Série de documents de travail de l'ADBI

La crise financière américaine : La fin d'une époque

Barry Bosworth et Aaron Flaaen

N° 142
Juillet 2009

Institut de la Banque asiatique de développement

1
La série des documents de travail est une continuation de la série des documents de
discussion, anciennement appelée "Discussion Paper" ; la numérotation des documents s'est
poursuivie sans interruption ni changement. Les documents de travail de l'ADBI reflètent les
idées initiales sur un sujet et sont mis en ligne pour discussion. L'ADBI encourage les lecteurs
à poster leurs commentaires sur la page principale de chaque document de travail (voir la
citation ci-dessous). Certains documents de travail peuvent évoluer vers d'autres formes de
publication.
Citation suggérée :

Bosworth, B., et A. Flaaen. 2009. La crise financière américaine : The End of an Era.
Document de travail ADBI 142. Tokyo : Institut de la Banque asiatique de développement.
Disponible : http://www.adbi.org/working-
paper/2009/07/21/3229.america.financial.crisis.end.era/

Barry Bosworth est chercheur en économie et Aaron Flaaen est assistant de recherche
principal à la Brookings Institution à Washington, DC. Les auteurs sont redevables à la Tokyo
Club Foundation for Global Studies pour son soutien financier.
Les opinions exprimées dans ce document sont celles des auteurs et ne reflètent pas
nécessairement les vues ou les politiques de l'ADBI, de la Banque asiatique de développement
(BAD), de son conseil d'administration ou des gouvernements qu'ils représentent. L'ADBI ne
garantit pas l'exactitude des données contenues dans ce document et décline toute
responsabilité quant aux conséquences de leur utilisation. La terminologie utilisée peut ne pas
être nécessairement conforme aux termes officiels de la BAD.

Institut de la Banque asiatique de développement

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2009 Asian Development Bank Institute ADBI Working Paper 142 Bosworth and Flaaen

2
Résumé

Ce document passe en revue les recherches sur les origines de la crise financière de 2008-
2009, souligne les principaux événements qui ont déclenché une panique financière en
septembre 2008 et résume les mesures politiques extraordinaires prises par les États-Unis
(US) pour atténuer la crise. Nous examinons les causes immédiates de la crise, notamment
les caractéristiques et la croissance du marché des prêts hypothécaires à risque, ainsi que les
incitations faussées et la structure réglementaire déficiente entourant le marché secondaire
des titres adossés à des créances hypothécaires. Nous évaluons également le rôle de
déterminants macroéconomiques plus fondamentaux de la bulle dans les prix des actifs
américains, notamment les faibles taux d'intérêt mondiaux attribués soit à une politique
monétaire laxiste, soit à une épargne mondiale excessive. Nous constatons que si la faiblesse
des taux d'intérêt mondiaux a pu contribuer à l'essor des marchés immobiliers et aux excès
spéculatifs, les innovations mal comprises et les distorsions microéconomiques du système
financier ont joué un rôle plus fondamental. Enfin, la réponse politique par ailleurs
extraordinaire du gouvernement américain a été limitée par l'absence d'une restructuration
efficace du système financier, et une reprise marquée par une hausse de l'épargne privée, un
faible investissement intérieur et un important déficit public semble insoutenable. En fin de
compte, l'économie américaine devra transférer environ 3 % du PIB de la consommation
intérieure vers le secteur des exportations. Cela posera de sérieux problèmes aux pays qui en
sont venus à dépendre des exportations vers le marché américain.
Classification JEL : G01, E65, E66, E69, F40 Document de travail ADBI 142 Bosworth et
Flaaen

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Contenu
1. Introduction.................................................................................................................. 1
2. Origines .........................................................................................................................1
3. La panique financière de 2008...................................................................................... 12
4. Implications pour le secteur réel
............................................................................................15
5. La réponse politique ................................................................................................16
6. Implications globales ....................................................................................................21
7. Conclusions ...............................................................................................................23
Référence............................................................................................................................s
24ADBI Working Paper 142 Bosworth and Flaaen

4
1. INTRODUCTION

Au cours du dernier quart de siècle, les économistes et les décideurs politiques américains ont
été très actifs dans la fourniture de conseils politiques à d'autres pays sur la manière d'éviter
et/ou de gérer les crises financières. Dans de nombreux cas, l'essence de ces conseils était
"vous devriez être plus comme nous". Soudain, les États-Unis (US) ont été frappés par leur
propre crise financière, une crise extraordinaire par son ampleur et sa gravité. Alors que les
paniques financières antérieures dans certains pays ou régions ont entraîné des baisses de
production d'une ampleur égale ou supérieure, les dimensions mondiales de la crise actuelle
sont sans précédent. La crise a commencé aux États-Unis, mais elle s'est maintenant étendue
au reste de l'économie mondiale. Le canal de transmission avec l'Europe a été en grande
partie le résultat d'un lien entre les marchés et les institutions financières des deux côtés de
l'Atlantique qui partageaient certains des mêmes défauts et excès. Mais pour l'Asie et une
grande partie du monde en développement, la transmission s'est faite en grande partie par un
effondrement extraordinaire du commerce mondial.
Ce document résume certaines recherches sur les origines de la crise, retrace l'évolution de
la panique du crédit qui a frappé fin 2008, son impact sur l'économie réelle et les mesures
politiques extraordinaires qui ont été prises pour atténuer les pertes économiques. Comme
pour les crises financières passées, le ralentissement actuel prendra fin et l'économie se
redressera. Toutefois, comme nous le verrons plus loin, la crise va probablement représenter
un changement de régime majeur, modifiant considérablement la forme future des États-Unis
et des économies mondiales. L'ère de l'autorégulation des institutions financières est révolue,
et le rôle de la politique monétaire a été considérablement modifié. La frénésie des dépenses
de consommation semble également avoir pris fin, les ménages se concentrant sur la
reconstitution de leur bilan. Si les États-Unis veulent retrouver le plein emploi, ils doivent non
seulement reconstruire leurs industries financières, mais aussi rajeunir leurs industries
d'exportation et atteindre une position extérieure plus équilibrée. Cela pose deux défis pour le
reste de l'économie mondiale. Premièrement, ils doivent développer de nouveaux moteurs de
croissance de la demande ; les pays ne pourront pas compter sur une augmentation des
exportations vers le marché américain, et ils devront mettre l'accent sur le développement des
marchés intérieurs et régionaux. Deuxièmement, la frustration liée à l'effort de développement
des marchés d'exportation en période de faible croissance mondiale peut pousser les
responsables politiques à adopter une position plus protectionniste.

1. ORIGINES

Les causes précises de la crise financière restent étonnamment controversées. Une grande
partie de l'analyse récente a souligné le rôle des développements au sein des marchés
immobiliers et financiers américains. Les prix des logements ont commencé à augmenter
rapidement à la fin des années 1990 et, en 2000, ils avaient largement dépassé la croissance
des revenus ou de la valeur des loyers (figure 1). À leur sommet en 2006, les prix des
logements étaient supérieurs de près de 50 % à une norme définie par leur relation historique
avec le revenu des ménages. La plupart des analystes soulignent que les excès du marché
des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis et la transformation ultérieure de ces actifs
en instruments exotiques du marché secondaire sont les principaux facteurs qui ont conduit à
la bulle des prix de l'immobilier. L'éclatement de cette bulle et l'effondrement du marché des
prêts hypothécaires à risque qui a suivi ont provoqué un effondrement en chaîne des marchés
des actifs titrisés et une crise de confiance parmi les institutions financières. Document de
travail de l'ADBI 142 Bosworth et Flaaen

5
Figure 1 : Revenu des ménages, prix des logements et indice des loyers (2000T1=100),
(1975Q1-2008Q4)
prix des maisons jumeléesRevenu moyen des ménagesIndice des loyers
02040608010012014016018020019751980198519901995200020052000Q1=100Indice des

Note : L'indice des prix des logements reproduit prolonge l'indice Case-Shiller à l'envers pour 1975-1986 en utilisant
l'indice des prix des logements de l'OFHEO. La moyenne trimestrielle des revenus des ménages est interpolée de
façon linéaire à partir des données annuelles du recensement, puis ajustée de façon à ce que la moyenne sur quatre
trimestres soit exactement égale au revenu annuel. Les indices des revenus et des loyers ont été ajustés de manière
à ce que leur moyenne sur la période allant jusqu'en 2001 soit égale à celle de l'indice des prix des logements. Les
valeurs des revenus du quatrième trimestre 2008 ont été extrapolées.
Source : Standard and Poor's (2009), recensement (2007) et Bureau of Economic Analysis (2009).

Certains économistes soutiennent toutefois que les excès sur les marchés de l'immobilier et
des titres adossés à des créances hypothécaires n'étaient que des causes immédiates et
soulignent ce qu'ils considèrent comme des déterminants plus fondamentaux qui ont créé un
environnement dans lequel les excès spéculatifs des marchés de l'immobilier et des actifs
titrisés pouvaient prospérer. Ils soulignent soit (i) une politique monétaire américaine qui est
restée trop longtemps stimulante après la récession de 2002 (Taylor 2009), soit (ii) un excès
d'épargne en dehors des États-Unis qui a fait baisser les taux d'intérêt mondiaux à des niveaux
qui ont alimenté la spéculation. Si ces deux hypothèses pourraient expliquer la bulle des prix
des actifs américains qui en a résulté, elles ne permettent pas d'expliquer immédiatement
pourquoi les défaillances sur une partie relativement faible des marchés du crédit (les prêts
hypothécaires à risque) ont eu des conséquences aussi catastrophiques à l'échelle du
système.
Le marché des subprimes. Les prêts hypothécaires à risque ont été initialement perçus comme
une évolution bénéfique permettant à une plus grande proportion de ménages à faible revenu,
de minorités et de ménages à haut risque d'accéder aux marchés financiers et de devenir
propriétaires. La commercialisation des prêts subprimes, alt-A, et des prêts sur la valeur nette
de la propriété reposait sur des initiateurs de prêts hypothécaires indépendants qui faisaient
partie d'un réseau financier qui s'est développé parallèlement à l'émission et à la titrisation de
prêts hypothécaires conventionnels par les entreprises publiques (EPE). 1 Le système de
titrisation mis en place par les EGE a établi des normes strictes pour les prêts hypothécaires
conformes, exigeant une documentation complète sur la situation financière de l'emprunteur
et l'évaluation de la propriété. En revanche, le marché des subprimes fonctionnait avec moins
de contraintes. Les initiateurs écrivaient les prêts hypothécaires, fournissaient une garantie à
court terme (généralement 90 jours) et vendaient les prêts à des arrangeurs privés qui
mettaient ensuite en commun les prêts hypothécaires et émettaient des titres qui étaient
garantis par l'hypothèque
1Alt-A est une désignation pour les hypothèques qui sont jugées plus risquées que les hypothèques de premier
ordre mais pas aussi risquées que les hypothèques à risque. En général, les emprunteurs de prêts hypothécaires
Alt-A sont des personnes qui n'ont pas de documents complets, dont le ratio prêt/valeur est supérieur à la moyenne
ou dont la cote de crédit est inférieure.

2 Document de travail ADBI 142 Bosworth et Flaaen

6
piscine. En remplacement des garanties du GSE, les titres adossés à des créances
hypothécaires ont été transformés en titres garantis par des créances (CDO), qui ont été
vendus en une série de tranches où les tranches junior absorbaient les défauts initiaux et les
tranches senior étaient considérées comme très sûres et se voyaient souvent attribuer une
notation AAA.

7
2 Un certain nombre de documents examinent le fonctionnement du marché des subprimes et son rôle dans le
déclenchement de la crise financière. Nous avons trouvé les documents suivants particulièrement utiles : Gramlich
(2007) ; Baily, Litan et Johnson (2008) ; Gorton (2008) ; Ashcraft et Schuerman (2008) et Hatzius (2008).

Le réseau d'opérations sur les subprimes était essentiellement non réglementé et les
initiateurs, en particulier, opéraient avec moins de souci pour les questions de réputation ou la
qualité des prêts. Avec des exigences minimales en matière de capital, les coûts d'entrée et
de sortie du secteur étaient faibles. Les prêts hypothécaires à risque étaient souvent assortis
d'exigences de mise de fonds peu élevées et d'une pénalité importante en cas de
remboursement anticipé. 2 Les normes de souscription ont décliné car les initiateurs de prêts se
concentraient sur la perception de frais sur les prêts qu'ils revendaient rapidement. En raison
de la complexité et du manque de transparence de ces marchés, les acheteurs de titres
adossés à des créances hypothécaires sur le marché secondaire n'ont pas non plus évalué
avec précision la qualité des actifs sous-jacents et n'ont pas compris les risques encourus. Les
régulateurs étant largement absents, la principale source d'information sur les risques des
titres adossés à des créances hypothécaires était les agences de notation de crédit -
principalement Standard & Poor's, Fitch et Moody's. Pourtant, ces agences n'ont pas non plus
fourni une évaluation précise des risques. Les agences de notation de crédit ont été payées
directement par les émetteurs des produits financiers notés, ce qui a créé un conflit d'intérêts
évident et une tendance ultérieure des émetteurs à "chercher" l'agence disposée à leur
accorder la meilleure note. Il en est résulté une large sous-estimation du degré de risque
associé à ces nouveaux titres, et la complexité même de leur conception a empêché nombre
d'entre eux de s'y intéresser de plus près.
Les prêts hypothécaires à risque décrits ci-dessus sont passés de 15 % des nouvelles
émissions en 2001 à 50 % en 2006. La proportion de ces prêts hypothécaires qui ont été
titrisés a également fortement augmenté au cours de la même période pour atteindre 90 % en
2007. En 2005, les prêts hypothécaires à risque représentaient environ 2,5 billions de dollars
US sur un stock total de prêts hypothécaires résidentiels d'environ 11 billions de dollars US.
Le risque plus élevé des prêts hypothécaires à risque est évident dans les 12 % de prêts en
cours qui sont en voie de saisie, contre moins de 2 % pour les prêts hypothécaires conformes.
De nombreux analystes du logement affirment que sans le rôle prépondérant des prêts
hypothécaires à risque, la hausse des prix des logements aurait été étouffée à un stade
beaucoup plus précoce : les acheteurs potentiels n'auraient pas pu obtenir un prêt
hypothécaire conforme à des niveaux aussi élevés par rapport à leurs revenus.
La croissance du marché des prêts hypothécaires à risque s'est accompagnée d'un certain
nombre d'autres innovations financières qui ont camouflé le risque. Lorsque les prêts
hypothécaires à risque ont commencé à faire défaut en grand nombre, il est devenu difficile
de retracer avec précision les conséquences sur les évaluations des CDO, qui ne se
négociaient pas sur les marchés organisés. Cette croissance rapide de ces titres au sein
d'entités hors bilan appelées véhicules d'investissement structurés (SIV) a également entraîné
une forte augmentation de la taille des institutions émettrices sans augmentation
correspondante du capital. Les exigences de fonds propres moins élevées associées à ces
SIV ont permis à ces institutions financières (souvent des sociétés de banque
d'investissement) d'augmenter considérablement leurs ratios d'endettement effectifs.
D'autres problèmes sont apparus dans les moyens par lesquels les institutions financières
finançaient leurs activités hors bilan. Les actifs à long terme tels que les titres adossés à des
créances hypothécaires et les CDO ont été financés par l'émission de passifs à court terme
tels que le papier commercial adossé à des actifs (ABCP) et les accords de rachat au jour le
jour. Selon Baily, Litan et Johnson. (2008), sur l'énorme croissance des émissions de PCAA,
qui sont passées d'environ 30 milliards de dollars américains en février 2005 à plus de 80
milliards de dollars américains au début de 2008, presque toutes avaient une échéance
comprise entre un et quatre jours. Comme ces passifs étaient moins chers que les emprunts
à long terme, ils permettaient aux institutions financières de financer leurs actifs de grande
valeur adossés à des créances hypothécaires avec une marge substantielle. Bien que les prix
des actifs aient continué à augmenter, le renouvellement de ces engagements à court terme
8
n'a pas posé de problème grave. Il a fallu attendre que les marchés du crédit s'assèchent et
que les primes de risque augmentent
3 Document de travail ADBI 142 Bosworth et Flaaen

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3 La mesure du taux d'intérêt réel est construite à partir des données d'enquête sur l'inflation attendue sur 10 ans,
tirées de l'enquête auprès des prévisionnistes professionnels (1990-2007), et d'une enquête auprès des acteurs
du marché financier pour la période 1981-1989. L'inflation attendue pour les années antérieures à 1981 a été
construite par le personnel de la Réserve fédérale. Les données ont été obtenues auprès de Clark et Nakata
(2008).
4 Les donnéestrimestrielles sur les taux d'intérêt nominaux et les déflateurs des prix du PIB proviennent des fichiers
de données de l'OCDE.
5 Lecomportement des taux nominaux et réels au cours des 150 dernières années aux États-Unis a été examiné
dans Summers (1983).

En 2008, les institutions financières se sont trouvées non seulement confrontées à la chute
des prix des actifs, mais aussi à une grave inadéquation des échéances. Comme les banques
ont été contraintes de transférer les SIV dans leur bilan ou n'ont pas pu renouveler leurs
engagements à court terme, leurs ratios d'endettement ont encore augmenté.
L'accent mis sur les défauts de paiement des prêts hypothécaires à risque et l'insolvabilité
consécutive des grandes entreprises financières comme cause principale de la récession met
en évidence les préoccupations concernant les risques de l'innovation financière. Les
innovations passées ont été perçues comme des facteurs majeurs de croissance et d'efficacité
du système financier américain et comme une raison de limiter fortement la réglementation.
Pourtant, les coûts de cette crise dépasseront les avantages des innovations sur les marchés
financiers pour les décennies à venir.
Facteurs fondamentaux. Les bulles du marché des actifs comme celle du marché immobilier
américain ont été courantes tout au long de l'histoire, et la hausse rapide des prix ne s'est pas
limitée aux seuls États-Unis. De 1997 à 2007, les prix du logement ont augmenté encore plus
rapidement dans plusieurs pays européens, dont l'Espagne, l'Irlande et le Royaume-Uni.
Certains chercheurs suggèrent que la nature répétitive des bulles de prix des actifs et le
schéma transnational de la hausse des prix du logement indiquent des facteurs de causalité
sous-jacents plus fondamentaux que les innovations sur les seuls marchés hypothécaires
américains. Le candidat le plus évident est le faible niveau des taux d'intérêt nominaux et réels
aux États-Unis et dans l'économie mondiale. Les taux d'intérêt nominaux et réels des
obligations d'État américaines à 10 ans sont présentés dans la figure 2. L'ajustement à
l'inflation est basé sur une étude des anticipations d'inflation. 3 Le taux réel estimé affiche une
tendance à la baisse assez constante de 1980 à aujourd'hui. En l'absence d'une mesure des
anticipations d'inflation pour les autres pays, nous avons construit une estimation alternative
du taux obligataire réel en utilisant un filtre Hodrick-Prescott pour lisser le taux d'inflation réel.
Ces résultats sont présentés dans la figure 3 pour l'Allemagne, le Japon, le Royaume-Uni et
les États-Unis. 4 Les deux mesures du taux d'intérêt réel pour les États-Unis sont assez
similaires, ce qui suggère qu'une simple moyenne des taux d'inflation réels peut être adéquate
pour de nombreux objectifs. Les taux d'intérêt nominaux et réels sont tombés à des niveaux
jamais vus depuis les années 70 ; mais la baisse des taux réels s'étend sur le dernier quart de
siècle et ils ne semblent pas anormalement bas par rapport aux normes des décennies
précédentes. 5 Ainsi, il n'est pas évident que l'ampleur de la baisse ou le niveau absolu des
taux d'intérêt réels dans la décennie actuelle soit sans précédent. Le faible niveau actuel des
taux d'intérêt est toutefois au centre des explications qui attribuent la responsabilité de la crise
financière soit à des erreurs de la politique monétaire américaine, soit à un excès d'épargne
mondiale.
4 Document de travail ADBI 142 Bosworth et Flaaen

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Figure 2 : Obligations du Trésor américain à 10 ans, réelles ou nominales : 1970-2008
02468101214161970q11975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1Annuel Pourcentage réel US 10
ans Trésor US nominal 10 ans
Source : Banque fédérale de réserve de New York (2009) et Clark et Nakata (2008)

Figure 3 : Taux d'intérêt réels à long terme : États-Unis, Royaume-Uni, Allemagne et

Japon
-6-30361970q11975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1Annual Percent UK Real 10-year TreasuryUS
Real 10-year TreasuryJapan Real 10-year TreasuryGermany Real 10-year Treasury
Note : Les taux réels sont calculés sur la base des déflateurs des prix du PIB en utilisant un filtre Hodrick-Prescott.
L'indice des prix à la consommation (IPC) est utilisé pour l'Allemagne et le Japon
Source : ÉTATS-UNIS : Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale (2009a) et Bureau of Economic Analysis
(2009) ; Royaume-Uni, Allemagne et Japon : OCDE (2009b).

5 Document de travail ADBI 142 Bosworth et Flaaen

11
6 L'undes modèles les plus développés est présenté dans Caballero, Farhi et Gourinchas (2008). La perspective
d'une épargne excessive en dehors des États-Unis comme cause principale de la faiblesse des taux d'intérêt est
reprise dans les commentaires de Lawrence Summers, Bradford DeLong et Richard Cooper lors de la conférence
de 2008 où le document de Caballero et d'autres a été présenté. Voir également Cooper (2008).
7À certains égards, elle rappelle le débat entre les États-Unis et le Japon sur les origines des déséquilibres
extérieurs des deux pays dans les années 1980. Au cours de cette période, les économistes américains ont
souligné que l'excès d'épargne et l'excédent de la balance courante au Japon étaient les principales causes des
déséquilibres extérieurs entre les deux pays, tandis que les responsables politiques japonais ont mis en évidence
un important déficit du secteur public et une baisse de l'épargne privée aux États-Unis.

Taylor (2009) offre la plus importante critique de la politique monétaire américaine dans les
années qui ont précédé la crise. Il affirme que les autorités monétaires, en maintenant les taux
à court terme à un niveau trop bas au lendemain de la récession de 2002, ont contribué de
manière importante à la bulle des prix de l'immobilier de 2003 à 2006. Il a réalisé une simulation
contrefactuelle montrant qu'une politique monétaire plus cohérente avec l'approche fondée sur
des règles de 1980-2000 aurait fait augmenter les taux d'intérêt, aurait mis fin plus tôt à
l'explosion du marché du logement et, par déduction, aurait empêché bon nombre des excès
qui se sont développés sur le marché des subprimes. Pour leur défense, les autorités
monétaires cherchaient en 2002-2003 à contrer ce qui était largement considéré comme une
reprise sans emploi au milieu d'une faible inflation. Lorsque la croissance s'est accélérée au
début de 2004, la politique a changé et les taux d'intérêt ont été régulièrement augmentés au
cours des deux années suivantes. Ainsi, une grande partie de l'écart entre la politique du
Conseil de la Réserve fédérale et la voie privilégiée par Taylor se limite à 2002-2003.
Par ailleurs, certains économistes ont lié la crise du marché hypothécaire aux importants
déséquilibres extérieurs des années précédentes et à ce qu'ils perçoivent comme un excès
d'épargne en dehors des États-Unis. Cet argument a pris de l'ampleur après un discours de
Ben Bernanke en 2005, dans lequel il affirmait qu'au lieu que les États-Unis épargnent trop
peu, le reste du monde économise trop (Bernanke 2005). Il est devenu à la mode de se
concentrer sur les soldes épargne-investissement des pays excédentaires, plutôt que sur celui
des États-Unis. En effet, les États-Unis étaient perçus comme des pays qui s'accommodaient
passivement des déséquilibres apparus en Asie après la crise financière de 1997-1998
(Cooper 2008). Les entrées de capitaux ont à leur tour fait baisser les taux d'intérêt réels et
ont permis la consommation excessive et les excès spéculatifs aux États-Unis. 6 Cette
perspective a gagné en popularité aux États-Unis, où un nombre croissant d'économistes ont
écrit sur l'excédent d'épargne apparu en République populaire de Chine (RPC) en 2005 et les
années suivantes. 7 Contrairement à Taylor, les partisans de la perspective de l'excès
d'épargne attribuent le faible niveau des taux d'intérêt à des facteurs mondiaux extérieurs aux
États-Unis. Toutefois, les deux explications continuent à relier les excès d'une bulle
immobilière et la prise de risques exorbitants sur le marché des subprimes à la faiblesse des
taux d'intérêt.
Étant donné l'identité comptable selon laquelle l'épargne mondiale doit correspondre à
l'investissement mondial, il n'est pas très significatif de simplement diviser l'agrégat mondial
en deux régions et d'attribuer une direction de causalité, comme l'a fait Bernanke. Si les États-
Unis ont un déficit courant important, le reste du monde, par définition, doit avoir un excédent.
Il est tout aussi difficile d'attribuer un excédent des comptes courants à un excès d'épargne ou
à un manque d'investissement sans construire un contrefactuel. En outre, mettre l'accent sur
l'épargne et l'investissement ex post peut être un mauvais guide pour les plans a priori.
Les modèles régionaux d'épargne et d'investissement sont résumés dans la figure 4. Au
niveau mondial (panel 1), l'épargne a augmenté par rapport aux creux de la récession de 2002
; l'importance croissante des pays en développement (à forte épargne) suffit à compenser la
baisse du taux d'épargne dans les économies avancées. Le taux de 2007 est supérieur
d'environ 1 % du PIB à la moyenne des années 1990. Le bilan S-I des États-Unis, présenté
dans le panel 2, indique un déclin de longue date de l'épargne qui a commencé au début des
années 1980. Une partie de la baisse récente peut être attribuée à la réapparition d'une
épargne négative soutenue dans le secteur public, mais le taux d'épargne privé est également

12
resté à des niveaux historiquement bas. D'autre part, les États-Unis ont continué à offrir de
très bonnes possibilités d'investissement - supérieures à celles de la plupart des autres pays
industriels - et le taux d'investissement ne présente aucun schéma séculaire de déclin
comparable à celui de l'épargne. Il en résulte une forte dépendance à l'égard des entrées de
capitaux étrangers, mais avec peu de tensions car les étrangers aussi
6 Document de travail ADBI 142 Bosworth et Flaaen

13
a perçu les États-Unis comme offrant des possibilités d'investissement intéressantes. Les taux
d'épargne et d'investissement ont diminué dans les économies avancées autres que les États-
Unis (panel 3), mais de manière largement parallèle, ce qui n'a pas entraîné de changement
cohérent dans l'équilibre S-I.
Figure 4 : Épargne et investissement dans certaines économies (1980-2007)
Panel 1 : Monde1015202530351980198319861989199219951998200120042007Pourcentage du
PIBÉconomie d'investissement
Panel 2 : États-Unis101520253035198019851990199520002005pourcentage du
GNISavingInvestment
7 Document de travail ADBI 142 Bosworth et Flaaen

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Panel 3 : Pays industriels (hors États-Unis)101520253035198019851990199520002005pourcentage de
l'épargne-investissement du GNIS
Panel 4 : Pays en développement1015202530354045198019851990199520002005Pourcentage
de l'épargne-investissement dans le cadre du SPD
8 Document de travail ADBI 142 Bosworth et Flaaen

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 Panel 5 : Asie émergente1015202530354045198019851990199520002005pourcent du
GNISéconomieInvestissement
Panel 6 : Moyen-Orient1015202530354045198019851990199520002005pourcentage de l' épargne-
investissement du DGPS
Source : OCDE (2009a), OCDE (2009c), Banque mondiale (2009), et divers organismes statistiques nationaux.

Comme le montre le cinquième panel, les économies des pays émergents d'Asie ont
longtemps eu des taux d'épargne et d'investissement extraordinairement élevés. Ce taux
d'investissement élevé était lié à la rapidité de leur croissance économique globale et à la
nécessité d'une expansion correspondante du stock de capital. Des taux de croissance des
revenus tout aussi élevés sont associés à des taux d'épargne élevés et il se peut que l'épargne
ait été augmentée par une forte réduction du taux de natalité (Bosworth et Chodorow-Reich
2006). Toutefois, il est frappant de constater que la forte variation du solde S-I se situe du côté
des investissements, en raison de son redressement limité au lendemain de la crise financière
de 1997-1998. On observe également une augmentation de l'excédent de la balance S-I après
2004, qui peut être attribuée à une poussée de l'épargne en RPC et à l'émergence d'un
important excédent des comptes courants. Enfin, la période postérieure à 2004 est également
marquée par un important excédent de l'épargne dans les pays producteurs de pétrole du
Moyen-Orient (panel 6).
Le résultat de ces modèles régionaux d'épargne et d'investissement a été les balances des
comptes courants présentées dans le tableau 1, dans lesquelles les États-Unis ont un déficit
extraordinairement important et les autres régions du monde sont en excédent net. Toutefois,
le changement par rapport aux années 1990 réside dans la croissance du déficit américain et
dans l'augmentation des excédents des pays émergents d'Asie et du Moyen-Orient.
9 Document de travail ADBI 142 Bosworth et Flaaen
Tableau 1 : Compte courant en pourcentage du PIB mondial, certaines régions et certaines
années
Région 1980-89 1990-99 2000-04 2005 2008
ÉTATS-UNIS -0.50 -0.43 -1.37 -1.62 -1.07
Japon 0.26 0.36 0.35 0.37 0.31
Europe1 0.00 0.08 0.22 0.27 0.02
Asie émergente2 -0.01 0.06 0.34 0.53 0.80
L'Amérique latine émergente3 -0.11 -0.14 -0.04 0.09 -0.03
Moyen-Orient4 0.12 -0.04 0.07 0.45 0.71
Non alloué -0.53 -0.31 -0.33 0.12 0.56

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