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Chapitre 8

Lvaluation du
capital-actions

2003 The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights

5.2

Concepts cls et apprentissage


Comprendre comment le prix des actions
dpend des dividendes futurs et de la croissance
de ces derniers.
tre capable de calculer le prix des actions en
utilisant le modle de croissance des dividendes.
Comprendre comment le conseil dadministration
est lu.
Comprendre comment le march des actions
fonctionne.
Comprendre la publication des cours du march.

5.3

Organisation du chapitre
Lvaluation des actions ordinaires
Les caractristiques des actions ordinaires
Les caractristiques des actions privilgies
La publication des cours du march
Rsum et conclusions

5.4

Les flux montaires dactions ordinaires


Si vous tes dtenteur dune action ordinaire,
vous pouvez recevoir des flux montaires
provenant de deux sources :
Les dividendes pays par la compagnie.
La vente dactions, soit un autre investisseur ou la
compagnie elle-mme.

Comme dans le cas des obligations, le prix


dune action correspond la valeur prsente de
ces flux montaires anticips.

5.5

Exemple pour une priode


Supposons que vous songez acheter des
actions de la compagnie XYZ. Vous anticipez
que la compagnie versera un dividende de 2 DH
dans un an et vous croyez pouvoir revendre
laction 14 DH ce moment-l. Si vous exigez
un taux de rendement de 20 % pour cet
investissement, quel est le prix maximal que
vous seriez prt payer ?
Calculer la VA des flux montaires anticips
Prix = (14 + 2) / (1,2) = 13,33 DH

5.6

Exemple pour deux priodes


Que se passe-t-il si vous dcidez de garder
laction pour deux ans ? Vous anticipez
maintenant un dividende de 2,10 DH dans 2 ans
venant sajouter au 2 DH anticip dans un an.
Vous croyez pouvoir revendre laction un prix
de 14,70 DH la fin de la deuxime anne.
Quel est le prix que vous seriez prt payer
maintenant ?
VA = 2 / (1,2) + (2,10 + 14,70) / (1,2)2 = 13,33 DH

5.7

Exemple pour trois priodes


Finalement, que se passe-t-il si vous dcidez de
garder laction pour 3 ans ?
Aux dividendes anticips pour les annes
1 et 2 vient sajouter un dividende de 2,205 DH
anticip la fin de lanne 3. Vous croyez tre
en mesure de vendre laction au prix de 15,435
DH la fin de lanne 3. Quel est le prix que
vous seriez prt payer maintenant ?
VA = 2 / 1,2 + 2,10 / (1,2)2 + (2,205 + 15,435) / (1,2)3 =
13,33 DH

5.8

Dveloppement du modle
On peut projeter ainsi le calcul du cours dune
action linfini.
On se rend rapidement compte que le cours
dune action est rellement constitu de la
valeur actualise de tous les dividendes futurs
anticips.
La question est donc de savoir comment on
peut estimer tous les versements de dividendes
futurs.

5.9

Lestimation des dividendes : Quelques


situations particulires
Les dividendes constants
La firme paie un dividende constant pour une priode
infinie.
Ce type daction ressemble beaucoup une action
privilgie.
Le prix de laction est donc dtermin par la formule
utilise pour les perptuits.

Les dividendes croissance constante


La firme augmente le montant du dividende un taux
constant.

La croissance variable
La croissance des dividendes nest pas constante au
dpart, mais tend vers un taux constant long terme.

5.10

Les dividendes constants


Si les dividendes sont prvus des intervalles
rguliers pour une priode infinie, alors on traite
laction comme une action privilgie et
lvaluation faite est la mme que pour une
perptuit.
P0 = D / R
Supposons quune action versera un dividende
de 0,50 DH chaque trimestre et que le taux de
rendement exig est de 10 % de capitalisation
trimestrielle. Quel est le prix de cette action ?
P0 = 0,50 / (0,1 / 4) = 20 DH

5.11

Le modle de croissance des dividendes


On suppose que les dividendes crotront un
rythme constant chaque priode.
P0 = D1 / (1 + R) + D2 / (1 + R)2 + D3 / (1 + R)3 +
P0 = D0 (1 + g) / (1 + R) + D0 (1 + g)2 / (1 + R)2
+ D0 (1 + g)3 / (1 + R)3 +

On peut exprimer le modle sous cette forme :

D 0 (1 g)
D1
P0

R -g
R -g

5.12

Le modle de croissance des dividendes


Exemple 1
Supposons que la compagnie Big vient de verser
un dividende de 0,50 DH. On anticipe que ce
dividende augmentera de 2 % par anne pour
une priode infinie. Si le taux de rendement
exig par le march est de 15 % pour ce type
dinvestissement, quel est le cours actuel des
actions de la compagnie Big?
P0 = 0,50 (1 + 0,02) / (0,15 0,02) = 3,92 DH

5.13

Le modle de croissance des dividendes


Exemple 2
Supposons que la compagnie TB versera un
dividende de 2 DH lan prochain. Si lon anticipe
que ce dividende crotra un taux de 5 % par
anne et que le taux de rendement exig est de
20 %, quel est le cours actuel de laction ?
P0 = 2 / (0,2 0,05) = 13,33 DH
Pourquoi le numrateur nest-il pas multipli par
(1,05) dans cet exemple ?

Relation entre le prix de laction et le taux de


croissance des dividendes (g)
250

D1 = 2 DH ; R = 20 %

200
Prix de l'action

5.14

150
100
50
0
0

0,05

0,1
Taux de croissance

0,15

0,2

Relation entre le cours de laction et le taux


de rendement exig (R)
250

D1 = 2 DH ; g = 5 %

200
Cours de l'action

5.15

150
100
50
0
0

0,05

0,1

0,15

0,2

Taux de rendement requis

0,25

0,3

5.16

La banque de Winnipeg Exemple


Le prochain dividende de la banque de Win sera
de 4 DH par action. Les investisseurs exigent un
rendement de 17 % pour des socits de ce
type. Le dividende de la banque augmente au
rythme de 7 % par anne. partir du modle de
croissance du dividende, quelle est la valeur des
actions de la banque de Win aujourdhui ?
P0 = 4 / (0,17 0,07) = 40 DH
Souvenez-vous que nous connaissons dj le
dividende anticip pour lanne prochaine et quil
nest donc pas ncessaire de multiplier le numrateur
par (1 + g).

5.17

La banque de Win Exemple (suite)


Quelle sera la valeur de laction dans 4 ans ?
P4 = D4 (1 + g) / (R g) = D5 / (R g)
P4 = 4 (1 + 0,07)4 / (0,17 0,07) = 52,43 DH

Quel est le taux de rendement exig, compte


tenu du changement dans le prix pour la
priode de 4 ans ?
52,43 = 40 (1 + rendement)4 ; Rendement = 7 %

On constate que le cours de laction augmente


au mme taux que les dividendes.

5.18

La croissance variable des dividendes


Exemple
Supposons que lon anticipe que les dividendes
dune firme augmenteront de 20 % dans un an
et de 15 % dans deux ans. Aprs cela, les
dividendes augmenteront de 5 % par anne
indfiniment. Si le dernier dividende tait de
1DH et que le taux de rendement requis est de
20 %, quel est le prix de laction ?
Souvenez-vous quil faut dterminer la VA de
tous les dividendes futurs anticips.

5.19

La croissance variable des dividendes


Exemple (suite)
Calcul des dividendes pour chaque niveau de
croissance
D1 = 1 (1,2) = 1,20 DH
D2 = 1,20 (1,15) = 1,38 DH
D3 = 1,38 (1,05) = 1,449 DH

Prix futur anticip


P2 = D3 / (R g) = 1,449 / (0,2 0,05) = 9,66 DH

Valeur actualise des flux montaires futurs


P0 = 1,20 / (1,2) + (1,38 + 9,66) / (1,2) 2 = 8,67 DH

5.20

Utilisation du modle de croissance constante du


dividende pour trouver le taux de rendement R
Voici le modle de croissance constante du
dividende :

D0 (1 g)
D1
P0

R -g
R -g
Rarrangeons et rsolvons pour R
D0 (1 g)
D1
R
g
g
P0
P0
Cette dcomposition dmontre les lments du
taux de rendement exig.

5.21

Trouver le taux de rendement R Exemple


Supposons que laction dune firme se vend
10,50 DH. Lentreprise vient de payer un
dividende de 1 DH et on prvoit que ce
dividende augmentera de 5 % par anne.
Quel est le taux de rendement exig ?
R = [1 (1,05) / 10,50] + 0,05 = 15 %

Quel est le taux de rendement des dividendes ?


1 (1,05) / 10,50 = 10 %

Quel est le taux de rendement des gains en


capital ?
g=5%

5.22

Tableau 8.1 Rsum de lvaluation des actions

5.23

Les caractristiques des actions ordinaires


Le droit de vote des actionnaires
Les autres droits
Le droit de souscrire au prorata aux dividendes
verss.
Le droit de souscrire au prorata aux lments dactif
qui demeurent, une fois le passif rembours, lors
dune liquidation.
Le droit de premption signifie quune socit qui
souhaite vendre des actions doit dabord offrir cellesci aux actionnaires avant de les offrir au grand public.

Les catgories dactions


Le droit de vote varie souvent selon les catgories.
Contrle de la firme.
Clause de protection pour protger les actionnaires
sans droit de vote.

5.24

Les caractristiques des dividendes


moins quil ne soit dclar tel par le conseil
dadministration dune socit, un dividende ne
constitue pas un passif.
Par consquent, les socits ne peuvent dclarer
faillite en plaidant le non versement de dividende.
Dividendes et impts
Le versement des dividendes ne constitue pas une
dpense dexploitation et nest donc pas dductible
dimpts.
Les dividendes reus par les actionnaires donnent
droit un crdit dimpt pour dividende.
Les dividendes reus par des actionnaires corporatifs
ne sont pas imposables, afin dviter la double
imposition.

5.25

Les caractristiques des actions privilgies


Dividendes
Les dtenteurs dactions privilgies doivent recevoir
un dividende avant les dtenteurs dactions ordinaires.
Les dividendes ne constituent pas un passif pour la
firme et les dividendes dactions privilgies peuvent
tre reports indfiniment.
La plupart des dividendes privilgis sont cumulatifs,
cest--dire que tous les dividendes privilgis reports
par la firme devront tre pays avant les dividendes
lis aux actions ordinaires.

Les dtenteurs dactions privilgies nont


gnralement pas droit de vote.