ÉLÉMENTS FONDAMENTAUX DE LA GESTION DE PORTEFEUILLE

La gestion de portefeuille, d’abord centrée sur les actions, s’appuie sur des concepts et méthodes issus
de la théorie moderne de portefeuille initiée par Markowitz (1952)1.

1 Rentabilité et risque2
Les concepts clefs sont définis par souci de simplification, sur la base d’un placement en actions. La
gestion de portefeuille s’appuie sur deux notions essentielles : la rentabilité et le risque.

1.1 Le taux de rentabilité d’un actif

Deux méthodes de calcul du taux de rentabilité, sur la base des données historiques existent :

■■ Rentabilité classique
La rentabilité du titre i à l’instant t est égale à :

avec St le cours de l’action en t et Dt le dividende versé en t.

Les cours doivent être tous observés au même moment (les cours de clôture sont le plus souvent
retenus) et ajustés des opérations sur titres3. Les dividendes sont ici supposés réinvestis et sont donc
intégrés au calcul. Dans le cas contraire, leur apport est évalué à part. On détermine alors le rendement
en dividende qui est égal à :

La rentabilité cumulée sur la période n est :

■■ Rentabilité logarithmique (ln)

La rentabilité du titre i à l’instant t est ici égale à :

La rentabilité cumulée est égale à :

1H. Markowitz, « Portofolio selection », Journal of Finance, vol. 7, 1952, p. 77-91.

2À la place du terme « rentabilité », certains auteurs utilisent de manière équivalente ceux de rendement ou de return.
3Les opérations sur titres (OST) correspondent à toutes les opérations qui ont une incidence sur le capital de l’entreprise (augmentation ou
réduction du capital, division du nominal, rachat d’actions, exercice de stock options, conversions d’obligations convertibles…).

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 Exemple – Calcul des taux de rentabilité d’une action
Calculez les rentabilités classiques et logarithmiques de l’action suivante sur un an, à partir de ses cours mensuels
et du dividende.

Rentabilité Rentabilité Rentabilité logarithmique

Cours Dividende Rentabilité
Date classique classique cumulée cumulée
en € en € logarithmique en %
en % en % en %

0 20,95 0

1 21,90 0 4,53 4,53 4,43 4,43

2 21,77 0 – 0,59 3,91 – 0,60 3,83

3 21,59 0 – 0,83 3,05 – 0,83 3,00

4 20,00 0,50 – 5,05 – 2,15 – 5,18 – 2,18

5 21,00 0 5,00 2,74 4,88 2,70

6 21,88 0 4,19 7,05 4,11 6,81

7 21,40 0 – 2,19 4,70 – 2,22 4,59

8 21,40 0 0,00 4,70 0,00 4,59

9 21,88 0 2,24 7,05 2,22 6,81

10 21,72 0 – 0,73 6,27 – 0,73 6,08

11 21,90 0 0,83 7,15 0,83 6,91

12 22,60 0 3,20 10,57 3,15 10,06

Résultats et commentaires :
Les colonnes 4 à 7 fournissent pour les deux méthodes les taux de rentabilité pour chaque date et la rentabilité
cumulée. Les résultats sont sensiblement différents, ce qui illustre le fait que le choix de la méthode n’est pas
neutre.

Quelle méthode de calcul de rentabilité choisir ?

Dans la pratique, la méthode classique est le plus souvent retenue. La formule logarithmique, avec
laquelle la rentabilité cumulée est plus simple à calculer, est surtout utilisée pour des raisons
statistiques (elle est adaptée aux modèles qui supposent que les rentabilités sont distribuées selon une
loi normale). Cette méthode se traduit par une sous-évaluation de la rentabilité, notamment lors de
fortes évolutions du cours de l’actif.
Le taux de rentabilité moyen est obtenu4 à partir des rentabilités observées (historiques) à chaque
période :

4Le calcul est identique que l’on utilise des rentabilités logarithmiques ou « classiques ».

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1.2 La mesure du risque d’un actif
Le risque d’un actif peut être assimilé à la dispersion (ou variabilité) de sa rentabilité autour de sa
moyenne. La mesure la plus utilisée est la variance (ou sa racine carrée : l’écart-type). La variabilité
d’une action sur une période déterminée est donnée par l’écart-type de la série des taux de rentabilité
de cette action sur un certain nombre n de sous-périodes (de jours par exemple). La variance de la
rentabilité d’une action sur un an est calculée sur la base des 250 taux de rentabilité quotidiens (nombre
approximatif de jours d’ouverture du marché) 5 . Le calcul pourra être effectué sur une période plus
courte (par exemple 90 jours), de manière à « coller » davantage à l’évolution du marché.
La variance d’une série de taux de rentabilité passés est égale à la somme des carrés des écarts entre
ces taux de rentabilité et le taux de rentabilité moyen, divisée par le nombre d’observations moins une6 :

L’écart-type de la rentabilité du titre permet une comparaison directe avec la moyenne. Il est égal à la
racine carrée de la variance :

2 Espérance de rentabilité, risque et prime de risque

Dans le cadre de la gestion de portefeuille, tout investisseur a pour objectif d’obtenir une rentabilité
future sur les fonds placés, rentabilité qui est incertaine.

2.1 Espérance de rentabilité et risque d’un actif

Les cours futurs des actifs (et les taux de rentabilité) sont des variables aléatoires, dont on suppose
connues les distributions de probabilité. La rentabilité anticipée ou « espérance de rentabilité » est
mesurée par le concept statistique d’espérance mathématique.
Le risque peut être appréhendé par la variance des taux de rentabilité. Celle-ci correspond à la
dispersion des taux de rentabilités futurs autour de l’espérance de rentabilité. Cependant, cette mesure
du risque est uniquement justifiée dans le cas où les rentabilités sont distribuées selon une loi
symétrique, ce qui est le cas de la loi normale supposée suivie par les rentabilités logarithmiques des
titres (hypothèse généralement faite en gestion de portefeuille). Dans le cas contraire, la variance
constitue une mesure très critiquable du risque7. Dans la pratique, les calculs de rentabilité et de risque
sont le plus souvent effectués sur la base des données historiques. Ceci revient à considérer que
l’évolution passée de la rentabilité permet de prévoir la rentabilité future8.

5Seuls les cours des jours d’ouverture du marché sont retenus. Si la base de données utilisée contient des cours pour des jours de clôture, il
convient de les enlever.
6Le calcul étant effectué sur un échantillon et non sur l’ensemble des données historiques, nous utilisons l’estimateur de la variance (division
de la somme des carrés des écarts par le nombre d’observations moins une et non par le nombre d’observations).
7Ce point qui correspond à une question majeure fait l’objet de développements dans les ouvrages de théorie financière consacrés à la gestion
de portefeuille.
8Ceci constitue une limite fondamentale de l’approche, dans la mesure où les cours futurs des titres ne répliquent pas forcément leurs
évolutions passées.

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2.2 Décomposition du risque d’un actif
Le risque d’un actif est composé de deux éléments : le risque spécifique et le risque systématique. Le
risque spécifique (ou risque diversifiable) est lié aux caractéristiques du titre (notamment à son
évolution boursière) et à celles de son émetteur. L’autre composante du risque est le risque
systématique (ou risque de marché ou risque non-diversifiable)9. Ce risque est couramment mesuré
par le coefficient bêta (ß), appelé coefficient de volatilité (voir Focus).

Le coefficient
Le coefficient ß de l’actif i est égal au rapport entre la covariance des rentabilités (entre le titre et le marché) et la
variance du marché :
σiM
β1=
σ2M
Si ß i > 1 : l’actif est qualifié de volatil ou d’offensif. À une variation du taux de rentabilité de marché de 1 %
correspond une variation de celle du titre supérieure à 1 % (si ß i = 1,2 la variation de la rentabilité du titre sera de
+ 12 % et (– 12 %), si celle du marché augmente (baisse) de 10 %.
Si ßi < 1 : l’actif est peu volatil ou défensif. À une variation du taux de rentabilité de marché de 1 % correspond une
variation de celle du titre inférieure à 1 % (si ßi = 0,5 la variation de la rentabilité du titre sera de + 5 (– 5 %), si
celle du marché augmente (baisse) de 10 %.
Si ß i = 1 : l’actif a une rentabilité qui évolue de manière identique à celle du marché.

Exemple
Connaissant le taux d’intérêt sans risque (0,04) et les taux de rentabilité de l’action BIL et du marché :

Dates Rentabilité de l’action BIL Rentabilité du marché

1 0,18 0,12

2 0,1 0,09

3 – 0,05 – 0,02

4 0,15 0,14

5 – 0,02 0,04

6 0,12 0,07

1) Calculez l’espérance de rentabilité et le risque pour le marché et l’action BIL.

2) Calculez et interprétez le coefficient de volatilité.
Résultats

Action BIL Marché

E(R) 0,0800 0,0733

Variance 0,008760 0,003347

Écart-type 0,0936 0,0579

9Le risque systématique ne doit pas être confondu avec le risque systémique, qui correspond au risque d’effondrement du système financier.

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 1) Le titre BIL rapporte plus que le marché, mais il correspond de manière logique à un niveau de risque plus
élevé.
2) La covariance entre le titre et le marché est égale à : 0,0050.
Le coefficient de volatilité (BIL) défini comme le rapport entre la covariance (entre le titre et le marché) et la
variance du marché est égal à 1,494.
L’actif est volatil. Sa rentabilité évolue beaucoup plus vite que celle du marché. Pour une hausse (baisse) du
marché de 10 %, la rentabilité du titre BIL augmente de 14,94 % (baisse de 14,94 %).

2.3 Espérance de rentabilité et risque d’un portefeuille

Un portefeuille est caractérisé par les actifs qui le composent et par leurs poids relatifs dans celui-ci.
Comme pour un actif, deux caractéristiques majeures sont analysées : la rentabilité et le risque.
La rentabilité du portefeuille est égale à la moyenne pondérée de celle des actifs qui le composent.
L’espérance de rentabilité d’un portefeuille composé de N titres est égale à :

avec i : poids de l’actif i dans le portefeuille

Le risque du portefeuille est mesuré par la variance de la rentabilité du portefeuille (ou son écart-
type). La variance du portefeuille est calculée sur la base des actifs pris 2 à 2 (actifs i et j) :

avec ij la variance si i=j, ou la covariance si ij.

L’écart-type de la rentabilité du portefeuille est égal à :

La variance du portefeuille fait intervenir la covariance entre les titres. Cela signifie que l’évolution
des titres les uns par rapport aux autres a un impact sur le risque du portefeuille. En d’autres termes, la
corrélation entre les actifs joue un rôle important.
Le coefficient de corrélation entre deux actifs est égal au rapport entre la covariance et le produit des
écarts type des deux titres10 :

Ce coefficient varie entre – 1 et +1. Si le coefficient est positif (négatif), cela signifie que les rentabilités
des deux actifs sont corrélées positivement (négativement) et que leurs risques sont de même sens (sens
opposé). Un coefficient de +1 (–1) signifie que les actifs sont parfaitement corrélés positivement
(négativement)11. Si le coefficient est nul, cela signifie que les actifs sont indépendants.

10Attention à ne pas confondre et .

11Un coefficient de corrélation de +1 entre deux actifs (actifs parfaitement corrélés positivement) correspond au seul cas où la diversification
n’a pas d’intérêt.

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2.4 Prime de risque
La théorie du portefeuille repose sur l’hypothèse de rationalité des investisseurs et de leur aversion
au risque. Ainsi, l’augmentation de la dispersion de gains risqués de même espérance de rentabilité
entraîne une diminution de leur utilité. L’investisseur demande alors un excédent de rémunération du
fait du risque, appelé « prime de risque ». Plus la dispersion est forte, plus la prime de risque est élevée.
La prime de risque est mesurée par rapport au taux d’intérêt sans risque, c’est-à-dire au taux des
emprunts d’État. Le taux retenu en France est le taux des obligations assimilables du trésor (OAT) ou
des bons du trésor négociables. La rémunération en excès exigée par rapport au taux sans risque dépend
de l’attitude de l’investisseur vis-à-vis du risque. Certains modèles théoriques, notamment le Modèle
d’évaluation des actifs financiers (voir Focus), permettent de déterminer cette prime, sous réserve de la
validité des hypothèses inhérentes au modèle.

Modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF)

Développé par William Sharpe en 1964 (prix Nobel d’Économie, 1990)
Objet
Déterminer la rentabilité et le prix d’équilibre des actifs.
L’actif évalué i fait partie d’un portefeuille qui est également investi dans l’actif sans risque (emprunt d’État) et le
portefeuille de marché (indice représentatif du marché de tous les actifs).
Modèle
E (Ri) * = Rf + [ E(RM) – Rf ] × ß i
Avec :
E(Ri)* : rentabilité théorique espérée (rentabilité requise) de l’actif i
Rf : taux d’intérêt sans risque
E(RM) : espérance de rentabilité du marché
βi : coefficient de volatilité de l’actif i
Interprétation et limites d’utilisation :
– la rentabilité requise d’un actif est égale à la somme du taux sans risque et d’une prime de risque ;
– la prime de risque est égale au prix du risque (excès de rentabilité du marché par rapport au taux sans risque)
multiplié par le risque systématique de l’actif ;
– le risque spécifique n’étant pas rémunéré ici, il convient d’utiliser le modèle avec prudence lorsque l’on se réfère
à un portefeuille non parfaitement diversifié, ou lorsque l’on utilise un indice peu représentatif du marché (ce qui
est fréquemment le cas).

Exemple
À partir des données et des résultats de l’exercice 2, calculez la rentabilité théorique espérée du titre BIL à l’aide
du MEDAF. Quelle décision préconisez-vous de prendre ?
Résultats et commentaires

La rentabilité théorique espérée du titre BIL d’après le MEDAF est de 8,98 %.

Or, l’espérance de rentabilité du titre est de 8 %.
L’action BIL est donc surévaluée. Elle rapporte moins que ce qu’elle devrait rapporter d’après le MEDAF, compte
tenu de son risque.
Il est donc conseillé (uniquement sur la base du modèle et en considérant que ses hypothèses sont valides) de
vendre le titre.

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3 Diversification et optimisation du portefeuille
La théorie du portefeuille s’appuie sur le critère de décision « espérance mathématique – variance ».
Une somme risquée est supposée entièrement décrite par deux caractères de sa distribution de
probabilité : son espérance mathématique et sa variance (ou son écart-type). Ce critère constitue une
traduction probabiliste d’une attitude fréquente en finance : la recherche du meilleur compromis entre
la rentabilité et le risque. Ainsi, pour des placements risqués ayant la même espérance, on choisira celui
qui a la variance la plus faible.
Le principe de diversification est à la base de la gestion de portefeuille. La diversification repose sur
le fait que le risque d’un placement est atténué par la combinaison de différents actifs financiers. La
constitution du portefeuille, et son évolution, visent à réduire le risque global du placement, mesuré par
la variance de sa rentabilité, en y combinant des actifs de risque différent. Pour un placement en actions,
la diversification peut être sectorielle (secteurs d’activité dans un pays donné), internationale ou les
deux à la fois. Plus généralement, la diversification d’un portefeuille s’appuie sur la combinaison de
différents types de titres (actions, titres de créances, parts d’OPCVM…).
La diversification ne permet cependant de réduire (ou dans le meilleur des cas d’annuler) qu’une
partie du risque, le risque spécifique. La limite de diversification correspond ainsi au risque
systématique. Un portefeuille parfaitement diversifié sur un marché national conserve un risque positif
qui est égal à celui du marché. La diversification internationale des portefeuilles va permettre d’abaisser
sensiblement le niveau de risque. La diversification d’un portefeuille s’appuie ainsi sur divers types de
facteurs : classes d’actifs, zones géographiques, pays, secteurs d’activité, entreprises… Elle est de plus
en plus souvent obtenue grâce à l’utilisation de fonds de fonds (multigestion). Ces derniers gèrent des
portefeuilles constitués de fonds partiellement diversifiés (par exemple de fonds sectoriels).
Sur la base du principe de diversification, la théorie propose des méthodes d’optimisation de
portefeuilles. Celles-ci permettent de déterminer la meilleure composition possible du portefeuille, à
un instant t, tel que le risque soit minimum pour un niveau de rentabilité donné (ou réciproquement, tel
que la rentabilité soit maximale pour un niveau de risque fixé). Ces méthodes sont utilisées comme aide
à la décision pour sélectionner les portefeuilles « efficients » parmi lesquels l’investisseur pourra choisir
en fonction de son attitude vis-à-vis du risque. Certains fonds de gestion quantitative s’appuient de
manière systématique sur une telle approche.

4 De la théorie du portefeuille à la gestion de portefeuille

La théorie du portefeuille constitue le cadre conceptuel de la gestion de portefeuille. Sa connaissance
est essentielle pour la bonne compréhension des outils et des méthodes utilisés. Cependant, il convient
de bien garder à l’esprit qu’elle repose sur deux hypothèses importantes. D’une part, les investisseurs
sont supposés totalement rationnels et averses au risque. D’autre part, les marchés sont supposés
efficients. D’un point de vue informationnel, cela signifie que les cours des actifs intègrent
instantanément toute l’information disponible. En d’autres termes, cela signifie qu’il n’y a pas
d’opportunité d’arbitrage sur le marché.

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Les 3 principes majeurs de la gestion de portefeuille
Compte tenu d’une situation quelque peu différente dans la réalité, la gestion d’un portefeuille d’un client, par un
professionnel ou le conseil en gestion de portefeuille, nous semble reposer sur trois principes majeurs :

Connaissance du client et définition de ses objectifs d’investissement

– analyse de sa situation patrimoniale, financière, fiscale, familiale, professionnelle ;
– « étude » de sa personnalité, et détection d’éventuels éléments de comportements psychologiques (peur de
perdre, effet de mémoire, mimétisme, versatilité…) ;
– étude de son profil de risque ;
– évaluation de ses connaissances et expériences des produits financiers ;
– définition précise des ses objectifs d’investissement (durée, risque accepté…).
Depuis le premier novembre 2007, la réglementation (AMF) oblige l’intermédiaire à faire remplir à son client un
questionnaire précis reprenant en partie les éléments ci-dessus12.

Analyse permanente de l’évolution des marchés et bonne connaissance des produits financiers
– suivi permanent de la situation économique, de l’évolution et des perspectives des différents marchés (financiers,
des changes, des matières premières, des biens et services, de l’immobilier…), tant au plan national
qu’international ;
– bonne connaissance des produits financiers proposés et de leurs mécanismes. Ne jamais proposer au client un
produit dont on ne maîtrise pas les principes fondamentaux, notamment en matière de risque, nous semble
constituer un principe éthique essentiel ;
– prise en compte de l’existence d’inefficiences de marché et de la psychologie comportementale des investisseurs.

Diversification du portefeuille fondée sur l’arbitrage entre le risque et la rentabilité

– définition de la stratégie d’investissement compte tenu de l’ensemble des points précédents (client, marchés et
produits) ;
– diversification : le maître mot. Envisager les différents facteurs de diversification : classe d’actifs, pays, secteurs,
types d’OPCVM, types de gestion… ;
– choix des différents supports d’investissement et de leurs pondérations. Ce choix est fondé sur un arbitrage entre
la rentabilité et le risque du portefeuille, compte tenu des objectifs de l’investisseur et de sa situation
(patrimoniale, financière, fiscale…). La rentabilité attendue par l’investisseur, en d’autres termes, sa prime de
risque, est directement liée à ses propres caractéristiques et notamment à son attitude vis -à-vis du risque.

12 Voir pour plus de détails le dossier : « L’investissement en Sicav et FCP (OPCVM) », octobre 2009, disponible en ligne sur le site de l’Autorité
des Marchés Financiers. www.amf--france.org.

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