Risque Systémique

Revue du systme financier
Dcembre 2010
Banque du Canada 2010 Si vous dsirez formuler des commentaires au sujet de la Revue du systme nancier, faites-les parvenir ladresse suivante : Information publique Dpartement des Communications Banque du Canada Ottawa (Ontario), Canada K1A 0G9 Tlphone : 613 782-8111 ou 1 800 303-1282 Adresse lectronique : info@banqueducanada.ca Site Web : http://www.banqueducanada.ca La Revue du systme nancier de la Banque du Canada est publie deux fois lan. Pour en recevoir des exemplaires gratuits, veuillez communiquer avec la : Diffusion des publications Dpartement des Communications Banque du Canada Ottawa (Ontario), Canada K1A 0G9 Tlphone : 1 877 782-8248 Adresse lectronique : publications@banqueducanada.ca ISSN 1705-1290 (version papier) ISSN 1705-1312 (Internet) Imprim sur papier recycl
Revue du systme financier

Dcembre 2010
Section Name Here BANK OF CANADA Financial System Review june 2009
Table des matires

1 3
3 4 5 6 7
Prface
Vue densemble Principaux risques
Dette souveraine internationale Fragilit du systme financier associe la faiblesse de la reprise mondiale Dsquilibres mondiaux Bas niveau des taux dintrt dans les grandes conomies avances Situation financire des mnages canadiens
1 valuation des risques
8 13 14
14 15 16 16
Mesures publiques et valuation Lconomie mondiale Les marchs financiers

Les marchs montaires Le march des obligations de socits Les marchs boursiers Points surveiller dans lavenir
13 Le contexte macrofinancier
17
17 17 19 19 20 21 22
Les institutions financires

Le secteur bancaire mondial Rentabilit et adquation des fonds propres Financement Le secteur bancaire canadien Rentabilit et adquation des fonds propres Financement Le secteur de lassurance vie
BANK OF CANADA
Financial System Review
june 2009
Le contexte macrofinancier (suite)

23
23 25 25 27
Le secteur non financier

Le secteur des mnages Points surveiller dans lavenir Simulation de crise concernant le secteur des mnages Le secteur des entreprises
29 Rapports
29
33 41 49 59
Introduction
Le volant de fonds propres contracyclique des banques au Canada : pistes de rflexion David Xiao Chen et Ian Christensen Le renforcement de linfrastructure des marchs desproduitsdrivsdegrgr Carolyn Wilkins et Elizabeth Woodman Les contreparties centrales et le risque systmique Nikil Chande, Nicholas Labelle et Eric Tuer Les fonds propres conditionnels et la requalification de crances en actions ordinaires: des outils de rsolution des dfaillances bancaires Chris DSouza et Toni Gravelle, Banque du Canada, et Walter Engert et Liane Orsi, Bureau du surintendant des institutions financires
66 Liste des abrviations utilises
BANK OF CANADA
june 2009
Prface
Le systme financier contribue grandement au bien-tre conomique de tous les Canadiens. La capacit des mnages et des entreprises de dtenir et de transfrer en toute confiance des actifs financiers constitue en effet lun des fondements de lconomie canadienne. Un systme financier stable concourt lexpansion de lactivit et lamlioration du niveau de vie. Sous cet angle, la stabilit financire traduit la rsilience du systme financier face des chocs inattendus, rsilience qui permet de maintenir le bon fonctionnement du processus dintermdiation financire. Conformment lengagement quelle a pris de favoriser la prosprit conomique et financire du pays, la Banque du Canada sattache promouvoir activement la stabilit et lefficience du systme financier. lappui de cet objectif, elle offre des services de banque centrale notamment diverses facilits de trsorerie et de prt de dernier ressort , exerce une surveillance gnrale des principaux systmes de compensation et de rglement au pays, effectue et publie des analyses et des recherches et collabore avec diverses organisations nationales et internationales llaboration de politiques publiques. Lapport de la Banque sur tous ces plans vient complter celui dautres organismes fdraux et provinciaux, qui ont chacun leur propre mandat et leur propre expertise. La Revue du systme financier est lun des instruments par lesquels la Banque du Canada cherche favoriser la rsilience long terme du systme financier canadien. Elle rassemble les travaux que la Banque effectue rgulirement pour suivre lvolution de ce systme et dceler prcocement les risques susceptibles den menacer la solidit globale. Partant de cette analyse, la Revue du systme financier met en lumire les efforts que la Banque ainsi que dautres autorits rglementaires nationales et internationales dploient afin de limiter ces risques. Cest pourquoi laccent y est mis davantage sur lvaluation des risques la baisse que sur lvolution future la plus probable du systme financier. On y trouve galement un rsum des travaux de recherche rcents effectus par des spcialistes de la Banque sur certaines politiques touchant le secteur financier et sur certains aspects de la structure et du fonctionnement du systme financier. De faon gnrale, le but de la publication est de promouvoir un dbat public clair sur tous les aspects du systme financier. La section valuation des risques est produite sous la supervision du Conseil de direction de la Banque du Canada, qui runit Mark Carney, Tiff Macklem, John Murray, Timothy Lane, Jean Boivin et Agathe Ct.
Sauf indication contraire, les donnes utilises dans le prsent document sont celles qui taient disponibles au 3 dcembre 2010. Lexpression grandes banques dsigne au Canada les six banques commerciales qui, par la taille de leur actif, se classent au premier rang au pays : la Banque CIBC, la Banque de Montral, la Banque Nationale du Canada, la Banque Scotia, le Groupe Financier Banque TD et RBC Groupe Financier.
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june 2009
valuation des risques

La prsente section de la Revue du systme financier renferme le jugement collectif des membres du Conseil de direction de la Banque du Canada sur les risques cls et les principales vulnrabilits qui pourraient compromettre la stabilit du secteur financier canadien. Nous mettons ici ces facteurs en lumire et examinons les mesures publiques requises pour les contrer.
Vue densemble
Bien que le systme financier mondial continue de se remettre des perturbations sans prcdent qui lont secou ces dernires annes, les risques quil connaisse une rechute demeurent importants. Au cours des semaines qui viennent de scouler, les marchs sont devenus nettement plus proccups par les difficults budgtaires aigus quprouvent certains pays de la zone euro. Comme on sattend maintenant ce que la reprise de lactivit lchelle du globe soit plus modeste que ce qui avait dabord t prvu, la convalescence du systme financier international sera probablement plus longue aussi, et plusieurs pays devront surmonter des dfis de taille pour ramener leurs finances publiques sur une trajectoire viable. De plus, les dsquilibres entre les balances courantes, qui staient amenuiss pendant la rcession, se creusent nouveau depuis lamorce du redressement conomique, ce qui accentue les tensions sexerant sur les marchs des changes et accrot le risque dune correction dsordonne. cause de la morosit de la croissance et du processus de rduction du levier dendettement en cours, il est probable que les taux dintrt restent de bas niveaux pour un bon moment encore dans les principales conomies avances, ce qui la longue pourrait engendrer de nouvelles sources de vulnrabilit au sein du systme financier. Compte tenu de ces failles, il subsiste un risque lev que la stabilit financire internationale soit compromise par un effet de rtroaction ngatif entre la faiblesse de lactivit conomique, la prcarit des finances publiques et le systme financier. En dpit de la conjoncture macrofinancire extrieure difficile, le systme financier canadien reste relativement vigoureux: les marchs intrieurs fonctionnent bien et les grandes banques ont encore relev, ces derniers mois, les niveaux de leurs fonds propres et de leurs liquidits. La situation financire globale du secteur des socits non financires est excellente, celles-ci Bien que le systme financier mondial continue de se remettre des perturbations sans prcdent qui lont secou ces dernires annes, les risques quil connaisse une rechute demeurent importants.
En dpit de la conjoncture macrofinancire extrieure difficile, le systme financier canadien reste relativement vigoureux.
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valuation des risques revue du systme financier Dcembre 2010
ayant eu beaucoup moins recours leffet de levier que leurs consurs de la plupart des autres pays avancs. Cependant, la monte de lendettement des mnages canadiens proccupe toujours. Bien que le rythme de progression de la dette des mnages ait ralenti ces derniers mois, il continue dexcder celui de leurs revenus, ce qui aggrave leur vulnrabilit. Les risques sont levs et se sont intensifis au cours des six derniers mois. Le Conseil de direction estime que, malgr la solidit fondamentale quaffiche actuellement le systme financier canadien, les risques menaant sa stabilit sont levs et se sont intensifis au cours des six derniers mois. Quatre grandes sources de risque interrelies manent des conditions macrofinancires extrieures. Ce sont: 1)les inquitudes suscites par la dette souveraine de plusieurs pays; 2)la fragilit du systme financier associe la faiblesse de la reprise mondiale; 3)les dsquilibres internationaux; et 4)la prise de risques excessifs que pourrait provoquer le maintien prolong de taux dintrt exceptionnellement bas dans les grandes conomies avances. Vient ensuite le principal risque dorigine interne, savoir la situation financire de plus en plus mauvaise des mnages canadiens, qui rend ces derniers plus vulnrables des chocs dfavorables (Figure1).
Figure 1: Risk Assessment Figure 1 : valuation des risques (dcembre 2010)
Dette souveraine internationale Fragilit du systme financier associe la faiblesse de la reprise mondiale
Situation financire des mnages canadiens
Bas niveau des taux dintrt dans les grandes conomies avances
Dsquilibres mondiaux
Nota : Chacun des traits parallles correspond un niveau donn de risque peru : plus on sloigne du point central, plus le risque peru slve.
Cette catgorisation des risques diffre de celle prsente dans les quatre prcdentes livraisons de la Revue du systme financier. Plus prcisment, laccs des banques canadiennes aux marchs de financement et ladquation de leur situation de liquidit et de leurs fonds propres ne constituent plus notre avis des sources de vulnrabilit notables quoique, si les autres risques dcrits devaient se matrialiser, la liquidit et les fonds propres des banques pourraient sen ressentir. Un autre changement concerne le classement du risque souverain. la lumire de lvolution des six derniers mois, nous considrons maintenant la prcarit des finances publiques comme une source de vulnrabilit distincte et non plus comme un facteur sous-jacent dautres risques1.
1 Dans la livraison de juin2010, par exemple, le risque souverain alimentait de faon importante trois des risques relevs: ceux touchant les perspectives de lconomie mondiale, les dsquilibres mondiaux ainsi que le financement et la liquidit.
valuation des risques BANque du CANADA revue du systme financier
Dcembre 2010
Principaux risques
Dette souveraine internationale
Les tensions financires qui agitent actuellement certaines parties de la zone euro ont brutalement remis en lumire les liens troits qui existent entre le risque souverain et le secteur financier. Ces tensions dcoulent de la conjugaison de plusieurs facteurs: les problmes de refinancement court terme, les craintes entourant linsoutenabilit de la dette et les enjeux de long terme concernant la croissance et la comptitivit des pays touchs. Les dsquilibres budgtaires observs rsultent, des degrs divers, de faiblesses qui frappaient dj les finances publiques, des effets que la rcession a eus sur celles-ci et des cots du soutien apport aux institutions financires. On apprhende particulirement que les difficults budgtaires aigus de certains pays priphriques de la zone euro et les vulnrabilits du systme financier europen ne se renforcent mutuellement et ne se rpercutent ngativement sur dautres pays, dont le Canada, par le truchement de divers canaux interconnects. En premier lieu, les problmes de dette des tats priphriques de la zone euro pourraient avoir dimportantes incidences au-del de leurs frontires et, dans la foule de la dtrioration du climat conomique qui sensuivrait, infliger aux banques dautres pays europens des pertes considrables dans leurs portefeuilles de titres des tats en question et leurs portefeuilles intrieurs de prts. Ces effets se propageraient ensuite aux pays entretenant dimportantes relations conomiques et financires avec lEurope. Deuximement, les inquitudes souleves par la qualit des emprunts souverains des pays aux prises avec de graves difficults budgtaires pourraient accrotre le risque de contrepartie peru, mme pour les banques qui ne sont exposes ces emprunts quindirectement, par le biais de leurs liens avec dautres institutions. Si cela devait rendre les banques plus rticentes se consentir mutuellement des prts, les marchs mondiaux du financement bancaire pourraient se trouver srieusement perturbs. Troisimement, ces problmes pourraient, en sintensifiant, donner lieu une aversion gnralise pour le risque au sein du systme financier mondial, ce qui aurait des chos sur les prix dun large ventail dactifs risqus, notamment les actions, les devises et les produits de base. Une telle aversion pourrait galement faire grimper les carts de taux sur les marchs du crdit et restreindre laccs des institutions financires et des autres emprunteurs privs ces marchs. Cest dailleurs par ce dernier canal que le Canada serait le plus susceptible dtre touch. Enfin, les proccupations des marchs au sujet de la dette souveraine de certains pays pourraient contraindre les tats acclrer la mise en uvre de leurs programmes dassainissement budgtaire, ce qui freinerait lexpansion conomique mondiale. Si les problmes dendettement public sont particulirement aigus dans les pays de lEurope priphrique, ltat des finances publiques de bien des conomies avances nest pas viable non plus long terme. La rapidit avec laquelle les tensions sur les marchs se sont communiques aux institutions financires et dautres Les difficults budgtaires aigus de certains pays priphriques de la zone euro et les vulnrabilits du systme financier europen pourraient se renforcer mutuellement et se rpercuter ngativement sur dautres pays, dont le Canada, par le truchement de divers canaux interconnects.
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pays tmoigne du rle capital que joue une perte de confiance dans la transmission du risque souverain. Pour le moment, les perturbations touchent principalement des institutions peu solides, et llargissement des carts de taux concerne surtout les emprunts souverains des tats les plus vulnrables. Nanmoins, les tensions lies lampleur de lendettement public pourraient fort bien se propager dans lventualit dune perte de confiance gnralise. Le risque que fait peser la dette souveraine dautres pays sur la stabilit financire au Canada est lev lheure actuelle et sest amplifi depuis juin. Le Canada jouit dune situation budgtaire plus solide que la plupart des autres conomies avances. De plus, son secteur financier est peu expos directement la dette souveraine des pays priphriques de la zone euro. Toutefois, comme il a t expliqu prcdemment, le systme financier canadien pourrait se ressentir des problmes que cette dette cre ailleurs dans le monde par divers canaux. Globalement, la Banque juge que le risque que fait peser la dette souveraine dautres pays sur la stabilit financire au Canada est lev lheure actuelle et sest amplifi depuis juin.
Fragilit du systme financier associe la faiblesse de la reprise mondiale

On sattend maintenant ce que lactivit au Canada et dans les autres pays avancs reprenne plus lentement que ce qui avait t prvu en juin. Ainsi que la Banque lindiquait dans le Rapport sur la politique montaire paru en octobre, la reprise mondiale entre dans une nouvelle phase. tant donn que les facteurs temporaires soutenant lexpansion en2010 dans les conomies avances tels la demande refoule et le cycle des stocks ont dj fait sentir lessentiel de leurs effets et que les stimulants budgtaires devraient cder la place des mesures dassainissement des finances publiques, on sattend maintenant ce que lactivit au Canada et dans les autres pays avancs reprenne plus lentement que ce qui avait t prvu en juin. Malgr les progrs apprciables quelles ont accomplis dans le redressement de leurs bilans, les banques de par le monde restent sous forte tension. Certains des grands dfis quelles doivent surmonter dcoulent de la conjoncture macroconomique. La mauvaise tenue des marchs du travail et de limmobilier continue en particulier dassombrir les perspectives des tablissements bancaires en Europe et aux tats-Unis. Les marchs de limmobilier rsidentiel et commercial sont brids par le fort risque de refinancement associ au niveau lev des 2 rapports prt-valeur . Comme il a dj t signal, les niveaux dendettement public reprsentent galement une source de vulnrabilit notable. De plus, compte tenu du volume considrable de titres obligataires bancaires qui viendront chance au cours des deux prochaines annes, le secteur bancaire mondial est confront un important risque de refinancement. Bien que le bas niveau des taux dintrt et linclinaison marque de la courbe des rendements aident dans une certaine mesure les banques refinancer les emprunts chus un cot assez faible, la confiance des investisseurs demeure volatile. Les primes de risque pourraient grimper en raction aux proccupations entourant la
2 Aux tats-Unis, on observe aussi un taux lev de dfaillance sur les prts hypothcaires restructurs. Par ailleurs, les dfauts de paiement pourraient engendrer une importante offre excdentaire de proprits.
Malgr les progrs apprciables quelles ont accomplis dans le redressement de leurs bilans, les banques de par le monde restent sous forte tension.
Dcembre 2010
morosit du climat macroconomique, et la vulnrabilit inhabituelle du systme financier mondial pourrait perdurer. Grce sa robustesse relative, le secteur financier du Canada semble mieux en mesure de rsister aux chocs que celui de la plupart des autres pays. Il existe nanmoins une relle possibilit que les marchs et les institutions au pays ptissent de la conjoncture internationale. Dans lensemble, la Banque estime que les risques dcoulant de la fragilit du systme financier associe la faiblesse de la reprise mondiale se sont intensifis depuis juin et sont levs. Une reprise plus modeste que prvu pourrait ralentir encore davantage le redressement du secteur financier international et la cadence des ajustements structurels. Les risques dcoulant de la fragilit du systme financier associe la faiblesse de la reprise mondiale se sont intensifis depuis juin et sont levs.
Dsquilibres mondiaux
Alors quils staient beaucoup attnus au cours de la rcession, les dsquilibres des balances courantes se sont nouveau creuss durant les derniers trimestres. Des dsquilibres dune telle ampleur ne peuvent durer indfiniment: plus ils samplifient, plus les mesures requises pour les rduire seront drastiques. Dans lventualit dune correction dsordonne ponctue par de brusques ajustements des taux de change et des primes de risque exiges sur un large ventail dactifs , dintenses pressions pourraient sexercer sur les institutions financires, spcialement celles dont les positions transfrontires et la stratgie de financement ne sont pas parfaitement couvertes. Les fortes fluctuations des taux de change pourraient galement causer des pertes aux investisseurs ayant conclu des oprations de portage faisant intervenir plus dune devise. La correction des dsquilibres mondiaux ne pourra saccomplir que si les tats-Unis et les autres pays dont la balance est dficitaire stimulent lpargne nationale promptement et de manire soutenue. Paralllement, les pays excdentaires, notamment les conomies mergentes dAsie, doivent entreprendre des rformes structurelles destines appuyer les sources de croissance internes afin de rduire leur dpendance lgard de la demande extrieure. La transition vers des taux de change plus flexibles est un lment capital de la solution: elle faciliterait une rsorption ordonne et durable des dsquilibres extrieurs et amliorerait la rsistance aux chocs futurs. Les dirigeants des pays du G20 se sont engags mettre en place des politiques qui tendent vers ces objectifs. Tout rcemment, soit au sommet de Soul en novembre, ils ont convenu de renforcer leur coopration multilatrale pour favoriser le rtablissement de positions extrieures viables. Plus prcisment, ils sont dtermins renforcer le processus dvaluation mutuelle en laborant des lignes directrices qui les aideront reprer rapidement les dsquilibres persistants et de grande ampleur, et ils se sont entendus pour en cerner la nature et examiner les causes profondes des obstacles leur correction. Ces engagements constituent certes un pas dans la bonne direction, mais, concrtement, les ajustements ncessaires la rsorption des dsquilibres mondiaux restent venir. Aux tatsUnis, par exemple, la hausse du taux de lpargne prive a t plus que Les ajustements ncessaires la rsorption des dsquilibres mondiaux restent venir. Les dsquilibres des balances courantes se sont nouveau creuss durant les derniers trimestres.
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neutralise par laccroissement du dficit budgtaire. En Chine, alors que les autorits ont annonc en juin2010 quelles laisseraient davantage de place aux forces du march dans la dtermination de la valeur extrieure du renminbi lui permettant en somme de sapprcier , ce dernier sest en fait dprci depuis en termes effectifs rels. Entraver lajustement requis ne fera quamplifier les dsquilibres actuels et rendre cet ajustement plus pnible encore, tout en accroissant le risque dune correction dsordonne. Les entres de capitaux dans les conomies de march mergentes ont rebondi depuis le milieu de2009, poussant la hausse le cours de la monnaie de ces pays et intensifiant les craintes quun tel afflux nalimente une croissance excessive du crdit et la formation de bulles de prix des actifs sur les marchs locaux. En particulier, les placements nets dans les fonds dactions et dobligations qui investissent dans les marchs mergents ont grimp ces derniers mois. Un certain nombre dtats sont intervenus sur les marchs des changes pour temprer les pressions la hausse subies par leur monnaie, et quelques-uns ont durci leurs mesures de contrle des entres de capitaux. On estime que les pays dont les monnaies interviennent pour environ la moiti dans le taux de change effectif rel du dollar.U. ont pris des mesures pour contrer lapprciation relle de leur monnaie au cours de la dernire anne. Depuis juin, les dsquilibres extrieurs ont occasionn de vives tensions sur la scne gopolitique, lgard principalement des retombes potentielles des politiques de change et montaires suivies. Le risque dune monte du protectionnisme commercial et financier sest accentu. Entraver lajustement requis ne fera quamplifier les dsquilibres actuels et rendre cet ajustement plus pnible encore, tout en accroissant le risque dune correction dsordonne. Dans lensemble, la Banque considre que le risque de turbulences financires causes par les dsquilibres internationaux est lev et a augment depuis juin. Lintensification des pressions sur les marchs des changes et les risques connexes associs aux dsquilibres extrieurs pourraient retarder la reprise mondiale et la rendre plus ardue, crant ainsi des tensions additionnelles au sein du systme financier.
Le risque de turbulences financires causes par les dsquilibres internationaux est lev et a augment depuis juin.
Bas niveau des taux dintrt dans les grandes conomies avances
De longues priodes pendant lesquelles les taux dintrt restent trs faibles peuvent tre associes une expansion excessive du crdit et une prise de risques indus par des investisseurs en qute de meilleurs rendements. Les taux dintrt sont exceptionnellement bas dans les grandes conomies avances, et les marchs tablent sur la poursuite de cette situation pendant encore un bon moment, ce que refltent les prix. Une politique montaire expansionniste est certes ncessaire pour soutenir la croissance mondiale, mais on sait dexprience que de longues priodes pendant lesquelles les taux dintrt restent trs faibles peuvent tre associes une expansion excessive du crdit et une prise de risques indus par des investisseurs en qute de meilleurs rendements, ce qui donne lieu une sous-valuation des risques et des hausses insoutenables des prix des actifs. Le volume sans prcdent des missions dobligations rendement lev aux tats-Unis, la relance des flux de capitaux vers les conomies de march mergentes et la popularit des fonds ngocis sur les bourses de marchandises ces derniers trimestres donnent tous penser que les investisseurs internationaux ont accru leurs placements dans des actifs plus risqus dans le but de hausser leurs revenus.
Dcembre 2010
Les investisseurs institutionnels dont les passifs ont une dure suprieure celle de leurs actifs, par exemple les socits dassurance vie ou les rgimes de pension prestations dtermines, sont particulirement vulnrables aux pisodes prolongs de faibles taux dintrt. Dans un tel contexte, la pression la hausse qui sexerce sur la valeur actuarielle des obligations contractuelles, conjugue la baisse des rendements des actifs, est susceptible de soumettre les bilans de ces entits des tensions et de les inciter, ventuellement, prendre des risques pour obtenir les rendements minimums quelles ont garantis aux titulaires et aux bnficiaires de leurs polices. Comme il est peu coteux de renouveler ou de prolonger des prts douteux ou de mauvaise qualit lorsque les taux dintrt sont trs peu levs, le maintien de tels taux pendant longtemps encore pourrait galement rendre les institutions financires moins enclines assainir rapidement leurs bilans. On craint notamment que les banques ne profitent du niveau exceptionnellement bas des taux pour faire preuve dindulgence lgard des emprunteurs en difficult en modifiant certaines modalits de remboursement en vue daccommoder ces derniers. Les banques dont la situation de capitalisation laisse dsirer pourraient tre tentes dagir de la sorte, puisque la radiation de prts douteux ampute les fonds propres. Linfluence que la faiblesse soutenue des taux dintrt exerce sur la propension au risque dans les grandes conomies avances constitue une dynamique puissante qui mrite une attention particulire. Mme si, de lavis de la Banque, le risque quun tel climat vienne branler la stabilit financire au Canada court terme est modr, il importe de surveiller son volution de prs afin de dceler promptement tout creusement des dsquilibres financiers qui en rsulterait.
Linfluence que la faiblesse soutenue des taux dintrt exerce sur la propension au risque dans les grandes conomies avances constitue une dynamique puissante qui mrite une attention particulire. Le risque quun tel climat vienne branler la stabilit financire au Canada court terme est modr.
Situation financire des mnages canadiens

Au Canada, le crdit aux mnages a continu de crotre rapidement pendant la rcession et au tout dbut de la reprise. Cette expansion, qui contraste avec ce qui sest pass lors des rcessions prcdentes et dans dautres conomies avances, tmoigne en partie de la rsilience du systme financier canadien, mais elle constitue aussi une importante source de risques. En effet, la proportion des mnages qui sont dans une situation financire difficile, et de ce fait vulnrables un choc ngatif, a beaucoup augment ces dernires annes, le taux daccroissement de leur endettement ayant pris le pas sur celui de leur revenu disponible. Le risque auquel nous sommes confronts ici est quune dgradation des conditions conomiques, en entamant la qualit des prts consentis aux mnages, se transmette lensemble du systme financier. Il sensuivrait un resserrement des conditions du crdit qui pourrait dprimer lactivit relle et compromettre la stabilit financire, ces deux consquences se renforant lune lautre. Lvolution observe depuis juin donne penser que la vulnrabilit du secteur canadien des mnages sest accrue. Dans certaines rgions, le recul du prix des maisons grve la richesse personnelle. De plus, malgr des signes indiquant un tassement du rythme dendettement du secteur, les emprunts des mnages continuent daugmenter plus rapidement que leurs revenus. En labsence La proportion des mnages qui sont dans une situation financire difficile, et de ce fait vulnrables un choc ngatif, a beaucoup augment ces dernires annes.
Malgr des signes indiquant un tassement du rythme dendettement des mnages, leurs emprunts continuent daugmenter plus rapidement que leurs revenus.
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dun changement de comportement marqu, la proportion de mnages susceptibles dtre gravement touchs par un choc ngatif continuera de crotre. Les perspectives relatives aux conomies mondiale et canadienne ayant t revues la baisse dans la livraison doctobre du Rapport sur la politique montaire, la probabilit que le march du travail soit secou par un choc dfavorable sest lgrement accentue notre avis ces derniers mois. La Banque a men une simulation de crise partielle pour mesurer lincidence sur les bilans des mnages dun choc hypothtique faisant grimper le taux de chmage de trois points de pourcentage. Selon ses rsultats, la hausse conscutive des tensions financires prouves par les mnages ferait doubler la proportion de prts en souffrance depuis au moins trois mois. tant donn la diminution de laccessibilit la proprit et la situation financire de plus en plus tendue du secteur, un choc ngatif sur les prix des maisons semble plus probable galement. Le risque dune perturbation systmique provoque par les tensions financires au sein du secteur des mnages est lev et sest intensifi depuis juin. La Banque juge que, dans lensemble, le risque dune perturbation systmique provoque par les tensions financires au sein du secteur des mnages est lev et quil sest intensifi depuis juin. Comme on sattend une progression modeste des revenus, il est peu probable que cette vulnrabilit sestompe rapidement.
Mesures publiques et valuation

Le Conseil de direction estime que la menace dun choc ngatif pouvant nuire la stabilit du systme financier canadien demeure importante, mme si le secteur repose actuellement sur des bases solides. Le niveau de risque global sest accentu depuis juin. Les craintes proviennent de la conjugaison de plusieurs facteurs, savoir les difficults budgtaires de nombreuses conomies avances, la fragilit continue du secteur financier international lie la lenteur et lingalit de la reprise mondiale, les dsquilibres internationaux et la vulnrabilit grandissante des mnages canadiens des chocs dfavorables. Compte tenu du bas niveau actuel des taux dintrt dans les grandes conomies avances, le comportement des acteurs du march devient une nouvelle source de vulnrabilit. La recherche constante par ces derniers de rendements plus levs, sans gard suffisant pour les risques que cela comporte, pourrait crer un terrain propice llargissement des dsquilibres financiers. Il est essentiel que tous les tats continuent de prendre des mesures pour stabiliser et, au bout du compte, rduire leurs ratios dendettement. Il est essentiel que tous les tats continuent de prendre des mesures pour stabiliser et, au bout du compte, rduire leurs ratios dendettement. Les engagements pris par les dirigeants du G20 font tat de la double ncessit dassurer la viabilit des finances publiques moyen terme et dtablir les calendriers de mise en uvre avec soin, de manire ne pas entraver la reprise. La plupart des gouvernements ont dj annonc des plans dassainissement. Mais pour en renforcer la crdibilit, ils doivent prendre des mesures concrtes qui concordent avec ces plans. En Europe, les pays aux prises avec des problmes aigus de dette souveraine pourront bnficier daides financires internationales fournies notamment par le Fonds europen de stabilit financire et le Fonds montaire international (FMI) afin dentreprendre
Dcembre 2010
lassainissement de leurs finances publiques de manire ordonne et dans les dlais voulus. Il faudrait envisager, le cas chant, de renforcer ces programmes. Afin que la stabilit du systme financier mondial soit plus fermement ancre, des progrs doivent tre accomplis lchelle internationale pour rsoudre les problmes issus de la crise qui persistent toujours et rtablir pleinement la confiance au sein du secteur bancaire. Par exemple, selon les estimations du FMI, un quart environ des dprciations et des provisions pour pertes qui doivent tre comptabilises relativement certains actifs douteux ne lont pas encore t. De plus, une importante proportion des titres demprunt des banques arrivera chance au cours des 24prochains mois, ce qui donne penser que les marchs mondiaux du financement bancaire resteront tendus court terme. Un engagement soutenu simpose pour combler les faiblesses et il faudra au besoin envisager des amliorations cibles en matire de fonds propres. Les dirigeants du G20 doivent absolument faire preuve de fermet pour concrtiser leur engagement collaborer en vue dune rsorption ordonne, rapide et durable des dsquilibres mondiaux. Des taux de change refltant la situation des marchs et les variables conomiques fondamentales sont essentiels pour faciliter lajustement requis et renforcer la rsilience des conomies des chocs. Il faut aussi que les pays excdentaires entreprennent des rformes pour stimuler les sources de croissance intrieure et par la mme occasion rduire leur dpendance lgard de la demande trangre , tandis que les pays dficitaires doivent encourager lpargne intrieure. Les premiers pourraient tre nombreux prfrer un rythme de rforme plus lent pour des raisons ayant trait leur situation intrieure court terme, mais ils nont dautre choix que dopter pour une plus grande flexibilit sils veulent soutenir leur propre reprise et contribuer stabiliser lenvironnement macrofinancier international, au sein duquel ils occupent une place majeure, qui gagne sans cesse en importance. Afin que la stabilit financire puisse tre prserve moyen terme, il importe que la rforme des rglementations labore par les dirigeants du G20 soit mise en uvre dans des dlais opportuns. Les accords conclus rcemment par le Groupe des gouverneurs de banque centrale et des responsables du contrle bancaire, qui visent renforcer les exigences internationales de fonds propres des banques et instaurer de nouvelles normes mondiales de liquidit bancaire, constituent cet gard un grand progrs. Ce resserrement marqu des normes mondiales de fonds propres et de liquidit, qui a t approuv par les dirigeants du G20 lors du sommet de Soul, reprsente une tape importante en vue de rendre le systme bancaire plus rsilient. Lentre en vigueur des nouvelles rgles se fera progressivement afin de permettre aux banques de soutenir la reprise conomique tout en sajustant au relvement des exigences. Les avantages devraient donc saccumuler au fil du temps. Toutefois, les accords ont eu immdiatement un effet positif marquant en dissipant une partie de lincertitude qui plane sur le futur rgime rglementaire. Cette incertitude est appele diminuer encore dans la foule des efforts dploys par les autorits pour mettre la dernire Des progrs doivent tre accomplis lchelle internationale pour rsoudre les problmes issus de la crise qui persistent toujours.
Les dirigeants du G20 doivent absolument faire preuve de fermet pour concrtiser leur engagement collaborer en vue de rsorber les dsquilibres mondiaux.
Le resserrement marqu des normes mondiales de fonds propres et de liquidit, qui a t approuv par les dirigeants du G20, reprsente une tape importante en vue de rendre le systme bancaire plus rsilient.
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main aux autres composantes de la rforme mondiale. Les changements destins renforcer la rsilience du systme bancaire sont exposs dans lEncadr1. Pour rduire la probabilit et les consquences des futures priodes de turbulence, il faudra aussi des mesures dintervention qui accordent une importance adquate la gestion des risques systmiques sur toute la dure du cycle et pour lensemble des institutions, et qui soient assorties de mcanismes structurels visant limiter la propagation des risques au systme tout entier. Les mesures dont lobjet est de rendre linfrastructure du march financier plus rsiliente sont primordiales cet gard. La prsente livraison de la Revue renferme quatre rapports dcrivant chacun une initiative des pouvoirs publics lappui de ces objectifs, savoir les volants de fonds propres contracycliques, linfrastructure des marchs de drivs de gr gr, le recours aux contreparties centrales ainsi que les fonds propres conditionnels et la requalification de crances en actions ordinaires. Les effets des mesures dcisives adoptes par le gouvernement canadien afin de resserrer les rgles dadmissibilit lassurance hypothcaire garantie par ltat commencent se faire sentir. Au Canada, la dtrioration du bilan des mnages doit galement faire lobjet de vigilance. En fvrier 2010, le gouvernement canadien a annonc des mesures dcisives afin de resserrer les rgles dadmissibilit lassurance hypothcaire garantie par ltat. Il a ainsi abaiss le ratio prt-valeur maximal pour le refinancement des prts hypothcaires rsidentiels, relev le montant minimal de la mise de fonds dans le cas des prts relatifs des proprits qui ne seront pas occupes par leur propritaire, et tabli des critres de solvabilit plus rigoureux, qui prvoient que tous les emprunteurs soient en mesure dassumer un prt taux dintrt fixe sur cinq ans mme sils optent pour un taux variable ou un terme plus rapproch. Les effets de ces mesures commencent se faire sentir. Lorsquils contractent des dettes, les mnages en assument la responsabilit ultime et ils ont le devoir de sassurer quils seront en mesure den effectuer le remboursement. Il est essentiel galement que les institutions financires surveillent activement, la lumire des perspectives macroconomiques, les risques lis la capacit future des mnages de rembourser leurs emprunts. Les autorits continueront de surveiller la situation financire de ce secteur et elles collaborent troitement en ce sens.
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Encadr 1
Des rformes mondiales pour accrotre la rsilience du secteur bancaire

Pour donner suite un engagement pris par le G20, le Groupe des gouverneurs de banque centrale et des responsables du contrle bancaire, instance de gouvernance du Comit de Ble sur le contrle bancaire, a convenu en juillet et septembre 2010 de plusieurs mesures visant renforcer la rglementation sur les fonds propres et la liquidit1. Laccord, entrin en novembre par les dirigeants du G20 au sommet de Soul, devrait contribuer accrotre la rsilience du secteur financier international et donner lieu des avantages nets considrables pour lconomie mondiale. En bref, les rformes rehausseront la qualit, la cohrence et la transparence des fonds propres des banques, de mme que le niveau minimal dactions ordinaires dtenir. Elles englobent un volant de conservation, soit une rserve obligatoire de fonds propres sajoutant aux exigences minimales rglementaires, qui pourra servir absorber les pertes en priode de tensions. Un lment indit important du nouveau dispositif dadquation des fonds propres consiste en linstauration dun volant contracyclique discrtionnaire. Le fait dobliger les banques constituer une rserve de fonds propres suprieure aux normes minimales rglementaires en priodes dexpansion excessive du crdit et de les autoriser utiliser cette rserve lorsque le cycle sinverse permettra dattnuer la propension de la rglementation des fonds propres bancaires amplifier les fluctuations des conditions doctroi de prts et de lconomie relle. Combines, ces rformes des exigences en matire de fonds propres se traduiront par une rduction importante du risque systmique. En plus damliorer la qualit des fonds propres, le Comit de Ble a veill accrotre la protection contre les risques du cadre rglementaire afin de mieux tenir compte de certains risques importants. En particulier, les rgles rgissant les exigences de fonds propres pour les portefeuilles de ngociation ainsi que les oprations de titrisation complexes et les expositions aux vhicules hors bilan ont t sensiblement renforces. Le cadre de rglementation des fonds propres comporte une composante supplmentaire, soit un ratio de levier, qui servira de filet de scurit pour les exigences de fonds propres fondes sur le risque. Une limite de levier rglementaire est dj en place au Canada, et tout semble
1 Ces mesures sont dcrites dans les documents suivants : http://www.bis.org/ press/p100726_fr.pdf et http://www.bis.org/press/p100912_fr.pdf.
indiquer quelle a contribu contenir laccumulation de dsquilibres dans le secteur bancaire canadien pendant la priode qui a prcd la crise. Le Comit de Ble a galement adopt de nouvelles normes internationales en matire de liquidit qui permettront aux banques de mieux rsister des perturbations subites de leur accs au financement et de rsorber les asymtries structurelles de trsorerie plus durables qui peuvent entacher leur bilan. Les banques devront notamment disposer dactifs liquides suffisants pour remplir leurs engagements pendant une priode de 30jours la suite dun choc de liquidit; il sagit du ratio de liquidit court terme. Sy ajoutera le ratio de liquidit long terme (ou ratio de financement stable net), qui se concentre sur la structure plus long terme du financement des banques et a pour objet dassurer un financement stable et adquat des actifs long terme. Le calendrier de mise en uvre des rformes qui a t tabli vise faire en sorte que le secteur bancaire puisse satisfaire ces exigences de fonds propres plus strictes par une limitation des distributions de bnfices et une augmentation raisonnable du capital, tout en continuant de favoriser les activits de prt au sein de lconomie. Les normes entreront progressivement en vigueur compter de janvier2013. Laccord prvoit que la mise en uvre des rformes sachvera en 2019. Les autorits nationales pourront cependant, si elles le souhaitent et le jugent ncessaire, imposer des priodes de transition plus courtes. En raison du peu de recul que lon a quant leffet des normes de liquidit dans les systmes financiers complexes, le Comit de Ble a convenu dune approche mesure lgard de leur conception et de leur application. Aprs une priode dobservation qui dbutera en 2011 et pendant laquelle les ratios feront lobjet dun suivi, le ratio de liquidit court terme entrera officiellement en vigueur le 1erjanvier2015. Le ratio de liquidit long terme rvis deviendra une norme minimale le 1erjanvier2018. Au Canada, les rformes relatives ladquation des fonds propres et de la liquidit seront surveilles par le Bureau du surintendant des institutions financires. En aot 2010, le Conseil de stabilit financire et le Comit de Ble ont publi des valuations des cots et des avantages macroconomiques potentiels lis des exigences de fonds propres et de liquidit plus
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Encadr 1
Des rformes mondiales pour accrotre la rsilience du secteur bancaire (suite)

rigoureuses pour le secteur bancaire2. Au mme moment, la Banque du Canada a fait paratre un rsum des rpercussions sur lconomie canadienne3. Ces rsultats, qui correspondent dans lensemble aux incidences attendues lchelle internationale, tendent indiquer que le resserrement des exigences de fonds propres et de liquidit dans le secteur bancaire aura des avantages macroconomiques considrables pour le pays: par exemple, la frquence et la gravit des crises financires sen trouveraient diminues. Lconomie bnficierait galement de lattnuation de lamplitude des phases du cycle conomique et du fait que les ressources risqueraient moins dtre mal rparties. Compte tenu de ltendue des pertes possibles en cas de crise, les avantages conomiques potentiels quapporterait le relvement des normes de fonds propres et de liquidit
2 Pour de plus amples renseignements ce sujet, on consultera le rapport provisoire du groupe dvaluation macroconomique ladresse http://www.bis.org/ publ/othp10.htm et le rapport sur les incidences long terme du renforcement des normes ladresse http://www.bis.org/publ/bcbs173.htm. 3 Lvaluation par la Banque de lincidence du renforcement des normes mondiales sur lconomie canadienne peut tre consulte ladresse http://www.banqueducanada.ca/fr/publication/renforcement.html.
sont sans conteste importants. Ces avantages sont contrebalancs, dans une faible mesure seulement, par laccroissement des marges dintermdiation, tant donn que les banques feront absorber par leurs clients une partie de la hausse des cots lis la conservation de fonds propres et dactifs liquides supplmentaires. supposer, selon une estimation prudente, que ces cots soient intgralement transmis, une hausse hypothtique, mais plausible, de 2points de pourcentage des exigences de fonds propres, conjugue aux nouvelles normes de liquidit, ferait augmenter les marges dintermdiation d peu prs 42points de base. Globalement, le renforcement des normes de fonds propres et de liquidit donnerait lieu des avantages substantiels de lordre de 13% du PIB ou 200milliards de dollars, en valeur actualise nette, dans le contexte canadien.
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Le contexte macrofinancier
La section qui suit prsente une apprciation des conditions macrofinancires effectue en appui lvaluation, faite la section prcdente, des risques et des vulnrabilits cls touchant la stabilit du systme financier canadien. Elle dbute par un examen du contexte conomique mondial et sintresse ensuite aux tendances et aux enjeux apparus sur les marchs financiers canadiens et trangers ainsi qu ceux qui concernent les institutions aussi bien nationales qutrangres. Elle porte galement sur la situation financire des entreprises et des mnages du pays.
Lconomie mondiale
Comme la soulign la Banque dans la livraison doctobre du Graphique 1 : Les indicateurs du risque souverain ont augment ces dernires semaines dans certains 1: Indicators of sovereign risk remain elevated for periphe Rapport sur la politique montaire, la reprise mondiale entame Chart pays de lEurope priphrique une nouvelle phase, dans laquelle les perspectives de croissance carts sur les swaps sur dfaillance cinq ans relatifs aux titres sont plus faibles en raison des grandes forces que constituent les demprunteurs souverains rductions des leviers dendettement des mnages et des banques Points de base ainsi que lassainissement budgtaire amorc dans plusieurs 1200 1 200 conomies avances. La reprise devrait demeurer ingale entre Fonds europen de 1 000 stabilit financire les rgions du monde, et la demande dans les conomies avances1000 devrait continuer denregistrer un rythme dexpansion anormale800 800 ment modeste par rapport au profil de croissance des conomies 600 de march mergentes. Aprs stre attnus pendant la crise, les 600 dsquilibres mondiaux ont recommenc samplifier au cours 400 des rcents trimestres, le dficit de la balance courante aux tats- 400 200 Unis et lexcdent commercial de la Chine ayant respectivement 200 augment. Dans un contexte de dtrioration des perspectives macroconomiques, ltat des finances publiques dans plusieurs pays avancs reste une source non ngligeable de vulnrabilit, cause de niveaux dendettement levs et, dans certains cas, dimportants volumes de titres demprunt refinancer dont les chances sont concentres dans le temps, de la morosit de la croissance et de perturbations sur les marchs financiers. Les indicateurs des marchs financiers concernant le risque souverain ont augment ces dernires semaines, en particulier pour certains pays priphriques dEurope (Graphique1). Les entres de capitaux privs dans les conomies de march mergentes ont connu un rebond au cours des derniers trimestres, en bonne partie du fait des perspectives plus favorables quaffichent ces conomies et de la rmunration suprieure quelles offrent, en consquence, sur les placements par rapport aux conomies avances. Cet afflux a caus une hausse des indices de taux de change des conomies mergentes (Graphique2). Un certain
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2008 Portugal Espagne Source : Markit 2009 Grce Irlande 2010 Italie Dernire observation : 3 dcembre 2010 0
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le contexte macrofinancier revue du systme financier Dcembre 2010
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Chart 1: The currencies of several EMEs have appreciated in recent months Graphique 2 : Les monnaies de plusieurs conomies mergentes se sont apprcies ces derniers mois
indices (base 100 : janvier 2009) 125 125 120 120 115 115 110 110 105 105 100 100 95 95 90 90 2009 Indice des cours du dollar .-U. Indice des cours des devises asiatiques de JPMorgan Source : Bloomberg 2010 Indice des cours des devises dAmrique latine de JPMorgan 125 120 115 110 105 100 95 90
nombre dtats ont ragi en restreignant les entres de capitaux, en accroissant trs nettement leurs interventions sur les marchs des changes ou les deux. Comme les rserves de change se composent essentiellement des titres de crance mis par les gouvernements de pays dvelopps, la progression des rserves des conomies mergentes a, jusqu un certain point, accentu les carts de taux dintrt et ainsi renforc les pressions haussires subies par leurs propres monnaies. La majorit des produits de base ont fortement renchri depuis juin. Si le mouvement sexplique en partie par la vigueur de la demande dans les conomies mergentes, certaines observations portent penser que la demande accrue des investisseurs, en qute de meilleurs rendements dans un contexte de bas taux dintrt et de liquidits abondantes, joue aussi un rle. Par exemple, les investisseurs se sont tourns de plus en plus vers les fonds ngocis en bourse lis aux prix des produits de base. L o les portefeuilles sur lesquels reposent ces fonds sont forms des produits de base proprement dits, la demande des investisseurs a concouru directement la hausse des cours sur les marchs des matires premires; dans les autres cas, cette influence sest manifeste de faon plus indirecte, travers les marchs des contrats terme.
Dernire observation : 3 dcembre 2010
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Les marchs financiers

Deux grands thmes ont domin depuis la parution en juin de la Graphique 3 : En dehors de la zone euro, les Chart 1: Global short-term bank funding markets are functioning welldu systme financier. Tout dabord, tant donn que les marchs du fi nancement bancaire court terme Revue fonctionnent bien
carts entre les taux interbancaires offerts trois moisa et les taux des swaps indexs sur le taux un jour Points de base 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2009 Canada tats-Unis 2010 Zone euro Royaume-Uni 0
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0
taux offerts par les tats sur leurs obligations de long terme se maintiennent de trs faibles niveaux dans les principales conomies avances et que, surtout, la reprise dans ces conomies sannonce plus modeste quescompt , on relve de plus en plus de signes tmoignant de lintrt grandissant que les investisseurs portent aux actifs plus risqus dans lespoir dobtenir de meilleurs rendements. Le second thme concerne les difficults rcurrentes entourant la situation du secteur bancaire et ltat des finances publiques de plusieurs pays europens. Aprs une priode de rpit relatif cet t, les marchs financiers de la zone euro connaissent un regain de tensions depuis quelques semaines, les taux sur les obligations dtat ayant augment de manire marque dans plusieurs pays.
Les marchs montaires

la faveur dune focalisation de lattention sur les problmes budgtaires de lIrlande et de certains pays dEurope mridionale dbut novembre, on a assist un retour des tensions sur les marchs du financement bancaire court terme dans la zone euro, notamment pour ce qui est du financement en dollars amricains. la diffrence de ce qui sest pass au printemps dernier avec la perturbation gnrale des marchs de financement en zone euro, le durcissement des conditions financires a touch principalement jusquici des institutions financires au bilan plus fragile. Dans le reste du monde, les marchs du financement bancaire fonctionnent sans accroc dans lensemble (Graphique3). Les marchs canadiens du financement court terme ont t, pour lessentiel, pargns par la tourmente qui a secou les
a. LIBOR dans le cas des tats-Unis et du Royaume-Uni, EURIBOR pour la zone euro et CDOR pour le Canada Source : Bloomberg Dernire observation : 3 dcembre 2010 For internal use only. Information auto-updates. Will not appear in fi nal publication. File name: Funding Markets_FR.indd; Output date & time: 12/06/10 10:50:56 AM
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le contexte macrofinancier BANque du CANADA revue du systme financier
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marchs de financement mondiaux au printemps, et ils ont continu de bien fonctionner lors du plus rcent pisode de turbulence, comme lillustre le quasi-maintien de lcart entre le CDOR trois mois et le taux des swaps correspondants indexs sur le taux un jour. En outre, certaines observations semblent indiquer que la demande dinstruments du march montaire de la part des investisseurs reste robuste. Cependant, les marchs de financement, tant canadiens quinternationaux, ne sont toujours pas labri dune rapparition de tensions gnralises envisage par certains scnarios pessimistes, compte tenu des dfis auxquels le secteur bancaire est confront lchelle internationale et de la vulnrabilit persistante de plusieurs institutions trangres.
Le march des obligations de socits

La forte demande de titres revenu fixe, y compris de la part des acheteurs atypiques (tels que les acqureurs dactions, les mnages et les fonds effet de levier), a continu de soutenir le march des obligations de socits de par le monde et contribu rehausser la liquidit des marchs secondaires, comme en tmoignent le rtrcissement des carts de rendement sur ces titres et laugmentation des volumes de transactions. La conjoncture conomique a encourag les socits, quelle que soit leur notation, recourir fortement aux emprunts obligataires (Graphique4). Les missions dobligations rendement lev libelles en dollars.U., en particulier, ont atteint un montant record. La qute de hauts rendements a aussi favoris une hausse des missions dotes dchances loignes, surtout au cours des derniers mois1. Alimente en partie par la solidit relative des banques, des entreprises et du secteur public canadiens, la demande trangre de titres canadiens est demeure vigoureuse2. Un certain nombre dmetteurs locaux, notamment des banques et des administrations provinciales, ont tir parti de cette situation pour accder aux marchs extrieurs.
Chart 1: Title Graphique 4 : La forte demande a favoris lmission dobligations de socits, tout particulirement celle de titres rendement lev
missions brutes
Milliards $ CAN 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2002 2004 2006 2008
Milliards $ .-U. 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 2010a 0
Canada (chelle de gauche)
tats-Unis : titres de bonne qualit (chelle de droite) tats-Unis : titres rendement lev (chelle de droite)
Dernire observation : octobre 2010 (Canada); novembre 2010 (tats-Unis)
Comme il fallait sy attendre, vu la robustesse de la demande, les carts de crdit se sont encore rtrcis au Canada et dans dautres grandes conomies avances, bien quen gnral ils restent suprieurs leurs moyennes historiques (Graphique5)3. Si lon postule Chart 1: Title un taux de recouvrement de40%, les primes calcules daprs Graphique 5 : Les carts relatifs aux obligations de socits de bonne qualit restent suprieurs les indices nord-amricains de swaps sur dfaillance impliquent leurs moyennes historiques un taux de dfaillance annuel de1,50% pour les metteurs bien Points de base nots durant les cinq annes venir et de5,25% pour les met700 700 700 teurs dobligations rendement lev. Bien que largement inf600 600 rieurs aux pics observs lors des rcessions prcdentes, ces 600
500 500 400 400 500 400
a. Cumul annuel jusqu ce jour Sources : Banque du Canada et Bloomberg
1 Au troisime trimestre de2010 par exemple, 45% de lensemble des obligations places par les socits sur le march canadien taient assorties dune chance de5 10ans, et 9% 300 300 300 avaient un terme de30ans ou plus. Par comparaison, depuis1999, ces proportions stablissent en moyenne 32% et 3% respectivement. 200 200 200 2 Les donnes publies par Statistique Canada indiquent quau cours de la priode de douze 100 100 100 mois termine en septembre2010, les non-rsidents ont achet 105milliards de dollars dobligations sur les marchs canadiens, comparativement 43milliards durant la mme priode 00 0 en2009. 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 3 Si les carts relatifs aux obligations de socits dpassent leurs niveaux du dbut de la dcenCanada tats-Unis Zone euro nie au Canada et dans la zone euro, il nen va pas de mme aux tatsUnis, o ils sont un peu Source : Bank of America Merrill Lynch Dernire observation : 3 dcembre 2010 plus bas quils ne ltaient alors, surtout pour les titres rendement lev.
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taux de dfaillance implicites excdent les taux moyens effectifs qui se dgagent des donnes passes4. On peut en dduire que, dans lensemble, les prix actuellement en vigueur sur les marchs des obligations de socits cadrent avec la faiblesse attendue de la reprise conomique dans les pays industrialiss.
Chart 1: Title Graphique 6 : Aprs un bref repli ce printemps, les marchs boursiers mondiaux sont repartis la hausse
indices boursiers (base 100 : janvier 2007) 160 140 120 100 80 60 40
Janv. Avr. Juil. Oct. Janv. Avr. Juil. Oct. Janv. Avr. Juil. Oct. Janv. Avr. Juil. Oct. 2007 2008 2009 2010
Les marchs boursiers

Les marchs boursiers mondiaux se sont ressaisis depuis le revers essuy au printemps (Graphique6). Refltant le profil dvolution ingal de la demande entre les rgions du monde, les indices des conomies mergentes ont davantage progress que ceux des pays dvelopps. Globalement, les cours se situent toujours, et mme largement dans certains cas, sous leurs niveaux de2007. Alors que, par le pass, le ratio du cours des actions au bnfice dclar affichait des hausses rapides une fois la rcession termine, ce nest pas le cas en ce moment 5. Cette diffrence pourrait tenir au fait que les bnfices totaux des socits nont pas flchi autant cette fois que lors des ralentissements prcdents des conomies canadienne et amricaine. En outre, latonie prvue du redressement, comparativement aux cycles antrieurs, pourrait peser sur les perspectives dapprciation des cours. En dpit de la forte augmentation quont connue les bnfices pendant la dernire anne et du taux de croissance lev, en regard du pass, quils devraient enregistrer en2010 et 2011 selon les projections des prvisionnistes du secteur priv, les ratios cours/ bnfice dans certaines conomies avances demeurent gnralement en de de leurs moyennes rcentes (Graphique7). Les marchs sinterrogent peut-tre sur le ralisme de ces projections compte tenu des importantes rvisions la baisse dont font lobjet les prvisions relatives lexpansion. Au Canada, le rebond du march boursier a t plus marqu que dans la plupart des autres pays avancs: lindice composite S&P/TSX frle actuellement le sommet quil avait atteint au dbut de2007, et le ratio du cours des actions au bnfice prvisionnel avoisine sa moyenne historique. Ce tableau cadre avec la meilleure tenue relative de lconomie canadienne, la situation plus solide des banques du pays et le renchrissement des produits de base attribuable au dynamisme affich ces derniers temps par les conomies mergentes.
160 140 120 100 80 60 40
Indice composite S&P/TSX Indice S&P 500 Source : Bloomberg
Euro Stoxx 50 Indice MSCI marchs mergents Dernire observation : 3 dcembre 2010
Chart 1: Title Graphique 7 : Le cours des actions rfl te le redressement modeste attendu dans les conomies avances
ratio cours/bnfice dclar sur un an
45 45 40 40 35 35 30 30 25 25 20 20 15 15 10 10 55 00 1985 1990 1995 2000 2005 2010
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
Points surveiller dans lavenir

Par comparaison aux niveaux passs des carts relatifs aux obligations de socits et des ratios cours/bnfice, la valeur actuelle des actions et des titres revenu fixe sur les marchs semble bien reflter la modeste reprise anticipe et les bas taux dintrt attendus dans les grands pays avancs. Toutefois, contrairement ce qui se produisait auparavant en cas de chute des rendements des obligations dtat, les prix de la majorit des actifs risqus ont
4 Le taux de dfaillance des metteurs de titres rendement lev a culmin aux alentours de12% chacune des rcessions survenues depuis1990, alors que le taux moyen depuis1980 est de4,5%. Selon Moodys, pour la priode allant de1989 2009, le taux de dfaillance cumulatif moyen des metteurs bien nots, calcul sur une fentre de cinq ans, sest tabli 0,9% au Canada et 1% aux tatsUnis. 5 En raison des limites inhrentes aux donnes, nous ne pouvons effectuer de comparaisons quentre les cycles de lconomie amricaine.
Indice composite S&P/TSX

Source : Bloomberg
Indice S&P 500

Dernire observation : 3 dcembre 2010
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Dcembre 2010
Graphique 8 : La covariation des prix des actifs augment, ce qui a amplifi la corrlation entre les mouvements tmoigne de labondance des liquidits et de des prix dune vaste gamme dactifs financiers. Par consquent, la volatilit des perceptions concernant les il est davantage possible quun choc touchant une catgorie donne Chart perspectives macroconomiques mondiales 1: Title contribution du premier facteur commun la variation des rendements dactifs risqus se propage aux autres catgories et accroisse la estime au moyen dune analyse en composantes principales (fentre volatilit des marchs. glissante de 52 semaines)a
Une analyse en composantes principales des facteurs influant sur les taux de rendement hebdomadaires dactifs trs varis indique que, depuis la faillite de Lehman Brothers en septembre2008, une proportion plus leve de la variation globale de ces taux pourrait 7 avoir une cause commune (Graphique8) 6, . Selon certaines observations, cette cause serait lie labondance de liquidits au sein du systme financier international et la volatilit des perceptions du march quant aux perspectives conomiques mondiales. Il se peut galement que le niveau exceptionnellement bas des taux des obligations dtat incite les investisseurs accrotre leur exposition un large ventail dactifs qui rapportent plus. Comme il a t mentionn prcdemment, les valuations des actifs risqus ne sont pas hors de lordinaire lheure actuelle. Dans un contexte durable de bas rendements, toutefois, une prise excessive de risques pourrait donner lieu une intensification de la vulnrabilit du systme financier. Nanmoins, par rapport lpisode de faibles rendements de20052007, les prix des actifs semblent jusqu maintenant davantage reflter les conditions conomiques en vigueur que rsulter dun recours exagr leffet de levier.
80 70 60 50 40 30 20 10 0
52 semaines suivant la faillite de Lehman
% 80 70 60 50 40 30 20 10
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
a. Pour plus dinformation sur la mthode utilise, voir les notes 6 et 7. Sources : Bloomberg et calculs de la Banque du Canada Dernire observation : 28 octobre 2010 For internal use only. Information auto-updates. Will not appear in fi nal publication. File name: Rates of Return_FR.indd; Output date & time: 12/03/10 1:51:18 PM
Les institutions financires

Le secteur bancaire mondial
Depuis juin dernier, les banques de par le monde ont continu Chart 1: Title Graphique 9 : Partout dans le monde, la rentabilit des banques est en train de remonter aux niveaux dassainir leurs bilans et dtoffer leurs actifs liquides et leurs fonds observs dans le pass propres. Les progrs sont lents, toutefois, et il subsiste de grandes rendement des capitaux propres vulnrabilits. Plusieurs dfis attendent les banques au cours de % la priode venir: refinancement des emprunts arrivant chance, 30 30 30 poursuite des perturbations sur les marchs immobiliers, morosit 20 20 20 de la croissance conomique et persistance du chmage lev. Rentabilit et adquation des fonds propres Lensemble du secteur bancaire mondial dgage toujours des bnfices (Graphique9), mais ceux-ci ne viennent plus de la mme source. Alors quen2009 le principal facteur de rentabilit tait lessor des revenus de ngociation, cette anne, la majeure partie des bnfices enregistrs tient la baisse des pertes sur prts.
6 Lanalyse en composantes principales est une mthode statistique dcrivant la covariation des variables en fonction dun petit nombre de facteurs communs non corrls. Si toutes les donnes ltude taient parfaitement corrles, le premier facteur commun expliquerait la totalit des variations observes; inversement, en labsence de toute corrlation, ce premier facteur ne rendrait compte daucune des variations. 7 Les lments analyss sont: lindice S&P500; lindice composite S&P/TSX; les indices Euro Stoxx50, MSCI marchs mergents et MSCI Asie-Pacifique; lindice des cours du dollar amricain; les taux de change du dollar canadien, du dollar australien et de leuro par rapport au dollar amricain; les cours du ptrole; lindice CRB des matires premires; les taux de rendement des obligations dix ans mises par les gouvernements amricain, canadien et allemand; les carts de taux sur les obligations souveraines dix ans du Portugal et de la Grce; lindice Merrill Lynch mondial des carts de taux sur obligations de socits; les indices Merrill Lynch canadien et amricain des carts de taux relatifs aux obligations bien notes; et lindice Merrill Lynch des carts de taux sur les obligations rendement lev amricaines.
10 10 0 0 -10 -10 -20 -20 -30 -30 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 10 0 -10 -20 -30
Canada tats-Unis
Zone euro Japon
Royaume-Uni
Source : Bloomberg
Dernire observation : 2010T2
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Chart 1: Title Graphique 10 : Les ratios de fonds propres samliorent de par le monde
ratio moyen du capital-actions ordinaire aux actifs pondrs en fonction des risques 12 10 8 6 4 2 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 % 12 10 8 6 4 2 0
Canada tats-Unis Source : Bloomberg
Zone euro Japon
Royaume-Uni Dernire observation : 2010T2
Les banques continuent daccrotre la quantit et la qualit de leurs fonds propres (Graphique10), la faveur des augmentations observes au titre des bnfices non rpartis. Si la rcente hausse de leur rentabilit devait savrer passagre, les banques pourraient avoir plus de difficult amliorer encore leurs fonds propres. Mme si leurs pertes sur prts ont recul, celles-ci restent leves par rapport leur niveau pass (Graphique11). Le systme bancaire mondial est toujours sous tension et la qualit du crdit pourrait nouveau se dtriorer si la croissance conomique demeure modeste un bon moment. Malgr les progrs substantiels accomplis par les banques de par le monde au chapitre de la comptabilisation des pertes sur crances douteuses, le FMI estime environ 550milliards de dollars.U. (soit le quart du montant total des dprciations dactifs lies la crise) les dprciations et provisions pour prts additionnelles ncessaires pour que le secteur bancaire international recouvre sa solidit8. Cest en Europe quon observe les dfis les plus pressants. Sil est vrai que la situation des banques diffre dun pays lautre, il reste que le secteur bancaire europen dans son ensemble a t affaibli par la crise financire. Plus prcisment, les expositions aux actifs immobiliers et au secteur des mnages posent de graves problmes en Irlande et en Espagne, et les projections de croissance modeste conjugues aux vives tensions budgtaires accroissent la vulnrabilit des banques sur tout le continent. Ltat des tablissements de prt rgionaux, de plus petite taille, de nombreux pays suscite galement des inquitudes. Comme ces tablissements assurent collectivement une part importante de lactivit bancaire dans plusieurs tats europens, leurs pertes pourraient crer de linstabilit au sein du secteur bancaire national. Les banques dont les bilans sont prcaires constituent une menace pour la stabilit financire de la totalit des pays de la rgion cause de ltroitesse des liens entre eux. Les expositions des banques aux marchs de limmobilier rsidentiel et commercial demeurent aussi une source de vulnrabilit aux tatsUnis. La monte des taux dinoccupation des immeubles commerciaux pousse les dfaillances sur prts la hausse quoique les taux de perte affichs soient infrieurs ceux postuls dans le scnario de base sur lequel sappuyait la simulation de crise effectue en avril2009 par les autorits amricaines dans le cadre du Supervisory Capital Assessment Program. Laugmentation du nombre de dfaillances entrane son tour une diminution du rendement des titres adosss des crances hypothcaires commerciales, si bien que la faiblesse des marchs immobiliers soumet la fois les portefeuilles de prts et les portefeuilles de ngociation des tensions. La lenteur des progressions salariales et la persistance du chmage vont retarder la reprise sur le march du logement et nuire la capacit des mnages vulnrables de rembourser leurs dettes, et lon pourrait par consquent assister dautres dfauts de paiement. Le volume accru des prts hypothcaires lhabitation restructurs est un signe encourageant de laction des banques pour remdier aux vulnrabilits subsistantes. Par contre, le processus de rsolution des problmes pourrait se trouver ralenti par les moratoires sur les saisies immobilires qui
Chart 1: Title Graphique 11 : Les pertes sur prts sont en baisse

Provisions pour pertes sur prts en pourcentage de lensemble desprts (chiffres annualiss) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 % 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0
Canada tats-Unis
Zone euro Royaume-Uni
Nota : Les donnes relatives aux tats-Unis excluent Goldman Sachs, Bank of America Merrill Lynch et Morgan Stanley. Source : Bloomberg Dernire observation : 2010T2
8 Voir la livraison du Global Financial Stability Report publie en octobre2010 par le FMI.
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Dcembre 2010
ont t annoncs rcemment afin de vrifier si des irrgularits ont t commises lors des saisies9. Dans les conomies mergentes, on craint que les mesures de relance budgtaire et les afflux de capitaux naient provoqu une croissance insoutenable des prts bancaires. Depuis juin dernier, les autorits sont intervenues pour allger les pressions sur les marchs du crdit et des actifs. Hong Kong, Singapour et en Chine, par exemple, le niveau minimal des mises de fonds obligatoires a t relev et les rapports prt-valeur maximaux ont t rduits, surtout pour les prts destins lachat dune rsidence secondaire. Sil y avait une correction dsordonne ou abrupte des dsquilibres financiers, les prts non productifs pourraient monter en flche. Financement Les banques internationales continuent de hausser leurs actifs liquides et de chercher des sources stables de financement long terme, mais les progrs sont lents. De nombreuses institutions font toujours appel au financement de gros, et lchance moyenne des nouvelles missions sest raccourcie depuis la dbut de la crise (Graphique12). Certains tablissements de petite taille qui avaient lhabitude de se financer au moyen de dpts de particuliers affrontent aussi une concurrence plus vive, du fait que le secteur bancaire dans son ensemble sefforce de stabiliser sa situation de trsorerie en ayant moins recours aux marchs de gros. Dans les prochaines annes, le secteur bancaire mondial sera confront des dfis majeurs en matire de refinancement. En effet, dimportantes tranches de dette bancaire devront tre refinances avant la fin de2012 alors mme que beaucoup dadministrations publiques auront des besoins financiers considrables et les emprunts obtenus dans le cadre de programmes garantis par les tats devront tre remplacs. La focalisation de lattention des marchs sur le risque souverain dans les pays de lEurope priphrique a sap la capacit des banques de ces pays se financer sur les marchs, de sorte quelles ont utilis davantage les mcanismes doctroi de liquidits de la Banque centrale europenne. Au cours des dernires semaines, les conditions de financement se sont dgrades dans toute lEurope, encore que les banques les plus solides russissent toujours mobiliser des capitaux des conditions avantageuses.
Chart 1: The average maturity of new debt issuances has Graphique 12 : Lchance moyenne des obligations declined nouvellement mises par les banques sest raccourcie depuis le dbut de la crise
chance moyenne pondre des obligations notes par moodys Annes
9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
9 8 7 6 5 4 3 2 1 2000 2002 2004 2006 2008 2010 0
Canada tats-Unis Source : Moodys
Zone euro Royaume-Uni Dernire observation : octobre 2010
Le secteur bancaire canadien

Au Canada, les grandes banques ont renforc davantage leur situation de fonds propres depuis juin. Bien quelle ait dclin lgrement ces derniers trimestres, leur rentabilit reste relativement leve en regard du pass et dpasse celle des banques trangres. Les banques canadiennes continuent aussi
9 Les banques amricaines risquent aussi de devoir racheter des montants levs de prts risque douteux quelles avaient titriss avant la crise. Certains grands investisseurs institutionnels et les agences fdrales de refinancement hypothcaire tentent de renvoyer ces actifs aux banques qui ont initialement octroy les prts en allguant que de fausses informations ont t fournies au moment de la titrisation.
BANque du CANADA
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Chart 1: Title Graphique 13 : Les ratios de fonds propres des grandes banques canadiennes continuent de samliorer
ratios de fonds propres pondrs en fonction des risques %
de profiter dun accs facile aux sources de financement que sont les marchs de capitaux nationaux et mondiaux. Rentabilit et adquation des fonds propres Les ratios de fonds propres pondrs en fonction des risques se sont encore accrus depuis juin (Graphique13), paralllement la tendance affiche ltranger. Comme ctait le cas avant la crise financire, les ratios de fonds propres de catgorie1 sont plus levs au Canada que dans la plupart des autres systmes bancaires. La rentabilit des banques au pays demeure assez solide galement, le rendement moyen de leurs capitaux propres atteignant 13,6% au troisime trimestre de2010. Sil sagit l dune lgre baisse par rapport au dbut de lanne, ce chiffre est toutefois nettement suprieur au creux cyclique touch au deuxime trimestre de2009. Les rsultats des banques ont t favoriss par un regain des bnfices dcoulant de certaines de leurs activits de base, soit les prts aux particuliers et aux entreprises, regain provoqu principalement par une diminution des pertes sur prts. Ces pertes ont considrablement recul aprs avoir culmin, au deuxime trimestre de2009, environ 1% des prts (en taux annualis). Au troisime trimestre de2010, elles se situaient quelque 0,5%. Mme leur sommet, les taux de pertes sur prts enregistrs pendant la dernire rcession taient infrieurs ceux observs au cours des rcessions prcdentes. Quoique la plupart des indicateurs de la qualit de crdit rvlent une amlioration de la qualit des actifs dtenus dans les portefeuilles de prts canadiens, certaines banques possdent dimportants portefeuilles de prts immobiliers rsidentiels et commerciaux consentis aux tats-Unis. Comme nous lavons vu dans la section sur le systme bancaire mondial, ce type de prts demeure une source de vulnrabilit importante. Malgr leur faible exposition directe aux secteurs bancaires les plus vulnrables de la zone euro (Tableau1), les banques canadiennes pourraient se ressentir des importantes tensions sexerant au sein du secteur bancaire europen si celles-ci gagnaient lensemble des marchs de financement ou se propageaient aux principales banques du continent. Les grandes banques canadiennes tant trs exposes au secteur des mnages (Graphique14), il se pourrait que leurs portefeuilles de prts soient ventuellement prouvs par ltat des finances des mnages canadiens ou par un choc immobilier. Bien quune part non ngligeable des prts bancaires aux mnages soit compose de prts hypothcairesassurs contre le dfaut de paiement, les banques pourraient subir des pertes lies dautres prts contracts par les mnages, par exemple des prts hypothcaires non assurs et des crdits non garantis. Compte tenu du niveau dendettement lev des mnages canadiens, une certaine prudence de la part des banques simpose dans loctroi de prts aux mnages. Le revenu autre que les intrts, issu notamment des activits de ngociation, a flchi au cours des derniers trimestres (Graphique15), et est ainsi venu contrebalancer en partie la hausse des revenus tirs des prts. Les activits sur les marchs de capitaux ont t exceptionnellement rentables en2009, et les vnements rcents indiquent un retour un niveau de bnfices se rapprochant des moyennes observes par le pass.
16 14 12 10 8 6 4
2007 2008 2009 2010
16 14 12 10 8 6 4
Ratio total des fonds propres Ratio des fonds propres de catgorie 1 Ratio des capitaux propres corporels Source : relevs rglementaires soumis Dernire observation : 2010T3
Chart 1: Title Graphique 14 : Le crdit aux mnages reprsente une part importante du portefeuille de prts des grandes banques canadiennes
Prts aux mnages en proportion de lensemble des prts %
65 60 55 50 45 40
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
65 60 55 50 45 40
Source : relevs rglementaires soumis
Chart 1: Title Graphique 15 : Les revenus hors intrts des grandes banques canadiennes ont diminu durant les rcents trimestres
12 11 10 9 8 7 6 5 4
2005 2006 2007 2008 2009 2010 Milliards $ 12 11 10 9 8 7 6 5 4
Revenu dintrts net (non diminu de la charge de prts douteux) Revenu autre que les intrts Source : relevs rglementaires soumis Dernire observation : 2010T3
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Tableau 1: Crances sur ltranger des banques canadiennes au 30 juin 2010

Exposition brute (milliards $ CAN) tats-Unis Royaume-Uni France Allemagne Grce Irlande Italie Portugal Espagne Autres pays Total 463,2 75,9 20,2 15,0 0,4 6,2 2,0 0,4 3,1 272,6 859,0 En pourcentage de lensemble des actifs 15,2 2,5 0,7 0,5 0,01 0,2 0,07 0,01 0,1 8,9 28,1
Sources : Banque des Rglements Internationaux et calculs de la Banque du Canada
Ces derniers mois, des banques canadiennes ont fait lacquisition de banques amricaines en difficult. Quelques-unes de ces acquisitions ont bnfici dune aide des autorits amricaines10. En outre, certaines banques canadiennes poursuivent leur pntration des marchs mondiaux de capitaux et du secteur de la gestion de patrimoine. Cette capacit quont les banques canadiennes de tirer parti doccasions de croissance au lendemain de la crise reflte leur solidit et leur rentabilit. Elles doivent cependant sassurer de bien comprendre les risques inhrents leurs nouvelles activits, comme elles le font pour toute acquisition, et veiller ce que leur expansion ne dpasse pas les capacits de leurs mcanismes de gestion du risque. Financement tant donn la solidit des banques canadiennes en matire de fonds propres, cest probablement surtout par le canal du financement que les tensions financires mondiales se rpercuteraient sur le systme bancaire canadien. Comme la crise la dmontr, les banques qui recourent fortement au financement de gros peuvent se trouver rapidement en difficult lorsque les marchs sont perturbs. Une fois mises en place, les normes mondiales de liquidit proposes par le Comit de Ble sur le contrle bancaire renforceront la situation de financement des banques, les rendant ainsi plus rsilientes. En gnral, ces normes imposeront aux institutions de dtenir des actifs liquides en plus grande quantit et favoriseront le financement long terme aux dpens de celui court terme, de mme que les dpts des particuliers au dtriment du financement de gros.
10 Dans le cadre dune telle acquisition, la Federal Deposit Insurance Corporation (organisme amricain dassurance des dpts) signe gnralement un accord de partage des pertes avec lacqureur, accord qui limite les pertes sur crances susceptibles de dcouler des prts consentis par la banque en difficult. linverse, si aucune aide nest fournie, la banque acqurante doit assumer toute perte future sur les prts. Cependant, la valeur des prts est rduite lors de lacquisition, de faon ce que seules les pertes imprvues entranent des pertes sur crances pour la banque acqurante.
BANque du CANADA
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Graphique 16 : Le fi nancement obtenu surles Chart 1: Title marchs institutionnels a dcru par rapport aux niveaux davant-crise, mais il reste substantiel
Financement de grosa en pourcentage du financement total des grandes banques canadiennes 59 58 57 56 55 54 53 52 51 50 49 48 % 59 58 57 56 55 54 53 52 51 50 49 48
lheure actuelle, les grandes banques canadiennes sont mieux pourvues en actifs liquides quelles ne ltaient avant la crise. De plus, elles utilisent moins les marchs institutionnels des titres demprunt, qui ont tendance tre des sources de financement moins stables que les dpts des particuliers, surtout en priode de crise (Graphique16). Tout comme leurs consurs trangres, elles ont contract sur les marchs de gros un volume substantiel demprunts qui arriveront chance dans un proche avenir. En prvision de leurs besoins futurs cet gard, elles profitent activement des conditions favorables du march pour mettre des titres long terme et elles semploient diversifier leur bassin dinvestisseurs, par exemple en mettant des obligations scurises sur les marchs mondiaux.
Pendant la crise, les assureurs vie ont essuy des pertes importantes dcoulant de laugmentation des rserves au titre des garanties quils offrent sur leurs contrats de rente capital variable et leurs fonds distincts, de sorte que, financirement, ils ont remont la pente plus lentement que les institutions de dpt. Mme sils affichent un niveau de fonds propres qui reste suprieur tant au minimum quau niveau cible imposs par le Bureau du surintenGraphique 17 : Le niveau des fonds propres des dant des institutions financires (Graphique17) et quils ont pu Chart 1: The capital positions of Canadian life insurers are well above regulatory minimums assureurs vie canadiens dpasse largement continuer de se financer sur les marchs financiers, les assureurs le minimum rglementaire ratio du montant minimal permanent requis pour le capital et lexcdent vie canadiens se trouvent exposs des risques importants. Par (mmPrce) des principales socits canadiennes dassurance vie exemple, ils demeurent confronts au risque de march, en raison % de la volatilit des places boursires internationales et de lincerti240 tude des perspectives macroconomiques. Le bas niveau des taux dintrt pose aussi problme : comme les passifs des assu230 reurs sont normalement plus long terme que leurs actifs, ces 220 derniers tendent, lorsque les taux dintrt baissent, rapporter moins que les taux garantis inhrents ces passifs. Au cours des 210 derniers trimestres, les bnfices des assureurs ont t rduits 200 par suite de la rvaluation de leurs passifs en fonction des taux moins levs. Plus la priode pendant laquelle les taux dintrt 190 resteront exceptionnellement bas sera longue, plus il est probable 180 quil faudra de nouveau revoir la hausse la valeur de ces passifs. 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 De plus, il se pourrait que certains secteurs dactivit deviennent Nota : Le niveau cible et le minimum exig pour le ratio dficitaires si des changements importants dans la conception du MMPRCE sont de 150 % et de 120 % respectivement. Source : relevs rglementaires soumis Dernire observation : 2010T3 des produits ou ltablissement de leur prix ne sont pas apports.
a. Dpts de gros, titres cds en pension, acceptations bancaires et titres de crance de rang infrieur Source : relevs rglementaires soumis Dernire observation : septembre 2010
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Le secteur de lassurance vie
linstar du secteur bancaire, le secteur des assurances de personnes voit le cadre rglementaire auquel il est assujetti subir des transformations profondes, lesquelles pourraient se rpercuter sur les modles daffaires des assureurs. Certaines de ces transformations sont dcrites dans lEncadr2.
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Encadr 2
Initiatives dordre rglementaire touchant lindustrie canadienne de lassurance vie

Dans le sillage de la rcente crise financire, le paysage rglementaire du secteur financier mondial est en train de se modifier sensiblement. Lindustrie de lassurance vie sera notamment touche au cours des prochaines annes par dimportantes initiatives sur le plan rglementaire, telles la rvision des normes propose par le Conseil des normes comptables internationales (IASB) et ladoption dexigences renforces en matire de fonds propres. linstar des autres firmes canadiennes, les socits dassurance seront assujetties aux Normes internationales dinformation financire (IFRS) compter de 2011. LIASB, qui a t confie llaboration des IFRS, a soumis un projet pour modifier la norme sappliquant au traitement comptable des contrats dassurance (IFRS 4), et ce, compter de 2013. Ce changement vise accrotre la transparence des hypothses relatives la valeur des contrats dassurance et amliorer la comparabilit entre les situations financires des assureurs de par le monde. Dans sa proposition, lIASB prconisait que la valeur actualise des passifs contractuels des socits dassurance soit calcule au moyen dun taux sans risque. Un tel changement aurait eu pour effet de rendre lvaluation de la valeur nette des assureurs sensible aux variations des carts de crdit et aurait ainsi accentu la volatilit et le caractre procyclique de leurs bnfices. Cet exemple montre limportance des interactions possibles entre normes comptables et stabilit financire. Le prsident du Conseil de lIASB a dclar publiquement que son organisme rvaluera la question du choix du taux dactualisation de concert avec les parties intresses. Un autre changement de taille touchant le paysage rglementaire des socits dassurance vie canadiennes dcoule de la rvision des exigences de fonds propres laquelle procde actuellement le Bureau du surintendant des institutions financires (BSIF). Cet organisme a publi la version provisoire dun pravis concernant le niveau appropri du capital rglementaire que les assureurs vie doivent dtenir au titre des garanties de fonds distincts. Lorsque ces garanties sont lies au rendement des marchs boursiers ou des marchs obligataires, les socits formulent des hypothses sur la tenue long terme de ces marchs en sappuyant sur les rendements passs et leur propre jugement pour dterminer le niveau des fonds propres requis. Les modifications proposes visent les aider mieux cerner les risques associs aux portefeuilles dactions trangres et aux placements revenu fixe. Si elles sont adoptes, les nouvelles directives sappliqueront aux polices souscrites compter de 2011. Le BSIF a par ailleurs indiqu quil est en train de rexaminer lensemble de son approche lgard des fonds distincts.
Le secteur non financier

Le secteur des mnages
La croissance de lensemble des crdits aux mnages a ralenti ces derniers mois, passant dun taux annualis de8,0% au premier semestre de2010 5,6% pour la priode de quatre mois allant de juillet octobre (Tableau2). Les lignes de crdit personnelles ont continu de soutenir lexpansion du crdit la consommation, quoique dans une moindre mesure quau cours des dernires annes. Un certain nombre de facteurs peuvent expliquer la dynamique quaffichent les emprunts des mnages depuis le dbut de lanne. Une partie du ralentissement observ peut reflter la raction des mnages face au niveau des taux dintrt et leurs attentes quant la croissance future de leurs revenus. Le relvement du taux cible du financement un jour de 0,25 1,0% entre juin et septembre a eu une incidence directe sur les prts la consommation taux variable, ce qui pourrait avoir contribu
BANque du CANADA
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Chart 1: Household loans in arrears remain well above pre-crisis levels Graphique 18 : Les arrirs de paiement sur Tableau 2: Taux de croissance annualiss du crdit aux mnages les emprunts des mnages demeurent bien au-dessus des niveaux davant-crise
% 0,50 0,45 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 1999 2001 2003 2005 2007 2009 % 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0
Rpartition Crdit hypothcaire lhabitationb Crdit la consommationb

Lignes de crdit personnellesc Autred
2000-2007 8,7 9,8 17,0 5,5 9,1
2008 10,2 7,9 16,0 0,3 9,4
2009 6,6 9,2 16,8 1,0 7,4
2010S1 8,8 6,3 8,5 3,5 8,0
De juillet octobre 2010a 6,0e 4,9e 7,8e 2,5e 5,6e
68,4 31,5 14,8 16,7 100
Ensemble des crdits aux mnagesb
Faillites personnellesa (chelle de gauche) Prts sur cartes de crdit en souffrance depuis au moins trois moisb, ensemble des banques (chelle de droite)
Prts hypothcaires en souffrance depuis au moins trois moisb, ensemble des banques (chelle de droite)
freiner la croissance des emprunts des mnages. Depuis la publication de la livraison de juin de la Revue du systme financier, il se peut que cette dclration soit en partie attribuable aussi au devancement de la demande de crdit dans la premire moiti de lanne cause de facteurs temporaires. En particulier, lentre en vigueur de la taxe de vente harmonise en Ontario et en ColombieBritannique en juillet2010 peut avoir incit les mnages avancer Graphique 19 : La part que la dette des mnages Chart 1: The share of debt held by vulnerable households has increased noticeably vulnrables reprsente dans la dette totale sest la date de certains achats importants, notamment de biens duraaccrue de faon notable bles ou dune maison, au premier semestre. Cela aiderait expliPart de la dette des mnages dont le rSD est gal ou suprieur quer la forte croissance enregistre par le crdit hypothcaire 40 % durant cette priode. %
14.0 13.5 13.0 12.5 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 9.5 9.0
14,0 13,5 13,0 12,5 12,0 11,5 11,0 10,5 10,0 9,5 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2009S22010S1 9,0
a. En pourcentage de la population ge de 20 ans et plus b. En pourcentage de lencours total des crances Sources : Statistique Canada, Bureau du surintendant des faillites et relevs rglementaires soumis Dernire observation : 2010T2
Nota : Sauf indication contraire, le tableau prsente les taux de croissance trimestriels moyens. a. Taux de croissance calcul sur quatre mois (juillet octobre 2010) et annualis. b. Valeurs corriges pour tenir compte des facteurs saisonniers. c. Banques commerciales seulement. Environ 65% des lignes de crdit personnelles sont garanties par la valeur nette dune proprit. d. Comprend les prts sur cartes de crdit, les prts automobiles, les lignes de crdit personnelles accordes par des tablissements non bancaires et les autres prts personnels. e. Ces valeurs reposent en partie sur des estimations. Source : Banque du Canada
Le ratio global du service de la dette des mnages, tel quil est mesur par Statistique Canada, a flchi quelque peu au deuxime trimestre de2010 et, grce aux bas taux demprunt, il demeure bien en de de sa moyenne historique. On remarque nanmoins des signes de tension dans le secteur des mnages, les arrirs de paiement sur les prts hypothcaires et les prts sur cartes de crdit ayant largement dpass les niveaux davant la crise au deuxime trimestre (Graphique18). Selon les microdonnes tires dune enqute dIpsosReid, la proportion des mnages affichant un niveau dendettement lev sest accrue. On observe, en particulier, une augmentation notable de la proportion de mnages endetts dont le ratio du service de la dette (RSD) est gal ou suprieur 40% ainsi que de la part de la dette totale dtenue par ces mnages (Graphique19)11. Les donnes rcentes indiquent que lavoir net du secteur canadien des mnages sest inscrit en lgre baisse au deuxime trimestre (Graphique20). Si la valeur du passif sest accrue, lactif total des mnages est demeur peu prs le mme tant donn que les pertes sur les actifs financiers ont t compenses par des gains sur les actifs immobiliers.
11 Conformment aux normes de lindustrie, un RSD de 40 % constitue le seuil de vulnrabilit au-del duquel les mnages sont plus susceptibles dprouver des difficults rembourser leurs emprunts.
Sources : Ipsos Reid et calculs de la Banque du Canada
Dernire observation : 2009S2-2010S1
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Points surveiller dans lavenir La vulnrabilit des mnages des chocs ngatifs, mesure par le ratio de la dette au revenu disponible, va selon toute vraisemblance crotre encore au cours des prochains trimestres. Comme la Banque la indiqu dans sa livraison doctobre du Rapport sur la politique montaire, un certain nombre de facteurs devraient brider la croissance du revenu du travail au Canada, dont le retrait des mesures de relance budgtaire, les limitations de la masse salariale annonces par divers gouvernements et la lente remonte du nombre moyen dheures travailles. Donc, mme si le rythme demprunt des mnages se modre par rapport ce quil tait en2009 et au premier semestre de2010, on peut sattendre ce que le ratio de la dette au revenu disponible demeure orient la hausse court terme. Une augmentation de ce ratio exercerait des pressions la hausse sur le fardeau du service de la dette des mnages, toutes choses gales par ailleurs.
Chart 1: The net worth of Canadian households continued to det Graphique 20 : Lavoir net des mnages canadiens a baiss au second trimestre
taux de croissance trimestriel annualis % 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2005 Avoir net 2006 2007 2008 2009 2010 -25
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25
Total de lactif
Total du passif Dernire observation : 2010T2
Au cours des derniers trimestres, les prix des maisons au Canada ont continu daugmenter sensiblement par rapport au revenu (Graphique21), et laccessibilit la proprit (mesure par les paiements hypothcaires en proportion du revenu) a diminu Chart 1: Title (Graphique22). Nanmoins, le bas niveau actuel des taux hypoGraphique 21 : Au Canada, le prix des maisons thcaires influe encore fortement sur laccessibilit. Celle-ci serait a augment par rapport au revenu plus faible si les taux dintrt se situaient plus prs des moyennes ratio du prix des maisons au revenu disponiblea % long terme (comme le montre la mesure calcule en utilisant un 5,0 plancher de 4% pour les taux hypothcaires rels). Selon des indicateurs rcents, les prix des maisons au pays ont amorc un 4,5 recul dans certains marchs et pourraient poursuivre leur mouve4,0 ment la baisse court terme, ce qui aurait un effet ngatif sur le bilan des mnages. Il semble peu probable que les gains que 3,5 tireront les mnages des prix des proprits alimentent leur 3,0 richesse autant que cela a t le cas ces dernires annes. Simulation de crise concernant le secteur des mnages La Banque a effectu une simulation de crise afin de mesurer lincidence que pourrait avoir un choc ngatif touchant le march du travail risque majeur pour le secteur des mnages sur la situation financire des mnages canadiens12. Plus prcisment, nous avons examin leffet dune forte augmentation hypothtique du taux de chmage sur la situation financire des mnages et du secteur bancaire. Une simulation de cette nature seffectue en deux tapes. Premirement, partir de microdonnes sur les mnages et dune srie dhypothses de dpart, nous simulons lvolution de la distribution du RSD des mnages jusquau quatrime trimestre de2012. Deuximement, compte tenu de cette distribution, nous estimons leffet dune hausse hypothtique du taux de chmage de trois points de pourcentage la fin de la priode de simulation sur la proportion de prts aux mnages en souffrance depuis trois mois ou plus. Le calcul du RSD de chacun des mnages repose sur des hypothses concernant la trajectoire future de la dette des mnages,
1988 1993 1998 2003 2008 2,5 2,0
Source : Statistique Canada
a. Lindice des prix des maisons Teranet est utilis partir de 1999; les prix des maisons pour la priode antrieure ont t estims par la Banque du Canada laide dune mthode similaire celle employe pour le calcul de lindice Teranet. Sources : Statistique Canada, Teranet-Banque Nationale et calculs de la Banque du Canada Dernire observation : 2010T3
12 Cette simulation se fonde sur des microdonnes tires de lenqute Canadian Financial Monitor dIpsos Reid. La mthodologie employe est dcrite dans larticle intitul Le cadre danalyse utilis par la Banque du Canada pour valuer la vulnrabilit du secteur des mnages, que lon trouvera dans la livraison de juin2010 de la Revue du systme financier.
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Chart 1: The affordability of housing has declined in recent quarters Graphique 22 : Laccessibilit la proprit a diminu au cours des derniers trimestres
0.40 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Ratio des charges hypothcaires relles au revenua Ratio des charges hypothcaires relles au revenu (calcul sur la base dune valeur minimale de 4 % pour le taux dintrt relb) a. Estimation des charges hypothcaires que doit assumer un mnage reprsentatif, calcules sur la base des taux dintrt en vigueur et du prix des maisons, puis rapportes son revenu disponible b. Afi n dillustrer quel niveau stablirait la mesure de laccessibilit si les taux dintrt avoisinaient des valeurs plus normales, un plancher de 4 % (la moyenne des taux hypothcaires rels enregistre depuis 1995) a t dfi ni pour le taux dintrt rel. Lorsque la valeur observe pour une priode donne est infrieure 4%, cest ce taux qui a t utilis. Source : calculs de la Banque du Canada Dernire observation : 2010T3 0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00
du revenu et des taux dintrt. Ces estimations servent ensuite mesurer lvolution de la proportion des mnages endetts trs vulnrables (c.d. ceux dont le RSD est gal ou suprieur 40%) et de la part de la dette totale de ces mnages durant la priode de simulation. Pour les besoins de lexercice, nous supposons que la dette des mnages crot un rythme gnralement conforme la tendance rcente et vu la dynamique actuelle du march du travail dcrite plus haut suprieur au rythme de croissance du revenu (Tableau3). Lcart entre les taux de croissance de la dette et du revenu implique que le ratio global de la dette au revenu des mnages canadiens continue daugmenter durant la priode de simulation, pour atteindre 158% au quatrime trimestre de2012. Le profil des taux dintrt utilis dans la simulation concorde avec les anticipations du march la mi-novembre13.
Tableau 3: Hypothses de simulation concernant le ratio du service de la dette

Taux une semaine attendu par les marchs 1,00 1,00 1,16 1,46 1,73 1,74 1,90 2,05 2,21 2,17 Taux de croissance annualis du revenu des mnages Taux de croissance annualis du crdit aux mnages
Priode 2010T3 2010T4 2011T1 2011T2 2011T3 2011T4 2012T1 2012T2 2012T3 2012T4
Cot demprunt effectif (%) 5,3 5,3 5,2 5,3 5,5 5,5 5,5 5,6 5,7 5,6
3,5
6,5
Nota : Le taux dintrt effectif pour les mnages est une moyenne pondre de divers taux dintrt de prts hypothcaires et de prts la consommation.
La seconde tape consiste introduire un choc ngatif sur le march du travail au quatrime trimestre de2012. Nous valuons ensuite la capacit des mnages rembourser leurs dettes durant une priode de chmage14. Globalement, nous supposons que le taux de chmage monte 11% et la dure moyenne du chmage 25semaines15. Lampleur des chocs sur le taux de chmage et la dure du chmage est calibre de manire reproduire celle
13 Nous postulons que la prime de terme pour les taux hypothcaires (c.d. la pente de la courbe de rendement) se maintiendra prs des niveaux actuels et que les primes de risque (c.d. lcart entre les taux hypothcaires et le rendement correspondant des obligations du gouvernement du Canada) diminueront progressivement pour tendre vers leur moyenne historique durant la priode de simulation. 14 Les fonds dont les mnages touchs par le chmage disposent pour rembourser leurs dettes et assumer leurs frais de subsistance sont calculs en additionnant le revenu de lassuranceemploi (le cas chant) et la valeur de leurs avoirs liquides (ceux-ci comprennent les soldes des comptes de chques et dpargne, les dpts terme, les certificats de placement garanti et une partie de leurs avoirs dans des fonds communs de placement). On considre quun mnage doit des arrirs lorsque les fonds provenant de ces sources sont insuffisants pour quil puisse effectuer des paiements sur ses emprunts pendant une priode dau moins trois mois. 15 titre de comparaison, le taux de chmage tait de 8% et la dure moyenne du chmage de 19,6 semaines au troisime trimestre de 2010.
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Dcembre 2010
observe au Canada durant la rcession enregistre au dbut des annes1990. Enfin, nous valuons lincidence du choc sur le systme bancaire canadien en fonction de la variation de la proportion des prts aux mnages en souffrance depuis trois mois ou plus. Suivant le scnario retenu, la proportion de mnages endetts dont le RSD est gal ou suprieur 40% un indicateur de la vulnrabilit globale du secteur des mnages grimperait 7,8% au quatrime trimestre de2012, comparativement une moyenne de6,1% au cours des dix dernires annes (Tableau4). La part de la dette totale dtenue par ces mnages atteindrait 14,7% dici la fin de la priode de simulation. Enfin, le choc de chmage fait subir aux institutions financires canadiennes une hausse du taux darrirs de paiement sur les prts, lequel passe de0,6% au troisime trimestre de2010 1,4%.
Tableau 4: Effet dune hausse de trois points de pourcentage du taux de chmage

Proportion des mnages endetts dont le RSD 40% 2009S2-2010S1 (chiffres observs) 2012T4 6,5 7,8 Part de la dette des mnages dont le RSD 40% 12,4 14,7 Proportion des prts aux mnages en souffrance depuis trois mois ou plus (%) 0,6 1,4
Source: simulations de la Banque du Canada
Comme la simulation comporte ncessairement plusieurs hypothses simplificatrices, ces rsultats sont purement indicatifs. Cette simulation partielle ne tient pas compte des autres consquences dun ralentissement conomique suffisamment grave pour provoquer un choc du march du travail de cette ampleur, y compris lvolution des taux dintrt conscutive la monte du chmage. De fait, il est possible que les rsultats du modle survaluent la hausse du taux darrirs et cela sexplique16. Nanmoins, les rsultats font ressortir la ncessit pour les banques de peser soigneusement le risque global que prsente lensemble de leur portefeuille de prts aux mnages. Les rsultats montrent galement la ncessit pour les mnages dvaluer leur capacit de rembourser leurs emprunts jusqu lchance.
Le secteur des entreprises

Les informations recueillies depuis juin donnent penser que la situation financire globale des socits non financires continue dtre solide malgr le ralentissement rcent de la croissance conomique. Le secteur des entreprises semble en bonne
16 Le modle ne tient pas compte de la possibilit que les mnages se servent de la limite prautorise sur leur ligne de crdit personnelle et leurs cartes de crdit pour combler leurs besoins financiers durant une priode de chmage. Sil est vrai que ces mnages se rendraient plus vulnrables aux chocs futurs en sendettant davantage, cette mesure leur viterait nanmoins de devenir insolvables. Par ailleurs, le modle ne prvoit pas que les mnages puissent viter linsolvabilit en vendant des actifs moins liquides.
BANque du CANADA
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Chart 1: Canadian corporate leverage continued to edge lower in the third quarter
Graphique 23 : Le niveau dendettement des socits canadiennes a encore fl chi au troisime trimestre
% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Ratio 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85
position pour rsister aux consquences financires des chocs dfavorables. Lendettement des socits a diminu au troisime trimestre de2010, au point datteindre son plus bas niveau depuis la fin de la crise (Graphique23). Le niveau dendettement de lensemble des socits canadiennes demeure (selon la valeur de march) bien en de de ce quil est aux tatsUnis, au Royaume-Uni et dans la zone euro. En outre, la liquidit au sein du secteur des socits non financires canadiennes mesure par le quotient obtenu en divisant lactif court terme, diminu des stocks, par le passif court terme reste leve (Graphique24). Enfin, la rentabilit des entreprises sest accrue au troisime trimestre.
Rendement des capitaux propres (chelle de gauche)

Source : Statistique Canada
Ratio des emprunts aux capitaux propres (chelle de droite)

Chart 1: Liquidity remains elevated in the corporate sector Graphique 24 : La liquidit reste leve dans le secteur des entreprises
ratio de liquidit relativea
1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65

2000 2002 2004 2006 2008 2010
1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65
a. Le ratio de liquidit relative est gal au quotient obtenu en divisant lactif court terme, diminu des stocks, par le passif court terme. Source : Statistique Canada Dernire observation : 2010T3
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Dcembre 2010
Rapports
La section Rapports permet dapprofondir des questions intressant les diverses composantes du systme financier.
Introduction
La crise financire mondiale de2007-2009 a fait ressortir la ncessit dune vaste rforme de la rglementation du secteur financier et, en particulier, le fait que la prservation de la solvabilit des institutions financires, aussi essentielle soitelle, ne suffit pas prvenir les crises systmiques. La rcente crise a dmontr quel point les interdpendances et les comportements homognes lchelle du systme financier peuvent favoriser le dveloppement de dsquilibres financiers ainsi que lamplification et la contagion des chocs. Il est donc indispensable que ces facteurs systmiques soient explicitement pris en compte dans la conception et la mise en uvre des politiques relatives au systme financier. Les leons tires de la crise trouvent leur aboutissement dans lambitieux programme de rformes multiples approuv par les dirigeants des pays du G20. Ces rformes visent accrotre la rsilience du systme financier mondial en rduisant la fois la frquence et la gravit des crises financires. Parmi les lments cls de ce programme, mentionnons le resserrement des normes prudentielles pour les institutions financires, le renforcement de la capacit des infrastructures de march absorber les chocs et ltablissement dun rgime de rsolution crdible. Les rapports prsents dans les pages qui suivent traitent de divers aspects de ce programme et des efforts dploys actuellement pour le mettre en uvre au Canada.
cette fin, un travail considrable a t accompli au cours des deux dernires annes par le truchement du Comit de Ble sur le contrle bancaire en vue de consolider le cadre international de rglementation bancaire. Le train de rgles dont a convenu rcemment le Comit de Ble favorisera une plus grande robustesse du systme financier grce une augmentation des fonds propres disponibles pour absorber les pertes1. Le volant de fonds propres contracyclique que le Comit de Ble propose dtablir est un lment original et majeur du nouveau dispositif. En exigeant laccumulation de fonds propres lorsque les conditions financires sont favorables mais en permettant leur utilisation pour absorber les pertes pendant les priodes de tensions, ce volant ajouterait une dimension macroprudentielle aux orientations microprudentielles traditionnelles des normes de fonds propres bancaires. Grce cet outil, les autorits pourraient parer laccumulation de dsquilibres systmiques. Dans Le volant de fonds propres contracyclique des banques au Canada: pistes de rflexion, David Xiao Chen et Ian Christensen exposent les principales caractristiques de ce nouvel instrument. Ils analysent galement les donnes que pourraient considrer les autorits pour dterminer la taille du volant contracyclique. des fins dillustration, ils examinent ce quun petit nombre dindicateurs aurait pu rvler quant lexistence dune expansion excessive du crdit au Canada et aux tatsUnis avant, pendant et aprs la dernire crise financire.
Normes prudentielles solides

pour les institutions financires
Un volet crucial de la rforme en cours porte sur le renforcement des normes prudentielles sappliquant aux institutions financires afin damliorer la qualit et la quantit des fonds propres et des actifs liquides quelles devraient tre tenues de conserver, et ce, pour mieux rsister aux chocs.
Linfrastructure des marchs

financiers
Lexistence de normes prudentielles rigoureuses rduit sensiblement mais nlimine pas la probabilit quun
1 Voir Comit de Ble (2010a et b) pour plus de dtails.
rapports BANque du CANADA revue du systme financier dcembre 2010
29
participant au systme financier fasse dfaut. En priodes de tensions, les marchs peuvent par consquent tre perturbs si la situation financire dacteurs importants cause de linquitude. Cest pourquoi la mise en place dune infrastructure favorisant la rsilience des marchs et limitant au maximum la contagion lie aux craintes au sujet du risque de contrepartie doit aussi constituer un lment cl du programme de rformes. Linfrastructure de march a jou un rle crucial durant la rcente crise financire. Dans certains cas, elle a eu un effet positif en attnuant lincidence des dfaillances et en permettant au systme financier de continuer fonctionner. Cest ce qui sest pass, par exemple, avec les systmes de transfert de gros paiements dans les principaux pays de mme quavec la CLS Bank, le systme mondial de rglement des oprations de change. Le fonctionnement ininterrompu de ces systmes tout au long de la crise a t indispensable au soutien des marchs et des institutions financires. Dans dautres domaines, toutefois, linfrastructure de march na pu remplir adquatement son rle ou tait tout simplement inexistante. En particulier, la crise a rvl des dficiences dans linfrastructure des marchs des produits drivs de gr gr. Labsence dun mcanisme central de compensation et de rglement a conduit, dans certains cas, un enchevtrement de liens opaques qui a accentu les doutes qui entouraient alors la sant financire des participants et a exacerb les tensions et la contagion. Les autorits se sont parfois vues obliges de secourir une institution financire insolvable dont la dfaillance aurait entran leffondrement dun march cl. Linexistence dune contrepartie centrale a en outre compliqu le dnouement des transactions conclues par les tablissements que lon a refus de renflouer. Par consquent, une srie de rformes a t lance afin damliorer linfrastructure des marchs des drivs de gr gr en particulier et de promouvoir le recours accru aux contreparties centrales en gnral. Dans le rapport ayant pour titre Le renforcement de linfrastructure des marchs des produits drivs de gr gr, Carolyn Wilkins et Elizabeth Woodman analysent limportance de ces marchs et les rformes entreprises pour accrotre leur rsilience. Les contreparties centrales prsentent de nombreux avantages potentiels, mais pour les concrtiser pleinement, elles doivent tre structures et supervises convenablement. Dans Les contreparties centrales et le risque systmique, Nikil Chande, Nicholas Labelle et Eric Tuer soutiennent que le processus de rvision actuel des normes sappliquant ces infrastructures doit se focaliser non seulement sur les moyens de diminuer la probabilit de dfaillance des contreparties centrales, mais aussi (en lien avec le dbat entourant les autres institutions financires) sur ltablissement de normes rigoureuses pour matriser les risques auxquels sont exposes ces entits et faire en
sorte que leur comportement naggrave pas les tensions dans lensemble du systme financier. Les auteurs traitent trois sujets dans cette perspective: la procyclicit des marges prescrites, la gestion des dfauts et les mcanismes de rsolution visant les contreparties centrales dfaillantes.
Un rgime de rsolution crdible

Mme si une surveillance et une rglementation efficaces attnuent la prise de risques excessifs et favorisent la constitution de fonds propres adquats, rduisant ainsi le risque de non-viabilit dune institution financire, les autorits ne peuvent pas et ne doivent pas carter la possibilit dune dfaillance. Un rgime de rsolution crdible est ncessaire pour limiter les effets de la dfaillance dun tablissement sur le reste du systme financier et pour inciter de faon approprie une gestion prventive du risque. Ce dernier point exige que, dans toute la mesure du possible, les personnes travaillant pour une institution qui tirent profit de ses activits risque (gestionnaires, propritaires et cranciers) assument le cot de la dfaillance de celle-ci, le cas chant. Sans un rgime de rsolution adquat, le soutien public au systme financier crerait un ala moral: les institutions financires pourraient agir moins prudemment lavenir et prendre des risques plus grands, convaincues quelles nauraient pas supporter toutes les consquences de leurs actes. La rsolution dune dfaillance prsente des dfis particuliers dans le cas des grands tablissements complexes qui exercent des fonctions cruciales, dont linterruption soudaine pourrait gravement perturber le fonctionnement dautres tablissements et des marchs et contribuer du coup la propagation dun choc, voire son amplification. Pour quun cadre de rsolution attnue lincidence de la dfaillance dune institution sur le reste du systme financier et sur lconomie, il doit: permettre le maintien des services essentiels dans les systmes bancaire et financier; pouvoir tre mis en uvre rapidement; rduire au maximum le cot de la dfaillance (partant, son effet sur le systme financier), notamment en maximisant la valeur de liquidation de ltablissement. Les testaments biologiques sont un autre outil important mis en avant. Dresss par les institutions financires en collaboration avec les autorits de surveillance, ces testaments sont destins intgrer la majeure partie de linformation ncessaire la rsolution rapide et efficace dune dfaillance. Bien quil faille beaucoup de temps pour constituer des documents aussi dtaills et quils doivent tre tenus jour, ils reprsentent une solution pratique susceptible, en cas durgence, de faciliter un processus de rsolution sans heurt. Ils contribueraient, de ce fait, crdibiliser les efforts effectus pour rsoudre la dfaillance dune institution financire dimportance systmique.
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rapports BANque du CANADA
revue du systme financier
dcembre 2010
Les testaments biologiques ne sont cependant quun outil dans la panoplie complte de moyens de rsolution crdibles dont les autorits devraient disposer. Le rapport de Chris DSouza, Toni Gravelle, Walter Engert et Liane Orsi, intitul Les fonds propres conditionnels et la requalification de crances en actions ordinaires: des outils de rsolution des dfaillances bancaires, dcrit deux autres instruments qui pourraient renforcer la capacit des autorits de faire face la dfaillance dune institution financire dimportance systmique. En faisant en sorte que les pertes subies frappent dabord les actionnaires et les cranciers, le recours aux fonds propres conditionnels et la requalification possible de crances de premier rang en actions inciteraient fortement ce type dinstitutions une gestion prventive des risques. Ces instruments, qui pourraient tre dploys rapidement, augmenteraient la probabilit que ltablissement poursuive ses activits normalement, ce qui attnuerait lincidence de la dfaillance sur le reste du systme financier. Ils rduiraient en outre le cot de la dfaillance pour les participants solvables et, ce qui nest pas ngligeable, pour les contribuables puisque les pertes seraient dabord supportes par les actionnaires et les cranciers de la banque dfaillante.
Bibliographie
Comit de Ble sur le contrle bancaire (2010a). Le Groupe des gouverneurs de banque centrale et des responsables du contrle bancaire parvient une large convergence de vues sur la rforme des normes de fonds propres et de liquidit, communiqu paru le 26juillet2010. Internet: http://www.bis.org/press/ p100726_fr.pdf. (2010b). Le Groupe des gouverneurs de banque centrale et des responsables du contrle bancaire relve les exigences internationales de fonds propres, communiqu paru le 12septembre2010. Internet: http://www.bis.org/press/p100912_fr.pdf.
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Le volant de fonds propres contracyclique des banques au Canada : pistes de rflexion

David Xiao Chen et Ian Christensen
Introduction
La rcente crise financire mondiale nous a montr que les exigences de fonds propres rglementaires peuvent tre un important facteur de procyclicit, susceptible damplifier les hauts et les bas du cycle du crdit. Ainsi, pendant la priode faste qui a prcd la crise, les risques taient jugs faibles et les exigences de fonds propres taient galement modestes, ce qui a donn lieu un assouplissement des conditions de prt et aliment la croissance du crdit. Lorsque lactivit conomique sest mise ralentir, cependant, le niveau de risque mesur des actifs bancaires a augment, entranant un relvement des exigences de fonds propres un moment o une telle hausse tait coteuse et difficile raliser compte tenu des pertes. Dans un cas comme dans lautre, les rgles de fonds propres ont contribu aux pressions qui sexeraient sur les banques pour quelles rduisent la taille de leurs bilans, ce qui a eu des consquences ngatives importantes sur loffre de crdit et lactivit conomique. Rduire la procyclicit du crdit bancaire peut aider soutenir lexpansion conomique en priode de tensions. Un moyen dy parvenir consiste relever le niveau de fonds propres exig des banques pendant les phases de trs forte croissance, au moyen dun volant contracyclique additionnel que celles-ci pourraient utiliser en situation difficile (Arjani, 2009). Le 16juillet 2010, le Comit de Ble sur le contrle bancaire a publi une proposition cet effet (Comit de Ble, 2010a), dans laquelle il nonce lobjectif vis par cette mesure, propose un cadre dcisionnel gnral pour ltablissement du volant et prsente un guide numrique pouvant servir de source dinformation initiale lorsque ces dcisions seront prises. Le 12septembre, le Groupe des gouverneurs de banque centrale et des responsables du contrle bancaire, organe de gouvernance du Comit de Ble, a confirm la cration du volantcontracyclique dans le cadre de la
rforme des normes internationales de fonds propres1. Ce volant, de mme que le volant de fonds propres de conservation, sera introduit progressivement partir du 1er janvier 2016, pour devenir pleinement effectif le 1er janvier 2019. Dans le prsent article, nous dcrivons les principales caractristiques du volant de fonds propres contracyclique mis de lavant par le Comit de Ble. Une certaine latitude est prvue dans la manire dont le dispositif sera mis en uvre dans chaque pays. Nous prsentons ensuite quelques exemples du type dinformations qui pourraient guider les autorits canadiennes dans la mise en uvre du volant.
Principaux lments de la proposition du Comit de Ble

Le volant de fonds propres contracyclique a pour objet de faire en sorte que, quand le systme financier dans son ensemble subit des tensions aprs une priode de croissance excessive du crdit, le secteur bancaire dispose, globalement, de fonds propres suffisants pour aider maintenir les flux de crdit au sein de lconomie sans que sa solvabilit soit mise en doute (Comit de Ble, 2010a). Ainsi, en priode de vive croissance, les banques seraient tenues de se doter dun coussin de fonds propres rglementaires et cette exigence serait suspendue en cas de repli marqu afin dallger les contraintes rglementaires pesant sur les flux de crdit dans lconomie. Le volant contracyclique pourrait en outre contribuer modrer laccumulation des risques systmiques au cours dune phase dexpansion rapide, ce qui ferait reculer la probabilit dune contraction. Le volant contracyclique est li au nouveau volant de fonds propres de conservation, dont il possde de nombreux attributs et qui vise aussi favoriser ladjonction, en sus
1 Voir le Comit de Ble, 2010b.
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des exigences minimales, dun montant suffisant de fonds propres pouvant tre mobiliss en priode de tensions (Comit de Ble, 2009). Le volant de conservation a pour but dempcher les banques denvergure internationale de procder des paiements de dividendes, des rachats dactions ou dautres sorties de fonds propres pendant une phase de croissance, alors que les risques systmiques pourraient samplifier; en effet, ce sont des mesures de ce type qui ont sap la rsilience de certaines banques et celle de lensemble du secteur bancaire dans de nombreux pays, avant que la crise ne sinstalle. Le volant de conservation ajoute aux exigences minimales rglementaires une fourchette de fonds propres constitue dactions ordinaires : si le niveau de fonds propres dune banque tombe en de du plafond de cette fourchette, ltablissement sera soumis des contraintes en matire de distribution des bnfices. Ces contraintes se resserreront mesure que le niveau de fonds propres se rapprochera du minimum rglementaire (soit le plancher du volant de conservation), ce qui encouragera la banque et les organes de surveillance prendre des mesures correctrices rapidement pour que les problmes sous-jacents soient rgls avant que le niveau de fonds propres ne tombe en de du minimum requis. Comme les contraintes imposes prs du sommet de la fourchette, seront minimales, le volant de conservation ne devrait pas tre considr simplement comme une nouvelle exigence rglementaire minimale. En situation normale, le volant de fonds propres contracyclique serait fix zro, le volant de conservation tant seul en place. La mise en vigueur du volant contracyclique se traduirait par un largissement de la fourchette du volant de conservation. Une fois que les autorits auraient lev entirement lexigence du volant contracyclique, celui-ci serait de nouveau zro. Dans sa dclaration de septembre, le Groupe des gouverneurs de banque centrale et des responsables du contrle bancaire a annonc que le volant contracyclique obligera les banques dtenir plus dactions ordinaires ou dautres lments assimilables en termes dabsorption des pertes, dans une proportion allant de 0 2,5% des actifs pondrs en fonction des risques. Le volant de conservation sera tabli 2,5% des mmes actifs et sera constitu dactions ordinaires aprs application des dductions. La proposition du Comit de Ble prvoit que les autorits activeront le volant contracyclique lorsquil leur apparatra que la croissance globale du crdit est excessive et quelle saccompagne dune hausse du risque systmique 2. La dcision de mettre en place cette exigence supplmentaire
2 Il faudra ventuellement adapter les exigences de fonds propres supplmentaires tablies aux termes du deuxime pilier de lAccord de Ble si le volant contracyclique est activ. Il ne serait en effet pas indiqu que les autorits imposent une exigence de fonds propres supplmentaire au regard de problmes financiers systmiques si ces fonds sont dj requis dans le cadre du volant contracyclique lorsque celui-ci est en vigueur. Toutefois, comme les risques pris en compte par le deuxime pilier ne sont pas ncessairement lis des enjeux systmiques (par exemple, le risque de concentration du crdit), il ne faudrait pas que les banques puissent utiliser les fonds propres du volant contracyclique pour satisfaire aux exigences du deuxime pilier se rapportant des lments de risque non systmiques.
en matire de fonds propres (le volant contracyclique) serait annonce jusqu douze mois lavance, afin de donner aux banques le temps de satisfaire aux normes avant que celles-ci nentrent en vigueur3. En revanche, toute rduction du volant prendrait immdiatement effet, pour attnuer le risque que les exigences rglementaires ne limitent loffre de crdit. Pour une banque, le non-respect du niveau tabli aurait les mmes consquences dans le cas du volant contracyclique que dans celui du volant de conservation savoir, des restrictions en matire de distribution des bnfices. Il appartiendra aux autorits de chaque pays de fixer le niveau de fonds propres supplmentaires qui sapplique aux expositions au risque de crdit dans leur territoire. Ainsi, une banque dont les expositions au risque de crdit se limitent au pays o elle est tablie sera assujettie la totalit du volant contracyclique impos par les autorits nationales. Une banque active ltranger devra calculer le niveau du volant contracyclique exig dans les pays o elle a des expositions, en fonction des exigences respectives de chacun de ces pays (voir lencadr). Les autorits des diffrents pays seront tenues dinformer rapidement leurs homologues de ltranger de tout changement apport au volant contracyclique applicable leur territoire. Les organes de supervision sassureront que les banques qui sont tablies dans le pays calculent correctement les exigences totales de fonds propres auxquelles elles doivent se conformer, selon lemplacement gographique de leurs expositions. Les autorits ne pourront imposer une banque du pays un volant contracyclique infrieur ceux auxquels cet tablissement est assujetti dans les pays trangers o il est actif, selon le principe de la rciprocit.
Linformation ncessaire la d termination de la taille

du volant contracyclique
La proposition du Comit de Ble fournit aussi une mthode de calcul pour tablir un guide numrique cohrent lchelle internationale, qui puisse aider dterminer le niveau du volant contracyclique. Ce guide ferait partie de la panoplie dinformation utilise par chaque pays dans ses dcisions relatives au volant. Il est important de souligner, toutefois, que les autorits dtermineraient la taille du volant en se fondant sur leur jugement, clair par une vaste gamme de donnes sur la situation macrofinancire, plutt que sur une simple rgle quantitative fixe.
3 Si cette mesure est annonce lavance, les banques se sentiront moins tenues dimmobiliser des fonds propres additionnels en prvision dune ventuelle activation du volant puisquelles disposeront dun dlai pour relever leur niveau de fonds propres et auront ainsi une plus grande latitude sur la manire dy parvenir. Un dlai de douze mois peut paratre long, mais il ne faut pas sous-estimer llment davertissement contenu dans la dcision dactiver le volant contracyclique et dans le commentaire connexe au sujet des conditions macrofinancires lequel aura probablement une incidence sur le comportement des banques au moment de lannonce de la dcision, et non celui de son entre en vigueur.
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dcembre 2010
Le volant contracyclique et les grandes banques canadiennes

Les six principales banques du Canada sont toutes actives dans dautres pays. La part moyenne des crances trangres dans lensemble de leurs actifs depuis 1982 est illustre dans le Graphique 1-A. On constate que la majorit de leurs expositions se situent au Canada selon les donnes les plus rcentes, elles reprsentaient jusqu 75% des actifs. Au cours de la priode considre, lexposition des risques trangers a t leve et a beaucoup vari, allant de 23 40 % de la totalit des actifs. Par consquent, pour mettre en uvre le volant de fonds propres contracyclique, il est essentiel que les autorits disposent de donnes jour sur la rpartition gographique des actifs des banques. Les banques denvergure internationale devraient dtenir les volants exigs par des pays trangers si elles sont assujetties, dans ces pays, des exigences de fonds propres lies leurs expositions des risques de crdit du secteur priv et si les autorits nationales mettent en place le volant contracyclique. Le montant total du volant de fonds propres contracyclique dont devrait se doter une banque reprsentera par consquent la moyenne pondre des volants appliqus dans les pays o elle est expose des risques. Le facteur de pondration correspondra la part des exigences de fonds propres qui sont attribuables aux expositions dans un pays en particulier par rapport celles qui sont attribuables lensemble de leurs expositions. Ainsi, la somme totale des fonds propres dtenus par une institution au titre du volant contracyclique pourra se rapporter des expositions intrieures et trangres (par exemple, exposition 1), multiplies par le volant fix par les autorits dans chaque pays (par exemple, volant 1) : Volant = (exposition 1 x volant 1 + exposition 2 x volant 2 + ... + exposition N x volant N). Pour illustrer quels pays trangers revtiront une importance prpondrante aux fins du calcul du volant, le Graphique 1-B prsente la rpartition des expositions trangres, mesures en fonction du risque final, des six grandes banques prises globalement1. On constate sans tonnement que les crances sur des contreparties amricaines reprsentent le pourcentage le plus lev, suivies par les crances sur des contreparties europennes. Le
1 Le calcul des crances trangres en fonction du risque final attribue les crances au pays o se situent les risques, cest--dire le pays o rside le garant de la crance financire ou celui o est situ le sige de la filiale juridiquement dpendante qui est expose aux risques. Cette mthode se distingue de la mesure des crances trangres en fonction de lemprunteur immdiat, qui tient compte du lieu de rsidence de lemprunteur. Les graphiques 1-A et 1-B mettent en lumire les expositions nominales totales (et non les expositions pondres en fonction des risques) qui seront ncessaires pour calculer le montant du volant contracyclique dune banque en particulier.
Graphique 1-A : Depuis 1982, la part des crances sur ltranger des six grandes banques canadiennes a vari de 23 40% de leurs actifs
% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 1982 1987 1992 1997 2002 2007 0
Source : Bureau du surintendant des institutions fi nancires
Graphique 1-B : Les expositions ltranger des six grandes banques canadiennes se situent majoritairement aux tats-Unis et en Europe
% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1982 tats-Unis Europe 1987 1992 1997 2002 2007 0
Amrique latine Afrique et Moyen-Orient
Asie-Pacifique Reste du monde Dernire observation : 2010T1
Source : Bureau du surintendant des institutions fi nancires
principal changement depuis 1982 est une hausse de la part quoccupent les crances sur des contreparties amricaines, qui semble avoir atteint un plateau au milieu des annes 1990. Si les tendances passes perdurent, les courbes donnent penser que les volants contracycliques exigs des six grandes banques canadiennes dpendront principalement outre le volant national des dcisions des tats-Unis en la matire et, dans une moindre mesure, de celles des pays europens. Par ailleurs, les expositions dans dautres rgions du globe pourraient savrer importantes pour certaines banques prises individuellement, notamment lAmrique latine et lAmrique du Sud dans le cas de la Banque Scotia.
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Les informations utilises pour tablir la taille du volant de fonds propres contracyclique devraient rendre compte des phases ascendante et descendante du cycle financier. Les priodes au cours desquelles les risques systmiques saccentuent seraient associes la phase de constitution du volant contracyclique, et celles de forte contraction lorsque les risques commencent se matrialiser correspondraient sa phase dutilisation. Or, une mme mesure pourrait difficilement sappliquer avec une gale fiabilit aux deux phases, car, dans le premier cas, la variable devrait possder de solides proprits dindicateur avanc, tandis que, dans le second, elle devrait tre un indicateur courant sr (Drehmann et autres, 2010). En outre, pour bien reprsenter la phase de constitution du volant, une variable doit scarter largement de sa tendance long terme pendant les priodes dessor, ce qui exclut effectivement des mesures telles que les prts non productifs (qui se heurtent la borne du zro) et peut restreindre le contenu informatif des carts de crdit. En revanche, ces dernires variables peuvent livrer de prcieux renseignements quant au moment o il convient damorcer la phase dutilisation du volant. cet gard, le rapprochement de plusieurs indicateurs peut savrer plus instructif que lexamen dindicateurs individuels. Borio et Drehmann (2009), par exemple, montrent que les mesures de lexpansion globale du crdit et les prix de limmobilier renferment davantage dinformation prdictive sur les crises financires sils sont considrs ensemble plutt quisolment. Lorsque plusieurs indicateurs dnotent lmergence dune croissance exagre du crdit et de risques systmiques grandissants, les autorits peuvent savoir avec plus de certitude sil est opportun dactiver le volant contracyclique, ou elles peuvent tre disposes rajuster la taille de celui-ci avec plus de vigueur. Les dcisions relatives la taille du volant contracyclique doivent, par consquent, sappuyer sur une gamme tendue dinformations. Pour guider utilement les dcisions concernant la taille du volant, un indicateur doit paratre au moins chaque trimestre (ou mme plus frquemment) et dnoter une croissance excessive du crdit en temps rel. On entend souvent dire que la formation de dsquilibres est un processus cumulatif, et donc que les donnes les plus informatives sont celles qui expriment un cart par rapport la tendance long terme. Dans ces circonstances, il devient primordial de dgager la tendance. Idalement, les dcideurs devraient pouvoir sappuyer sur des mesures dcart qui sont publies frquemment et qui ne sont pas sujettes des rvisions substantielles. Il sera donc important de mieux comprendre comment les innovations au sein du secteur financier et lvolution de la rglementation sont susceptibles dinfluer sur les tendances long terme des donnes. Dans sa proposition, le Comit de Ble prsente lcart du ratio crdit/PIB (le crdit tant celui qui est accord au secteur priv) par rapport sa tendance comme un point
de rfrence commun et disponible lchelle mondiale qui pourrait, au dpart, aider les autorits prendre et expliquer leurs dcisions relatives au volant. Un ratio crdit/PIB qui repose sur des mesures du crdit provenant des institutions et des marchs offre lavantage de moins donner prise des manipulations stratgiques auxquelles pourraient se livrer des tablissements individuels assujettis au volant. Il a un autre avantage en ce quil ragit au comportement collectif du secteur bancaire. Lcart de ce ratio par rapport sa tendance, qui rend galement compte du fait que loffre et la demande globales de crdit augmentent avec la taille de lconomie, sest rvl historiquement un bon indicateur avanc des crises bancaires dans divers pays4. Toutefois, il nest gure apte signaler quand il convient de lever lexigence du volant contracyclique, tant donn quil a tendance slever mesure quune crise saggrave, en partie cause de la diminution du PIB (le dnominateur du ratio), et que la demande de crdit peut augmenter au dbut dune crise. Or, il est dune importance capitale de savoir quel moment suspendre lexigence du volant contracyclique si lon veut viter que la rglementation en matire de fonds propres ne rduise encore davantage loffre de crdit au sein de lconomie. La proposition du Comit de Ble et ltude de Drehmann et autres (2010) font ressortir dautres lments dinformation qui pourraient tre utiles pour dcider du moment appropri pour appliquer ou lever lexigence du volant contracyclique, notamment : les indicateurs de rendement du secteur bancaire (bnfices, pertes ou qualit de lactif); le cot et la disponibilit du crdit (carts de taux et rsultats denqutes sur les conditions du crdit); les prix de grandes catgories dactifs (immobilier et actions); des mesures du degr dintermdiation financire autres que le ratio crdit/PIB.
Un exemple : la crise rcente

titre dexemple, examinons maintenant ce quun petit nombre dindicateurs dont lcart du ratio crdit/PIB par rapport sa tendance aurait pu rvler aux autorits au Canada et aux tats-Unis, avant et pendant la crise et la rcession. Ces indicateurs ont t choisis titre dexemples, et notre analyse ne constitue pas un examen exhaustif de toutes les informations disponibles qui pourraient tre considres. Le Graphique 1 illustre lvolution de lcart du ratio crdit/ PIB par rapport sa tendance au Canada et aux tats-Unis. Cet indicateur donne une mesure approximative du levier financier global au sein du systme financier (par rapport
4 Un des critres utiliss pour valuer la capacit de prvision dun indicateur est le ratio du bruit au signal. Cette mesure rend compte de la frquence laquelle un indicateur donne de faux signaux positifs (il signale une crise, alors quil ny en a aucune) et de faux signaux ngatifs (il ne signale aucune crise, alors quil y en a pourtant une). Drehmann et autres (2010) montrent que le ratio crdit/PIB est, parmi les divers indicateurs considrs, celui qui prsente le plus faible ratio du bruit au signal (et qui est donc le meilleur).
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dcembre 2010
la tendance) en calculant le rapport du niveau dendettement global celui du revenu global. Le crdit global octroy au secteur priv au Canada est calcul partir de sries de donnes publies par la Banque du Canada et regroupe la totalit des crdits accords aux mnages et aux socits non financires. Il inclut les fonds emprunts auprs dtablissements (banques et prteurs non bancaires du secteur priv) et les capitaux mobiliss sur les marchs financiers (acceptations bancaires, papier commercial et obligations de socits). La composante tendancielle du ratio crdit/ PIB est limine selon la mthode expose dans la proposition du Comit de Ble 5 . La zone du graphique qui est colore en jaune correspond la premire partie de la crise, compter du troisime trimestre de 2007, et la zone en gris reprsente la priode de rcession au Canada, qui a dbut au quatrime trimestre de 2008. Conformment aux rsultats des travaux empiriques de Borio et Lowe (2002), la proposition du Comit de Ble et ltude de Drehmann et autres (2010) montrent que, plus lcart du ratio crdit/PIB par rapport sa tendance est grand, plus sa valeur informative lgard des crises venir augmente. Cest pourquoi la mthode de calcul du guide de rfrence dcrite dans la proposition du Comit de Ble prvoit un seuil notionnel cadrant en gros avec les observations releves dans divers pays partir duquel lcart du ratio crdit/PIB par rapport sa tendance justifierait une attention particulire. Le seuil propos est de 2%, et il est reprsent par un trait horizontal discontinu dans le Graphique 1. Nous avons retenu deux autres indicateurs qui pourraient tre utiles aux dcisions concernant la mise en vigueur et la
Graphique 1 : On observe des diffrences marques entre le Canada et les tats-Unis dans lcart du ratio crdit/PIB par rapport sa tendance
% 20 15 10 5 0 -5 -10 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Canada tats-Unis Seuil Crise financire Rcession
leve de lexigence du volant contracyclique : les prix des maisons (Graphique 2)6 et les carts de rendement sur les obligations de socits par rapport aux obligations dtat (Graphique 3). Des changements rapides et soutenus des prix des actifs, en particulier des prix de limmobilier rsidentiel ou commercial, peuvent dnoter des dsquilibres grandissants sur ces marchs. Du fait que nombre de banques commerciales dtiennent dimposants portefeuilles de prts hypothcaires, une contraction brutale du march du logement peut avoir des effets trs ngatifs en simultan sur les bilans des tablissements. Lindice des rendements des obligations de socits notes BBB par rapport ceux des obligations dtat permet dvaluer la qualit du crdit dans lconomie en gnral ainsi que le cot du financement et lapptit des investisseurs pour le risque. Les carts peuvent tre trs faibles en priode de trs forte expansion, et se creuser brusquement lors dun repli marqu. Un indicateur des carts de crdit dans le secteur bancaire, tel quun indice de swaps sur dfaillance pour les banques, pourrait galement tre utile, mais ces swaps ne sont pas activement ngocis au Canada. Au Canada, lcart du ratio crdit/PIB par rapport sa tendance (Graphique 1) na t positif que dans la dernire partie de 2006, juste avant le dclenchement de la crise, et il na dpass le seuil propos par le Comit de Ble (trait discontinu) que tout juste avant la crise. Cet indicateur donne penser que la monte du crdit tait gnralement en phase avec lexpansion de lactivit et quelle ne signalait pas une croissance dmesure du crdit7. Cette interprtation reflte notamment le fait que les critres doctroi de
Graphique 2 : Les prix des maisons taient en hausse avant la crise

Base 100 des indices : janvier 2000
250 200 150 100 50 0
250 200 150 100 50 0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Canada tats-Unis Crise financire Rcession
Sources : Standard & Poors et Teranet-Banque Nationale du Canada
Sources : Rserve fdrale, Flow of Funds Accounts, Bureau of Economic Analysis des tats-Unis, Banque du Canada et Statistique Canada Dernire observation : 2010T1
5 Le Comit de Ble propose de calculer la tendance au moyen du filtre de Hodrick-Prescott. Nous utilisons les donnes de 1969 2010.
6 Prix nominaux des maisons provenant de lindice des prix de revente des maisons de Teranet-Banque Nationale du Canada et, dans le cas des tats-Unis, de lindice CaseShiller de Standard & Poors. Le Graphique 2 illustre laccroissement en pourcentage des prix des maisons depuis janvier 2000 dans chaque pays. 7 Laccroissement de lcart du ratio crdit/PIB par rapport sa tendance au Canada pendant la crise et la rcession illustre une rserve mise par le Comit de Ble dans sa proposition, savoir que cet indicateur nest pas forcment fiable en priode de ralentissement.
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Graphique 3 : Les carts de rendement sur obligations de socits ont fortement augment mesure que la crise prenait de lampleur
Points de base 700 600 500 400 300 200 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Canada tats-Unis Source : Merrill Lynch Crise financire Rcession Dernire observation : 2010T1 0
ont touch des creux historiques en 2004. Lexemple des tats-Unis montre dans quelle mesure les informations disponibles peuvent signaler la ncessit dactiver le volant contracyclique. Si la proposition du Comit de Ble avait dj t mise en place ce moment-l et que les autorits amricaines avaient relev le niveau du volant en raction ces signaux, les banques canadiennes auraient dtenu, avant 2007, un coussin plus lev de fonds propres lgard de leur exposition aux risques amricains. Sil est important de savoir quand appliquer lexigence du volant contracyclique, il lest tout autant de savoir quand la lever afin de permettre aux fonds propres bancaires dabsorber les pertes, et ainsi dattnuer lincidence ngative de ces dernires sur loctroi de crdit. Comme la demande de crdit a tendance sintensifier au dbut dune rcession, on ne stonnera pas que le ratio crdit/PIB aux tats-Unis et t trs lent signaler la ncessit de mettre fin lexigence du volant contracyclique. Cependant, mesure que la crise prenait de lampleur, il y a eu une hausse marque des carts de rendement sur obligations de socits (Graphique 3) et un recul rapide des prix des maisons dans ce pays. Ces deux indicateurs auraient donn un signal favorable la suspension du volant, alors mme que lcart du ratio crdit/PIB par rapport sa tendance continuait daugmenter.
prts au Canada ntaient pas aussi souples que ceux qui caractrisaient le march amricain des prts hypothcaires risque. Alors quau Canada les prix des maisons (Graphique 2) et les cours des actions ont grimp rgulirement au cours de la priode et que les carts de rendement sur obligations de socits ont affich des creux historiques (Graphique 3) pendant les trois annes qui ont prcd la crise, le ratio crdit/PIB semble indiquer que ces phnomnes ntaient pas aliments par un accroissement du levier financier au sein du secteur priv dans son ensemble ils taient ainsi moins susceptibles de laisser entrevoir une accumulation de risques systmiques. Il faut garder lesprit que labsence de signal du ratio crdit/PIB avant la crise concorde avec le fait que celle-ci a pris naissance lextrieur du Canada. On conoit mal quun indicateur intrieur, quel quil soit, puisse avoir une bonne valeur prdictive si les tensions du secteur bancaire rsultent dun choc qui sest produit ltranger. Cest l le rle des composantes du volant contracyclique associes lexposition aux risques internationaux (voir lencadr, p. 35). Il convient par consquent de se demander sil y a eu des signaux prcoces qui auraient donn lieu au relvement des volants sappliquant aux expositions envers ltranger. Le cas des tats-Unis illustre notre propos. Dans ce pays, contrairement ce qui a t observ au Canada, un guide fond sur le ratio crdit/PIB et dautres indicateurs auraient envoy les mmes signaux de croissance excessive du crdit et dintensification du risque systmique. Cest donc dire que la hausse des prix des maisons et des actions tait alimente, en partie, par laccroissement du levier financier au sein de lconomie. Aux tats-Unis, lcart du ratio crdit/PIB par rapport sa tendance a dpass le seuil propos par le Comit de Ble de 2000 2009 (Graphique 1). Les prix des maisons ont eux aussi progress fortement aprs 2003, et les carts de rendement sur obligations de socits
Conclusion
Les nouvelles rgles de Ble III sur les fonds propres bancaires prvoient un volant de fonds propres contracyclique qui est destin attnuer la tendance des exigences rglementaires amplifier les mouvements dans les conditions du crdit ainsi que les hauts et les bas de lconomie relle. Ce volant sera mis en vigueur durant les priodes dexpansion excessive du crdit associe une monte du risque systmique, ce qui protgera les banques dans lventualit dune volution dfavorable du cycle du crdit. Il sera suspendu lorsque le cycle sinversera, allgeant ainsi les pressions qui sexercent sur les banques pour quelles rduisent leur levier financier en rponse aux exigences de fonds propres rglementaires. Un autre avantage du volant contracyclique sera la diminution du risque systmique pendant la phase ascendante du cycle. Dans le prsent article, nous avons dcrit les grandes lignes du cadre dtablissement du volant contracyclique propos par le Comit de Ble sur le contrle bancaire. Une fois que ce cadre sera en place, les autorits canadiennes examineront rgulirement divers indicateurs en vue dvaluer lvolution des risques lchelle du systme financier et de dterminer la taille approprie du volant. Ce type dinformation est dj analys priodiquement dans le cadre des activits de surveillance systmique de la Banque du Canada. Lanalyse de la Banque viendra complter celles dautres organismes fdraux concerns relativement aux dcisions touchant le volant.
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dcembre 2010
Le volant contracyclique a pour principal avantage de nobliger les banques se doter de fonds propres additionnels quen priode daccroissement du risque systmique. En outre, les modalits de rciprocit prvues dans le cadre dtablissement du volant donnent aux autorits dun pays lassurance que les mesures quelles adopteront ne seront pas sapes par celles dautorits trangres, ce qui favorisera luniformisation des rgles du jeu pour lensemble des banques ayant des expositions dans un pays donn. Compte tenu de limportance du jugement dans les dcisions se rapportant au volant contracyclique, les autorits doivent imprativement expliquer le pourquoi de leurs interventions afin de promouvoir la reddition de comptes et daider les banques ainsi que les acteurs des marchs grer lincertitude entourant les exigences futures de fonds propres. Comme il est recommand dans la proposition du Comit de Ble, llaboration dune stratgie de communication centre sur ces objectifs est essentielle la mise en uvre dun volant contracyclique. Les dcideurs canadiens se pencheront sur la stratgie quil convient dadopter en fonction du contexte national. Le volant contracyclique nest quun instrument parmi dautres, denvergure systmique, qui devraient permettre de sattaquer aux problmes la source. Son utilisation sera particulirement indique dans les cas o des mesures davantage cibles sont non disponibles ou inefficaces, et o il faut prparer les banques une inversion du cycle du crdit. Correctement employ, le volet de fonds propres contracyclique contribuera au maintien de la croissance conomique durant les priodes de tensions financires et conomiques.
Bibliographie
Arjani, N. (2009). La procyclicit et les fonds propres bancaires , Revue du systme financier, Banque du Canada, juin, p. 37-44. Borio, C., et M. Drehmann (2009). Assessing the Risk of Banking Crises Revisited , BIS Quarterly Review, mars, p. 29-46. Borio, C., et P. Lowe (2002). Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus, document de travail no114, Banque des Rglements Internationaux. Comit de Ble sur le contrle bancaire (2009). Strengthening the Resilience of the Banking Sector. Internet : http://www.bis.org/publ/bcbs164.pdf. _____ (2010a). Countercyclical Capital Buffer Proposal. Internet : http://www.bis.org/publ/bcbs172.pdf. _____ (2010b). Le Groupe des gouverneurs de banque centrale et des responsables du contrle bancaire relve les exigences internationales de fonds propres, communiqu, 12septembre. Internet : http://www.bis. org/press/p100912_fr.pdf. Drehmann, M., C. Borio, L. Gambacorta, G. Jimnez et C.Trucharte (2010). Countercyclical Capital Buffers: Exploring Options, document de travail no317, Banque des Rglements Internationaux.
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Le renforcement de linfrastructure des marchs desproduitsdrivsdegrgr

Carolyn Wilkins et Elizabeth Woodman
Introduction
Dans le cadre de leurs efforts pour tablir un environnement rehaussant la sret et la rsilience du systme financier mondial, les dirigeants des pays membres du G20 accordent une forte priorit au renforcement de linfrastructure des marchs des produits drivs de gr gr. Bien que ces marchs ne soient pas lorigine de la crise financire1, certaines de leurs caractristiques ont concouru amplifier ses effets, notamment la taille et linterdpendance de leurs principaux oprateurs, la concentration et lampleur des expositions bilatrales au risque de contrepartie, ainsi que le manque de transparence au sujet de ces expositions (Duffie, 2010). Le cours de la dernire crise illustre bien la rapidit avec laquelle les craintes sur la solvabilit dune grande contrepartie peuvent se propager travers le rseau des acteurs et dstabiliser les marchs. Lincertitude entourant les expositions aux drivs de crdit a grandement contribu aggraver ces craintes, qui se sont soldes par la faillite, ou quasi-faillite, de Bear Stearns, Lehman Brothers et American International Group (AIG) (Acharya et Richardson, 2009; Brunnermeier, 2009). Lopacit des marchs des drivs de gr gr a aussi priv les organismes de rglementation de linformation dont ils avaient besoin pour contrer et rsoudre la crise. Les dcideurs publics de nombreux pays prnent ladoption de rformes destines rduire le risque de contrepartie bilatral, accrotre la transparence des marchs drivs de gr gr et riger un rempart susceptible de prvenir les effets en chane attribuables la dfaillance dune institution et de faciliter labsorption des chocs (FMI, 2010). Les dirigeants des pays du G20 ont pris des engagements ambitieux en ce sens, qui visent ce que, dici la fin de2012, les contrats drivs de gr gr soient davantage normaliss
1 On trouvera une analyse de la crise de 2007-2009 dans Acharya et Richardson (2009).
et soumis une compensation par contrepartie centrale, soient changs sur une bourse ou une plateforme de ngociation lectronique, lorsquil y a lieu, fassent tous lobjet dune notification des rfrentiels centraux de donnes (trade repositories) et soient assujettis des normes de fonds propres plus strictes lorsquils ne sont pas compenss par une contrepartie centrale. Dans le prsent rapport, nous expliquons comment les rformes destines consolider linfrastructure sur laquelle sappuient les marchs drivs de gr gr peuvent accrotre la rsilience de lensemble des marchs et, de ce fait, la sret du systme financier. Nous prsentons dabord un survol des marchs drivs de gr gr mondiaux et canadiens. Puis, nous examinons les objectifs poursuivis par les changements envisags, dcrivons les progrs accomplis jusqu maintenant dans leur mise en uvre, lchelle internationale et au pays, et exposons les principaux dfis qui se posent2.
Les marchs drivs de gr gr

Les marchs drivs de gr gr ont progress considrablement depuis le milieu des annes1990, tant pour ce qui est du volume mondial des oprations que du nombre et de la complexit des produits qui y sont ngocis. la fin de2009, lencours notionnel3 des instruments drivs de gr gr stablissait 615billions de dollars.U. lchelle du globe.
2 Un groupe de travail du Conseil de stabilit financire (CSF, 2010) a reu le mandat de formuler des recommandations en vue de la mise en uvre des changements envers lesquels sest engag le G20. Ce groupe a tudi les moyens favorisant latteinte des objectifs fixs de manire uniforme dun pays lautre, tout en encourageant un recours accru aux contrats normaliss sur les marchs drivs de gr gr. 3 Lencours notionnel correspond la valeur des contrats en vigueur, laquelle sert calculer les paiements lis aux contrats drivs. Il aide valuer la taille et la structure du march, mais il ne constitue pas une bonne mesure du niveau de risque associ aux positions. Pour connatre les dfinitions (en anglais) utilises par la Banque des Rglements Internationaux, voir BRI (2007b).
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Graphique 1 : Prpondrance des drivs de taux et de change sur les marchs mondiaux et canadiens
ventilation par catgorie de drivs (en pourcentage de lencours notionnel brut) la fin de 2009 %
83,1 % 71,4 %
90 80 70 60 50 40 30
9,1 % 1,1 % 1,2 % 1,3 % 0,5 %
canadiens utilisent davantage les contrats de change (23% contre 9%), ce qui sexplique par limportance des swaps de change dans le financement des institutions financires canadiennes (Comit canadien du march des changes, 2010; Terajima, Vikstedt et Witmer, 2010). Mais comme ailleurs sur la plante, les deux catgories de produits drivs de gr gr les plus ngocies au Canada, daprs les montants notionnels, sont les contrats lis aux taux dintrt et aux taux de change (Graphique1).
Une rforme ncessaire

Les marchs drivs de gr gr peuvent grandement contribuer lefficience conomique en favorisant une gestion efficace des risques dentreprise et des risques oprationnels. Cependant, comme la fait ressortir la crise financire, une refonte majeure de certaines caractristiques de ces marchs est essentielle pour rendre le systme financier plus sr et plus rsistant lorsque des tensions surviennent. La ngociation des drivs de gr gr est dcentralise et peu transparente. Les contreparties concluent leurs oprations directement entre elles par tlphone ou par voie lectronique, le march sarticulant ainsi autour dun rseau informel de relations bilatrales. Les acteurs de march sont vulnrables au risque de contrepartie, cest--dire une dfaillance de lautre partie qui surviendrait avant lchance du contrat et empcherait le versement des paiements immdiats et futurs convenus. Ce risque est concentr entre les mains dun petit nombre dinstitutions financires imposantes et complexes9 qui se servent mutuellement de contrepartie et jouent ce rle auprs dautres oprateurs. Au cours des dix dernires annes, lindustrie a accompli dnormes progrs dans sa gestion du risque de contrepartie, grce notamment la compensation bilatrale des positions et linscription des garanties couvrant les expositions nettes10. Toutefois, les risques tant grs par les deux parties en cause, celui qui en rsulte pour le systme financier nest pas pris en compte au moment de lvaluation des garanties et des marges requises (Acharya et Richardson, 2009). Vu le manque de transparence envers les oprateurs et les organismes de rglementation qui caractrise les marchs drivs de gr gr, certains intervenants de march peuvent accumuler des expositions substantielles contre lesquelles leur situation de capi-
22,7 % 3,4 % 6,0 %
20 10 0
Drivs de crdit Canada
Drivs Drivs Drivs Drivs de de taux de change dactions marchandises (or inclus) Monde
Sources : BRI et Canadian Market Infrastructure Committee (voir Groupe de travail sur les produits drivs de gr gr, 2010). Les deux organismes incluent dans leurs totaux des montants non rpartis entre les catgories de drivs. Les pourcentages indiqus ont t calculs partir de totaux corrigs de manire exclure les montants non rpartis.
Les drivs de taux dintrt accaparaient la majeure partie du march (83%), suivis des drivs de change, de crdit, dactions et de marchandises (Graphique1)4. Un fort pourcentage des transactions manent dun petit nombre de courtiers tablis dans les grandes places financires, essentiellement Londres et New York. Les donnes prliminaires de lenqute triennale de2010 mene par la Banque des Rglements Internationaux (BRI) indiquent que les deux tiers environ du volume total des oprations5 sur drivs de taux et 50% de celles sur drivs de change sont raliss au Royaume-Uni ou aux tats-Unis6. linstar de plusieurs autres pays du G20, le Canada ne reprsente quune faible part du march des drivs de gr gr (moins de2% de lencours notionnel, soit 10,1milliards de dollars.U.)7. Refltant bien le caractre mondial de ce march, prs de40% des oprations sur drivs de gr gr (montant notionnel) des six principales institutions financires canadiennes sont conclues lextrieur du pays, et celles qui sont comptabilises au Canada ont souvent pour contrepartie une entit trangre. En tout, 80% des transactions sur drivs de gr gr sont dclares dans un autre pays par au moins une des contreparties8. Par comparaison au reste du monde, les oprateurs
4 Le document de discussion publi par le Groupe de travail sur les produits drivs de gr gr (2010) fournit une ventilation dtaille. 5 Le volume des oprations est une mesure approximative de la liquidit de march, dfinie par la BRI comme le quotient de la valeur brute absolue de toutes les transactions conclues durant un mois, en montant notionnel, par le nombre de jours dactivit des marchs ce mois-l. 6 Voir BRI (2010b) pour consulter les rsultats prliminaires de lenqute. 7 Donnes pour les six grandes banques canadiennes en dcembre2009. Pour plus de renseignements, voir Groupe de travail sur les produits drivs de gr gr (2010). 8 Ltablissement dclarant la transaction lextrieur du pays peut tre soit une filiale trangre dun courtier canadien, soit une entit trangre.
9 Selon Singh et Aitken (2009), 90% des oprations sur drivs de gr gr conclues avant la crise manaient de dix des plus grands courtiers prsents sur les marchs mondiaux. 10 LInternational Swap Dealers Association (ISDA) a conu, pour le compte de lindustrie, des accords types permettant la compensation bilatrale de tous les produits ngocis entre deux contreparties afin de rduire le montant des paiements, y compris de ceux rgler pour liquider les positions en cas de faillite. Lintgration dannexes de soutien au crdit ces contrats a favoris lutilisation de garanties. Des progrs ont galement t accomplis en vue dliminer les contrats redondants (Fonds montaire international, 2010).
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talisation ne les protge pas adquatement. La rsilience des marchs peut donc tre mine par une mauvaise gestion du risque de contrepartie, lopacit du march et une infrastructure post-ngociation qui, comme cela sest parfois produit, ne parvient pas suivre le rythme rapide de cration de nouveaux produits et la hausse des volumes dactivit11. Prenons pour exemple la suite dvnements qui a men au sauvetage de la socit dassurance AIG aux tats-Unis12. Par lentremise de sa filiale AIG Financial Products, cette socit a vendu des swaps sur dfaillance qui sont des contrats de protection financire lis des prts hypothcaires risque amricains dont la valeur notionnelle dpassait les 500milliards de dollars.U.13. Comme la socit AIG jouissait de la note AAA, elle ntait pas tenue de constituer de garanties lappui de ses contrats drivs. Elle sest ainsi retrouve avec une exposition excessive qui ne reposait sur aucune garantie, et quelle na pas couverte non plus par des positions compensatrices, contrairement la pratique habituelle des courtiers. Dans la foule de la crise et de la dtrioration du march des prts hypothcaires risque amricains, les actifs assurs par AIG ont perdu beaucoup de valeur et la socit a d indemniser les dtenteurs de protection. Sa note a ensuite t abaisse, ce qui a dclench une importante vague dappels de marge, quAIG na pu honorer, sur les contrats drivs de gr gr quelle avait conclus. Les effets de contagion quune faillite de la socit AIG risquait davoir sur lensemble du systme ont incit la Rserve fdrale prvenir un tel dnouement. Les rformes proposes par les pays du G20 (qui prvoient un accroissement de la transparence ainsi que des mesures incitant les acteurs grer adquatement les risques associs aux drivs de gr gr) nauraient peut-tre pas pargn AIG les difficults quelle a connues, mais elles lauraient probablement dissuade daccumuler des expositions aussi imposantes sans les couvrir.
lorsquil y a lieu, et compenss par des contreparties centrales dici la fin2012 au plus tard. Les contrats de produits drivs de gr gr doivent faire lobjet dune notification aux rfrentiels centraux de donnes (trade repositories). Les contrats ne faisant pas lobjet dune compensation centrale devront tre soumis des exigences de fonds propres plus strictes14. Dans certains pays, la mise en uvre des rformes est bien engage. Au Japon, le Parlement a sanctionn une loi imposant la compensation centrale et la notification des oprations sur drivs de gr gr avant la fin de2012. Une loi adopte rcemment aux tats-Unis (Wall Street Reform and Consumer Protection Act) renferme des dispositions rgissant les oprateurs et les marchs, et qui concernent notamment la compensation obligatoire par une contrepartie centrale, les places de ngociation, la transparence des prix en temps rel et lapplication de normes de fonds propres plus svres aux drivs personnaliss. Un projet de rglement rendant obligatoire la compensation centralise de tous les drivs de gr gr et la notification des transactions des rfrentiels centraux de donnes a t dpos en Europe en septembre; on pense quun texte final sera mis au point dici le milieu de2011. En outre, la question des places de ngociation devrait faire lobjet dune modification la directive du Parlement europen concernant les marchs dinstruments financiers (MiFID) dici le milieu de2011 au plus tard. Les progrs accomplis jusqu maintenant au Canada sont dcrits dans lencadr au verso. Le reste du prsent rapport est consacr aux objectifs des rformes proposes et aux principales difficults souleves par leur mise en uvre.
La normalisation
Une normalisation plus pousse des contrats sur drivs de gr gr est au cur des rformes envisages parce quelle est indispensable la compensation centrale de ces produits et leur acceptation par une plateforme de ngociation lectronique ou une bourse. Elle comporte aussi dautres avantages, notamment celui de limiter le risque oprationnel, daugmenter la comparabilit des contrats ce qui rduit lasymtrie dinformation tout en facilitant lvaluation et la gestion des risques , de simplifier la notification des transactions et la mise en commun des donnes des fins rglementaires et de rendre linformation plus fiable (CSF, 2010; Comit europen des rgulateurs des marchs de valeurs mobilires, 2010).
Initiatives au sein du G20 en vue

de rformer les marchs
La crise a expos des lacunes dans linfrastructure des marchs drivs de gr gr, que les dirigeants des pays du G20 se sont engags corriger laide dune rforme ambitieuse. Voici les engagements pris par le G20: Tous les contrats de produits drivs de gr gr normaliss devront tre changs sur des bourses ou des plateformes de ngociation lectronique,
11 Voir Banque des Rglements Internationaux (2007a) et Ledrut et Upper (2007). 12 Les pripties de cet pisode de la crise sont complexes, et il est impossible de les relater toutes ici. On en trouvera un compte rendu complet dans Sjostrom (2009). 13 Un swap sur dfaillance est un contrat aux termes duquel lacheteur verse au vendeur une prime pour que celui-ci lui procure une protection contre divers incidents de crdit pouvant toucher lactif sous-jacent ou lmetteur de cet actif. Si un incident se produit, une faillite par exemple, le vendeur de la protection doit indemniser lacheteur selon les modalits prvues au contrat.
14 Engagements pris au Sommet des dirigeants tenu Pittsburgh en septembre2009, puis confirms au Sommet de Toronto en juin2010 lors duquel ils ont t rviss pour inclure la question des marges requises par les contreparties centrales au regard du phnomne de procyclicit, ainsi que pour mettre davantage laccent sur la normalisation et la transparence et faire valoir la ncessit dune concertation internationale dans llaboration et la mise en uvre des nouvelles normes(Groupe des Vingt, 2009).
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Le point sur la rforme des marchs canadiens des drivs de gr gr

les efforts que dploie le canada pour rformer les marchs drivs de gr gr sont multiples. Sur la scne internationale, notre pays prend part maintes initiatives, dont 1)les travaux du comit de Ble sur le contrle bancaire concernant le rgime de fonds propres applicable aux oprations sur drivs de gr gr; 2)la formulation de normes favorisant la sret et la solidit de linfrastructure des marchs financiers, y compris les contreparties centrales de compensation, actuellement ltude par le comit sur les systmes de paiement et de rglement (cSPr) et lorganisation internationale des commissions de valeurs (oicv); et 3)llaboration dun cadre de politique sous la direction du conseil de stabilit financire (cSF, 2010). au niveau national, un groupe de travail interorganisationnel sur les produits drivs de gr gr, que prside la Banque du canada et qui a pour mandat de mettre au point une stratgie canadienne, a rendu public un document de discussion faisant tat de ses recommandations prliminaires (Groupe de travail sur les produits drivs de gr gr, 2010). outre les membres du personnel de la Banque, le Groupe de travail est compos de reprsentants du ministre fdral des Finances, du Bureau du surintendant des institutions financires, de lautorit des marchs financiers, de la commission des valeurs mobilires de lontario et de lalberta Securities commission. Pour encadrer solidement les marchs drivs de gr gr, les organismes responsables doivent tre investis des pouvoirs adquats. les autorits canadiennes en valeurs mobilires, soit lorganisme pancanadien de coordination des autorits provinciales, ont publi cette fin en novembre un document de consultation o elles noncent des propositions gnrales au sujet de la rglementation du march des drivs de gr gr (autorits canadiennes en valeurs mobilires, 2010). le document prcise que les champs de comptence et des pouvoirs rglementaires prcis devront tre tablis clairement dans la lgislation de chaque province en matire de valeurs mobilires et de drivs (p. 60). Dans le projet de loi 135 quil a dvoil en novembre, le gouvernement ontarien a donc prsent des amendements la Loi sur les valeurs mobilires en vue de crer un cadre de rglementation des oprations sur produits drivs. la nouvelle lgislation sur les valeurs mobilires que propose le gouvernement fdral, et dont il a fait lannonce en mai2010, devrait tablir les grandes lignes du rgime que la future autorit canadienne de rglementation des valeurs mobilires appliquera aux drivs de gr gr. les instances officielles canadiennes travaillent en troite collaboration avec les intervenants sur les marchs drivs de gr gr, notamment les courtiers, les investisseurs et les fournisseurs de services au pays et ltranger. un comit a t form (le canadian market infrastructure committee ou cmic) dans le but dexaminer, du point de vue de lindustrie, les divers aspects de la mise en uvre des engagements pris par les dirigeants du G20 et de soumettre des recommandations aux autorits. compte tenu du rle primordial que jouera lindustrie dans limplantation des rformes, cette initiative est fort bien accueillie. le cmic et le Groupe de travail sur les produits drivs de gr gr planchent actuellement sur les moyens de donner aux oprateurs canadiens un accs la compensation centrale, en concentrant leur analyse sur trois solutions: 1)largissement de loffre de compensation des contreparties centrales mondiales de manire y inclure une plus vaste gamme de produits libells en dollars canadiens; 2)cration dune contrepartie centrale canadienne, entretenant des liens avec des contreparties rgionales ou mondiales; et 3)cration dune contrepartie centrale canadienne affilie une contrepartie mondiale existante. linstigation des autorits, le cmic tudie aussi dautres aspects de la rforme, dont la normalisation des contrats, ltablissement de rfrentiels centraux de donnes et lamlioration de la transparence des marchs drivs de gr gr.
Si nous voulons tre en mesure dhonorer les engagements pris dans le cadre du G20, la normalisation doit tre mene sur trois fronts: produits, lois et processus. La normalisation des produits sapplique aux clauses conomiques des contrats, comme celles concernant la taille et lchance, les garanties de mme que la date et le lieu de livraison. Les produits gagneraient beaucoup tre standardiss aux fins de la compensation centrale, mais certains dentre eux le sont probablement dj suffisamment pour pouvoir tre ngocis en bourse (par exemple, les indices de swaps sur
dfaillance). Cela dit, il y aura toujours une place pour les contrats drivs personnaliss qui procurent dimportants avantages conomiques lutilisateur final (CSF, 2010). La normalisation des textes et du vocabulaire juridiques attnue la complexit des contrats, accrot la certitude juridique et donne aux contreparties la possibilit de se concentrer, au moment de la ngociation, sur les modalits conomiques. Il reste certes encore du travail abattre, mais lindustrie, par la voix de lISDA, a accompli des progrs
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apprciables dans cet aspect de la standardisation de toutes les catgories de drivs. Parmi les avances, signalons lamlioration dj mentionne de la gestion du risque de contrepartie bilatral, luniformisation des dfinitions pour chacune des catgories de drivs et ladoption dententes types qui facilitent la confirmation des transactions. La normalisation des processus vise rduire le risque oprationnel par lautomatisation de divers aspects des tapes de la ngociation et du traitement post-ngociation. Sur les bourses, les oprations post-ngociation sont habituellement excutes de manire fluide au sein de leur propre infrastructure. On peut dnombrer actuellement sur les marchs drivs de gr gr de nombreux systmes qui traitent chacun diffrentes tapes du processus postngociation (dont certaines sont manuelles), ce qui engendre des pertes defficience et des risques oprationnels. Cette situation inquitait depuis un moment les organismes de rglementation, de sorte que beaucoup a t fait dj pour la corriger, en rduisant notamment les retards de confirmation15. Avant dautoriser la compensation centrale de contrats drivs de gr gr normaliss, les autorits doivent galement vrifier la profondeur et la liquidit du march sur lequel le produit est chang ainsi que la disponibilit et la fiabilit de linformation sur les prix (CSF, 2010). La contrepartie centrale doit disposer de cette information pour grer efficacement les risques associs aux contrats. Afin que les engagements pris dans le cadre du G20 puissent tre remplis, les autorits doivent travailler de pair avec les acteurs de march tablir quels instruments se prtent une compensation centralise. Elles doivent se fixer des objectifs ambitieux cet gard pour, dune part, dissuader lindustrie de recourir des contrats personnaliss pour se soustraire la compensation centrale et, dautre part, tre mme de mesurer les progrs accomplis dans la ralisation de ces engagements.
le risque systmique de plusieurs faons. En plus dattnuer le risque de contrepartie assum par les grands acteurs de march et lincertitude entourant lexposition globale ce risque, une telle pratique permettrait de contenir la propagation des tensions financires entre les principaux acteurs de march16. Conjugu dautres changements, le recours une contrepartie centrale munie de mcanismes adquats de limitation des risques aiderait empcher que la dfaillance dune institution ne mine lintgrit du systme et la confiance des marchs. Cependant, les contreparties centrales effectuant la compensation des oprations sur drivs de gr gr pourraient avoir plus de mal se mettre labri des risques que celles traitant les achats et ventes au comptant de titres et un certain volume de drivs ngocis en bourse17, et cela, pour plusieurs raisons. Premirement, contrairement aux transactions au comptant qui sont rgles dans un intervalle dun jour ou deux, les drivs de gr gr ont souvent des chances loignes, de sorte que la contrepartie centrale doit grer les risques quils comportent sur une longue priode. Deuximement, le calcul des marges requises pour couvrir les risques en question peut tre compliqu par le manque de liquidit et de consensus crdible sur les prix dont souffrent les marchs des drivs de gr gr, ainsi que par le fait que les gains gnrs par ces instruments ne sont pas toujours linaires. Enfin, alors que les contreparties centrales effectuant la compensation des oprations au comptant sont bien implantes, celles qui prennent en charge les drivs de gr gr sont soit relativement rcentes, soit inexistantes pour certaines catgories de drivs et, de fait, pour la plupart des produits. Cela a pour consquence que, dans bien des cas, on ne peut encore compter sur des pratiques exemplaires et prouves aux chapitres de la gestion des risques, de la compensation par des tiers et de la surveillance18. Dans le cadre de sa revue des normes rgissant linfrastructure des marchs financiers, le Groupe de travail conjoint CSPR-OICV dfinira les critres applicables la gestion des risques entourant cet important rouage. Le caractre mondial des marchs drivs de gr gr et les aspects conomiques de la compensation rendent plus difficiles loffre de services de compensation centralise un cot relativement bas et laccs gnralis ces services dans un environnement adquatement protg contre les risques. La raison cela est que le nombre dinstitutions financires de taille suffisante pour prendre part directement aux activits de compensation des contreparties centrales est plutt restreint; les autres tablissements et les investisseurs ne peuvent y participer quindirectement,
16 Voir Brunnermeier (2009), Duffie, Li et Lubke (2010) ainsi que Caballero et Simsek (2009). 17 Voir Glass (2009) ainsi que Ledrut et Upper (2007). 18 Ce dont tmoignent les efforts internationaux en vue de rviser les normes existantes ou dlaborer de nouvelles normes concernant linfrastructure des marchs financiers, dont les contreparties centrales de compensation (CSF, 2010).
Les avantages et dfis associs

la compensation par contrepartie centrale
Sils veulent parvenir mettre en uvre les dispositifs de compensation centrale envers lesquels ils se sont engags, les pays du G20 devront unir leurs efforts pour faire en sorte que chacun deux ait un accs quitable ces dispositifs et que soit atteint le but des rformes convenues entre eux, savoir une amlioration de la sret et de la rsilience du systme financier mondial. Comme il est expliqu dans larticle de Chande, Labelle et Tuer (p. 49-57), une utilisation accrue des contreparties centrales contribuerait rduire
15 Les organismes de surveillance prudentielle des principaux courtiers mondiaux uvrent depuis2005 avec les membres de lindustrie (les courtiers en question, lISDA et, plus rcemment, les investisseurs) la rsolution de ce problme. Voir http:// www.newyorkfed.org/newsevents/news/markets/2010/100301_letter.pdf.
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par lentremise des institutions denvergure. Ces difficults additionnelles psent surtout sur les petits marchs comme ceux du Canada et de lAustralie, situs lextrieur des places mondiales sur lesquelles la majorit des drivs de gr gr sont ngocis. En principe, les institutions financires et les investisseurs canadiens pourraient bnficier de la compensation centrale en soumettant leurs oprations une contrepartie centrale mondiale ou une nouvelle entit tablie au Canada mme (soit une contrepartie centrale canadienne, soit une filiale dune chambre mondiale) et relie une contrepartie mondiale (voir lencadr, page 44). Compte tenu du caractre international des oprations portant sur la plupart des drivs de gr gr, il est improbable que la mise en place dune contrepartie centrale canadienne indpendante (cest--dire qui nentretiendrait pas de lien avec une contrepartie mondiale) soit une solution viable19. Lvaluation des options envisageables devra prendre en considration divers facteurs pertinents pour la limitation des risques et lefficience, en particulier 1) lampleur de la rduction des expositions dcoulant de la compensation centralise; 2) les outils dont disposeront les autorits canadiennes pour faire en sorte que les contreparties centrales par lesquelles transitent les produits canadiens et auxquelles recourent les institutions financires du pays soient adquatement surveilles et protges contre les risques; et 3) la conception de liens srs et efficients entre les contreparties centrales, si de tels liens sont requis. Il importera galement de se pencher sur la question de la priorisation des produits canadiens dans le processus de compensation centralise, court comme long terme, dans le contexte de chacun des scnarios daccs possibles, et ce, en vue de soutenir la rsilience des marchs et dencourager une saine innovation. Les effets des diverses options sur la capacit des courtiers canadiens de maintenir leur comptitivit sur les marchs drivs de gr gr mondiaux devront aussi tre analyss. En dernier lieu, il faudra veiller assurer aux contreparties centrales de compensation qui prennent en charge des drivs canadiens un accs aux mcanismes exceptionnels doctroi de liquidits de la Banque du Canada.
contribuerait amliorer la transparence. La cration de tels registres lectroniques centraliss, dans lesquels seraient inscrites toutes les oprations sur drivs de gr gr, permettrait de disposer dune source de donnes cohrentes et fiables sur ces instruments drivs20. Parce que toutes les transactions, y compris celles ne faisant pas lobjet dune compensation centrale, doivent tre notifies ces rfrentiels, ces derniers peuvent fournir aux organismes de rglementation un tableau complet des expositions des grands acteurs de march. Il existe lheure actuelle trois rfrentiels centraux de donnes en service : Warehouse Trust, exploit par la Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) et Derivserv, qui stocke les donnes relatives aux swaps sur dfaillance; TriOptima, qui prend en charge les drivs de taux dintrt; et un autre rfrentiel mis sur pied par la DTCC, destin celui-l aux drivs dactions. Les rfrentiels centraux de donnes sont en mesure dalimenter les autorits en renseignements jour et fiables, ce dont elles ont besoin pour : 1)valuer les risques manant des portefeuilles des acteurs de march, tout particulirement des tablissements financiers dimportance systmique; 2)reprer et surveiller une ventuelle intensification de la concentration des risques; 3)faire appliquer les rgles de conduite en vigueur; et 4)combattre lemploi sur les marchs de pratiques risques. Les rfrentiels centraux peuvent galement rehausser la transparence des marchs en rendant publiques certaines informations, comme lencours total des positions, les volumes dactivit, les donnes agrges sur les rglements ainsi que des donnes dtailles sur les prix (en aval des transactions). Mais pour procurer ces avantages, ils doivent avoir accs linformation sur lensemble du march, comme le permettrait la cration dun rfrentiel mondial runissant la totalit des renseignements sur les instruments dune mme catgorie. La surveillance transnationale de rfrentiels centraux prsente nanmoins des dfis, pour le cas o laccs aux registres trangers ou la gamme des oprations qui y seraient notifies ne conviendraient pas. Une autre faon damliorer la transparence des marchs drivs de gr gr est de faire en sorte que tous les contrats portant sur des instruments suffisamment standardiss et liquides soient ngocis sur une bourse. Cela permettrait de rendre les transactions plus transparentes pour les acteurs de march, aussi bien en amont quen aval, car ceux-ci pourraient alors connatre les prix fermes dachat et de vente, ainsi que les prix des transactions en temps rel21. Cette forme de transparence des prix peut contribuer renforcer lefficience des marchs. De plus, elle met les participants sur un pied dgalit, offrant ainsi une meilleure protection aux moins aguerris ou informs dentre eux. La conclusion des contrats drivs de gr gr sur
20 Voir BRI/CSPR-OICV (2010a) et CSF (2010). 21 La transparence en amont fait rfrence la communication de renseignements sur les ordres passs et les cours acheteurs et vendeurs offerts, et la transparence en aval, celle dinformations dtailles sur les transactions conclues (CSF, 2010).
Accrotre la transparence
des marchs drivs de gr gr
Comme nous lavons mentionn prcdemment, cause de lopacit des marchs drivs de gr gr, les organismes de rglementation et les participants nont gure pu dtecter la monte des risques qui a prcd la dernire crise financire et ont prouv des difficults contrer les turbulences et rsoudre la crise. La mise sur pied de rfrentiels centraux de donnes sur les transactions, une nouvelle composante de linfrastructure des marchs,
19 Sauf pour la compensation des drivs dactions, qui est principalement effectue localement.
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une plateforme de ngociation lectronique 22 peut aussi faciliter la diffusion de linformation; les plateformes fournissent habituellement un certain degr de transparence en amont des transactions, mme si le nombre de participants qui sont communiqus les prix indicatifs est moins lev quil ne le serait sur une bourse rglemente. Quel que soit le rgime retenu pour accrotre la transparence des prix sur le march des drivs de gr gr, il devra tre conu de manire restreindre le plus possible ses effets ngatifs potentiels sur la liquidit. Certaines formes de transparence peuvent en effet peser sur la capacit de tenue de march des courtiers et rduire ainsi la liquidit du march23. Il est possible galement que la capacit de couverture globale soit compromise si les activits de tenue de march privilgient les contrats normaliss ngocis en bourse au dtriment des contrats personnaliss ngocis de gr gr24. Le choix de la place de ngociation et du niveau de transparence adquats dpend donc de plusieurs facteurs, dont la profondeur et la liquidit du march, qui devront tre analyss avec soin avant que de nouvelles rgles soient imposes. Afin dappuyer les efforts des autorits en ce sens, le groupe de travail de lOICV sur la rglementation des drivs de gr gr est valuer les avantages et les difficults de la mise en uvre de mesures visant encourager un recours accru aux plateformes de ngociation organises ainsi que lopportunit de llaboration de normes internationales en la matire.
investisseurs et les fournisseurs de services au pays et ltranger. Les changements proposs ont une vaste porte et auront pour effet de redessiner larchitecture des marchs drivs de gr gr. Pour parvenir respecter lchance ambitieuse de la fin 2012 fixe pour la mise en uvre des rformes, les autorits et lindustrie devront unir leurs efforts. Enfin, il faudra suivre de prs les modifications que subira cette importante infrastructure pour sassurer que la faon dont elle volue favorise de fait la sret et la rsilience du systme financier mondial.
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Conclusion
Limportante refonte des marchs drivs de gr gr lance par les dirigeants des pays du G20 a pour but daccrotre la rsilience du systme financier mondial; elle sarticule autour de mesures destines rduire le risque de contrepartie bilatral, limiter les risques oprationnels et juridiques ainsi qu rehausser la transparence envers les acteurs de march et les organismes de rglementation. La mise en uvre de telles mesures est bien engage dans nombre de pays, en particulier au Japon, aux tats-Unis et en Europe. Le Canada contribue aux efforts de rforme engags en participant des initiatives nationales et internationales. Les instances officielles canadiennes, soit la Banque du Canada, le ministre des Finances, le Bureau du surintendant des institutions financires, lAutorit des marchs financiers, la Commission des valeurs mobilires de lOntario et lAlberta Securities Commission, travaillent en troite collaboration avec les intervenants sur les marchs drivs de gr gr, notamment les courtiers, les
22 Pour une analyse des caractristiques des bourses et des plateformes de ngociation lectronique, consulter CSF (2010). 23 Voir, par exemple, Financial Services Authority et HM Treasury (2009). 24 Le prix auquel les courtiers offrent des contrats de gr gr personnaliss augmentera probablement sils ont de la difficult rduire le risque qui y est li en raison de la part croissante des contrats de gr gr normaliss dans lensemble de lactivit ou du dplacement de la ngociation des drivs vers des bourses.
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Les contreparties centrales et le risque systmique

Nikil Chande, Nicholas Labelle et Eric Tuer
Introduction
Les infrastructures des marchs financiers ont pris une part importante dans la crise financire de 2007-2009. Elles ont agi dans certains cas comme une force stabilisatrice en permettant la poursuite des oprations mme lorsque lincertitude entourant le risque de crdit des institutions participantes a atteint son point culminant1. Par exemple, les systmes de paiement et de rglement au Canada ont bien fonctionn pendant la crise et, mme dans les pays les plus directement touchs par celle-ci, les systmes nationaux de traitement des paiements de grande valeur ont continu de fonctionner harmonieusement2. En outre, malgr les volumes record enregistrs sur les marchs des changes, la CLS Bank a continu de grer efficacement le risque de rglement sur ces marchs pendant la crise et la priode qui a suivi3. dautres moments, les faiblesses des infrastructures ont accru lincertitude, et par-l mme, caus des perturbations sur les marchs et intensifi le risque systmique4. Ainsi, les dysfonctionnements des marchs des produits drivs de gr gr ont peut-tre accentu la crise (Wilkins et
Woodman, 2010; Duffie, Li et Lubke, 2010)5. Sur les marchs des pensions, lincertitude quavaient les participants au sujet de lvaluation des garanties et du rseau dexpositions bilatrales entre les institutions financires a exacerb leur aversion pour le risque de contrepartie, au point de pousser un grand nombre dentre eux se retirer des oprations (Banque des Rglements Internationaux, 2010b). Lilliquidit des marchs des pensions a t un facteur important dans le quasi-effondrement de Bear Stearns et son rachat subsquent par JPMorgan Chase en mars 2008 (Fleming, Hrung et Keane, 2010). Afin de rsoudre certains des problmes survenus pendant la crise, les autorits ont prconis un plus grand recours une catgorie particulire dinfrastructure, soit les contreparties centrales (CC). Il sagit dentits financires qui prennent une position acheteur ou vendeur dans le cadre du processus dit de novation. Parmi les avantages qui leur sont habituellement associs, on compte la diminution du risque de contrepartie, lefficience accrue de la compensation et lattnuation de la possibilit de propagation des tensions lchelle du systme financier. Au vu de ces avantages, les dirigeants du G20 runis en septembre 2009 au sommet de Pittsburgh ont convenu que tous les contrats de produits drivs de gr gr normaliss devront tre []compenss par des contreparties centrales dici la fin 2012 au plus tard [traduction] (Groupe des Vingt, 2009) 6 . Cet engagement a t raffirm au sommet de Toronto, en juin 2010 (Groupe des Vingt, 2010). De faon plus gnrale, les autorits envisagent actuellement, dans le cadre dun certain nombre dinitiatives, de
5 La Banque de France (2010) prsente galement des points de vue intressants sur les produits drivs de gr gr et la stabilit financire. 6 Au sommet de Pittsburgh, les dirigeants du G20 ont galement convenu que tous les contrats de produits drivs de gr gr normaliss devront tre changs sur des bourses ou des plateformes de ngociation lectronique, lorsquil y a lieu [traduction] (Groupe des Vingt, 2009).
1 Voir par exemple Banque dAngleterre (2009, p.5), BCE (2009, p.29) et FMI (2010, p.4). 2 Le fonctionnement harmonieux des systmes de traitement des paiements de grande valeur tmoigne de la russite des efforts concerts que les banques centrales ont dploys au cours des deux dernires dcennies en vue dattnuer le risque de crdit associ ces systmes. 3 Le risque de rglement sentend du risque que le rglement dans un systme de transfert de fonds ou de titres ne seffectue pas comme prvu (CSPR-OICV, 2004, p.74). Bien que llimination du risque de rglement par la CLSBank ait permis aux marchs des changes de fonctionner sans interruption, certains marchs (contrats terme et swaps en particulier) ont connu des pisodes dilliquidit au deuxime semestre de 2008 (CLS Group, 2009, p.12). 4 On entend globalement par risque systmique la probabilit que le systme financier ne puisse soutenir lactivit conomique (M. Carney, 2010).
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Encadr 1
La Corporation canadienne de compensation de produits drivs devient une contrepartie centrale pour le march canadien des oprations de pension
La Banque du Canada estime que le march des pensions est un march de financement essentiel pour les institutions financires (Fontaine, Selody et Wilkins, 2009)1. Au plus fort de la crise financire en septembreoctobre 2008, ce march a connu des pisodes dilliquidit, le risque de contrepartie proccupant de plus en plus les institutions et les bilans se resserrant. Pour veiller au fonctionnement continu de ce march de financement essentiel, lAssociation canadienne du commerce des valeurs mobilires a dpos, avec lappui de la Banque du Canada, une demande de propositions en vue de la cration de services de contrepartie centrale pour les oprations de pension. Cest la Corporation canadienne de compensation de produits drivs (CCCPD) qui a t retenue, en dcembre 2009, pour fournir ces services. La CCCPD exploite actuellement la principale contrepartie centrale au Canada pour les drivs financiers cots en bourse. Avec ses partenaires, elle sattache maintenant mettre sur pied graduellement partir de 2011une contrepartie centrale pour les oprations de pension. tant donn le rle de soutien important que les services offerts par la CCCPD auront pour le march des pensions, la Banque prvoit de surveiller officiellement le systme ds son entre en activit. La surveillance dun systme de compensation et de rglement ncessite sa dsignation par le gouverneur de la Banque du Canada aux termes de la Loi sur la compensation et le rglement des paiements ainsi que laccord du ministre des Finances selon lequel cette dsignation est dans lintrt du public2.
1 Voir galement M. Carney (2008) au sujet des marchs continus.
2 On se rfrera aux travaux dEngert et Maclean (2006) pour de plus amples renseignements sur le rle que joue la Banque du Canada dans la surveillance des systmes de compensation et de rglement et le processus de dsignation.
faire appel des contreparties centrales ou dautres mcanismes de compensation centralise dans lespoir de rsoudre les questions ayant trait la rsilience des infra structures de march, lopacit des marchs, la liquidation ordonne des garanties et la gestion du risque de contrepartie [traduction] (Comit sur le systme financier mondial, 2010, p.20). titre dexemple, en ce qui concerne le Canada, il a t dcid de mettre en uvre une contrepartie centrale pour le march des pensions laide de la Corporation canadienne de compensation de produits drivs (CCCPD) (Encadr 1)7. Bien conues, les contreparties centrales contribueront amliorer la rsilience du systme financier. Pour procurer des avantages optimaux, elles devront tre dotes de solides mcanismes de contrle des risques et faire lobjet dune surveillance rigoureuse. Dans cette optique, le Comit sur les systmes de paiement et de rglement (CSPR) et lOrganisation internationale des commissions de valeurs (OICV) sont en train de revoir leurs normes relatives la fiabilit et la solidit des infrastructures des marchs financiers, y compris les CC8. Appeles appliquer ces normes dans le cadre de leurs activits de surveillance, les autorits telles que la Banque du Canada doivent adopter un point de vue systmique et faire en sorte que les mcanismes de contrle des risques et les pratiques oprationnelles des
7 Voir Banque du Canada (2009b). 8 Pour des prcisions sur lexamen des normes, voir le communiqu de la BRI (2010a).
CC favorisent le bon fonctionnement des marchs. Dans le prsent rapport, nous abordons trois lments essentiels concernant les CC qui demanderont un traitement concert de la part des autorits, savoir la procyclicit des marges prescrites, la gestion des dfauts, ainsi que les exigences de fonds propres et les mcanismes de rsolution.
Les avantages et les inconvnients

des contreparties centrales
En vue dune mise en contexte, nous commencerons par dcrire les trois principaux avantages que lon associe habituellement aux CC. Tout dabord, la gestion du risque de crdit peut tre facilite pour les adhrents compensateurs de la CC. En effet, grce la novation (Encadr 2), le risque de crdit des parties initiales la transaction est transfr la CC. Le risque nest pas limin pour autant, mais est gr par la CC et redistribu en fonction dun ensemble prtabli de rgles dterminant la partie qui sera expose aux pertes en cas de dfaillance dun adhrent (Ripatti, 2004). De fait, une CC bien gre peut viter que des proccupations excessives au sujet du risque de contrepartie nuisent aux marchs en priode de crise. Elle peut aussi rduire le cot et lasymtrie de linformation associs la gestion du risque de crdit, chaque participant pouvant compter sur la CC, qui a une meilleure vision densemble des interdpendances et de lexposition au risque au sein du systme (Bliss et
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dcembre 2010
Encadr 2
Le processus de novation
Une contrepartie centrale (CC) est une entit de linfrastructure du march financier qui sinterpose entre deux parties une transaction. Par lentremise du processus appel novation , le contrat initial entre le vendeur et lacheteur (tous deux des institutions financires) est annul et remplac par deux contrats quivalents : lun entre le vendeur et la CC et lautre entre lacheteur et la CC. Une fois que la novation prend effet, les obligations
Accords bilatraux
IF
qui se rattachent au contrat initial cessent de lier les institutions financires concernes lune envers lautre, mais les lient dsormais la CC. Cest ce qui distingue fondamentalement la compensation centralise par lentremise dune CC de la compensation dcentralise au moyen daccords de rglement bilatraux (Bliss et Steigerwald, 2006).
Compensation centralise
IF
IF
IF
IF
CC
IF
IF
IF
Transactions initiales
Obligations ayant fait lobjet dune novation
Steigerwald, 2006). La plus grande transparence des marchs qui rsulte de la mise en place dune CC peut galement aider les autorits de rglementation surveiller le risque systmique et lattnuer. Lefficacit accrue de la compensation est un deuxime avantage important offert par les CC9. Un adhrent peut avoir des contrats squilibrant dans une certaine mesure, cest--dire des positions acheteur et vendeur sur le mme produit. Une fois la novation ralise, les contrats sont compenss mutuellement, ce qui rduit les transactions dnouer et les expositions qui en dcoulent sous la forme dobligations de paiement ou de livraison de titres, lesquelles peuvent galement tre compenses. Par consquent, en compensant les contrats ainsi que les obligations de paiement et de livraison de titres connexes, la CC rduit simultanment les risques de contrepartie et de liquidit auxquels sexpose chacun des adhrents. Une telle compensation multilatrale
9 Le passage daccords bilatraux des contreparties centrales namliore pas ncessairement la compensation dans tous les cas, notamment si lactivit de compensation est trop fragmente (Duffie et Zhu, 2010).
peut dailleurs aider ces derniers faire des conomies en matire de nantissement puisque les garanties quils doivent fournir correspondent une exposition nette infrieure. Enfin, elle peut contribuer un allgement du bilan des participants. Comme ceux-ci peuvent compenser simultanment les passifs et les actifs associs aux contrats, la gestion de leur bilan est dautant plus efficace. En priode difficile, cet avantage est susceptible dattnuer les pressions sexerant dans le sens dune forte rduction du levier financier, laquelle peut tre dstabilisatrice comme on la observ dans certains marchs pendant la crise financire. Troisimement, dans lventualit dune dfaillance dun adhrent, un solide mcanisme de gestion des dfauts peut rduire le risque de contagion aux autres adhrents et dautres marchs. Si les garanties donnes la CC par ladhrent dfaillant sont insuffisantes, les pertes rsiduelles sont partages parmi les adhrents non dfaillants aux termes dententes prtablies. Ce processus permet dattnuer la fois les incertitudes en priode de tensions et les consquences sur chaque adhrent, rduisant du mme coup le risque de contagion (Bliss et Papathanassiou, 2006).
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Loptimisation de ces avantages passe par une bonne gestion des CC, par de solides mcanismes de gestion des risques et par une surveillance efficace, parce que, par dfinition, une CC concentre en une seule et mme entit des risques qui sont dcentraliss dans le cas des accords bilatraux10. Par exemple, titre de contrepartie pour tous les adhrents compensateurs, la CC assume entirement le risque de crdit et est donc susceptible de subir des pertes si lun des adhrents fait dfaut. Le risque dvaluation est galement canalis dans la CC, laquelle dtermine le risque de contrepartie partir des cours du march et dun modle dtablissement des prix. La CC est aussi expose au risque de liquidit, car, si une dfaillance survient, elle doit continuer de remplir rapidement ses obligations envers les adhrents non dfaillants. Le risque oprationnel revt une importance toute particulire pour une CC, car les pannes des systmes, une erreur humaine ou des perturbations provoques par des vnements extrieurs peuvent avoir de vastes consquences. Elle fait face galement au risque du banquier si une banque commerciale qui lui fournit un compte aux fins des rglements en espces nest plus dispose ou apte offrir ces services11. Compte tenu de la concentration de tous ces risques en son sein, la contrepartie centrale doit tre conue de faon en attnuer efficacement les rpercussions. Globalement, les CC se rvlent trs prometteuses pour rduire le risque systmique et renforcer la stabilit financire, du fait quelles sattaquent aux lacunes qui caractrisent les accords bilatraux existants.
qui mnent des activits de compensation des produits drivs de gr gr (CSPR-OICV, 2010). Compte tenu de la volont des autorits de rglementation de renforcer les infrastructures des marchs financiers, le CSPR et lOICV semploient actuellement amliorer leurs normes, notamment celles qui concernent les CC. Les nouvelles normes insisteront vraisemblablement encore davantage sur la ncessit davoir des ressources financires suffisantes (fonds propres et liquidits) pour pouvoir rsister une, voire deux dfaillances majeures. Une protection adquate contre les risques et une surveillance rigoureuse des CC sont de toute vidence primordiales pour rduire le risque systmique. Pour que les CC atteignent les objectifs fixs par les autorits, celles-ci ne doivent pas se limiter la protection de chaque CC mais doivent veiller ce que les mcanismes de contrle des risques et les pratiques oprationnelles des CC favorisent le bon fonctionnement du systme financier. Nous allons maintenant aborder trois questions importantes pour la protection du systme financier: 1)la procyclicit des marges, 2) la gestion du dfaut dun adhrent et 3)les exigences de fonds propres et les mcanismes de rsolution pour les CC.
La procyclicit des marges

La procyclicit sentend des effets de rtroaction entre le systme financier et lconomie relle qui peuvent amplifier le cycle conomique et exacerber linstabilit financire12. Par exemple, lorsque les marchs sont en proie des tensions, les garanties exiges et les dcotes peuvent augmenter sensiblement en raison de la volatilit ou de lilliquidit des actifs sous-jacents13. Au sommet de Toronto qui a eu lieu en juin 2010, les leaders du G20 ont convenu de prendre des mesures en vue de rduire la procyclicit des dcotes et des marges prescrites pour les oprations de financement des titres et les transactions de produits drivs de gr gr (Groupe des Vingt, 2010). Les CC peuvent contribuer rsoudre les problmes de procyclicit dcoulant des accords bilatraux de plusieurs faons (Cecchetti, Gyntelberg et Hollanders, 2009; Comit sur le systme financier mondial, 2010). Par exemple, en attnuant les proccupations lies au risque de contrepartie pendant les priodes de tensions, elles peuvent stimuler les oprations sur des marchs qui risqueraient, sinon, de devenir illiquides. De mme, comme des garanties sont imposes chacun des adhrents, laugmentation poten12 La procyclicit dans le systme financier est traite dans plusieurs rapports de la Banque du Canada (2009a). 13 Les importants appels de marge que prvoient les accords bilatraux peuvent avoir un effet dstabilisateur. Ainsi, lappel de marge auquel a procd JPMorgan lendroit de la socit Merrill Lynch explique peut-tre la vente de cette dernire Bank of America le 14septembre 2008 (J. Carney, 2008). JPMorgan a galement demand la remise de 8,6 milliards de dollars Lehman Brothers dans les quatre jours qui ont prcd sa mise en faillite, le 15septembre 2008, dont 5 milliards le dernier jour (Stempel, 2010).
La protection du systme financier

tant donn le rle grandissant quelles sont appeles jouer, il est essentiel que les CC soient protges adquatement par des mcanismes de contrle rigoureux et une surveillance efficace. Un travail considrable a dj t accompli pour soumettre les pratiques de gestion des risques des CC des normes rigoureuses. Par le truchement du CSPR et de lOICV, les banques centrales et les autorits de rglementation en valeurs mobilires ont publi un document intitul Recommandations pour les contreparties centrales (CSPR-OICV, 2004), qui prsente 15 normes internationales que les CC devraient suivre pour grer adquatement les risques importants auxquels elles sont exposes. Ces recommandations stendent au risque juridique, aux conditions de participation, au risque de contrepartie, aux procdures de dfaut, au risque oprationnel, ainsi qu la gouvernance et la transparence des CC. De plus, le CSPR et lOICV ont publi des lignes directrices sur lapplication des recommandations pour les CC
10 Un sommaire des risques que les CC doivent grer figure dans CSPR-OICV (2004, p.8). 11 Les CC tiennent souvent des comptes de rglement auprs des banques centrales plutt que des banques commerciales afin dattnuer ce risque du banquier.
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tielle des exigences ce chapitre en priode de crise sera moins marque que si aucune garantie navait t prleve au dpart, ce qui a souvent t le cas dans le cadre daccords bilatraux14. Enfin, du fait que lefficience de la compensation associe aux CC rduit le volume de contrats en cours des adhrents, laccroissement des exigences en matire de garanties la suite dune brusque pousse de volatilit du march touche naturellement un moins grand nombre de contrats. Les CC peuvent contribuer rduire la procyclicit, mais elles font tout de mme face certains dfis. Leurs pratiques de gestion des risques sont largement tributaires du calcul et du recouvrement des marges auprs des adhrents pour couvrir les risques auxquels les exposent les contrats ayant fait lobjet dune novation15. Ces calculs se fondent habituellement sur des prix historiques observs sur des priodes relativement courtes. Par consquent, les garanties exiges des adhrents peuvent augmenter abruptement la suite dun accs de volatilit des marchs. Comme lillustre le Graphique 1, les marges prescrites par la CCCPD pour le SXF, un contrat terme fond sur lindice S&P/TSX 60 qui est ngoci la Bourse de Montral, peuvent tre procycliques. Par exemple, elles ont augment considrablement dans la foule de la chute spectaculaire de cet indice pendant la crise financire. Les marges en dollars exiges ont ainsi bondi de 149,7% entre le 9 et le 10octobre 2008. En exigeant des niveaux de garantie plus levs en priode de volatilit accrue, les CC peuvent mettre mal des participants aux marchs dj fragiles, voire les dstabiliser. Si une CC doit se protger adquatement contre le risque, elle doit aussi tenir compte des effets de ses interventions sur le fonctionnement des marchs. Pour sattaquer la procyclicit des marges dans les oprations de prt garanti et les transactions de produits drivs, le Comit sur le systme financier mondial a recommand aux autorits et aux CC dexaminer les consquences de limposition de marges et de dcotes tablies sur lintgralit du cycle (Comit sur le systme financier mondial, 2010). Cette dmarche peut aider viter le cumul dun levier financier excessif pendant les priodes favorables et une rduction perturbatrice de celui-ci pendant les priodes difficiles. Il existe plusieurs approches possibles pour le calcul des marges en fonction de lintgralit du cycle, mais peu de recherches ont t effectues ce sujet, et aucun consensus ne se dgage sur celle qui conviendrait le mieux. L une des options consiste utiliser une marge plancher, qui corres14 Par exemple, dans les marchs des produits drivs de gr gr, une grande part du risque de contrepartie nest pas couverte par des garanties suffisantes (Singh, 2010). 15 Les marges couvrent le mouvement maximum de la valeur dun contrat compte tenu dun intervalle de confiance et dune priode de liquidation donns. Le fonds de compensation reprsente une rserve secondaire de garanties si la marge du dfaillant est insuffisante et est habituellement calcul au moyen de scnarios de crise.
Graphique 1 : Les marges prescrites peuvent tre procycliques

marges prescrites associes au SxF Points 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 450 400 $ CAN 27 500 25 000 22 500 20 000 17 500 15 000 12 500 10 000 7 500 5 000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2 500
S&P/TSX 60 (chelle de gauche) Sources: Bloomberg et CCCPD
Marges prescrites (chelle de droite) Dernire observation: 5 novembre 2010
pond au niveau minimum dintervalles de marge (exprims en pourcentage) que chaque adhrent doit maintenir. Ce plancher peut contribuer prvenir le cumul dun levier excessif pendant la phase dexpansion du cycle financier, car mme lorsque la volatilit dcrot, les adhrents doivent conserver un niveau de garantie minimum. Il en dcoule donc un cot plus lev pour les garanties pendant les priodes de faible volatilit, mais une augmentation moins marque des exigences en la matire lorsque les marchs subissent des turbulences. Autre option : les CC pourraient, en consultation avec les autorits, largir la liste des garanties admissibles en priode de tensions, mais en appliquant des dcotes plus importantes. En effet, lorsquune crise survient, il se peut que les adhrents compensateurs aient plein dactifs de qualit infrieure susceptibles de servir de garanties, et dont aucun autre usage ne soit envisageable. On devrait sattendre moins de perturbations en autorisant les adhrents gager ce type dactifs quen les contraignant liquider rapidement des contrats de produits drivs ou acqurir, moyennant de courts pravis, de nouvelles garanties de grande qualit sur des marchs passablement tendus. En rsum, comme les CC sont voues jouer un rle de plus en plus important dans le systme financier, elles doivent veiller ce que les marges quelles exigent soient moins procycliques. Pour ce faire, elles doivent, de concert avec les autorits, rvaluer la structure actuelle des cadres de gestion des risques.
La gestion des dfauts

Comme les autorits de rglementation encouragent un recours accru aux CC et pourraient exiger, pour certains produits financiers, la compensation par des CC, celles-ci doivent tre prtes grer les dfaillances de leurs adhrents pour se protger elles-mmes et pour protger les autres adhrents et le systme financier dans son ensemble.
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Encadr 3
Dfaillance des adhrents dune contrepartie centrale

Une dfaillance sentend du manquement lune des exigences imposes par la CC, par exemple le nonpaiement dobligations en espces, la non-livraison de titres ou lincapacit de respecter les exigences en matire de garanties. Les problmes de non-paiement et de non-livraison sont les plus graves tant donn que la CC doit payer les montants en espces ou livrer les valeurs connexes aux autres adhrents. Si des exigences supplmentaires en matire de garanties ne sont pas satisfaites la suite dun accs de volatilit des marchs, la CC est toujours en mesure de remplir ses obligations lgard des adhrents, mais elle est aussi expose un risque de crdit non couvert (selon son modle de gestion du risque). La CC ou les adhrents non dfaillants subissent des pertes lissue dun cas de non-paiement ou de non-livraison seulement si le dfaillant na pas donn de garantie suffisante. Dans lventualit de la dfaillance dun adhrent, la CC peut transfrer ou couvrir les positions que celui-ci dtient, ce qui peut prendre du temps, en particulier lorsque les marchs sont tendus, et ncessiter des ressources humaines et techniques considrables. En dernier recours, une CC peut user de son pouvoir discrtionnaire pour forcer une liquidation des positions, ce qui peut entraner des pertes pour les autres adhrents, potentiellement obligs de remplacer les transactions connexes en pleine priode de tensions.
La gestion des dfauts tant un processus dynamique et incertain, les CC conservent habituellement une grande discrtion (Encadr 3). Une situation de dfaut expose la CC, ses adhrents et lensemble du systme financier de trs grandes difficults. Et comme les activits dentits lies au dfaillant peuvent tre suspendues au sein dautres CC (comme ce fut le cas lors du dpt du bilan de Lehman Brothers Holdings), il est possible que plusieurs CC importantes tentent de transfrer, de couvrir ou de liquider des positions simultanment. Ltablissement de liens entre des CC actives dans diffrents pays, qui deviendra vraisemblablement une exigence des clients denvergure internationale, rendra encore plus complexe le processus de gestion des dfaillances16. Compte tenu de la complexit du processus de gestion des dfaillances, il est difficile de prdire les ressources financires dont une CC aura besoin pour bien grer une telle situation, surtout en priode de tensions. Ce phnomne tient notamment au nombre limit de soumissionnaires disposs et aptes faire lacquisition de gros portefeuilles. Par exemple, en septembre 2008, la division agissant comme contrepartie centrale pour le groupe CME (CME Clearing) a dcid de ne pas liquider les contrats de drivs privs de Lehman Brothers Inc. sur le march17. En revanche, CME a tenu deux adjudications les 14 et 17septembre 2008, en slectionnant les soumissionnaires en fonction de leurs fonds propres et de leur expertise de la gestion des risques, ainsi que de la concentration potentielle des parts du march (Valukas, 2010, p.1846). la premire adjudication, cinq des
16 Les proccupations portent notamment sur le partage des responsabilits en matire de gestion des risques, les rapprochements comptables et la rsolution de poursuites dcoulant dune dfaillance lchelle de plusieurs pays. 17 Lehman Brothers Inc. tait une filiale de Lehman Brothers Holdings Inc.
six socits retenues ont prsent des offres, qui impliquaient toutes des pertes importantes pour Lehman Brothers Inc. sous forme de transferts de garanties (Valukas, 2010, p.1846). loccasion de la deuxime adjudication, trois des cinq socits soumissionnaires ont acquis les contrats de Lehman Brothers Inc. (Valukas, 2010, p.1851). Dans ce cas particulier, CME a plac les positions de Lehman Brothers Inc. en mode liquidation en raison de linscurit financire gnrale suscite par le dpt du bilan de Lehman Brothers Holdings Inc. (Valukas, 2010, p.1848). En dautres mots, CME na pas eu faire face un dfaut de paiement, de livraison de titres ou de marge de la part de Lehman Brothers Inc., ce qui aurait t encore plus difficile grer. Pouvoir compter sur des garanties suffisantes pour couvrir les pertes potentielles est une chose, mais avoir accs des liquidits et des titres en quantit suffisante pour remplir les obligations de paiement et de livraison temps en est une autre. Pour grer ce risque de liquidit, les CC acceptent des garanties liquides de grande qualit, surveillent les dcotes et les limites de concentration et maintiennent des lignes de liquidit auprs des institutions financires et des banques centrales18 . En imposant des normes en matire de garanties acceptables et en faisant appel des limites de concentration, les CC peuvent liquider des garanties tout en rduisant au minimum les pertes et les rpercussions sur les marchs. Toutefois, la vente de 19 garanties saccompagne parfois de retards de rglement .
18 Lapport de liquidits par les banques centrales est gnralement une mesure de dernier recours pour rpondre des pressions systmiques lorsque lapport du secteur priv nest pas disponible ou est insuffisant. Les CC enregistres en tant que banques ont accs aux facilits des banques centrales, ce qui nest pas forcment le cas des CC non bancaires. 19 Au Canada, les bons du Trsor du gouvernement fdral font lobjet dun rglement le jour mme dans le CDSX, mais le rglement peut prendre jusqu trois jours pour les autres obligations du gouvernement canadien, de sorte que la CC nobtiendrait pas les liquidits temps pour remplir ses obligations le jour de la dfaillance.
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Les lignes de liquidit, qui doivent gnralement tre garanties par la CC, peuvent permettre de combler lcart entre les obligations de la CC un moment donn et la garantie quelle peut convertir en liquidits. Ces facilits donnent galement la possibilit aux CC de remplir leurs obligations en espces en temps opportun, sans prcipiter la vente des garanties et perturber ainsi le fonctionnement des marchs. Comme lapport de liquidits peut attnuer lincidence dune dfaillance sur le systme financier, les CC doivent absolument avoir accs des lignes de liquidit solides. Comme il a dj t indiqu, les circonstances entourant une dfaillance ont un caractre dynamique et incertain, ce qui explique que les CC conservent gnralement un certain pouvoir discrtionnaire quant aux rgles appliquer. Par exemple, elles ne sont pas tenues habituellement de respecter des chanciers prcis pour remplir leurs obligations de paiement en espces et de livraison de titres lissue de la dfaillance dun adhrent. Ce pouvoir donne la CC la souplesse ncessaire pour se protger et protger les adhrents restants, mais aussi pour rduire au minimum les rpercussions sur les marchs de ses activits de gestion des contrats du dfaillant, de liquidation des garanties ou dobtention de valeurs. Ce faisant, la CC peut toutefois nuire la stabilit financire si elle tente dattnuer les pertes par des ventes inconsidres dactifs ou des oprations prcipites de transfert, de couverture ou de liquidation des positions du dfaillant. Par consquent, mesure quelles prennent de limportance, les CC devront laborer des principes en consultation avec les parties prenantes afin dencadrer ce pouvoir discrtionnaire de faon promouvoir la transparence et raliser un juste quilibre entre la protection de leurs intrts et ceux des adhrents non dfaillants tout en contribuant stimuler la stabilit financire. En somme, pour rduire le risque systmique par un plus grand recours aux CC, les autorits doivent avoir lassurance que la gestion des dfauts mise en place par les CC sont la hauteur des enjeux auxquels elles sont exposes.
La mise en uvre de normes pour la gestion des fonds propres est un processus important qui nen est qu ses dbuts. Ces normes devraient englober des exigences minimales de fonds propres pour les CC titre de mesure prventive, mais aussi de rserve en cas de dfaillance ou de protection contre des risques sans lien avec une dfaillance. Des exigences relatives la sret des fonds propres des CC devraient galement tre mises en uvre. En outre, les autorits devraient envisager dexiger, dans le cas de la dfaillance dun adhrent, que la CC expose une partie de ses fonds propres personnels avant ceux des adhrents restants. Cette approche, dj mise en application par un grand nombre de CC, vise les inciter encore davantage mettre en uvre de solides pratiques au chapitre de la gestion des risques. Enfin, tout plan en matire de gestion des fonds propres devrait prendre en compte le rle que ceux-ci jouent dans la protection des CC contre le risque de crdit rsiduel. Pour rduire au minimum les perturbations susceptibles dtre provoques par une dfaillance ou une quasi-dfaillance, les CC et les autorits de rglementation doivent mettre en place des mcanismes de rsolution ex ante, notamment: des plans ex ante crdibles pour la mobilisation de fonds propres supplmentaires si les fonds propres tombent en de du seuil minimum fix; des outils dintervention prcoce permettant aux autorits de prendre la relve des CC en difficult; des plans de dsengagement ou de transition qui rduisent au minimum les perturbations systmiques.
Conclusion
Les CC peuvent contribuer rduire le risque systmique et renforcer la stabilit financire. Leur russite passe par une protection adquate contre les risques et par une surveillance efficace de leurs activits, do les initiatives en cours visant lamlioration des normes internationales relatives la fiabilit et la solidit des infrastructures des marchs financiers dont les CC. Les autorits doivent galement prendre conscience que les CC sont appeles jouer un rle de plus en plus important et que celles-ci doivent agir de manire promouvoir lintgrit du systme financier dans son ensemble. Parmi les questions importantes que les autorits devront traiter de manire concerte partir de maintenant figurent la procyclicit des marges prescrites par les CC, la gestion des dfauts et les mcanismes de rsolution.
Les exigences de fonds propres et les mcanismes de rsolution

La proposition visant rduire les interdpendances du systme financier au moyen des CC oblige crer des entits dans lesquelles se concentrent les risques. Les dfaillances des CC sont rares, mais elles existent 20. Des cadres bien dfinis sont donc ncessaires pour amliorer les mthodes de gestion des fonds propres, ainsi que des mcanismes assurant une rsolution ordonne en cas de dfaillance duneCC.
20 La Caisse de Liquidation, Paris (en 1974), la Kuala Lumpur Commodity Clearing House (en 1983) et la Hong Kong Futures Guarantee Corporation (en 1987) reprsentent trois exemples de dfaillances de contreparties centrales (voir Ripatti, 2004, annexe1). Dans les trois cas, une gestion des risques inefficace, des bulles financires et des krachs ont t en cause.
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Bibliographie
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Les fonds propres conditionnels et la requalification de crances en actions ordinaires: des outils de rsolution des dfaillances bancaires
Chris DSouza et Toni Gravelle, Banque du Canada, et Walter Engert et Liane Orsi, Bureau du surintendant des institutions financires*
Introduction
La rcente crise financire mondiale a vu de nombreuses banques manquer leurs obligations financires ou frler la dfaillance. Les ractions des pouvoirs publics face cette ventualit ont t trs diffrentes dun pays lautre suivant la taille et la complexit des tablissements concerns. Les autorits ne sont pas alles au secours des petites banques moins complexes et ont gnralement laiss les procdures existantes de liquidation et de cessation dactivit suivre leur cours. Ces dfaillances ont lamin les actionnaires et fait subir aux cranciers et aux dposants dpourvus dassurance des pertes, dtermines en fonction des rgles de prsance rgissant les crances ainsi que des ressources issues de la liquidation. Dans le cas de la dfaillance de grandes banques, ltat a eu tendance prendre des participations au capital tout en accordant un important soutien financier et des garanties de crdit1. Au final, les actionnaires ordinaires de ces institutions internationales ont le plus souvent essuy des pertes, sans tre pour autant lessivs, alors que les dtenteurs dactions privilgies et les cranciers ont t protgs. En outre, ces tablissements ont conserv la plupart du temps leurs quipes de direction. Le montant estim des fonds publics injects pour renflouer directement les grandes banques dpasse largement le billion de dollars amricains. Les garanties et les assurances fournies par les principaux gouvernements pendant la rcente crise
* Les auteurs remercient Paul Melaschenko, ex-membre du Bureau du surintendant des institutions financires (BSIF), aujourdhui la Banque des Rglements Internationaux, pour son importante contribution au travail sur lequel repose le prsent rapport. 1 Au Canada, le gouvernement fdral et la Banque du Canada ont offert aux institutions financires diffrentes formes de liquidit de financement afin de contenir la propagation des problmes de liquidit; il ny a pas eu de dfaillances ni de sauvetages de banques (voir lanalyse des mesures de soutien la liquidit prises par la Banque dans Zorn, Wilkins et Engert, 2009).
viennent ajouter cette somme 8,5billions de dollars (Alessandri et Haldane, 2009). Ces expriences ont montr que les autorits travers le monde ne voulaient ou ne pouvaient abandonner les grandes institutions financires la dfaillance, tout particulirement dans un contexte de tensions financires. Elles craignaient dexacerber ces tensions et espraient viter les difficults quaurait entranes la dfaillance dimportants tablissements complexes. Les autorits de nombreux pays apprhendaient de se trouver dans limpossibilit de liquider ce genre dinstitutions sans quil sensuive une perturbation de services financiers essentiels ainsi que des cots non ngligeables pour lconomie relle. Cependant, les sauvetages crent un ala moral en incitant le secteur priv prendre davantage de risques. Avec le temps, ce comportement accentue les risques de dfaillances bancaires, dinstabilit et de crises gnratrices de cots budgtaires et sociaux levs. Cest pourquoi les pouvoirs publics ont entrepris de revoir leurs dispositifs rglementaires pour rpondre plus effica cement aux risques prsents par les grands tablissements interrelis. Un large ventail dapproches ont t discutes, parmi lesquelles limposition dexigences de fonds propres supplmentaires, la constitution de fonds pour couvrir le risque systmique au moyen de sommes prleves auprs des banques, le renforcement de la surveillance, la mise contribution des actionnaires et cranciers par la conversion de titres en actions ordinaires, le renforcement des pouvoirs lgaux ncessaires pour restructurer les banques dfaillantes et lusage de testaments. Le prsent rapport examine deux approches voisines destines faciliter la rsolution des dfaillances bancaires en mettant contribution les porteurs dactions privilgies et
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les cranciers: les fonds propres conditionnels et la requa lification de crances en actions ordinaires. Diffrents types de mcanismes lis ces deux avenues ont t analyss dans la littrature et dans la presse et ont t dbattus au sein des milieux dcisionnels. Pour notre part, nous nous focalisons sur les types dinstruments conditionnels que le Bureau du surintendant des institutions financires (Dickson, 2010a et b) et, plus rcemment, le Comit de Ble sur le contrle bancaire (2010) ont proposs et qui ont t plus globalement au centre des discussions sur la rforme bancaire.
Situation de dfaillance ou prsomption de continuit?

On distingue gnralement les fonds propres conditionnels selon que lentreprise se trouve en situation de dfaillance ou quelle est encore viable et jouit dune prsomption de continuit. Dans loptique dune dfaillance, les fonds propres conditionnels sont transforms en actions ordinaires si lautorit de surveillance juge que la situation financire de la banque sest dtriore au point den menacer irrvocablement la viabilit. En pareil cas, la conversion opre concourrait une rsolution ordonne de la dfaillance. Dans un contexte de continuit dexploitation, les fonds propres conditionnels sont transforms en actions un stade plus prcoce, bien avant le point de non-viabilit et y compris pour de modestes rosions du capital. En outre, le franchissement dun seuil dtermin (p.ex., un ratio de fonds propres), la baisse du cours des actions de la banque concerne en de dun niveau prtabli ou latteinte dune mesure (fixe daprs un indice boursier) sous laquelle descendrait la valeur totale du secteur bancaire comman derait la conversion 3 . (Voir les exemples fournis par Flannery, 2005 et 2009; McDonald, 2010; Sundaresan et Wang, 2010.) Les figures1 et 2 schmatisent les deux formes de fonds propres conditionnels. Lorsque ltat de sant de la banque quitte la zone verte pour sapprocher de la zone rouge, linquitude grandit chez lautorit de surveillance. Si le seuil de conversion associ la prsomption de continuit est franchi, les fonds propres conditionnels sont convertis automatiquement en actions ordinaires assez tt dans le processus, comme le montre la Figure1. Dans la situation
Dfinitions
Les fonds propres conditionnels sont des titres de crance de second rang, comme des actions privilgies ou des obligations non garanties, qui sont transformables certaines conditions en actions ordinaires. Ces instruments forment un mcanisme contractuel; autrement dit, leurs modalits de conversion seraient dcrites dans les clauses dachat de linstrument de placement. Les investisseurs accepteraient par consquent la possibilit dune conversion conditionnelle et exigeraient, de ce fait, la rtribution de ce risque suivant la probabilit attendue de la conversion. Dans le cas de la requalification de crances en actions, ce mme mcanisme contractuel ne se limite plus la base de fonds propres rglementaires et se voit tendu aux crances de premier rang de la banque. Lvnement dclencheur de la conversion tout comme le moment o elle survient est une caractristique essentielle des fonds propres conditionnels et du processus de requalification des crances. Ce point est examin la section suivante2.
Figure 1 : Contexte de continuit dexploitation
Seuil de conversion en continuit dexploitation Viable Intervention prcoce de lautorit de surveillance Non viable Rsolution Insolvable
Figure 2 : Situation de dfaillance

Seuil de conversion en cas de dfaillance
Viable
Intervention prcoce de lautorit de surveillance
Non viable Rsolution
Insolvable
2 On pourrait aussi tout simplement rduire la valeur nominale de certains titres demprunt lorsquun vnement dclencheur survient (au lieu de les transformer en actions), ce qui aurait pour consquence denrichir les actionnaires ordinaires dune banque en difficult. Notre rapport ne traite pas de ce genre dapproche. Certains commentateurs ont par ailleurs propos dinvestir les autorits publiques du pouvoir lgal de radier une partie de la dette dune banque ou de la convertir lextrieur du processus de restructuration et de liquidation habituel qui se droule sous le regard des tribunaux. De cette faon, nul besoin de dpendre dun mcanisme contractuel de conversion. Nous nexaminons pas non plus ce type de propositions.
3 Cela implique que le repre chiffr (comme un ratio de fonds propres) utilis pour dclencher la conversion en contexte de continuit dexploitation doit tre une mesure suffisante et fiable de la valeur de lentreprise (par exemple). cet gard, rappelons que de nombreuses banques qui ont connu une dfaillance ou prouv de srieuses difficults lors de la rcente crise affichaient des niveaux de fonds propres conformes aux normes rglementaires ou au-dessus de celles-ci.
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quillustre la Figure2, cependant, le superviseur sen remet dautres instruments dintervention prcoce pour agir auprs dune banque en difficult (il peut notamment ordon- ner de lever des fonds sur le march), jusqu ce que celle ci devienne non viable et que le processus de rsolution pour cette institution dfaillante passe par une conversion de titres en actions.
Rle important du contexte rglementaire

Lorsquon examine les mrites dune recapitalisation interne par la conversion de titres en actions ordinaires, il importe de tenir compte du cadre rglementaire gnral, et en particulier des incitations et pouvoirs qui prsident lintervention, en temps utile, de lautorit de surveillance et de rsolution quand une banque se trouve en difficult. Comme lillustrent les figures1 et 2, la conversion des fonds propres conditionnels surviendrait relativement tt en continuit dexploitation, aprs le franchissement dun seuil spcifique. Dune certaine faon, ce genre de schma vise rduire la tolrance des superviseurs, savoir la tendance dune partie dentre eux mnager les tablissements en difficult et viter dimposer des mesures correctives (la zone orange des figures1 et 2). Cette tolrance peut sexpliquer par le fait que lorganisme de surveillance na pas les incitations adquates (la volont dagir) ni les pouvoirs (la facult dagir) suffisants pour mener une intervention efficace alors que la situation financire dune banque se dgrade. En dautres termes, le recours aux fonds propres conditionnels dans une optique de continuit a pour objet de reproduire certains lments dune intervention prcoce en dictant, pass un seuil prcis, la recapitalisation automatique de linstitution par la conversion en actions ordinaires de crances ou de titres faisant partie des fonds propres, limitant ainsi la tolrance du superviseur 4. Le rgime rglementaire canadien essaie de rpondre ces proccupations en prvoyant un certain nombre de motifs pour orienter les dcisions du Bureau du surintendant des institutions financires (BSIF) ainsi que les pouvoirs ncessaires leur mise en uvre. Ce rgime confre au BSIF un rle clair centr sur la protection des dposants, des titulaires de police et des cranciers, lequel, conjugu lindpendance oprationnelle et aux pouvoirs tendus qui lui sont dvolus, fait pencher le BSIF du ct de la prudence et dune intervention prcoce lorsque des banques sont en difficult5. Par ailleurs, le Canada dispose dun filet de scurit financier conu pour encourager la collaboration du BSIF avec dautres organismes fdraux qui ont tout intrt ce que la qualit de la surveillance soit prserve, comme la Banque du Canada, titre de prteur de dernier ressort,
4 Selon la variable utilise comme dclencheur, toutefois, cette approche pourrait remplacer la tolrance par une latitude du superviseur dans le choix de cette variable (p. ex., un ratio de fonds propres) si les objectifs et les incitations de lautorit de surveillance ne sont pas bien dfinis. 5 Dickson (2010c) analyse limportance dun tel dispositif institutionnel pour lefficacit de la rglementation et de la surveillance. Engert (2005) sintresse lvolution du filet de scurit financier canadien.
et la Socit dassurance-dpts du Canada, lassureur des dposants (la SADC a notamment pour mission de rsoudre la dfaillance de ses membres de manire limiter le plus possible les pertes). Cette relation entre les organismes constitutifs du filet de scurit favorise une action prompte et efficace de lautorit de surveillance. Par exemple, le Guide en matire dintervention lintention des institutions de dpts fdrales (BSIF, 2008) prsente un processus structur dintervention prcoce que le BSIF et la SADC suivent ensemble 6. En outre, les principaux orga nismes fdraux concerns par les questions de surveillance (le BSIF, la SADC, la Banque du Canada, le ministre des Finances et lAgence de la consommation en matire financire du Canada) se runissent rgulirement, sous la prsidence du surintendant des institutions financires, pour changer de linformation au sujet de la surveillance des institutions rglementes. Linstance qui les regroupe, le Comit de surveillance des institutions financires, assure aussi la coordination des stratgies dintervention auprs des tablissements en difficult. De plus, les diri geants de ces organismes fdraux sigent au conseil dadministration de la SADC. En somme, le BSIF agit dans les limites dun cadre de scurit financier confortant tant sa volont que sa facult dagir lgard des institutions en difficult. Ds lors, les instruments conditionnels dploys lorsquil sagit de rsoudre une dfaillance bancaire pourraient offrir des avantages nets relativement plus importants pour lconomie canadienne que lorsque lentreprise est encore viable7. La suite du rapport porte exclusivement sur le rle de ces instruments en cas de dfaillance.
Objectifs des instruments conditionnels en cas de dfaillance

Dans une situation de dfaillance, la recapitalisation interne par la conversion de titres en actions ordinaires viserait deux objectifs complmentaires: 1. faciliter la rsolution ordonne de la dfaillance en procurant de nouvelles sources de fonds propres la banque quand celle-ci nest pas en mesure de se recapitaliser sur les marchs privs; 2. faire en sorte que les actionnaires et les autres bailleurs de fonds propres rglementaires ainsi que les principaux cranciers de la banque en difficult assument le risque de perte mme lorsque ltablissement na pas ferm et na pas t liquid.
6 La loi qui rgit les activits du BSIF reconnat galement que les institutions financires ont besoin de concourir entre elles et de prendre des risques raisonnables. Elle souligne aussi que la gestion des risques relve des conseils dadministration ainsi que de la direction de ces tablissements, et quune dfaillance est possible. 7 Quoi quil en soit, mme en continuit dexploitation, la convertibilit des titres en actions certaines conditions pourrait galement inciter les investisseurs surveiller davantage la prise de risque des banques et aurait une fonction de correction prcoce.
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Lmission dinstruments convertibles certaines conditions serait susceptible damliorer les incitations qui influent sur le comportement des agents privs, en exposant les porteurs dactions ordinaires un risque de dilution importante et en largissant le bassin des inter venants qui ont quelque chose perdre. En consquence, la discipline de march sen trouverait renforce, et lala moral, rduit. Au final, lemploi dinstruments conditionnels rduirait la probabilit que ltat renfloue une grande institution financire complexe et, dans lventualit dun tel sauvetage, en diminuerait le poids pour les contribuables.
non garanties 9. De la sorte, les cranciers pourvus de garanties, les dposants assurables, les dtenteurs de titres court terme et les contreparties de la banque seraient pargns par la clause de requalification. En thorie, la transformation des instruments conditionnels pourrait se faire en convertissant leur valeur nominale en valeur marchande. Par exemple, au moment de la transformation, les porteurs dun titre conditionnel recevraient, en change de ce dernier, des actions ordinaires dont la valeur quivaudrait la valeur nominale de linstrument. Pour autant que chaque action privilgie convertible vaille nominalement 100$ et que chaque action ordinaire soit cote 2$ sur le march lors de la conversion, linvestisseur rece vrait 50actions ordinaires. (Les conditions de transformation pourraient tre plus avantageuses dans le cas des instruments conditionnels constitus de titres de premier rang.) Une fois les instruments conditionnels convertis en actions ordinaires, les actionnaires initiaux subiraient une forte dilution, et les actions nouvellement cres pourraient perdre de la valeur. Il en serait galement ainsi des crances prioritaires requalifies en actions. Il sensuivrait en outre une diminution de la valeur des passifs de la banque. Ltablissement serait ainsi recapitalis, et il serait moins endett. La restructuration opre pourrait contribuer attirer de nouveaux placements privs et dautres apports de liquidits, ce qui favoriserait son assainissement et le retour de la viabilit. (Les nouveaux placements privs pourraient prendre la forme de crances subordonnes ou dactions privilgies avec droits de souscription pour permettre aux nouveaux investisseurs de profiter des perspectives de plus-value.) Le recours conjugu aux fonds propres conditionnels et la requalification de crances de premier rang devrait tre vu comme un outil parmi dautres dont les autorits pourraient se servir pour faciliter la rsolution ordonne dune dfaillance bancaire. Les autorits ont dautres moyens leur disposition, tels la prise de contrle de linstitution, le remplacement des dirigeants, lassistance de la SADC la reprise par un tiers, la cration dune banque-relais et lexercice de pouvoirs de liquidation. Elles pourraient faire appel ces autres moyens en conjonction avec la conversion des instruments conditionnels, ce qui pourrait tendre les pertes un plus large ventail de cranciers et de contreparties non assurs.
Comment les instruments conditionnels pourraient-ils

faciliter la rsolution ordonne dune dfaillance?
Dans sa rcente proposition sur les fonds propres conditionnels, le Comit de Ble demande que tous les instruments de fonds propres rglementaires nouvellement mis qui ne sont pas des actions ordinaires soient assortis de clauses prvoyant la cration dactions ordinaires au point de non-viabilit. Ainsi, les titres viss seraient transforms en actions ordinaires si lune des deux conditions suivantes tait remplie: 1. lorganisme de rglementation estime quune institution nest plus viable8; 2. ltat semploie redresser une banque dfaillante en lui procurant des capitaux ou une assistance quivalente, sans lesquels la viabilit de cette banque ne serait plus assure. Il reste que la conversion des fonds propres conditionnels pourrait ne pas gnrer suffisamment de capital pour redresser un tablissement dfaillant. Ds lors, la requali fication de crances de premier rang en actions, accompagne des mmes dclencheurs de conversion, pourrait venir accrotre le montant des capitaux privs mobilisables au point de non-viabilit. la diffrence des fonds propres conditionnels, ce dispositif pourrait tre organis de telle manire quune partie seulement des crances de premier rang serait convertie en actions ordinaires au point de nonviabilit, en considration de la prsance de ces crances sur celles de rang infrieur et les actions. Autrement dit, la plupart des crances de premier rang ne seraient pas transformes mme si la conversion tait enclenche. On ne sentend certes pas sur ltendue des passifs quil conviendrait de soumettre la requalification, mais il serait assez simple de se concentrer sur les crances prioritaires
Quantit de fonds propres conditionnels et de crances de premier rang requalifiables

La quantit de fonds propres conditionnels et de crances requalifiables mis par un tablissement pourrait tre un facteur important de leur efficacit comme outils de
8 Si cette condition nest pas respecte et que linstitution concerne fait dfaillance, aucune conversion ne sera enclenche, et la hirarchie des crances des actionnaires et des cranciers ne sera pas modifie.
9 Dun point de vue technique ou juridique, il pourrait tre difficile dtendre la porte des clauses de requalification au-del de cette classe de passifs. Une telle entreprise pourrait avoir des rpercussions nfastes sur la gestion du risque et la liquidit, surtout dans un contexte dfavorable.
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rsolution. Le Comit de Ble a propos que tous les instruments de fonds propres rglementaires nouvellement mis qui ne sont pas constitus dactions ordinaires puissent tre convertis en actions en cas de dfaillance. Plus gnralement, il serait attendu des banques quelles aient un volume suffisant de fonds propres conditionnels et de crances requalifiables pour pouvoir se recapitaliser en observant les normes prudentielles. Cela suppose que les institutions concernes obtiennent une quantit minimum prdtermine de leur financement au moyen dinstruments conditionnels. Lorganisme de rglementation pourrait thoriquement fixer le niveau des fonds propres dune banque en fonction des risques prudentiels que prsentent ses activits, tout comme dans le dispositif de Ble actuel. Il dterminerait ensuite quels niveaux les fonds propres conditionnels et les crances de premier rang requalifiables devraient stablir pour mettre la banque labri de linsolvabilit et dun sauvetage public si, pour une raison ou une autre, les exigences de fonds propres prudentielles savraient inadquates. Autrement dit, au-del de la norme prudentielle de fonds propres, la somme des actions ordinaires, des fonds propres conditionnels et des crances susceptibles dtre requalifies pourrait tre soumise une exigence minimale globale destine regarnir les fonds propres prudentiels. Dans les faits, le choix des instruments (actions ordinaires, instruments conditionnels et crances requalifiables) serait laiss aux banques et aux intervenants de march, qui, selon leurs contraintes propres, sattacheraient trouver les structures de financement et de capital les plus efficientes. Ladoption dune telle exigence entranerait une modification graduelle des structures de financement et de capital des banques au fil du temps.
les investisseurs ne recouvrent gnralement que quelques sous par dollar ou rien du tout. Mais lincidence sur les cots de financement pourrait ne pas se limiter aux instruments conditionnels: le cot des actions ordinaires de la banque augmenterait peut-tre galement, du fait que les instruments conditionnels donnent lieu un risque de dilution de lactionnariat dans certaines conditions. Outre son action potentielle sur le cot du capital par ce canal, lmission dinstruments conditionnels pourrait influencer le comportement des investisseurs et la dynamique du march lorsque la situation dune banque dfaillante se dgrade au point o la conversion est vue par la plupart comme une issue plausible, cest--dire quand la nonviabilit est attendue. Dans ces circonstances, dnormes pressions baissires sexerceraient sur le prix des actions de linstitution en prvision de la dilution considrable qui accompagnerait la conversion des instruments conditionnels en actions ordinaires. Cette spirale descendante ( fatale ) frapperait toutefois aussi le cours des actions de toute entreprise menace dinsolvabilit (logiquement puisque, dans pareil cas, une action ordinaire devrait perdre une partie de sa valeur), et la perspective de cette conversion risquerait daccentuer la dynamique dcrite. Il parat probable que le comportement du march dans ce contexte soit conditionn par le contenu prcis des clauses de conversion10. Pour certains observateurs, la dtention par les autres institutions financires dune partie des instruments conditionnels mis pourrait accrotre les risques auxquels elles sexposent et serait susceptible, certaines conditions, daggraver la contagion. Or, compte tenu de la dtention croise de titres entre tablissements, ce risque existe dj: en cas de liquidation ou de restructuration dune banque, les titres dtenus par les autres institutions peuvent devenir des crances rsiduelles. Affirmer que lexistence dinstruments conditionnels exposerait les porteurs de titres bancaires des risques plus levs que ceux qui dcoulent du statu quo revient dire que les titres que les tablissements dtiennent actuellement entre eux sont protgs par des garanties implicites. Il est vrai que lmission dinstruments conditionnels est destine rduire le plus possible la valeur de ce genre de garanties, ce qui accrot forcment le risque de pertes pour les porteurs des titres viss. Cette ventualit crerait donc des incitations qui restreindraient utilement les liens interbancaires ou en amlioreraient la gestion. Mais, proprement parler, les risques associs la dtention croise de titres par les banques sont dj prsents.
Cots
Comme nous lavons expliqu plus haut, la conversion des fonds propres conditionnels et de crances de premier rang interviendrait au point de non-viabilit, qui constitue normalement un vnement peu probable. Par consquent, il semble justifi de sattendre ce que ces instruments soient habituellement valus un prix voisin de celui du titre sous-jacent, major dun montant correspondant au cot de labandon dune garantie implicite, celle qui voulait que ltat vole au secours des banques dfaillantes. Dans la mesure o ce sauvetage public tait anticip dans le pass et pourvu que la perspective dune conversion des instruments conditionnels paraisse crdible, les investisseurs rclameraient une prime en contrepartie du risque accru quils supporteraient; cette prime dpendrait de la situation financire de la banque mettrice, laquelle influerait son tour sur la probabilit attendue de conversion. Il est possible aussi que toute hausse des cots soit contrebalance par la valeur que les investisseurs assigne raient loption de conversion. Ces derniers pourraient en effet juger cette option intressante et y voir un progrs par comparaison un scnario de liquidation classique, o
10 Il semble assez simple dinscrire dans les clauses de conversion une disposition visant limiter le recul du prix des actions ordinaires, en fixant, par exemple, un cours plancher prdtermin pour la conversion. Les spirales fatales et les comportements qui y sont associs (comme la vente dcouvert dactions) sont des phnomnes prvisibles quand une banque est menace dinsolvabilit mme si elle na pas mis dinstruments convertibles moins quelle ne bnficie dune garantie implicite de ltat qui stopperait cette spirale. Notons aussi que des propositions originales en matire de conversion ont t avances dans le but dattnuer le risque dune spirale fatale (voir, par exemple, Pennacchi, Vermaelen et Wolff, 2010).
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Enfin, une incertitude plane autour de lattrait quexerceraient les instruments conditionnels chez les investisseurs. Par exemple, le mandat traditionnel des investisseurs institutionnels qui oprent sur le march des titres revenu fixe pourrait les empcher dacqurir de tels instruments (mme si, lors dune liquidation ou dune restructuration dclenche par une faillite classique, les investisseurs reoivent souvent une crance rsiduelle variable). En cas de conversion, ces investisseurs auraient tout de mme la possibilit de cder leurs positions sur le march ou de conserver dans une fiducie les actions obtenues pour en disposer ultrieurement11. Il est probable que le mandat des investisseurs institutionnels voluerait par la suite pour mnager une place aux instruments conditionnels mesure que leurs caractristiques de risque et de rendement seraient mieux comprises et maintenir une exposition aux institutions financires mondiales. De faon gnrale, et comme on lobserve dordinaire aprs lintroduction dun nouveau produit, on pourrait sattendre ce quune priode de familiarisation souvre durant laquelle les acteurs de march apprendraient valuer linstrument en lui appliquant les ajustements de prix correspondants. Paralllement, lacceptation du produit par le march se raffermirait et sa liquidit se dvelopperait.
cess dtre viable ou est sur le point de ne plus ltre, le surintendant peut constituer une banque-relais (Loi sur la Socit dassurance-dpts du Canada, paragr.39 [1]). On voit donc que les institutions financires et les intervenants de march voluent dj sous un rgime rglementaire qui confre au BSIF une latitude considrable lgard de la prise de contrle, de la liquidation et de la cration de mcanismes de rsolution, y compris de banques-relais. Les nouveaux instruments conditionnels dont lmission est propose afin de faciliter la rsolution ordonne des situations de dfaillance seraient soumis aux mmes conditions.
Conclusion
Plusieurs questions restent approfondir: il faut notamment prciser la formulation des rgles prudentielles qui gouverneraient la mise en place des dispositifs de recapitalisation envisags ici, fixer le montant du financement qui devrait tre obtenu au moyen dinstruments conditionnels et dterminer la priode au cours de laquelle cette exigence serait graduellement implante. Il convient galement dexaminer le mode darticulation de ces dispositifs avec les autres outils de rsolution des autorits, leurs effets incitatifs sur les acteurs de march, y compris lorsque la conversion semble probable, de mme que les consquences de leur emploi pour les dtenteurs dinstruments non convertibles. Il importe de sattaquer ces questions alors que les dcideurs du monde entier continuent dbattre du choix des outils que devrait comprendre un cadre de rsolution efficace des dfaillances bancaires. Dans ce cadre, la dfaillance des institutions financires devrait tre possible, et elle devrait pouvoir tre rsolue de manire efficiente, en perturbant le moins possible le reste de lconomie et en attnuant le risque dala moral. Limposition dexigences prudentielles accrues pour les actions ordinaires, comme la rcemment propos le Comit de Ble, est sans aucun doute une partie de la solution. Le recours aux fonds propres conditionnels et la possibilit de requalifier des crances en actions ordinaires pourraient pour leur part renforcer la capacit du secteur priv participer la rsolution des dfaillances bancaires tout en rduisant les risques auxquels sexpose le secteur public et en amliorant les incitations qui conditionnent le comportement du march.
Non-viabilit et pouvoir
discrtionnaire du superviseur
Nous lavons soulign, en situation de dfaillance, lun des vnements dclencheurs de la conversion des instruments conditionnels est le jugement de non-viabilit pos par lautorit de surveillance. Au Canada, linscription de cette ventualit dans les clauses dacquisition des titres ne suppose toutefois pas de nouveaux pouvoirs discrtionnaires, puisque le surintendant des institutions financires jouit dj dune trs grande latitude dans le choix de ses moyens dintervention auprs des banques dfaillantes. Il peut ainsi prendre le contrle dune banque sil est davis que les fonds propres rglementaires de cet tablissement ont atteint un seuil jug prjudiciable aux intrts de ses dposants et cranciers ou baissent au point o ceux-ci risquent dtre lss, ou si une banque qui il a intim lordre daugmenter son capital ne sest pas excute (Loi sur les banques, paragr.648 [1]). De plus, le surintendant peut demander au procureur gnral du Canada dappliquer une ordonnance de mise en liquidation dune banque au seul motif que lactif de cette institution ou que linstitution elle-mme se trouve sous le contrle du surintendant (Loi sur les banques, art.651; Loi sur les liquidations et les restructurations, paragr.10 [1]). Par ailleurs, sil estime quune banque a
11 Il serait possible de crer une fiducie dans le but dy conserver les actions que les nouveaux actionnaires ne peuvent garder en raison dobstacles juridiques ou de contraintes dautre nature (des dispositions semblables sappliquent aux personnes inadmissibles aux fins de la dtention des instruments novateurs de catgorie1 au Canada). Le fiduciaire pourrait soit vendre les actions pour le compte des personnes inadmissibles, soit les conserver jusqu la disparition des obstacles juridiques ou des autres contraintes empchant lactionnaire de les dtenir en mains propres.
Bibliographie
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64
dcembre 2010
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65
Liste des abrviations utilises

On trouvera une liste plus complte de termes financiers et conomiques dans le site Web de la Banque du Canada ladresse http://www.banqueducanada.ca/fr/glossaire/index.html. Pour en savoir plus sur les systmes canadiens de paiement, de compensation et de rglement, voir le site de linstitution ladresse http://www.banqueducanada.ca/fr/financier/paiements-f.html.
BCE : Banque centrale europenne BRI : Banque des Rglements Internationaux BSIF : Bureau du surintendant des institutions financires CC : contrepartie centrale CCCPD : Corporation canadienne de compensation de produits drivs CMIC : Canadian Market Infrastructure Committee CSF : Conseil de stabilit financire CSPR : Comit sur les systmes de paiement et de rglement DTCC : Depository Trust and Clearing Corporation FMI : Fonds montaire international
G20 : Groupe des Vingt IASB : Conseil des normes comptables internationales IFRS : Normes internationales dinformation financire ISDA : International Swap Dealers Association OICV : Organisation internationale des commissions de valeurs PIB : produit intrieur brut RSD : ratio du service de la dette SADC : Socit dassurance-dpts du Canada S&P : Standard & Poors
Liste des abrviations utilises BANque du CANADA revue du systme financier dcembre 2010
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Revue du systme financier

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Table des matires

1 valuation des risques

Mesures publiques et valuation Lconomie mondiale Les marchs financiers

Les institutions financires

Financial System Review

Le contexte macrofinancier (suite)

Le secteur non financier

66 Liste des abrviations utilises

Financial System Review

Financial System Review

valuation des risques

valuation des risques revue du systme financier Dcembre 2010

Situation financire des mnages canadiens

valuation des risques BANque du CANADA revue du systme financier

valuation des risques revue du systme financier Dcembre 2010

Fragilit du systme financier associe la faiblesse de la reprise mondiale

valuation des risques BANque du CANADA revue du systme financier

valuation des risques revue du systme financier Dcembre 2010

valuation des risques BANque du CANADA revue du systme financier

Situation financire des mnages canadiens

valuation des risques revue du systme financier Dcembre 2010

Mesures publiques et valuation

valuation des risques BANque du CANADA revue du systme financier

valuation des risques revue du systme financier Dcembre 2010

valuation des risques BANque du CANADA revue du systme financier

Des rformes mondiales pour accrotre la rsilience du secteur bancaire

valuation des risques revue du systme financier Dcembre 2010

Des rformes mondiales pour accrotre la rsilience du secteur bancaire (suite)

valuation des risques BANque du CANADA revue du systme financier

le contexte macrofinancier revue du systme financier Dcembre 2010

Dernire observation : 3 dcembre 2010

Les marchs financiers

180 160 140 120 100 80 60 40 20 0

Les marchs montaires

le contexte macrofinancier BANque du CANADA revue du systme financier

Le march des obligations de socits

Milliards $ CAN 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2002 2004 2006 2008

Canada (chelle de gauche)

a. Cumul annuel jusqu ce jour Sources : Banque du Canada et Bloomberg

le contexte macrofinancier revue du systme financier Dcembre 2010

Les marchs boursiers

160 140 120 100 80 60 40

Indice composite S&P/TSX Indice S&P 500 Source : Bloomberg

45 45 40 40 35 35 30 30 25 25 20 20 15 15 10 10 55 00 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Points surveiller dans lavenir

Indice composite S&P/TSX

Indice S&P 500

le contexte macrofinancier BANque du CANADA revue du systme financier

52 semaines suivant la faillite de Lehman

Les institutions financires

Zone euro Japon

Dernire observation : 2010T2

le contexte macrofinancier revue du systme financier Dcembre 2010

Canada tats-Unis Source : Bloomberg

Zone euro Japon

Royaume-Uni Dernire observation : 2010T2

Chart 1: Title Graphique 11 : Les pertes sur prts sont en baisse

Zone euro Royaume-Uni

le contexte macrofinancier BANque du CANADA revue du systme financier

9 8 7 6 5 4 3 2 1 2000 2002 2004 2006 2008 2010 0

Canada tats-Unis Source : Moodys

Zone euro Royaume-Uni Dernire observation : octobre 2010