Collection Techniques de Gestion

Dirige par Yves Simon, Professeur lUniversit de Paris IX-Dauphine

Evaluation Financire Des Projets

Ingnierie de projets et dcision dinvestissement

2e dition

Robert Houdayer

INTRODUCTION

Lvaluation financire de projets dinvestissements peut apparatre comme un moyen terme ou une synthse entre lapproche planificatrice de type micro ou macroconomique et la gestion prvisionnelle dans lentreprise. Elle correspond un besoin particulier de prvision (que lon retrouve par exemple dans lintroduction en France de la notion anglo-saxonne de business plan), centr sur le concept de produit et reposant sur une modlisation ralise partir des tudes techniques et commerciales. Le terme dingnierie de projets est gale ment utilis. Cinq ides confirment la spcificit de lapproche projet. 1) La ncessit de bien marquer la diffrence entre le produit final (situation aprs projet) et le projet. La notion de projet tire son origine de la planification. Raliser un projet. cest vouloir une finalit (dvelopper un produit ou un service) qui devra se construire partir de ce qui existe dj (la situation de rfrence). Le projet nest donc pas la description de ltat final recherch mais ce qui permet datteindre cet tat en supprimant lcart entre la ralit existante et lobjectif recherch. Si un projet est souvent li un produit, il sen dmarque par le tait quun projet est toujours le rsultat dune construction par rapport une situation de rfrence, en relation avec une ou plusieurs finalits. Cette dmarche permet de rpondre plusieurs erreurs constates, le paysagisme qui se limite la description de ltat final vis et le productivisme qui retrace une augmentation de production sans lui associer les diffrents facteurs qui lui sont lis 1 .

I.

Le cas souvent cit est celui du changement dun quipement qui se limite aux seuls cots de cet quipement et sous-estime les cots de son changement.

Lvaluation dun projet est donc toujours diffrentielle. Par ailleurs, elle nest jamais universelle, cest--dire quelle na de valeurs ou de significations que dans le domaine des finalits vises, li sera donc important de prsenter (ou de rechercher selon les situations) ces finalits ou objectifs pralables lvaluation. Lide importante de lvaluation est aussi de travailler avec des politiques, que ce soit au niveau de lentreprise, de la rgion ou de lEtat, tout dpendra des projets. 2) La prise en considration de lenvironnement, en tant que variable exogne, qui influe sur le projet (par exemple les prix dachat), ou endogne (par exemple le prix de vente), qui dbouchera sur la mise en place de stratgies de ralisation. Ce qui reprsente un largissement ncessaire des flux pris en compte par lvaluation que lon retrouve deux niveaux. En premier lieu dans lvaluation financire qui exprime le point de vue des agents ayant un pouvoir de dcision sur la ralisation du projet. Quand nous mesurons dans une entreprise la productivit dun facteur de production (celle du travail par exemple), nous savons trs bien que les autres facteurs influent sur cette performance. De la mme faon, la rentabilit dun projet est lie des lments externes son calcul. Un des objectifs de lvaluation financire sera dinternaliser ces lments externes. Dans le mme esprit, il peut tre intressant dlargir les flux directe ment pris en considration par lanalyse, pour reflter correctement la situation des agents ou partenaires concerns. Cest par exemple le cas de la prise en considration de la rmunration du travail de lexploitant dans le calcul de la rentabilit de lentreprise individuelle 1, En second lieu dans lvaluation conomique (non traite dans cet ouvrage) qui exprime le point de vue de la collectivit sur le projet. Sa vocation est essentiellement dcisionnelle. Elle ne pourra donc intervenir que lorsque des finalits collectives auront t exprimes. Par opposition lvaluation financire, mais dans une dmarche souvent proche, son ambition est de valoriser les externalits , cest--dire les effets du pro jet sur son environnement, afin de les intgrer aux diffrents critres de dcision. 3) Lintroduction de la dimension temporelle. Lvaluation dun projet tudie les diffrents flux sur leur dure de vie. Cette perspective qui est prsente dans, par exemple, la notion de cot global (cf. supra) change les recherches defficacit 3

dans un projet. Elle permet notamment de procder des arbitrages entre phases diffrentes 2, Lide est que les dpenses initiales conditionnent celles qui vont suivre. Cest le cas, en particulier de toutes les dpenses de fonctionnement supportes par les utilisateurs du produit ou service mais aussi du Cot de destruction de certains biens aujourdhui intgr au mcanisme du calcul priv.

___________ 1. Citons lexemple de lanalyse avantages-cots .,lorsquelle prendra en considration les

flux dautoconsommation dans le calcul de la rentabilit des exploitations dans un projet de dveloppement. 2. Voir P. Lorino, Le contrle de gestion stratgique. Dunod. t 000. page 130.

4) L utilisation de la synergie qui existe entre l laboration et lvaluation des projets. Lvaluation dun projet est souvent conue comme une sanction finale (le projet est intressant raliser ou non). Mais elle peut aussi tre constructive et servir faire un bon projet en sassociant un processus de modlisation. Lvaluation, si elle est intgre ds llaboration. permet de mettre au point de tester et de dvelopper plus facilement des options nouvelles. Elle dbouche ainsi sur une simulation active permettant la construction de stratgies. 5) La notion de profil de projet Il existe une trs grande diversit de projets et il devient intressant de retracer la personnalit de chacun deux. Cest le contenu de la notion de profil de projet. O se trouve cette personnalit ? Nous la rencontrons dans la composition des flux dinvestissement, le niveau du besoin en fonds de roulement, celui de la rentabilit, du risque, du montage financier. Tous ces lments relativement simples, combins, donnent une personnalit au projet et le rendent unique. La mise en avant de cette personnalit permet daccrotre les chances de succs, avec une meilleure ralisation des objectifs. Cest le cas avec la recherche de solutions de financements adaptes chaque projet et sa capacit effective de remboursement, ainsi qu son niveau de risque atteint.

Un premier chapitre aborde le domaine des dfinitions et de la mthodologie de lvaluation financire. Il permettra de situer la place de lvaluation financire au niveau de la mesure des performances ainsi qu celui de llaboration et de lvaluation dun projet. Les chapitres suivants Sont calqus sur la dmarche gnrale de lvaluation financire. Ltude avant financement (chapitre 2) dont la finalit est le traditionnel calcul de rentabilit prcise la construction des diffrents concepts et instruments ncessaires son laboration : flux dinvestissement, capacit dautofinancement (CAF), besoins en fonds de roulement (BFR). La rentabilit elle-mme fait lobjet dun dveloppement particulier, en prcisant les critres les critres de mesure utiliss dans des environnements diffrents. Une place est faite aux problmes de comparaison et lintgration la dcision des lments tels que le risque et linflation. Ltude des risques est ralis diffrents niveaux, celui du projet et de son environnement direct (risque de rentabilit, dexploitation et de liquidit)et celui des relations avec le march financier. Elle dbouche sur la dtermination pratique du taux dactualisation. Le troisime chapitre aborde le problme du financement des projets, la dtermination des besoins,le recensement des solutions, et le choix en relation avec la rentabilit et le risque aprs financement. Leffet de levier est notamment dvelopp sur la dimension temporelle des projets. C e chapitre se termine sur la prsentation finale des rsultats, reprise des diffrents instruments aprs intgration des lments de financement, puis cal cul des principaux ratios de performance. Une tude de cas tire de lvaluation relle dun projet termine chaque section principale de chapitre. Elle est examine dans les diffrents aspects de la dmarche adopte dans cet ouvrage. Ltude de cas propose a fait lobjet dun traitement informatique partir dun progiciel fonctionnant sous Microsoft Excel (Evalpro 1). Des exercices corrigs traitant de diffrents aspects de lvaluation et de synthse terminent cet ouvrage 2.

1. Cf.supra et en fin douvrage.

2. Une disquette contenant les diffrents exercices corrigs peut galement tre obtenue, sous les conditions indiques la lin de cet ouvrage.

PREMIERE PARTIE

Mthode

Aprs une prsentation des diffrents types de projets dinvestissements et de la problmatique,cette premire partie suit la dmarche gnrale de lvaluation financire : tude avant financement axe sur la cration de richesses, ralisation du montage financier, prsentation et analyse des rsultats.

Chapitre 1 DFINITION ET MTHODOLOGIE DE LVALUATION FINANCIRE

Ce chapitre a pour objet de dfinir lapproche projet, puis de prciser et de situer la dmarche de lvaluation financire dans lensemble du cycle du projet.

1. Dfinition, classification et mesure des performances des projets Ltude des diffrentes catgories de projets permettra de complter la dfinition gnrale. Malgr la diversit des projets, il sera important de rechercher apprcier leurs performances. 1.1. Dfinition dun projet dinvestissement 1.1.1. Du projet d investissement au systme projet Le terme projet fait lobjet dune utilisation frquente. Partons dune dfinition tymologique. Linvestissement est reprsent par des immobilisations nouvelles corporelles ou incorporelles (lments de dpenses dont la dure de vie est suprieure un an). Un projet est un ensemble cohrent dactivits.

Sous laspect financier, un projet dinvestissement reprsente lacquisition dun ensemble dimmobilisations, permettant de raliser ou de dvelopper une activit (ou un objectif) donne. Dans son aspect commun, il correspond i une dpense immdiate dont on attend des avantages futurs.

Les lments caractristiques dun projet sont lenvergure et la finalit. Lenvergure est ce qui permet de distinguer un projet dinvestissement dun ensemble de charges (avec les ambiguts lies la distinction entre charges et immobilisations). Peut-on parler par exemple dun projet dorganisation ou de formation 1? Lexistence dun investissement ne suffit pas ; un projet doit avoir un objectif cohrent. La notion de projet est lie celle de produit (activit), que lon caractrise gnralement par trois lments e un bien ou un service, un march, une technologie. La finalit du projet (cohrence) peut concerner plus particulirement lun de ces trois lments : la cration dun bien, la conqute dun march et le changement technologique (cf. typologie). Il existe galement la notion de SYSTEME PROJET 2 .Celui-ci regroupe quatre ples (ou acteurs) le projet; le porteur (initiateur de lide); les ressources ncessaires (financires, humaines...); lenvironnement, par les influences quil exerce (problmes dimpact). Cette approche selon ces auteurs a lavantage de mettre en avant les nombreux problmes de cohrence et facilite ltude des risques (cf. supra). Il est important de bien distinguer linvestissement et le placement. Le placement est une opration de financement (direct ou indirect) dun investissement. Il sera indirect lorsquil concernera un organisme qui financera lui-mme linvestissement. Linvestissement est une cration de richesse. Lopration de financement nest pas en elle-mme une cration de richesse comme linvestissement. Par contre, elle influe sur la rpartition des richesses gnres par linvestissement, Mais ceci ne veut pas dire que les conditions de financement ninfluent pas sur le niveau des investissements 3. La distinction est 8

fondamentale pour la mthodologie et justifie le dcoupage avant et aprs financement.

L li faut les considrer comme des sous-ensembles de projet niais la formation est aussi un investissement intellectuel (cf. supra). 2. Voir par exemple Marmuse et Baron qui sont lorigine dune mthodologie dvaluation des projets (la mthode EPI). Cf. Faisabilit et risque des projets dactivits nouvelles , op. cd.. Revue Sciences de Gestion. 3. Quelques autres dfinitions peuvent tre signales - Un projet est un ensemble cohrent dactivits influenant les flux montaire de lentreprise (Ardoin, Le contrle de gestion, p 175). Un projet est un ensemble dinvestissements qui doit tre achev pour avoir une valeur relle pour lexploitation et ne contient pas de sous ensembles ayant cette proprit (Stengel. Le choix des investissements dans une conomie incertaine. p. 20)

1.1.2. Structure et diversit des projets dinvestissement Diversit des genres: du projet dentreprise au projet collectif Parmi la grande diversit que ce concept reprsente (les typologies sont nombreuses), il faut distinguer le projet dentreprise du projet de nature collective, dont les complexits sont trs diffrentes. Le projet dentreprise (ou projet individuel) est conu au sein dune entit limite un agent (au sens conomique), qui existe ou qui sera cre. Le projet collectif, au contraire, mme sil possde une unit, de par sa finalit ou son

pilotage, a un contenu complexe du fait des nombreux agents quil concerne. Le projet collectif contient gnralement des ensembles de projets dentreprises souvent accompagns dun projet dinfrastructure. Ceci conduira des niveaux diffrents danalyse et des mthodes diffrentes dvaluation. Les projets collectifs devront mler les approches conomiques et financires, diffrents niveaux (agents, secteurs, organismes, Etat...). Selon ltendue de leurs objectifs, nous aurons des projets locaux, rgionaux... Diversit de la structure des investissements Les investissements sont composs dlments corporels et incorporels. Signalons une volution dans la composition des investissements des entreprises, qui comportent une part de plus en plus grande dlments incorporels 1 . Ces derniers contiennent les lments suivants : recherche-dveloppement, formation, conseil. organisation, brevets, licences, droit au bail, logiciels, marketing... Certains font lobjet dune acquisition. dautres comme la recherche proviennent de lexploitation et sont apprhends par la comptabilit analytique. Cette volution a plusieurs consquences : les lments incorporels sont plus difficiles valuer (ex ante) de plus, les dures damortissement sont souvent forfaitaires le plus souvent, il sagit de non-valeurs qui ont un cot pour le projet mais ne devraient avoir aucune incidence sur la dcision (cf.supra dpenses non rcuprables) dans les projets en cours de ralisation, certains lments incorporels vont apparatre ou vont voir leur valeur effective se modifier (fonds de commerce, clientle...) 2 ce type dinvestissement pose aussi un problme pour le financement bancaire traditionnel, dans la mesure o ce dernier est surtout bas sur le principe de lhypothque.

I. A. Marion, La place de linvestissement immatriel dans lvaluation des entreprises . Revue franaise de Gestion. janvier 1 988. P. Epingard. Investir face aux enjeux technologiques et informationnels, Ellipses. 1991. 2. Voir financement et capital-risque. Le mcanisme de lintroduction en bourse repose sur lexistence dun cart entre la valeur dactif (ce que lentreprise a cot) et la valeur de rendement (ce que lentreprise rapportera).

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Linvestissement intellectuel est primordial dans la cration dune entre prise, sa sous-estimation est cause dchec. Cest cet investissement qui permet dassurer la fois le dmarrage et la prennit de lentreprise. Face cette diversit, il est intressant de prsenter une typologie des projets. 1.2. Typologie des projets Les projets peuvent tre classs par finalit et par activit. 1.2.1. Classification des projets par finalit Nous allons tudier quelques grands types de projets: le lancement dun produit nouveau, lamlioration de la productivit, les amnagements sociaux, les projets collectifs et les projets de dveloppement. 1.2.1 .1. Projets de cration de produits nouveaux Leur originalit tient dabord au fait que nous cherchons mesurer la rentabilit dun produit qui nexiste pas encore. Par ailleurs, il est possible dans le cas dun dveloppement dans une entreprise dj cre que lactivit nouvelle absorbe une part de charges dj existantes 1 .Ceci va entraner quelques difficults de mesure. Une de leurs particularits essentielles tient au passage de lide au pro duit (gnie industriel et techniques marketing) 2
Il faudra tenir compte de lexistence dune trs forte mortalit des ides nouvelles et des produits nouveaux.

Pour aboutir au produit, il sera ncessaire de dfinir les caractristiques du bien (ou du service), de son march et de son processus dlaboration. Le point le plus sensible est souvent reprsent par le march du pro duit (validit des prvisions commerciales). Ceci pose le problme de ladaptation de la capacit de production et de son volution par la monte en production.

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Il sera ncessaire de faire plusieurs hypothses et de tester les possibilits dadaptation une modification du march.

Une minoration systmatique des frais dinstallation et de dmarrage,lie limportance des inconnues au moment de llaboration, a souvent t constate.

I. Nous trouverons donc un problme de rpartition de charges entre activit ancienne et nouvelle. Exemple : administration commune, rseau commercial identique, partie commune dans le processus de production. 2. la dfinition du produit passe gnralement par les phases de test des ides et des concepts de produit (cf. Y. Chirouze. op. cit.).

Il faudra majorer systmatiquement les charges et avoir une attitude pessimiste dans les choix implicites.

1.2.1.2. Projets dinvestissements de productivit Leur finalit tient au fait que lentreprise cherche mesurer lopportunit du changement dun quipement, et non la rentabilit de lquipe ment (problme de la catgorie prcdente). De ce fait, la rentabilit du produit peut rester bonne et le changement dquipement savrer mauvais (et inversement). Le produit est connu, la demande dj apprcie. Toute la difficult rside dans le calcul des cots et notamment lintgration correcte des changements induits par le nouvel quipement 1; le cot de la formation, de la nouvelle organisation, ainsi que la surcharge administrative. Il faudra gnralement tenir compte de la valeur de lquipement ancien (cas de cession). Tout remplacement de matriel important peut sassimiler ce type de projet, dans la mesure o le remplacement ne se fait pas lidentique. Le problme est alors de savoir quand remplacer lquipement.

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1.2.1.3. Projets dinvestissements de capacit Ce type de projet combine des lments de figures antrieures: le changement de dimension du march (type A) et le changement dquipe ment (type B). La finalit de ce type de projet est le changement de taille de la production partir dune modification de la demande. Il sagit donc de dterminer une nouvelle capacit optimale de linvestissement. Parmi leurs particularits, nous retrouverons les points sensibles prcdents: Lincertitude du nouveau march, lintgration du cot du changement technologique. Le problme dj soulev de rpartition des charges entre ancien et nouveau devient plus aigu. 1.2.1.4. Projets dinvestissements collectifs ou sociaux Le terme social a un double sens ; il peut signifier ce qui concerne le personnel dune entreprise ou la nature collective du projet, dans le sens de national (ou encore public). Dans le premier cas, nous trouvons les investissements relatifs aux conditions gnrales de vie dans une entreprise (quipements administra tifs de toutes sortes). Ils sont ncessaires toutes les catgories de projets. Et ce titre, ils doivent tre intgrs aux investissements directement productifs (en totalit ou par un mcanisme de rpartition). Nanmoins ils peuvent faire lobjet dune tude spcifique. Ils sont destins alors obtenir une meilleure intgration du personnel (point de vue interne 1) ou mme simplement une meilleure image de marque (point de vue externe).

I.

Il existe des exemples de choix technologiques inverss par la prise en considration de ces facteurs que lon pourrait considrer comme secondaires dans une optique productiviste .

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Dans ce cas, ltude de leur rentabilit ne peut tre mene quavec des indicateurs propres, par exemple la diminution du turn over ou lamlioration du rendement du travail. Le terme de rentabilit sociale a galement fait son apparition. Dans le second cas, nous avons tous les projets damnagement (dinfra structure) ou de faon gnrale tous les projets publics de substitution linitiative prive. Ltude de ces projets ne devrait tre analyse que du point de vue de la collectivit (internationale, nationale ou rgionale) par opposition celui plus troit dun agent. Seule lvaluation conomique peut rendre compte de lopportunit (ou du choix) de ces projets (cf. supra, critres conomiques). Cette approche est par exemple celle dEDF! GDF Les cots sont galement un point sensible, en raison de leur ampleur et souvent de leur caractre novateur. La rentabilit est calcule sur le trs long terme (Taux Interne de Rentabilit calcul sur 60 ans pour le tunnel sous la Manche). A ct de ces grands projets, nous trouvons de plus en plus une catgorie intermdiaire de projets, publics (raliss par une collectivit locale) mais ayant les caractristiques dun projet dentreprise (ralisation dun service). Ce type de projets ne vise pas la rentabilit mais exige une autonomie de fonctionnement (parfois obligatoire dans le cadre europen). Il sagit de projets de services locaux donc de dimension modeste. Citons le cas des projets de mdiathques, de service de proximit ou de services aux entreprises. Autrefois, ces projets taient peu valus en raison de leur caractre public et local (seule lexistence pralable de fonds dcidait de leur ralisation). Or aujourdhui avec la plus grande autonomie locale face de plus larges possibilits de ralisation, une rflexion sur lutilisation des fonds est devenue indispensable. La particularit de lvaluation de ces projets locaux tient souvent au montage financier qui va intgrer plu sieurs partenaires. 1.2.1.5. Projets de dveloppement Ces projets peuvent concerner toutes les catgories prcdentes, mais avec une composante particulire dans la finalit, qui est celle du dveloppement. Etant donn lampleur des problmes, seules quelques remarques seront formules pour indiquer les points qui nous semblent essentiels: la transposition des techniques mises au point dans des pays nayant pas atteint le mme niveau de dveloppement ( lOuest comme lEst); 14

1. Voir toutes les tudes concernant les clairages internes automatiques en fonction de la lumire du jour ou des travaux effectus. 2. Marc Chervel, Premires applications de la mthode des effets en France, tudes pour le dveloppement , SEDES, juin 1984 ou La documentation franaise, n 1900 du 28/11/84.

le problme de greffe du projet sur le lieu dimplantation avec des risques plus levs de rejet (particulirement en milieu rural); le dveloppement comme facteur propre, cest--dire ayant un cot spcifique li sa finalit et quil est important disoler, pour par exemple des questions de modalit de financement ou de contrle des cots.
Cots spcifiques des projets de dveloppement: adaptation des techniques; risques de rejets du milieu; lenteurs des dmarrages. Le dveloppement est un cot part entire qui pourrait entrer dans la classification analytique des charges.

Souvent dans ce type de projet, il est prvu datteindre en quelques annes un niveau de production maximal partir dinputs classiques (avec malheureusement souvent un faible taux de russite). Il serait au contraire intressant de faire apparatre le cot du dveloppement part, en plus des cots classiques de production, comme cest par exemple fait pour la formation. Ceci permettrait peut-tre de mieux effectuer le suivi et lvaluation ex post de ces projets. 1.2.2. Classification des projets selon lactivit Lactivit donne lieu des spcificits que nous nallons pas dvelopper mais qui mritent quelques remarques destines montrer que la technique de lvaluation ne

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peut tre uniforme et par consquent doit sadapter la nature du produit pris en considration. Le cas des Secteurs agricole et industriel Lopposition de ces secteurs est traditionnelle. Les particularits du secteur agricole tiennent souvent la spcificit de la fonction de production (tres vivants par rapport des objets), qui obit des rgles diffrentes (problmes de croissance par exemple). Voici, titre dillustration, une fonction de croissance du Loup, utilise la dtermination des prvisions de poids des poissons partir des profils thermiques des stations dlevage, et du poids de dpart 1 : tcj= 0,3 x P -0,34 x e 0,1151 x T avec tcj = taux de croissance journalier, P = poids, T = temprature de leau. Le cas de la production dun bien et de la ralisation dun service Les caractristiques majeures des services sont lintangibilit (non matrialit), la simultanit (absence de stock) et linteractivit (prsence souvent active du client).

1.

tude IFREMER.

Elles induisent des difficults de dfinition et de standardisation du contenu des services offerts. Llaboration et lvaluation dun service restent soumises de plus fortes contraintes dues lexistence dun support et la proximit du client. Le dcoupage des charges en variables et fixes est souvent plus dlicat. Les charges des services pr sentent une certaine rigidit court terme dont il faudra tenir compte dans lvaluation. Nous avons aussi signaler limportance relative de certains lments incorporels (investissements intellectuels issus de lexploitation) et leur caractre stratgique dans une phase de dmarrage.

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Au niveau des moyens utiliss, limage classique du service utilisateur de personnel avec peu de capital nest pas gnrale. Mais lexistence dun plus faible coefficient de capital entrane une place relative plus importante du fonctionnement (exploitation) sur linvestissement corporel, qui se traduit par une plus forte rentabilit du capital technique. Les activits de service avec une faible intensit capitalistique pourront avoir, pour une mme performance de rentabilit, une plus faible productivit et profitabilit. Ces deux derniers indicateurs joueront donc un rle moindre dans une activit de service ayant ce profil. Le cas de la saisonnalit des ventes Il correspond une variation significative des ventes ou (et) de la production lintrieur de lanne, que lon rencontre dans des projets agricoles (cultures prennes/cultures saisonnires, projets arboricoles, aquacoles) ou des projets industriels (jouets, cadeaux...). Les particularits concernent surtout le calcul du besoin en fonds de roulement et de la trsorerie. Le cas dune dure du cycle dexploitation suprieure lanne Cette situation est notamment rencontre dans les projets forestiers ou dinfrastructure. La rentabilit est calcule sur de plus longues priodes. Le calcul du taux dactualisation peut galement prsenter des difficults.

1.3. La mesure des performances (ex ante) Lapprciation ex ante dun projet est essentielle. Il est possible de con sidrer plusieurs niveaux de rflexion: celui des critres, nombreux, complmentaires ou concurrents qui dpendent notamment de la nature des projets (cf. infra) avec la tentative, souvent dlicate, de synthse opre par les mthodes multicritres;

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 celui des conditions dutilisation de ces critres, qui concernent la fois lenvironnement du projet (localisation, informations disponibles) et le point de vue de lanalyste (les mmes critres ne sont pas valables partout); celui de la finalit, cest--dire de la nature de la dcision qui doit tre prise - choix entre plusieurs projets ou variantes, - aide la ralisation (modifications dhypothses de travail...). Cest un niveau politique entirement dpendant du ralisateur du projet (ou porteur). Le processus de dcision lui-mme a fait lobjet dtudes rcentes et le modle monorationnel que nous enseignons est parfois contest 1 . 1.3.1 Les critres dapprciation La premire opposition est relative aux critres financiers et conomiques. Mais il est aussi fait appel, dans les dcisions, des critres qualitatifs , qui regroupent souvent lensemble de tout ce qui na pu tre quantifi dans lanalyse des performances. Avant de dvelopper lapproche financire pour lentreprise et pour lexploitation familiale, faisons rfrence quelques concepts gnraux dapprciation des projets. 1.3.1.1. De la pertinence lefficacit Les performances (dune faon gnrale) sont assez bien mesures au niveau de lentreprise. Des difficults demeurent lorsquon se situe dans des projets collectifs. Il est souvent ncessaire de se situer diffrents niveaux danalyse, celui des agents concerns et du projet dans sa globalit bien sr, mais aussi celui des diffrentes actions choisies, et dont on veut mesurer la pertinence, la cohrence, lefficience et lefficacit. La pertinence fait en gnral rfrence une adquation des objectifs du projet son environnement. Pour un projet local, cest soutenir des objectifs et des actions locales qui prsentent un intrt suffisant au regard des enjeux locaux et dpartementaux, quils soient objectifs ou subjectifs 2

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 La cohrence vise ladquation des moyens du projet aux objectifs (et son environnement) soutenir des procdures, des outils et des actions qui soient susceptibles de rpondre aux objectifs et aux enjeux locaux et dpartementaux . Parfois les deux notions sont confondues. La pertinence dun projet peut tre dfinie comme sa capacit raliser les objectifs qui lui sont assigns... et revient mesurer ses risques de dfaillances 3. Lefficacit sapprcie par rapport aux objectifs de lorganisation 4. Elle correspond donc la capacit raliser ses objectifs. Lefficience est la somme des outputs obtenus par unit dinput . Lefficience est donc gnrale, elle est mesure par les indicateurs classiques des entreprises. Cest essentiellement ce niveau que se situe lvaluation financire.

1. STRATEGOR, Stratgie, structure, dcision, identit, InterEditions, 1990. 2. Cabinet Argos. 3. M. Garrab, Mthode dvaluation de la pertinence dun projet , Revue Tiers Monde, n 129, janvier-mars 1992. 4. M. Gervais, Contrle de gestion, Economica, 5e dition, 1996, page 11. Test

1.3.1.2. Les critres financiers Les indicateurs financiers au niveau de lentreprise Les critres financiers expriment le point de vue du projet en tant que centre de dcision autonome, ou celui des propritaires des capitaux, vritables dcideurs dans le projet. Cette distinction permet de sparer la rentabilit financire (dans le second cas) de la rentabilit globale (dans le premier cas), souvent improprement appele rentabilit conomique par les financiers (cf. supra).

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Le tableau I dcompose la rentabilit financire (bnfice net/capitaux propres) en ses principales composantes. La rentabilit globale (bnfice avant financement/capitaux permanents), modifie par le niveau et le cot de lendettement extrieur, exprime la rentabilit du projet, indpendamment de toute politique financire. La relation entre la rentabilit globale et le cot de lendettement dtermine leffet de levier, utile la dfinition du niveau de lendettement extrieur (cf. supra, le financement). La rentabilit globale apparat comme le produit de la profitabilit par la rotation des capitaux. La profitabilit exprime le point de vue commercial (revenus tirs des ventes). La rotation des capitaux mesure lutilisation des capitaux permanents par lactivit (ou la capacit pour une activit gnrer un chiffre daffaires). La rotation des capitaux apparat aussi comme le produit de la productivit du travail par linverse de lintensit capitalistique. La productivit reprsente le point de vue de la production dans le pro jet (ici le rendement du travail). Lintensit capitalistique dpend des processus de production utiliss (plus ou moins grande utilisation de capital par rapport au travail). La rentabilit financire apparat ainsi comme le rsultat de quatre lments principaux (dont les trois premiers constituent la rentabilit globale) la profitabilit, la productivit, lintensit capitalistique et lendettement. Ceci nous indique que lamlioration des performances peut tre recherche dans plusieurs directions. Il est important quil y ait une certaine additivit dans les diffrents critres ( des fins essentiellement de contrle), cest--dire que les diffrents sous-indicateurs soient lis une performance plus globale considre comme essentielle. Il est vident que ce schma doit tre complt et adapt la spcificit des projets. Sur le plan macro-conomique, des tudes ont montr une baisse cons tante, pendant une vingtaine dannes, de la rentabilit globale et financire avec une remonte depuis 1983 1

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1.

Ministre de lconomie Les notes bleues, n 401, septembre 1988.

Les indicateurs financiers au niveau de lexploitation familiale

Lapproche prcdente, mme si elle est trs gnrale, concerne les agents dont les comportements sont attachs au concept dentreprise. Or cest loin dtre le cas de tous les agents, notamment des petites units et du monde agricole qui considrent la notion de rentabilit du capital comme plus secondaire, cest pour eux la valorisation du travail qui prime. Par ailleurs, linformation disponible dans une petite exploitation familiale nest pas la mme que dans une entreprise 21

classique. Ceci ne remet pas en cause la technique des ratios-chane mais la complte. Selon cette prsentation, le travail est servi pas la rentabilit qui peut tre encore masque par la profitabilit et la rotation des capitaux. Le bnfice est ici donn titre gnral, il pourra aussi correspondre au rsultat dexploitation ou lexcdent brut dexploitation, selon les situations et les analyses.

La valorisation du travail familial 1 Laspect le plus important est le calcul des volumes (nombre de journes de travail familial) qui permettra une valorisation du travail. Inter vient aussi lintgration ou non et selon quelle modalit du cot de ce travail familial. La comptabilit classique ne valorise pas le travail familial. Si ce der nier est inclus dans les temps des ratios prcdents (en journes par exemple), la valorisation indiquera le prix effectif de ce travail, cest--dire la valorisation de la journe de travail dans cette exploitation. Le travail familial peut tre estim au prix de la main-doeuvre salarie. Le rsultat dexploitation mesurera alors le rsultat de la gestion de lexploitation. La valorisation du travail reprsentera le sursalaire (ou plus-value) dgag dans lexploitation ou, au contraire, traduira linsuffisante rmunration par rapport aux normes sociales.

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 Le travail familial peut tre aussi valoris son cot de reproduction (le minimum vital sur lexploitation). Dans ce cas, le rsultat dexploitation correspond au surplus dgag sur la priode.

l Ou valorisation du travail de lexploitant dans une entreprise individuelle.

Le cas de lautoconsommation Les calculs de performances ne se limitent pas aux flux comptables traditionnels. 11 est toujours possible dintgrer de nouveaux flux. Cest le cas de lautoconsommation qui concerne des lments produits ou achets par lexploitation mais consomms des fins autres que lexploitation 1 Cest le cas des prlvements pour les besoins familiaux. Elle pourra tre intgre aux produits
2

La valorisation de lautoconsommation peut se faire au cot

dopportunit, par le prix de march, ou au cot de revient. 1.3.1.3. Les critres conomiques Financiers et conomistes communiquent assez peu malgr leurs domaines communs. Ils prfrent leur langage spcifique. Ainsi, pour lconomiste, financier est souvent synonyme de financement ou de march financier. Pour le financier, conomique est synonyme davant financement dans lignorance de la dmarche collective. Au sens des conomistes, les critres conomiques expriment le point de vue de la collectivit, gnralement reprsent par lEtat ou une collectivit locale. Partant de lvaluation financire, la dmarche principale peut se rsumer dans les oprations suivantes: introduire des corrections de prix dans la mesure o ceux-ci ne rpondent plus leur qualit essentielle dindice de raret; tenir compte des effets induits par le projet, dans une optique plus large que celle du projet (collectivit nationale par exemple). 23

Plusieurs mthodes permettent dexprimer ces points de vue, par exemple la mthode des prix de rfrence et la mthode des effets 3 . Il faut remarquer que lexistence de critres conomiques nenlve pas lutilisation de critres financiers. Au contraire, il existe une dynamique entre ceux-ci (cf. supra). Ce qui distingue actuellement lconomique du financier, cest: un point de vue diffrent (collectivit contre simple agent), mais lEtat est aussi un agent tandis que certains agents sont des groupes; une mthode diffrente (neutralisation des transferts, units de mesure diffrentes...), mais au sein de chaque grand critre ny a-t-il pas dj une trs grande diversit et mme des conflits? La diversit et la complexit des situations pourraient en rendre caduques ces distinctions entre financier et conomique sans quil y ait pour autant domination dun critre sur lautre.

1. Si cest pour les besoins de la production, il est possible de rajouter l consommation en charge et en produit, ce qui ne change pas le rsultat. 2. Nanmoins, dans le mesure o lautoconsommation ne donne pas lieu une entre de trsorerie, il ne faudra pas la prendre en considration (ou la dduire) pour le calcul de la CAF (cf. supra). 3. M. Chervel et P. Legal, Manuel dvaluation conomique des projets, MINCOP, 1989. M. Garrab, Ingnierie de lvaluation conomique, Ellipses, 1994.

1.3.1.4. Les critres qualitatifs Largument avanc est que les critres qualitatifs, qui souvent ne sont pas pris en considration par les indicateurs traditionnels (conomiques ou financiers), peuvent tre dcisifs signifier: non quantifiable parce que linformation nest pas disponible; appel un raisonnement diffrent faisant rfrence lintuition, un certain volontarisme. Dans le premier cas, cest une question de cot de ltude. Dans le second cas, cest la mthode qui est en jeu. Gnralement elle intervient juste titre, en 24
1

. Mais le terme qualitatif est assez ambigu. Il peut

raction contre certains automatismes entre critres et dcision (cf. supra). Il est vident quun indicateur ne peut prendre en considration tous les critres possibles, il nintgre que les vnements que lon a bien voulu runir. Il est souvent prfrable de raliser une tude multi critres qui permet de mettre en parallle ces diffrents points de vue dont il est possible de valoriser limportance relative. 1.3.2. Conditions dutilisation des critres Les critres mis en valeur par lanalyse servent gnralement comparer des solutions diffrentes. Deux types de difficults peuvent apparatre les comparaisons peuvent ne pas tre directement possibles, la situation de rfrence nest pas clairement dfinie (ou connue). En premier lieu, nous rencontrerons le problme gnral de la comparabilit des projets. Les projets en raison de leur nature ou de leur taille ne sont pas tous directement comparables. Nous verrons que lon peut modifier les flux de manire rendre les critres de performances plus comparables. Il faut donc retraiter linformation disponible. En second lieu, il sagit dintgrer au maximum la spcificit de lenvironnement du projet et de son ralisateur (donc la situation de rfrence). Trs souvent deux types dtude et de calcul des rsultats sont possibles: ltude globale classique dont la particularit est de ne pas intgrer la situation de rfrence (ou une situation de rfrence nulle) qui est la situation avant et sans le projet. Ltude est de fait ralise dans labsolu, attitude qui peut tre celle dune approche premire du projet ; il sagit alors de prsenter les rsultats selon la comptabilit de lagent (ou du produit) concern par le projet. Cest souvent la situation aprs projet; ltude diffrentielle ralise au contraire partir dune situation de rfrence qui est la situation sans projet. Ceci permet de prsenter et danalyser le projet comme un certain nombre de changements introduits par rapport cette situation de rfrence. Il sagit alors dune approche de dcision (comparaisons des cots et avantages rsultant des flux induits par le projet sur lagent (ou le produit) concern).

25

1.

Voir E Engel, D. Fixari et E Pallez, Logique des choix dinvestissement dans les grands groupes industriels, Recherches conomiques et Sociales, La Documentation Franaise, 1985.

Ceci correspond donc trois situations: la situation de rfrence (sans projet), la situation aprs projet (finalit vise) et le projet qui tablit le lien. La logique voudrait que le projet soit construit par diffrence, donc en troisime lieu. En pratique, il est parfois plus facile de construire le projet puis den dduire la situation aprs projet. Par ailleurs, on pourra faire varier la situation de rfrence pour tudier diffrentes stratgies dans le projet. Par exemple, un projet de modernisation dun quipement doit prendre en considration la situation de rfrence avec: le cot et la production de lquipement ancien; la possibilit de revente de lquipement; la situation financire de lentreprise... Toute tude devrait adopter ce point de vue au moins dans la perspective de la dcision de ralisation du projet. Nanmoins ltude de la performance globale (ou absolue) est souvent aussi ncessaire dans la mesure o elle exprime une situation concrte, celle de lentreprise qui ralise le projet.

26

Signalons encore que la mesure dune performance absolue correspond une situation de rfrence gale ne rien faire (ou plus exactement ne rien faire de diffrent) ; ce qui correspond la continuation du pass. 1.3.3. La dcision Il y a souvent une confusion entre les critres et la dcision. Or les critres ne servent qu prparer et aider la ralisation dun choix. Les critres tudis mettent en avant certaines rationalits ; dcider cest se situer parmi elles. La dcision 1 relve dun ordre politique, cest--dire quelle implique la rfrence (parfois implicite) un systme de valeurs (objectifs suprieurs qui thoriquement nous gouvernent). Il est vrai quen pratique il est souvent fait confiance aux automatismes dcisionnels. Mais avant daboutir la dcision, il faut que lvaluation mette en avant les points les plus ambigus, les plus sensibles du projet (cf. mthodologie). Ceci est souvent ralis laide de modles permettant dexprimenter ou de simuler la ralit. Herbert Simon
2

a propos un modle comportant quatre phases dans le

processus de dcision : le diagnostic dun problme ,la conception et la formulation des options possibles (stratgie), la slection dune option, lvaluation de loption choisie. Lvaluation peut dboucher sur lacceptation de loption choisie ou sur un retour une phase antrieure.

1. Le mme mot dsigne le rsultat et le processus permettant de lobtenir. 2. Encyclopoedia Universalis, 1995.

Par consquent, lanalyse stratgique

prcde ou accompagne ltude de

rentabilit qui doit apparatre comme ltude de la cohrence dune volont stratgique. Lvaluation associe llaboration dun projet avec laide de linformatique devient un processus de modlisation qui sans cesse se nourrit de donnes nouvelles. Il importe que le calcul conomique (sens large) soit remis 27

sa place. La complication provient notamment du fait que des cas de figures trs diffrents peuvent se prsenter dans la dcision: la dcision est prise a priori, ltude de rentabilit va permettre de justifier ce choix ou de mettre en valeur la difficult financire de sa ralisation; la dcision est prendre, le calcul de rentabilit aura alors pleinement sa place en aidant la dcision. De la mme manire, il y a souvent une confusion entre la rentabilit en tant quinstrument de calcul et la rentabilit comme finalit. La rentabilit peut ne pas tre une finalit premire (priorit) sans que pour autant on nglige son calcul. Au contraire dans le cadre dautres finalits, elle reste un point de repre significatif de ce que sera le fonctionnement rel du projet. Il est donc trs important de bien dissocier linstrument utilis du rsultat de la mesure quil a permis deffectuer, mme si cette mesure dpend bien de linstrument utilis. 2. Dfinition et place de lvaluation financire Aprs avoir dfini un projet, nous allons prciser en quoi consiste son valuation du point de vue financier. Pour cela, il est intressant de situer cette phase dans le cycle du projet . 2.1. Les phases de lvaluation (laboration) dun projet Traditionnellement 2, six grandes tapes sont distingues: phase 1: identification du produit; phase 2: tudes pralables; phase 3 : faisabilit (ou aussi prfactibilit et factibilit) phase 4 : valuation financire; phase 5 : valuation conomique; phase 6: dcision dexcution.

28

Ce dcoupage est nanmoins un peu artificiel dans la mesure o certaines phases coexistent; ainsi, les tudes pralables aident mieux raliser lidentification. Mais il marque quand mme une certaine logique de la progression.

1. Voir le poids grandissant de la rflexion stratgique dans F. Engel, D. Fixari, op. c 125. 2. Pour plus de dtails, il est possible de distinguer diffrentes approches: les organismes internationaux (Banque Mondiale par exemple); lapproche organisationnelle ou spectrale (H. Fraisse, Manuel de lingnieur daffaires, Dunod, 1996); lapproche marketing (Y. Chirouze, M. Ingham, op. cit.).

En reprenant le mme exemple, pour prciser les tudes raliser, il faut avoir dj identifi au moins partiellement un produit. Et lvaluation nest pleinement ralise que lorsque toutes les tudes sont termines. Limportance relative de ces diffrentes phases dpend bien entendu des projets. Par exemple, lvaluation conomique dterminante dans un projet dinfrastructure est plus rduite ou mme absente dans un projet de cration dun bien de consommation courante. Prcisons certaines de ces phases. Identification La finalit de cette phase, dans le cas dun produit nouveau, est la dfinition complte du produit entendu comme lexpression de trois composantes: un bien ou un service dont il faudra dterminer les caractristiques propres; un ou plusieurs procds dlaboration (ou dexcution pour un service); un march rel (avec prix de vente et modalits de distribution). Ceci doit se traduire, dans le cadre de la finalit du projet, par la dtermination dobjectifs et des moyens ncessaires que les phases suivantes vont permettre daffiner et de dvelopper. En relation avec la notion de systme projet , il

29

sera ncessaire de prciser aussi le contenu des quatre ples mentionns (projet, porteur, ressources, environnement). tudes pralables Dans ces tudes, il est intressant de distinguer: ltude de la situation de rfrence (situation actuelle sans projet) les actions entreprendre partir de la situation de rfrence et des objectifs viss. Dans lapproche marketing, le terme de politique globale de produit serait utilis. Le projet exprime alors la volont et les moyens de combler lcart entre ces deux lments (situation de rfrence et objectifs identifis). Ce point de vue est relativement proche de celui de la planification dentre prise. Cette distinction est trs importante pour pouvoir mener une vritable tude diffrentielle (cf. infra) des performances, et donc aussi de la pertinence du projet. Dans le cadre dune approche systme projet , il importera danalyser notamment les relations avec lenvironnement, cest--dire ltude des diffrents partenaires et concurrents, ltat de la lgislation, les moyens matriels et humains disponibles... Sans rentrer dans le dtail 1, nous indiquons les grandes lignes dtudes pour un projet de cration dun produit nouveau: recherches de concepts de produits (aide la conception et la vrification de la vracit du produit)

1.

Voir Y. Chirouze, op. cit. ou A. Danon et S. Demaux, Le guide pratique des tudes de march, ditions CLET, 1988.

tests de produits (aide la mise au point du produit) : gots ou utilisation,

conditionnement, prix, nom, image;

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 tudes de march proprement dites (qui va consommer ?) : profil de clientle, comportement dachat; tudes de distribution (comment vendre et o?): localisation de la clientle (chalandise), implantation. Prfactibilit et factibilit Cette phase est destine la mise au point des procds de fabrication ou dexcution. Elle est donc essentiellement technique. Les possibilits techniques dlaboration du produit seront donc recenses. ce stade, normalement aucun choix ne peut normalement tre opr en dehors des solutions sortant lvidence des contraintes de tous ordres (lgales, financires, mentales...) imposes au projet. Il est possible de distinguer: la prfactibilit (ou prfaisabilit), centre sur lexamen non dtaill des parfois nombreuses possibilits techniques envisageables; la factibilit (ou faisabilit), caractrise par ltude approfondie de quelques solutions. La prfactibilit donne souvent lieu un rapport intermdiaire qui permettra de faire le point avec les dcideurs, sur les variantes valuer. Elle permet notamment de poser des questions essentielles que lappel doffre navait pas envisages. Laboutissement sera donc un ensemble de variantes incompatibles dont il faudra tester la validit financire et conomique et extraire la meilleure solution. Le contenu et les techniques utilises sont complte ment dtermins par la nature des produits. Les techniques de lanalyse de la valeur 1 jouent un rle important ce niveau.

2.2. Dfinition de lvaluation financire

Lvaluation financire est la phase de ltude dun projet qui permet danalyser si ce projet est viable, et dans quelles conditions, compte tenu des normes et des contraintes qui lui sont imposes, et partir des tudes techniques et commerciales dj ralises. Elle consiste valoriser les flux rsultant des tudes prcdentes pour dterminer la rentabilit et le financement du projet.

31

Pour cela, on construit gnralement plusieurs scnarios rsultant dune analyse de sensibilit mene partir des diffrents risques encourus par le projet et permettant de dfinir des stratgies de ralisation.

1.

Voir C. Petitdemange, Crer et dvelopper vos produits, Association Franaise de Normalisation, 1988, voir aussi A.C. Martinet, Diagnostic stratgique, Vuibert, 1988 et M. Ingham, Gestion stratgique de lentreprise nouvelle, Academia, 1988.

La viabilit 1 reste conditionnelle, car elle est lie deux types de contextes: les contraintes imposes et les informations disponibles. Il importe de bien distinguer lvaluation et la gestion de projets 2 . La gestion de projets est une technique dorganisation (il faudrait alors utiliser lexpression de gestion par projets). Une valuation financire peut tre sommaire ou dtaille (ce qui correspond des spcificits lies aux phases). Le caractre sommaire de lvaluation financire pourra apparatre au travers des dtails suivants: un seul investissement (dure de vie unique) ralis alors que linvestissement est gnralement composite pas de monte en production; pas de besoins en fonds de roulement (ou estimation forfaitaire); non de la fiscalit (directe et indirecte); un seul scnario envisag; inflation non prise en considration. 2.3. Relations avec lvaluation conomique Ces relations ne prennent leur vritable sens que dans les projets de nature collective. Lvaluation conomique complte lvaluation financire. Mais les valuations peuvent aussi se concurrencer. Relations de complmentarit 32

Lvaluation conomique suit lvaluation financire, dans la mesure o elle utilise au dpart les mmes flux. De mme, elle apporte des critres supplmentaires, en introduisant un point de vue collectif. Prenons le cas dun projet dinfrastructure : son objectif est de modifier lenvironnement des agents. Grce la ralisation du projet, les entreprises vont par exemple bnficier davantages supplmentaires ou verront diminuer certains de leurs cots tandis que dautres catgories dagents subiront des nuisances. Dans ce cas, lvaluation conomique aura pour objectif de recenser tous ces cots et avantages (y compris les cots du projet lui-mme), pour montrer le gain total favorable. Lvaluation des projets collectifs devra donc tre conomique. Un autre aspect de cette complmentarit doit tre mentionn par le fait que lavantage collectif mesur en conomie doit tre peru claire ment par les agents pour quils fassent usage des avantages apports par le projet. Ceci signifie un retour lvaluation financire, cest--dire au point de vue des agents utilisateurs des amnagements projets. Par consquent, la rentabilit conomique doit se traduire en rentabilit financire (cf. supra).

1. Le terme de viabilit est essentiel, on le retrouve dans de nombreuses dfinitions. 2. Voir Ch. Navarre et J.L. Shaan, Techniques et mthodes spcifiques de la gestion de projets , Revue Franaise de Gestion, n 68.

Relations de domination ou de concurrence

Dans les projets collectifs, les critres conomiques doivent normalement lemporter sur les critres financiers, dans une slection de variantes par

33

exemple. Mais faire un tel choix suppose que lon accepte une moins bonne rentabilit financire, ce qui se conoit facilement dans deux situations: en premier lieu un projet public, nayant pas pour objectif direct la rentabilit financire (le projet doit quand mme pouvoir fonctionner); en second lieu un projet priv. Dans ce cas, des conditions avantageuses de financement doivent rattraper le handicap relatif des critres pure ment financiers (fiscalit ou subventions). La rentabilit des capitaux propres permettrait de le vrifier. Nanmoins, en labsence de toute confirmation dun avantage spcifique, il sera difficile de faire accepter un choix financier moins intressant. En conclusion, il serait intressant de transformer lavantage conomique pour la collectivit, dans ladoption dune solution donne, en avantage financier pour les agents concerns, de telle sorte que globalement la rduction de lavantage conomique reste gale ou infrieure lamlioration de lavantage financier. Ceci peut se rsumer de la manire suivante. Comparons deux projets, 1 et 2. Selon un critre financier, le projet 1 est suprieur au projet 2; selon un critre conomique, le projet 2 est sup rieur au projet 1. Hypothse A Lcart sur le critre conomique est suprieur lcart sur le critre financier. Dans ce cas, il est possible de trouver un avantage financier (subvention par exemple) la ralisation du projet 2, tout en gardant un avantage collectif global favorable: lcart des avantages conomiques peut tre suprieur la subvention verse. Hypothse B Lcart sur le critre conomique est infrieur lcart sur le critre financier. Dans ce cas, la solution du projet 2 qui reste collectivement avantageuse doit trouver un financement externe lopration pour pou voir tre ralisable.

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Une autre difficult doit tre mentionne dans ce schma; avantage conomique ne signifie pas obligatoirement avantage de ressource pour lEtat, dans la mesure o il ny a pas toujours une incidence fiscale. Par ailleurs, cette complmentarit utilisable dans le calcul dune subvention reste un cas dcole, les subventions (comme les bonifications pour les emprunts) ont encore un caractre forfaitaire qui peut tre meurtrier pour le contribuable 1

1.

Dans lagriculture, nous avons vu un projet dirrigation fournissant de leau un tarif concurrentiel alors que, hors subvention, leau vendue revenait 10 F le m3

3. Mthodologie de lvaluation financire Nous allons prciser les tapes importantes, puis nous examinerons quelques problmes particuliers. 3.1. Les grandes phases de travail Lvaluation financire dun projet se dcompose en trois grandes phases de travail: ltude avant financement; ltude du financement et de la trsorerie; la prsentation des rsultats et des stratgies de ralisation. La sparation des deux premires sexplique par la ncessit denvisager au dpart le projet sous langle de la cration de richesses au sens de la comptabilit nationale (cf. infra). Le financement introduit une finalit nouvelle indispensable la ralisation du projet, la recherche des fonds, mais aussi une autre mesure des rsultats. La troisime phase est destine mettre en valeur les diffrents 35

rsultats et les stratgies mises en oeuvre pour assurer la russite du projet. Diffrents points de vue pourront tre prsents tant au niveau des agents (les apporteurs de capitaux, les utilisateurs, les fournisseurs...) que des spcialits impliques (technique, juridique, sociale...). Le tableau 3 rsume ces aspects. Ltude avant financement (cf. tableau 4) Les phases de rfrence sont celles des tudes pralables et de la pr factibilit ou factibilit. Le point central, qui nest pas forcment principal, est le calcul de la rentabilit avant financement (pour des projets directement productifs). Lindicateur le plus sophistiqu utilis (aujourdhui banalis) est le taux interne de rentabilit (TIR). Le TIR permet de juger de lacceptabilit financire des hypothses ou variantes du projet, soit en raison de seuils prdfinis (normes ou contraintes), soit par simple ncessit (viabilit financire). Plusieurs allers et retours sont ainsi ncessaires entre lments de donnes ou dhypothses et tableaux de rsultats. Les documents (dtaills par annes) laborer seront: les comptes prvisionnels dinvestissements; le tableau des amortissements; les comptes prvisionnels de rsultat (analytique et de comptabilit gnrale); les besoins en fonds de roulement; le tableau de calcul du TIR. Un certain nombre dtudes complmentaires seront ncessaires dans la mesure o cette phase peut se raliser dans le cadre dune tude sommaire ou dtaille. A partir dune tude sommaire, il faudra complter lvaluation dans les domaines insuffisamment traits comme la monte en production ou le BFR. Linflation et la fiscalit devront normalement tre compltement intgres la fin de cette phase (voir problmes transversaux).

36

a. Voir les notions defficience et defficacit.

Lorsque larchitecture des comptes est connue avec assez de prcision, nous pouvons dmarrer une tude de sensibilit des principaux rsultats aux diffrentes variables. Lobjectif est de dtecter les points les plus sensibles des diffrentes variantes techniques tudies du projet. Ce qui constitue une des meilleures approches de la notion de risque encouru par le projet.

37

Il est possible de construire une typologie des risques en relation avec lapproche systme projet 1, ces risques tant attachs au projet, au porteur, aux ressources et lenvironnement. Ltude de sensibilit mene partir des diffrents risques doit permettre de construire des hypothses de simulation du fonctionnement du pro jet, ce qui reprsente un autre aspect de la notion de variante.

1. Cf. Marmuse et Baron. op.cit.

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Il faut effectivement bien distinguer: les variantes techniques (procds techniques ou capacit installer en fonction de la dimension du march affronter) sur lesquelles il faudra effectuer un choix en principe irrversible, celui de linvestissement raliser un moment donn; les hypothses de simulation, effectues dans le cadre des diffrentes variantes et destines tester leur viabilit ainsi qu mettre en oeuvre des stratgies de ralisation. Ltude du financement (cf. tableau 5) Les phases de rfrence seront celles des tudes complmentaires (sources de financement), de prfactibilit et de factibilit. Le calcul de rentabilit reste llment de rfrence (pour des projets directement productifs). Mais dune part, nous changeons doptique, car cest la rentabilit des capitaux propres qui est recherche. Dautre part, nous introduisons une nouvelle proccupation qui est lquilibre financier. Le rsultat recherch est lobtention du meilleur financement (ou montage financier), compte tenu des finalits prcdemment dcrites et des diffrentes contraintes (normes et usages). Cet aspect de lvaluation a pris de lampleur ces dernires annes, avec notamment la prise de conscience du fait que le montage financier peut mieux faire vendre un projet, que son cot global. Nous pourrons alors parler dingnierie ou de marketing financier. Les documents et informations ncessaires la ralisation de cette phase sont: les investissements; le besoin en fonds de roulement; la marge brute dautofinancement (tire du compte de rsultat); les diffrentes sources de financement (subventions, emprunts, augmentation de capital...). Le document de travail de rfrence est un tableau de financement provisoire permettant de dterminer en cascade, au fur et mesure, les diffrentes solutions, partir des besoins calculs, anne par anne. Nous verrons comment la programmation linaire peut nous tre dun certain secours. Des tudes complmentaires vont aussi intervenir. 39

Jusquau dernier moment, la situation du financement peut tre amliore par des montages plus affins, notamment par une meilleure tude des relations du projet avec ses clients et ses fournisseurs. Par ailleurs, ltude de sensibilit prcdemment entreprise peut tre poursuivie dans son aspect financement: calcul du risque financier; dpendances vis--vis des sources de financement.

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Enfin les politiques de rmunration des capitaux propres (distribution des dividendes) et des dirigeants devront tre tablies et intgres ltude du financement, afin que la trsorerie ncessaire soit prise en considration.

La prsentation des rsultats

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Dans cette phase, il faudra dabord reprendre presque tous les documents comptables prcdents qui sont des documents de travail pour leur donner un caractre plus dfinitif. Ainsi nous intgrerons les donnes du financement au compte de rsultat. Le tableau de financement lui-mme sera repris partir de la nouvelle marge brute dautofinancement. Des comptes nouveaux sont tablis, par exemple le bilan. Les principaux ratios de performance seront calculs (version simplifie et adapte des principaux indicateurs danalyse financire 1) et compars ceux du secteur ou de la concurrence. Une tude complmentaire est entreprise, celle de lanalyse mensuelle de lactivit qui dbouchera notamment sur la trsorerie court terme au moins pour la premire anne dexcution du projet qui est gnralement spcifique (importance des investissements, dmarrage des emprunts...). Il se peut que cette tude remette en cause des donnes antrieures (nouvelles charges financires par exemple). Dans ce cas, nous aurons avantage commencer cette tude complmentaire le plus tt possible. Lanalyse des risques est prsente globalement, cest--dire partir des lments avant et aprs financement. Il importera ce stade de regrouper et de pondrer les diffrents risques encourus par le projet. Les risques sont identifis par une approche trs large touchant tous les lments qui sont en relation avec le projet, par un processus dinternalisation (impact sur les objectifs du projet). Ils ne sont donc pas tous dorigine financire, mme si leur impact est de nature financire. Par ailleurs, cet impact nest pas toujours mesurable. Par exemple, la personnalit du dirigeant est lvidence un lment qui conditionne la russite du projet. Cette analyse devra permettre la dtermination des stratgies de ralisation du projet et ventuellement aider aux diffrents choix qui devront tre effectus. Elle pourra dboucher sur la mise en place dun tableau de bord spcifique facilitant les suivis de gestion. En conclusion, il est possible de considrer trois approches dans llaborationvaluation (tableau 6).

42

De la confrontation entre les deux premires approches, naissent la fois le niveau de risque et les stratgies de ralisation. Les stratgies labores sont alors testes sur le plan de leur ralisation financire effective. Nous sommes donc en prsence dun processus doptimisation ralis en deux phases (avant et aprs financement). 3.2. Les problmes spcifiques (transversaux) Ils concernent lensemble des phases. Nous allons en considrer deux, la fiscalit et linflation.

1. Rappelons que le terme danalyse financire est relatif ltude de la priode passe, par opposition lvaluation ex-ante.

3.2.1. La fiscalit Elle devra tre compltement intgre la fin de la phase dtude avant financement, de manire connatre le niveau rel des charges et intgrer dventuels avantages (exonrations dimpts directs par exemple).

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Effectivement mme avant financement, il est prfrable dintgrer limpt sur le rsultat. Les calculs seront dautant compliqus mais linterprtation en sera facilite. La difficult provient du fait que linformation complte nest pas toujours disponible au bon moment. Il sagit donc dune donne que lon est amen vrifier au dernier moment, lors des phases finales de lvaluation. Ainsi la taxe professionnelle implique que la localisation du projet soit connue ; or cette localisation peut justement faire lobjet dun choix ultrieur. Le calcul de limpt sur le rsultat (report de dficit, carry-back et impt ngatif) Il est frquent que les projets gnrent des dficits les premires annes. Si tel est le cas, le systme classique est le report de ces dficits sur les bnfices des annes suivantes. Le report de chaque rsultat dficitaire est limit 5 ans. Il existe un systme plus rcent et thoriquement plus avantageux qui est le report en arrire des dficits. Cela signifie que les dficits peuvent donner lieu un remboursement dimpt dj pay. Ceci est par fois traduit par le terme dimpt ngatif. Lapplication dun tel systme nous faciliterait les calculs dimpts sur le rsultat ; mais ceci ne serait pas trs raliste, car en ltat actuel de la lgislation, le Trsor public, en cas de non report sur des bnfices antrieurs, ne rembourse que 5 ans plus tard. Nous utilisons donc le systme des reports classiques de dficits dans un projet seul (cration dentreprise qui nest pas une filiale) et limpt ngatif dans un projet ralis dans une entreprise qui existe dj et qui gnre des rsultats positifs suffisants pour couvrir ces dficits. Le problme est voir en fonction de lvolution de la lgislation. Il existe aussi des rgimes dexonration temporaire (les premires annes), notamment dimpt sur les bnfices qui sera prendre en considration. Nous rappelons quil ny a de TVA dductible ni dans le compte de rsultat ni dans les investissements. La TVA interviendra dans le calcul du BFR.

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3.2.2. Linflation Toujours nglige dans une premire tape, elle peut tre ensuite intgre lvaluation, selon des modalits variables. Lintroduction de linflation complique la lecture des principaux rsultats; cest la raison pour laquelle il est possible de maintenir les ensembles de documents (avec et sans inflation) au moins dans les phases de travail. Trois possibilits dintgration des hausses de prix ou de cot, dans la prsentation des rsultats, seront tudies. Les prix constants: linflation nest pas (ou pas encore) intgre lvaluation. Les prix courants: la hausse des prix fait lobjet dune prvision. Les flux calculs seront donc ceux que lon devrait trouver en ralisation. La difficult de cette position rside dans linterprtation des rsultats dans la mesure o il ny a plus de rfrence montaire (signification du TIR par exemple). Les francs constants: la hausse des prix est intgre dans une premire tape lment par lment selon les prvisions, comme prcdemment. Puis les flux sont recalculs de manire tenir compte dune baisse gnrale du pouvoir dachat (taux moyen de variation des prix la consommation par exemple). Cette mthode intgre donc une inflation diffrentielle, cest--dire quelle prend en considration les effets de linflation sur le projet (inflation subie par le projet) tout en conservant la mme rfrence aux prix de base du dcideur ou du porteur du projet. Nanmoins, cette dernire mthode implique de nouvelles hypothses (taux de variation du pouvoir dachat), qui certes donnent des rsultats plus directement interprtables mais qui sont plus facilement manipulables (cf. supra). 4. Prsentation de ltude de cas Ltude de cas 1 est sommairement prsente ici dans ses trois aspects: projet, finalit et mthode dvaluation.

1.

Cette tude de casa t monte partir de lvaluation dun projet par le Centre dEtudes de Projets (Universit de Montpellier I). charge dtudes M. Antona.

45

4.1. Le projet

Le produit fabriqu correspond des rideaux-perles pour portires ou dcoration. Le produit existe dj, sous sa forme gnrale. Il faudra ventuellement examiner les lments de diffrenciation. Le march vis est reprsent par les mnages franais dans une premire tape. Une exportation progressive vers les pays du Nord et les pays de lUnion Europenne est envisage. La technologie utilise fait appel une machine de conception nouvelle capable de produire en continu et haute cadence le produit en question. Le porteur est le chef dune entreprise artisanale, ayant lexprience du produit. Les ressources mobiliseront peu de personnel, surtout des lments financiers. Nanmoins des comptences techniques adquates devront tre trouves (maintenance de la machine). Lenvironnement

Au niveau des fournisseurs, les relations existent dj. Il faudra voir si une diversification est ncessaire. Le contact avec les clients est tabli mais pour un march de dimension trs modeste. Il y a donc un aspect de con qute de nouveaux marchs. Lentreprise sadresse en priorit aux super marchs et ensuite quelques gros clients, les petits clients ne devant constituer quune faible part des ventes. Le march franais actuel (au moment de ltude) est tenu par les pays du Sud-Est asiatique, les concurrents nationaux ntant pas jugs dangereux, tout au moins dans limmdiat. Limpact du projet sera forcment important dans lentreprise en raison de la place de la nouvelle activit dans le chiffre daffaires. Il faudra en tenir compte dans le calcul des cots (charges indirectes rpartir). 4.2. La finalit Le produit existe dj, le march actuel du produit tant domin par la concurrence extrieure. A la base du projet, il y a en premier lieu une petite innovation technologique qui reste importante pour lentreprise artisanale. Il est 46

prvu une production haute cadence qui nest pas habituelle pour le chef dentreprise. Par ailleurs, une certaine matrise techno logique est acqurir, le matriel tant nouveau dans lentreprise et dans la rgion de production. En second lieu, nous trouvons une volont de conqute de march. Il sera ncessaire de dfinir une ou plusieurs stratgies de pntration. Les objectifs assigns sont clairs : de 30 50 % au dpart, 80 % terme, aux quels il faudra ajouter lexportation. Mais la monte en production na fait lobjet daucune tude pralable. Il sagit donc dune ambition purement commerciale. Le produit nouveau est a priori relativement peu diffrenci: la conqute ne pourra donc se faire que sur llment prix de vente. Le cot de revient sera une donne dterminante. 4.3. La mthode Pour raliser lvaluation, le logiciel EVALPRO 1 a t utilis. Cest le rsultat dun ensemble dexpriences, de travaux dtude et denseignements thoriques et pratiques: au Centre dEtudes de Projets; dans la filire IEF 2 la Facult de Sciences Economiques de lUniversit de Montpellier I; au master Agropolis Dveloppement Rural et Projets lIAM 3. Lvaluation a t reprise et adapte aux besoins de lenseignement mais en restant proche des conditions gnrales de la ralisation initiale. Elle a t simplement dveloppe par rapport au document initial en insistant sur les aspects mthodologiques, notamment au niveau des simulations.

1. EVALPRO est un progiciel dvaluation financire de projets dinvestissement. Il ncessite le tableur MS Excel version 5 ou ultrieure. Il a t ralis au sein du Laboratoire dInformatique de 2 cycle (LI2C) de la Facult de Sciences Economiques de Montpellier J par S. Bodren et R. Houdayer. Voir en fin douvrage les conditions dacquisition. 2. Ingnierie conomique et financire. 3. Institut Agronomique Mditerranen. Montpellier.

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Chapitre 2

TUDE AVANT FINANCEMENT

En respectant le modle initialement prvu, nous allons dabord recenser les informations utiliser et les tats construire pour juger de la viabilit du projet dans cette premire grande phase. Les documents se rsument en tableaux (investissements, compte de rsultat, besoin en fonds de roulement). Les analyses seront celles de la rentabilit selon plusieurs critres, et du risque diffrents niveaux du projet et de son environnement. 1. Investissements et amortissements 1.1. Investissements Lobjectif est de construire un tableau (le plan dinvestissement) conte nant anne par anne les investissements raliser au cours de la dure de vie (ou dtude) du projet. Pour cela, il est possible de faire appel une double classification, lune est la prsentation du plan comptable, lautre est financire. Il sera trs intressant dexaminer quelques profils de distribution des flux dinvestissement dans le temps pour des projets diffrents. Conventionnellement, les investissements sont supposs raliss au dbut de leur exercice daffectation. Classification comptable des immobilisations Immobilisations incorporelles: frais dtablissement; 48

 frais de recherche et de dveloppement; concessions, brevets droit au bail; fonds commercial. Immobilisations corporelles: terrains agencements; constructions (btiments, installations,...); matriels et outillages industriels; autres immobilisations corporelles : matriel de transport, matriel de bureau, mobilier. Participations. Autres immobilisations financires (titres, prts, dpts et cautionnements). Cette classification du plan comptable 1982 peut servir de modle la prsentation des investissements, les deux dernires catgories ne devant pour linstant jouer aucun rle (avant financement). Nous avons dj signal limportance et lvolution des immobilisations incorporelles (cf. infra). Classification financire Cette classification est utile la construction du tableau des investissements. Nous trouvons en premier lieu les investissements initiaux, crs pour le dmarrage du projet (dbut anne 1). Ils correspondent la capacit de production prvue au dpart. Viennent ensuite les investissements dexpansion, destins accrotre la capacit de production, au cours de la dure de vie du projet. Ils vont donc intervenir en fonction des augmentations de capacit de production prvues. Nous avons aussi les investissements de renouvellement, qui doivent tre systmatiquement calculs et intgrs par lanalyste financier. Ils interviennent la fin de la dure effective damortissement. Sans autre information, il faudra effectuer systmatiquement le renouvellement en fonction de la dure damortissement comptable. De mme, il sera toujours suppos que le matriel amorti disparat de lactif (il y a substitution entre ancien et nouveau). La valeur 49

de revente est ventuellement tudier (calcul des plus-values dans le compte de rsultat). Une dernire catgorie est signaler, les investissements gnrs par lexploitation (production immobilise). Ils concernent par exemple les investissements commerciaux (constitution et maintien de clientle), trs importants pour une cration dentreprise. Ils devront faire lobjet dune rflexion (stratgies) et dune intgration comptable pour tre mieux mis en valeur. 1.2. Amortissements Avant daborder les techniques utilisables, il faut rappeler la double signification des dotations aux amortissements: les diffrentes dotations permettent dabord ltalement dune dpense dont les effets dpassent largement le cadre dun exercice (notion mme de linvestissement) ces mmes dotations, une fois cumules, permettent de renouveler limmobilisation, de manire maintenir constante la capacit de production.

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Il sagit de deux approches qui peuvent donner lieu des conflits (dotations insuffisantes pour oprer le renouvellement). En fait, cest la premire conception qui est admise, notamment par le fisc; la seconde est une question purement financire dtude et de confrontation des besoins et des ressources (cf. supra). Lamortissement est la constatation comptable dune dprciation ralise (ou prvue) priodiquement sur la dure de vie dun quipement (ou toute autre immobilisation). Les techniques damortissement peuvent tre classes en deux grandes catgories: les techniques fiscales tablies pour le compte de rsultat et servant au calcul du bnfice imposable; les techniques analytiques laisses la libre initiative de lentreprise. Les techniques damortissement utilisables dans lvaluation financire sont normalement analytiques, cest--dire que la dprciation constate doit correspondre la ralit prvisible et non la lgislation. Lutilisation dune technique analytique nempchera pas une tude fis cale des amortissements qui seule peut servir ltablissement du bnfice imposable. La double approche du calcul des amortissements complique donc lvaluation. Dans la mesure o nous ne nous cartons pas trop de la ralit, il est prfrable dadopter une approche uniforme, dautant quil semble que les techniques fiscales 1 franaises sont relativement proches de la ralit 2 Signalons encore quil est ncessaire aussi de calculer au moins en fin dtude les valeurs rsiduelles des immobilisations pour tablir certaines informations (calcul du taux interne par exemple) ou mme des fins de vrification. Le tableau 1 rsume le calcul des flux dinvestissements et damortissements partir des besoins en immobilisations et des dures damortisse ment, mis en valeur par ltude technique. Le graphique 1 prsente deux profils diffrents de flux annuels dinvestissements et damortissements.

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 Les techniques damortissement Nous allons nous limiter deux techniques, le linaire et le dgressif fiscal franais. La formule de lamortissement linaire est (les annuits tant constantes): A n= V x t avec V = valeur de linvestissement, t = taux de lamortissement, An = annuit de lanne n. Les taux sont simplement calculs par le rapport 1/dure. La formule de lamortissement dgressif franais est plus complexe An = V x t (1 t) nl

1. En ce qui concerne les techniques en elles-mmes, voir la partie tude de cas. 2. Voir ltude ralise sous la direction de P. Mentr, Les dures damortissement, La Documentation Franaise, 1987.

Cette formule a lavantage de faire rfrence la valeur dachat et non la valeur nette comptable quil faudrait recalculer chaque anne. Attention au fait que le taux nest pas celui du linaire. Le taux du dgressif est obtenu en multipliant le taux linaire par un coefficient lgal variable selon les dures. Ces coefficients sont, pour les dures de , moins de 3 ans : 3 5ans : 5 6ans : au-del : 1 1,5 2 2,5.

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Il faut aussi rappeler que ds que lannuit en dgressif (calcule sur la valeur quil reste amortir) devient infrieure celle du linaire, il est ncessaire de passer en linaire 1 . Nous remarquons les profils trs diffrents des dpenses dinvestissement et des dotations aux amortissements, dus la nature dissemblable des projets. Le premier est un projet industriel comportant peu dexpansion et de renouvellement. Le second, au contraire, combine une longue monte en production et de forts renouvellements dus la faible dure de vie dune partie leve des investissements.

Il sagit dun projet de commercialisation (branche transport). Lutilisation de la technique de lamortissement dgressif a tendance amplifier le phnomne.

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1.3. Application ltude de cas Nous nous contentons de reproduire ici les tableaux et les graphiques des plans dinvestissements et des dotations aux amortissements. En conclusion, nous avons un investissement ponctuel (anne 1). Le pro fil des dotations aux amortissements est marqu par lutilisation de la technique du dgressif (forte perte de valeur de lactif les premires annes).rectement cette phase. 2. Le compte de rsultat prvisionnel Nous arrivons au deuxime volet de lvaluation avant financement avec comme point central le compte de rsultat analytique et son analyse (profitabilit, productivit, sensibilit). La construction du compte de rsultat est dabord analytique, car elle est obligatoirement proche des donnes de production. Mais la prsentation comptable traditionnelle (comptabilit gnrale) est intressante construire galement car elle apporte une classification diffrente et complmentaire de la prcdente. Ltablissement du compte de rsultat ncessite une double approche (voir schma) ralise partir des objectifs dj dfinis. La premire est commerciale
1

, elle permet de fixer des niveaux de ventes partir des marchs potentiels

(volumes actuels et volution), des prix et des parts de march (stratgie de fixation et dvolution des prix...). Ceci permet daboutir un modle de march avec une tude des variations des parts de march et des ventes en fonction de llasticit de la demande, de la politique de prix et de la raction de la concurrence. La seconde est technique 2, elle est mene en relation avec les investissements prvus (lentretien par exemple) et surtout avec le volume de production. Mais les charges sont souvent en relation complexe avec la production. Il est alors essentiel de dfinir des activits qui serviront dintermdiaire pour le calcul du volume des diffrentes charges ncessaires la ralisation des niveaux de production voulus (volume de travail du personnel, de fonctionnement du matriel, de ralisation de diffrentes oprations...). Seule une tude technique dtaille permet de raliser correctement cette phase. 55

1. Voir les ouvrages deY. Chirouze, Le marketing stratgique, Ellipses, 1995 et P.L. Dubois,A. Jolibert, Le marketing, 3 dition, Economica, 1998. 2. Voir par exemple I. Rak, Ch. Teixido, J. Favier, M. Cazenaud, La dmarche de projet industriel, Foucher, 1992.

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Des politiques spcifiques devront galement tre prcises (formule juridique, formations pralables...). De mme, des tudes apporteront des prcisions sur dventuelles subventions de fonctionnement et surtout sur lapplication de la lgislation fiscale qui est souvent trs proche des types dactivit ou des localisations (exonration de charges, taxe professionnelle, impt sur le rsultat...). Nous aurons donc des ensembles de charges en relation avec les investissements, les activits et les politiques particulires. Aprs une prsentation gnrale des problmes (typologie des cots, passage de la comptabilit analytique la comptabilit gnrale et analyse de sensibilit), nous reprendrons ltude de cas. 2.1. Typologie des cots, marges et rsultats en comptabilit analytique (profitabilit) Sans entrer dans le dtail de la comptabilit analytique, voyons les grandes tapes de la construction des cots la prsentation des comptes de rsultat. 2.1.1. Les grands types de cots en analytique Les cots usuels font appel aux critres de variabilit ou fixit ainsi quaux notions de direct et indirect, en relation avec les types de produits et les diffrents critres dactivit. 2.1.1.1. Les charges variables et fixes Le plan comptable a dfini le cot comme une accumulation de charges sur un produit , la charge tant un lment de cot . Les charges ou cots peuvent tre classs en fixes ou variables en fonction des critres dactivit. Les charges fixes ou charges de structure sont les charges dont le mon tant reste peu prs stable mme lorsque la production (ou lactivit qui la gouverne) varie. Ceci nest bien sr valable que dans certaines limites; ces charges voluent par paliers. Lactivit est reprable par plusieurs critres: les quantits produites ou vendues, le nombre dheures travailles, le chiffre daffaires. 59

En pratique, il sera ncessaire de choisir plusieurs critres en fonction des besoins de lvaluation (cf. Charges variables). Le concept dactivit a galement volu dans ce sens 1 en le dissociant du volume de production. La fixit ou variabilit des charges sera alors apprcie en fonction dun critre spcifique dactivit rvl par ltude de la fonction technique. Ces charges de structure sont gnralement constitues des lments suivants: les dpenses dadministration (ou frais gnraux); les frais relatifs aux locaux;

1.

Voir les articles de Mvellec, Lebas et Lorino.

le personnel dencadrement; les frais de recherche-dveloppement, de marketing, de publicit, de relations extrieures... lamortissement des investissements lourds, correspondant la capa cit de production. La difficult est de prvoir correctement les changements de structure dans le temps en fonction de lvolution choisie de lactivit. Le risque de sous-estimer lvolution de la structure est grand dans la mesure o cela permet de raliser des conomies dchelle. Il sera donc important de faire des comparaisons avec des situations semblables ou de confronter plusieurs approches. Les charges variables ou oprationnelles sont a contrario les charges qui voluent avec le volume dactivit concern. Gnralement, cette volution prvisionnelle est considre comme proportionnelle lactivit. Mais rien nempche de considrer des fonctions dvolution plus complexes. Il est souvent possible aussi de dissocier une charge en deux parties, lune fixe, lautre proportionnelle (lectricit, certaines rmunrations...). Plusieurs critres dactivit pourront tre choisis, selon les charges et en fonction des besoins de la prvision (critres de production, de vente...). Les charges oprationnelles sont constitues: 60

 des matires premires et consommables; de la main-doeuvre productive; de certaines charges de distribution (transport, commissions); des amortissements pour les investissements lgers. La classification variable-fixe est trs utilise en prvisionnel, mme si le dcoupage dans certaines activits est assez dlicat 1. Elle est lorigine de nombreuses analyses comme le point mort ou la flexibilit. La tendance est de considrer que chaque charge (ou groupe de charges homo gnes) volue selon un critre spcifique dactivit (inducteur de cot). Ces informations sont normalement tires des tudes techniques et conomiques ralises. 2.1.1.2. Les charges directes et indirectes Cette distinction nintervient que dans les cas dactivit complexe (plu sieurs produits fabriqus par le projet avec le mme investissement), ou lorsque le projet absorbe une partie des charges dune entreprise qui prexiste au projet. Les charges directes sont directement affectables un produit donn. Cette catgorie regroupe gnralement: les matires la main-doeuvre productive;

1.

Notamment les activits de service prsentent une certaine rigidit des charges, mais qui nest pas incompatible avec cette construction des cots.

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 les frais de publicit et de marketing; les amortissements de production dans la mesure o les processus de production sont spars. Les charges indirectes sont celles qui nont pas pu tre affectes chaque produit. Elles sont composes: dune grande part de charges de structure; du personnel dencadrement si les activits ont le mme encadre ment. Mais leur contenu relve souvent de cas despces en relation notamment avec lorganisation. Nanmoins ici il faut considrer loptique projet qui est souvent plus large que celle de la comptabilit analytique. Effectivement dans cette perspective, cest le mode de dtermination de la charge qui doit tre privilgi dans le choix de la classification direct ou indirect . Par exemple, une estimation de lencadrement sera ralise partir de la main-doeuvre directe de chaque produit et non globalement, mme si sur le plan de lorganisation, cet encadrement nest plus dissoci en fonction des produits. Par consquent, les charges directes pourront tre plus nombreuses dans loptique de lvaluation que dans celle de lanalyse (comptabilit analytique), ce qui amliore la prcision des calculs. La rpartition des charges indirectes Les charges non directement affectables peuvent faire lobjet dune rpartition par la mthode des centres danalyse. Dans notre cadre, nous ne dvelopperons pas cette mthode dorigine industrielle, qui est assez lourde (dans le cas de la comptabilit analytique dune entreprise). Nous allons simplement rappeler son principe et essayer de marquer ses spcificits dans une utilisation lvaluation financire dun projet. Le principe gnral de la mthode des centres danalyse consiste affecter les charges indirectes dans des centres danalyse (ou sections). Le cot de chaque centre est ensuite rparti dans les diffrents produits par lintermdiaire dune cl de rpartition (lunit doeuvre). La mthode permet donc de calculer des cots de revient complets. Son utilisation en valuation financire se justifie par la ncessit dune tarification rigoureuse de chaque produit au sein du projet, ou par la ncessit de comparer 62

avec prcision des solutions alternatives. Dans notre domaine prvisionnel , la mthode peut tre applique dune manire plus sommaire. Par exemple, de simples tableaux carrs pourront suffire. Egale ment des cls de rpartition de type forfaitaire seront plus frquemment employes en raison de limpossibilit ou de la difficult mener des recherches prcises sur les critres dactivit les plus adapts. Il faut aussi signaler que, malgr la complmentarit des analyses, le cot direct a souvent une capacit plus grande rsoudre des problmes de choix stratgiques entre produits ou technologies concurrentes. Les diffrentes mthodologies de calcul de cots que nous venons de signaler sont en pratique combines pour dterminer les diffrentes marges analytiques.

2.1.2. Les mthodes destimation des charges En pratique, la dtermination des charges est une opration dlicate et souvent fastidieuse. Loubli ou la sous-estimation peut compromettre la russite du projet, tandis que dans lautre sens une surestimation (plus rare) peut empcher la ralisation du projet. La meilleure mthode de cal cul des cots est, bien sr, de faire appel au fonctionnement rel du projet, ce qui ne peut tre obtenu que dans la phase de dmarrage, donc aprs la dcision dexcution. Ce nest plus alors de lvaluation. Il faut donc anticiper partir dune analyse des processus servant obtenir le produit recherch (cf. infra), ce qui nexclut pas une simulation ou un essai de ralisation selon les projets. Linformation va donc beaucoup varier avec le temps et le niveau des tudes et essais raliss et il faudra recourir des mthodes permettant de raliser au plus juste ce chiffrage des cots avec les moyens dont on dispose. Il est possible dtablir une classification de ces mthodes permettant destimer les charges dun projet 1 Elles sont utilisables simultanment, selon les phases de lvaluation, la nature des charges et des projets 2 La mthode du catalogue

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Cette mthode consiste dterminer les diffrents cots partir dune base de donnes (le catalogue). Ceci nest valable que si la base de donnes est disponible, et sil y a bien identit entre le prix du catalogue et le cot unitaire recherch dans lvaluation (qualit, transport, conservation, entretien...). Dans ce cas, le cot sera le simple produit des quantits par le prix unitaire. Cette mthode est la plus utilise pour les biens courants. Elle va mme assez loin dans la mesure o lon peut souvent se faire tablir un devis gratuit ou payant sur la fourniture de tel ou tel service lmentaire (ce qui reprsente une extension du catalogue effectivement disponible). De mme, les rponses aux appels doffre sont lquivalent dun catalogue pour le client. La mthode du barme Elle implique le calcul dun cot unitaire relativement lmentaire proche du cot catalogue, mais quil faudra adapter aux conditions spcifiques de lactivit ou du projet. Les exemples les plus frquents sont: le cot kilomtrique dun vhicule dans la mesure o les conditions dutilisation sont fixes le cot de la main-doeuvre partir des salaires et charges sociales.

1. Voir par exemple C. Petitdemange, Crer et dvelopper vos produits, Association Franaise de Normalisation. 2. Il peut tre utile de distinguer les mthodes applicables la dtermination dun cot ponctuel (traites ici) des mthodes de sommation des diffrentes charges qui seront traites au niveau des risques (cf. supra).

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Pour avoir le cot total, il suffira de multiplier ce cot par les quantits prvues, la fonction tant considre comme linaire. Reste donc dterminer ces nombres de kilomtres ou dheures de travail. La mthode analogique Dans ce cas, les conditions spcifiques du projet ou de lactivit sont complexes et ne permettent aucun calcul de barme, mais il reste possible de raisonner par analogie avec ce qui existe (la linarit prcdente disparat donc). La mthode consiste donc comparer la situation du projet avec des situations connues (tudes plus ou moins proches), de manire adapter les cots au projet tudi (par exemple, certains cots dentretien en fonction du type de matriel ou les cots dencadrement en fonction du nombre de productifs). La mthode analytique Elle est base sur une analyse thorique et pratique des tches (travail, consommation, quipement), ralise par un bureau dtude appropri. En dehors des biens et des services courants, le calcul des cots dans des projets complexes implique gnralement une certaine exprimentation ralise en bureau dtude ou mme en pr-projet de taille plus modeste (prototype ou station exprimentale). Il faudra ensuite tirer les rsultats de cette exprimentation pour passer en vraie grandeur (le projet). Cest dans ce cadre que les modles vont avoir une place essentielle. Il est possible ainsi de construire des modles appropris permettant dadapter plus ou moins facilement les cots des conditions trs diffrentes de fonctionnement ou dimplantation du projet (cf. Mthodes paramtriques). Il sera particulirement ncessaire de bien cerner les changements de structure, la non-proportionnalit des charges variables, ladaptation des quipements..., en fonction de lactivit. Ceci afin de permettre par exemple de prciser des tailles plus ou moins optimales de pro jet. Nous examinerons plus loin lintroduction des risques dans le calcul des cots, mais nous pouvons dj signaler les imprcisions relatives aux mthodes utilises. Le graphique 2 prsente une apprciation de lincertitude selon le stade dlaboration. 65

2.1.3. La prsentation des comptes de rsultats Cette prsentation est souvent spcifique lactivit du projet. Nous allons donc nous contenter dune prsentation gnrale destine montrer les combinaisons de diffrentes marges analytiques que lon peut obtenir (cf. tableau 5). Nous nous limitons une prsentation sur une anne mais avec deux produits. Ltude de cas permettra de voir plus en dtail certains aspects lis la dure du projet. Selon la mthode adopte (cot complet ou cot direct), la rpartition des charges indirectes sera ou non ralise (tableau 5). La prsentation tablie ici combine volontairement les diffrentes mthodes. Les graphiques 3 permettent de visualiser la structure des charges en valeur absolue et pour 100 francs de ventes.

Source : J. Quinio, La gestion dun projet informatique , Revue La Cible, n 37, dcembre 1990.

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Les deux graphiques permettent de comparer la structure des charges analytiques par produit en valeur absolue et en valeur relative. Il faut remarquer: la plus forte marge de B (en cot direct et cot complet) qui absorbe moins de charges indirectes et la faiblesse de ce produit dans lactivit de lentreprise; limportance de la main-doeuvre pour A. 2.2. Le passage du compte de rsultat analytique au compte de rsultat de comptabilit gnrale Il est possible partir du compte de rsultat analytique dtablir un compte de rsultat de comptabilit gnrale. Ceci permet dobtenir une classification diffrente des charges par nature. Des regroupements sont oprs dans une optique plus conomique. Par ailleurs, cette prsentation standard permet des comparaisons avec des entreprises similaires ou avec les rsultats du secteur (sources: INSEE ou Centrale de bilan). Nous prsentons ici directement le calcul simplifi des soldes intermdiaires de gestion (tableau 12), partir des lments suivants: la valeur ajoute (valeurs vritablement cres par lentreprise et contribution la production nationale); lexcdent brut dexploitation (flux potentiel de trsorerie disponible aux besoins dinvestissement et de financement); le rsultat dexploitation; le rsultat courant obtenu aprs avoir fait intervenir les lments financiers (nuls ici puisque nous sommes encore avant financement); le rsultat net calcul aprs les lments exceptionnels, limpt sur le rsultat et la participation.

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Graphique 3. Structure du compte de rsultat analytique (PA, PB, Total)

Pour tablir ce tableau, nous avons opr les regroupements suivants: 69

 les consommations externes sont constitues des matires, des assurances, de la publicit, et de la moiti des frais de direction et dadministration 1; les charges de personnel sont composes de la main-doeuvre, de la moiti des frais de direction et dadministration, des commissions (que lon aurait pu aussi considrer comme charges externes); les dotations aux amortissements (contenues dans les charges directes et indirectes). Comme dans la prsentation analytique, il est intressant de reprsenter la structure des principaux lments du compte gnral (tableau 13). nous retrouvons limportance (accentue) du personnel pour A, puis celle des consommations externes; B comporte relativement plus damortissements; nous constatons aussi globalement limportance des frais de personnel par rapport aux charges externes et la faiblesse des amortissements.

Complments La marge commerciale: ventes de marchandises cot dachat des marchandises vendues. La valeur ajoute (valeurs vritablement cres par lentreprise et contribution la production nationale) est la fois un indicateur dactivit et de

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performance (rsultat aprs politiques dachat et de sous-traitance) la rpartition de la valeur ajoute entre agents ou facteurs de production est souvent calcule pour montrer les rapports de force au sein des entre prises et leur volution.

1. Ceci rsulte de lutilisation de barmes dans ltablissement des prvisions. Il est alors
ncessaire destimer certains contenus pour tablir la valeur ajoute.

Lexcdent brut dexploitation EBE (flux potentiel de trsorerie disponible aux besoins dinvestissement et de financement) est le rsultat avant toute charge calcule (dotations). Le rsultat dexploitation tmoigne de la gestion de lactivit dune manire indpendante de la politique financire ; cest lindicateur qui sert le plus pour mesurer la performance avant financement. Le rsultat courant est obtenu aprs avoir fait intervenir les lments financiers. Le rsultat net est calcul aprs les lments exceptionnels, limpt sur le rsultat et la participation. La capacit dautofinancement (CAF) permet de retrouver la notion dEBE mais aprs financement et aprs limination du rsultat obtenu sur cessions dactifs (donc de nature exceptionnelle). La marge brute dauto financement (MBA) est une notion voisine de la CAF. 2.3. Application ltude de cas Les diffrents tableaux: Le volume de production dpend du temps dutilisation de la machine (heures productives) et de la productivit. Dans les deux cas, plu sieurs hypothses seront envisages.

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 Les charges dpendent du volume de production prcdent et de nouvelles donnes en prix et en volume. Elles seront classes en variables, fixes spcifiques et indirectes. Les produits (ventes) seront calculs par rapport au march (prix et volume), une stratgie sera tudie par la suite. Les diffrents volumes seront regroups dans le tableau des activits selon diffrents modles pour faciliter les simulations et la dfinition des stratgies de ralisation. Ces informations permettront dlaborer les comptes de rsultat. Le compte de rsultat analytique intgrera le prix de vente (variable stratgique) et les cots prcdemment calculs (fonctionnement et amortissement). Le compte de rsultat de comptabilit gnrale permet un regroupe ment diffrent des cots et rsultats intermdiaires utile lanalyse. 2.3.1. Le tableau des activits Ce tableau est destin prparer les volumes utilisables dans le compte de rsultat pour les charges et la production vendue (cf. infra la fonction technique). Il permettra aussi dtablir les hypothses de simulation et les stratgies. Deux modles sont prsents: celui de la production et celui des ventes.

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2.3.1.1. La fonction production

La fonction production (ou fonction technique) permet dexpliquer (par la construction dun modle), le volume des produits fabriqus par les dures de travail de la main-doeuvre et des quipements, partir dhypo thses de productivit et de dure de panne de ces quipements. La gamme des produits La gamme de rideaux se diffrencie par la largeur (90, 100, 120); la longueur (210, 240); le montage (large, serr, standard).

Un rideau standard consomme 124 mtres de fil contre 283 mtres pour le plus grand. Ltude, dans une premire phase, est uniquement centre sur le modle standard. Il sera possible ultrieurement de passer facilement un compte de rsultat plus complexe en utilisant des coefficients dquivalence. Le modle part du temps de travail ralisable sur la machine pour aboutir une production de rideaux (en produits standards), en passant par diffrentes hypothses ou donnes concernant la production. Nous allons prciser la dtermination de la dure de travail, de la productivit et de la production, lments ncessaires ltablissement des volumes de production. Les dures du travail

Partant du temps douverture de latelier, il faut calculer le temps pendant lequel la machine pourra effectivement produire temps de prsence - entretien 74

= temps dactivit - mise en route = temps de chargement - pannes = temps productif (temps de marche de la machine). La productivit de la machine

Elle intervient entre le temps de marche, qui rsulte la fois de contraintes et dune politique dutilisation de la machine, et la production effective. Il sagit dune donne purement technique qui provient dinformations fournies par le constructeur et surtout de lexprience rsultant des premiers essais de la machine sur place. Elle sexprime en nombre dinjections par minute (le constructeur ayant fix un plafond de 6 injections par minute, qui parat difficile maintenir en moyenne) : 4 en anne 1, 5 en anne 2, 5,5 en anne 3 et plus.

La production

Pour dterminer la production en nombre de rideaux par an avec les informations donnes, les rgles suivantes sont appliques: 1 injection correspond 4,8 mtres de fil (0,3 mtre par 16 filires); 1 rideau standard (90 cm de large) comporte 124 mtres de fil. Le tableau 7 retrace ltablissement de ces diffrents lments dans lhypothse de production 1 (cf. supra). Il faudra remarquer la monte en production des annes 1 4, avec le passage dune utilisation de 8 heures 16 heures par jour. En anne 3, une moyenne de 5 mois 8 heures et 6 mois 16 heures a t tablie. Nous considrons 22 jours ouvrables par mois sur 11 mois. Lanne 1 a une production trs faible qui sexplique par la ncessit dune anne de rodage due des difficults de mise au point de la machine.

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 Les calculs de productivit finale sont exprims en nombre de rideaux par heure de prsence. Les hypothses de simulation Ces hypothses rsultent de ltude de prfactibilit qui nest pas prsente ici. Elles se rsument en combinaisons diffrentes du temps de travail partir des annes 4 et dhypothses de pannes. Hypothse 1: (de base) rgime de travail 2 x 8 partir de lanne 4; 1 mois de pannes par an. Hypothse 2: rgime de travail 3 x 8 partir de lanne 5; 1 mois de pannes par an. Hypothse 3: rgime de travail 3 x 8 partir de lanne 5; 2 mois de pannes par an. 2.3.1.2. La fonction commerciale (modle de march) Le march global du produit Le march total de type de rideau est estim lpoque 66 000 rideaux par an. Nous allons considrer deux hypothses dvolution: une hypothse relativement pessimiste pour laquelle le march reste constant sur la dure de ltude; une hypothse dans laquelle le march est en expansion de 5 % par an sur 4 ans puis en stagnation. On aurait pu aussi prvoir une rgression du march les quatre dernires annes. Cela aurait t plus proche de lallure gnrale des courbes de vie des produits (ltude de march est reste trs sommaire).

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 Le march de lentreprise Le march vis par lentreprise est constitu par: 10 % de petits clients (PC), avec un prix de vente de 110; 60 % de supermarchs (SM), avec un prix de vente de 62; 30 % de gros clients (GC), avec un prix de vente de 78. Cette rpartition des ventes nayant pas t retenue comme ayant un caractre stratgique, il est prfrable de raisonner sur un prix moyen pondr (71,60 F en hypothse de base). Le prix de march est de 75 F. Le graphique 5 reprsente le march total en volume et celui de lentre prise dans lhypothse technique 1 (production limite un rgime deux x huit), avec lhypothse dexpansion du march total. Dans ces cas, les parts de march de lentreprise sont de 58 % et 50 % en anne 4.

Le graphique 6 fait apparatre ces mmes donnes pour lhypothse technique 2. La part de march de lentreprise est alors de 76 % en anne 5 (date o la cadence de production est la plus leve). En cas de stagnation du march, cette part passe 93 %.

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Ces rsultats sont donc significatifs. Lhypothse de production maxi male correspond un quasi-monopole, donc une limination progressive de la concurrence. Il faudra tudier une stratgie de baisse de prix qui rende ralistes les parts de march prsentes. Lhypothse minimale reprsente une part leve (plus de la moiti du march), mais en laissant la place par exemple plusieurs entreprises de plus petite taille (en ce qui concerne le produit) ou limportation. 2.3.2. La construction du compte de rsultat Nous allons dcrire le contenu des produits vendus et des charges, au niveau le plus lmentaire ncessaire la construction du compte de rsultat et aux diffrentes simulations. 2.3.2.1. Les charges variables Ces charges seront considres comme proportionnelles. On trouve en premier lieu les matires premires: le polystyrne (0,079 F/mtre); la baguette (3,7 F); le peigne (2,5 F); les bouchons (achets puis fabriqus); le fil (0,014 F/mtre) les colorants (0,01 F/mtre). Viennent, en second lieu, les matires consommables: le lubrifiant (5,71 F/heure de marche ; dossier technique); llectricit (14 F/heure temps marche/2 + mise en route); leau (2,25 F/heure de marche); les emballages (2,5 F). Dautres charges variables interviennent: les commissions des vendeurs (10 FI rideau pour 20 % des ventes); le personnel de montage (3,67 F partir dune tude de productivit).

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2.3.2.2. Les charges fixes spcifiques Sans tre proportionnelles, ces charges restent lies lactivit la prime fixe dlectricit; lentretien et la rparation de la machine ( partir de lanne 3); lembauche dun technicien ( partir de lanne 2); les assurances; les honoraires (affectation dun montant de 20 % puis 50 % dun poste global); les impts et taxes (taxe professionnelle, partir de lanne 3 et avec un abattement de 50 % la premire anne) la publicit (une anne sur 2, partir de lanne 2); les dotations aux amortissements, prcdemment calcules.

2.3.2.3. Les charges indirectes Ces charges ne sont plus directement lies lactivit. Il sagit ici dintgrer, dune manire trs sommaire, une participation la couverture des frais de structure communs, reprsents par le secrtariat (20 % en anne 1, puis 50 %), la direction (20 % en anne 1, puis 50 %), les loyers (50 %) . 2.2.3.3. Le compte de rsultat Aprs le classique compte de rsultat analytique, nous avons calcul les cots unitaires et tabli le compte de rsultat de comptabilit gnrale. 2.3.3.1. Prsentation du compte de rsultat analytique Un seul produit est prsent (rideau standard). Les marges suivantes sont calcules (voir tableau 9): marge/cot direct variable; marge/cot direct; 82

 bnfice avant impt; bnfice net. Le rsultat net est calcul en utilisant la technique du report des dficits. Le rsultat net ne devient positif quen anne 3, mais le rsultat cumul est ngatif jusquen anne 4. Le report des dficits antrieurs entrane ici un phnomne curieux de baisse de rsultat net de lanne 5 par rapport lanne 4. La CAF est positive ds lanne 2. Lexploitation dgage globalement une trsorerie de plus de 655 000 F. Nous ne reproduisons pas les autres hypothses. 2.3.3.2. Le compte de rsultat de comptabilit gnrale Il permet des analyses complmentaires de contenu des charges. Le tableau 10. (le compte de rsultat gnral) permet de remarquer: limportance des matires suivies de prs par la main-doeuvre (effet non visible par lanalytique en raison de la dispersion des frais de personnel dans les diffrents comptes); la faiblesse des amortissements par rapport lensemble des charges. En conclusion, nous avons trois hypothses de production et deux hypothses de march. Il est possible de considrer que nous avons en dfinitive deux variantes valuer, le maintien de la production en rgime de 2 x 8, le passage un rgime 3 x 8 en anne 5. 11 sagit de variantes compatibles dans limmdiat, dans la mesure o la dcision devra tre prise en anne 5, avec une meilleure information. Il faudra donc simplement tudier les conditions de viabilit des deux variantes. Par ailleurs, les diffrentes hypothses de production (1 pour la premire variante, 2 pour lautre) permettront de dterminer une stratgie de prix aprs tude de la rentabilit.

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3. Le besoin en fonds de roulement Le besoin en fonds de roulement (BFR) est une donne issue de lexploitation correspondant (dans le cas o il est positif) une mobilisation de ressources au mme titre que linvestissement. Cette notion interviendra dans les calculs de rentabilit et dans la dtermination des besoins de financement. Il sera donc ncessaire de prvoir le besoin en fonds de roulement de chaque projet ainsi que sa variation qui, nous le verrons, sera utilise dans les calculs cits. Le terme de besoin en fonds de roulement, qui sest impos la littrature, peut prter confusion. En effet, ce nest pas seulement une donne prvisionnelle, le BFR est aussi utilis dans les analyses financires de priodes passes. Par ailleurs, le BFR est un lment de bilan, il a la nature stock par opposition un flux . Nous commencerons par des dfinitions et des illustrations, puis nous indiquerons comment dterminer un BFR. Nous ferons ensuite le lien avec la trsorerie court terme, pour terminer par ltude de cas. 3.1 Les diffrentes approches de la notion de fonds de roulement et besoin en fonds de roulement Nous devons faire tat des nombreuses dfinitions attaches cette notion dont nous dvelopperons les relations fondamentales. Pour mieux apprcier sa signification, nous utiliserons un exemple.

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3.1.1. Dfinitions 3.1.1.1. Le fonds de roulement ou fonds de roulement net global 1 Le fonds de roulement net global est gal au passif stable diminu de lactif immobilis, ou lactif circulant moins les autres dettes. Loptique utilise est celle du plan 82, qui est considre comme fonctionnelle 2. Le calcul est direct. Il est cependant ncessaire de placer au pralable les concours bancaires courants et les soldes crditeurs de ban que (dcouverts et dettes trs court terme) dans les autres dettes ou la trsorerie crditrice (retraitements). Les lments suivants permettent de complter la dfinition donne.
Passif stable = capitaux propres et dettes financires Autres dettes = dettes dexploitation et hors exploitation (sur immobilisation ou diverses) + trsorerie crditrice Actif circulant = A C dexploitation (stocks, crances clients), + A C hors exploitation (valeurs mobilires) + trsorerie dbitrice.

3.1.1.2. Le fonds de roulement financier ou fonds de roulement permanent ou fonds de roulement net Cest la partie des capitaux permanents employe financer lactif moins de un an . Cette approche, contrairement celle du plan 82 fait expressment intervenir la dure. Par ailleurs, ces calculs sont gnrale ment effectus sur des bilans retraits. Les capitaux permanents correspondent la somme des capitaux propres et des dettes long terme. Lexistence dun fonds de roulement positif exprime le fait que les dettes long terme couvrent les emplois long terme ainsi quune partie des emplois court terme. De ce fait, lentreprise peut toujours rembourser ses dettes court terme sans toucher son outil de production. Il sagit dune rgle dorthodoxie financire aujourdhui transgressable. Il a t effectivement montr que cette approche tait

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trop statique et quil fallait considrer le besoin en fonds de roulement pour apprcier cette scurit apparente dans les finances de lentreprise. 3.1.1.3. Le fonds de roulement propre et le fonds de roulement tranger Le premier correspond (si elle existe) la partie des capitaux propres employe financer lactif circulant. Le second correspond au complment par rapport au fonds de roulement net (ou net global).

1. Voir par exemple C. et C. Raulet,Analyse comptable et financire, Dunod, 1986. 2. Les crances et les dettes ne sont pas distingues selon leur terme mais en fonction de leur relation avec le cycle dexploitation. Les termes de cyclique et acyclique sont galement utiliss dans ce sens.

Nous avons donc la relation suivante: FR Net = FR tranger + FR propre 1.1.4. Le besoin en fonds de roulement (BFR) Cest la notion la plus fondamentale quil faudra calculer. Il est possible dfinir un BFR dexploitation et un BFR hors exploitation. Dans ce cas, nous aurons: BFR = BFR dexploitation + BFR hors exploitation Le BFR dexploitation est la diffrence algbrique entre lactif circulant dexploitation et le passif dexploitation . Cest lui qui nous intresse principalement pour lvaluation. Il correspond aux stocks et aux crances clients 88

diminus du montant des dettes fournisseurs. Son contenu rsulte donc de donnes endognes locales (habitudes de rglement des clients et fournisseurs par exemple), ou des besoins spcifiques de la production et de la distribution (stocks). De ce fait, le BFR peut tre normalement ngatif ou positif (en fonction des lments qui le constituent) selon les produits et les lieux de production. Ceci nexclut pas lexistence dune gestion du besoin en fonds de roulement, mais cest un tout autre problme. Le besoin en fonds de roulement est une donne qui, mesure au jour le jour, volue dune manire irrgulire et qui est sujette des fluctuations. Lirrgularit sexplique par le fait que les divers encaissements et dcaissements nont pas tous lieu en mme temps. Les crances et les dettes sont composes dlments qui ont des termes diffrents et sont sou vent de nature cyclique. Les fluctuations rsultent des perturbations dans larrive des factures et des chques, ainsi que dans la ralisation de la production. Ces deux lments seront dissocier. Il est donc possible de faire appel des moyennes ou des tendances pour estimer le besoin en fonds de roulement. Cest ce quexprime la notion de BFR normatif qui correspond la tendance dvolution des diffrents flux composant le besoin en fonds de roulement (voir supra et le graphique 7). Le BFR normatif sera directement calcul partir de lactivit prvue (ventes, achat...). Dans le mme ordre dides, nous pouvons calculer: un BFR moyen sur une priode quelconque, qui sera par exemple la moyenne quotidienne des BFR; un BFR de fin de priode. Tout dpendra de lutilisation qui sera faite de ce BFR (cf. supra, dtermination). Il sera ncessaire aussi, dans la dtermination du BFR dun projet, dapprcier et dintroduire en plus des calculs techniques une part de risques due notamment aux fluctuations, en relation notamment avec certaines rgles dquilibre dont nous avons fait tat (cf. supra).

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3.12. Relations fondamentales entre fonds de roulement et besoin en fonds de roulement, la notion de fonds de roulement normatif La relation essentielle que nous allons considrer est: Fonds de roulement net global = Besoin en fonds de roulement + Trsorerie nette (dactif moins passif). Cette relation retrace un quilibre entre le haut du bilan relativement stable (fonds de roulement) et le bas du bilan qui est de type cyclique (besoins en fonds de roulement), la trsorerie jouant le rle de tampon. Cette relation met en valeur le fait que lvolution de la trsorerie rsulte des variations du BFR, compte tenu des politiques dinvestissement et de financement. Pour un niveau donn du FR, toute variation positive du BFR fera diminuer la trsorerie.

Comme nous lavons fait avec le besoin en fonds de roulement, certains auteurs 1 utilisent le concept de fonds de roulement normatif qui correspond au besoin de financement ncessaire la couverture du cycle dexploitation. Il nous semble prfrable de placer lanalyse au niveau du BFR normatif, le FR tant par dfinition stable et surtout rsultant de poli tiques spcifiques. Lide originale et importante est que le financement du BFR se fait au niveau de la tendance calcule et ne peut sappuyer sur les mouvements court terme. Nanmoins les choses sont plus complexes. Dans le cadre de ltude du financement dun projet, il existe des besoins court terme lis au cycle dexploitation. Mais il 90

existe aussi des solutions de financement court terme qui sajoutent aux solutions long terme contenues dans lapproche fonds de roulement. Il existe aussi des contraintes (disponibilit des fonds, rentabilit recherche, risques...) qui vont permettre la recherche dune optimisation du financement (cf. supra).

1.

Voir par exemple P. Vizzavona, op. cit.

3.1.3. Illustration par un exemple simple Cet exemple est destin montrer les relations du besoin en fonds de roulement avec les grandes masses du bilan et de lexploitation. Nous allons considrer deux hypothses en fonction de lvolution du fonds de roulement. 3.1.3.1. Hypothse 1: fonds de roulement constant Les donnes Les ventes augmentent puis diminuent (de 20 %). Le bnfice reprsente 5 % des ventes (le taux de marge est par hypothse constant). Le fonds de roulement est constant et gal 150. Le besoin en fonds de roulement a t estim 12,83 % des ventes. Les calculs effectuer sont ceux du BFR dont nous verrons ultrieurement les modalits, et de la trsorerie, par simple application de la relation prcdente (trsorerie = FR BFR).

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Les rsultats

En annes 2 et 3, il y a croissance de lactivit, du BFR, du bnfice, mais baisse de la trsorerie. En annes 4 et 5, cest le contraire. La trsorerie varie donc en sens inverse du besoin en fonds de roulement. Une rgle fondamentale est mise en avant. Avec un BFR positif, toute croissance dactivit absorbe de la trsorerie et toute dtrioration de lactivit libre de la trsorerie. Si le BER tait ngatif, ce serait le contraire : libration de trsorerie avec augmentation de lactivit et diminution de trsorerie avec baisse dactivit. Limportant cest aussi de voir que la baisse du rsultat concide ici (BFR positif) avec une amlioration de trsorerie et inversement (paradoxe bien connu des spcialistes). Do les mcomptes lorsquil y a, par suite dune comptabilit insuffisante, confusion entre rsultat et trsorerie. Mais cette hypothse peut tre critique dans la mesure o ici le fonds de roulement est fixe.

92

3.1.3.2. Hypothse 2: fonds de roulement variable La variation du fonds de roulement dune priode lautre est influence par le bnfice, relation: Variation du fonds de roulement = bnfice + dotations amortissements investissements remboursements demprunt. les mouvements demprunt, les variations dimmobilisations (investissements et dotation aux amortissements). Ceci nous permet dcrire la

93

Par ailleurs, nous allons considrer que lentrepreneur renouvelle rgulire ment son matriel (investissements = dotations aux amortissements = 100) et quune somme de 60 doit tre rembourse tous les ans.

1.

En se limitant aux oprations courantes.

Tableau 13. Exercice BFR calculs hypothse 2

Les rsultats (voir tableau 13 et graphique 9) On remarquera que les tendances restent les mmes. Le paralllisme entre les variations de trsorerie et de BFR est simplement moins rigoureux. Les annes 2 et 3, comme le FR augmente, la baisse de trsorerie est moins forte. Les annes 4 et 5, comme le FR diminue, lamlioration de la trsorerie est galement moins forte.

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En conclusion, sans modifier le schma tabli, les politiques de finance ment interfrent dans la lecture des relations BFR, activit et trsorerie. Il faut maintenant calculer le BFR. 3.2. La dtermination du besoin en fonds de roulement Il existe de nombreuses mthodes de dtermination du BFR ; et si dans le pass certains projets ont eu des difficults par absence de prvision du besoin en fonds de roulement, ce nest plus le cas aujourdhui. Parmi les mthodes proposes cest leurs divergences au niveau des rsultats obtenus qui nous intressent le plus. Ainsi le choix le plus important faire est celui de lestimation dun BFR moyen ou celui dun BFR de fin de priode, qui sera le BFR du bilan de fin danne, ce choix ayant peu dincidence sur la mthode de calcul. Voyons ce point avant de prsenter le calcul des diffrents postes. Le calcul du BFR moyen consiste simplement tablir la valeur moyenne des flux au cours de lanne, gnralement partir dune tude thorique quotidienne (ou mensuelle). Une mthode normative est utilise (cf. infra) partir des notions de temps dcoulement ou de rotation (cf. supra). Cette mthode parat plus rigoureuse que la seconde qui se contente de calculer ces mmes flux uniquement pour les fins de priodes (fin darmes par exemple).

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Plusieurs arguments sont considrer: au niveau des ralisations et mme pour le calcul habituel des performances en analyse financire, ce sont les bilans de fin de priode (et non moyens) qui sont gnralement utiliss. Il faudra donc, si la premire mthode est envisage, effectuer les deux types de calcul. Le BFR moyen na de vritable sens que si les valeurs ponctuelles scartent assez peu de la moyenne. Dans le cas contraire, la moyenne est sans signification. Et les spcialistes disent que, dans le cas dactivits irrgulires, lapproche BFR est rejeter.

Par consquent si nous nous cartons assez peu de la moyenne, pour quoi alors tablir un double calcul et ne pas se contenter du BFR de fin de priode qui de toute faon est ncessaire? Nous prciserons nanmoins dans le dtail les

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divergences de rsultats dans les deux approches en examinant les diffrents postes du BFR dexploitation: stocks; crances clients (crdit clients); dettes fournisseurs (crdit fournisseurs); dettes fiscales (TVA); dettes sociales (charges de personnel). Nous allons dabord dfinir les notions de dure et de rotation, puis tablir le calcul des diffrents postes, pour terminer par les tudes complmentaires (calcul de 1ETE, problmes des activits irrgulires). 3.2.1. Les notions de temps dcoulement et de rotation

Les lments constitutifs du BFR peuvent tre considrs comme des points de rtention dans le circuit des mouvements de fonds de lexploitation (voir schma 1). Remarquons que lexistence de cette rtention nempche pas un coulement continu du flux de trsorerie, aprs une priode initiale. Il est possible dexprimer le temps dcoulement en jours ou en mois, cest la dure moyenne de rtention de chaque flux concern. Par exemple, un crdit client de 36 jours signifie quentre le moment o la recette est comptabilise et celui o elle est encaisse, il existe un dlai de 36 jours 1. A partir du temps dcoulement, il est facile dtablir la rotation de chaque crdit ou stock:

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1. Il est possible dindiquer 36 jours fin de mois , ce qui signifie que le dlai mentionn ne commence courir qu la fin de chaque mois. En considrant une arrive rgulire des factures au cours du mois, il faut ajouter 15 jours ce dlai pour avoir la dure effective du crdit.

3.2.2. Le calcul des diffrents postes Les modalits de calculs du BFR se distinguent essentiellement par le fait quils peuvent faire rfrence, soit directement aux flux concerns soit aux ventes (chiffre daffaires ou jours). 1) Le calcul direct partir des formules prcdentes de rotation ou temps dcoulement. Ce calcul est effectu lment par lment selon les diffrents postes du BFR en faisant rfrence chaque anne aux flux con cerns du compte de rsultat. Cette mthode convient trs bien notre approche informatique. 98

2) Le calcul pour 1 000 F de ventes Selon cette mthode, le flux de base est ramen 1 000 F de ventes hors taxes. Cette mthode permet donc de calculer le BFR pour chaque niveau de chiffre daffaires annuel. Elle ncessite cependant la connaissance de la structure des cots. Elle nest donc valable que si cette structure des charges ne change pas (cas dune valuation sommaire sans monte en production). 3) Le calcul en jours de ventes Dans cette mthode proche de la prcdente, chaque dure dlment de BFR est pondre par son importance relative dans les ventes . Il suffira, pour avoir le BFR recherch, de multiplier le rsultat final (exprim donc pour 1 F de ventes par jour) par le chiffre daffaires quotidien. Lintrt de cette prsentation est dtre en principe plus parlante car les jours pondrs des diffrents postes sont comparables. Mais elle reste soumise la mme rserve que la prcdente formulation sur la fixit de la structure des charges. Exemple de structure des charges Ventes HT Achats Autres charges externes Charges de personnel Marge 1000 490 190 600 280 (+1 variation de stocks = 0)

1.

Dans la mthode prcdente ctaient les flux qui taient pondrs.

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Examinons le calcul des postes de BFR indiqus. Dans chaque cas, nous prcisons les donnes, le calcul direct faisant rfrence un flux annuel (mthode tableur), les calculs pour mille francs de ventes et en jours de ventes, la structure prcdente du compte de rsultat. 3.2.2.1. Crances clients Les donnes: Dure moyenne du crdit :36 jours soit une rotation de 360/36 = 10 Taux de TVA moyen a :18,6%

a.

Nous supposons que plusieurs taux de TVA collecte sont recenss, il est ncessaire alors de calculer un taux moyen uniforme.

Calcul direct Ventes x 1,186 x 1/10 Calcul pour 1 000 F de ventes HT l000x 1,186x 1/10= 118,6 Calcul en jours de ventes 36x1186/1000 = 42,70 jours 1 Les calculs de valeurs moyennes et de fin de priode donnent le mme rsultat. 3.2.2.2. Dettes fournisseurs
Les donnes: Ces dettes concernent les achats de matires ou marchandises. Dure moyenne du crdit : 15 jours soit une rotation de 360/15 = 24 Taux deTVA moyen :18,6%

100

Calcul direct Achats x 1,186 x 1/24 Calcul pour 1 000 F de ventes HT 490 x 1,186 x 1/24 = 24,21 F Calcul en jours de ventes 490x1 186 15 X 1 000 = 8, 72 jours

Comme prcdemment il ny a pas de divergence entre valeur de fin de priode et valeur moyenne.

1. 1186 reprsente limportance relative des ventes (TTC) pour 1 000 F de ventes HT, on pourra vrifier que pour un chiffre daffaires quotidien de 1 000/360 = 2,777 le crdit client sera de 42,7 X 2,777 = 118,6 F.

3.2.2.3. Dettes sociales Elles comprennent (flux de rfrence) des lments de salaire et de charge: les charges sociales (charges patronales et charges salariales) 1; le salaire brut (la dette envers le salari concerne la totalit, salaire net et charges salariales); les charges de personnel 2 (salaires nets + charges sociales). Nous allons calculer les jours de rtention qui taient prcdemment donns. Les dettes sociales seront regroupes en deux postes: les dettes sociales proprement dites (charges payer aux diffrents organismes sociaux : charges patronales et charges salariales); les dettes envers le personnel (salaires bruts) 3.

101

Le graphique 10 permet dobtenir les dures de rtention des flux. Le trait plein indique lvolution de la dette en fonction du temps. Cette dette dpend des flux dexploitation (augmentations) et des paiements (diminutions). Calculons en premier lieu la dette vis--vis des salaris.

1. Les charges salariales ne sont pas supportes par lentreprise mais payes par elle (cest donc ce titre quelles interviennent ici). 2. Cest le terme comptable qui correspond au cot effectif du personnel, les salaires tant pays intervalles dtermins. 3. Mme si cest le salaire net qui est vers au personnel, la dette concerne le salaire brut, le paiement des charges salariales tant effectu pour le compte du salari. Cest un point de vue juridique qui financirement pourrait tre corrig.

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Dans le cas le plus simple dun paiement en fin de mois, la dette sera nulle la fin de chaque mois. Mais si lon considre la moyenne des flux, nous trouvons 15 jours obtenus en faisant la moyenne (0+ 30)/2. Une date diffrente dans le paiement oprera une translation du graphe du nombre correspondant de jours. Une frquence diffrente dans les paiements ( la quinzaine par exemple) rduira le montant de la dette moyenne, soit dans le cas voqu, 7,5 jours. En valeur fin de mois, la dette reste nulle. Calculons en second lieu la dette envers les organismes sociaux. Si lon prend le cas du paiement des charges le 15 de chaque mois, nous aurons quelle que soit la mthode un mois de dettes sociales. En valeur moyenne, le calcul est le suivant: (15 + 45)/2 = 30. Par contre si les paiements sont effectus tous les trimestres, nous aurons une valeur moyenne de (15 + 105)! 2 =60 jours. Lautre mthode donnera une valeur de 3 mois en fin danne. Appliquons ceci au cas prcdent.
Les donnes: Charges patronales : 40 % du salaire brut Charges salariales : 20 % du salaire brut Ces charges sont payables le 15 de chaque mois. Dans le cas dun BFR de fin de priode, nous aurons les rsultats qui suivent, sachant quil ny aura que des dettes vis--vis des organismes sociaux et aucune dette vis--vis du personnel. La dure tant de 30 jours, la rotation sera de 360/30 = 12.

Charges de personnel 0, 4 + 0, 2 12 1+0,4 Le coefficient du second membre corrige les pourcentages de charge qui sont initialement calculs sur le salaire brut alors que nous allons utiliser le flux comptable de rfrence (charges de personnel) qui intgre les charges sociales. Calcul pour 1 000 F de ventes HT 600 12 0,4+0,2 1,4 =21,43F

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Calcul en jours de ventes 30 600 0,4+0,2 1000 1,4 = 7,71j

Dans le cas dun BFR moyen, comme nous lavons vu, les valeurs trouves seront identiques en ce qui concerne les dettes aux organismes sociaux.

1. Autre prsentation possible: 600 (0, 4 + 0, 2) x 30 1+0,4 360

Par contre, il faudra ajouter la dette de 15 jours vis--vis du personnel. Ceci nous donne les rsultats suivants. La dure tant de 15 jours, la rotation sera de 360/15 = 24. Calcul direct Charges de personnel 24 1 1,4 ><

Calcul pour 1000 F de ventes HT 600 24 1 = 17,86 F 1,4

Calcul en jours de ventes 15 600 1 = 6,43 j 1000 1,4

104

3.2.2.4. Les stocks Avant de voir les calculs, il est ncessaire de prciser les diffrentes modalits de calcul des rotations selon le types de stock ainsi que les relations avec les critures des comptes de rsultat (gnral et analytique).

Les cots des diffrents lments sont analytiques, cest--dire quils intgrent en plus des valeurs dachat des lments de charges incorpors, en fonction du stade dlaboration des produits et de la mthode de comptabilit analytique adopte, cot direct ou cot complet par exemple. Il est important que le numrateur et le dnominateur soient exprims dans la mme unit. Le cas le plus dlicat est celui des produits finis pour lequel la mthode de calcul des cots a un rle plus important. Lutilisation dun simple cot direct variable conviendra nanmoins et offrira lavantage de ne pas tre sensible aux phnomnes dchelle 1

1.

Si un cot complet comportant des charges fixes est utilis, la monte en production va entraner tous les ans une modification des cots unitaires en prix constants quil faudrait intgrer au calcul des variations de stocks.

Relations BFR compte de rsultat analytique et gnral

Nous allons schmatiser ces diffrentes relations avec les trois types de stocks, dans le cas dune activit de dmarrage (stock initial nul). 105

Le cas des matires (S initial = O) 100 5 10

Jai besoin de matires premires pour la production: Rotation stocks (cot des matires utilises/stocks) : Rotation crdit fournisseurs :

La production me rclame 100 de consommations, mais il faut aussi constituer un stock de 20. Jachte donc 120 de matires. Le cas des produits finis 100 5 10

Je vends des produits finis qui me cotent Rotation stocks (cot revient produits vendus/stocks): Rotation crdit fournisseurs:

106

Je vends une production dont le cot est de 100, mais pour constituer mon stock, je dois produire 20 de plus.

1.

Il ne sagit pas de schmas comptables mais technico-financiers destins mettre en valeur les relations mises en jeu par les stocks.

Le cas des marchandises (S initial = 0) Jachte des marchandises: 100 Rotation stocks (achats/stocks): 5 Rotation crdit fournisseurs: 10 cet achat, il faut associer une vente correspondant une sortie de stock de 80

Autres prsentation Je vends des marchandises qui me cotent: Rotation stocks (camv/stocks) = achats/stocks - 1 : Rotation fournisseurs: 80 4 10

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Pour bien comprendre le mcanisme en jeu, il faut associer lopration dachat pour le premier schma, au cours de la priode, une vente qui ne peut tre que de 80 (en cot dachat) en raison de la ncessit (par dfinition) davoir un stock de 20. Dans le deuxime schma, nous retrouvons les mmes oprations mais inverses. Lanne suivante, ceci restera encore vrai mais seulement pour laugmentation du stock (donc en cas daugmentation dactivit).

Reprenons lexemple prcdent en considrant quil ne comporte que des matires. Les donnes: Montant du stock final : 49 (suppos gal au stock initial) a Rotation : 490/49 = 10 Dure :360/10 = 36j.
a. Si le stock initial est nul, la variation de stock est de- 49 et le montant des achats de: 490 + 49 = 539.

Calcul direct Achats (HT) ou consommation x 1/10 Calcul pour 1 000 F de ventes HT: 490 x 1/10 = 49 F 490 Calcul en jours de ventes: 361000 = 17, 64 jours

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La variation de stock tant nulle, les rsultats de fin de priode et moyens restent identiques. 3.2.2.5. La TVA Examinons la place de la TVA (dclaration au fisc et situation au bilan), pour calculer ensuite les jours et les valeurs. La dclaration de TVA1 Exemple de calcul de TVA payer (dclaration de chiffre daffaires) Dclaration de chiffre daffaires fin janvier (TVA paye sur les dbits, tous les mois) TVA collecte (ventes de janvier) - TVA dductible sur achats dimmobilisations de janvier, sur achats (autres biens et services) et autres charges externes de janvier. _________ = TVA dcaisser (payable par exemple le 21fvrier). En excluant les oprations hors exploitation, la TVA payer reprsente celle dun mois de ventes moins un mois de consommations externes. La TVA au bilan Au passif, nous retrouvons la TVA dcaisser, calcule chaque fin de mois partir de la dclaration de chiffre daffaires et comportant la TVA collecte moins la TVA dduite. A lactif, la TVA dductible (gale un mois de TVA sur autres biens et services), qui tait dduite le mois suivant. a disparu.

1. Voir par exemple Francis Lefebvre, Plan comptable rvis page 239. Depuis juillet 1993, le dcalage dun mois entre la rcupration et la comptabilisation (ou paiement) est supprim.

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Le calcul des dures et rotations

Dans la partie suprieure du graphique 11, nous pouvons suivre la TVA collecte, dette qui saccumule tout au long de chaque mois et diminue le 21 au moment du paiement effectu. Dans la partie infrieure, cest au contraire la TVA dductible qui saccumule et qui diminue chaque paie ment mensuel. Le graphique fait donc apparatre lvolution des flux entrant dans le calcul des dettes et crances de TVA. Depuis la suppression de la rgle du dcalage, les deux parties du graphe sont identiques. En calcul de fin de priode: la TVA collecte est de 30 jours; la TVA dductible est de 30 jours. En respectant la prsentation du bilan, nous avons donc: 30j. de TVA dcaisser; la TVA dduire disparat de lactif du bilan (sauf cas particulier de crdit de TVA d par exemple des taux de TVA collecte moins levs que ceux de la TVA rcuprable). En calcul de valeurs moyennes, la TVA dcaisser est de (20+50)/2 = 35 jours. Exemple Calcul de la TVA dcaisser Cest donc la TVA collecte moins la TVA dduite. En mthode fin de priode, nous aurons 30 j., cest--dire une rotation de 360/30 = 12. Le taux moyen pondr de la TVA est de 18,6 %.

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 Calcul direct (Ventes -Achats - autres. ch. externes) x 0,186 x 1/12 Calcul pour 1 000 F de ventes HT (1 000-490-190) x 0,186 x 1/12 = 4,96F Calcul en jours de ventes 30 x 0 186 - 0, 186 x 680 = 1,79jours 1000 En valeur moyenne, nous aurons donc 35 jours au lieu de 30. Ce qui correspond : 5,79 F pour 1000 F de ventes HT, 2,08 j. de ventes HT. 3.2.2.6. Rcapitulation

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Vrifions que pour un chiffre daffaires quotidien de 1 000/360, avec cette dernire mthode, le BFR est de: 35,4 x 1 000/360 = 98,33 F 3.2.3. tudes complmentaires Le calcul du BFR permet de corriger la MBA (ou CAF) et dintroduire de nouveaux risques. Il est ncessaire de voir le cas particulier des activits saisonnires qui dbouche sur lendettement court terme. 3.2.3.1. Relations avec la trsorerie

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Le BFR permet de dterminer le mouvement de trsorerie li lexploitation, pour chaque priode. Ce qui correspond lexcdent de trsorerie dexploitation (ETE):

Ceci exprime simplement que le mouvement de trsorerie de lexercice correspond la marge brute dautofinancement moins les flux dexploitation de lexercice qui ne seront encaisss quen n + 1, plus les flux dexploitation de lexercice prcdent (n 1) qui sont encaisss dans lexercice n. La notion dETE est relativement peu utilise dans la mesure o, dans le tableau de financement ou dans celui des flux de trsorerie, il est prfrable de dissocier MBA et BFR. Elle permet nanmoins de mieux visualiser les consquences du BFR sur les rentres effectives de trsorerie de lanne. La relation BFR trsorerie sera reprise ultrieurement dans lana lyse des risques. 3.2.3.2. Le cas des activits saisonnires Les activits saisonnires enlvent toute signification concrte au BFR moyen et de fin de priode. Cest au niveau de lutilisation du BFR, principalement dans le tableau de financement quil est ncessaire de faire appel une autre dmarche. Effectivement dans ce cas, gnralement le financement ralis partir de donnes annuelles nest pas optimal, il est surestim ou sous-estim selon la mthode de calcul du BER (cf. supra). La solution rside dans une tude court terme des flux concernant le BER. Le graphique 12 retrace lvolution dun BER mensuel comportant une pointe en milieu danne. Si le niveau de fonds de roulement FR1 qui correspond au BFR maximum de la priode est choisi, la zone situe entre la droite FR1 et le BFR reprsente la trsorerie excdentaire mois par mois. Cette solution, si elle offre

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lavantage de ne pas laisser de dficit de trsorerie, surestime donc les besoins de financement permanent.

Par contre, il est possible de simplement rechercher un niveau de fonds de roulement FR2 infrieur FR1 tel quun emprunt court terme ou un crdit de trsorerie soit utilis pour couvrir les besoins de la priode allant de 71 T2, les excdents dgags les autres mois permettant le remboursement et le paiement des intrts. Dans ce cas, la charge financire du financement court terme sera intgre au compte de rsultat, ds cette phase de ltude. Cette mthode permet donc de ramener lactivit saisonnire une activit rgulire par intgration du financement court terme. Le problme se complique sil est ramen un choix entre endettement court et long (ou moyen) terme. Ce choix peut tre rsolu en recherchant minimiser la charge financire (cf. supra sur lutilisation de la programmation linaire). Un autre lment considrer est la modification des risques, la saisonnalit accroissant gnralement les risques puisque la vente est ralise sur une priode plus courte. Mais cest un cas despce considrer selon les types de projets. Nanmoins ce nouveau facteur de risque entrane une augmentation du BFR optimal (cf. supra le risque de trsorerie).

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3.2.4. Application ltude de cas Le tableau 14 retrace les donnes en jours, pour chaque flux de fin dexercice intress clients et fournisseurs : 60 jours personnel : 30 jours; TVA:30 jours; il ny a pas de stock de fin danne. Le BER et sa variation sont calculs de lanne 1 8. En anne 5 et plus, les variations deviennent faibles. En raison de lalternance des frais de publicit, des variations positives et ngatives du BFR se succdent.

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116

4.La rentabilit La rentabilit est le point central de lvaluation, avant ou aprs finance ment. Mais lerreur viter est de ne pas dissocier les critres de choix (ou dacceptabilit) des projets de la dcision. Cette dernire est toujours dordre politique cest--dire quelle implique un systme de valeurs alors que les critres relvent dun niveau tude qui reste du domaine purement technique (financire). Concrtement, cela signifie aussi que les choix sont subjectifs (ou personnels) mais soumis des contraintes ou des rgles et quils doivent tre effectus en connaissance de cause. Cest bien l le point central de lvaluation, aider la prise de dcision et non pas se substituer elle. Traditionnellement, les critres de choix sont classs en fonction dun environnement type. Nous allons considrer deux cas: lavenir simple, caractris par une prvision unique pour laquelle il est possible denvisager des variantes techniques ou commerciales, considres comme des sous-projets; lavenir complexe, dans le cadre duquel plusieurs ventualits combinables sont envisages, concernant le projet, son environnement, la personnalit du porteur. Cest dans ce cadre que lvolution de ces dernires annes est la plus marque. Les critres au niveau lmentaire ont assez peu volu si ce nest dans le sens dune plus grande diffusion, notamment sur les machines calculer. La notion de type denvironnement mrite quelques explications supplmentaires. Elle peut contenir des lments diffrents: ltat des informations disponibles, avec une information juge par faite ou imparfaite et la notion de rentabilit de linformation, utile toute dcision de procder des tudes complmentaires; la possibilit dattribuer une probabilit de ralisation aux vnements, ce qui permettra dutiliser les rgles de calcul des probabilits avec la notion de rsultat espr ou de rentabilit la plus probable la personnalit du dcideur avec le niveau de risque accept par le dcideur ou son taux dactualisation ou le critre de choix auquel il est le plus

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sensible. Ceci peut dboucher sur une approche multicritres ou sur des indicateurs spcifiques. Ltude des critres de choix permettra de slectionner des projets concurrents mais condition que certaines garanties soient prises. Dabord les projets doivent tre comparables (dure de vie, taille, irrversibilit...). Dans le cas contraire, linterprtation des conflits de critres devient plus complexe. Un autre facteur de diffrenciation dans les comparaisons est linflation subie par les projets et son intgration lanalyse. Nous verrons plusieurs niveaux de prise en compte des effets de linflation. Enfin un lment essentiel sera tudier, le risque encouru par le projet et son intgration aux diffrents critres de choix ou dacceptation. Le risque combin la rentabilit sera un lment primordial entrant dans la dcision.

4.1. Les critres en avenir simple Partant du concept gnral de rentabilit que nous avons dj dfini, nous examinerons le temps de rcupration, la valeur actuelle nette et diffrents taux internes de rentabilit. 4.1.1. Le taux ponctuel de rentabilit Le concept de rentabilit globale (avant financement) a t prcdemment mesur par le rapport bnfice avant financement/capitaux permanents. Le bnfice avant financement pourra tre brut ou net. 1 Certains prfreront la CAF (capacit dautofinancement) ou MBA (marge brute dautofinancement) qui correspond effectivement au prlvement maximum que lon peut oprer sur le projet sans effectuer le renouvellement des immobilisations. Les capitaux permanents sont reprsents par la somme des immobilisations nettes et du besoin en fonds de roulement. Le reproche essentiel concernant lutilisation de ce ratio est son incapacit intgrer la dimension temporelle. Effectivement, dans la mesure o lvaluation porte sur plusieurs annes et o les rsultats varient dune priode lautre, il nest possible 118

de travailler que sur des donnes moyennes ou des cumuls; ce qui est souvent inacceptable si les variations sont fortes. Exemple Investissement de 10 000 amorti sur 4 ans.

1.

Le NET (aprs impts) est prfrable nous verrons ultrieurement pour quoi dans ltude aprs financement.

La rentabilit moyenne (voir tableau 15) peut tre calcule partir du rsultat comptable (aprs impt): 1 375/5 000 = 27,5 % 1 375/10 000 = 13,75 % ou partir de la CAF: 3 875/5 000 = 77,50 % 3 875/10 000 = 38,75 % Les rsultats sont donc trs diffrents selon les annes et selon les lments pris en considration dans le calcul du ratio de rentabilit. Cet exemple montre bien les insuffisances de ces calculs qui restent nanmoins valables pour la priode courte, condition de bien prciser loptique choisie (rsultat de trsorerie ou comptable) en fonction des finalits de lanalyse mene. 119

4,1.2. Le temps de rcupration Cest le temps que met le projet pour rcuprer les sommes investies. Dans le cas le plus simple avec, I = investissement initial C = CAF annuelle (suppose constante), Le temps de rcupration (annes) est gal I/C. Cette formulation gnrale correspond linverse dun des taux ponctuels de rentabilit prsent prcdemment. Reprenons le mme exemple (tableau 16).

Linvestissement est donc rcupr au cours de la troisime anne. Plus prcisment, en supposant une CAF mensuelle moyenne de 4 250/12 = 354, le temps de rcupration est de 2 ans et 9 mois, obtenu par, (10 000 7 000) / 354 = 8,5 mois Apprciations Le temps de rcupration est un critre trs utilis, parce que trs concret. Il privilgie le temps (taux dactualisation trs lev), ce qui peut tre un lment majeur. Cela revient aussi utiliser un taux dactualisation (cf. supra) trs lev, sans que lon puisse prciser une valeur. Mais une critique lui est souvent adresse. Ce critre ne tient pas compte de la dure pendant laquelle linvestissement rapporte un revenu.

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Or nous ne pouvons pas considrer de la mme faon une rentabilit sur quatre ans ou sur dix ans. En fait, cette critique ne touche pas ce critre dune manire spcifique mais vise aussi lensemble des formulations de rentabilit partir dun taux par opposition un flux qui prend effectivement en considration la dure des revenus. Une autre critique plus srieuse est que ce critre ne tient pas compte de la diffrence dans le temps des sommes rcupres tous les ans. Ce dfaut correspond labsence dactualisation. Or la monte en production, par exemple, allonge le temps de rcupration alors que la rentabilit en priode de croisire peut tre bonne.

Le graphique 13 montre que le projet 2 rcupre mieux que le projet 1 (car la mme somme est disponible plus tt), alors que ces projets ont le mme temps de rcupration. Ce critre est en dfinitive assez intressant, dans la mesure o son dfaut essentiel est de manquer de nuance. Il conviendrait donc dans une approche sommaire de lvaluation. 4.1.3. Le flux net de trsorerie actualis (FNTA) ou valeur actuelle nette (VAN) Avec ce critre, nous touchons la base des indicateurs les plus sophistiqus trouvs actuellement. Il mrite donc de plus larges dveloppements. Aprs avoir dfini, situ, formul et calcul le taux dactualisation, nous lappliquerons lexemple

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prcdent. Nous terminerons par quelques lments dapprciation et par les autres critres faisant rfrence lactualisation, 4.1.3.1. Dfinition de lactualisation Premire ide : en raison de la perte de valeur de la monnaie, les revenus tirs des diffrentes priodes nont pas la mme valeur.

Pour pouvoir les comparer ou les additionner, il faut les ramener une priode commune, par exemple la priode initiale. Pour ce faire, un taux de dprciation montaire est utilis: cest gnralement le taux annuel dinflation qui mesurera la baisse du pouvoir dachat partir de lindice gnral des prix de dtail (par exemple). Si lvaluation est faite prix constants, le phnomne dcrit ne doit pas intervenir. Il ny a donc aucune correction montaire tablir (cf. supra )pour une rponse plus nuance sur la prise en considration de linflation). Deuxime ide: mme en labsence de dprciation montaire, donc dans une tude en prix constants, il existe une dprciation du futur. Les individus prfrent gnralement disposer dun bien immdiate ment plutt qu terme. Un taux dactualisation (positif) exprime la prfrence des agents conomiques pour limmdiat. Et cest l lessentiel, le taux dactualisation doit toujours (pour pouvoir servir de rfrence) se mesurer en monnaie constante. En pratique, les deux phnomnes (inflation et dprciation du futur) sont lis, mais il est important de les dissocier dans la mesure o les facteurs qui les dterminent interviennent diffremment selon les phases de lvaluation. Nanmoins, il est toujours possible de calculer un taux dactualisation en intgrant une dprciation montaire, donc en cumulant les deux phnomnes (cf. supra) condition que linterprtation des rsultats ne prte pas confusion. Les fondements des calculs de lactualisation sont les mmes que ceux de la capitalisation. Nous allons pouvoir le constater.

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4.1.3.2. Capitalisation et actualisation Capitalisation

Soit C0 un capital disponible en fin danne 0. Sil est capitalis n annes (placement terme de n annes avec intrts composs), en fin de priode nous aurons un capital de: C0 ( 1+i )n = Cn Ce capital est exprim en francs courants de la fin de lanne n. Cn est la valeur future de C0 avec un taux de placement i. Actualisation Soit Cn un capital disponible en fin danne n et un taux dactualisation i. La valeur actuelle de ce capital est: C0 = Cn ( 1+ i )n Ce capital est alors exprim en francs de la fin de lanne 0. C0 est la valeur actuelle de Cn avec le taux dactualisation i. nulle). Exemple

Je dispose de 1 000 F, examinons diverses opportunits dutilisation (inflation

Un placement pendant 4 ans 10 % Ce placement me rapporte: 1 000 x 1,14 = 1 464,1. Un investissement qui me rapporte (pendant 4 ans) chaque fin danne les sommes suivantes (tableau 17), la valeur rsiduelle tant nulle la fin des 4 annes.

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Dans la partie gauche (tableau 17), les revenus de linvestissement sont actualiss (base fin danne 0). Dans la partie droite, les revenus tirs de linvestissement sont chaque anne placs terme (celui de lanne 1, disponible en fin danne, peut donc tre plac 3 ans, etc.). Le total de gauche reprsente la valeur actuelle des revenus de linvestissement, celui de droite la valeur future de ces revenus la fin de lanne 4. Ceci entrane lgalit : 920,84 x 1,1 4= 1 348,2. Je peux comparer les 1 000 F de dpart aux 920,84 F de valeur actuelle de linvestissement ou les 1 464,1 de mon placement terme avec les 1 348,20 F de revenus de linvestissement. Par consquent, en ralisant lopration dinvestissement par rapport au placement, je perds: 1 000 920,84 = 79,16 (en valeur fin danne 0) 1 464,1 1 348,2 = 115,9 (en valeur fin danne 4) avec 79,16 x 1,14 = 115,9. Les deux approches, valeur actuelle et valeur future, sont semblables condition que le taux de placement corresponde au taux dactualisation. En actualisant les valeurs futures, nous aurons anne par anne: anne 1 :200x1,13 x1,1-4 = 200 x 1,1-1 anne 2 :200 x 1,12 x 1,1-4 = 200 x 1,1-2 Il est videmment plus intressant de dissocier les deux taux (actualisation et placement). Dans ce cas, il est prfrable de travailler en valeur actuelle. Conclusion Actualisation et capitalisation utilisent le mme raisonnement et conduisent aux mmes conclusions.

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 Cette identit nest valable que si le taux dactualisation est gal au taux de placement (cf. supra le TRG qui dissocie les deux taux). Les taux dans les deux cas reprsentent bien le prix du temps, ce qui nous amne prciser la dtermination du taux dactualisation. 4.1.3.3. Le choix du taux dactualisation Le taux dactualisation exprime le prix du temps, comme le taux dintrt des placements et des emprunts. Cest la raison pour laquelle le taux dintrt a longtemps servi de rfrence unique au choix du taux dactualisation. Dans lexemple prcdent, en adoptant le mme taux (actualisation et placement) le rsultat du projet dinvestissement tait compar celui dun placement possible. Mais les deux oprations ne sont pas rellement comparables, dans la mesure o une galit de rsultat ferait certainement prfrer lopration de placement celle de linvestissement, tout au moins sil sagit dun placement prsentant certaines garanties (cest notre hypothse). Ce qui distingue les deux oprations, cest notamment le risque pris en les ralisant. Le placement peut tre ralis avec une grande certitude de rsultat, alors que les prvisions de revenus de linvestissement peuvent tre trs alatoires. Cest cet aspect (le risque) qui aujourdhui est gnralement intgr au calcul du taux dactualisation. Dautres lments que le risque peuvent intervenir. Cest la raison pour laquelle les conomistes font rfrence la notion plus gnrale dutilit pour dterminer le taux dactualisation dun agent conomique (voir encadr). En posant Un lutilit dun bien (un capital par exemple) en fin de priode n, et Un-1, cette mme utilit en tin de priode n-1, le taux dactualisation t , (dit taux de rfrence dun agent conomique) se dfinit par la formule : t = U n-1-Un .Nous avons aussi, Un = U n-1 Un 1+ t

La monnaie constante sera un indicateur de mesure de lutilit. Le taux ainsi dfini sera diffrent dun agent lautre. Il pourra tre mis en valeur en examinant les diffrentes opportunits demploi des fonds dans le pass (ou 125

mieux, dans la priode future). Lintrt de cette prsentation est de bien marquer le caractre subjectif du taux dactualisation. Le taux dactualisation est la rentabilit minimale attendue du projet. Avant den prciser la dtermination, examinons les diffrents lments qui vont linfluencer.
- Le rendement attendu de largent

Cest la rfrence de base comme lment dopportunit lopration dinvestissement.

-Le cot du financement Il correspond la rentabilit minimale atteindre puisque, en cas de rentabilit infrieure, leffet de levier devient dfavorable et lendettement inintressant ou dangereux. -La dure de ltude Cest lhorizon conomique du dcideur. Elle exprime la dure minimale dengagement du ralisateur dans le projet. Elle correspond normalement la dure des amortissements et donc aussi la dure dindisponibilit ou de privation du financier, comme dans une opration de placement terme 1 .Certaines tudes sont volontairement ralises sur un horizon assez court pour un projet (3 ans), sous le prtexte dune insuffisante matrise de lavenir. Largument est rejeter dabord parce que lobjectif de lvaluation nest pas tant de prvoir que de rflchir aux vnements, ensuite parce que fermer les yeux ne peut pas tre un bon remde une mauvaise perception. -L inflation Mme si ltude est en monnaie constante, linflation augmente la prfrence pour limmdiat et modifie les risques, en fonction des capacits du projet rpercuter les hausses de cots ou mme bnficier davantages supplmentaires. -Les risques lis au projet Ces risques traduisent les possibilits dchec du projet. Leur existence entrane un supplment de rentabilit attendu du projet. Cest donc le point essentiel mesurer et intgrer la dcision ou mme la stratgie de ralisation. 126

-Dtermination du taux dactualisation Le taux dactualisation exprime la rentabilit minimale attendue de linvestissement Pour la dterminer, nous pouvons partir en premier lieu du taux moyen des placements sans risque, les emprunts dEtat par exemple. Ceci correspond aujourdhui en France des taux variant de 5 7 % en francs courants et de 4 5 % en francs constants. Rajoutons en second lieu une prime de risque propre au projet et son environnement. Les primes suivantes sont gnralement admises 2 % pour des projets peu risqus; 5 % pour des projets assez risqus; 10 % et plus pour des projets trs risqus. Cette prime de risque est calculer, et cest bien lobjet de lvaluation (cf. supra). Les primes prcdentes induisent un taux dactualisation situ entre 6 et 15 % selon les projets et les dcideurs mais qui peut aller bien dans des situations de forte incertitude (cf. supra).

1. Normalement, les taux dintrt long terme sont plus levs qu court terme en raison de la diffrence de privation quils reprsentent. Mais nos conomies connaissent rgulirement des priodes dinversion de taux. 2. B. Husson et H. Jordan, op. cit., p. 140.

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Le Taux dactualisation est donc la rentabilit minimale attendue du projet, compte tenu du niveau de risque apprci. Signalons que cette valorisation du risque est complexe, dans la mesure o comme nous le verrons, il faut mesurer le risque du projet et lintgrer la dcision en faisant intervenir la position du dcideur (risque accept). 4.1.3.4 Le calcul des flux de trsorerie Cette phase prpare lactualisation. Nous indiquons les principales oprations ncessaires sa ralisation ainsi quun certain nombre de rgles respecter pour calculer les flux de trsorerie1 . Oprations a) Dterminer avec prcision la situation de rfrence et le projet. La procdure de lactualisation oblige fixer une date de rfrence (et non une anne, cf. Dfinition de lactualisation) qui servira la fois pour les prix de base et les oprations mener. La situation de rfrence englobe aussi lapprciation de la situation financire sans projet. b) Recenser les flux de trsorerie engendrs par le projet par rapport situation de rfrence, et en relation avec les objectifs assigns lvaluation. Tous les lments indispensables sont en principe tablis dans les diffrents comptes. Il peut simplement tre ncessaire deffectuer des classements de flux en fonction des dcisions tudies (cf. supra). Ces flux ngatifs ou positifs, peuvent tre regroups en terme de cots et avantages 2 Il est important de bien remarquer que ce sont obligatoirement des flux trsorerie3 qui sont actualiss (mouvements de liquidit) chaque priode. Nous partons normalement des tableaux dinvestissements, de Compte de rsultat et de besoin en fonds de roulement. La principale correction apporter est llimination des flux fictifs qui ne donnent pas lieu un mouvement de trsorerie. Ainsi le rsultat de lexercice est reprsent par la marge brute dautofinancement (MBA ou CAF) et non par le bnfice comptable qui est calcul en intgrant des dotations (flux non montaires). Il faut galement se souvenir que la variation de BFR corrige la MBA pour dterminer le vritable flux de trsorerie de chaque exercice.

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1. Ces rgles prsident aussi ltablissement de tous les documents compta (compte de rsultat, besoins en fonds de roulement, bilan...). Nous les prcisons ici car, dune part, cest lactualisation qui essentiellement les fonde mais, dautre part, parce quil existe souvent un calcul pour le projet en tant quentre prise et un calcul pour la (ou les) dcision (cf. La mthodologie). 2. Une baisse de cot sera un avantage (signe positif du flux). une baisse de BFR positif est aussi un avantage mais que les comptables font apparatre avec le signe puisque le BFR a obligatoirement un signe. Il sera donc souvent ncessaire de bien tablir une convention dans lutilisation des signes. 3. Lide de base de lactualisation est de prendre en compte la date laquelle les flux modifient rellement et non juridiquement la valeur du patrimoine.

c) Positionner ces flux dans le temps. Gnralement le raisonnement est bas sur lanne avec comme point de dpart la fin de lanne zro. Rien nempche cependant de travailler au trimestre ou au mois si des priodes plus courtes sont matrises. Il faut donc positionner ces flux annuels la fin de chaque anne pour les actualiser. Ceci peut conduire des hsitations lorsque les flux interviennent au milieu dun exercice. Par prudence, il est prfrable dadopter la solution la plus dfavorable au projet. Nous proposons les rgles suivantes. Rgles

a) Les investissements sont supposs raliss au dbut de chaque exercice. Dans nos conventions, ils seront donc placs la fin de lexercice prcdent. Dautres lments de bilan peuvent intervenir, par exemple des dpts et cautionnements. Aprs financement, nous aurons aussi les entres demprunts et les remboursements (cf. supra).

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b) Les flux dexploitation, par dfinition, interviennent tout au long de lanne. Mais la MBA (flux annuel) ne pourra tre considre comme dfinitivement acquise qu la fin de chaque anne 1 .Cest donc cette date que nous la placerons. Les variations de BFR ont donn lieu plusieurs solutions. Mais dans la mesure o ces flux corrigent les MBA calcules pour chaque exercice, il faut les rattacher ces exercices ; ce qui est ralis en pratique en calculant un ETE (excdent de trsorerie dexploitation). c) Ce sont toujours des flux diffrentiels qui sont calculs ,cest--dire des flux par rapport la situation de rfrence choisie. Le cas le plus souvent adopt dune manire implicite est la situation de rfrence consistant ne rien faire, ne rien possder. Or souvent la situation de rfrence a un contenu. Ce sera, alors, ne rien faire de diffrent, donc la continuation du pass. Cela signifie pour une entreprise se lanant dans une activit nouvelle, la ncessit de prendre comme situation de rfrence les productions existantes, la structure en place etc. Mais la finalit du calcul intervient aussi. Dans le cas dun projet de changement de matriel, la situation de rfrence sera reprsente par le matriel ancien. Les flux dinvestissement tiendront compte de la revente du matriel ancien, les flux de dpense, des variations de productivit ou de consommation, etc. Tous ces lments seront donc diffrents du cas dune entreprise qui dmarre une activit avec ce mme matriel.

1. Une actualisation mensuelle (ou la conversion des flux mensuels actualiss en flux annuel) permet dobtenir une meilleure prcision des calculs (cf.supra exercices).

130

Prenons encore le cas frquent des frais dtudes pralables, pour un projet de cration dun produit nouveau. Ces frais sont analytiquement intgrer au calcul de rentabilit du produit. Mais il faut les ignorer pour la dcision de lancement, dans la mesure o il sagit de dpenses irrversibles (sunk cost), donc appartenant la situation de rfrence et non pas engendres par une ventuelle dcision de lancement. Nous voyons donc les possibilits de classements multiples en fonction non seulement des situations de rfrence mais aussi des finalits. Nous aurons des flux pour la dcision (ou pour chaque type de dcision) et des flux pour le produit, qui retraceront le fonctionnement rel du produit dans lentreprise. Nous dpassons donc ici le stade des instruments comptables traditionnels pour arriver celui de la fabrication des outils daide la dcision. d) Il est ncessaire de rintgrer en fin de priode dtude toutes les valeurs rsiduelles. Cest une rgle de cohrence du calcul de rentabilit. En fin dtude, la situation de rfrence (situation sans le projet) doit tre retrouve, ou plus prcisment il ne doit plus rien exister du projet. Dans le cas contraire, la rentabilit serait sous-estime. Ceci nous conduit introduire la valeur de revente des immobilisations (ou la valeur rsiduelle comptable si les amortissements ont t bien calculs). Nous aurons aussi rajouter en fin dtude le besoin en fonds de roule ment (somme des variations annuelles du BFR), dans la mesure o il ne sagit pas dune charge mais dun flux de rtention. Dautres lments de bilan peuvent tre rintgrer, dpts et cautionnements, cot de destruction, emprunts en cours (situation aprs financement). e) Tout flux dexploitation postrieur au calcul de limpt sur le rsultat doit prendre en considration son incidence fiscale, sil y a lieu. Cela veut dire que toute charge supplmentaire entrane une conomie dimpt et inversement toute recette supplmentaire donne lieu au paie ment dun impt. Cet aspect aura une importance plus grande quand nous introduirons des lments de financement. Limpt pris en considration est parfois dit dette nulle 1; ce qui 131

signifie que sa contrepartie au bilan (dette fiscale) nest pas prise en compte dans le BFR (par simplification). f) Il faut vrifier ses calculs. La somme des flux nets de trsorerie (non actualiss) doit tre gale la somme des bnfices comptables. Il ny a normalement aucune contra diction entre le raisonnement en termes de FNT et lapproche comptable. La rintgration des amortissements pour le calcul de la MBA est compense par la prise en compte des investissements dans le FNT. Les flux de bilan utiliss dans le FNT sont rintgrs, lopration blanche se justifiant par le prix du temps.

1. Husson et Jordan. op. cit., page 41.

Le raisonnement en termes de FNT , qui parfois droute, est le plus simple que lon puisse trouver: les flux de trsorerie sont reprsents par tous les mouvements de fonds qui affectent le projet, au moment o ils interviennent effectivement. La difficult, cest que souvent il faut partir des flux comptables pour retrouver les flux de trsorerie, en raison notamment du dtour reprsent par la fiscalit.

4.1.3.5. Formulations Les formules sont prsentes hors BFR (pour simplifier), dabord sur la dure de vie du projet, ensuite sur la priode infinie. Nous verrons pour terminer les modalits de

132

lactualisation. Nous allons distinguer la dure de ltude (dure limite ou infinie) et les modalits de calcul du taux dactualisation. 1) Formulation selon la dure de ltude - Formulation sur la dure de vie des investissements Posons: Cn, lexcdent de trsorerie (ETE) de lanne n, correspondant la MBA (ou CAF) corrige des variations de BFR; In, linvestissement de lanne n, avec une dure damortissement fixe ici 10 ans; i, le taux dactualisation; Fn, le flux net de trsorerie de lanne n.

avec un seul investissement et des rsultats identiques tous les ans.

Il faut galement se souvenir de la ncessit de rintgrer les valeurs rsiduelles (R), composes des immobilisations nettes et du BFR de lanne 10, ce qui nous donne la formulation suivante :

133

 Formulation sur la priode infinie Les formules se simplifient dans la mesure o les rsultats sont identiques tous les ans 1. Voyons dabord le cas des MBA (ou ETE).

avec un changement de rsultat partir de lanne n,

Dans le cas des investissements, en supposant un renouvellement lidentique sur la priode infinie

cest une srie convergente

dans le cas particulier dun investissement ralis en anne n, dont la dure damortissement est de k annes:

134

Le premier membre exprime la valeur actualise de linvestissement sur la priode n. Le second membre reprsente sa somme ractualise sur la priode infinie avec renouvellement. 2) Les modalits de calcul des taux (actualisation au mois, lanne et en continu) Traditionnellement, les calculs sont effectus lanne, du moins pour calculer la rentabilit des investissements. Si une plus grande prcision est ncessaire, ou pour des tudes

1. Somme des termes dune progression gomtrique de premier terme 1 et de raison r : 1 + r + r2 ++ r n-1 = 1 rn 1r de rentabilit plus court terme, il est possible de raisonner au mois. Les rsultats seront diffrents, il est donc intressant dindiquer les diverses techniques utilisables. Mais il faut distinguer deux choses diffrentes: la technique de calcul (au mois ou lanne) et les flux utiliss (mensuels ou annuels). Il faut distinguer la priode de rfrence du taux. Tous les taux doivent faire rfrence une dure. En labsence de prcision, on utilise un taux annuel pour actualiser un flux annuel priodique, etc. Il est possible de passer dun taux annuel par exemple un taux mensuel, cest le taux quivalent priodique (a). Ce nest pas le seul problme, il existe aussi indpendamment des flux de rfrence, une priodicit de calcul pour lactualisation (comme pour les intrts). Ceci nous conduira distinguer le taux nominal (celui qui est utilis pour effectuer les calculs) et le taux effectif (ou rel ou actuariel) qui est le taux annuel recalcul selon la mthode requise.

135

a) Le taux quivalent priodique Cest le taux effectif quivalent un taux annuel mais mesur pour une priode donne. Avec in, le taux quivalent priodique, ie,le taux effectif annuel, n, le nombre de calculs par an. Nous avons :

Application : pour un taux annuel de 10 %, le taux mensuel quivalent sera de: 1,1 1/12 1 = 0,79 %. Cette priodicit est neutre sur le rsultat. Elle est utilise lorsquon travaille sur des priodes courtes avec, par exemple, des flux mensuels placs quelques mois. b) Utilisation des techniques bancaires dans le cas dun placement (notion de taux nominal et taux rel) Soit 100 F placs 1 an. Si les intrts sont calculs 1 fois par an, en fin danne nous aurons: 100(1 + 0,1) = 110 Si les intrts sont calculs deux fois par an, en fin danne nous aurons: 100 1 + 0 ,1/ 2 2 = 110,25 Le taux nominal est de 10 %. Le taux effectif ou rel est de 10,25 % reprsent par, 1 + i = 110,25/100.

Avec le taux quivalent priodique, nous aurions: in = i2=1,1 1/2 - 1 = 0,0488 soit 4,88 % pour 6 mois 100 F placs un an avec cette mthode redonnent bien 104,88 x 1,0488 110 136

En gnralisant, nous avons la formule, avec, ia le taux nominal annuel, ie le taux effectif annuel, n, le nombre de calculs par an,

Ceci nous donne les rsultats suivants.

En capitalisant en continu, Si n

Par consquent, 10 % capitaliss en continu correspondent 10,517 %, obtenus par e 0,10 = 1,1057. c) Cas de lactualisation Si lactualisation est faite au mois, au taux nominal annuel de 10 %, nous devrons utiliser pour les calculs le taux annuel de 10,47 % (cf. infra) pour tenir compte du cumul des priodes dans le calcul de lactualisation. Cest un premier problme, mais cela changera peu nos rsultats. Si le raisonnement est tabli avec des donnes mensuelles, il faut actualiser avec un taux mensuel qui est le suivant, i tant le taux effectif ou nominal annuel.

137

Avec i le taux effectif, 1 + taux quivalent mensuel = (1 + i)1/12 avec i le taux nominal, 1 + taux quivalent mensuel =

Il est possible de combiner des actualisations mensuelles et annuelles. Application: soit 100 F de revenu annuel, avec un taux dactualisation annuel nominal de 10 %. 1) Calcul classique avec actualisation annuelle du flux annuel FNTA = 100/1,1 = 90,909 2) Calcul classique avec actualisation mensuelle du flux annuel FNTA = 100 (1 + 0, 1/12)12 = 90,522 3) Calcul mensuel avec actualisation mensuelle du flux mensuel Flux mensuel: 100/12, taux nominal annuel: 10 % qui correspond un taux effectif de 10,47 %. Le taux mensuel sera de 0,10/12 = 0,8333 %.

4) Calcul mensuel avec actualisation annuelle du flux mensuel Dans ce cas, nous allons prendre comme taux dactualisation annuel 10 % au lieu de 10,47 %, pour constater lcart final sur 100 francs mensualiss. Le taux mensuel est de 1,1 1/12 1 = 0,7974 %.

138

Les rsultats sont donc trs proches du cas prcdent. 5) Calcul annuel avec actualisation mensuelle de certains flux Lide est dintgrer une modalit diffrente de lactualisation selon les flux concerns. Les flux mensuels seront ainsi actualiss mensuellement avant dtre actualiss annuellement. Deux possibilits: placer les flux mensuels actualiss lanne en fin de priode (valeur future) ou en dbut de priode (valeur actuelle). Transformation des valeurs mensuelles en valeurs de fin de priode En posant C, la CAF annuelle, im le taux dintrt mensuel et m le mois, nous aurons:

Pour i = 10%, im = 0,7974 %, le coefficient multiplicateur est de 12,54076. C x12 54 = 1 04506C 12 Transformation des valeurs mensuelles en valeurs de dbut de priode

Pour i = 10 %, im = 0,7974 %, le coefficient multiplicateur est de 11,4, C x 1,14 = 0, 95C,ce qui correspond au 4).

139

12 Conclusion Actualiser au mois est donc diffrent dactualiser avec des flux mensuels. Dans le premier cas, il sagit dune technique de calcul base sur un flux annuel. Les rsultats sont trs peu diffrents compte tenu de limprcision dans la dtermination des taux dactualisation: 10 % donnent 10,47 % sur 12 mois et 10,52 % en continu. Dans le second cas (flux mensuels), une prcision supplmentaire dans la matrise des flux dans le temps est demande, qui peut se justifier dans des tudes court terme. 4.1.3.6. Exemple Reprenons notre investissement de 10 000 F, amorti en 4 ans. Calculons le FNTA avec un taux dactualisation de 10 % (tableau 18).

Vrifions que la somme des bnfices (5 500, cf. infra pour les donnes) est bien gale au FNT (somme des flux de trsorerie sans actualisation). Le FNTA est gal 2 150 F. Le caractre positif du flux indique que lopration est intressante, puisquelle dgage un supplment de rsultat sur la mise initiale (en francs de lanne 0). Cette opration dinvestissement peut tre compare une opration de placement 10 %. Notre investissement rapporte donc 2 150 F de plus (toujours exprims en francs de lanne 0). Ralisons le mme calcul en actualisant mensuellement la MBA (ou CAF).

140

4.1.3.7. Les autres critres avec actualisation Il existe des critres trs proches de la notion de FNTA. Nous allons en prsenter deux: lindice de rentabilit et la notion davantages/cots.

Cet indicateur, qui est un avatar du FNTA (ou VAN), est parfois aussi improprement appel indice de profitabilit. Il correspond la formulation suivante. Si lindice de rentabilit est suprieur 1, le projet est acceptable, ce qui correspondait 0 avec le FNTA. Dans lexemple prcdent, nous pouvons calculer: IR = 12147/10000 = 1,21 Le critre avantages cots 141

Cet indicateur parfois appel Return On Investment (ROI), souvent dans sa formulation non actualise, correspond en analyse financire au rapport des recettes sur les cots (fonctionnement et investissements). Cest une variante de prsentation du prcdent critre. Le rapport des entres aux sorties est tabli la place de celui des rsultats aux investissements. Le mme rsultat devrait tre obtenu. Posons, Rn, les recettes de lanne n, Dn, les dpenses dcaissables de lanne n, In les investissements de lanne n, i, le taux dactualisation.

La formule est alors :

Comme dans le critre prcdent, tout projet acceptable doit avoir un ratio suprieur 1. 4.1.3.8. Apprciations Lutilisation dun taux dactualisation est encore trop rserve aux spcialistes, comme dans les grandes entreprises. La difficult majeure rside dans le choix du taux dactualisation. Nous avons vu diffrentes zones du taux en fonction des risques, lments qui seront complts ultrieure ment avec ltude des risques.

142

Il faut bien connatre les effets de lactualisation. Avec i= 16% l00Fdeviennent 100 (1 + i)n 23F au bout de 10 ans, 5 F au bout de 20 ans. Avec i = 25 % 100 F deviennent 33 F au bout de 5 ans, 11 F au bout de 10 ans, 1 F au bout de 20 ans. De mme, la somme actualise dun revenu annuel de 100 F est gale : avec i = 16 %, 480 F au bout de 10 ans, 625 F sur la priode infinie, avec i = 25 %, 360 F au bout de 10 ans, 400 F sur la priode infinie. 4.1.4. Le taux interne de rentabilit Dautres appellations sont rencontres, comme le taux de rendement interne ou Internal Rate of Return. Nous allons le dfinir, exprimer ses formulations et le calculer dans lexemple prcdent. 4.1.4.1. Dfinition Cest le taux dactualisation qui rend nul le flux net de trsorerie actualis. Dans ce cas, le taux dactualisation devient une variable, les flux utiliss tant identiques. Il correspond au taux maximum auquel il est possible demprunter (sous-entendu, sans que leffet de levier soit ngatif). Il indique le taux dintrt effectif (et non pas nominal) dun placement du mme montant que linvestissement et rapportant les diffrentes MBA sur la priode 1 ,48F au bout de 5 ans,

1. Pour une obligation par exemple, ceci correspond au taux actuariel brut.

143

4.1.4.2. Formulation Formulation gnrale

Dans le cas dun seul investissement ralis en anne 0, et la mme MBA tous les ans, nous pouvons crire:

Formulation sur une priode infinie, en ngligeant le renouvellement des investissements I0 = C/i et TIR = i = C/ I0 Cette dernire prsentation est proche du taux de rentabilit classique (ponctuel). Elle correspond galement linverse du dlai de rcupration. Il est possible aussi de faire la relation avec lindice de rentabilit, sur la priode infinie 1:

4.1.4.3. Exemple Reprenons lexemple prcdent pour calculer le taux interne. Nous cherchons i , partir des flux suivants. - 10000 + 3250(1+i) -1+3750 (l+i) -2 + 4250( 1+i) -3 +4250( 1+i ) -4 = 0 Comment determiner i? En dehors des machines calculer financires ou du tableur, nous pouvons rechercher la valeur du flux pour divers taux dactualisation. Pour i=0%, FNTA =5500

144

10%, 15%, 20%,

=2150 = 905 =-172

Le TIR est donc compris entre 15 et 20 %.

1. Ce calcul suppose une dure damortissement de linvestissement infinie. Pour une dure damortissement de K, il faut multiplier I0 par 1 1-(1+i) -k .

Dtermination par interpolation linaire: i= 15%, i= 20%, variations: 5%, FNTA= FNTA= -172 1077 905

Nous cherchons la variation de taux qui permet de faire varier le flux de 905 par rapport la base 15 %. 0,05x905 = 0,042 Ceci correspond a: 1077 Le TIR sera donc de 0,15 + 0,42 = 0,192 = 19,2 %. .A la machine calculer nous trouvons 19,1 %. En posant T0, le taux de base, T, le taux recherch, F0 et F, les flux correspondant au taux de base et au second point, , les variations, T F0 T = T0 + F

145

ll faut se mfier des bornes trop loignes du taux rel, elles peuvent donner un rsultat dune insuffisante prcision. Par exemple (cf. graphique 15), une extrapolation avec les bornes 0 % et 10 % donne un taux interne de 16 %. Nous allons aussi construire le graphique des FNTA en fonction du taux dactualisation (graphique 14). Le taux interne est situ lintersection de la courbe et de laxe des abscisses. 4.1.4.4. Les profils de rentabilit Le graphique du FNTA en fonction du taux dactualisation retrace le profil de rentabilit (ou profil des flux actualiss) du projet. Le graphique est partag en deux zones, lune acceptable pour le projet, avec un FNTA positif, lautre avec un FNTA ngatif est une zone de rejet du projet. La zone de partage correspond la condition: taux dactualisation = taux interne. Prciser la zone dacceptabilit revient donc aussi indiquer les positions relatives du TA et du TIR, ce qui peut changer dun profil lautre. Aprs avoir prsent quelques cas de figure, nous allons comparer diffrents projets par leur profil de rentabilit, ce qui pourra donner lieu ce que lon appelle des conflits de critres. Le profil traditionnel (ou classique) Cest celui qui correspond lexemple tudi (graphique 16). Quand le taux dactualisation augmente, le flux diminue. Ceci est d aux rentres futures qui sont sensibles lactualisation. La rentabilit du projet est relativement fonde sur le futur. Si le taux dactualisation est trs lev, le projet finit par ne plus tre intressant.

146

Graphique 14.- FNTA

Graphique 15.- Taux rels et taux calculs

147

Graphique 16.- Profil classique Flux de trsorerie

Art PA

FNTA

PA

Le profil invers

Dans ce cas (graphique 17), paradoxalement la rentabilit est fonde sur le prsent. Les rentres sont importantes au dpart et linvestissement principal ou secondaire intervient en fin dtude. Un taux dactualisation trop faible ne convient pas et peut 148

conduire un rejet. Cette situation est assez rare, tout au moins avant financement, sauf pour une tude diffrentielle avec situation de rfrence spcifique. Elle pourrait concerner des projets ayant un cot de destruction trs lev et un investissement de dpart trs faible. Certains projets dexploitation du domaine public sont aussi concerns. Les investissements de dpart tant la charge de lEtat, le projet ne prend en compte que les renouvellements. Le profil en cuvette Il comporte deux phases (graphique 18), la premire traditionnelle, la seconde inverse. Il contient deux taux internes. Ce type de projet nest donc financirement acceptable que pour des taux dactualisation trs faibles ou trs levs. Ce profil se rencontre lorsque, par exemple, les rsultats (ou les flux de trsorerie) sont ngatifs en milieu de projet. Ce profil convient si le projet est jug peu risqu ou trs risqu, condition daccepter de prendre ce niveau lev de risques (plus de 48 %).

Le profil en bosse (ou alpin)

149

Il comporte deux phases (graphique 19), la premire est inverse, la seconde traditionnelle. L encore il y a deux TIR. Il existe une zone de taux dactualisation pour laquelle le projet convient financirement. Des rsultats (ou flux de trsorerie) ngatifs les premires annes et vers la fin du projet peuvent induire ce type de profil. Cela signifie que pour raliser ce type de projet, il faut prendre un minimum de risques. Mais le projet devient inacceptable lorsquil est trop risqu. Le profil sans taux interne Il sagit du cas (non reprsent mais semblable au profil traditionnel) o le flux de trsorerie ne sannule jamais. La courbe du FNTA ne coupe jamais laxe des abscisses. Cette situation correspond une rentabilit trs leve (infinie), non mesurable par ce critre. Il faut faire rfrence au seul FNTA, pour pouvoir faire dventuelles comparaisons. Cest toujours le caractre diffrentiel du flux qui explique les particularits.

Graphique 18.- Profil en cuvette Flux de trsorerie

An. 0 PA 1 2 3 4 5 6 7 8 TIR FNT 700 3500 -3400 -3400 4000 -10000 4000 4000 8000 -6000 7%

150

FNTA

4.1.4.5. Comparaisons de projets par leurs profils de rentabilit (conflits entre TIR et FNTA) Nous allons comparer des projets par leur profil de rentabilit, ceci peut donner lieu des conflits entre les critres du TIR et du FNTA. Ces conflits sont trs classiques et mritent une rflexion. Mais avant de voir le cas typique de conflit de critre, examinons les situations o il nexiste pas de divergence entre les critres du TIR et du FNTA. Nous supposerons dans toutes ces circonstances et dans les suivantes que les projets sont comparables. Les cas de non-comparabilit seront traits plus loin. Les graphiques 20 et 21 prsentent deux situations dans lesquelles le projet A est financirement plus intressant que le projet B, quel que soit le taux dactualisation, donc selon le critre du FNTA et du TIR. Mais les deux projets restent acceptables. Dans le premier cas, les deux projets ont le mme FNT total et la prfrence pour A augmente avec le taux dactualisation car sa rentabilit est fonde sur le prsent. Cest le contraire dans le second cas. PA a un meilleur rsultat sans actualisation et sa rentabilit est fonde sur le futur. Un taux dactualisation qui slve diminue de

151

plus en plus son avantage mais il arrive un moment o seul le projet A est acceptable, le FNTA de B devenant ngatif. Ici les deux projets nont pas la mme zone dacceptation (PA comporte une zone plus large). Le graphique 22 prsente cette fois un cas ambigu. Les deux courbes de FNTA se coupent en un point qui est le taux dquivalence ou le taux diffrentiel de rentabilit du projet A par rapport B. Effectivement en ce point, les deux projets ont le mme FNTA. Le projet B a un TIR plus lev que A. Sur la partie situe gauche du taux dquivalence, le projet A a un FNTA plus lev que B. Il y a donc conflit de critre entre le TIR et FNTA ou la VAN. Par contre droite de ce taux dquivalence, les deux critres du TIR et FNTA nous donnent la prfrence pour B. Quelle est la signification de ce conflit? En premier lieu, ce conflit retrace lopposition classique entre un taux et un flux. Un projet peut avoir une faible rentabilit mais une masse financire leve qui donnera un FNTA important par rapport un pro jet plus rentable mais de plus faible envergure. Ce point sera dautant plus important que les projets nont pas la mme taille, ce qui les rend non directement comparables, point que nous avons cart au dpart.

152

En second lieu, il est plus intressant de considrer que les deux projets (comparables) nont pas le mme profil de rentabilit. Le projet B a un meilleur rsultat relatif lorsque le taux dactualisation est lev ce qui signifie que sa rentabilit est davantage fonde sur les premires annes, puisque la hausse du taux touche plus les annes loignes dans le temps. Le projet A, au contraire, a un rsultat meilleur pour un faible taux dactualisation. Sa rentabilit est davantage fonde sur le long terme. Retenons donc que quand le taux dactualisation est faible, les sommes loignes dans le temps ont plus dimportance sur le rsultat. Et la hausse des taux favorise les projets rentabilit plus fonde sur limmdiat.

153

Pour en revenir au conflit de critre, cest donc le niveau (point minimal ou zone dacceptation) du taux dactualisation qui permet de trancher. Le critre du taux interne a tendance privilgier les valeurs immdiates. Ainsi choisir A, cest considrer quil existe un taux dactualisation plafond, reprsent par une certaine valorisation du futur ou un niveau de ris que Jug inacceptable (cf. supra sur les risques). Il nous reste prciser la formule du taux dquivalence ou taux diffrentiel de rentabilit. Cest le taux i tel que :

154

Le profil de rentabilit exprime les conditions dacceptabilit du projet, en termes de zone de taux dactualisation. Pour raliser un choix, il sera ncessaire de se prononcer sur la position effective du taux dactualisation, cest--dire sur le risque du projet qui, nous lavons vu, est une de ses composantes importante. Mais nous verrons ultrieurement que cela sous- entend aussi, de la part du dcideur, une acceptation de niveau de risque. Le taux dactualisation apparat bien comme ralisant un arbitrage entre le prsent et le futur. II permet ainsi de juger de limportance relative des flux prvisionnels: avantages futurs attendus dun investissement ou simple opposition de linvestissement au fonctionnement. De la mme faon, le TIR permet de vrifier que les avantages nets obtenus sont suffisants, notamment en fonction de la dure dtude choisie. Lorsque lon compare des projets de risque diffrent, le taux dquivalence perd de sa signification car il suppose un risque identique. Il faudra donc comparer les FNTA des projets (chaque taux dactualisation incluant un risque spcifique). La comparaison des FNTA se fera alors risque quivalent (et non plus identique). Il est possible aussi de calculer lcart de taux dactualisation qui inverse le choix entre les projets.

155

4.1.5. Le taux interne de rentabilit global La formulation du TIR suppose implicitement que les flux annuels de trsorerie sont placs un taux qui est celui du TIR. Il est donc possible de calculer un TIR avec un taux de placement spcifique des liquidits annuelles dgages par le projet. Cest lide apporte par le TRG. 4.1.5.1. Dfinition et formulation Les diffrentes appellations rencontres sont le taux de rentabilit globale, overall rate of return, return on capital invested... En posant G, le TRG recherch, N, le nombre dannes de ltude, Io, linvestissement initial, Cn, la MBA de lanne n, i, le taux de placement des disponibilits. G est dfini par, 156

Le premier membre reprsente la valeur acquise par une somme Io (linvestissement initial), place au taux G, pendant N annes. Le second membre reprsente la valeur acquise par les rsultats annuels (en termes de liquidits), aprs placement terme au taux i sur la dure du projet partir de leur acquisition. Ainsi la premire CAF est place (N-1) annes, la seconde (N-2) annes, la dernire situe en fin de projet ne rapportera rien. Il y a donc quivalence, en valeur future, entre le placement de la somme correspondant linvestissement et le cumul des placements annuels dus au projet lui-mme. Il ny a donc pas dactualisation des flux, puisque ce critre utilise la valeur future. Nous savons nanmoins que cela revient au mme (cf. infra sur la dfinition de lactualisation). Effectivement, si nous raisonnons en valeur actuelle en divisant tout par (1 + G)N, nous retrouvons la dfinition classique du TIR. Par consquent, il ny a en fait aucune originalit dans la formulation de ce critre. La seule particularit est le placement des liquidits de chaque fin de priode. Sil y a plusieurs investissements en cours de projet, la formule devient:

Si les rsultats annuels sont identiques, avec un seul investissement nous aurons:

157

Un point important est la relation avec le taux interne. Remarquons que si G = j, le taux de placement, la dfinition du TIR correspond celle du TRG. Lcart entre i et le TIR dtermine celui qui existera entre G et le taux interne. Effectivement si i < TIR, G <TIR, i = TIR, G = TIR, i> TIR, G > TIR. Le TRG ne peut donc tre suprieur au TIR que si le taux de placement est luimme plus important que le TIR. 4.1.5.2. Exemple Reprenons notre exemple prcdent avec un taux de placement des liquidits de 10 %.

Calcul de G 10000(1 + G)4 = 17788,25 (1 + G) = G= 1,155 15,5%

Le TIR tait de 19,1 % alors que i est gal 10 %, ce qui explique que G lui soit infrieur. Il est possible dutiliser la technique du TIR pour cal culer le TRG, aprs

158

avoir calcul les valeurs aprs placement terme (dernire colonne du tableau). Un calcul de rentabilit interne qui utiliserait la colonne prcdente serait faux puisquil considrerait que les sommes places sont disponibles immdiatement. Signalons enfin que de la mme faon il serait possible de calculer une VAN Globale. 4.1.5.3. Apprciations Lide dutiliser le placement des disponibilits pourrait tre intressante, mais de nombreuses critiques peuvent lui tre adresses. En premier lieu, partir de la dmarche que nous avons dfinie, lopportunit de Considrer un placement est prmature. Le projet ntant pas encore financ, flous ne savons pas encore quels seront les soldes annuels. Nous verrons mme que pour viter un sur-financement, les soldes annuels devront tre nuls. Remarquons aussi que linflation na pas encore t intgre. Ce qui est un facteur supplmentaire rendant prmature la dtermination des liquidits disponibles un placement. Aprs financement, supposer que les soldes de trsorerie (et non les MBA) soient positifs, il est possible de prvoir et dintgrer les opportunits de placement sans pour autant faire appel un critre spcifique. Nanmoins le TRG peut faciliter les calculs dans le cas dun taux unique de placement (sans renouvellement des investissements) Le TRG nest donc pas vraiment un critre original, mme sil utilise les valeurs futures. En fait, cest le mme raisonnement que les critres prcdents (bass sur lactualisation) qui est utilis, loriginalit reposant sur le double taux, rentabilit et placement. Cest ce qui fait toute lambigut du TRG
1

qui mesure la moyenne de deux oprations diffrentes, linvestissement et le placement des rsultats de cet investissement. Le TRG peut nanmoins permettre daffiner un montage financier en introduisant la possibilit dun placement des liquidits disponibles (notamment la trsorerie de prcaution). 4.2. Les critres en avenir complexe

Cette phase de lvaluation financire est destine approcher les conditions de fonctionnement du projet en vraie grandeur (rflexion sur le long terme), ou tout au moins, dans la mesure o ceci est ambitieux, de prparer cette insertion du projet dans la ralit, cest--dire sa cration.

159

1. Nous nous opposons ainsi J.R. Sulzer ( Critres de choix des investissements , p. 828, Encyclopdie de gestion, Economica, 1997) qui considre ce critre comme plus performant . Par ailleurs, le cot du capital nest pas la seule rfrence pour lactualisation.

Avant de prciser les techniques utilisables, les informations disponibles, la probabilisation des vnements, il est ncessaire dexaminer la finalit de cette dmarche. 4.2.1. Prsentation Il sagit, en dehors des variantes techniques ou commerciales (ou dans leur cadre), de multiplier les ventualits concernant le projet, son environnement, ou les principaux protagonistes qui laniment ou linfluencent. Ces ventualits vont finir par dfinir des hypothses compatibles 1, qui permettront de construire cette complexit. Il sagit aussi, partir de ces ventualits, de btir des stratgies 2 Voyons les domaines dans lesquels ces vnements sont simuls. Le projet Plusieurs variables importantes ont t recenses, comme les niveaux de production, la productivit, les prix de vente, les prix dachat des diffrentes matires utilises, les cots fixes. Il sera intressant de prciser des combinaisons cohrentes compatibles entre, par exemple, le niveau de production et le prix, la production et la productivit, ou la production et les cots, en relation avec les conomies dchelle effectives. L environnement Il est possible de dissocier la conjoncture gnrale et la raction de la concurrence. Il faudra alors, par exemple, associer la raction de la concurrence et la part de march ou le rsultat de lentreprise. De mme, le march de lentreprise pourra tre li plusieurs tats possibles de la conjoncture gnrale. Le porteur ou les dcideurs Le dcideur se caractrisera par son systme de valeurs, le porteur par ses qualifications et ses relations. Ces lments seront utiles pour prciser les niveaux de risques acceptables 3, les assurances rechercher...

160

Les rsultats du projet seront calculs en fonction des diffrentes ventualits combines. Il est donc ncessaire de se limiter aux vnements jugs majeurs. Ceci sera fait partir de ltude de sensibilit et des tudes conomiques existantes ou menes partir des besoins du projet; cette approche pouvant induire des tudes complmentaires.

1. Cest un des lments fondamentaux de diffrenciation avec lavenir simple qui est compos uniquement de solutions incompatibles. 2. Voir la dfinition dE. Morin, la complexit appelle la stratgie. Il ny a que la stratgie pour savancer dans lincertain et lalatoire... (elle) est lart dutiliser les informations qui surviennent dans laction, de les intgrer, de formuler... des schmas daction et dtre apte rassembler le maximum de certitudes pour affronter lincertain , Science avec conscience, Le Seuil, 1990. 3. Le risque financier par exemple est li la situation de rfrence du ralisateur du projet (entreprise qui existe ou cration dentreprise).

4.2.2. Les techniques de reprsentation En premier lieu, les arbres de dcision permettent la mise en valeur des diffrentes ventualits envisages (ensemble des possibilits), de manire bien indiquer les effets des diverses combinaisons des vnements ou variables ou facteurs sur le projet. Lobjectif est daider une prise de dcision sur ltat de certaines variables (le montant de la production ou le niveau du prix de vente) ou sur lopportunit de raliser le projet. La mthode peut tre complte dans deux sens: chaque vnement ou variable, une probabilit de ralisation ou mme une loi de variation (cf. supra) sera associe; chaque vnement peut aussi reprsenter un choix faire, par exemple diffrentes priodes. Nous prsentons un exemple (schma 2) dans lequel interviennent trois types de facteurs: le prix de vente, le prix dachat dune matire et ltat de lenvironnement (favorable ou dfavorable). Pour chaque ventualit, il faudra calculer la MBA, ce qui donne 12

161

possibilits de rsultat. Il faudra ensuite prendre une dcision de ralisation partir des diffrents rsultats et des choix effectus (prix de vente par exemple). En second lieu, des matrices de choix n dimensions selon le nombre de types dventualits compatibles envisages peuvent tre construites. Dans lexemple prcdent, nous aurions la matrice R ijk avec i= (1,2, 3}, j= (1, 2), k= (1, 21. Cette prsentation convient particulirement linformatique (feuilles de calcul ou tableaux 3 dimensions par exemple). Elle facilite les calculs de simulation raliss partir de variables slectionnes. Larbre de dcision permet dexplorer les diffrentes situations possibles en mlant les variables endognes et exognes, variantes techniques et commerciales. La mthode doit tre itrative et reprer les situations dfavorables et permettre de construire des stratgies en consquence. Il permet aussi de dfinir les informations ncessaires la prise de dcision qui peut tre globale ou squentielle, en fonction des informations obtenues chaque squence. 4.2.3. Les informations disponibles Nous envisageons diffrents tats possibles pour le projet et son environnement (cf. Larbre de dcision). Cette information peut prsenter un contenu diffrent et surtout nest pas forcment connue au moment de la dcision (notion dincertitude). Deux tats de linformation disponible sont gnralement considrs, linformation parfaite et imparfaite. Le contenu de linformation permet de connatre les types de calcul que lon peut effectuer. La situation la plus intressante est celle o tous les tats futurs possibles sont connus en probabilit. Elle permet lutilisation du calcul des probabilits avec la notion de profit espr (ou esprance mathmatique). Elle dbouche aussi sur le calcul des risques (cf. supra).

162

Les autres situations (pas de probabilit ou indtermination des variables) sont gnralement traites dans la thorie des jeux. L incertitude Les diffrents tats possibles pour le projet, mme sils sont envisags avec prcision, ne sont pas forcment connus au moment de la dcision. Cest la situation dincertitude dans laquelle il y a absence dinformation connue lavance
1

au

moment de la prise de dcision. Cest souvent la situation de rfrence par dfaut. Elle correspond la construction de diffrentes hypothses de simulation (domaine du possible). Se posera alors la question de lopportunit dun systme de prvision. Linformation parfaite Cette situation signifie que la dcision sera prise avec une information connue lavance, donc un systme de prvision considr comme parfait. On va donc ignorer lincertitude lie lobtention de linformation. Pour chaque vnement envisag, il est possible de calculer le rsultat attendu. Cest ce qui correspond la notion de profit en certitude 2 Cette notion sera utilise pour tudier des dcisions a

163

posteriori, linformation tant suppose connue avec certitude au moment de la ralisation du projet.

1. Une certaine formalisation est ncessaire, lide essentielle est labsence de systme de prvision donn au moment de la dcision. 2. A ne pas confondre avec lavenir certain pour lequel il ny a quune seule ventualit considrer (cas de lavenir simple).

L information imparfaite

En introduisant le degr dexactitude de linformation (par les sondages par exemple), il est possible dapprcier le degr dexactitude du rsultat attendu; ce qui permet de considrer la performance et le cot de plu sieurs instruments destimation ou de prvision de certaines variables (notion dincertitude rduite). Les hypothses de simulation sont alors remplaces par une prvision incertaine . Par ailleurs que linformation soit disponible ou non ( la demande), il est possible de comparer le rsultat avec et sans information, et de mesurer lapport de toute information nouvelle la dcision (notion de rduction de lincertitude). Cette information ayant un cot et un certain degr de fiabilit, nous dbouchons sur la notion de rentabilit de linformation. En tablissant le lien entre le cot de linformation et son apport la dcision, il sera possible de savoir sil est intressant ou non de se lancer dans telle ou telle recherche dinformation. Exemple Aprs une premire tude, trois hypothses de rsultat (VAN) sont envisages avec (pour simplifier) quiprobabilit des vnements : +10, +6, 4. Le rsultat espr en incertitude (en labsence de systme de prvision) est de: 10 + 6 4 = 4 3

164

Le rsultat espr en certitude (information parfaite avec systme de prvision parfait fiable 100 %) est de 10+6+ 0 = 5 ,33 . En effet, le systme de prvision vite la perte de 4 en renonant au projet. 3 Le cot de lincertitude est de 5,33 - 4 = 1,33 ou - 4 x 1/3 = 1,33. Un systme de prvision (imparfait) amliorerait le rsultat sil fournis sait un gain moyen suprieur 4, compte tenu du cot de linstrument de prvision. Il est ainsi possible par exemple daugmenter la taille de lchantillon dune enqute par sondage alatoire jusqu ce que le supplment de gain obtenu (par rapport 4) soit compens par laugmentation du cot de lenqute. Le supplment de gain obtenu ne peut rsulter que dune modification des probabilits a posteriori. 4.2.4. La probabilisation des vnements Nous sommes en univers probabilisable lorsque lvaluateur est capable dattacher une probabilit de ralisation chaque vnement. Ceci offre lavantage de pouvoir appliquer le calcul des probabilits aux diffrents vnements associs, sachant que, comme nous venons de le voir, linformation peut tre connue avec une certaine marge derreur. Nous dbouchons ainsi vers un nouveau critre de dcision : le rsultat espr ou lesprance mathmatique des diffrents vnements associs. A ce rsultat espr, il est souvent utile dassocier la dispersion de ces mmes rsultats, notamment comme lment de risque li la ralisation du projet. Nous allons voir la formulation gnrale de ce critre pour prciser ensuite certaines de ses caractristiques. 4.2.4.1. Formulation Nous navons plus de prvision unique de rsultat mais une liste de MBA possibles chaque anne. Pour chaque rsultat, nous pouvons prciser une probabilit de ralisation. Les donnes sont: I0, linvestissement initial Cnk, une des MBA de lanne n, supposes indpendantes 1 165

Pnk la probabilit de ralisation de Cnk

Avec, Construisons un arbre de dcision (schma 3).

Nous cherchons lesprance mathmatique, qui correspond au rsultat moyen (pondr par les probabilits de ralisation) sur lensemble de la priode dtude, E(FNT).

1. En cas de dpendance, il est ncessaire de modifier les calculs de la variance.

166

Plusieurs mthodes permettent de trouver les E(C). En premier lieu anne par anne, ainsi pour lanne n:

En second lieu, partir dune ventualit k:

Il est possible dintroduire lactualisation des flux. Il suffit de remplacer Cn, par Cn/(1 + i)n. Il est intressant aussi de calculer la dispersion des rsultats, par exemple par la variance. Ces informations seront utilises pour le calcul des risques (cf. supra).

4.2.4.2. Caractristiques Nous allons voir ici quelques types de probabilit en terminant par des remarques dapprciation gnrale. Probabilits objectives et subjectives Les probabilits objectives sont issues de sries statistiques brutes ou analyses dans des modles. Les domaines qui nous intressent sont les prvisions de: prix (ventes, consommations intermdiaires); 167

 production (volution de la demande du produit concern par le projet). Les probabilits subjectives 1 correspondent une quantification du qualitatif , de manire pouvoir utiliser les rgles habituelles du calcul des probabilits.

1. La probabilit attribue un vnement E par un individu I disposant dun ensemble dinformations K est un coefficient rendant quantitative la notion qualitative de vraisemblance de E pour I, K tant donn P(E/K). P. Mass, Le choix des investissements, Dunod, 1968.

Nous pouvons aussi distinguer la quantification a priori et a posteriori. La quantification a priori comporte des techniques directes dvaluation des probabilits
1

Elles consistent simplement quantifier le degr de vraisemblance

du dcideur . Ainsi lvaluation de certaines valeurs pourra rsulter de la consultation de plusieurs experts 2.Imaginons les questions et les rponses suivantes: Les prix vont-ils baisser de 2 %? Cest trs peu probable. Les prix resteront-ils constants ? Cest peu probable. Les prix vont-ils augmenter de 3 %? Cest probable. Les prix vont-ils augmenter de 5 %? Cest peu probable. Par approximations successives, diffrentes valeurs seront obtenues. dfaut de rsultats trs prcis, trois vnements seront retenus, la valeur la plus probable pondre 4/6, les deux autres (moins probables) 4/6 chacune. Les probabilits sont, dans chaque cas, estimer 3. Dans lexemple prcdent, laugmentation de prix espre sera de (0 1/6 + 3 4/6 + 5x1/6= 17/6 = 2,83% avec un cart-type de 1,46 %.

168

La quantification a posteriori permet dintroduire linformation disponible ou rechercher dans la dcision. Pour cela, nous devons faire appel au thorme de Bayes. Posons P(A/B) = probabilit conditionnelle (probabilit que A se ralise sachant que B est ralis). P(A B) = probabilit simultane ou jointe (probabilit pour que les deux vnements aient lieu en mme temps). Si A et B sont dpendants 4 :

1. Vdrine, TQG, Vuibert, 1991 2. Voir la mthode DELPHI, Y. Chirouze, op. cit., ou E Bancel et A. Richard. Les choix dinvestissement, Economica, 1995. 3. Les spcialistes affirmant quil vaut mieux une mauvaise probabilit que pas de probabilit du tout 4. Si les deux vnements sont indpendants, P(A/B) = P(A) P(A B) = P(A) . P(B)

Gnralement une information supplmentaire, du type enqute, amliore la dcision en rduisant lincertitude lie la ralisation dun mauvais rsultat qui ferait renoncer au projet. Le rsultat espr peut tre calcul avant et aprs linformation supplmentaire en envisageant les principaux vnements possibles et la dcision qui en rsulterait. Il est donc possible de voir si cette information amliore le rsultat espr.

169

Le thorme de Bayes est utilis pour calculer la probabilit doccurrence de chaque vnement (par exemple, obtenir une certaine part de march), en fonction des rsultats que fournirait une enqute (probabilit a posteriori), en tenant compte notamment de la fiabilit de ces informations (probabilit dobtenir effectivement la part de march indique par lenqute) 1 Apprciations de la mthode Le critre de lesprance mathmatique indique le rsultat dont nous nous rapprochons le plus en ralisant lopration un grand nombre de fois. Or chaque projet correspond gnralement un acte unique, cest la critique principale faite lencontre de ce critre. Nanmoins, il est possible de rpondre quil existe des oprations rptitives dans la gestion quotidienne de tous les projets. Par exemple, fixer un prix de vente, acheter des matires ou de la marchandise, subir les fluctuations de la conjoncture.... Il faudra simplement bien choisir ses variables. Le critre de lesprance mathmatique apporte un plus en offrant un rsultat issu dun avenir alatoire. Mais cest insuffisant dans la mesure o il ninclut pas le risque (ce qui tait aussi le cas des critres prcdents). Cependant le calcul des probabilits offre justement le grand avantage de pouvoir mesurer ce risque et mme de lintgrer par la construction dindicateurs nouveaux (cf. supra). Il subsiste le fait que ce critre est dun maniement complexe, mais les ordinateurs permettent de gnrer facilement cet univers alatoire, en passant parfois sous silence le ncessaire respect des hypothses de base.

1. Pour plus de dtails, voir par exemple, Vdrine, op. cit.,page 296. M. Martin, Fiabilit et prix de linformation , Economie et Socit, dcem bre 1986. V. Giard, Statistique applique la gestion, 7e dition, Economica, 1997.

170

4.3. Problmes de slection et comparaison de projets Les diffrents critres utiliss (ceux que nous prsentons et les autres) la comparaison des projets en vue dune slection sont souvent en contradiction. Ce qui est normal dans la mesure o ces critres font appel des valeurs diffrentes (critres financiers, conomiques...). Mais une source importante de ces oppositions tient au fait que les projets ou les situations ne sont pas directement comparables. 11 est donc intressant de rduire (techniquement) cette non-comparabilit, de manire apprcier correctement le jugement fourni par les diffrents critres. Un autre lment intgrer la slection est linflation, dans la mesure o celle-ci est spcifique chaque projet. Nous examinerons, dune part, comment linflation modifie les flux et, dautre part, comment lintgrer aux critres de dcision. La situation tudie est trs concrte, elle concerne lamnagement dune zone dans un cadre de dveloppement local, ou mme le dveloppe ment dune grande entreprise par la ralisation de projets multiples. 4.3.1. La comparabilit des projets Le premier lment dterminer lorsque plusieurs projets sont ltude est leur compatibilit. En effet dans la mesure o ils sont compatibles, il est ncessaire aussi dtudier leurs possibles relations. Les autres lments de comparaison dont nous ferons tat seront la dure de vie, la taille et le degr dirrversibilit. Ce dernier point, le plus intressant, fait encore intervenir linformation disponible diffrentes poques. 4.3.1.1. Compatibilit et indpendance Dans une tude importante, par exemple lamnagement dune zone, une liste de projets ralisables sera tablie par les agents concerns ; dans ce cas, il peut exister de nombreux projets compatibles ou non. Sils sont incompatibles, il faudra choisir lun dentre eux. Cest en fait le cas gnral auquel nous nous ramnerons pour faire la slection. Sils sont compatibles, il faut envisager leur ralisation simultane, et surtout il sera ncessaire dtudier leurs ventuelles relations. Cest ce que nous 171

allons voir. Il sagit dun problme de stratgie assez large puisquil concerne plusieurs projets (et ventuellement plusieurs agents). Les projets peuvent tre compatibles et indpendants Dans ce cas, les projets nont pas de liens directs. Lindpendance financire signifie que les rsultats de lun ne sont pas influencs par ceux de lautre. Lexemple courant est celui de projets fabriquant des produits trs diffrents. Toutes les combinaisons possibles des diffrents projets groups ou spars en vue dune slection seront donc prsentes d manire classique. Il est vident que dans ce cas nous introduisons un biais supplmentaire dans la comparaison en accentuant la diffrence de taille entre les ensembles slectionner, problme qui sera examin ultrieurement. Nous serons donc en prsence dun choix de projets incompatibles de dimension et ventuellement de dure diffrente. Les projets peuvent tre aussi dpendants Dans ce cas, la ralisation de lun nest pas indiffrente au rsultat de lautre, ce qui ncessite une tude spcifique complmentaire. En premier lieu, nous trouvons des projets concurrents comme des supermarchs voisins ou des projets touristiques et culturels (htellerie et palais des congrs). Nous aurons alors, R(1+ 2)<R1 + R2 En second lieu, nous avons des projets complmentaires (mme rseau de distribution ou une unit fournissant un produit lautre). Par exemple lhtellerie et un centre de loisirs, ou une patinoire 1 et une salle polyvalente (ou une piscine). Dans ce cas, R(1+ 2)> R1 + R2 Comme prcdemment, les projets seront prsents par groupes (pro jets concurrents ou complmentaires) ou sparment, de faon ce que nous soyons ramens un choix de projets incompatibles. 4.3.1.2. Comparaison de projets de dure de vie diffrente 172

Nous avons souvent comparer des projets dinvestissement qui nont pas la mme dure de vie. Dans ce cas, les conflits de critre entre le TIR et le FNTA sont frquents. Le FNTA donnera gnralement la prfrence au projet le plus long. Il est vident, en fonction de ce que nous avons dit prcdemment, que le critre du FNTA doit tre prfr. Mais linconvnient de cette situation est de masquer la diffrence de profil de rentabilit des projets. Une rponse possible consiste simplement renouveler le projet le plus court, de manire faire concider les dures2 Exemple

1. Si la glace est synthtique, la patinoire peut servir de salle polyvalente. Dans le cas du jumelage dune piscine et dune patinoire, la fabrication de froid dgage du chaud qui peut tre rcupr pour la piscine (daprs une tude de N. Bru, DESSIEF, Montpellier). 2. Cette opration peut obliger oprer un renouvellement de plusieurs projets jusqu la petite dure commune.

173

Le tableau 21 rsume les rsultats de trois projets P1, P2 et P3, de dure diffrente, 4 ans pour le premier et 2 ans pour les deux autres. Nous allons les comparer selon les critres du TIR et du FNTA avec un taux dactualisation de 10 %. Cette comparaison sera dabord tablie dune manire classique puis aprs renouvellement des projets les plus courts. Comparaison classique

Les projets ont une rentabilit trs proche (graphique 23). En tte, nous avons P3 puis Pi et P2. Le critre de la VAN 10 % donne un plus fort rsultat pour PI contre P3 et P2. Cest d la plus longue dure de vie de P1. Les deux critres ne peuvent pas tre compars (ou tout au moins la comparaison est fausse), le TIR ntant pas influenc par la dure. Comparaison aprs renouvellement

Les rentabilits nont pas chang. Selon le critre de la VAN 10 %, les valeurs entre les trois projets deviennent plus proches. Il ny a plus de conflit de critre 10 %. Il y a nanmoins un conflit possible entre P1et P2 dont le taux dquivalence est de 9 %. Par consquent (voir graphique 24), si le taux dactualisation est suprieur 9 %, tous les critres convergent vers une prfrence pour P3. Par contre si le taux dactualisation est infrieur 9 %, la VAN indique une prfrence pour P2 qui

174

apparat alors comme un projet dont la rentabilit est plus fonde sur le long terme puisquun taux dactualisation lev le dfavorise. Cest l tout lintrt de la dmarche entreprise. Sur un plan conomique, il ny a pas lieu doprer systmatiquement un renouvellement (niveau de la dcision). Mais techniquement, lopration est intressante car elle permet de rflchir sur les vritables divergences entre les projets, et de prendre une meilleure dcision. Mais cest peut-tre plus sur un plan pdagogique que cette analyse mritait notre attention. 4.3.1.3. Comparaison de projets de taille diffrente La comparaison de projets de dimensions diffrentes prsente des aspects similaires au cas prcdent. Le critre de la VAN donnera la prfrence au projet le plus gros.

Pour effectuer une comparaison, les projets devraient tre rendus comparables. Mais ici cest plus difficile raliser dans la mesure o il parat trs contestable de donner

175

la mme taille aux diffrents projets. Cette solution serait nanmoins envisageable et donnerait une possibilit de comparaison semblable au cas prcdent, notamment en ce qui concerne le conflit de critre. Par contre, un lment important de diffrenciation des projets de taille diffrente concerne le financement. Cest donc ce stade quil sera plus judicieux de faire intervenir le choix des projets. Un problme plus important encore, voisin du prcdent, est celui de la taille optimale des projets, dans la mesure o cette taille est un lment variable. Sans traiter cette difficile question, signalons que sur un plan thorique le taux dactualisation joue un rle dterminant. Effectivement un taux dactualisation lev aura tendance augmenter la taille optimale dun projet (toutes choses gales par ailleurs, ce qui enlve une grande partie de la porte effective de cette affirmation). 4.3.1.4. Comparaison de projets dirrversibilit diffrente Le concept dirrversibilit est relativement rcent 1, il est fond sur le fait que les projets alternatifs nont souvent pas la mme flexibilit et donc engagent lavenir sur une priode diffrente (nous retrouvons lide de non-comparabilit due la dure). Lide nouvelle est, dune part, dintroduire le risque d un environnement volutif qui peut rendre le choix dun projet rapidement caduc et, dautre part, la croissance de linformation avec le temps.

176

La mthode consiste dabord, comme nous lavons signal, tudier les diverses solutions sur la priode la plus longue (la plus irrversible). Il faudra ensuite rechercher dautres critres, dans la mesure o le taux interne ou le dlai de rcupration ont tendance privilgier la solution la plus flexible tandis que le FNTA nglige les risques derreurs long terme. Les nouveaux critres de dcision proposs sont la valeur doption ou regret maximum que le dcideur pourrait avoir sil choisissait la stratgie la plus irrversible. La mthode propose repose donc sur lutilisation dun arbre de dcision avec comme situation de rfrence le projet le plus long (irrversible). Le fait de raisonner en terme de regrets ou de gains est une modalit supplmentaire que lon peut introduire. Ce nest donc pas vritablement un nouveau critre. Linnovation repose sur le fait de faire intervenir diffrentes stratgies (au lieu de reconduire systmatiquement les projets les plus flexibles) partir dune situation de rfrence.

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Le rle dune information qui sera le plus souvent croissante avec le temps est primordial. 1

1. A. Richard, lments de synthse entre valeur actualise et dlai de rcupration, leffet dirrversibilit , Revue dconomie Politique, n 1. 1982. G. Lambert, Choix dinvestissement, un nouvel outil de dcision , Revue Franaise de Gestion, mars 1988. X. Freixas, Leffet dirrversibilit dans le choix des grands projets , Laboratoire dEconomtrie, Universit de Montpellier I.

4.3.2. L introduction de linflation dans le choix des projets Lopration consiste rexaminer les diffrents flux en considrant quils seront soumis une certaine pression inflationniste quil faudra directement ou indirectement intgrer aux rsultats et lanalyse. Avant de voir les modalits de calcul, de prise en considration de linflation et dinterprtation des rsultats, examinons lopportunit de ltude aprs inflation. Arguments pour la prise en considration de linflation Les ralisations seront comparables aux prvisions puisquelles interviendront en prix courants. Le financement (avec les emprunts et les charges financires), mme dans ltude prvisionnelle, interviendra en prix courants (sauf indexation). Linflation peut modifier la structure des charges, ce qui a un effet sur le rsultat et sur la sensibilit des diffrentes variables. La dcision finale peut par consquent en tre affecte. Arguments contre la prise en considration de linflation

178

 Cest une variable de plus grer dans lvaluation, donc une complexit plus grande dans linterprtation des diffrents rsultats qui vont perdre leur signification premire. Les TIR avant et aprs inflation ne sont pas interprtables de la mme faon. Lentreprise sadapte linflation par des ajustements de prix (la marge de manoeuvre dpend du contexte). Linflation concerne donc davantage les problmes de gestion que dvaluation. En conclusion, la prise en considration de linflation peut tre trs utile, tout dpendra des projets et de la finesse recherche dans lvaluation. Mais en raison de la plus grande complexit de linterprtation des rsultats, cest aussi un formidable instrument de manipulation. 4.3.2.1. Le calcul des taux dinflation Quelles sont les variables concernes et comment estimer les taux? Les variables concernes sont de deux types: les variables non contrles (exognes) qui sont les variables dont le pro jet nassure pas directement la matrise (a priori), comme les investissements, les consommations intermdiaires, le personnel (volution du SMIG); les variables contrles (endognes) dont la valeur dpend des choix effectus par le projet en fonction de critres internes (objectifs) ; ce sont les variables stratgiques comme le prix de vente ou (et) le niveau de production. Pour ces variables, il nest pas possible de prvoir directement un taux dinflation. Leur volution est dcide partir de la stratgie de lentreprise (baisse de prix pour accrotre des parts de march ou hausse pour amliorer des marges). Cette dtermination des prix devra ncessairement intgrer linflation sur les cots, mais dans une seconde phase.

1. Pour plus de dtails, voir G. Lambert, op. cit., page 25.

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Par consquent, ltude avec inflation ne pourra valablement intervenir que lorsque les stratgies seront tudies. Elle sera donc ralise avant financement, et aprs la rentabilit prix constants qui doit servir de rfrence premire. Nanmoins dans un premier temps, il sera intressant de connatre les effets de linflation sur la structure des charges. Les mthodes de calcul Lestimation des taux dinflation peut tre ralise plusieurs niveaux. Elle peut tre faite dune manire indiffrencie. Lobjectif est alors davoir simplement des flux indexs linflation gnrale prvue pour les diffrentes charges. Mais normalement, lestimation doit tre ralise poste par poste, au moins pour les charges principales. Les mthodes destimation dfaut de pouvoir faire rfrence une prvision ralise par un organisme spcialis, il est possible de procder un ajustement sur des sries plus ou moins longues, de manire dtecter des changements de tendance. Dans la mesure o nous travaillons sur le moyen ou long terme, il serait galement souhaitable danticiper les changements si les informations le permettent 1 4.3.2.2. La rentabilit aprs inflation Posons , le taux moyen annuel dinflation estim pour le projet; np ,le taux annuel dinflation estim par poste (ou lment de charge); Fn, le flux de trsorerie de lanne n, avant intgration de linflation; FIn, le flux de trsorerie de lanne n, aprs intgration de linflation; Fnp, le flux de trsorerie de llment p, anne n du compte de rsultat. Avec une inflation moyenne () annuelle, nous aurons: FIn = Fn( 1 + )n Avec une inflation spcifique chaque poste, la formule devient:

180

l. Pour les modalits dajustement, voir W. M. Kolb, Curvefitting for programmable calculators, IMTEC USA. Voici quelques exemples dajustements utiles (linaire, homographique, polynomiale (parabole), puissance, exponentiel, logarithmique, racine).

Dans ce dernier cas, le taux moyen dinflation subie par le projet nest pas directement apprhend. Par ailleurs, ce taux annuel va varier si la pondration des flux est modifie tous les ans (cas de lexistence dune monte en production). Nanmoins, il est possible de le calculer annuellement, comme prcdemment par le rapport des flux:

Calcul du TIR Posons , le taux moyen dinflation, inflation indiffrencie ou inflation moyenne pondre subie, t, le TIR calcul avec des flux sans inflation; , le TIR calcul avec des flux aprs intgration de linflation, (TIR calcul prix courants). Sans intgration de linflation, nous avions:

Aprs intgration de linflation, la formule devient:

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Par ailleurs linflation ayant t intgre aux diffrents flux, il est possible de recalculer une rentabilit en francs constants par opposition la rentabilit prix constants. En reprenant les informations prcdentes, nous aurons donc les formulations suivantes. t, le TIR prix constants; , le TIR prix courants; , linflation subie par le projet; g, linflation gnrale exprimant la perte de valeur de la monnaie (pour le dcideur), r, le TIR francs constants, qui est dfini par:

Par rapprochement des deux calculs du TIR nous avons:

Ce qui permet de calculer directement r partir de t ou . Si = g, r = t ; le TIR en francs constants est gal au TIR prix constants. Le TIR en francs constants prsente lavantage dintgrer linflation sur le projet tout en conservant les facilits dinterprtation et de comparaison du TIR prix constants. . Calcul du FNTA Voyons dabord la question en francs courants. Lintroduction de linflation modifie le taux dactualisation. Nous retrouvons des formulations proches des prcdentes.

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En raison de la rfrence externe de linflation dans le taux dactualisation, nous avons:

avec i= taux dactualisation avant inflation; j = taux dactualisation aprs inflation; g = taux gnral de linflation, qui exprime la perte de valeur de la monnaie et qui peut tre diffrent de linflation subie par le projet. En francs constants, le taux dinflation nintervient plus directement, le taux dactualisation est celui qui a t exprim en prix constants. 4.3.2.3. Exemple Reprenons lexemple prcdent et introduisons en premier lieu une inflation uniforme de 3 % correspondant linflation subie par le projet et la stratgie de prix adopte. Les flux aprs inflation sobtiennent en multipliant chaque flux annuel par (1 + 0,03)n (voir tableau 22). En recalculant le taux interne, nous trouvons 22,67 %, ce qui correspond effectivement : 19,1 % + 3 % + (19,1 % x 3 %) % = 22,67 % Le taux interne augmente avec linflation. Si linflation gnrale (correspondant la baisse de pouvoir dachat) est de 4 %, il est possible de recalcu1er les flux en francs constants, en divisant chaque flux annuel par (1 + 0,04)n. Les flux obtenus permettent de recalculer le taux interne qui est de 17,96 %. Cest donc le TIR en francs constants que lon peut retrouver par.

183

R = ( - g)/(l +g) = (22,67 % - 4 %) / (1 + 4 %) = 17,95 %. Par ailleurs dans le cas de rsultats tablis en prix courants (donc aprs inflation), il est ncessaire de modifier le taux dactualisation qui passe de 10 % 10%+4%+(4% x 10%) = 14,4%

La Valeur Actuelle Nette (ou FNTA) passe de 2 150 avant inflation 1 861 aprs introduction de linflation et modification du taux dactualisation. Par consquent, elle baisse avec linflation, contrairement au taux interne. Bien entendu en revenant des rsultats tablis en francs constants, le taux dactualisation de rfrence redevient 10 %. Le passage de flux prix courants aux flux prix constants ne modifie pas la VAN en raison de la modification du taux dactualisation.

184

En second lieu, prenons le cas dune inflation diffrencie. Les flux obtenus aprs tude poste par poste donnent les rsultats suivants (deuxime partie du tableau 22). Ces flux permettent de calculer le TIR prix courants qui est de 22,35 %. partir de ces mmes flux, linflation subie par le projet correspond : = ( t )( 1 + t ) = (22,35 % 19,1 %)/1,191 = 2,73 % Nous obtenons galement le TIR en francs constants, en divisant les flux annuels par (1 + 0,04) n .Ceci nous donne 17,65 % comparables aux 19,1 % de rentabilit sans intgration des effets de linflation. Par ailleurs, le taux interne francs constants peut directement tre obtenu par la relation:

avec r = rentabilit en francs constants; t = rentabilit prix constants; = inflation subie; g = inflation gnrale. Nous remarquons que leffet de linflation diffrencie est moindre, ce qui tmoigne dune non-adaptation linflation des cots, subie, ou dune baisse volontaire du prix de vente qui explique donc un TIR en francs constants plus faible. Le taux dactualisation sera comme prcdemment de 14,4 % en raisonnant partir de flux tablis prix courants, et de 10 %, si les flux sont prix ou francs constants. Ce qui distingue francs et prix constants est donc la prise en compte ou non des effets de linflation dans lvaluation, les flux ayant la mme nature. En conclusion, lorsque linflation a une incidence sur le projet, la meilleure mthode consiste recalculer dans une premire phase tous les flux prix courants puis dans une seconde phase de revenir aux francs de lanne de base (francs constants) en dduisant la perte de valeur de la monnaie (cf. Exercices corrigs).

185

5. Risque et incertitude Les risques existent tous les niveaux, au sein du projet ou de son environnement. Dans le cadre des relations entre projet et environnement, cette approche se caractrise par une internalisation des lments de risques lis lenvironnement. Ces risques vont se manifester par des cots supplmentaires non prvus ou par un arrt fatal du projet en relation, ou non, avec la rentabilit (problmes de trsorerie, par exemple). La mthode consiste donc intgrer les risques dtects la dcision finale (plusieurs modalits existent) ou donner une rponse compensatoire chaque risque particulier. Dans ce dernier cas, le risque est thoriquement limin de lanalyse et remplac par un sur-cot. Il existe donc ce niveau une stratgie de rduction des risques qui dpasse le cadre de lanalyse ou de lvaluation du projet (techniques de lassurance, par exemple). Cette question doit bien tre prcise au dpart, dans la mesure o la prise en considration des risques peut tre diffrente et il ne faudrait pas faire intervenir deux fois le mme risque, une fois en tant que cot, une autre fois en tant que risque prendre. Aprs avoir dfini la notion de risque, nous tudierons plus en dtail trois risques particuliers concernant les projets : le risque dexploitation avec le seuil de rentabilit, le risque de trsorerie avec le niveau du BFR et le risque de rentabilit gnralement pris en compte dans le taux dactualisation. Il restera ensuite prciser les relations entre les risques ainsi dfinis, plus particulirement le risque de rentabilit, et les critres de performance, ce qui va influencer la dcision. Nous le ferons dabord au niveau du projet seul (risque intrinsque), puis au niveau du march financier qui apporte une valorisation spcifique du risque projet. 5.1. Dfinition et typologie des risques 5.1.1. Dfinition Quest-ce quun risque ou une incertitude? Comment situer le risque par rapport la classification et au calcul des dpenses dun projet ? Quels sont les types de risques auxquels un projet doit gnralement faire face? Les approches de la notion de risque sont nombreuses. Nous allons partir dune approche statistique. 186

1. M. Capet, in Encyclopoedia Universalis France, 1995. 2. Nous avons galement signal la ncessit de rajouter dans la notion dincertitude le fait que linformation nest pas connue lavance et aussi la notion dincertitude rduite dans laquelle la situation est connue lavance grce un systme de prvision autorisant un calcul des erreurs en probabilit ; ce qui correspond une situation risque.

Le risque en probabilit

Partons de lapproche statistique: il y a risque quand on connat les divers tats possibles de la nature, leur probabilit, et quon peut jouer assez longtemps pour tre quasi certain quon rencontrera au cours de telle priode tel tat tant de fois, avec un certain pourcentage de chances derreur; il y a incertitude quand on ne peut pas valuer la probabilit darrive des divers tats de la nature ; ou, si on la connat, quand on ne peut pas jouer suffisamment longtemps pour compenser les coups malheureux 1 Cette distinction qui date de F. Knight (1921) limite le domaine de calcul des risques, mais par ailleurs les techniques denqute et la notion de probabilit subjective lont considrablement tendu (cf. infra 2). Le risque ne peut donc se calculer que dans un univers probabilisable. Mais en contre partie, il peut tre mesur avec prcision. Dans cette approche, le risque dun projet correspond une dispersion de la performance (par exemple, le taux interne). Lincertitude fait rfrence, comme nous lavons vu, labsence dinformation ou par extension une information imparfaite. On peut donc dire que, dune part, toute incertitude peut se transformer en risque par une tude qui aura un cot. Dautre part, lincertitude a un caractre rsiduel : tout ce qui na pu faire lobjet dun calcul de risque se traduit par une incertitude. lorigine, nous avons donc des incertitudes qui, par dfinition, ne sont pas toutes connues et qui, aprs une recherche dinformations et un calcul, se transforment partiellement en risques identifis et mesurs. La chane qui va de lincertitude au risque est donc variable en fonction de la progression de lvaluation et des tudes ralises (rduction de lincertitude). Cest la raison pour laquelle nous allons considrer le couple incertitude/risque en lui appliquant indiffremment le terme de risque ou incertitude.

187

 Le risque dans la classification des charges Pour dfinir la notion de risque ou dincertitude, il est galement intressant de faire rfrence la classification des flux que nous fournit la comptabilit. Nous pouvons ainsi situer le risque par rapport une charge et une provision . Le point commun ces trois lments est de venir en dduction du rsultat dun exercice et par consquent de gnrer directement ou indirectement des flux dans le compte de rsultat. Rappelons que la provision se distingue de la charge par lexistence dune incertitude sur le montant de la dpense quelle couvre et qui sera connu ultrieurement. Ces deux lments ont en commun la certitude de la ralisation dun cot ainsi que le fait quils se rattachent un exercice donn. La provision deviendra, avec certitude, une charge, mais la connaissance de son montant exact interviendra ultrieurement. Cette incertitude sur la valeur provisionner autorise certaines manipulations, comme le fait de diffrer un mauvais rsultat en sousestimant la perte. Le risque correspond un cot non dtermin dans son montant (comme la provision), ni dans la date laquelle il pourrait intervenir. Donc la particularit du risque est que lincertitude touche lexistence mme du cot, tout au moins court terme. Prcisons que le risque se situe compltement dans le domaine prvisionnel alors que dans le cas de la provision nous sommes cheval entre le rel (lexistence du cot provisionner) et le prvisionnel (son montant estim). Quels sont alors les lments permettant lidentification et le calcul du risque? Dabord la nature du risque doit tre connue avec prcision (comme une charge). Ensuite le montant du risque doit pouvoir faire lobjet dune estimation (comme une provision). Demeure simplement lincertitude de la ralisation de lvnement attach au risque. Il faut alors faire intervenir les techniques de calcul des risques. Le cal cul des probabilits permet lestimation dun cot en tenant compte de lincertitude de sa ralisation (notion de cot espr 1, cf. infra). Si lon admet ces techniques, aujourdhui couramment utilises, la notion de risque parat bien proche de celle de provision
2

Il faut simplement considrer un degr

supplmentaire dincertitude (dinformation) dans lestimation des valeurs ainsi que

188

la perspective ncessairement long ou moyen terme du calcul des risques (plusieurs exercices sont concerns).

1. Le cot espr est une technique de calcul du risque en tant que cot. 2. Signalons que la notion de provision est parfois prise dans un sens plus large et proche de celle de risque, il sagit des provisions caractre de rserve , gnralement non admises par le fisc et couvrant des vnements non raliss. Par ailleurs certaines provisions, les provisions rglementes, scartent du schma indiqu et interviennent lgalement sans aucune contrepartie relle. Elles constituent un avantage accord par ltat lentreprise pour favoriser certaines activits ou oprations (conomies dnergie, exportation...). Ce type de provision est ainsi assimil du bnfice aprs traitement des ventuelles incidences fiscales.

Quels sont les enjeux lis lidentification des risques? La dtection des risques fait maintenant partie des proccupations de gestion des entreprises
1

Elle permet par exemple aux entreprises de mieux procder des

arbitrages entre des cots immdiats et des cots futurs (risques calculs). Le cas classique est celui de la scurit, destine prvenir de futures charges lies des accidents. Lexemple le plus actuel est fourni par les pollutions engendres par certaines activits. La lgislation en vigueur peut ne faire apparatre aucune obligation immdiate mais des tudes prvisionnelles indiquer un risque pour le futur, dont le cot dpendra de dispositions ou de choix immdiats 2 Cette dmarche est particulirement intressante dans les projets dans la mesure o cest l que les stratgies de rduction des risques prennent toute leur ampleur. Pour conclure, nous proposons en complment la dfinition suivante du risque.
Le risque correspond un traitement spcifique de linformation qui externalise a une charge ou une perte prvisible ou probable et qui donnera lieu des arbitrage entre le prsent et le futur. Le taux dactualisation va donc jouer un rle. a. Par rapport au calcul classique des cots effectu dans le compte de rsultat et permettant dobtenir la CAP ou le FNT

189

Mais certaines indterminations ou incertitudes ne vont pas dboucher sur ce traitement et simplement se transformer en cot; cest le cas de la traditionnelle rubrique des imprvus. Avant daborder une classification des risques, nous prsentons les principaux types identifis. 5.1.2. Typologie des risques possibles dans un projet Les risques lis aux investissements ne sont sensibles que pour les projets dont la ralisation est relativement longue. Ils concernent : les dpassements de cots, les retards et les risques technologiques (mises au point, adaptation des quipements). Les risques dapprovisionnement sont sensibles lorsquil y a un approvisionnement extrieur important (matires premires).
1. Voir Les risks managers font craquer les entreprises franaises , Le Monde du 27.06.90. 2. La simple perte dimage due une pollution est un cot difficile mesurer, mais le prix pourrait en tre estim par celui des dispositions anti-polluantes.

Les risques lis linflation sont de deux ordres. Dabord nous trouvons les risques de non rpercussion volontaire sur le prix de vente des hausses de cots subies. Ce comportement est lier: la concurrence (prix dtermins) et aux technologies utilises (la plus ou moins grande technicit des procds utiliss rend les projets plus ou moins sensibles linflation). Ensuite interviennent les risques dus aux fluctuations de prix (ceux-ci tant diffrents de linflation considre comme un phnomne tendanciel). francs constants, il est possible de faire intervenir des fluctuations de prix autour des prix de base ou des prix de tendance. Ceci entrane une plus ou moins grande dispersion des rsultats selon limpact des variables concernes. Les risques dexploitation sont lis la matrise des cots de fonctionnement mis en valeur par une analyse de sensibilit. Ces cots peuvent tre directs comme ceux lis la productivit ou indirects, comme les cots cachs que la comptabilit classique ne met pas en valeur mais que toute tude diffrentielle doit ncessairement faire intervenir. La matrise des cots passe aussi par celle de la flexibilit. Une mauvaise (ou trop rigide) fonction de cot peut entraner une srie de mauvais rsultats pouvant compromettre la bonne marche de lentreprise.

190

Les risques dexploitation sont aussi externes au projet, comme les effets sur lenvironnement, principalement si des dispositions rpondant au concept de dveloppement propre taient adoptes. Les risques financiers et de trsorerie concernent les risques lis au financement mais dont lorigine peut provenir dune insuffisance de fonds propres susceptible dentraner une mise en liquidation, ou au contraire dune absence de dividende qui empchera une augmentation de capital (cf. La partie financement). De la mme faon mais pour une approche court terme, lentreprise peut manquer de trsorerie (en relation avec ses prvisions de BFR). Les risques de march Des variations de prix et de volume de march peuvent mettre le projet en difficult sans que celui-ci y soit pour quelque chose. Dans ces variations, il faut distinguer les fluctuations de prix ou de volume, des erreurs de tendance dans les prvisions long ou moyen terme (cf. supra). Les risques pays Les pays font maintenant lobjet dune tude globale des risques 1, qui regroupe des aspects de politique conomique. Le risque politique est mesur par la cohrence de la politique gouvernementale et la qualit de la gestion conomique . Des lments comme la dette extrieure et les rserves de change seront pris en compte. Tous ces risques demandent une tude spcifique qui mettra en valeur le cot du risque pour le projet ou le cot de couverture de ce risque par des contrats dassurance, des montages financiers... Toute la difficult rside dans la pondration de ces risques qui sont souvent lis entre eux et ne peuvent pas faire lobjet dune simple opration daddition.

1.

Voir Courrier International du 24.10.91 et la COFACE, Risque pays , Le MOCI, 1998.

191

Nous pro posons un regroupement de lensemble en trois catgories assez diffrentes: le risque pays de type macro-conomique, relativement indpendant du projet en tant que tel; le risque projet seul analys ici que lon va dissocier en trois grands types : les risques dexploitation, de trsorerie et de rentabilit; le risque financier, li au financement que nous verrons aprs avoir tudi le financement des projets.

5.2. Le risque dexploitation Le risque dexploitation

1

est un risque court terme mesur priodique ment,

centr ici sur les prvisions de chaque anne. II exprime la vulnrabilit du projet (en tant quentreprise) aux retournements de conjoncture et aux modifications court terme de lactivit. Il permettra de faire apparatre la priode la plus risque et de suivre chaque anne la valeur de ce risque. Il est 192

essentiellement bas sur les effets des variations de lactivit sur le bnfice, en considrant qu court terme la capacit dadaptation des charges est relativement limite. Le seuil de rentabilit est lorigine du calcul de ce risque dexploitation, il sera complt par un concept plus efficient, celui dlasticit.

1. Pour plus de dtails, voir aussi article revue Direction et Gestion, novembre 1998.

5.2.1. Le seuil de rentabilit 5.2.1.1. Dfinition Le seuil de rentabilit est aussi appel point mort ou chiffre daffaires critique. Cest la valeur minimale du chiffre daffaires partir de laquelle lexploitation est profitable ou rentable, selon les terminologies. Ce point correspond donc une activit avec un bnfice nul. Il peut tre calcul partir du volume des ventes avec un prix de vente donn, ou dun niveau de prix volume de vente constant. La solution mixte consistant faire varier la fois le prix et le volume est galement possible. Diffrentes quations de dtermination existent. Elles reposent toutes sur la dcomposition des charges en variables (proportionnelles lactivit) et fixes (indpendantes de lactivit lintrieur de certaines zones dactivit). Marge sur cot variable Cot fixe Chiffre daffaires = Cot total = Cot variable + Cot fixe Marge nette = 0 Le point mort en valeur sobtient donc directement en divisant les cots fixes totaux par la marge sur cot variable par franc de chiffre daffaires. Le point mort en

193

volume est calcul en divisant les cots fixes totaux par la marge sur cot variable unitaire. Les choses se compliquent un peu si nous avons des stocks de produits finis, connue dans lexemple suivant. Exemple Tableau 23. La situation de rfrence

Prix de vente unitaire (KF) Cot variable unitaire (KF) Marge sur cot variable unitaire (KF) Volume de production Cots fixes totaux (KF)

80 60 20 70 1 000

a. La production stocke est ici calcule au cot variable moyen, pour conserver la proportionnalit des cots variables. b. La production stocke est dduite des cots variables de production pour calculer le cot variable des ventes qui devra tre proportionnel la production vendue.

Le seuil de rentabilit en valeur sera de 1000 = 4 000 KF Le seuil de rentabilit en volume est de 50 units (1 000/20). 0,25

194

Le seuil de prix sera de

Cot total

5200 = 74,3 KF 70

Volume de production

Le seuil de prix, mme sil est intressant tudier, est mettre part, car il ne met pas directement en cause le partage des charges en variables et fixes. 5.2.1.2. Caractristiques du point mort Le point mort est un indicateur de performances Le point mort retrace le niveau dactivit partir duquel lentreprise gagne de largent. Par consquent, sa rduction montre une plus grande capacit de lentreprise dgager des bnfices. Un seuil de rentabilit plus bas, production relle gale, procurera un bnfice plus important. Le point mort dpend de la proportion entre cots fixes et cots variables Cette opration de rduction des charges fixes modifie la fonction de cot, en entranant une plus grande proportion de cots variables par rapport aux cots fixes et amliore donc la marge nette totale sans modifier la marge sur cot variable. Dans lexemple prcdent, un niveau de charges fixes de 900 au lieu de 1 000 fait passer le seuil de rentabilit de 4000 3600 KF. Dans ce cas, le rapport cots variables/cots fixes passe de 4200 = 4,2 4200 = 4,67 1000 900 Le bnfice augmente du montant de la rduction des cots fixes (100). Considrons maintenant la mme rduction de cot, mais en charges variables. Le bnfice subira le mme changement et le point mort sera de: 1000 1400 + 100 5600 La proportion cots variables/cots fixes passe 4100 = 4, 1. 1000 195 = 3 733 contre 3 600

La performance mesure par ce critre est donc moins bonne. La rduction des cots fixes au lieu des cots variables permet lentreprise de gagner de largent avec un niveau dactivit moindre. Cest la signification de ce critre. Ces constatations nous invitent ne pas considrer sparment la variation des charges variables et fixes mais la proportion qui les lie, cest--dire de raisonner cot total (ou bnfice) constant. Dans le cas prsent, une rduction de 100 des cots fixes correspondra une augmentation aussi de100 des cots variables. Le bnfice initial de 400 sera maintenu mais le point mort deviendra:

900 1400 - 100 5 600

= 3877 contre 4000

La mme opration effectue avec une rduction des charges variables et une augmentation des cots fixes conduit un seuil de rentabilit de 1100 1400 + 100 5600 La performance mesure par le seuil de rentabilit est apprcie ici bnfice constant. Elle nous confirme directement une situation amliore par une rduction de la proportion de cots fixes par rapport aux frais variables. Ceci dpend nanmoins de la situation de rfrence, entreprise dficitaire ou bnficiaire. Considrons une production de 40 units (infrieure au seuil de rentabilit). Le compte de rsultat sera alors le suivant. = 4107

196

Tableau 25. Compte de rsultat sur les ventes (KF) Production vendue Cot variable des ventes Marge sur cot variable Pourcentage des ventes Cots fixes Marge nette 3200 2 400 800 25 % 1000 - 200

Le rsultat est ngatif et en diminuant de 100 les charges fixes par une augmentation du mme montant des charges variables, le seuil de rentabilit change et devient 900 800 4114. 3 200 La performance est moins bonne et une augmentation de la proportion de charges fixes nous donnera au contraire une amlioration du seuil de rentabilit 1 100 911. 800+100 3200 Les consquences dune modification de proportion entre cots variables et fixes sur le seuil de rentabilit dpendent donc de la situation dficitaire ou bnficiaire de lentreprise. En dessous du point mort (rsultat ngatif), une amlioration de performance par abaissement du seuil de rentabilit est obtenue par une augmentation relative des charges fixes. En situation bnficiaire, cest le contraire, une baisse relative des charges fixes diminue le seuil de rentabilit (cf. graphiques ci-aprs). Ceci dbouchera sur des stratgies diffrentes. =3 100 =

197

 Le point mort est un indicateur de risque1 Plus le seuil de rentabilit est lev, plus lentreprise court de risque. Ce risque est celui qui est li une situation non bnficiaire. Un rsultat nul peut facilement se transformer en perte et conduire une cessation de paiement.

198

1. Risque est pris ici au sens gnral (cf. infra, le couple risque-incertitude).

. Un rsultat nul est signe dun faible autofinancement et donc dune plus grande dpendance des diffrents apporteurs de capitaux. Par ailleurs pour une activit nouvelle, un seuil de rentabilit non atteint fait peser une incertitude sur la rentabilit de lactivit. Deux aspects sont lis ce critre comme indicateur de risque. En premier lieu, nous lavons vu prcdemment, si lentreprise en abaissant son seuil de rentabilit amliore sa capacit gagner de largent et donc aussi son autonomie financire, elle diminue par la mme occasion son niveau de risque. La mesure de la performance par le niveau du point mort sinterprte donc aussi comme une mesure du risque. Mais en second lieu, le point mort est un point de repre pour lentreprise, dont elle va chercher sloigner. Donc en apprciant sa position par rapport au point mort, lentreprise va mesurer lvolution de son risque. Il y a bien une double apprciation du seuil de rentabilit: lvolution de son niveau (proportion entre cots variables et fixes); lvolution de lcart entre ce niveau et le chiffre daffaires de lentre prise. Lindice de scurit permet deffectuer cette double apprciation en mesurant: Chiffre daffaires rel Chiffre daffaires critique Chiffre daffaires rel Par consquent, le point mort en tant relativement indpendant du niveau rel dactivit est en tant que tel une mesure trs imparfaite du ris que. Ceci est corrig par lindice de scurit qui intgre deux aspects diffrents : lvolution de lactivit et celle du seuil critique. Si lentreprise peut faire voluer son seuil critique en recherchant labaisser, elle rduira aussi son risque, selon ce critre, en augmentant son activit.

199

5.2.2. Flexibilit et lasticit 5.2.2.1. Dfinition de la flexibilit La flexibilit des charges est un concept qui sest dvelopp avec lapparition de baisses systmatiques ou de fluctuations de lactivit faisant suite la longue priode dexpansion de laprs-guerre. Elle traduit pour une entre prise sa capacit adapter le niveau de ses charges celui du volume de la production. Une bonne flexibilit permettra lentreprise de dgager des bnfices, mme en cas de baisse dactivit. Elle sexprime par la proportion de charges variables par rapport au chiffre daffaires ou au cot total. Nous retrouvons donc le dcoupage prcdent entre lments fixes et variables. Une amlioration de flexibilit sera obtenue avec davantage de cots variables pour un mme cot total, ce qui se traduira aussi par un abaisse ment du seuil de rentabilit dans le cas o lentreprise est bnficiaire. Les deux notions vont dans le mme sens. Toutefois, au lieu de dvelopper les proprits de la flexibilit, nous allons introduire un concept trs voisin mais plus riche, celui dlasticit.

5.2.2.2, Dfinition de llasticit En posant y = marge nette; x = chiffre daffaires ou volume des ventes; E y/x = lasticit du rsultat par rapport lactivit.

Llasticit du rsultat par rapport lactivit est le rapport des variations relatives de marge nette et de chiffre daffaires (ou de volume de vente) pour une faible variation des ventes. Elle mesure la variation de rsultat (marge nette) qui rsulte dune variation des ventes. Elle est aussi gale la marge sur cot variable par franc de chiffre daffaires ( multiplie par le rapport de lactivit la marge nette. Cest galement le rapport entre la marge sur cot variable et la marge nette.

200

La connaissance de ce coefficient dlasticit permet dapprcier les effets dune variation dactivit. Ainsi avec une lasticit de 10, une variation dactivit de 2 % se traduira par une variation du rsultat de 2 % x 10 = 20 %. Llasticit pour une fonction de cot linaire dpend de la pro portion entre cots variables et fixes. Elle est donc trs proche de la flexibilit prcdemment dfinie, comme nous allons le voir dans un exemple. 5.2.2.3. Exemple de calcul dlasticit Considrons deux entreprises (1 et 2) ayant le mme niveau de vente mais des fonctions de cot diffrentes. Nous allons tablir le compte de rsultat et le graphique des marges partir des fonctions suivantes reprsentant les quations sous la forme: Marge nette = marge sur cot variable cot fixe total

Calcul des lasticits pour une activit de 6 000 (1)Ey/x = 0,26000/200=6. (2) E y/x = 0,286 000/200 = 8,4.

201

La comparaison des deux situations amne les remarques suivantes: llasticit de (2) est plus leve; la fonction de cot de (2) comporte plus de charges fixes et moins de charges variables. Nous pouvons gnraliser en remarquant que plus les cots fixes sont levs, plus llasticit est forte. Effectivement plus il y a de cots fixes, moins il y aura de cots variables (pour un cot total identique), et donc plus la marge sur cot variable sera importante. 5.2.2.4. Caractristiques de llasticit Nous allons tudier les liens entre lasticit, flexibilit, bnfice et activit dans le but de dfinir llasticit comme un bon indicateur de risque dexploitation, ce que nous dvelopperons en conclusion. Llasticit en valeur absolue, varie en sens oppos de la flexibilit Nous avons vu que llasticit slve avec limportance des cots fixes, ce qui correspond une diminution de flexibilit. Mais ce nest quune question de

202

terminologie, les concepts sont trs proches. Il peut subsister quelque divergence du fait que llasticit prend obligatoirement en compte le prix de vente, ce qui nest pas forcment le cas pour la flexibilit qui peut se limiter au rapport des cots. Le graphique 27 fait apparatre llasticit en fonction de la flexibilit mesure en pourcentage des charges variables sur le total des charges. Ce calcul tir de lexemple prcdent est effectu pour trois niveaux de bnfice positif et deux rsultats ngatifs. Il permet dillustrer galement la relation avec le niveau de bnfice.

Nous remarquons que quand le bnfice est positif, llasticit et la flexibilit varient en sens oppos, et quand le rsultat est ngatif elles varient dans le mme sens. Les courbes issues du mme rsultat mais de signe oppos sont symtriques. Llasticit en valeur absolue et la flexibilit varient donc en sens oppos. Voyons la relation avec le niveau du bnfice. L lasticit varie en sens oppos du rsultat

203

Sur le graphique, nous remarquons galement que quand le rsultat diminue llasticit augmente, avec le mme niveau de flexibilit (% du cot variable sur le cot total). Quand le bnfice diminue (de 600 200), llasticit augmente (de 6 30). Quand il sagit dune perte, la diminution de la perte (augmentation de rsultat) fait baisser llasticit en valeur algbrique (ou augmenter llasticit en valeur absolue). Ce qui correspond bien des variations opposes quand llasticit et le rsultat sont du mme signe. Les droites se coupent au point dlasticit gale 1, correspondant 100 % de charges variables. L lasticit diminue avec laugmentation de lactivit Laugmentation de lactivit entrane une diminution de llasticit. Par ailleurs la fonction dlasticit nest pas linaire (cf. graphique 28). La courbe prsente deux parties. En de du seuil de rentabilit, llasticit est ngative et varie de zro moins linfini. Au-del de ce seuil, elle est positive et varie de linfini zro. Au seuil de rentabilit, la fonction nest pas dfinie et llasticit est donc infinie.

La flexibilit mesure par le pourcentage de charges variables par rap port au cot total varie galement avec lactivit. Effectivement, les cots fixes restant constants,

204

seules les charges lies lactivit varient. La fonction est donc croissante, mais comme on peut le remarquer sur le graphique, cette variation reste trs faible sur la zone reprsente. Il sagit dune reprsentation un moment donn, cette volution ntant pas valable sur la longue priode qui connatra des variations importantes de cots fixes. Le niveau optimal de llasticit dpend du signe de la variation de lactivit En reprenant lexemple prcdent avec deux entreprises ayant le mme rsultat mais une flexibilit (ou lasticit) diffrente, nous allons considrer deux situations : une expansion et une rgression de lactivit. En cas dexpansion de lactivit, lentreprise (2) dont la fonction de marge est la plus lastique dgagera un bnfice plus important que lentreprise (1). Ceci peut directement tre lu sur le graphique reprsentant les fonctions de rsultat, en traant une droite verticale au-del de 6 000 et en lisant les bnfices obtenus aux points dintersection. Dans ce cas, la relative rigidit des charges, ou moins bonne flexibilit, ou meilleure lasticit est un avantage pour lentreprise. En cas de rgression de lactivit, lentreprise (1) dont la fonction de marge est la moins lastique dgagera un bnfice plus important que lentreprise (2). Dans ce cas, la meilleure flexibilit des charges ou moins bonne lasticit est un avantage pour lentreprise. Par consquent cest le contexte, situation dexpansion continue, de rgression ou de fluctuation de lactivit qui est dterminant 1.

1. Intervient aussi la plus ou moins grande capacit sadapter, donc modifier la fonction de cot.

205

5.2.2.5. Llasticit comme indicateur de risque Llasticit est un indicateur de risque, dans la mesure o il nous informe de lampleur des effets dune variation de lactivit sur le rsultat. Avec un bnfice, une lasticit leve signifie quune baisse dactivit entranera une diminution importante du rsultat. Avec une perte, de la mme faon, une lasticit leve (en valeur absolue) indique le risque daugmenter encore les pertes en cas de rgression des ventes. La liaison lasticit risque repose sur lide que lentreprise est dans une situation trs fragile, trs vulnrable son niveau de point mort, tant du point de vue de sa gestion que de son image. Nous allons comparer llasticit au point mort et lindice de scurit afin dapprcier les lments de divergence et de complmentarit et de montrer lavantage de llasticit comme indicateur de risque. Comparaisons avec le point mort La fonction dlasticit peut sexprimer en fonction du seuil de rentabilit. En reprenant la fonction dlasticit de lentreprise (2), nous pouvons crire

En remplaant y par sa valeur, nous avons:

En divisant par 0,28, nous avons:

Voyons les caractristiques semblables et divergentes des deux indicateurs.

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a) Comme le seuil de rentabilit, llasticit dpend de la proportion entre charges variables et fixes. Nous avons vu, dune part, les relations entre lasticit et flexibilit et, dautre part, entre point mort et flexibilit. Nous pouvons maintenant rapprocher nos conclusions. Pour une entreprise en situation bnficiaire, une diminution de flexibilit par rduction de la proportion de charges variables (ou augmentation des charges fixes) va lever le point mort, ce qui correspond une augmentation de risque. Or llasticit et la flexibilit variant loppos, il y a augmentation de llasticit. Laugmentation de risque est mesure la fois par llvation du seuil de rentabilit et par celle de llasticit. Pour une entreprise en situation dficitaire, une diminution de flexibilit par rduction de la proportion de charges variables (ou augmentation des charges fixes) va abaisser le point mort, ce qui correspond une diminution de risque selon ce critre. Nous avons vu que, dans ce cas, llasticit est ngative et baisse galement. Mais comme elle augmente en valeur absolue, cette variation sinterprte comme une hausse de risque selon ce critre. b) la diffrence du point mort, llasticit varie avec lactivit Le seuil de rentabilit nvolue que dans la mesure o la proportion entre charges variables et fixes change. Il reste relativement indpendant de lactivit. Au contraire, llasticit change avec lactivit. Or en sloignant du point mort, lentreprise diminue aussi son risque. Ceci est bien traduit par le critre dlasticit, comme nous lavons vu en relation avec la situation bnficiaire ou dficitaire de lentreprise. Lorsque lentreprise est en dessous de son seuil critique, elle dgage des pertes et toute augmentation de lactivit accrot son lasticit en valeur absolue et ainsi son niveau de risque. Au voisinage du point mort, le risque est trs lev. Lorsque lentreprise a dpass son seuil critique, llasticit et donc le risque diminuent avec la croissance de lactivit (voir le graphique 28). Cette nuance nest pas directement traduite par le seuil de rentabilit en lui-mme.

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La valeur absolue de llasticit indique le niveau de risque. Sa signification est concrte puisquelle informe des effets multiplicateurs des variations dactivit sur le rsultat. Le signe de llasticit rappelle la situation bnficiaire ou dficitaire de lentreprise.

Comparaisons avec lindice de scurit Lindice de scurit, comme llasticit, permet de tenir compte de la position de lentreprise par rapport lactivit critique. Il offre donc les mmes avantages. Nanmoins les profils de risque reprsents par lvolution des deux indicateurs en fonction du chiffre daffaires sont trs diffrents (voir graphique 29). Rappelons que lindice scurit scrit: I = x - Point mort x En rapprochant la dfinition de llasticit par rapport au point mort de celle de lindice de scurit, nous remarquons que lindice de scurit est gal linverse de llasticit. Les deux notions sont donc trs proches bien que leurs reprsentations graphiques soient trs dissemblables. Au seuil de rentabilit, lindice de scurit est nul alors que llasticit est infinie (cf. graphique 29). Llasticit traduit donc parfaitement le risque lev dactivit proche du point mort.

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5.3. Le risque de trsorerie avec le niveau de BFR

Le risque de trsorerie (ou de liquidit) concerne le manque de liquidit de lentreprise. Ce problme est ici analys au premier degr, tant entendu quune rentabilit insuffisante ou une baisse dactivit se traduiront aussi par une insuffisance de liquidit. Ce risque concerne la trsorerie de prcaution ncessaire pour faire face des fluctuations dactivit. Ceci touche donc la dtermination du montant du BFR. La prvision du BFR dtermine le niveau du fonds de roulement normatif, cest-dire le total des capitaux permanents puisque les immobilisations sont connues. Nous sommes ici cheval entre les phases avant et aprs financement car le BFR touche la trsorerie alors que sa dtermination est faite avant financement. Le BFR, daprs sa dfinition, est compltement dtermin par des lments lis soit lenvironnement (crances et dettes court terme), soit au processus de production (stocks). Nanmoins il sagit dun calcul moyen, cest--dire dune tendance sur une plus ou moins longue priode (moyenne journalire ou de fin de mois), base sur la constance des rotations et la rgularit des flux dexploitation lintrieur de chaque priode. En fait, les mouvements de flux touchant le BFR vont plus ou moins scarter de cette tendance. Ainsi dans lhypothse dun BFR positif et dune augmentation de son niveau due des fluctuations de lactivit, nous aurons les effets suivants:

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 un prlvement sur la trsorerie (cf. Relation entre BFR et trsorerie); ce qui peut avoir comme consquence, lobligation de ngocier un dcouvert, un report dchance ou une mise en liquidation; une rupture de stock, donc un manque gagner si elle entrane une vente perdue.

Par consquent, le cot du risque est dautant plus lev que le fonds de roulement normatif est faible. La solution est, pour viter ces effets ngatifs, daugmenter le fonds de roulement normatif, cest--dire de prvoir un BFR (normatif) plus lev. Mais laugmentation du BFR prvu a elle-mme un cot, celui de lendettement permanent marginal le plus lev (correspondant au fonds de roulement normatif) ; ou mme un cot dopportunit, celui de lutilisation marginale des fonds disponibles dont on se priverait pour augmenter la couverture des immobilisations. En thorie, il existe donc un niveau de BFR optimal (ou fonds de roulement normatif optimal) qui minimise la somme de ces deux types de cots, cest le niveau de BFR optimal (voir ci-aprs) qui servira dterminer le montant des capitaux permanents. Ce niveau de fonds de roulement choisi pourra se traduire selon le niveau de BFR effectif (si le BFR prvu est surdimensionn), par une trsorerie excdentaire, en fonction de la relation FR - BFR = Trsorerie . Cette formulation conduit au concept de trsorerie de prcaution.

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Deux prsentations sont alors possibles dans lvaluation, soit augmenter le niveau du BFR, soit le laisser son niveau moyen estim et faire apparatre une trsorerie de prcaution. Dans le premier cas, le risque est neutralis (au moins en partie) et transform en cot, dans la mesure o le fonds de roule ment est augment. Il y a internalisation du risque (par rapport au BFR). II est possible nanmoins de faire apparatre cette trsorerie de prcaution dans un poste de valeurs mobilires de placement (BFR hors exploitation). Dans le second cas, le risque est au contraire externalis 1 . Le fonds de roulement est le mme, le BFR est plus rduit et la trsorerie de prcaution montre limportance de la couverture du risque. Linconvnient de cette mthode est que lorsque nous introduirons le financement, celui-ci peut modifier la trsorerie disponible et donc masquer le calcul de trsorerie de prcaution. Dans les deux cas, cette couverture pourra sexprimer en jours de vente 2

Il est important de voir aussi les consquences sur la rentabilit et le taux dactualisation. En effet si le BFR est plus lev (directement ou dans la trsorerie de prcaution), la rentabilit va diminuer. Il est ainsi prfrable dliminer cette trsorerie de prcaution du calcul de rentabilit (BFR hors exploitation) et de la faire intervenir comme lment de diminution du risque dans le taux dactualisation (cf. supra la partie optimisation du financement). En pratique, il conviendra destimer le niveau des fluctuations et les cots marginaux du risque encouru et du BFR. 1) Les fluctuations du BFR

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Il est possible de se rfrer une activit similaire existante pour con natre les variations (quotidiennes ou mme mensuelles) du BFR. Ceci suppose nanmoins une neutralisation dune part de la tendance, dautre part des mouvements de nature exceptionnelle 3. Cette tude permet de fixer le niveau moyen (ou probable) du BFR, ainsi que la fluctuation qui lui est attache (cart type ou coefficient de variation). Ce niveau sera le BFR normatif, qui nous lavons vu, servira de rfrence la dtermination du fonds de roulement ncessaire. 2) Le cot du BFR Ce cot pourra tre estim financirement lorsque le montage financier sera au point. Cest donc celui du financement permanent qui revient le plus cher et dont lentreprise devra solliciter des tranches plus importantes. En cas de plafonnement de lendettement, il serait ncessaire de renoncer des emplois de fonds (cot dopportunit) dont la rentabilit permet destimer le cot du supplment de BFR.

1. Ces concepts dinternalisation et externalisation des risques seront repris plus loin. 2. Le flux de rfrence sera par exemple le chiffre daffaires. Nous aurons alors: trsorerie de prcaution = (jours/360) chiffre daffaires HT. 3.Dans le sens anglo-saxon de extraordinary, cest--dire des vnements exceptionnels qui ne relvent pas de lactivit courante par rapport ceux qui entrent dans les risques dexploitation (exceptional).

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3) Le cot du risque Les pertes de rentabilit dues des niveaux de BFR de plus en plus bas sont difficiles estimer en pratique, dans la mesure o une relle insuffisance de fonds de roulement conduit un risque de mise en liquidation, donc de rentabilit nulle ou ngative du projet. Dune manire moins spectaculaire, une insuffisance de BFR pourrait entraner dans une premire phase la ngociation en catastrophe de dcouverts ou dautres modalits de financement court terme dont le taux est gnralement plus lev que lendettement permanent. Il est possible aussi de faire appel la notion de risque de ruine avec une probabilit de dfaillan (cf. fonctions score). La couverture du risque peut sexprimer par rfrence lanalyse financire classique, dans le cadre dun secteur ou dune entreprise similaire, par des ratios de liquidit. Nous avons le ratio de liquidit immdiate (trsorerie/dettes financires court terme) et le ratio de liquidit rduite, en ajoutant les stocks et crances client la trsorerie. Signalons enfin que ltude du risque BFR que nous prsentons ici peut tre ralise avec les autres facteurs de risques ayant une incidence sur la trsorerie. Le problme ne sera alors plus celui du BFR mais celui du niveau de trsorerie maintenir pour ne pas dpasser un seuil de risque jug tolrable. Le niveau de BFR interviendra alors au mme titre que les autres facteurs tels quune fluctuation du prix des matires ou du rendement de la production. Dans ce cas, le risque BFR est dconnect de la trsorerie de prcaution, mais il continue dintervenir dans le calcul du taux dactualisation. Nanmoins il reste une spcificit BFR lie ses diffrentes composantes. 5.4. Le risque de rentabilit Le risque de rentabilit a la particularit dtre mesur sur la dure dtude du projet. Il correspond au risque de non viabilit par insuffisance de rentabilit (avant tout montage financier). La question pose est celle de la rentabilit minimale pour le projet (ou quel taux dactualisation adopter). La premire tape est lanalyse de 213

sensibilit qui permet de reprer les variables les plus sensibles par rapport lobjectif. La seconde permettra un calcul du risque de rentabilit selon plusieurs mthodes et dbouchera sur le profil de risque dun projet. 5.4.1. La dtection des risques par lanalyse de sensibilit Lanalyse de sensibilit repose sur la recherche des variables-cls, qui ont une influence significative sur la finalit du projet. Elle consiste donc prciser quoi le projet est et sera le plus sensible , de manire , ds le dpart, faire face toute modification pouvant survenir sur ces lments les plus dterminants. Plusieurs mthodes sont utilises pour raliser ltude de sensibilit, selon ltat de linformation.

Premire mthode Elle suppose que lon ait construit un modle tablissant les relations entre les objectifs mesurs et les variables de base. A partir de l, trois tapes interviennent: la dtection des variables fort impact par un calcul dlasticit; ltude des variations possibles de ces variables que lon peut exprimer par un coefficient de variation (par une tude rtro-prospective); le calcul des effets de ces variations sur lobjectif retenu pour lanalyse. Les variables seront alors classes par ordre croissant selon ce critre combin, correspondant celles qui sont le plus susceptibles de modifier lobjectif retenu. Deuxime mthode Le deuxime point de la premire mthode suppose un univers probabilisable conforme la dfinition restrictive du risque. Cette hypothse ntant pas toujours satisfaite, il est possible de procder autrement, aprs avoir dtect les variables fort impact,

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 en calculant les variations extrmes des variables remettant en cause les objectifs viss ou les contraintes majeures (niveau minimal de rentabilit par exemple). Cette approche conduit dfinir des valeurs minimales ou maximales de variables; en confrontant ces valeurs de seuil ou plafond aux valeurs plausibles en ltat actuel des informations ou aprs tudes complmentaires, ce qui permet donc de prciser qualitativement les risques encourus par le projet. Ces oprations ne peuvent donc tre ralises que si lon a dfini des objectifs. Ces objectifs peuvent tre les diffrents axes de performances, avec la rentabilit, la profitabilit et la productivit. Pour cerner le risque de rentabilit, nous avons nanmoins privilgi le taux interne ou la valeur actuelle nette qui sont mesurs sur lensemble de la dure dtude. La mesure de la sensibilit ou de limpact La mesure de la sensibilit ou limpact du projet aux diffrentes variables peut tre apprhend de deux manires: en valeur absolue, en calculant leffet dune variation de 1 franc de chaque variable sur le rsultat, ce qui correspond la notion approche de drive partielle dune fonction objectif par rapport ses variables (charges et recettes...); en valeur relative, en mesurant le rapport entre la variation relative de lobjectif et celle de la variable qui la engendr. Ceci correspond la notion dlasticit ponctuelle. Cest de cette manire que sera mesur limpact de chaque variable sur le projet. Nous mesurons: limpact dune variable par la variation relative de lobjectif (exprime en pourcentage), engendre par une variation de 1 % de la variable; la sensibilit dune variable par la variation absolue de lobjectif, engendre par une variation de 1 unit de cette variable.

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Les deux analyses sont souvent complmentaires 1, mais ltude dimpact doit tre privilgie dans les analyses de stratgies ou dans les analyses catgorielles des charges, par exemple, dans la mesure des effets dune hausse des prix de chaque produit sur le rsultat. Ltude de sensibilit/impact peut porter sur toutes les variables ayant un effet sur les rsultats financiers du projet, mais celle-ci peut tre mene plusieurs niveaux: la sensibilit aux diffrentes activits (volume des ventes des diffrents produits ainsi que des autres lments qui ont permis sa construction comme les variables techniques...); la sensibilit aux grandes catgories de charges de la comptabilit analytique et gnrale (lment en partie rvl par ltude de la structure de ces comptes); la sensibilit aux grandes catgories dinvestissement; la sensibilit aux diffrents lments du BFR (jours de rtention); la sensibilit aux diffrents prix unitaires des charges et des recettes. Le choix des variables retenir pour le calcul des risques Prcisons que ce choix intresse plus particulirement le risque de rentabilit, bien que ce problme de slection soit gnral. Ltude de sensibilit aura retenu les variables qui ont le plus fort impact sur lobjectif retenu. Ce nest pas suffisant pour les retenir puisquil faut apprcier leur capacit induire ce risque. Le caractre risque dune variable a des origines multiples, mais il est ncessaire de bien cerner les facteurs de risque que lon veut prendre en considration. Nous proposons de considrer deux facteurs de risque dune variable. 1) Lincertitude de sa dtermination dans le projet, par suite dune information insuffisante. Ceci pourra conduire considrer plusieurs valeurs de cette variable (valeurs extrmes) ou une valeur moyenne laquelle il sera par exemple attach un coefficient de variation. Diffrentes mthodes permettent de prendre en considration cette indtermination partielle. 2) La fluctuation de la variable autour de la valeur choisie. Il se peut trs bien que la valeur moyenne soit bien apprhende sur la priode mais que cette valeur soit 216

amene souvent varier. Cette variation est un facteur de risque dans la mesure o chaque moment les rsultats du projet vont varier selon les valeurs atteintes (cf. Le risque BFR).

1. Cette distinction impact/sensibilit rsulte dune traduction anglo-saxonne qui peut ne pas tre faite. 2. Nous avons vu par exemple lapprciation de cette incertitude sur le montant des charges selon le stade des tudes ralises (cf. infra les mthodes destimation des charges).

3) loppos, nous aurons les erreurs de tendance que lon peut commettre (erreur de production, de prix moyen...). Faut-il les intgrer ici ? Il est vident que ce type derreurs est frquent dans les projets. Mais les prendre en tant que telles cest msestimer les capacits dadaptation en cours de ralisation. Ainsi, une production rduite de moiti naura pas limpact que lon va mathmatiquement mesurer partir du modle de production tabli initialement, car lentreprise ne manquera pas de sadapter cette erreur de prvision en rduisant ses charges. Par consquent pour bien intgrer ce risque, il faudra prendre en considration les ractions dadaptation, compte tenu de la flexibilit des charges moyen et long terme. Ce sera une tude spcifique raliser pour mesurer correctement ce risque, dans le cadre par exemple dun arbre de dcision. En conclusion, deux lments sont intgrer au choix des variables risque : le niveau de variation de la variable (incertitude ou fluctuation. - -) et llasticit de la variable en relation avec lobjectif. Le produit de ces deux lments donne limpact du risque de chaque variable sur lobjectif final. Cest limportance de cet impact qui servira slectionner les variables risque. Reste calculer le risque.

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5.4.2. Le calcul du risque de rentabilit Nous allons utiliser deux mthodes. La premire plus pragmatique permet de prciser grossirement quelle catgorie de risque le projet appartient. La seconde beaucoup plus prcise fait appel au calcul des probabilits et oblige donc se situer dans ce type dunivers. La mthode empirique

Nous avons dj fait tat dans la dtermination du taux dactualisation de zones ou de niveaux de risques fixs a priori et mesurs en termes de points de rentabilit. Trois niveaux ont t prciss en relation avec la pratique: les projets peu risqus avec un taux de risque de 2 %; les projets risqus avec un taux de risque de 5 %; les projets trs risqus avec un taux de risque de 10 %. Le problme est de situer les projets examins dans une de ces catgories, de manire leur attribuer un taux de risque. Nous proposons la dmarche suivante. 1) Le point de dpart est ltude de sensibilit, qui nous a informs (cf. infra) des variables les plus sensibles du projet, par rapport lobjectif (notion dimpact). 2) Pour chacune de ces variables fort impact, nous allons mettre en valeur leur variation relative correspondant chaque classe de risque. Par exemple, nous tudierons la variation du prix dachat de telle matire principale qui ferait classer le projet en risque 1, 2 ou 3. 3)11 faut ensuite examiner, pour chaque variable, quelle est la variation la plus plausible en restant relativement pessimiste.

Par exemple pour une matire A, il faudrait que le prix varie de 45 % pour que le TIR varie de 5 points et de 18 % pour que le TIR varie de 2 points. Un examen des cours des priodes prcdentes indique des variations de 12 %. Le projet se situe donc dans le risque 1 pour la matire A. Il en sera de mme pour chaque lment sensible 1 218

La mthode oblige se limiter quelques variables seulement, ce que lanalyse de sensibilit permet de faire. Elle prsente nanmoins un dfaut, dans la mesure o cest la variation conjointe des variables sensibles quil faudrait examiner. Cest ce que fera la mthode de Monte-Carlo en univers probabilisable. Nous avons l nanmoins une approche rapide du niveau de risque. La mthode en univers probabilisable (Monte-Carlo) Nous allons dissocier le risque du projet (ou profil de risque) et le risque pris par le dcideur (probabilit derreur accepte). 5.4.2.1. Le profil de risque dun projet Lunivers probabilisable, nous lavons vu, se caractrise par lobtention dune srie de rsultats auxquels il est possible dassocier une probabilit de ralisation. Nous allons voir, dune part, comment obtenir de tels rsultats (mthode de Monte-Carlo) et, dautre part, comment les interprter. La mthode de Monte-Carlo 2 Les principales phases de la mthode sont les suivantes: 1) Partant de ltude de sensibilit, nous choisissons les variables dont les variations ont le plus dimpact sur lobjectif (ce qui dpend donc de lampleur des fluctuations de la variable et de limpact de cette variable sur lobjectif tel que nous lavons dfini). En pratique, les variables tant classes par ordre dimpact sur lobjectif, il faudra liminer celles dont les fluctuations sont ngligeables. 2) Pour chaque variable ainsi choisie, il faut prciser une loi de variation. Par exemple, nous aurons le prix dachat des matires premires, la productivit des quipements, le nombre de jours de crdit client, certaines charges de structure... Les spcialistes proposent plusieurs possibilits pour dterminer les lois de variation des variables.

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1. Le projet sera donc class dans la catgorie correspondant au niveau le plus haut atteint mme par une seule variable. 2. Pour plus de dtails, voir J.L. Boulot, op. cit., page 337. Cl. Rameau, La prise de dcision acte de management, Editions dOrganisation, page 175.

tablir une liste de valeurs auxquelles une probabilit de ralisation (probabilits objectives ou subjectives) est associe. A dfaut, il reste possible de ne pas donner de probabilit de ralisation (quiprobabilit). Faire rfrence pour chaque variable une loi de probabilit connue en prcisant ses valeurs caractristiques (moyenne, cart-type...). Ce choix sera fait la suite dune tude de sries statistiques concernant chaque variable. Nous aurons par exemple: une loi normale pour un prix dont les carts de variation ont t cal culs (les hypothses de normalit ayant t vrifies); une loi triangulaire pour des hypothses dvolution de la conjoncture (moyenne, optimiste, pessimiste); une loi de Poisson pour des pannes. 3) Simuler le fonctionnement du projet en choisissant au hasard une valeur aux diffrentes variables, en respectant les lois de probabilit les concernant. Nous obtiendrons alors autant de rsultats que de simulations ralises. Cette phase ncessite lutilisation dun ordinateur qui pourra effectuer une centaine ditrations. Le rsultat obtenu sera par exemple une distribution de taux interne, cest--dire qu des classes de TIR nous pourrons associer une probabilit de ralisation 1 .Ceci nous permet de calculer un rsultat moyen (esprance mathmatique), un cart-type et ventuellement une valeur modale (TIR le plus probable). Loriginalit tient donc la possibilit de mler des lments de variation complexes du fonctionnement du projet et den mesurer les effets. Ces rsultats permettent dassocier la rentabilit et le risque par lintermdiaire de la notion de probabilit

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associe chaque niveau de rsultat. Cest le profil de risque du projet. Pour en tudier plus en dtail linterprtation et les diverses modalits, nous allons utiliser un exemple dapplication de la mthode de Monte-Carlo. Exemple Le tableau 27 fait apparatre les rsultats dune simulation de 1 500 itrations. La rentabilit moyenne est de 5,14 %. La rentabilit la plus probable (frquence la plus leve rencontre) est de 4,26 %. Enfin lcarttype des observations est de 2,83 %. Ces rsultats (les diffrents taux internes) ont t regroups en classes (20). Pour chaque classe de taux, nous pouvons lire le nombre dobservations rencontres, do a t tire la probabilit de ralisation en pourcentage (colonne 2). Ainsi la probabilit davoir un TIR situ entre 4,2 et 5,2 % est de 0,134 (soit 13,4 %). Le graphique 31 retrace ces informations. La partie la plus intressante du tableau 27 correspond aux probabilits cumules (colonne 4). Nous y lisons la probabilit dobtenir une rentabilit minimale. Par exemple la probabilit davoir un TIR suprieur ou gal 4,2 % est de (10039,4 = 60,6 %), celle davoir un TIR suprieur ou gal 6,1% est de(100 64,5 = 35,5%)

1. Voir aussi ltude de cas.

Ces rsultats nous indiquent que, dans le premier cas, nous avons 39,4 % de chances de nous tromper en affirmant que le TIR est gal ou suprieur 4,2%. Dans le cas suivant, le risque derreur est de 64,5 %. Ces informations, retraces dans le graphique 32 expriment le profil de risque du projet.

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Le profil de risque du projet dbouche donc sur le risque pris par le dcideur puisque, chaque niveau de rentabilit, il est possible dassocier un risque derreur, donc dchec par rapport aux prvisions. Cest ce que nous allons dvelopper. Prcisons encore que lcart-type retrace dune manire synthtique le risque du projet puisquil informe de la dispersion des rsultats. Il pourra donc tre utilis la comparaison des projets. Dans notre exemple, si le taux dactualisation sans risque est de 4 %, le taux dactualisation total sera de 4 % + 2,8 % = 6,8 %. A ce taux, le FNTA est ngatif (ou le TIR est infrieur au TA).

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223

Si jaccepte le projet, cela signifie que ma rentabilit sans risque est de 2,3 %. Nous avons alors: TA = 2,3 + 2,8 = 5,1 %, cest--dire le TIR moyen. En consultant le tableau des probabilits cumules, je constate que pour cette rentabilit minimale, le risque est de 16 % (probabilit de tue tromper). Pour 4 % de rentabilit, le risque est voisin de 40 %. En conclusion

La rentabilit moyenne (avec TIR = TA et FNTA =0) reprsente un risque de 50 %, cest donc bien un objectif minimal atteindre ; si le TIR est infrieur au TA, les chances dchec sont plus leves que les chances de succs. La rentabilit dite sans risque, de 2,3 %, contient un risque derreur de 16 % qui est le risque pris par le dcideur sil accepte le projet. Si ce niveau de risque accept est jug trop lev, un niveau de rentabilit plus lev doit tre recherch. Pour cela il faudrait prendre par exemple 1,5 ou 2 cartstypes comme prime de risque, ce qui donnerait par exemple: TA sans risque: 4% Taux de risque :2,8 x 1,5 = 4,2 %; TA risqu:8,2%. 5.4.2.2. Le risque pris par le dcideur En prsentant la notion de profil de risque, nous avons voulu montrer que le risque du projet implique la notion de risque pris par le dcideur. Nous allons comparer diffrents profils de risque de projets en mettant en valeur les lments de rentabilit et de risque dans la dcision. Nous supposons quil ny a pas dautre lment de dcision qui intervient.

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Premier cas: les deux projets prsentent le mme risque mais n ont pas la mme rentabilit. Il va de soi quil est prfrable de choisir le projet le plus rentable, donc B (graphique 33). Les courbes de probabilits simples ou cumules sont semblables et lgrement dcales. Deuxime cas : les deux projets prsentent des risques et des rentabilits diffrentes. Un risque plus lev se manifeste sur les courbes de probabilits simples par un aplatissement (ou vasement) plus important. Cest le cas du projet B (graphique 34). Une rentabilit plus leve entranera un dcalage droite. Les courbes de probabilits cumules mettent en valeur, au point dintersection, le risque prendre pour la dcision (choix entre A et B). Le cas le plus simple est celui du graphique 37. Le projet le plus rentable est aussi le moins risqu (PA). La lecture des courbes de probabilits cumules indique que le projet A est prfrable, quel que soit le niveau de risque accept, condition de rester infrieur 50 % (aversion au risque).

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Dans les cas des graphiques 34 36, le projet B est plus rentable (23 % contre 19 %), mais plus risqu. Quel niveau de risque peut-on accepter pour choisir le projet B? Dans le cas du graphique 34, si lon accepte un minimum denviron 5 % derreur (probabilit correspondant au point dintersection entre les deux courbes de probabilits cumules), le projet B est prfrable ; ce qui nous donne 95 % de chances de ne pas nous tromper en ralisant ce choix par rapport lautre. Dans les cas des graphiques 35 et 36, nous avons augment la dispersion des rsultats, donc les risques. Ainsi dans le graphique 35, pour choisir B, qui a une meilleure rentabilit, il faut accepter 20 % de chances de se tromper, dans le graphique 36, presque 30 %.

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Le projet B, malgr sa plus forte rentabilit, finit par ne plus tre intressant parce quil est trop risqu. Se profile donc ici un conflit entre risque et rentabilit dont le choix dpend exclusivement (dans le cadre de nos hypothses) du niveau de ris que accept, pour un profil de risque donn. Troisime cas: les deux projets ont la mme rentabilit mais prsentent un risque diffrent Le projet le plus intressant (graphique 38) est donc normalement le moins risqu (FA). Choisir le projet B, cest accepter un niveau de risque suprieur 50 %, ce qui correspond une prfrence et non une aversion pour le risque.

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En conclusion Il faut prendre en considration le risque et la rentabilit, cest ce quapporte ltude du profil de risque dun projet. Cela signifie qu chaque niveau de rentabilit nous pouvons associer, pour un projet donn, un risque par la notion derreur ou de probabilit de se tromper. Dans cette optique, chaque projet na pas un rsultat mais un ensemble de rsultats associs chacun un niveau de risque. Cette apprciation est donc plus nuance que celle fournie par la VAN. Cette approche permet deffectuer des comparaisons de projets, mais le choix implique la connaissance du niveau de risque accept par le dcideur; ce qui peut par exemple tre recherch dans la situation de rfrence du dcideur (risque des

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projets ou oprations en cours). Il existe nanmoins des situations avec une solution vidente, correspondant un niveau de risque prendre, trs bas ou trop lev. Les cas intermdiaires seront toujours dlicats traiter. Mais dautres facteurs interviendront dans la dcision finale.

Dune manire gnrale, si R est la rentabilit sans risque, pour deux projets A et B,nous avons: TAA = R+ A et TAB = R+B. Pour que les deux projets soient quivalents, nous devons avoir les conditions suivantes, pour chaque projet: TIR = TA et FNTA = 0, ce qui entrane: R= TIRA - A = TIRB - B Les courbes de probabilits cumules des deux projets se coupent en R. Les projets quivalents (mme FNTA) ont la mme rentabilit sans risque. Les profils de risque (probabilits cumules) pivotent autour du point R.

Il est possible, comme nous lavons fait avec les taux dactualisation, de qualifier quelques zones de risques: peu de risques, avec moins de 5 % derreurs; assez de risques, avec entre 20 et 30 % derreurs; beaucoup de risques, avec 40 % et au-del. 5.5. Risque et critres de performance Le risque tant calcul globalement pour le projet, deux attitudes sont possibles pour le prendre en compte : construire un indicateur de synthse de la rentabilit et du risque (esprance-variance), intgrer le risque au calcul de la VAN (deux modalits existent).

229

5.5.1. Le critre de lesprance-variance Le critre de Markovitz (ou esprance-variance) est lindicateur le plus connu dans cette recherche de synthse. Il consiste simplement amputer le taux interne du montant de lcart-type pondr par limportance accorder au risque. Sa formulation est: M=E(R)- . (R) avec R, E(R), le TIR moyen (esprance mathmatique); , le coefficient daversion au risque, , lcart-type du TIR. La difficult rside dans la connaissance de qui est propre chaque agent. Pour des investisseurs prudents, est positif et pourrait tre ngatif pour ceux qui aiment le risque. La valeur absolue de ce coefficient exprime limportance relative accorder au risque dans lindicateur. Ainsi un coefficient suprieur 1 indique une grande aversion au risque (dcideur prudent) et infrieur 1 une plus faible aversion au risque. Mais comme nous lavons fait prcdemment, il existe une manire de contourner cette difficult lorsque deux projets sont compars, cest de calculer la valeur de l qui rend les deux projets quivalents selon le critre de lesprance-variance (voir supra lexemple trait).

Pour bien comprendre ce critre, il est intressant de le rattacher notre approche prcdente de profil de risque et de probabilit derreur. Pour simplifier, nous allons nous placer dans le cadre dune loi normale qui fixera notre profil de risque. Ceci nous permettra de fixer pour chaque valeur de , (correspondant au nombre dcartstypes) la probabilit de se tromper 1; ce qui nous donne les valeurs suivantes: pour = 3 la probabilit derreur est de pour =2 0,3 % de5 % 230

pour = 1,5 pour = 1,25 pour = 1 pour = 0,75 pour = 0,5

de 13 % de2l % de32 % de45 % de62 %.

Jusqu 2 carts-types, le risque est faible (et le choix prudent). Le rsultat obtenu exprime donc la rentabilit minimale atteinte en acceptant 5 % derreur (pour une loi normale). Nous sommes dans une approche voisine de celle du profil de risque, mais avec ici une incertitude sur la loi de probabilit effective suivie par le rsultat. Notons quavec 1 cart-type, lerreur est de 32 %. Cela correspond en fait un risque de 16 %, puisque ce sont les rentabilits infrieures au minimum requis qui nous importent. Cest la valeur prcdemment lue dans le tableau de rpartition des rentabilits (probabilits cumules). Application la comparaison de projets Si les projets ne sont pas quivalents (FNTA diffrents), il est possible de faire intervenir une prise en compte diffrente du risque pour rendre les projet quivalents: M= TIRA- .A = TIRB- .B (B A)= TIRB - TIRA = (TIRB - TIRA)/( B A ) = TIR/ exprime la prise en compte du risque qui inverse les choix (point dintersection des probabilits cumules, cf. infra) Exemple Soit deux projets, PA avec R = 10 % et = 1,5 PB avec R = 13% et = 4 Pour un dcideur trs prudent ( = 2), les critres de lesprance- variance sont: MA = l0 - 2x 1,5 = 7% MB= 13 - 2x4 =5%, donc A est prfrable.

231

1. La probabilit de se tromper correspond 1 moins le pourcentage dobservations contenu dans lintervalle de variation des taux ( s).

Pour un dcideur moins prudent ( = 0,5) MA = 100,5 x 1,5=9,25% MB = 130,5 x 4 = 11 %, donc B est prfrable. Calculons la valeur de p qui inverse le choix, elle est obtenue par: 10 l,5 = l3 - 4 = 1,2. Par consquent, le choix de B peut tre fait avec une certaine prudence ( > 1,25 ou 20 % derreurs acceptes pour une loi normale). En conclusion, le critre de lesprance-variance est un raccourci utile de la notion de profil de risque. Le point fragile reste comme prcdemment, celui de la dtermination du niveau de risque accepter. 5.5.2. Le risque intgr au calcul du FNTA Deux principales mthodes sont utilises : le risque calcul peut tre introduit au niveau du taux dactualisation ou celui des cots calculs avant lactualisation. Les rsultats obtenus ne sont pas les mmes. La mthode additive, dans laquelle est calcul un taux dactualisation qui tient compte du risque, est celle que nous avons adopte lors de la dfinition du contenu du taux dactualisation. Le risque est alors externalis par rapport aux cots.

avec i= le taux dactualisation sans risque; t = la prime de risque ou taux de risque.

232

 La mthode multiplicative dans laquelle le seul facteur risque est intgr dans les flux financiers, les quivalents certains, est aussi utilise. Le ris que est internalis par rapport aux cots. Lactualisation est ensuite effectue au taux normal sans risque. Pour cela, un facteur dajustement est utilis:

avec EC(Fn) les quivalents-certains des flux de trsorerie de lanne n ; an le facteur dajustement de lanne n.

t tant le taux de risque (ou prime de risque), nous avons:

Un facteur dajustement de 0,95 correspond un taux de risque de 5 %. Le facteur dajustement est donc un coefficient qui traduit le flux risqu en situation de certitude. Il y a donc limination du risque. A priori cest la meilleure mthode, correspondant celle de lassurance . Mais ceci nest valable que pour les risques calculs avec prcision. Pour les autres risques, ceux qui sont jugs alatoires, il semble au contraire opportun de les regrouper et de leur faire jouer un rle spcifique comme dans la mthode de Monte-Carlo. Un lment technique distingue les deux mthodes. La premire intgre un risque constant, tandis que dans la seconde le risque est variable et diminue gnralement avec le temps. Cest ce que nous allons voir dans un exemple.

233

 Exemple2 I = 100, sur 8 ans, Cn = 20, (CAF annuelle constante), prime de risque de 5 %, taux dactualisation sans risque de 10 %. Mthode 1 Le TIR est de 11,81 %. Il peut tre compar la rentabilit minimale exige (15%). De la mme faon, le FNTA est ngatif. Le projet ne convient donc pas. Mthode 2 Le facteur dajustement est de 1 5 % = 0,95 .Le FNTA est positif. Le TIR qui intgre cette fois le cot du risque est de 10,37 %, qui sera compar 10 %. Le projet convient. La premire mthode prend donc davantage en considration le risque. Effectivement dans la deuxime mthode, la prime de risque est actualise et donc diminue avec le temps. Il faudrait donc considrer pour chaque projet, lvolution du risque avec le temps. Conclusion : relation rentabilit, risque et information disponible, illustration Prenons lexemple dun projet dont la rentabilit est de 10,5%. Le taux dactualisation sans risque est de 4%. Pour avoir un projet juste acceptable financirement (VAN nulle), le niveau de risque doit tre de 6,5 %, ce qui correspond un coefficient de variation de: 6,5/10,5 = 62 %. Ce coefficient peut tre dnomm taux de risque (exprim sur la rentabilit). Un calcul de diffrents risques a t ralis. 1) Les investissements ont t calculs par dire dexpert avec une incertitude sur le prix de 100 % ( 50 %).

1. Remplacer un risque par le cot de son assurance correspond une dcision, dans la mesure o le risque peut tre Jug de moindre valeur que son cot. 2. Cet exemple est emprunt louvrage de Hussan et Jordan.

234

Llasticit des investissements est de 0,9, ce qui induit un risque de rentabilit de 0,9 x 50 % = 45 % Ce niveau de risque est donc acceptable, ce qui signifie que pour la dcision (sans faire intervenir les autres risques) il est inutile de faire une tude plus pousse du prix de cet investissement. 2) Le prix de vente a t tabli par une enqute par sondage alatoire. Le rsultat est un prix de vente de 100 avec un cart-type de 10. Llasticit du prix de vente est de 5, ce qui induit un taux de risque de 50%. A priori, le niveau de risque est acceptable. Mais cest oublier le ris que dchantillonnage. En effet, lcart-type du prix qui nous sert de calcul de risque de rentabilit a un intervalle de confiance I dont on peut calculer la borne suprieure en fonction de la taille de lchantillon (30 individus sonds):

Ce rsultat correspond un coefficient de variation du prix de 13,7 % et donc un taux de risque de rentabilit de 13,7 x 5 = 68,5 %. Cette fois, le risque est trop lev. Il faudrait augmenter la taille de lchantillon. On voit donc ici la relation entre la rentabilit, le risque et le niveau dinformation, dbouchant sur une stratgie au niveau de la taille de lchantillon. La mme dmarche pourrait tre applique dautres variables. Mais pour les prendre en compte toutes ensembles, il faudrait utiliser la mthode de Monte-Carlo (cf. infra). Lintgration du risque aux critres de dcision permet de comparer des projets risque quivalent, ce qui est obtenu avec les critres de la VAN (ou FNTA) et de lesprance-variance, condition de calculer un risque spcifique chaque projet comparer. Ces comparaisons ncessitent aussi une prise en considration du risque

235

pris par le dcideur, ce qui implique de faire rfrence limportance accorder au risque et lerreur lie au systme dinformation. 5.6. Risque et march financier: lapproche portefeuille En valuation, lessor du march financier a entran la mise au point de mthodes nouvelles (slection dactifs plus ou moins risqus), qui nous concernent directement (le choix dun actif financier est proche de celui dun projet) et indirectement (les investisseurs sont sur le march financier). Nous faisons donc une place cette approche portefeuille.

1. Voir V. Giard, op. cit.

Lide gnrale de cette approche

reste la mme. Les investisseurs sur le march

financier acceptent deffectuer des placements risqus condition de recevoir une rmunration compensatoire, par rapport une opration sans risque. Cest la prime de risque dun actif financier (cf. aussi la fixation du taux dactualisation). Notre objectif est ici de prsenter les grandes lignes de la dtermination de cette prime de risque. Nous avons dj indiqu les raisons principales de cette prsentation. Le choix dun actif financier est par certains Cts semblable celui dun projet. Et surtout les investisseurs prsents sur le march financier peuvent aussi financer directement des projets. Nous sommes donc concerns par les mthodes utilises sur ce march, ainsi que par tout ce qui se passe sur ce march dans la mesure o cela va influencer la dcision de ralisation du projet ou ses stratgies financires. Notre dmarche va simplement consister dfinir les modalits de cal cul de cette prime de risque pour ensuite prciser lestimation de ses diffrentes composantes.

236

5.6.1. Dfinition et estimation de la prime de risque dun actif Cest lcart positif qui existe entre la rentabilit espre de linvestissement (ou placement) i, et la rentabilit dun placement sans risque RF2 Nous avons: Prime de risque = i RF La rentabilit espre est en fait la rentabilit minimale acceptable pour linvestisseur, elle est aussi gale au taux dactualisation: Taux dactualisation = i = RF + prime de risque La prime de risque dun titre ou par assimilation dun projet correspond la rentabilit supplmentaire exige par les investisseurs pour quils se lancent dans le projet (ou lachat du titre)
3.

Lestimation est gnralement ralise en cherchant

apprcier le risque de lactif en fonction de celui du march ; ce qui peut tre prsent de la faon suivante i - RF=i (m RF ) avec m - RF = prime de risque du march, i = coefficient de volatilit du titre i. La prime de risque du march dont nous allons prciser la dtermination pourrait tre considre plusieurs tages, le march en gnral et un portefeuille dtermin de titres reprsentatif de celui dtenu par linvestisseur. Il y aurait lieu alors de considrer les deux risques (titre par rapport au portefeuille et portefeuille par rapport au march). L encore la situation de rfrence est importante.

1. Concernant cette question, voir B. Husson et H. Jordan, Le choix des investissements, Delmas, 1988. M. Glais, Diagnostic financier de lentreprise, Economica, 1984. MA. Leutenegger, Gestion de portefeuille et thorie des marchs financiers, Economica 1989. B. Jacquillat, B. Solnik, Les marchs financiers et la gestion de portefeuille, Dunod, 1981.

237

2. B. Hussan et H. Jordan, op. cit.,page 118. 3. Ceci est donc conforme notre approche du risque partir du projet.

Le coefficient de volatilit exprime le comportement du titre par rap port au march. Il nous renseigne sur le fait que le titre est plus ou moins risqu par rapport au march (cest laspect qui sera le plus dtaill). Il faut estimer la prime de risque du march et le coefficient . 5.6.2. La prime de risque du march Elle nous informe des variations gnrales des cours de march par rap port des valeurs juges sans risque. Elle est estime par:

avec n, le nombre dobservations, Rmt, la rentabilit du march la priode t, RFt, la rentabilit des bons du Trsor la priode t. Cette estimation est gnralement effectue sur des valeurs historiques et court terme. En faisant rfrence un projet, il faudrait considrer des valeurs prvisionnelles et travailler sur la priode dtude du projet. Comme nous lavons indiqu prcdemment, le calcul de la prime de risque pourrait concerner aussi un portefeuille spcifique de titres, afin dapprcier le risque du portefeuille. 5.6.3. Estimation du coefficient Il est ncessaire de faire dabord rfrence au modle de march 1

238

Un actif financier (ou un portefeuille de titres) est caractris par un ris que d aux fluctuations de sa valeur. Ce risque peut tre estim par lcart- type de sa rentabilit sur une priode donne. Ce risque (total) est dcompos en deux parties: une partie explique par le march, cest le risque systmatique ou risque de march; lautre partie qui a un caractre rsiduel, explique par le titre lui- mme, cest le risque spcifique au titre. Ceci peut tre ralis par un ajustement linaire entre la rentabilit du titre (Rit et celle du march (Rmt) mesure par un indicateur de synthse ou pilote (le CAC 40 par exemple), sur une priode donne (graphique 39). Lquation de la droite de rgression sera :

1. Cf. par exemple Jacquillat et Solaik, op. cit. p. 56 ou Leutenegger, op. cit., p. 76.

Le coefficient angulaire de la droite de rgression () correspond au coefficient de volatilit. Il est dfini par: i = im 2 m Si > 1, laction est dite volatile ; le coefficient angulaire signifie alors une variation plus que proportionnelle du titre par rapport au march. Lordonne lorigine de la droite indique les variations de cours en labsence dinfluence du march.

239

 Le rsidu (), qui est d au fait que tous les points ne sont pas sur la droite de rgression, tmoigne du risque spcifique (non expliqu par le march) mesur par (). Le coefficient de corrlation 1 (R) permet dexprimer le degr de dpendance du titre par rapport au march. Il mesure la part du risque systmatique dans le risque total. La valeur 1 (ou 100 %) indique une dpendance totale du titre par rapport au march et donc un risque spcifique nul. En France, ce risque de march se situe en moyenne entre 30 et 35 % du risque total
2

Le risque total de laction i est alors dcompos de la faon suivante 3 : 2i = 2i 2m + 2i

1. ne pas confondre avec le coefficient de volatilit, le coefficient de corrlation est gal : R = im m. i

2. Jacquillat, op. cit,page 62. 240

3. Variance dune somme de variables (cf. quation de la droite de rgression)

avec im le risque systmatique de i i ,le risque spcifique de i i, le risque total de i. Dans lexpression im en remplaant i par sa valeur prcdemment estime im 2 m le risque systmatique devient im m Le risque systmatique est souvent appel risque non diversifiable, par opposition au risque spcifique qui peut tre rduit par une bonne diversification des titres dtenus. Cette rduction de risque est obtenue partir de deux effets: un effet de nombre (loi des grands nombres) et un effet dinterdpendance entre les titres (il faut des titres corrlation ngative pour compenser les fluctuations). En conclusion, en reprenant la formulation gnrale de la prime de risque dun titre et en remplaant i par sa valeur[ im] [ 2m] , nous trouvons:

avec im le risque non diversifiable du titre, m

et m- RF, le prix de lunite de risque sur le marche. m

241

Par consquent, la prime de risque dun titre dpend du seul risque systmatique de ce titre, valoris par le prix du risque sur le march financier. Ceci correspond ce que nous avons crit prcdemment sur llimination du risque spcifique par une bonne diversification. De ce fait, dans la dtermination du taux dactualisation seul doit tre pris en considration le risque systmatique, car lui seul ne peut tre limin. Conclusions principales de lapproche portefeuille Le risque dun titre ne peut sapprcier que par rapport un march (ou un portefeuille spcifique dont il faudra aussi apprcier le risque par rapport au march). Seule une partie du risque total du titre est rmunre, le risque systmatique, do la ncessit dliminer lautre partie du risque total par une diversification. Cest le march qui valorise lunit de risque. Cela signifie que cette approche est aussi considrer dans le cadre spcifique de lvaluation des projets.

5.7.

Application ltude de cas

Nous proposons la dmarche suivante : calcul de la rentabilit selon les diffrentes hypothses techniques, tude des risques dexploitation et de rentabilit, dfinition des stratgies possibles de prix de vente en fonction du taux dactualisation calcul. 5.7.1. La rentabilit Le TIR varie de 10,9 18,7 et 15,7 selon les hypothses (tableau 28 et graphique 40). La rentabilit est donc bonne et samliore trs fortement lorsquon passe en 3 x 8. Mais ces rsultats correspondent des hypothses techniques de fonctionnement de la machine (stade prfactibilit ou factibilit). Il importera donc danalyser la cohrence conomique de ces rsultats. 5.7.2. Le risque dexploitation 242

Aprs avoir class les charges en variables et fixes, nous avons calcul le seuil de rentabilit (graphique 41) ainsi que llasticit du rsultat par rapport au chiffre daffaires (tableau 29 et graphique 42). La premire anne nest pas significative en raison de la faible activit. Le seuil de rentabilit est atteint en anne 3, point correspondant au niveau de risque dexploitation le plus lev (lasticit de 3,4). 5.7.3. Le risque de rentabilit 1) Ltude de sensibilit Le tableau 30 contient les rsultats de lanalyse de sensibilit (ou impact) en hypothse de base. Nous avons en tte pour les produits, le prix de vente (lasticit globale de 3,5 dont 2,3 pour les ventes en supermarch). Au niveau des charges, le polystyrne arrive en tte avec 0,6 puis viennent les frais de personnel (direction, technicien et montage). Parmi les autres variables, nous avons relev le matriel et le nombre de mois de panne qui va jouer un rle important dans le risque de rentabilit. 2) Le calcul des risques par la mthode de Monte-Carlo Les hypothses de variation des variables: les pannes : loi uniforme de 1 2 mois; le crdit client: loi uniforme de 55 65 jours; le prix des matires premires : loi normale caractrise par la moyenne (le prix de base prvu) et lcart-type (tir de sries historiques) la productivit : loi normale de 5,5 de moyenne et 0,5 dcart-type (nombre dinjections par minute); le salaire du technicien : loi uniforme avec une variation de 180 000 200 000 F, en raison de la faiblesse de linformation. Le risque obtenu est donc de 2,8 % de rentabilit. Le taux dactualisa tion peut ainsi tre fix : 5 % + 3 % = 8 %. Nous avons vrifi technique ment que le niveau de risque reste proche de ce montant dans les autres hypothses.

243

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247

5.7.4. Stratgie de prix Les phases prcdentes et en rgle gnrale la prfactibilit ou la factibilit reposent sur des bases essentiellement techniques, cest--dire sur les capacits de la machine et du travail. Un seconde approche est ncessaire, elle est commerciale et consiste analyser les capacits du march (nature de la clientle, mode de distribution, production, prix, concurrence...).

248

Nous allons dans un premier temps voir le positionnement du produit, puis les stratgies de prix que lon peut envisager partir de la rentabilit minimale atteindre. 5.7.4.1. Le positionnement du produit Un produit pour simposer doit apparatre comme le meilleur sur les points jugs essentiels par le consommateur. Trois variables sont trs sou vent importantes la qualit (en tant qulment de synthse dun ensemble de facteurs), limage ou la notorit et le prix. Intervient alors sa diffrenciation des produits concurrents1 . Si un produit se diffrencie nettement (par lensemble de ses qualits), un avantage de prix lui assurera un succs presque certain. Mais lentre prise garde une certaine marge de manoeuvre pour assurer son succs. Si ce produit se diffrencie peu de ses concurrents, sa seule arme reste le prix qui devra apparatre nettement infrieur celui de ses concurrents. Pour le produit qui nous concerne (les rideaux), lambition du chef dentreprise est de prendre le march. Or limage du nouveau produit ne sera certainement pas meilleure dans la mesure o cest un produit standardis alors que la concurrence offre encore des produits artisanaux. Reste donc une action sur les prix qui devra jouer un rle dterminant. 5.7.4.2. Les stratgies de prix possibles Il serait intressant ici dtablir un modle de la demande lentreprise en fonction du march total, de la raction des concurrents et de la politique de lentreprise (prix, promotion,...). A dfaut dune telle approche qui ncessiterait une tude de march relativement srieuse, il est possible dinverser ce schma. La dmarche serait alors dtudier les possibilits maximales daction sur les prix partir dun objectif de rentabilit

249

minimale (la rentabilit minimale compte tenu du niveau de risque calcul 8 %) et selon les diffrentes hypothses techniques dfinies. Le prix moyen actuel de lentreprise est de 71,6 F, celui de la concurrence de 75 F (enqute de prfactibilit). Sans baisser le prix, il permet datteindre une rentabilit de 10,9 %. Dans lhypothse de base, en diminuant sa rentabilit 8 %, lentre prise peut abaisser son prix de vente 66,7 F partir de lanne 4. Dans lhypothse 2 toujours avec un objectif de rentabilit de 8 %, lentreprise peut abaisser son prix de vente 52,5 F en anne 5. Dans lhypothse 3, ce prix passe 57,2 F. Il faudra ventuellement tester ces rsultats par une tude de march (cohrence entre prix obtenu et part de march).

1. Voir par exemple E et H. Kelly, Harvard Business School, InterEditions, page 89. Voir aussi Y. Chirouze, op. cit.

250

251

Chapitre 3

LE FINANCEMENT ET LA PRSENTATION DES RSULTATS

La premire phase de lvaluation tait centre sur la faisabilit conomique 1 Dans la seconde phase, il faut sassurer de la ralisation financire; ce qui reprsente la ralisation de plusieurs ambitions. Un quilibre dans lutilisation des flux de trsorerie sera obtenu par le tableau de financement. Une nouvelle rentabilit sera recherche (la rentabilit aprs financement), quil faudra sefforcer de maximiser. Mais de nouveaux risques, financiers ou lis au financement, seront introduits. Nous rencontrerons alors de nouveaux conflits, entre scurit et rentabilit financire. Aprs la ralisation de cette nouvelle phase dont laboutissement est le montage financier du projet, nous examinerons les tats dfinitifs aprs financement et la mise au point des stratgies de ralisation en fonction des risques encourus par le projet. Avant cette dernire touche, il est souvent ncessaire dtudier plus en dtail le court terme: dabord la premire anne de ralisation parce quelle est spcifique 252

(investissements initiaux, problmes de dmarrage...), ensuite en priode de croisire si le projet prsente des activits saisonnires ou irrgulires. Nous allons donc tudier comment dterminer les besoins de finance ment, recenser les ressources financires disponibles et trouver les solutions optimales, en utilisant notamment la programmation linaire.

1. conomique est pris ici au sens large.

1. La dtermination des besoins et sources de financement Le tableau de financement est linstrument privilgi de cette phase. Nous le prsentons dans loptique prvisionnelle, et non dans loptique comptable qui est intressante pour des tudes de situation de rfrence. Nous ferons aussi un tat rapide des principales sources de financement. 1.1. Le tableau de financement dans loptique prvisionnelle Prcisons son contenu, sa finalit et les mthodes utilises, pour terminer par un exemple de ralisation. 1.1.1. Dfinition Le tableau de financement I retrace lensemble des mouvements de trsorerie sur la dure totale dtude du projet, anne par anne. Il est donc bas sur des flux annuels. Les solutions de financement concernent le moyen et le long terme (dure suprieure un an). Cest ce qui le distingue: du tableau de trsorerie toujours court terme (mensuel);

253

 du tableau des flux nets de trsorerie (FNT), utilis au calcul de rentabilit et qui retrace les mmes flux mais dont la situation est apprcie une date donne, la fin de chaque anne. De ce fait, le tableau de finance ment dmarre en anne 1 et non en anne O. 1.1.2. Objectif Lobjectif du tableau de financement est daboutir un quilibre de trsorerie chaque anne (soldes cumuls positifs ou nuls). Dans loptique prvisionnelle, plusieurs phases peuvent tre considres: ire phase, la dtermination des besoins de financement; 2e phase, le recensement des solutions; 3e phase, la slection du meilleur financement selon divers critres. la premire phase, nous aurons un tableau de financement provisoire, faisant apparatre des soldes ngatifs et qui sera progressivement complt, jusquau tableau de financement dfinitif. Chaque tableau provisoire est bti partir des informations disponibles. Par exemple, la MBA est celle qui est calcule avant financement, donc sans intgration des charges financires. Au contraire quand le montage financier est achev, dans les documents dfinitifs, il faudra recalculer la MBA partir dun compte de rsultat qui contiendra les charges financires. Par consquent dans le tableau provisoire, il faudra anticiper et intgrer dans les calculs lincidence fiscale du financement (cf. lexemple suivant). Lobjectif dquilibre annuel peut coexister avec des dsquilibres lintrieur de lanne. Cela signifie qu court terme, nous pourrons avoir des priodes dficitaires et excdentaires.

1. Il ne faut pas confondre le tableau de financement, le tableau de trsorerie et le tableau des FNT dont les finalits et les modalits de construction sont diffrentes.

254

Ces problmes court terme, nous lavons vu, sont gnralement rsolus part (existence de solutions spcifiques court terme). Dans certaines situations (cf. Activits saisonnires) o les dsquilibres court terme sont importants, il peut tre prfrable dtudier de manire conjointe les financements court et moyen terme. Dans ce cas, le tableau de financement ne sert plus au choix du financement, il na quun rle de prsentation. 1.1.3. Mthodes Deux mthodes principales seront prsentes. Le tableau en cascade fournit un quilibre ralis anne par anne partir de lanne 1. Chaque anne, la solution qui semble le mieux convenir est choisie. Cette mthode rapide aboutit souvent un sur-financement en fin dtude (cf. lexemple). La mise au point dun programme linaire permet dtudier le finance ment directement sur la dure dtude du projet. Cest la seule mthode qui peut dfinir les meilleures dures de financement ajustes aux capacits effectives de remboursement du projet. Elle permet ainsi de minimiser le cot du financement. Cette mthode est utilisable sur tous les tableurs. 1.1.4. Prsentation gnrale du tableau de financement Le tableau de financement se caractrise en termes de flux demplois et de ressources de chaque priode (annes). La diffrence entre ressources et emplois permet de calculer, chaque priode, un solde et un solde cumul. 1) Les ressources Nous avons dabord les ressources procures par le projet: la marge brute dautofinancement (ou CAF) provisoire 1, calcule avant financement mais aprs impt sur le rsultat; la revente dactifs, la suite du renouvellement des immobilisations non financires (si cette valeur de revente est significative) ou des immobilisations financires, titres de participation ou de placement (disponibilits); 255

 les variations ngatives du BFR sauf si nous avons utilis lexcdent de trsorerie dexploitation (ETE) la place de la MBA; le remboursement de cautions ou avances (pour certaines solutions de financement comme le crdit-bail) ou prts prcdemment octroys. Il convient dajouter ensuite la partie du financement connu, reprsente par: les augmentations de capitaux propres, les emprunts acquis, les subventions dinvestissement 2 reues.

1.Il est possible dutiliser lexcdent de trsorerie dexploitation qui a t cr cette fin (cf. infra tude du BFR), mais dans ce cas il ne faut plus faire intervenir la variation de BFR en emploi. Le BFR est toutefois indispensable dautres tableaux. 2. Dont il faudra prendre en considration le mcanisme de rintgration au crdit du compte de rsultat (cf. les moyens de financement).

Il faut aussi intgrer les incidences fiscales favorables (lies aux charges financires...). 2) Les emplois Ils sont reprsents par les besoins de financement du projet: les investissements; les variations positives du BFR, sauf si nous avons utilis lexcdent de trsorerie dexploitation (ETE) la place de la MBA; les cautions ou prts accorder; les dividendes verss sur le bnfice de lanne prcdente. Il faut galement intgrer les lments demplois lis au financement connu: le remboursement des emprunts, les charges financires. Il faut aussi intgrer les incidences fiscales dfavorables (lies aux subventions...). 3) Le solde 4) Le solde cumul

256

Le solde correspond au mouvement de trsorerie de lanne, le solde cumul la trsorerie possde. Il ne faut donc pas obtenir de solde cumul ngatif (nonfonctionnement) et il faut viter les soldes trop positifs (sur-financement). 1.1.5. Exemple Le tableau 1 correspond la premire phase, il retrace le besoin de financement aprs les fonds propres utilisables. Globalement, il prsente un solde cumul de trsorerie positif qui correspond la trsorerie disponible en fin de projet ( partir des flux pris en considration jusqu ce moment). Seul le solde de lanne 1 est ngatif. Il est envisag pour cette anne 1 un emprunt dont nous connaissons le taux dintrt (10 %) et les modalits de remboursement du principal (chaque anne par 1/5). Le taux de limpt sur les rsultats sera de 36,66 %. Quel est le montant de lemprunt ncessaire? Un emprunt de 645 ne sera pas suffisant puisquil faut rembourser le capital et payer les intrts ds la premire anne. Il faut donc le calculer. Posons X le montant de lemprunt recherch. Pour la premire anne, lquation est la suivante. Solde + emprunt remboursements emprunt intrts + conomie dIS 645+XX/5-(ltxIS)x0,1X=0 645 + X (1 0,2 0,06334) = 0 avec un taux dIS = 36,66 % 645 + 0,76334X = 0 X= 875,57 Nous obtenons un emprunt de 875,57. Les lments de ce financement permettent un recalcul de la CAF (tableau 2). Cela nous permet de construire la deuxime itration du tableau de financement et dexaminer les nouveaux soldes aprs lanne 1 (tableau 3).

257

Calcul de lancien rsultat partir de la MBA : (MBA dotations)/(1 taux IS) Le calcul direct de la MBA, si le rsultat aprs financement est ngatif, ne sera pas exact pour des raisons dincidence fiscale. Il sera alors ncessaire de calculer le diffrentiel dimpt avant et aprs le financement nouveau. Globalement, le projet continue de dgager un solde cumul positif de 128,62 units. Mais un nouveau solde cumul annuel ngatif sest cr (27,87 en anne 3). Effectivement lemprunt mis en place gnre des dficits ultrieurs. Le tableau nest donc plus quilibr. Une nouvelle itration est ncessaire.

258

Deux solutions sont possibles: soit calculer lemprunt ncessaire lanne 3; cest la mthode courante du tableau en cascade ; lemprunt initial entrane un refinancement (financement dun emprunt par un autre emprunt) ; ce qui est en principe interdit en gestion publique; soit recalculer lemprunt initial de manire ce quil ny ait plus de solde cumul ngatif. Ceci va crer un sur-financement (endettement en anne 1 avec un solde de trsorerie positif). Avec la premire solution, nous avons une deuxime quation rsoudre: 27,87 + X X/5 (1 txIS) .0,1 X = 0 27,87 + X (1 0,2 0,06334) = 0, avec un taux dIS de 36,66 % X = 37,84 Aprs la ralisation du tableau de lemprunt et le calcul de la nouvelle MBA (tableau 4), le nouveau tableau de financement aprs intgration des deux nouveaux emprunts peut tre construit (tableau 5).

259

Si la seconde solution est choisie (un seul emprunt en anne 1) avec recalcul de lemprunt, la nouvelle quation de dtermination du montant de lemprunt sera: 645 + XX/5 -(1 txIS) .0,1 X + 250 X/5 (1 txIS) . 0,1( X X/5) +150 X/5(1 txIS ).0,1(X2X/5) = 0 245 + X(1 3/5 0,152016) Soit X = 987,97 units. Ceci permet de refaire un nouveau tableau de lemprunt et du calcul des nouvelles MBA ainsi que le tableau dfinitif de financement (tableau 6). = 0, avec un taux dIS de 36,66 %

260

Conclusion Un quilibre anne par anne a t ralis. Dans une phase prliminaire, ceci nous donne une ide des sommes ncessaires au fonctionne ment du projet, et selon les annes. 261

 Un problme de choix du mode de financement, que nous aborderons plus loin, se pose dans une phase plus avance de lvaluation. Lquilibre ralis peut aussi tre remis en cause par une tude du court terme si des besoins existent ce niveau. Le tableau de financement ainsi ralis a une vocation spcifique, il prend un double aspect, selon quil est utilis pour calculer des besoins ou quil se prsente comme un tableau dfinitif. Il est important de signaler quil se distingue du tableau de financement du plan comptable 1 Dailleurs les analystes financiers ne manquent pas galement de mettre en avant leur propre prsentation en fonction des besoins ressentis.

1. Pour une tude du tableau de financement dans loptique comptable, voir: C. et C. Raulet,Analyse comptable et financire, Dunod, 1986. J. Pilverdier-Latreyte, Finance dentreprise, Economica, 1990.

1.2. Les sources de financement long terme Il existe de nombreux ouvrages 1 sur les sources de financement. Notre objectif est ici trs simplement den prsenter les grandes catgories avec leurs principales particularits. Nous allons faire tat de quatre catgories traditionnelles: les fonds propres, les emprunts bancaires, les emprunts obligataires et les subventions dinvestissement, Nous pouvons mentionner aussi le crdit-bail (ou prt-bail) qui fait souvent lobjet dun retraitement, le financement export, le crdit-acheteur, les protocoles financiers.... Le march du financement des entreprises sest profondment modifi ces quinze dernires annes. Depuis 1985, nous constatons une forte expansion dans lmission des actifs financiers, qui au dpart sest ralise au dtriment des banques. Depuis 1987, ces dernires ont retrouv un certain dynamisme.

262

Actuellement les ressources des entreprises franaises sont constitues denviron 40 % dautofinancement, 30 % dactifs financiers et 30 % de crdits bancaires. Il faut aussi remarquer le dveloppement des actifs financiers dtenus par les entreprises et le dveloppement des investissements depuis 1985. 1.2.1. L augmentation de capital Les fonds propres
2

sont la premire ressource financire de lentre prise. Le cot

des capitaux propres est reprsent par le dividende annuel vers aux actionnaires. Ses particularits sont les suivantes. Le dividende, la diffrence des charges financires des emprunts, nest normalement pas dductible pour le calcul de limpt sur le rsultat. Pour une augmentation de capital donne, le paiement dun dividende se manifeste sur la dure de vie de lentreprise. Le cot du dividende doit donc tre calcul sur la priode infinie, contrairement aux emprunts qui ont lieu sur une dure prvue lavance. Par exemple pour une augmentation de capital de 1 000, un dividende de 12 % du capital et un taux dactualisation i , le cot total sera de:

La notion de fonds propres a aussi volu. Il existe des catgories de titres intermdiaires entre les actions et les obligations, le quasi-capital 3 .

1. Voir par exemple, le Guide pratique du financement des entreprises, Editions Francis Lefebvre. I. Bnichou et D. Corchia, Le financement de projets, Editions Eska, 1996. G. Charreaux, Gestion financire, Litec, 1993. Y. Simon, Finance internationale, 2e d., Economica, 1997. 2. Le terme de fonds propres est financier, celui de capitaux propres est comptable. 3. Voir les articles de C. Vetter, Le Monde du 28/29 octobre 1990 ou 14/15 avril 1991. 263

Certains de ces titres, sils ne reprsentent pas un droit de proprit, ressemblent financirement des actions (rmunration seulement en cas de bnfice, caractre perptuel...). Il existe aussi des obligations transformables en actions, les obligations convertibles (OC) ou obligations remboursables en actions (ORA), qui sont donc potentiellement des fonds propres 1 Les fonds propres sont aussi reprsents par lapport en compte courant des associs. Lvolution se fait vers une plus grande souplesse des moyens de financement: grande varit de solutions, possibilits de modifier et dchanger des financements. Mais il reste important de bien cerner financirement la notion de fonds propres. Dans le cas contraire, bien des mcanismes dj dlicats appliquer (comme leffet de levier) seraient rviser ou mme peut-tre abandonner. La grande particularit des capitaux propres est de faire lobjet dune politique spcifique de rmunration (la rentabilit des capitaux propres), en relation ou non avec des actions cotes en bourse. 1.2.2. Les emprunts Cest la ressource extrieure classique qui joue encore un rle important dans les entreprises, par lintermdiaire du systme bancaire. Ltat intervient galement ce niveau avec les aides certains secteurs (prts bonifis). Nous sommes concerns ici par les emprunts moyen et long terme (suprieurs 7 ans). Nous avons dj prcis la grande particularit due la dductibilit des charges financires. De nombreuses formules de calcul existent. Nous en prsenterons deux : les annuits dgressives et constantes. Annuits dgressives En posant E, montant emprunt; n, dure de lemprunt; 264

t, priode, ici lanne; i, taux dintrt; le remboursement annuel du capital est gal : E/n; les intrts de lanne t seront de : i .E . (n t + 1)/n. Annuits constantes Lannuit sera A = E _i_____ 1 (1+ i )n

Le remboursement du principal ( capital) de lanne n : ____ A______ (1 +i )n-t+1

1. Avantage pour lentreprise : cot infrieur (rmunration servie) en raison du moindre risque. Avantage pour le souscripteur : rendement garanti avec possibilits de gains ultrieurs si lentreprise se porte bien.

Ces formules peuvent tre compliques en faisant intervenir trois particularits : les modalits de calculs (au mois, au trimestre, lanne) que nous avons mentionnes lors de ltude du taux dactualisation; la possibilit de diffrer le remboursement au dpart de plusieurs mois ou annes (priodes de grce qui ne dispensent pas du paiement des intrts) le paiement des intrts termes chus (intrts post compts) ou choir (intrts pays davance ou prcompts). Par ailleurs, il existe des taux fixes, pour lesquels les montants et les modalits de paiements ne vont pas varier au cours de la priode et des taux variables, qui seront priodiquement rviss selon des modalits pr vues lavance. Dans le cas dune tude en francs ou prix constants, le taux variable sera maintenu, ce qui suppose que

265

le taux dintrt volue comme linflation. Le taux fixe, au contraire, devra tre diminu de la perte de valeur de la monnaie, selon la technique tudie (cf. infra linflation). Dans le cas dune tude prix courants, le taux variable devra tre major du taux dinflation tandis que le taux fixe sera maintenu. 1.2.3. Les emprunts obligataires Les emprunts obligataires sont un moyen de financement extrieur rserv aux socits anonymes sur le march financier. Il existe beaucoup de particularits les concernant, obligations lots, indexes, participantes, taux rvisable... Le taux dintrt qui les gouverne est le taux actuariel brut, dfini comme le taux de rendement annuel avant prlvement fis cal ou retenue la source, calcul au jour de lmission sur la dure totale de lemprunt, en actualisant tous les produits verss sous forme dintrts et de remboursements (Commission des Oprations de Bourse). Les emprunts obligataires se caractrisent encore par une prime dmission et une prime de remboursement. Il y a prime dmission 1 si lobligation est revendue audessous de son nominal et prime de remboursement si lobligation est rembourse lchance un prix suprieur au nominal. 1.2.4. Les subventions dinvestissement Les subventions dinvestissement, ne pas confondre avec les subventions dexploitation et dquilibre dont lobjet est de compenser une charge ou une perte dans le compte de rsultat, sont accordes en contre partie de lacquisition dun bien dquipement. LEtat utilise le mcanisme des subventions pour favoriser la ralisation de certains investissements (politique slective), de certaines conomies dnergie ou innovations technologiques.

1. La prime dmission interviendra au passif (cart entre le nominal et le mon tant reu), la prime de remboursement lactif (cart entre ce qui sera rembours et qui a t reu) sera amortie sur la dure de lemprunt.

266

Elles donnent lieu un mcanisme de rintgration quil est indispensable de connatre et qui a t reproduit dans le schma 1. La subvention reprsente lacquisition gratuite dun actif qui va normalement figurer lactif comme nimporte quel investissement. La subvention est enregistre au passif avec les autres ressources. Comme cet actif donne lieu une dduction de charges (les dotations aux amortissements) pour le calcul de limpt, le fisc (et le comptable) a voulu neutraliser cet avantage par un mcanisme de rintgration progressive de la subvention dans le compte de rsultat, du montant de la dotation correspondant la partie subventionne de lquipement 1 . La subvention finit donc par disparatre du bilan (en trois ans dans le schma 1). Il y a une incidence fiscale. La rintgration de la subvention donne lieu un impt supplmentaire sur le rsultat dont il faudra tenir compte. Mais le mcanisme de rintgration est de type comptable (sans mouvement effectif de trsorerie). Ceci signifie que cette rintgration ninterviendra pas pour le calcul de la MBA (cest un flux fictif comme les dotations). Schma 1. Le mcanisme des subventions dinvestissement

267

1.2.5. Le cot des capitaux La mise en place du montage financier dbouche sur la notion de cot du capital (ou cot moyen pondr des capitaux) qui peut concerner lensemble des capitaux ou seulement les capitaux extrieurs.

1. Pour plus de dtails voir Francis Lefebvre, Plan comptable rvis, p. 307 ou le mmento comptable.

1) Calcul ponctuel le cot du financement extrieur (emprunts) taux ponctuel = te = i(1 36,66 %) avec i = taux dintrt rel; le cot moyen pondr des capitaux (propres et emprunts)

avec C = capitaux propres; E = capitaux emprunts; d = taux de dividendes; i = taux dintrt des emprunts. 2) Calcul sur une priode (10 ans) Ce calcul est semblable celui dun taux interne.

avec i = taux dintrt diffrentiel du financement extrieur 1; En = emprunts et subventions dinvestissement de lanne n; 268

Rn = remboursements demprunts de lanne n; Tn = intrts verss en anne n; An = avantage fiscal net de lanne n li aux subventions et intrts; D10 valeur rsiduelle des emprunts et dettes fiscales latentes, en fin dtude. 2. Lutilisation de la programmation linaire la ralisation dun tableau de financement optimal La mthode de dtermination du financement en cascade conduit gnralement, nous lavons constat, un sur-financement. Par ailleurs, elle oblige de nombreuses itrations qui sont refaire chaque nouvelle simulation. Il est donc intressant de trouver une mthode autorisant une meilleure optimisation du montage financier. Cette mthode permettra un choix des modes de financement adapts aux capacits de remboursement des projets. Ceci va lencontre de certaines habitudes, la dure des emprunts tant lie la dure de vie des quipements. Etant donn la hausse des taux dintrt rels, si le projet peut le faire, il a avantage rembourser rapidement sa dette. Cette mthode a aussi pour finalit de minimiser la charge financire effective, par combinaison demprunts diffrents et diffrentes priodes. La programmation linaire permet de rsoudre assez facilement ce type de problme. Cest ce que nous allons voir. La difficult majeure est de bien poser le programme et de savoir interprter les rsultats.

1. Taux dintrt recalcul en tenant compte de la diminution dimpt due aux charges financires.

Le dveloppement des fonctions doptimisation dans les tableurs facilite considrable ment le travail de formulation et peut rendre cette approche trs commune 1 269

En contrepartie, la finesse de ce travail peut faire penser quil nest pas adapt lincertitude des prvisions. Effectivement il faut le rserver aux stades finaux. Le mcanisme propos peut faire raliser des conomies au projet, mme en cas derreur de prvision. Les changements de tendance par rapport aux prvisions pourront conduire des rengociations demprunts. Lorsque quil y a combinaison de financements court et long terme la mthode est ncessaire la ralisation dun bon quilibre dans la rpartition des fonds. Par ailleurs, la cration de nouveaux moyens financiers ne peut que permettre une meilleure adaptation aux besoins rels de financement et de trsorerie des projets. Nous allons voir en premier lieu la fonction mini miser puis les contraintes, pour terminer par des exemples 2 2.1. La fonction minimiser Trois possibilits seront considres : les sommes empruntes, les charges financires ponctuelles et cumules. 2.1,1. Le montant des emprunts Posons X1, X2, X3, les sommes empruntes en anne 1, 2, 3. La fonction objectif scrit: Min(X1 X2 + X3) Cette premire formulation peut convenir pour la dtermination de lenveloppe et du profil du financement (encours de la dette) dans un pro jet complexe. Elle ne peut correspondre qu des conditions demprunt uniforme. 2.1.2. Les charges financires annuelles Les emprunts sont dissocis uniquement par leur taux, leur dure nintervenant pas. Il faut alors minimiser les charges financires. Mais le programme ne peut prendre en compte que le cot du financement ponctuel de chaque emprunt. Cette prsentation permet nanmoins de dissocier les emprunts, avec une information 270

encore partielle. Avec les donnes prcdentes demprunt auxquelles sont ajouts les taux diffrents de 10 %, 12 % et 15 %, nous avons: Min(0,1 X1 + 0,12X2 + 0,15X3)

1. Il devient presque inutile de consulter des ouvrages de programmation linaire. 2. Pour plus de dtails, voir R. Houdayer, Lapport de la programmation linaire ltablissement de plans de financement , Revue Sciences de gestion, Economie et Socit, n 12,1987.

2.1.3. Les charges financires cumules Cette prsentation permet de considrer chaque emprunt sur sa dure totale et donc de prendre en considration son cot effectif. Il est dabord ncessaire de calculer le cot total de la charge financire de chaque emprunt. Nous prenons lexemple dj rencontr du remboursement du principal par tranches gales avec calcul des intrts sur le capital d. Chaque franc emprunt cote globalement, avec i le taux dintrt pour 1 F et n la dure de lemprunt: i. n + (n -1 ) + + 2 + 1 = i ( 1 + 2 + 3 + n ) n n Avec actualisation la formule devient:

Comme ces flux financiers ne sont pas touchs par linflation, il est ncessaire de travailler soit prix courants (donc avec un taux dactualisation adapt), soit francs constants avec des flux financiers dflats de lindice gnral des prix 1 Dans ce cas, nous actualiserons avec un taux en francs constants.

271

2.2. Les contraintes Les soldes de trsorerie Il suffit dindiquer les mouvements annuels de trsorerie anne par anne avec les mouvements initiaux et ceux lis aux emprunts rechercher. Le fait dutiliser les soldes annuels de trsorerie a pour consquence de ne pas tolrer de solde annuel ngatif dans la solution. Reprenons lexemple utilis avec la mthode en cascade. Nous avions un emprunt X en anne 1 avec un taux de 10 %, un remboursement du principal sur 5ans par 1/5. Lincidence fiscale 2 sera limine. Anne 1 Xi 0,2X1 0,1X1 64,5 0 Anne 2 0,2X1 0,1(X1 0,2X1) + 25 0 Anne 3 -0,2X1 -0,4X1+ 150

1. En pratique, nous prendrons le taux dintrt nominal diminu du taux dinflation. 2. Avec incidence fiscale, il suffit de modifier les coefficients qui deviennent. i(1 taux dIS).

Ceci peut scrire aussi: 0,7X1 64,5 - 0,28X1 - 25, soit 0,28X1 25 - 0,26X1 - 15, soit 0,26X1 15 Les soldes cumuls de trsorerie

272

Le fait de prendre des soldes cumuls assouplit les solutions, puisquil permet des soldes annuels ngatifs condition que la trsorerie reste positive (solde cumul). Reprenons lexemple prcdent. Anne I 0,7X1--64,50 Anne 2 0,7X1 64,5 0,28X1+25 0 soit 0,42 X1 39,5 0

Anne 3 0,42X1 39,5 0,26X1 + 150 soit 0,16X1 24,5 0

Dautres contraintes sont utilisables, comme un endettement plafonn pour certains emprunts. 2.3. Utilisation dun tableur avec solveur Il faut construire un tableau de financement intgrant plusieurs emprunts. Un modle pralable tablit la relation entre le solde du tableau de financement et le montant des emprunts en intgrant les charges financires et leur incidence fiscale. Les paramtres du solveur correspondent ce que nous avons indiqu. La fonction minimiser : somme des charges financires. Les variables : les emprunts possibles. Les contraintes: valeur positive ou nulle des variables et des soldes cumuls de trsorerie. Les rsultats: cinq emprunts sont ncessaires. Ici le sur financement subsiste en anne 4 et aprs lanne 5. Mais le montage financier a t obtenu en une seule fois

273

et non par itrations comme dans la mthode prcdente. Le total de la charge financire cumule est de 64 634 F.

274

275

3.

La rentabilit aprs financement

La rentabilit aprs financement est certainement lun des critres financiers les plus intressants mais aussi les plus dlicats interprter. Ce niveau de rentabilit tmoigne du fonctionnement effectif du projet, puisquil na pas de viabilit possible sans moyen de financement. Cest ce niveau que nous pourrons voir les effets de toutes les stratgies financires qui rendront un projet plus attrayant, plus facile raliser. De ce fait, la dcision finale devrait tre beaucoup plus sensible la rentabilit aprs financement qu celle qui est mesure avant. Mais la ralit est plus complexe, car la rentabilit aprs financement ne mesure plus forcment la rentabilit du projet et se place gnralement au niveau des seuls capitaux propres, cest--dire des agents (entreprises) qui ralisent le projet. Il y aurait lieu ici de distinguer le projet individuel du projet collectif qui regroupe plusieurs agents ainsi que lEtat travers le rseau des entreprises publiques et des collectivits territoriales. Notre approche restera centre sur le projet de type individuel et nous nentrerons pas dans le dtail des mcanismes de concession dun service public 1 Aprs avoir examin la signification et le mode de calcul de la rentabilit aprs financement dun projet, nous prsenterons leffet de levier dans une perspective dynamique (rentabilit calcule par le TIR). Cette tude permettra de prciser le calcul de lendettement optimal par rintroduction des risques. 3.1. Signification et calcul Lentreprise a besoin, pour fonctionner, dun ensemble de capitaux (cf. Ltude des besoins de financement). A partir de ces capitaux, il est possible de calculer la rentabilit financire qui indique ce que dgage le projet par rapport aux fonds qui lui sont ncessaires (mesure defficience selon diffrents points de vue, projet, propritaires....). Se pose ensuite aussi le problme de la rmunration de ces capitaux. Rmunration plus ou moins contractuelle pour les emprunts, politique de distribution pour les actionnaires ou associs. Il faudra ensuite rflchir au partage entre capitaux propres 276

et extrieurs. Quels sont les enjeux de partage ? La rentabilit en tant que cration de richesse a t mesure hors financement. Le partage entre capitaux propres et extrieurs est fond sur une double apprciation. En premier lieu, la rentabilit des capitaux propres et leffet de levier qui tend faire accrotre les capitaux extrieurs. A lencontre dune croyance gnrale qui veut que le financement cote et quen diminuant son endettement lentreprise augmente ses bnfices par diminution des frais financiers,nous allons voir que le financement rapporte. En second lieu, le risque qui tend faire accrotre les capitaux propres. Une entreprise sans capitaux propres tombe en faillite ds quune difficult se prsente (conjoncture dfavorable par exemple) en raison de limportance de ses dettes.

1. Voir par exemple : I. Bnichou et D. Corchia, Le financement de projets. Op.cit

Pour calculer la rentabilit aprs financement, diffrents points de vue et mthodes seront donc prsents. Mais dune faon gnrale, cette rentabilit est calcule en ajoutant aux flux classiques (ceux que nous avons dfinis jusqu maintenant, donc avant financement), les flux induits parle financement. Dans la pratique, les situations avant et aprs financement sont souvent confondues ou mal prcises. Les flux induits par le financement sont: le mouvement des capitaux extrieurs (emprunts, remboursements du principal); les subventions dinvestissement; les charges financires; lincidence fiscale (variation dimpt engendre par les oprations de financement partir dune situation de rfrence avant financement qui intgrait la fiscalit) pour les flux de capitaux propres, plusieurs possibilits seront examines, la rentabilit du projet et dune manire plus habituelle, la rentabilit des capitaux propres selon deux mthodes qui se distinguent par une situation de rfrence diffrente.

277

La rentabilit du projet aprs financement

Cela signifie que nous nous plaons du point de vue du projet, personne morale, comme nous lavons fait avant financement, dans un aspect surtout technique et conomique. Cest un aspect non habituel mais rel. Il indique si le financement amliore les rsultats en fonction du critre choisi. Il sera possible de calculer la VAN aprs financement et de la comparer celle obtenue avant financement condition davoir dfini le taux dactualisation aprs financement. Par contre, le taux interne, sil reste calculable, ne sera pas toujours dfini. Effectivement, trs souvent les flux de financement compensent intgralement linvestissement et il ny a pas de flux ngatif, par construction du financement. Le TIR ne prsente donc gnralement pas dintrt. La VAN obtenue indique alors la valeur du projet, en fin dtude la suite des diffrents prlvements oprs par le financement (frais financiers, dividendes...). La rentabilit des capitaux propres

Cest une dmarche beaucoup plus classique. Dans ce cas, les mouvements de flux affectant les capitaux propres (y compris les dividendes) ne sont pas pris en considration dans le calcul de rentabilit, dans la mesure o ils sont internes. Tous les autres flux de financement sont intgrs. Cest donc une rentabilit aprs financement extrieur. Elle exprime le point de vue des apporteurs de capitaux (leur rmunration thorique 1). Elle dpend du cot et du niveau de lendettement extrieur. Nous proposons de dvelopper deux mthodes qui ne donnent pas toujours le mme rsultat, une mthode classique ou indirecte et une mthode directe.

1. Thorique dans la mesure o la rmunration effective est dans limmdiat, le dividende et terme, la plus-value de revente de laction, ce qui met en jeu aussi dautres lments.

278

3.1.1. Utilisation dune mthode indirecte Cest la mthode classique que lon peut dcrire en termes de situation de rfrence et de projet. Situation de rfrence : je suis propritaire de lentreprise qui va raliser le projet etje possde des fonds propres qui seront utiliss dans le projet. Projet : il retrace les mouvements de fonds qui vont affecter mon patri moine, dcrit dans la situation de rfrence, cest--dire les flux avant financement ainsi que les flux de financement extrieur. La VAN mesure la variation de mon patrimoine due au projet. Cela signifie quil faut exclure pour le calcul de cette rentabilit, tout dividende qui mest vers, et quil faut inclure au contraire en fin dtude la valeur finale de lentre prise qui ralise le projet (valeur rsiduelle). Dans lexemple suivant, partir des flux calculs avant financement, je fais intervenir un emprunt de 4 000 avec les remboursements et incidences fiscales. Les rsultats avant financement sont: TIR : 16,18 % FNTA 10% : 1 405,52 FNTA 15 % : 246,09. Les rsultats aprs financement sont 1 , TIRF :21,95 % FNTAF 10 % : 2 173,39 FNTAF 15 % : 1 906,37. Le financement propre, a priori ncessaire en raison de la faiblesse de lemprunt, nintervient pas dans les calculs. Nous constatons quil y a enrichissement d au financement (critres du taux interne et de la VAN 10 % et 15 %).

279

3.1.2. Utilisation dune mthode directe Nous avons vu que la rentabilit des capitaux propres exprime le point de vue des propritaires de lentreprise qui ralise le projet. Cest la rentabilit de la mise de fonds initiale ralise par ces propritaires. Mais quelle est cette mise de fonds puisquelle napparat pas dans la mthode indirecte? En calculant le flux de trsorerie aprs financement dans le tableau prcdent, nous trouvons une sortie de 6 000 en anne 0, puis les diffrentes entres annuelles qui reprsentent la trsorerie maximale rcuprable. Ce flux mesure donc bien aussi la rentabilit dune opration de placement de fonds dun montant de 6 000 avec rcupration des flux de trsorerie apports par le projet.

1. Le TIRF est le taux interne de rentabilit aprs financement le FNTAF, le flux net de trsorerie actualis aprs financement.

La situation de rfrence est ici de possder des capitaux, le projet consiste placer ses capitaux et en rcuprer entirement les fruits en fonction des rsultats apports par lentreprise, y compris la valeur de revente. Ceci suppose donc que le placement des fonds me donne aussi la proprit.

280

Les deux mthodes ne sont donc que deux interprtations de la mme opration. Le seul point non abord est celui du financement effective ment ncessaire pour raliser le projet. Nous pouvons le rintroduire en ralisant un tableau de financement avec une trsorerie gale zro. Les capitaux propres calculs en trsorerie zro sont de 3 870. Nous pouvons alors calculer la rentabilit du placement de ces fonds dans le pro jet sachant que le solde du tableau de financement peut tre rcupr tous les ans. La rentabilit obtenue est meilleure car cette prsentation comporte un calcul au plus juste de la trsorerie ncessaire
1

. Nous pouvons vrifier que le total des flux de

trsorerie est le mme pour les deux mthodes (3 843). Une autre modalit de rmunration du placement des fonds peut tre introduite, celle du dividende
2

Nous allons considrer quun dividende maximum gal au

bnfice net est vers. La trsorerie rsiduelle en fin de projet sera rintgre.

I. Avec des capitaux propres de 6 000 et un emprunt de 4 000, nous avons un surfinancement qui induit une rentabilit encore plus leve. Une autre solution consiste recalculer lemprunt pour une trsorerie zro (900). Cela induit un TIR de 20 % alors que la mthode indirecte nous donne 17 %. 2. Calcul du dividende : MBA avant financement (3 382) intrts (400) + incidence fiscale (148) dotations (2 500) = 630.

281

En tenant compte du fait que le dividende est pay sur le rsultat de lanne prcdente, la rentabilit baisse de plus de 5 points. La rentabilit fournie par la distribution du dividende est donc infrieure. Le total distribu (3 843) est bien le mme, mais la rpartition de cette somme sur la dure dtude est diffrente. galement, le dividende nest quun aspect de la rentabilit de lactionnaire puisque la valeur de laction 1 intervient aussi. Cest souvent laspect essentiel et les rserves non distribues jouent un rle dans cette valeur de laction. La mthode indirecte est la plus logique dans lapproche projet. Mais elle reste une mthode de calcul relativement brute fonde sur une enveloppe financire qui correspond un quilibre du financement sur lanne zro. La mthode directe a lavantage dintroduire les nuances du tableau de financement dans le calcul des fonds ncessaires au projet. On remarque nanmoins que lquilibre est ici tudi sur lanne et non sur le mois il pourrait donc tre encore plus prcis, ce qui pourrait rapprocher les rsultats obtenus par chaque mthode.

1. La rentabilit dune action est gale : (dividende + variation du cours de laction)/cours de laction.

282

3.1.3. Exemple comparatif Reprenons lexemple prcdent avec les donnes suivantes: capitaux propres 6 000, dividende 12 % de ces capitaux propres, capitaux emprunts 4 000, taux dintrt 10 %. Nous allons calculer le cot moyen pondr des capitaux et la rentabilit aprs financement des capitaux propres et du projet. FNT emprunts (8) Nous lavons dj vu, ces flux retracent lemprunt en entre, les remboursements et les charges financires corriges de lincidence fiscale en sortie. Le cot diffrentiel est de 6,3 %. FNTF capitaux propres (9) Ce sont les flux de capitaux propres 1 avec leur entre et leur sortie en fin dtude ainsi que les dividendes. Le total exprime le cot des capitaux propres pour le projet sur la dure de ltude, 12 %. FNTF emprunts + capitaux propres (10)

283

Cest la somme des flux prcdents. Elle exprime le cot du finance ment total: 10,27 %. FNTAF capitaux propres (11) Cest le flux servant au calcul de la rentabilit des capitaux propres. Il contient donc le FNT avant financement et le FNT des capitaux emprunts. La rentabilit de ces capitaux est de 21,95 %.

1. Nous avons vu prcdemment une approche diffrente du cot des capitaux propres sur la priode infinie.

284

FNTAF projet (12) Il exprime la rentabilit du projet par intgration des FNT avant financement et de lensemble du financement. Cest ce qui na pas t donn lactionnaire (6 000 + 963). Les calculs font apparatre un TIRF infini, pour le projet. Le graphique I retrace le FNTAF du projet en fonction du taux dactualisation. Dans ce cas de figure, il ny a normalement jamais de taux interne puisquil ny a pas de flux ngatif. Le FNTA du projet est donc ici pratiquement insensible au niveau du taux dactualisation. Il exprime un rsultat positif une fois tous les fournisseurs de fonds pays. Cette plus-value appartient bien sr lactionnaire. Cest le second aspect de sa rtribution, laugmentation de valeur de laction.

3.2. L effet de levier Leffet de levier est un mcanisme utilis dans bien des domaines, sur lequel nous pourrions passer rapidement, sil ny avait pas ici une perspective dynamique originale (son droulement sur la dure du projet), intressante prsenter. Nous allons faire varier dans un premier temps le cot de lendettement et mesurer la rentabilit des capitaux propres; dans un second temps, le niveau de

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lendettement, toujours en mesurant la rentabilit des capitaux propres qui en rsulte. 3.2.1. Variation des taux dintrt Reprenons lexemple prcdent et faisons varier le cot de lendette ment. Nous obtenons les rentabilits suivantes (tableau 14). La rentabilit avant financement tait de 16,18 %.

Ces rsultats apparaissent dans le graphique 2. Nous pouvons en tirer les rgles suivantes. Relations entre le taux dintrt et la rentabilit aprs financement Quand le taux dintrt slve, la rentabilit aprs financement diminue. La droite du FNTA aprs financement (FNTAF) sabaisse. Relations entre le taux dintrt et la rentabilit avant financement La comparaison permet de voir si leffet de levier est favorable ou non (cf. supra).

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En prenant comme taux diffrentiel dintrt le TIR avant financement, le TIRF est gal au TIR. Autrement dit, la rentabilit aprs financement est gale la rentabilit avant financement. Les courbes de FNTA (avant financement) et FNTAF (aprs financement) se coupent au point i = 16,18 % 1 Il arrive un moment o la rentabilit aprs financement est gale 0. Ce point correspond ici 28,4 % de taux nominal, soit 17,9 % de taux dintrt diffrentiel. Cest le vrai
2

taux maximum supportable par le projet. Il correspond au taux

dintrt pour lequel le FNT (non actualis) aprs emprunt est nul.

Relations entre le taux dintrt et le taux dactualisation Si le taux diffrentiel dintrt est gal au taux dactualisation, le financement na aucune incidence sur le FNTA. Nous avons: FNTA (avant financement) = FNTAF (aprs financement). Les charges financires compensent lactualisation du remboursement.

1. Le taux diffrentiel dintrt correspond un taux nominal de 16,18/(1 0,37) = 25,68 %, avec un IS 37 %.

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2. Vrai dans la mesure o ce point est souvent confondu avec le TIR avant financement.

Si le taux dintrt diffrentiel est infrieur au taux dactualisation, nous aurons un FNTAF suprieur au FNTA avant financement. Et si le taux dintrt diffrentiel est suprieur au taux dactualisation, nous aurons un FNTAF infrieur au FNTA avant financement. Conclusion Le financement joue un rle favorable ou dfavorable sur le FNTA. Le cot du financement doit sapprcier en terme diffrentiel. Ce cot diffrentiel du financement (TDF) est comparer au taux dactualisation (TA) et au TIR avant financement. La premire comparaison (TDF et TA) indique si le financement a un rle favorable ou dfavorable sur le rsultat (FNTAF). La deuxime (TDF et TIR) prcise si la rentabilit avant financement est suffisante pour que le financement par emprunt soit ralisable. Ce dernier lment fixe le cadre de leffet de levier que nous allons maintenant dvelopper. 3.2.2. Variation des capitaux emprunts Leffet de levier est mis en valeur en faisant varier le niveau de lendettement, pour un cot du financement extrieur donn, dont nous venons dindiquer le rle. Nous allons considrer la rentabilit des capitaux propres (approche dynamique de leffet de levier). Partant de lexemple prcdent (financement extrieur de 10 000 et taux dintrt de 10 %), nous allons introduire de plus en plus de capitaux propres dans le financement, donc diminuer le financement extrieur avec un total de 10 000 de capitaux permanents. Les rsultats sont retracs dans le tableau 15 et le graphique 3.

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Quand le montant des capitaux emprunts diminue, la rentabilit aprs financement diminue galement. Ceci est d la situation de rentabilit suprieure au cot de lendettement. En finanant uniquement par des capitaux J propres, le TIRF est gal au TIR (pas de mouvements dus au financement). . L effet de levier Si le taux diffrentiel dintrt est infrieur au TIR, la rentabilit des capitaux propres crot avec lendettement.

Si le taux diffrentiel dintrt est suprieur au TIR, la rentabilit des capitaux propres diminue avec lendettement.

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Le pivot (voir sur le graphique 3) correspond bien au cot diffrentiel du financement et non au taux dintrt (voir supra le dtail de lincidence de la fiscalit). La rentabilit des capitaux propres est calcule par la mthode indirecte en intgrant le mouvement des emprunts aux flux avant financement. Reprenons lexemple prcdent en utilisant 6 000 de capitaux propres (voir tableau 13). Pour terminer, nous pouvons rappeler la formule classique de leffet de levier, qui exprime une mesure ponctuelle. R, le taux ponctuel de rentabilit avant financement et avant impt, r, le taux ponctuel de rentabilit des capitaux propres aprs financement, E, les capitaux emprunts, C, les capitaux propres, i, le taux dintrt des emprunts, r =0,63R+0,63(R-i)EIC Cette formule utilise un IS 37 %, mais la rentabilit avant financement est calcule sans IS. En intgrant la fiscalit avant financement comme nous 1 avons fait et en mettant en variable le taux de lIS, la formule devient:

avec . ti ,le taux de lIS, Ri la rentabilit avant financement et aprs IS.

Dans cette dernire formule, le premier membre fait apparatre laugmentation ventuelle de rentabilit due au financement. Le second membre exprime le cot diffrentiel du financement ramen aux capitaux propres.

290

3.2.3. Lincidence de la fiscalit Nous avons vu que le pivot dans leffet de levier correspond au taux diffrentiel dintrt, calcul partir dune situation de rfrence dans laquelle il ny a pas de financement mais un impt sur le rsultat. Nous allons dvelopper cet aspect en faisant varier le contenu de la fiscalit dans la situation de rfrence, de faon bien voir son incidence. 1) Sil ny a pas dIS, ni avant ni aprs financement, le pivot correspond au taux dintrt rel. 2) Si, dans la situation de rfrence, il na pas t tenu compte de lIS (en appliquant lexemple prcdent), nous trouvons une rentabilit plus leve, 24,58 % contre 16,18 %. La relation entre rentabilit avant et aprs financement devient plus complexe puisque interviennent deux facteurs : le cot du financement et limpt. Le pivot reste le mme mais ce point nest reprable que si lon simule plusieurs hypothses de financement (cf. graphique 4). 3) Le cas le plus difficile mais le plus courant est celui des rsultats ponctuellement dficitaires. Lintroduction des charges financires a pour effet de repousser encore le paiement de limpt. Il faut, en choisissant dintgrer la fiscalit avant financement, dterminer lincidence fiscale en calculant le diffrentiel dimposition avant et aprs financement, chaque anne.

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Nous sommes alors dans une situation intermdiaire dans laquelle leffet ngatif de limpt est repouss dans le temps. 4) Lincidence du montant de limpt est aussi remarquer. La baisse du taux de lIS augmente la rentabilit des projets favorise lappel au march financier (augmentation de capital). en rduisant lavantage fiscal relatif li aux emprunts. 3.2.-l. Les profils de rentabilit aprs financement Dans les quatre cas de figure suivants (graphique 5). nous partons dun flux de trsorerie (FNT) avant financement et nous introduisons le finance ment extrieur pour mesurer la rentabilit des capitaux propres (FNTAF). Le cas n I est le schma classique que nous avons vu jusqu prsent. En introduisant le financement, la courbe du FNT aprs financement (le FNTAF) pivote autour du cot moyen pondr diffrentiel des capitaux (CMP) correspondant au taux diffrentiel du financement (TDF). Le TIRF est suprieur au TIR. Si le cot

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du financement augmente (modification de la pondration des capitaux), le pivot se dplace lgrement et leffet favorable de leffet de levier diminue. Le cas n 2 correspond un cot moyen des capitaux emprunts ngatif. Cette situation nest pas si rare quon pourrait le croire. Elle est due, par exemple. la prsence dune subvention qui reprsente effectivement un intrt ngatif. Le TIRF reste suprieur au TIR. Gnralement au fur et mesure que le financement bancaire augmente, le CMP slve rapide ment et finit par devenir positif.

Dans le cas n 3, le CMP du financement est suprieur au TIR. Si le cot du financement est suprieur au TIR, laccroissement de lendettement rduit la rentabilit des capitaux propres. Donc pour maxi miser la rentabilit des capitaux propres, le projet na pas davantage lendettement. Le TIRF est infrieur au TIR. Le cas n 4 correspond aussi un effet de levier ngatif, laugmentation de lendettement diminue la rentabilit des capitaux propres. Mais le TIRF est suprieur au TIR. Cest une continuation du cas n 3 avec un sur- financement qui entrane un quilibre plus avantageux (cf. supra).

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3.3. Le choix du niveau dendettement:introduction du risque financier partir des lments examins jusqu maintenant et en supposant que leffet de levier soit favorable, la structure optimale de lendettement (avec un objectif de maximisation de la rentabilit des capitaux propres) correspond un endettement maximum. La rentabilit de ces capitaux est alors infinie. Ce schma connat plusieurs limites. Le cot de lendettement peut tre croissant en fonction de llvation du montant des capitaux emprunts. En sendettant, lentreprise court un risque nouveau, qui est le risque financier pouvant conduire linsolvabilit et la cessation de paiement. En cas de difficult, leffet de levier, qui a t vu sous son aspect favorable, se retourne contre lentreprise. Ce sera le cas si le TIR avant financement devient infrieur au cot du financement. La difficult est donc, comme prcdemment, dapprcier ce risque et de lintgrer la dcision de financement (financement optimal). Plusieurs rponses sont donnes. 1) Introduire des limites ou des seuils certains ratios, en relation avec des donnes historiques sur les entreprises en difficult dans le mme secteur. Les limites les plus courantes sont1 : Capitaux emprunts/capitaux propres < 1. ou 1/4 < (capitaux propres/capitaux permanents) < 1/2, ou charges financires/EBE < 20 %. Tout ceci conduit limiter lendettement en fonction des normes requises. 2) Augmenter la prime de risque avec lendettement, ce qui modifie les seuils dacceptation du projet en travaillant avec le TIRF,ou le taux dactualisation pour le calcul du FNTAF 2, Cest cette approche que nous allons dvelopper. Il faut alors estimer celte nouvelle prime de risque puis dterminer le financement optimal.

1. Voir Lefebvre. QJL c p. 3. 2. Taux interne de rentabilit aprs financement et flux net de trsorerie aprs financement.

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3.3.1 Le calcul de la prime de risque financier Nous allons distinguer le cas de lavenir simple et celui de lavenir probabilis, 3.3.1 .1. En avenir simple Nous partons du risque dexploitation. Le levier de financement est utilis comme lment amplificateur du risque. Pour cela, la formule classique dc leffet de levier est utilise:

3.3.1.2, En avenir probabilis Le principe reste le mme, le risque aprs financement se dduit du risque avant financement. Ce qui change, cest la mthode de mesure du risque avant financement puisque nous avons dans ce cas soit un profil de risque soit un simple cart-type retraant la dispersion de la rentabilit En posant ( R),lcart-type de la rentabilit avant financement, il est possible de calculer lcart-type de la rentabilit aprs financement (r) par la relation :

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I e financement extrieur accrot la dispersion des rsultats aprs financement. Nous aurons par exemple, avec E = emprunt et C = capitaux propres Pour ( R) = 10% ou E/C=2, (r) = 30% Les diffrents carts-types ainsi gnrs pourront servir a dterminer le financement le plus intressant partir des risques accepts. 3.3.1.3. Dtail des calculs Le risque est toujours calcul priodiquement et ponctuellement (apprciation marginale et non moyenne du risque), toutes les fins danne par exemple. Par consquent. les rfrences de calcul sont les valeurs du bilan ( et non les flux du tableau de financement). Pour un projet ralis dans une entreprise qui existe dj le risque est le risque de lentreprise aprs projet et non celui du projet. et E/ C=1, (r) =20%

Une entreprise trs endette va transfrer son niveau de risque sur le projet. galement lorsque plusieurs projets sont raliss par une mme entreprise cest le ris que global qui compte. Les dettes sont les dettes financires de fin dexercice calcules tous les ans. Les fonds propres sont composs: des capitaux propres; des rserves et du bnfice; des subventions nettes diminues de limpt latent 1: de la trsorerie de prcaution 2, 3.3.2. Le financement optimal chaque niveau dendettement, il est possible de faire correspondre une rentabilit financire (TIRF) et un niveau de risque (aprs finance ment). 3.3.2.1. Loptimum avec minimisation des capitaux permanents

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La rentabilit financire et le risque saccroissent avec lendettement. Nous pouvons reprsenter ceci dans un graphique. Les deux courbes se coupent en un point qui est le financement optimal. En effet gauche de ce point, lendettement entrane un manque gagner dans la rentabilit, avec un risque supportable. Au contraire droite de ce point, le FNTA est ngatif, ou le risque financier prsente un caractre prohibitif, malgr le niveau de rentabilit atteint.

1.La subvention qui a servi calculer la rentabilit aprs financement en tant quentre de fonds est ici replace en fonds propres aprs retraitement en raison de sa non exigibilit sauf en fin dtude. Elle a donc un caractre hybride. 2. La trsorerie de prcaution (cl. infra le risque dc trsorerie) joue le mme rle que les capitaux propres.

Cette optimisation classique est ralise avec une trsorerie zro qui gnralement permet de minimiser lenveloppe financire (capitaux permanents). Elle est base sur le mcanisme de leffet de levier. Tout endettement supplmentaire augmente le risque et la rentabilit. A partir dune situation quelconque dans laquelle le risque est suprieur la rentabilit (VAN ngative, cf. les droites de risque et de rentabilit sur le graphique), il faut diminuer lendettement en renforant les capitaux propres tout en conservant une trsorerie zro 1. La substitution se poursuit jusqu ce que la 297

VAN soit nulle 2, Nous sommes alors loptimum. la rentabilit compense le risque. En de (en diminuant le niveau dendettement), la VAN est positive mais la rentabilit baisse. Le choix de ce niveau optimal dendettement suppose donc que les agents cherchent maximiser leur rentabilit (chaque franc plac dans le projet). Si lon intgre lenvironnement du projet (autres opportunits de placement), les fonds disponibles se dplaceront vers les meilleures opportunits risque quivalent. On en revient alors la comparaison dalternatives (cf. infra la rentabilit) mais au niveau des placements. 3. Loptimisation avec sur-financement et trsorerie de prcaution Dautres mthodes doptimisation plus complexes sont utilisables en faisant jouer, dune part. la trsorerie de prcaution et,dautre part. en acceptant un surfinancement la place de la trsorerie zro. Ces deux lments agissent en sens contraire pour dterminer un optimum diffrent. En effet, le financement extrieur entrane une augmentation de risque qui peut tre plus ou moins compense par de la trsorerie de prcaution. De mme, il provoque une croissance de la rentabilit plus ou moins ralentie par le fait que largent est conserv dans lentreprise sous forme de trsorerie de prcaution. Ces deux facteurs contraires vont entraner soit une croissance du risque avec une baisse dc rentabilit (ou une baisse de risque a une augmentation de rentabilit), soit une croissance la fois du risque et de la rentabilit mais a une croissance plus forte dc la rentabilit que du risque. Les cas de figure sont nombreux (cf. supra les cas particuliers). Le sur-financement correspond un endettement qui se transforme en liquidit disponible qui peut tre prleve (et non conserve titre de trsorerie de prcaution). La prise en compte de cette trsorerie dans le calcul de la rentabilit suppose videmment son prlvement,ce qui est avantageux si le levier est favorable . Dans ce cas, le taux dactualisation suprieur au taux dintrt gonfle le FNTA, dautant plus que le financement est important.

1.Dans cette hypothse, il ny a pas de trsorerie de prcaution qui gonflerait lenveloppe financire 298

2. Dplacement de droite a gauche sur le graphique jusquau point dintersection des deux droites pour lequel la VAN est nulle 3.Cest laspect parfois contest de ce critre, la rentabilit rsulte du flux que lon reoit en contrepartie de ce que lon a donn. Ce que lon fait de cet argent( le remploi des fonds) qui pourrait aussi intervenir est une autre affaire (cl. Infra le TRG)

Donc grce au financement et lui seul dans ce cas de sur-financement, la rcupration est avantageuse compte tenu du risque (TA) 1, Le graphique 7 illustre quelques cas cits dvolution. Pour un niveau de capitaux propres de 80 000 F et une dette minimale, le taux dactualisation est suprieur la rentabilit. Il faudrait donc augmenter les capitaux propres (environ 100 000 F). Mais en crant au contraire un sur-financement avec de la trsorerie de prcaution, dautres points prsentant les caractristiques de loptimum peuvent tre atteints (les points allant de A B). Diffrentes solutions existent donc, caractrises par un niveau de rentabilit-risque diffrent. On passe donc dun optimum impos un optimum choisi, avec ventuellement lexistence de contraintes (notamment un effet de levier plus ou moins favorable). Rsum des diffrents points du graphique (nombres arrondis) Optimum classique (sans sur-financement) :C. propres = 100 900, Emprunts = 94 400, C. permanents = 195 300, TA = TIRF = 12 % Optimum avec 80 000 de C. propres 1) Emprunt minimal = 178 900 (point en dessous du point C. sur la ligne TIR aprs financement classique), solution trop risque (TA > TIRF) 2) Emprunt 190 900 (point B, TA = TIRF = 23 %), le sur-financement fait gagner en rentabilit et en risque. 299

3) Emprunt 199 950 (point A) avec 9000 de trsorerie de prcaution (TA = TIRF = 18 %), la trsorerie de prcaution diminue le risque et la rentabilit. 3.3.3. Cas particuliers de profils de risque-rentabilit en fonction de lendettement Dans le graphique 8, nous retrouvons le profil prcdent (n 1) dans lequel le risque et la rentabilit sont croissants avec une situation de dpart (peu dendettement) dans laquelle la rentabilit est suprieure au taux dactualisation. Nous avons vu qu droite du point dintersection, la VAN est ngative. La stratgie avec surfinancement et trsorerie de pr caution est utile en permettant de trouver une solution avec VAN non ngative et en recherchant les niveaux de risque et de rentabilit voulus. La partie gauche du point dintersection contient une VAN positive avec une sur-capitalisation propre et donc relativement peu de risque compte tenu de la rentabilit. Pour augmenter le niveau de rentabilit, il faut simplement jouer sur le levier financier classique. Dans le n 2, dans la premire phase, gauche du point dintersection, la VAN est ngative. Il faut donc un fort endettement pour que le montage financier soit intressant. Ce qui nous conduit la partie droite du graphique pour laquelle la rentabilit est toujours suprieure au taux dactualisation.

1. Lendettement est avantageux (cot ngatif) si le taux dactualisation est suprieur au taux dintrt de lemprunt (cf. infra leffet de levier).

300

Le sur-financement permet danticiper le processus. Il ny a donc lendettement.

pas de limite

Les cas n 3 et 4 prvoient un taux dactualisation et une rentabilit dcroissante par rapport au levier financier. Il ny a donc dans ce cas aucun avantage lendettement. Pour le n 3 ,la seule motivation a lendettement est linsuffisance de fonds propres. Pour le n 4, un minimum dendettement correspondant au point dintersection est ncessaire. Les cas 5 et 6 ont la particularit davoir la rentabilit et le taux dactualisation qui voluent en sens oppos quand le levier financier slve. Si on compare le cas 1 au cas 5, les zones de droite sont semblables (VAN ngatif par insuffisance de fonds propres). Mais dans le cas 5. tout sur-financement augmentera le risque et diminuera la rentabilit,ce qui peut empcher la ralisation dun optimum plus droite. Pour le n 5, le levier tant ngatif, il ny a pas davantage a lendettement sauf insuffisance de fonds propres. Pour le n6, le FNTA augmente avec lendettement, il n a pas de limite lendettement. Pour conclure, le risque aprs financement (financier) est calcul partir du risque conomique (avant financement) et du niveau de lendettement. In avenir simple, ceci dtermine le financement et la rentabilit financire. En univers probabilis,le mme raisonnement peut tre suivi. Mais une notion complmentaire set faire intervenir, celle du risque accept par le dcideur. Dans 301

ce cas partir dun niveau de risque aprs financement accept, nous pouvons dduire le financement optimal et la rentabilit aprs financement 1

302

La rentabilit et le risque sont des objectifs la fois lis et indpendants dans un montage financier. Effectivement, il est souvent question de privilgier lun ou lautre ou de raliser un compromis. Lgalit entre taux dactualisation et rentabilit, aprs financement, garantit une solution optimale qui minimise lenveloppe financire globale (capitaux permanents) en trsorerie zro. Les variables utilises restent traditionnellement les capitaux propres et extrieurs. Mais deux autres variables leur sont lies le sur-financement qui permet daccrotre la rentabilit lorsque les conditions sont favorables (levier et taux dactualisation) la trsorerie de prcaution qui agit sur le risque, tout en permettant un petit placement court terme des fonds, Le sur-financement et la trsorerie de prcaution sont donc des variables prendre en compte dans le montage financier dun projet puisquelles autorisent une plus grande diversit de solutions, ce qui est un lment majeur dans les projets. Ces critres sont mesurables et doivent tre intgrs au calcul de la rentabilit et du risque aprs financement.

3.3.4. Exemple Cet exemple concernera lavenir simple et ne fera pas intervenir le sur- financement et la trsorerie de prcaution. Le tableau 16 reprend les lments de rentabilit aprs financement et de risque financier (donc le taux dactualisation), selon diffrents niveaux dendettement. Le cot de lendettement est croissant. Dans un premier cas, nous considrons une prime de risque avant financement de 4 %. Le graphique 9 indique un financement optimal de 7800 de capitaux extrieurs en considrant le point dintersection. Cet optimum thorique ne sera pas forcement choisi ici puisquil existe une rentabilit plus leve (27,4%), avec un endettement moindre (7 000).Ce second choix suppose nanmoins lexistence de capitaux propres suffisants. Dans un deuxime cas (graphique 10), nous avons introduit une prime de risque avant financement de 6% (tableau 7 et graphique 10). 303

Le financement optimum est alors de 6800.

1 .Une autre approche est cependant possible. Elle consiste gnrer les soldes de trsorerie annuels en univers alatoire et dterminer pour chaque anne un niveau probable de trsorerie avec un niveau de risque avant financement accept. Le financement est ensuite tudi avec le mme risque accept mais calcul aprs Financement, ce qui peut conduire a quelques itrations. Nous retrouvons aussi toute la problmatique (cf. nitra) du conflit entre risque et rentabilit en univers probabilisable

304

3.4. Application ltude de cas Partant du financement initialement prvu, nous allons chercher optimiser le montage financier en fonction de diffrents critres. Considrons lhypothse 1 avec une stratgie de baisse de prix et une rentabilit avant financement de 8 %. Le chef dentreprise peut disposer a priori de 1 million de francs (tableau 18). Pour quilibrer le tableau de financement, il faut emprunter 1,3 million en anne 1 et 0,6 million en anne 2. Nous voyons que dans cette solution le risque est trop lev (TA non dfini en annes 2 et 3) et par consquent la VAN est ngative. Il faut donc mettre davantage de fonds propres. Une recherche doptimisation avec comme objectif la VAN nulle nous donne les rsultats suivants (tableau 19). Il faut mettre prs de 1,4 million en anne 1 et (1,5 million en anne 2 pour avoir une solution satisfaisante. Un emprunt de 0.,8 million en anne 1 suffit.

305

La trsorerie est excdentaire ds lanne 2. La rentabilit est de 11,2 %. Lentreprise pourra financer la baisse de prix de lanne 5 (hypothse 2). Nous avons donc ralis la mme optimisation mais pour lhypothse 2. Le tableau 20 permet de voir que la solution est lgrement plus intressante avec un peu moins de capitaux et une rentabilit un peu suprieure. Cette solution (tableau 20) suppose nanmoins une mise de fonds suprieure celle qui tait prvue au dpart. Il est donc intressant de rechercher une solution satisfaisante mais avec moins de capitaux propres. La Simulation (tableau 21) est ralise avec un objectif de 1,1 million de capitaux propres en anne 1. La solution obtenue est plus rentable (26,7 %). Elle fait intervenir de la trsorerie de prcaution. Mais on peut remarquer que le risque financier sest dplac en anne 3

306

et que nous sommes en sur-financement. Il est donc possible damliorer encore la simulation ( tableau 22).

307

308

Nous obtenons une solution moins risque par simple capitalisation de bnfice en anne 3. Il est intressant de comparer cette simulation celle qui comporte davantage de capitaux propres (1,3 million, cf. tableau 20). Indpendamment de la question de la disposition et de lemploi des fonds propres, nous pouvons choisir plus de rentabilit mais avec plus de risques et la mme couverture. Dans chaque solution la rentabilit vaut le risque. Cest donc un choix personnel de niveau de risque accept (cf. infra). 4. La prsentation des rsultats Nous allons dans ce paragraphe faire le point des oprations finales. Il sagit essentiellement dune phase de rcapitulation, de mise jour et de prsentation des diffrents tats financiers, indicateurs danalyse ainsi que des politiques et stratgies. Cette phase dun contenu trs vaste comporte de nombreuses spcificits selon les projets. Elle sera essentiellement centre sur les projets individuels et illustre par ltude de cas (projet RIDO).

309

1. Sur les projets collectifs,voir par exemple les Indicateurs Objectivement Vrifiables, Manuel de gestion du cycle de projet,Commission des communauts europennes,1993.

4.1. tats comptables dfinitifs et mensualisation Les documents comptables prcdents sont des documents de travail (calcul des risques et du financement). Le financement une fois dfinitif (ou ventuellement avec plusieurs options) sera intgr aux diffrents tats comptables le compte de rsultat de comptabilit gnrale (avec si ncessaire une partie analytique) le bilan le tableau de financement qui, dans sa version comptable, intgre le BFR; la trsorerie court terme si elle a t tudie. Une mention spciale doit tre consacre ltude court terme et donc la mensualisation des donnes annuelles. Lvaluation financire est base sur des flux annuels, tout au moins pour des projets classiques. Cela signifie que le flux matrisable est lanne et non le mois comme dans une prvision budgtaire. Mais une tude ponctuelle court terme (mensuelle) peut savrer ncessaire, dans plusieurs cas. Lanne de dmarrage doit tre tudie court terme pour pouvoir intgrer toutes les oprations spcifiques de lexploitation, des investissements, du financement. Des problmes de trsorerie peuvent alors exister par exemple,un emprunt ne sera pas dbloqu suffisamment tt pour permettre de payer tel investissement qui ne bnficie pas de crdit. Dans ce cas, il faudra prvoir des solutions de financement. Dans les activits non rgulires (saisonnires ou simplement soumises des fluctuations importantes), des problmes ponctuels de trsorerie vont se manifester et devront tre tudis (cf. aussi ltude du BFR). Voyons plus en dtail les diffrentes rubriques touches par la mensualisation. Ltude de cas en cours (projet 310

RIDO) est ici carte dans la mesure o la production de la premire anne est trs rduite. Mensualisation des investissements Il faut apprcier le mois de ralisation de linvestissement. Le plan dinvestissement et les dotations aux amortissements seront modifis en consquence. Mensualisation de lactivit Les diffrents volumes de vente, de production et des charges seront mensualiss. Certains de ces lments, selon les cas despce, se traduiront par une volution, rgulire (un mois = 1/12 de lanne) ou croissante, ou au Contraire irrgulire (saisonnalit). Mensualisation du compte de rsultat La mensualisation des activits se traduit par un compte de rsultat mensuel (cf. tableau 23), selon nue forme identique lannuel. Nous avons considr ici une activit rgulire.

4.1. tats comptables dfinitifs et mensualisation Les documents comptables prcdents sont des documents de travail (calcul des risques et du financement). Le financement une fois dfinitif (ou ventuellement avec plusieurs options) sera intgr aux diffrents tats comptables le compte de rsultat de comptabilit gnrale (avec si ncessaire une partie analytique) le bilan le tableau de financement qui, dans sa version comptable, intgre le BFR; la trsorerie court terme si elle a t tudie. Une mention spciale doit tre consacre ltude court terme et donc la mensualisation des donnes annuelles. Lvaluation financire est base sur des flux annuels, tout au moins pour des projets classiques. Cela signifie que le flux matrisable est lanne et non le mois comme dans une prvision budgtaire. Mais 311

une tude ponctuelle court terme (men suelle) peut savrer ncessaire, dans plusieurs cas. Lanne de dmarrage doit tre tudie court terme pour pouvoir intgrer toutes les oprations spcifiques de lexploitation, des investisse ments, du financement. Des problmes de trsorerie peuvent alors exister par exemple. un emprunt ne sera pas dbloqu suffisamment tt pour permettre de payer tel investissement qui ne bnficie pas de crdit. Dans ce cas, il faudra prvoir des solutions de financement. Dans les activits non rgulires (saisonnires ou simplement soumi ses des fluctuations importantes), des problmes ponctuels de trsorerie vont se manifester et devront tre tudis (cf. aussi ltude du BFR). Voyons plus en dtail les diffrentes rubriques touches par la mensualisation. Ltude de cas en cours (projet RIDO) est ici carte dans la mesure o la production de la premire anne est trs rduite. Mensualisation des investissements faut apprcier le mois de ralisation de linvestissement. Le plan dinvestissement et les dotations aux amortissements seront modifis en Consquence. Mensualisation de lactivit Les diffrents volumes de vente, de production et des charges seront mensualiss. Certains de ces lments, selon les cas despce, se traduiront par une volution, rgulire (un mois = 1/12 de lanne) ou croissante, ou au Contraire irrgulire (saisonnalit). Mensualisation du compte de rsultat La mensualisation des activits se traduit par un compte de rsultat mensuel (tableau 23), selon une forme identique lannuel. Nous avons considr ici une activit rgulire.

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 Mensualisation du BFR Lessentiel de la mensualisation est souvent la trsorerie. Celle-ci peut tre atteinte selon deux mthodes. La premire mthode est habituelle aux prvisions de trsorerie en entreprise, elle consiste passer des flux comptables aux flux de trsorerie en intgrant les dures de rtention des flux. Par exemple les ventes de juin ne vont apparatre que dans la trsorerie de juillet si le dlai de paiement est de un mois. La seconde mthode, celle que nous adopterons, consiste tablir un tableau des BFR mensuels pour les flux dexploitation. Le tableau 24 correspond celui de lapproche annuelle. La seule difficult est de veiller ce que le BFR de fin dcembre corresponde celui de lanne. Cette concidence nest pas toujours vidente. En effet, la mensualisation peut ne pas correspondre la prvision annuelle en raison du rle des progressions dactivit ou des politiques dachat 1 La prise en compte du court terme entrane ici une autre rflexion. La trsorerie (ou la mensualisation du tableau de financement) Les calculs prcdents (BFR) vont se traduire par des flux de trsorerie dexploitation avant financement. Il faudra ajouter la mensualisation du financement long, larrive des emprunts, des capitaux propres, des subventions. Il faudra aussi intgrer lexistence dun crdit fournisseur des investissements. Lensemble de ces mouvements se traduira par des soldes de trsorerie positifs ou ngatifs. Il faudra donc rechercher des quilibres mensuels partir ventuellement de solutions court terme ou en modifiant les solutions de financement long terme. Cette tude de la trsorerie court terme (tableau 25) peut modifier les quilibres calculs prcdemment sur le long terme.

4.2. Performances et quilibre financier Gnralement, lanalyse des rsultats de lvaluation financire fera suite la prsentation du projet dans toutes ses composantes (produit, march, porteur, environnement...), ainsi que de sa finalit.

313

Lvaluation financire reprend et complte les diffrents indicateurs de performance, aprs financement, version simplifie des ratios danalyse financire. Dans la mesure o elles existent, ces informations pourront tre compares celles de la branche.

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315

316

Les principales performances prsentes seront : la rentabilit financire et la rentabilit globale ; la profitabilit qui pourra saccompagner dune prsentation de lvolution de lactivit, de la structure des charges et de la sensibilit ; la productivit pour les projets o cet aspect mrite un dveloppe ment particulier; lquilibre financier reprsent par le niveau dendettement choisi et la couverture du service de la dette qui mettra en valeur les capacits de remboursement. Un effort est entrepris vers la prsentation de ratios de synthse regroupant les principaux aspects financiers voqus et des proccupations non directement financires, souvent en relation avec le risque (cf. supra). Nous pouvons nous inspirer des travaux raliss en analyse financire o les spcialistes cherchent aussi avoir un jugement global sur une entreprise ou une activit. Citons les fonctions scores
1

centres sur les lments financiers ou les

2

approches plus larges comme celle des crdit men amricains fonctions sont gnralement peu adaptes.

Nanmoins la

recherche reste largement ouverte dans le domaine du prvisionnel pour lequel ces Les performances selon la technique des ratios-chanes (RIDO hypothse 2 avec 1,1 M de capitaux propres) Nous remarquons la progression puis la stagnation partir de lanne 4 ou 5 des principaux indicateurs, rentabilit globale et financire, profitabilit..., priodes o la phase de croisire est atteinte. 4.3. Les indicateurs de risque 4.3.1. Le risque dexploitation aprs financement

317

Nous prsentons lvolution du point mort et le levier dexploitation (lasticit du rsultat par rapport lactivit) dans lhypothse 2 avec 1,1 M de capitaux propres puis avec loption de renforcement de ces capitaux (tableau 27 et graphique 11). Dans le 2e cas du financement avec plus de capitaux propres (du graphique 11), nous remarquons la forte diminution de risque dexploitation aprs financement. 4.3.2. Le risque financier Le risque projet aprs financement et lautonomie financire Nous avons vu que le financement amplifie les risques. Un compromis entre risque et rentabilit est recherch, avec la proposition dun certain niveau de capitaux propres.

1. E. Cohen,Analyse financire, 5 d., Economica, 1997, p. 356. 2. J.L. Boulot, J.P. Crtal, JE Jolivet, Lanalyse financire, Publi-Union, 1988, p. 342.

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Mais le montage financier peut toujours tre sensiblement amlior, surtout en prenant en compte le risque annuel dexploitation aprs financement (cf. infra). Les lments de rflexion seront le niveau des capitaux immobiliss chaque anne, la rentabilit gnrale (utilisation de lindicateur de rentabilit avec placement des liquidits) et les rentabilits annuelles, le niveau des liquidits placer, les emprunts complmentaires que lon pourra ngocier. Il faudra prendre galement en compte les ratios de bas de bilan (cf. supra). Les ratios suivants, de structure (ou autonomie) financire, utiliss au calcul du risque (taux dactualisation) aprs financement seront mis en valeur.

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 Structure des capitaux: Dettes moyen et long terme/capitaux propres ou capitaux propres/ capitaux permanents. Niveau dendettement: Total des dettes/total des ressources ou ressources propres. Capacit de remboursement : dettes/CAF. Les ratios dquilibre financier pourront aussi tre calculs pour un ssuivi des composantes du bas de bilan.

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4.3.2.1. La scurit financire Les ratios de fonds de roulement et besoins en fonds de roulement. Capitaux permanents / actif immobilis net fonds de roulement / actif circulant fonds de roulement / chiffre daffaires Ces ratios permettent des comparaisons ou un suivi dvolution. Les ratios de contenu du BFR, exprims en jours de vente par exemple utiliss en analyse financire (ex-post), prsentent ici peu dintrt puisquils rsultent dune construction a priori. Ils peuvent tre donns titre illustratif. 4.3.2.2. La solvabilit ou crdibilit La solvabilit (ou crdibilit) indique la surface financire de lentreprise et sa capacit sendetter. Le ratio Actif circulant / total des dettes traduit les possibilits de remboursement de toutes les dettes par des actifs cycliques ( court terme). Le ratio Dettes / capitaux propres exprime le degr dindpendance de lentreprise vis--vis des ayants droit. 4.3.2.3. La liquidit Liquidit gnrale : actifs crculants/dettes court terme Liquidit rduite : (actifs circulants stocks)/dettes court terme Liquidit immdiate : disponible / dettes court terme Ces ratios traduisent la capacit de lactivit court terme couvrir les dettes court terme, diffrents niveaux. Lanalyse, en saffinant, se rapproche de la gestion prvisionnelle, ralise sur les donnes de lvaluation. Cest aussi sa limite. Elle nest valable que dans la phase finale de lvaluation, proche de lexcution. Dans le cas suivant avec plus de capitaux propres, nous pouvons remarquer les diffrences importantes des ratios dendettement, de solvabilit et de liquidit. 321

4.3.2.4. Les fonctions score De la mme faon, la fonction score 1 de Conan et Holder dont lutilisation doit se limiter ltude de lvolution du ratio plus qu sa valeur absolue, montre bien la diffrence de risque entre les deux simulations.

1. Les travaux effectus sur des chantillons dentreprises amricaines et franaises ont montr quun indicateur synthtique compos dune batterie de ratios permet une dtection prcoce des difficults dentreprises. Ces rsultats sont trs importants pour la gestion de lentreprise parce quils permettent de dclencher un traitement prventif ds les premiers signes de vulnrabilit. Le principe de ces mthodes de scoring consiste rechercher empirique ment les ratios qui sont les plus significatifs pour attribuer un score lentreprise. Ce score permet de la classer parmi les entreprises saines ou parmi celles qui, sauf amlioration, seront dfaillantes (J. Pilverdier-Latreyte. on cit.).

322

4.3.3 Les comparaisons au secteur Il est trs utile de comparer, lorsque cest possible, les principaux ratios du projet ceux calculs sur lensemble du secteur. Nous prsentons ici les ratios de la centrale de bilan de la Banque de France 1, La validit de la comparaison dpend bien videmment du caractre relativement homo gne du secteur. Elle permet de mettre en valeur la fois les anomalies et les spcificits du projet par rapport au secteur. 4.3.4. Stratgies de ralisation, politiques et suivi La prsentation des rsultats pour tre complte devra mettre en valeur les diffrentes politiques 2 ainsi que les diffrentes stratgies qui leur sont lies la politique de produit; la politique de prix,; la politique de communication; la politique de distribution; 323

 la politique de la force de vente. Une rflexion est importante signaler, elle concerne la valeur de lincorporel. Toute entreprise qui se cre vaut au dpart la valeur de son actif corporel. Puis au fur et mesure que ses rsultats samliorent, sa valeur est davantage fonde sur son rendement (cf. infra la dfinition des projets). Cette diffrence est attribue la valeur de lincorporel qui napparat pas au bilan. On peut nanmoins la chiffrer. Lincorporel apparat donc comme lcart entre la valeur dactif et la valeur de rendement. La priode o cette valeur est maximale correspond la priode la plus favorable de revente du projet (cf. Capital risque). Dans les tableaux suivants, nous remarquons encore les divergences dapprciation selon les hypothses. Dans le mme ordre dides, il est intressant de vrifier quil existe bien une stratgie de dveloppement de lincorporel, mme si sur le plan comptable, les critures ne sont pas toujours passes
3

(politique de communication par exemple).

Cet aspect sintgre au plan marketing et est destin amliorer la cohrence du projet. De mme, le suivi des rsultats est prvoir au dpart. Ce suivi est dterminant pour une jeune entre prise. Il consiste mettre en place tout un dispositif de contrle.

1. Il est possible de rcuprer par Minitel ces diffrents ratios, sur les trois dernires annes, pour les diffrents secteurs de lconomie. 2. Cf. Y. Chirouze, Le marketing stratgique, op. cit. 3. Gnralement, lincorporel correspond au moins pour partie une mobilisation de ressources internes des fins dinvestissement. Il est donc possible par le mcanisme de la production immobilise de transfrer des charges en immobilisations.

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DEUXIME PARTIE

Exercices corrigs

Cette deuxime partie propose des exercices de synthse prsentant quelques particularits: tout dabord le projet PCV, le plus ancien, avec laboration classique sur tableur, le projet USINEX qui utilise la dernire version de notre logiciel dvaluation permettant de passer directement des analyses plus fines, enfin le projet PICO avec une fonction technique trs labore. A ct de ces cas relativement complets, diffrents exercices permettent de rflchir sur les modalits du calcul diffrentiel des cots et des avantages dans des contextes souvent diffrents: comparaison classique entre achat, location, crdit-bail et soustraitance, renouvellement de matriel, investissement de productivit, avec ou sans intgration de linflation... Ces exercices veulent montrer la fois les exigences et les limites du calcul conomique , fortement dpendant des situations de rfrence, des objectifs et des points de vue pris en considration par lanalyse.

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Cas n 1 Socit SAMAP Thmes abords: comparaisons dalternatives: achat, location, crdit- bail, soustraitance, tude diffrentielle, actualisation annuelle et mensuelle, inflation, paiements davance. 1. nonc La direction de la socit SAMAP a dcid dinformatiser sa gestion. Plusieurs solutions sont envisages: lacquisition dun ensemble de matriels par achat direct ou par crdit-bail; la location de ces mmes matriels; la sous-traitance des services informatiques. Une tude fournit les renseignements suivants pour chacune des solutions envisages. Achat direct Prix dacquisition de lensemble du matriel: 1 000 000 F. Dure damortissement : 5 ans en linaire. Valeur de revente la fin de la cinquime anne : 100 000 F. Cot annuel de maintenance : 25 000 F avec paiement mensuel chaque fin de mois. Prime annuelle dassurance: 0,5 % du prix dachat avec paiement annuel au dbut de chaque anne. Cot de fonctionnement du service informatique (personnel et frais divers) : 135 000 F par an, payables mensuellement la fin de chaque mois. Pour effectuer cet achat, lentreprise qui ne dispose pas de fonds propres doit emprunter la valeur de lquipement, sur 5 ans au taux de 8 % (remboursements du principal constants et intrts calculs sur le capital d, effectus la fin de chaque anne). 329

 Location au constructeur Prix annuel de la location: 285 600 F, avec paiement mensuel au dbut de chaque mois. Cot de fonctionnement du service informatique (personnel et frais divers) 1 :84 000 F par an, payables mensuellement la fin de chaque mois. Crdit-bail Prix annuel du crdit-bail 196 800 F, avec paiement mensuel au dbut de chaque mois. A la fin de la 5e anne, lutilisateur peut racheter lquipement total 5 % du prix dachat.

1. Les frais de fonctionnement du service informatique sont plus rduits que dans le cas de lachat, en raison dune assistance technique apporte par le fournisseur.

Cot annuel de maintenance: 25 000 F avec paiement mensuel la fin de chaque mois. Prime annuelle dassurance: 0,5 % du prix dachat avec paiement annuel au dbut de chaque anne. Cot de fonctionnement du service informatique (personnel et frais divers) : 135 000 F par an, payables mensuellement la fin de chaque mois. Sous-traitance

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Lentreprise peut faire appel une socit extrieure qui lui fournira des prestations quivalentes contre une redevance annuelle de 324 000 F payables mensuellement la fin de chaque mois. Un poste de correspondant informatique est crer (cot annuel 34 000 F payables mensuellement la fin de chaque mois). Informations annexes Dure de ltude : 5 ans. Taux de limpt sur les bnfices : 33,33 %. Taux dactualisation sans risque : 7 %. Taux dinflation (suppos uniforme) : 3 %. Questions Dterminer la solution la plus intressante selon diffrents critres. Deux mthodes peuvent tre utilises pour le calcul des lments de BFR : un bilan de fin de priode et un bilan moyen. Prendre en considration la fiscalit et les risques lis chaque solution. Les scnarios suivants seront simuls. sans inflation avec bilan de fin de priode; sans inflation avec bilan moyen; avec inflation et bilan moyen.

331

2. Corrig 2.1. Mthodologie gnrale Lexercice est relatif au choix dune modalit de ralisation dun service et non dune simple solution de financement. La dtermination de ce choix suppose que les solutions techniques compares sont voisines (mme service rendu). Ce qui va changer cest le cot et le risque. Il faudra rechercher la solution qui cote le moins cher risque quivalent, ou aprs intgration du risque aux cots. Les cots seront calculs par rapport une situation de rfrence, en fonction dune finalit exprime (sil y a lieu). Nous calculerons donc des flux (ou cots) diffrentiels nets actualiss. La situation de rfrence est la suivante : il ny a pas dinformatique, lentreprise paye un impt sur le rsultat et ne dispose pas de fonds propres pour raliser lopration. La finalit est la cration de services informatiques. Linformatique va modifier lorganisation, elle peut supprimer des cots et en engendrer dautres. Il est possible aussi que les services rendus par les diverses solutions ne soient pas exactement les mmes. Ces lments importants pour la dcision, qui auraient pu tre chiffrs, sont ici absents. Il manque une tude dorganisation qui complterait ltude des simples cots directs. 2.2. Corrig sans inflation avec bilan de fin de priode Les flux pris en considration par lanalyse sont normalement annuels, mais il est ncessaire, en raison de lactualisation, de faire intervenir leurs modalits de paiement. Or ici, nous avons des mouvements de trsorerie qui sont soit mensuels, soit annuels. Pour avoir la prcision maximale, il faudrait travailler au mois. Ce qui est trs facilement faisable avec un ordinateur, mais plus fastidieux la main. Nous allons donc rester dans un cadre annuel, en essayant simplement de tenir compte de la situation diffrente de certains flux qui donnent lieu des paiements mensuels. Trois solutions seront tudies: lune comptable se contente de faire rfrence au bilan de fin danne, les deux autres plus financires intgrent un calcul de 332

compensation de la mensualisation de certains paiements, compatible avec la mthode de lactualisation annuelle. La premire solution aborde ici, la solution bilan (ou BFR) de fin de priode , consiste simplement intgrer les flux dans le tableau des FNT, en fonction de leur position respective la fin de chaque anne (charges payes davance). Cette mthode ignore donc la distribution des flux lintrieur de lanne. Cest la solution qui est traditionnellement donne pour ce type de problme. Les cas particuliers sont reprsents par les paiements davance qui sont comptabiliss au bilan en tant que tels. Ceci concerne : les frais dassurance (un an davance) ; le loyer(un mois)pour le crdit-bail et la location.

Ces paiements sont des avances de trsorerie et non des charges. Par consquent elles nauront aucune incidence fiscale et, de plus devront tre rintgres en fin dtude. Il en sera de mme pour les emprunts et remboursements qui sont des mouvements de fonds ne touchant pas le compte de rsultat. Par contre, les charges (dpenses de fonctionnement et dotations) donneront lieu une conomie dimpt sur le rsultat de 33,33 %. Les dotations qui entrent dans le calcul du rsultat ne correspondent pas un mouvement de trsorerie. Le taux dactualisation est de 7 % sans risque. En labsence dinformation sur le taux de risque, nous allons tudier les rsultats avec plusieurs taux. Par ailleurs, les diffrents facteurs de risque et leurs effets sur chaque solution seront voqus. Les calculs sont les suivants (par convention, les sorties de fonds seront positives et les entres ngatives, les nombres sont exprims en milliers de francs).

333

 Dtail des avances : 5 (assurances annuelles payes davance). Dtail des conomies dimpt: 33,33 % (200) pour les dotations qui ne sont pas des charges dcaissables et 33,33 % (80 + 5 + 135 + 25) pour les charges dcaissables.

334

Dtail des avances : (196,8/12) + 5 Dtail des conomies dimpt : 33,33%( 196,8 + 5 + 135 + 25).

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 Dtail des conomies dimpt : 33,33 % (324 + 34). Analyse des rsultats Sans actualisation, cest le crdit-bail qui est le plus intressant, suivi de la soustraitance, le moins intressant tant lachat. Avec une actualisation de 7 %, les hirarchies restent les mmes. A environ 12 %, il y a quivalence entre le crdit-bail et la sous-traitance. Tout dpend donc, sur le plan des cots pris en considration, du taux dactualisation.

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2.3. Corrig sans inflation avec bilan moyen Les rsultats tant trs proches, il est possible de rechercher raliser une analyse plus fine des mouvements de trsorerie, en raison de lexistence de charges payes mensuellement. Prenons le cas dune dpense faite toutes les fins de mois comme le personnel, elle est considre ralise en fin danne. Le calcul est donc trop optimiste. Si nous la plaons lanne prcdente, le calcul sera au contraire trop pessimiste. Lide est donc dtablir une compensation sous la forme dune avance de trsorerie calcule et place en fin danne zro, comme la variation de BFR corrige la MBA. Cette avance corrige donc le flux annuel qui la concerne. Pour un paie ment mensuel, elle sera denviron six mois. Plus prcisment, il est possible de distinguer les paiements de dbut et de fin de mois. La mthode sera la suivante. Il faut calculer la somme moyenne qui est effectivement paye jusqu la sortie annuelle compte dans le tableau des FNT. Le schma suivant retrace ces flux. Pour un paiement de fin de mois, cela fait, dbut janvier (ou fin dcembre n-1): 0 mois pay sur le flux annuel; dbut dcembre (ou fin novembre) : 11 mois pays sur le flux annuel. Soit une moyenne de 11/2 = 5,5 mois du flux concern.

Pour un paiement de dbut de mois, cela fait, dbut janvier (ou fin dcembre n 1): 1 mois pay sur le flux annuel; 337

 dbut dcembre (ou fin novembre) : 12 mois pays sur le flux annuel. Soit une moyenne de 13/2 = 6,5 mois du flux concern.

Dtail des avances: (5,5 x 135/12) + (5,5 x 25/12)+ 5.

Dtail des avances: (6,5 x 23,8) + (5,5 x 84/12). 338

 Dtail des avances : (6,5 x 196,8/12) + (5,5 x 135/12) + (5,5 x 25/12)+ 5.

Dtail des avances : 5,5 x (324+34)/12. Analyse des rsultats Les cots augmentent de 7 % dans le cas dune actualisation 10 % sauf pour lachat qui est moins touch (3 %). Comme prcdemment, il y a concurrence entre

339

le crdit-bail et la sous-traitance. Le taux dquivalence entre les deux solutions est de 13%.

2.4. Corrig sans inflation avec bilan moyen : solution avec taux quivalent mensuel La conversion des flux mensuels en valeur future de fin danne Il est possible de convertir les diffrents flux mensuels en leur valeur future de fin danne .Cette 340

valeur pourra tre alors actualise comme un flux annuel de fin de priode. Il est ncessaire de dfinir dabord le taux mensuel quivalent au taux annuel. Il est dfini par la formule:

Pour effectuer la conversion, nous allons distinguer les paiements de fin de mois et de dbut de mois. Pour un paiement qui a lieu au dbut de chaque mois, la valeur future sera (avec C = le flux mensuel) :

Ces calculs sont appliqus aux flux de personnel, de maintenance ainsi quaux loyers.

341

Remarquons que le calcul des incidences fiscales est rest li aux flux mensuels, alors que cette incidence peut nintervenir quen fin danne (sauf prise en compte des tiers provisionnels).

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343

Nous constatons que les rsultats sont proches de la mthode prcdente, surtout au niveau des carts entre les solutions concurrentes. La mthode est plus prcise que la prcdente, mais elle a linconvnient de ne plus faire apparatre les FNT, notamment pour les vrifications. 2.5. Corrig avec inflation et bilan moyen Tous les flux de trsorerie sont soumis au mme taux dinflation de 3 %. Les projets seront donc influencs de la mme manire, sauf lachat qui comporte des lments non soumis hausse de prix (lemprunt et linvestissement). Le calcul des avances devient plus complexe puisquelles ne sont plus constantes. Ceci naura nanmoins que peu dimpact sur le rsultat. Les lments de calcul sont les suivants: assurances: 5 x 1,031 = 5,13; personnel: 135 x 1,031 = 139,05; maintenance: 25 x 1,031 = 25,75.

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Le taux dactualisation est galement influenc par linflation. Le taux minimal deviendra: 7% + 3 % + 3 % x 7 % = 10,21 %. Le taux de 10 % sera aprs inflation de: 10 % + 3 % + 3 % x10 % = 13.30 %.

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346

 Analyse des rsultats Les hirarchies entre les solutions sont cette fois modifies. Lachat nest plus la solution la plus coteuse, cest la location. Mais on retrouve la concurrence entre le crdit-bail et la sous-traitance. Le taux dquivalence est proche de 14 %. La lgre prfrence pour le crdit-bail diminue car le taux dactualisation a chang. Le taux dactualisation sans risque est de 10,2 %. A ce taux, lcart entre les deux solutions est de 4,65 contre 7,39 sans inflation. Introduction des risques Le risque peut tre un lment qui dpartage les deux solutions les plus proches. Si les risques sont diffrents, la comparaison ne pourra plus se faire au mme taux dactualisation. Ltude et lintgration des diffrents taux dactualisation permettront de faire une comparaison des FNTA risque quivalent. Quels sont ces risques et sont-ils diffrents ?

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Les risques les plus vidents correspondent une obsolescence ou une non adaptation du matriel. Ils vont trs certainement davantage toucher le crdit-bail que la sous-traitance et se traduire par une remise prmature de lquipement la socit. Nous prsentons ce point de vue sachant quune tude plus pousse serait ncessaire. Ce risque correspond un cot difficile estimer mais dont on peut facilement apprcier les consquences pour la dcision. En effet, les solutions sont si proches quun diffrentiel de taux dactualisation de 1 point (ou son quivalent certain sous forme de cot) suffit donner la prfrence la sous-traitance FNTA 10,21% Crdit-bail = 1 042,7; FNTA 10,44% Sous-traitance = 1 042,7.

La difficult est dinterprter correctement ces rsultats. En effet, nous avons un profil invers par rapport au profil traditionnel. Cela signifie quun taux dactualisation lev correspond un cot plus faible. Donc pour traduire le moindre risque de la sous-traitance, il faut augmenter son taux dactualisation. Ceci confirme le moindre cot de la sous-traitance aprs intgration du facteur risque. Or ici les rsultats sont si proches quun point de risque suffit assurer cette supriorit. Conclusion Le calcul permet dliminer certaines solutions. Il ne permet pas ici de choisir entre les deux meilleures solutions. Un facteur non quantifi (le risque) permet de trancher. Cette rflexion permet de considrer avec intrt des formules nouvelles comme linfogrance (location avec services).

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Cas n 2 Entreprise SECRET Thmes abords: dcisions dachat et de renouvellement dquipement, tude diffrentielle et globale, taux dactualisation, inflation diffrentielle. 1. nonc Dans un atelier de lentreprise SECRET, un matriel dj ancien est utilis. Ses caractristiques sont les suivantes: valeur actuelle de revente : 400 000 F; valeur de revente la fin de lanne 4: 100 000 F; cots directs variables ( % du chiffre daffaires) : 70 %. On envisage lachat dun matriel aux performances techniques sensiblement amliores, dans les conditions suivantes: valeur dachat de linvestissement : 940 000 F; valeur de revente la fin de lanne 4 : 500 000 F; cots directs variables ( % du chiffre daffaires) : 52 %. Les prvisions de ventes francs constants sont de: anne l: 800 000F; anne 2 : 600 000 F; anne3: 400 000F; anne 4: 250 000F. Par ailleurs, lentreprise ralise des bnfices sur lensemble de ses activits et lamortissement fiscal correspond lamortissement conomique constat, avec la technique du linaire (les valeurs de revente correspondent aux valeurs comptables nettes). Le taux de limpt sur le rsultat sera de : 34 %. Premire partie

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Prsenter chacune des perspectives dtude suivantes (sur 4 annes, la situation actuelle 1 tant la fin de lanne 0), en prcisant bien dans chaque cas, le projet et la situation de rfrence. 1) La rentabilit spare de projets raliss partir dun matriel doccasion et dun matriel neuf (cas dune entreprise nouvelle achetant du matriel neuf ou doccasion). 2) Les dcisions compares de conservation et de remplacement du matriel (cas de lentreprise SECRET qui utilise dj le matriel ancien). 3) Ltude diffrentielle du remplacement du matriel (cas de lentre prise SECRET). tudier plusieurs taux dactualisation et tracer sommairement les graphes de flux nets de trsorerie. Conclure sur chaque perspective envisage. Prciser les divergences et les convergences des trois approches.

1. Ceci naurait pas chang dune manire fondamentale les remarques qui sui vent. Le financement aurait sans doute un peu amlior la rentabilit du projet avec du matriel neuf.

Deuxime partie Les tendances actuelles du march font craindre une baisse de prix de vente qui pourrait atteindre 5 % par an ds lanne 1 (calcule en francs constants). Cette baisse de prix sera intgre au compte de rsultat sous la forme dune perte annuelle calcule par la formule : P n = 5 % x C n x n avec Cn = chiffre daffaires de lanne n, Pn = perte de lanne n, n = anne de calcul. tudier les consquences de cette possibilit sur la dcision, ainsi que les autres facteurs de risque.

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2. Corrig 2.1. tude initiale. : les trois perspectives 1) Rentabilit spare des projets Cette perspective est celle du choix dune technologie par un entrepreneur qui se lance dans cette activit avec du matriel neuf ou doccasion. La situation de rfrence de chaque projet est ne rien faire et ne rien possder. Les rsultats sont les suivants. Les dotations aux amortissements sont calcules par la diffrence entre les valeurs dachat et de revente, tale sur les quatre annes. Le flux de sortie est reprsent par lachat du matriel en fin danne zro. Les rentres sont les MBA annuelles de chaque solution et la revente du matriel (pas de plus-value).

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La rentabilit parat plus intressante avec le matriel ancien. Comparons les profils de rentabilit. Les projets nont pas la mme taille financire, le matriel doccasion cotant moins cher, mais ils offrent des servi ces semblables. Par ailleurs, leur structure de marge est diffrente, ce qui va crer une divergence de profil. On peut donc les comparer. Il aurait t nanmoins intressant pour cette comparaison dintroduire un finance ment. Linvestissement le plus lev est le moins rentable mais son FNT total est plus important.

352

Le taux dquivalence est de 8,3 %. En dessous de ce niveau, le matriel nouveau est plus intressant. Au-dessus cest le contraire. La rentabilit du matriel ancien est donc davantage fonde sur le prsent, puisquun taux dactualisation lev lavantage. Le choix dpend donc du niveau du taux dactualisation et notamment de celui du niveau de risque. Les deux solutions comportent-elles les mmes risques ? 2) tude des dcisions spares de conservation et de remplacement du matriel Dans ce cas de figure, il faut se situer dans une entreprise qui possde le matriel ancien et qui envisage de le changer. On tudie les consquences financires de ce maintien du matriel et de son renouvellement. Cette perspective est destine mieux prparer la suivante (tude diffrentielle). La situation de rfrence consiste ici possder le matriel sans lutiliser (ou le vendre et possder le capital) ; ce qui est paradoxal mais ncessaire pour faire apparatre les rsultats de lentreprise.

Les rentres de trsorerie sont celles du cas prcdent avec du matriel ancien. Le taux de rentabilit de cette situation est infini puisquil ny a aucune sortie de trsorerie. Dans le cas du remplacement, je revends le matriel ancien pour acheter le nouveau, ce qui me diminue la sortie initiale. Les MBA sont plus leves. En fin dtude, je revends le matriel achet.

353

La rentabilit du remplacement apparat trs leve (40 %). Ceci est d la situation de rfrence. Si nous comparons les profils de rentabilit, nous retrouvons le mme taux dquivalence et la mme problmatique de dcision. Le matriel nouveau est plus intressant pour un taux dactualisation infrieur 8,13 %, si les projets ont le mme risque. 3) Etude diffrentielle du remplacement de matriel La situation de rfrence est de possder le matriel et de continuer lutiliser. Ce qui correspond au calcul de loption 1 de la question prcdente. Cest donc ne rien faire de diffrent . Lobjectif est dutiliser le nouveau matriel, ce qui est loption 2 de la question prcdente. Ltude diffrentielle consiste donc faire la diffrence des flux des deux options prcdentes. La situation actuelle parat simplement dcale (cf. le graphique). Les flux dexploitation sont reprsents par laugmentation de MBA, ceux relatifs au matriel par le diffrentiel achat revente et en fin de projet le diffrentiel de valeur rsiduelle.

Le taux interne est gal au taux diffrentiel de rentabilit des questions prcdentes. 354

Les trois questions ne sont que trois manires diffrentes daborder le mme problme, en changeant la situation de rfrence et la finalit. 2.2. tude avec inflation La baisse du prix de vente correspond une perte de bnfice. Elle est ici directement intgre comme une charge, dans le cadre dune internalisation du risque li linflation.

355

Par rapport la situation prcdente, les rentabilits ont baiss de 12,78 points pour le matriel doccasion et de 4,49 points pour le matriel neuf. Donc la perte, quivalente en valeur absolue, a beaucoup plus dimpact sur la solution doccasion. La sensibilit la baisse de prix est trois fois plus importante sur le matriel ancien. La rentabilit du matriel neuf est maintenant lgrement meilleure. Le taux dquivalence est toujours le mme mais cette fois, sous rserve dautres facteurs, le risque est inclus. Le taux dactualisation peut donc tre identique ou trs proche pour les deux solutions. Si le taux dactualisation est infrieur 8,13 %, cest le matriel neuf qui est plus intressant. Sil est suprieur 7,01%,le FNTA du projet matriel ancien est ngatif. Si le taux dactualisation est suprieur 8,13 %, les deux projets ont des FNTA ngatifs et sont rejeter. Nous avons une comparaison de profil de rentabilit avec une solution vidente (sans conflit de critre).

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Les arguments de dcision ont donc considrablement volu. Le ris que li linflation a t dcisif. La rentabilit du matriel neuf est fonde sur une meilleure marge, mme sil en cote en investissement. Sa rentabilit fonde sur le futur est plus payante et mme la seule possible. Le tableau de ltude diffrentielle confirme ces rsultats. Lintgration du financement irait dans le sens du projet de matriel neuf en procurant un effet de levier favorable, condition que son cot diffrentiel net soit infrieur au TIR (cest--dire le cot avec intgration de lincidence fiscale de la dductibilit des frais financiers).

Conclusion Cet exercice permet de mieux comprendre le cas de remplacement du matriel ancien en parfait tat de marche, par un matriel neuf plus performant et plus coteux.

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Cas n 3 Entreprise AMS Thmes abords : tude diffrentielle, impt ngatif, rentabilit, actualisation, inflation, financement et situation aprs financement selon les mthodes directe et indirecte. 1. nonc Lentreprise AMS tudie, la demande de lun de ses principaux clients, un projet dinvestissement pour modifier un produit fabriqu. Les lments de ltude sont les suivants (les prix de base tant ceux du dbut de la premire anne) investissement (anne 0): 250 000 F, amortissable fiscalement sur 5 ans 1; frais dimplantation (anne 1, non amortissable): 100 000 F; outillage (anne 1, non amortissable, payable par le client de lentre prise qui ralise linvestissement) : 100 000 F; charges supplmentaires: le cot des matires passera de 23 F 24,20 F par unit produite; celui de la main-doeuvre de 7 F 7,70 F; les autres charges ne sont pas touches par lopration; recettes additionnelles : le prix de vente au client qui tait de 30,20 F augmentera de 3 F par unit vendue; prvision des ventes (quantits): les prvisions des ventes pour les annes 1 5 sont de 100 000, 100 000, 80 000, 60 000, 40 000; taux dactualisation: 10 %, (7 % + 3 % de risques); fiscalit : le taux de limpt sur le rsultat est de 33,33 %. On considrera dans la situation de rfrence que lentreprise dgage, pour lensemble de ses activits, des rsultats toujours bnficiaires. Questions 1) Calculer le flux net de trsorerie actualis et le taux interne de rentabilit du projet de modification. Indiquer brivement la signification de ces critres dans le cas prsent. Le projet est-il intressant ? 358

2) Le client a propos une hausse contractuelle du prix de vente de 4 % par an, applicable ds la premire anne. Ltude prvoit sur la priode une hausse du cot des matires et de la maindoeuvre de 3 % par an ; lvolution du cot des autres charges peut tre nglige. Quelles sont les consquences sur le projet tudi ? 3) Si la rentabilit de lopration vous parat insuffisante, indiquer laugmentation du prix de vente ngocier. Justifier votre choix. 4) tudier le financement de lopration dans le cas de la question 2), avec un prt bonifi de 7 % (dure de 5 ans, remboursement du principal par annuits constantes), lentreprise disposant de 30 000 F de capitaux propres dans lopration. Examiner la situation aprs financement. Conclure sur lopportunit de lopration.

1.Coefficient multiplicateur lgal :2

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2. Corrig Le sujet concerne une tude en vue dune ngociation de contrat. Cest une tude diffrentielle qui est mene avant et aprs financement. Le systme fiscal utilis est limpt ngatif. 2.1. Calcul de la rentabilit du projet avant financement et avant hausse de prix Il est possible ici de faire une analyse globale ou diffrentielle de la situation. Lapproche globale correspond la situation aprs projet avec un prix de vente de 33,2, un niveau de charges variables de 31,9. Il faudra calculer les dotations aux amortissements. Les frais dimplantation ntant pas amortissables, ils seront intgrs dans les charges. Loutillage est pay par le client, il ne sera donc pas pris en considration dans notre analyse.

Lapproche globale nous indique une rentabilit de 12,69 %, ce qui semble favorable compte tenu du taux dactualisation (10 %). Nanmoins les charges sont sous-estimes car elles sont limites aux cots directs. Mais cest lapproche diffrentielle qui nous intresse particulirement, cest--dire la rentabilit du projet dinvestissement mesure par lcart entre la situation aprs et avant le projet.

360

La rentabilit du projet dinvestissement peut directement tre apprhende en prenant les variations de prix et de charges. Le tableau suivant fait apparatre les rsultats obtenus.

Lopration ne parat pas trs intressante puisque la rentabilit est infrieure au taux dactualisation. La dcision peut nanmoins tre favorable dans la mesure o aprs projet la rentabilit est acceptable (sous les rserves mises prcdemment).

361

2.2. tude aprs inflation Nous supposerons que, dans la situation sans projet, le prix de vente volue en fonction du taux dinflation. Dans ce cas, le projet ne prendra en compte que linflation sur la diffrence de prix de vente. La prise en compte de linflation sera favorable en raison dune inflation subie infrieure la croissance du prix. Les recettes diffrentielles augmentent de 4 % contre 3 % pour les charges. Le tableau suivant intgre ces nouvelles donnes. La rentabilit a augment (11,37 %). Elle est suprieure au taux dactualisation prcdent mais la situation a chang, les flux sont calculs aprs inflation. Les francs nont plus la mme valeur, il faut donc modifier le taux dactualisation en consquence. Celui-ci devient: 10 % + 3 % + 3 % x 10 % = 13,30 %. ce taux dactualisation, lopration nest toujours pas intressante. Le FNTA est ngatif (ou le TIR est infrieur au TA). Il est possible de calculer la hausse de prix qui rendrait lopration juste acceptable. Ce calcul peut tre facilement ralis sur tableur avec la valeur cible ou simplement avec une rgle de trois.

Pour une variation de 4 % du prix, le TIR varie de 11,37 6,12 = 5,25 Nous devons augmenter le TIR de 13,3 6,12 = 7,18 pour que lopration soit juste intressante. Il faut donc une augmentation de prix de: 4%7,18 =5,47% 5,25 Avec le solveur, le rsultat (plus prcis) est de 4,8 %. Il faudrait ici travailler avec des bornes plus proches du rsultat final.

362

2.3. tude aprs financement Le financement tant relativement favorable, il faut lintroduire dans les calculs de rentabilit. Pour cela, il est dabord prfrable de calculer lemprunt ncessaire en construisant un tableau de financement.

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Lemprunt doit permettre de couvrir le solde ngatif de la premire anne. Il slve 233 367 units (rsultat obtenu par la commande valeur cible). Le tableau de financement aprs emprunt est alors le suivant.

Le calcul manuel de lemprunt est le suivant (X tant le montant de lemprunt). X X/5 0,07 X + 0,3333 (0,07X) 250000 + 30000 + 44 197 = 0 Pour apprcier ce rsultat, il faut calculer la rentabilit et le taux dactualisation aprs emprunt. Calcul du nouveau risque (aprs financement) Il est gal : risque avant financement (1 + E/C), avec E = lemprunt et C = les capitaux propres. Ce qui nous donne en dbut de priode: 3 % (1 + 233 367/30 000) = 3 % (1 + 7,78) 26,34 %. Ce nouveau risque doit tre ajout au taux dactualisation sans risque. Linflation sera ensuite rintroduite comme prcdemment. Les calculs sont les suivants. 7% + 26 ,34% + 3% + 3% (7% +26% ) = 37,34% Calcul de la rentabilit aprs financement Plusieurs mthodes peuvent tre utilises pour calculer la rentabilit aprs financement. La mthode classique (ou indirecte) intgre le finance ment extrieur aux flux avant financement. La mthode directe part des capitaux propres et intgre en entre les soldes du tableau de financement. Les rsultats sont un peu diffrents puisque, dans le premier cas, lopration est favorable alors quelle ne lest pas dans le deuxime.

364

Pour conclure, lopration est donc intressante aprs financement, le montage financier convient et pourrait mme tre plus risqu. Mais il faudrait considrer le risque en intgrant la situation de rfrence (niveau global dendettement de lentreprise). Cet exercice permet de comprendre le rle de linformation dans une ngociation, ainsi que son utilisation multiple.

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Cas n 4 HYDROGEL Thmes abords : points de vue public et priv, tude diffrentielle, projet agricole, tude de sensibilit-impact, rentabilit avant et aprs financement. 1. nonc Une entreprise a mis au point un produit, lhydrogel (voir annexe), permettant dconomiser de leau dans les cultures irrigues. Le produit sera vendu des exploitants de ce secteur. Les premiers essais font apparatre une conomie deau denviron 50 % (pourcentage retenu ici comme solution de prudence) de la consommation annuelle. Les autres facteurs sont, ce stade de ltude, considrs comme ngligeables. Les lments suivants ont pu tre mis en valeur. Prix de lhydrogel : 60 F le kg. Quantit dhydrogel utilise par hectare : 300 kg. Consommation moyenne deau sans hydrogel (cultures marachres): 15 000 m3 par hectare. Prix de leau : 0,90 F le m3 Lachat dhydrogel sera considr comme une dpense initiale amortis sable en 5 ans (technique du linaire). Limpt sur les bnfices sera de 33,33 %. La technique de limpt ngatif sera ventuellement utilise. Le secteur bancaire distribue des prts 8 % sur 5 ans couvrant 80 % de la valeur des investissements. Le taux est calcul en francs constants, les remboursements du principal sont constants et raliss chaque fin danne ds la premire anne, le calcul des intrts annuels est fait sur le capital d selon la mme priodicit. Questions 1) Calculer la rentabilit du produit du point de vue de lexploitant (avant et aprs financement), partir des informations disponibles et aprs avoir prcis et justifi la (ou les) mthode (s) adopte (s). 2) Faire une analyse dimpact des variables sur la rentabilit. En tirer des consquences sur les stratgies de promotion du produit.

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3) Le produit pouvant tre vendu une collectivit territoriale, tudier lu rentabilit du point de vue de cette collectivit, en considrant que, lutilisation de lhydrogel, en rduisant la consommation deau, vite rait la construction dunits de dessalement, (cot marginal de leau 1,40Flem3 40 % de leau conomise par le produit irait dans la nappe phratique (et ne serait donc pas perdue) si lhydrogel n tait pas utilis. 4) Le risque du projet ayant t estim 11 %, le rendement sans risque 3 %, calculer le montage financier optimal dans le cas des questions 1 et 3. Conclure sur les recommandations formuler aux autorits concernes.

Annexe : LHYDROGEL De tout temps en zone mditerranenne, le manque deau a t lun des principaux facteurs limitants de lextension des cultures irrigues et a occasionn des alas parfois dramatiques pour la rgularit des rendements des cultures pluviales. Pour conomiser leau dirrigation ou retenir leau de pluie dans le sol, quelques puissants groupes chimiques (aux tats-Unis, au Japon, en Allemagne, en Espagne) ont mis au point un polyacrlamide hydroabsorbant, lhydrogel. Enfoui entre 5 et 40 cm selon la profondeur du systme racinaire des plantes, lhydrogel fonctionne comme une ponge, en absorbant puis en fixant leau et les engrais dissous qui sinfiltrent dans le sol. Lhydrogel hydrat constitue alors une rserve deau et, au fur et mesure du desschement du sol, restitue progressive ment une partie de celle-ci la plante, en fonction de ses ncessits. Les proprits hydrortentrices de lhydrogel sont surtout mises en vidence sur des sols poreux (sable, calcaire, cailloutis,...) et dans les rgions dficit hydrique permanent ou temporaire. Dans des conditions extrmes, lhydrogel permet dconomiser durant 5 ans plus de 60 % deau, sans porter atteinte la croissance normale des plantes. Source J. Lartigue, IAM 1990.

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2. Corrig 1) Calcul de la rentabilit du produit du point de vue de lexploitant Avant financement Lhydrogel est un investissement de dpart de 18 000 F compens par une conomie deau de 50 % sur toute la priode soit un total annuel de: 0,9 x 15 000 x 50 % = 6 750. Il faudra retrancher limpt supplmentaire d cet avantage et rajouter la diminution dimpt due la dductibilit des dotations aux amortissements. Ceci permet de calculer le FNT de chaque anne et le taux interne de lopration.

Le projet a un TIR de 17,57 %, ce qui semble favorable (TA de 14 %, question 4).

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Le rsultat est plus lev (TIR de 55,17 %) mais pour lapprcier, il faut intgrer le calcul des risques aprs financement. Calcul des risques aprs financement (aprs lecture de la question 4) Le levier financier qui correspond au montage financier propos est (en excluant toute construction dun tableau de financement) E/C= 14400/3600=4 Risque aprs financement :3 % + 11 % (1 + 4) = 3 % +55 % = 58 %. ce niveau de risque le FNTA est ngatif, le montage financier doit tre moins risqu (cf. question 4). 2) tude de limpact (sensibilit) des variables sur la rentabilit Chaque variable est examine sur le plan de son impact sur lobjectif, ce qui correspond la mesure de llasticit dfinie par la variation relative de lobjectif (ici le TIR) engendre par une variation de 1 % de chaque variable, ce qui est ralis avant et aprs financement dans les tableaux suivants.

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Commentaire des rsultats avant financement Les lasticits sont voisines et proches de 2. Lconomie deau a autant dimportance que le prix de lhydrogel. Impact aprs financement

Commentaire des rsultats aprs financement Les lasticits sont plus leves (de 2,4 5,2). Lhydrogel, par son prix et la quantit utilise, est llment le plus sensible. On pourra en dduire la ncessit de bien tudier son prix de vente et de veiller au bon dosage lors de son utilisation. Lconomie deau a un impact denviron la moiti du prcdent tout en restant assez lev. Il est donc important de connatre les fourchettes effectives dconomie deau. 3) Calcul de la rentabilit du produit du point de vue de la collectivit Dans la mesure o 40 % de leau va dans la nappe phratique, lconomie deau nest plus que de 30 % de la consommation. Le prix (conomique) de leau passe 1,40 F par

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m3 Par ailleurs, le financement et la fiscalit sont des oprations de transferts entre agents qui doivent tre neutralises dans lapproche conomique. Ceci nous donne les rsultats suivants.

La rentabilit conomique est donc plus leve que la rentabilit financire 4) Optimisation du montage financier Au niveau de lexploitation (Q1) Pour que le montage financier soit satisfaisant, il faut que le taux dactualisation aprs financement soit gal au TIR aprs financement.

En partant de notre solution de dpart, il faut diminuer le montant de lemprunt, ce qui quivaut augmenter les capitaux propres. La solution ne peut tre trouve que par itrations successives car les quations ne sont pas linaires. La solution optimale correspond un emprunt de 13 344 et une rentabilit de 45,53 %.

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Cette solution, si elle convient selon les rgles de la thorie conomique, serait reconsidrer si lon refusait de conserver un tel niveau de risque ; ce qui est le cas pour le type dopration concern. Il faudrait donc tudier un montage moins risqu. Au niveau de la collectivit La rentabilit conomique tant intressante, il est possible de subventionner le projet pour diminuer le risque au cas o lon voudrait maintenir un faible niveau de fonds propres en raison par exemple de la faiblesse des revenus. Mais toute subvention fera baisser la rentabilit de lopration, en supposant que la subvention est une ressource prleve. Le problme est alors de savoir jusquo abaisser la rentabilit conomique. On pourrait prendre par exemple comme cible, le taux dactualisation avant financement (14 %). Il est possible alors de calculer le montant de la subvention qui fera tomber le TIR conomique 14 %.

Il ne reste plus qu examiner les consquences au niveau de lexploitant

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Calcul de la rentabilit aprs financement

Calcul des risques

La solution est donc plus intressante mais nest pas optimise.

Cette solution est proche de loptimum mais demande un effort personnel plus important de lexploitant.

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Solution avec tude du tableau de financement

Le levier financier qui lui correspond est: E/C = 14 400/1 548 = 9,3 Risque aprs financement: 3 % + 11 % (1+9,3) = 3 % + 113,3 % = 116,3 % Avec cette mthode, le risque est encore plus lev. Pour que le montage financier soit optimum, il faut que le taux dactualisation aprs financement soit gal au TIR. Ce qui nous conduira des rsultats proches des prcdents. Conclusion: les approches financire et conomique 1 se compltent pour dfinir des stratgies de ralisation.

1. Au sens des conomistes et non des financiers.

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Cas n 5 Entreprise FINANCEM Thmes abords: rentabilit, besoin en fonds de roulement ngatif, actualisation, financement avec subvention dinvestissement, rentabilit des capitaux propres, risques, apprciation dun montage financier (point de vue du projet et de lentreprise). 1. nonc Lentreprise FINANCEM qui a accumul une srie de mauvais rsultats envisage la ralisation dun investissement productif dont les donnes rsumes sont les suivantes. Investissement: 38 400 kF, suppos ralis en dbut danne 1, amorti en linaire sur 4 annes. Bnfices nets annuels prvus de la fin de lanne 1 la fin de lanne 4 (en KF) : 1100, 2500, 3500, 3500. Ces bnfices ont t calculs avec un impt sur le rsultat de 34 % qui sera conserv pour la dure de ltude (4 ans). Le besoin en fonds de roulement de lanne 1 est ngatif et a t estim 750 KF, il restera constant sur la dure de ltude. La prime de risque est de 3 % et la rentabilit sans risque de 6 %. Premire question Calculer la rentabilit de cet investissement. Commenter. Le financement de ce projet a galement t tudi: capitaux propres :10000 KF; subvention dinvestissement . 2 400 KF (reprise sur 4 ans); emprunt bancaire au taux de 12 %, avec remboursements du principal par 4 tranches constantes et intrts calculs sur le capital d, partir de la fin de la premire anne. Deuxime question 375

 Calculer lemprunt minimum ncessaire et prsenter le tableau de financement dfinitif de lanne 1. Calculer galement le cot moyen (taux) du financement extrieur. Commenter ces rsultats. Troisime question Calculer la rentabilit aprs financement du projet, du point de vue des capitaux propres, ainsi que le niveau de risque atteint. Commenter ces rsultats et faire ventuellement de nouvelles propositions de financement. Vous apprenez que les capitaux propres de lentreprise (avant projet) sont de 35 000 KF pour un montant de 46 000 KF de capitaux permanents et quil est prvu de verser un dividende annuel de 9 % du capital. Quatrime question Prciser les consquences de ces nouvelles informations sur le projet.

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2. Corrig 1) Calcul de la rentabilit de linvestissement Le tableau suivant regroupe les flux ncessaires au calcul du TIR et du FNTA, le taux dactualisation avant financement tant de 3 % + 6 % = 9%

On remarque que le BFR ngatif augmente le FNT. Le TIR est suprieur au TA, ce qui entrane un FNTA positif. 2) Calcul de lemprunt Il faut construire un tableau de financement provisoire qui indiquera les soldes restant financer.

La subvention de 2 400 doit tre reprise au crdit du compte de rsultat tous les ans pour une valeur de 2 400 /4 = 600. Cette reprise est un flux fictif (produit calcul) qui ne donne pas lieu un encaissement mais qui a une incidence fiscale dfavorable de 6 000 x 0,34 = 204. Lemprunt X doit rpondre lgalit suivante: X- X/4 -0,66 x 0,12 x X- 14754 = O do X= 21994.63

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Nous pouvons alors recalculer la MBA aprs financement, sachant que le bnfice avant financement de lanne 1 est de : 1 100/0,66 = 1 666,7.

Le rsultat ngatif de lanne 1 et les mauvais rsultats globaux de lentreprise, indiquent que lincidence fiscale prvue sera, au moins en partie, reporte sur lanne suivante. Il faut donc recalculer lemprunt en tenant compte de cette donne. Mthode : lavantage fiscal est fixe et au maximum gal 34 % du bnfice avant financement, soit : 2 266,67 x 0,34 = 770,67. La nouvelle quation devient: X- X/4 - 0,12X+2266,67x0,34= 14754 do X =22 196

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Calcul du cot moyen pondr du financement extrieur Le financement extrieur est constitu de lemprunt et de la subvention. Pour calculer le cot de ce financement (en termes de taux), il faut anne par anne isoler les flux de financement en intgrant leur incidence fiscale. Le cot moyen pondr du financement extrieur sera alors le taux dactualisation qui annule lensemble de ces flux.

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Le calcul de lincidence fiscale est ici complexe en raison du report de dficit. La mthode la plus simple consiste la calculer par le diffrentiel dimpt avant et aprs financement (cf. Les comptes de rsultat avant et aprs financement).

Une autre mthode est utilisable. Elle consiste calculer lincidence fis cale thorique correspondant 34 % des flux concerns en ngligeant les reports de dficit. Le rsultat sera moins rigoureux mais sans doute acceptable. 3) Rentabilit aprs financement Deux mthodes sont utilisables: la mthode indirecte et la mthode directe. Dans la mthode indirecte, il suffit dintgrer les flux de finance ment aux flux ayant servi calculer la rentabilit avant financement.

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Dans la mthode directe, en sortie, nous avons le montant des capitaux propres et en entres, les soldes du tableau de financement aprs financement.

Selon les mthodes, la rentabilit varie de 18,82 % 21,21 %. Pour apprcier ces rsultats, il faut calculer les risques aprs finance ment. Deux situations sont envisages pour apprcier ces risques: le pro jet lui-mme et lentreprise qui le ralise. Calcul de la prime de risque par lapproche projet.

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Rentabilit sans risque Risque avant financement Risque aprs financement TA 3 x (1 + 1,79) =

6,00 % 3,00 % 8,37 % 14,37 %

Calcul de la prime de risque par lapproche globale

Rentabilit sans risque Risque avant financement Risque aprs financement TA

6,00 % 3,00 % 5,10 % 11,10 %

Les deux approches indiquent que le montage financier nest pas trop risqu. Par consquent, lentreprise peut augmenter lemprunt et diminuer les capitaux propres. Si lentreprise emprunte la totalit, nous aurons le taux dactualisation suivant:

Ce qui convient galement, dautant que le changement augmente aussi le taux interne. Conclusion : cet exercice permet de montrer la plus grande complexit des calculs dans une approche qui intgre le financement.

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Cas n6 PCV Thmes abords : projet vivrier, construction dune fonction technique dinvestissement partir dun tableur, projet agricole, projet de dveloppement. 1. nonc Dans un pays en dveloppement, on prvoit la cration dun projet de promotion des cultures vivrires. Deux actions sont envisages: une simple commercialisation des surplus du secteur traditionnel et la mise en place dun secteur moderne plus fort rendement. Vous tes chargs de raliser lvaluation financire partir des informations en annexe.

Investissements

Un terrain de 2 millions de F. Un btiment administratif de 8 millions de F. Un camion pour 600 tonnes 4 800 000 F amortissable en 4 ans. Un hangar de brousse de 10 tonnes de capacit (voir supra, lorganisation de la commercialisation) ; leur nombre est calculer en fonction du stock maximum estim 10 % de la production annuelle. Prix unitaire: 140 000 F amortissable en 5 ans. Un hangar central. 2 modles sont prvus (amortissables en 20 ans); lun dune capacit de 1 300 tonnes 24 millions de F; lautre dune capa cit de 800 tonnes 16 millions de F. Un quipement de manutention : on prvoit un cot de 600 000 F par tranche de 60 tonnes commercialises; amortissement en 5 ans.

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 Fonctionnement Les charges variables: Transport: personnel de conduite 6 F/kg; carburant 1 F/kg: entre tien des vhicules 3 F/kg. Manutention magasin : 2 F/kg. Vente : personnel 10,80 F/kg pertes 0,20 F/Kg. Les charges fixes de commercialisation: Entretien des locaux : 2 millions de francs. Personnel dencadrement et de surveillance : 8 millions de francs. Cots dencadrement et de structure gnrale: Encadrement du secteur moderne : 30 000 F par ha. Personnel administratif: 9 millions de francs. Frais divers : 2 millions de francs. Impts et taxes: 1 million de francs. Besoins en fonds de roulement Les ventes et achats de produits vivriers sont effectus avec un crdit moyen de 36 jours pour les ventes et 15 jours pour les achats. Le taux de TVA est de 18,6 %. Les charges sociales sont de 50 % pour les patronales et de 12 % pour les salariales. Stocks (cf. les investissements). Taux dactualisation : 6 % + 2 % de risque.

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Financement Dotation en capital: elle correspond au besoin en fonds de roulement maximal du projet et sera verse en dbut de projet. Emprunt dune Banque de Dveloppement: Taux dintrt annuel de 4 %. Dure: 10 ans. Modalit : annuits constantes. Emprunt dune banque locale: Taux dintrt annuel de 12 %. Dure : 5 8 ans. Modalit : remboursements constants, intrts calculs sur le capital d. Systme de commercialisation Tous les prix de cet exercice sont exprims en francs belges.

Questions 1) Prsenter le tableau et le plan des investissements sur 10 ans. On commencera par tablir la liste des besoins dinvestissements en volume, anne par anne, puis en valeur. Les investissements ncessaires chaque exercice sont supposs raliss au dbut de chaque anne. 385

2) Construire le tableau des activits (calcul des volumes). 3) Construire le compte de rsultat avant financement des cinq premires annes. Calculer la marge brute dautofinancement, les ratios de profitabilit les plus significatifs. 4) tablir le besoin en fonds de roulement. Prciser son utilisation et la relation avec le rsultat dexploitation. 5) Calculer le taux interne de rentabilit. 6) Dterminer le financement ncessaire la ralisation de ce projet, par tir des solutions proposes en annexe. Construire le tableau de finance ment et commenter le montage financier obtenu. 7) Calculer le taux interne de rentabilit aprs financement et le cot global de financement. En dduire les relations entre TIR avant et aprs financement. 8) Amliorer le montage financier.

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2. Corrig 2.1. Investissements La premire difficult de ltude des investissements sera la prise en compte automatique du renouvellement de certaines immobilisations. Traitement informatique sur tableur Le tableau des immobilisations reprend les besoins de notre projet. Les hangars de brousse, loutillage ainsi que les matriels de transports sont dtermins partir des capacits de stockage ou de traitement quils permettent. La formule est une division arrondie lunit suprieure.

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Le tableau des investissements reprend ces donnes et affiche, en fonction des diffrentes dures de vies des immobilisations, le nombre et la nature des investissements raliser chaque anne. Les formules sont plus complexes. Nous avons choisi dutiliser la fonction Index pour dterminer le renouvellement des immobilisations. Cette fonction renvoie la valeur dun lment dun tableau, slectionn partir des indices de numro de ligne et de colonne. La syntaxe est la suivante: INDEX (tableau, ligne, colonne) 1 La cellule D31 reprend la formule suivante: = D22 C22 + SI(D$17 < $C13+1 ; 0 ; INDEX($C31 : $L31 ; 1; D$26 $C13)) Le test D$17 < $C13 vite de faire rfrence une colonne du tableau qui nexisterait pas (exemple : 3 pour la cellule D31). Les rsultats obtenus (plan des investissements) sont les suivants. Ce profil trs particulier se caractrise par une certaine permanence de linvestissement. Nous avons aussi calcul les dotations aux amortissements, ce qui ne prsente aucune difficult, la technique utilise tant le linaire. 2.2. Compte de rsultat Il est tabli partir dun tableau de donnes de prix et de volumes, destin faciliter les simulations.

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1. Tableau est une plage de cellules entre sous forme de tableau ou matrice. Ligne slectionne la ligne de la matrice dont une valeur doit tre renvoye. Colonne slectionne la colonne de la matrice dont une valeur doit tre renvoye.

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Le compte de rsultat construit est analytique.La classification des charges est la suivante : Les charges variables ; Les charges fixes de commercialisation (CF com) ; Les charges de structure. La marge nette est ngative les trois premires annes tandis que la CAF (ou marge brute dautofinancement) est positive ds lanne 3.

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2.3. Besoin en fonds de roulement Le tableau de BFR est obtenu partir des diffrents jours de rtention des flux concerns 1 .

2.4. Taux interne de rentabilit avant financement Le taux interne obtenu est suprieur au taux dactualisation fix 8 %. 2.5. Tableau de financement Le calcul des emprunts est effectu avec la mthode en cascade partir des informations connues, la dotation en capital correspondant au BFR maximal. Lemprunt de la premire anne sera complt les annes sui vantes, si cest ncessaire, par des solutions moins avantageuses (12% sur 8 ans contre 4% sur 10 ans). Nous limitons nanmoins les emprunts lanne 4. Il est donc ncessaire demprunter jusqu lanne 4 pour satisfaire un quilibre en anne 5.

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1. Il est noter que nous avons conserv lancienne rgle du dcalage de la TVA.

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2.6. Rsultats aprs financement Le taux interne aprs financement ne samliore que lgrement, en raison de la faiblesse de leffet de levier (taux dintrt lev, proche du taux interne avant financement et pas dimpt sur les bnfices). Par contre, le risque est infini en raison de la faiblesse des capitaux propres (voir les bilans et compte de rsultat aprs financement). Le graphe des SIG (Soldes Intermdiaires de Gestion) montre la faiblesse des rsultats, malgr la forte croissance de lactivit.

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2.7 Amlioration du montage financier La simulation suivante amliore le montage financier en augmentant 1 financement propre et en diminuant lendettement.

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Une autre solution vidente consiste raliser un sur-financement en anne 1 (si cest possible) en profitant davantage de lemprunt 4%. Cette solution fait baisser le CMP du financement et amliore leffet de levier, mais son risque reste trop lev. Conclusion: ce projet a un profil spcifique dinvestissement trs li lvolution de la production. Cette caractristique marque le montage financier par un besoin constant de financement qui entrane un risque financier lev alors que le projet manque de fonds propres.

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Cas n7Projet PICO 1 Thmes abords : projet dlevage en Tunisie, construction dune fonction technique de production, projet de dveloppement, projet agricole. 1. Objectif de ltude Le projet Pico est un projet dintensification de llevage caprin dans les oasis du sud tunisien. Lobjectif est de dynamiser llevage caprin en pro cdant une amlioration gntique (croisement entre chvre locale et chvre de race laitire) et en organisant la collecte et la transformation du lait en fromage. Ce projet sest dj dvelopp dans plusieurs oasis du sud et les responsables voudraient limplanter dans loasis de Gabs. Cette oasis est originale par rapport aux autres palmeraies car le climat y est plus doux (en rai son de la proximit de la mer), et parce quelle est borde par une ville importante : la ville de Gabs. Ces raisons, ainsi quune politique de sou tien de llevage de vaches, ont permis le dveloppement dun nombre important dexploitations spcialises dans llevage bovin laitier. Nous sommes donc en prsence dun levage concurrent et avant de chercher implanter le projet il semble intressant dvaluer: les rsultats de ces exploitations spcialises dans llevage de vaches laitires la sensibilit de ces exploitations aux contraintes techniques et conomiques. En effet, les vaches sont places dans des conditions difficiles et la filire est fortement soutenue par des mesures politiques (prix dachat du lait et de vente du concentr). Les rsultats obtenus permettront de cerner les atouts et les inconvnients de cet levage bovin. Pour raliser cette analyse, nous allons tudier le cas rel dun exploitant qui se lance dans llevage de vache.

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1.1. Le projet Il sagit dun jeune exploitant, dont le frre travaille en dehors de lexploitation, et qui obtient laccord de la chambre dagriculture tunisienne pour acheter 4 vaches laitires de race Holstein importes de France. Cette autorisation lui permet de plus de bnficier dun prt bancaire avantageux slevant 80 % de la valeur initiale du troupeau, remboursable sur 5 ans avec un taux dintrt nul. Le reste du financement est apport par le frre de lexploitant. Outre les 4 vaches, lexploitant achte un taureau et fait construire une table.

1.

Source: P. Bourgeois, R. Houdayer, tude IAM Montpellier. Ce projet ne correspond pas ici un exercice classique, car il ne comporte pas dnonc. Il correspond nanmoins un cas ralis en salle informatique partir dun cadre pr dtermin. Par ailleurs, il faut le considrer comme un cas dcole (modlisation dans une trs petite exploitation)

Avant daller plus en avant dans la ralisation de ce projet, il convient de faire le point sur lvolution annuelle dun troupeau de vaches laitires et sur sa production. 1.2. Principe de la production laitire Pour produire du lait, une vache doit avoir un veau. Quelques jours aprs la naissance du veau, la traite peut commencer. La production laitire dure 10 mois. Les deux mois suivants, la vache est au repos et termine la gestation du nouveau veau (gestation de 9 mois) qui natra la fin de ces 2 mois, soit 12 mois aprs le prcdent. Les vaches de races laitires slectionnes (Pie noire, Holstein) produisent, lorsque les conditions optimales sont runies, de 5 000 6 000 litres par lactation.

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Lespace de temps qui spare la naissance entre 2 veaux est appel intervalle entre vlages. Si la conduite du troupeau est bonne, cet intervalle est de 12 mois ; la vache rentre alors en lactation tous les ans et la production laitire annuelle est gale la production par lactation. Mais cet intervalle entre vlages peut sallonger lorsque la reproduction est mal matrise. Il nat dans ce cas moins dun veau par an. On dfinit le taux de naissance annuel qui est gal 12 mois diviss par lintervalle entre vlages. La production laitire annuelle est gale ce taux de naissance que multiplie la production par lactation. Une vache commence pouvoir produire partir de 3 ans. Auparavant, on parle de gnisses. Il y a des gnisses de 0-1 an, de 1-2 ans et de 2-3 ans. La jeune vache de 34 ans qui met bas pour la premire fois est appele vache primipare, par opposition aux vaches multipares qui ont dj eu au moins deux petits. La vache est productive pendant 4 ans, sauf accidents et/ou maladies. Aprs cette priode, elle est en gnral trop vieille et elle est vendue: cest la rforme. Les veaux sont souvent vendus en tant que veaux de boucherie, plus au moins jeunes, selon leur poids et les conditions du march. Dans les pays o il y a une importante amlioration gntique, le taureau est gnralement achet pour sa valeur gntique (valeur laitire ou valeur pour la viande) et reste plusieurs annes sur lexploitation. De plus en plus, les exploitants font appel linsmination artificielle, mais ce nest pas encore le cas dans le sud tunisien. Dans notre cas, le taureau reprsente une charge importante sur lexploitation, aussi une fois que toutes les vaches sont pleines, il est vendu et remplac par un veau de 1 an lanne suivante. 1.3. Gestion dun troupeau de vaches laitires De faon gnrale, la gestion dun troupeau de vaches laitires se fait en renouvelant chaque anne une partie du troupeau avec les gnisses de 3 ans qui naissent sur lexploitation. Ces gnisses remplacent les vaches mortes dans lanne et les vaches vendues en raison de leur ge, de leur faible production, ou touches par une maladie affectant la production ( maladie des mamelles). Lvolution du troupeau est donc gre de faon garder un nombre suffisant de gnisses pour renouveler le troupeau en tenant compte de la mortalit qui chaque 406

anne touche le troupeau. Dans notre cas, tant donn que le troupeau est de petite taille et que la mortalit est leve, toutes les gnisses seront gardes pour renouveler, et si possible augmenter, la taille du troupeau. Les vaches sont vendues aprs leur 7 anne de production, soit lge de 8 ans. 2. Prsentation de lexploitation Nous nous plaons donc dans le cas dun exploitant qui se lance dans llevage bovin. 2.1. Les investissements Lexploitant achte 4 vaches, pleines, de 3 ans, dune valeur unitaire de 1 500 dinars. Il achte un taureau quil revendra lanne suivante, dune valeur unitaire de 1 000 dinars. Il fait construire une table en palmier dune valeur de 200 dinars renouveler tous les trois ans. Il faut de plus prvoir de racheter une vache au cas o du fait de la mortalit importante, la taille du troupeau deviendrait trop faible. Cette taille minimum est fixe 2 vaches. Pour donner de la souplesse cette modlisation, on se donne aussi la possibilit dacheter des gnisses de 2-3 ans dune valeur de 750 dinars. 2.2. La gestion du troupeau On considrera, dans un premier temps, que lintervalle entre vlages est de 15 mois. Les taux de mortalit sont de: 10 % pour les jeunes; 10 % pour les gnisses et les vaches. Lexploitant vend tous ses veaux sauf un quil garde pour la reproduction de lanne suivante. Chaque anne, il vend le taureau de lanne prcdente. Les vaches sont toutes vendues aprs leur 4 anne de production, sauf si elles sont mortes avant. Toutes les gnisses sont gardes sur lexploitation pour le renouvellement et laccroissement du troupeau.

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2.3. La production On considre que, en raison des conditions difficiles du milieu, la production laitire moyenne par lactation et par vache est de 4 500 litres. La production annuelle sera donc de 4 500 que multiplie le taux de naissance. Le litre de lait est vendu 0,35 dinar la cooprative. La deuxime source de revenu de lexploitation est la vente des animaux. Les veaux sont vendus pour 250 dinars lunit. Les vaches de rforme ont une valeur de 1 000 dinar lunit. Le taureau est vendu pour 1 500 dinars. La troisime ressource de lexploitation est la vente de fumier. Une vache produit en moyenne 250 paniers de fumier par an dont la valeur uni taire est de 0,8 dinar. 2.4. Les charges La charge principale est lalimentation. Les calculs des besoins alimentaires passent par le calcul des besoins nergtiques des animaux, exprims en UF (units fourragres). Les besoins dune vache productive se divisent en deux: les besoins ncessaires son maintien en tat, soit 4,4 UF par jour; les besoins ncessaires la production du lait, soit 0,4 UF par litre de lait. Les besoins pour le reste du troupeau sont les suivants. Pour les jeunes de 0-1 an, il faut 3,96 UF par jour ; ils commencent tre aliments partir du second mois, auparavant ils ttent leur mre. Ainsi les veaux vendus I mois ne cotent rien lexploitant du point de vue alimentaire. Les gnisses de 1-3 ans consomment 5 UF par jour et le taureau de plus de 1 an, 4,7 UF par jour. Une fois que les besoins alimentaires en UF sont connus sur lanne, on tablit la ration alimentaire annuelle du troupeau. Cette ration se calcule partir des proportions suivantes (en valeur nergtique): 20 % dapport en luzerne qui est produite sur lexploitation. La valeur nergtique de la luzerne est de 0,14 UF/kg de matires vertes. On en dduit donc le nombre de kg de luzerne apport dans lanne. La valeur du kg de luzerne est de 0,016 dinar; 50 % dapport en aliment concentr, dune valeur nergtique de 0,84 UF/kg. Le prix de cet aliment est de 0,24 dinar/kg;

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 15 % dapport en son de bl, dune valeur nergtique de 0,73 UF/kg. Son prix est de 0,15 dinar le kg; 15 % dapport de paille dune valeur nergtique de 0,24 UF/kg. Le prix est de 0,08 dinar/kg. Autres charges En guise de litire, lexploitant achte du sable, raison de 6 camion nettes par vache et par an. Une camionnette vaut 10 dinars, et les frais vtrinaires sont en moyenne de 75 dinars par vache et par an. Enfin, il prend une assurance contre le risque de la tuberculose (radication complte du troupeau par les services vtrinaires) dune valeur de 100 dinars par vache et par an. Pour dbuter, on fixera le salaire de lexploitant 60 dinars par mois (cest--dire la moiti du salaire minimum tunisien). 2.5. LeBFR Le lait est vendu la cooprative mais le paiement est effectu 15 jours plus tard. Par contre, les autres produits de lexploitation sont vendus au comptant. Pour les charges, seule lalimentation fait lobjet dun stockage : le son, la paille et le concentr sont achets pour une priode de 15 jours. La luzerne et le sable sont utiliss au jour le jour. Toutes les charges sont payes au comptant.

3. laboration et valuation gnrale 1 La dure de ltude se fera sur 12 ans. Les charges sociales et les impts sont nuls. Le taux de risque est valu 2 %. Le taux dactualisation est de 8 %.

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3.1. Construction de la fonction technique On peut donc dbuter le tableau dactivit. Il faut prvoir 90 lignes. La premire opration raliser est de construire sur 12 ans un tableau reprsentant anne par anne la constitution du troupeau. Pour simplifier les calculs on raisonnera en valeurs dcimales (on aura donc des 1,36 veau et des quarts de vache). On saidera pour cela du diagramme dvolution du troupeau. Il est conseill de sparer les classes dges. Ce tableau de volume danimaux une fois construit permettra de calculer les tableaux de volume des produits et de volume des charges. Les variables de dpart Il sagit des hypothses techniques de base qui serviront dans les calculs et sur lesquelles portera lanalyse de sensibilit. Il est conseill de les isoler trs clairement dans la feuille de calcul (encadrement en gras). Il sagit du taux de mortalit des jeunes avant sevrage, du taux de mortalit en gnisses et vaches adultes, et de lintervalle entre vlages auquel on associera le taux de naissance. Au cours des calculs suivants, toutes les formules devront faire rfrence ces cellules. Lautre point important est disoler lachat de vaches primipares qui se fait bien sr en anne 1, mais qui doit aussi pouvoir tre intgr en cours dvolution du projet, si le nombre de vache devient infrieur 2. Pour cela, on isolera une ligne achat primipare avant de commencer la ralisation proprement dite du tableau volume danimaux . Les variables de calcul Il sagit des variables techniques qui serviront pour calculer les volumes des productions et les volumes des charges. Elles apparatront au cours de la ralisation de la fonction technique. Il est aussi conseill de les isoler pour pouvoir les modifier facilement. Il sagit essentiellement des productions en lait et en fumier moyennes par vache, des besoins nergtiques moyens par animaux et de la valeur nergtique par kg daliment. Le tableau intermdiaire de calcul du volume danimaux. En anne 1, le troupeau se constituera des vaches achetes, du taureau et des jeunes ns dans lanne. La cellule primipare 3-4 ans en anne 1 fera rfrence la cellule achat vache de lanne 1. Pour calculer le nombre de veaux et de gnisse 410

de moins de 1 an, il faut tenir compte du nombre de vaches totales, du taux de naissance et de la mortalit des jeunes avant sevrage.

1.Travail ralis sous Evalpro 2

Lanne suivante, le troupeau sera donc le troupeau de lanne prcdente plus vieux dune anne, moins les animaux morts plus les nouvelles naissances et plus

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lachat ventuel dune nouvelle primipare. Il est conseill dtablir ds cette anne 2 des formules valables pour toutes les annes. Pour comptabiliser la mortalit des vaches adultes, on fera dabord mourir les vaches les plus ges (utiliser la fonction SI du tableur). Il est conseill de raliser des lignes intermdiaires calculant le nombre de gnisses et le nombre de vaches mortes dans lanne.

Un pourra par exemple partir du nombre de vaches ges de 6-7 ans en anne 2. Si lanne prcdente il y avait X vaches de 5-6 ans, alors en anne 2 le nombre de vaches de 6-7 ans sera gal X moins les vaches mortes, sinon ce nombre sera nul. Puis pour les vaches de 5-6 ans de lanne 2, on fera le mme raisonnement en ajoutant une condition qui intgrera le fait davoir dj compt ou non la mortalit et ainsi de suite jusquaux vaches de 4-5 ans. Pour les gnisses de 2-3 ans et les vaches primipares de 3-4 ans, on ra lisera le mme raisonnement. Pour les primipares, on ajoutera aussi la cellule correspondant lachat de vache. On considrera que le taux de mortalit des gnisses de moins de 1 an aprs sevrage est nul. Il est conseill de laisser la premire colonne libre. Le tableau des animaux en volume Il sagit simplement de rcapituler le nombre de jeunes de moins de 1 an, le nombre de gnisses, le nombre de vaches et le taureau prsent sur lexploitation. On pourra aussi intgrer le nombre de vaches de rforme (vaches de 8 ans vendues). On utilisera la premire colonne. volution du troupeau Les tableaux de volume des productions et de volume des charges A la suite du tableau volume danimaux , on ralisera un tableau volume des productions . On isolera les variables de calcul : production moyenne de lait et de fumier. Pour la production de lait, on noubliera pas dintgrer le taux de naissance. Suite ce tableau, on ralisera le tableau des charges, en calculant dabord les 412

besoins alimentaires puis les autres charges. On terminera en crant une ligne salaire qui correspond au salaire que lexploitant va soctroyer chaque anne. On a ainsi ralis tous les tableaux techniques ncessaires. Volume des productions et volume des charges

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 Investissements

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Remarque. : Les vaches ntant pas renouveles, les immobilisations en valeurs nettes vont sannuler. Dun point de vue comptable, ce raisonne ment est faux, car le matriel de production vaches est remplac rgulirement par les gnisses nes sur lexploitation. Lentretien des gnisses pour les conduire lge adulte correspond donc un investissement dont il faudrait tenir compte ici. De plus, les gnisses apparatraient alors comme une production immobilise quil faudrait rintgrer dans la suite des tableaux. Dun point de vue financier, les rsultats ne sont pas modifis puisque les flux dargent restent les mmes. 3.2. Lanalyse financire 3.2.1. Ltude avant financement Compte de rsultat (cf. tableau)

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 BFR (cf. tableau) TIR avant financement Le TIR est faible: 5,7 %. Ce taux trs infrieur au taux dactualisation caractrise un projet qui nest pas rentable financirement. Il est mme peu attractif. Par ailleurs, il faudra tudier avec soin le financement. O trouver des capitaux propres? Le FNTA tant ngatif, le projet nest pas viable sous sa version actuelle. Il est donc dautant plus important de raliser une analyse de sensibilit et des risques pour ce projet. Lanalyse de sensibilit Sensibilit % TIR 5,67

De faon gnrale, toute sensibilit suprieure 1 est considrer. Cependant dans notre cas, tant donn les trs fortes sensibilits de certains paramtres, nous ne nous intresserons qu ces derniers. Il sagit du prix de vente du lait (lasticit de 15,9), de lintervalle entre vlage et de la production laitire par lactation 1 (lasticit 11 pour les deux) et du prix du concentr (lasticit 9,3).

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La premire raction la vue de ces lasticits trs leves est de remettre en cause les rsultats de cette valuation. En effet, toute modification de ces lments dans les annes venir modifiera de faon importante ces rsultats. De plus, toute erreur ralise dans lvaluation de ces paramtres se rpercutera fortement sur les rsultats.

1. Calculs non prsents

Pour ce qui est du prix du lait et du concentr, ces prix sont contrls par lEtat. Il ny a pas derreur possible sur leurs valeurs. Par contre avec des sensibilits aussi leves, ces 2 lments seront des points dintervention efficaces pour la politique agricole. Daprs les perspectives actuelles, le prix du lait restera ce niveau pendant les prochaines annes. Le prix du concentr est quant lui en train de subir un rajustement suite la suppression des subventions sur les aliments du btail. Cependant la hausse qui en dcoule a dj t grandement rpercute. On peut donc envisager une volution stable de ces paramtres pour le projet. Pour les variables techniques, il faut souligner que cest la production laitire annuelle qui prsente la plus forte sensibilit. Or cette production laitire est trs variable dune exploitation lautre. Les chiffres que nous avons utiliss ne sont que des valeurs moyennes qui circulent. Notre valuation est donc fortement remettre en cause, non pas en totalit mais dans la valeur de ces rsultats. Il faut surtout chercher sortir des tendances et des lments importants pour la russite du projet mais se mfier du rsultat en valeur absolue. Un autre point important est replacer dans le contexte de politique agricole. Il apparat nettement, en raison de ces for tes sensibilits techniques quinvestir dans une meilleure formation des leveurs pour

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augmenter la production laitire sera aussi favorable (si ce nest plus) que de soutenir la filire conomiquement. Pour finir cette analyse, on peut valuer la prise de risque du projet. Sur ces quatre points de forte sensibilit, il faut regarder celui qui peut changer dans les annes venir et se rpercuter fortement sur les rsultats. Pour les deux sensibilits-prix, les volutions sont contrles par lEtat et volueront peu. Pour la production annuelle par lactation, moins dune relle formation des leveurs, ce qui ne semble pas envisag, elle restera ce quelle est actuellement. Par contre, dune anne sur lautre lintervalle entre vlages dune vache est trs variable. Il peut fluctuer de 2 mois. Cette variation de 2 mois fait varier de 10 points le TIR. Nous sommes donc en prsence dun projet trs risqu et le taux de risque de 2 % fix initialement est rviser. On peut considrer un risque de 5 %. 3.2.2. Le financement et le TIR aprs financement. Tableau de financement sans capitaux propres Au regard du solde cumul du tableau de financement, il manque 4 339 dinars (en 4 anne) pour que le projet puisse se raliser. On constate que lemprunt couvre 56 % des besoins totaux. Dune faon ou dune autre, lexploitant devra trouver cet argent soit auprs de son frre, soit en travaillant ailleurs. Le TIR aprs financement est de 8,8 %, soit un meilleur rsultat quavant financement, mais cela reste faible. Le FNTA reste ngatif. Dans les conditions actuelles, le projet nest pas intressant. Si lon consulte le graphe des SIG (cf. supra), on constate une tendance la diminution gnrale de la production de lexercice. Il apparat donc intressant de raliser des investissements en cours de projet pour la stabiliser.

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Rachat dune vache

Si lon observe lvolution du troupeau, on constate quen anne 5 la taille du troupeau nest plus que de 2 vaches productives. Par contre, le nombre de gnisses est de 3. La production de lexploitation est devenue trop faible par rapport ces charges. Il faut donc racheter une vache primipare en anne 5 si lon veut relancer la production. En consultant le tableau de financement, on constate que les ressources sont suffisantes pour raliser cet achat. Le TIR avant financement est de 9,3 % et celui aprs financement de 13,4 %. Le tableau des SIG aprs financement montre bien la stabilisation de la production. Le FNTA avant financement reste ngatif. Celui aprs financement est proche de 0. Cet investissement est donc une solution qui amliore sensiblement les rsultats du projet. On peut essayer de rpter cet achat les annes suivantes, ou dacheter 2 vaches au lieu dune seule en anne 5. Mais cela ne modifie plus de faon significative les rsultats.

Graphique des rsultats en situation initiale et aprs rachat dune vache en anne 5.

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Conclusion : ce cas dcole met en valeur la fonction technique et lintrt de la modlisation dans llaboration et lvaluation dun projet.

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Cas n 8 Entreprise USINEX Thmes abords : exercice gnral simplifi sur la construction des diffrents tats ncessaires lvaluation: investissements, dotations aux amortissements, BFR, taux interne de rentabilit du projet et des capitaux propres, financement, ratios danalyse. 1. nonc Prsenter lvaluation financire, sur 8 ans, du projet USINEX, partir des informations en annexe. On sait par ailleurs que lentrepreneur dsirant raliser le projet peut disposer de: 96 millions de fonds propres la premire anne, quil faudra rmunrer 4 %; dune subvention dinvestissement de 24 millions couvrant 20 % du matriel dexploitation de lanne 1, de prts annuels 10 % sur 5 ans (remboursements du principal par 1/5, intrts calculs sur le capital d, pays ds la premire anne). Plan de travail propos Phase 1: ltude avant financement (documents tablir): investissements; amortissements; compte de rsultat prvisionnel; besoins en fonds de roulement; rentabilit tude de sensibilit. Phase 2: le financement et la prsentation des rsultats (documents tablir) besoins et solutions de financement; comptes dfinitifs (rsultat, bilan, tableau de financement); rentabilit des fonds propres.

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Optimisation du montage financier en fonction des risques : rechercher la meilleure rpartition entre fonds propres et capitaux emprunts. Annexe Investissements pour une capacit de production annuelle de 1 500 tonnes, en francs: btiment : 40 millions (amortissable en 20 ans); matriel dexploitation: 120 millions (amortissable en 8 ans); vhicules commerciaux: 12 millions (amortissables en 4 ans) terrain : 10 millions. Il pourra tre fait appel selon lusage la technique de lamortissement dgressif. La production peut tre augmente de 500 tonnes avec un investissement supplmentaire en matriel dexploitation de 16 millions de francs.

Lentrepreneur a tabli les prvisions de vente suivantes Anne 1: 1 400 tonnes; Anne 2: 1 500 tonnes; Anne 3 : 1 800 tonnes; Anne 4: 1 900 tonnes; Anne 5 et suivantes : 2 000 tonnes. Le produit peut tre vendu 200 F le kg, les charges de structure prvoir sont pour chacune des deux premires annes de 50 millions: la rpartition de ces charges est la suivante: personnel : 30; autres charges externes: 18; impts et taxes : 2. Il est envisag une augmentation ponctuelle de ces charges de 12 % en anne 3. Les charges variables proportionnelles sont de 140 F le kg, dont matires premires (60), main-doeuvre (80). Il est ncessaire de prvoir un besoin en fonds de roulement que lon peut estimer partir des informations suivantes:

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 3/4 des ventes sont ralises avec un crdit de 3 mois, le reste intervenant au comptant; les matires sont payes avec un crdit moyen de 1,5 mois, les autres paiements se faisant au comptant; les stocks de matires premires sont estims 10 % des consommations annuelles; les stocks de produits finis sont de 15 jours de production vendue; le taux de TVA est de 20,6 %; les charges sociales sont payes le 15 de chaque mois, le taux des charges patronales est de 50 %, celui des charges salariales est de 19 %. Lentreprise sera passible de limpt sur les bnfices, On utilisera le mcanisme classique du report des dficits. Le taux dactualisation est estim 12 % (dont 4 % de prime de risque).

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2. Corrig 2.1. Le tableau des activits

Le volume des ventes tant donn, la production est calcule en ajoutant la variation du volume des stocks de produits finis qui correspond pour lanne n : 15 j/360 x (vol. ventes vol. Ventes n-1 ) Il est possible aussi de calculer le volume des investissements supplmentaires en fonction de la production, afin de pouvoir raliser des simulations avec des niveaux de production diffrents. Nous avons: Vol. immob.n = SI(vol. production n 1 500; 1; 0); Vol. investis. n = vol. Immob n vol. Immob n-1 + vol. invest. n-k Avec k = dure damortissement de limmobilisation, pour tenir compte du renouvellement (pour une formulation plus labore du renouvelle ment, voir le cas PCV). 2.2. Plan dinvestissement et dotations aux amortissements

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2.3. Le compte de rsultat analytique La production vendue et la production stocke sont calcules partir des volumes et des prix ou cots unitaires. Le cot unitaire de la production stocke est de 140 (60 de matires et 80 de main-doeuvre). Les charges variables sont celles prcdemment indiques (matires et maindoeuvre). Les charges fixes sont le reste du personnel, les autres charges externes et les taxes. Il faudra intgrer les dotations aux amortissements.

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2.4. Le BFR Calcul des jours: crdit client = (90 x 3 + 0 x 1)/4 = 67,5 j crdit fournisseur = 45 j. pour les matires stocks matires = 360/rotation = 360/10 36 j. stocks de produits finis = 15 j. charges sociales 30j. dettes envers le personnel = 0 pour un BFR de fin de priode. TVA dcaisser = 30 j. pour un BFR de fin de priode. Pour le calcul des flux, voir la premire partie. Nous obtenons le tableau suivant.

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2.5. La rentabilit Le tableau des flux annuels de trsorerie fait apparatre le calcul du TIR et de la VAN (ou FNTA) qui est ngative. A ce stade de lanalyse, le projet ne vaut pas le risque encouru. La cration de richesse est trop risque pour tre ralise. 2.6. L tude de sensibilit

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2.7. Le financement Nous pouvons faire apparatre les besoins de financement. Ils concernent essentiellement la premire anne.

Il est possible de faire ensuite intervenir les capitaux propres et la subvention dinvestissement, ainsi que sa reprise en raison de lincidence fis cale. Ces solutions ntant pas suffisantes, il faut faire intervenir les emprunts bancaires. Nous optons pour une solution en cascade (cf. infra la premire partie).

Deux emprunts sont ncessaires, lun en anne 1, lautre en anne 3. Il est alors possible de calculer la rentabilit des capitaux propres qui en rsulte. 438

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La rentabilit des capitaux propres (voir calcul dans le tableau suivant) est suprieure la rentabilit avant financement, en raison dun effet de levier favorable. On peut noter un cot moyen pondr du financement extrieur trs faible en raison de la prsence de la subvention dinvestisse ment. Le taux dactualisation est pass de 12 % 16,2 %. La rentabilit aprs financement tant infrieure ce taux, le FNTA est ngatif. La rentabilit nest pas suffisante pour sengager financirement dans le projet. 2.9. Analyse des diffrents ratios Nous pouvons tablir: les soldes intermdiaires de gestion; les diffrents ratios-chane le seuil de rentabilit et le levier dexploitation; les ratios dquilibre financier.

440

441

442

443

444

445

2.10. Optimisation du montage financier Partant de la solution de dpart, nous allons en premier lieu rechercher une optimisation avec le mme montant de capitaux propres, en jouant sur le surfinancement qui amliorera la rentabilit sans toucher au risque. En second lieu, nous trouverons une solution moins risque, grce des capitaux propres plus importants. Enfin nous donnons une solution encore moins risque grce notamment de la trsorerie de prcaution.

446

447

2) Solution optimise avec sur-financement avec les mmes capitaux propres

448

4) Solution moins risque

Ce cas a permis de rcapituler, dans un cadre simplifi, une grande partie de la dmarche de lvaluation ainsi que lintrt des diffrentes simulations que lon peut raliser.

449

BIBLIOGRAPHIE

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453

TABLE DES MATIERES

Introduction

PREMIRE PARTIE MTHODE

Chapitre 1. Dfinition et mthodologie de lvaluation financire.. 1. Dfinition, classification et mesure des performances des projets 1.1. Dfinition dun projet dinvestissement 1.1.1. Du projet dinvestissement au systme projet 1.1.2. Structure et diversit des projets dinvestissement.. 1.2. Typologie des projets 1.2.1. Classification des projets par finalit 1.2.2. Classification des projets selon lactivit 1.3. La mesure des performances (ex ante) 1.3.1. Les critres dapprciation 1.3.2. Conditions dutilisation des critres 1.3.3. La dcision 2. Dfinition et place de lvaluation financire 2.1. Les phases de lvaluation (laboration) dun projet 2.2. Dfinition de lvaluation financire 2.3. Relations avec lvaluation conomique 3. Mthodologie de lvaluation financire 3.1. Les grandes phases de travail 3.2. Les problmes spcifiques ( transversaux ) 3.2.1. La fiscalit 3.2.2. Linflation 4. Prsentation de ltude de cas 4.1. Le projet 454 46 45 43 31 32 35 15 17 18 25 27 28 9 11 7 7

4.2. La finalit 4.3. La mthode Chapitre 2. tude avant financement 1. 1.1. 1.2. 1.3. 2. Investissements et amortissements Investissements Amortissements Application ltude de cas Le compte de rsultat prvisionnel

46 47 48

50 55 59 59 63 66 68

2.1. Typologie des cots, marges et rsultats en comptabilit analytique (profitabilit) 2.1.1. Les grands types de cots en analytique 2.1.2. Les mthodes destimation des charges 2.1.3. La prsentation des comptes de rsultats 2.2. Le passage du compte de rsultat analytique au compte de rsultat de comptabilit gnrale 2.3. Application ltude de cas

71 72 81 86

2.3.1. Le tableau des activits 2.3.2. La construction du compte de rsultat 3. Le besoin en fonds de roulement 3.1. Les diffrentes approches de la notion de fonds de roulement et besoin en fonds de roulement 3.1.1. Dfinitions 3.1.2. Relations fondamentales entre fonds de roulement et besoin en fonds de roulement, la notion de fonds de roulement normatif 3.1.3. Illustration par un exemple simple 3.2. La dtermination du besoin en fonds de roulement 3.2.1. Les notions de temps dcoulement et de rotation 3.2.2. Le calcul des diffrents postes 3.2.3. tudes complmentaires 3.2.4. Application ltude de cas 4. La rentabilit 455

87 90

91 95 97 98 112 115 117

4.1.

Les critres en avenir simple

118 120 121 143 156 159 160 161 162 165 171 178 186

4.1.1. Le taux ponctuel de rentabilit 4.1.2. Le temps de rcupration 4.1.3. Le flux net de trsorerie actualis (FNTA) ou valeur actuelle nette (VAN) 4.1.4. Le taux interne de rentabilit 4.1.5. Le taux interne (le rentabilit global) 4.2. Les critres en avenir complexe 4.2.1 . Prsentation 4.2.2. Les techniques de reprsentation 4.2.3. Les informations disponibles 4.2.4. La probabilisation des vnements 4.3. Problmes de slection et comparaison de projets 4.3.1. La comparabilit des projets 4.3.2. Lintroduction de linflation dans le choix des projets 5. 5.1. Risque et incertitude Dfinition et typologie des risques 190 192 193 200 209 213 214 218 229 230 232 236 237 238 456

5.1.1. Dfinition 5.1.2. Typologie des risques possibles dans un projet 5.2. Le risque dexploitation 5.2.1. Le seuil de rentabilit 5.2.2. Flexibilit et lasticit 5.3. 5.4. Le risque de trsorerie avec le niveau de BFR Le risque de rentabilit

5.4.1. La dtection des risques par lanalyse de sensibilit 5.4.2. Le calcul du risque de rentabilit 5.5. Risque et critres de performance 5.5.1. Le critre de lesprance-variance 5.5.2. Le risque intgr au calcul du FNTA 5.6. Risque et march financier : lapproche portefeuille 5.6.1. Dfinition et estimation de la prime de risque dun actif 5.6.2. La prime de risque du march

5.6.3. Estimation du coefficient 5.7. Application ltude de cas 5.7.1. La rentabilit 5.7.2. Le risque dexploitation 5.7.3. Le risque de rentabilit 5.7.4. Stratgie de prix Chapitre 3. Le financement et la prsentation des rsultats 1. La dtermination des besoins et sources de financement 1.1. Le tableau de financement dans loptique prvisionnelle.. 1.1.1. Dfinition 1.1,2. Objectif 1.1.3. Mthodes 1.1.4. Prsentation gnrale du tableau de financement 1 .1.5. Exemple 1.2. Les sources de financement long terme 1.2.1. Laugmentation du capital 1 .2.2. Les emprunts 1 .2.3. Les emprunts obligataires 1.2.4. Les subventions dinvestissement 1.2.5. Le cot des capitaux 2. Lutilisation de la programmation linaire la ralisation dun tableau de financement optimal . 2.1. La fonction minimiser

238 242 243 248 252 253

254 255 257 262 263 264 266 268 269 270

2.1.1. Le montant des emprunts 2.1.2. Les charges financires annuelles 2.1.3. Les charges financires cumules 2.2. 2.3. 3. 3.1. Les contraintes Utilisation dun tableur avec solveur La rentabilit aprs financement Signification et calcul 279 280 283 457 271 272 273 276

3.1.1. Utilisation dune mthode indirecte 3.1.2. Utilisation dune mthode directe 3.1.3. Exemple comparatif

3.2.

Leffet de levier

285 286 288 291 292 294 295 296 300 303 305 309 311 313 317 318 323

3.2.1. Variation des taux dintrt 3.2.2. Variation des capitaux emprunts 3.2.3. Lincidence de la fiscalit 3.2.4. Les profils de rentabilit aprs financement 3.3. Le choix du niveau dendettement: introduction du risque financier 3.3.1. Le calcul de la prime de risque financier 3.3.2. Le financement optimal 3.3.3. Cas particuliers de profils de risque-rentabilit en fonction de lendettement 3.3.4. Exemple 3.4. 4. 4.1. 4.2. 4.3. Application ltude de cas La prsentation des rsultats Etats comptables dfinitifs et mensualisation Performances et quilibre financier Les indicateurs de risque

4.3.1. Le risque dexploitation aprs financement 4.3.2. Le risque financier 4.3.3. Les comparaisons au secteur 4.3.4. Stratgies de ralisation, politiques et suivi

DEUXIME PARTIE EXERCICES CORRIGS

Cas n1 Socit SAMAP 1 .Enonc 2. Corrig 2.1. Mthodologie gnrale 2.2. Corrig sans inflation avec bilan de fin de priode 2.4. Corrig sans inflation avec bilan moyen solution avec taux quivalent mensuel 2.5. Corrig avec inflation et bilan moyen 344 340 332 329

458

Cas n 2 Entreprise SECRET 1. Enonc 2. Corrig 2.1. Etude initiale les trois perspectives 2.2. Etude avec inflation Cas n 3 Entreprise AMS 1. nonc 2. Corrig 2.1. Calcul de la rentabilit du projet avant financement et avant hausse de prix 2.2. Etude aprs inflation 2.3. Etude aprs financement Cas n4-HYDROGEL 1. Enonc 2. Corrig Cas n 5 - Entreprise FINANCEM 1. Enonc 2. Corrig Cas n6PCV 1. Enonc 2. Corrig 2.1. Investissements 2.2. Compte de rsultat 2.3. Besoin en fonds de roulement 2.4. Taux interne de rentabilit avant financement 2.5. Tableau de financement 2.6. Rsultats aprs financement 2.7. Amlioration du montage financier Cas n 7 Projet PICO 1. Objectif de ltude 1.1. Le projet 1.2. Principe de la production laitire 1.3. Gestion dun troupeau de vaches laitires 2. Prsentation de lexploitation 459

349 351 355 358 360 361 362 363 366 368 375 377 383 387 390 395

398 401 404 405 406 407

2.1 . Les investissements 2.2. La gestion du troupeau 2.3. La production 2.4. Les charges 2.5. Le BFR 3. laboration et valuation gnrale 3. 1. Construction de la fonction technique 3.2. Lanalyse financire Cas n 8 Entreprise USINEX 1. 2. 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 2.5. 2.6. 2.7. 2.8. 2.9. Enonc Corrig Le tableau des activits Plan dinvestissement et dotations Le compte de rsultat analytique Le BFR La rentabilit Ltude de sensibilit Le financement La rentabilit des capitaux propres Analyse des diffrents ratios 446 450 438 440 432 435 437 431 410 417 428 409 408

aux amortissements

2.10. Optimisation du montage financier Bibliographie

460