01/02/2017

Université Mohammed V, FSJES - Souissi

La politique monétaire

Pr. RAOUF

La politique monétaire

Pouvoirs publics : divers moyens pour contrôler

• création de monnaie et taux d’intérêt = politique
monétaire
• valeur internationale de la monnaie = politique de change

Dans les faits, politique monétaire et politique de change :

liées.
Masse monétaire, taux d’intérêt, taux de change = objectifs
intermédiaires de la politique économique pour agir sur les
objectifs économiques (croissance, PE, stabilité des p et
équilibre extérieur).

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La politique monétaire

1. Les instruments d’intervention

A. Politique monétaire
gouvernement
Pays/époques : politique monétaire banque centrale
gouvernement et banque centrale

Jusque dans ’80 : opposition assez marquée entre les

pays
BC = administration qui exécute la politique du G (ex :
France);
BC conduit la politique monétaire de manière
indépendante du pouvoir politique (exemple : Etats-
Unis, Allemagne).

La politique monétaire

Banques centrales et base monétaire

Banque centrale = banque des banques car c’est par son
intermédiaire que les banques commerciales compensent les
engagements et créances qu’elles ont les unes envers les autres
ainsi que les « chèques » tirés par leurs déposants.
Banque centrale garantit la valeur de la monnaie en s’attachant à
maintenir la stabilité des prix.
Banque centrale émet une des composantes de la monnaie =
M1 = pièces et billets
Banque centrale crée les réserves bancaires = créances sur la
banque centrale détenues par les banques commerciales.

La somme des espèces en circulation + réserves bancaires

= base monétaire

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La politique monétaire

a) Les contraintes naturelles de la création monétaire

La demande de monnaie
Banques créent de la monnaie pour répondre à une
demande: la création monétaire est bornée par les
besoins de liquidés des agents.
Rappel : Banques créent de la monnaie scripturale en
contrepartie: de trois grands types de créances :
les crédits à l’économie (ménages et entreprises),
les créances sur le trésor public
les créances sur l’étranger (avoirs libellés en devises).

La politique monétaire

La D de monnaie n’est donc pas illimitée.

Rappel : Mécanisme de création de monnaie scripturale par le
secteur bancaire:
L’essentiel du stock monétaire est détenu sous forme de dépôts à vue.

Banque commerciale : établissement dont l’activité essentielle =

recevoir ou collecter des dépôts de ses clients et honorer « les
chèques » tirés sur ces dépôts.

entreprises, ménages, Etat : déposent de la monnaie fiduciaire: la

banque ouvre un compte à vue sur lequel il sera possible de tirer
des « chèques »;

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La politique monétaire

• même si remboursables à vue, ces dépôts ne sont pas retirés

simultanément, donc pas nécessaire de tout conserver (les réserves
fractionnaires);
• utiliser ces dépôts pour participer à des projets d’I, octroyer des
prêts, etc. = prêter aux emprunteurs.
• C’est cette propension des banques commerciales à ne détenir
qu’un % donné des dépôts qui explique leur faculté de créer de la
monnaie scripturale.

Multiplicateur des dépôts bancaires = nombre qui multiplie

l’accroissement initial des dépôts pour donner l’accroissement final
de ces dépôts une fois que les banques ont rempli leur mission de
création de monnaie scripturale = 1/taux de réserve.

Multiplicateur des dépôts bancaires

Un agent: dépôt de 1000

Bilan de la banque
Actif Passif
Caisse = + 1000 Dépôts =+ 1000
banque garde une partie (coef de réserve ou de
trésorerie) et prête le reste (ex: 20%)
Bilan de la banque
Actif Passif
Monnaie fiduciaire + 200 Dépôts +1000
Prêts et I + 800
1000 1000

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Multiplicateur des dépôts bancaires

• Si les 800 font l’objet d’un dépôt:

Bilan de la banque
Actif Passif
Monnaie fiduciaire + 200 Dépôts + 1000
+ 160 + 800
Prêts et I + 800
+ 640
1800 1800
Les 1000 € de monnaie nouvellement émise par la Banque nationale et confiés aux banques:
1800 € de dépôts et
ainsi de suite…

Quantité totale de dépôts créée avec un dépôt initial de 1000 € ?

1000 +0.8 x 1000 + 0.8 x (0.8 x 1000) + …..
= 1000 + 0.8 x 1000 +0.8² x 1000 + 0.8³ x 1000 ….
= 1000 (1 + 0.8 + 0.8² + 0.8³ +…..) = 1000 (1/(1-0.8)) = 5 000

Multiplicateur des dépôts bancaires = (1/0.2) = 5

La politique monétaire

Ensemble des avoirs des banques en monnaie BC = base nécessaire

de la création monétaire = base monétaire. Si une banque n’est pas
assurée de disposer de billets en cas de besoin, elle ne peut créer
davantage de monnaie.

Si une banque : pas un crédit suffisant à la BC pour satisfaire ses

besoins en monnaie BC emprunter sur le marché monétaire
auprès des banques qui disposent d’un compte créditeur à la BC.

C-à-d: se refinancer sur le marché monétaire.

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La politique monétaire

b) Interventions de la BC
Comment la BC peut-elle influencer la création monétaire des
banques ?
contrôler la liquidité bancaire = conditions dans lesquelles
les banques peuvent se procurer les avoirs liquides en
monnaie BC nécessaires pour satisfaire les D de billets.
interventions sur: le marché monétaire ; réserves
obligatoires

Si instruments insuffisants contrôle plus direct de la

création de monnaie en mettant en place un encadrement du
crédit.

La politique monétaire

BC : faciliter le refinancement des banques et

donc la création monétaire en offrant
beaucoup de liquidités et en faisant baisser
ses i;
BC : freiner la création monétaire en réduisant
son offre de monnaie et en relevant ses taux
d’intérêt.

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La politique monétaire

Politique monétaire et crise financière

Problèmes sur les marchés financiers → méfiance mutuelle = les
banques refusent de placer leurs liquidités sur le marché interbancaire
auprès de celles ayant un déficit de liquidités.
préfèrent détenir leurs liquidités disponibles sous la forme de
réserves auprès des BC
banques qui subissaient l’effet des réductions de valeur risquaient
un déficit de liquidité.
Réactions des Banques centrales
accroissement des liquidités au secteur bancaire
plans de soutien aux secteurs financiers
baisse des taux d’intérêt directeur
quantitative/credit easing

La politique monétaire

À court terme, la politique monétaire affecte la

production et sa composition :
Une hausse de l’offre de monnaie induit une baisse du
taux d’intérêt et une dépréciation de la devise nationale.
Cela conduit à une augmentation de la demande de
biens et de la production.

À moyen et à long terme, la politique monétaire est

neutre : les variations de la quantité de monnaie
conduisent finalement à des variations proportionnelles
de prix, ce qui laisse la production et l’emploi inchangés.

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La politique monétaire

La politique monétaire engage donc deux types de questions :

1. Quel doit être le taux d’inflation moyen ?
2. Jusqu’à combien peut-on s’autoriser à s’écarter de cette cible pour
réduire les fluctuations de la production ?
Jusqu’aux années 1990, la politique monétaire au sein des pays de
l’OCDE était menée ainsi :
La Banque centrale choisit un taux d’inflation optimal qui
détermine le taux de croissance de la masse monétaire nominale à
moyen terme (égal à la somme du taux d’inflation souhaité et du
taux de croissance naturel de la production).
La Banque centrale peut s’écarter momentanément de son
objectif de moyen terme pour répondre aux fluctuations à court
terme.
Pour rendre publiques ses intentions, la Banque centrale peut
annoncer un objectif de croissance de la masse monétaire, en
distinguant court terme et moyen terme. Elle peut aussi annoncer
une fourchette.

Cibles d’inflation et règles concernant les taux d’intérêt

Au cours des dix dernières années a émergé une nouvelle

organisation reposant sur des cibles d’inflation et des règles
concernant les taux d’intérêt.
Cibles d’inflation :
Tenter d’atteindre un taux d’inflation donné à moyen terme
constitue un net progrès par rapport au choix d’un objectif
de croissance de la masse monétaire.
Tenter d’atteindre un taux d’inflation donné à court terme
est beaucoup plus sujet à controverses.

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Coûts et avantages de l’inflation

Les coûts:
• Les coûts en chaussure
• Les distorsions fiscales: interviennent du fait de l’imposition des plus-
values.
• L’illusion monétaire (problème de conversion):
Des économistes et des psychologues ont sondé des personnes, en posant la question suivante :
Supposons qu’Adam, Ben et Carl reçoivent chacun 200 000 euros en héritage et achètent
chacun une maison.
• Un an après l’achat d’Adam, il y a eu une déflation de 25 %, et Adam a revendu sa maison à 154
000 euros (23 % de moins que son prix d’achat).
• Un an après l’achat de Ben, l’inflation a été nulle ; Ben a revendu sa maison à 198 000 euros
(1 % de moins que son prix d’achat).
• Un an après l’achat de Carl, il y a eu une inflation de 25 %, et Carl a revendu sa maison à 246
000 euros (23 % de plus que son prix d’achat).
Qui a fait la transaction la plus intéressante ?
• La variabilité de l’inflation
Le dernier coût provient du fait qu’une inflation plus élevée est associée à une inflation plus
variable. Les actifs financiers comme les obligations, qui promettent un rendement fixe,
deviennent plus risqués, la planification des agents devient plus difficile.
Les obligations indexées sont une réponse à cette variabilité de l’inflation.

Coûts et avantages de l’inflation

Les avantages:
• Le seigneuriage: la création monétaire au profit de l’Etat via
l’émission de titres: les titres achetés par la BC. Le seigneuriage comme
source de financement en cas de forte inflation.

• L’option des taux d’intérêt réels négatifs: Un taux

d’inflation positif permet aux autorités monétaires d’atteindre des
taux d’intérêt réels négatifs, une option très utile pour la politique
macroéconomique en cas de récession.
• Réexamen de l’illusion monétaire: la facilité de
réaliser des ajustements de salaire réel en présence d’inflation, alors
qu’ils sont difficiles à négocier en l’absence d’inflation.

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La politique monétaire: Cibles d’inflation

Considérons la relation de Phillips :

πt = πt-1 – α (ut – un)

Si la Banque centrale parvient à atteindre à chaque période son

objectif d’inflation π∗, cette relation devient :
π∗= π∗ – α (ut – un) => ut = un

La poursuite d’une cible d’inflation ne conduit donc pas la

Banque centrale à se désintéresser du produit : cette politique a
pour conséquence d’éliminer toutes les fluctuations du produit
autour de son niveau naturel.

La politique monétaire: Cibles d’inflation

Le résultat que nous venons de voir – la poursuite d’une cible

d’inflation conduirait la Banque centrale à éliminer toutes les
fluctuations du produit autour de son niveau naturel – est trop
simpliste à deux égards :
La Banque centrale ne peut pas toujours obtenir le taux
d’inflation souhaité sur le court terme.
Comme d’autres relations macroéconomiques, la relation de
Phillips ne se vérifie pas toujours exactement.

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La politique monétaire: La règles de Taylor

John Taylor a soutenu que, puisque c’est le taux d’intérêt qui a

des répercussions directes sur les dépenses, la Banque
centrale devrait s’intéresser davantage au choix d’un taux
d’intérêt plutôt qu’à celui d’une croissance de la masse
monétaire.

Selon la règle de Taylor, la Banque centrale doit agir de sorte

que le taux d’intérêt nominal à court terme i vérifie :
i = i∗ + a (π − π∗) – b (u – un)
π∗ est la cible d’inflation.
i∗ est le taux d’intérêt nominal compatible avec le taux
d’inflation π∗ à moyen terme.

La politique monétaire: La règle de Taylor

i = i∗ + a (π − π∗) – b (u – un)
Si l’inflation courante est égale à la cible (π = π∗) et si le taux de
chômage est égal au taux de chômage structurel (u = un), alors la
Banque centrale doit choisir comme taux d’intérêt nominal à court
terme i = i∗.
Si l’inflation est supérieure à la cible d’inflation (π > π∗), la Banque
centrale doit augmenter le taux d’intérêt au-dessus du taux
d’intérêt visé.
Si le taux de chômage est supérieur au taux de chômage structurel
(u > un), la Banque centrale doit baisser le taux d’intérêt nominal à
court terme.
Les coefficients a et b reflètent l’aversion relative de la Banque
centrale envers l’inflation et le chômage.

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La politique monétaire: les instruments

les coefficients de réserves obligatoires ;

le refinancement des banques ;
les opérations d’open market

Les opérations d’open market, la vente et l’achat

d’obligations sur le marché financier sont aujourd’hui le
principal instrument de la politique monétaire des États-
Unis.
Elles jouent également un rôle essentiel dans la politique
monétaire de l’Eurosystème.

Taux de change

a) Les facteurs déterminant le taux de change

Facteurs qui entraînent un excédent de la BP :
forte D pour la monnaie nationale sur le
marché des changes tendance à
l’appréciation du taux de change.
Facteurs qui provoquent un déficit de la BP:
forte O de monnaie nationale sur le marché
des changes et forte D de monnaie étrangère.
tendance à la dépréciation du taux de change

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Taux de change

Facteurs objectifs qui doivent entraîner une

dépréciation ou appréciation de la monnaie :

1. compétitivité et échanges commerciaux,

2. taux d’intérêt,
3. taux d’inflation

+ spéculation : pas le reflet direct des facteurs

objectifs mais l’opinion ou les paris des
spéculateurs sur l’évolution probable du marché.

Taux de change

Remarque :
Solde des échanges extérieurs (et donc évolution du taux
de change) peut aussi être influencé par un différentiel
de croissance marqué entre un pays et ses partenaires
commerciaux :
pays avec une croissance plus forte (systématiquement)
une D intérieure qui progresse toujours plus vite que la
D étrangère peut avoir une tendance au déficit des
échanges (et donc dépréciation);
pays à croissance toujours plus faible que ces partenaires
peut avoir tendance à l’excédent et donc l’appréciation.

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Taux de change
Taux d’intérêt (i)
Si pour un pays : i plus rémunérateurs que ceux offerts sur les places
financières étrangères: attirer les capitaux.
Les entrées de capitaux
• excédent de la balance des capitaux;
• forte D internationale pour la monnaie nationale;
• appréciation du taux de change.
Si i moins élevés qu’à l’étranger sorties de capitaux
• déficit de la balance des K
• forte D de devises étrangères
• dépréciation du taux de change

Remarque: le taux d’intérêt n’est pas le seul déterminant (les coûts de

transactions, la politique économique en général, mimétisme
(intentionnel, fallacieux)…).

Taux de change

Taux d’inflation
Si un pays : taux inflation < taux d’inflation de ces partenaires
Commerciaux pouvoir d’achat relatif de sa monnaie s’améliore;
les étrangers : intérêt à convertir leurs capitaux dans cette monnaie
pour effectuer leurs achats dans le pays à faible inflation :
• M du pays sont freinées et X stimulées;
• balance commerciale devient excédentaire.
• p des produits étrangers sont de - en - compétitifs par
rapport aux produits de ce pays.
sur le marché des changes : forte D pour la monnaie à faible inflation
appréciation tandis que les monnaies à forte inflation tendent à se
déprécier.
Mais au fur et à mesure que le taux de change s’apprécie : le coût
d’achat + élevé de la monnaie compense progressivement son taux
d’inflation plus faible. (effet Marshall-Lerner).

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Taux de change
Constats empiriques
Les taux d’inflation déterminent les taux de change seulement
dans le L.T.;
le solde des échanges commerciaux contribue à l’évolution
des taux de change à L.T. et moyen terme;
dans le C.T., ce sont les variations de taux d’i qui influencent
le plus rapidement l’évolution des taux de change.

Pourquoi ?
ampleur des capitaux à C.T. à l’affût des meilleurs placements
dans le monde + rapidité avec laquelle ils se déplacent effectivement
(+ facile de déplacer des K (jeu d’écriture électronique) que de
modifier des flux d’échanges de b&s).
spéculation = un des facteurs déterminants des mouvements de K à
C.T. (recherche permanente du placement le plus rentable).

Taux de change

Exemple : spéculation et anticipations

Annonce d’une politique susceptible de développer de
l’inflation et des M : suffisante pour que les agents
anticipent une prochaine dépréciation de la monnaie.
vente massive
dépréciation effective avant que le taux d’inflation ou les M
n’aient varié et même avant que la nouvelle politique n’ait été
mise en œuvre.

le libre jeu de O et D peut déboucher sur des fluctuations

constantes et très importantes des taux de change sauf si
BC intervient pour stabiliser le marché des changes.

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Taux de change

b) Interventions des pouvoirs publics

Pouvoirs publics : 3 types d’instruments pour maîtriser
l’évolution des taux de change.

1. interventions de la BC sur le marché des changes;

2. taux d’intérêt;
3. contrôle des changes.

Si impuissance de ces instruments à maintenir un certain

taux de change modifier la parité officielle de la
monnaie (dévaluation ou réévaluation) ou laisser le
taux de change fluctuer librement.

Taux de change

Interventions sur le marché des changes

• BC : stabiliser le cours international de sa
monnaie en achetant ou vendant sa monnaie sur
le marché des changes.
Interventions sur le marché des changes :
obligatoires ssi le système monétaire
international de taux de change fixes: le
gouvernement déclare un taux de change fixe de
sa monnaie par rapport à un étalon reconnu pour
l’ensemble des pays adhérant au système.

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Taux de change
Politique des taux d’intérêt
Contrainte des réserves de change qui pèse sur les monnaies faibles BC
: compléter les interventions sur le marché des changes par la
manipulation des taux d’intérêt = un des déterminants essentiels
des taux de change à C.T.
BC peut lutter contre une trop forte dépréciation de sa monnaie par
rapport à une monnaie étrangère en relevant ses taux d’intérêt
attirer des capitaux étrangers stimuler la D de monnaie nationale.
Résultat : stabiliser le taux de change tout en économisant les
réserves de change.
même résultat si dispositions fiscales plus avantageuses pour les K
étrangers (amélioration du taux de rendement net d’impôts pour
un taux d’intérêt nominal donné).

Ces mesures destinées à attirer les K étrangers : impact ssi la BC

étrangère ne relève pas à son tour ses taux d’intérêt pour les retenir
dans son pays.
Cette stratégie : tenable si coopération entre les BC.

Taux de change

Contrôle des changes

Si interventions sur le marché des changes et les i : insuffisants
pour maîtriser suffisamment les mouvements du taux de change
(notamment si spéculation), les autorités peuvent recourir au contrôle
des changes = réglementer les mouvements de capitaux avec
l’étranger
si spéculation contre la monnaie nationale réglementer les
sorties de K : quotas de devises que les nationaux peuvent
emporter pour leurs voyages à l’étranger, limitation des possibilités
d’I ou placement financier à l’étranger, etc.
pour éviter une trop forte appréciation de la monnaie :
contrôler les entrées de K étrangers en limitant l’accès des non-
résidents au marché financier national, réglementant les I des
sociétés étrangères, etc.

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Taux de change

L’existence des masses considérables de K placés à CT qui

peuvent changer d’affectation rapidement et
susceptibles de se déplacer d’un pays à l’autre selon
l’évolution des taux de rendements comparés des
différents placements disponibles dans le monde.
Limite considérable à l’autonomie des autorités
monétaires nationales dans le contrôle de la masse
monétaire et des taux d’intérêt.
Ex: si un pays veut pratiquer une politique monétaire
restrictive :il restreint l’offre de monnaie de la BC et fait
monter les taux d’intérêt pour freiner la création
monétaire. Ce qui provoque un afflux de K.

Taux de change

Pour maintenir une certaine efficacité à la

politique monétaire: trois possibilités
théoriques :
• le flottement du taux de change;
• le contrôle des changes;
• la coordination internationale des politiques
monétaires.
L’importance du temps (ex: courbe en J)

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Taux de change

Flottement du taux de change

Si flexibilité parfaite :
Entrées de K : appréciation du taux de change
jusqu’au nouvel équilibre entre O et D de
monnaie nationale contre des devises.
Pas de conversion en monnaie nationale à taux fixe
de toutes les nouvelles devises offertes sur le
marché.
Sortie de K : dépréciation du taux de change et
non pas une réduction forte de la masse
monétaire.

Taux de change
Le contrôle des changes
= éviter les inconvénients liés à la mobilité des K en limitant la
liberté de circulation des K.
il ne peut s’agir que d’une mesure temporaire pour une
économie depuis longtemps ouverte aux échanges
extérieurs et aux capitaux étrangers.
Pourquoi ?
Interdépendance des entreprises nationales et internationales
+ développement des échanges rendent le fonctionnement de
l’économie impossible sans liberté des mouvements de K sauf
à souhaiter une régression catastrophique vers une économie
fermée.

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Taux de change

Coordination internationale des politiques

Si on ne peut : ni laisser flotter le taux de change ni
contrôler les mouvements de K, seule manière de
mener une politique monétaire = politique
concertée avec ses principaux partenaires.
seul moyen pour un pays de faire augmenter ou
baisser durablement les taux d’i sans déclencher
ces mouvements de K = convaincre ses
partenaires de faire la même chose.

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