Abonnez-vous à DeepL Pro pour traduire des fichiers plus volumineux.

Visitez www.DeepL.com/pro pour en savoir plus.

Planification stratégique
moderne des mines

Par Graham A. Davis

Colorado School of Mines

Alexandra M. Newman
Colorado School of Mines

18 août 2008

Si vous êtes dans un naufrage et que tous les bateaux ont disparu, une
table de piano... qui arrive fait office de bouée de sauvetage fortuite. Mais
cela ne veut pas dire que la meilleure façon de concevoir une bouée de
sauvetage soit la forme d'une table de piano. Je pense que nous nous
accrochons à un grand nombre de touches de piano en acceptant les
bricolages fortuits d'hier comme constituant le seul moyen de résoudre un
problème donné. (Fuller 1969, p. 9)

Richard Buckminster (Bucky) Fuller (1895 - 1983),

futuriste excentrique et inventeur du dôme géodésique.

Introduction

La planification stratégique des mines vise un objectif : maximiser la valeur à

tirer de l'extraction d'une ressource minérale. Cette tentative de maximisation de la
valeur est concrétisée par les suggestions, ou "décisions", des planificateurs miniers
concernant un certain nombre de possibilités d'investissement et de programmation,
telles que la taille et l'emplacement des équipements, la définition du minerai
(détermination de la teneur limite), les mécanismes d'accès au minerai (emplacement du
puits, taille de la fosse) et les séquences d'extraction du minerai et des déchets. Les
décisions sont actualisées au fil du temps, généralement chaque année, à mesure que de
nouvelles informations sont disponibles. Il s'agit d'un exercice prospectif.
Pour pouvoir choisir la série de décisions prospectives qui maximisent la valeur
d'un gisement donné à un moment donné, il faut avant tout que les responsables de la
planification minière soient en mesure de mesurer l'impact des différentes décisions
possibles sur la valeur de la mine. Cela repose sur la prévision formelle des résultats
techniques et économiques incertains associés à chaque décision, et sur l'évaluation
ultérieure de ces résultats incertains en tenant compte de la tolérance au risque des
investisseurs. L'incertitude est omniprésente et constitue un élément central des exercices
de prévision et d'évaluation.
Nous avons observé de nombreuses omissions et analyses incorrectes dans les
modèles de planification minière actuellement utilisés. L'une de ces lacunes est que la
planification minière est souvent menée dans un cadre déterministe, sans tenir compte des
nombreuses difficultés et opportunités que l'incertitude impose à l'exercice. Elle est
également largement dépourvue de fondements financiers et économiques. Par exemple,
1
l'analyse traditionnelle des flux de trésorerie actualisés est utilisée pour évaluer la série
d'options complexes que comporte le plan minier. Cet outil d'évaluation est sans
équivoque inadapté à la tâche. Enfin, la planification minière actuelle, par son approche
fragmentaire, est insuffisante en termes de technique d'optimisation. Par essence, les
algorithmes actuels de planification minière ne sont pas susceptibles de produire un
ensemble de plans d'exploitation minière maximisant la valeur.

2
Il n'est pas non plus possible d'évaluer correctement l'ensemble des décisions qu'il
suggère. Bien que les décisions actuelles en matière de planification minière aboutissent à
des solutions sous-optimales, il est difficile d'estimer le degré de sous-optimalité. Nous
pourrions estimer qu'il reste 15 à 25 % de valeur supplémentaire sur la table. Nous
pensons également que la valeur attribuée aux résultats des décisions de planification
minière est très éloignée de la valeur réelle créée par les décisions. Supposons, par
exemple, qu'un plan d'exploitation minière réellement optimisé génère une valeur de 1
000 millions de dollars. Le plan de mine réel peut générer une valeur de 800 millions de
dollars, et pourtant être mesuré comme générant une valeur de 1 500 millions de dollars
parce que la mesure de la valeur est incorrecte.
La planification stratégique moderne des mines, une nouvelle initiative de
recherche de la Colorado School of Mines, vise à faire progresser ce domaine en
introduisant quatre innovations majeures dans le cadre existant. La première est
l'utilisation d'algorithmes d'optimisation holistiques appropriés et de techniques de
résolution qui prennent en compte l'ensemble du projet. La deuxième est l'introduction de
la stochastique, ou de l'incertitude. Les incertitudes géologiques et commerciales
(revenus et coûts) sont probablement les plus importantes à modéliser, suivies par les
incertitudes politiques et concurrentielles. La prise en compte de ces incertitudes permet
de développer un portefeuille optimal d'options dans le cadre du plan minier. La
troisième innovation consiste à utiliser des méthodes financières modernes pour évaluer
les différents choix d'options et sélectionner le portefeuille optimal. La quatrième
innovation consiste à utiliser des méthodes informatiques modernes pour mener à bien ce
problème difficile et à grande échelle d'optimisation du portefeuille d'options. Le résultat
est un plan de mine qui dicte quelles options doivent être créées, comment elles doivent
être créées et quand elles doivent être créées. Le plan fournit également des conseils
continus sur la manière et le moment d'exercer ces options, et peut être continuellement
mis à jour au fur et à mesure que la réconciliation devient disponible.
Ce processus de création et d'exercice optimal d'options relève d'un domaine
d'optimisation appelé options réelles. Le reste de ce document présente une introduction
au sujet des options réelles et de leur application à la planification minière. Bien que les
options réelles soient disponibles en tant qu'outil d'optimisation depuis au moins la fin
des années 1970, leur application à la planification minière a été limitée jusqu'à présent.
Le document passe également en revue certaines applications récentes des options réelles
à la planification minière, et esquisse une voie permettant à la planification minière
stratégique moderne d'exploiter plus pleinement ce puissant outil d'optimisation.

L'histoire des options réelles

Les options réelles sont devenues un domaine d'étude peu après la mise au point,
en 1973, d'un modèle de gestion et d'évaluation des options financières. Ce modèle,
développé par les économistes Robert Merton, Fischer Black et Myron Scholes, a abouti
à ce que l'on appelle la formule d'évaluation des options Black-Scholes ou Black-
Scholes-Merton. Ce modèle a révolutionné l'économie financière et a valu à Scholes et
Merton le prix Nobel d'économie en 1997 (Black est décédé en 1995 d'un cancer de la
gorge, mais s'il avait été en vie en 1997, il aurait sans aucun doute partagé le prix avec
Scholes et Merton).
Une option est une possibilité de choisir une action plutôt qu'une ou plusieurs
autres actions, aujourd'hui ou à l'avenir. L'action associée à une option financière, par
3
exemple, est l'achat ou la vente d'un actif financier pour un prix fixe à un moment choisi
par le détenteur de l'option. Ce prix fixe peut être supérieur ou inférieur à la valeur de
l'actif financier à un moment donné, et il peut donc y avoir ou non un gain à agir
("exercer l'option").

4
option") immédiatement. Une composante importante de la valeur de ces options est
toutefois leur valeur d'attente, qui permet au détenteur de l'option d'attendre que la
situation économique s'améliore avant d'agir. Attendre peut ou non s'avérer être la
meilleure action après coup - le jeu consiste, à chaque instant, à calculer de manière
probabiliste s'il faut agir immédiatement et récolter un flux de trésorerie garanti, ou s'il
faut attendre une période supplémentaire et réexaminer cette question au fur et à mesure
que de nouvelles informations économiques sont révélées, qui pourraient conduire à des
opportunités de flux de trésorerie plus élevés. En d'autres termes, l'option doit être gérée
de manière optimale à l'aide d'un modèle probabiliste prospectif.
Dans la planification minière, les décisions relatives à la manière et au moment
d'agir comprennent l'extraction et l'acheminement des blocs de minerai, le calendrier des
décisions forfaitaires telles que les refoulements ou les transitions entre l'exploitation à
ciel ouvert et l'exploitation souterraine, ainsi que la mise en place des puits. Comme pour
les options financières, l'objectif est de prendre des mesures qui optimisent la valeur
actualisée des gains résultant de l'action. Dans les options réelles, la décision concernant
les actions en cours est souvent conditionnée par la façon dont ces actions créent ou
influencent les actions futures. On parle alors d'options composées.
La valeur d'une option découle de sa gestion optimisée face à l'incertitude. Pour
en revenir aux options financières, la figure 1 est un schéma qui illustre la gestion d'une
option d'achat d'une action pour un prix fixe ou un coût d'exercice. Dans ce cas, la
décision consiste simplement à exercer l'option ou à attendre. Compte tenu du cours
actuel de l'action et du prix d'exercice de l'option, cette option générerait un flux financier
positif pour son détenteur si elle était exercée immédiatement (temps 0). Cette valeur est
la "valeur intrinsèque" de l'option. Mais s'il y a une forte probabilité que le prix de
l'action augmente à l'avenir, il sera optimal de conserver l'option au-delà du temps 0. Si
le prix de l'action a suffisamment peu de chances d'augmenter à l'avenir, l'option est alors
exercée de manière optimale immédiatement, et sa valeur sera sa valeur intrinsèque.
Compte tenu des mouvements futurs possibles du prix de l'action sous-jacente, l'option
de la figure 1 est calculée pour avoir une valeur de maintien substantielle et n'est donc
pas exercée au moment 0. L'action optimale actuelle est d'attendre.
Cette décision sera ensuite réexaminée au cours de la période de décision suivante,
compte tenu de toute nouvelle information sur le prix apparue entre-temps. La valeur de
l'option sera également mise à jour au cours de la période de décision suivante, en
fonction de la hausse ou de la baisse du cours de l'action.
Avant les travaux de Black, Scholes et Merton, il n'existait aucune solution
connue à ce problème d'optimisation. Les flux de trésorerie actualisés traditionnels
étaient disponibles, mais il n'était pas possible de les utiliser pour gérer et évaluer
l'option, car ils ne disposaient pas de la mise à jour dynamique nécessaire à ce type
d'optimisation. La formule de Black-Scholes utilise de manière innovante les équations
différentielles stochastiques pour gérer et valoriser de manière optimale un type d'option
financière très spécifique. Les mécanismes comprennent le calcul correct du paiement
attendu, le calcul de sa date prévue et l'évaluation appropriée en termes de valeur
actuelle du revenu différé en tenant compte du risque de ce revenu différé. L'approche de
Black-Scholes est une technique d'actualisation des flux de trésorerie et, en tant que
telle, elle constitue une extension, plutôt qu'une rupture, de l'analyse traditionnelle de la
valeur actualisée nette.
Bien que la formule de Black-Scholes ne s'applique qu'à un type spécifique
d'option financière, les idées financières contenues dans l'approche de Black-Scholes ont
5
conduit à la naissance de la finance moderne. La finance moderne contient une toute
nouvelle façon de voir et d'évaluer l'incertitude, une vision qui ne s'applique pas
seulement à l'évaluation des options financières.

6
 Prix
de
l'acti
on Rémunération à
l'exercice,
scénario de prix 1

Paiement à
l'instant zéro

Coût de
l'exercice

0 T1 temps

Prix
de
l'acti
on

Paiement à
Paiement à l'exercice,
l'instant zéro scénario de prix 2

Coût de
l'exercice

0 T2 tem
ps

Prix
de
l'acti
on Valeur actuelle
du gain
Paiements attendus
à l'exercice
Valeur
de Intrinsè
valeu
que
l'optio r
n
Coût de Délai de paiement prévu
l'exercice

0 TE tem
ps

7
Figure 1 : Paiements de l'option d'achat dans deux scénarios de prix de l'action. Dans ce cas, l'attente est
optimale et la valeur de l'option est supérieure à sa valeur intrinsèque. Le scénario de prix 1 prévoit que l'option
sera exercée à l'instant T1 , et le scénario de prix 2 prévoit que l'option sera exercée à l'instant T2 . Le diagramme
du bas montre que la valeur de l'option à l'instant 0 est la valeur actuelle du gain attendu de la détention de
l'option jusqu'à la date d'exercice prévue TE , en tenant compte des scénarios possibles d'évolution des prix, des
délais d'exercice et de l'aversion au risque de l'investisseur.

8
 C'est en 1979 qu'un doctorant brésilien de l'Université de Californie à Berkeley
a remarqué que l'exploitation d'un gisement de gaz naturel présentait des
caractéristiques similaires à l'exercice d'une option financière sur une action (Tourinho
1979). On peut supposer que le coût de développement du gisement de gaz est connu et
constant dans le temps (comme dans le cas d'une option financière), que ce coût de
développement est consacré à l'acquisition d'un gisement de gaz en exploitation
(équivalent à l'action dans une option financière), que le gaz naturel du gisement peut
avoir plus de valeur dans le futur que dans le présent et qu'il existe une certaine période
au cours de laquelle la décision de développement du gisement de gaz peut être
reportée. La tâche consistait alors à planifier de manière optimale l'exploitation du
gisement de gaz et à évaluer les bénéfices de cette exploitation en termes de valeur
actuelle à l'aide de la technique de Black-Scholes. C'est ainsi que sont nées les
applications des options réelles, c'est-à-dire l'application des techniques d'évaluation
des options financières à des actifs réels.
Fortuitement pour notre industrie, la première application des options réelles a été
l'extraction, ce qui a donné lieu à un travail considérable d'extension du modèle de
Tourinho. Le modèle de planification de Tourinho était très simple, la seule décision étant
de savoir quand développer et commencer à extraire le gaz du gisement. Toutes les autres
décisions concernant le gisement étaient supposées être données dès le départ et n'étaient
pas nécessairement optimales. Avec le soutien financier des autorités fiscales fédérales
canadiennes, les économistes financiers Michael Brennan et Eduardo Schwartz ont réalisé
la prochaine percée majeure dans le domaine des options réelles, en publiant un article
dans le Journal of Business en 1985, qui examinait le calendrier optimal de
développement d'une mine de cuivre. Brennan et Schwartz ont étendu le modèle de
développement de champ gazier de Tourinho de deux manières importantes. La première
avancée a consisté en une modélisation rigoureuse des caractéristiques du risque
commercial de l'exploitation minière. Le propriétaire de la mine avait la possibilité de
fermer une mine ouverte à tout moment pour un coût fixe ou d'ouvrir une mine fermée à
tout moment pour un coût fixe. La mine fermée supporte des coûts de maintenance et la
mine peut être abandonnée à tout moment moyennant un coût d'abandon fixe. Le résultat
est un modèle qui donne des indications assez puissantes sur la planification optimale des
mines et sur les facteurs qui influencent cette planification. Citation de l'introduction du
document :

"Le type général de modèle présenté ici se prête à une utilisation dans les
entreprises qui se demandent quand, si et comment exploiter une ressource
donnée ; aux analystes financiers qui s'intéressent à l'évaluation de ces
entreprises ; et aux décideurs politiques qui s'intéressent aux coûts sociaux
des licenciements dans les industries cycliques et aux politiques visant à
les éviter. Le modèle est bien adapté à l'analyse des effets des politiques
alternatives en matière d'imposition, de redevances et de subventions sur
l'investissement, l'emploi et le chômage dans le secteur des ressources
naturelles". (italiques ajoutés)

Quand, si et comment développer une ressource donnée est exactement le problème

de la planification stratégique de l'exploitation minière. Mais là encore, l'espace de
décision était très restreint, avec seulement la décision d'exploiter ou de ne pas
9
exploiter à un moment donné, et par là même la décision de commencer l'exploitation
minière. La réserve est considérée comme homogène et de teneur connue, et
l'incertitude n'est prise en compte que pour le prix du cuivre.

10
Néanmoins, ce document a jeté les bases d'une planification stratégique moderne des
mines et a jeté les bases de ce à quoi la planification des mines pourrait ressembler
dans un contexte stochastique et dynamique.
Les économistes Avinash Dixit et Robert Pindyck ont publié en 1994 le premier
texte d'introduction aux options réelles, un ouvrage intitulé Investment under Uncertainty.
Depuis, une vingtaine de textes et des centaines d'articles de revues universitaires ont été
publiés sur le sujet. Il existe des groupes de consultation sur les options réelles, des
forums Internet sur les options réelles et une entrée Wikipedia sur l'analyse des options
réelles. Une conférence internationale sur les options réelles est organisée chaque année,
à laquelle participent des centaines d'universitaires et de praticiens. Les universités du
monde entier proposent des formations de deuxième cycle sur les options réelles, et la
plupart des programmes de MBA consacrent une ou deux semaines de leurs cours de
finance d'entreprise ou d'investissement au thème des options réelles. Les modèles
d'options réelles pertinents pour la planification minière comprennent l'optimisation des
programmes de forage d'exploration (Cortazar, Schwartz et Casassus 2003, Davis et
Samis 2006), le calendrier optimal de développement des mines (Moel et Tufano 2000),
la gestion optimale des réserves et des stocks (Samis, Davis, Laughton et Poulin 2006),
Laughton et Poulin 2006), les niveaux de production optimaux dans les opérations
minières en une étape (Cherian, Patel et Khripko 2000) et en deux étapes (Cortazar et
Casassus 2000), ces dernières incluant les décisions de stockage, et les décisions
optimales de réouverture des mines (McCarthy et Monkhouse 2003). Tous ces
documents, cependant, et d'autres qui ne sont pas mentionnés ici, traitent l'espace de
décision comme très peu dense, avec seulement une ou deux décisions à prendre à chaque
moment face à seulement une ou deux sources d'incertitude. Cela résulte principalement
de la reconnaissance du fait que l'inclusion d'un plus grand nombre de sources
d'incertitude et d'un espace de décision élargi rendrait le problème insoluble. Grâce aux
progrès de la puissance de calcul et aux avancées dans le domaine de la recherche
opérationnelle, la recherche sur la planification stratégique moderne des mines est
maintenant prête à faire un pas en avant vers des modèles plus réalistes du problème de
l'optimisation des mines.

En quoi la planification stratégique moderne des mines diffère-t-elle de la planification

traditionnelle ?

Comme nous l'avons indiqué dans l'introduction, la planification stratégique

moderne des mines cherche à faire progresser la planification des mines en introduisant
quatre innovations majeures dans le cadre existant. Nous décrivons brièvement chacune de
ces innovations.

a) L'application d'algorithmes d'optimisation holistique appropriés et de techniques de

résolution qui optimisent l'ensemble du projet en une seule fois, plutôt qu'en plusieurs
parties disjointes.

La planification stratégique moderne des mines cherche à éliminer le plus grand

nombre possible d'hypothèses simplificatrices. Par exemple, dans la planification des
mines à ciel ouvert, les hypothèses simplificatrices sont les suivantes : (i) les blocs à
extraire se situent à l'intérieur de limites ultimes prédéterminées ; (ii) la teneur de
coupure est fixée de manière exogène ; et (iii) les blocs sont séquencés à l'intérieur de
11
chaque repoussoir prédéterminé de manière indépendante. Les blocs qui se trouvent dans
les limites ultimes de la mine ont été choisis arbitrairement sur la base d'un ou plusieurs
prix non liés au marché dans le cadre d'une analyse statique. En fait, dans tout corps
minéralisé d'intérêt, chaque bloc pourrait être considéré pour l'extraction. Considérer de
manière myope uniquement les blocs à extraire dans une zone de repli, indépendamment
des blocs dans d'autres zones de repli qui pourraient être mieux programmés pour
l'extraction simultanément, peut conduire à des résultats sous-optimaux. Ces résultats
sous-optimaux sont identiques, d'un point de vue conceptuel, à ceux obtenus en résolvant
plusieurs sous-problèmes et en utilisant les solutions de ces sous-problèmes pour un
problème monolithique. En fait, cette méthode peut non seulement aboutir à un résultat
plus faible, mais aussi à un résultat plus faible que celui obtenu par la résolution de
plusieurs sous-problèmes.

12
Le modèle sous-optimal permet d'obtenir une valeur supérieure à celle qui aurait été
obtenue autrement, mais il peut également aboutir à une solution monolithique
infaisable. D'autres domaines de la planification minière dans lesquels des modèles
sous-optimaux apparaissent sont le séquençage des blocs de mines souterraines et la
conception des mines, par exemple. La teneur de coupure est elle-même un résultat de la
sélection du minerai. La sélection du minerai et des déchets doit se faire de manière
endogène dans le modèle et ne doit pas être imposée à l'optimisation.
L'ajout de ces raffinements à la planification minière traditionnelle se traduira par
des modèles de grande taille, c'est-à-dire des modèles contenant de nombreuses variables
de décision et contraintes (restrictions). Ces modèles peuvent être difficiles à résoudre
sur le plan informatique. Il faut veiller à identifier le meilleur matériel et les meilleurs
logiciels disponibles, et à les utiliser correctement. Si un modèle ne peut être résolu sous
sa forme monolithique (complète), il existe diverses procédures formelles de
décomposition et de relaxation qui peuvent fournir des solutions quasi-optimales en un
temps de calcul raisonnable. En outre, des heuristiques peuvent également être
appliquées. Bien que les heuristiques soient couramment utilisées, les utilisateurs ne
précisent souvent pas la qualité de leurs solutions (c'est-à-dire à quel point les solutions
sont loin d'être optimales). Et, en fait, une heuristique particulièrement mauvaise peut
conduire à des solutions infaisables (non réalisables).
Par conséquent, l'identification correcte des techniques appropriées pour résoudre les
modèles est très importante et n'est pas triviale. La recherche universitaire actuelle sur
les options réelles n'a pas encore abordé ces questions.

b) L'introduction de la stochastique, ou de l'incertitude.

C'est l'objet principal de la recherche sur les options réelles à ce jour. L'accent
mis sur l'incertitude conduit à des décisions de planification minière qui peuvent être très
différentes des décisions qui semblent optimales dans un cadre déterministe.
L'emplacement des décharges, par exemple, peut être plus éloigné dans le cadre d'une
planification minière stratégique moderne que dans le cadre d'une planification minière
traditionnelle, étant donné que l'on se rend compte que les réserves satellites proches qui
ne sont pas rentables à l'heure actuelle pourraient le devenir à l'avenir. L'analyse de
l'incertitude peut permettre de calculer que le coût supplémentaire associé à un
placement plus éloigné est inférieur à la valeur de l'option de réserve satellite créée.
L'accent mis sur l'incertitude a forcément rendu le problème de la planification
minière plus difficile. La réponse a été de réduire l'espace de décision à seulement une ou
deux décisions grossières dans chaque période de planification. Ce qu'il faut maintenant,
c'est retrouver la granularité de la planification minière traditionnelle tout en introduisant
l'incertitude dans l'algorithme d'optimisation.

c) L'utilisation de méthodes financières modernes pour évaluer les différents choix

d'options et sélectionner le portefeuille optimal.

L'incertitude introduit une complexité considérable dans l'exercice de

planification minière, non seulement parce qu'elle rend le problème plus vaste et moins
traçable, mais aussi parce qu'elle rend plus difficile l'évaluation des résultats des
différentes alternatives de décision.
La planification minière traditionnelle utilise une approche d'évaluation appelée analyse
13
de la valeur actuelle nette (VAN). L'analyse de la VAN est utilisée depuis la fin des
années 1800 pour évaluer et gérer les projets de ressources naturelles. La technique de la
VAN consiste à prévoir les flux de trésorerie associés à un plan d'exploitation minière
donné, à actualiser ces flux de trésorerie à l'aide d'un taux d'actualisation ajusté au
risque, puis à additionner les valeurs actualisées résultantes. Lorsqu'il existe une série
d'alternatives de planification minière qui s'excluent mutuellement, les valeurs
actualisées nettes sont comparées entre elles et l'alternative qui produit la valeur
actualisée nette la plus élevée est sélectionnée. L'une d'entre elles

14
L'alternative consiste à retarder une action qui, autrement, pourrait être prise
immédiatement. C'est ce qu'on appelle l'alternative "maintenant ou plus tard". Un
exemple est le moment où il faut commencer les forages de développement.
Traditionnellement, l'analyse de la VAN n'inclut pas les retards dans son ensemble
d'alternatives, et pour cette raison, elle a été considérée comme une analyse "maintenant ou
jamais".
Bien que l'analyse des options réelles soit également une technique d'actualisation
des flux de trésorerie qui compare des plans d'action alternatifs et sélectionne celui qui
devrait produire la VAN la plus élevée, elle diffère de l'analyse traditionnelle de la VAN sur
trois points importants. Premièrement, l'analyse des options réelles met particulièrement
l'accent sur la prise de décision dynamique, l'alternative "maintenant ou plus tard". Cela
découle des racines financières des options réelles, qui concernent le moment optimal de
l'exercice face à des circonstances susceptibles d'évoluer favorablement (voir figure 1).
Deuxièmement, et c'est à notre avis le point le plus important, les options réelles utilisent
la théorie financière pour évaluer correctement le risque associé aux futurs flux de
trésorerie incertains qui sont réalisés lorsqu'une décision de planification minière est
censée être prise. Cette évaluation du risque est nécessaire, que l'action soit exercée
maintenant ou plus tard. L'analyse de la VAN tente d'y parvenir à l'aide d'un taux
d'actualisation unique ajusté au risque. Dans le cas des options réelles, l'actualisation du
risque est effectuée au sein des éléments de flux de trésorerie, plutôt qu'au niveau des flux
de trésorerie nets. Il en résulte un taux d'actualisation "effectif" des flux de trésorerie nets,
variable dans le temps, qui est un résultat du processus d'évaluation plutôt qu'une donnée
d'entrée. Troisièmement, les options réelles permettent d'estimer correctement les flux de
trésorerie futurs lorsque ces estimations de flux de trésorerie sont incertaines. Pour ce
faire, elle prend en compte la gestion dynamique optimale de l'actif et les non-linéarités
inhérentes aux flux de trésorerie créés par cette gestion dynamique. Même en l'absence de
gestion dynamique, les flux de trésorerie présenteront des non-linéarités qui nécessiteront
une estimation stochastique correcte des flux de trésorerie (Samis et al. 2006). L'analyse
de la VAN augmentée par la simulation tente d'y parvenir, mais sans la définition
rigoureuse des incertitudes entourant les estimations des flux de trésorerie et sans la
capacité de calculer de manière itérative les réactions dynamiques optimales de la
direction à ces incertitudes au fur et à mesure que de nouvelles informations sont révélées
à la direction. En substance, les options réelles évaluent l'actif tout en anticipant la
manière dont l'actif sera géré de manière optimale, sous réserve des informations
disponibles et des options dont dispose le gestionnaire à chaque période de décision.
Les différences entre l'analyse traditionnelle de la VAN, l'analyse de la VAN
complétée par des simulations ou des arbres de décision, et les valeurs calculées à l'aide
d'options réelles ont souvent été estompées. Laughton (2007) a élaboré ce qu'il appelle la
taxonomie de Banff pour différencier les analyses (figure 2). Cette taxonomie présente le
traitement de l'incertitude sur l'axe vertical et la tarification de l'incertitude sur l'axe
horizontal. Pour nos besoins, nous nous intéresserons aux méthodes d'évaluation situées
dans trois des quatre coins de la taxonomie. L'analyse traditionnelle de la VAN se situe
dans le coin sud-ouest de la taxonomie, DCF [discounted cash flow] 1-point Forecasts.
C'est là que se situe actuellement la planification minière. Les sociétés minières placent
généralement des ingénieurs miniers aux postes de conception et d'évaluation des mines
et, pour cette raison, ces analyses ont tendance à faire une large place à l'analyse
technique et une faible place à l'analyse financière et stochastique. Des enquêtes menées
dans les années 1990 indiquent qu'entre 20 et 40 % des sociétés minières nord-
15
américaines n'utilisent toujours pas la valeur actualisée nette dans l'évaluation de leurs
projets. Seules 10 % d'entre elles utilisent les options réelles ou l'analyse Monte Carlo.
Parmi les entreprises qui utilisent l'analyse de la VAN, 40 % utilisent un taux
d'actualisation "subjectif" ajusté au risque. Cela revient à utiliser une note "subjective"
plutôt que de la calculer à partir de données de forage via un logiciel géostatistique. De
nombreuses entreprises utilisent le même taux d'actualisation à l'échelle de l'entreprise
pour tous les projets.

16
 Figure 2 : Taxonomie de Banff (Laughton 2007)

ce qui revient à utiliser la même teneur moyenne en métal à l'échelle de l'entreprise pour
toutes les évaluations de projets.
L'introduction de stochastiques et la capacité de planifier et de réagir à ces
stochastiques sont indiquées comme des arbres de décision DCF complets, dans le coin
supérieur gauche. Dans ce cas, des arbres de simulation ou de décision sont ajoutés à
l'analyse. Le cadre d'évaluation reste toutefois la méthode du taux d'actualisation
constant et, bien qu'il s'agisse d'une méthode de planification plus sophistiquée, la
mesure de la valeur reste incorrecte. Les travaux de Black-Scholes-Merton ont mis en
évidence les techniques de mesure de la valeur dans l'incertitude, et celles-ci doivent
maintenant être appliquées à l'exercice de planification minière de manière à ce que la
valeur soit mesurée correctement. Ce n'est que lorsque les arbres de décision DCF
complets sont combinés avec des méthodes modernes d'évaluation financière,
répertoriées comme évaluant l'incertitude "à la source", que l'on obtient des options
réelles.
Pour plus de détails sur les différentes approches, voir Laughton (2007).

d) L'utilisation de méthodes informatiques modernes pour mener à bien ce problème

difficile d'optimisation de portefeuille d'options à grande échelle.

La planification minière moderne, avec sa prise en compte d'un problème

d'optimisation monolithique face à l'incertitude et à la prise de décision conditionnelle,
est complexe d'un point de vue informatique. Les méthodes de calcul modernes, dont
beaucoup ont été développées par des chercheurs opérationnels pour résoudre d'autres
problèmes complexes et de grande envergure, doivent être appliquées au problème de la
planification minière de manière à ce que des solutions puissent être trouvées en un temps
de calcul raisonnable.
17
Quels sont les biais liés à l'analyse traditionnelle de la planification minière ?

Étant donné qu'une mine est une série d'options pour localiser et extraire le
minerai, elle ne peut être correctement évaluée qu'en utilisant la théorie des options
réelles. En appliquant l'analyse des options réelles aux problèmes miniers au cours des
deux dernières décennies, nous avons appris que l'analyse traditionnelle de la VAN est
susceptible d'introduire cinq biais dans l'exercice de planification minière, qui seront
corrigés par une planification minière stratégique moderne :

i) la planification minière traditionnelle induit trop d'investissements pour avancer la

production dans les mines où le produit de base est soumis à des forces d'équilibre à
long terme (c'est-à-dire tous les métaux sauf les métaux précieux). Cela peut également
être considéré comme une surévaluation de l'investissement dans la capacité de
production et une sous-évaluation des flux de trésorerie positifs à long terme (mines à
longue durée de vie et à faible taux de production) ;

ii) la planification minière traditionnelle surévalue (sous-représente le passif) les

flux de trésorerie négatifs à long terme tels que les coûts d'assainissement et, par
conséquent, tend à minimiser l'importance de l'assainissement en tant que facteur
dans la planification minière ;

iii) la planification minière traditionnelle sous-estime le passif associé aux paiements

éventuels d'impôts et de redevances et, par conséquent, n'accorde pas toute la valeur
voulue aux plans miniers qui réduisent ces paiements ;

iv) lorsque les coûts sont moins risqués que les revenus, la planification minière
traditionnelle sous-évalue les investissements ou les actions qui améliorent la marge
d'exploitation. Il n'y aura pas assez d'investissements pour améliorer la qualité des
produits ou réduire les coûts de production, et toute teneur de coupure choisie de
manière endogène sera trop faible ;

v) la planification minière traditionnelle sous-évalue la capacité à gérer les risques à la

baisse et surévalue la capacité à capitaliser sur le potentiel à la hausse lorsqu'il existe
une flexibilité pour répondre de manière opérationnelle à l'environnement stochastique.
Cela signifie que les options d'abandon seront exercées plus tard et à des prix plus bas
dans le cadre de la planification minière traditionnelle que dans le cadre de l'approche
des options réelles, puisque dans la planification minière traditionnelle, l'abandon
(l'évitement des flux de trésorerie négatifs) est sous-évalué. De même, les options
d'expansion induites par les prix dans les matériaux à faible teneur seront entreprises
plus tôt et à des prix plus bas dans le cadre de la planification minière traditionnelle que
dans le cadre de l'approche des options réelles. L'effet net sera un nombre trop faible
d'abandons et une expansion trop importante de la capacité dans le cadre du plan
stochastique.

Un préjugé souvent allégué est que l'analyse des options réelles produit une valeur
d'actif plus élevée que la planification minière traditionnelle. Ce n'est pas le cas ! Toute
analyse de la VAN avec un taux d'actualisation suffisamment bas (trop bas) peut produire
une valeur de projet supérieure à celle de l'analyse des options réelles. L'analyse de la
18
VAN introduit une erreur d'évaluation, mais cette erreur n'est pas nécessairement biaisée.
Elle tend à sous-évaluer les gisements de classe mondiale et de qualité supérieure. Elle
surévalue en conséquence les petits gisements à faible teneur, dont beaucoup auraient une
VAN positive mais une valeur d'option réelle négative.

19
 Ce dernier point est très important, car on se plaint depuis longtemps qu'il y a
trop d'offre à long terme dans l'industrie, ce qui fait baisser les prix. Les options réelles
sont remises en question par les praticiens en partie parce qu'elles sont souvent
considérées comme favorisant le développement de projets à faible teneur en raison de la
flexibilité qu'elles offrent pour gérer les risques de baisse, alors que ces projets ne
seraient pas développés dans le cadre de l'analyse traditionnelle de la valeur actualisée
nette, qui ne tient pas compte de la gestion conditionnelle des actifs. En fait, l'analyse
des options réelles aurait probablement pour effet de réduire le nombre de mines
marginales passant du processus de planification à celui de la production. En outre, en
(v) ci-dessus, nous constatons que la planification minière traditionnelle augmente l'offre
actuelle des mines existantes par rapport à l'offre qui serait justifiée dans le cadre d'une
analyse des options réelles. La planification minière traditionnelle est à bien des égards
une approche agressive de l'exploitation minière, et l'analyse des options réelles
freinerait cette agressivité.

Qui, dans l'industrie minière, utilise l'analyse des options réelles ?

L'industrie utilise intuitivement l'analyse des options réelles depuis un certain

temps dans ses exercices de prise de décision et d'évaluation. Il existe de nombreuses
situations dans lesquelles l'analyse traditionnelle de la valeur actualisée nette n'est
d'aucune utilité pour prendre des décisions opérationnelles ou pour évaluer des projets ou
des actifs. L'exploration à un stade précoce en est un exemple, où tout projet
d'échantillonnage ou de forage aura une valeur actualisée nette négative selon l'analyse
d'évaluation traditionnelle, étant donné le long décalage entre les dépenses et les revenus
escomptés. L'exploration a été gérée comme un portefeuille d'options réelles, même si
cela n'a pas été accompagné d'analyses formelles.
Les compagnies pétrolières, qui utilisaient déjà des arbres de décision dans les
années 1960 et 1970, ont trouvé relativement facile d'adopter les options réelles dans les
années 1980 et 1990. Certaines grandes sociétés minières se sont beaucoup intéressées
aux options réelles au milieu des années 1990, mais n'ont pas réussi à les faire influer sur
les décisions de conception et les évaluations, en partie à cause d'un manque d' adhésion
de la part de la direction générale. Rio Tinto a déclaré publiquement en 1999 qu'elle
utilisait des modèles simples d'options réelles depuis 10 ans. En 2003, le personnel de
BHP Billiton a publié un article sur l'utilisation d'options réelles pour gérer une mine de
cuivre fermée. De nombreuses sociétés de services financiers, banques et analystes
miniers (HSBC, CIBC, UBS, par exemple) prétendent utiliser des options réelles, bien
que la qualité de leurs applications soit douteuse. Le service de gestion des minéraux du
ministère américain de l'intérieur a utilisé des options réelles pour évaluer les conditions
de ses baux pétroliers et gaziers. AMEC Mining and Metals (Toronto) dispose d'une
équipe d'économie financière qui effectue des analyses d'options réelles sur des projets
de clients, mais la confidentialité empêche de citer des noms d'entreprises spécifiques.
L'introduction d'une nouvelle technologie se heurte à un obstacle de taille : le
verrouillage de la technologie existante, même si celle-ci n'est pas optimale. Le clavier
QWERTY et le moteur à combustion interne sont des exemples fréquemment cités.
L'analyse de la valeur actualisée nette est un autre exemple : elle est si omniprésente et si
transparente que, même si elle est biaisée et peu fiable en tant qu'outil de planification et
d'évaluation, l'analyse des options réelles, plus complexe, suscite une forte résistance.
Cette résistance est réduite grâce à des efforts de transfert de technologie tels que les
20
cours de courte durée d'une journée et de trois jours sur les techniques d'options réelles
proposés par la Colorado School of Mines, Ernst & Young et CRC Mining. Quelque 500
professionnels de l'industrie minière ont participé à ces cours à ce jour, ce qui a permis à
tous les participants d'acquérir au moins un langage commun grâce auquel le dialogue et
l'évaluation peuvent avoir lieu.
La taxonomie de Banff est également utile à cet égard (voir figure 2). Néanmoins, les
options réelles ne constituent pas encore un outil de planification ou d'évaluation courant
dans l'industrie minière ou d'autres secteurs.

21
Quelles sont les prochaines étapes ?

En raison du petit nombre d'experts dans ce domaine, le programme de recherche

a été jusqu'à présent limité et isolé. Les économistes se sont concentrés sur le risque
commercial et il est nécessaire de commencer à intégrer les risques techniques. Les
chercheurs opérationnels se sont concentrés sur l'enrichissement de l'espace décisionnel,
mais ils ont ignoré les principes financiers modernes et utilisent toujours la maximisation
traditionnelle de la VAN comme objectif. Les planificateurs miniers ont la connaissance
et l'expérience de l'industrie, mais ils manquent à la fois de capacités de modélisation
financière et de compétences avancées en recherche opérationnelle. Les applications de
planification minière à options réelles gagnent lentement en complexité, mais il reste
encore beaucoup à faire avant qu'elles puissent être utilisées de manière fiable pour autre
chose que des déductions générales sur la valeur du projet et la planification et la gestion
optimales du projet.
Il a fallu plus de 50 ans pour que la VAN remplace la période de récupération et
le taux de rendement comptable en tant qu'outils de planification et d'évaluation des
projets. Les options réelles en sont maintenant à leur troisième décennie et sont encore
relativement peu utilisées dans l'industrie minière. Pour que les options réelles puissent
remplacer la planification minière traditionnelle, il faudra un effort de recherche
coordonné, prolongé et bien financé entre les universités et l'industrie, avec une
continuité des chercheurs et du programme de recherche, en utilisant une équipe
d'universitaires de renommée mondiale spécialisés dans la recherche financière et
opérationnelle et des planificateurs miniers de l'industrie, sur une période de recherche
soutenue d'environ 7 à 10 ans. Le programme de recherche du CRC Mining est
l'environnement idéal pour faire progresser la planification minière stratégique moderne,
tant sur le plan de l'application que de la recherche, car il incarne toutes ces
caractéristiques souhaitables. S'il est couronné de succès, le résultat de la recherche
révolutionnera la planification et l'évaluation des mines, ajoutant de la valeur à
l'ensemble de l'industrie et guidant la voie dans un environnement minier qui devrait
devenir de plus en plus difficile en raison de la baisse des teneurs et de l'augmentation de
la taille des mines.

Références

Brennan, M. J., et Schwartz, E. S., 1985, Evaluating natural resource investments,

Journal of Business 58 : 135-57.

Cherian, J. A., Patel, J., et Khripko, I., Optimal extraction of nonrenewable resources
when costs cumulate, in Project Flexibility, Agency, and Competition : New
Developments in the Theory and Application of Real Options, eds. Michael J. Brennan
et Lenos Trigeorgis, New York, Oxford University Press, pp. 224-253.

Cortazar, G. et Casassus, J., 2000, A compound option model for evaluating multistage
natural resource investments, in Project Flexibility, Agency, and Competition : New
Developments in the Theory and Application of Real Options, eds. Michael J. Brennan et
Lenos Trigeorgis, New York, Oxford University Press, pp. 205-223.
22
Cortazar, G., Schwartz, E. S., et Casassus, J., 2003, Optimal exploration investments
under price and geological-technical uncertainty : a real options model, in Real R&D
Options, ed. D. A. Paxson, Oxford, Butterworth Heinemann, pp. 149-65.

23
Davis, G. A., et Samis, M., 2006, Using real options to value and manage exploration, in
Wealth Creation in the Minerals Industry : Integrating Science, Business, and Education,
eds. Michael D. Doggett et John R. Parry, Littleton, CO : Publication spéciale numéro
12, Society of Economic Geologists, pp. 273-294.

Dixit, A. K., et Pindyck, R. S., 1994, Investment Under Uncertainty, Princeton, Princeton
University Press.

Fuller, R. B., 1969, Operating Manual for Spaceship Earth, New York, Simon &
Schuster.

Laughton, D. G., 2007, The Banff taxonomy of asset valuation methods : lessons
from financial markets for real asset valuation in the upstream petroleum industry [en
ligne]. Disponible à l'adresse :
<http://www.davidlaughtonconsulting.ca/docs/banff_taxonomy.pdf> [consulté le 2
août 2007].

Moel, A. et Tufano, P., 2000, Bidding for the Antamina mine, in Project Flexibility,
Agency, and Competition : New Developments in the Theory and Application of Real
Options, eds. Michael J. Brennan et Lenos Trigeorgis, New York, Oxford University
Press, pp. 128-149.

Samis, M., Davis, G. A., Laughton, D., et Poulin, R., 2006, Valuing uncertain asset
cash flows when there are no options : a real options approach, Resources Policy 30
: 285-298.

Tourinho, O. A., 1979, The valuation of reserves of natural resources : an option

pricing approach, thèse de doctorat non publiée, Université de Californie, Berkeley.

24