SOMMAIRE

1. L’évaluation basée sur le rendement

2. L’Actif Net Comptable Corrigé

3. L’évaluation du Goodwill

4. L’évaluation par les flux

5. Les autres méthodes d’évaluation

6. Le coût du capital
 6. Le coût du capital

6.1. Le coût des fonds propres

6.2. Le coût de l’endettement

6.3. Le coût moyen pondéré du capital

Évaluation des entreprises

 6. Le coût du capital
6.0. Le coût du capital

Le coût du capital (Wacc) est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de
l’entreprise afin que celle-ci puisse satisfaire à la fois à l’exigence de rentabilité des actionnaires (soit le
coût des capitaux propres) et l’exigence de rentabilité des créanciers (soit le coût de l’endettement net).
Le coût du capital est donc le coût de financement global de l’entreprise.

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 6. Le coût du capital
6.1. Le coût des fonds propres : modèle CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Le MEDAF :
 Quantifie le rendement additionnel, ou prime de risque, nécessaire pour supporter le risque accru ;

 Définit un rapport risque – rendement formel reposant sur le principe selon lequel seul le risque du
marché, mesuré par le coefficient Bêta, importe.

Selon le MEDAF, le prix des actions est établi de manière à ce que :

RENDEMENT ANTICIPE = TAUX SANS RISQUE + PRIME DE RISQUE

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 6. Le coût du capital
6.1. Le coût des fonds propres

Prime de risque :

Soit un investissement sur l’ensemble du marché des actions.

On a :
rm = rendement attendu du marché des actions
rf = taux sans risque
rm – rf = prime de risque, rémunérant le risque non diversifiable
La prime de risque d’une action i vaut :

ri  r f   (rm  r f )

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 6. Le coût du capital
6.1. Le coût des fonds propres

 Bêta vise à mesurer la volatilité du rendement d’une action par rapport au rendement du marché.

 Il compare donc la volatilité et la direction des déplacements des rendements à ceux de l’ensemble du
marché.

 Il mesure le pourcentage de changement entre le taux de rendement d’une action et celui du marché :

COV ( Ri ; Rm )

VAR( Rm )

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 6. Le coût du capital
6.1. Le coût des fonds propres

Mesure du risque non diversifiable : le modèle CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Coefficient BETA :

Par exemple :

 Un Bêta de 0,75 signifie qu’une entreprise est à 75% aussi volatile que l’ensemble du marché des capitaux.

 Si le marché grimpe de 10%, le titre de l’entreprise grimpera de 7,5% et inversement.

Le coefficient Beta mesure donc le degré auquel les actions de cette entreprise partagent le même risque
que l’ensemble du marché. C’est la seule mesure de risque que les investisseurs diversifiés considèrent
pertinente.

Évaluation des entreprises

 6. Le coût du capital
6.1. Le coût des fonds propres

Mesure du risque non diversifiable : le modèle CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Coefficient BETA :

BETA mesure la sensibilité de la valeur de l’actif aux mouvements du marché.

 Si ß vaut 1, l’action n’est pas plus volatile que le marché, et la prime de risque du titre vaudra celle du
marché.

 Si ß vaut 2, la prime de risque de l’action vaudra le double de celle du marché.

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 6. Le coût du capital
6.1. Le coût des fonds propres

Exemple :

Selon le MEDAF : RE = Rf + ßE × (RM - Rf )

1. Prenons un actif financier sans risque : taux des bons du trésor, échéance 1 an, disons 6%.
2. Il nous faut un estimé de la prime de risque du marché et le bêta du titre.
a. Prime de risque du marché historique 5%
b. Bêta historique
(1) Agences de crédit
(2) Estimation à partir de données historiques
3. En utilisant cette approche, supposons un bêta de 1,40 :
RE = Rf + ß × (RM –Rf)
= 0.06+ 1.40 × 0,05
= 13%

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 6. Le coût du capital
6.1. Le coût des fonds propres : Application

Depuis quelques temps, le gestionnaire de trésorerie de votre Société s’intéresse aux actions de la société
ABCOM, société cotée sur la BVC.

La rentabilité observée en bourse de cette action lui semble fortement volatile. Il a réunit des informations
concernant le cours de cette action et la valeur de l’indice MASI pour l’année passée (voir annexe). Quelques
calculs ont déjà été réalisés sur tableur.

TAF :
1/ A quoi correspondent les variables calculés Rm et Ra dans le tableau statistique ? Vérifier pour une ligne
donnée
2/ calculer le BETA de la société ABCOM. Quelle est la signification du coefficient ? Expliquer à partir d’un
exemple.
3/ Sachant que le taux de rentabilité espéré du marché pour les années à venir est estimé à 15% et que le taux
de rentabilité sans risque (BDT) est de 5%, calculer le taux de rentabilité exigé par les actionnaires de cette
société en appliquant la relation du MEDAF.

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 6. Le coût du capital
6.1. Le coût des fonds propres : Application

Mois Indice MASI fin de mois Cours de l'action Rm Ra Rm * Ra Rm²

décembre 3 768 136 0 0 0 0

janvier 3 820 147 0,0138 0,0809 0,001116 0,000190
février 3 472 121 - 0,0911 - 0,1769 0,016116 0,008299
mars 3 331 113 - 0,0406 - 0,0661 0,002684 0,001648
avril 3 600 128 0,0808 0,1327 0,010722 0,006529
mai 3 515 117 - 0,0236 - 0,0859 0,002027 0,000557
juin 3 345 95 - 0,0484 - 0,1880 0,009099 0,002343
juillet 3 259 96 - 0,0257 0,0105 - 0,000270 0,000660
août 3 037 85 - 0,0681 - 0,1146 0,007804 0,004638
septembre 2 597 72 - 0,1449 - 0,1529 0,022155 0,020996
octobre 2 780 82 0,0705 0,1389 0,009792 0,004970
novembre 2 895 79 0,0414 - 0,0366 - 0,001515 0,001714
décembre 2 981 84 0,0297 0,0633 0,001880 0,000882
Somme - 0,2062 - 0,3947 0,081611 0,053427

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 6. Le coût du capital
6.1. Le coût des fonds propres : Application

1/ Signification de Rm et Ra :

 Rm correspond au taux de rentabilité mensuel observé du marché.

Vérification pour janvier : (3.820-3.768)/3.768 = 0,013800425

 Ra correspond au taux de rentabilité mensuel observé de l’action.

Vérification pour janvier : (147-136)/136 = 0,080882353.

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 6. Le coût du capital
6.1. Le coût des fonds propres : Application

2/ Coefficient BETA :
COV ( Ra ; Rm )
2.1. Calcul :    1,5002
VAR( Rm )
Avec : Moyenne (Rm) = -0,20620/12 = -0,017183
Moyenne (Ra) = -0,39470/12 = -0,032892
Cov(Ra;Rm) = (0,081610/12)-(-0,017183*-0,032892)=0,006236
Variance(Rm) = (0,053426/12)-(-0,017183*-0,017183)=0,004157

 xi²
Cov( xy)   i i
Rappel : xy ²
 xy Var ( x)  x
n n

2.2. Signification : pour une variation du taux de rentabilité du marché de 1%, le taux de rentabilité de
l’action augmente de 1,5%. L’action est donc plus sensible que le marché.

Le coefficient Béta représente la sensibilité du taux de rentabilité de l’action à une variation du taux de
rentabilité du marché.

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 6. Le coût du capital
6.1. Le coût des fonds propres : Application

3/ MEDAF :

E(Ra)=Rf + [E(Rm)-Rf]
= 0,05+1,5*(0,15-0,05)
= 20%

Compte tenu du risque spécifique de l’action, les actionnaires exigent un taux de rentabilité de 20%, soit
une prime de risque par rapport au marché de 5%.

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 6. Le coût du capital
6.2. Le coût de l’endettement

6.2.1. Le coût de l’endettement

 Le coût de l’endettement, RD, est le taux d’intérêt sur les nouvelles dettes ;

 Le coût de l’endettement est observable :

- le coût de la dette sur le marché aujourd’hui.
- le coût sur des dettes nouvellement émises ayant une cote de crédit identique.

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 6. Le coût du capital
6.3. Le coût moyen pondéré du capital
Les propositions de la structure du capital :

1. Prenons : E = la valeur marchande du capital.

D = la valeur marchande des dettes.
Ainsi V = E+D, donc E/V + D/V = 100%

2. Ainsi, les pondérations de la structure du capital sont E/V et D/V.

3. Les intérêts versés sont déductibles d’impôts, donc le taux de coût après impôts de la dette est le coût avant
impôts multiplié par (1- taux d’IS).

Coût de la dette après impôts = RD × (1-Tc)

4. Donc, le coût moyen pondéré du capital devient :

CMPC = (E/V) × RE + (D/V) × RD × (1- Tc)

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 6. Le coût du capital
6.3. Le coût moyen pondéré du capital

Exemple : CMPC de la société A.B.Z

Il y a 80 000 000 d’actions d’A.B.Z en circulation dont la valeur marchande est de 62,375DH. Le taux
des bons du trésor est de 5%. On estime que la prime de marché s’établit à 8.5%. Le bêta de l’action est
de 1,1.

La société possède trois dettes sur le marché actuellement (taux d’IS 30%) :

Coupon Valeur aux Valeurs Taux de

livres (millions marchande rendement à
DH) (millions DH) l’échéance
6.375% 499 521 5.70%
7.250% 495 543 6.50%
7.625% 200 226 6.60%

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 6. Le coût du capital
6.3. Le coût moyen pondéré du capital

Exemple : CMPC de la société A.B.Z

 Coût des fonds propres (approche MEDAF) :

RE =0.05 + 1.1 × (0.085) = 0.05 +0.0935 = 0.1435 ≈14.4%

 Coût de l’endettement :
En multipliant la proportion de chaque dette par son taux de rendement, le coût moyen pondéré de la dette =
6,2%

 Poids de la structure du capital :

Valeur marchande du capital = 80 000 000 × 62,375DH = 4,99 milliards de DH
Valeur marchande de la dette = 521 000 000DH + 543 000 000DH+ 226 000 000DH = 1,29 milliard de DH

V= 4,99 milliards + 1,29 milliard = 6,28 milliards de DH

D/V= 1,29 milliard / 6,28 milliards = 0,2054 ≈21%
E/V= 4,99 milliards / 6,28 milliards = 0,7946 ≈79%

 CMPC = (0,79 × 0,144) + (0,21 × 0,062 × 0,7) = 0,1229 ≈12,3%

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