Mentionnons brièvement l'origine de ces deux concepts :

n
Ft
 la valeur de l'obligation peut s'écrire sous la forme générale : E(i)=∑ (1)
t =1 (1+i)

La variation de cette valeur par rapport à la variation du taux (i), c'est-à-dire en termes
mathématiques la dérivée du cours par rapport à (i) s'écrit formellement :

dE −tF t
=∑ ¿ (2)
di t =1 ¿ ¿

Bien qu’intéressante, cette notion n'est pas opérationnelle, il est préférable

de mesurer la variation relative de (E) lorsque (i) varie de (di), C’est-à-dire la
dE
quantité qui représente la sensibilité (s) de l'obligation.
E
t × Ft
∑( t
dE −1 1+i )
t
On a immédiatement en rapprochant les formules (1) et (2): s= = × × di(3)
di 1+i Ft
∑ (1+i)t
t

La sensibilité d'une obligation mesure donc la variation de valeur de l'obligation pour une
variation de 1 % du taux d'intérêt.
t×F
∑ (1+i)tt
t
la quantité est appelée Duration D
Ft
∑ (1+i)t
t

La duration est donc la moyenne arithmétique des annuités Ft actualisées et pondérées par les
dates d'échéance t. Elle constitue une mesure de la duréede vie moyenne des obligations non
remboursées.
−D
La relation entre s et D s’ècrit : s= × di
1+i
La sensibilité est donc proportionnelle à la duration (plus la duration est longue, plus la
sensibilité est élevée). Une obligation récemment émise est ainsi plus sensible aux variations
de taux qu’une obligation proche de son échéance.
Exemple
Soit une obligation très simple émise à 1 000 e pour 5 ans au taux de 6 % (qui est également
le taux du marché), la duration vaut:
 60 2× 60 2 ×60 3 ×60 4 × 60 5 ×60
+ + + + +
1, 06 1, 06 2 1 , 062 1, 06 3 1 , 06 4 1 ,06 5
D=
60 60 60 60 60
+ + + +
1 , 06 1 , 06 1 , 06 1 , 06 1 , 065
2 3 4

−1
Et la sensibilité vaut: S= × 4 , 47 ×di=−4 , 2 ×di
1 , 06

ceci signifie que si l'intérêt augmente de 1, le prix de l'obligation baissera de 4,2 %.

2.4.3.3, Propriétés de la sensibilité (s) et de la duration (D)
Ces propriétés expliquent bien l'intérêt pratique de ces deux concepts.

 (s) et (D) sont d'autant plus élevées que la durée restant à courir Sur l’obligation est
élevée.
Exemple: le 14/06/N, cotation de deux emprunts du Crédit Foncier de France
CFF 13,70 % 01/n -9 (émis) vie=1,7 s=1,488
CFF 9,00% 12/01/n-2 vie=13,5 s=8,046
Cet effet durée est d'ailleurs largement prédominant par rapport aux paramètres taux et
coupon

 (s) et (D) augmentent lorsque les taux baissent.

Ainsi le 28/05/n+1 la sensibilité de l’obligation BETA 8 , 70 % 12 ans valait 7,009, le

14/06/n+1 (après des baisses successives des taux) la sensibilité est passée à 7,013.

 (s) et (D) sont d'autant plus élevées que le coupon est plus faible, dit autrement, que le
taux facial de l'emprunt est bas.
Exemple: Cotation de trois emprunts le 14/06/n+1:
CNA 8.70% 02/n S = 7.013 (Durée 10,7)
EDF 8.60% 03/n S = 7.153 (Durée 10,8)
OAT 8.25% 02/n+12 S = 7.186 (Durée 10,7)

Propriétés de la duration
Une obligation à coupon zéro a une duration égale à sa durée.
Toutes les obligations de même duration sont équivalentes en termes
de sensibilité au risque de taux et en particulier à l'obligation à
coupon zéro
Concrètement, la duration est la période de détention de l’obligation
de l’obligation telle que les risques antagonistes sur la valeur de
revenue d’une part, et le réinvestissement des coupons, d’autre part,
se compensent.

Lorsque la durée du placement est égale à la duration, on parle

d'immunisation
2.4.4.Gestion des portefeuilles obligataires
Tout l'art des gérants de portefeuilles en Sicav obligataires consiste à prévoir l’évolution des
taux si ces taux leur paraissent devoir baisser, ils privilégieront les obligations à forte
sensibilité, c’est-à-dire à durée de vie élevée pour obtenir des valorisations attractives. À
l'inverse, dans les périodes de hausse des taux seront préférées les obligations à faible
sensibilité.
L'histoire des Sicav monétaires illustre parfaitement cette stratégie. En 1982 les Sicav à court
terme dites de trésorerie étaient constituées par des obligations à taux variable avec une durée
de vie inférieure à I ‘année pour supprimer le risque de taux, A partir de cette date, les
gestionnaires jugeant tout à fait improbable le risque de hausse des taux. Qui auraient pu
générer des moins-values se portèrent vers les obligations à taux fixe pour constituer des
Sicav sensibles. Entre 1982 et 1986, les rendements du marché chutèrent de 17-18% à
7.509%, ce qui leur a permis de réaliser des plus-values annuelles de 20 à 30%.
Dans le dernier trimestre 1986, la baisse des taux fit place à une remontée entraînant des
baisses des valeurs liquidatives des SICAV sensibles, inacceptable pour les clients ayant placé
le trésorerie dans ces produits, les gérants durant donc se reconvertir rapidement et privilégier
la sécurité. Les SICAV sensibles tombèrent en défaveur et furent remplacées, avec le succès
que l’on sait, par les SICAV monétaires investies en produits financiers à court terme tels que
bons du trésor 3 à 6 mois, certificats de dépôts, billets de trésorerie… Ces SICAV offrent des
taux proches du marché monétaire avec un risque en capital quasi nul
3. NOUVEAUX FONDS PROPRES
Les nouveaux fonds propres ont connu un fort développement ces dernières années (3.1), qu’il
s’agisse de produits dérivés de l’obligation (3.2) ou de l’action (3.3), de titres participatifs ou
subordonnés (3.4) ou de certificats d’investissement (3.5). ces innovations se poursuivent soit
par apparition de nouveaux produits en fonction des besoins des entreprises, soit par
combinaison de produits existants (3.6)
3.1. Le développement des nouveaux fonds propres
le vers les années 1960, la distinction traditionnelle actionnaire préteur avait un sens. 'Très
schématiquement, le premier courait tous les risques de l’entreprise, était rémunéré par un
dividende, avait la perspective de plus-value en capital et possédait une part du pouvoir, sous
forme de droits vote, rigoureusement égale sa part dans le capital de l'entreprise, Le second ne
courait -du moins apparemment- aucun risque, avec la certitude d'un rendement assuré et d'un
remboursement à l‘échéance convenue:
Cette distinction est devenue totalement insuffisante avec I‘ apparition de nombreux produits
couvrant toute une palette depuis le fonds propre traditionnel jusqu'a la dette. On peut parler
de nouveaux fonds propres (même si certains produits sont devenus tout à fait classiques) ou
encore de quasi-fonds propres lorsque leur aspect dette ne peut pas être occulté.
Ces produits, souvent importés - des marchés anglo-saxons, reflètent l’imagination et le sens
de l'innovation des financiers à a recherche de l'ingénierie financière idéale.
En effet, lorsqu'une entreprise décide de faire appel au marché pris au sens large, qu'il s'agisse
d'émissions publiques (secteur coté) de placements privés (sociétés non cotées-familiales par
exemple), elle se trouve au cœur d'exigences parfois contradictoires selon les différentes
parties en présence.
Du point de vue de l'émetteur-l ‘entreprise :
L'entreprise cherchera à lever des capitaux au coût le plus faible possible, en évitant de trop
changer la géographie de son capital et en conservant intactes ses capacités d'endettement.
D'autres motivations- défense anti OPA- pourront également l'animer.
Du point de vue des anciens actionnaires :
Ceux-ci voudront se protéger d'une trop grande dilution (problème de pouvoir ou de contrôle),
mais l'opération pourra être aussi I ‘occasion de rémunérer différemment les actionnaires
dirigeants des actionnaires non dirigeants.L'émission peut revêtir également des
caractéristiques différentes selon qu’elle est tournée ou non vers les anciens actionnaires
(problème des droits préférentiels de souscription, des délais de priorité).
Du point de vue des souscripteurs :
Les intérêts peuvent être très divergents :

 les souscripteurs spéculateurs auront un faible pour les produits très sensibles, à
grande volatilité, à effet de levier important

 les souscripteurs « pères de famille » rechercheront au contraire des produits moins

risqués, à rendement garanti, avec une bonne liquidité. Ils seront moins préoccupés
que d'autres investisseurs des quotes-parts de pouvoir attachés aux titres.
On conçoit dès lors que le produit idéal n'existe pas, qu'il faut faire du-sur-mesure, mais que la
sophistication et l'optimisation fiscale trouvent des limites notamment dans la perception du
produit par les futurs souscripteurs.
Ainsi, les obligations convertibles devenues courantes et familières seront mieux acceptées et
comprises que des certificats d'investissement qui tombent d'ailleurs en désuétude.
La panoplie offerte actuellement résulte de trois évolutions:
 Dissociation des caractéristiques traditionnelles de l'action.
Caractéristiques traditionnelles
1. Souscription quasi immédiate :
2. Droit de vote simple :
3 .Dividende normal :
Nouvelles possibilités
1. Souscription différée
Ex: BSA (bons de souscription d'actions)
ABSA (actions à bons de souscription d'actions)
2 .Droit de vote plural, double
Absence de droit de vote (certificats d'investissement)
3. Dividende majoré, prioritaire, cumulatif, etc.
 Création de valeurs mobilières « hybrides » ou « surcomposées » , tenant à la fois de
la dette et des fonds propres, telles que :
- OBSA : Obligations à bons de souscription d'actions
- ABSOC : Actions à bons de souscription d'obligations convertibles
 Promotion de produits du type dette au rang de quasi-fonds propres.:
- TS : Titres subordonnés
- OC : Obligations convertibles...
On trouvera ci-après un synoptique des différentes valeurs mobilières prises en compte dans
les fonds propres et les quasi-fonds propres positionnées très schématiquement selon un axe
quantitatif (rendement) et un axe qualitatif (Pouvoir). Les significations des principaux sigles
Utilisés pour désigner en pratique ces produits sont indiqués sur ce même tableau. Des flèches
montrent les évolutions possibles de certains produits.
A titre d'exemple, l'obligation convertible (quasi-fonds propres) se transforme en action (fonds
propres) ou devient une simple dette. La réunion d'un certificat de droit de vote et d'un
certificat d'investissement génère une action part entière.
Naturellement, tous ces éléments quelque peu complexes seront définis et précisés dans les
développements ci-après. Ainsi, le tableau synoptique peut être considéré a la fois comme une
présentation introductrice et comme un schéma de synthèse
Par souci de clarté, ces produits seront présentés sous quatre rubriques : obligations et
produits dérivés, actions et produits dérivés, titres participatif et titres subordonnés, certificats
d'investissement. Pour chaque produit, on indiquera ses principales caractéristiques, ses
avantages et inconvénients, ainsi que des cas réels d'applications pour faire ressortir ses
perspectives d'utilisation dans la pratique.
3.2. Produits dérivés de l'obligation
3.2.1. L’obligation convertible
3.2.1.1. Caractéristiques
Apparue en France en 1967, l'obligation convertible - OC'- dérive directement de l'obligation
classique. Elle donne le droit d'obtenir, par conversion, des actions de la société émettrice.
L'émetteur, société anonyme cotée ou non, doit exister depuis deux ans au moins et disposer
de deux bilans approuvés par les actionnaires. Il doit bien évidemment agir en vertu des
pouvoirs et autorisations qui lui ont étế conférés par l'assemblée générale extraordinaire de la
société.
On s'appuiera sur l'émission réalisée par OMEGA (cas réel) en mai N (extrait de notice
d'émission ci-après) pour mettre en évidence les avantages et inconvénients de ce produit tant
pour l'émetteur que pour le souscripteur.
OMEGA

Extrait de la NOTE D'INFORMATION mise à la disposition du public à l'occasion de l'émission d'un

emprunt convertible en actions représenté par 332 036 obligations de € 400 nominal.

Caractéristiques des obligations convertibles

Prix d'émission : € 400 par obligation

Produit brut de l'émission : € 132 814 400

Date de jouissance et de règlement : 6 mai N

Durée de l'emprunt : 7 ans 240 jours

Intérêt annuel : 6,50 % soit € 26 par obligation, payable le 1er janvier de chaque année et, pour la
première fois, le 1er janvier 1995. Exceptionnellement, le premier coupon payable le 1er janvier N + 1
représentera l'intérêt couru du 6 mai N au 31 décembre N, soit: € 17,10 (calculé proprata temporis)

Taux de rendement actuariel brut à la date de règlement : 7,61 % (en cas de non-conversion)

Amortissement normal : En 2 tranches égales les 1 janvier N + 7 et 1 janvier N+8, au prix de € 440,
soit 110 % du montant nominal des obligations

Amortissement anticipé : Possible par rachats en Bourse et par remboursement au gré de l'émetteur

Conversion des obligations en actions : À tout moment, du 1 juillet N au 31 décembre N + 7, à raison

d'une action pour une obligation. Ajustements prévus en cas d'opérations financières

Priorité de souscription réservée aux actionnaires : Du 7 avril N au 21 avril N, dans la proportion d'une
obligation de € 400 nominal pour 7 actions anciennes

Souscription du public à partir du 22 avril N

Cotation : Les obligations provenant de l'émission, ainsi que les actions à provenir de la conversion
des obligations, feront l'objet d'une demande d'admission à la cote du second marché dès la clôture de
l'opération

Cours extrêmes de l'action :

Du 1 janvier N-1 au 31 décembre N-1-Plus hau t: € 514-Plus bas :

€ 336,50
Du 17 janvier N au 31 mars N-Plus haut : € 400-Plus bas : € 314

Cours de Bourse de l'action : Le 31 mars N : € 390, soit € 384 ex-dividende

Revenu global de l'action : Au titre de l'exercice N-3 : €9 dont € 3 d'avoir fiscal,

Au titre de l'exercice N-2 : € 9 dont € 3 d'avoir fiscal. Au titre de l'exercice N-

1 : € 9 dont € 3 d'avoir fiscal

3.2.1.2. Point de vue de l'émetteur

L'opération peut d'abord s'analyser comme un endettement à des conditions avantageuses, le
taux facial étant inférieur de 2 à 3 points à celui des obligations du secteur privé (compensé
par la faculté de conversion). Dans le cas OMEGA, le taux facial de 6,25 % est à comparer à
8,34 % TMO pratiqué à la date d'émission.
Concernant la dilution, on ne peut pas connaître a priori, au moment de l'émission, le nombre
d'obligations qui sera présenté à la conversion. Il est classique de calculer les paramètres
financiers de l'entreprise en supposant que toutes les OC sont converties, c'est-à-dire sur une
base totalement diluée.
Ainsi, dans l'exemple considéré, la dilution potentielle s'élève au maximum à 12,5 % puisque
332 036 actions ex-OC viendraient s'ajouter aux 2 324 251 actions préexistantes à l'opération.
Ainsi un actionnaire ancien détenant 1 % du capital et ne souscrivant pas à l'opération dans le
cadre de la priorité de souscription qui lui est réservée verrait sa part dans le capital passer à
0,875 % si toutes les obligations étaient converties.
Sa quote-part dans les bénéfices de la société diminuerait dans les mêmes proportions, mais il
n'en est pas de même du bénéfice par action (BPA) qui pourrait au contraire augmenter si
l'émission permet (comme on peut le supposer) d'améliorer la capacité bénéficiaire de
l'entreprise.
Pour l'entreprise, le risque principal reste celui de non-conversion, du fait d'anticipation
négative sur l'évolution de la valeur marchande de l'action. Dans ce cas, l'emprunt obligataire
ne sera pas transformé en capitaux propres et restera une dette qui devra être amortie (en 2
tranches N + 7 et N + 8 dans l'exemple OMEGA). La plupart des émetteurs insèrent
désormais dans le contrat d'émission des clauses d'amortissement anticipé (Trigger clause)
permettant de provoquer la conversion bien avant l'échéance.
Enfin, deux autres clauses de remboursement anticipé figurent classiquement dans le contrat
d'émission :
• la société se réserve le choix d'amortir par anticipation en procédant, à toute époque,
à des rachats en Bourse ou en utilisant des offres publiques d'achat ou d'échange portant sur
tout ou partie des obligations émises;
• la société se réserve la faculté de procéder, à tout moment, à un remboursement
anticipé total à un prix par titre de 110% du prix d'émission (-norme usuellement pratiquée)
majoré des intérêts courus à condition que le nombre d'obligations restant en circulation soit
inférieur à 10 % du nombre de titres émis.
Ces deux dispositions ne doivent pas être interprétées comme des mesures pour forcer la
conversion, mais comme des dispositions de régulation de la valeur marchande des titres ou
de simplification des structures de fonds propres et quasi-fonds propres.
3.2.1.3. Point de vue du souscripteur
L'obligation convertible donne à son souscripteur une double qualité : celle d'obligataire
jouissant avec un faible risque (signature et surface de l'émetteur) d'un rendement minimal et
d'une bonne liquidité (si la société est cotée en Bourse), celle d'actionnaire potentiel avec une
espérance de gain en capital.
Cependant l'évolution de L’OC cotée en Bourse peut être tributaire de la hausse des taux
d’intérêt (éléments macroéconomiques) et de la baisse du cours des actions de la société
émettrice, ce qui rend le produit beaucoup moins attractif.
En effet, deux risques sont cumulés : celui de baisse du cours de l’OC, sous l’effet taux
d'intérêt et celui de baise concomitante de l'action sous-jacente à l'obligation. La prime de
conversion (écart prix de l'action - prix de l’obligation) en est réduit et la conversion devient
sans attrait.
Les professionnels distinguent trois grands types de produits.

Typologie des produits financiers

 Les produits qui réagissent aux fluctuations du marché comme des quasi-actions,
orientés vers la recherche de plus-value en capital. Leurs primes de conversion sont
faibles voire nulles ou négatives. Ces instruments sont orientés vers la recherche de
plus-value en capital.
 Les produits qui réagissent comme de pures obligations. Dans ce cas, la prime de
conversion est très importante (supérieure à 30%) et il s’agit de valeurs de
rendement, Ces valeurs seront orientées à la baisse dès que les taux longs dépassent
le taux facial de l'obligation convertible, Cependant le cours se stabilisera au taux de
rendement du marché même si l'action sous-jacente continue à baisser, Ce type de
Ainsi, pour le souscripteur, l’OC est un produit intéressant mais qui demande à être analysé
valeur comporte donc un parachute à la baisse du cours de I ‘action sous-jacente.
finement. Le souscripteur court également le risque de défaillance De l'émetteur, risque à vrai
 Des valeurs aux caractéristiques intermédiaires avec une prime de conversion
dire rarissime tout au moins sur les Places français, et celui, beaucoup plus réel, du manque de
Comprise entre 10 et 30% et un rendement réel supérieur à celui de l'action sous-
liquidité de nombreuses Lignes cotées sous la rubrique convertible.
jacente.
Enfin, pour le souscripteur, l’OC peut être l’occasion de mieux connaitre L ‘entreprise, c'est
une solution d'attente profitable à la fois à l’émetteur et au souscripteur par rapport à
l'augmentation de capital, procédure quasi irréversible.
3.2.1.4. Cas particulier des entreprises non cotées
Très fréquemment utilisée par les investisseurs financiers, l'obligation convertible dans les
sociétés non cotées présente quelques particularités liées précisément à l'absence de cotation.
La valeur du titre repose sur une négociation et non sur des données objectives telles que la
moyenne des cours de Bourse. Des procédures telles que la conversion forcée ne peuvent être
utilisées.
Fréquemment, IOC permet de survaloriser l'entreprise en jouant sur son redressement Comme
dans le cas des OC cotées, le taux à l’émission généralement inférieur à celui des emprunts à
long terme, mais il est prévu en cas de remboursement une prime de non-conversion qui
assure au souscripteur un rendement au moins équivalent à celui d'un prêt à long terme,
Généralement, les remboursements se font sur 3 ans de façon à étaler la charge pour
l'entreprise.
Là aussi, ce produit n'est pas véritablement une panacée, tout dépendra de la marche de
l'entreprise :
 marche satisfaisante ou redressement réussi : le contrat sera respecté, l’investisseur
sera tenté de convertir et à l'opposé l’émetteur cherchera à éviter la dilution. Certains
contrats ont d'ailleurs des dispositions permettant d'indexer la parité de conversion sur
les résultats de l'entreprise. Certains investisseurs peuvent s'engager à ne pas convertir
tout ou partie de leurs OC;
 marche non satisfaisante : l’entreprise ne peut respecter son contrat, elle a des
difficultés pour le service de sa dette et a fortiori pour la rembourser L'investisseur
court alors le même risque que l'actionnaire et se voit parfois contraint de convertir
(pression bancaire demandant une consolidation des fonds propres par exemple) alors
qu'il n'en a aucune envie !
3.2.1.5. Éléments juridiques
Parmi les dispositions légales ou résultantes d'engagement de l'émetteur, il faut mentionner:
 la masse des obligataires : conformément aux articles 293 er 294 de la Loidu
24 juillet 1966 sur les sociétés commerciales, les porteurs d’OC sont groupés
en une masse jouissant de la personnalité civile et disposent de représentants
titulaires élus et rémunérés par l'émetteur pour la défense de leurs intérêts
communs;
 la clause pari passu , par laquelle des garanties plus favorables accordées à de
nouvelles émissions de bons ou obligations bénéficient aux emprunts déjà émis
 le maintien des droits des obligataires à l'issue des opérations suivantes :
- émission de tires comportant un droit préférentiel de souscripion ;
- augmentation de capital par incorporation de réserves, bénéfices ou primes
d'émission et attribution gratuite; division ou regroupement des actions;
- incorporation au capital de réserves, bénéfices ou primes d'émission par
élévation de la valeur nominale des actions;
- distribution de réserves en espèces ou en titres de portefeuille
- absorption, fusion, scission que pourrait réaliser la société à compter de
l'émission considérée, le maintien des droits des porteurs d’obligations
convertibles doit être assuré en procédant à un ajustement des droits de
conversion conformément aux articles 196 et 197 de la loi du 24 juillet 1966 et
174.1 (1°-a, 2° et 3°) du décret du 23 mars 1967.
Cet ajustement devra permettre d'égaliser la valeur des titres qui aurait été obtenue en cas de
conversion des obligations avant la réalisation d'une des opérations susmentionnées et la
valeur des titres obtenue en cas de conversion après la réalisation de ladite opération.
3.2.1.6. Perspectives
L'obligation convertible est devenue un produit tout à fait classique tant dans le secteur coté
(plus d'une centaine de lignes de cotation à la Bourse de Paris) que non coté. Ce produit n'a d’
ailleurs pas épuisé toutes ses possibilités Comme le montrent des émissions récentes dites à
faible coupon et forte prime de remboursement.
3.2.2. Les ORA
Les obligations remboursables en actions (ORA) de la société émettrice obéissent à la même
logique que les OC (pour le souscripteur pari sur le redressement de l'entreprise tout. en
percevant un intérêt ; pour l’émetteur : endettement moins onéreux par rapport aux obligations
simples, dilution différée) mais avec une différence fondamentale.