Fusions Acquisitions PDF

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management
3e dition
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Nouve ions
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rglem
Olivier Meier
Guillaume Schier
Fusions
Acquisitions
Fusions
Acquisitions
Stratgie Finance Management
Olivier Meier
Guillaume Schier
3e dition
Prface
Patrick Navatte
(Universit Rennes I)
Postface
Vincent Dessain
(Harvard Business)
Dunod, Paris, 2009

ISBN 978-2-10-053861-4
Fusions
Acquisitions
Fusions
Acquisitions
Stratgie Finance Management
Olivier Meier
Guillaume Schier
3e dition
Prface
Patrick Navatte
(Universit Rennes I)
Postface
Vincent Dessain
(Harvard Business)
Dunod, Paris, 2009

ISBN 978-2-10-052524-9
Table des matires
Prface de Patrick Navatte (Prsident honoraire de luniversit Rennes I)
Introduction
PREMIRE PARTIE
Enjeux et caractristiques des fusions-acquisitions
Dunod La photocopie non autorise est un dlit.
Le dveloppement par fusions-acquisitions
Section 1
Section 2
Fusions-acquisitions : pratiques de la croissance externe
Caractristiques des fusions-acquisitions
Comparaisons avec les autres modes de dveloppement
10
Principales classifications existantes
13
Les fondements thoriques
15
La mise en uvre de synergies
15
Le pouvoir de march
16
Les asymtries dinformation
17
Le comportement managrial au sein des firmes
18
Les cots dagence et leurs extensions
19
FUSIONS-ACQUISITIONS
Objectifs et motivations stratgiques
Section 1
Section 2
Section 3
Les motifs stratgiques offensifs
21
Accrotre son pouvoir de domination et dinfluence
Capter des ressources spcifiques
Prendre position sur un nouveau march
Se renouveler, se rgnrer
22
23
24
25
Les motifs stratgiques dfensifs
26
Consolider ses positions dans des secteurs maturit
Sadapter aux volutions technologiques
Acqurir une taille critique
Entraver les actions dun concurrent gnant
Limiter les entres au sein du secteur
27
28
28
29
30
La recherche de synergies oprationnelles
31
Section 2
Synergies de cots lies au partage de ressources
Synergies de croissance
Synergies : motifs ou justifications ?
32
33
33
34
37
Le march des fusions-acquisitions
37
38
40
45
Les diffrentes vagues de fusions-acquisitions
La typologie des oprations
Les caractristiques rcentes du march
Les fusions-acquisitions : des oprations haut risque
47
Comment mesure-t-on la performance dune opration ?
Lanalyse globale de la performance : un bilan mitig
Les rsultats obtenus par type dopration
Les principaux gagnants : les actionnaires de la cible
48
50
51
56
Formes juridiques et montages financiers
61
Les acquisitions par achat dactions
61
Section 1
VI
Synergies de cots lies aux effets de volume
Performance et typologie des fusions-acquisitionS
Section 1
21
Les mcanismes de lacquisition par achat dactions
Le traitement des survaleurs
Le cas particulier des offres publiques dachat (OPA)
62
63
67
Table des matires

Section 2
Section 3
Les acquisitions par change dactions
74
Les mcanismes de lacquisition par change dactions
Le traitement des survaleurs
Le cas particulier des offres publiques dchange (OPE)
Le cas particulier des offres mixte et des offres alternatives
74
77
78
80
Les oprations de fusions

1
La fusion-absorption
La fusion par cration dune socit nouvelle
Les tapes cls du processus juridique dune fusion
80
81
87
89
DEUXIME PARTIE
Montage et mise en uvre des

oprations de fusionS et dacquisitions
La phase de prparation
Section 1
Section 2
Section 3
Le choix dune voie de dveloppement
102
Les voies de dveloppement possibles
Les arguments en faveur de la croissance externe
102
108
Le cadrage stratgique de lopration
113
114
115
116
Constituer une quipe projet
Fixer lagenda stratgique du projet
Fixer les hypothses en terme de rpartition du pouvoir
Slection et valuation des cibles potentielles
117
Prslection des cibles
Analyse stratgique de la cible
valuation financire de la cible
118
120
121
La phase de ngociation
Section 1
101
139
Choisir une tactique de ngociation
140
Positionner lopration : amicale ou hostile
Organiser les ngociations : procdures et pratiques
140
154
VII
Section 2
Section 3
Section 4
Section 5
Organiser la prise de contrle
163
Sentendre sur lobjet et le paiement de la transaction
163
Optimiser les effets de levier potentiels
168
Adapter la politique financire du nouvel ensemble
176
Estimer le potentiel de cration de valeur

1
Apprhender les diffrents critres de la cration de valeur
181
Estimer la valeur potentielle du nouvel ensemble
185
valuer et grer les risques de lopration

Sassurer de la faisabilit de la transaction
189
Examiner les actifs et passifs : les audits dacquisition
190
Se protger : la ngociation des garanties de passif
200
Finaliser la transaction
202
La rdaction du protocole daccord
202
Lobtention des autorisations administratives ncessaires

et linformation des parties prenantes concernes
203
La signature du contrat dfinitif
207
La phase dintgration
207
Section 1
Les enjeux de la gestion post-acquisition
207
Section 2
Les diffrentes politiques dintgration de la cible
210
210
Section 3
VIII
189
180
Grer la transition avant lintgration
Le choix de lintgration par prservation de la cible
211
Le choix de lintgration par rationalisation de la cible
214
Le choix dune intgration de type symbiotique
217
Le management des fusions-acquisitions
220
Identifier les risques culturels de lopration
224
Comprendre les diffrents types de conflits et de blocages
229
Clarifier et prciser le rle des dirigeants
232
Reprer les lments symboliques de la cible
234
laborer un plan de communication prcis
236
Organiser le changement en fonction des enjeux
241
Table des matires
Les erreurs managriales viter
Section 1
Section 2
Section 3
247
Les erreurs viter durant la phase de prparation
248
La focalisation sur une cible
Limitation de la concurrence
Labsence de remise en cause
La confiance excessive accorde aux experts
248
249
250
251
Les erreurs viter durant la phase de ngociation
252
Le refus de la confrontation
Lexcs doptimisme ou lhypothse dhubris
La tendance la prcipitation
Le refus de renoncer au projet
253
253
254
255
Les erreurs viter durant la phase dintgration
256
Larrogance managriale
Lapathie
Lexcs de rationalisation
256
257
257
TROISIME PARTIE
tudes de cas
valuation dune stratgie dacquisitions : ELAN Corporation
263
Les tapes du dveloppement de lentreprise Elan
264
Questions-Discussions
271
Proposition de rponses
Commentaires
271
275
valuation financire dune opration dacquisition

1
La situation de lacqureur avant lopration
La situation de la cible avant lopration
Questions-Discussions
277
278
279
280
280
IX
valuation financire dune acquisition

par effet de levier (LBO)
1
Annexe 1 : donnes prvisionnelles sur Electronic SA
Annexe 2 : possibilits de financement par dettes
Conclusion
285
285
286
287
294
Conclusion
295
Postface de Vincent Dessain (Directeur ECR-Harvard Business School)
297
Glossaire
299
Bibliographie
307
Index
319
Prface
e livre dOlivier Meier et de Guillaume Schier nous fait pntrer au cur des
motivations des oprations de fusions-acquisitions, de leurs avantages, mais
aussi de leurs difficults de mise en place.
Doprations soigneusement labores dans une liste dacquisitions prvues
celles isoles ralises dans lurgence du fait dune forte contrainte stratgique
(modification subite de la taille dun march), toute la palette des situations envisageables est passe en revue. Les diffrentes motivations sont galement tudies en
dtail. En effet, ce mode de croissance tout de mme exceptionnel est aujourdhui
utilis par tous les groupes de socits pour gagner du temps, sadapter, capter un
march, dvelopper des synergies ou renforcer et dfendre leur position. Mais si la
puissance de loutil fusion-acquisition est reconnue par tous comme offrant
lentreprise un degr de libert supplmentaire au niveau de sa stratgie, si ses
modalits juridiques de mise en uvre sont matrises, il reste raliser lintgration
des deux entits co-contractantes, et l, beaucoup defforts doivent y tre consacrs.
En effet, les fusions-acquisitions engendrent leurs propres risques, et il nest pas
vident de russir amliorer les rsultats du nouvel ensemble.
Pour tenter de mener bien ces projets de regroupement, Olivier Meier et
Guillaume Schier nous proposent alors une dmarche qui devrait faciliter loccurrence dun rsultat satisfaisant. Dun point de vue trs pragmatique, ils mettent en
relief les tapes cruciales de mise en uvre du dispositif fusion-acquisition
quils prsentent laide dune logique de processus. Durant la phase de prparation, ils mettent laccent sur la slection et lvaluation des cibles potentielles, puis
lors de la phase de ngociation sur la cration de valeur et lorganisation de la prise
de contrle. Suit alors la phase dintgration o lon constate souvent que si les
effets de volumes sont immdiats, la ralisation dconomies dchelle et la mise en
uvre de synergies demandent beaucoup defforts et dingniosit. Les auteurs
signalent enfin les erreurs les plus courantes viter lors de ces trois priodes. Une
annexe traitant deux cas complets termine leur expos. Au total, parmi les ouvrages
consacrs aux oprations de fusions-acquisitions, celui dOlivier Meier et de
Guillaume Schier, trs bien document, et maill dexemples concrets, constitue
une excellente synthse de ltat des connaissances, ce qui en fait sans aucun doute
un manuel de rfrence destination dun public vari (tudiants, responsables
dentreprises).
Patrick NAVATTE
Prsident honoraire de luniversit Rennes I
Introduction
et ouvrage trouve son origine dans le rle et linfluence grandissants que

connaissent les oprations de fusions-acquisitions dans le cadre de la politique de dveloppement des firmes. En effet, si la croissance par fusions-acquisitions
est depuis la fin des annes 1960 objet dattention, la libralisation des mouvements
de capitaux, le dveloppement des marchs financiers, linternationalisation de
lconomie et la drglementation ont t propices au dveloppement de ces oprations.
Ces oprations concernent aussi bien les groupes cots qui sorientent actuellement vers des logiques de recentrage et de consolidation de leurs activits au plan
mondial que les entreprises non cotes devant faire face des problmes de croissance ou de succession. Elles constituent par consquent lun des principaux modes
de dveloppement la disposition des entreprises pour amliorer leur position stratgique au sein de leur environnement respectif.
Pourtant, les oprations de fusions-acquisitions continuent de susciter de
nombreuses interrogations sur leur efficacit conomique. En effet, sil existe incontestablement un intrt pour ce type de rapprochement, la ralit des oprations
montre une difficult pour les entreprises damliorer les performances du nouvel
ensemble. Dans un grand nombre de cas estim prs de 50 % des transactions
opres, les fusions-acquisitions se rvlent des manuvres dcevantes sur le plan
conomique, sans compter les plans de restructuration et de licenciement qui accompagnent gnralement ces regroupements.
Ces diffrentes questions posent par consquent le problme de la gestion stratgique de ces oprations et de la ncessaire matrise des processus de croissance
externe. En effet, quelles sont les logiques conomiques sous-jacentes aux fusionsacquisitions, dans quelle mesure peut-on valuer et mesurer leur performance, quelles sont vritablement les actions permettant damliorer lefficacit et la rentabilit
de ces oprations ? Autant de questions qui imposent aujourdhui danalyser les
enjeux et les risques associs aux diffrentes phases du processus, en associant
autant que possible la stratgie, la finance et le management.
Les pages qui suivent tentent de rpondre ces interrogations. Elles mettent en
particulier laccent sur les tapes critiques dun processus de fusion-acquisition, de
la phase de prparation sa mise en uvre oprationnelle. Ainsi, la premire partie
du livre est consacre lanalyse des caractristiques et motivations de la croissance
par fusion-acquisition et la prsentation des principaux aspects financiers et juridiques de ces oprations. La deuxime partie est essentiellement oriente sur la
conduite de ces oprations partir dun examen attentif des piges et critres prendre en compte dans le montage et la mise en uvre dune fusion-acquisition.
Cet ouvrage offre par consquent une prsentation globale du traitement des
oprations de fusions-acquisitions, la fois sous un angle thorique et pratique. Il
formalise les enseignements dispenss par les auteurs depuis plusieurs annes et
leurs expriences de la pratique de ces oprations. Il se rvle ainsi un guide utile
pour les dirigeants qui souhaitent initier une politique de fusions-acquisitions, pour
les cadres et responsables amens grer ou vivre la ralit de ces oprations, et
pour les tudiants en gestion et en conomie qui souhaiteraient approfondir le thme
de la croissance externe.
Partie
Enjeux et
caractristiques des
fusions-acquisitions
e dveloppement par fusions-acquisitions constitue, aujourdhui, lun des

modes de dveloppement les plus rpandus. Associ aux politiques de croissance externe, il est un des moyens mis en uvre par les entreprises pour mener des
stratgies de spcialisation, dintgration verticale ou de diversification. Les fusionsacquisitions sont par consquent au cur des politiques industrielles et technologiques. Elles nen sont pas pour autant les seules manifestations en termes de dveloppement. linstar dautres modes de dveloppement (croissance interne et
croissance conjointe), les oprations de fusions-acquisitions ne constituent pas une
stratgie en soi. Elles sont avant tout un instrument au service des objectifs et motivations de la firme. De mme, dans la pratique, leurs domaines dapplication
peuvent prendre diffrentes formes sur le plan juridique et financier. La partie I
propose de rendre compte de la complexit de ce mode de croissance et se rpartit en
quatre chapitres distincts.
Le chapitre 1 porte sur les proprits de ce mode de dveloppement et ses diffrences avec la croissance interne et la croissance par alliances/coopration. Il se termine
par une synthse des principaux fondements thoriques associs la croissance
externe.
Le chapitre 2 traite des objectifs et motivations stratgiques des fusions-acquisitions. Il recense, lappui dexemples et dillustrations, les diffrentes raisons qui
conduisent les firmes opter pour ce mode de croissance.
Le chapitre 3 concerne les liens entre croissance par fusions-acquisitions et cration de valeur. Il resitue la nature et la performance des oprations sous un angle
ENJEUX ET CARACTRISTIQUES DES FUSIONS-ACQUISITIONS

historique. Il met enfin laccent sur la rpartition de la valeur, en distinguant les
gagnants et les perdants de ce type dopration.
Si la croissance externe constitue une option essentielle dans le dveloppement de
la firme, ses pratiques nen sont pas moins multiples. En effet, il existe la disposition de lentreprise initiatrice diffrentes formes juridiques et montages financiers
associs ce type dopration. Ce reprage fait lobjet du chapitre 4.
Chapitre
Le dveloppement
par fusionsacquisitions
L
e dveloppement par fusions-acquisitions sinscrit en gnral dans le champ

de la croissance externe. Il est propos de clarifier les diffrentes dfinitions
relatives ce mode de croissance et ses principales pratiques. En particulier, ce
chapitre aborde les avantages et inconvnients de la croissance externe par rapport
aux autres formes de dveloppement que sont la croissance interne et la croissance
conjointe. Une attention est galement accorde aux diffrentes classifications existant dans le domaine de la croissance externe et plus particulirement des fusionsacquisitions. Le chapitre se termine par une prsentation des fondements thoriques
associs cette manuvre stratgique.
Section 1
Fusions-acquisitions : pratiques de la croissance externe
Section 2
Les fondements thoriques
Section
FUSIONS-ACQUISITIONS :
PRATIQUES DE LA CROISSANCE EXTERNE
Cette section prsente les caractristiques associes aux oprations de fusionsacquisitions. Elle sintresse en particulier leurs utilisations potentielles dans le
cadre de stratgie de croissance externe. Elle montre dans quelle situation ce type
doprations est privilgi par les entreprises.

1 Caractristiques des fusions-acquisitions
Les fusions-acquisitions sont des oprations de regroupement ou de prises de
contrle dentreprises cibles, ralises par lintermdiaire dun achat ou dun
change dactions. Dans le cas des acquisitions, les actifs de lentreprise cible sont
alors dtenus indirectement par lacheteur travers la dtention dactions qui dfinissent son droit de proprit sur la cible. En tant que telles, ces oprations constituent lune des principales pratiques de la croissance externe. On entend par
croissance externe, un mode de dveloppement fond sur la prise de contrle de
moyens de production dj organiss et dtenus par des acteurs extrieurs lentreprise. Selon cette perspective, la croissance externe provoque le passage de lentreprise cible sous la coupe dun nouvel acteur conomique, lacqureur, qui dtient
une autorit de droit sur la structure acquise (droits de proprit). Les fusions-acquisitions sont avant tout des pratiques de ralisation ( connotation juridique) permettant de mettre en uvre une stratgie de croissance externe. Elles ne constituent
donc pas une stratgie 1 en soi. Elles sont essentiellement un moyen au service du
dveloppement de lentreprise. On peut dailleurs noter quil existe dautres modalits de croissance externe la disposition des entreprises, comme lachat direct
dactifs en ordre de fonctionnement (achat dune usine). Il est noter que les oprations de fusions-acquisitions ne sont pas des pratiques exclusives de la croissance
externe et peuvent par consquent servir dautres objectifs. Cest le cas par exemple
dune fusion entre deux socits dun mme groupe, dans le but de rationaliser la
gestion des activits aux plans administratif et juridique. Dans ce cas, le regroupement relve dune logique de fusion, sans quil y soit pour autant question dune
politique de croissance externe. Il sinscrit avant tout dans une perspective de rorganisation interne, o lentreprise cherche combiner des ressources dj en sa
possession. Dans cet ouvrage, les fusions-acquisitions sont abordes essentiellement
sous langle de la croissance externe. Pour des raisons de commodit, il peut nous
arriver demployer les termes de fusions-acquisitions pour dsigner la croissance
externe, mme sil convient en thorie de dissocier la stratgie et ses pratiques. Le
dveloppement par fusions-acquisitions demeure un objet dinterrogation, en raison
dune gestion particulirement dlicate orchestrer pour lentreprise initiatrice.
Comme toute opration de croissance, ce mode de dveloppement est soumis des
incertitudes stratgiques. Le risque associ ces manuvres mrite toutefois dtre
soulign, en raison de rsultats trs dcevants et de la faible matrise de ses
caractristiques :
1. On entend, par stratgie, lensemble des choix qui mettent en jeu les grandes orientations de lactivit et
les structures mme de lentreprise. Les dcisions stratgiques concernent gnralement des dcisions
relatives aux mtiers de lentreprise (et ses domaines dactivits), son organisation interne (type de
structure/mode de fonctionnement) et ses relations avec lextrieur (actionnaires, clients, fournisseurs,
partenaires).

la moiti des oprations de fusions-acquisitions sont considres comme des
checs par les parties concernes et induisent gnralement des cots levs pour
les organisations trs souvent difficiles rattraper. On peut gnralement estimer
environ 50 % le taux dchec pour ce type doprations, situant la croissance
externe comme lune des options les plus difficiles valoriser sur le plan
conomique ;
le processus de fusions-acquisitions est un processus hautement stratgique et
difficilement rversible (sauf refus des autorits de contrle), compte-tenu de la
pression exerce sur les parties, de la ralit juridique de lopration et des efforts
gnralement consentis en termes de ressources. Dans la plupart des organisations, ces manuvres prsentent galement un caractre singulier qui limite la
capacit dapprentissage et la gestion des expriences. Mme dans le cas doprations comparables, lexprience accumule dans le domaine, se heurte gnralement aux qualits propres des entits et aux caractristiques distinctives dune
dynamique relationnelle. Si les mcanismes dapprentissage peuvent donc contribuer une meilleure efficacit, ils apparaissent nanmoins une source potentielle
de biais cognitifs, facteurs derreurs ;
les fusions-acquisitions se prennent gnralement dans lurgence sous la pression des concurrents et des vnements, ce qui conduit des risques frquents de
prcipitation. Il peut ainsi arriver que les fusions-acquisitions se droulent dans
un contexte dinformations limites (connaissance partielle de la cible en particulier dans le cas doprations hostiles) ou de prparation insuffisante. Cest
notamment le cas lorsque la cible dispose dactivits diffrencies ou se trouve
situe dans des pays mal connus par lacheteur ;
les fusions-acquisitions sont souvent lobjet dune surexposition mdiatique qui
rendent parfois visibles des enjeux que lacheteur souhaiterait garder confidentiels. Il en va de mme en ce qui concerne les rponses apporter aux diffrentes
parties prenantes. Lacqureur doit en effet justifier a priori une dmarche stratgique des partenaires disposant gnralement dintrts divergents. Cette visibilit excessive associe une ncessit de transparence rendent ds lors
particulirement difficile la gestion de ces oprations. Lacheteur doit en permanence composer entre le souci de transparence et le besoin de prservation face
des concurrents lcoute de la moindre indiscrtion sur les choix stratgiques du
nouvel ensemble ;
le management des fusions-acquisitions revt un caractre excessivement
complexe. Il ncessite de la part de lacheteur une capacit intgrer dans le
mme ensemble des quipes de cultures diffrentes, en vitant les risques de
domination abusive, de concurrence ou de dmotivation. Les fusions-acquisitions
peuvent en effet provoquer chez les employs de lentreprise acquise des ractions de stress et danxit et conduire au dveloppement dattitudes hostiles
lgard de lentreprise acheteuse, par le biais dun manque de loyaut, dabsence
dengagement ou de rsistance au changement. On estime entre 3 et 5 ans le

temps ncessaire pour raliser dans de bonnes conditions lintgration managriale et culturelle de lentreprise acquise.
Pour toutes ces raisons, les oprations de fusions-acquisitions constituent un
thme central dans la stratgie des firmes particulirement intressant tudier, qui
sans une dmarche attentive de son management durant les diffrentes phases du
processus, peut engendrer des rsultats diffrents de ceux escompts, sources dinsatisfaction et de dsillusion. Il est propos ci-aprs une analyse comparative des diffrentes formes de dveloppement utilises par lentreprise, savoir : le
dveloppement par fusions-acquisitions (croissance externe), le dveloppement
interne (croissance interne), le dveloppement par alliances (croissance conjointe).
2 Comparaisons avec les autres modes de dveloppement

Le dveloppement par fusions-acquisitions constitue lun des principaux moteurs
de la croissance externe et soppose dans ses principes aux politiques de croissance
interne. Elle est revanche proche de la croissance conjointe avec laquelle il ne faut
cependant pas la confondre, les caractristiques, les enjeux et les risques associs
tant de nature fondamentalement diffrente.
2.1 Comparaison avec la croissance interne
Bien que lopposition croissance interne/croissance externe soit quelque peu

brutale 1, elle prsente lintrt de distinguer deux options fondamentales dans le
dveloppement de la firme, en ce qui concerne son mode de fonctionnement (autonome ou concert) et le choix en matire de cration de ressources. En effet, pour
assurer son dveloppement, une entreprise a gnralement le choix entre accrotre
son capital productif par croissance interne ou prendre le contrle dactifs disponibles dans dautres entreprises en ayant recours la croissance externe. La croissance
interne correspond un dveloppement progressif et continu de lentreprise fond
sur un accroissement des capacits existantes ou la cration de nouvelles capacits
productives ou commerciales. Cette stratgie permet de prserver lindpendance
conomique et financire de lentreprise. Elle est particulirement bien adapte aux
stratgies de spcialisation travers une politique de renforcement ou dextension
des activits existantes. Ce mode de croissance trouve toutefois rapidement ses limites, en raison de la difficult de la firme disposer en interne des ressources suffisantes pour continuer progresser et innover. La croissance externe est un mode de
dveloppement permettant lentreprise de contrler des actifs dj productifs sur le
1. Dans la pratique, en fonction des vnements et des circonstances, il peut arriver quune des options
simpose lentreprise, sans quil y ait eu ncessairement besoin dune analyse stratgique approfondie
(contraintes spcifiques, opportunits court terme).
10

march et initialement dtenus par dautres firmes. Elle donne lacheteur la possibilit daccrotre rapidement sa capacit de production, en lui faisant conomiser les
dlais de maturation dun investissement productif. La croissance externe comme
dautres options stratgiques est considre comme ayant une forte influence sur la
cration ou la destruction de valeur de la firme. De manire gnrale, le choix entre
ces deux modes de dveloppement (croissance interne versus croissance externe) est
troitement dpendant du type dentreprises et de la stratgie poursuivie. Leurs
atouts et faiblesses doivent par consquent tre apprcis au regard des objectifs et
contraintes de lentreprise tudie. Bien quil sagisse de logique diffrente, on peut
souligner que ces deux options ne sont en rien incompatibles et sont mme trs
souvent associes.
Tableau 1.1
Croissance
interne
Avantages
Inconvnients
Exploitation dun
domaine connu
permettant de capitaliser
sur lexprience et le
savoir accumul
Vulnrabilit de lactivit
en cas de changement de
conjoncture ou de
maturit du march
Maintien de lidentit de
lentreprise
Difficults pour atteindre

une taille critique
suffisante
Prservation de
lindpendance
Dlais dapprentissage
longs
Types dentreprises
principalement
concernes
TPE et PME familiales non
cotes en bourse
Entreprises ayant fait le
choix de la spcialisation
Absence de
rorganisation ou de
restructuration
Accs rapide de
nouveaux domaines
dactivits
Croissance
externe
Besoins en capitaux
levs.
Dveloppement
linternational
Problmes de
coordination et contrle
des activits regroupes
Exploitation de synergies
de cots ou de
complmentarits
Cot de lintgration
physique des activits
(rorganisation)
Augmentation du pouvoir
de march de lentreprise
rduction de la
concurrence
Impact psychologique de
lopration sur le climat
social
Grandes entreprises,
entreprises globales ou
mondiales
Entreprises ayant fait le
choix de la diversification
ou de lintgration
verticale
Intgration culturelle et
managriale des entits
dlicate
11

2.2 Comparaison avec la croissance conjointe
ct de la croissance interne et de la croissance externe peut tre classe une

troisime forme de dveloppement constitue par les cooprations et les alliances
entre firmes. On entend par alliance 1, une association entre deux ou plusieurs entreprises, en vue de raliser un projet ou dvelopper conjointement une activit spcifique en coordonnant les comptences, les moyens et les ressources. Lalliance nest
donc pas associe une catgorie juridique dtermine et peut par consquent
recouvrir diffrentes situations possibles, depuis la coopration commerciale (soustraitance, accords de licence, franchise) la cration ex nihilo dune structure juridique nouvelle (filiale commune ou consortium) 2.
Il est propos ici de sintresser plus particulirement la forme dalliance la
plus proche des oprations de fusions-acquisitions, savoir le dveloppement par
deux entits dune nouvelle socit (filiale commune) en vue de raliser un objectif stratgique commun 3. Il sagit par consquent ici dalliance stratgique (avec
apport de capital) et non pas daccord ponctuel comme pour une sous-traitance. Ce
mode de dveloppement rappelle en effet, celui de la croissance par acquisitions, en
inscrivant la relation dans un cadre formel et en offrant aux deux partenaires des
avantages lis la taille de la nouvelle entit (rduction des cots/conomies
dchelle) et la coordination commune de ressources. Lalliance stratgique permet
des entreprises de faire ensemble ce quelles ne pourraient pas raliser seules. Elle
peut galement modifier la position des acteurs au sein de lenvironnement et est par
consquent soumise diffrents mcanismes de contrle (information des autorits
de march, protection des intrts des actionnaires minoritaires). Enfin, linstar de
la croissance externe, ce mode de croissance constitue un important moyen dadaptation et de transformation des entreprises face lvolution des marchs.
En dpit de cette proximit, lalliance par cration dune filiale commune se
distingue de lopration de fusion-acquisition :
lalliance par cration dune filiale commune sappuie sur une combinaison de
moyens apports par les parties dans le but de dvelopper une nouvelle activit,
alors que les oprations de fusions-acquisitions se caractrisent par la prise de
contrle de moyens de production dj en fonctionnement ;
lalliance par cration dune filiale commune est caractrise par labsence dun
systme dautorit unique. Dans une alliance avec filiale commune, les partenaires participent la direction de la nouvelle entit et contribuent de manire significative aux dcisions par leur droit de vote. Lexistence dun contrle partag
peut ds lors poser des problmes de management en cas de dsaccords entre les
1. Cette forme de dveloppement est parfois dsigne sous le nom de croissance conjointe (Paturel 1997).
2. distinguer de la reprise commune dune socit existante devenant aprs achat la proprit commune
des deux partenaires (dans ce cas, ce mode de croissance est un cas particulier de croissance externe).
3. On peut citer titre dexemple lassociation qui a t ralise entre Ericsson et Sony (avec la cration
dune filiale commune 50-50) pour la fabrication des combins mobiles en octobre 2001.
12

partenaires. En effet, les possibilits darbitrage sont rendus plus dlicates,
compte-tenu du positionnement de chacune des firmes au sein de la relation
(position dallis). Ceci explique dailleurs que pour des alliances hautement stratgiques, une attention particulire soit accorde aux modalits et limites dutilisation des ressources et au sort quil leur sera rserv la sortie de laccord ;
la rsolution des conflits dintrts demeure plus dlicate traiter dans le cas
dalliances avec filiale commune. En effet, dans le cadre dune alliance stratgique, il ny pas ncessairement renoncement des intentions opportunistes ou
concurrentielles. Lalliance peut mme dans certains cas sapparenter une forme
de comptition dguise, une arme concurrentielle destine attirer le partenaire
dans un pige. 1 Dans lhypothse dun conflit stratgique, il appartient donc aux
parties de mettre en place une procdure de divorce permettant de prserver la
valeur cre par lalliance (mise en place de dispositions capables de rsoudre les
conflits) et de protger les positions respectives des partenaires concerns. Cette
situation est moins problmatique lors dune opration de croissance externe
mme de nature cooprative. En effet, en cas de difficult, quelle quen soit lorigine, lautorit de droit de lacheteur sexerce et peut amener ce dernier reprendre intgralement le management de la relation ;
une autre caractristique de lalliance avec filiale commune est que chaque alli
conserve une certaine indpendance et peut continuer, malgr laccord, faire
concurrence aux autres parties sur les marchs ;
enfin, les alliances avec structure commune donnent la possibilit chacune des
parties de se dsengager librement. En effet, malgr les cots gnrs par la cessation de laccord, le degr de libert laiss aux parties en dehors de lalliance rend
plus ais la sortie des partenaires.
3 Principales classifications existantes

Les oprations de fusions-acquisitions ont fait lobjet dinnombrables classifications, en fonction de critres juridiques, stratgiques, financiers, ou conomiques
pour la plupart. Parmi les principales classifications existantes, on trouve :
le cadre juridique de la relation, cest--dire le niveau de la prise de participation
(100 %, 70 %, 51 %) et la nature du contrle de lentit achete (les titres peuvent
tre dtenus de manire concentre par une famille ou un groupe financier ou de
faon disperse dans le cas de socits cotes en bourse) ;
1. Voir Hamel G., Doz Y.L. et Prahalad C.K., Sassocier avec la concurrence : comment en sortir
gagnant ? , Harvard-LExpansion, 54, 1989, p.24-32.
13

les objectifs du rapprochement savoir les motifs qui conduisent lentreprise initiatrice acheter une autre firme (motifs stratgiques offensifs, motifs dfensifs,
approche opportuniste, enjeux politiques ou personnels) ;
le degr daffinit relationnelle entre les entits avant achat (hostile, inamicale,
amicale), savoir la manire dont linitiateur a abord sa relation avec lentit
cible durant les ngociations (affrontement, contournement, collaboration) ;
la taille (cot de la transaction), le secteur et le degr dinternationalisation
(pays concerns) de lopration de croissance ralise, en vue de mesurer
lenvergure de la transaction et ses consquences conomiques et sociales.
La classification la plus courante est issue de la Federal Trade Commission aux
tats-Unis. Elle vise essentiellement analyser le degr de proximit professionnelle entre les firmes regroupes et renseigner sur la position recherche par la
nouvelle direction au sein du secteur considr. Cette approche conduit distinguer
quatre types de rapprochements :
les fusions-acquisitions horizontales : ces oprations concernent les fusionsacquisitions entre firmes concurrentes (champs dactivits proches) limage de
Mercedes et Chrysler ou du rapprochement entre Carrefour et Promods. Ce type
de rapprochement est le plus courant et reprsente plus de la moiti des cas de
prise de contrle raliss sur les marchs amricains et europens. Ces oprations
visent gnralement la spcialisation et au contrle dune partie importante du
march ;
les fusions-acquisitions verticales : il sagit de fusions-acquisitions entre firmes
situes des stades diffrents dune mme filire. Cest le cas par exemple de
GDF qui poursuit sa politique dintgration de la chane gazire en rachetant des
socits dexploration et de production de gaz, comme TCIN. Ce type de rapprochement peut par consquent prendre la forme dune politique dintgration en
amont de la filire (achat de fournisseurs). Il peut galement se faire en aval par
lacquisition de rseaux de distribution. Cest loption prise par le groupe Walt
Disney qui a procd une intgration avale en rachetant la chane de tlvision
ABC, en vue daugmenter la diffusion des missions Disney sur ABC Les
fusions-acquisitions verticales peuvent par consquent permettre de contrler
lensemble de la chane conomique, des matires premires au produit fini (contrle des sources dapprovisionnement et des dbouchs), en inscrivant la stratgie dans une logique de filire ;
les fusions-acquisitions concentriques : elles concernent les oprations de regroupement entre firmes de mtiers complmentaires, en vue dtendre sa gamme
doffre et sa base de clientle. On parle dans ce cas de diversification de type concentrique, cest--dire dune logique de complmentarits par lentremise des
produits, du savoir-faire ou de la clientle (achat dOrangina par le groupe Pernod-Ricard, acquisition de Bossard Consultants par Cap Gemini) ;
14

les fusions-acquisitions conglomrales : elles concernent le rapprochement de
firmes dont les mtiers sont sans lien les uns avec les autres. On parle alors de
diversification conglomrale. Ce type de rapprochement peut avoir plusieurs
objectifs et donner lieu des politiques dacquisitions diffrentes (voir Diversification conglomrale dans la deuxime partie, chapitre 5, section 2).
De faon gnrale, les diffrentes tentatives de dfinitions ou de classifications
prennent initialement appui sur des fondements thoriques issus de la finance ou de
lconomie. Dans ce domaine, la croissance par fusions-acquisitions a constitu un
champ dtudes privilgi. La section 2 prsente les principales contributions ralises sur le sujet et leurs implications managriales.
Section
LES FONDEMENTS THORIQUES
Ltude des oprations de fusions-acquisitions constitue un champ de recherche

important au confluent de nombreuses disciplines telles que lconomie industrielle,
la stratgie dentreprise, le management et la finance. De nombreuses thories ont
t labores pour essayer dexpliquer lorigine des mouvements de fusions-acquisitions ou pour en analyser les consquences. Notre objectif est ici, partir de certaines thories, de mettre en exergue les concepts parmi les plus significatifs pour
comprendre les causes et justifications des fusions-acquisitions. Ainsi, sont abords
successivement les concepts de synergies, de pouvoir de march, dasymtries
dinformation, de comportement managrial et enfin de cots dagence.
1 La mise en uvre de synergies

Le concept de synergie est associ la thorie de lefficience selon laquelle les
oprations de fusions-acquisitions crent de la valeur par la mise en uvre de synergies. La ralisation de synergies correspond globalement une cration de valeur
supplmentaire obtenue grce au regroupement des entreprises concernes et qui
naurait pas t obtenue sans la mise en uvre effective de ce regroupement 1. On
distingue gnralement trois types de synergies qui peuvent tre mises en uvre
dans une opration de fusion-acquisition :
les synergies oprationnelles gnres par loptimisation des activits regroupes
dans le cadre de lopration. Les gains associs au rapprochement des entits
concernes peuvent ainsi provenir de synergie de croissance (augmentation du
chiffre daffaires) ou de synergies de cots (diminution des cots). Dans de
nombreux cas, les synergies de cots rsultent de lexistence dun effet dchelle
directement issu du rapprochement des entits regroupes ;
1. Husson B., La prise de contrle des entreprises, PUF, 1987.
15

les synergies financires peuvent prendre diffrentes formes. Elles passent par
exemple par laugmentation de la capacit dendettement du nouvel ensemble ou
par la possibilit dune optimisation fiscale directement issue du regroupement.
Dautres formes de synergies financires ont t mises en exergue comme la possibilit de minimiser le cot daccs aux marchs de capitaux ou de diminuer le
cot du capital ;
les synergies managriales correspondent au transfert de connaissances et de
savoir-faire de lacqureur vers la cible et vice-versa. Ces synergies peuvent tre
importantes dans les domaines de la recherche, de linnovation technologique ou
commerciale ou lors du changement dchelle de lactivit de la cible, comme par
exemple linternationalisation de ses activits qui peut profiter de lexprience de
lacqureur en la matire.
Il faut cependant noter que la notion de synergie est un concept aux contours flous
qui est surtout apprhend au travers de ses effets supposs savoir un accroissement de lefficacit conomique, commerciale ou financire du nouvel ensemble
suite lopration de fusion-acquisition. Il nen demeure pas moins que la mesure
des effets de synergies reste difficile raliser.
Les tudes empiriques menes sur le sujet sont en effet peu probantes. Analyse
sous langle comptable 1, lexistence de synergie nest pas clairement dmontre.
Sous langle de la productivit, les rsultats obtenus sont assez divergents 2. On peut
se reporter au chapitre 2 de cet ouvrage pour une analyse approfondie du concept de
synergie et de son application concrte dans le cadre dune politique de croissance
externe. Le chapitre 3 prsente de faon plus dtaille les rsultats des tudes empiriques portant sur lefficacit des oprations de fusions-acquisitions.
2 Le pouvoir de march
Le concept de pouvoir de march est au cur des thories conomiques explicatives des causes des oprations de fusions-acquisitions. Dans cette perspective, les
entreprises raliseraient des oprations de fusions-acquisitions pour renforcer ou
accrotre leur pouvoir de march. Lobjectif final serait alors darriver la cration
de rentes, crant ainsi un transfert de richesse des clients ou des fournisseurs vers
lentreprise.
Si le concept de pouvoir de march apparat central dans lanalyse des oprations
de fusions-acquisitions, les tudes empiriques menes sur le sujet semblent pour la
plupart rejeter lhypothse dun accroissement du pouvoir de march lissue des
oprations de fusions-acquisitions, que cela soit sous la forme dune augmentation
1. Ravenscraft et Scherer (1987), Caby (1994).
2. Healy, Palepu et Ruback (1992), Porter (1987), Montgomery et Wilson (1986).
16

de prix impose aux clients du nouvel ensemble ou sous la forme dune augmentation des pratiques dentente dans les secteurs concerns 1.
Cependant, il faut souligner que la notion daccroissement du pouvoir de march,
sous une forme plus restreinte, peut servir de justification thorique aux oprations
dont lobjectif est de modifier le rapport de force existant au sein dun secteur.
Lvolution du rapport de force peut ne pas se traduire par une volution significative de la position concurrentielle mais par son maintien qui naurait pas t possible
sans un rapprochement avec un autre acteur. Ces approches ont ainsi le mrite de
mettre les enjeux de pouvoir au sein dune filire ou dun secteur au centre des motivations stratgiques des oprations de fusions-acquisitions (voir chapitre 2).
3 Les asymtries dinformation

Les asymtries dinformation jouent un rle essentiel dans le dcryptage des
mcanismes des oprations de fusions-acquisitions, et notamment dans lexplication
de certains motifs stratgiques. Dans ce contexte, lexistence dasymtrie dinformation est associe lhypothse selon laquelle les dirigeants de lentreprise initiatrice
possdent des informations prives qui les amnent se lancer dans une opration
de fusion-acquisition. Les informations prives dtenues par lacqureur peuvent
concerner :
la valeur intrinsque de la cible (cas 1) ;
la valeur intrinsque dune politique globale, o lacquisition de la cible est un

moyen de prendre le contrle de ressources ncessaires la ralisation des objectifs (cas 2).
Dans le premier cas, cela revient considrer que les dirigeants de lacqureur sur
la base dinformations prives estiment que la cible est sous-value. Lopration de
fusion-acquisition revient alors raliser une plus-value financire intressante
(sinscrivant ou non dans une vision stratgique de long terme). linverse, dans le
second cas, lexploitation des asymtries dinformation sappuie ncessairement sur
une vision stratgique avec une estimation de la cration de valeur potentielle des
diffrentes actions associes la politique gnrale. titre dexemple, lacquisition
dune socit commerciale bien implante dans un pays au sein duquel une entreprise souhaite prendre pied, peut crer une valeur pour lacqureur bien suprieure
la valeur de la socit cible, analyse de manire autonome. Cette diffrence de
maille danalyse peut parfois expliquer les carts importants constats entre la
valeur intrinsque dune entreprise (juge en tant que telle) et le prix dacquisition
propos par lacqureur, sans pour autant invoquer des erreurs stratgiques ou des
facteurs dordre irrationnel dans la dcision (voir chapitre 8).
1. Jensen (1984), Akhavein et Berger (1997), Eckbo (1983).
17

Il faut noter que ces approches restent cohrentes avec la thorie de lefficience
des marchs (sous sa forme semi-forte). Il suffit en effet pour quun march financier
soit dit efficient que les prix de march incorporent toute linformation publique
disponible. En revanche, selon la thorie de lefficience des marchs, il nest pas
possible de pouvoir systmatiquement exploiter son profit une information prive.
Selon cette approche lannonce dune opration de fusion-acquisition amne en effet
les dtenteurs dinformations prives rvler une partie de cette information au
march. Le prix de laction de la cible va par consquent augmenter suite
lannonce de lopration de fusion-acquisition, de manire reflter cette nouvelle
information. Cette interprtation doit tre nuance selon le type dinformation
prive dtenu. Dans le cas 1 (o lacqureur possde une information prive sur la
valeur intrinsque relle de la cible), on peut noter que lcart de valeur estim nest
pas li spcifiquement lacqureur. Aussi, au fur et mesure que lacqureur rvle
des informations prives par le biais de lopration dacquisition, le march va avoir
tendance rvaluer lentreprise vise, au profit quasi exclusif des actionnaires de la
cible. Dans ce cas, il apparat ds lors difficile de pouvoir exploiter son profit une
information prive. Dans le cas 2, lcart de valeur estim est pour partie spcifique
lacqureur. Il est fond sur des projections faites par le management de lacqureur, en fonction de la valeur future espre de lopration globale (Wensley, 1982).
La rpartition de la valeur cre entre les actionnaires de la cible et les actionnaires
de lacqureur peut alors tre plus quilibre. Il devient possible dans ce cas
dexploiter son profit une information prive.
4 Le comportement managrial au sein des firmes

Ltude du comportement managrial au sein des firmes trouve ses racines dans les
travaux de Berle et Means (1933) sur la sparation entre la proprit et le contrle au
sein des grandes socits et dans ceux de Baumol (1959) et Marris (1964) sur
limpact de la fonction dutilit des dirigeants sur les dcisions dinvestissement.
Elles mettent lhypothse selon laquelle les dirigeants ont tendance maximiser
leurs propres utilits sous certaines contraintes de rentabilit pour les actionnaires.
En particulier, les dirigeants auraient tendance rechercher la croissance et accrotre la taille de lentreprise et non optimiser sa rentabilit. La ralisation doprations de croissance externe entrerait dans ce champ dexplication en tant que vecteur
daccroissement de la taille de lacqureur au dtriment de lintrt des actionnaires.
Ces thories mettent ainsi en exergue limportance des divergences dintrts des
acteurs dans lexplication des mcanismes relatifs aux dcisions dinvestissements.
En revanche, les rsultats empiriques tendent infirmer certaines des conclusions de
ces thories en montrant notamment labsence de lien statistique entre la croissance
dune firme et le niveau de rmunration des dirigeants, alors que lon peut tablir
un lien statistique entre rmunration des dirigeants et rentabilit des entreprises.
18
5 Les cots dagence et leurs extensions

La thorie de lagence prolonge les thories managriales de la firme en analysant
lentreprise explicitement comme un nud de contrat. La thorie de lagence vise
notamment expliquer certains problmes survenant dans les contextes de sparation entre la proprit et le contrle par la structure particulire des relations
dagence existantes dans lentreprise. Une relation dagence existe lorsquun
mandant (les actionnaires) mandate un agent (le dirigeant) pour grer leurs intrts,
sans avoir la possibilit dobserver les efforts rels dploys par les dirigeants (cf.
non prvisibilit de lenvironnement conomique, dterminant exogne des performances et asymtries dinformation). Selon Jensen et Meckling (1976), un problme
dagence peut exister lorsque les dirigeants dune entreprise ne possdent quune
petite fraction du capital. Les dirigeants peuvent alors tre enclins poursuivre leurs
intrts propres au dtriment des intrts des actionnaires. Ce comportement des
dirigeants peut alors se traduire par un problme de sous-investissement ou par la
concrtisation dun risque dopportunisme. Les cots dagence rsultant de cette
situation comprennent :
des cots directs lis aux systmes de contrle mis en uvre par les actionnaires ;
des cots directs lis aux systmes dinformation et de reporting mis en uvre
par les dirigeants destination des actionnaires ;
des cots indirects lis lutilisation sous-optimale des ressources.
Dans cet esprit, les oprations de croissance externe peuvent tre interprtes
comme un moyen de rsoudre et de minimiser les cots dagence en mettant sous
pression les dirigeants qui, sils nagissent pas dans lintrt des actionnaires,
peuvent faire lobjet dune opration hostile.
Une extension de la thorie de lagence, appele thorie de lenracinement
(Shleifer et Vishny), vise quant elle expliquer les mcanismes mis en uvre par
certains dirigeants pour contrer les mcanismes de contrle. Parmi les stratgies
denracinement, on trouve la mise en uvre dinvestissements spcifiques, dont le
processus de valorisation est directement li aux savoir-faire et comptences spcifiques des dirigeants. La mise en uvre de certaines oprations de fusionsacquisitions sinscrit dailleurs dans cette logique.
19
Lessentiel
La fusion-acquisition, pratique de la croissance externe, reprsente aujourdhui lune des
voies privilgies par les entreprises pour se dvelopper de faon indpendante. Pourtant,
si cette manuvre a fait lobjet dun rel engouement, ses rsultats demeurent dans bien
des cas dcevants. Il convient donc dapprcier les avantages et les inconvnients de cette
option par rapport aux autres modes de dveloppement alternatifs. Ceci conduit gnralement opposer la croissance par fusions-acquisitions et le dveloppement interne. Mais
cette opposition ne rend pas compte de la diversit des situations et en particulier de la
croissance conjointe (alliances stratgiques) qui peut galement constituer un substitut aux
oprations de fusions-acquisitions. Le choix entre ces diffrentes options est fonction des
caractristiques de lentreprise porteuse du projet (taille, capacit de financement) et de
ses choix stratgiques (spcialisation versus diversification). Il dpend galement de la
culture de la firme et de la politique mene en matire dallocation de ressources et de
gestion des risques. Par consquent, avant dentreprendre une politique de fusion-acquisition, il importe den connatre les principaux enjeux, en analysant notamment les logiques
sous-jacentes la transaction. Dans ce domaine, la connaissance des fondements conomiques et stratgiques des fusions-acquisitions peut se rvler dun rel intrt.
20
Chapitre
Objectifs et
motivations
stratgiques
2
I
l est propos de reprer les principaux motifs de la croissance par fusions-acquisitions. Dans ce chapitre, nous nabordons pas les motifs politiques ou opportunistes. Nous concentrons notre analyse sur les motivations de nature stratgique,
principalement les critres de comptitivit et de scurit.
Section 1
Les motifs stratgiques offensifs
Section 2
Les motifs stratgiques dfensifs
Section 3
La recherche de synergies oprationnelles
Section
LES MOTIFS STRATGIQUES OFFENSIFS
Lobjet de cette section est danalyser les motivations stratgiques offensives dun
dveloppement par fusions-acquisitions. En effet, plusieurs raisons peuvent
conduire une firme recourir des oprations de fusions-acquisitions. Cette section
est consacre aux oprations dont lobjectif principal est damliorer la position
concurrentielle de lentreprise en exploitant ou valorisant les caractristiques de
lentreprise acquise.
Enjeux et
21

1 Accrotre son pouvoir de domination et dinfluence
Une des raisons de la croissance externe peut rsider dans la volont de disposer
dun pouvoir conomique suffisant pour renforcer le pouvoir de la firme auprs des
autres acteurs du march. Ce pouvoir de march peut tre caractris par la capacit
de lentreprise acheteuse, suite lopration, modifier avec le temps les conditions
du march son avantage et au dtriment des autres acteurs de lenvironnement et
notamment de ses principaux concurrents. La croissance externe sert dans ce cas des
stratgies daffrontement avec les principaux protagonistes de lenvironnement, en
ayant recours des politiques concurrentielles agressives ou des pressions
lencontre des autres acteurs du secteur ( bargaining power ).
La croissance externe peut en effet servir des intentions stratgiques offensives, en
permettant lentreprise de changer les rgles du jeu en sa faveur. Il sagit pour
lacheteur dutiliser les fusions-acquisitions comme des moyens pour augmenter son
pouvoir de domination ou dinfluence sur le march. Sur ce plan, cette stratgie est
fortement lie la capacit de la firme agir de faon discrtionnaire sur le jeu
concurrentiel, en dcidant par exemple de rduire les quantits produites afin de
pouvoir augmenter ses prix ou dimposer ses concurrents certaines pratiques
(comme, par exemple, le dveloppement de nouveaux standards).
Laugmentation du pouvoir de ngociation conscutif une prise de contrle peut
en effet modifier durablement les rapports quentretient lentreprise avec ses partenaires. Laccroissement du volume de matires premires qui rsulte du regroupement renforce en effet la position contractuelle de lentreprise vis--vis de ses
fournisseurs. Elle lui donne en particulier la possibilit dobtenir ses approvisionnements des conditions plus favorables que celles consenties des concurrents de
taille plus modeste (baisse des prix, exigences de qualit, dlais de paiement).
Cette position dominante sur le march peut galement sexercer vis--vis des
clients de la firme en ce qui concerne par exemple des politiques de rfrencement
ou demplacement de produits dans les magasins.
Exemple
Laccroissement du pouvoir de domination trouve sa forme la plus extrme dans le dveloppement de monopole, o lentreprise dispose dune situation de contrle total du march et peut
ainsi imposer ses pratiques commerciales. Le cas du rapprochement entre Schneider Electric
et Legrand dans le domaine des quipements lectriques constitue un exemple de mise en
question dun pouvoir de domination abusive qui a conduit la commission europenne rejeter
le projet.
22

2 Capter des ressources spcifiques
Lacquisition de ressources spcifiques joue galement un rle important dans la
croissance externe des entreprises. Il est en effet parfois ncessaire pour une entreprise de disposer rapidement de nouvelles ressources (comptences ou actifs) lui
permettant de rester concurrentielle au sein de lenvironnement. Lobligation de
possder court terme ces ressources devient ds lors incompatible avec le choix de
la croissance interne pour des raisons de dlais mais aussi de manque de moyens
(expertise, quipements, infrastructures).
Cette situation peut ds lors conduire la direction de lentreprise opter pour la
croissance externe. Ce choix devient indispensable lorsque les ressources recherches ne sont pas disponibles sur le march (brevets) ou ne peuvent se satisfaire de
collaborations ponctuelles en raison de leur caractre tacite. Parmi les ressources
recherches par les entreprises acqureuses, plusieurs travaux mettent laccent sur le
transfert de technologies et lachat de marques rputes.
La croissance externe peut avoir comme motif lachat de ressources dj exploites par le march. Le transfert des ressources de lentit achete vers lentreprise
acheteuse peut concerner la mise disposition de ressources technologiques et
lquipe porteuse du savoir-faire. Les motifs stratgiques de lopration visent donc
ici rechercher des comptences spcifiques de lentit acquise pouvant tre transposes vers lentreprise acheteuse.
Dans ce type doprations, lentreprise acquise a donc essentiellement un rle de
fournisseur de ressources visant complter ou amliorer les capacits de
lentreprise acheteuse.
Exemple
Par lacquisition du danois Lexel, le groupe Schneider Electric, qui dveloppait ses activits
dans la moyenne tension et les automatismes, a pu sengager dans la basse tension et proposer
ainsi ses clients des systmes complets pour leurs besoins en lectricit.
Lachat de marques peut galement constituer un des motifs de la croissance

externe. La marque acquise a notamment toutes les chances dtre lobjet du rachat,
lorsquelle a une forte notorit et peut permettre lentreprise acheteuse de disposer dune lgitimit sur le march de la cible, en particulier dans le cas doprations
de croissance externe sur une entreprise trangre. Lobjectif essentiel est ici de
prserver le goodwill des marques des produits achets mais galement celle de
lentreprise acquise. Lacqureur na, sur ce point, aucun intrt dcapitaliser
des marques prestigieuses, reconnues linternational et prometteuses pour lavenir.
En phase de pr-achat, la marque apparat par consquent comme un objet de
convoitise visant capitaliser sur des ressources stratgiques dj exploites sur le
terrain avec succs (notorit, image, rputation).
23

Exemple
Lachat de marques forte rputation constitue une motivation de certains constructeurs de
lautomobile disposant dune gamme gnraliste classique, limage de Volkswagen qui chercha complter ses marques par lacquisition de marques prestigieuses destines une clientle haut de gamme (Lamborghini, Bugatti, ou Rolls Royce).
3 Prendre position sur un nouveau march

Lun des buts de la croissance externe peut tre, de prendre position sur des
marchs nouveaux et porteurs (exploration) ou dtendre ses activits de nouvelles
zones gographiques (internationalisation). Le dveloppement international des
firmes constitue souvent un passage oblig pour des socits en phase de croissance
la recherche dune comptitivit accrue face des concurrents de plus en plus
mondialiss. Dans un dveloppement international, la croissance externe apparat
ds lors comme lune des voies privilgies par les entreprises pour rpondre leurs
objectifs de croissance, comme le montre laugmentation du nombre dacquisitions
transnationales. Cette prfrence pour la croissance externe peut sexpliquer par la
variable temps qui est souvent lorigine des avantages distinctifs des firmes, en
particulier dans des secteurs hautement concurrentiels. La croissance externe peut
par consquent constituer un moyen efficace et rapide de prendre rapidement des
parts de march aux concurrents sur des zones gographiques indispensables au
dveloppement de lentreprise.
Exemple
En achetant Nissan, Renault a pris le contrle dun rseau de distribution qui offre des possibilits douverture sur le march asiatique. De mme, lacquisition du cimentier roumain
Romcin a permis Lafarge de soctroyer une part leve du march roumain, part de march
quil aurait t long et difficile datteindre par croissance interne.
La croissance externe peut galement constituer pour des entreprises disposant de

liquidits importantes une possibilit de miser sur de nouveaux mtiers en fort dveloppement et de prendre ainsi de lavance sur ses concurrents actuels et futurs. La
motivation de lentreprise initiatrice repose donc davantage dans un pari sur lavenir,
visant prendre pied dans des domaines nouveaux pouvant terme devenir les
secteurs phares de lconomie. Suivant cette logique, lentreprise acheteuse espre,
aprs plusieurs annes de financement, un retour important en termes dinvestissement, en bnficiant de lavantage de tout pionnier ou prcurseur. Il sagit dans ce
cas dune politique de placement raisonn, sappuyant sur une analyse de lintrt
stratgique que peut reprsenter lactivit dans le futur et sur sa possibilit de devenir un atout concurrentiel pour lacqureur. Cette logique non financire prend gn-
24

ralement comme hypothse que les mtiers viss pourront venir modifier ou
remplacer les mtiers existants de lentreprise.
Exemple
Lacquisition par BP dHendrix, socit familiale hollandaise, a permis cette entreprise la
recherche de nouveaux dbouchs plus stables, dentrer sur le march de lalimentation
animale. Le choix de lentit acquise fut en effet dfini en fonction de sa capacit servir de
point dancrage BP pour btir une nouvelle activit.
4 Se renouveler, se rgnrer
La croissance externe peut faire lobjet dune stratgie dinnovation fonde sur les
qualits propres des deux entits 1. Elle conduit rompre avec les rgles du jeu
prvalant sur le secteur et en imposer dautres par la cration de capacits nouvelles en rupture avec les pratiques existantes. Si le dveloppement par innovation est
gnralement associ la croissance interne (politique R&D) et aux stratgies
dalliances 2, cette stratgie peut galement sappliquer la croissance externe dans
certains cas. Ce mode de dveloppement convient tout particulirement aux entreprises situes dans des secteurs en forte volution ncessitant des adaptations permanentes ou dans des activits parvenues maturit menaces par des produits de
substitution.
Exemple
La croissance externe de ICI sur Beatrice Chemical dans le domaine des matriaux avancs a
t ralis des fins de cration dun savoir-faire global entranant un changement complet de
lorganisation (passage dune structure par activits un dcoupage gographique). De mme,
la croissance externe de Northern Telecom sur Bay Networks en 1998 fut dcide afin de revitaliser lentreprise et de procder un changement culturel profond ax sur linnovation et la
technologie internet.
1. Voir O. Meier (1998, 2000).

2. Dans le cas de projets dinnovation, lalliance se concrtise gnralement par le dveloppement dune
nouvelle entreprise ddie la ralisation de lobjectif commun.
25

Dans ces deux cas de figure, linnovation par croissance externe peut en effet constituer un avantage par rapport aux autres modes de dveloppement alternatifs en
permettant lentreprise initiatrice, en dpit des risques encourus (manque de visibilit, transformation fondamentale de lorganisation, modification des modes de
pense), de :
dvelopper une stratgie autonome visant transformer durablement lenvironnement et le systme de relations (conomiques) au sein du secteur ;
mettre en commun les capacits de recherche et dveloppement, en partageant les
cots gnralement levs des programmes dinnovation ;
rduire les risques dopportunisme par une meilleure matrise du processus
dinnovation (contrle des quipes porteuses du savoir-faire) ;
adjoindre aux avantages de linnovation des avantages supplmentaires lis
notamment aux effets de taille (parts de march, renforcement de limage, conomies dchelle) et lexploitation des synergies oprationnelles.
Linnovation par croissance externe constitue de ce fait une singularit qui consiste
rconcilier la rente de position que confre lacquisition (exploitation) et la rente
de cration (exploration). Elle se situe entre la logique de lexploitation du potentiel
dj existant et la logique de lexploration, cest--dire le renouvellement du potentiel. Cette stratgie de dveloppement originale trouve sa justification dans le
recours des innovations architecturales (combinaison particulire des ressources
des deux entits) voire dans certains cas radicales, en recherchant renouveler le
contexte de lentreprise travers la cration davantages concurrentiels durables et
distinctifs.
Exemple
On peut citer titre dexemple le cas de lacquisition de Cerent par Cisco Systems. Lacquisition des produits Cerent, une start up qui ralisait alors environ 50 millions de dollars, a permis
de gnrer en moins dun an prs de un milliard de dollars de chiffre daffaires. Seule lexistence de technologies innovantes au sein de la cible conjugue avec les capacits commerciales et marketing de lacqureur ont permis de raliser cette performance.
Section
LES MOTIFS STRATGIQUES DFENSIFS
Au-del des motifs stratgiques de type offensif, lvolution de lenvironnement et

les actions des concurrents peuvent amener lentreprise ragir en procdant des
adaptations ncessaires au maintien de ses positions. Ces manuvres conduisent
dans bien des cas recourir des oprations de fusions-acquisitions. Ce type de
pratique sert ds lors des intentions stratgiques dfensives.
26

1 Consolider ses positions dans des secteurs maturit
Dans le cas de secteurs parvenus maturit, la croissance externe peut constituer
un moyen intressant de consolider ses positions, sans crer un problme de surcapacit sur le march. Elle peut ainsi constituer, pour la firme, une solution pour
continuer augmenter ses parts de march en dpit dune diminution de la demande.
Le degr de maturit du secteur renvoie la notion de cycle de vie qui distingue
diffrentes phases dvolution dun secteur : les phases de dmarrage, de croissance,
de maturit et de dclin. Ces quatre phases permettent de dfinir des esprances de
croissance pour lentreprise corrlativement lvolution de ses parts de march, de
sa politique commerciale et de la structure du secteur.
Volume
de ventes
Introduction
Croissance
Maturit
Dclin
Temps
Figure 2.1 Le cycle de vie dun secteur ou dun march
Dans un march parvenu maturit ou en dclin, la question de la croissance se

pose souvent de manire brutale puisquelle impose de gagner des parts de march
sur ses concurrents en provoquant chez eux une ncessaire baisse dactivit (on se
trouve dans une situation de jeu somme nulle). Cette situation rend souvent hasardeuses des politiques de croissance associes des politiques commerciales agressives, dont le cot peut se rvler suprieur aux gains marginaux lis laugmentation
des parts de march. De plus, en situation de maturit ou de dclin, le secteur doit
souvent faire face une situation de surcapacit de lappareil de production qui cre
des risques de guerre de prix importante du fait de la ncessit pour les entreprises
de rentabiliser ou de couvrir au mieux leurs frais fixes.
Dans cette situation, la croissance interne trouve souvent ses limites. La croissance
externe peut alors constituer une solution de dveloppement pour une entreprise
confronte la surcapacit productive du secteur. Ceci peut expliquer certains
mouvements de concentration que lon peut observer dans les secteurs en maturit
ou en dclin.
27

2 Sadapter aux volutions technologiques
Les entreprises doivent de plus en plus faire face des changements technologiques permanents qui les condamnent sans cesse maintenir leur potentiel technologique pour pouvoir rester comptitives. La diffusion rapide des technologies cre en
effet des conditions propices la cration de nouveaux produits ou procds et un
besoin accru en termes dinvestissements R&D. Elle contraint les entreprises existantes sadapter, sous peine de voir leurs activits et leur position au sein du secteur
fortement menaces (risque dobsolescence de certains produits, perte davantages
concurrentiels, mergence de nouveaux comptiteurs). Dans bien des cas, ce renouvellement incessant ne peut tre gr par croissance interne pour des raisons de
moyens et de temps, en particulier dans des secteurs aussi mouvants que les biotechnologies ou les nouvelles technologies de linformation.
Cette contrainte lie la nature mme des activits et au besoin de maintenir ses
atouts technologiques impose de se dvelopper au mme rythme que lapparition de
ces technologies mergentes. La croissance externe apparat dans ce domaine
comme le moyen le plus efficace de renouveler les comptences fondamentales de
lorganisation, sans perturber les quipes en place affectes dautres activits stratgiques. Elle contribue galement rattraper des concurrents nouveaux ou performants, dont le dveloppement risque de marginaliser les entreprises nayant pas
russi maintenir leur avance technologique.
3 Acqurir une taille critique

Lun des changements majeurs sur la stratgie des firmes rside dans le passage
dune logique dexportation une logique de mondialisation 1 marque par une
nouvelle division du travail avec le transfert des lieux de dcision et de production
lchelle du monde. Cette situation dinterdpendance rend ds lors difficile les stratgies dentreprise fondes principalement sur un pays rfrent entretenant des liens
plus ou moins forts avec lextrieur. Dsormais, la taille de lentreprise, sa position
concurrentielle ou encore sa gestion sapprcient en fonction dune maille danalyse
qui dpasse le simple cadre national. La consquence directe de ce mouvement est le
changement de perception de limportance des entreprises qui varie selon leur
niveau dinternationalisation. Une entreprise denvergure nationale, jadis firme puissante dun point de vue conomique, ne peut en aucune mesure tre apparente
1. On entend par mondialisation, linterpntration des conomies nationales due principalement aux changes de flux de capitaux, de produits et de savoir-faire entre les pays et la diffusion rapide des technologies. Cette mondialisation entrane depuis le milieu des annes 90 un mouvement de concentration dans de
nombreux secteurs (pharmacie, banques, automobile, tlcommunications) caractrise par une vague
de fusions-acquisitions de taille et de dimension gographique sans prcdent.
28

certaines firmes multinationales dont la puissance financire et la taille sont cinq
dix fois suprieures.
La mondialisation des marchs conduit par consquent les firmes grandir par
acquisitions pour lgitimement prtendre sinscrire dans le jeu concurrentiel qui
volue aujourdhui au niveau mondial. Il sagit pour lentreprise dacqurir rapidement une taille critique, afin dviter sa marginalisation au sein du secteur. Les
fusions-acquisitions apparaissent ds lors comme une rponse dfensive des
mouvements de concentration qui condamnent les entreprises choisir entre
acqurir ou tre achet , au point de devenir (en fonction des dernires oprations ralises) un candidat srieux la restructuration du secteur ou la cible idale
de repreneurs puissants. Les caractristiques de cette concurrence mondiale poussent ainsi de nombreuses entreprises progressivement prendre la voie de la
mondialisation force, limage du rapprochement du constructeur Renault avec
Nissan.
Exemple
La plupart des analyses saccordent sur le fait que les rapprochements dans le secteur de
lautomobile constituent une volution inluctable qui conduira dans les 5 10 ans qui viennent rduire le nombre de constructeurs cinq principaux acteurs sur lensemble des
marchs viss.
4 Entraver les actions dun concurrent gnant

La croissance externe peut tre un moyen efficace de ragir la menace de concurrents puissants. Elle peut, en effet, sinsrer dans une logique de protection ou de
raction une tentative dattaque de lun de ses principaux rivaux. Le recours la
croissance externe est donc ici abord dans une optique de rapport de forces entre
deux ou plusieurs comptiteurs et peut soprer dans un contexte de prvention ou
au moment de lagression. Leffet attendu de cette stratgie peut, selon les situations,
tre direct ou indirect, temporaire ou durable.
Effets de la
croissance
externe
Temporaire
Durable
Neutralisation du concurrent par

renforcement du pouvoir de march de
la firme
limination pure et simple du concurrent
Direct
Indirect
Avortement de linitiative du concurrent

par saturation de lespace convoit
Riposte par le dveloppement dun

contre-projet de fusion-acquisition
Figure 2.2 Stratgies dentrave dun concurrent gnant
29

La croissance externe peut ainsi servir une intention stratgique dfensive dans
plusieurs situations et conduire des rponses plus ou moins fortes comme par
exemple :
la neutralisation dun concurrent par renforcement du pouvoir de march de la
firme. Cette stratgie de prvention trouve une application dans lachat de Promods par Carrefour, en vue de disposer dune taille suffisamment dissuasive pour
contrer la menace grandissante de lamricain Wal-Mart (numro un mondial) la
recherche de points dentre sur le march franais ;
llimination pure et simple du concurrent. Ce fut le cas par exemple de la croissance externe horizontale de AXA sur UAP ( N1 oblige ), o il sagissait pour
lacqureur dliminer un concurrent gnant contestant le leadership national de
lentreprise ;
lavortement de linitiative du concurrent par saturation de lespace convoit.
Cette stratgie trouve une illustration dans la dcision de Michelin dacheter la
socit Kleber pour empcher Goodyear de renforcer ses positions sur le march
europen. Cette action visait par consquent rduire lintrt dune ventuelle
prise de contrle sur les marchs, o lentreprise volue ;
la riposte par le dveloppement dun contre-projet de fusion-acquisition. La
situation dcrite trouve une application directe dans le jeu concurrentiel qui
opposa BNP Socit Gnrale et Paribas dans leurs tentatives de devenir le
premier groupe bancaire franais et de se positionner favorablement linternational. BNP dut en effet ragir rapidement au projet de fusion SG Paribas, en
initiant une contre-OPE sur les deux banques. Cette raction rapide permit BNP
dviter le rapprochement de ses deux concurrents et de prendre le contrle de la
cible de son principal rival, pour former le groupe BNP Paribas.
5 Limiter les entres au sein du secteur

Lentreprise qui souhaite viter des menaces externes potentielles peut recourir
des actions de dissuasion visant rduire lintrt dune ventuelle entre au sein du
secteur. Les menaces extrieures proviennent gnralement de lentre de nouveaux
concurrents ou de lapparition de produits de substitution.
Les entrants potentiels peuvent tre regroups en diffrentes catgories dacteurs :
les entreprises nouvellement cres, dont lentre est le prolongement naturel de
leur stratgie de dveloppement ;
les entreprises situes sur des marchs ou secteurs connexes la recherche dconomies de champ ;
30

les firmes disposant de ressources financires leves, dsireuses de prendre position sur des activits rentables court ou moyen terme, selon quil sagisse de
motivations stratgiques (renouvellement du portefeuille dactivits) ou
financires ;
les entreprises clientes ou fournisseurs ayant pour objectif dlargir leurs comptences au sein de la filire, par une intgration vers lamont ou laval.
Ce type de menaces est dautant plus fort pour lentreprise que laccs lactivit
ne reprsente pas un cot lev pour les entrants potentiels.
La menace doffres de substitution renvoie des problmatiques proches de celles
de la menace de nouveaux entrants. Elle est nanmoins plus difficile cerner car elle
repose sur une modification du march de rfrence. Les offres de substitution sont
des offres qui remplissent une fonction semblable aux offres existantes pour le
mme groupe de consommateurs mais qui se basent sur des technologies diffrentes.
La menace de ces offres est dautant plus vive que les modifications technologiques
apportes viennent modifier favorablement le rapport qualit/prix au regard ce qui
prvalait au sein du produit/march de rfrence.
Face aux menaces de substitution ou de nouveaux entrants, la croissance interne
peut savrer une solution insuffisante, dans la mesure o la prise de conscience du
danger vient gnralement trop tardivement pour esprer renouveler ses comptences de manire indpendante. La croissance externe peut ds lors apparatre comme
une manuvre indispensable pour faire face ces menaces externes, en permettant
ladoption dun comportement ractif vis--vis de ces nouveaux comptiteurs.
En effet, comme la montr M. Porter (1986), les obstacles lentre peuvent tre
fortement renforcs par le rapprochement entre lentreprise et lun des acteurs de
lenvironnement (concurrent, fournisseur, distributeur). Cette option permet
lentreprise dimposer des normes dentre trs coteuses qui peuvent rendre la politique de pntration trop risque ou insuffisamment rentable. La croissance externe
peut galement servir acqurir des rivaux potentiels, en transformant un facteur de
risque en une opportunit de croissance. Cette politique est surtout valable, lorsque
la technologie se rvle une ressource stratgique dote davantages distinctifs et
durables.
Section
LA RECHERCHE DE SYNERGIES OPRATIONNELLES
Les synergies sont souvent avances comme lune des motivations des dirigeants
dans leur choix de crotre par fusion ou acquisition. Cette section sinterroge sur le
rle des synergies dans les oprations de fusions-acquisitions et son utilisation en
tant que justification conomique.
31

1 Synergies de cots lies aux effets de volume
Les synergies de cots par effet de volume constituent la raison la plus souvent
invoque lors dun rapprochement dentreprises. Elles correspondent une diminution du cot unitaire moyen de production associe la quantit de produits fabriqus. Ces rendements dimensionnels ou conomies dchelle sont croissants,
lorsque la production augmente dans une proportion plus importante que les facteurs
de production (machines, quipements, techniques, travail). Les entreprises vont
ainsi essayer dutiliser plein rgime leur capacit de production, en vue de rpartir
les frais fixes sur de gros volumes. Si les conomies dchelle peuvent sur le principe
tre obtenues par croissance interne, laugmentation du volume n du regroupement
dentits proches favorise fortement ce type de ralisations dans le cas de la croissance externe horizontale. Ce fut, par exemple, le cas lorsque Thomson a rachet
Telefunken, accroissant nettement son chelle de production dans un certain nombre
de produits lis llectronique grand public (fermeture dusines et spcialisation
des tablissements avec production en plus grande srie). Lobtention dconomies
dchelle est par consquent associe leffet de dimensions cr par le rapprochement dentreprises semblables. Lanalyse des effets de volume sur les cots de
production met en effet laccent sur les conomies ralises dans le cadre du processus de production qui conserve ses qualits, en dpit du changement de dimensions.
La croissance externe horizontale apparat ds lors un moyen efficace datteindre cet
objectif et de rpartir les cots fixes sur un plus grand nombre dunits fabriques
dans un mme lieu et sur une mme priode de temps. La dimension des entreprises
fusionnes permet galement de rpondre des critres defficacit, en donnant la
possibilit lacqureur datteindre une masse critique essentielle son dveloppement. En effet, les conomies de taille ne correspondent pas simplement des
exigences en termes defficience, elles peuvent galement contribuer la croissance
de lentreprise et sa prennit. Cest notamment le cas dans les industries forte
intensit concurrentielle o la recherche-dveloppement et la publicit jouent un
rle dterminant. Dans ces secteurs, les entreprises qui souhaitent viter la marginalisation doivent gnralement se regrouper pour rester comptitives, en se mondialisant par le rachat de leurs principaux concurrents. On le constate notamment dans
les secteurs o ces cots reprsentent une proportion trs leve du chiffre daffaire :
entre 10 et 20 %. Cest le cas de la pharmacie, o lon admet gnralement que les
firmes doivent raliser un chiffre daffaire dau moins 2 milliards de dollars pour
pouvoir financer suffisamment leur recherche et dveloppement (fusion Hoescht
Rhne Poulenc). Cette situation est galement prsente dans les tlcommunications
mais aussi dans dautres secteurs comme lagrochimie (achat dUnion Carbide par
Rhne Poulenc), la construction lectrique (acquisition de Square D par Schneider)
ou les pneumatiques (achat dUniroyal par Michelin).
32

2 Synergies de cots lies au partage de ressources
Les synergies de cots peuvent galement provenir de rationalisation visant
partager des ressources communes non spcifiques (disponibles dans les deux entits). Lors dacquisitions notamment horizontales, en raison de la proximit des activits, des ressources similaires peuvent se retrouver au sein des deux organisations
et ainsi ncessiter une politique de regroupement. Cette politique de rationalisation
peut concerner une ou plusieurs activits et permettre une rduction des cots par
conomies de champ. Une telle dmarche permet de supprimer certains doublons, de
renforcer la cohrence de la nouvelle organisation, en offrant des possibilits
dconomies de cots, travers :
le regroupement des rseaux de distribution et des forces de vente ;
la rationalisation de certains services ou fonctions ;
loptimisation des sites de production avec la suppression des sites les moins rentables ou une meilleure allocation des ressources ;
la centralisation des directions et divisions des entreprises ;
une meilleure rpartition des effectifs et, dans certains cas, la suppression de
postes.
Dans la pratique, si ces conomies existent, elles saccompagnent gnralement de

cots de compromis issus des adaptations structurelles entre les deux organisations
qui peuvent entraner une perte defficacit dans leur utilisation. Il arrive en effet que
les ressemblances identifies dans les rseaux de distribution, les technologies, les
systmes logistiques ou les groupes de clients se rvlent in fine superficielles,
notamment aprs examen approfondi de leur utilisation et valorisation dans chacune
des firmes (usages diffrents, mode de gestion spcifique, avantages concurrentiels
distincts).
3 Synergies de croissance
Les synergies de croissance proviennent souvent des liens de complmentarits
issus de ressources spcifiques disponibles chez lune des socits et pouvant tre
utilises par lautre firme. Ce type de synergies peut avoir lieu au niveau des deux
firmes et conduire des utilisations croises de moyens matriels et immatriels.
Dans ce cas, les synergies de croissance visent permettre chacune des firmes un
accs direct une ressource essentielle son dveloppement. Ainsi, Michelin, en
achetant Uniroyal aux tats-Unis, a pu bnficier du rseau de distribution de
lentreprise acquise, ce qui lui permit dcouler ses produits sans avoir eu le crer
ou le dvelopper. Cette dmarche offre par consquent des gains non ngligeables
diffrents niveaux : gain de temps, mise disposition de vendeurs comptents et de
rseaux existants Si traditionnellement ces synergies sont ralises dans le
33

domaine commercial, elles peuvent naturellement toucher dautres aspects de
lorganisation, en permettant aux firmes dexploiter certains programmes de recherche, dacqurir des savoir-faire spcifiques utiles pour leurs activits respectives.
4 Synergies : motifs ou justifications ?

La recherche de synergies na pas ici t retenue comme motif initial de lopration, en dpit de limportance de cette pratique dans les fusions-acquisitions. Ce
choix sexplique principalement par le fait que les synergies et notamment les synergies de cots (consolidation des fonctions, suppression des installations, rduction
des effectifs, uniformisation des pratiques) constituent bien souvent la justification de la logique conomique de lopration plus que ses objectifs initiaux. En effet,
les dirigeants de lentreprise initiatrice ont trs frquemment besoin de justifier
auprs des investisseurs que la prime leve paye lors de lacquisition sera compense par une rduction drastique des cots. Les promoteurs de lopration (experts,
avocats, financiers) sont dailleurs les premiers, lorsque la survaleur de lentit cible
devient exorbitante, avancer des arguments rassurants bass essentiellement sur
des faits apparemment objectifs comme lobtention dconomies dchelles ou
de champ. Or, par dfinition, les perspectives dconomies de cots dpendent fortement de lentit achete et donc ne peuvent tre envisages quune fois les ngociations dmarres. Elles sont donc avances aprs que lentreprise initiatrice ait fait le
choix de recourir la croissance externe, cest--dire lorsque ses motifs stratgiques
ont t dfinis (et rendus possibles par la slection de la cible). Lobtention dconomies de cots doit, par consquent, davantage se voir comme une ralit des oprations de croissance externe (souvent mises en avant par la direction de lentreprise
acheteuse) lie avant tout au souci de justifier rationnellement la surcote ventuelle
de la cible et non comme la finalit premire de la manuvre. Ceci explique certainement que la ralisation des conomies de cots recherche soit lun des motifs
exprims les moins souvent atteints dans ce type doprations.
34
Lessentiel
Ce chapitre prsente les principales motivations dans le cas de fusions-acquisitions. En

effet, les fusions-acquisitions peuvent servir des intentions spculatives ou stratgiques.
Les motifs associs ces manuvres ont t examins ici dans la perspective dune
amlioration de la comptitivit long terme de lentreprise. Selon cette perspective, les
fusions-acquisitions constituent un puissant moyen de transformation des entreprises et
sont particulirement utiles lorsque le jeu concurrentiel volue rapidement, comme dans
les priodes dinnovation ou dinternationalisation rapide. Elles reprsentent par consquent un des modes de dveloppement essentiels des entreprises, tant dans les secteurs en
dveloppement que dans les secteurs arrivs maturit. Les objectifs stratgiques de ces
oprations sont de ce fait multiples et peuvent rpondre des motifs offensifs (pntrer un
nouveau march, acqurir de nouvelles ressources) ou dfensifs (consolider ou dfendre
ses positions, rechercher une taille critique, sadapter aux volutions). La croissance par
fusions-acquisitions permet galement de dvelopper des synergies, mme si cette motivation se rvle dans bien des cas une justification a posteriori de lopration. Quelles que
soient les situations dcrites, ce mode de dveloppement est utilis par la plupart des
firmes pour restructurer leur position stratgique, en fonction de leur mission et de lvolution de lenvironnement.
35
Chapitre
Performance et
typologie des
fusions-acquisitions
3
L
es oprations de croissance externe se sont multiplies ces dernires annes et

sont devenues un axe de dveloppement stratgique privilgi des grandes
entreprises cotes en bourse comme des entreprises plus petites confrontes la
reconfiguration de secteurs ou filires conomiques. Derrire le terme de croissance
externe, se cachent nanmoins des disparits importantes tant dans la nature des
oprations ralises quau niveau des performances relles de ces manuvres stratgiques.
Section 1
Le march des fusions-acquisitions
Section 2
Les fusions-acquisitions : des oprations haut risque
Section 3
Rpartition de la valeur : les gagnants et les perdants
Section
LE MARCH DES FUSIONS-ACQUISITIONS
Les oprations de fusions-acquisitions ont connu ces dernires annes un dveloppement important tant en France que dans le monde. Il faut nanmoins noter que ce
dveloppement peut tre compar en nature dautres mouvements antrieurs de
croissance externe qui ont amen certains auteurs parler de vagues successives de
fusions-acquisitions, notamment sur le march nord-amricain. Les oprations
actuelles se diffrencient de celles menes il y a quelques annes, tant sur le plan de
Enjeux et
37

la taille que de leur internationalisation, consquence dune conomie en voie de
mondialisation.
1 Les diffrentes vagues de fusions-acquisitions

Lobservation de lvolution annuelle du nombre doprations de fusions-acquisitions met en vidence un phnomne de vagues qui consiste en une augmentation
soudaine et massive du nombre doprations, concentre sur une petite priode de
temps (B.S. Black, 2000). Ce phnomne de vagues a t constat dans la plupart
des pays industrialiss.
1.1 Le cas du march nord-amricain
Historiquement, on distingue sur le march amricain six vagues successives,

rpondant des logiques et des mcanismes diffrents. Le dveloppement actuel des
oprations de fusions-acquisitions correspond une sixime vague. Les quatre
vagues prcdentes rpertories sur le march des fusions-acquisitions aux tatsUnis se sont droules approximativement au cours des priodes suivantes :
1895-1903 : cette vague correspond un mouvement de concentration important
et une volont de cration de monopole. Les industries concernes taient
diverses : cration de Du Pont Eastman Kodak, US Steel
1920-1929 : cette vague correspond au boom conomique de laprs premire
guerre mondiale pour lconomie amricaine et la structuration des nouvelles
industries lies llectricit et lautomobile par exemple. La crise de 1929 a
mis un terme cette vague dessence principalement industrielle.
1960-1973 : cette vague repose sur des ressorts trs diffrents et correspond la
convergence du dveloppement de nouvelles thories managriales prnant la
diversification comme un moyen de gestion du risque et larrive maturit
dentreprises ayant bnfici dune forte croissance et possdant gnralement
une trsorerie disponible abondante.
1978-1989 : cette vague constitue en quelque sorte le symtrique de la vague prcdente et reprsente une forme de recentrage visant dmanteler des socits conglomrales malmenes par limpact conomique du choc ptrolier de 1973
et par le dveloppement de thories financires qui remettent en cause la pertinence conomique de la diversification. Cette situation explique notamment
limportance des oprations hostiles au cours de cette priode, finances souvent
par des LBO et suivies de dsinvestissements massifs des activits priphriques.
1993-2000 : cette vague correspond au boom des valeurs des nouvelles technologies de linformation au sens large et de linternet en particulier. Elle est
caractrise par une explosion sans prcdent des montants engags, jusqu cinq
38
Performance et typologie des fusions-acquisitions

fois plus importants que ceux de la vague prcdente (5 842 milliards $ ont t
engags dans des oprations de fusions-acquisitions durant la priode 1993-2000
contre seulement 1 438 milliards de $ pour la priode 1978-1989).
2004-2007 : cette dernire vague correspond une priode de taux dintrt trs
bas et une forte activit des oprations de private equity, cest--dire de reprises
dentreprises non cotes par des fonds dinvestissement levant des fonds propres
auprs dinvestisseurs puis utilisant de manire intensive leffet de levier par un
endettement massif ddi des programmes complets dacquisitions.
1.2 Le cas du march franais
Le march franais des fusions-acquisitions sest dvelopp beaucoup plus tardivement quaux tats-Unis avec un dbut significatif dactivits partir des annes
1960. On distingue cependant un phnomne de vagues assez identique en nature
celui constat sur les marchs nord-amricains. On peut ainsi distinguer plusieurs
phases significatives, que lon peut identifier approximativement autour des priodes
suivantes :
1960-1965 : il sagit du dcollage de lactivit de fusions-acquisitions en France,
avec un nombre moyen doprations sur cette priode denviron 164 oprations
ralises pour un montant moyen annuel denviron 4,8 milliards de Francs.
1966-1972 : il sagit de la premire vague de fusions-acquisitions en France, lie

notamment aux modifications relatives au droit des socits et la politique de
cration de champions nationaux. Les oprations ralises au cours de cette
priode taient principalement franco-franaises et visaient la consolidation
dactivits sur le march intrieur, en vue dune politique plus agressive tourne
vers lEurope dans un second temps.
1973-1985 : il sagit dune priode de baisse dactivit puis de stagnation, lie
notamment limpact des deux chocs ptroliers. Il faut noter quau cours de cette
priode, la France se situe en dcalage par rapport au march amricain, dj
marqu par une priode de forte drglementation et de modernisation des
marchs financiers.
1985-1990 : il sagit de la seconde vague de fusions-acquisitions en France, lie
notamment la drglementation et la modernisation des marchs financiers,
lacclration des politiques de recentrage et la vague de privatisation ralise
au cours des annes 1986-1988.
1990-1995 : il sagit dune priode de forte baisse puis de stagnation, lie notamment la crise conomique du dbut des annes 1990.
Il faut souligner que la vague rcente de fusions-acquisitions en France suit une
tendance identique ce que lon peut observer aux tats-Unis. Ainsi, la France
connat son tour une vague importante entre 1995 et 2000 avec des oprations,
impliquant un acqureur Franais, dun montant total sur la priode denviron
39

460 milliards de $ (Donnes Reuters calcules partir des oprations suprieures
1 million de $). Aprs 2000, la chute des valeurs internet entrane une baisse importante de lactivit des Fusions-Acquisitions. lidentique de la 6e vague amricaine,
la priode de taux dintrt bas favorise partir de 2004, mais surtout en 2006
et 2007, une forte activit des oprations de Fusions-Acquisitions en France
(356 milliards de $ pour ces deux annes).
2 La typologie des oprations

Les oprations de croissance externe sont naturellement multi-facettes et il est
souvent difficile de les caractriser tant le nombre de dimensions possibles est
important. Nous en avons retenus trois qui nous semblent rcurrentes dans lanalyse
des oprations de croissance externe :
le caractre amical ou hostile des oprations ;
les voies de dveloppement associes la croissance externe (horizontales, verticales ou conglomrales) ;
les modes de financement privilgis.
2.1 Le caractre amical ou hostile des oprations
Les oprations de croissance externe et plus particulirement les OPA sont associes dans la plupart des esprits la notion de prises de contrle hostiles , voire des
oprations dassaut la hussarde. Quen est-il dans la ralit ? Quels sont les enjeux
sous-jacents ces modes de croissance externe ?
Dfinition
Une opration de croissance externe est dite hostile, lorsque les modalits de
laccord sont proposes aux actionnaires contre lagrment de la direction en place.
Les oprations hostiles sont le plus souvent caractrises par un fort effet de levier,
cest--dire par un recours extensif lendettement au dtriment du financement par
actions ou par de la trsorerie disponible. Les grandes OPA hostiles des annes 1980
ont souvent t des oprations trs fort effet de levier, appeles Leverage Buy-Out
(LBO).
La ralit du phnomne
Contrairement aux ides reues dans ce domaine, le nombre doprations hostiles
est trs faible, que ce soit en France, aux tats-Unis ou dans les autres pays concerns par ce phnomne. Durant la priode 1976-1990, sur 35000 oprations de
fusions-acquisitions identifies dans le monde, seules 364 peuvent tre qualifies
dhostiles (Jensen, 1992). La priode faste des OPA hostiles se situe dans les annes
40

1980, o des raiders comme Carl Icahn et T. Boone Pickens faisaient et dfaisaient
des empires coup de LBO et de recentrages massifs. Or, durant cette priode, sur le
march amricain et pour les seules grandes socits cotes en bourse, on ne dnombre que 14 % doprations hostiles (G. Andrade, M. Mitchell & E. Stafford, 2001).
Ce phnomne ne doit cependant pas tre sous-estim car ses effets ne se font pas
sentir uniquement en cas de ralisation. La seule menace dune opration hostile
peut suffire provoquer de profonds changements dans la gestion et le management
des entreprises concernes. Ainsi, si seulement 14 % des entreprises amricaines ont
rellement fait lobjet dune opration hostile, prs de 50 % dentre elles ont t
directement ou indirectement menaces par une OPA hostile (Mitchell et Mulherin,
1996).
Les cibles des oprations hostiles
Plusieurs tudes se sont penches sur les caractristiques des cibles doprations
hostiles 1. Les rsultats obtenus montrent notamment que les cibles dacquisitions
hostiles sont souvent plus anciennes que la moyenne des socits, quelles semblent
possder un Q de Tobin 2 infrieur la moyenne et bnficier dune croissance moins
rapide. Par opposition, les cibles doprations amicales sont plus jeunes et possdent
un Q de Tobin comparable la moyenne de leur secteur. Enfin, les oprations hostiles sont moins frquemment menes contre des cibles dont les dirigeants sont
membres de la famille fondatrice de lentreprise et/ou fortement associs au capital.
Ces lments semblent accrditer la thse du contrle par le march, selon laquelle
les oprations de croissance externe permettent dexercer un contrle sur les quipes
dirigeantes en place et de les remplacer, si leur comportement et leur performance
sont contraires aux intrts des actionnaires. Dans cet esprit, on constate une relation
entre le taux de rotation des dirigeants et la probabilit de faire lobjet dune OPA
hostile. Plus le taux de rotation des dirigeants est lev et plus la probabilit de faire
lobjet dune OPA hostile diminue 3. Les oprations hostiles sont ainsi souvent dtermines par une vision de discipline par le march, visant sanctionner des quipes
dirigeantes non performantes et peu dtermines par une vision stratgique. Par
ailleurs, on peut noter que les cibles doprations hostiles possdent aussi, en
moyenne, des caractristiques spcifiques qui les rendent intressantes en tant que
cible. Elles sont en gnrales :
en bonne sant financire ;
faiblement endettes ;
1. Grand (1991), R.Morck, A. Shleifer et R.W. Vishny (1987).
2. Le Q de Tobin mesure le rapport entre la valeur de march des actifs dune entreprise et leur valeur de
remplacement. Plus la valeur Q est leve, et plus la cration de valeur pour lactionnaire est importante.
3. Il faut noter que ces rsultats ont t obtenu dans un contexte particulier, concernant les grandes entreprises cotes. Il faut naturellement linterprter avec prudence en tant que rsultat statistique. Il faut souligner
que dun point de vue qualitatif, la notion de stabilit organisationnelle est aussi associe la cration de
valeur.
41

possdent une forte capacit de remboursement.
Ces caractristiques sont assez bien adaptes une opration fort effet de levier,
caractrise par une augmentation soudaine de lendettement et la mise sous pression de lentreprise en vue de rembourser le nouvel endettement. Ces lments sont
cohrents avec la thorie du free cash flow. Selon cette thorie (Jensen, 1983), les
entreprises qui voluent dans des secteurs matures peuvent disposer de flux de trsorerie qui dpassent leurs opportunits dinvestissements rentables. Dans ce cas de
figure, les dirigeants peuvent tre enclins utiliser cet excdent de trsorerie soit
pour raliser des dpenses discrtionnaires caractre somptuaire (construction de
siges sociaux importants), soit pour se lancer dans des programmes de fusionsacquisitions non fonds sur une pertinence conomique, au regard de leur activit de
base. Dans cette hypothse, une des solutions prconises par Jensen (1983) est de
mettre lentreprise sous pression financire. Pour ce faire, il est possible dutiliser les
fonds en excs pour racheter des actions. En rachetant ses propres actions, lentreprise redistribue massivement les fonds en excs ses actionnaires. Le choix rachat
dactions/versement de dividendes renvoie des considrations fiscales. Elle donne
galement des signaux aux marchs financiers sur les intentions des dirigeants.
Lautre possibilit est daccrotre lendettement de manire importante, afin de crer
une pression continue sous la forme de remboursements rguliers. Selon Jensen
(1993), les oprations hostiles des annes 1980, finances par LBO, ont t particulirement utiles lindustrie amricaine, en ralisant une substitution du capital par
de la dette, en supprimant le free cash flow et en imposant des conglomrats de se
recentrer sur des comptences cls.
2.2 Les voies de dveloppement associes
Parmi les diffrentes typologies existantes pour qualifier des oprations de croissance externe, la typologie dominante est celle qui distingue les oprations de croissance externe horizontale, verticale, concentrique et conglomrale 1. Lanalyse de
lvolution du type doprations de croissance externe montre une prdominance
trs nette des oprations de croissance externe de type horizontal qui reprsentent
entre 40 % et 70 % selon les priodes. Les oprations de croissance externe horizontales augmentent nettement au cours des dernires annes pour reprsenter prs des
deux tiers des oprations au cours de la priode 1986-1990. linverse, les oprations de type conglomrale qui reprsentaient prs du quart des oprations de croissance externe la fin des annes 60 ne reprsentent plus quun dixime de
lensemble au cours des annes 1990. Ce phnomne rejoint les constatations dveloppes prcdemment et sinscrit dans la logique de remise en cause des conglomrats, tant sur le plan de la thorie financire que sur celui de la ralit des
performances conomiques constates.
1. Cf. chapitre 5 pour le dtail des stratgies associes ces diffrentes oprations de croissance externe.
42

Tableau 3.1 Rpartition des oprations de croissance externe en France
Oprations
1966-1972
1973-1985
1986-1990
Horizontales
49 %
44 %
69 %
Verticales
24 %
25 %
10 %
Conglomrales
27 %
31 %
12 %
Dsengagement
9%
Source : Derhy (1995)
Le tableau prcdent permet par ailleurs de mettre en vidence un deuxime constat, corollaire du premier, savoir la politique de recentrage des groupes. Cette politique de recentrage se traduit par une forte augmentation des oprations de
croissance externe horizontale et par laugmentation fulgurante du nombre doprations de dsengagement. Au cours de la priode rcente 1990-2000, cette tendance
est confirme, avec une prdominance des oprations de type horizontal.
2.3 Les modes de paiement privilgis
La nature du financement des oprations de croissance externe est une question

rcurrente. Elle constitue un choix important dune politique financire aux implications multiples, portant la fois sur la performance globale de lopration et sur la
rpartition du pouvoir entre les actionnaires de lacqureur et ceux de la cible. Les
modes de financement possibles sont nombreux. On distingue traditionnellement
trois grandes options possibles, le financement entirement par liquidit, le financement par actions, les financements mixtes (incluant toutes sortes de combinaisons du
fait notamment de lutilisation de produits drivs dans le montage de lopration).
Le choix du paiement par liquidit impose un choix de second ordre sur lorigine des
fonds mobiliss qui peuvent provenir de lautofinancement, dune augmentation de
lendettement ou dune mission nouvelle dactions pralablement lopration.
Dans le choix dune politique financire en matire de croissance externe, de
nombreux critres entrent en considration 1. Parmi les principaux, on retrouve le
prix de laction de lacqureur au moment de lopration, la disponibilit en trsorerie de lacheteur, la taille relative de la cible, la part de capital dtenu par lquipe
dirigeante de lacqureur.
1. A.R. Salami et P.S. Sudarsanam, Determinants of the choice of payment method in United Kingdom
mergers and acquistions , Confrence AFFI, 1993.
43

Le prix de laction de lacqureur au moment de lopration
Plus le prix de laction de lacqureur est lev, plus lentreprise a intrt financer des oprations de croissance externe avec des actions. linverse, plus laction
est dvalorise, et plus lentreprise a intrt financer la croissance externe par de la
trsorerie.
La disponibilit de trsorerie de lacqureur
Ce critre joue lorsque lopportunit de raliser lopration de croissance externe

est non anticipe et quaucun plan de financement pralable a t constitu et/ou
lorsque lacqureur ne dispose immdiatement ni des fonds ncessaires ni dune
capacit dendettement suffisante.
La taille relative de la cible
Plus la cible est grande, plus le financement par trsorerie est difficile. Par consquent, la taille relative de la cible est souvent corrle positivement avec le fait de
financer lopration par des actions.
La part de capital dtenu par lquipe dirigeante de lacqureur
Le financement dune opration de croissance externe par des actions implique

une dilution du pouvoir des actionnaires initiaux de lacqureur. Plus lquipe dirigeante possde des actions de lacqureur, et plus une opration finance par des
actions remet en cause la stabilit de leur pouvoir. Dans cette configuration, lquipe
dirigeante va avoir tendance opter pour un financement par trsorerie, de manire
privilgier la stabilit du pouvoir.
Au cours des dernires dcennies, la rpartition du choix du financement des
oprations a beaucoup volu au profit du financement par actions. Ce constat est
surtout valable pour la dernire dcennie, o les oprations finances par change
dactions se sont multiplies.
Tableau 3.2 Rpartition des oprations de croissance externe
des socits cotes aux tats-Unis en fonction du mode de paiement
Paiements
1973-1979
1980-1989
1990-1998
Liquidits
38 %
45 %
27 %
Actions
37 %
33 %
58 %
Mixte
25 %
22 %
15 %
Source : G. Andrade, M. Mitchell et E. Stafford (2001)
44

3 Les caractristiques rcentes du march
3.1 Les volutions rcentes dans le monde
La fin des annes 90 a t marque par une trs forte envole des activits de croissance externe, soutenue notamment par la globalisation croissante de lconomie
puis par larrive de la dferlante de la nouvelle conomie qui a fait de cette manuvre stratgique un modle de dveloppement. Cette monte en puissance de la croissance externe au cours des annes 90 semble donc correspondre une nouvelle
vague, la cinquime en ce qui concerne le march amricain et la troisime pour le
march franais. Cette dernire vague possde des caractristiques assez diffrentes
des oprations ralises prcdemment 1. Au niveau des modalits de paiements, on
constate une trs forte augmentation des oprations finances par des titres qui
reprsentent 58 % des oprations amricaines au cours de la priode 1990-1998
contre 33 % sur la priode 1980-1989. En ce qui concerne le caractre hostile ou
non des oprations, on note aussi des diffrences importantes, puisque seulement
4 % des oprations ralises sur le march amricain au cours de la priode 19901998 revtent un caractre hostile contre 14 % pour la priode 1980-89.
Figure 3.1 volution de lactivit de croissance externe aux USA

Source : Mergerstat
1. G. Andrade, M. Mitchell et E. Stafford (2001).
45

Une autre tendance est linternationalisation du mouvement, qui peut se mesurer
de diffrentes manires. Traditionnellement, le march le plus important en matire
de fusions-acquisitions se trouve aux tats-Unis. Au cours des dernires annes, le
nombre doprations impliquant au moins une socit amricaine est passe de 88 %
du nombre doprations dans le monde en 1985 53 % en 1999.
Le nombre doprations purement amricaines, o la cible et lacqureur sont
amricains, est pass de 72 % 30 % au cours de la mme priode. En revanche, le
nombre doprations transnationales, impliquant une socit amricaine, reprsente
23 % de lensemble des oprations amricaines en 1999 contre seulement 6 % en
1985 (B. Black, 2000). Dans le mme temps, le nombre doprations impliquant au
moins une socit europenne est pass de 11 % du total mondial en 1985 prs de
47 % en 1999. De mme, lAsie est passe de 1 % de lactivit mondiale en 1985
prs de 6 % en 1999 (B. Black, 2000).
3.2 Les tendances sur le march franais
Lvolution de lactivit des oprations de croissance externe notamment des

entreprises franaises cotes a globalement suivi la mme tendance que celle constate en Europe ou aux tats-Unis. Il faut noter une forte augmentation autour de
lanne 1990, une baisse au cours des annes suivantes, tout en maintenant un niveau
dactivits important, puis une remonte fin des annes 90 dbut 2000. La priode
2001-2002 a t quant elle marque par une baisse du nombre doprations ralises.
(Oprations suprieures 1 million $ ralises par des acqureurs Franais cots)

Calculs effectus partir des donnes de la base Reuters
Figure 3.2 Nombre doprations ralises sur le march franais
46

Au cours des annes 1995-2000, on constate sur le march franais un dveloppement trs important de lactivit pouvant sapparenter une troisime vague de
fusions-acquisitions en France. Ces caractristiques sont relativement identiques
celles de la cinquime vague amricaine, savoir une multiplication des oprations
gantes, une forte dimension internationale, la coexistence doprations dfensives
dans les secteurs matures (recherche dune taille critique au niveau mondial) et
doprations offensives dans des secteurs en forte croissance (accs des marchs
porteurs gnralement lis aux nouvelles technologies). Les oprations ralises
sont principalement de type horizontal (environ 80 % des oprations) et les principaux secteurs concerns sont la banque et lassurance, la distribution, les services et
la chimie-pharmacie.
Section
LES FUSIONS-ACQUISITIONS :
DES OPRATIONS HAUT RISQUE
La mesure de performance des oprations de croissance externe est une donne

importante puisquelle doit permettre de justifier le fait dentreprendre ou non ce
type doprations. Plusieurs questions se posent immdiatement. Quest-ce que la
performance et comment la mesure-t-on ? Au regard des critres retenus, les oprations de croissance externe sont-elles performantes ? Existe-t-il des types doprations plus performantes que dautres ? De trs nombreuses tudes empiriques ont t
ralises sur le sujet. Le premier constat que lon puisse tirer de ces tudes est la trs
grande diversit des rsultats obtenus. Sur chacun des points abords, il est presque
toujours possible de trouver deux tudes diffrentes qui aboutissent aux conclusions
inverses. Plusieurs raisons peuvent expliquer cet tat de fait :
1. la diversit des chantillons utiliss tant en termes de lieux, de priodes, de types

doprations que de secteurs dactivit ;
2. la diversit des mthodologies utilises : approche conomique et comptable/approche financire, tude court terme/moyen terme.
Nanmoins, si lon analyse ces rsultats de manire assez large, en prenant en
compte les grandes tendances, il est possible de dfinir quelques caractristiques
communes de la performance des oprations de croissance externe. Il importe
cependant dinterprter les rsultats obtenus avec beaucoup de prudence. Les
lments prsents ci-aprs sont dautant plus valables que lon se situe dans un
contexte proche de celui des tudes empiriques ralises. A contrario, ils doivent tre
fortement relativiss, ds que lon aborde une opration mene dans un secteur
spcifique. cet gard, il est important de noter que dans la grande majorit des cas,
les tudes effectues lont t dans un contexte anglo-saxon, marqu par une plus
forte prdominance des marchs financiers dans le fonctionnement de lconomie
que dans le cas des pays Europens ou Asiatiques. En outre, la plupart des rsultats
47

obtenus concernent les grandes socits cotes en bourse, caractrises par une plus
ou moins grande dissociation entre les fonctions de contrle et de gestion (assures
par des dirigeants) et les fonctions de proprit et dassomption du risque (assures
par les actionnaires). Enfin, une dernire limite concerne la focalisation de la majorit des travaux sur la relation dirigeants-actionnaires et sur la notion de cration de
valeur pour lactionnaire. En effet, lextension des tudes dautres parties prenantes de lentreprise peuvent contribuer largir le point de vue de la cration de
valeur et donc amener modifier substantiellement les conclusions. En particulier,
elles peuvent conduire mettre laccent sur la notion transfert de valeur au dtriment de celle de cration de valeur.
1 Comment mesure-t-on la performance dune opration ?

Deux grandes coles de penses saffrontent dans lanalyse et la mesure de la
performance des oprations de croissance externe. La premire cole de pense,
reprsente par les tenants de lconomie industrielle, privilgie la mesure directe
partir de donnes comptables et financires des entreprises. Elle compare lvolution
des indicateurs de performance oprationnelle avant et aprs une opration de croissance externe celle dentreprises quivalentes nayant pas opt pour la croissance
externe durant la priode analyse. Dans ce domaine, les rsultats obtenus montrent
le plus souvent que les oprations de croissance externe ne sont pas performantes.
La seconde cole de pense, reprsente par les chercheurs en management et plus
particulirement en finance dentreprise ou en conomie financire, privilgie la
mesure de la performance au travers de limpact de lopration de croissance externe
sur lvolution du cours boursier des actions de la cible et de lacqureur. Cette
approche est fonde sur lhypothse defficience des marchs. Selon cette cole, le
march anticipe immdiatement les effets de lopration de croissance externe ds
lannonce de lopration et incorpore dans le prix des actions les effets attendus en
terme de cration de valeur pour lactionnaire. Les tudes ralises, dans ce
domaine, constituent un test joint de lhypothse defficience des marchs et de la
performance des oprations de fusions-acquisitions. Elles tendent conclure une
certaine efficacit de ces oprations.
1.1 La mesure de la performance conomique et comptable
La technique la plus frquemment utilise est celle du pairage qui consiste

comparer les rsultats des entreprises ayant ralis une opration de croissance
externe avec ceux dun chantillon de firmes comparables (en termes de secteurs
dactivit, de taille) nayant pas opts pour ce choix. Lobjet de ces tudes est
didentifier si, en moyenne, les oprations de croissance externe amliorent ou pas
les rsultats de lacqureur. Lanalyse de la performance conomique et comptable
revient comparer avant et aprs lopration de croissance externe, partir de
48

lvolution dindicateurs de performance. Parmi les indicateurs les plus utiliss, on
retrouve le taux de rentabilit conomique, le taux de rentabilit financire, lvolution des ventes ou des parts de march. Les rsultats obtenus sont difiants. Prs de
50 % des oprations de croissance externe sont considres comme des checs. En
moyenne, on constate une baisse de la performance conomique aprs la ralisation
doprations de croissance externe 1 ou au mieux une faible amlioration des performances (Trautwein, 1990). Suite aux oprations de croissance externe, les entreprises ont tendance perdre des parts de march. Cette tendance est dautant plus vraie
que lon parle de croissance externe conglomrale. Elle est moins nette lorsquil
sagit doprations de type horizontal (Mueller, 1985 ; Baldwin et Gorecki, 1990).
Par ailleurs, dautres tudes montrent que la croissance interne savre plus rentable
sur le long terme que la croissance externe (Diskerson et al., 1997). Ces rsultats ont
t obtenus, en analysant lvolution de la performance avant et aprs une opration
de croissance externe. Il faut noter que Healy, Palepu et Ruback (1992) obtiennent
des rsultats diffrents, en comparant lvolution de la performance des entreprises
ayant men une croissance externe lvolution moyenne mesure partir dun
benchmark constitu dun chantillon de firmes appartenant des secteurs dactivits similaires. Leur tude concerne les 50 plus grandes fusions ralises aux tatsUnis durant les annes 1980 et montre une amlioration des rsultats.
Les critiques des tudes de type conomique et comptable

Lutilisation de mesures comptables ou conomiques a t critique par de
nombreux auteurs principalement pour deux raisons. La premire est lie la non
prise en compte explicite du risque dans ce type de mesure alors que les oprations
de croissance externe modifient profondment le profil de risque de lacqureur. On
peut tout fait concevoir des baisses de rentabilit compenses par des baisses du
niveau de risque. Dans ce cas, il est difficile de trancher en terme de performance,
sauf faire rfrence une modlisation explicite du niveau de risque, comme cest
le cas dans les approches fondes sur la notion de cration de valeur. La seconde
catgorie darguments qui militent contre les tudes de ce type concerne lutilisation
de donnes comptables, dont le primtre peut tre assez fortement modifi par des
changements de politique comptable lie directement ou non lopration de croissance externe (Stanton, 1987). Parmi les distorsions possibles, on trouve les mthodes de comptabilisation du goodwill, la rvaluation de certains actifs suite des
oprations de fusion, le traitement des transactions intra-groupe, la politique
damortissement de lensemble aprs la fusion. Dautres arguments cependant militent en faveur de ces approches. En effet, des tudes montrent des liens forts entre les
donnes comptables et la performance financire des entreprises (Peasnells, 1996).
Elles soulignent, de plus, la possibilit dutiliser des indicateurs, comme le flux de
trsorerie qui vite les biais spcifiques lis la comptabilisation du goodwill ou aux
changements de politique damortissement.
1. Ravenscraft et Scherer (1987), Keuhn (1975).
49

1.2 La mesure de la performance financire
Les principales tudes ralises, dans ce domaine, reposent sur la mthodologie

appele tude dvnement. On distingue deux approches selon que lon cherche
tudier limpact court terme ou moyen terme. court terme (ex-ante), la
mthode repose sur le calcul dun taux de rentabilit anormal, dfini comme la diffrence entre un taux de rentabilit observ au moment de lannonce de lopration de
croissance externe et un taux de rentabilit thorique, estim toute chose gale par
ailleurs (cest--dire le taux de rentabilit qui aurait t attendu si lopration navait
pas t annonce). long terme (ex-post), on compare le taux de rentabilit
compos observ avec un taux compos moyen calcul sur un chantillon tmoin,
caractris par des entreprises de secteurs identiques, de tailles comparables et de
book-to-market ratio 1 similaires (Fama et French, 1992).
2 Lanalyse globale de la performance : un bilan mitig

Les rsultats obtenus varient selon que lon adopte une optique de court terme ou
de long terme et selon le type dopration. Les principaux dterminants relevs dans
les diffrentes tudes statistiques ralises sur le sujet sont le mode de paiement, le
type dopration ainsi que la nature de la cible et de lacqureur. court terme, les
rsultats obtenus montrent une cration de valeur globale, lorsque lon analyse la
valeur combine de lacqureur et de la cible (Jensen et Ruback, 1983 ; Andrade,
Mitchell et Stafford, 2001). La cration de valeur globale est nanmoins trs faible et
les rsultats obtenus ne sont pas toujours statistiquement significatifs. Dans une
tude rcente ralise sur plusieurs priodes de temps entre 1973 et 1998 sur le
march amricain, Andrade, Mitchell et Stafford (2001) valuent la cration de
valeur globale court terme entre 1,5 % et 2,5 % environ.
Tableau 3.3 Taux de rentabilit anormaux moyens sur le march Amricain
Cible + Acqureur
1973-79
1980-89
1990-98
1,5 %
2,6 % *
1,4 % *
* Statistiquement significatif au seuil de 1 %

1. Il sagit dun ratio dfinissant le rapport entre la valeur comptable dune entreprise et sa valeur de march.
Plus la valeur de ce ratio est faible, plus la valeur de march de lentreprise est importante comparativement sa valeur comptable ; ceci pouvant tre le signe de la prsence dopportunits de croissance importantes au sein de lentreprise.
50

plus long terme, les rsultats obtenus sont encore plus ngatifs (Rau et Vermaelen, 1998). On note par ailleurs linfluence du mode de paiement sur laccentuation
de la performance ngative, les oprations finances par actions prsentant des
performances encore plus ngatives. Ainsi, contrairement certaines ides reues, la
performance moyenne des oprations de croissance externe napparat pas satisfaisante, faible court terme et ngative long terme. Il faut cependant nuancer ces
rsultats en notant quil sagit de performance moyenne, ce qui a tendance dune
part occulter les performances individuelles qui peuvent tre consquentes, et
dautre part niveler des rsultats notablement diffrents en fonction du mode de
croissance externe (acquisition ou fusion), du mode de paiement, de la nature de
lacqureur et de la cible.
3 Les rsultats obtenus par type dopration

Les rsultats observs diffrent en fonction du type dopration mise en uvre.
Les variables prises en compte sont lies la nature de lopration, au degr de
proximit entre la cible et lacqureur, au mode de paiement de la transaction, la
nature de lacqureur ou de la cible et la taille de lopration.
Fusion ou acquisition
La performance des oprations de croissance externe est sensiblement diffrente
selon quil sagisse de fusion ou dacquisition. Les rsultats obtenus par Jensen et
Ruback (1983), Agrarval et al. (1992) montrent que dans le cas dune fusion, les
performances sont moins bonnes que dans le cas dune acquisition.
Degr de proximit entre la cible et lacqureur

Le degr de proximit semble influer de manire positive sur les performances des
fusions-acquisitions. Plus les activits sont proches et plus lopration a de chances
dtre cratrice de valeur. Ces rsultats sont identiques dans le cas des acquisitions et
des fusions. Dans le cas des fusions, plus la fusion est de type horizontal, et plus la
performance de lopration a des chances dtre leve (Ravenscraft et Scherer
1988).
Le rachat dactions ou lchange dactions
La plupart des tudes mettent en exergue le fait que les oprations finances par
des liquidits sont plus performantes que celles finances par des actions. Il faut
noter que ces rsultats ont t principalement obtenus dans un contexte nord-amricain. Or, le rle des marchs financiers y est plus marqu quen Europe, o lintermdiation bancaire reste un moyen important de financement des grandes
entreprises. Lcart de performances entre les oprations finances par des liquidits
et celles finances par des actions peut sanalyser comme la combinaison de deux
51

effets : un effet li lopration de rapprochement proprement dite et un effet li
une forme dmission dactions. Or, les tudes menes sur limpact des missions
dactions montrent une performance ngative de lordre de 1,5 % de ce type
dopration financire.
Tableau 3.4 Taux de rentabilit anormaux sur le march amricain 1973-1998
Nature du financement
Cible + Acqureur
Actions
Cash
0,6 %
3,6 % *

La nature de lacqureur glamour firm ou value firm

Les glamour firms sont des entreprises qui possdent un ratio valeur comptable/valeur de march faible. Ce sont des entreprises qui sont censes disposer dun
potentiel de croissance important (options de croissance) qui leur confre une valeur
financire trs importante relativement la valeur des actifs accumuls (valeur
comptable). On oppose souvent aux glamour firms , les value firms qui possdent un ratio valeur comptable/valeur de march plus lev. Ces entreprises sont
gnralement plus installes . Elles bnficient dun secteur plus mature et ont
des rendements plus levs. En matire de croissance externe, cette distinction se
rvle importante, puisque lon constate des carts de performances assez importants, notamment sur le long terme. Selon Rau et Vermaelen (1998), les glamour
firms ont des rsultats long terme nettement infrieurs ceux des value firms .
Lcart est dautant plus important quil sagit dune opration de fusion et non
dacquisition.
Tableau 3.5 Taux de rentabilit anormaux moyen
Acquisition
Fusion
Glamour firms
4%
17 %
Value firms
8%
16 %
Source : Rau et Vermaelen (1998)
52

Le secteur de la cible : traditionnel ou high-tech
Les rsultats constats autour des oprations dacquisition dentreprises de hautes
technologies constituent une forme de paradoxe. court terme, les effets lis
lannonce de lopration engendrent des taux de rentabilit anormaux trs importants, tandis que les performances long terme sont particulirement ngatives, avec
des taux de rentabilit anormaux de 37 % sur trois ans (Kohers and Kohers 2001).
Les facteurs mis en vidence prcdemment viennent renforcer limpact ngatif li
au caractre high-tech des cibles. Ainsi, lorsquun acqureur de type glamour
firm achte une cible high-tech, les rsultats obtenus en moyenne sont encore plus
ngatifs (on passe de 37 % en moyenne 72 % de taux de rentabilit anormaux).
De mme, lorsquune opration dacquisition dune entreprise high-tech est finance
par change dactions, les performances ngatives sont accentues (on passe en
moyenne de 37 % 41 % de taux de rentabilit anormaux).
La taille relative de la cible

La taille de la cible semble tre un dterminant important de la performance des
fusions-acquisitions. Une tude ralise par Mercer Management Consulting (1999)
montre une dcroissance importante du nombre doprations performantes, ds que
la cible dpasse 30 % du chiffre daffaires de lacqureur. La taille relative est un
facteur important dans lapprciation de la complexit de la gestion post-acquisition.
Les problmes spcifiques lis lintgration de la cible et donc la ralisation
effective des synergies sont dautant plus marqus que la taille relative de la cible est
importante. Il ne faut, cependant, pas en dduire quune cible de taille relative faible
est ncessairement un gage de russite dans une politique dintgration. Dautres
facteurs entrent en ligne de compte comme, par exemple, la proximit des activits
ou la convergence des logiques organisationnelles et managriales.
Ces rsultats ont t nuancs par ltude rcente ralise entre 1990-2000 par
Fuller, Netter et Stegemoller (2002) sur plus de 3 135 oprations comprenant des
cibles cotes et non cotes. Le tableau 3.6 prsente les principaux rsultats obtenus
en fonction de la taille relative de la cible et en fonction du mode de financement de
lopration.
53

Tableau 3.6 Rentabilits anormales de lacqureur en fonction de la taille relative de la cible
Taille de la cible
en % de la taille
de lacqureur
Rentabilits
anormales
moyennes
Rpartition des rsultats en fonction du mode de

financement de lopration
Paiement en
numraire
Paiement en
actions
Paiement mixte
Rsultats obtenus sur lensemble du panel

Moins de 5 %
1,04 % (*)
0,84 % (*)
1,31% (*)
1,26% (**)
5% 9,99 %
2,02 % (*)
1,86% (*)
1,94% (**)
2,37% (*)
10% 19,9 %
2,12 % (*)
2,71% (*)
1,68%
1,64% (**)
Plus de 20 %
3,23 % (*)
4,86% (*)
0,17%
3,81% (*)
Rsultats obtenus lorsque la cible est cote

Moins de 5 %
0,62 %
-0,15 %
1,93 % (**)
-0,03%
5% 9,99 %
0,13 %
-1,21 %
2,11 %
-2,25 %
10 % 19,9 %
-0,97 %
3,28 % (*)
-2,81% (***)
-1,59%
Plus de 20 %
-2,56 % (*)
0,74%
-4,37% (*)
-1,1%
Rsultats obtenus lorsque la cible nest pas cote (socit autonome)

Moins de 5 %
1,03 % (*)
0,76% (**)
1,26% (**)
1,32% (**)
5% 9,99 %
2,08 % (*)
1,88% (*)
1,5%
2,79% (*)
10% 19,9 %
2,69 % (*)
3,07% (*)
4,34% (*)
1,7% (**)
Plus de 20 %
5,75 % (*)
3,96% (*)
11,72% (*)
5,39% (*)
(*) Statistiquement significatif au seuil de 1 % pour une fentre dvnement de -2j +2j
(**) Statistiquement significatif au seuil de 5 % pour une fentre dvnement de -2j +2j
Source : Fuller, Netter et Stegemoller (2002)
Lorsque la cible est cote, la rentabilit de lopration pour lacqureur diminue

fortement en fonction de la taille relative de la cible ; plus la taille relative de la cible
est importante et plus la rentabilit de lopration est ngative pour les actionnaires
de lacqureur. Il faut noter que si la cible nest pas cote, les rsultats obtenus sont
inverss, lopration est alors dautant plus rentable que la taille relative de la cible
est importante.
54

La cotation ventuelle de la cible
Les rsultats du tableau 3.6 nous amnent nous interroger sur limportance du
facteur cotation de la cible sur la rentabilit des oprations de fusions-acquisitions. Le tableau 3.7 prsente les rsultats obtenus sur lensemble de lchantillon,
indpendamment de la taille relative de la cible. Les rsultats obtenus confirment
limportance de ce facteur. Les oprations ralises sur des cibles cotes tant en
moyenne destructrice de valeur pour les actionnaires de lacqureur tandis que les
oprations impliquant une socit cible non cote crent en moyenne de la valeur.
Tableau 3.7 Rpartition des rentabilits anormales de lacqureur par type de cible
Rentabilits
anormales
moyennes
Rpartition des rsultats en fonction du mode de

financement de lopration
Paiement en
numraire
Paiement en
actions
Paiement
mixte
Ensemble de
lchantillon
1,77 % (*)
1,70% (*)
1,25% (*)
2,20% (*)
Cibles =
Socits cotes
-1 % (**)
0,34%
-1,86% (**)
-1,1%
Cibles =
socits non cotes
2,08 % (*)
1,62% (*)
2,43% (*)
2,48% (*)
Cibles =
filiales de groupe
2,75 % (*)
2,56% (*)
3,23%
3,33% (*)
(*) Statistiquement significatif au seuil de 1 % pour une fentre dvnement de -2j +2j
(**) Statistiquement significatif au seuil de 5 % pour une fentre dvnement de -2j +2j
Source : Fuller, Netter et Stegemoller (2002)
Les rsultats obtenus par Fuller, Netter et Stegemoller (2002) sont encore plus
marqus lorsque lon rintroduit le facteur mode de financement . Les oprations
ralises en actions sur des socits cibles non cotes tant les oprations les plus
cratrices de valeur, en tout cas sur la priode 1990-2000. linverse, les oprations
impliquant des cibles cotes de grande taille et rmunres en actions comptent
parmi les plus destructrices de valeur (tableau 3.6). Les oprations impliquant des
cibles de grande taille relative non cotes et rmunres en actions sont quant elles
les oprations les plus rentables de lchantillon tudi.
55

4 Les principaux gagnants : les actionnaires de la cible
La rpartition de la valeur lissue des oprations de croissance externe est une
question centrale. Elle concerne non seulement les actionnaires de lacqureur et de
la cible mais aussi les autres parties prenantes, savoir les dirigeants, les cranciers,
les salaris et la collectivit dans son ensemble. Si, globalement, au moment de
lannonce de lopration, on constate un phnomne de cration de valeur, on peut
noter que la rpartition de celle-ci nest pas uniforme. La quasi-totalit de la cration
de valeur est capte par les actionnaires de la cible, tandis que les actionnaires de la
socit acheteuse enregistrent des taux de rentabilit anormaux proches de 0 %,
voire lgrement ngatifs.
Tableau 3.8 Taux de rentabilit anormaux moyens sur le march amricain
1973-79
1980-89
1990-98
Cible
16 % *
16 % *
15,9 % *
Acqureur
0,3 %
0,4 %
1,0 %
1,5 %
2,6 % *
1,4 % *
Cible + Acqureur

Source : G. Andrade, M Mitchell et E. Stafford (2001)
Ce rsultat est confirm par presque toutes les tudes. Si lon approfondit ltude
des rsultats statistiques existants, on constate que les actionnaires de lentreprise
acheteuse parviennent en moyenne capter une partie de la valeur dans le cas
dacquisitions. En revanche, dans le cas de fusions ou dacquisitions par change
dactions, la cration de valeur ralise au cours de lopration a tendance leur
chapper presque entirement (Jensen et Ruback, 1983).
Tableau 3.9 Taux de rentabilit anormaux moyens sur le march Amricain
Acquisition
Fusion
Cible
30 %
20 %
Acqureur
4%
0%
Source : Jensen et Ruback (1983)
56

Pour aller plus loin
Lanalyse de la rpartition des rsultats des oprations
Les rsultats des tableaux 3.6 et 3.7 montrent quune approche en valeur
moyenne ne permet pas de cerner la ralit de la performance financire des oprations de fusions-acquisitions. Moeller, Schlingemann et Stultz (2004, 2005) ont ainsi
tudi la rpartition des rsultats en sintressant plus particulirement la priode
1980-2001. Sur environ 12 000 oprations ralises sur cette priode aux USA, les
actionnaires des socits acqurantes ont subi une perte de valeur de lordre de
218 milliards de dollars. Lanalyse de la rpartition de cette perte montre en revanche que les actionnaires des grandes entreprises ayant ralis les oprations les plus
massives perdent eux seuls 226 milliards de dollars tandis que lensemble des
autres actionnaires gagnent sur la priode 8 milliards de dollars. Lanalyse dtaille
de ces pertes montre quelles ont t ralises principalement lors de la priode
1998-2001 au cours de 87 oprations reprsentant 2,1 % des oprations de cette
priode (sur 4 136 oprations ralises aux USA) contre 43,4 % des pertes soit un
montant total de 397 milliards de dollars de perte.
Ces rsultats exceptionnels pourraient sexpliquer par les trs fortes valorisations
boursires de cette priode (Jensen (2003)). Cette hypothse semble dailleurs
corrobore par les rsultats de Dong et alii (2006) qui montrent que les entreprises
qui enregistrent les pertes les plus considrables possdent des ratios Q de Tobin
plus levs que les autres entreprises ralisant sur la mme priode des oprations
dacquisitions-fusions.
La prise en compte des motivations personnelles des dirigeants
Limportance de la prise en compte des motivations des dirigeants dans lanalyse

de la performance des fusions-acquisitions a t souligne par Morck, Schleifer et
Vishny (1990) qui ont cherch dterminer si ces motivations managriales peuvent
expliquer les rentabilits anormales ngatives observes. Les rsultats obtenus sur
un chantillon de 327 oprations montrent que les motivations managriales lies
la recherche de la taille et de la diversification sont fortement associes lexistence
de rendements anormaux ngatifs. Ces auteurs montrent aussi que les managers
ayant les moins bonnes performances sont aussi ceux dont les acquisitions gnrent
les moins bons rsultats.
Datta et al (2001) ont t plus loin en tudiant sur la priode 1993-1998 limpact
des contrats dintressement des dirigeants sur leurs dcisions en matire de fusionsacquisitions. Les rsultats obtenus semblent montrer que plus les dirigeants sont
intresss la cration de valeur de la firme et plus les oprations ralises sont
rentables. Le tableau 3.10 montre ainsi la prime dacquisition paye par les dirigeants de lchantillon en fonction du plus ou moins fort % de contrats de stockoption (ou contrats incitatifs quivalents) dans leur rmunration. Les rsultats
57

montrent une prime nettement plus faible en moyenne dans le cas o les dirigeants
sont fortement associs dans leur rmunration la cration de valeur de la firme.
Tableau 3.10 Primes dacquisition payes en fonction
du mode de rmunration des dirigeants
chantillon total
% de la rmunration des dirigeants

lis un programme de stock-option
(*)
Faible
t/z stat
Fort
Moyenne
40,11 %
44,66 %
35,88 %
4,01 ***
Mdianne
35,58 %
37,71 %
33,18 %
3,24 ***
# observations
628
303
325
*** Statistiquement significatif au seuil de 1 %
Limpact de ces oprations sur les autres parties prenantes
La majorit des tudes empiriques ralises sur la performance des fusions-acquisitions sest concentre sur la cration de valeur pour lactionnaire. Comme le notent
Charreaux et Dbrires (1998), ce parti-pris correspond la prdominance du
modle anglo-saxon et un parti-pris idologique . De manire introduire
dautres dimensions, de nouvelles tudes se sont penches sur la nature (provenance) de la cration de valeur pour lactionnaire. Ainsi, Shleifer et Summer (1988)
introduisent lhypothse de transfert de valeur au dtriment des autres parties
prenantes (managers, cranciers, salaris et collectivits).
58
Lessentiel
Les fusions-acquisitions ont connu un essor important ces dernires annes et sont devenues des manuvres incontournables dans les stratgies des grands groupes et des entreprises de tailles plus modestes. Les rsultats obtenus sont cependant globalement
dcevants. La faible cration de valeur constate profite davantage aux actionnaires de la
cible qu ceux des socits qui initient les oprations. Les rsultats constats sont nanmoins trs disparates et peuvent fortement diverger en fonction des secteurs et des modalits de lopration.
Facteurs
Impact relatif sur la

valeur (*)
Fusion
Acquisition
Degr de proximit entre les

activits de lacqureur et
celles de la cible
Fort
Faible
Nature du financement de
lopration
Rachat dactions
change dactions
Nature de lacqureur
Glamour firm (forte

croissance)
Value firm (forte rentabilit)
Secteurs traditionnels
Secteurs high-tech
importante par rapport celle

de lacqureur
faible par rapport celle de

lacqureur
Modalit de rapprochement
Nature du secteur de la cible
Taille relative de la cible
Modalits
(*) en moyenne une opration avec cette modalit cre plus de valeur que la moyenne des
oprations observes.
en moyenne une opration avec cette modalit cre moins de valeur que la moyenne des
oprations observes.
59
Chapitre
Formes juridiques
et montages
financiers
4
L
observation des oprations ralises au cours des dernires dcennies met en

exergue la diversit des pratiques de ralisation de la croissance externe. On
parle dacquisitions, de fusions, doffres publiques dachat (OPA), doffres publiques dchange (OPE), de prises de participations majoritaires Ce chapitre dveloppe les principales modalits des oprations de croissance externe, en sattachant
en souligner les principales caractristiques.
Section 1
Les acquisitions par achat dactions
Section 2
Les acquisitions par change dactions
Section 3
Les oprations de fusion
Section
LES ACQUISITIONS PAR ACHAT DACTIONS
Il est propos de dcrire ici les principes gnraux dune opration dacquisition
par achat dactions et de mettre en exergue les points cls prendre en compte. Le
dtail de la mise en uvre et les aspects techniques matriser sont approfondis au
cours des chapitres suivants. On abordera successivement les mcanismes de
lacquisition, le traitement des survaleurs et leurs consquences et enfin, on examinera dans le dtail le cas particulier des offres publiques dachat.
Enjeux et
61

1 Les mcanismes de lacquisition par achat dactions
Une opration dacquisition par achat dactions consiste en un transfert de
proprit des titres de contrle dune socit cible de ses actionnaires vers la socit
acqureur. Le transfert seffectue dans le cadre dun achat simple des actions ou
parts sociales concernes. Les actionnaires de la socit cible qui acceptent dapporter leur titre lopration sont appels les cdants ou vendeurs. Lacheteur est la
socit initiatrice de lopration. Le transfert de proprit seffectue son bnfice.
Lacquisition par achat dactions peut tre aussi le fait dune personne physique.
Lors dune opration dacquisition par achat dactions, lacqureur rmunre les
actionnaires de la cible par un dcaissement, au comptant ou terme, qui correspond
une sortie relle de fonds.
On parle dacquisition ou de prise de participation majoritaire, lorsque le nombre
de titres acquis permet dobtenir le contrle de la socit cible et de prise de participation minoritaire dans les autres cas. Cette distinction nest cependant pas aussi
nette. La notion de contrle peut en effet tre dfinie selon diffrents angles de vue.
Au plan juridique, le contrle implique la possession de plus de 50 % des droits de
vote. Dans la ralit, le contrle dpend de la gographie du capital. Si le capital est
compos dun actionnariat trs dispers, il nest pas ncessaire de disposer de plus
de 50 % des droits de vote pour contrler de fait la socit. En outre, on distingue
aussi le contrle lors des assembles ordinaires (majorit simple) qui permet de
contrler le management de lentreprise du contrle aux assembles extraordinaires
(majorit des deux tiers) qui permet de contrler les statuts de lentreprise et donc la
plupart des oprations de restructuration.
Socit A
Actif
La socit B devient filiale

de la socit A (plus de 50 %
des droits de vote)
Passif
Actionnaires de la socit B
vendent leurs titres la socit A
contre des liquidits
Socit B
Actif
Passif
Figure 4.1 Acquisition par achat dactions
La dcision de raliser une opration dacquisition dune socit cible par achat
dactions relve de la comptence unique du management 1 (PDG, Directoire, ou
grants). Dans un certain sens, cela revient raliser un investissement financier
traditionnel. Les principales diffrences rsident dans les montants en jeu qui
peuvent ncessiter la mise en place de financements spcifiques et dans la cration
1. Il faut noter que cette situation nest pas forcment vraie dans tous les pays o la dcision de raliser une
opration dacquisition peut aussi tre soumise au vote des assembles dactionnaires.
62

dune relation de type socit mre/socit filiale, avec tout ce que cela implique
dengagements pour lacqureur.
La fixation du prix des actions proposes lachat aux actionnaires de la cible joue
un rle primordial dans les oprations dacquisition. Pour convaincre les actionnaires de la cible de participer lopration et dapporter leurs titres lacqureur, ce
dernier est souvent contraint de proposer un prix suprieur la valeur de march. La
diffrence entre le prix propos et la valeur de march de la cible avant lopration
est appele prime dacquisition. Cette prime constitue une estimation de la valeur
attribue par le management de lacqureur pour obtenir le contrle de la cible. Elle
doit tre suffisamment attractive pour amener les actionnaires de la cible accepter
de vendre leurs actions. Elle doit tre suffisamment raliste sur le plan conomique
pour que lentreprise initiatrice puisse rentabiliser cet investissement. La fixation
dune prime dacquisition trop leve explique de nombreux checs en matire
dacquisition (voir chapitres 6 et 8). En fonction du prix fix pour prendre le contrle
de la cible, les montants engags dans des oprations dacquisition peuvent tre trs
importants et impliquer des dcaissements non ngligeables pour lacqureur. Ces
dcaissements lui imposent souvent de redfinir sa politique financire dune part
pour mobiliser les fonds ncessaires lachat des actions et dautre part pour tenir
compte de lvolution de son primtre daction (suite lachat de la cible devenue
filiale du nouvel ensemble). Les fonds mobiliss pour rmunrer les actionnaires de
la cible peuvent provenir de plusieurs sources, et principalement de :
lautofinancement si lentreprise a accumul des rserves de trsorerie ;
lendettement si lentreprise a des capacits dendettement suffisantes ;
lmission dactions nouvelles par le biais daugmentation de capital.
Il faut souligner que lmission dactions nouvelles impose dobtenir laccord de
lassemble gnrale extraordinaire. La dcision de raliser une opration dacquisition est alors contrle indirectement par les actionnaires de lacqureur du fait de la
politique financire spcifique quelle impose 1. Le chapitre 6 de cet ouvrage
prsente une approche dtaille de linfluence du financement dans lorganisation de
la prise de contrle de la cible.
2 Le traitement des survaleurs

Parmi les points cls associs aux acquisitions, la question du traitement des
survaleurs (le goodwill) est souvent au cur des proccupations des acteurs. Le
goodwill est dfini comme la diffrence constate entre le prix pay lors dune
acquisition et lactif net corrig de la cible (ANC), cest--dire comme la diffrence
entre la valeur de march de la cible et sa valeur comptable.
1. Ce point est nuancer dans le cas des grands groupes cots qui font gnralement voter par lassemble
gnrale des actionnaires une dlgation donne au conseil dadministration pour procder en cours
danne dventuelles augmentations de capital.
63

Les justifications souvent avances pour expliquer ces carts sont multiples et intgrent des lments comme les actifs immatriels non valoriss dans le bilan
(marques, brevets, savoir-faire), le potentiel de croissance de lentreprise
acquise Dun point de vue conceptuel, le goodwill peut tre dfini comme la
valeur actuelle dun sur-profit ralis par lentreprise, du fait de ses comptences et
savoir-faire spcifiques et de la dtention davantages concurrentiels particuliers. Le
sur-profit est dfini comme la diffrence entre le bnfice net comptable effectif et le
bnfice requis par les actionnaires (compte-tenu du risque que reprsente un investissement dans les entreprises concernes). Le goodwill est alors obtenu en actualisant sur une priode donne le sur-profit au taux requis par les actionnaires. La dure
de la priode doit a priori correspondre la dure pendant laquelle les avantages
concurrentiels spcifiques de lentreprise vont lui permettre de gagner plus que le
bnfice requis par les actionnaires. La valeur du goodwill dune entreprise peut tre
estime partir la formule suivante :
( 1 ( 1 + R a )n )
Goodwill = ( BNC R a ANC ) --------------------------------------Ra
avec :
BNC : Bnfice net comptable
ANC : Actif net comptable corrig
Ra : Taux requis par les actionnaires
n : dure de lexistence dun sur-profit.
Au-del des diverses approches existantes visant justifier et quantifier a priori
le goodwill, on constate dans les faits une diffrence souvent importante entre la
valeur comptable dune entreprise et le prix dachat de la cible au moment de la transaction. Techniquement, la diffrence constate repose sur une diffrence de perspective dans les mthodes dvaluation. La valeur comptable de lentreprise cible
(en tant quentit autonome) indique au mieux la valeur de revente de ses actifs
diminus de ses dettes. Quant au prix dachat de la cible au moment de la transaction, il va intgrer non seulement le potentiel de cration de valeur de lentreprise
cible (en tant quentit autonome) mais galement une partie de la valeur anticipe
des synergies (issues du rapprochement avec lacqureur).
Au-del des considrations conceptuelles sur la nature des survaleurs, leur mise en
exergue lors des oprations dacquisition implique quelles soient traites sur le plan
comptable pour r-tablir lquilibre entre le prix dachat de la cible et sa valeur
comptable.
Pour comprendre le mcanisme du traitement comptable des survaleurs, il faut
rappeler que raliser une acquisition revient acheter des titres qui amnent la
socit acquise devenir une filiale de la socit initiatrice. Par consquent, le constat de la survaleur est ralis dans le cadre de la relation socit-mre/socit-filiale
et entre donc dans la logique des comptes consolids. Si lon considre les deux
64

socits, lacqureur et la cible, dans leur unicit, la question comptable de la survaleur nexiste pas. La survaleur apparat en effet uniquement dans les comptes consolids de la socit mre.
Depuis 2005, les nouvelles normes comptables internationales dites normes IASIFRS sappliquent en France pour ltablissement des comptes consolids des socits cotes. Par ailleurs, tous les groupes franais de socits non cotes peuvent aussi
faire le choix des normes comptables internationales pour ltablissement de leurs
comptes consolids.
La survaleur ou goodwill correspond la diffrence entre le prix dacquisition des

titres de la cible et la valeur nette comptable de la quote-part des capitaux propres
correspondants. La comptabilisation dune survaleur sexplique par la ncessit
dquilibrer le bilan consolid du groupe. Techniquement deux options sont possibles. Soit lon impute la diffrence positive sur les capitaux propres consolids (en
soustraction des rserves), soit lon comptabilise la diffrence positive lactif du
bilan consolid. Lexemple suivant prsente les deux options (en M).
Ltude des deux options met clairement en vidence que dans le cas de limputation de la survaleur sur les capitaux propres consolids, ces derniers sont diminus
de manire artificielle. En effet, lentreprise X dont les capitaux sont de 300 M a
utilis une partie de ses disponibilits, pour acqurir 80 % des actions de la
socit Y. En partant de lhypothse que le prix dacquisition est un juste prix, la
65

socit X ne dtruit pas de valeur en ralisant lacquisition, il ny a donc aucune
raison pour que les capitaux propres du groupe diminuent. Dans le cas o lon comptabilise lactif la survaleur, on peut noter que les capitaux propres part du
groupe sont gaux aux capitaux propres de la socit mre avant lopration. Ces
capitaux correspondent aux capitaux apports par les actionnaires la socit X. Ces
capitaux ont ensuite permis la fois dacqurir des actifs (pour 300 M), des titres
de participation (80 % des actions de la filiale Y pour 80 M), tout en maintenant un
niveau de trsorerie de 20 M (soit un actif total de 400 M). Les actifs rellement
contrls par le groupe sont gaux 400 M (300 M + 100 M), la trsorerie
disposition est de 20 M tandis que le surplus de valeur lie au potentiel de cration
de valeur de la filiale est de 40 M, soit un actif consolid total de 460 M. Ces
actifs consolids sont financs hauteur de 300 M en capitaux propres part du
groupe (il sagit de la part qui revient aux actionnaires de la socit mre), de 10 M
en capitaux propres revenant aux actionnaires minoritaire de la filiale, de 150 M en
dettes financires (dont 100 M au niveau de la socit mre et 50 M au niveau de
la filiale).
Le traitement des survaleurs selon les normes internationales (IAS-IFRS)
Selon les normes IAS-IFRS, seule une partie de la diffrence entre le prix pay et
la valeur comptable des titres de la cible est comptabilise en cart dacquisition. En
effet, une fraction de cette diffrence doit tre enregistre sous la forme dune part
dune rvaluation des actifs et passifs de la cible et dautre part dune valorisation
des actifs incorporels de la cible non comptabiliss avant lopration (marques,
brevets, fonds de commerce,).
Notons que dans lhypothse o la diffrence entre le prix pay et la valeur comptable de la cible est ngative, cette dernire est enregistre en une seule fois dans le
compte de rsultat o elle prend la forme dun profit non rcurrent.
En normes IAS-IFRS, lcart dacquisition ne fait pas lobjet damortissements
systmatiques. Tous les ans, un test de dprciation doit tre ralis (impairment test
en anglais), sous la forme dune estimation de la valeur financire de la filiale (
partir de la mthode des flux de trsorerie actualise notamment). Si le test dmontre
une perte de valeur de la filiale telle que la valeur relle de lcart dacquisition
devient infrieur sa valeur comptable, alors le groupe doit passer une provision
pour dprciation. Si cette provision ne modifie pas le flux de trsorerie disponible
du groupe, elle traduit nanmoins une vritable perte de valeur pour les actionnaires
du fait dune dvalorisation de la filiale considre.
Le traitement des survaleurs selon les normes comptables franaises
Pour les groupes non cots composs de socits de droit franais, les rgles franaises en matire de comptes consolids continuent sappliquer (sauf pour les
groupes qui souhaitent appliquer les normes internationales). Dans cette perspective,
66

la survaleur est comptabilise dans le compte cart de premire consolidation .
Ce compte comprend deux postes diffrents qui distinguent :
les carts dvaluation, correspondant aux diffrences constates aprs les rvaluations de certains actifs du bilan de la cible au moment de lacquisition,
lcart dacquisition, correspondant la diffrence restante avec le prix dacquisition rellement pay.
Si la diffrence entre le prix pay et la valeur comptable de la cible est ngative,
cette dernire fait lobjet dune provision pour risque et apparat donc au passif du
bilan consolid.
Lcart de premire consolidation peut tre amorti sur plusieurs annes (ou faire
lobjet dun plan de reprise sur provision sur une dure de 5 ans sil est ngatif). Cet
amortissement affecte le rsultat consolid du groupe mais na pas dincidence sur
les flux de trsorerie futurs du nouvel ensemble ni dimpact sur son rsultat fiscal (il
ne procure par consquent aucune conomie dimpt). Le plan damortissement du
goodwill est gnralement dfini sur une priode comprise entre 20 et 40 ans. Le
plan damortissement ne peut pas tre modifi au cours de cette priode, sauf si une
volution dfavorable de la valeur de la cible est constate et doit donner lieu une
dprciation exceptionnelle.
Les dprciations exceptionnelles de survaleurs lies des acquisitions peuvent
amener le nouvel ensemble prsenter des rsultats trs fortement ngatifs. Ces
rsultats sont souvent exceptionnels et marquent les esprits par les montants en jeu.
Il ne faut cependant pas se tromper dans linterprtation de certaines pertes abyssales. Les pertes comptables enregistres dans les comptes consolids correspondent
une diminution de la valeur de certaines filiales (et donc du groupe) mais pas forcment des pertes dexploitation.
3 Le cas particulier des offres publiques dachat (OPA)

Les oprations dacquisition doivent tre traites avec la plus grande prudence
lorsque la cible est cote en bourse. Elles doivent imprativement suivre un formalisme important qui encadre fortement ces pratiques. Le cadre rglementaire qui
sapplique est celui des offres publiques. Dans le cas dacquisitions par achat
dactions, on parle alors doffres publiques dachat. Il existe sur le principe dautres
manires dacqurir une entreprise cible cote en bourse :
la ngociation de bloc de contrle, cest--dire lachat dune participation importante un actionnaire de rfrence en dehors des cotations boursires,
le ramassage en bourse, cest--dire la prise de participation progressive par achat
sur le march boursier.
Nanmoins, il convient de souligner que ces oprations sont soumises de
nombreuses contraintes rglementaires. Cette rglementation conduit in fine les
prises de participation progressives au dclenchement dOPA obligatoires (3.2). Il
67

en va de mme au niveau des ngociations de bloc de contrle qui aboutissent
mettre en uvre une procdure dite de garantie de cours (3.3). La consquence principale de ces rglements pour lacqureur est de potentiellement surenchrir le cot
dune acquisition, en lobligeant ventuellement acheter 100 % du capital de la
cible.
3.1 Le processus dune offre publique dachat (OPA)
Les offres publiques dachat sont rgies par le rglement gnral de lAutorit des
Marchs Financiers 1 (Livre II metteurs et information financire, Titre III Offres
publiques dacquisition 2). La rglementation a pour objet dassurer la transparence
des oprations et de garantir un traitement quitable pour tous les actionnaires et en
particulier les actionnaires minoritaires. Larticle 231-3 du rglement gnral de
lAMF stipule ainsi : En vue dun droulement ordonn des oprations au mieux
des intrts des investisseurs et du march, toutes les personnes concernes par une
offre publique doivent respecter le libre jeu des offres et de leurs surenchres,
dgalit de traitement et dinformation des dtenteurs des titres des personnes
concernes, de transparence et dintgrit du march et de loyaut dans les transactions et la comptition .
Les caractristiques dun processus dOPA
La prparation de loffre publique est ralise en partie par un prestataire de services dinvestissement qui dpose un projet doffre publique auprs de lAutorit des
marchs financiers. Notons que le dpt du projet auprs de lAMF entrane lirrvocabilit de loffre. Le projet comprend une lettre adresse lAMF et un projet de
note dinformation tabli par linitiateur conjointement ou non avec la socit cible
(en cas doffre amicale). La lettre adresse lAMF doit obligatoirement comprendre les mentions suivantes :
les objectifs et intentions de linitiateur ;
le nombre et la nature des titres de la socit vise quil dtient dj seul ou de
concert ou peut dtenir sa seule initiative ainsi que la date et les conditions auxquelles leur acquisition a t ralise ;
le prix dchange auxquels linitiateur offre dacqurir les titres, les lments
quil a retenus pour les fixer et les conditions de paiement prvues ;
ventuellement, les conditions sous lesquelles loffre sera dclare positive (ces
conditions impliquent gnralement lacquisition dun nombre minimum de titres
1. En 2003, la loi sur la scurit financire a cr lAutorit des Marchs Financiers (AMF), en fusionnant la
Commission des oprations de bourse (COB), le Conseil des marchs financiers (CMF) et le Conseil de
discipline de la gestion financire (CDGF).
2. Homologu par arrt du 12 novembre 2004, Journal officiel du 24 novembre 2004.
68

exprims en pourcentage du capital ou des droits de vote 1) et/ou une condition
suspensive lie lobtention dune dcision positive suite une demande dautorisation formule auprs des autorits en charge du contrle des concentrations.
Ds le dpt de loffre, lAMF rend public le projet doffre. LAMF peut alors
demander lentreprise de march assurant le fonctionnement du march rglement de suspendre la ngociation des titres de lentreprise vise. Le prestataire de
service dinvestissement communique la socit vise le projet de note dinformation le jour du dpt de celui-ci lAMF. Le projet de note fait en outre lobjet dun
communiqu et doit pouvoir tre diffus de manire intgrale auprs du public tout
en prcisant que Cette offre et le projet de note dinformation restent soumis
lexamen de lAMF . La socit vise peut ds lors publier un communiqu et
adresser une note en rponse lAMF.
Lexamen de la recevabilit repose sur ltude des points mentionns sur la lettre
adresse lAMF (voir ci-dessus). En particulier, lAMF sassure que le projet
doffre respecte les principes gnraux dicts au sein de larticle 231-3. LAMF
publie sa dcision sur la recevabilit et peut alors dcider la reprise des ngociations
des titres si celles-ci sont encore suspendues. Le projet de note dinformation (article
231-18 du rglement gnral de lAMF) comprend notamment :
une description de lidentit de linitiateur, de son activit, de sa situation comptable et financire ;
une prcision de ses intentions concernant la cible sur les 12 mois venir ;
la teneur de son offre (le prix propos, le nombre de titres quil souhaite acqurir,
le nombre de titres quil dtient dj, seul ou de concert, les conditions de financement de lopration et leurs implications) ;
les accords relatifs loffre ;

lavis motiv de lorgane comptent de linitiateur (conseil dadministration, conseil de surveillance ou autre) sur lintrt de loffre ou sur ses consquences pour
linitiateur ainsi que sur les conditions de vote dans lesquelles cet avis a t
obtenu.
La publication du projet de note par lAMF marque le dbut de la priode doffre.
Ds lors, lAMF dispose dun dlai de 10 jours de ngociation pour apprcier la
conformit du projet doffre au regard des critres suivants :
Les objectifs et intentions de linitiateur
1. Cette possibilit est dsormais complte par larticle 231-10 du rglement gnral de lAMF qui stipule
que lorsquun mme initiateur dpose des projets doffre sur des socits distinctes, il peut prvoir de ne
donner une suite positive lune des offres, si le seuil stipul, en application de larticle 231-9, est atteint,
qu condition que ce seuil soit galement atteint dans lautre ou les autres offres. Pendant la dure des
offres, linitiateur peut renoncer cette condition de seuil, notamment en cas doffres concurrentes et de
surenchres sur lune des socits vises .
69

La nature, les caractristiques, les cotations ou le march des titres proposs en
change
Les conditions poses par linitiateur (% dactions vises notamment)
Linformation figurant dans le projet de note dinformation
Les conditions financires de loffre au regard du rapport de lexpert indpendant
dans les cas o lopration est susceptible de gnrer des conflits dintrts (tels
que dfinis dans larticle 261-1 du rglement gnral de lAMF 1)
lissue de son examen, lAMF peut soit publier une dclaration de conformit
motive qui emporte visa de la note dinformation, soit dclarer le projet doffre non
conforme. noter que le dlai de 10 jours peut tre suspendu dans lhypothse o
lAMF demande obtenir des informations complmentaires. La socit vise
dispose quant elle dun dlai de 5 jours suivant la publication de la dclaration de
conformit pour dposer une note en rponse (20 jours en cas de recours un expert
indpendant au sens de larticle 216-1), lAMF disposant son tour de 5 jours pour
apporter son visa.
LAMF fixe le calendrier de lopration en fonction de la date de diffusion de la
note dinformation ou de la note en rponse. La dure dune offre est de 25 jours si
lopration est amicale et de 35 jours autrement (si le projet doffre nest pas dpos
conjointement par linitiateur et la socit cible). Le rsultat de loffre est diffus par
lAMF au plus tard 9 jours de ngociation aprs la clture de loffre. Si loffre est
positive, cette dernire est rouverte dans les 10 jours de ngociation suivant la
publication du rsultat pour une priode de 10 jours minimum.
1. Article 261-1
I. - La socit vise par une offre publique dacquisition dsigne un expert indpendant lorsque lopration
est susceptible de gnrer des conflits dintrts au sein de son conseil dadministration, de son conseil de
surveillance ou de lorgane comptent, de nature nuire lobjectivit de lavis motiv mentionn larticle
231-19 ou de mettre en cause lgalit des actionnaires ou des porteurs des instruments financiers qui font
lobjet de loffre. Il en est ainsi notamment dans les cas suivants :
1 Lorsque la socit vise est dj contrle au sens de larticle L. 233-3 du code de commerce, avant le
lancement de lopration, par linitiateur de loffre ;
2 Lorsque les dirigeants de la socit vise ou les personnes qui la contrlent au sens de larticle L. 233-3 du
code de commerce ont conclu un accord avec linitiateur de loffre susceptible daffecter leur indpendance ;
3 Lorsque lactionnaire qui la contrle au sens de larticle L. 233-3 du code de commerce napporte pas ses
titres une offre publique de rachat lance par la socit sur ses propres titres ;
4 Lorsquil existe une ou plusieurs oprations connexes loffre susceptibles davoir un impact significatif
sur le prix ou la parit de loffre publique considre ;
5 Lorsque loffre porte sur des instruments financiers de catgories diffrentes et est libelle des conditions
de prix susceptibles de porter atteinte lgalit entre les actionnaires ou les porteurs des instruments financiers qui font lobjet de loffre ;
6 Lorsque lacquisition de la socit vise est rmunre par des instruments financiers mentionns au 1 du
I de larticle L. 211-1 du code montaire et financier donnant accs ou pouvant donner accs, directement ou
indirectement, au capital ou aux droits de vote de linitiateur ou dune socit appartenant au groupe de
linitiateur,autres que des actions.
II. - La socit vise dsigne galement un expert indpendant pralablement la mise en oeuvre dun retrait
obligatoire sous rserve des dispositions de larticle 237-16.
70

Les surenchres ou offres concurrentes
Pour tre recevable, une offre concurrente doit tre propose un prix suprieur
dau moins 2 % celui de loffre initiale. Loffre concurrente doit imprativement
tre dpose cinq jours avant la clture de loffre antrieure. LAMF doit se prononcer sur la recevabilit de loffre concurrente. Linitiateur de loffre initiale peut alors
ragir dans un dlai de cinq jours, soit en renonant son projet doffre publique,
soit en modifiant les conditions de son offre initiale (surenchre). Il est noter que
dsormais, lAMF peut fixer une date limite pour le dpt dune dernire surenchre
par les diffrents acteurs en comptition sur une cible, afin dviter que ne durent des
batailles boursires pendant plusieurs mois.
Les certificats de valeur garanties (CVG)
Le certificat de valeur garantie est un instrument de gestion des offres publiques
qui vise soit favoriser lacceptation dune offre publique dchange par les actionnaires (CGV offensif), soit ne pas inciter tous les actionnaires rpondre lOPA
(CVG dfensif). Les CVG dfensifs se justifient, lorsquun acqureur souhaite obtenir la majorit dune cible mais ne pas en dtenir 100 % des droits de vote. Le
couplage dune OPA avec des CVG permet de limiter le nombre de titres apports
loffre publique et donc le cot de lopration dacquisition.
La loi sur les nouvelles rgulations conomiques

La loi sur les nouvelles rgulations conomiques a modifi certaines dispositions
du droit boursier particulirement importantes en ce qui concerne les OPA. Dsormais, une offre publique non obligatoire peut tre lance avec une condition
dobtention dun nombre minimum de titres. Dans ce cas, le succs de loffre est
conditionn par lobtention du nombre de titres minimum fix dans loffre. De
mme, il devient possible de lancer une offre double conditionne par la russite sur
les deux cibles. Sur le plan des contraintes, la loi sur les nouvelles rgulations
conomiques permet dsormais au comit dentreprise de la cible de convoquer
linitiateur de loffre pour tre auditionn. Si linitiateur refuse de se rendre cette
convocation, il court le risque de voir les actions acquises au cours de loffre publique dachat prives de droits de vote.
3.2 Le risque de dclenchement dune OPA obligatoire
Afin dviter des prises de contrle rampantes, la rglementation impose toute

socit initiatrice dinformer la socit cible et lAMF lorsque les seuils de 5 %,
10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 33,33 %, 50 %, 66,66 %, 90 % et 95 % de dtention du
capital de la cible sont franchis (en nombre dactions ou en droits de vote). Cette
information doit en outre tre accompagne dune dclaration dintention prcisant
les objectifs de lentreprise initiatrice vis--vis de la cible, lorsque les seuils de 10 %
et 20 % sont franchis. Il est noter que lensemble de la rglementation concernant
71

le dclenchement dune OPA obligatoire sentend dans les cas dune personne agissant seule (personne physique ou morale) ou plusieurs personnes agissant de
concert. Lorsque le seuil de 33,33 % des droits de vote est franchi, la socit initiatrice doit dposer un projet dOPA obligatoire qui tend son offre 100 % du capital 1. Dans le cas dune OPA obligatoire, il nest pas possible dassortir son offre
dune condition minimum de titres acquis. Le dclenchement dune OPA peut aussi
tre obligatoire lorsquau cours dune opration dacquisition, la cible dtient une
filiale, plus de 33,33 %, elle-mme cote et que cette filiale constitue une part
essentielle de ses actifs.
Larticle 234-8 du rglement gnral de lAMF prcise plusieurs motifs permettant dobtenir une drogation lobligation de mise en uvre dun projet doffre
publique :
Transmission titre gratuit entre personnes physiques, distribution dactifs raliss par une personne morale au prorata des droits des associs.
Souscription laugmentation de capital dune socit en situation avre de
difficult financire, soumise lapprobation de lassemble gnrale des actionnaires.
Opration de fusion ou dapports dactifs soumise lapprobation de lassemble
gnrale des actionnaires.
Cumul dune opration de fusion ou dapport soumis lapprobation de lassemble gnrale des actionnaires et de la conclusion entre actionnaires des socits
concernes par lopration, dun accord constitutif dune action de concert.
Rduction du nombre total de titres de capital ou du nombre de droits de vote
existant dans la socit vise.
Dtention de la majorit des droits de vote de la socit par le demandeur ou par
un tiers, agissant seul ou de concert.
Opration de reclassement, ou sanalysant comme un reclassement, entre socits
ou personnes appartenant un mme groupe.
1. Il faut noter que lAMF peut autoriser le franchissement temporaire du tiers si le franchissement ne
dpasse pas 3 % des droits de vote et du capital et si sa dure nexcde pas 6 mois. linverse, un actionnaire dtenant entre 33,33 % et 50 % des actions ou des droits de vote dune socit ne peut en acqurir
plus de 2 % en 12 mois sans courir le risque de dclencher une OPA obligatoire.
72
Repres
Laction de concert
Selon larticle .L. 233-10 du code de commerce, sont considres comme agissant de
concert les personnes qui ont conclu un accord en vue dacqurir ou de cder des droits de
vote ou en vue dexercer les droits de vote, pour mettre en uvre une politique vis--vis de
la socit. Un tel accord est prsum exister :
1 Entre une socit, le prsident de son conseil dadministration et ses directeurs gnraux
ou les membres de son directoire ou ses grants ;
2 Entre une socit et les socits quelle contrle au sens de larticle L. 233-3 ;
3 Entre des socits contrles par l mme ou les mmes personnes ;
4 Entre les associs dune socit par actions simplifies lgard des socits que celle-ci
contrle ;
5 Entre le fiduciaire et le bnficiaire dun contrat de fiducie, si ce bnficiaire est le constituant.
Les personnes agissant de concert sont tenues solidairement aux obligations qui leur sont
faites par les lois et rglements.
noter que larticle L. 233-10 prcise qu en cas doffre publique dacquisition, sont considres comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord avec lauteur
dune offre publique visant obtenir le contrle de la socit qui fait lobjet de loffre. Sont
galement considres comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord
avec la socit qui fait lobjet de loffre afin de faire chouer cette offre.
3.3 La procdure de garantie de cours
Selon le rglement de lAMF, toute personne qui acquire un bloc de contrle

(cest dire un ensemble dactions lui confrant plus de 50 % des actions ou des
droits de vote de lentreprise cible) doit dposer un projet de garantie de cours. Cette
opration donne lieu ltablissement dune note dinformation soumise au visa de
lAMF.
La procdure de garantie de cours a pour objectif de garantir un traitement identique entre les actionnaires majoritaires (qui possdent initialement le bloc de contrle
cd) et les actionnaires minoritaires. Ceci implique que toute personne (physique
ou morale) qui acquire, pour un certain prix un bloc de contrle, doit proposer une
offre quivalente lensemble des autres actionnaires pendant une dure de 10 jours.
La consquence directe de ce rglement est naturellement de renchrir de manire
importante le cot dacquisition du contrle, puisque loffre peut in fine porter sur
lensemble du capital et non uniquement sur la fraction de contrle initialement
vise. Il est noter que lAMF peut placer cette opration sous le rgime de lOPA
obligatoire. Dans ce cas de figure, lopration est ralise dans le cadre de la procdure doffre simplifie (cf. Art 233-1 233-6 du rglement gnral de lAMF).
73

Section
LES ACQUISITIONS PAR CHANGE DACTIONS
Les oprations dacquisition finances par des actions ont connu un fort dveloppement ces dernires annes notamment dans le secteur des entreprises forte croissance (cf. nouvelles technologies). Ces oprations permettent une entreprise
faibles capitaux propres de raliser des oprations de grandes envergures sur la base
de sa valeur de march. Il est propos ci-aprs de dcrire les mcanismes de ces
oprations en soulignant les points cls sur le plan technique.
1 Les mcanismes de lacquisition par change dactions

Les acquisitions par change dactions sont proches la fois des oprations
dacquisition traditionnelles (la cible devenant une filiale de lacqureur) et des
oprations de fusion (les actionnaires de la cible devenant actionnaires de lacqureur). Ceci explique pourquoi ces oprations sont souvent rpertories comme des
oprations de fusion et non des oprations dacquisition. On parle alors de fusion
langlaise. Cependant, la dnomination de fusion pour ce type dopration constitue une source derreur et de confusion. Comme nous le verrons dans la section
suivante, la fusion au sens strict implique la confusion des patrimoines entre la
socit absorbante et labsorbe, et entrane de ce fait de nombreuses implications
notamment aux plans comptable, fiscal et social. Lacquisition par change dactions
ne constitue pas une opration de fusion au sens strict mais constitue tout simplement une opration de prise de participation majoritaire par change de titres.
Contrairement la fusion, lacquisition par change dactions nentrane pas la
disparition de lentreprise absorbe ni la confusion des patrimoines. Les oprations
mises en uvre ne concernent que les actionnaires des socits concernes.
Les principes gnraux de lacquisition par change dactions sont assez simples.
Lentreprise initiatrice propose aux actionnaires de lentreprise cible dchanger
leurs actions contre les actions de lentreprise initiatrice. cette occasion, lentreprise initiatrice effectue une augmentation de capital par mission de nouveaux titres
et propose lchange de ces nouvelles actions contre des actions de la cible. Une fois
lopration termine, les actionnaires de la cible qui ont accept lchange deviennent actionnaires de la socit initiatrice, tandis que la socit cible devient une
filiale de linitiatrice. Dans la pratique, les oprations dacquisition par change
dactions peuvent tre un pralable la ralisation dune vritable fusion. Dans cette
optique, si la socit cible est cote, on procde pralablement une opration de
retrait de la cote (offre publique de retrait suivie dune procdure de retrait obligatoire) et ensuite seulement on met en uvre la procdure de fusion proprement dite.
74

Socit A
Actif
Actionnaires de la socit B
deviennent actionnaires de
la socit A par change de titres
Passif
Socit B
La socit B devient filiale
de la socit A
Actif
Passif
Figure 4.2 Acquisition par change dactions
Limportance des oprations dacquisition par change dactions sexplique

notamment par les avantages importants que procurent ce type dopration. Elle
permet en effet de :
prendre le contrle effectif dune autre socit sans sortie de liquidit ;
bnficier du rgime spcial des fusions pour les droits denregistrement1 ;
viter les harmonisations fiscales, comptables et sociales qui impliquent la ralisation de travaux lourds et peuvent poser de nombreuses difficults notamment au
plan de la gestion sociale de la fusion.
Sur le plan technique, le point cl dune opration dacquisition par change
dactions rside dans la fixation de la parit dchange. La parit dchange indique
combien dactions de la socit initiatrice peut obtenir un actionnaire de lentreprise
cible qui accepte dchanger une seule de ses actions. Naturellement, les cas o la
parit est un nombre entier sont rares, elle sexprime souvent en fraction (par exemple sous la forme 3 actions de la socit acqureur contre 2 actions de la socit
cible ). La parit dchange correspond au rapport observ entre les valeurs conomiques des deux entits, augmente ventuellement dune prime de contrle. Elle
permet en outre de dterminer le nombre dactions thoriques mettre par la
socit acqureur, en vue de procder lchange. Le nombre final des actions
mettre sera naturellement fonction du pourcentage dactionnaires de la cible ayant
rpondu favorablement loffre.
1. Les oprations dacquisition par change dactions peuvent bnficier de lapplication du rgime spcial
des fusions si loffre dchange porte sur au moins 75 % du capital et si les socits concer-nes sont des
socits de capitaux et ont leur sige en France ou dans lUnion europenne.
75

La parit dchange indique
pour un actionnaire de la socit cible,
combien dactions de la socit
acqureur il peut obtenir en change
dune action de la socit cible
Parit = Pcible / Pacqureur

avec Pcible la valeur conomique
propose pour une action de la cible
et Pacqureur la valeur conomique
dune action de lacqureur
La parit dchange permet aussi de

dterminer :
le nombre dactions nouvelle mettre
par lacqureur (ANacqureur)
ANacqureur = Pcible / Pacqureur x Ncible

avec Ncible le nombre dactions mises
par la cible avant lopration
le pourcentage dtenu par les

actionnaires de l'acqureur aprs
lopration (%acqureur)
%acqureur = Nacqureur / (Nacqureur + ANacqureur )

avec Nacqureur le nombre dactions mises
par lacqureur avant lopration
Figure 4.3 La parit dchange
Les oprations dacquisition par change dactions ne sont cependant pas exemptes dinconvnients. En particulier, le principe mme du paiement par actions implique une modification de la gographie du capital, puisque les actionnaires de la cible
deviennent actionnaires de la socit initiatrice. Lacquisition par change dactions
modifie donc la rpartition du pouvoir de contrle de lentreprise initiatrice. Il
importe cet gard de ne pas confondre le pouvoir managrial qui est dtenu par les
dirigeants de linitiateur avec le pouvoir de contrle qui est dtenu par lensemble
des actionnaires de la socit initiatrice aprs lopration (y compris les anciens
actionnaires de la cible).
En outre, lacquisition par change dactions prsente un effet secondaire important qui peut se retourner contre linitiateur en cas dvolution de la conjoncture
boursire : leffet de dilution. Cette opration implique en effet une augmentation de
capital qui trouve sa compensation par la prise de participation dans la socit cible.
En augmentant son capital, linitiateur diminue immdiatement ses ratios de performance financire et en particulier le ratio de bnfice par action. Ce phnomne
appel dilution nest pas ngliger puisquil est la base de nombreux avis des
analystes financiers. Pour viter un impact ngatif sur le cours, il est impratif que le
rsultat consolid du nouvel ensemble (rsultat de linitiateur et de sa nouvelle
filiale) compense llvation du dnominateur des ratios. Par ailleurs, il ne faut pas
oublier que contrairement lopinion courante, lmission dactions ne constitue pas
le financement le moins cher mais bien au contraire le plus onreux. En effet, en tant
que cranciers rsiduels, les actionnaires demandent une rmunration qui incorpore
une prime de risque qui surenchrit le cot dun financement par actions par rapport
un financement par dette (sous rserve de la prise en compte des risques de faillite
76

voir chapitre 5). En outre, la prime paye pour acqurir la cible (qui sexprime par
un rapport dchange avantageux) impose de dgager une rentabilit conomique
globale importante pour compenser leffet de dilution. En cas de non ralisation des
rsultats, les actionnaires risquent alors de sanctionner lopration, sanctions qui
peuvent se traduire par une baisse significative de la valeur du nouvel ensemble.
2 Le traitement des survaleurs

Dans le cas o les normes internationales IAS-IFRS sappliquent, le traitement des
survaleurs est strictement identique celui prsent pour le cas des acquisitions par
achat dactions, savoir :
la comptabilisation du goodwill lactif du bilan consolid,
Labsence de plan damortissements systmatique,
La pratique annuelle dun test de dprciation visant ajuster le poste cart
dacquisition en cas de baisse de la valeur de march de la filiale.
Notons cependant que dans le cas dune opration dacquisition par change
dactions, le montant des capitaux propres de la socit mre est augment mcaniquement du fait de laugmentation de capital qui prcde lchange dactions. Dans
le cas o les rgles franaises sappliquent, on peut noter que la socit mre peut
opter pour deux mthodes de comptabilisation diffrentes :
la mthode classique avec un traitement de la survaleur identique celui prsent
pour les acquisitions par achat dactions (purchase accounting) ;
la mthode dite de mise en commun (pooling of interest) qui permet dintgrer
la socit acquise dans les comptes consolids du groupe sur la base de la valeur
comptable de son actif et de son passif.
La procdure de mise en commun est une mthode drogatoire autorise en

France depuis 1999 qui ne peut sappliquer que si quatre conditions sont remplies :
la transaction est effectue en une seule fois et porte sur au moins 90 % du capital
de la cible,
le paiement est ralis partir de nouvelles actions mises par lacqureur,
les versements ventuels en espce sont limits 10 % au plus du montant rmunr en titres,
la substance de la transaction ne doit pas tre remise en cause pendant au moins
deux ans.
Sur le plan thorique, le choix entre la mthode du purchase accounting ou du
pooling devrait tre neutre puisquil nengendre aucune modification des flux de
trsorerie futurs. Dans la pratique, il en est tout autrement. En effet, le choix de la
mthode de la mise en commun modifie le rsultat net consolid la hausse puisque
aucun amortissement (ni aucune dprciation) de survaleurs nest comptabilis. De
77

plus, la comptabilisation de la cible, partir de la valeur comptable de ses lments
de passif et dactif et non partir de sa valeur de march, rduit mcaniquement les
capitaux propres consolids. Cet artifice comptable amne par consquent
augmenter de manire trs importante la rentabilit des groupes, calcule sur la base
de leurs comptes consolids !
On peut donc constater que si la mthode du pooling of interest prsente de
nombreux avantages daffichage, elle nen demeure pas moins une mthode qui nuit
la transparence des comptes consolids et la comprhension relle des mcanismes de cration de valeur des groupes concerns. Cette mthode est aussi la source
de multiples confusions, en essayant de transformer une acquisition en une fusion.
En effet, comme nous lavons dj voqu, une acquisition par change dactions
reste avant tout une acquisition. Or, le pooling par son mode de comptabilisation
particulier, tend renforcer cette appellation de fusion langlaise. La confusion est
dautant mieux entretenue que le vocable anglo-saxon dnomme fusion (merger) des
oprations dacquisition par change dactions.
Repres
Correspondance entre les terminologies

franaise et anglo-saxonne
Acquisition
Acquisition par achat dactions ou achat dactifs
Takeover
Prise de contrle
Subsidiary merger
Acquisition par change dactions
Statutory merger
Fusion-absorption
Consolidation
Fusion par cration dune socit nouvelle
3 Le cas particulier des offres publiques dchange (OPE)

Une opration dacquisition par change dactions sur une socit cible cote en
bourse seffectue ncessairement dans le cadre dune offre publique dchange
(OPE). La procdure dune OPE est proche dans sa forme de celle dune OPA ou de
toute offre publique en gnral. Dans la majorit des cas, lOPE concerne lchange
des actions de la cible contre des actions de lacqureur. Les actions de lacqureur,
donnes en rmunration de la cible, sont issues dune augmentation de capital qui
nest ralise que si loffre publique est positive. Il existe des oprations dchange,
o les actionnaires de la cible reoivent dautres titres que des actions de lacqureur, comme par exemple des obligations convertibles en actions. Dans le cas dune
OPE, la prime dacquisition est calcule en comparant la parit propose, qui est
lobjet de la ngociation, et la parit constate par comparaison des cours de bourse
avant la ngociation.
78
Repres
Calcul de la prime dacquisition

pour une OPE
La socit A lance une OPE sur la socit B et propose une parit de 1,8. La prime offerte aux
actionnaires de B se calcule comme suit :
Prime = (parit ngocie parit observe) / parit observe
Cours prcdant
loffre
Socit A
Socit B
Parit
observe
Prime de
loffre
Dernier cours
95
145
1,52
18,4 %
Moyenne 3 mois
95
155
1,63
10,4 %
Moyenne 6 mois
85
142
1,67
7,7 %
Moyenne 12 mois
75
130
1,73
4%
Maximum 12 mois
115
165
1,43
25 %
Minimum 12 mois
50
105
2,1
14 %
En matire dOPE, il faut noter le rle particulier jou par les certificats de valeur
garantie de type offensifs. Ces derniers ne sutilisent en effet que dans le cas dOPE
(ou dOPA mixte incluant une partie dchange dactions). Lorsquune OPE est
assortie de CVG offensifs, lobjectif vis est clairement dinciter les actionnaires de
la cible accepter loffre publique dchange.
Le choix entre raliser une acquisition par achat dactions (OPA) ou par change
dactions (OPE) relve avant tout dun choix de financement de lopration et de
rpartition de pouvoir. Les consquences dun choix entre OPA ou OPE sont cependant multiples et de nombreux facteurs peuvent entrer en ligne de compte. Tout
dabord en termes de signal donn au march, lOPA renvoie un signal positif, tandis
que lOPE peut constituer une indication selon laquelle les dirigeants de lacqureur
considrent que leurs actions sont sur-values et quil est par consquent prfrable
de procder par OPE que par OPA. Sur le plan de la communication de lopration,
lOPE peut tre prsente comme une opration entre gaux , gnralement associe une opration amicale (ce qui nest pas toujours le cas) avec la possibilit
dune comptabilisation de type mise en commun (pooling) qui renforce lide
dune fusion.
Quant aux effets conomiques, les consquences du choix entre OPA ou OPE
peuvent tre aussi importantes. LOPE a ainsi tendance renforcer la structure financire du groupe du fait de lmission dactions nouvelles qui diminue mcaniquement le levier financier. linverse, une OPA finance par une augmentation de
lendettement aura tendance fragiliser la structure financire de lacqureur. Le
choix entre OPA ou OPE est par consquent un problme complexe qui na pas de
79

solution unique a priori. Une telle dcision ne peut tre prise convenablement
quaprs la prise en compte du contexte politique et financier de lopration envisage.
4 Le cas particulier des offres mixte et des offres alternatives

On parle doffre mixte lorsque loffre de linitiateur comprend une partie en numraire et une partie en change dactions. Lavantage de loffre mixte est de permettre
linitiateur de minimiser la fois :
la sortie de liquidits ncessaires lachat de la cible,
la dilution du contrle de linitiateur.
Il sagit dune offre qui permet doptimiser la structure financire du nouvel
ensemble tout en vitant de donner une trop grand part du contrle aux actionnaires
de la cible.
On parle doffre alternative lorsque linitiateur propose plusieurs modalits aux
actionnaires de la cible : numraire ou change, numraire ou mixte, change ou
mixte. Notons que le prix propos pour chacune des modalits nest pas forcment
identique. Cette libert offerte aux actionnaires de la cible permet doptimiser les
chances de russite dune opration toute en optimisant ses diffrents paramtres.
Enfin, linitiateur peut aussi proposer une offre principale accompagne de
plusieurs offres subsidiaires. Il sagit dans ce cas doffrir aux actionnaires de la cible
un ventail de choix supplmentaire tout en limitant le nombre dactions qui pourront tre acquises aux conditions des offres subsidiaires. Cette pratique vise offrir
une libert supplmentaire aux actionnaires de la cible tout en se garantissant dun
montant maximum achete en numraire (ou linverse un montant maximum
dactions changes).
Section
LES OPRATIONS DE FUSIONS
Les oprations de fusions au sens strict impliquent la confusion des patrimoines et

la mise en commun au sein dune mme personnalit morale de lensemble de lactif
et du passif des deux socits concernes. Il est noter quune mme opration de
fusion peut concerner deux ou plusieurs autres socits sans quil nexiste de limites
sur le plan juridique. Dans la majorit des cas, les oprations de fusion concernent
deux socits qui dcident de sunir pour nen former plus quune seule 1.
Le choix de la fusion (au sens strict) est sans aucun doute le plus impliquant pour
les diffrentes parties prenantes puisquil sagit vritablement dune mise en
commun de lensemble des moyens mais aussi dune volution du pouvoir de
contrle, les actionnaires devenant communs. La dcision de fusionner est en outre
une dcision irrversible, puisquelle entrane la disparition dau moins une des
80
1. Les lments prsents ci-dessous concernent principalement les socits de nationalit Franaise.

deux socits concernes (dissolution). Si une seule des deux socits disparat, on
parle de fusion-absorption. En revanche, si les deux socits disparaissent, on parle
de fusion par cration dune socit nouvelle. Cette distinction implique des consquences juridiques diffrentes, notamment pour les parties prenantes de la socit
initiatrice. Dans la pratique, les oprations les plus frquentes sont les fusionsabsorptions. Ces deux oprations possdent nanmoins de nombreuses caractristiques communes et relvent toutes les deux, sur le plan fiscal, du rgime spcial des
fusions.
1 La fusion-absorption
La fusion-absorption est une opration au cours de laquelle la socit absorbe
disparat tandis que son patrimoine est transmis dans sa totalit la socit absorbante (cf. transmission universelle du patrimoine incluant tous les lments de
lactif et du passif de la socit absorbe).
La fusion-absorption implique la ralisation simultane de plusieurs oprations et en particulier :
laugmentation de capital de labsorbant ;
lchange de titres entre les actions des socits absorbe et absorbante ;
la transmission universelle du patrimoine de labsorbe vers labsorbante ;
la dissolution de labsorbe.
Socit A
Actif
Passif
Avant
Avant la
la fustion
fusion
Socit A
Actif
Passif
Aprs la fusion
Les actionnaires
de B deviennent
actionnaires de A
Socit B
Actif
Augmentation de
capital de A
Passif
Transfert de lactif et
du passif de B vers A
Dissolution de B
Figure 4.4 Fusion par absorption
Les effets de la fusion par absorption sont multiples et touchent pratiquement

toutes les parties prenantes de lentreprise.
Les actionnaires en modifiant la rpartition du pouvoir de contrle : lors dune
fusion, les actionnaires de la socit cible deviennent des actionnaires souvent
importants du nouvel ensemble, entranant une modification de la rpartition du
pouvoir de contrle.
81

Lanalyse de lquilibre des pouvoirs aprs la fusion est un point important
notamment lorsque lon fusionne deux socits la gographie du capital trs
diffrente. Ainsi, une socit au capital dispers qui fusionne avec une socit de
taille moindre en valeur mais au capital plus concentr peut voir les actionnaires
de labsorbe devenir les actionnaires de rfrence de lensemble.
Les dirigeants en modifiant la rpartition du pouvoir managrial : la fusionabsorption impliquant la dissolution de lentreprise absorbe, lopration rduit
dautant plus les postes cls du management. La discussion de la rpartition de
ces postes est par consquent un enjeu central et un pralable toute opration de
fusion.
Les salaris de labsorbe en modifiant certaines conditions de travail : les contrats de travail, les statuts, les conventions collectives et les organes de reprsentation du personnel disparaissent avec la dissolution de la socit absorbe. Au
cours dune fusion, lentreprise absorbante reprenant lensemble des engagements de labsorbe, les contrats de travail sont repris automatiquement. En
revanche, les statuts, les conventions collectives et les organes de reprsentation
du personnel qui sappliquent sont ceux du nouvel ensemble et donc de la socit
absorbante (qui na pas chang de personnalit morale).
Par ailleurs, les oprations de fusions ont des consquences importantes sur le plan
comptable et fiscal. En particulier, la fusion implique une rvaluation comptable
des lments dactif et de passif qui peuvent conduire modifier la base fiscale du
nouvel ensemble. cet gard, les considrations fiscales peuvent intervenir dans le
choix du sens de la fusion, cest--dire dans la dtermination de lentreprise qui sera
absorbe de celle qui sera absorbante.
La question du choix du sens de la fusion peut paratre surprenante, lintuition
voulant que le plus gros absorbe le plus petit. Cette intuition nest pas toujours
confirme et procde dune mauvaise comprhension du mcanisme de fusion. En
effet, le pouvoir nappartient pas lentreprise absorbante mais aux actionnaires
de rfrence du nouvel ensemble.
Le choix effectif du sens de la fusion ninflue donc pas sur la rpartition du
pouvoir. En revanche, ce choix est dune importance considrable sur le plan comptable et fiscal. 1
Sur le plan comptable, le sens de la fusion importe du fait de la rvaluation de
lactif et du passif de la socit absorbe. Par consquent, il peut tre jug intressant de retenir comme entreprise absorbe lentreprise qui possde le plus de
plus-values latentes, afin de faire ressortir une situation nette comptable de
lensemble plus importante.
Sur le plan fiscal, le sens de la fusion joue sur plusieurs dimensions: dune part,
en modifiant la base fiscale de lactif rvalu et dautre part, en permettant
82
1. La fusion est sans consquence sur les dficits de labsorbante. En revanche, sauf agrment ministriel, les
dficits de labsorbe ne sont pas transfrables (sauf les crances de carry-back).

dintgrer dans le rsultat fiscal du nouvel ensemble les reports de dficits de
labsorbe 1.
Au-del des questions comptables et fiscales, le choix du sens de la fusion doit
prendre en considration des facteurs conomiques cruciaux pour la rentabilit
future du nouvel ensemble et en tenant compte en particulier :
de limage et de la notorit des noms des socits : limage et le nom des socits doivent tre pris en considration lors de la fusion. La disparition du nom de la
socit peut en effet causer un prjudice grave la valeur du nouvel ensemble, si
cette dernire possdait un capital-marque important. De mme, lassociation de
noms de deux entreprises pose les problmes relatifs au co-branding et la possibilit de transfert dimage ngatif ;
des actifs intangibles associs lexistence des personnes morales : certains
acquis des socits concernes sont lis lexistence mme des personnes morales comme par exemple le fait dtre rfrenc chez certains clients importants ou
au contraire davoir des conditions avantageuses chez certains fournisseurs. La
dissolution de la socit absorbe peut mettre fin ces contrats, explicites ou
implicites.
Le choix du sens de la fusion est par consquent un choix qui doit tre ralis sur
des bases rationnelles, quelles soient conomiques, comptables ou fiscales. Ce
choix est en revanche sans consquence sur la rpartition du pouvoir au sein du
nouvel ensemble. La rpartition du pouvoir sexprime au travers de la parit
dchange qui dfinit le rapport de valeur entre les actions de la socit absorbe et
les actions de la socit absorbante.
Cas n 1 : A absorbe B
Valeur dune action de la socit A : PA = 400
Valeur dune action de la socit B : PB = 150
Parit = PB / PA
= 150 / 400 = 0,375
Cas n 2 : B absorbe A
Parit = PA / PB
= 400 / 150 = 2,666
Interprtations :
Une action de la socit A vaut 2,666 actions de la socit B.
Une action de la socit B vaut 0,375 actions de la socit A.
Naturellement, on a 2,666 = 1 / 0,375.
Figure 4.5 Calcul direct de la parit dchange

1. Il faut noter que ladministration fiscale regarde avec beaucoup dattention les oprations de fusion et
quelle peut dcider de ne pas appliquer le rgime spcial des fusions si elle estime que le choix du sens de
la fusion a pour seule justification une optimisation fiscale.
83

La fixation de la parit dchange rsulte de la ngociation entre les diffrentes
parties, sur la base de critres indicatifs de la valeur conomique relative des deux
socits concernes. Il est dusage destimer la parit partir dune approche multicritres. Les critres recommands pour estimer la valeur conomique relative des
socits absorbantes et absorbe sont les mmes que pour lestimation de la parit
dchange dune acquisition par change daction, savoir :
le cours de bourse ;
des critres de rentabilit et dendettement (BPA, PER) ;
lactif net comptable ;
les projections actualises de flux de trsorerie futurs
Dans certains cas, la fixation de la parit dchange ne permet pas de dfinir un
rapport dchange en nombre entier dactions. On se trouve dans la situation dite des
rompus et on peut complter la parit dune soulte 1 en espces. Les actionnaires de
la socit absorbe reoivent alors en change de leurs titres une quantit dactions
donne plus un complment en liquide.
Valeur dune action de la socit A : PA = 400
Nombre dactions de la socit A : NA = 10 000
Valeur de la socit A : VA = NA x PA
= 400 x 10 000 = 4 M
Poids relatifs = VB / VA
= 3 / 4 = 0,75
Parit = Poids relatifs x (NA / NB)
= 0,75 x (10 000 / 20 000)
= 0,375
Valeur dune action de la socit B : PB = 150

Nombre dactions de la socit B : NB = 20 000
Valeur de la socit B : VB = NB x PB
= 150 x 20 000 = 3 M
Poids relatifs = VA / VB
= 4 / 3 = 1,333
Parit = Poids relatifs x (NB / NA)
= 1,333 x (20 000 / 10 000)
= 2,666
Figure 4.6 Calcul indirect de la parit dchange
La fixation de la parit dfinit la valeur conomique relative des deux socits. Elle
va permettre par consquent de calculer le nombre dactions que va devoir mettre la
socit absorbante en contrepartie de la valeur des actions de la socit absorbe. En
fonction du sens de la fusion (A absorbe B ou B absorbe A) le nombre dactions
mettre ne sera pas le mme. En revanche, le rapport de force entre les actionnaires
de A et les actionnaires de B au sein du nouvel ensemble sera lui compltement indpendant du sens de la fusion. Que ce soit A qui absorbe B ou B qui absorbe A, les
1. Au-del de 10 %, le versement dune soulte pose des problmes fiscaux. Pour viter cette difficult, il est
souvent procd des split dactions pralablement lopration de fusion proprement dite.
84

pourcentages dtenus respectivement par les anciens actionnaires de A et de B seront
identiques.
Parit = PB / PA = 0,375
Nombre dactions de B = NB = 20 000
Parit = PA / PB = 2,666
Nombre dactions de A = NA = 10 000
Nombre dactions nouvelles de A

mettre (ANA) :
Nombre dactions nouvelles de B

mettre (ANB) :
ANA = PB / PA x NB
= 0,375 x 20 000 = 7 500
ANB = PA / PB x NA
= 2,666 x 10 000 = 26 666
Interprtation :
Interprtation :
Puisque une action de B vaut 0,375 actions

de A ; 20 000 actions de B valent
0,375 x 20 000 = 7 500 actions de A.
Puisque une action de A vaut 2,666 actions

de B ; 10 000 actions de B valent
2,666 x 10 000 = 26 666 actions de A.
Calcul du pourcentage dactions dtenu

par les actionnaires de A (% A) :
% A = 10 000 / (10 000 + 7 500)
= 57,1 %
Calcul du pourcentage dactions dtenu

par les actionnaires de A (% A) :
% A = 26 666 / (20 000 + 26 666)
= 57,1 %
Le pourcentage dtenu dans le nouvel ensemble par les actionnaires

de A et de B est indpendant du sens de la fusion
Figure 4.7 Calcul de laugmentation de capital ncessaire et

estimation du rapport de force entre anciens actionnaires
La libert du choix des mthodes de comptabilisation des oprations de fusion a

t restreinte par le rglement CRC 04-01 du 4 mai 2004. Lobjectif de cette rglementation est dassurer une plus grande convergence entre les mthodes de consolidation comptable au sein des groupes et les rgles de comptabilisation des fusions.
Lun des objectifs est en effet dobtenir la neutralit comptable au sein des comptes
consolids en cas de fusion intra-groupe. Les principes retenus sont les suivants :
Comptabilisation des apports leur valeur comptable en cas de fusion intragroupe
Comptabilisation des apports leur valeur relle en cas de prise de contrle et de
fusion lendroit (lorsque lacteur conomiquement dominant est juridiquement
labsorbant)
Comptabilisation des apports leur valeur comptable en cas de prise de contrle
et de fusion lenvers.
Il faut noter que les apports comprennent la fois les actifs et passifs ventuellement rvalus comptabiliss chez labsorbe mais aussi certains actifs et passifs
non comptabiliss comme les marques par exemple. Enfin, le bilan de labsorbante
pourra tre augment dun ventuel cart de fusion ou goodwill li lopration li
85

la diffrence de valorisation entre sa valeur comptable rvalue et son prix de
march, tel quil a t retenu pour la dtermination de la parit dchange.
Laugmentation de capital dcide en rmunration des apports est ncessairement
ralise au nominal. Ce point est important pour la dtermination de la prime de
fusion. Techniquement, la prime de fusion se dfinit comme la diffrence entre la
situation nette comptable rvalue de labsorbe (les apports nets) et le montant de
laugmentation de capital ralise au nominal. La prime de fusion peut servir
consolider la rserve lgale du nouvel ensemble ou dautres postes de rserves ou de
provisions, elle peut aussi tre utilise pour procder des distributions exceptionnelles de dividendes.
Repres
Les fusions transfrontalires
Les fusions (au sens strict) transfrontalires ont toujours t entraves par de multiples
obstacles juridiques et fiscaux rendant leur ralisation concrte impossible. La directive
europenne 2005/56/CE visait lever la plupart de ces obstacles a minima entre socits
de lUnion Europenne. La transposition de cette directive en France a t ralise au
travers de la loi n 2008-649 du 3 juillet 2008.
Cette loi stipule ainsi que Les socits anonymes, les socits en commandite par actions,
les socits europennes immatricules en France, les socits responsabilit limite et
les socits par actions simplifies peuvent participer, avec une ou plusieurs socits
ressortissant du champ dapplication du paragraphe 1 de larticle 2 de la directive 2005 /
56/CE du Parlement europen et du Conseil, du 26 octobre 2005, sur les fusions transfrontalires des socits de capitaux et immatricules dans un ou plusieurs autres tats
membres de la Communaut europenne, une opration de fusion [] .
Les principaux points noter des dispositions retenues sont les suivants :
La possibilit de verser une soulte suprieure 10 % si la lgislation dau moins un des
tats membres de la Communaut europenne concerns par la fusion le permet.
Les associs qui dcident la fusion peuvent subordonner la ralisation de celle-ci leur
approbation des modalits dcides pour la participation des salaris dans la socit
issue de la fusion transfrontalire.
Le greffier du tribunal dans le ressort duquel la socit participant lopration est
immatricule dlivre, aprs avoir procd la vrification prvue larticle L. 236-6, une
attestation de conformit des actes et des formalits pralables la fusion ( Ce certificat prcise si une procdure danalyse et de modification du rapport dchange des titres
ou dindemnisation des associs minoritaires est en cours ).
Selon lArt. L. 236-31. La fusion transfrontalire prend effet : 1 En cas de cration dune
socit nouvelle, conformment larticle L. 236-4 ; 2 En cas de transmission une
socit existante, selon les prvisions du contrat, sans toutefois pouvoir tre antrieure
au contrle de lgalit, ni postrieure la date de clture de lexercice en cours de la
socit bnficiaire pendant lequel a t ralis ce contrle.
La nullit dune fusion transfrontalire ne peut pas tre prononce aprs la prise deffet
de lopration.
86

Selon lArt. L. 236-32. Lorsque lune des socits participant lopration mentionne
larticle L. 236-25 est soumise un rgime de participation des salaris, et que tel est
galement le cas de la socit issue de la fusion, cette dernire adopte une forme juridique permettant lexercice de cette participation.
2 La fusion par cration dune socit nouvelle

La fusion par cration de socit nouvelle est une opration au cours de laquelle
les deux socits initiales disparaissent au profit dune troisime nouvellement
cre. Les mcanismes de fusion sont relativement similaires ceux de la fusionabsorption. La principale diffrence dcoule des consquences mme de la cration
dune nouvelle socit (cf. formalits de cration dune socit mme si ces
dernires sont fortement assouplies lorsque la cration sinscrit dans le cadre dune
fusion) et la dissolution des deux autres socits. On ne parle plus ici de socit
absorbante puisque les deux socits concernes sont absorbes (techniquement,
labsorbant est la socit nouvellement cre).
Nombre dactions avant la fusion

Nominal des actions
Situation nette comptable avant la fusion
Situation nette comptable aprs la fusion
Socit A
10 000
100
2 Millions
2,5 Millions
Socit B
20 000
50
1 Millions
2 Millions
Nombre dactions nouvelles de A

mettre (ANA) :
Nombre dactions nouvelles de B

mettre (ANB) :
ANA = PB / PA x NB
= 0,375 x 20 000 = 7 500
ANB = PA / PB x NA
= 2,666 x 10 000 = 26 666
Valeur nominale de laugmentation de

capital (I) :
(I) = 7 500 x 100 = 750 000
Valeur nominale de laugmentation de

capital (I) :
(I) = 26 666 x 50 = 1 333 300
Situation nette rvalue de B (II) :

(II) = 2 millions
Situation nette rvalue de B (II) :

(II) = 2,5 millions
Prime de fusion :
(II) (I) = 1,25 millions
Prime de fusion :
(II) (I) = 1,166700 millions
Figure 4.8 Calcul de la prime de fusion (au sens comptable du terme)
De mme que pour la fusion-absorption, la mise en uvre dune opration de

fusion par cration de socit nouvelle implique la ralisation simultane de
plusieurs oprations :
la cration dune nouvelle socit ;
87
une premire augmentation de capital ralise par la socit nouvellement cre ;

lchange des actions de la socit A contre des actions de la nouvelle socit C ;
une seconde augmentation de capital ralise par la socit nouvellement cre ;
lchange des actions de la socit B contre des actions de la nouvelle socit C ;
la dissolution des socits A et B.
Socit A
Actif
Passif
du passif de A vers C
Socit C
Actif
Socit B
Actif
Passif
du passif de B vers C
Passif
Cration de C
Double
augmentation de
capital de C
Les actionnaires
de A et B
deviennent
actionnaires de C
Dissolution de A et B
Figure 4.9 Fusion par cration dune socit nouvelle
Techniquement, les oprations sont proches, les deux socits initiales A et B

subissant le mme traitement que la socit absorbe dans le cas dune fusionabsorption. Il faut nanmoins souligner les diffrences de traitement des salaris.
Dans le cas dune fusion-absorption, seuls les salaris de labsorbe pouvaient changer de statuts, de conventions collectives et dorganes de reprsentation du personnel. Dans le cas de la fusion par cration de socit nouvelle, tous les salaris sont
concerns ; il est alors obligatoire de recrer des organes de reprsentation du
personnel pour le nouvel ensemble, de redfinir le statut et les conventions qui
sappliquent Limpact social dune fusion par cration dune nouvelle socit est
donc beaucoup plus important que dans le cas dune fusion-absorption.
De mme, les rvaluations comptables et les incidences fiscales seffectuent pour
les deux socits qui fusionnent, induisant une augmentation importante des dmarches et des travaux conduire. Ceci explique en partie la raison pour laquelle la
fusion par cration de socit nouvelle est beaucoup moins rpandue que la fusionabsorption. linverse, la fusion par cration dune socit nouvelle peut se justifier
lorsque les diffrences sociales entre les deux entits sont trop grandes pour pouvoir
naturellement imposer un des deux systmes prexistants au nouvel ensemble. La
fusion par cration dune socit nouvelle permet en effet de dfinir une nouvelle
logique organisationnelle qui tienne compte de la stratgie du nouvel ensemble, en
vitant certaines inerties inhrentes la survie de lune ou lautre des deux socits.
88

3 Les tapes cls du processus juridique dune fusion
Compte-tenu des nombreuses implications aux plans administratif et lgal quelles
impliquent, les oprations de fusions sont fortement encadres par un ensemble de
contraintes juridiques de forme et dinformations des publics concerns qui structurent largement le processus de fusion. Quel que soit le mode de fusion retenu
fusion-absorption ou fusion par cration dune socit nouvelle le processus administratif et lgal est assez proche. Par consquent, nous nous attacherons plus particulirement au processus de fusion-absorption. On distingue 4 grandes phases dans
un processus de fusion :
la phase de ngociation qui va de la prise de contact informelle entre dirigeants aux ngociations sur les principes du projet de fusion entre les diffrentes
socits ;
la phase de formalisation du projet qui se matrialise par la rdaction du
projet de fusion entre les socits concernes. Le projet de fusion est un document
contractuel, qui doit tre sign par les conseils dadministration des deux socits
concernes et qui formalise la volont commune de fusionner. Le processus lgal
de fusion dbute la signature de ce document ;
la phase de dcision proprement dite qui est du ressort des assembles gnrales extraordinaires ;
la phase dinformation qui comprend tout un ensemble de dmarches
dinformations lgales des publics concerns. Cette phase est entirement formalise et revt une importance cruciale dans la fin du processus de fusion car elle
peut entacher de nullit lensemble du processus en cas de non respect de certaines obligations dinformations.
Phase 1
Ngociations
Les dirigeants
Phase 2
Formalisation
du projet
Les conseils
dadministration
Phase 3
Dcision
Les assembles
extraordinaires
Phase 4
Information
des tiers
Le nouvel ensemble
en tant que
personnalit morale
Figure 4.10 Les grandes phases du processus de fusion
89

3.1 La ngociation
La phase de ngociation est naturellement la phase la plus secrte et la moins

formalise du processus de fusion. Si la clause de secret sapplique pour presque
toutes les oprations (et configurations stratgiques), elle est dautant plus importante lorsquau moins lune des deux entreprises est cote 1. La phase de ngociation
comprend une tape de rapprochement et de prsentation gnrale dun projet de
fusion. Cette premire tape est souvent difficile raliser car elle oblige un
certain ttonnement dict par un principe de prcaution alli une forme de dtermination pour lever rapidement loption de la fusion. Cette tape est indispensable et
ne peut tre contourne, une opration de fusion tant par nature une opration
concerte et co-construite par les quipes dirigeantes. Il sagit, cette tape, de
sentendre sur le principe dune fusion et sur une vision commune du nouvel ensemble.
La seconde tape de la phase de ngociation consiste sassurer de la pertinence
stratgique de lopration de fusion pour les deux socits et de dfinir le projet
dentreprise du nouvel ensemble (ce pourquoi on veut fusionner). En parallle, un
certain nombre dtudes et daudits rciproques peuvent tre raliss. Lobjectif de
ces travaux est de sassurer de lexistence de synergies potentielles permettant de
justifier lopration de fusion auprs des diffrentes parties prenantes (ce qui justifie
lintrt de fusionner).
Enfin, la dernire tape vise dfinir les lments cls de lopration de fusion
avant de la prsenter aux conseils dadministration concerns. Les lments cls sur
lesquels une attention toute particulire doit tre apporte sont :
le type de fusion :
implique de choisir entre la fusion-absorption et la fusion

par cration de socit ;
le sens de la fusion :
implique de dterminer en cas de fusion-absorption quelle

socit va subsister ;
la parit dchange :
implique de dterminer le rapport de force futur entre les

anciens actionnaires des socits absorbante et absorbe ;
la structure future :
implique de dfinir les grands principes dorganisation de

la future socit, le nouvel organigramme ainsi que la
rpartition des postes cls entre les deux anciennes
quipes.
La phase de ngociation se termine souvent par la rdaction dun pr-projet de

fusion qui sera prsent aux conseils dadministration concerns et par la convocation effective de ces organes sur ce sujet.
1. Lorsque la conservation du secret apparat impossible, il est dusage dannoncer que telle socit envisage
de fusionner avec telle autre, sans prsenter de montage ni dtailler le projet.
90

3.2 La formalisation du projet : rdaction du projet de fusion
Le projet de fusion est un document obligatoire (dcret du 22 avril 1988) qui doit
tre approuv par les conseils dadministration des socits concernes (ou directoire ou grants les cas chants). Ce projet de fusion contient lensemble des
lments cls de lopration de fusion et doit a minima contenir les rubriques dfinies par la loi savoir :
la forme, la dnomination et le sige social de toutes les socits participantes ;
les motifs, buts et conditions de la fusion ;
la dsignation et lvaluation de lactif et du passif dont la transmission la
socit absorbante est prvue ;
les modalits de remise des actions et la date partir de laquelle ces actions donnent droit aux bnfices, toute modalit particulire relative ce droit, et la date
partir de laquelle les oprations de la socit absorbe seront, du point de vue
comptable, considres comme accomplies par la socit bnficiaire des
apports ;
les dates auxquelles ont t arrts les comptes des socits intresses utiliss
pour tablir les conditions de lopration ;
le rapport dchange des droits sociaux et le cas chant le montant de la soulte ;
le montant prvu de la prime de fusion ;
les droits accords aux associs ayant des droits spciaux et aux porteurs de titres
autres que des actions ainsi que le cas chant, tous avantages particuliers.
Lapprobation du projet de fusion et sa publicit sont soumises un formalisme

prcis. Lapprobation est donne par les Conseils dadministration des socits
concernes qui convoquent ensuite les assembles gnrales extraordinaires et adoptent le rapport mis la disposition des actionnaires ainsi que les rsolutions proposes aux assembles.
La publicit du projet de fusion implique le dpt du projet au greffe du tribunal de
commerce du lieu du sige social des socits absorbantes et absorbes, une insertion dans un journal dannonces lgales (dans le dpartement du lieu du sige de
chacune des socits concernes), une insertion au Bulletin dAnnonce Lgale Obligatoire (BALO) si lune des socits concernes fait appel publiquement lpargne.
Par ailleurs, le projet doit tre mis disposition des actionnaires. Il est prsent
aux comits dentreprises des socits concernes avant ladoption de la fusion par
les assembles gnrales extraordinaires. Enfin, le projet doit tre soumis lavis
dun commissaire la fusion. Le commissaire la fusion est nomm par le Prsident
du Tribunal de Commerce lors de toute opration de fusion entre deux socits de
capitaux (ou SARL). Dans ce cas, il fait aussi office de commissaire aux apports. En
revanche, dans lhypothse o seule la socit absorbante est une socit de capi-
91

taux, il est dsign un commissaire aux apports. Le commissaire la fusion a pour
rle de vrifier que lactif net apport est au moins gal laugmentation du capital
de la socit absorbante, que les apports sont rels (cf. reprise du rle du commissaire aux apports) et que certains engagements spcifiques ont bien t pris en
compte (impts diffrs notamment). Le commissaire la fusion sassure en outre
de la pertinence des mthodes dvaluation retenues. Il est noter que deux commissaires la fusion doivent normalement tre dsigns (un par socit) mais que
labsorbe et labsorbante peuvent demander avoir le mme commissaire pour
lopration.
3.3 La dcision effective de fusionner
La dcision effective de fusionner revient aux assembles gnrales extraordinaires qui doivent statuer sur le projet de fusion la majorit des 2/3 pour les SA et des
3/4 pour les SARL. La dcision est par ailleurs soumise la ratification des assembles spciales des autres catgories dactionnaires (dtenteurs dactions dividende
prioritaire ou de certificats dinvestissement), la prsentation du projet aux assembles dobligataires (obligations ordinaires et convertibles en actions). Il est noter
le cas particulier des obligataires qui possdent des obligations changeables en
actions et qui, contrairement aux autres types dobligataires, peuvent bloquer
lopration de fusion.
3.4 Linformation lgale obligatoire
Linformation lgale obligatoire concerne la fois la socit absorbe (avis de

dissolution dans un journal dannonce lgal et publication au BALO si la socit
faisait appel publiquement lpargne) et la socit absorbante (avis daugmentation de capital dans un journal dannonce lgal, publication au BALO). En outre, il
importe depuis la loi du 5 janvier 1988 de dposer une dclaration de conformit au
greffe des tribunaux de commerce concerns ainsi quune insertion au sein du Bulletin Officiel dannonces civiles et commerciales (BODACC). Il convient galement
de raliser les dmarches en vue de la radiation au registre du commerce et des
socits de la socit absorbe et dune inscription modificative pour la socit
absorbante, et de procder aux dmarches ncessaires auprs de ladministration
fiscale.
Une fois ces dmarches ralises, la fusion est effective, indpendamment des
problmes de gestion post-intgration et dharmonisation oprationnelle des deux
socits. Sur le plan juridique, il nexiste plus quune seule personnalit juridique
que constitue le nouvel ensemble fusionn.
92
Lessentiel
Les oprations de fusions-acquisitions sont caractrises par une pluralit de pratiques

juridiques. On peut cependant noter lexistence de quatre configurations de base : lacquisition par achat dactions, lacquisition par change dactions, la fusion-absorption et la
fusion par cration dune socit nouvelle. Il faut en outre distinguer les cas o la cible est
cote. En effet, les acquisitions ralises dans ce contexte relvent des procdures doffres
publiques. Elles sont soumises au respect du formalisme strict des offres publiques dachat
(OPA), lorsquil sagit dune acquisition par achat dactions. De mme, elles obissent aux
rgles des offres publiques dchange (OPE), dans le cas dune acquisition par change
dactions.
Au-del des pratiques juridiques, sur le plan conomique, ces manuvres consistent principalement prendre le contrle dune socit extrieure et oprer un choix de financement impliquant un versement de liquidits aux actionnaires vendeurs (acquisition par
achat dactions) ou un change dactions (acquisition par change dactions ou fusion au
sens strict). Il faut souligner que le choix du financement dpasse la seule logique conomique et introduit une dimension politique, en associant ou non les actionnaires de la cible
la direction du nouvel ensemble. En effet, dans le cas dun financement par change
dactions, lune des caractristiques les plus remarquables de cette manuvre consiste
transformer les actionnaires de la socit cible en actionnaires de la socit acqureur.
Lobservation des oprations ralises montre cependant une grande diversit de configuration qui souvent implique la combinaison de plusieurs formes de financement (OPA et
OPE simultane, financement par change dactions associ un versement en espce).
La comprhension des implications financires et stratgiques de ces montages est par
consquent indispensable la bonne conduite dune opration de croissance externe afin
dadapter les modalits juridiques au contexte stratgique du rapprochement.
93
Partie
Montage et mise en
uvre des oprations de
fusions et dacquisitions
Cette partie aborde les phases cls lies la russite des oprations de croissance
externe, en privilgiant les aspects stratgiques et financiers de ces manuvres.
Certains aspects connexes voire indissociables de ces oprations, comme loptimisation fiscale ou les oprations dharmonisation des systmes dinformations, ne sont
pas dtaills.
On distingue trois grandes phases cls lors de la mise en uvre dune opration de
croissance externe, savoir :
la phase de prparation ;
la phase de ngociation ;
la phase dintgration.
La finalit de la phase de prparation (chapitre 5) est, pour lentreprise initiatrice,
de clarifier les objectifs de la croissance externe, de prciser les contraintes internes
et externes de lopration, puis didentifier un panel de cibles potentielles dont le
profil permet denvisager a priori lintrt et la faisabilit de lopration. La fin de la
phase de prparation est sanctionne par lvaluation des diffrentes cibles.
La phase de ngociation a un double objectif (chapitre 6). Il sagit premirement
de rintroduire la perspective du vendeur dans le processus (lentreprise cible et
ses actionnaires), en laborant une stratgie doffre qui tienne compte de la position
du vendeur et de ses avantages et inconvnients accepter loffre de lentreprise
initiatrice. Deuximement, il sagit de dterminer la valeur relative de la cible, en
dfinissant des scnarios dintgration possibles et en estimant les synergies poten-
95
MONTAGE ET MISE EN UVRE DES FUSIONS-ACQUISITIONS

tielles, les cots de mise en uvre et les risques associs. La valeur relative ainsi
tablie permet de dterminer la valeur maximale de la transaction (haut de la fourchette de ngociation).
La phase dintgration (chapitre 7) constitue le parachvement de toute opration
de croissance externe, puisquil sagit de transformer les hypothses qui justifient le
prix de la transaction en rsultats conomiques concrets. La finalit de cette phase
est darriver raliser les combinaisons de ressources qui taient prvues, afin
datteindre les objectifs stratgiques de lopration, tout en grant les risques spcifiques lis une politique dintgration (notamment les risques dincompatibilits
culturelles et managriales entre les quipes de lacqureur et lentreprise acquise).
Enfin, il est abord un ensemble derreurs managriales viter (chapitre 8) tout au
long des trois phases dun processus de fusions-acquisitions. En effet, la prise en
compte et la gestion spcifique de ces erreurs revtent une importance particulire et
conditionnent souvent le succs ou lchec des oprations de croissance externe.
Le caractre sporadique et spcifique de la croissance externe

En prambule cette partie, il est propos, avant dapprofondir les diffrentes
phases dun processus de fusions-acquisitions, de resituer ce processus de faon
dynamique, en insistant :
dune part, sur les actions gnriques, de lide la mise en uvre de lopration ;
dautre part, sur les facteurs qui influent sur la dmarche managriale.
Le management dun processus de croissance externe comprend diffrentes tapes
sur lesquels se construit la politique de dveloppement :
lide qui amne lentreprise rflchir sa politique de croissance. Cette ide
mane gnralement dopportunits internes (lies un manque de ressources ou
un besoin de complment) ou externes (lies des opportunits de croissance) ;
la justification de la conduite adopte, au regard de la mise en exergue de motifs
de nature stratgique, de la rvlation des enjeux et des rsultats attendus ;
la prparation des dcisions comprenant la formalisation de la stratgie (choix de
la voie de dveloppement et du mode de croissance), la dfinition des critres
dacquisition (nature de lattrait), la slection et lvaluation de la cible ;
la ngociation entre les parties, axe principalement sur les positions respectives
des firmes, le montage juridique et financier du rapprochement ainsi que sur la
mise en place des garanties ;
lintgration de lentreprise acquise prenant en compte la phase de transition et la
phase de mise en uvre (intgration physique des ressources, transfert de capacits, intgration managriale et culturelle).
96
Ide
la clientle
. Besoins et attentes de
des concurrents
. Conditions du march
. Position et actions
Facteurs situationnels
de croissance
. Lie aux opportunit
ressources
. Lie au manque de
firme
. Histoire
. Culture
. Structure
. Caractristiques de la
Contexte de la firme
. Motivations
. Enjeux
. Rsultats attendus
Justification
. Qualit du management
. Zone ventuelle de concurrence

. Liens de complmentarit au
. Position des autorits de tutelle
. Ractions des concurrents
. Proximit culturelle
antrieure de la cible
. Performance
de lentreprise achete
acquise
niveau des mtiers et des marchs

viss
. Taille de lentreprise
Facteurs culturels
et organisationnels
lopration en
fonction des objectifs
de lopration
. Management de
transition
. Gestion de la
Intgration de
lentreprise acquise
dobjectifs et dintrts
Facteurs stratgiques
et politiques
lacheteur
. Protection des intrts
lopration (estimation)
. Valorisation de
financier de lopration
. Loptique de la cible
. Montage juridique et
Ngociation
. Convergence en termes
de la cible
. Critre dacquisition
. Slection et valuation
stratgie (voie et mode

de dveloppement)
. Formalisation de la
Prparation
aux dcisions
Management dun processus de croissance externe
Montage et mise en uvre des oprations fusions-acquisitions
97

Mais, en dpit de cette conduite commune de nombreuses oprations, il semble
nanmoins difficile de reproduire un management lidentique dans la plupart des
cas. En effet, plusieurs facteurs contribuent influencer le processus de management
dune opration de croissance externe. Il est notamment possible de distinguer
comme facteurs dterminants :
Le contexte de la firme : lentreprise initiatrice peut en effet orienter diffremment le processus de lopration, selon :
son histoire (exprience antrieure en matire de fusions-acquisitions, prfrence
historique en termes de stratgie de croissance, cycle de vie des investissements) ;
sa culture : style de management, systme de contrle et dvaluation, attitude
face aux risques, degr douverture sur lextrieur ;
sa structure actionnariale (actionnariat familial/non familial, concentr/dilu,
socit cote/non cote) ;
les caractristiques de la firme (position sur le march, chiffre daffaires, rentabilit, comptitivit, implantation linternational).
Les facteurs situationnels : des facteurs lis la dynamique concurrentielle en
vigueur dans le secteur peuvent galement tre une source de diffrence dans le
management du processus de croissance externe, en fonction :
des conditions du march (march atomis vs concentr, situation conjoncturelle) ;
de la position et des actions de la concurrence (parts de march, positionnement,
degr dagressivit concurrentielle, manuvres stratgiques opres) ;
des besoins et attentes de la clientle (nouvelles aspirations, rduction du nombre
de fournisseurs, nouvelles pratiques relationnelles).
Les facteurs stratgiques et politiques : les facteurs stratgiques et politiques
interviennent notamment lors des phases de prparation et de ngociation, au
niveau de la relation entre le futur acheteur et la cible probable de lopration.
Plusieurs dterminants peuvent en effet influer sur le processus, en particulier :
le niveau de convergence entre les firmes (intrts et objectifs communs) ;
les zones ventuelles de concurrence qui sont de nature altrer ngativement le
climat relationnel entre les parties ;
les liens de complmentarit possibles entre les socits qui peuvent donner lieu
une valorisation diffrente de lopration, selon quil sagisse de synergies commerciales, oprationnelles ou financires ;
la position des autorits de tutelle dont linfluence grandissante impose de revoir
la conception juridique et financire des montages au nom du droit la
concurrence ;
98
Montage et mise en uvre des oprations fusions-acquisitions

la raction des concurrents qui peut avoir lieu durant le processus, suite aux
rumeurs et aux rvlations par la presse de certaines tractations entre les parties,
sous forme de ripostes plus ou moins fortes.
Les facteurs culturels et organisationnels : une fois lachat effectu, lintgration de lentreprise acquise peut donner lieu des situations plus ou moins dlicates grer, en fonction :
de la taille relative de lentreprise acquise conditionnant un comportement diffrent de lacqureur en faisant fortement varier les rapports entre les deux entits ;
de la qualit du management de lentit achete dont le niveau peut changer
lorientation de lacheteur en matire de maintien ou non des quipes en place ;
de la performance antrieure de la cible qui peut conditionner la rputation et la
crdibilit professionnelle de lacquis ;
du degr de proximit culturelle qui peut acclrer ou retarder le transfert de ressources entre les deux entits.
*****
Nous prsentons donc ci-aprs le processus de fusions-acquisitions dun point de
vue pratique, travers lanalyse des trois tapes cruciales du dispositif, des phases
de prparation (chapitre 5) et de ngociation (chapitre 6) lintgration de lentreprise acquise (chapitre 7).
99
Chapitre
La phase de
prparation
a dcision dentreprendre une opration de fusion-acquisition constitue

souvent un des actes les plus importants de la stratgie dune entreprise, avec
des implications financires immdiates mais aussi des consquences importantes
long terme (en termes de dveloppement et de prennit). Cette dcision revt de
nombreuses caractristiques qui rendent ce type dopration particulirement
complexe. Ces oprations engagent lentreprise sur le long terme et doivent tre en
parallle dcides et mises en uvre rapidement pour rpondre aux opportunits
du moment. Elles impliquent des dcaissements ou engagements financiers immdiats et importants centrs sur une cible cernable, alors que la rentabilit attendue
doit tre analyse au travers de lopration dans son ensemble, ce qui inclut des
lments concernant la cible, linitiateur et les interactions futures entre les deux
entits. Ces oprations ncessitent la fois de comprendre les potentialits de cration de valeur mais aussi les risques de destruction de valeur chez la cible et lentreprise initiatrice. En ce sens, lopration de croissance externe ne peut pas toujours
tre isole du systme premier (lentreprise initiatrice) et vient souvent remettre en
cause les quilibres initiaux.
Section 1
Le choix dune voie de dveloppement
Section 2
Le cadrage stratgique de lopration
Section 3
Slection et valuation des cibles potentielles
101

Section
LE CHOIX DUNE VOIE DE DVELOPPEMENT
Une opration de croissance externe constitue un mode de dveloppement particulier, qui vient en concurrence ou en complment des deux autres modes de dveloppement possibles, savoir la croissance interne et la croissance par coopration ou
alliance.
Par consquent, la dcision stratgique dentreprendre une ou plusieurs oprations
de croissance externe implique :
dune part, didentifier et de prciser les voies de dveloppement futures de
lentreprise, qui correspondent des choix fondamentaux relatifs au(x) mtier(s)
de lentreprise ;
dautre part, de justifier le recours au mode de dveloppement par la croissance
externe au regard des autres options possibles.
1 Les voies de dveloppement possibles

Fondamentalement, on distingue trois grandes voies de dveloppement possibles
pour une entreprise (indpendamment des types de stratgies concurrentielles
retenues) : la spcialisation, lintgration verticale et la diversification.
1.1 La voie de la spcialisation
Cette voie consiste privilgier le renforcement et la consolidation des comptences au sein du mtier originel de lentreprise. Cette voie nest naturellement pas antinomique avec des logiques dinnovation ou de dveloppement linternational,
partir du moment o la cohrence avec le mtier demeure.
Exemple
Lentreprise Michelin a opt pour une stratgie de spcialisation, en choisissant de concentrer
ses efforts de recherche et dinvestissements sur le mme type dactivits (domaine des pneumatiques). Cette situation lui permet davoir une position de leader sur le march et de mieux
rpondre aux menaces des concurrents.
La voie de spcialisation peut galement soprer suite un mouvement pralable

de diversification. Dans ce cas, lentreprise opte pour un recentrage de ses activits
via une logique de dsengagement (dsinvestissement).
102
Exemple
En 1997, la direction du groupe Danone a fait le choix dun recentrage de ses activits dans les
domaines des produits frais, eaux minrales et biscuits. Aprs une forte priode de diversification, il a en effet t dcid de concentrer le dveloppement international du groupe sur trois
mtiers cls, en se dsengageant de nombreuses activits (emballage, bires, picerie, ptes
alimentaires).
Les mouvements de recentrage peuvent parfois tre initis sous la pression des
actionnaires, lorsque la diversification ralise est perue comme hasardeuse ou
prsente des signes forts dincohrence.
1.2 La voie de lintgration verticale
Cette voie consiste changer de perspectives, en passant dun raisonnement par

mtier un raisonnement par filire. Il sagit, pour une entreprise donne, dtre
progressivement prsente tous les stades de la filire. Les fondements conomiques de cette stratgie sont multiples :
appropriation des marges bnficiaires des fournisseurs ou distributeurs ;
meilleur contrle de la qualit des prestations ;
acquisition de nouveaux savoir-faire en amont ou en aval de la chane conomique du produit ;
garantie sur les approvisionnements ou dbouchs ;
baisse des cots de transaction entre les diffrents stades de la filire ;
meilleure coordination des oprations techniques ;
augmentation des barrires lentre pour de nouveaux arrivants.
Les mouvements dintgration verticale peuvent soprer, en amont du processus
de production, auprs des fournisseurs de lentreprise. Ils peuvent galement concerner la phase avale du processus, avec lintgration des rseaux de distribution.
Exemple
Lentreprise de voyages Nouvelles Frontires, au-del de son mtier de concepteur et dorganisateur de voyages, a entrepris une politique dintgration vers lamont, en tant propritaire
de compagnies ariennes type Corsair ou dhtels comme les Palladiens, et vers laval en
possdant son propre rseau dagences de voyages.
En thorie, lintgration verticale peut aussi soprer par croissance interne, mme
si dans la pratique linternalisation dactivits diffrentes au sein de la filire requiert
des comptences et une organisation qui peuvent tre difficiles dvelopper en
interne. Lintgration verticale par croissance externe est en gnral mene, lorsque
les sources dapprovisionnements se rarfient ou les rseaux de distribution existants
103

deviennent menaants (dpendance trop forte, risques de contrle de certains dbouchs par les concurrents).
Lintgration verticale repose souvent sur une logique doptimisation de la filire.
Cette voie de dveloppement prsente nanmoins des inconvnients lis notamment
lintroduction dune rigidit dans la conduite des oprations qui peut se rvler
dangereuse en cas dincertitude leve sur la rentabilit ou lattractivit de la filire.
De plus, lintgration verticale augmente le niveau des cots fixes de lentreprise et
lexpose plus fortement des retournements de conjoncture. La stratgie dintgration verticale se rvle donc efficace dans des contextes de stabilit environnementale long terme. Les mouvements de recentrage constats ces dernires annes
montrent que la matrise dune filire ne constitue pas une source davantage concurrentiel dans un contexte de fort accroissement de la complexit et de lincertitude
environnementale.
Au-del des risques dune plus grande rigidit dans le fonctionnement de lorganisation, lintgration verticale prsente comme principal inconvnient de crer de
profonds changements dans les systmes de gestion et de management. Une
rflexion de fond sur la gestion du couple autonomie/contrle est donc primordiale,
pour viter une dilution des comptences et des changements culturels trop importants au sein du nouvel ensemble. Si les enjeux court et moyen termes dune politique dintgration verticale sont la plupart du temps identifiables, le vritable dfi
consiste donc identifier la nature des risques et examiner les possibilits et les
effets dun recentrage (et dun dsengagement rapide) en cas de modification de la
donne concurrentielle.
1.3 La voie de la diversification
La voie de la diversification consiste sortir de son mtier originel et grer un

portefeuille dactivits plus ou moins lies sans logique de filire. On distingue ainsi
deux grands types de diversifications :
la diversification lie (existence de liens conomiques entre les activits) ;
la diversification conglomrale (synergies purement financires).
La diversification lie
La diversification lie, nomme galement diversification concentrique, consiste
amliorer la position concurrentielle de lentreprise par lentre dune nouvelle activit ayant des liens de proximit avec lactivit dorigine. Ce mode de dveloppement par croissance externe revient par consquent regrouper des entreprises
nappartenant pas au mme mtier mais possdant des activits lies entre elles sur
le plan technologique et/ou commercial. De tels regroupements permettent ainsi
104
lacqureur de conforter son pouvoir de march, tout en ralisant des gains de
productivit par la mise en commun de certaines ressources. Cette stratgie repose
essentiellement sur lexploitation de synergies de cots (conomies de champs par
partage de ressources) ou de complmentarits.
Exemple
Salomon, leader mondial de la fixation de ski, est entr sur le march de la chaussure de ski,
puis sur le march de la fabrication de skis. Ce dveloppement par acquisitions a ainsi permis
cette entreprise de dvelopper de nouveaux produits auprs de groupes dacheteurs trs
proches de ceux de son activit dorigine.
La diversification conglomrale
La diversification conglomrale revient lacquisition de mtiers stratgiques

totalement nouveaux (produit nouveau sur un march non familier). Elle se traduit
par une absence de liens entre les chanes de valeur des deux entreprises regroupes,
ce qui limite les synergies des logiques purement financires. Ces stratgies sont
incontestablement les plus risques, puisquelles conduisent lentreprise sur des
terrains non familiers. Le recours la diversification conglomrale trouve sa justification principale dans la volont de lacqureur dquilibrer ses flux de liquidits et
de mieux rpartir ses risques. Il sagit en particulier de rduire lincertitude lie par
exemple un retournement de conjoncture ou lentre dun nouveau concurrent.
La diversification conglomrale a connu son apoge dans les annes 60 avec le
dveloppement en particulier aux tats-Unis dentreprises telles que ITT ou Westinghouse. Depuis les annes 80, cette pratique est en net recul 1 en raison de la difficult intgrer des mtiers sans lien vident et surtout de la pression des
actionnaires qui recherchent avant tout une plus grande visibilit et cohrence dans
les activits regroupes.
1. Depuis les annes 90, les oprations de croissance externe sont le plus souvent motives par une intention
stratgique visant insrer des activits lies soit dans une logique de consolidation, soit dans une logique
de redfinition. Par opposition, les oprations fondes sur une pure logique financire ou de conglomrat
sont beaucoup moins frquentes (source : Mercer Management Consulting). Ainsi, danciens groupes aux
activits diversifies sinscrivent aujourdhui dans une politique de recentrage tous secteurs confondus,
quil sagisse du groupe Danone (dans lalimentaire), de Nokia (dans les quipements de tlcommunications), dABB (dans les solutions dautomation) ou encore dUnilever qui a dcid de cder son ple
chimie pour se concentrer sur le dveloppement de ses produits de grande consommation.
105

Les principaux motifs de diversification
Ce type de stratgie peut se justifier dans diffrents contextes 1 :
logique de reconversion ;
logique de redploiement ;
logique de placement industriel ;
logique dappui ou de soutien ;
logique purement financire centre sur la rentabilit court terme.
Diversification et reconversion
Les diversifications de reconversion constituent une rponse aux entreprises

situes sur des domaines dactivits qui ne permettent plus dassurer une prennit
au groupe court ou moyen terme. Ce type de besoin est donc troitement li au
cycle de vie de lactivit initiale et sapparente par consquent une logique de
survie ou de rorientation stratgique face des mtiers en phase de dclin ou parvenus maturit (rentabilit insuffisante). Cette stratgie est donc un moyen rapide
pour lentreprise de changer compltement de mtier en sorientant vers des activits plus rentables court terme.
Exemple
La diversification du groupe sidrurgiste allemand Preussag dans le domaine du tourisme
constitue une dmarche de ce type, avec lacquisition de diffrents tour operators dont Nouvelles Frontires et TUI. Il sagit pour cette entreprise de sortir progressivement dun mtier traditionnel (mtallurgie, acirie) pour voluer vers un autre mtier aux perspectives de
croissance plus leves. On est ici dans une diversification totale avec une finalit industrielle
(changer de mtier) base sur des produits et des marchs qui sont sans lien de parent avec le
mtier dorigine. Ce changement global de mtier sest ralis essentiellement par croissance
externe et permet au nouveau groupe de raliser plus des trois quarts de son activit dans
le domaine du tourisme. Preussag est aujourdhui le leader europen du secteur et semble
vouloir poursuivre son expansion dans ce domaine.
Diversification et redploiement
La diversification de redploiement est une rponse labsence de perspectives de

dveloppement moyen terme. Proche de la diversification de reconversion, elle
sen distingue gnralement par le maintien des activits antrieures. En effet,
lobjet essentiel de cette diversification nest pas de changer totalement dactivits.
Elle rside davantage dans la volont dadjoindre au mtier de base (dont les perspectives de croissance sont limites) un nouveau mtier susceptible dapporter un
1. Voir Dtrie J.P. et Ramanantsoa B., Stratgie de lentreprise et diversification, Nathan, 1983.
106
nouvel lan au groupe. La diversification de redploiement sinscrit donc dans la
dure et intgre une phase de transition o coexistent anciens et nouveaux mtiers.
Exemple
linstar de Bouygues dans les tlcommunications, la diversification conglomrale du
Groupe Lafarge constitue un exemple typique de redploiement vers des mtiers plus rentables. Confronte la stagnation du march du ciment, la direction du groupe Lafarge a eu
recours la croissance externe pour prendre position sur des mtiers forte croissance. Le
groupe est ainsi entr dans le secteur porteur des biotechnologies, en fusionnant avec la socit
Coppe. La prservation de lactivit dorigine doit permettre au groupe de mieux prparer sur
le long terme son redploiement industriel.
Diversification et placement industriel
La diversification de placement industriel vise utiliser ses excdents nets de

liquidits (issues dactivits rentables) pour raliser des placements dans des
secteurs ou mtiers prsentant un intrt stratgique pour lentreprise moyen/long
terme. Ce placement peut revtir diffrentes motivations et permettre notamment
denvisager des diversifications lies moyen terme par lentremise de la clientle
(consolidation de limage de lentreprise, renforcement de la rputation, largissement de la clientle). Le placement est dit industriel, en raison de lengagement
que porte la direction de lentreprise pour le projet qui constitue un axe de dveloppement structurant. Dailleurs, lactivit acquise peut ne pas tre immdiatement
rentable. En effet, sa valeur rside avant tout dans sa capacit modifier progressivement le positionnement stratgique de la firme, en la dotant (par exemple) dune
image nouvelle, source terme davantage concurrentiel.
Exemple
La diversification de Taittinger (activit champagnes) vers lhtellerie de luxe constitue un
exemple de diversification de placement industriel. En effet, lentreprise est trs bien positionne sur son mtier de base dont les perspectives de croissance sont satisfaisantes. Cette position favorable a permis de dgager des excdents nets de liquidits utilises par la firme pour
prendre pied sur le march de lhtellerie de luxe dont la clientle traditionnelle est proche de
celle du mtier de base.
Diversification et logique dappui ou de soutien
La diversification dappui ou de soutien consiste sadjoindre des activits

susceptibles de renforcer la position concurrentielle de lentreprise sur ses marchs,
par lentremise de nouvelles techniques, procds ou savoir-faire commerciaux. Elle
revient par consquent rechercher des avantages distinctifs lui permettant de se
repositionner favorablement par rapport la concurrence.
107

Exemple
En rachetant Gymnase Club (fitness), Club Med a choisi de complter son offre par des
activits de dtente et de remise en forme susceptibles dattirer une clientle nouvelle. Cette
acquisition a donc essentiellement pour but de venir conforter lactivit initiale de Club Med
par des synergies de complmentarits entre les deux entreprises.
Diversification et placement financier
La diversification de placement financier sinscrit dans une logique purement

financire et consiste prendre des participations dans des activits rentables trs
court terme. Elle regroupe gnralement des mtiers (ou activits) sans lien les uns
avec les autres.
Exemple
Sous lre de J. Welch, une grande partie du dveloppement de General Electric sest appuye
sur lacquisition de mtiers (depuis les moteurs davion jusqu la finance en passant par les
plastiques, la tlvision ou lclairage) caractriss par la recherche de rentabilit optimale.
Aujourdhui orient galement vers les nouvelles technologies, ce groupe a en effet bti sa
croissance et sa rputation sur le dveloppement de mtiers prsentant les caractristiques
suivantes :
a) devenir leader mondial
b) viter laffrontement concurrentiel
c) obtenir un retour sur investissement rapide
d) possibilit de dsengagement
Entreprise globale, General Electric est ainsi devenu un gant de la finance mondiale, offrant
aux observateurs un sujet de rflexion probablement unique en son genre. Numro un ou
numro deux dans de nombreux de ses mtiers, General Electric y dgage des marges
dexploitation, des bnfices et des flux de trsorerie qui lui valent la notation flatteuse de
triple A . Ce triple A lui permet demprunter sur le march des conditions privilgies
des sommes qui vont soutenir son dveloppement.
2 Les arguments en faveur de la croissance externe

2.1 Considrations stratgiques
Le choix de la croissance externe est naturellement li aux motifs stratgiques de

lentreprise et ses choix en termes de dveloppement. Ainsi des motifs lis
laugmentation dun pouvoir de march ou lobtention de ressources spcifiques
(technologies, procds, marques) peut conduire la firme privilgier la croissance
externe par rapport au dveloppement interne. De mme, le choix dune intgration
verticale peut difficilement soprer par voie interne, en raison de lexistence de
mtiers trs diffrents en amont ou en aval de la filire. Dautres situations peuvent
en revanche tre prfrables la croissance interne ou la croissance conjointe
108
(alliance-coopration) pour des raisons conomiques ou stratgiques. Aussi est-il
ncessaire de se fixer un cadre danalyse capable dapprcier cette manuvre par
rapport aux autres options existantes.
De ce point de vue, il est possible dutiliser des repres permettant lentreprise de
sassurer du bien fond dun recours la croissance externe dans la stratgie de
dveloppement.
La grille propose ci-dessous propose un recensement des principaux points
devant tre poss lentreprise initiatrice, avant de sengager dans une politique de
croissance externe.
Repres
1.
Les points prendre en compte pour

une stratgie de croissance externe
Opportunits nouvelles lies lopration
2. Menaces en cas de ralisation de lopration par un concurrent

3. Menaces en cas de non ralisation de lopration
4. Besoins en matire dapports extrieurs
5. Importance accorde au contrle stratgique des ressources
6. Nature et ampleur des changements sur le plan organisationnel et culturel
7. Dure du retour sur investissement attendue
8. Possibilits de dsengagement partiel ou total
2.2 Considrations tactiques
Au-del des aspects stratgiques, certaines considrations caractre pratique ou

tactique, peuvent venir renforcer un arbitrage en faveur de la croissance externe. On
peut ainsi relever comme facteurs favorables :
La vitesse dexcution
La croissance externe constitue un puissant moyen de dvelopper la position stratgique de lentreprise, avec une ampleur et une rapidit difficile atteindre par
dautres voies. Elle peut permettre une entreprise faiblement positionne sur un
march, de devenir en peu de temps un acteur incontournable du secteur par le
rachat de socits dj en place.
La variable temps constitue par consquent un avantage rel de la croissance
externe pour des firmes soucieuses de renforcer court terme leur position par
rapport la concurrence. Elle permet dacqurir, selon la position de la firme, diffrentes sources davantages concurrentiels :
109

une source de ractivit ingale face une menace extrieure (gestion de
limprvu) ;
une base de redploiement en cas de forte vulnrabilit (gestion de lurgence) ;
lobtention dun avantage pionnier face de nouvelles opportunits de croissance
(gestion de lanticipation).
Laccs des marchs difficiles
La croissance externe peut parfois constituer le seul moyen de pntrer un march
disposant de barrires lentre leves, en particulier dans le cadre dun dveloppement linternational ou de pntration dans de nouveaux secteurs dactivits. Les
obstacles lentre correspondent aux facteurs qui imposent aux nouveaux entrants
des cots structurellement et durablement suprieurs ceux des entreprises dj en
place.
Ces barrires lentre peuvent tre :
financires (conomies dchelle, besoins en capitaux, niveau des investissements, effet dexprience, avantages cots dtenus par les entreprises tablies) ;
rglementaires (taxes, quotas, normes de scurit ou de qualit) ;
technologiques : pour intervenir sur certains marchs, lentreprise se doit de disposer de comptences spcifiques (brevets, procds de fabrication tenus secrets,
matriaux spcifiques) difficiles mettre au point rapidement et dj possds par
les entreprises du secteur ;
commerciales : lentre sur un nouveau march peut tre rendue difficile en raison dobstacles lis laccs au rseau de distribution, aux garanties accordes
aux clients (cots de transfert levs), la rputation et aux stratgies de diffrenciation (qualit, innovation, services, capital de marque) des firmes existantes ;
culturelles (lies la culture et lhistoire du pays), rendant dlicates linsertion
dun arrivant peu accoutum aux pratiques locales et certains comportements.
Ainsi, face de telles contraintes, la possibilit dacqurir des entreprises ayant
dj surmont ces barrires en les utilisant leur avantage, peuvent apparatre pour
le nouvel entrant comme la solution la moins risque et la plus immdiate pour
entrer efficacement sur le march vis.
Exemple
Dans cet esprit, la crise conomique qua connu lAsie a constitu une opportunit de croissance trs importante pour les constructeurs occidentaux dans leur politique de dveloppement
linternational, en leur permettant daccder des marchs difficiles daccs (acquisition de
Nissan par Renault, participations de Ford et de Daimler-Chrysler respectivement dans Mazda
et Mitsubishi).
110
La possibilit dallier apports extrieurs et contrle hirarchique
La croissance externe a lavantage par rapport aux autres manuvres stratgiques
de pouvoir disposer de ressources extrieures, tout en gardant le contrle stratgique
des activits. Mme si lacqureur pour des raisons tactiques ou douverture, adopte
un comportement coopratif lgard de lentit acquise, il peut tout moment
reprendre le contrle de la situation grce lautorit de droit quil exerce sur le
nouvel ensemble. Cette situation est loin dtre ngligeable et peut permettre
lacqureur de concilier coopration et hirarchie de faon cohrente et lgitime. Ce
choix permet ainsi de limiter les risques de dpendance lgard de lentit acquise,
en particulier ce qui concerne les risques dopportunisme frquents lors de relations
de march ou de cooprations. Cette orientation nexclut pas daccorder aux
membres de lentit acquise des initiatives et des prises de positions minoritaires,
sources de remise en cause et dinnovation. Elle peut galement tre compatible
avec des rapports de force constructifs au sein du nouvel ensemble, en vue de crer
une dynamique propre cratrice de valeur. En revanche, elle peut constituer, lorsque
le dsordre ou un conflit ouvert sinstaure, une source de stabilisation retrouve,
visant reprendre un ascendant stratgique sur le projet et en assurer une cohrence globale. Lchec de lalliance (joint-venture) entre le groupe Swatch et Mercedes illustre les difficults de manager des situations de crise (manque de confiance,
intrts divergents) et la ncessit, face labsence de solution commune, dune
reprise en main forte par lun des acteurs en position de force. Les pratiques de
croissance externe mme les plus cooprative (acquisitions de collaboration, acquisitions dinnovation) 1 peuvent ainsi constituer une garantie pour lacheteur, dans le
cas o les objectifs attendus de la relation se rvlent in fine dcevants, en permettant de remdier rapidement des risques de dviance importants.
La possibilit de tirer profit des effets du regroupement

Le dveloppement par fusions-acquisitions se caractrise par un regroupement 2
formel entre deux entreprises initialement distinctes et disposant chacune dune
position de march et dune structure organisationnelle. Par voie de consquence,
lachat dune entreprise par une autre favorise lintgration de diffrents facteurs
conomiques qui peuvent venir mcaniquement renforcer le pouvoir de dimension
1. Des travaux suggrent que lacquisition peut conduire la mise en place de relations bases sur une logique non plus de domination mais de collaboration (Napier, 1989 ; Schweiger et Ivancevich, 1987). Ces
recherches proposent un modle de croissance mettant en avant des changements dattitude de lacqureur
lgard de lentreprise acquise, notamment en ce qui concerne lquilibre des pouvoirs au sein du nouvel
ensemble. Pour certains auteurs, lacquisition peut mme conduire des relations dinnovation qui accordent une forte autonomie culturelle et organisationnelle lentit acquise (Haspeslagh et Jemison, 1991).
En cas de difficult, quelle quen soit lorigine, lautorit de droit de lacheteur peut reprendre invitablement le dessus avec le passage de la coopration la hirarchie (Meier, 2001).
2. On entend par effets du regroupement (combination benefits) des avantages issus de lopration
nimpliquant aucun transfert de ressources entre les entits, comme les parts de march, le chiffre daffaires, la taille de lentreprise, les effectifs ou encore le renforcement de la rputation.
111

de la firme par rapport aux autres acteurs du march : augmentation des parts de
march et du chiffre daffaires, accroissement des effectifs, largissement de la zone
dinfluence de lentreprise en termes de sites, usines et dimplantations. Si ce
calcul se rvle dans les faits plus compliqu quil ny parat et fait bien souvent
merger certaines dsillusions ou difficults 1, la croissance par fusions ou acquisitions permet dacter une force de frappe impressionnante, a priori objective par son
caractre chiffrable. Il est dailleurs noter que lopration de fusion-acquisition est
celle qui suite sa ralisation, fait le plus frquemment lobjet de chiffrage,
dvaluations et de commentaires sur la force effective que reprsente le nouvel
ensemble, en comparaison avec dautres formes de dveloppement (comme les
partenariats techniques ou commerciaux).
Limage, le prestige et la mdiatisation des oprations de croissance externe
La croissance externe est un des modes de dveloppement les plus visibles et les
plus fortement comments par les mdias. Si une telle exposition prsente indniablement des dsavantages (officialisation de la stratgie de lentreprise, justification
auprs des parties prenantes), elle offre en revanche comme intrt de donner
lentreprise initiatrice limage dune socit en mouvement et de condamner les
autres acteurs se repositionner rapidement, sous peine de marginalisation. On peut
mme considrer quune acquisition importante peut profondment modifier la
donne du march. En effet, elle peut mettre les principaux concurrents dans une
position inconfortable, en les obligeant ragir avec rapidit mais aussi pertinence.
Or cette rponse nest pas forcment aise et peut donner limpression aux dirigeants des entreprises concurrentes de se retrouver dans une forme dimpasse stratgique (absence relle dalternatives).
Lexistence sur le march de socits cibles attractives
Le recours la croissance externe peut parfois provenir dopportunits lies la
mise en vente subite dune entreprise pour des raisons dordre conomique (difficults financires) ou personnelle (problmes de succession, motivations du cdant).
Ces situations peuvent ds lors favoriser le dveloppement des acquisitions, en
conciliant opportunisme et intrt stratgique. Dans ce type de circonstances,
lacqureur a en effet la possibilit dacqurir un prix raisonnable une entreprise
1. Au-del dun certain seuil, laccroissement des dimensions de lentreprise peut conduire des effets inverses ceux escompts, en entranant des dsconomies dchelle lies laugmentation des cots de coordination et de gestion.
112
dont les actifs sont sous-valus ou du moins insuffisamment valoriss. Parmi les
critres dattractivit dune cible, la possibilit de bnficier dopportunits fiscales
peut constituer un argument supplmentaire en faveur de la croissance externe.
Repres
valuer la pertinence dune option

stratgique
1 ) Quelle est la voie de dveloppement recherche (spcialisation, intgration,

diversification) ? Quelles sont les raisons de ce choix (prennit de lactivit, consolidation,
nouvelles opportunits de croissance) ? Ce choix permet-il de garantir la comptitivit et la
scurit de lentreprise ? Doit-il tre considr comme une politique dadaptation, de
rorientation ou de rupture ?
2 ) Lorientation propose est-elle en accord avec les exigences fondamentales des actionnaires (croissance et rentabilit) ? Les objectifs fixs sont-ils des thmes susceptibles de
mobiliser (fdrer) les responsables et le personnel de lentreprise (nature des
changements) ? Quelle est la lgitimit conomique et sociale du projet ?
3 ) Quel est le mode de dveloppement privilgi (voie interne ou externe) ? Dans le cas de
croissance interne, la stratgie adopte exploite-elle bien les savoir-faire de lentreprise ?
Dans le cas inverse (croissance externe ou conjointe), les objectifs assigns sont-ils
comprhensibles pour les autres acteurs concerns par la relation ? Quels sont les thmes
propices une bonne communication (interne et externe) de lopration ?
4 ) En quoi la stratgie retenue vient-elle modifier les rgles du jeu concurrentiel ?
Comment vont ragir la concurrence et les principaux clients ? Quel est le degr doriginalit de lorientation choisie ? Existe-t-il des antcdents et si oui, y-a-til des diffrences
notables avec le contexte actuel ? Quels sont les principaux risques externes poss par ce
dveloppement (concurrentiels, financiers, technologiques) ?
5 ) Dans quelle mesure la structure et les ressources existantes sont adaptes loption
propose ? Quelle est lampleur des changements attendre sur le plan du fonctionnement et de lorganisation ? Quels sont les principaux risques internes poss par ce dveloppement (organisationnels, culturels, relationnels, sociaux, humains) ?
6 ) Quelles sont les actions permettant de pallier ce type de risques ? Quels seront les
moyens mis en uvre pour contrler et piloter lopration de croissance ?
Section
LE CADRAGE STRATGIQUE DE LOPRATION
Le choix dune politique de croissance externe doit tre ralis en cohrence avec
la politique gnrale de lentreprise, sur la base dun diagnostic stratgique visant
analyser les forces et les faiblesses de lentreprise acqureur et identifier les opportunits et menaces saisir ou contrer.
113

En tant que telle, la dcision dengager une entreprise dans une politique de croissance externe est souvent lourde de consquences pour son dveloppement voire sa
prennit et impose en consquence une prparation minutieuse. Les enjeux et les
risques associs ces oprations portent la fois sur des dimensions politiques en
modifiant la structure du pouvoir de lentreprise et sur des dimensions plus oprationnelles en impliquant ncessairement des perturbations aux plans organisationnels et managriaux.
Ces perturbations prvisibles sont dautant plus importantes que la ralisation de
synergies implique une forme dinterdpendance entre les entits acquises et
lacqureur. Pour toutes ces raisons, il est dusage de dsigner une quipe projet,
responsable de lopration de fusion-acquisition envisage, et de prdfinir en
amont, sous la forme par exemple dune note de cadrage, les objectifs et les
contraintes de ce type dopration.
1 Constituer une quipe projet

Lanalyse des oprations russies montre des similitudes dans lorganisation et la
gestion du projet de croissance externe. Parmi les caractristiques cls, on retrouve
la nomination dun responsable de projet temps plein et la constitution dune
quipe pluridisciplinaire charge du projet (de la slection des cibles aux premires
actions de la phase dintgration).
En sus de la constitution de lquipe projet, il convient de dfinir son action, de
prciser les objectifs et fixer un calendrier et un budget clairs pour la phase de prparation. Idalement, lquipe projet est sous la responsabilit directe du comit excutif ou dfaut sous celle du Prsident du conseil dadministration ou du Directoire.
En thorie, lquipe projet a en charge :
la recherche et la slection des cibles ;
lvaluation stratgique et financire ;
la ralisation ou lorganisation des premiers contacts ;
le suivi des oprations relatives aux audits dacquisition ;
le suivi et lorganisation des ngociations ;
le montage juridique et financier du projet ;
la dfinition des scnarios dintgration possibles et la valorisation de lopration ;
le suivi et lorganisation de la rdaction des contrats et du bouclage du financement ;
le suivi et lorganisation des oprations mener avant la signature des contrats
(notamment lobtention de lacceptation des diffrents acteurs concerns) ;
114
le suivi et lorganisation de la signature des contrats ;
le suivi de la gestion post-acquisition (cf. intgration).
Le rle de lquipe projet est primordial. Elle doit avoir le soutien sans quivoque
des principaux dirigeants de lacqureur et doit pouvoir faire appel larbitrage du
prsident en cas de difficults. Ce rle est dautant plus important quil constitue le
bras arm de la Direction et que sa composition traduit limplication de cette
dernire.
2 Fixer lagenda stratgique du projet

Les objectifs stratgiques sont directement issus de lexpos des motifs de la politique de croissance externe. Ils prennent galement en compte les considrations
tactiques qui ont pes en faveur de la croissance externe. Au-del de lexpos des
motifs qui renvoient la formulation gnrale de la stratgie de lentreprise acqureur, la dfinition de lagenda stratgique implique au pralable la clarification du
niveau de risques accept. Dun point de vue global, la ralisation dune opration
de croissance externe prsente deux grands risques :
ne pas crer suffisamment de valeur pour justifier la prime offerte aux actionnaires
de la cible ;
dtruire de la valeur au sein de la socit cible voire au sein de la socit acqureur.
La gestion de ces risques est dautant plus dlicate que les oprations de croissance externe intgrent gnralement une dimension paradoxale que lon nomme
destruction cratrice. On parle de destruction cratrice lorsque celle-ci est une
tape ncessaire la cration dune valeur supplmentaire plus importante ; en ce
sens la destruction cratrice constitue une forme dinvestissement spcifique aux
oprations de fusions-acquisitions.
En revanche, il existe un risque pour que cette destruction de valeur ne saccompagne pas ultrieurement dune cration de valeur supplmentaire. Par consquent,
avant toute opration de fusion-acquisition, il est ncessaire de limiter le champ
souhait des interactions et de dfinir les activits principales ou de support que lon
souhaite prserver au sein de lacqureur, celles que lon souhaite consolider ou
dvelopper par le biais de la fusion-acquisition et celles pour lesquelles une position
de principe sera dcide au moment de lopration.
La fixation de ces contraintes stratgiques a pour but :
de prserver certains avantages concurrentiels de lentreprise acqureur en vitant
toute forme dinteractions futures avec la cible ;
daffiner les critres de slection de la cible en prcisant les types davantages
concurrentiels complmentaires rechercher.
115

La thorie des ressources (Ressource Based View) propose un cadre danalyse
particulirement adapt cet exercice. Selon cette approche, une entreprise peut tre
analyse comme un portefeuille de ressources et de comptences qui sorchestre et
se combine au sein de processus. La logique de cration de valeur dune entreprise
dpend alors de sa capacit mobiliser des ressources cls autour dun ou plusieurs
processus stratgiques (P. Lorino et J-C Tarondeau, 1998). La fixation des contraintes stratgiques revient alors dterminer les types de ressources et les processus
cls que lon souhaite prserver et ceux que lon souhaite soit consolider ou dvelopper. Cette approche prsente plusieurs avantages. Elle permet de sinterroger, ds le
dpart, sur la ralit des processus de cration de valeur luvre dans lentreprise
et sur les objectifs (rels) de la politique de croissance externe, au-del des apparences comptables ou financires. Elle conduit galement sintresser aux potentialits de destruction de valeur.
3 Fixer les hypothses en terme de rpartition du pouvoir

La sparation entre les fonctions de contrle dvolues aux dirigeants et les fonctions dassomption du risque assumes par les actionnaires cre aussi des diffrences entre le pouvoir managrial qui est li la position des dirigeants la tte des
entreprises et le pouvoir actionnarial qui est li la dtention des droits de vote. Les
oprations de fusions-acquisitions peuvent modifier ces deux types de pouvoir et il
convient avant de les raliser dapprhender les modifications quelles vont engendrer. Il faut noter que ces deux types de pouvoirs sont interdpendants. Le pouvoir
managrial dpend en effet pour partie de la gographie du capital et de la participation dans le capital des principaux dirigeants. La situation dun Manager A, possdant une partie non significative du capital dun groupe cot en bourse au capital
fortement dispers, na naturellement rien voir avec celle du dirigeant B propritaire qui possde la majorit dun groupe familial cot ou non.
Une opration de fusion-acquisition peut modifier la rpartition du pouvoir de
plusieurs faons. Si la prise de contrle est finance par actions, les actionnaires de
la cible deviennent actionnaires de lacqureur. Dans cette optique, la diffrence de
gographie du capital peut profondment modifier les rapports de force. Une prise
de contrle managrial peut ainsi se raliser en faveur de lacqureur, alors mme
que la modification du pouvoir actionnarial est favorable aux actionnaires de la
cible.
Exemple
Dans lopration de rapprochement entre Carrefour et Promods, lvolution des pouvoirs est
caractristique dune situation contraste selon que lon analyse le rapprochement en terme de
pouvoir managrial ou actionnarial. Le leadership managrial incontestable de Carrefour, qui
sest traduit par la disparition du nom Promods et de sa marque phare Continent contraste
116
avec la modification profonde de la gographie du capital de Carrefour o lactionnaire de
rfrence est dsormais la famille Halley, actionnaire principal de Promods. Sur le plan
managrial il sagit donc dune prise de contrle de Carrefour sur Promods. Sur le plan
actionnarial la situation apparat plus contraste, voire oppose.
De manire gnrale, en phase de prparation, le maintien du contrle actionnarial

ou managrial de lentreprise initiatrice, aprs lacquisition ou la fusion, peut tre
une contrainte fixe par les actionnaires la direction de lentreprise acqureur, en
raison des risques encourus.
En effet, lorsque la cible est une socit familiale ou est contrle par un noyau
dactionnaires fort, la question du pouvoir actionnarial est au cur des proccupations, en raison dune situation potentiellement dfavorable aux actionnaires de
lentreprise initiatrice (cf. cas Carrefour - Promods). La participation significative
des dirigeants au capital peut renforcer cette tendance, puisque dans ce cas le
pouvoir managrial est directement associ au pouvoir actionnarial.
De mme, lorsque prexiste au sein de lentreprise initiatrice une relle sparation
entre la proprit et le contrle, la question du pouvoir managrial est au centre des
rflexions, en raison dune volution qui peut (quelque fois) aller lencontre des
intrts des actionnaires de lentreprise acheteuse. Dans le cas dune fusion, cette
question est cruciale car le regroupement en limitant (mcaniquement) le nombre de
postes de direction, peut modifier certains quilibres existants. Dans le cas dune
acquisition, cette question se pose galement mais de manire plus indirecte. En
effet, la ralisation dune politique dacquisition peut tre directement lie une
politique de renforcement du pouvoir managrial des dirigeants de lentreprise acheteuse, par le biais dune augmentation des actifs contrls et/ou par le biais dune
stratgie denracinement.
Les contraintes en termes de rpartition de pouvoir doivent par consquent tre

analyses en amont de la politique de croissance externe et fixes sur le plan du principe avant la phase de recherche active et de montage de lopration de rapprochement proprement dite.
Section
SLECTION ET VALUATION DES CIBLES

POTENTIELLES
Ltape de slection et dvaluation des cibles potentielles constitue la premire

dmarche proactive dune stratgie de fusions-acquisitions. Elle implique la dfinition de critres de slection puis une recherche active au travers de bases de donnes
ou par lintermdiaire de contacts spcialiss tels que les banques daffaires ou des
rseaux davocats. Larrive de linternet permet aujourdhui de raliser plus rapidement ce type de recherche, du fait dun nombre croissant de bases de donnes en
ligne dsormais disponibles qui permettent souvent de raliser une premire recher-
117

che. La principale difficult de cette tape consiste dfinir les critres de slection
pertinents en vitant deux principaux cueils : des critres trop vagues et pas assez
relis aux motifs stratgiques de lopration avec un risque de dilution des efforts et
de la recherche ou des critres trop prcis ds le dpart avec un risque de ne pas trouver de cibles potentielles. Dans la pratique, il nest pas rare de procder par approximation, en pr-slectionnant dabord certaines cibles selon des critres trs macro
dordres stratgiques (le mtier de la cible, ses marchs, sa localisation gographique) puis en affinant la recherche par ladjonction de critres de plus en plus prcis.
1 Prslection des cibles

Dans certains cas, les cibles ne sont pas pralablement identifies. Il importe alors
de rechercher de manire exploratoire des cibles ventuelles. Cette recherche peut
passer soit par lexploitation de bases de donnes (Kompass, internet) soit par le
recours un prestataire extrieur spcialis auquel on donne un mandat de recherche. Dans tous les cas il convient de prciser les critres de slection afin doptimiser
la recherche. Les critres de slection de la cible peuvent tre regroups en trois
catgories.
1.1 Catgorie A : adquation entre les caractristiques de la cible et les
motifs stratgiques de lentreprise initiatrice

Ces critres visent sassurer que les cibles prslectionnes rpondent aux motivations stratgiques du futur acqureur. La principale difficult rside dans le fait
que les motivations stratgiques sont souvent relativement fines et prcises, tandis
que les critres de slection retenir dans un premier temps ne peuvent tre que
gnraux. La liste suivante propose un ensemble de critres qui peuvent tre utiliss
pour caractriser ladquation stratgique dune cible ventuelle avec les besoins du
futur acqureur.
Ce type de dterminants constitue par consquent les hypothses sur lesquelles
linitiateur va sappuyer pour saisir une opportunit de croissance externe. Au-del
de ces critres, une analyse plus fine de la cible peut permettre dentrevoir dautres
facteurs susceptibles daugmenter la valeur dattrait de la cible pour lentreprise
initiatrice.
118
Critres dadquation de la cible
avec les objectifs stratgiques de lacqureur
(liste non exhaustive)
Secteurs et marchs concerns

Possibilit dextension gographique
Degr de proximit entre les mtiers
Degr de complmentarit entre les activits
Position stratgique de la firme au sein de la filire
Qualit du portefeuille technologique
Possibilits dexploitation de synergies
Solidit financire
Rentabilit financire
Croissance des activits
1.2 Catgorie B : degr dattractivit de la cible
Ces critres visent complter lanalyse stratgique pralable par des critres
intrinsques aux cibles identifies, dont les spcificits peuvent accrotre lattrait de
lopration pour lentreprise initiatrice. La figure suivante propose une liste de critres dattractivit qui peut tre utilise pour mieux apprcier lintrt stratgique de la
cible pour le futur acqureur.
Critres dattractivit de la cible

(liste non exhaustive)
Rputation de lentreprise
Image et notorit de lentreprise
Potentialits de croissance de lentreprise
Qualit du management de la cible
Taille relative de lentreprise
Capacits de liquidits court terme
Durabilit des avantages concurrentiels
Qualit du ratio productivit/secteur
volution du taux de croissance
Performances antrieures
119

1.3 Catgorie C : critres de rejet
Il est souvent dusage de recourir des critres de rejet, cest--dire des critres
qui peuvent amener refuser une opration, en dpit de sa pertinence et lattrait de
la cible. Il sagit principalement de critres visant grer des risques spcifiques.
Ces critres dexclusion peuvent tre primordiaux puisquils constituent la premire
action de gestion des risques dune opration de fusion-acquisition. La nature des
critres dexclusion est souvent trs variable dune opration lautre. Ils peuvent
concerner aussi bien des lments stratgiques, politiques quthiques. Le fait par
exemple de ne pas vouloir acqurir des entreprises ayant une image non respectueuse de lenvironnement peut constituer un critre dexclusion majeur. On peut
citer aussi le fait de ne pas vouloir acqurir ou sunir avec une entreprise dont la
rputation en termes de gestion sociale ne correspond pas lthique de lacqureur.
linverse, il peut sagir de critres purement stratgiques. Par exemple, ne pas
acqurir dentreprises en difficult financire pour viter le poids du redressement,
peut tre une cause de refus dachat 1. Enfin, on retrouve, parmi les critres dexclusion, des critres plus politiques et/ou tactiques lis au degr douverture du capital
de la cible (refus par exemple de se lancer dans des oprations hostiles), la nature
de lactionnariat jusqu des critres lis aux personnalits physiques de lentreprise
(actionnaires, dirigeants, partenaires).
2 Analyse stratgique de la cible

Dans tous les cas, que les cibles soient pralablement identifies ou quil ait fallu
passer par une tape de prslection, il est fortement recommand de raliser une
analyse stratgique, avant dentamer toute dmarche. Lanalyse stratgique vise
dterminer non plus ladquation stratgique avec les objectifs poursuivis mais la
compatibilit stratgique entre lacqureur et la cible.
En effet, la phase de pr-slection (lorsquelle a lieu) concerne principalement les
caractristiques objectives de lentreprise et vise essentiellement sassurer que
lentreprise candidate correspond au but dfini par lacheteur.
La deuxime phase se situe un autre niveau. Elle entend vrifier que les caractristiques des candidats permettent denvisager dans de bonnes conditions le rapprochement. Elle entend veiller ce que les deux firmes puissent se regrouper de faon
raliste, en limitant les risques de destruction de valeur. Lanalyse de la cible va de
ce fait tre ralise non plus de faon isole (attraits spcifiques) mais par rapport
aux qualits de lentreprise initiatrice. Elle va en effet porter principalement sur le
1. Dans certains cas, une stratgie peut, au contraire, consister rechercher de telles entreprises pour acqurir
bas prix une ressource spcifique ou accder un march particulier. Il sagit alors dun critre dattrait
pour lacqureur la recherche de motifs purement financiers.
120
degr de compatibilit entre les deux futurs partenaires sur le plan stratgique,
organisationnel et culturel :
dun point de vue stratgique, il sagit essentiellement de sassurer que les deux
entreprises sont en phase en ce qui concerne leurs objectifs stratgiques (finalits). Il convient avant tout dviter des divergences trop fortes en matire de politiques de croissance (voies et modes de dveloppement), de gestion des risques ou
de stratgies concurrentielles (avantages concurrentiels, positionnement, marchs
prioritaires). Cette interrogation vaut principalement lorsque le regroupement
concerne des entreprises de mtiers proches (croissance externe horizontale) qui
impliquent des liens dinterdpendance forts. Dans le cas contraire (diversification), la question principale porte sur les dcisions en matire dallocation de
ressources et sur les conditions attendues en termes de performance (rentabilit
du capital, niveau des ventes, taux de profit, niveau de risques acceptable).
Dans les deux cas envisags, la nature du dsaccord peut galement porter sur la
mthode ou les moyens utiliss pour raliser les objectifs (organisation, calendrier, rpartition des rles) ;
sur le plan organisationnel, ltude des compatibilits entre les socits est lie
avant tout la cohrence qui peut exister entre les firmes et limportance des
changements internes induits par le rapprochement (transformation de lorganisation, changement des systmes dinformation, amnagement des procdures de
gestion et de contrle) ;
au niveau culturel, le choix de la cible pose la question des valeurs cls de la
firme, de son style de management (autoritaire, dmocratique, participatif), du
comportement et des habitudes de ses membres aux risques de diffrences trop
marques avec ceux de lentreprise acheteuse.
3 valuation financire de la cible

cette tape de la dmarche, lexercice dvaluation de la cible seffectue dans les
mmes conditions que celles dun analyste financier extrieur qui dispose dinformations publiques sur lentreprise, incluant les documents financiers lgaux sur
plusieurs annes (bilan, compte de rsultats et annexes) ainsi que certains documents
gnraux sur lactivit de lentreprise et sa stratgie (rapports annuels, discours du
prsident, brochures commerciales). Le but de cette dmarche nest pas ici
dvaluer lopration future de fusion ou dacquisition mais la valeur de march de
lentreprise cible partir des hypothses dexploitation actuelle et de la stratgie
existante. La valeur de march de lentreprise constitue le prix minimum quil faut
dbourser pour acqurir 100 % du contrle. Il sagit dune valeur plancher en
dessous de laquelle les actionnaires actuels de la cible nont pas dintrt particulier
cder leurs participations. Il faut noter que cet argument nest pas universel. Il
sapplique dautant plus que la cible est une grande entreprise cote. Dans le cas
dune entreprise de moindre taille et non cote, une offre mme infrieure au prix
121

plancher peut se concevoir. Elle permet aux actionnaires actuels de se dsengager
dans des conditions acceptables en rendant liquides leurs participations. Cest
souvent le cas dans des entreprises au capital familial o certains actionnaires
dtiennent une faible participation avec peu de chance de pouvoir la cder, faute de
liquidit du march pour ce type de titres.
Lvaluation de la cible vise obtenir une premire estimation de la valeur de
lentreprise et par consquent de la taille de lopration en terme financier. Les principales mthodes dvaluation applicables dans ce cas de figure sont exposs ciaprs. Pour une prsentation dtaille de ces mthodes et de leurs fondements, on
pourra notamment se rfrer aux ouvrages de Mc Kinsey (1991) et de Goffin (1998).
On distingue principalement trois grands types de mthodes :
celles qui valuent lentreprise dans une optique de continuit de lactivit et qui
cherchent estimer la cration de richesse future ;
celles qui valuent lentreprise dans une optique de liquidation, cest--dire
darrt de son activit actuelle. La valeur dans ce dernier cas est essentiellement
lie au prix de revente de ces actifs ;
celles qui valuent lentreprise partir de rfrents de march (Price Earning
Ratio (PER) du secteur, transactions comparables).
3.1 valuation dans une optique de continuit de lactivit
Lvaluation dans une optique de continuit de lactivit (going concern value)

cherche dterminer la capacit de cration de valeur future de lentreprise. La
valeur dune entreprise est lie sa capacit gnrer des flux de trsorerie futurs.
Lestimation du flux de trsorerie permet de prendre en compte la ralit des
entres et sorties de liquidits dans lentreprise. Elle vite de recourir des indicateurs comptables, soumis des jeux dcriture, dont la philosophie consiste davantage estimer la valeur du patrimoine qu dterminer la capacit crer de la
richesse dans le futur. Si de nombreuses mthodes ont t dveloppes, ces dernires
reposent toutes sur un mme principe de sommation des flux de trsorerie futurs
actualiss.
Des mthodes et modles plus complexes ont t dvelopps de manire mieux
prendre en compte la ralit industrielle et commerciale des entreprises valuer.
On trouve ainsi la mthode dite du free cash flow. Une prsentation dtaille et
oprationnelle de cette mthode a t propose par Mc Kinsey (1991). Dautres
mthodes sont aujourdhui utilises, en particulier celle fonde sur la thorie des
options. Nous prsentons ci-aprs ces deux approches.
La mthode du free cash flow
La mthode repose sur la dfinition et larticulation de trois concepts centraux, le
free cash flow, le cot du capital et la valeur terminale. La mthode du free cash flow
122
peut tre applique lvaluation des capitaux propres de lentreprise (la valeur
actionnariale on parle de free cash flow to equity FCFE) ou lvaluation de
lentreprise dans son ensemble (la valeur de march des actifs on parle de free cash
flow to the firm FCFF). On prsente ci-aprs cette dernire approche qui dans la
pratique se trouve tre la plus utilise.
Les composantes du free cash flow (FCFF)
La notion de free cash flow possde aujourdhui une dfinition normalise, reconnue par la plupart des praticiens et chercheurs.
Rsultat avant impt et frais financiers (1 T)
+ Dotations aux provisions et amortissements
Variation du besoin en fonds de roulement
Investissements
avec T le taux dimpt sur les socits.
Free cash flow =
Dans les approches plus compltes, on distingue deux formes de cash flow : les
cash flow lis lexploitation et les cash flow hors exploitation. La dfinition prcdente appelle plusieurs questions qui doivent toutes tre prsentes lesprit de celui
qui utilise cette mthode.
Pourquoi raisonne-t-on avant frais financiers ?
Lexplication repose sur la distinction entre la valeur de lentreprise et la valeur

des titres des diffrents apporteurs de capitaux, actionnaires ou cranciers (banques
ou obligataires). Lorsquune entreprise gnre un bnfice aprs avoir rmunr tous
les facteurs de production, celui-ci doit permettre de rmunrer lensemble des capitaux qui ont servi financer les investissements. Les actionnaires sont rmunrs par
le versement de dividendes et la ralisation de plus-values tandis que les cranciers
sont rmunrs par le versement dintrts.
En labsence de fiscalit, la thorie financire a ainsi montr que la valeur dune
entreprise devrait tre indpendante de ses sources de financement. Autrement dit, le
paiement de frais financiers nentre pas dans la logique de cration de valeur mais
dans la logique de rpartition de valeur entre les actionnaires et les cranciers. La
rgle dindpendance ne tient naturellement plus dans le cas o un mode de financement spcifique bnficie dun avantage fiscal particulier. Dans la plupart des pays,
les frais financiers sont dductibles du rsultat imposable, ce qui implique une
augmentation de la valeur de lentreprise par le biais dune conomie dimpts. Par
consquent, il est ncessaire de procder un ajustement de la valeur en valuant et
en rincorporant leffet fiscal dans la valorisation de lentreprise. Les deux principales mthodes utilises sont lajustement par lvaluation explicite de lavantage
fiscal et lajustement par la modification du cot moyen pondr du capital. Ces
mthodes sont dtailles ci-aprs.
123

Pourquoi intgre-t-on les dotations aux provisions et aux amortissements ?
Le rsultat avant impt et avant frais financiers est un agrgat comptable qui incorpore des produits et des charges non dcaisses comme les dotations aux provisions
et aux amortissements. Ces derniers refltent une dprciation de la valeur du patrimoine de lentreprise aujourdhui mais pas une diminution de sa capacit gnrer
des flux de trsorerie futurs, sous rserve que le dcaissement des cots de maintenance et dinvestissements futurs adquats ait t pris en compte dans les projections.
Pourquoi intgre-t-on la variation du besoin en fonds de roulement ?
Comme nous lavons dit, le raisonnement financier se fonde sur le flux de trsorerie, cest--dire sur la diffrence relle entre les encaissements et les dcaissements.
Lutilisation du rsultat avant impt et frais financiers implique un raisonnement
partir du chiffre daffaires et de la structure des cots comptabiliss dans le compte
de rsultat. Dans la ralit, lexistence de dcalages de paiement cre des distorsions
importantes entre le chiffre daffaires et les charges comptabilises dune part et la
ralit des encaissements et des dcaissements dautre part. La prise en compte de la
variation du besoin de fonds de roulement permet dajuster lestimation en se
rapprochant de la ralit du flux de trsorerie.
Le cot du capital
Le cot du capital est le taux de rentabilit minimum requis par les investisseurs
pour investir dans un projet ou une entreprise. Il correspond au taux dactualisation
quil convient de prendre pour calculer la valeur actuelle nette (VAN) dun projet.
Repres
Le calcul de la VAN
La valeur actuelle nette dun projet correspond la valeur actualise de tous ses flux de
trsorerie futurs dgags par le projet moins la valeur actualise du flux dinvestissement.
T
VAN =
E ( ft F 0 )
It
----------------- ----------------------( 1 + r )t
( 1 + R )t
t =1
t =1
avec
f t : le flux de trsorerie gnr par le projet
R : le taux dactualisation pertinent, compte-tenu du risque du projet
I t : le flux dinvestissement
r : le taux sans risque
124
Lestimation du taux dactualisation pertinent est ralise en fonction du risque du
projet. La notion de risque est dfinie de manire spcifique en finance et correspond
une mesure de lincertitude reprsente par lcart-type des taux de rentabilit
futurs.
Le choix dun indice de rfrence pour estimer le risque
Lestimation de ce risque passe invitablement par le choix dun indice de march
de rfrence, suppos constituer une reprsentation acceptable du risque du projet
valuer. Cet indice peut tre constitu dune seule action ou dun portefeuille
dactions. Dans le cas o le projet est ralis par une entreprise cote en bourse, que
cette entreprise est monoactivit et que le projet appartient la mme classe de
risque, il est possible destimer lcart-type du taux de rentabilit des actions de
lentreprise pour valuer le risque du projet. Dans tous les autres cas, il est prfrable
de constituer un indice compos de plusieurs actions, dont les caractristiques en
termes de risques sont proches de celles du projet valuer. Parmi les caractristiques cls, on peut retenir le secteur dactivit, la taille mesure en chiffre daffaires,
la structure des cots
Le passage de la mesure du risque lestimation du taux dactualisation

Le modle dquilibre des actifs financiers (Mdaf) constitue le cadre thorique et
mthodologique le plus utilis pour estimer le taux de rentabilit attendu dun actif,
cest--dire le taux dactualisation pertinent (sous rserve de la prise en compte des
effets lis la fiscalit et lendettement). Il faut noter que ce modle sapplique
tout actif, que ce soit un actif physique (comme lensemble des capacits de production et de commercialisation dune entreprise) ou que ce soient des titres financiers
(actions, obligations, dettes bancaires). Selon la formule du Mdaf, le taux de
rentabilit dun actif est gal au taux sans risque plus une prime de risque. Le taux
sans risque correspond la rmunration dun placement sans risque comme par
exemple des obligations dtat. La prime de risque correspond lexcs de rentabilit en moyenne du march dans son ensemble par rapport au taux sans risque,
multipli par un coefficient caractristique du risque du projet appel coefficient
bta .
Le coefficient bta mesure ce que lon appelle le risque systmatique, cest-dire le risque conomique li la conjoncture globale de lconomie. Si lentreprise
possde un bta suprieur 1, cela signifie que son activit amplifie les cycles de
la conjoncture tandis que si elle possde un bta infrieur 1, cela signifie que
son activit attnue les cycles de la conjoncture. Le risque total du projet (toujours
mesur par lcart-type du taux de rentabilit de lindice de rfrence) comprend,
outre le risque systmatique (le bta), un risque rsiduel appel risque spcifique du
projet. Ce risque spcifique nest pas rmunr car il peut tre limin par une
politique de diversification de portefeuille mene par les actionnaires. Dun point de
vue financier, seul le risque non diversifiable (le risque systmatique) est rmunr.
125

Lestimation du bta partir dun indice de march de rfrence pose cependant un problme conceptuel. En effet, le risque ainsi mesur prend en compte le
risque financier li lendettement des socits composant le portefeuille de rfrence. Il faut donc procder un ajustement qui consiste estimer un bta dsendett (unleveraged beta), cest--dire un coefficient qui estime uniquement le risque
oprationnel des socits prises en rfrence.
Repres
Lestimation du taux dactualisation
1. Estimation du taux de rentabilit des actions de lindice de rfrence

k = r f + (E (Rm) r f )
avec
k : le taux de rentabilit des actions de lindice de rfrence
r f : le taux dintrt sans risque
Rm : le taux de rentabilit du march dans son ensemble
: le coefficient bta, estim comme suit : = cov ( R i ,R m ) var ( R m ) avec R i le taux de
rentabilit de lindice de rfrence.
2. Le passage du taux de rentabilit des actions au taux de rentabilit des actifs
Le bta estim ci-dessus correspond une mesure du risque des actions de lindice de rfrence. Pour estimer le taux dactualisation pertinent, il faut corriger le bta des actions
pour prendre en compte limpact de lendettement et de la fiscalit. Le bta corrig not
a est estim comme suit :
S
avec a = ---------------------------------------
S + ( 1 T ) D
S : la valeur de march des actions des entreprises de lindice de rfrence
D : la valeur de march de la dette des entreprises de lindice de rfrence
T : le taux dimposition sur les socits
on obtient alors : k a = r f + ( E ( R m ) r f ) a
La prise en compte de lendettement

Le taux dactualisation ainsi estim permet dvaluer tout projet financ 100 %
par fonds propres. Si le projet doit tre financ pour partie par de la dette, il faut
prendre en compte le fait que les intrts sont dductibles et quils vont contribuer
augmenter la valeur de lensemble hauteur de lconomie fiscale ralise. La prise
en compte de leffet fiscal de lendettement peut tre ralise de deux manires
distinctes :
la premire mthode, prconise par Myers (1974), consiste estimer une Valeur
Actuelle Rajuste (VAR). La VAR comprend deux composantes : la VAN de
126
base du projet et la valeur actuelle des conomies fiscales associes lendettement. La VAN de base du projet est calcule comme si le projet tait financ
100 % en fonds propres. La valeur actuelle des conomies fiscales est calcule
partir dun taux dactualisation quivalent au taux dintrt de la dette. Le risque
associ lconomie fiscale est en effet peu prs quivalent celui de la dette. Il
faut noter que le risque nest pas tout fait quivalent. Il nincorpore pas le fait
que la socit peut ne pas faire de bnfices certaines annes et donc ne pas tirer
partie de lconomie fiscale (faute dimpts payer). Pour une tude dtaille de
la mthodologie suivre, on peut se rfrer Goffin (1998) ;
la seconde mthode consiste actualiser directement les free cash flow partir
dun taux dactualisation ajust. La mthode la plus utilise pour calculer le taux
dactualisation ajust est celle du cot moyen pondr du capital (CMPC). Le
CMPC est estim comme suit :
S
D
CMPC = k actions ------------- + k dettes ( 1 T ) -----------S+D
S+D
avec
k actions : taux de rentabilit des actions

k dettes : taux de rentabilit de la dette
S : la valeur de march des actions de lentreprise valuer
D : la valeur de march de la dette de lentreprise valuer
T : le taux dimposition sur les socits

La mthode du CMPC est sans aucun doute lune des plus utilises, en raison de
sa simplicit. Elle pose nanmoins de nombreux problmes. En effet, elle implique de connatre la valeur de march de lentreprise et ses composantes (S + D).
Il faudrait donc connatre la valeur de lentreprise pour pouvoir lvaluer. Pour
rsoudre ce paradoxe, il est dusage dutiliser des taux dendettement cible. Cette
approche peut nanmoins savrer dangereuse si ces taux cibles ne sont pas
respects. En outre, lutilisation du CMPC repose sur une hypothse de rquilibrage permanent de lendettement pour pouvoir maintenir le taux dendettement
cible. Ceci signifie que lon fait lhypothse quen cas de baisse de la valeur de
march de ses actions, lentreprise se dsendette immdiatement dans des proportions quivalentes. Ces diffrentes limites peuvent rendre dangereux lutilisation
du CMPC.
Les limites de lendettement
Le recours lendettement permet de bnficier dune conomie fiscale. On pourrait par consquent en dduire que le financement idal est celui qui maximise cette
conomie fiscale et quil faut donc financer tout projet 100 % avec de la dette. Ce
raisonnement occulte le corollaire dune augmentation de lendettement, savoir
une augmentation de la probabilit de faillite. La faillite rsulte de lincapacit
127

faire face ses engagements financiers et, notamment, au remboursement de la dette
et/ou au versement des intrts.
Loccurrence dune situation de faillite entrane des cots de faillite qui comprennent des cots directs (frais juridiques) et des cots indirects (perte dimage). Ces
cots viennent en diminution de la valeur de lentreprise. Pour dterminer la structure optimale de financement, il conviendrait donc darbitrer entre la valeur actuelle
de lconomie fiscale et la valeur actuelle des cots de faillite. Cette approche constitue la base de la thorie du trade-off qui vise proposer une rponse la question
de la structure de financement optimale. Il faut noter que les problmes poss par
cette question sont beaucoup plus complexes dans la ralit et quil nexiste pas ce
jour de thories satisfaisantes.
La valeur terminale
La valeur dune entreprise est gale la valeur actuelle des flux de trsorerie
futurs. Lune des questions centrales est donc lhorizon de prvision sur lequel se
btit ce futur. En thorie, la valeur est gale aux flux de trsorerie futurs calculs sur
un horizon de temps infini. Dans la pratique, lapplication dun taux dactualisation
revient limiter le poids de flux de trsorerie les plus loigns. Les flux de trsorerie
qui seront gnrs dans plusieurs dizaines dannes contribuent de manire marginale la valeur globale du projet.
Pour rsoudre le problme de lhorizon de prvision pertinent tout en tant cohrent avec les principes de la thorie financire, on peut utiliser deux approches diffrentes. La premire consiste faire une prvision explicite sur plusieurs dizaines
dannes jusqu ce que la contribution des annes suivantes soit ngligeable. La
seconde approche consiste valuer le projet en deux tapes. La premire tape
comprend une prvision explicite sur plusieurs annes. La seconde tape implique le
calcul dune valeur terminale. Le choix de la priode de prvision explicite dpend
essentiellement du nombre dannes que lon estime ncessaire avant dobtenir un
projet ou une entreprise stabilise avec des taux de rentabilit et des taux de croissance prvisibles constants.
Le calcul de la valeur terminale est relativement simple dans sa structure. Il correspond une formule de capitalisation sur un horizon de temps infini. Si plusieurs
modalits de calcul sont concevables, la plus simple scrit :
FT + 1
Valeur terminale T = -----------kg
avec :
F T + 1 : le free cash flow gnr en anne T + 1

k : le taux dactualisation pertinent
g : le taux de croissance du free cash flow
128
Les mthodes fondes sur la thorie des options
Les mthodes fondes sur la VAN (comme la mthode des free cash flow) sont
parfois critiques pour leurs insuffisances valuer la vritable valeur
stratgique dun projet. Ces insuffisances sont dautant plus visibles dans le cas
des oprations de fusions-acquisitions, o les primes dacquisition observes sont
parfois difficilement justifiables sur la seule base des projections de cash-flow 1. De
nouvelles mthodes ont t dveloppes pour pallier certaines de ces insuffisances.
Connues sous le nom doptions relles , ces techniques visent expliciter le
potentiel de cration de valeur attach un projet risqu, lorsque le management a la
possibilit dadapter le projet en fonction des volutions de la conjoncture.
La principale critique que lon peut en effet adresser aux mthodes plus traditionnelles est leur caractre statique, cest--dire leur incapacit intgrer la valeur ajoute apporte par un management actif du projet. En effet, utiliser le critre de la VAN
et ses dclinaisons (mthode des free cash flow), cest faire lhypothse que quelles
que soient les volutions de la conjoncture, le management ninterviendra pas dans
le projet pour le modifier, voire pour labandonner en cas dchec patent. De ce fait,
la VAN a tendance sous-valuer la valeur des projets et notamment des projets
dacquisition. Dans loptique destimer la valeur stratgique dun projet dacquisition, le recours aux techniques doptions relles permet de prendre en compte, audel de la valeur de base du projet :
la valeur associe aux opportunits de croissance futures. Ces opportunits
correspondent aux projets complmentaires qui vont pouvoir tre mis en uvre si
et seulement si lacquisition est un succs. Cest le cas, par exemple, doprations
qui visent lacquisition dentreprises ltranger en vue dun dveloppement
international plus rapide ;
la valeur managriale, cest--dire la valeur associe la capacit du management
dadapter et doptimiser le projet en fonction des alas de la conjoncture. Il sagit
en quelque sorte destimer la valeur dun bon management de projet. On parle
aussi de valeur de la flexibilit managriale.
Opportunits de croissance et options de croissance
Myers (1977) apporte une signification nouvelle la valeur des opportunits de

croissance dune entreprise, en soulignant leur analogie avec des options dachat sur
la valeur actuelle nette des flux de trsorerie futurs gnrs par ces nouveaux projets.
On parle alors doption de croissance. Contrairement la valeur de croissance dfinie par Modigliani et Miller (1961,1966), loption de croissance repose sur le fait
que lentreprise ninvestit que si ces nouveaux projets se rvlent rentables. Elle
bnficie donc dune certaine flexibilit stratgique vis--vis de la dcision
dinvestir.
1. titre dexemple, on se reportera larticle de Sarre (1990), Prix majoritaires et industriels. Une analyse
de 95 oprations dacquisition , Analyse Financire, N4.
129

Tous les projets dinvestissements peuvent ds lors tre considrs comme des
options donnant le droit une entreprise, sans induire dobligation, de mettre en
oeuvre dans le futur un projet en change dun cot dinvestissement donn 1. Cette
option est appele europenne si la dcision dinvestir ou non doit se prendre
une date donne fixe lavance ou amricaine si la dcision peut tre prise
nimporte quel moment au sein dun intervalle de temps spcifi 2.
Il est noter que lexistence doptions de croissance valeur positive suppose
lexistence de cots dajustement, des effets de pouvoirs de marchs et autres imperfections au sein du secteur rel. Il ne pourrait en effet y avoir doption de croissance
valeur positive si les marchs du travail et des marchandises taient en situation de
concurrence pure et parfaite et en quilibre de long terme. Lexistence doptions de
croissance repose donc sur lexistence de rente possde par une entreprise 3.
Enfin, une option de croissance peut tre soit spcifique une entreprise (et donc
sans valeur pour les autres firmes), soit partage avec dautres entreprises (on parlera
doptions spcifiques ou doptions partages). Selon Myers (1977), le caractre
spcifique des actifs peut tre gnr par des liens troits entre les options de croissance disposition et les actifs existants ou encore par des courbes dexprience
propres lentreprise. Seules les options de croissance non spcifiques peuvent tre
cdes sur un march doccasion . Dans ce cadre, la valeur de cession de ces
options de croissance est naturellement infrieure ou gale leur valeur de continuit. Acqurir et dvelopper des options de croissance revient donc acqurir un
avantage concurrentiel pour dvelopper dans le futur un nouveau projet 4.
1. Pour une approche dtaille de lapplication concrte de la thorie des options aux projets dinvestissement, voir Schier (1998).
2. Des options relles plus complexes peuvent tre considres. On peut notamment envisager le cas o
linvestissement nest entrepris que si la valeur du projet est suprieure une norme quelconque durant un
intervalle de temps spcifi lavance. Pour une approche de ce type de problme, on peut consulter
Gauthier L. et Morellec (1997), Investment under Noisy Uncertainty : Implementation Delay and
Embedded Options , Communication AFFI, 1997.
3. Baldwin et Clark (1992) analysent la formation de rente en termes de capacit. Cette notion rejoint le
concept davantage concurrentiel dvelopp notamment par Porter (1986). Dans cette perspective, Smith
et Triantis (1995) indiquent que les options de croissance se dveloppent au travers dune position technologique suprieure, dune position significative sur le march, de canaux de distributions efficaces ou tous
autres avantages concurrentiels. Ces approches reposent sur une vision particulire de lentreprise analyse en termes de ressources et de capacits organisationnelles (Wernerfelt, 1984). Cette conception implique que la valeur dune entreprise dpend de sa capacit optimiser les ressources dont elle dispose. Les
options relles permettent dvaluer deux types particuliers de capacit. La capacit dvelopper de
nouveaux projets (et donc acqurir et mettre en uvre de nouvelles ressources) et la capacit sadapter
lvolution de lenvironnement (cest--dire la flexibilit).
4. Certains actifs intangibles peuvent ainsi tre analyss comme des options relles (Myers, 1987). La valeur
dune image de marque peut, par exemple, sinterprter comme la valeur des opportunits futures qui
deviennent ralisables du fait de la possession de cette dernire. On rejoint nouveau le concept de capacit. Le fait de possder tel ou tel actif intangible donne la capacit de lancer une nouvelle activit.
130
Si lanalogie entre opportunits et options est intressante dun point de vue
conceptuel, elle permet aussi denvisager la transposition de modles dvaluation
doptions lvaluation de projets dinvestissement. Nous allons prsenter les
correspondances existantes entre les diffrents paramtres qui permettent deffectuer cette transposition, et donc dvaluer les options de croissance.
Lvaluation des options de croissance
Dans son article fondateur, Myers (1977) met en relief lanalogie existante entre
opportunit dinvestissement et option de croissance. Kester (1984) dveloppe en
partie cette analogie, en proposant pour chacun des paramtres ncessaires au calcul
dune option financire, son quivalent en termes de projet dinvestissement. Le
tableau 5.1 prcise ces correspondances.
Tableau 5.1 Analogie entre options financires et opportunits dinvestissement
Options financires
Opportunits dinvestissements
Valeur actuelle du sous-jacent
Valeur actuelle des flux de trsorerie futurs du projet
Prix dexercice
Montant des investissements
Date de maturit
Date de disparition de lopportunit dinvestir
Volatilit du sous-jacent
Volatilit des flux de trsorerie
Taux dintrt sans risque
Taux dintrt sans risque
Il est cependant indispensable de se rappeler que le modle dvaluation doption

le plus rpandu, le modle de Black et Scholes (1973), repose sur des hypothses
spcifiques. Il convient, par consquent, de vrifier leur validit en ce qui concerne
lvaluation dactifs non cots. En outre, lutilisation de cette formule pour valuer
un investissement rel ncessite parfois de spcifier certaines hypothses complmentaires. Dans le cadre de cette transposition, lune des hypothses les plus importantes concerne le processus dvolution du sous-jacent (Willner, 1995). En effet,
Black et Scholes (1973) supposent que la valeur du sous-jacent suit une loi
lognormale. Il est donc ncessaire de recourir la mme hypothse pour la valeur
des flux de trsorerie. Cette dernire est implicitement vrifie puisque lon suppose
que les fluctuations de valeur des flux de trsorerie futurs sont parfaitement dupliques par celles dun actif cot. La valeur de ce dernier est suppose suivre une loi
lognormale.
131
Repres
La formule de Black et Scholes (1973)
La formule de Black et Scholes (1973) donne la valeur dune option dachat dun actif X t .
C t = X t N (d 1) e
avec
r ( T t )
K N (d 2)
ln ( X K ) + ( r + ( 1 2 )s 2 ) ( T t )
d 1 = ----------------------------------------------------------------------------------s T t
d2 = d1 s T t
et
N () : la loi de rpartition de la loi normale centre rduite
K : le prix dexercice dune option dachat sur le sous-jacent X t
r : le taux sans risque
s 2 : la variance du taux de rentabilit de X t
Afin dillustrer les implications de cette transposition de formule, nous prsentons

un exemple extrait de ltude de Smith et Triantis (1995). Ces auteurs mettent ainsi
en avant limportance de lvaluation des options de croissance dans le cadre des
oprations dacquisitions et proposent un exemple dvaluation qui permet dillustrer notre propos. Lopration dacquisition concerne deux entreprises du secteur de
ldition. Chacune de ces entreprises possde la mme option de croissance, dfinie
comme la capacit lancer un nouveau magazine. Il sagit dune option de croissance partage, qui repose la fois sur les capacits des deux entreprises crer un
nouveau titre journalistique, mais aussi sur la prsence dun crneau commercial
non exploit. Smith et Triantis (1995) valuent, partir de la formule de Black et
Scholes (1973), le prix dune option de croissance individuelle (hors opration
dacquisition), puis cette dernire dans le cas o lopration dacquisition est ralise.
Tableau 5.2 valuation des options de croissance dune opration dacquisition
Valeur de loption de croissance
Valeur actuelle des flux de trsorerie futurs
132
hors acquisition
V 1 = 10
r T 1
aprs acquisition
V 2 = 25
I1 e
Valeur actuelle nette
VAN 1 = 0
VAN 2 = 10
chance de loption de croissance
T 1 = 1an
T 2 = 2ans
Valeur de loption de croissance
OC 1 = 1,97
OC 2 = 11,82
= 10
I2 e
r T 2
Valeur actuelle de linvestissement
= 15
Donnes : s = 50 % r = 5 % T 1 = 1 an T 2 = 2 ans
Les diffrences entre ( V 1 et V 2 ) dune part et ( I 1 et I 2 ) dautre part, refltent les

conomies dchelles et les synergies lies lacquisition. De mme, le fait que lon
ait T 2 > T 1 traduit la rduction de la pression concurrentielle en cas de russite de
lopration dacquisition.
Les options de croissance values par Smith et Triantis (1995) correspondent
lopportunit dinvestir dans un projet commercial dont la VAN est positive. Ces
travaux constituent un exemple caractristique de transposition des formules
doptions lvaluation dactifs non cots. Dans le mme esprit, on peut citer Willner (1995) qui propose un modle dvaluation dune start-up technologique, en
la valorisant comme une option de croissance.
Valeur managriale et options de flexibilit
La notion de flexibilit managriale est dfinie par Trigeorgis (1988). Elle consiste
qualifier la cration de valeur associe aux actions des dirigeants mises en uvre
pour adapter un projet aux volutions de lenvironnement. La valeur de la flexibilit
dun projet ou dune opration dacquisition est gale la diffrence entre les esprances de gains associes la possibilit de sadapter aux vnements et les cots
lis aux modifications des dcisions antrieures.
Lvaluation de la flexibilit managriale implique didentifier les diffrentes
possibilits dintervention des dirigeants sur le projet (options relles) au cours de la
vie du projet. De nombreux types doptions relles ont t identifis (Trigeorgis,
1993). Parmi les principaux types doptions, on trouve :
les options dinvestissements squentiels (options dapprentissage)
Il sagit de valoriser le fait que pour les projets comprenant plusieurs tranches
dinvestissement tales dans le temps, les derniers investissements ne sont raliss que si et seulement si les premiers sont un succs. Ceci est particulirement
vrai pour les investissements importants caractriss par un fort risque technologique comme dans la pharmacie ou les hautes technologies en gnral ;
les options dajustement des capacits de production
Il sagit de valoriser le fait de pouvoir modifier la capacit de production dune
entreprise en fonction de lvolution de la demande. On considre le plus souvent
des options dextension de capacit ou de contraction de capacit. Il est noter
que ces options nexistent que dans certains cas et imposent une rflexion en
amont sur le type de politique industrielle souhaite ;
les options dabandon
Il sagit de valoriser le fait de pouvoir abandonner le projet en cas dchec. Le
point cl est la prise en compte du badwill dans la dcision dabandon cest--dire
le cot de labandon (cf. frais de remise en tat du site, frais de licenciement).
Ces options peuvent avoir un impact considrable sur la valeur relle du projet.
En effet, on ne peut pas valoriser de la mme manire un projet qui en cas
dchec peut tre revendu pour sa valeur rsiduelle (valeur de revente des actifs)
133

et un projet dont les investissements sont purement immatriels et sans valeur de
revente. Par ailleurs, certains projets cotent beaucoup dargent en cas dabandon. Cest notamment le cas pour les projets dans lindustrie chimique, o les
cots de remise en tat des sites peuvent tre considrables. Les questions du cot
dabandon (badwill) et de la probabilit de lchec deviennent alors un lment
essentiel de la dcision.
Lapport des options relles lvaluation de projet et notamment de projet
dacquisition est fondamental parce quil place au cur du processus de cration de
valeur des entreprises laction des dirigeants. Les options relles imposent de ne pas
dissocier le processus dvaluation du processus de management des projets dinvestissement. Dans la pratique, cela implique une connaissance approfondie de la cible.
Lutilisation des options relles est, par consquent, plus frquemment employe
dans la phase de ngociation au moment de la valorisation de lopration dans son
ensemble que dans la phase de prparation. Elle peut nanmoins permettre dvaluer
limpact prvisible dune politique dacquisition sur la valeur de lentreprise
acqureur.
3.2 valuation dans une optique de liquidation
Lvaluation dans une optique de liquidation revient estimer la valeur de revente

des actifs dune socit. Lutilisation des bilans comptables et le recours aux mthodes patrimoniales sinscrivent dans cette logique. On ne cherche pas dterminer le
potentiel de valeur futur mais estimer la cration de richesse accumule. Les deux
principales mthodes existantes consistent estimer lactif net comptable ou lactif
net rvalu.
Lactif net comptable
Il sagit de dterminer la situation nette de lentreprise, cest--dire la diffrence
entre la valeur des actifs ajuste des non-valeurs et la valeur de lensemble des dettes
de lentreprise. Les non-valeurs soustraire de lactif comprennent les frais
dtablissement, les frais de recherche et de dveloppement, les primes de remboursement des obligations ainsi que les carts de conversion-actif. Cette approche peut
tre utilise dans le cadre de lvaluation de la parit dchange pour une opration
de fusion ou dacquisition par change dactions, dans la mesure o les deux socits sont values selon le mme principe. En revanche, il importe de vrifier que les
activits des deux socits sont comparables, afin dviter une trop grande distorsion
relative entre lestimation comptable et la valeur conomique relle des deux entreprises. En revanche, cette approche trouve trs rapidement ses limites en matire
dvaluation de lentreprise cible dans le cadre dune opration dacquisition. Mme
dans une optique de liquidation, lactif net comptable est souvent pnalis par le
principe des cots historiques qui implique de comptabiliser un actif sa valeur
dachat et non sa valeur de revente. En particulier, on peut noter la non adaptation
134
de cette mthode pour lvaluation de socits holding contenant des participations
dont la valeur de march na gnralement aucun rapport avec la valeur comptabilise lactif.
Lactif net rvalu
La mthode de lactif net rvalu vise pallier les limites inhrentes aux principes comptables de cots historiques et de prudence. Elle se justifie notamment lorsque lentreprise cible possde des actifs hors exploitation qui peuvent gnrer des
plus-values importantes en tant que telles. La mthode consiste donc rvaluer les
diffrents postes de lactif et du passif en fonction de leur valeur de remplacement,
de leur valeur dusage ou de leur valeur de revente. Il faut noter que la rvaluation
sapplique la fois aux lments dactifs (en faisant apparatre des plus ou moinsvalues) et aux lments de passifs. La rvaluation des lments de passifs consiste
rintgrer des risques non provisionns, des impts diffrs et des impts latents
sur les plus ou moins values. Cette mthode est utilise pour lestimation des parits
dchange dans les oprations de fusion ou dacquisition par change dactions,
ainsi que pour lestimation des socits cibles dans certains types doprations
dacquisition. En effet, lorsque lacquisition de la cible na pas pour objet de capter
un potentiel de cration de valeur mais vise la captation de ressources spcifiques
notamment matrielles, la mthode de lactif net rvalu peut se rvler tout fait
adapte.
3.3 valuation sur la base de rfrents de march
Les mthodes fondes sur la base de rfrents de march, connues sous le nom de
mthode des comparables, comptent parmi les approches les plus utilises par les
praticiens. Sous le mme vocable de mthode des comparables, on distingue en fait
deux mthodes distinctes :
la mthode des transactions comparables ;
la mthode des socits cotes comparables.
La premire permet de dfinir un prix de march dune transaction, cest--dire le
prix de march dune entreprise comparable plus la prime de contrle. En revanche,
la seconde ne permet pas dvaluer la prime de contrle. Elle est donc moins adapte
pour une valuation dans une optique dacquisition. Dun point de vue technique, les
mthodes des comparables consistent dterminer des ratios types reliant la valeur
dune entreprise comparable et certains indicateurs significatifs (chiffre daffaires,
rsultat net, bnfice par action, PER). La valeur de lentreprise vise est alors
obtenue en multipliant les ratios ainsi calculs par les indicateurs observs de la
cible.
135
Repres
Les mthodes des comparables
Estimation partir de transactions comparables

Lentreprise A cherche valuer lentreprise B en vue dune opration dacquisition. Lobservation de transactions comparables (transaction a et b) nous permet de calculer des ratios
moyens entre la valeur de la cible dans ces oprations et la valeur dindicateurs types.
Prix
dacquisition de
la cible
Chiffre
daffaires de la
cible
Ratio 1
Rsultat net de
la cible
Ratio 2
Transaction a
200 M
600 M
0,333
20 M
10
Transaction b
350 M
750 M
0,466
40 M
8,5
Ratio moyen
0,4
Ratio moyen
9,25
Le chiffre daffaires (CA) de lentreprise B est de 450 M et son rsultat net est de 15 M.
Lestimation de la valeur de la socit B en tant que cible dune opration dacquisition
mene par A est situe dans une fourchette entre 180 M et 138 M.
Valeur de
lindicateur
pour la cible
Ratios en % de la
valeur de transactions
comparables
Estimation de la valeur de
march de la cible (socit
B)
CA
450 M
0,4
180 M
Rsultat net
15 M
9,25
138,75 M
Estimation partir de socits comparables

La mthode consiste dfinir un multiple moyen de la valeur de march des entreprises
dun secteur, en tablissant des ratios sectoriels moyens entre les valeurs de marchs
observes et les valeurs mesures de lindicateur retenu. Le ratio le plus couramment
utilis pour les socits cotes est le Price Earning Ratio, cest--dire le rapport entre la
valeur de march des entreprises dun secteur donn et le montant de leur rsultat net. La
valeur de lentreprise cible est alors obtenue en multipliant son rsultat net par le PER
moyen de son secteur. Dautres multiples sont utiliss comme lEBIT ou lEBITDA, la valeur
est alors dfinie comme tant gale (x) EBIT Dettes financires nettes ou (x) EBITDA
Dettes financires nettes.
Il est noter que dans certaines industries, les indicateurs les plus pertinents ne sont pas
des indicateurs financiers. Pour des entreprises du secteur internet, on a vu des estimations se raliser en dterminant des multiples lis au nombre de clients ou dabonns, au
nombre de connexions internet journalires
136
Lessentiel
Il existe de trs nombreuses mthodes dvaluation toutes plus ou moins pertinentes selon
les contextes. Pour retenir les mthodes dvaluation les plus pertinentes pour un problme
donn, il importe par consquent de prciser les objectifs recherchs. En particulier, il est
ncessaire de dfinir si lon se situe dans une perspective dinvestisseurs passifs ou
dans celle dune prise de contrle qui impliquera lvaluation de la prime de contrle. De
plus, la nature de la prise de contrle, par achat dactions ou par change dactions, va
conditionner certaines logiques dvaluation. Dans le cas dune prise de contrle par achat
dactions, il importe destimer la valeur absolue de la cible, prime de contrle incluse.
Dans le cas dune opration par change dactions, seules les valeurs relatives de lacqureur et de la cible sont ncessaires dans un premier temps. On peut ensuite estimer la valeur
relative de la prime de contrle.
Techniques dvaluation
Contexte dutilisation et conditions dapplication
Actif net comptable
Rarement pertinent en matire dacquisition ou de fusion.
Actif net rvalu
Pertinent pour lestimation de holdings ou de socits

dtenant des participations importantes.
Cours de bourse
Lestimation du cours de bourse moyen sur une priode

dtermine avant la transaction est un exercice impratif
pour toute cible cote ou pour dterminer la parit
dchange si les deux socits concernes sont cotes.
Transactions comparables
Pertinent pour estimer une cible, cote ou non cote.

Dans le cas dune opration par change dactions, il
importe de vrifier pralablement que la structure des
activits est suffisamment proche. Il faut en outre vrifier
que les primes de contrle induites dans les transactions
comparables sont associes des niveaux de synergies
anticipes cohrents avec lopration envisage.
Socits comparables
Pertinent dans le cas dune acquisition par achat dactions

si lon ajoute une prime de contrle adapte
au niveau des synergies anticipes de lopration.
Free cash flow

(Discounted
Cash Flow)
Pertinent pour tout contexte sauf dans le cas dune socit

holding (sauf appliquer la mthode des DCF aux
diffrentes socits dtenues en participation et
modliser la remonte de dividendes).
Options relles
Pertinent pour apprcier la cration de valeur de

lopration de fusion ou dacquisition.
Pertinent pour dterminer le prix maximum accepter
pour lopration.
Peu pertinent pour dterminer le prix de lopration
proprement dite.
137
Chapitre
La phase de
ngociation
6
L
a phase de ngociation est essentielle pour la russite dune opration de

fusion-acquisition. Elle va dfinir les conditions conomiques de lopration,
les modalits de la prise de contrle, le prix de la transaction, les garanties offertes
lacheteur Elle va aussi avoir des consquences sur les relations sociales de long
terme entre les acteurs de lacqureur et ceux de la socit cible. Il convient par
consquent de bien comprendre les techniques et les enjeux de la ngociation, ainsi
que de suivre la logique de la cration de valeur qui doit guider les dirigeants tout au
long de cette phase. Les points cls, les lments techniques (juridiques et financiers) et les risques associs la phase de ngociation sont dtaills dans ce chapitre.
Section 1
Choisir une tactique de ngociation
Section 2
Organiser la prise de contrle
Section 3
Estimer le potentiel de cration de valeur
Section 4
Grer les risques de lopration
Section 5
Finaliser la transaction
Mon-
139

Section
CHOISIR UNE TACTIQUE DE NGOCIATION
Nous prsentons les principaux choix tactiques de la ngociation, sans pour autant
proposer un guide de lart de la ngociation qui sort de lobjet de cet ouvrage. En
particulier nous abordons le positionnement initial de lopration de prise de
contrle qui peut tre hostile ou amicale. Ce point est essentiel et va engendrer de
nombreuses consquences, tant sur les chances de russite court terme de lopration que sur les relations plus long terme entre lacqureur et les acteurs de la cible.
Il est noter que dans le cas dune opration de fusion, cette dernire ne peut tre
dans les faits quamicale. En revanche, il est toujours possible de procder une
acquisition hostile pralablement une opration de fusion.
Le choix des procdures de ngociation et des modalits concrtes de prise de
contrle constitue un second aspect de la tactique de ngociation. Chaque procdure
et chaque modalit impliquent en effet des avantages et inconvnients spcifiques
qui influencent les jeux dacteurs et les logiques de rapport de force entre acqureur
et cdant.
1 Positionner lopration : amicale ou hostile

La notion de ngociation peut apparatre de prime abord comme indissociable
dune opration amicale. Les oprations hostiles limitent, voire vitent, la ngociation en privilgiant la confrontation. Nanmoins, la ralit peut tre moins manichenne et certaines oprations amicales peuvent tre ralises dans des climats de
tensions importantes. Dailleurs, la notion dopration hostile ou amicale ne laisse
pas prsager des intentions de lacqureur sur la gestion post-acquisition et donc sur
le caractre positif ou ngatif de lacquisition sur la destine future de la cible. Seule
une analyse approfondie des motifs de lacqureur peut nous clairer sur sa volont
de dvelopper des relations constructives avec la socit cible.
On entend par opration amicale une opration ralise avec lassentiment des
dirigeants (managers) des deux entits concernes par lopration. Par opposition,
une opration hostile peut tre dfinie comme une opration ralise contre lavis
des managers de lentit acquise. Le rapprochement peut, dans ce cas, tre ralis
qu la condition que lacqureur arrive convaincre les actionnaires de la cible
dapporter leur soutien lopration. Plusieurs facteurs doivent tre pris en compte
pour dfinir le positionnement amical ou hostile de lopration de prise de contrle.
Tout dabord, il importe de bien connatre les motivations ventuelles de la cible
un rapprochement. Ces motivations peuvent tre diverses et permettre ainsi de positionner lopration auprs des managers de la cible comme une rponse possible
des problmes identifis : dissension au sein du management, difficult de rpondre
aux volutions technologiques
140
Dans certains cas, il peut tre plus rapide et plus simple de raliser une opration
de prise de contrle hostile, en proposant aux actionnaires une forte prime. Il sagit
ici dviter un processus de ngociation long et ncessitant parfois des concessions
sur la gestion post-acquisition et sur le partage du pouvoir avec le management en
place une fois lacquisition russie. Dautres circonstances peuvent amener un
acqureur privilgier une opration hostile : la volont dliminer un concurrent,
de prendre possession dune ressource rare pour lintgrer sa propre activit sans
souhaiter dvelopper lactivit de lentreprise cible Lorsque le choix dune opration hostile apparat comme souhaitable pour des raisons de rapidit et de non
partage du pouvoir avec le management en place, il importe danalyser la ralit de
la vulnrabilit de la cible. En particulier, ltude de la gographie de son capital doit
permettre de dterminer, dune part, si ce dernier est suffisamment ouvert pour envisager la russite dune opration hostile et, dautre part, si la configuration existante
ne va pas obliger lacqureur proposer une prime trop importante par rapport aux
esprances de gains futures. De mme, ltude des dispositifs de protection (antiOPA ou anti-prise de contrle hostile) doit tre ralise avec soin. On distinguera en
particulier les dispositifs prventifs mis en place dans lventualit dune opration
dacquisition et les dispositifs de riposte au service du management pour contrer
lopration pendant son droulement.
1.1 La cible est-elle prte un rapprochement amical ?
La dtermination dune tactique de ngociation ncessite de rechercher les motifs

qui pourraient amener la direction de la cible accepter amicalement un rapprochement. Les prdispositions de la cible un rapprochement sont souvent lies aux
motifs du dirigeant daccepter ou non une logique de rapprochement et de perte de
pouvoir. La dcision daccepter ou non une offre de rapprochement se situe par
consquent dans le cadre des relations dagence. Il existe parfois des situations o
lintrt des dirigeants de lentit cible, de ses actionnaires et de lacqureur potentiel peuvent tre convergents. En particulier, il a t identifi des situations o le
management de la cible a intrt accepter une offre de prise de contrle, au-del
des perspectives de cration de valeur pour les actionnaires. On peut ainsi distinguer
deux grands types de situation :
la ncessit dune volution de lactionnariat ou des problmes de management
de la socit cible ;
lexistence de faiblesses structurelles au sein de la cible qui ne peuvent tre combles durablement que par un apport extrieur.
Le rapprochement amical comme rponse une volution de lactionnariat
ou des problmes de management
Dans la pratique, on observe trois changements majeurs qui peuvent venir bouleverser les quilibres de pouvoir et de contrle au sein de la socit cible et contraindre
ainsi ses dirigeants accepter une opration de prise de contrle amicale :
141

volont de dsengagement dun actionnaire cl : il peut, par exemple, sagir
dun choix de diversification dun dirigeant-actionnaire confront la concentration de sa richesse (patrimoine et revenus du travail) au sein de la mme entreprise. Un rapprochement peut alors permettre lentrepreneur de rendre plus
liquide le capital accumul dans lentreprise. La volont de dsengagement peut
galement concerner des investisseurs financiers (capital-risqueurs, groupes
industriels amis) qui souhaitent se dsengager pour des raisons stratgiques ou
financires (sortir avec une plus-value). Lopration peut alors tre prsente
comme un moyen de stabiliser le contrle de la socit en remplacement de ces
investisseurs ;
situations de dcs et de succession : le dcs dun des actionnaires majoritaires
ou du dirigeant peut amener ses hritiers cder tout ou partie des actions de
lentreprise cible en vue de se dsengager, faute de repreneur parmi les hritiers.
Le nombre de reprises de socits suite des successions est de plusieurs milliers
par an uniquement en France. Il sagit dun des motifs les plus frquents en
matire de cession dentreprises. Il faut noter que souvent la volont de rgler au
plus vite la succession a tendance accrotre le pouvoir de ngociation de
lacqureur et rendre lopportunit dacquisition dautant plus intressante. Les
situations de dcs du dirigeant en place relvent gnralement dune problmatique un peu diffrente. Il sagit pour lacqureur potentiel de proposer lentreprise cible une solution de prennit dans un contexte durgence. Les
problmatiques de dcs soudain des dirigeants et de successions de lactionnaire
majoritaire ou principal sont souvent lies dans la pratique ;
dissension au sein du management de lentreprise cible : lexistence dune crise
ouverte ou latente au sein de lquipe dirigeante peut parfois trouver une issue
dans le rapprochement avec une socit acqureur. Il sagit le plus souvent pour
lacqureur potentiel de profiter de cette occasion pour se rapprocher de lentreprise cible, en vue den prendre le contrle directement ou ultrieurement. Le cas
de lentreprise Moulinex est illustratif de dissensions au sein du management qui
ont pu trouver des rponses par la prise de contrle du groupe par de nouveaux
actionnaires majoritaires. Ces dissensions peuvent arriver par exemple suite un
premier Management Buy Out (MBO) ou lors dune monte en puissance dun ou
plusieurs dauphins au sein de lentreprise en vue du remplacement ultrieur de
lactuel dirigeant.
Le rapprochement amical comme rponse un problme stratgique de la
cible
Parmi les faiblesses structurelles souvent avances pour lgitimer, voire susciter, la
prise de contrle de lentreprise par un acteur extrieur, on trouve la ncessit de
sadapter une nouvelle donne concurrentielle pouvant remettre en question le
dveloppement ou la prennit de la firme :
142
dpendance vis--vis dune technologie ou dun march donn : lopration est
ici un moyen de consolider les positions stratgiques de lentreprise. Cette consolidation peut prendre la forme dune diversification de portefeuilles, de clients ou
de technologie. Dans cette optique, accepter de se rapprocher dun acqureur est
un moyen de sadapter son environnement ;
lexposition de lentreprise cible une course technologique quelle ne peut
suivre : les volutions constates dans certains secteurs peuvent impliquer des
rythmes dinvestissements importants quil est parfois difficile de suivre, faute de
financements disponibles ou de comptences complmentaires en recherche et
dveloppement. Le rapprochement avec un acteur important dot de ressources
financires suffisantes ou dune capacit de recherche nouvelle peut tre ncessaire pour maintenir lavantage concurrentiel de la cible ;
crise de croissance de lentreprise cible : cette situation prsente pour lacqureur potentiel une autre forme dopportunit, en le plaant dans un rapport de
force trs favorable au moment de la ngociation. Les entreprises comme les
produits suivent une forme de cycle de vie qui les font passer par plusieurs stades
de dveloppement. Le passage dun stade un autre gnre parfois une crise de
croissance qui implique le plus souvent de passer dune logique organisationnelle
et managriale une autre. Le rapprochement avec un acqureur peut apparatre
comme une solution efficace pour passer plus rapidement et plus durablement
dun stade de dveloppement un autre. En particulier, les apports de lacqureur
en termes de savoir-faire et de capacits managriales peuvent savrer cruciaux
pour la prennit de lentreprise cible ;
volont de co-dveloppement : Les dirigeants et actionnaires de la cible peuvent
en effet rechercher dans le futur acqureur des capacits nouvelles ncessaires au
dveloppement dun projet ou dune activit en cours. Les capacits nouvelles
recherches peuvent tre trs variables, de la simple capacit financire (lorsque
la cible a besoin de financer son dveloppement dans un contexte particulirement
risqu) des capacits de commercialisation, de distribution, dindustrialisation
ou dexploitation grande chelle impliquant des savoir-faire managriaux
nouveaux.
Lidentification de ces motifs doit permettre lacqureur potentiel de dterminer
lintrt de positionner lopration dans une optique amicale. Elle lui permet aussi
de mesurer le rapport de force avec le cdant en vue de la future ngociation du prix
en cas daccord sur les principes du rapprochement. Les motivations de la cible un
rapprochement ont t ici analyses dans un contexte objectiv . Nanmoins dans
la pratique, il est galement important de prendre en compte les intrts plus subjectifs des dirigeants en place et des acteurs cls. Dailleurs, on peut noter que lon
rencontre la plupart du temps des situations o plusieurs motifs coexistent.
143

Dans lhypothse o une opration amicale nest ni souhaite ni possible, loption
dune opration hostile, bien que gnralement plus coteuse, peut tre envisage.
Cependant, avant de se lancer dans une opration de ce type, il est ncessaire de bien
analyser la vulnrabilit de la cible ce type dopration, en rpondant deux questions cls :
la ralit du contrle actuel de la socit, la gographie de son capital et la typologie des actionnaires en place, rend-elle possible une prise de contrle hostile ?
existe-t-il des dispositifs de protection qui risquent de retarder lopration ou den
surenchrir le cot ?
1.2 Une prise de contrle hostile de la cible est-elle possible ?
La rponse cette question passe par ltude de la gographie du capital de la

socit cible. La gographie du capital permet destimer le degr douverture du
capital de la cible un investisseur extrieur nouveau (nombre dactions facilement
accessibles). Elle permet galement didentifier les logiques de coalitions en place 1.
ce niveau de lanalyse, il est indispensable de distinguer les entreprises cotes des
entreprises non cotes, qui reprsentent, rappelons le, la grande majorit des situations en matire de fusions-acquisitions.
Le cas des entreprises cotes 2
Lanalyse de la gographie du capital dune entreprise cote passe en premier lieu
par une quantification du flottant. Le flottant reprsente le pourcentage dactions
dtenues par le public. Il sagit dune mesure de la dispersion du capital. Si celui-ci
reprsente plus de 50 % des parts du capital de lentreprise cible, cela signifie
quune prise de contrle par la mise en uvre dune OPA est possible sans accord
systmatique avec les grands actionnaires en place, sous rserve de lanalyse des
dispositifs anti-OPA en vigueur. Toutefois, il faut noter quune OPA est rarement
russie 100 %. Par consquent, plus le flottant est suprieur 50 % des actions et
plus les chances de russite dune ventuelle OPA sont importantes. Dans le cas o
la taille du flottant ne permet pas denvisager une prise de contrle par le seul appel
au march, il est ncessaire dtudier les rapports de force en prsence entre les
grands actionnaires et didentifier les conflits dintrts potentiels. La tactique de
1. Il faut noter que ltude de la gographie du capital nest pas un exercice ddi uniquement la mise en
oeuvre doprations hostiles. Dans le cas dune opration amicale, son tude permet aussi didentifier les
points de blocages spcifiques prendre en compte et les ventuels amnagements apporter dans la
proposition du montage de la prise de contrle (cf. pacte dactionnaires, modalits de rmunration, prise
en compte de la fiscalit des actionnaires en tant que personnes physiques). De plus, mme dans le cas
dune opration amicale, le fait que la cible soit plus ou moins vulnrable une prise de contrle hostile
est un point important dans lestimation des rapports de force au moment de la ngociation.
2. Il faut noter quen France deux types de socits peuvent tre cotes : les socits anonymes et les socits
en commandites par action (SCA). Dans la pratique ce sont principalement les socits anonymes qui
peuvent faire lobjet dOPA hostile.
144
ngociation va alors dpendre des prdispositions de chacun des acteurs un rapprochement, en fonction de leurs intrts propres et des possibilits de coalitions. En
dehors des actionnaires individuels composant le flottant, on distingue gnralement
trois (principales) catgories dactionnaires au sein dune entreprise cote, dont les
intrts et la prise de position face une offre dacquisition peuvent varier assez
sensiblement :
les actionnaires ayant vocation contrler lentreprise. Il peut sagir de vritables actionnaires majoritaires ou dactionnaires simplement significatifs, dtenant
un nombre dactions suffisant pour exercer un contrle de fait. Sil sagit dactionnaires financiers qui possdent lentreprise cible dans le cadre dune holding, sans
vritablement lintgrer dans une stratgie de groupe, lopration hostile peut tre
envisage sous rserve de proposer une plus-value attractive. Dans le cas o il
sagit dactionnaires industriels , investis dans la stratgie et le dveloppement
de lentreprise, lopration hostile et plus difficile envisager. Si les actionnaires
de ce type possdent une majorit (la moiti des actions plus une action) ou une
minorit de blocage (un tiers des actions plus une action), les chances de russite
dune opration hostile sont alors trs faibles ;
les actionnaires ayant une position dattente et dont linvestissement correspond
un placement financier et/ou une prise de position stratgique. Ces grands
actionnaires peuvent faire partie dune coalition avec les actionnaires ayant vocation contrler lentreprise ou au contraire constituer un contre-poids dans
lattente dun renversement de coalition. Lidentification de ces actionnaires
(quand elle est possible) et la prise de contact avec leurs reprsentants (quand elle
est envisageable) peuvent constituer les premires tapes dune prise de contrle
hostile. En revanche, si lanalyse de la coalition montre une forte convergence
dintrts avec les actionnaires ayant vocation contrler lentreprise, il faut
comptabiliser lensemble des droits de vote que ces deux types dactionnaires
reprsentent pour estimer les chances dune opration hostile. Les seuils de la
majorit ou de la minorit de blocage constituent l encore une grille dvaluation
de la probabilit de succs dune telle aventure ;
les actionnaires institutionnels qui possdent gnralement un pourcentage
significatif des entreprises cotes. Ces actionnaires nont pas vocation intervenir
directement dans le management de lentreprise. Leur prise de participation
correspond une pure logique de placement financier long terme. Ces acteurs,
de part leur taille, peuvent faire pression sur le management et jouer un rle
crucial dans le cadre des oprations de rapprochement. En particulier, dans le cas
o le management en place na pas ralis de bonne performance au cours des
dernires annes, les investisseurs institutionnels peuvent devenir les allis
objectifs dune opration hostile. Cette dernire constitue en effet pour eux une
esprance de plus-value court terme, dans certains cas une porte de sortie, dans
tous les cas un moyen pour faire pression sur un management en place jug peu
performant.
145

Le cas des entreprises non cotes
La gographie du capital des entreprises non cotes est gnralement moins
complexe mais son accs est souvent plus difficile. La trs grande majorit du capital
est dans de nombreux cas aux mains du chef dentreprise qui cumule la fois la
proprit et le contrle. Dans cette configuration, la seule possibilit de prise de
contrle rside dans un accord avec cet actionnaire ultra-majoritaire. Les motifs qui
conduisent un entrepreneur accepter une prise de contrle peuvent tre multiples et
sont rarement centres sur une vision simplement financire de la transaction.
Il existe nanmoins de nombreux cas de figure o le dirigeant-actionnaire ne
possde quune fraction des actions de lentreprise, significative mais non majoritaire. Les autres actionnaires peuvent alors tre des partenaires industriels ou
commerciaux qui ont voulu sassurer de la solidit des relations en prenant une
participation dans le capital, dautres membres de la famille fondatrice qui ont hrit
au cours des gnrations des actions de lentreprise familiale sans participer son
fonctionnement, ou encore, mais moins frquemment, des investisseurs financiers
spcifiques (capital-risqueur, banquiers, investisseurs individuels). Lorganisation
du capital peut ds lors tre plus ou moins complexe et plus ou moins bien
verrouille . Le contrle et la stabilit du capital peuvent avoir t organiss au
travers de socit civile, de holding familiale ou de structure juridique particulire
telle que les socits commandite par action (SCA). La connaissance intime des
leviers de contrle et des logiques de coalition est indispensable toute prise de
contrle. Dans les faits, une prise de contrle hostile dune socit non cote est
souvent difficile.
1.3 Existe-t-il des dispositifs de protection contre une opration
hostile ?
La vulnrabilit de la cible une opration hostile est troitement lie la
prsence de dispositifs de protection. On distingue deux principaux types de dispositifs, ceux dordre prventifs qui existent avant toute opration hostile de ceux qui
interviennent en termes de ripostes et qui sont mis en uvre au moment de lopration. Il faut noter que ces dispositifs sont gnralement encadrs de manire stricte
par la loi, afin de respecter les principes de transparence et dgalit des actionnaires
minoritaires.
Les dispositifs prventifs
Pralablement au lancement de toute opration de prise de contrle, il est indispensable de prendre connaissance des dispositifs de protection existants, gnralement mis en place par les actionnaires majoritaires ou les dirigeants. Si ces
dispositifs peuvent exister pour tout type de structure cible, on les rencontre le plus
frquemment dans les grandes socits cotes. On parle alors de dispositifs antiOPA. Lobjectif recherch est de mettre labri lentreprise dune prise de contrle
146
hostile. Dans les faits, il peut aussi sagir pour le management en place de mettre en
uvre des mcanismes de protection qui visent limiter le rle de contrle des
marchs financiers (cf. stratgies denracinement des dirigeants). Parmi les principaux dispositifs prventifs existant, on peut noter ceux qui agissent sur :
lorganisation des droits de vote (droits de vote double et limitation des droits de
vote) ;
le capital et laccs au capital (les holding de contrle et les socits commandite, les pactes dactionnaires, les clauses dagrment, lmission pralable de
titres permettant de souscrire au capital de la socit) ;
des lments cls dactifs (clauses sur des contrats cls en cas de changements de
contrle, pilules empoisonnes).
Les dispositifs prventifs agissant sur lorganisation des droits de vote au sein
de la socit cible
Ces dispositifs prventifs comprennent principalement loctroi de droits de vote

double et la limitation des droits de vote.
Loctroi de droits de vote double permet de donner deux voix au lieu dune un
actionnaire qui possde une action. Il est possible de mettre en uvre ce type de
mcanisme partir du moment o ce droit est donn une catgorie dactions et
non une catgorie dactionnaires. En particulier, il est possible daccorder un
droit de vote double aux actionnaires qui dtiennent des actions au minimum
depuis plus de deux ans et au maximum depuis plus de quatre ans dans les socits cotes. Lintrt pour lentreprise qui accorde des droits de vote double est
donc de rcompenser la fidlit des actionnaires. La dcision de crer un droit de
vote double dpend de lassemble gnrale extraordinaire. Elle implique de
connatre de manire prcise son actionnariat puisquil sagit dun droit nominatif. Pour les dirigeants et actionnaires en place, cela permet, dune part, de dtenir
la majorit des droits de vote sans dtenir la majorit du capital et, dautre part, de
se protger contre une opration de prise de contrle hostile. En effet, dans le cas
dune opration hostile, lacqureur se trouve dsavantag par rapport aux actionnaires dj en place avant lopration : la cession dune action lui fait en effet
perdre automatiquement son droit de vote double. Il faut noter que cette pratique
ne permet pas de se protger dune opration hostile mais den diffrer les effets.
Lexistence de droit de vote double peut avoir un effet dissuasif vis--vis dacqureurs potentiels souhaitant rentabiliser leur investissement au travers dune
restructuration rapide de lentreprise cible 1.
La limitation des droits de vote est un mcanisme particulirement efficace pour
limiter le risque dune opration de prise de contrle hostile. Il sagit de disposi1. Il faut souligner que cette technique prsente aussi des inconvnients. En cas de cession volontaire, elle
peut notamment donner une position majoritaire des minoritaires importants possdant dj le droit de
vote double et qui dcident de ne pas cder leurs actions.
147

tions statutaires qui dfinissent une limitation des droits de vote par actionnaire
prsent au sein des assembles gnrales. Cette disposition limite fortement les
risques de prise de contrle hostile, en diluant le pouvoir de chaque actionnaire
quel que soit le nombre dactions contrles.
Repres
La suspension des effets de la limitation

des droits de vote
noter que les effets de la limitation statutaire des droits de vote sont suspendus lors de la
premire assemble gnrale qui suit la clture de loffre si lacqureur dispose lissue de
celle-ci de plus des deux tiers du capital ou des droits de vote.
Cette disposition permet notamment de limiter leffet de ce mcanisme de dfense dans
lhypothse o la prise de contrle est suffisante pour avoir la majorit lassemble gnrale extraordinaire.
Les dispositifs prventifs agissant sur le capital et laccs au capital de la

socit cible
Lun des premiers mcanismes de dfense du capital consiste crer une socit
holding non cote dont la vocation est de dtenir une participation majoritaire de
lentreprise concerne. En effet, lexistence dune socit holding rend plus difficile le contrle de la socit, puisquil est ncessaire de prendre au pralable le
contrle dune holding au capital souvent verrouill . La mise en uvre de ce
type de stratgie est souvent difficile. Elle implique de convaincre des actionnaires investisseurs de cder leurs actions liquides (si la socit est cote) contre des
actions dune socit au capital verrouill, ce qui signifie pour eux des barrires
de sortie plus leves. Lexistence dactionnaires minoritaires au sein dune
socit holding de contrle engendre des conflits dintrts permanents qui
peuvent venir remettre en cause le montage initial. Ceci est particulirement vrai
la suite de succession, o les actionnaires minoritaires sont des descendants du
fondateur de lentreprise et se trouvent en possession dun capital (plus ou moins
important) quils ne peuvent mobiliser. Pour viter de passer par la cration dune
socit holding, il est possible de transformer la socit cible en socit en
commandite par actions (SCA). Ceci permet une dissociation complte entre la
dtention du pouvoir managrial et la dtention du capital. Une SCA comprend
deux catgories dassocis : des commanditaires qui dtiennent le capital et dont
la responsabilit est limite au montant de leurs apports et des commandits qui
dtiennent la ralit du pouvoir de gestion et qui sont le plus souvent les grants
de la socit. Pour limiter les risques lis au statut de commandits, qui rpondent
indfiniment et solidairement des dettes sociales, il est dusage dinterposer une
socit responsabilit limite (SA, SAS ou SARL) exerant la grance. Ce
montage a pour avantage de limiter la responsabilit financire des dtenteurs du
pouvoir de gestion et facilite en outre la succession aux responsabilits au sein de
148
lentreprise. Une cible, dont le capital est verrouill par ce type de dispositif et
dont les performances financires sont acceptables, est quasiment labri de toute
prise de contrle hostile.
Il est possible en outre dinscrire dans les statuts de la socit une clause dagrment qui permet de contrler larrive de nouveaux actionnaires au sein de la
socit. Cette clause stipule que tout nouveau actionnaire doit demander lagrment des actionnaires en place avant de raliser tout achat dactions. Dans lhypothse o lun des actionnaires refuse de donner son agrment, la socit est
oblige de racheter ou de faire racheter, par un actionnaire en place ou un autre
investisseur ayant reu lagrment, toutes les actions ou parts sociales considres. Les clauses dagrment ne sappliquent pas en cas de cession entre actionnaires en place, ni entre un actionnaire et son conjoint, ses ascendants ou ses
descendants. Il est noter que les clauses dagrment sont interdites dans les
socits cotes.
La signature dun pacte dactionnaires est une pratique courante la fois dans le
cas des socits cotes et non cotes. Un pacte dactionnaires se diffrencie des
statuts dune socit, dans le sens o il sagit dune convention librement consentie entre certains actionnaires qui sengagent agir selon des rgles prdfinies,
de faon (entre autres) contrler lvolution de la gographie du capital. Dans le
cas o la socit est cote , les pactes dactionnaires doivent tre publics. Il faut
noter quil nest pas possible de forcer le signataire dun pacte le respecter. En
cas de violation du pacte, les autres signataires nont aucun autre recours que
celui de demander loctroi de dommages et intrts 1. Un pacte dactionnaires peut
contenir plusieurs clauses visant limiter le risque de prise de contrle hostile. On
trouve ainsi frquemment :
clause de non dilution, dont lobjectif est dencadrer les conditions daugmentation de capital afin de protger les minoritaires dun effet de dilution non
souhait,
clause dagrment, visant encadrer lentre de nouveaux partenaires dans le
tour de table de la socit holding,
clause de premption, dont lobjectif est daccorder un droit de prfrence aux
partenaires financiers actuels de lentreprise dans lhypothse o un actionnaire
souhaite de dsengager
clause dite de sortie pacte (ou clause de sortie conjointe), visant aligner les
intrts financiers du majoritaire sur ceux des minoritaires (le majoritaire qui
signe ce type de clause sengage cder ses actions en mme temps que celles
des minoritaires),
1. Pour limiter les risques dopportunismes, il est possible de mettre en uvre une convention de squestre
qui restreint les possibilits de cessions des actions en dehors des rgles dfinies par le pacte dactionnaires.
149

clause de franchissement de seuil, dont lobjectif est dinformer les actionnaires
actuels de toutes modifications de lactionnariat.
clause de droit prfrentiel linformation, qui permet aux minoritaires davoir
accs des informations prcises et rgulires sur le fonctionnement du holding
et de la socit cible.
clause de retrait, permettant aux minoritaires de bnficier dun rachat automatique de leur part dans lhypothse o un vnement spcifique survient (attention, lvnement doit tre prcis et prvu lavance).
clause de sortie garantie, visant garantir aux minoritaires un mode de sortie
un horizon donn (exemple : rachat des actions et titres dans 5 ans un prix fix
par un expert indpendant dtermin partir de telles ou telles mthodologies
ou indicateurs,).
Enfin, parmi les techniques de prvention agissant sur le capital de la cible, on
trouve lmission pralable de titres permettant de souscrire au capital de la
socit. Ces titres peuvent permettre un groupe dinvestisseurs amis de souscrire
massivement de nouvelles actions au moment dune opration de prise de
contrle hostile. Parmi les catgories de titres permettant de souscrire au capital
de la socit, on trouve des obligations bons de souscription daction, des obligations convertibles en actions Ces mesures visent renchrir le cot du
contrle pour lacqureur et rendre lopration moins attractive. Il faut noter que
ces dispositifs entranent en parallle un cot important pour le groupe dinvestisseurs amis. Enfin, il convient de sinterroger sur lutilit sociale de ce type de
mesures : si elles russissent et repoussent la prise de contrle hostile, elles crent
artificiellement au sein de la cible une trsorerie surabondante sans finalit
dinvestissement.
Les dispositifs prventifs agissant sur des lments cls dactifs
Il est possible de rendre les actifs de la cible moins attractifs en cas de prise de
contrle hostile, en insrant ou en faisant insrer des clauses dans des contrats
cls qui les remettent en cause en cas de changement de contrle. Ces clauses
peuvent exister dans des contrats commerciaux dexploitation de concessions
commerciales ou de brevet ou mme dans des contrats de prts bancaires. Ces
clauses stipulent en gnral que les co-contractants doivent donner leur accord
express en cas de changement de contrle de la socit cible, sous peine de voir le
contrat remis en cause. Les consquences de ce type de clause peuvent tre
importantes et limiter lintrt mme de la prise de contrle pour lacqureur.
Dans le cas des contrats financiers, cela peut augmenter de manire significative
le cot du contrle en entranant le remboursement anticip du prt. Nanmoins,
on peut sinterroger sur la lgitimit de ce type de mesure qui par certains gards
ressemble une stratgie de dfense de type suicidaire assez loigne de la
dfense de lintrt gnral et de celui des actionnaires, minoritaires notamment.
Dautres dispositifs plus prventifs encore sont appeles pilules empoisonnes
(poison pills). Il sagit dorganiser la dtention de certains actifs stratgiques de
150
lentreprise (comme des marques, des brevets, des droits commerciaux) en dehors
de la cible, le plus souvent dans une filiale possde par un partenaire ou un
actionnaire important de la socit cible qui en dtiendrait automatiquement le
contrle exclusif en cas dopration hostile sur la socit mre (la cible). Il est
remarquer que ces derniers mcanismes sont difficiles et dangereux mettre en
uvre notamment en France, o cette pratique peut relever de labus de bien
social.
Les dispositifs de riposte
Au-del des dispositifs prventifs pouvant exister dans les entreprises cibles, il est
important de connatre les stratgies de riposte leur disposition, en vue dvaluer la
probabilit doccurrence et les risques dchec de la prise de contrle. Il faut noter
que ces dispositifs concernent principalement les socits cotes et visent donc
contrer les OPA hostiles. Certains mcanismes sont nanmoins adapts aux socits
non cotes. Les principaux dispositifs de riposte disposition des entreprises
sappuie sur :
une augmentation soudaine de la taille de la cible ;
lintervention dun acteur extrieur pour surenchrir loffre initial de lattaquant ;
lattaque de lattaquant ou la stratgie Pac Man .
Les dispositifs de riposte visant augmenter de manire soudaine la taille de la
cible
Cette stratgie a t fortement encadre par la Directive Europenne du 21 avril

2004 sur les offres publiques dacquisition, transpose en Droit Franais par la loi
du 31 mars 2006. Avant ces nouvelles dispositions, il tait possible de raliser une
augmentation de capital en cours doffre sous rserve que cette dernire soit pralablement autorise par lassemble gnrale extraordinaire dans le cadre dune
dlgation accorde au conseil dadministration ou au directoire.
Dsormais, pendant la priode doffre, il est interdit de prendre toute mesure dont
la mise en uvre est susceptible de faire chouer loffre (hormis la recherche
dautres offres) sans laccord pralable de lassemble gnrale, les dlgations
dj accordes tant suspendues. Sont notamment vises les augmentations de
capital, les programmes de rachat dactions, les attributions gratuites dactions ou
de stock-options, les versements de dividendes exceptionnels ou la ralisation
dune opration parallle dacquisition par change dactions visant augmenter
la taille soudaine de la cible.
La loi a cependant prvu une exception. Les socits cotes ont en effet le droit
dmettre et dattribuer gratuitement des bons doffre des conditions prfrentielles. Il sagit des bons de souscription dactions dont lexercice est conditionn
par un vnement li loffre (la russite de loffre par exemple). Lassemble
gnrale extraordinaire peut, de manire prventive, accorder une dlgation au
151

conseil dadministration ou au directoire permettant dmettre ces bons en cas
dOPA. La dlgation est valable au maximum 18 mois 1.
Ces dispositions sont cependant soumises au principe de rciprocit prvu dans la
loi. Selon ce principe, si lacqureur nest pas soumis aux mmes restrictions
(dans le cas dun acqureur tranger par exemple) ou des mesures quivalentes,
alors les restrictions prvues normalement ne sappliquent pas. Dans cette hypothse, les dirigeants dune socit cible peuvent procder une augmentation de
capital en cours doffre ou mettre en uvre toute mesure susceptible de faire
chouer loffre. Il faut noter que dans ce cas, les dirigeants doivent disposer dune
autorisation pralable accorde par lassemble gnrale des actionnaires. noter
aussi que cette autorisation pralable peut aussi concerner les bons doffre prsents ci-dessus.
La notion de mesure quivalente est naturellement sujette caution. LAutorit de
March Financier est en charge dinstruire en premire instance toute contestation
portant sur lquivalence des mesures dfensives. La Cour dAppel de Paris pourrait cependant tre appele se prononcer, la contestation de lquivalence des
mesures pouvant devenir une stratgie visant gagner du temps en cas dattaque
boursire mene par un acqureur non communautaire.
Les dispositifs de riposte visant faire intervenir un acteur extrieur afin de
surenchrir loffre initiale de lattaquant
Ce dispositif consiste convaincre un investisseur extrieur (de prfrence un
groupe industriel alli ou une banque) de lancer une contre offre. Ces dispositifs
de riposte sont principalement employs dans le cadre doffres publiques dachat
ou dchange et concernent surtout les entreprises cotes. Dans le jargon professionnel, linvestisseur extrieur venant la rescousse dune cible malmene par
un attaquant hostile est appel chevalier blanc . Le chevalier blanc peut
tre une personne morale ou physique amie, proche des dirigeants de la socit
cible.
Lintervention dun chevalier blanc revient crer une surenchre sur la
premire offre et vise par ce biais dissuader lattaquant de poursuivre son
objectif de prise de contrle, en surenchrissant le cot de lacquisition. Si la
socit cible est cote, le dpt de loffre concurrente doit suivre un formalisme
identique celui dune offre publique classique. Pour tre dclare recevable, la
surenchre doit tre suprieur loffre initiale dau moins 2 %.
1. La dlgation peut galement prvoir la fixation de conditions relatives lobligation ou linterdiction,

pour le conseil dadministration ou le directoire, de procder lmission et lattribution gratuite de ces
bons, dy surseoir ou dy renoncer. La socit vise porte la connaissance du public, avant la clture de
loffre, son intention dmettre ces bons.
152
Les dispositifs de riposte visant attaquer lattaquant (la stratgie Pac Man)
La riposte consiste dans ce cas lancer une opration contre linitiateur de la
premire OPA. Pour illustrer cette tactique de dfense, prenons lexemple dune
socit alpha 1 qui lance une OPA contre la socit alpha 2. Lattaque de lattaquant consiste pour la socit alpha 2 lancer elle mme une OPA contre alpha 1.
Cette dfense est appele, par les professionnels, la stratgie Pac Man (en rfrence au jeu vido o un personnage est poursuivi par des fantmes et qui,
lorsquil mange une boule magique, peut son tour manger les fantmes).
Cette stratgie de dfense est reste indite en France jusqu lopration de prise
de contrle dElf par TotalFina. Elf a en effet tent de rpliquer cette opration
de prise de contrle hostile par une OPE sur TotalFina. Cette stratgie de dfense
revient laisser les acteurs du march financier dcider quelle est lquipe dirigeante la plus comptente pour diriger le nouvel ensemble. Elle peut prsenter
nanmoins le risque de voir un troisime acteur intervenir en proposant une offre
sur lensemble des protagonistes.
Repres
Renforcement de linformation
sur les dispositifs anti-OPA
De nouvelles dispositions sappliquent en matire dinformation sur les dispositifs antiOPA. Dsormais, les entreprises cotes doivent prsenter de manire argumente les informations suivantes :
La structure du capital de la socit ;
Les restrictions statutaires lexercice des droits de vote et aux transferts dactions ou les
clauses des conventions portes la connaissance de la socit en application de larticle
L. 233-11 ;
Les participations directes ou indirectes dans le capital de la socit dont elle a connaissance en vertu des articles L. 233-7 et L. 233-12 ;
La liste des dtenteurs de tout titre comportant des droits de contrle spciaux et la
description de ceux-ci ;
Les mcanismes de contrle prvus dans un ventuel systme dactionnariat du personnel, quand les droits de contrle ne sont pas exercs par ce dernier ;
Les accords entre actionnaires dont la socit a connaissance et qui peuvent entraner
des restrictions au transfert dactions et lexercice des droits de vote ;
Les rgles applicables la nomination et au remplacement des membres du conseil
dadministration ou du directoire ainsi qu la modification des statuts de la socit ;
Les pouvoirs du conseil dadministration ou du directoire, en particulier lmission ou le
rachat dactions ;
Les accords conclus par la socit qui sont modifis ou prennent fin en cas de changement de contrle de la socit, sauf si cette divulgation, hors les cas dobligation lgale
de divulgation, porte gravement atteinte ses intrts ;
153

Les accords prvoyant des indemnits pour les membres du conseil dadministration ou
du directoire ou les salaris, sils dmissionnent ou sont licencis sans cause relle et
srieuse ou si leur emploi prend fin en raison dune offre publique.
Ces nouvelles dispositions permettent un meilleur suivi des mesures anti-OPA prises par
une entreprise. La lecture de ces informations ainsi que celles des procs-verbaux dassemble devraient permettre de mieux apprhender la stratgie de prvention mise en uvre
par la socit cible.
En conclusion, la dtermination du positionnement amical ou hostile de lopration de prise de contrle de la cible doit prendre en compte non seulement les motivations profondes de lacqureur, les prdispositions ventuelles de la cible un
rapprochement mais aussi reposer sur une analyse pralable des chances de russite
dune opration hostile. Comme nous lavons dj soulign, lestimation de la
vulnrabilit relle de la cible est une donne qui doit tre prise en compte dans tous
les cas, quil sagisse dune opration hostile mais aussi dans le cas dune opration
amicale. Le degr de vulnrabilit de la cible va en effet conditionner le rapport de
force futur entre le cdant et lacqureur au moment de la ngociation des termes du
contrat de fusion ou dacquisition. Ce dernier point est essentiel et place la notion de
rapport de force au centre du processus de ngociation. Aprs avoir opt pour un
positionnement hostile ou amicale, il importe en effet de concrtiser la prise de
contrle par la mise en uvre de ngociation, avec le management puis les actionnaires dans le cas dune opration amicale, avec les seuls actionnaires dans le cas
dune opration hostile.
2 Organiser les ngociations : procdures et pratiques

La matrise du processus de ngociation et de dtermination du prix dachat de la
cible ou de la parit dchange est un facteur cl de succs essentiel dans une tactique de prise de contrle dune cible. Deux dimensions structurent le champ du
possible, le positionnement de lopration (amicale/hostile) et le fait que lentreprise
cible soit cote ou non. Dans le cas o la socit cible est cote, une partie des procdures et pratiques de ngociation sont rgies par la loi et doivent suivre un formalisme prcis (voir chapitre 4). Dans le cas o la socit cible nest pas cote,
plusieurs possibilits existent pour formaliser le processus de ngociation : le gr
gr, lappel doffre ou la vente aux enchres (open bid). Il est noter quen fonction
des situations (vulnrabilit de la cible, prdisposition un rapprochement, contexte
durgence) les avantages et inconvnients des diffrents processus de ngociation
se font au bnfice du cdant ou de lacqureur. Le choix de ce processus est donc un
lment fondamental quil convient de ne pas ngliger.
154
2.1 Le cas o la cible est cote
La cotation de la cible implique ncessairement le recours aux procdures doffres

publiques et ne peut saffranchir du formalisme impos par la loi. Dans lventualit
dune opration amicale, la ngociation dbute par une phase dite secrte. Cette
phase nest pas contrainte par un quelconque formalisme mais comprend gnralement les tapes suivantes :
prise de contact avec le management de la cible pour aborder sur le plan du principe la question dun rapprochement amical et la forme de ce rapprochement :
acquisition ou fusion. Dans un premier temps, la prise de contact peut tre ralise de manire anonyme par le biais dun intermdiaire (banque daffaires ou
consultants spcialiss) ou directement par le management de lacqureur ;
signature dun accord de confidentialit et rdaction dune lettre dintention dfinissant de manire plus ou moins prcise les grandes lignes de lopration ;
discussions approfondies avec le management de la cible en vue de prciser le

projet dacquisition ou de fusion. Ce dernier aborde les modalits de paiement, le
prix ou de parit dchange, les garanties et les conditions suspensives de lopration Compte-tenu du caractre sensible de ce type doprations pour une entreprise cote, il convient de veiller avec le plus grand soin au maintien du secret le
plus complet autour de ces discussions. Durant cette phase secrte, des sances
daccs certaines informations prives peuvent tre organises avec toute la
prudence ncessaire du fait de la cotation de la socit cible (voir section 4, pour
les problmes daccs linformation prive lors dacquisitions de socits
cotes).
Lensemble des lments de lopration y compris le dtail des estimations sont
finaliss dans un projet de fusion ou dans un projet dacquisition, remis aux autorits
comptentes en vue de dmarrer le processus lgal de fusion ou dacquisition (voir
chapitre 4). La rdaction de ces projets est souvent ralise par des socits spcialises (banques daffaires, banques gnralistes). Dans le cas dune opration
hostile, le dpt du projet dacquisition est ralis selon les mme principes auprs
des autorits comptentes. Naturellement, dans ce dernier cas, le projet a t labor
linsu de la socit cible. Suite au dpt du projet, ce sont les autorits de march
qui informent la cible quelle fait lobjet dune procdure doffre publique dachat
ou dchange.
La fixation du niveau de la prime dacquisition constitue un lment de tactique
fondamental. Il est ncessaire dune part de ne pas fixer une prime un niveau trop
lev qui rendrait lopration sans intrt dun point de vue conomique, ni de la
fixer trop bas au risque de voir loffre publique tre dclare infructueuse. Il est donc
indispensable dintgrer la dynamique la hausse ou la baisse des derniers cours
de laction de la cible durant les derniers mois ainsi que la tendance gnrale du
march. Le prix de laction fix dans le cadre de loffre publique doit viser
155

convaincre non pas lactionnaire moyen mais le dernier actionnaire ncessaire pour
garantir le succs de loffre.
La conduite suivre dans le cas dune offre concurrente fait partie intgrante de la
stratgie de ngociation. Il faut avant tout viter de se retrouver dans une spirale de
surenchre, amenant une inflation de la prime dacquisition, au-del de ce qui est
conomiquement raisonnable. Face une offre concurrente, lentreprise initiatrice
devra se positionner en dcidant si elle renonce, maintient son offre lidentique ou
propose une nouvelle offre des conditions diffrentes. Cette dcision est soumise
lavis des autorits de march comptentes. Le risque daffronter des offres concurrentes est li lintervention dun chevalier blanc ou lexistence dune relle
comptition entre deux acteurs pour une mme cible. On peut citer titre dexemple
lacquisition de Paribas par la BNP qui sest fait suite une surenchre sur loffre
initiale de la Socit Gnrale.
Il faut noter le rle stratgique que peut jouer un ramassage pralable dactions en
bourse. La prise de position avant le lancement de loffre publique peut tre un
lment dterminant du rapport de force entre le cdant et lacqureur. Cette technique peut en outre jouer un rle non ngligeable en matire de lissage du cot global
de lacquisition. En cas de succs de loffre publique, le cot moyen de lacquisition
est calcul en prenant en compte les actions achetes au prix fort (avec la prime
dacquisition) et les actions achetes pralablement, sans la prime dacquisition.
Naturellement, cette technique concerne plus particulirement les acquisitions par
achat dactions. Elle est en outre encadre par la loi et doit de ce fait respecter les
obligations lies au franchissement de seuil (voir chapitre 4).
Enfin, il ne faut pas ngliger les interactions possibles avec les actionnaires. Avant
de lancer loffre publique, il est parfois souhaitable de contacter au pralable
certains grands actionnaires afin de recueillir leur assentiment sur le projet. Il ne faut
pas non plus oublier la possibilit dune interaction encore plus directe avec les
actionnaires qui existe lorsque lon a recours la technique de la cession dun bloc
de contrle. Comme nous lavons indiqu au cours du chapitre 4, cette technique
implique par ailleurs de lancer une procdure de garantie de cours conscutivement
la cession qui dans les faits peut avoir les mmes consquences quune offre publique dachat.
156
Analyse de la vulnrabilit de la cible
Gographie du capital
Dispositifs de protection
Prdisposition de la cible
un rapprochement
Choix du positionnement de lopration
Opration hostile
Opration amicale
Prise de contact
Proposition gnrale
dun projet de rapprochement
Prise de participation
pralable
Non
Oui
Poursuite
des discussions
Pression sur le management
/ Contestation du conseil
dadministration aux
assembles gnrales
Satisfaction sur lvolution

de la cible et de la nouvelle
rpartition du pouvoir
Oui
Cration dun cadre dchange
interorganisationnel
change de lettre de confidentialit
Signature dune lettre dintention
Non
Oui
Lancement dune
offre publique hostile
(OPA ou OPE)
Rsultat de loffre
publique
Modification des
conditions de loffre
initiale ou arrt de
lopration
La cible devient
une filiale de
lacqureur
Non
Non
Prparation de lopration
Data Room
Audits dacquisition (ou de fusion)
Rdaction du projet
chec
Succs
Lancement dune
procdure de fusion
Lacqureur et
la cible fusionnent
en une seule entit
Lancement dune offre publique

amicale (OPA ou OPE)
et/ou
Lancement dune procdure
de fusion
Modification des
conditions de loffre
initiale ou arrt de
lopration
chec
Succs
La cible devient
une filiale de
lacqureur ou
fusionne avec
lacqureur
Figure 6.1 Tactiques dapproche lorsque la cible est cote
157

2.2 Le cas o la cible nest pas cote
Les procdures de ngociation sont naturellement moins formalises dans le cas

o la cible nest pas cote. Les interactions avec les actionnaires sont aussi plus
fortes que lorsque lentreprise est cote. En outre, il est noter que dans le cas des
entreprises non cotes, la proposition dacquisition ne vient pas forcment de lacheteur mais est aussi souvent lie une dmarche de vente mise en place par le cdant.
Dans ce cas, le type de ngociation (gr gr ou appel doffres) est souvent dfinie
par le vendeur et non par lacheteur. Le dtail des principales techniques de ngociation est prsent ci-aprs ainsi que les enjeux et risques associs pour lacheteur et le
vendeur.
Les processus de ngociation
On entend ici par processus de ngociation la chronologie des principales tapes
cls observes dans les oprations de rapprochement entre entreprises lorsque la
cible nest pas cote. Le processus de ngociation part de la prslection des cibles
jusquaux tapes de finalisation de la transaction. Les tapes prsentes ci-aprs
nont rien dobligatoires. En revanche, on observe dans la pratique que la plupart des
oprations de rapprochement se droule selon un schma assez proche. Il est ncessaire de prciser le processus de ngociation en fonction de linitiateur qui peut tre
soit lacqureur, soit le vendeur.
Le processus de ngociation lorsque linitiateur est lacheteur
Dans cette situation, linitiative revient lacqureur potentiel qui souhaite mener
une politique de croissance externe. Les motivations stratgiques qui ont conduit
cette dcision a priori ont t tudies dans les chapitres 2 et 5 de cet ouvrage. Le
dmarrage du processus de fusion-acquisition commence avec la recherche et la prslection des cibles potentielles (voir chapitre 5). Cette tape peut tre ralise en
interne mais est le plus souvent confie un prestataire extrieur : banquier, expertcomptable, consultants spcialiss, partenaires institutionnels.
Une fois les cibles potentielles identifies et classes par ordre de prfrence en
fonction des critres retenus par lentreprise initiatrice, une tape de premire prise
de contact avec les dirigeants est ralise. Cette dernire peut se faire sous le couvert
de lanonymat dans un premier temps, la dmarche est alors confie au prestataire
extrieur, puis de manire ouverte dans un second temps, en gnral dans le cadre
dune rencontre entre les deux dirigeants concerns. Au cours de ces changes, sil
se confirme un intrt rciproque pour un rapprochement ventuel, un accord de
confidentialit peut tre sign, afin de pouvoir approfondir les discussions quant aux
modalits de rapprochement et la valeur de lentreprise acqurir. Si les ngociations sont menes par les dirigeants ou leurs dlgus, des interactions avec les principaux actionnaires peuvent tre souhaitables.
Une fois le projet de rapprochement plus affin mais toujours ltat de principes,
cest--dire non dtaill, une lettre dintention ou une offre indicative peut tre rdi-
158
ge, qui prcise la volont des acteurs sengager dans un processus de rapprochement par acquisition ou fusion, autour dune fourchette de prix (prix dachat ou
parit dchange), sous rserve de la vrification dinformations complmentaires
relatives aux actifs et aux passifs de lentreprise cible.
Vient ensuite la ralisation daudits dacquisition ou de data room (voir section 4
de ce chapitre). Lobjectif est dvaluer les risques de lopration au regard des
qualits intrinsques de la cible et de vrifier la ralit et la valeur des lments
dactifs achets. Il sagit de sassurer de la non existence dun risque daccroissement du passif li par exemple lventualit du versement de dommages et intrts
en cas de procs en cours
Les tapes suivantes sont des tapes de finalisation de la transaction. Elles
comprennent la rdaction dun protocole daccord qui dtaille techniquement
lensemble de la transaction, prcise le prix, les modalits de paiement (voir
section 2) et comprend des annexes techniques dont la rdaction peut se rvler
aussi importante que les modalits de la transaction elle-mme. En particulier, les
annexes peuvent comprendre des conventions de garanties de passifs et dactifs (voir
section 4) et des pactes dactionnaires qui visent notamment garantir la stabilit du
contrle de la socit aprs lopration de rapprochement (voir section 5).
La finalisation de la transaction a lieu aprs avoir demand lensemble des autorisations ncessaires (accords de certains clients ou fournisseurs, accords de certains
cranciers : banquiers ou obligataires) et se termine par une crmonie de signature dfinitive de laccord aboutissant au transfert des titres et au paiement des
actionnaires de la cible.
Pr-slection des cibles

potentielles
Prise de contact avec les

dirigeants et prsentation
dun projet gnral de
rapprochement
Signature
daccords de
confidentialit
Ralisation des
audits dacquisition
ou data room
change
dinformation
sur la cible
Rdaction dune lettre

dintention par
lacqureur ou dune
offre indicative
Ralisation des
oprations de
clture
Rdaction
du protocole
daccord
Figure 6.2 Processus de ngociation Cas o linitiateur est lacheteur

Le processus de ngociation lorsque linitiateur est le vendeur
Dans le cas des entreprises non cotes, linitiateur est souvent le vendeur qui
souhaite se dsengager totalement ou partiellement de lentreprise cible. Dans ce
cas, lune des questions les plus dlicates grer est celle de la confidentialit et du
secret. Communiquer sur le fait que lon souhaite vendre telle ou telle entreprise
159

peut avoir un effet trs ngatif sur le personnel, les clients, les fournisseurs ou toutes
autres parties prenantes. Dans cette configuration, le recours un prestataire extrieur est presque toujours un passage oblig pour garantir la confidentialit ncessaire ce type dopration.
Dans sa structure, le processus de ngociation est assez proche de celui o linitiateur est lacheteur. Seules les tapes pralables diffrent vritablement. En particulier, la dmarche dbute toujours par la rdaction dun dossier de prsentation
complet de lentreprise cder, prcisant notamment lactivit de lentreprise, les
motivation de la cession, la situation stratgique de lentreprise, sa situation financire, ses ressources humaines et intellectuelles (hommes cls, savoir-faire, comptences spcifiques, licences, brevets, autres lments immatriels).
Un rsum anonyme de cette prsentation est alors rdig (selling memorendum). Le prestataire extrieur recherche et pr-slectionne une liste dacqureurs
potentiels pour le compte du vendeur. Ce dernier peut alors choisir les entreprises a
qui il est envoy le rsum anonyme du projet de cession. Les acqureurs potentiels
intresss doivent alors retourner au prestataire extrieur un accord de confidentialit. Une fois cet accord reu, un dossier complet dvoilant le nom du cdant est
envoy. La suite du processus est identique au cas prcdent : change dinformation, rdaction dune lettre dintention, ralisation daudits dacquisition, rdaction
du protocole daccord, ralisation des oprations de finalisation de la transaction
(closing).
Rdaction dun
dossier de
prsentation et dune
syntse anonyme
Dtection et approche
dacqureurs potentiels
et envoi de la
prsentation anonyme
Signature
daccords de
confidentialit
change
dinformation
sur la cible
Envoi dun
dossier complet
de prsentation
de la cible
Ralisation des
audits dacquisition
ou data room
Rdaction dune lettre

dintention par
lacqureur ou dune
offre indicative
Ralisation des
oprations de
clture
Rdaction
du protocole
daccord
Figure 6.3 Processus de ngociation Cas o linitiateur est le vendeur
Les techniques de ngociation

Dans le cas des oprations dacquisition dentreprises non cotes, il existe deux
principales techniques de ngociation : le gr gr et les techniques dites concurrentielles. Dans le cas o linitiateur est lacqureur, la technique de ngociation privilgie est celle du gr gr. Dans le cas o linitiateur est le cdant, les techniques
concurrentielles sont le plus souvent mises en uvre.
160
La technique de ngociation de gr gr
Il sagit de la technique de ngociation la plus simple, puisquelle implique des

discussions bilatrales entre un acqureur potentiel et un cdant potentiel. Pour
lacqureur, cette technique prsente de nombreux avantages. Elle permet de limiter
les risques de surenchre. Elle permet en outre dimposer au vendeur un calendrier
correspondant aux impratifs de lacqureur. Par ailleurs, le pouvoir de ngociation
de lacqureur est incontestablement plus important en cas de ngociation de gr
gr, notamment dans les phases de finalisation de la transaction. Ce rapport de force
favorable peut lui permettre dimposer des conditions plus avantageuses pour lui,
soit en terme de prix ou de modalit de paiement, soit en termes de garanties de
passifs. Cette technique prsente nanmoins des inconvnients pour lacqureur
quil convient de ne pas ngliger. Elle fait courir un risque important denlisement
des ngociations. Le vendeur contact peut avoir accept dentrer dans des ngociations, sans tre vritablement sr de vouloir cder son entreprise. En particulier, il
faut vrifier trs vite que le cdant qui ngocie est en mesure de prendre ce type de
dcision et quil nest pas contraint par un actionnariat quil ne contrle pas et qui
peut bloquer terme la ngociation. Par ailleurs, lacqureur peut tre confront
dans cette situation des problmes daccs linformation ou de disponibilit du
management pas forcment prpar rpondre des questions prcises. Les dlais
de formalisation et dobtention de linformation peuvent alors allonger considrablement la dure de la ngociation. Pour le vendeur, cette technique prsente aussi
des avantages et inconvnients en garantissant dun cot le secret et la confidentialit
mais en faisant peser de lautre cot un risque rel de sous-estimation de lentreprise
cde, du fait de labsence de pression concurrentielle sur lacqureur.
Les techniques de ngociation concurrentielles
Les techniques de ngociation concurrentielles reposent pour la plupart sur la mise

en uvre de techniques dappel doffre et denchres. Elles sont la plupart du temps
mises en uvre lorsque linitiateur est le vendeur. Elles impliquent la mise en
concurrence de plusieurs acheteurs. Ces techniques constituent pour le vendeur la
meilleure garantie de maximisation du prix de vente de la socit cible. En revanche,
elles imposent des contraintes relles en termes de diffusion dinformation et
rendent souvent difficile la conservation du secret autour de lopration.
Pour lacqureur, les inconvnients sont lis principalement au risque de surenchre et il peut tre conduit acheter la cible au prix fort. Par ailleurs, la pression
mise sur lacqureur est plus importante car potentiellement certains de ses concurrents directs ont aussi t contacts pour participer cette opration. Au-del des
considrations de prix, il peut donc tre amen acqurir la socit pour viter
quun concurrent important acquire un avantage concurrentiel supplmentaire qui
risquerait de remettre en cause sa propre activit. Il faut toutefois souligner que ces
techniques de ngociation prsentent aussi des avantages pour lacqureur. Tout
dabord, elles sont la preuve dun intrt marqu du cdant de vendre lentreprise
cible et vite donc les risques denlisement tels quils existent dans les ngociations
161

de gr gr. Elles permettent en outre dobjectiver la ngociation et vite des
confrontations inutiles avec le cdant. En cas dchec de la ngociation, elles minimisent les crispations futures entre les acteurs de la ngociation (ce point peut tre
important lorsque la cible est un partenaire voire un client ou un fournisseur).
Parmi les techniques de ngociation par appel doffre, on peut signaler le cas particulier de lopen bid qui consiste organiser une vente aux enchres de lentreprise
cible, en alternant des priodes dinformation auprs des acqureurs potentiels et des
priodes de soumission doffres.
Durant la premire phase de lopen bid, les acqureurs potentiels qui ont sign une
lettre de confidentialit reoivent un document de prsentation de lentreprise cible.
Ce document sert de base pour la soumission dune premire offre. Chaque offre
doit comprendre une estimation du prix et une proposition dun projet de reprise
incluant notamment des garanties sur le financement du projet. Les candidats
peuvent en outre adjoindre tout moment cette offre une prime de premption, afin
de mettre un terme la procdure denchre. La proposition dune prime de premption consiste proposer un prix de base augment dune prime. Le vendeur doit
alors choisir entre refuser la proposition et continuer la procdure denchre ou
laccepter et arrter la procdure. Le vendeur refusera darrter sil estime que la
concurrence entre les offreurs va faire augmenter le prix global (prix de base et
prime de premption incluse).
La phase denchre repose sur la slection dun nombre rduit dacqureurs, aprs
analyse des premires offres. Les candidats restant ont alors la possibilit daffiner
leurs valuations, en menant tour tour des discussions avec le management dans
des conditions similaires et fixes lavance. Cette approche prsente ainsi lavantage de pouvoir organiser les entretiens avec les quipes des acqureurs potentiels en
vitant quils se rencontrent. Au cours de cette phase, les candidats restant ont la
possibilit de faire une offre complte (prix de base rvalu et prime de premption) pour mettre fin la procdure. Dans le cas o le vendeur refuse, la procdure va
son terme. Dans la dernire tape, les derniers candidats restant soumissionnent
une offre dfinitive, partir de laquelle le vendeur effectue son choix. Il est noter
que le choix ne repose pas exclusivement sur le critre du prix mais peut aussi
inclure des lments lis la prennit de la cible et des parties prenantes (notamment le personnel et le management), les garanties offertes, les modalits de paiement Loffre de lacqureur reste indicative et comprend en rgle gnral des
conditions suspensives qui seront leves aprs la ralisation daudits dacquisition
approfondis.
Avant de raliser les audits dacquisition, lacqureur potentiel exige souvent une
priode dexclusivit. Cette priode garantit lacqureur lexclusivit de la cession
dans le cas o les conditions suspensives sont leves par les rsultats des audits. La
demande dexclusivit se justifie notamment par les cots importants engendrs par
les audits ainsi que par les frais juridiques lis la rdaction des diffrents actes
ncessaires la signature de la transaction. Lintrt du vendeur commande naturellement de rduire cette priode dexclusivit. Ce point fait aussi partie des lments
162
de dcision pour retenir loffre dfinitive parmi les diffrentes offres proposes par
les acqureurs potentiels restant en lice au moment du dernier tour de ngociation.
Section
ORGANISER LA PRISE DE CONTRLE
Lorganisation de la prise de contrle est un point crucial qui comprend des

aspects lis la ngociation avec le cdant potentiel et des aspects spcifiques
lacqureur. Dans tous les cas, la conception du montage doit tre interactive et prendre en compte la fois les motivations et blocages du cdant ainsi que les impratifs
et contraintes de lacqureur. Trois points essentiels doivent tre pris en compte.
Tout dabord la dtermination de lobjet de la transaction et du mode de paiement.
Ce point doit se traiter en interaction avec le vendeur et prendre en compte les
contraintes de lacqureur notamment en termes de possibilit de financement et de
volont de partage du pouvoir au sein du nouvel ensemble. Ensuite, il importe de
concevoir le montage financier de la reprise et plus particulirement doptimiser les
diffrents effets de levier disposition quils soient juridiques, financiers ou fiscaux.
Enfin, il est primordial de reconsidrer lopration dans sa globalit et dadapter la
politique financire du nouvel ensemble en consquence. Il importe ce niveau non
plus de traiter lquilibre financier de lopration mais son impact sur lquilibre
global du nouveau groupe.
1 Sentendre sur lobjet et le paiement de la transaction

Lobjet de la transaction peut paratre de prime abord une donne dvidence.
Dans les faits, il nen est rien, une opration de prise de contrle pouvant concerner
des actions par le biais dun achat ou dun change, ou des actifs pays en cash ou
par actions. Prciser exactement ce qui fait lobjet de la transaction contre quel
support de paiement (titre ou argent) constitue ds lors la premire tape de la ngociation. Il sagit ensuite de dfinir la valeur marchande de ce qui est cd (le prix) et
la faon quitable de rmunrer le cdant, compte-tenu de la spcificit des biens
cds et des risques dopportunismes lis notamment la prsence dasymtrie
dinformation entre cdant et acheteur. On peut noter cet gard que les mcanismes
de paiement associes une prise de contrle sont beaucoup plus varis que la
simple dichotomie actions/numraire.
1.1 Les mcanismes de paiement de base
Les mcanismes de paiement de base sont les plus simples et constituent dans tous
les cas la partie principal de lchange. Il sagit de rmunrer des actifs ou des
actions par le versement de liquidit, par lchange dactions ou par un mixte impli-
163

quant des actions et une soulte en espce. Le paiement peut tre comptant ou
terme. On parle de crdit-vendeur lorsquune partie du paiement est diffre. Dans le
cas doffres publiques lorsque la cible est cote en bourse, le paiement est principalement ralis au comptant, bien que des possibilits de paiement diffr ou de
cession diffre existent. Une autre forme de paiement, qui peut sassimiler un
paiement diffr, consiste sendetter auprs des actionnaires de la cible. Cette
situation est essentiellement envisageable lorsque la cible est une filiale dun groupe.
Cette pratique revient acqurir la cible contre des liquidits et obtenir un financement auprs du cdant.
Dans le cas des fusions-acquisitions, lobjet de la transaction porte toujours sur les
actions de la socit cible qui sont achetes ou changes. Lachat direct dactifs
relve de processus diffrents. On parle de cession dactifs lorsque seuls des actifs
identifis font lobjet de la transaction (comme par exemple une usine) et dapport
partiel dactifs lorsque lobjet porte la fois sur des lments dactifs et de passifs
identifis. Fiscalement les oprations dapport dactifs relvent du rgime spcial
des fusions (voir chapitre 4). En matire de fusions-acquisitions, on distingue cinq
configurations de base qui vont induire des montages, des modalits de paiement et
de financement diffrents :
lachat dactions financ par la trsorerie disponible de lacqureur, dans ce cas,
lopration peut tre ralise rapidement ;
lachat dactions financ par de lendettement, la russite de lopration est alors
conditionne par lobtention de ce financement ;
lachat dactions financ par lmission pralable dactions souscrites par des
investisseurs diffrents des actionnaires de la cible ;
lchange dactions avec les actionnaires de la cible, la socit cible devenant une
filiale de lacqureur ;
la fusion entre lacqureur et la cible, les actionnaires de la cible devenant actionnaires du nouvel ensemble.
1.2 Les mcanismes de paiement complmentaires
Dans les socits non cotes, les mcanismes de paiement de base peuvent tre
complts par des mcanismes complmentaires prvus dans le contrat de vente et
qui viennent sajouter au prix dacquisition de la cible. Si juridiquement les mcanismes de paiement de base rmunrent lachat des actions de la cible en tant que tel,
des clauses ou conventions complmentaires peuvent tre annexes et se traduire de
fait par des paiements complmentaires pour les actionnaires de la cible. La nature
de ces clauses et conventions peut tre varie. On trouve principalement des conventions qui engagent lentreprise cible nouvellement acquise rmunrer des personnes morales ou physiques dtermines pour bnficier de services ou de droits
164
dusage spcifiques. titre dexemple, on peut citer des clauses ou conventions
annexes prvoyant explicitement :
le paiement de redevances pour lexploitation dun fonds de commerce, qui continuerait dappartenir aux anciens actionnaires de la cible aprs lacquisition. Ceci
implique naturellement que le fonds de commerce nappartienne pas la cible
mais directement aux actionnaires, personnes physiques ou une socit tiers ;
le paiement de royalties pour lexploitation de brevets ou de licences pour lutilisation de marque ou autres lments de proprits intellectuelles non inclus dans
les actifs de la cible ;
le paiement de salaires ou le versement dhonoraires des anciens actionnaires
ou dirigeants. Ces contrats prvus dans le contrat de vente peuvent porter sur une
dure de plusieurs annes (par exemple pour le versement dhonoraires contre
des missions de conseil pour accompagner la cible dans la priode transitoire).
Ces diffrents mcanismes de paiement complmentaires constituent parfois une
part importante du prix global de lacquisition. Limpact fiscal de ces mcanismes
spcifiques doit tre pris en compte. titre dexemple, le paiement de salaires ou de
royalties sont des charges dductibles et constituent de fait une conomie fiscale
importante comparativement un paiement direct quivalent. Ces lments doivent
naturellement tre intgrs dans la ngociation du prix.
Lacqureur doit en effet raisonner en cot global et cration de valeur global pour
dterminer sa fourchette de prix lachat (voir section 3) et non de manire compartimente.
1.3 Un mcanisme spcifique : learn out
Learn out est un mcanisme particulier de paiement de la cible qui a t conu

pour les situations, o la prsence du dirigeant-actionnaire de la cible est indispensable pendant quelques mois ou quelques annes aprs lacquisition pour que lopration russisse. Dans un montage de type earn out, la rmunration du cdant
comporte deux composantes, lune fixe (prix plancher) et lautre variable, calcule
en fonction des rsultats observs au cours des mois ou annes qui suivent la transaction 1. Ce mcanisme est principalement adapt au cas o le vendeur demeure la
tte de la cible aprs la transaction. La prsence dune partie variable vise ainsi
limiter les risques dopportunisme, en lintressant aux rsultats futurs de la cible.
En outre, pour que ce mcanisme puisse tre envisag sereinement, il faut que
lactionnaire-dirigeant dtienne une part importante des actions ou parts sociales de
la socit cible.
1. Voir Desbrires (1995) pour un traitement dtaill du mcanisme de learn out.
165

Le principal problme dun earn out consiste dterminer la formule de calcul de
la partie variable du prix de vente de la cible qui repose sur trois paramtres : les
indicateurs de performance, les modalits de calcul et la dure destimation. La
dure typique dun earn out se situe entre un et trois ans avec un dlai moyen de
lordre de deux ans (Douhane et al., 1997). Par dure dearn out, on entend gnralement la fois la dure pendant laquelle les anciens dirigeants de la cible demeurent dans lentreprise pour assurer la transition et la dure destimation des
paramtres servant au calcul de la partie variable du prix de la transaction.
Le choix des indicateurs de rfrence porte le plus souvent sur des lments de
performance comptable comme le rsultat net ou lexcdent brut dexploitation.
Dautres critres lis la situation patrimoniale de lentreprise ou ses performances dexploitation peuvent tre retenus. Un indicateur pertinent doit tre la fois un
vritable inducteur de la performance financire de la cible et constituer un agrgat
observable et mesurable. Il faut noter que les formules retenues comprennent
souvent une limite haute et une limite basse qui visent protger le vendeur et
lacheteur dune trop forte variabilit du prix. Ces protections la hausse et la
baisse constituent dans les faits une option de vente pour le vendeur et une option
dachat pour lacqureur. Ces deux options existent sous la forme de promesses de
vente et dachat, dtenues simultanment par le vendeur et lacheteur.
La mise en uvre dun mcanisme dearn out nest cependant pas sans risque, que
ce soit pour le vendeur ou pour lacheteur. Les risques sont principalement supports
par le vendeur, qui subit un ala sans recours sur le prix de vente de la cible tandis
que lacheteur compense en gnral le paiement dun prix plus lev par lamlioration des performances de lentreprise achete. Pour limiter ces risques, il est dusage
dencadrer la clause dearn out de prcautions particulires notamment lors de la
rdaction du protocole daccord. Parmi les risques qui doivent tre grs au moment
de la rdaction du protocole daccord, on trouve principalement ceux inhrents aux
manipulations comptables visant minimiser les performances de la cible et donc le
prix dfinitif de la transaction. Pour minimiser ces risques, il convient dencadrer le
mode de calcul de lindicateur (par exemple, le rsultat net) en prcisant les composantes inclure et exclure (par exemple, les produits et charges qui doivent tre
exclus du calcul du rsultat net). Dans le cas o lindicateur retenu est fond sur le
flux de trsorerie, il est prfrable de prciser la nature des investissements entrant
dans la formule de calcul, pour viter une politique de surinvestissement momentane qui aurait pour seul objectif de diminuer le prix de vente de la cible. Parmi les
autres risques pouvant tre minimiss lors de la rdaction du protocole daccord, on
trouve les risques relatifs la survenance dvnements extrieurs altrant de
manire directe la performance de la socit cible. Typiquement, une clause de cas
de force majeure (exemple, la survenance dun sinistre) peut tre introduite. Cette
clause vise modifier certaines composantes du mcanisme dearn out en cas
doccurrence dvnements prdfinis. Les modifications peuvent porter sur un
changement dindicateur, une modification du mode de calcul ou sur lallongement
de la dure de learn out.
166
Repres
Un mcanisme de paiement spcifique :

learn out
Contexte
La socit Alpha 1 possde une valeur nette comptable de 20 M et gnre un flux de
trsorerie de 2 M avec un taux de croissance moyen de 2 % par an. Le cot du capital de la
socit est de 10% et sa valeur financire est estime 25 M (soit
V = 2 M / (10 % 2 %) = 25 M). Compte-tenu de la mise au point dune nouvelle technologie, les dirigeants dalpha1 promettent un taux de croissance moyen de 5 % pour les
annes venir, soit une valorisation financire de 40 M (V = 2 M / (10% 5 %) = 40 M).
Les actionnaires souhaitent se dsengager et cder 100 % des actions la socit Alpha 2.
Du fait des risques lis au lancement de la nouvelle technologie, la socit Alpha 2 accepte
dacqurir alpha1 si lactuel dirigeant reste au commande pendant deux ans et si les actionnaires acceptent une clause dearn out.
Mcanismes de paiement avec la clause dearn out
Le prix comprend:
un prix plancher: 22,5 M (soit la moyenne entre la valeur nette comptable et la valeur
financire avec un taux de croissance de 2 %)
une partie variable calcule de manire proportionnelle en fonction du taux de croissance moyen du flux de trsorerie rellement ralis aprs deux ans. La formule retenue
comprend des options de protection la hausse et la baisse. Si on note V la valeur
financire en anne 2 et P la valeur financire plancher en lanne 2 la partie variable est
dtermine selon la formule suivante:
Partie variable = max ( min ( V P );18 )
o 18 correspond la limite maximum de la partie variable (exprime en M). Le tableau
suivant simule le montant que peuvent esprer les actionnaires de lAlpha 1 au titre de la
partie variable.
Flux de trsorerie
Valeur
financire
Valeur
plancher
Diffrence
Partie Variable
V=f/(rg)
(P)
(VP)
MAX(MIN(VP;0);18)
22,9
26
3,1
0,0
2,08
26,0
26
0,0
0,0
2,06
2,12
30,3
26
4,3
4,3
2,00
2,08
2,16
36,1
26
10,1
10,1
Hypothse de taux
de croissance
Anne 0
Anne 1
Anne 2
(f)
g=1%
2,00
2,02
2,06
g=2%
2,00
2,04
g=3%
2,00
g=4%
g=5%
2,00
2,10
2,21
44,1
26
18,1
18,0
g=6%
2,00
2,12
2,25
56,2
26
30,2
18,0
g=7%
2,00
2,14
2,29
76,3
26
50,3
18,0
167

2 Optimiser les effets de levier potentiels
Le montage juridico-financier de lopration de prise de contrle saccompagne
souvent de la mise en uvre doutils spcifiques visant faire bnficier lacqureur, personne morale ou physique, deffets de leviers. Les outils ainsi mis en uvre
ont pour objectif doptimiser la performance financire de lopration via une
augmentation de la rentabilit et/ou une diminution de son exposition aux risques.
Parmi les principaux effets de leviers existants, on distingue les leviers dordre juridique, financier et fiscaux.
2.1 Les effets de leviers juridiques
Les effets de leviers juridiques reposent principalement sur le principe de la

cascade de holding qui permet de minimiser les apports de lacqureur pour prendre
le contrle dune cible. Une holding est une socit dont lobjet social est de dtenir
(to hold en anglais) des titres de participation dans dautres socits. On distingue la
holding pure qui ne fait que dtenir des titres de participation de la holding impure
qui peut avoir un objet social plus tendu et dans les cas les plus extrme avoir sa
propre activit oprationnelle.
Lutilisation de socit holding vise donc organiser dans une structure juridique
ad hoc le contrle de la socit cible. Au-del des considrations sur la notion de
contrle de fait, il est gnralement admis que le contrle dune socit ncessite a
minima la dtention de plus de 50 % des droits de vote. Selon ce principe, la recherche dactionnaires minoritaires acceptant de prendre une participation de moins de
50 % permet de contrler la socit cible en divisant par deux les apports ncessaires. Par extension, la cration dune cascade de socits holding intermdiaires
permet de diviser par deux le montant minimal des apports pour le contrle de la
cible chaque cration de socit holding intermdiaire.
La difficult de ralisation de ce type de montage ne rside pas dans la technicit
juridique qui reste relativement simple mais dans la recherche des actionnaires
minoritaires qui acceptent dinvestir dans une socit holding ferme, cest--dire
impliquant terme des difficults pour revendre facilement leurs participations. En
effet, la position dactionnaires minoritaires dans ce type de montage est relativement passive puisque le contrle appartient de fait lactionnaire pivot, majoritaire
chaque niveau de la cascade de holding. Les motivations des investisseurs pour
entrer dans ce type de montage peuvent tre diverses. En particulier, lorsque le
montage de la socit holding est ralis en parallle dun endettement (voir 2.2 Les
effets de leviers financiers) la participation en tant que minoritaire peut constituer
une forme de scurisation pour les tablissements financiers prteurs.
La cration de cascade de holdings ne constitue pas le seul levier juridique existant. Lutilisation de formes de socits adaptes permet aussi de sassurer le
contrle dune socit cible en minimisant les apports de lacqureur. titre
168
dexemple, lutilisation de socits en commandit par action (SCA) comme structure de dtention des actions de la cible permet dassurer le contrle aux commandits tout en faisant financer la majeure partie du cot dacquisition aux
commanditaires.
Acqureur
Minoritaires1
49 %
51 %
Holding1
Minoritaires2
49 %
51 %
Holding2
Minoritaires3
49 %
51 %
Socit cible
Estimation du cot du contrle pour lacqureur

Hypothse : valeur de la socit cible : 100 M
Cot du contrle
sans cascade de holdings
avec cascade de holdings
100 M x 51 % = 51 M
100 M x 51 % x 51 % x 51 %
=
100 M x 13,3 % = 13,3 M
Figure 6.4 Cascade de holding et minimisation du cot du contrle
2.2 Les effets de leviers financiers
Leffet de levier financier consiste minimiser lapport de lacqureur et

augmenter lesprance de rentabilit des fonds propres investis dans la cible par le
biais dun endettement spcifique, ddi lopration dacquisition.
Principes de leffet de levier financier
Leffet de levier repose sur lutilisation plus ou moins extensive de lendettement
pour limiter lapport en fonds propres lors de lacquisition de lentreprise cible. La
plupart du temps lexpression opration effet de levier (LBO) fait rfrence
lutilisation cumule des effets de leviers juridiques (via la holding) et financiers (via
lendettement).
169

Le principe de leffet de levier financier est relativement simple. Lacqureur
sendette pour acheter la cible et finance le remboursement de la dette avec les bnfices futurs de la cible. Les limites du systme sont multiples. Il faut que les banques
et autres tablissements financiers acceptent de suivre le montage propos et que la
cible soit capable de gnrer suffisamment de trsorerie dans le futur pour rembourser les capitaux emprunts. Quant au taux dintrt de la dette, il doit tre infrieur
au taux de rentabilit financire de la cible, faute de quoi leffet de levier se transforme en effet de massue.
Leffet de levier financier a en effet un impact direct sur le taux de rentabilit des
capitaux investis. Il existe une relation linaire entre le niveau de lendettement et le
taux de rentabilit des capitaux investis. Il faut nanmoins noter que llvation du
niveau dendettement augmente simultanment la variabilit du taux de rentabilit et
par consquent le niveau de risque associ. Il existe donc des limites thoriques
lutilisation de leffet de levier (voir chapitre 5). Sur le plan pratique, les banques et
tablissements financiers fixent des limites pragmatiques qui varient en fonction de
la conjoncture conomique et de lvaluation du risque de chaque projet. La fixation
de ces limites prennent souvent la forme de ratios types ne pas dpasser. Dans la
pratique des oprations effet de levier, lun des ratios les plus utiliss est celui de
lendettement global du holding :
Ratio dendettement = Dette / Fonds propres
Le niveau moyen de ce ratio admis par les banques pour les oprations effets de
levier se situe gnralement entre 2 et 3. Certaines oprations, notamment aux tatsUnis, peuvent nanmoins tre ralises sur la base de ratios beaucoup plus importants, de lordre de 10 15. Dans la pratique, leffet de levier financier est souvent
associ un effet de levier juridique. Limpact global pour lacqureur est dautant
plus important que les deux effets de levier ne sont pas additifs mais multiplicatifs.
Conditions pour un effet de levier financier russi
Lquilibre des oprations effet de levier repose sur la capacit de la cible gnrer suffisamment de trsorerie pour rembourser la dette contracte. On parle de
capacit distributive. Il existe des critres qualitatifs qui permettent destimer si a
priori la cible a le profil pour faire lobjet dune opration effet de levier financier.
Idalement, la cible doit :
tre quilibre sur le plan financier avec un faible endettement ;
disposer dune trsorerie disponible et distribuable ;
faire lobjet dune croissance prvisible modeste pour viter les problmes de
financement du besoin en fonds de roulement ;
tre positionne sur des marchs non cycliques afin dassurer une stabilit des
revenus sur la dure de remboursement de la dette du holding.
170
Acqureur
Minoritaires1
49 %
51 %
Endettement
50 % de la valeur
de la cible
Holding1
Socit cible
Estimation du cot du contrle pour lacqureur

Hypothse : valeur de la socit cible : 100 M
Cot du contrle
sans effet de levier
avec effet de levier
100 M x 51% = 51 M
100 M x 50 % x 51 %
=
100 M x 25,5 % = 25,5 M
Figure 6.5 Effets de levier juridique et financier
Acqureur
49 %
51 %
Capital
Endettement
50 % de la valeur
de la cible
Minoritaires1
Dette
Holding1
Remboursement
de la dette
Remonte
des dividendes
Socit cible
Figure 6.6 Circuit financement de lopration effet de levier

et remboursement de la dette
171

La capacit distributive de la cible comprend une composante fixe qui correspond
aux rsultats dj mis en rserve avant lopration, et une composante variable,
correspondant une fraction des rsultats nets gnrs par la cible dans le futur. Les
rsultats nets futurs, mis en distribution, proviennent de deux sources principales :
les rsultats dexploitation lis lactivit rgulire de la cible et les rsultats exceptionnels lis la cession ventuelle dactifs non stratgiques. Lexistence avre de
rserve constitue un point critique de lanalyse de la capacit distributive de la cible.
Certains lments doivent nanmoins tre vrifis pour estimer la trsorerie effective
qui va pouvoir tre remonte au niveau de la holding.
Deux principaux points doivent tre analyss : la prsence effective de trsorerie
disponible au sein de la cible et la nature des rserves distribuables. En particulier, il
faut sassurer que les rserves distribuables ne sont pas soumises une imposition
supplmentaires en cas de distribution (cf. prcompte mobilier). Lexistence dune
telle imposition peut compromettre lquilibre du montage financier de lensemble
de lopration. Dautres lments sont prendre en considration dans lvaluation
de la capacit distributive de la cible. Lanalyse doit, en effet, intgrer lchancier
de remboursement de la dette existante au niveau de la cible (pour assurer la continuit de lexploitation), le niveau dinvestissement minimum requis (pour maintenir
les performances de la cible) ainsi que les capitaux supplmentaires ncessaires pour
financer un ventuel accroissement du besoin de fonds de roulement.
La dtermination de leffet de levier financier optimal repose par consquent sur
une analyse jointe du plan de financement de la cible et de la socit holding. Un
autre aspect consiste dterminer le taux dintrt limite de la dette pour que le
montage soit crateur de valeur. Au maximum, le taux dintrt doit tre gal la
rentabilit financire dgage par la cible soit :
i max = R ( 1 IS )
o i max est le taux dintrt maximum, R la rentabilit financire de la cible dfinie par le ratio (Rsultat net/Fonds propres) et IS le taux marginal dimpt sur les
socits.
2.3 Les effets de leviers fiscaux
Lanalyse de la fiscalit des oprations effet de levier fait ressortir deux points
cls quil importe dtudier avec attention : la taxation des dividendes perus par la
holding et la dductibilit des intrts de la dette contracte par la socit holding.
La taxation des dividendes
La question de la taxation des dividendes se comprend au regard de la ncessit
dune forme de neutralit fiscale entre la socit cible et la holding pour garantir
lquilibre du montage financier. Une taxation trop forte de la remonte des dividendes de la socit cible vers la holding pourrait remettre en cause lintrt de ce type
172
de montage. Le rgime des socits mres permet de bnficier dune exonration
partielle de la taxation des dividendes. Le rgime des socits mres est facultatif. Il
sapplique sur simple demande sous rserve de dtenir au minimum 5 % du capital
de la socit cible. Lapplication de ce rgime permet la socit mre de faire
remonter les dividendes avec une taxation minimum. Seule une quote-part de 5 %
des dividendes distribus sont taxs au niveau de la socit mre. Le rgime de
lintgration fiscale (voir ci-aprs) permet quant lui dobtenir une remonte des
dividendes en complte franchise dimpts. Pour pouvoir opter pour ce rgime, la
socit mre doit cependant dtenir plus de 95 % des droits de vote de sa filiale.
La recherche de la dductibilit des intrts
Si la recherche de la non taxation des dividendes correspond une volont de

neutralit fiscale, la recherche de la dductibilit des intrts vise crer un vritable
effet de levier fiscal. On entend par effet de levier fiscal, le potentiel de cration de
valeur lie aux conomies dimpts supplmentaires engendres par le montage
financier. La question de la dductibilit des intrts de la dette se pose spcifiquement pour les socits holding. En effet, dans le cas des socits industrielles et
commerciales, les intrts lis au remboursement de la dette constitue une charge
comptable. Il en rsulte une conomie dimpt lie la rduction du rsultat net et
donc de la base imposable. Or, dans le cas dune socit holding pure, cette dernire
ne gnre aucune activit commerciale, ce qui la conduit structurellement ne pas
faire de bnfice. Il ne peut donc pas y avoir dconomie fiscale faute dimpt
payer. Par consquent, les intrts pays au niveau de la holding ne gnre aucune
conomie fiscale. Pour pouvoir bnficier dun levier fiscal, il faut donc mettre en
place des mcanismes qui visent crer une forme de solidarit entre lactivit de la
holding et celle de la cible. Il existe quatre principaux mcanismes centrs sur la
recherche de la dductibilit des intrts de la holding : le rgime de lintgration
fiscale, la cration dune holding impure, la fusion entre la holding et la cible, et la
transformation du statut juridique de la cible en socit en nom collectif.
La dductibilit des intrts par lintgration fiscale
Lintgration fiscale est un rgime drogatoire pour lequel une socit mre peut
opter partir du moment o elle dtient plus de 95 % du capital de ses filiales.
Plusieurs autres conditions sont requises pour pouvoir opter pour le rgime de lintgration fiscale. En particulier, les actionnaires de la socit holding ne doivent pas
tre les mmes que ceux de la socit cible avant la transaction. Cette interdiction,
connue sous le nom damendement Charasse (loi rectificative de finance de 1988)
vise viter de faire bnficier davantages fiscaux une vente soi-mme. Les socits holding qui ont opt pour lintgration fiscale sont seules redevables de limpt
sur les socits, au titre dun rsultat global comprenant son propre rsultat et celui
de la cible. Les intrts de la dette de la holding peuvent ds lors tre dduits du
rsultat imposable de la socit cible. Ce type de montage gnre par consquent
une conomie fiscale qui constitue un effet de levier fiscal en tant que tel. La limite
173

la plus vidente ce systme est quil impose de dtenir 95 % du capital de la cible.
Lorsque cette condition nest pas runie, la dductibilit directe des intrts de la
dette nest pas possible, et il faut recourir dautres stratagmes si lon souhaite
bnficier des conomies fiscales potentielles lies lendettement.
La dductibilit par lemploi dune holding impure
Une holding impure est une socit dont lobjet social nest pas uniquement ddi
la dtention de participations dans des socits filiales. Lobjectif est ici de
complter son activit de dtention de participation par une activit plus oprationnelle gnrant des revenus qui vont permettre la dductibilit des intrts de la dette.
Dans certains cas, lactivit de la holding impure reste rattache celle de la filiale.
Le montage consiste alors raliser des transferts de charges et de produits entre les
deux entits. Ce type de montage peut passer par la facturation de services la
socit filiale. Il sagit gnralement de services lis des activits de gestion et de
contrle. Il est aussi possible de cder le fonds de commerce directement la
holding avant le rachat de la cible, afin de percevoir ensuite des redevances de location-grance. On observe des oprations similaires en ce qui concerne les actifs
immobiliers directement rachets par la holding qui reoit ensuite des loyers.
Dautres formules impliquent non plus une modification de la composition du patrimoine de deux entits mais des transferts dactivits. titre dexemple, on peut citer
le recrutement de personnels directement au niveau de la holding pour tre ensuite
dtachs dans la filiale Lutilisation dune holding impure nimplique pas forcment la cration de liens dactivits entre la filiale et la socit mre (locationgrance, dtachement de personnel, loyers, services de gestion). La socit
holding peut en effet avoir une activit propre distincte de celle de la socit cible.
Dans ce cas de figure, la socit holding nest gnralement pas une socit ad hoc
cre pour la reprise de la socit cible. Il sagit dans la plupart des cas dune socit
prexistante, retenue pour des raisons stratgiques, tactiques ou patrimoniales par
ses actionnaires comme structure de ralisation de lopration dacquisition. Dans
cette configuration, la dductibilit des intrts ne se pose pas, puisque les intrts
gnrs par la nouvelle dette mise loccasion de lacquisition sont naturellement
dductibles compte-tenu de lactivit prexistante de la holding. Il faut cependant
rappeler que mme dans le cas dune holding impure, il ne peut y avoir dductibilit
des intrts de la dette que si cette dernire ralise des bnfices.
La dductibilit par la fusion avec la cible
La recherche de la dductibilit des intrts de la socit cible peut tre ralise

par la fusion entre la holding et la socit cible. Si ces oprations sont assez courantes notamment dans les pays anglo-saxons, elles restent assez dlicates en France,
compte-tenu de risques juridiques importants. Dans le cas dune fusion par le
haut (la holding absorbe la filiale), lobjet social dune holding pure sen trouve
174
mcaniquement modifi. Or, au regard du Code Gnral des Impts 1, le changement
de lobjet social emporte cessation de lentreprise. Ladministration fiscale peut
donc traiter cette opration comme une cessation dactivit entranant la perte des
reports dficitaires et donc une partie de la dductibilit des intrts de la dette. Il
existe un second risque li linterdiction faite, en France, une socit anonyme de
prter des fonds un tiers pour acheter ses propres actions 2. La fusion rapide entre
les deux entits et le remboursement de la dette de la holding par la trsorerie disponible au sein de la filiale peuvent tomber sous le coup de cette interdiction et faire
courir un risque dannulation de la fusion. Pour viter ce risque, il peut tre envisag
de procder au remboursement rapide de la dette par le biais de distributions massives de dividendes dans les premires annes. Lobjectif est de rembourser la dette
tout en dgageant des pertes au niveau de la holding qui constituent autant de reports
dficitaires qui pourront engendrs des conomies dimpts au moment de la fusion.
Or, il faut noter quune distribution excessive de dividendes peut amener les minoritaires de la cible engager une action en abus de majorit, sous rserve de prouver
que les distributions de dividendes ont t prjudiciables la socit en tant
quentit, aux minoritaires en tant que personnes physiques ou morales et quelles
avantagent directement ou indirectement les majoritaires. Par consquent, si la
fusion entre la socit holding et la cible est possible, la fusion rapide, qui maximise
thoriquement leffet de levier fiscal, doit tre envisage avec prcaution.
La dductibilit par la transformation de la cible en socit en nom collectif (SNC)
Si la cible est une socit en nom collectif, limpt sur les socits est directement
d par ses actionnaires et donc par la holding pour lensemble des activits du
groupe. Rares sont cependant les socits cibles qui prexistent sous la forme juridique dune SNC. Il est par consquent ncessaire de passer par la transformation du
statut de la cible. Lutilisation de ce mcanisme trouve ici sa limite principale,
puisquil est impratif dobtenir lunanimit lassemble gnrale extraordinaire
pour pouvoir entriner la transformation en SNC. La question de lavantage de ce
mcanisme par rapport celui de lintgration fiscale (qui ne ncessite quun
contrle de la filiale 95 %) reste alors pose.
1. Article 221-5 du CGI.

2. Article 217-9 de la loi du 24 Juillet 1966.
175
Repres
Principaux risques juridiques lis aux

montages financiers
compte-tenu de la multiplicit des rgles juridiques et fiscales en vigueur la ralisation de

montages financiers complexes fait courir des risques juridiques importants aux dirigeants des entreprises acqureurs. Il est propos dexposer ci-aprs les infractions les plus
courantes qui peuvent tre commises en ralisant des montages financiers complexes1.
Labus de droit peut tre voqu par ladministration fiscale lorsquelle peut dmontrer
que les montages financiers raliss nont t mis en uvre que dans le seul but
dluder limpt. En matire dopration effet de levier, labus de droit peut tre voqu
lorsque le montage permet aux actionnaires de lacqureur de sapproprier indirectement les rserves de la cible tout en bnficiant dune fiscalit rduite.
Lacte anormal de gestion peut tre voqu lorsque le dirigeant fait supporter lentreprise une dpense ou quil la prive dune recette particulire sans quil puisse tre
apport de justification au regard de lintrt de la socit. Dans les oprations dacquisitions-fusions, lacte anormal de gestion peut tre voqu dans le cas dune fusion par
le bas (la cible absorbe lacqureur) et si les intrts de la dette de lacqureur deviennent
directement la charge de la cible.
Labus de bien social existe lorsque le dirigeant utilise des biens ou du crdit de la socit
des fins personnelles ou pour favoriser une autre socit dans laquelle il est intress
directement ou indirectement (art. 437-3 de la loi du 24 juillet 1966).
Labus de pouvoir est li une utilisation dlibre par le dirigeant des pouvoirs qui lui
sont confrs dans un sens contraire lintrt de la socit, des fins personnelles ou
pour favoriser une autre socit dans laquelle il est intress directement ou indirectement (art. 436-4 de la loi du 24 juillet 1966).
Labus de majorit peut tre voqu lorsque les dcisions du dirigeant ont pour consquence de lser les actionnaires minoritaires. Dans ce cadre il est prvu de permettre
aux actionnaires minoritaires de demander une expertise de gestion, afin de dterminer
si les dcisions prises ont eu ou vont avoir pour consquence de leurs porter prjudice.
1. Pour un traitement dtaill et complet des risques prsents ci-aprs il convient de

consulter les ouvrages spcialiss existants.
3 Adapter la politique financire du nouvel ensemble

Le choix dune politique financire est essentiel la bonne ralisation dun
programme de fusions-acquisitions. Il sagit principalement de dfinir le type de
ressources financires mobiliser. Dans le cas des fusions, la question revt une
moindre importance, puisque la rmunration des apports de la socit cible seffectue obligatoirement par le biais dchange dactions, la seule incertitude en la
matire rsidant dans le niveau de la soulte ventuelle en espce. Dans les autres cas,
la question demeure entire, y compris dans le cas dune acquisition par change
dactions qui matrialise en soit un choix de financement par rapport un autre.
Comme nous lavons vu prcdemment, la fixation des contraintes en termes de
176
rpartition du pouvoir cadre le champ du possible en matire de politique financire.
Larbitrage entre les diffrentes sources de financements et la recherche dune structure financire cible optimise, avant et aprs lopration de fusion-acquisition,
restent alors deux des dimensions cls de la politique financire du nouvel ensemble.
En particulier, il faut distinguer les actions de politique financire mener de
manire prparatoire avant lopration, de celles qui doivent tre ralises au
moment de lacquisition et aprs lopration, en fonction des spcificits du
montage.
3.1 La prparation financire pralable lopration
Il ne faut pas confondre la politique financire dun programme dacquisitions et

le mode de rmunration des actionnaires de la cible. La politique financire pralable la ralisation dacquisitions repose sur une analyse de la situation financire de
lacqureur, de manire dfinir le montant des ressources financires mobilisables
pour mener bien les futures oprations. Ce montant comprend :
la trsorerie disponible, aprs le financement des investissements prvus ;
la trsorerie potentielle lie la cession dactifs non stratgiques ;
la capacit dendettement complmentaire de lentreprise.

Si les besoins prvisibles de financement sont suprieurs aux ressources financires mobilisables, lentreprise a alors la possibilit de recourir lmission de nouvelles actions. Il est important de noter que cette dcision implique la plupart du temps
une modification de la rpartition du pouvoir au sein de lentreprise, au profit de
nouveaux actionnaires. Il ne faut cependant pas confondre lmission dactions
nouvelles avant lopration dacquisition avec le choix de raliser une acquisition
par change dactions. Si dans les deux cas, cela se traduit par une augmentation du
capital par mission dactions nouvelles, les consquences politiques au niveau du
contrle de la socit acqureur sont diffrentes. Dans le premier cas, les nouveaux
actionnaires sont de nouveaux investisseurs indpendants ou des actionnaires actuels
qui dcident de souscrire laugmentation de capital. Dans le second cas, ce sont les
actionnaires de la cible qui interviennent directement dans le capital de lacqureur
aprs lopration. Il existe naturellement des solutions alternatives face au choix
binaire de lendettement dun cot et de laugmentation de capital de lautre. Ces
solutions impliquent le recours lmission de titres hybrides, dont les caractristiques peuvent mieux servir les contraintes et impratifs de la politique financire
dfinie par lentreprise acqureur 1. Parmi ces titres hybrides, on trouve des obligations convertibles en actions (OC), des obligations bons de souscription dactions
1. Pour une prsentation dtaille des diffrents outils financiers et leurs implications sur la politique financire des entreprises, voir notamment E. Ginglinger, Le Financement des entreprises par les marchs de
capitaux, Collection Finance, PUF, 1991 et Ph. Desbrires Ingnierie financire, Litec, 1995.
177

(OBSA), les obligations bons de souscriptions dobligation (OBSO), des obligations remboursables en actions (ORA)
Il faut noter que la prparation financire dune opration dacquisition implique
une forme de planification qui peut parfois ne pas tre possible face la ncessit de
saisir des opportunits trs court terme. Dans ce cas, le choix dun financement par
change dactions peut constituer une forme alternative de financement intressante
face labsence de ressources financires mobilisables court terme. Limpact politique de cette dcision doit cependant tre mesur avec soin, afin de ne pas prendre
le risque de victoire la Pyrrhus o les actionnaires pivots de lacqureur finissent
par tre contrls par ceux de la cible. Pour viter les expdients financiers court
terme, il est possible de recourir des techniques spcifiques mises au point en particulier pour rpondre aux contraintes de financement court terme de ces oprations
de croissance externe.
3.2 La politique financire au moment de lopration
La problmatique financire au moment de lopration repose sur la ncessit

dadapter (de manire opportuniste) certaines caractristiques de la politique financire aux spcificits de lopration et aux contraintes de financement court terme.
Il est propos daborder cette problmatique au travers de deux thmes :
le bridge financing qui consiste trouver des solutions temporaires de financement avant la recherche de financement plus structurant aprs lopration ;
le financement mezzanine, qui consiste recourir un endettement subordonn,
de manire grer les conflits dintrts entre les cranciers traditionnels (banques) antrieurs ou non lopration qui cherchent limiter les risques et des
investisseurs nouveaux volontaires, pour sassocier lopration dans le cadre
dun octroi de prt, sous rserve dune rentabilit optimise.
Le bridge financing
Le bridge financing est un financement temporaire gnralement bancaire qui vise
garantir temps le paiement de la transaction. Ce financement est le plus souvent
obtenu sur la base dun programme de dsengagement dactifs non stratgiques de la
cible. Les fruits de la cession sont alors prvus pour tre reverss lacqureur par le
biais dun dividende exceptionnel, devant lui permettre de rembourser court terme
les cranciers qui ont octroy lacqureur le financement temporaire ncessaire
lopration. Ce montage comporte nanmoins des limites notamment en France, o
il nest pas possible de garantir un prt par des actifs de la socit cible. Le bridge
financing peut aussi tre sold par des oprations de refinancement qui consiste
substituer cette dette bancaire court terme une crance de plus long terme, dont la
structuration ncessite des dlais plus importants. Le bridge financing peut aussi tre
obtenu sur la base dun plan de dsengagement dactifs non stratgiques de lacqureur et non de la cible.
178
Le financement mezzanine
Le financement mezzanine est un financement de risque et de rendement intermdiaire qui se situe entre les fonds propres et les dettes bancaires classiques (G. Fabitius, 1995). Il sagit dune dette long terme, dont le remboursement est subordonn
celui de la dette classique. Dans le langage des praticiens, une dette mezzanine est
dite dette junior , par opposition la dette bancaire classique qui est appele
dette senior . La dette mezzanine reconnat donc le caractre prioritaire de la
dette bancaire classique. Ceci signifie quelle nest rembourse et que ces intrts ne
sont verss quaprs ceux des cranciers seniors. La dure de ces financements est
gnralement plus longue entre 7 et 15 ans et leur capital nest rembours que lorsque celui de la dette junior est teint. La rmunration dune dette mezzanine est
suprieure celle de la dette classique. Elle se situe typiquement autour de 20 % par
an (plus ou moins 5 % en moyenne). La structuration dun montage mezzanine peut
tre trs variable. Gnralement, on distingue deux types de rmunration :
un taux dintrt suprieur aux taux des dettes bancaires classiques (entre 3 % et
5 % de plus que le taux interbancaire) ;
une participation aux plus-values futures.
Les supports utiliss pour crer ces financements mezzanine sont divers. Il peut
sagir de comptes courants dassocis bloqus ou de dettes assorties de bons de
souscription, dobligations convertibles, dobligations bons de souscription
dactions, dobligations remboursables en actions Dun point de vue juridique,
le financement mezzanine est organis par le biais de protocoles et de conventions
tri-partites entre la socit acqureur, les cranciers senior et les investisseurs
mezzanines.
3.3 La politique financire aprs lopration
Comme nous lavons dj soulign, la problmatique du financement des oprations dacquisition sinscrit dans un contexte durgence et parfois dopportunisme
qui impliquent souvent le recours des expdients financiers court terme. La politique financire aprs lopration dacquisition revt ds lors toute son importance.
Il sagit en particulier de procder des oprations de refinancement qui visent
substituer des financements durgence des financements de plus long terme structurants, sinscrivant dans le cadre de la politique financire de long terme du nouvel
ensemble. La structure financire de la cible doit alors tre analyse dans la perspective du nouveau groupe et des dsinvestissements dactifs non stratgiques venir.
179

Endettement cible aprs lopration
Ratios cible aprs lopration
Dette initiale de lacqureur

+ Dette initiale de la cible
+ Dette dacquisition
Cession dactifs non stratgiques
Dette cible / Fonds propres

Dette cible / (Dette + capitalisation)
Dette cible / EBE
= Dette cible du groupe
La politique financire aprs lopration vise par consquent rtablir les grands
quilibres financiers du nouvel ensemble. Parmi les mesures qui peuvent tre prises,
on trouve toute la palette des dcisions financires classique qui vont de lmission
dactions nouvelles la contractualisation de nouvelles dettes bancaires ou lmission de nouvelles obligations. Il est noter que les oprations de refinancement ou
de rajustement de la politique financire du nouvel ensemble doivent tre ralises
non seulement dans une optique dquilibre financier mais aussi dquilibre du
pouvoir et des rapports de force entre actionnaires. Dans le cas du recours une
augmentation de capital, plusieurs techniques peuvent tre utilises pour assurer la
fois lquilibre financier et la stabilit du pouvoir actionnarial. Si les actionnaires
actuels du nouvel ensemble suivent laugmentation de capital ventuellement dcide, lexercice de leur droit prfrentiel de souscription assure mcaniquement le
maintien des quilibres. Dans le cas o cette ventualit nest pas envisageable, il est
possible de recourir une augmentation de capital rserve destine un groupe
dinvestisseurs amis, seule ou en parallle dune augmentation de capital plus large.
Cette technique est soumise des contraintes spcifiques et implique en particulier
que les actionnaires actuels renoncent leur droit prfrentiel de souscription.
Laugmentation de capital rserv prsente cependant de nombreux avantages et
permet de restabiliser rapidement les grands quilibres financiers du nouvel ensemble, tout en assurant sa cohsion politique en terme de contrle actionnarial.
Section
ESTIMER LE POTENTIEL DE CRATION DE VALEUR
Les critres dapprciation du potentiel de la cration de valeur de lopration sont

multiples. Cependant, il importe de privilgier lestimation de la cration de valeur
partir dune approche par les flux de trsorerie actualiss (free cash flow), de
manire viter les effets doptique lis aux effets potentiels de dilution ou de relution de certains critres financiers. Il est ainsi prsent une approche dvaluation du
nouvel ensemble qui permet destimer le potentiel de cration de valeur de lopration dans sa globalit.
180
1 Apprhender les diffrents critres de la cration de valeur
Lestimation de la cration de valeur dune opration de croissance externe peut
sapprcier partir des mmes modles dvaluation quun projet dinvestissement
traditionnel. Cependant, il faut souligner que lopration peut profondment modifier les quilibres financiers du nouvel ensemble et quil convient alors danalyser
son impact sur les comptes consolids de lacqureur.
1.1 Estimer la valeur actuelle nette de lopration
Lestimation de la cration de valeur dun investissement est gnralement obtenue partir du calcul de sa valeur actuelle nette (VAN). Un investissement dont la
VAN est gale zro maintient la valeur de dpart. Si la VAN est suprieure zro,
on parle de cration de valeur. Si la VAN est infrieure zro on parle de destruction
de valeur. Lestimation du potentiel de cration de valeur dune opration de croissance externe svalue donc comme tout type de projet dinvestissement, partir du
critre de la VAN (simple ou tendue, cest--dire incluant le recours aux techniques
dvaluation par les options relles). Par consquent, un projet de croissance externe
qui cre de la valeur est un projet dont la VAN est positive.
La VAN dune opration de croissance externe peut scrire comme suit :
VAN = Valeur brute de lopration Investissement initial

o la valeur brute de lopration est gale la valeur de la cible aprs restructuration et mise en uvre des synergies et linvestissement initial est gal au prix
dacquisition de la cible.
On peut donc noter :
VAN = ( V cible + ( V synergies C rapprochement ) ) P transaction

La cration de valeur de lopration est donc lie au prix de la transaction, cest-dire au prix dachat de la cible. Lors dune opration de croissance externe, le prix
de la transaction est un lment qui se ngocie entre les actionnaires de lacqureur
et ceux du cdant. Ngocier le prix dacquisition (ou de la parit dchange) revient
principalement ngocier le partage, entre lacqureur et le cdant, de la valeur
actualise des synergies anticipes. En effet, le prix de la cible se situe toujours dans
une fourchette de prix objectivable en fonction des synergies anticipes. Le prix
minimum, cest--dire le prix en de duquel les actionnaires de la cible nont pas
dintrt conomique raliser lopration, est ainsi gal la valeur actuelle de
lentreprise cible value de manire autonome. Le prix dacquisition maximum,
cest--dire le prix au-del duquel les actionnaires de lacqureur nont pas dintrt
conomique entreprendre lopration, est quant lui gal la valeur actuelle de
181

lentreprise cible augmente de la valeur des synergies diminue des cots lies au
rapprochement. On peut ainsi crire (De Pamphilis, 2001) :
P transaction = V cible + ( V synergies C rapprochement )

avec :
P transaction le prix de la transaction, V cible la valeur actuelle de la cible en tant

quentit autonome, V synergies la valeur des synergies anticipes du nouvel ensemble et C rapprochement le cot du rapprochement y compris les cots de mise en
uvre des synergies. Le coefficient reprsente quant lui le pourcentage des
synergies nettes qui revient aux actionnaires de la cible aprs ngociation.
Par consquent, la formule destimation de la cration de valeur de lopration de
croissance externe devient :
VAN = ( V cible + ( V synergies C rapprochement ) )

( V cible + ( V synergies C rapprochement ) )
Soit :
VAN = ( V synergies C rapprochement ) ( 1 )
Concernant le coefficient , on note que si = 1, cest--dire si 100 % de la

valeur des synergies nettes anticipes vont aux actionnaires la cible, lopration
ne cre pas de valeur. Si lon ngocie < 1 , lopration cre de la valeur. En
revanche, si lon a > 1 , alors lopration de croissance externe envisage
dtruit de la valeur pour les actionnaires de lacqureur. La cration de valeur est
donc subordonne la ralisation de synergies nettes valeur positive et un
partage quitable de ces synergies entre les actionnaires de la cible et ceux de
lacqureur. Il faut souligner que si la notion de synergies est utile dun point de
vue du calcul (elle regroupe lensemble de la valeur supplmentaire gnre par le
regroupement), elle recouvre en ralit de nombreuses formes (voir chapitre 2).
Concernant la valeur des synergies ( V synergies ), il importe de raliser une
analyse fine des formes de synergies potentielles. Il peut sagir de synergies de
croissance lie laugmentation du chiffre daffaires des activits actuelles de
lacqureur ou de la cible 1. Il peut aussi sagir de synergies de cots lis la rationalisation de certaines fonctions ou des effets dchelle issus du regroupement
1. Il faut noter lexistence de deux autres formes de synergies potentielle dans une opration de croissance
externe : la cration dactivit nouvelle conjointe et laugmentation de la flexibilit du nouvel ensemble.
Ces deux formes de synergies sont toutes les deux lies des valeurs doptions. La premire relve des
options dites de croissance, la seconde des options dite de flexibilit. Lutilisation de modles dvaluation
utilisant les techniques doptions relles peuvent alors tre mise en uvre efficacement. Lexistence
doptions relles peut ainsi augmenter de manire significative la valeur globale de lopration. Souvent,
des oprations qui apparaissent non justifies sur le plan conomique au regard du critre de la VAN
simple peuvent tre en ralit tout fait justifies si lon estime la cration de valeur en intgrant les
options de croissance et les options de flexibilit.
182
physique de certaines units de production. Lopration peut aussi engendrer des
synergies financires et plus particulirement des synergies fiscales. Au moment
de lvaluation, il importe de dfinir avec prcision les sources de synergies aprs
lacquisition ou la fusion ainsi que les cots lis leurs mises en uvre. Cette
tape est particulirement sensible. Souvent, on constate de nombreuses
synergies prises en compte dans les valuations qui se rvlent tre des
synergies thoriques , cest--dire intellectualises mais sans concrtisations
pratiques pouvant se traduire dans les flux de trsorerie futurs. Il faut ainsi noter
quil ny a de synergies que si ces dernires affectent dune manire ou dune
autre les flux de trsorerie futurs du nouvel ensemble (sous la forme dconomies
de cots ou de chiffre daffaires supplmentaire). Pour illustrer la difficult
dapprhender concrtement les synergies potentielles, on peut citer, titre
dexemple, les difficults voire limpossibilit de rapprocher deux rseaux de
commercialisation qui abordent le mme march mais dont les images et les positionnements sont fondamentalement diffrents. De mme, une unit de production, spcialise dans la ralisation de produits faible volume mais forte valeur
ajoute, peut ne pas pouvoir tre rapproche efficacement dune unit de production spcialise linverse dans la production fort volume mais de faible valeur
ajoute.
Concernant les cots associs au rapprochement ( C rapprochement ), il faut

souligner que deux principaux types de cots doivent tre pris en compte : les
cots directs (cots lis au rapprochement physique, cots juridiques et
fiscaux) et les cots indirects (diminution momentane de la productivit et de
la qualit, perte de motivation et de savoir-faire du personnel).
Il importe par consquent danalyser au mieux lensemble de ces paramtres pour
estimer de manire correcte la valeur des synergies nettes anticipes. En particulier,
la ralisation dun audit dacquisition stratgique doit permettre de valider les hypothses sous-jacentes au calcul de la valeur des synergies anticipes (voir section 4 de
ce chapitre) et de sassurer de la possibilit effective de mettre en uvre les synergies prvues. Sur le plan du principe, lvaluation dune opration de croissance
externe procde des mmes logiques que lvaluation dun projet dinvestissement
plus classique. Cependant, il importe de ne pas oublier sa caractristique essentielle
qui consiste crer un nouvel ensemble conomique qui doit tre jug dans sa
globalit.
1.2 Analyser limpact de lopration sur les critres cls dvaluation du
nouvel ensemble
Si le potentiel de cration de valeur peut tre apprci partir du critre de la VAN,
il nen reste pas moins que lacheteur en ralisant lopration nacquire pas uniquement la valeur nette de la cible augmente des synergies mais devient aussi responsable de lensemble des dettes et des actifs prexistants au sein de la cible. Il
183

convient ds lors de bien prendre en compte limpact rel de lopration sur les
diffrents paramtres financiers du nouvel ensemble. Or, la ralisation dune opration de croissance externe modifie souvent profondment laspect comptable et donc
la lecture financire que lon peut faire du nouvel ensemble. Il importe des lors de
comprendre :
la porte des critres cls dvaluation appliqus au nouvel ensemble,
les piges viter.
La porte des critres cls dvaluation appliqus au nouvel ensemble
Parmi les critres les plus souvent utiliss pour estimer le potentiel de cration de
valeur du nouvel ensemble, on retrouve les critres traditionnels de rentabilit que
sont le price earning ratio (PER), le bnfice par action (BPA), le ratio de rentabilit
conomique, les multiples dEBIT ou dEBITDA ainsi que les ratios dendettement traditionnels (taux dendettement, les ratios de liquidits). Lutilisation de
ces critres est essentielle pour valuer limpact de lopration sur lquilibre conomique et financier du nouvel ensemble. En particulier, ce type danalyse permet de
sassurer que lopration ne va pas amener lacqureur contrevenir un covenant
bancaire lobligeant respecter certains ratios dendettement. Ce point est particulirement important. Comme nous lavons dj soulign, un dpassement du ratio
dendettement du nouvel ensemble peut en effet entraner le remboursement anticip
de certaines dettes et remettre en cause lquilibre financier global de lopration (A.
Douhane, J-M. Rocchi, 1997).
Les piges viter
Il faut cependant se garder de juger du potentiel de cration de valeur dune opration la simple lecture dune dgradation dun des indicateurs cls. Ainsi une opration qui engendre une baisse du bnfice par action ou qui diminue la rentabilit
conomique moyenne du nouvel ensemble ne dtruit pas systmatiquement de la
valeur. linverse, une opration qui a pour effet daugmenter lun des critres ne
cre pas forcment de la valeur. De mme, certains critres valables pour lacqureur
avant lopration ne sont plus forcment valables pour le nouvel ensemble aprs
lopration.
Pour ne pas avoir pris en compte cette logique conomique, certains promoteurs
doprations de fusions-acquisitions sont ainsi tombs dans ce que lon appelle
dsormais le pige de la chane magique (Vernimmen, Dalloz, 1994). La
chane magique consistait pour une entreprise bnficiant dun PER lev
dacqurir une entreprise caractrise par un PER plus faible puis valuer le nouvel
ensemble sur la base du PER initial de lacqureur. Il y avait donc une forme de cration de valeur magique lie la simple cration dune filiation entre lacqureur
et la cible. Naturellement, une telle manire de procder ne tient pas face une
analyse conomique plus rationnelle de lopration. Lutilisation dun PER quivalent ne peut en effet se justifier que si lacqureur permet la cible daugmenter son
184
taux de croissance de manire significative. Si lacqureur na pas la capacit de
dynamiser la cible de manire satisfaisante, le PER moyen appliquer au nouvel
ensemble se situe entre le PER initial de lacqureur et le PER pralable de la cible.
En conclusion, seule une analyse fonde sur les flux de trsorerie futurs permet
dapprhender vritablement les mcanismes de cration de valeur de lopration.
De manire pouvoir associer les avantages de lvaluation par les flux de trsorerie
et ceux dune analyse globale de lopration au niveau du nouvel ensemble, il est
prsenter ci-aprs lune des approches les plus usites en matire dvaluation du
potentiel de la cration de valeur dune opration de fusion-acquisition. Cette approche consiste estimer la valeur dune action de la socit acqureur avant lopration et comparer cette valeur avec celle dune action du nouvel ensemble.
2 Estimer la valeur potentielle du nouvel ensemble

Lapproche prsente ci-aprs vise estimer le potentiel de cration de valeur
dune opration de croissance externe, en se concentrant sur la valeur conomique
dune action de lacqureur avant et aprs lopration. Cette approche implique par
consquent destimer la valeur du nouvel ensemble aprs lopration, de diviser
cette valeur par le nombre dactions (y compris les ventuelles nouvelles actions
mises pour financer lopration) et de comparer la valeur ainsi obtenue avec la
valeur dune action de lacqureur avant lopration 1. Les avantages de cette approche sont multiples. Elle permet destimer lopration dans sa globalit en valuant le
nouvel ensemble aprs lopration. Elle permet en outre de tenir compte de limpact
du mode de financement de lopration sur le cot du capital, la rpartition du
pouvoir en cas daugmentation de capital, et lquilibre financier global du nouvel
ensemble en cas de recours de lendettement supplmentaire. Lapproche propose
comprend trois tapes :
1. Estimation de la valeur de la socit acqureur avant lopration

2. Choix dune modalit de financement
3. Estimation de la valeur du nouvel ensemble
Estimation de la valeur de la socit acqureur avant lopration
La valeur de la socit acqureur avant lopration est gale la valeur actuelle de
ses flux de trsorerie futurs 2 diminue des dettes financires nettes plus la valeur
actuelle des actifs hors exploitation. La valeur des actifs hors exploitation peut
comprendre des titres de participations dans des socits non stratgiques, des titres
1. R. Derrien, valuation par action avant et aprs une opration de croissance externe , Analyse financire, Mars 1999, n118, p.67-76.
2. T. Copeland, T. Koller, J. Murrin, La stratgie de la valeur, Interditions, 1991.
185

de placement ou des rserves de trsorerie non ncessaires au financement de
lexploitation. On note ainsi :
acqureur
V acqureur = V f1
acqureur
D acqureur + V Actif hors exploitation
avec :
acqureur
V acqureur la valeur de la socit acqureur avant lopration, V f1
la valeur
actuelle des flux de trsorerie gnrs par lexploitation de la socit acqureur,

acqureur
D acqureur la dette financire nette de lacqureur et V Actif hors exploitation la valeur

acqureur
des actifs hors exploitation de lacqureur. La valeur V f

est estime partir
1
de la mthode des free cash flow prsente au cours du chapitre 5.
Si lon note N acqureur le nombre dactions de la socit acqureur, la valeur
conomique dune action de la socit acqureur, note Action acqureur est alors
gal :
V acqureur
Action acqureur = --------------------N acqureur
Si lon note Action nouvel ensemble la valeur dune action du nouvel ensemble, on
peut alors apprcier le potentiel de cration de valeur de lopration de croissance
externe, en comparant les deux valeurs. Si lon trouve la relation :
Action nouvel ensemble > Action acqureur , alors lopration est cratrice de valeur
pour les anciens actionnaires de lacqureur. Dans le cas contraire, cest--dire si
lon trouve la relation : Action nouvel ensemble < Action acqureur , alors lopration
est destructrice de valeur.
Choix dune modalit de financement
Comme nous lavons dj indiqu, une opration de croissance externe peut tre
finance par de la trsorerie et/ou par lmission de nouvelles actions. En cas de
financement par de la trsorerie, celle-ci peut provenir soit de fonds dj disponibles
acqureur
ou mobilisables chez lacqureur (au sein de V Actif hors exploitation ), soit dune
nouvelle dette contracte spcifiquement par lacqureur pour financer lopration
(note D opration ). Lmission de nouvelles actions peut tre ralise pralablement
lopration, tre lie une acquisition par change daction ou ralise dans le
cadre dune fusion. Dans ce cas, le nombre dactions du nouvel ensemble comprend
les actions initiales de lacqureur ( N acqureur ) et les nouvelles actions mises pour
financer lopration (NA). En cas daugmentation de lendettement, il convient natu-
186
rellement dajuster le cot moyen pondr du capital appliquer pour estimer la
valeur des actifs de la cible. Il faut cependant sassurer que les intrts de la dette
contracte au niveau de la socit mre pour financer lacquisition de la cible puissent faire lobjet dune vritable dductibilit fiscale. Dans le cas inverse, il est
prfrable dutiliser la mthode de la Valeur Actuelle Rajuste plutt que celle du
cot moyen pondr du capital (Myers, 1974).
Estimation de la valeur du nouvel ensemble
La valeur du nouvel ensemble est gale la somme de la valeur de la socit initiatrice et de la valeur de la socit cible, augmente des synergies nettes diminu des
dcaissements ventuels de trsorerie ou de la dette spcifique lopration (en cas
daugmentation de lendettement). On distingue ainsi trois configurations types (De
Pamphilis, 2001) :
Lacquisition de la cible est finance par de la trsorerie disponible
Si lon note P transaction le prix de lacquisition paye par de la trsorerie disponible ou mobilisable au sein de lacqureur, la valeur du nouvel ensemble pour ses
actionnaires peut scrire :
V nouvel ensemble = V cible P transaction + ( V cible + ( V synergies C rapprochement ) )

En dveloppant lquation on peut crire :
acqureur
V nouvel ensemble = V f1
acqureur
D acqureur + ( V Actif hors exploitation P transaction )
+ ( V cible + ( V synergies C rapprochement ) )

cible
avec V cible = V f
1
cible
et V f
1
cible
D cible + V Actif hors exploitation
la valeur actuelle des flux de trsorerie gnrs par lexploitation de la
cible
socit cible, D cible la dette financire nette de la cible et V Actif hors exploitation la
valeur des actifs hors exploitation de la cible.
La valeur dune action du nouvel ensemble est alors gale :
V nouvel ensemble
Action nouvel ensemble = -------------------------------N acqureur
Lacquisition de la cible est finance par de la dette
Si lon note D opration la dette spcifique contracte par lacqureur pour financer
lopration, la valeur du nouvel ensemble scrit :
V nouvel ensemble = V acqureur D opration + ( V cible + ( V synergies C rapprochement ) )

187

acqureur
cible
+ ( V f1
acqureur

cible
( D cible + D opration ) + V Actif hors exploitation + ( V synergies C rapprochement ) )
Si juridiquement la dette spcifique lie au financement de lopration

( D opration ) est contracte par lacqureur, conomiquement, elle est associe la
valeur de la cible. Ceci explique pourquoi il faut ajuster le cot du capital de la cible
et non celui de lacqureur. Comme nous lavons soulign prcdemment, il faut
cependant sassurer de la possibilit de la dductibilit des intrts de la dette. Dans
le cas o cela nest pas avr, il faut tenir compte du sens conomique de lopration
pour procder aux ajustements ncessaires (et non le sens juridique).
La valeur dune action du nouvel ensemble est alors gale donne par la relation
suivante :
V nouvel ensemble
Action nouvel ensemble = -------------------------------N acqureur
Lacquisition de la cible est finance par lmission dactions nouvelles ou le
rapprochement est ralis dans le cadre dune fusion

Nous traitons ci-aprs du cas de lacquisition dune cible finance par mission
dactions. Dans le cas dune fusion, les principes conomiques sont identiques. En
termes dcritures, il suffit de remplacer acqureur par absorbant et cible
par absorbe .
La valeur conomique du nouvel ensemble, scrit alors :
V nouvel ensemble = V acqureur + ( V cible + ( V synergies C rapprochement ) )

acqureur
cible
+ ( V f1
acqureur
cible
D cible + V Actif hors exploitation + ( V synergies C rapprochement ) )
La valeur dune action du nouvel ensemble est alors gale donne par la relation
suivante :
V nouvel ensemble
Action nouvel ensemble = -----------------------------------N acqureur + NA
o NA indique le nombre dactions nouvelles mises par lacqureur pour financer
lacquisition de la cible (sous rserve que les actions mises aient les mmes caractristiques que les actions initiales de lacqureur).
En conclusion, cette approche dvaluation permet destimer le potentiel de cration de valeur dune opration en la rinsrant dans sa globalit. Les projections
financires ncessaires lvaluation des diffrentes composantes de la valeur du
188
nouvel ensemble permettent en outre de reconstituer des projections de comptes
consolids et destimer les ratios cls du nouvel ensemble aprs lopration. Pour
une tude plus dtaille des mcanismes dvaluation, on peut se reporter ltude
de cas, prsente en fin douvrage, portant sur lvaluation financire dune acquisition par change dactions.
Section
VALUER ET GRER LES RISQUES DE LOPRATION
Les oprations de fusions-acquisitions prsentent des risques spcifiques lis

notamment aux asymtries dinformation existantes entre le vendeur et lacheteur. Il
est par consquent ncessaire avant de finaliser la transaction dvaluer et de grer
ces risques, notamment pour lacqureur. Les mthodes employes consistent
mener des investigations cibles au sein de la cible, sous la forme daudits dacquisition et de lexamen par lacqureur de documents fournis par le vendeur en salle
dinformations (data room). La finalit des investigations menes est alors de vrifier dune part lexistence et la nature des actifs cds, et dautre part de quantifier
les risques, tant sur les actifs identifis que sur les lments de passifs, existants ou
potentiels.
Cette tape intervient le plus souvent la suite de la rdaction de la lettre dintention. Elle doit permettre de vrifier point par point les hypothses qui ont servi de
base lestimation et la proposition dune fourchette de prix. Elle doit aussi
permettre lacqureur de valider ses scnarios dintgration et de valorisation en
vrifiant si les synergies anticipes tant de croissance que de cot vont rellement
pouvoir tre mises en uvre. In fine, les audits dacquisitions et autres investigations
vont aboutir :
une validation ou une rvision du prix dachat ou de la parit dchange de la
cible ;
la rdaction de convention de garanties de valeur ou de passif et/ou dactif, destine protger lacheteur contre la ralisation de risques ou passifs prenant leur
origine antrieurement la cession.
1 Sassurer de la faisabilit de la transaction

La premire vrification raliser aprs la rdaction dune lettre dintention
concerne la dtention des titres, actions ou parts sociales. Il sagit de sassurer que le
cdant possde bien les titres quil souhaite vendre et que ces derniers ne sont pas
grevs dun empchement quelconque (sret, nantissement). Il importe ensuite
de sassurer quil nexiste pas dautres dtenteurs de titres du fait dune augmentation de capital rcente ou du fait demprunts obligataires donnant accs au capital :
obligations convertibles, obligations bons de souscription dactions Lexamen
de ces points doit permettre de sassurer de lidentit des actionnaires actuels et
189

potentiels de lentreprise. Il sagit de savoir avec prcision si les actions ou parts
sociales peuvent tre cdes, et si les titres cds suffisent obtenir la majorit et si
la majorit ainsi acquise ne va pas tre dilue par lexercice potentiel dobligations
convertibles ou autres titres permettant de souscrire au capital de la cible. Il faut
aussi sassurer que la socit cible na pas mis de parts bnficiaires ou de parts de
fondateurs. Il importe aussi de vrifier si le cdant nest pas contraint par lexistence
dun pacte dactionnaires et de conventions de vote. Dans tous les cas, lexamen
attentif des statuts est ncessaire, pour reprer les ventuelles clauses dagrment
qui pourraient empcher laccs au capital.
Il est par ailleurs indispensable de mener les mmes investigations au niveau des
filiales de la socit cible si elles existent. En particulier, il est ncessaire de se
procurer lorganigramme juridique de la cible avec la liste de toutes les filiales, le
montant des participations et le statut juridique des socits concernes. Une attention toute particulire devra tre porte aux socits filiales dont le statut implique
une responsabilit indfinie, solidaire ou non, comme par exemple des socits en
nom collectif ou des groupements dintrt conomique. Il faut ensuite sassurer que
les filiales qui dtiennent des actifs cls du groupe (brevet, marque) sont bien
dtenues de plein droit par la socit mre, quil nexiste pas de minorit de blocage,
de pacte dactionnaires ou de conventions de vote qui pourraient venir limiter la
marge de manuvre du futur acqureur et par l mme sa capacit rentabiliser son
investissement.
2 Examiner les actifs et passifs : les audits dacquisition

En France, les audits dacquisition (due diligence) ne sont pas obligatoires comme
cest le cas aux tats-Unis. Dans la pratique, la plupart des oprations dacquisition
ou de fusion ralises ont fait lobjet dun audit plus ou moins approfondi. La ralisation dun audit dacquisition comporte souvent une procdure particulire de mise
disposition par le vendeur de documents concernant la cible dans une salle dinformation ou de data room qui permet lacqureur de vrifier rapidement un certain
nombre dinformations en un minimum de temps. Lutilisation de cette procdure
nest cependant pas sans poser de problmes, notamment dans le cas des entreprises
cotes.
2.1 Les procdures daudit dacquisition
En labsence de normes et de rglementation, cest le commanditaire de laudit qui

en fixe le primtre et les points critiques investiguer. On distingue dans la pratique
trois types daudits dacquisition :
les audits comptables et financiers sont presque systmatiquement mens. Ces
audits visent garantir lexistence et les montants des diffrents postes du bilan ;
190
les audits dvaluation des risques se centrent sur des domaines dinvestigation
extra-comptables reprsentant des zones de risques identifis lavance, comme
le respect des normes environnementales, les risques juridiques lis la nature
des contrats, les risques humains lis la prsence dhommes cls ;
les audits stratgiques, plus rarement mens, visent quantifier les synergies
possibles entre lacqureur et le cdant (synergies de croissance et synergies de
cots) et cherchent tablir un diagnostic de la cible en termes de positionnement
concurrentiel, de prennit et de potentiel de dveloppement.
Laudit comptable et financier

Il sagit de prendre connaissance de la ralit des pratiques comptables de lentreprise, afin de sassurer que les comptes annuels sont rguliers, sincres et quils
donnent une image fidle du patrimoine de lentreprise, de sa situation financire et
du rsultat de lentreprise. Dans le cas o la cible constitue un groupe et quelle
prsente des comptes consolids, il importe de bien comprendre les mcanismes de
construction des comptes consolids. En particulier, les risques lis aux pratiques de
dconsolidation de filiales visant notamment sortir des dettes du bilan consolid
doivent tre analyss avec prcaution ainsi que tous les engagements hors bilan de la
socit cible. Laudit comptable et financier devra en outre se pencher sur les postes
cls pour la valorisation de la cible comme les capitaux propres, le rsultat dexploitation et les diffrents lments entrant dans lestimation du flux de trsorerie et du
rsultat net, et notamment les dotations aux amortissements et aux provisions. Les
lments significatifs de la structure des cots doivent aussi tre approfondis. En
gnral, les frais de personnel reprsentent une part importante des cots (aprs
lachat des matires premires ou des marchandises). Une analyse pousse des
contrats de travail est souvent utile. Il est dusage de se faire communiquer les
contrats de travail ou lettres dembauche des salaris ayant une rmunration suprieure un seuil fix par lacqureur. De mme, il est indispensable dexaminer les
avantages complmentaires comme les plans de retraite, les plans dintressement,
les primes Il importe galement de disposer dune liste rcapitulative de tous les
salaris et mandataires sociaux incluant leur date dembauche, et le montant annuel
de leur rmunration, prime et avantages en nature compris. Enfin, certains postes de
bilans, traditionnellement sensibles devront tre inspects avec soin. titre dexemple on peut noter les postes suivants :
actifs incorporels : il peut tre essentiel de vrifier si certains actifs incorporels
inscrits au bilan correspondent des lments valorisables, soit en termes de
revente, soit en termes dexploitation. En particulier, en ce qui concerne les
brevets et les marques, il est primordial de sassurer quils ont bien t dposs
auprs des instances comptentes et quils ont fait lobjet des publicits lgales
ncessaires ;
comptes clients : ils doivent faire lobjet dune tude approfondie et plus particulirement le compte clients douteux et litigieux . Il sagit de vrifier si les
191

crances clients sont normalement recouvrables dans des dlais raisonnables.
Une dgradation rapide de ces comptes peut en effet entraner une augmentation
soudaine du besoin en fonds de roulement et par consquent des besoins de financement court terme pas forcment anticips au moment de lacquisition ;
comptes de stocks : lanalyse de ltat du stock est un point important notamment
pour les entreprises industrielles ou commerciales (moins pour les entreprises de
services). En cas de dprciation du stock, lacqureur devra en effet passer des
provisions qui peuvent engendrer une dgradation rapide de la rentabilit de la
cible ;
comptes de provisions pour risques et charges : il sagit notamment de vrifier si
les risques encourus par lentreprise ont bien t provisionns. En particulier, il
doit tre demand la liste de tous les litiges ou procs en cours ou potentiels ainsi
que les conflits potentiels avec les salaris pouvant dboucher sur un procs aux
prudhommes. De mme, lexistence de situations prcontentieuses avec des
fournisseurs ou des clients doit tre prise en compte. Dans le mme esprit, il faut
sassurer que la cible respecte les dispositions lgislatives, rglementaires dans
tous les domaines et nest pas expose des sanctions administratives ou pnales.
Tableau 6.1 Check-list Audits Comptables et Financiers (liste non exhaustive)
192
Nature des documents
Points vrifier / documents demander
Documents comptables
et de gestion gnraux
Rapports de gestion des trois derniers exercices et de lexercice en cours

Rapports des Commissaires aux comptes et rapports spciaux relatifs aux
conventions de larticle 101 des trois derniers exercices et de lexercice en
cours.
Bilan, compte de rsultat et annexe des trois derniers exercices
Liste des engagements conditionnels et hors-bilan
Copie des dclarations fiscales
Documents relatifs aux

actifs immobiliers
Extrait rcent du Registre de la Conservation des hypothques

Certificats durbanisme relatifs aux terrains qui appartiennent la
Socit
Contrats de crdit-bail immobilier
Liste des immeubles
Liste des biens immobiliers lous par la Socit
Actes dacquisition
Statuts des SCI dtenues par la socit
Baux relatifs aux locaux occups ou lous par la Socit

actifs immatriels
Liste des brevets, marques, droits dauteur ou autres droits de proprit

industrielle ou intellectuelle appartenant la Socit
Attestations de dpt et denregistrement de tous brevets, marques,
noms commerciaux ou autres droits de proprit industrielle et/ou
intellectuelle dtenus par la Socit
Licence de droits de proprit industrielle accorde ou dtenue par la
Socit
Laudit comptable et financier constitue llment fondamental des audits dacquisitions. Il garantit lacqureur lexactitude des comptes de la socit achete et
permet didentifier certaines zones de risques. Il importe souvent de complter ce
premier audit par un audit centr sur lvaluation des risques proprement dite.
Laudit dvaluation des risques
Les sources de risques auxquels sont exposs une entreprise sont multiples et
varies et il est presque impossible den donner une liste exhaustive. Une socit
commerciale sera ainsi fortement expose aux risques lis la gestion de son rseau
commercial, son systme de distribution Une socit industrielle pourra tre
expos des risques lis au non respect des normes environnementales, des engagements de rhabilitation de sites pollus entranant des cots importants Une
socit de services aura tendance tre dpendante dhommes cls, des comptences de certains personnels Le champ des risques potentiels apparat ainsi extrmement large. Seule une rflexion au cas par cas en fonction de la cible peut amener
lacqureur mandater lquipe daudit, pour investiguer en priorit tel ou tel aspect.
Dune manire trs gnrale, on peut souligner limportance et la frquence de trois
types de risques quil convient dans la plupart des cas dvaluer en amont de la
transaction :
les risques juridiques lis la nature des contrats cls ;
les risques lis aux ressources humaines ;
les risques lis la situation environnementale de la cible.
Les risques juridiques lis la nature des contrats cls
De manire cerner ce type de risques il convient de se faire communiquer

lensemble des contrats qui engagent la socit de manire significative au-del de la
date prvue pour la cession ventuelle des actions de la socit cible. Il sagit
danalyser tous les contrats qui conditionnent de manire importante le potentiel de
cration de valeur de la cible. En particulier, il faut sassurer dune part que ce potentiel de cration de valeur est bien garanti dans le temps et dautre part que le changement de contrle ne va pas remettre en cause certains contrats. titre dexemples,
on peut citer les contrats cls suivants :
les baux commerciaux : si la socit cible est locataire de locaux commerciaux
aux termes dun contrat de bail, il faut sassurer de la rgularit du contrat et de
labsence de demande de rsiliation, rsolution ou cong. Lacqureur doit en
outre faire les dmarches ncessaires au renouvellement du contrat de bail. Ce
point est essentiel si la socit cible est une socit commerciale et si elle possde
des antennes commerciales, des succursales ou si elle exploite un rseau de
commercialisation, de concession ou de franchise. Il convient en outre de vrifier
193

si ces contrats ne contiennent pas de clauses de changement de contrle ; faute de
quoi, il faudra introduire des conditions suspensives dans le protocole daccords
et procder des demandes dautorisation auprs des acteurs concerns avant la
signature dfinitive du contrat dacquisition de la cible ;
les immeubles et crdit-bail immobilier : si la socit a sign des contrats de crdit-bail immobilier, il est ncessaire de vrifier la rgularit de ces contrats et
dinspecter la nature des clauses existantes. De mme, si des biens immobiliers
figurent lactif du bilan, il importe de vrifier que la socit cible possde tous
les actes dachat et que ces derniers ont bien t transmis au bureau des hypothques. Si les terrains inscrits lactif du bilan sont valoriss comme des terrains
constructibles (en vue de la construction dune nouvelle usine par exemple), il est
essentiel de vrifier si les permis de construire ont bien t obtenus auprs des
municipalits concernes. Il conviendra par ailleurs au moment de la ngociation
des garanties de passif de sassurer que le cdant na pas sign de promesses de
vente qui engage la socit cible aprs la cession ;
les prts bancaires : en matire de prts, il importe de vrifier sil existe ou non
des covenants bancaires. Un covenant est une clause qui entrane le remboursement anticip du prt en cas de non respect de certains critres qui peuvent tre
financiers ou lis au changement de contrle. Il faut alors vrifier dune part si la
politique financire prvue du nouvel ensemble est compatible avec les critres
des covenants bancaires existants et dautre part en cas de clause de changement
de contrle si les organismes bancaires concerns donnent leur aval lopration.
Il est naturellement impossible de lister lensemble des contrats cls possibles. Il
importe par consquent de demander lentreprise cible au moment des audits
dacquisition de transmettre aux auditeurs les contrats qui engagent la socit de
manire substantielle et de ngocier ensuite une clause dans la convention de garantie de passif qui stipule que la socit a bien transmis ces contrats et de faire figurer
les dits contrats en annexe de la convention.
194
Tableau 6.2 Check-list Audit Juridique et Fiscaux (liste non exhaustive)

Documents juridiques et
fiscaux gnraux
Extrait K-bis
Liste de toutes les dlgations de pouvoir accordes par la Socit
Liste des actionnaires
Registre de cessions dactions
PV et feuilles de prsence des dernires assembles gnrales
dactionnaires
Liste des administrateurs/membres du conseil de surveillance et du
directoire
PV et feuilles de prsence des dernires runions du conseil
dadministration ou du conseil de surveillance
Liste des filiales et sous-filiales (organigramme juridique)
Liste des accords de coopration (contrats, socits en participation, GIE)
Preuve du rglement des diffrents impts dus
Dates et dossiers des derniers contrles fiscaux
Liste des litiges en cours ou potentiels avec ladministration fiscale
Contrats ayant un
impact significatif sur la
socit
Contrats contenant une clause pnale lencontre de la Socit

Contrats contenant une clause dexclusivit
Contrats de franchise
Contrats de recherche et dveloppement
Contrats informatiques
Contrats de joint-venture
Accords de confidentialit
Contrats dassurance
Contrats de distribution
Contrats de crdit-bail mobiliers et immobiliers

litiges et sinistres
Liste de tous les sinistres en cours et non encore indemniss

Liste de tous les litiges en cours ou potentiels
Liste des procdures administratives et judiciaires en cours ou
potentielles
Liste de toutes les enqutes ou contrles administratifs passs ou en
cours

contrats de prts
Liste des tablissements de crdit

Autorisation de dcouverts bancaires et facilits de caisse
Dlgations de pouvoirs bancaires
Liste des ouvertures de crdits de tout prt et contrats de crdit-bail
Liste et copie des contrats de prt
Liste des autres dettes financires
Liste de toutes les srets accordes aux fins de garantie de tout emprunt

autorisations
administratives et aux
dclarations
rglementaires
Liste de toutes les autorisations consenties par lAdministration

Liste de tous les contrats, permis, licences ou autorisation dexploiter
195

Les risques lis aux ressources humaines
Les risques relatifs aux ressources humaines sont de nature un peu diffrente des
risques prcdents, bien quassocis aussi un type de contrat. En effet, il sagit de
pouvoir grer les situations o une partie importante de la valeur ajoute court
terme de lentreprise cible dpend dun ou plusieurs hommes cls au sein de lentreprise ou quune partie des habilitations ncessaires dpendent de la qualification et
de la formation homologue de certains personnels (exemple, dans le secteur de la
pharmacie). Il est donc essentiel de bien identifier ces hommes ou comptences cls
et de sassurer que lopration dacquisition ne va pas engendrer leur dpart ou leur
dgradation. Il faut ainsi vrifier que les personnes considres peuvent sengager
demeurer dans lentreprise cible aprs lacquisition et que les comptences et les
habilitations requises existent. Il est aussi souhaitable de ngocier des engagements
spcifiques avec certains hommes cls, pralablement la signature du contrat
dacquisition.
Tableau 6.3 Check-list Audit Sociaux (liste non exhaustive)
Documents sociaux
gnraux

contrats de travail ou
quivalents et aux
avantages et cots
associs

Convention collective applicable
Rglement intrieur
Dclarations DAS des derniers exercices
PV des runions du comit dentreprise
Preuve du rglement des crances dues aux URSSAF
Dates et dossiers des derniers contrles URSSAF
Liste des litiges en cours ou potentiels avec lURSSAF
Liste des reprsentants du personnel
Nombre total de salaris employs (quivalent temps plein)

Contrats de travail type + avantages associs (retraite / prvoyance)
Liste des procs passs, en cours ou ventuels avec des salaris
Liste de plans et systmes de participation, dintressement, de stockoption,.
Liste des personnes les mieux rmunres (+ avantages associs)
Liste des accords particuliers concernant les dparts la retraite de
salaris
Les risques lis la situation environnementale de la cible
La question de la situation environnementale de la cible et des risques et passifs

concomitants est un point essentiel de toute opration dacquisition notamment lorsque la socit achete exerce des activits industrielles. Le durcissement des rglementations dans ce domaine, lmergence de nouveau paradigme comme la notion
de dveloppement durable, laffirmation de plus en plus marque du principe de
prcaution et la mise en cause de plus en plus frquente de la responsabilit des
entreprises dans ce domaine peuvent avoir des implications financires lourdes. Les
consquences peuvent tre multiples et prendre la forme de sanctions administrati-
196
ves ou pnales telles que des amendes en cas de non respect de certaines rglementations mais galement de dcision de fermeture de certains sites de production ou
dexclusion de la part de certains clients ou donneurs dordres. Il importe ainsi de
vrifier les certifications demandes par les principaux clients de lentreprise,
aujourdhui et court terme, de sassurer que la socit cible possde bien ces certifications et quelle a mis en place les moyens ncessaires pour les conserver. Ces
certifications, plus classiques dans la qualit avec les normes ISO 9000, se dveloppent dans le domaine de lenvironnement avec lmergence des normes ISO 14000
et de la certification EMAS au niveau europen (Environnemental Management et
Auditing Scheme). Un audit environnemental complet peut tre ncessaire, notamment dans le cas o lacquisition de la cible implique des transferts de sites industriels ou lachat de terrains potentiellement pollus. Cet audit est indispensable dans
le contexte de la rdaction des clauses environnementales au moment de la ngociation des conventions de garanties entre le vendeur et lacqureur. Le recours des
quipes de consultants techniques et des cabinets davocats spcialiss dans ces
domaines est souvent un passage oblig pour se prmunir contre des risques dont les
consquences peuvent tre dramatiques et remettre en cause non seulement lintrt
de lopration mais fragiliser le nouveau groupe dans son ensemble.
Tableau 6.4 Check-list Audits Environnementaux (liste non exhaustive)
Documents
environnementaux
gnraux
Permis, licences, autorisations, agrments ou enregistrements en cours,

pris en application de la lgislation sur lenvironnement ;
Audits denvironnement raliss sur les installations industrielles et
terrains de la Socit
Liste des litiges passs, en cours ou ventuels en matire
denvironnement

certifications
environnementales
Dossier et pices relatives aux normes ISO 14000 de la socit

Dossier et pices relatives la certification EMAS de la socit
Dossier et pices relatives lobtention des labels environnementaux de
la socit
Laudit stratgique
Laudit stratgique est le plus nglig des audits dacquisition. Il est pourtant celui
qui peut savrer le plus rentable et le plus essentiel, notamment dans la quantification des synergies potentielles, lvaluation des cots de restructuration et lestimation du potentiel de dveloppement et de prennit de la cible. Laudit stratgique est
le seul qui permet vritablement de vrifier les hypothses des scnarios dintgration de la cible qui ont t labors pour estimer le potentiel de cration de valeur de
lopration et donc dfinir la fourchette de prix de lacquisition ou la parit
dchange correspondante.
197

Lapproche industrielle et organisationnelle de la cible
Lobjectif de cet audit est dvaluer le potentiel industriel et/ou organisationnel de

la cible. En particulier, il sagit de vrifier le niveau technologique des quipements,
la qualit des infrastructures, la ralit de la productivit interne et la qualit des
savoir-faire et comptences du personnel. En outre, ces audits peuvent mettre en
vidence certains facteurs de risques lis lorganisation (risques culturels, risques
lis la prsence de personnel cl) et des sources potentielles damlioration qui
permettront de crer de la valeur une fois la cible acquise. Il sagit enfin dassurer
des possibilits de raliser les synergies prvues sur le plan thorique, et en particulier les synergies de cots lis la possibilit de bnficier deffet dchelle ou de
mutualisation de moyens (en regroupant certaines units notamment fonctionnelle et
en limitant les doublons). Enfin, il importe ce niveau dvaluer le potentiel de
dveloppement en commun lorsque lune des motivations de lopration consistait
co-dvelopper avec la cible de nouvelles technologies ou de nouveaux produits. La
complmentarit des quipes de recherche et dingnieurs, tant en termes techniques
que culturelles doivent tre analyses avec soin. Il sagit ici de pouvoir estimer non
seulement la faisabilit des co-dveloppements prvus mais aussi les dlais ncessaires leur mise en uvre. Il faut rappeler ici que les synergies thoriques ont
toujours tendance tre survalues et que les problmes humains et culturels associs leurs mises en uvre sont souvent ignors ou sous-estims (voir chapitres 7
et 8).
Lapproche du potentiel commercial de la cible
Laudit commercial vise sassurer du potentiel de chiffre daffaires que reprsente la cible. Il importe notamment de prendre connaissance de la rpartition du
chiffre daffaires en fonction des produits et des clients, afin destimer le degr de
dpendance commerciale de lentreprise. Lorsque la cible est une socit de petite
taille, il faut vrifier que lessentiel du chiffre daffaires nest pas li un client
important ou un seul produit. Si cest le cas, il faut sassurer de la prennit de la
relation commerciale aprs lopration. De mme, lanalyse du cycle de vie du ou
des produits vedettes est indispensable pour se garantir contre lachat un prix trop
lev dune gamme vieillissante, dont les taux de croissance ne peuvent que stagner
ou baisser. Enfin, les synergies commerciales sont gnralement tudies ce
niveau. Il est dusage notamment de sinterroger sur les possibilits de dmultiplication des ventes du fait des spcificits des diffrents rseaux commerciaux de
lacqureur et de la cible (spcificit gographique, par segment de clients ainsi
que les possibilits dlargissement doffres et daugmentation de la valeur ajoute
finale offerte aux clients du nouvel ensemble.
Laudit des cots de restructuration
Il sagit dtablir le cot potentiel des restructurations envisages dans les diffrents scnarios dintgration de la cible et dans la mise en uvre de telles ou telles
synergies. Une attention toute particulire doit tre porte aux cots de licenciement
198
du personnel et des dirigeants de lentreprise cible. De mme, les cots lis la
fermeture de sites de production donns ou aux transferts et aux regroupements
dactivits similaires doivent tre abords, en sattachant distinguer les cots
visibles des cots cachs de non qualit et de perte de motivations lis aux restructurations.
*****
En conclusion, il faut noter que la mise en uvre des audits dacquisition est
souvent lourde, contraignante et coteuse. Par ailleurs, les audits dacquisition sont
souvent perus comme une forme dinquisition de lacheteur auprs des membres de
lentreprise cible et peut engendrer des ractions contre-productives. Pour toutes ces
raisons, la dimension et la dure des audits dacquisition font la plupart du temps
lobjet de ngociation de manire limiter cette tape. En revanche, il est ncessaire
de rappeler que la non conduite daudits dacquisition pralablement lachat de la
cible peut se rvler dsastreuse. Laudit ne doit pas tre considr comme une arme
de dvalorisation de la cible mais comme un outil de pilotage de lopration, devant
aboutir une approche prudente et consciente des ngociations et de la rdaction des
garanties de passif demander au cdant.
2.2 La procdure de salles dinformation : les data room
Les cots et les dlais quentrane la ralisation daudits dacquisition ne se justifient pas toujours. Il existe une procdure alternative appele procdure de salle
dinformation ou data room qui consiste donner accs une quantit importante
dinformations dtailles, en un mme lieu et pendant une priode de temps limite.
Les informations mises disposition dans le cadre de salles dinformation peuvent
tre de toutes natures : financires, juridiques, commerciales, et certaines sont protges par le secret industriel et commercial. Lorganisation de data room prsente
lavantage pour le cdant de ne pas perturber le fonctionnement de lentreprise
cder, tout en donnant un large accs linformation ncessaire lacqureur pour
affiner son estimation du prix dacquisition et pour formuler des propositions de
garanties de passif. Pour lacqureur, cette procdure permet daccder en un minimum de temps une grande partie de linformation ncessaire pour affiner son offre
et grer ses risques. En revanche, cette procdure prsente linconvnient de rester
plus thorique et ne permet pas toujours lacqureur de quantifier de manire fiable
les synergies potentielles.
Il faut noter que dans le cas des entreprises cotes, lorganisation dune data room
est notamment soumise aux textes rgissant lutilisation dinformation privilgie 1
et dfinissant le dlit diniti 2. Les personnes qui ont accs la data room sont ainsi
1. Rglements de la COB n90-08 relatif lutilisation dinformation privilgie et n98-07 relatif lobligation dinformation du public.
2. Article L. 465-1 du Code montaire et financier.
199

tenus de sabstenir dintervenir sur le march pour acheter ou vendre des actions de
la cible durant une priode de temps prdfinie. Compte-tenu du caractre privilgi
des informations mises disposition, il est indispensable de faire prcder laccs
une data room de la signature daccords de confidentialit. Gnralement, lorganisation des data room est rserve des acqureurs potentiels srieux qui se sont dj
engags dans la dmarche de rapprochement en ayant sign une lettre dintention.
Un projet de recommandation de la Commission des oprations de bourse (COB)
sur ce sujet est en cours dlaboration et devra bientt permettre de mieux encadrer
ces pratiques par ailleurs indispensables au bon fonctionnement du march du
contrle.
3 Se protger : la ngociation des garanties de passif

Il est dusage que lacqureur demande aux cdants des garanties de passif afin de
se protger contre une augmentation non anticipe du passif de la cible, mais dont
les causes sont antrieures la cession. Il sagit dune convention librement ngocie entre lacqureur et le cdant qui vise prmunir lacheteur contre une augmentation des dettes ou une insuffisance dactifs dont les causes sont antrieures
lopration dacquisition bien que non rvles au moment de la transaction. Il est
important de se rappeler que les garanties de passif sont ngocies et quil ne sagit
pas dune obligation du cdant envers lacqureur.
Limportance des garanties de passif demandes par lacqureur fait partie de la
proposition. En cas de processus denchre entre plusieurs acqureurs, celui qui
demande des garanties plus limites peut lemporter malgr un prix de transaction
plus faible. Malgr leur caractre non obligatoire, des garanties de passif sont presque systmatiquement demandes par lacheteur, du fait de limportance des risques
encourus en cas dabsence de celles-ci. Il faut rappeler que le contexte de forte
asymtries dinformation entre lacqureur et le cdant pousse ce type de pratique.
Il existe plusieurs types de garanties. Les deux principales sont les garanties de
passif au sens strict et les garanties portant la fois sur lactif et le passif de la
socit cible. Ces garanties couvrent en gnral lensemble des postes du bilan (actif
et passif) ainsi que les engagements hors bilan de la cible. Parmi les engagements
hors bilan, on peut noter une volution vers une plus grande prise en compte des
considrations environnementales et des responsabilits lies lutilisation des
produits fabriqus par lentreprise cible. Cette garantie compte parmi les plus
protectrices, puisquelle prserve la fois de la survenance dune crance imprvue
(par exemple des indemnisations payer) et de la diminution de certains lments
dactifs (exemple dun stock invendable).
Le montant de lindemnisation peut tre encadr par un plafond et un plancher.
Les mcanismes dindemnisation de lacheteur en cas dexercice des clauses de
garanties de passif peuvent tre varis. En cas de mise en jeu de la garantie de passif,
le vendeur peut ainsi tre contraint :
200
indemniser directement les acheteurs en tant que personnes (morales ou
physiques) ;
fournir lentreprise cible les sommes ncessaires pour rgler les nouvelles
crances ;
dsintresser directement les cranciers dont la crance nouvelle est concerne
par la garantie de passif ;
accepter une rvision de prix de vente de lentreprise cible.
Le choix du mcanisme dindemnisation nest pas neutre fiscalement. Ainsi pour
lacheteur, en cas de versement dune indemnit, celle-ci est soumise limpt sur
les socits alors quelle peut tre dductible des impts pour le vendeur (sil sagit
dune personne morale). En revanche, le choix dune indemnisation par le biais
dune rduction du prix dachat est neutre fiscalement pour lacheteur, tandis quil
remet en cause le montant de la plus-value ralise par le vendeur et quil impose de
procder des ajustements fiscaux, notamment si la vente et la mise en uvre de la
garantie de passif nont pas lieu au cours du mme exercice comptable.
Les effets des garanties de passif peuvent tre considrables notamment pour les
cdants. Les garanties de passif entranent ainsi la responsabilit indfinie et solidaire des actionnaires vendeurs. Pour limiter leur propre exposition aux risques, les
cdants ont gnralement intrt introduire des dispositifs de protection minimum.
On trouve ainsi gnralement :
des clauses de limitation de la garantie dans le temps pour viter une exposition
indfinie. En rgle gnrale la dure moyenne dune garantie de passif se situe
entre trois et cinq ans ;
des clauses dobligation dinformation qui imposent lacqureur dinformer

dans des dlais raisonnables les cdants de lapparition dun vnement susceptible dentraner la garantie. Il est dusage dinsrer dans ces clauses lobligation
de fournir aux cdants les justificatifs lis au passif considr ;
des annexes volumineuses attaches la convention de garantie de passif permettant de prouver le plus possible que les cdants ont bien inform les acqureurs
des risques potentiels affrents certains actifs ou passifs. Sont gnralement
annexs la convention lensemble des bilans et comptes de rsultats, les baux
commerciaux, les statuts de la socit et les extraits de K bis, les contrats de crdit-bail mobilier et immobilier, les contrats de licences et de franchise, la liste des
contrats cls, les contrats de travail des personnels cls, les polices dassurances,
la liste des litiges en cours, la liste des situations de pr-contentieux La garantie de passif joue en effet uniquement si le cdant na pas inform les acqureurs
au moment de la transaction de lexistence de tel ou tel risque. Si linformation a
t donne, lacqureur est rput avoir fait la transaction en toute connaissance
de cause et ne peut prtendre faire exercer la garantie de passif.
Enfin, on peut noter lexistence de garanties de la garantie qui visent protger
la fois lacheteur et le vendeur. Pour lacheteur, il sagit dtre sr quen cas dexer-
201

cice de la garantie, il pourra tre indemnis comme prvu dans la convention. Pour
le vendeur, ces garanties permettent de pouvoir faire face une demande dexercice
de garanties. Ces garanties de la garantie peuvent prendre la forme de squestre
dune partie du prix de vente, de garanties bancaires, de compensation lorsque le
prix de vente est tal sur plusieurs annes (cela permet lacheteur de ne pas payer
aux vendeurs une partie du prix de vente au titre de la garantie de passif) ou dassurances spcifiques contractes avec de grandes compagnies dassurances (en contrepartie dun pourcentage gnralement compris entre 1 % et 3 % du prix de la
transaction).
Lensemble des paramtres prendre en compte et les incidences que cela peut
avoir sur le patrimoine de lacheteur et du vendeur plaident pour une grande
prudence dans la rdaction des clauses de garanties ainsi que dans leur mode de mise
en uvre. En particulier, les clauses de garanties doivent tre dates, signes et
prciser ltendue de la garantie, sa dure, ses bnficiaires et son mode de recouvrement. Le recours des cabinets davocats spcialiss est quasiment indispensable. Il
permet dviter de nombreuses erreurs et des surcots inutiles en cas de survenance
de conflits.
Section
FINALISER LA TRANSACTION
Une fois les audits dacquisitions raliss, le prix et les garanties de passifs ngocis, il reste finaliser lopration. Les travaux raliser sont plus ou moins longs et
difficiles en fonction de la complexit du montage et de lactivit de la socit cible.
La plupart du temps, la finalisation de laccord ncessite la ralisation de trois
travaux complmentaires :
la rdaction du protocole daccord ;
lobtention des autorisations administratives ncessaires et linformation des parties prenantes concernes ;
la signature du contrat dfinitif (purchase of agreement).
1 La rdaction du protocole daccord

La rdaction du protocole daccord est un moment essentiel du processus dacquisition ou de fusion. Ce document formalise dans le dtail lopration propose et
prcise au minium :
lobjet de la transaction ;
le montage prvu (cration ou non dun holding de reprise) ;
le prix, la forme et les conditions du paiement ;
202
les conditions ou clauses particulires de reprise ;
les conditions suspensives de loffre ;
les conventions annexes (garanties de passif, pacte dactionnaires).
La rdaction du protocole daccord est rarement une tape simple. Alors que la
plupart du temps les questions de principes ont t rgles, il sagit daborder les
lments de dtail qui peuvent se rvler dlicats et dans certains cas remettre en
cause lopration dans son ensemble. Cette tape est dautant plus importante
quelle seffectue gnralement dans un contexte durgence. La gestion du temps
peut ds lors constituer une tactique de ngociation des diffrentes quipes, pour
obtenir de nouveaux avantages ou remettre en cause certaines points acquis pralablement. Il faut par consquent aborder cette tape avec beaucoup de prudence et de
rigueur, pour aboutir un document dfinitif quilibr et complet. cet gard, la
rdaction des annexes est presque aussi importante que celle de laccord gnral.
Les annexes comprennent le dtail de la transaction, la description prcise des actifs
cds, les projets ventuels de modification de statuts, de signatures de pacte
dactionnaires, la convention de garantie de passif, les conventions de vote, convention de portage
Il faut souligner limportance des conditions suspensives dans la rdaction du
protocole daccord. En cas dacquisition par change dactions la premire condition suspensive est lie lautorisation de lassemble gnrale extraordinaire
dmettre les actions ncessaires pour procder lchange. Dautres conditions
peuvent tre introduites et notamment celles relatives lobtention des autorisations
administratives ncessaires ou lacceptation du montage financier par les investisseurs ou cranciers concerns.
2 Lobtention des autorisations administratives ncessaires et

linformation des parties prenantes concernes
Il sagit dans un premier temps dobtenir les accords ncessaires de toutes les
parties prenantes concernes par la transaction. Les accords obtenir concernent en
premier lieu les dirigeants, le conseil dadministration et les actionnaires de lacqureur et de la cible. Dautres acteurs doivent aussi tre consults, soit de manire obligatoire comme certains obligataires, soit de manire contractuelle comme certains
cranciers, clients ou fournisseurs qui bnficient de clauses de changement de
contrle. Enfin les employs doivent tre consults par le biais du comit dentreprise. Dans le cas dune fusion, les accords ncessaires sont plus complets encore et
imposent le recours aux assembles gnrales extraordinaires (voir chapitre 4). Dans
le cas dune acquisition par change daction, lassemble gnrale extraordinaire
doit aussi tre convoque et accepter laugmentation de capital ncessaire.
Enfin, il peut tre impratif dobtenir diffrentes autorisations administratives ou
rglementaires, notamment auprs des autorits de contrle de la concurrence ou
203

auprs de certaines autorits de tutelle dans le cas de prise de contrle dactivits
rglementes (banques, mdias, armement).
Le contrle de la concurrence est exerc au niveau national par les gouvernements,
en France par le Ministre des finances, et au niveau Europen par la commission
europenne. Ces instances ont en charge de vrifier que les oprations de concentration dentreprises et donc de fusions-acquisitions ne viennent pas renforcer ou crer
une position dominante sur un march. Il faut souligner que la notion de position
dominante ne se mesure pas uniquement en terme de part de march du nouvel
ensemble (sur un ou plusieurs territoires) mais aussi en termes de pouvoir de ngociation ou de cration de barrires lentre. Ces demandes dautorisation ne
doivent pas tre ngliges, notamment lorsquil sagit doprations importantes
pouvant entraner la cration de situations dominantes sur un march. En effet, le
nombre de fusions-acquisitions a entran un accroissement sensible du degr de
concentration dans de nombreux secteurs, pouvant fragiliser le processus de concurrence des entreprises. Cette ralit impose trs souvent lentreprise initiatrice, la
demande des autorits, de faire des propositions de dsengagement partiel (cession
dactifs), en vue de se conformer aux exigences de la libre concurrence.
Lvolution des positions des autorits de contrle de la concurrence apparat par
consquent un lment essentiel dans llaboration de la stratgie de la firme. Les
autorits de contrle examinent de plus en plus srieusement les projets de fusionsacquisitions, nhsitant pas remettre en cause certaines oprations. La commission
europenne a par exemple interdit Schneider Electric et Legrand de fusionner car
le nouvel ensemble aurait menac la concurrence dans le secteur des quipements
lectriques. De mme, les autorits amricaines se sont opposes au rapprochement
des entreprises WorldCom et Sprint dans le secteur des tlcommunications, au nom
de la prservation de la concurrence et du dveloppement de linnovation.
Exemple
Le projet de fusion entre les oprateurs de tlcoms amricains, MCI Worldcom et Sprint, a t
rejet par les autorits antitrust des tats-Unis et par la Commission Europenne, en Juin
2000. propos de ce refus, la division antitrust du dpartement la justice amricain a considr que ce rapprochement mettait en pril la comptition dans la plupart des services du pays
et pouvait se traduire par une hausse des prix pour des millions de consommateurs. Pour sa
part, la Commission Europenne a estim que cette fusion, en cumulant les rseaux tendus et
limportante clientle des deux entreprises, entranerait la cration dune puissance telle que
lensemble des acteurs concurrents et clients deviendraient dpendants de la nouvelle
entit en ce qui concerne lobtention dune connectivit internet universelle.
Les exemples proposs ne sont pas rares dans ce domaine. En effet, au cours de la
dernire dcennie, plusieurs projets de fusions-acquisitions ont t rejets par les
autorits de la concurrence.
204
Tableau 6.5 Exemples de fusions-acquisitions interdites
Date
Socits
Marchs concerns
1996
GENCOR / LONRHO
Platine
1996
KESKO / TUKO
Produits de grande consommation
1996
SAINT-GOBAIN / WAECKER CHEMIE / NOM
Carbure de silicium pour la mtallurgie
1997
BLOKKER / TOYR US
Jouets (distribution)
1998
DEUTSCHE TELEKOM / BETARESEARCH
Dcodeurs pour TV numrique page
1998
BERTELSMANN / KIRCH / PREMIERE
Tlvision numrique page
1999
AIRTOURS / FIRST CHOICE
Vacances tout compris ltranger
2000
VOLVO / SCANIA
Poids lourds
2000
MCI WORLD COM / SPRINT
Infrastructures de rseaux Internet
2001
SCA / METS TISSUE
Papier tissu
2001
GENERAL ELECTRIC / HONEYWELL
Aronautique
2001
SCHNEIDER / LEGRAND
Matriel lectrique
2001
CVC / LENZING
Fibres artificielles
2001
TETRA LAVAL / SIDEL
Emballage
Source : Enjeux du mois, dcembre 2001
Lacceptation dun projet de fusion-acquisition est rendue dlicate en raison de

lexistence de diffrentes autorits de la concurrence. Cette ralit est renforce avec
laugmentation du nombre de transactions internationales. Les entreprises initiatrices doivent ainsi rpondre aux critres imposs par les autorits de rgulation des
diffrents pays concerns. En particulier, beaucoup de dcisions dpendent des autorits europennes et amricaines qui peuvent sur certains projets avoir une perception diffrente des risques en matire de politique concurrentielle. Ainsi, une
opration de fusion-acquisition entre acteurs europens peut tre bloque par la
Federal Trade Commission amricaine, comme ce fut par exemple le cas lors du
rachat par Air Liquide (France) du producteur de gaz industriels BOC (RoyaumeUni). Inversement, un rapprochement entre socits amricaines peut tre remis en
cause par la commission europenne, limage de lopration de General Electric
sur Honeywell. Les entreprises lorigine de projets de fusions-acquisitions doivent
par consquent veiller formuler une offre adapte aux exigences spcifiques de
chacune des autorits de rgulation 1.
1. La question de linstauration dune autorit de contrle internationale est actuellement dbattue, afin de
constituer une rponse institutionnelle laccroissement de la concentration au plan mondial.
205

3 La signature du contrat dfinitif
Pralablement la rdaction du contrat dfinitif, il est dusage de recourir un
expert-comptable pour la ralisation dun arrt des comptes une date fixe pralablement entre les deux co-contractants. Lensemble des documents constituant
laccord dfinitif sont alors disponibles. La clture de lopration (closing) est effectue au cours dune crmonie dite de la signature qui finalise lopration. Le contrat
et lensemble des annexes sont paraphs et signs par les reprsentants de la socit
acqureur et des cdants. Le transfert de proprit a lieu et il est procd au paiement
des actions ou parts sociales selon les modalits prcises dans laccord.
Lessentiel
La phase de ngociation constitue une phase essentielle dans la gestion dune opration de
fusion-acquisition. Lors de cette phase, lacheteur potentiel doit en effet positionner
lopration (amicale vs. hostile) et veiller sa faisabilit. Une fois sa tactique de ngociation dfinie, il sagit pour lentreprise initiatrice de dterminer lobjet de la transaction, le
mode de paiement puis de concevoir le montage financier et doptimiser les diffrents
effets de levier disposition.
Lacheteur doit galement estimer le potentiel de lopration afin de fixer le prix, en sattachant contrler les risques associs lopration (ralisation daudits). La gestion des
ngociations doit dboucher sur la clture de la transaction, o il sagit avant tout dobtenir
les accords ncessaires de toutes les parties prenantes concernes par lopration.
206
Chapitre
La phase
dintgration
7
L
a valorisation dune fusion-acquisition est fonction de la capacit de lacheteur

raliser dans de bonnes conditions lintgration de la socit acquise. Or la
priode post-acquisition nest pas sans risque. Elle implique une gestion attentive
des aspects culturels et humains de lopration. Elle demande galement dassocier
la mise en uvre aux objectifs de lacquisition, en tenant compte des caractristiques de lentit achete. Lintgration est donc pour lacheteur une priode particulirement dlicate grer, o il convient de concrtiser le potentiel de cration de
valeur du nouvel ensemble. Seul un management efficace centr sur une comprhension des questions culturelles et humaines peut permettre de raliser cet objectif.
Section 1
Les enjeux de la gestion post-acquisition
Section 2
Les diffrentes politiques dintgration de la cible
Section 3
Le management des fusions-acquisitions
Section
LES ENJEUX DE LA GESTION POST-ACQUISITION
Au cur du dveloppement des firmes, la croissance externe est devenue une politique courante des entreprises qui en dpit des efforts raliss continue denregistrer
des rsultats dcevants pour les deux parties. La persistance de ces rsultats a conduit
Mon-
207

les recherches menes dans ce domaine sintresser plus que par le pass la
priode dintgration. En effet, des travaux rcents mettent en avant la ncessit, audel du contrle des processus de dcision et de ngociation, daccorder une attention plus grande la phase qui suit lacte dachat, savoir la phase dintgration.
Bien que lgitime, ce changement dorientation a t assez tardif, en raison de
lattention porte jusquau dbut des annes 80 aux actions inities avant lopration, telles que la prparation des dcisions, le choix de la cible ou lanalyse des
liens entre les activits. Un dbut de rponse aux questions dintgration peut tre
identifi au cours des annes 80 qui voient se dvelopper tout un courant de recherches centr sur les effets sociaux de lacquisition. Ces recherches soulignent juste
titre limpact des fusions-acquisitions sur le moral et lefficacit des employs de
lentit acquise avec le dveloppement de ractions de stress et danxit nfastes en
termes defficacit. Les causes du traumatisme apparaissent gnralement multiples.
Elles concernent la perte didentit et de repres, les craintes en matire demploi et
dvolution de carrire ou le sentiment dinfriorit vis--vis des nouveaux matres
des lieux . Dautres travaux pointent galement le risque de situation de crise
marque par des rsistances au changement fortes et le renforcement dattitudes
hostiles lgard de la nouvelle direction.
Bien quimportants, ces travaux ont souvent une vision limite de la croissance
externe, en se focalisant sur les consquences psychologiques de lopration. En
particulier, ils ont tendance restreindre lanalyse aux membres de lentit acquise,
en occultant la relation proprement dite qui est traite de faon marginale dans la
plupart des travaux rattachs ce courant. Ceci a conduit certaines recherches
sintresser la confrontation entre des systmes diffrents comme lment dterminant de la russite ou de lchec dune fusion-acquisition, en insistant notamment
sur les problmes dincompatibilits culturelles entre les deux organisations.
Mais les travaux sur la priode dintgration ont connu une volution importante
avec des recherches qui tendent montrer que le contrle du processus dintgration
constitue lun des dterminants de la russite des fusions-acquisitions 1. Ce champ de
recherches suggre ainsi un lien possible entre le processus dintgration des entreprises acquises et les rsultats de lopration. Selon cette perspective, la russite de
lopration ne doit pas uniquement se comprendre en termes de diffrences ou
dincompatibilits, quelles soient dordre culturel ou organisationnel. Elle demande
une analyse du processus de production de valeur. En procdant de cette manire, les
auteurs donnent une nouvelle dimension la phase post-achat, en tablissant un lien
troit entre processus dintgration et cration de richesse. Une faon danalyser et
de comprendre le management dun processus dintgration rside en effet dans la
capacit des acteurs grer, en fonction des objectifs de lacquisition, les interdpendances stratgiques et les besoins dautonomie organisationnelle entre les entits
1. [P.C. Haspeslagh, A. Farquhar, 1987 ; D.B. Jemison, 1986 ; D.B. Jemison, S.B.Sitkin, 1986]
208
(tableau 7.1). On peut ainsi distinguer diffrentes situations possibles pour conduire
la politique dintgration :
lintgration de prservation ;
lintgration par rationalisation des actifs (absorption) ;
lintgration par symbiose 1.
Tableau 7.1 Trois politiques dintgration
Besoin dautonomie de la cible
Besoin
dinterdpendance
entre lacqureur et la
cible
Faible
lev
lev
Rationalisation
Symbiose
Faible
Prservation
Source : Typologie dHaspeslagh et Jemison (1991)
Lintgration de prservation entend maintenir la culture de lentreprise acquise

et lui garantir une autonomie de gestion dans le domaine oprationnel. Les relations entre le groupe et lentreprise achete correspondent ce que Goold et
Campbell (1987) appellent le contrle de type financier. Linfluence managriale
de lacqureur y est plutt faible, les responsables de lentit acquise tant en dfinitive jugs sur leurs rsultats. La russite dune telle politique rside par consquent dans la capacit de lentreprise acquise, grce au financement de son
dveloppement, entraner une croissance forte, avec un retour sur investissement
trs suprieur aux sommes investies.
Lintgration par rationalisation est destine rorganiser les ressources de
lacqureur et des entreprises acquises autour dun nouvel ensemble principalement ax sur les conomies de taille et luniformisation des pratiques managriales. Les identits initiales des deux concurrents sont souvent amenes voluer
pour faire place une entit nouvelle lie fortement au systme de valeurs de
lacqureur. La rduction des cots et les effets de volume constituent les bnfices habituellement mis en avant dans ce type doprations. Bien que les actions
dhomognisation soient souvent en faveur de lacqureur, il arrive et il est
parfois mme souhaitable que le nouvel ensemble puisse prendre en compte les
qualits de chaque composante dans une logique defficacit (comptences spcifiques) mais aussi defficience (gain de temps et de cots) 2. Par consquent,
lintgration par rationalisation ne doit pas tre assimile une domination
1. On entend par symbiose des interactions dont le but principal est de crer des avantages rciproques et
durables, reposant sur la diversit des entits et ncessitant la fois prservation et interdpendance
(Adler, 1979).
2. Franck G. (1989), OPA : le facteur humain est dcisif , Revue Franaise de Gestion, n75, p.98-104.
209

lencontre de lentit achete. Les diffrences peuvent, en effet, se rvler pour le
nouvel ensemble des sources davantages concurrentiels.
Lintgration de type symbiotique implique la gestion dexigences contradictoires. Il sagit dtudier de quelle faon doivent soprer les interdpendances entre
les activits stratgiques des deux firmes, sans pour autant dtruire le potentiel de
cration de valeur quelles reprsentent. Aussi est-il ncessaire, dans ce type de
configuration, de prserver lidentit de lentreprise acquise (celle de lacqureur
tant a priori moins menace), tout en faisant progressivement voluer les deux
organisations vers la cration davantages nouveaux et distinctifs. Lattention
accorde aux qualits propres de chaque firme (et donc leur culture respective)
distingue la politique de symbiose de lintgration par rationalisation, tandis que
le dveloppement de relations oprationnelles approfondies la diffrencie de
lintgration par prservation. Ce type dintgration est de loin le cas le plus dlicat traiter.
Ainsi, on peut regrouper les styles de management post acquisition en trois grandes politiques (prservation, rationalisation, symbiose). Avant de sengager dans une
de ces voies, il convient toutefois de grer la phase de transition (trois six mois) qui
repose sur quelques grands principes directeurs.
Section
LES DIFFRENTES POLITIQUES DINTGRATION

DE LA CIBLE
Lintgration de lentreprise acquise au sein du nouvel ensemble va rarement de

soi. Elle dpend avant tout des objectifs poursuivis par lacqureur. Nous traitons
dans cette section exclusivement des fusions-acquisitions de nature stratgique.
Aprs avoir prsent les actions entreprendre ds la ralisation de lopration (lors
de la phase de transition), il est propos danalyser plus prcisment les diffrents
modes dintgration disposition de lacqureur, en fonction de ses intentions stratgiques.
1 Grer la transition avant lintgration

Une fois lachat ralis, lacqureur se doit de grer une phase transitoire cense
jeter les bases de lintgration. Dune dure plus ou moins longue, cette phase nen
demeure pas moins essentielle pour prparer dans de bonnes conditions la politique
dintgration retenue. Cette tape, souvent occulte ou du moins sous-estime par
les acteurs en charge du projet, comprend un certain nombre de prrogatives que
lon peut rsumer de la manire suivante :
dfinir une vision densemble du projet au-del de lopration ralise, qui puisse
tre comprise et partage par les actionnaires et communique lensemble des
210
collaborateurs dans un souci de motivation et de cohsion (rfrences lhistoire
et aux principes daction des deux entreprises) ;
fixer quelques priorits pouvant tre clairement identifies par les acteurs et
accompagner ces changements par la cration dune nouvelle identit visuelle
susceptible de fdrer les salaris autour dun projet commun ;
manifester lengagement et limplication de la direction de lentreprise acheteuse
par le biais de diffrentes actions symboliques (lettres au personnel, prise de
parole dans des runions dinformations, visites) ;
grer les personnes cls, afin dviter la fuite de comptences indispensables la
bonne marche de lopration dacquisition ou de fusion ;
tablir un management dinterface, compos des membres des deux entits,
charg de la communication interne et du traitement des questions sociales, afin
de donner une ralit organisationnelle au rapprochement dont les effets structurels (organigramme, affectation des postes, transfert de ressources) peuvent
parfois prendre plusieurs mois ;
associer la hirarchie intermdiaire la gestion du changement, en linformant
des enjeux de lopration et des principales contraintes associes au projet ;
harmoniser les systmes dinformation et de rmunration, afin dviter les risques de dsordre (dysfonctionnements internes, perturbations dans la gestion des
partenaires) et dingalit entre salaris (rajustement revalorisation).
Ces actions prsentent lavantage de faciliter la cration dun climat propice au

dveloppement de relations entre les deux entits. Elles constituent par consquent
un pralable tout processus dintgration. Nanmoins, elles ne suffisent pas
rpondre aux enjeux stratgiques de lopration dont la concrtisation dpend avant
tout de la politique dintgration retenue.
2 Le choix de lintgration par prservation de la cible

2.1 Configurations et objectifs stratgiques
Lintgration par prservation intervient dans le cas doprations de croissance

externe, dont lobjectif principal est la pntration de marchs nouveaux sur lesquels
lentreprise initiatrice ne dispose pas de comptences affirmes. Lentit achete est
alors recherche comme tte de pont dune activit nouvelle, sur laquelle lacqureur cherche se dvelopper moyen terme. Ces oprations sinscrivent donc gnralement dans le cadre de politiques de diversifications totales. Le but de lopration
est dintgrer des mtiers nouveaux susceptibles de rajeunir le portefeuille dactivits. Ce type de politique sadresse en premier lieu aux entreprises dont le mtier de
211

base est parvenu maturit ou aux firmes soucieuses de saisir des opportunits de
croissance dans des secteurs davenir (exploration de champs nouveaux jugs rentables moyen terme).
Exemple
Le premier cas de figure peut tre illustr par lacquisition de Coppe par le groupe Lafarge
(confront au ralentissement des activits de ciment) et son insertion sur le march des matriaux (bio-industrie). Lautre situation concerne lachat par LVMH de la socit Liberty Surf,
en vue de positionner le groupe dans le secteur des nouvelles technologies, mme si lentit
achete ne permet pas descompter court terme des bnfices pour lentreprise.
Aussi, dans ce type dacquisitions, la cration de valeur ne repose pas sur des
interdpendances stratgiques fortes entre lacqureur et lentit acquise. Lintervention de lentreprise acheteuse y est gnralement modeste bien que dcisive.
Lacqureur doit viter toute forme dingrence, tout en sattachant insuffler une
ambition et fournir les moyens ncessaires au dveloppement du projet. Il doit en
particulier veiller la cohrence et la viabilit de lactivit, avant dengager dfinitivement lensemble du groupe. Dans ce domaine, lacheteur fait avant tout le pari
daider au dveloppement dune entit fort potentiel, en lui accordant une autonomie forte et des ressources financires ou humaines utiles pour raliser les objectifs
quelle sest fixe. La direction se comporte donc essentiellement comme un actionnaire. Son rle est limit lallocation en capital, la dfinition des objectifs financiers, lvaluation des performances et la correction dventuelles insuffisances.
Raliser une telle acquisition peut dun certain point de vue apparatre comme
loption la plus aise mener, en raison de labsence relle dinteractions entre les
parties et de laffirmation du principe dautonomie octroye lentit acquise. En
effet, lors dune intgration par prservation, les enjeux sont clairs pour les deux
parties. Lentreprise acquise trouve sa justification dans sa capacit dvelopper un
domaine quelle matrise techniquement, sans quil y ait besoin de mettre en place
des relations oprationnelles avec lacqureur. Ce dernier a une position de recul
face aux initiatives menes par la socit acquise et a essentiellement pour rle
daider au financement du projet. Si ces caractristiques contribuent (incontestablement) faciliter le dveloppement de la nouvelle activit, il faut nanmoins mener
lintgration de lentit acquise avec beaucoup de discernement. Il convient notamment dviter la tentation dacclrer le dveloppement de la firme acquise pour des
raisons de retour sur investissement. Cette attitude lgitime dun point de vue financier peut en effet perturber la mission de lentit acquise et conduire aux effets inverses de ceux escompts. Une telle position est donc parfois difficile maintenir sous
la pression des actionnaires et ncessite de concilier rsultats financiers et intrt
stratgique. Lacqureur doit par consquent tre en mesure de laisser le champ libre
lentit acquise, tout en sachant sanctionner lorsque les rsultats savrent dcevants.
212
2.2 Les conditions dune intgration russie
Pour ce faire, plusieurs conditions peuvent permettre daider la bonne intgration

de lentit acquise en respectant lexigence de prservation :
Protger la structure de lentit acquise et le primtre de ses activits : la
premire action mener est en effet dempcher les dirigeants dimposer la
socit acquise leur style de management. Le dfi consiste ici assurer une forte
autonomie de gestion lentit achete, en vitant de toucher sa mission et aux
facteurs susceptibles de consolider son dveloppement, comme sa culture, son
mode dorganisation ou ses comptences.
Fournir lentreprise acquise les fonds et savoir-faire ncessaires son

expansion : comme toute firme en dveloppement, lentit achete qui est susceptible de crotre rapidement, doit disposer, lorsque le cycle de croissance le
demande, de moyens financiers et humains lui permettant de rpondre au mieux
aux cots souvent importants de recherche et dveloppement. La difficult rside
ici dans le dosage. Le risque est en effet dengager des fonds trop rapidement par
rapport aux capacits de ralisation du projet.
Identifier les ressources hors exploitation pouvant favoriser des changes entre
les deux entits : mme si les mtiers des deux firmes sont gnralement distincts,
il nest pas exclu denvisager entre elles certains transferts de ressources. En effet,
au-del de laspect financier, des comptences managriales et fonctionnelles
peuvent servir au dveloppement des deux firmes, sans pour autant toucher aux
comptences oprationnelles. En particulier, une entreprise acheteuse peut, indpendamment des activits gres, bnficier des qualits dencadrement de
certains responsables de lentit acquise, et contribuer ainsi renforcer son quipe
de direction. Inversement, une entreprise en fort dveloppement rcemment
acquise peut matriser le contenu technologique de ses produits sans avoir ncessairement les capacits dorganiser et grer ses activits. Lacquisition par le
groupe Lafarge de Coppe tmoigne sur ce point de la capacit de lentreprise
acheteuse avoir transmis, au-del dun mtier trs diffrent, une mthodologie et
une philosophie de gestion trs mres et applicables dautres secteurs qui sont
certainement une des rponses au succs de ce rapprochement.
Donner lentit acquise une lgitimit organisationnelle lintrieur et
lextrieur du nouvel ensemble, en revendiquant son insertion dans le groupe et
sa part dans lidentit du nouvel ensemble. Comme toute socit en forte croissance qui parie sur lavenir, il est souvent difficile dexposer clairement des principes de dveloppement qui ne trouvent pas rapidement une concrtisation sur le
plan conomique. Fort de cette ralit, le groupe acqureur a ici un rle essentiel
tenir, en affirmant haut et fort sa confiance dans la stratgie de la socit acquise
et ses possibilits de rentabilit moyen terme. Ceci est naturellement vrai en
interne pour favoriser le sentiment dappartenance un mme groupe en dpit
dactivits diffrentes mais surtout lextrieur du groupe, notamment auprs des
213

clients de la socit acquise et de ses actionnaires (en particulier si lentreprise est
cote en bourse).
Intgrer dans ses objectifs de croissance les nouveaux besoins soulevs par
lintgration dune nouvelle socit dont les caractristiques demandent des
apports diffrents de ceux habituellement traits au sein de la maison-mre. Il
sagit en effet danticiper les volutions sur des marchs non connus, en sachant
(si besoin) initier des acquisitions complmentaires utiles pour le dveloppement
de lentit acquise (acquisition de nouvelles technologies, expansion linternational).
Lintgration par prservation demande par consquent du temps et une capacit
soutenir lactivit de lentit acquise, sans pour autant influer de manire prononce
sur la vision et la stratgie de la firme. Pourtant, en dpit des efforts mens, il arrive
frquemment lacqureur doutrepasser son rle, en intervenant dans la gestion et
le fonctionnement de lentreprise acquise. Une telle attitude nest malheureusement
pas sans risque et provoque dans bien des cas des blocages importants qui freinent
considrablement le dveloppement de la socit achete.
Exemple
Cest lenseignement que le groupe Salomon 1, leader mondial de la fixation de ski, a pu tirer
du rachat de lentreprise amricaine de golf Trade Made. Dans un premier temps, la direction
de lentreprise acheteuse a t tente dimposer ses pratiques managriales, notamment au
niveau de la gestion de lespace et de lorganisation des activits. La direction estimait que la
contribution de lentreprise acheteuse dans le dveloppement des matriaux composites tait
de nature renforcer des liens dinterdpendance forts avec lentit acquise, malgr des
produits et un march relativement diffrents. Ce comportement entrana de fortes rsistances
au changement et une dtrioration des rsultats qui firent prendre conscience lacqureur de
la ncessit de changer de mthodes. Une nouvelle politique dinsertion de lentit acquise fut
ainsi mise en place caractrise par loctroi dune forte autonomie daction. Cette nouvelle
politique sest rvle in fine efficace, en permettant lentreprise acquise de valoriser ses
comptences (bonne connaissance du march/lien troit avec la clientle) et dobtenir ainsi un
taux de croissance exceptionnellement lev.
3 Le choix de lintgration par rationalisation de la cible

Pour une acquisition souhaitant bnficier des conomies de taille et de dimensions pour prserver ou renforcer sa position concurrentielle, la dmarche dintgra1. Exprience relate par C. Thvenard (1999) dans oprations de croissance externe : dangers et
difficults , Centre de cas et des mdias pdagogiques, CCI Paris, ainsi que dans dautres travaux.
214
tion est ici trs diffrente. Cette diffrence se situe au niveau des objectifs poursuivis
mais aussi des liens qui gnralement unissent les deux entits sur le plan oprationnel. En effet, certaines acquisitions se forment pour des raisons de proximit ou de
complmentarit, avec comme perspective la ralisation de synergies. Dans ce type
dacquisitions, lexistence de liens stratgiques forts allie labsence de spcificits prononces conduit un rapprochement troit entre les organisations qui passe
(dans bien des cas) par un processus dintgration par rationalisation. Lintgration
par rationalisation est trs souvent initie par lacqureur qui modle le nouvel
ensemble, selon ses principes et son avantage. Au travers dune planification stratgique, lacheteur orchestre, coordonne et contrle les diffrentes activits. Il dfinit et configure la stratgie globale du groupe et structure la rpartition des rles.
Cette forme de management sexplique principalement, en raison de la similarit des
activits et de lexistence de doublons qui vont dans le sens dune rationalisation du
processus de croissance. Cette situation concourt faire disparatre de manire plus
ou moins visible lidentit de lentit acquise qui voit son organisation profondment modifie et ses principaux lments didentification mis de ct.
Exemple
Un des exemples les plus marquants de cette politique dintgration peut tre trouv dans
lOPA dAXA sur son concurrent direct UAP avec la disparition rapide des diffrents symboles de lentit acquise (dont en premier lieu son nom) et le dpart de la plupart de ses cadres,
pour former un groupe leader sur le plan national fortement empreint du style de management
et des pratiques de son PDG de lpoque, Claude Bbar.
Une telle asymtrie peut amener crer des rivalits au sein mme de lorganisation. Cest en effet dans ces configurations que les risques darrogance managriale
peuvent tre les plus nombreux, lacquisition recouvrant une dimension symbolique
particulire, avec un clivage entre les vainqueurs et les vaincus.
Pour russir ce type dintgration, il convient de respecter certaines rgles, en

particulier :
Procder un plan dintgration prcis et dtaill : le principal avantage de ce
mode dintgration rside dans la possibilit pour la direction de pouvoir fixer
avec une certaine prcision les objectifs oprationnels du nouvel ensemble de
faon squentielle. En effet, le cadre gnral du nouvel ensemble peut tre dfini
assez rapidement, en mettant en avant la nouvelle structure, la rpartition des
effectifs, lhomognisation des activits ainsi que la rorganisation des systmes
existants (architecture commune des systmes dinformation et de communication, uniformisation des procdures, regroupement des rseaux de distribution).
215

La dmarche passe galement par la dfinition des objectifs de gains et de synergies raliser par dpartement.
Affirmer la vision du nouveau groupe en faisant tat de sa cohrence : paralllement la dfinition du programme de mise en uvre, il convient pour lentreprise acheteuse de favoriser une certaine lisibilit dans le rapprochement, afin
daffirmer le caractre cohrent de lensemble constitu et les possibilits de
synergies offertes. Le fait de disposer dun calendrier prcis permet galement de
pouvoir communiquer davantage sur les perspectives de croissance et de dveloppement du nouveau groupe, notamment en ce qui concerne le chiffre daffaires et
les parts de marchs consolids rsultant de la fusion. La clart du projet peut en
outre inciter la direction esquisser des prvisions de rsultats ralistes court
terme et ainsi rassurer les marchs financiers sur lintrt dun tel rapprochement.
Mener une politique de rationalisation judicieuse : le succs dune intgration
par rationalisation repose gnralement sur quelques tapes significatives, visant
dfinir le chemin critique optimal pour atteindre les objectifs fixs. Ceci passe
notamment par une hirarchisation des priorits, la suppression des zones de
recouvrement et souvent le rexamen srieux de tous les niveaux dencadrement.
Lintgration par rationalisation, outre la refonte du systme dorganisation,
saccompagne donc, dans un grand nombre de cas, dune rduction des effectifs et
de la suppression de nombreux postes qui peut parfois aller jusqu 25 % pour des
activits trs semblables. Ainsi, dans le cas de la fusion UBS-SBC, seulement 70
des 126 cadres de niveau 2 ont t confirms dans leurs fonctions et
13 000 personnes sur 56 000 ont t cartes de la nouvelle organisation 1. Nanmoins si ces pratiques sont courantes, elles nen demeurent pas moins des sources
moyen terme de perturbation pour lorganisation et peuvent mme crer, une
fois les conomies ralises, des dysfonctionnements importants. En effet, si
lintgration par rationalisation semble tre invariablement associe llimination de certains cots, ces modifications peuvent parfois occasionner des rorganisations non prvues au niveau des processus et des procdures. Elle peut ainsi
ncessiter des affectations diffrentes de personnel et des investissements supplmentaires en matire de formation. La productivit estime court terme ne doit
donc pas faire perdre de vue les difficults occasionnes par ces suppressions et
doit fortement relativiser les gains potentiels attendus. Cest pourquoi il convient
de bien rflchir au chemin critique optimal, en sattachant avoir une vision
densemble du processus, en prenant comme unit danalyse larchitecture
globale du nouvel ensemble et en aucun cas la rentabilit de chaque lment pris
sparment.
Isoler et grer efficacement les conflits potentiels : face la rapidit et parfois la
brutalit de la mise en uvre, la direction de lentreprise acheteuse peut tre
amene grer des conflits sociaux ns des consquences humaines de lopra1. Source Bain & Company (1999).
216
tion avec le dpart forc de nombreux cadres et la mise en place de plans de licenciements. Face cette ralit, il convient pour la direction de bien cerner les
problmes humains poss par la fusion-acquisition, en sattachant rassurer le
plus grand nombre et grer au cas par cas les situations les plus dlicates.
viter de supprimer inutilement certains atouts de lentit acquise par
aveuglement : lintgration par rationalisation ne doit pas faire perdre de vue
lintrt pour lacqureur de trouver chez lentit acquise certaines pratiques efficientes quil convient de conserver voire mme de promouvoir au sein de la
nouvelle organisation. Lexemple du rachat de Zanussi par Electrolux montre en
effet la possibilit, dans le cas dune absorption, dassocier la logique du dominant certaines points forts de lacquis. Il sest en effet avr que Zanussi disposait
dun savoir-faire particulier pour proposer des produits adapts des jeunes
consommateurs et que cet atout se devait dtre conserv, en crant une gamme de
produits spcifique conue par les bureaux dtudes en Italie 1.
Lintgration par rationalisation prsente un grand avantage par rapport aux autres
formes dintgration tudies. Ses caractristiques permettent en effet lacqureur
dagir court terme et donc de produire des rsultats rapidement. Le principal cueil
viter est la confusion entre la domination aveugle et la rigueur ncessaire au
maintien de la cohrence stratgique. trop vouloir uniformiser les pratiques au
nom dune cohrence globale, lacqureur peut empcher toute forme dinitiative et
dtruire des atouts cachs de lentit acquise. Lintgration par rationalisation
nchappe donc pas cette rgle. Si elle peut permettre une plus grande convergence
des actions et donne un rle essentiel lacqureur, il convient de laisser une place
mme modeste aux qualits et spcificits de lentit acquise. Cette prcaution doit
tre dautant plus grande que certains vnements peuvent amener la nouvelle organisation se construire autour des points forts des deux entits regroupes
(Mailloux, Giroux, 1997).
4 Le choix dune intgration de type symbiotique

Dans le cas dacquisitions visant rgnrer lactivit ou innover 2, il est souvent

difficile dadopter un comportement managrial type . En effet, dans ce type de
situations, les objectifs ne peuvent pas tre dfinis au pralable. Dans une perspective qui met laccent sur linnovation conjointe, la diversit culturelle constitue un
1. Exemple expos par P.C. Haspeslagh, D.B. Jemison dans Managing acquisitions: creating value through
corporate renewal , Free Press, 1991.
2. Pour des dveloppements plus prcis, on peut se rfrer aux travaux de O. Meier (2000, 2001) et de
G.Koenig, O. Meier (2001).
217

des enjeux essentiels de lintgration. Elle doit permettre de prserver lquilibre
entre lautonomie des entits et linteraction. Elle demande de la part des deux entits une vritable confiance dans les qualits de lautre et une capacit grer les
pressions externes , compte-tenu du temps ncessaire pour btir un savoir-faire
global performant entre les deux firmes.
Une certaine part dimprvu et de crativit peut galement savrer ncessaire
pour faire place lmergent. Pour cela il faut laisser les hsitations et les oppositions ventuelles avoir lieu. Dans ce contexte, lintgration de lentreprise acquise
devient un exercice particulirement dlicat traiter. Ce choix ne peut, en effet, se
justifier que dans le cas o lentreprise est confronte, de par son activit, des changements technologiques rapides ou se voit dans lobligation de changer de mtier au
sein dun secteur parvenu maturit prononce.
Lintgration de type symbiotique prsente en effet de nombreux risques. La
complexit de lopration, labsence de concrtisation court terme, la pression
extrieure peuvent tre de nature faire rapidement voluer lintgration vers une
logique de fusion-absorption (entranant par l mme larrt du processus dinnovation). Lorsque cette situation arrive, lintgration de type symbiotique se transforme
alors en une politique de rationalisation visant rentabiliser au mieux les investissement engags.
Pour conduire dans de bonnes conditions ce type dintgration, il convient de

veiller au respect de certains principes :
Dvelopper des relations de coopration dans le cadre dun systme dautorit
unique aux mains de lacqureur : lintgration de type symbiotique nest pas
synonyme de gestion consensuelle des activits, caractrise par un quilibre des
pouvoirs entre les deux entits. Sil est indniable que le succs de lintgration
repose avant tout sur les apports des deux firmes, il convient dviter les mcanismes conduisant au statu quo. Aussi, une dmarche, caractrise par la recherche
de solutions acceptables par tous, qui vite les dsaccords, risque de conduire aux
rsultats inverses de ceux escompts. En effet, en voulant au nom dun esprit
coopratif favoriser de manire artificielle les changes entre les deux organisations, la dmarche peut orienter les dbats vers des solutions moyennes, empchant rellement les parties de sexprimer librement. Ce mcanisme amne ds
lors des rsultats qui limitent fortement les possibilits dinnovation, accordant
une faible part linitiative et la confrontation des opinions. Pour viter ce type
de comportement, il est donc essentiel que le nouvel ensemble sappuie sur un
systme dautorit unique clair, savoir dans le cas prsent celui de lentreprise
acheteuse. Ceci ne veut pas dire que lacqureur doit se comporter en conqurant
(bien au contraire). Lacqureur doit simplement garantir une cohrence gnrale
et assurer un cadre la collaboration. De mme, les membres de lentit acquise
218
doivent tre considrs comme une minorit influente disposant sur certains sujets
dune relle lgitimit sur le plan oprationnel.
Respecter les diffrences culturelles et organisationnelles : lintgration

symbiotique pour viter les risques poss par une destruction ventuelle des
ressources spcifiques de lentit acquise doit dmarrer par une action de prvention. Cette action vise prserver les diffrences culturelles et organisationnelles
des deux entits, et plus particulirement celle de lentit acquise. La nouvelle
direction doit en particulier veiller au respect du fonctionnement de chacune des
activits et aux risques de drive pouvant occasionner la perte dhommes cls et
de comptences spcifiques. Ceci passe notamment par une dlimitation des frontires des firmes, afin dviter les risques de concurrence interne. Cette vigilance
concerne galement le traitement des symboles (insignes, logos, couleurs, localisation). La perte de symboles distinctifs peut en effet tre interprte par les
membres de lentreprise acquise comme une marque dempitement et de remise
en cause de leur identit. Elle peut donner lieu des ractions ngatives, en tant
perue comme une volont de lacqureur daffaiblir par des lments visibles le
pouvoir de lorganisation dorigine.
Faire preuve de comprhension, en tant ouvert aux qualits de lautre firme :
dans ce type de dmarche, il est essentiel de dvelopper une comprhension
mutuelle entre les membres des deux organisations, en investissant dans lducation des responsables concerns. Une manire de favoriser cette comprhension
peut consister, au-del des runions de groupe, renforcer la connaissance des
activits des entreprises, en transfrant quelques personnes cls entre les deux
socits. Cette dmarche peut sappliquer aussi bien aux managers des deux entits (dans le cadre de comit de pilotage) qu certains responsables oprationnels
reprsentatifs des mtiers de base de chaque socit. Lobjectif de ces affectations
est de faire connatre des savoir-faire spcifiques qui nauraient pas t identifis
dans la phase de pr-acquisition et de mieux apprcier les perspectives de combinaison de ressources possibles entre les deux organisations. La nouvelle direction
doit pour cela veiller amliorer lapprentissage organisationnel, en facilitant le
transfert de comptences et la diffusion des meilleures pratiques.
Poser un problme dintrt gnral cohrent avec les objectifs et les enjeux de
lacquisition : lintgration symbiotique repose sur un lan, un mouvement sur
lequel doivent se dvelopper des initiatives et une adhsion globale au projet.
Pour y parvenir, il est donc essentiel que la collaboration entre les deux entits,
au-del de lexploitation des synergies oprationnelles, repose sur la rsolution
dun problme dintrt gnral, de nature concerner et donc impliquer lensemble des collaborateurs. Il sagit par consquent de mettre en avant un problme
rel et lgitime qui engage lavenir du nouvel ensemble et par voie de consquence les deux organisations. On peut citer comme problme dintrt gnral,
la perte dun client majeur, la demande dun groupe de clients important ou
encore lentre dun concurrent menaant. Naturellement, ces vnements ne sont
pas toujours prvisibles ni mme souhaitables. Ils illustrent simplement la porte
219

du problme, sur lequel une dynamique de groupe peut se dvelopper et montre
limportance de faire valoir lintrt stratgique du problme qui est pos au
nouvel ensemble.
Officialiser les insuffisances de lacqureur pour rsoudre le problme, afin de
lgitimer lapport lentit acquise 1 : une fois le problme soulev, comme tout
problme complexe, sa rsolution est rarement simple. Face cette situation, il
convient ds lors pour lacqureur dviter la raction naturelle qui consiste
changer et dbattre le problme dans son ensemble, en vue den tirer une solution acceptable par tous. Pourquoi ? Tout simplement parce que cette dmarche va
crer des conditions propices une normalisation des comportements contraire
une dmarche dinnovation. Il faut au contraire, dans ce type de situation, que
lacqureur assume ses responsabilits et donne sa vision de la situation et les
insuffisances releves pour mener bien le projet. Cest en effet cette condition
quune vritable collaboration entre les parties peut tre possible et dboucher sur
des initiatives fortes de la part de lentit acquise. Et cela pour deux raisons : tout
dabord parce que linitiative de lacquis sinsre (ds lors) dans les proccupations de lentreprise acheteuse et est donc lgitime. Dautre part, par ce quelle
permet en cas de dbut de rponse consistante par rapport au problme pos de
sassurer du soutien de la direction et donc de lensemble de lorganisation.
Au-del de ces principes, il convient dadmettre que lintgration de symbiose a
un corollaire, celui daccepter les logiques derreurs voire certains checs durant la
phase de mise en uvre. Dans ce domaine plus que tout autre, lesprit douverture et
la persvrance sont essentiels la russite du projet.
Section
LE MANAGEMENT DES FUSIONS-ACQUISITIONS
Partageant une histoire et des expriences communes, les membres dune organisation ont tendance dvelopper une culture partage, constitutive de la spcificit
de lentreprise. Ces prfrences et ces croyances se traduisent par des attitudes, des
modes de pense, des interactions, des logiques dorganisation et des considrations
stratgiques diffrents. Cette culture dentreprise dpend de la position gographique sur laquelle lentreprise agit ainsi que de la culture du pays dorigine. Elle se
dfinit galement par plusieurs lments lis au cycle de dveloppement de lentreprise et aux attitudes de ses membres dans le contexte du travail (dirigeants, actionnaires, employs).
1. Pour des dveloppements plus prcis sur les rapports entre majorit/minorits au sein des groupes, on peut
consulter larticle de F. Allard-Poesi et O. Meier (2000).
220
Dans le cas de fusions-acquisitions, la notion de culture apparat essentielle dans
lanalyse des chances de succs de lopration. Elle permet en effet de mieux rendre
compte des lments spcifiques chaque entit et des risques poss par des diffrences ou incompatibilits trop prononces. Cest notamment le cas au niveau des
quipes dirigeantes des deux socits fusionnes dans leur faon de grer le dveloppement de leur organisation. Le rapprochement peut en effet crer des diffrences
en termes de paradigme stratgique qui peuvent in fine se rvler dterminantes. On
entend par paradigme stratgique le systme collectif de reprsentation, cest-dire de croyances et dhypothses rpandues dans lorganisation et tenues pour
vraies (Joffre, Koenig, 1992). Le choc entre deux systmes trop loigns peut ds
lors entraner le dpart de certains dirigeants ou cadres de lentreprise acquise refusant linterprtation collective des dcisions de la nouvelle direction.
Ces risques sont dautant plus forts que lacqureur slectionne rarement lentreprise acquise pour ses caractristiques culturelles. Bien souvent, il choisit une cible
pour des motivations stratgiques ou financires, rarement pour des raisons dordre
culturel. Lacqureur dcouvre par consquent cette ralit, une fois lachat ralis.
Cest donc essentiellement en phase dintgration que lacqureur va prendre conscience de la difficult cause par le regroupement dentits de cultures diffrentes.
Repres
Les raisons des problmes culturels

dans les fusions-acquisitions
Plusieurs raisons peuvent tre avances1 pour expliquer le problme des cultures lors de
fusions-acquisitions.
La culture de lentreprise acquise peut difficilement tre supprime

En dpit de lexistence de nouvelles structures et des efforts de renouvellement des quipes, les cultures organisationnelles et professionnelles qui prvalaient avant lacquisition
ne disparaissent pas facilement. Dans bien des cas, elles demeurent souvent prsentes au
sein des entits recomposes. Le systme de croyance des individus, leur faon de penser
ou de ragir face un problme donn seront par consquent imputables la culture de
leur ancienne organisation. Or des expriences rcentes montrent que sil est possible
dagir au niveau du comportement quotidien (respect des rgles, habitudes, usages), il est
en revanche beaucoup plus difficile de modifier le systme de valeur et de rfrence dindividus ayant en commun une mme manire danalyser, dinterprter et dagir. Cette ralit
peut ds lors occasionner de nombreuses perturbations dans le fonctionnement de la
nouvelle organisation, en crant des incomprhensions sur la faon daborder les problmes et la manire de les rsoudre.
1.
Ce paragraphe reprend en partie lanalyse de Meier O. (2000), Gestion et valorisation des diffrences culturelles dans le cas de fusions-acquisitions , Revue Gestion des Ressources Humaines, N 43, p.68-81.
221

La culture de lacquis est souvent perptue par ses membres qui tendent crer un
univers idalis
Les individus vont avoir tendance au cours de leur vie professionnelle garder en mmoire
la priode de leur vie professionnelle dont ils sont le plus fiers et o des manifestations
symboliques positives se sont produites (reconnaissance, gratification). Or bien souvent, la
fusion-acquisition est vcue par les membres de lentreprise acquise comme une injustice
et la sanction dune mauvaise gestion. Les individus auront par consquent tendance
perptuer, mme inconsciemment la priode heureuse , o leur efficacit conomique
tait valorise et rcompense, quitte focaliser ou transformer la ralit en retenant que
les lments positifs de cette priode: perptuation des mythes, des histoires et des actes
positifs. Ce mcanisme va ds lors crer un clivage entre les membres de lentit achete
(qui souhaitent conserver limage dune priode faste avant lacquisition) et les
membres de lentreprise acheteuse (dont lobjectif premier est de transformer la socit
cible des fins de rentabilit et defficacit). Lunivers partir duquel les individus vont
communiquer et identifier ce qui les rapproche, apparat ds lors insurmontable deux
niveaux : opposition en termes dunivers temporels (entre lavant et laprs acquisition)
mais aussi en termes de reprsentations (entre un univers par dfinition idalis et un
univers rel avec son lot quotidien de difficults et de problmes).
La culture de lentit acquise renferme des principes et des valeurs auxquels restent
attachs les membres de lorganisation
Les individus gnralement choisissent librement leur entreprise. Ils ont mme tendance
slectionner une entreprise dont les valeurs sont en accord avec leurs aspirations et visions
professionnelles : notorit de lentreprise, volution de carrire, salaire dembauche, scurit demploi, ambiance et tat desprit, proximit gographique Ils sont donc le plus
souvent lis par un contrat psychologique difficilement rplicable compte-tenu du rapport
spcifique qui existe entre lindividu et son organisation. Or la fusion-acquisition, de par
son mode asymtrique (un acqureur/un acquis) tend rompre ce contrat moral et affectif
au profit dun nouveau systme de valeurs et de rgles qui propose une faon diffrente de
percevoir, de penser et dagir. La remise en question de ce lien, dans le cas dacquisitions ou
fusions, peut donc tre vcue comme la remise en cause de certains principes ou valeurs
au profit dautres, et crer par l mme des tensions de fond, sources de dstabilisation ou
de fuite.
La co-existence durable de cultures diffrentes au sein du mme ensemble prsente par
consquent des risques dacculturation lis la volont des parties en prsence de prserver leur culture organisationnelle. La dimension culturelle constitue donc un enjeu essentiel dans le management des fusions-acquisitions et doit ce titre tre prise en compte si
lon veut limiter les risques frquents de destruction de valeur.
Le succs de la croissance externe passe donc par un management culturel des

entits. Il ncessite galement la prise en compte de limpact psychologique de
lopration sur les membres de lentreprise acquise. En effet, linsertion de
lentreprise achete demande un rel talent de communication, dexplication et de
motivation vis--vis de ceux qui sont directement concerns dans leurs tches quotidiennes par les consquences du rapprochement. Une analyse stratgique, aussi
222
labore soit-elle, suffit rarement pour convaincre. Il y faut aussi des qualits de
pdagogie et de leadership pour rassurer et impliquer le personnel. Russir une
fusion acquisition sur le plan culturel et humain constitue par consquent un pralable la bonne marche des oprations. Or force est de constater que la plupart des
entreprises se focalisent sur la dimension conomique de lintgration au dtriment
de ses aspects culturels et humains. Pourtant, les fusions-acquisitions sont, dans la
majorit des cas, destructrices de valeur, cause de difficults culturelles, sociales et
managriales.
Un projet de fusion-acquisition ne vaut que par la ralisation de ses objectifs en
phase dintgration. Les moyens pour mettre en uvre la politique de croissance
sont multiples et varis et impliquent la prise en compte de la culture des entreprises
et des ractions des employs. Ceci ncessite une implication forte des principaux
responsables du nouvel ensemble lors de la mise en uvre. Car la mise en uvre,
avec tous les alas qui lui sont propres, est sans doute la tche la plus dlicate
mener. Elle demande de la part de lencadrement une aptitude relle prvenir et
grer les difficults culturelles, psychologiques et managriales. Or la rsolution de
ces problmes ne va pas de soi. Il ny a pas dans ce domaine de mthodes universelles. Le succs de la mise en uvre est davantage affaire de principes. Elle repose
avant tout sur la capacit des dirigeants rpondre certains impratifs pour pouvoir
effectivement mettre en uvre la stratgie dcide. Le tableau ci-aprs prcise les
tapes cls indispensables un management culturel et humain efficace, dans le cas
de fusions-acquisitions.
Management culturel et humain : les tapes cls
1. Identifier les risques culturels de lopration
2. Comprendre les diffrents types de conflits et de blocages
3. Dfinir le rle et les missions des dirigeants et de lencadrement dans la gestion de lintgration
4. Reprer les lments symboliques de la socit acquise

5. laborer un plan de communication prcis
6. Organiser le changement en fonction des enjeux
Ces tapes peuvent sappliquer la plupart des oprations de croissance externe.

Elles visent crer les conditions dune mise en uvre centre sur une gestion
matrise du changement qui soit porteuse de sens et comprhensible par tous.
Lapproche cherche ici concilier deux aspects indissociables de lintgration : le
changement oprationnel, celui que lacqureur souhaite introduire et le changement
social que le regroupement ne manquera pas de provoquer et qui est souvent la
source des rsistances les plus fortes.
223

1 Identifier les risques culturels de lopration
1.1 Comment dfinir la culture dune entreprise
Les recherches sur la culture dentreprise sont riches et varies. Elles ont donn
lieu de nombreuses dfinitions. Bien que pertinentes, ces dfinitions nont pas
jusqu prsent permis dtablir des grilles danalyse culturelle susceptibles dtre
utilises dans le cas de politiques dintgration. Or comme le soulignent de
nombreux travaux, changement culturel et politique dintgration sont troitement
lis. Lintgration dune nouvelle entit conduit faire voluer les modes de penses
et dactions des membres des deux organisations. Elle amne galement redfinir
lidentit du nouvel ensemble en fonction des objectifs poursuivis. ce titre, ltude
des cultures dans le cas de fusions-acquisitions est essentielle la comprhension
des processus de changement.
Il est prsent, ci-aprs, une mthode permettant didentifier les cultures existantes
lors de processus de fusion acquisition. Lapproche dveloppe prend appui sur un
travail antrieur (Meier, 1998) men dans le cas de changements post acquisition 1,
ayant conduit llaboration de grilles danalyse culturelle. Les grilles proposes ciaprs comprennent 11 items :
lhistoire,
le mtier,
les valeurs dominantes,
le rfrentiel en termes de dveloppement,
le positionnement face lenvironnement,
les lments didentification et dappartenance,
le type de structure,
le processus de dcision,
le style de management et sources de pouvoir,
la politique des ressources humaines,
le comportement et les attitudes.
1. La grille danalyse culturelle est notamment issue de diffrentes recherches bases sue des travaux relatifs la
culture dentreprise proprement dite, comprenant la dfinition des concepts cls et leur utilisation dans le cas de
relations sociales (Berry, 1983) ou dentreprise (Harrisson, 1972 ; Schein, 1985); des travaux sur la culture et les
processus de changement organisationnel (Laron, Reitter, 1979 ; Reitter, Ramanantsoa, 1985 ; Reitter, 1991 ;
Brown, Starkey, 1994) ; et des recherches mens dans le domaine spcifique des fusions-acquisitions, portant sur
lintgration culturelle et managriale de lentit acquise (Walter, 1985 ; Buono, Bowditch, Lewis, 1985 ;
Datta,1991 ; Duforez, 1995 ; Cartwright, Cooper, 1996).
224
Tableau 7.2 Grille danalyse culturelle
Positionnement face
lenvironnement
Rfrentiel en termes
de Dveloppement
Valeurs dominantes
Mtier
Histoire
Critres
cls
Objectif vis
Dimensions possibles
Reconstituer les principales phases du

dveloppement de lentreprise, travers
ltude de ses principaux dirigeants, de
lvolution de ses structures juridiques, de
ses liens de pouvoir en interne et des
relations quentretient lentreprise avec les
autres firmes du secteur.
vnements, dates, phases cls du

dveloppement, personnalits
marquantes, mythes fondateurs et
lgendes, politique dinvestissement,
politiques de dsengagement, priodes
dembauche et de licenciement.
Connatre les comptences spcifiques de

lentreprise, en tudiant ses savoir-faire
initiaux et ses mtiers davenir.
Appartenance professionnelle, type

dindustrie, technologie et savoir-faire,
type de clientle, moyens et ressources,
systme de production.
Rechercher les fondements sur lesquels

sappuie lentreprise pour lgitimer ses
actions.
Poids relatifs des grandes directions

(technique, commerciale, recherche,
ressources humaines)
Credo/philosophie :
quantitatif vs. qualitatif, orientation
production vs. client, orientation cot vs.
qualit, polyvalence vs spcialisation,
efficience vs. efficacit.
Analyser les prfrences en matire de

stratgie de dveloppement et leurs
principales causes (taille de lentreprise,
pouvoir financier, choix des dirigeants)
Voies de dveloppement: spcialisation,

diversification, intgration amont ou aval,
innovation.
Stratgies concurrentielles : stratgie de
domination par les cots, stratgie de
diffrenciation, stratgie de focalisation.
Modes de dveloppement privilgis
(croissance interne, croissance externe,
alliances, partenariats).
Analyser la position et limage de

lentreprise dans son environnement
conomique et social.
Implantation gographique de lentreprise

et de ses principaux clients, attitude face
aux risques ou opportunits externes,
relations avec les acteurs de
lenvironnement, ractivit face
limprvu, recours la sous-traitance et
aux partenariats, ouverture sur lextrieur,
sensibilit aux valeurs sociales et
socitales (emploi local, thique,
environnement, humanitaire)
225
Reprer les lments qui revtent pour les

membres de lentreprise tudie, une
forme didentification et dappartenance
un groupe social.
Symboles, signes, noms, emblmes,

rfrences historiques, lgendes, insignes,
organisation des bureaux, amnagement
interne, localisation des sites
Identifier la structure de lentreprise sur le

plan de son organisation et de son
fonctionnement.
Statut juridique de lentreprise,

composition du capital, poids des
principaux actionnaires, organigramme,
ligne hirarchique, degr de formalisation,
relations horizontales et relations entitgroupe, degr de spcialisation, niveau de
standardisation des procds de travail,
mode de fonctionnement (pyramidal, en
rseau, en rteau), poids de la
technostructure, des centres oprationnels
et des activits de soutien, mcanismes de
contrle, dintgration, de rgulation et de
coordination, degr de diffrenciation
fonctionnelle, champ de la supervision
tudier les mcanismes de prise de

dcision au sein de lorganisation
Nature des dcisions

(individuelle/collective) rapidit du
processus, fluidit ou rigidit des circuits,
niveau de prparation des dcisions, choix
des critres dapprciation, niveau de
dlgation, systmes de runion
dinformation, de concertation et de
coordination, rglement des conflits, rle
des experts.
Identifier la faon dont la direction de

lentreprise encadre et gre ses employs
et collaborateurs.
Style de direction : paternaliste,

autocratique, dmocratique,
bureaucratique, entrepreneurial,
mercenaire.
Sources du pouvoir: pouvoir de coercition,
pouvoir de gratification, pouvoir
dexpertise, pouvoir statutaire, pouvoir
charismatique
Examiner la faon dont les dirigeants

informent, animent et contrlent leurs
quipes de travail.
Politique de rmunration et de
gratification, gestion des carrires,
politique de recrutement, politique de
formation, profils et comptences
recherchs, style danimation, politique de
communication interne ; critres, outils et
procdures dvaluation, importance des
statuts, relations avec les instances
reprsentatives du personnel.
Politique des
Ressources
Humaines
Style de
anagement et
sources du pouvoir
Processus de
cision
Type de structure
lments
didentification et
dappartenance
Tableau 7.2 Grille danalyse culturelle (...)
226
Comportement
et attitudes
Tableau 7.2 Grille danalyse culturelle (...)

Attachement du personnel, motivations
des employs, engagement personnel et
collectif, adhsion, climat social, taux
dabsentisme, taux de rotation,
importance des conflits et des grves, taux
de syndicalisation, distance sociale,
langage, vocabulaire utilis, tenue
vestimentaire, rites, crmonies, tabous
Reprer les principaux comportements et

attitudes des employs lgard de leur
organisation.
Source : daprs O. Meier (2001)
1.2 Identifier les risques culturels de lopration de fusion ou
dacquisition
Le diagnostic culturel peut constituer un moyen dapprhender la culture dune
entreprise et de cerner les risques de confrontation entre des cultures dorigine diffrente. En effet, la culture dentreprise regroupe de faon cohrente les valeurs et les
croyances communment acceptes par la plupart des membres de lorganisation.
Certaines cultures, par exemple, mettent en avant lesprit entrepreunerial et laction,
alors que dautres privilgient la gestion matrise des risques commerciaux et financiers. Naturellement, ces philosophies ne sont pas exclusives mais elles traduisent la
prfrence des entreprises une ou plusieurs valeurs cls. Lincompatibilit entre
certaines valeurs ou croyances peut ds lors crer de fortes dissonances au sein du
nouvel ensemble.
Parmi les conflits identifis lors de fusions-acquisitions, on peut notamment relever les oppositions suivantes :
Tableau 7.3
Types de conflits
Nature du risque
Culture hirarchique /
participative
Conflits sur la concentration du pouvoir et le niveau de dlgation octroy

aux membres de lorganisation.
Culture centralise /
dcentralise
Conflits sur le mode de fonctionnement et lautonomie accorde aux

units priphriques.
Culture conservatrice /
entrepreneuriale
Conflits sur limportance accorde aux informations nouvelles ou

mergentes.
Conflits sur les questions de crativit et dinnovation
Conflits sur les critres de performance.
Culture procdurire /
informelle
Conflits sur les moyens.

Conflits sur les mcanismes de contrle et de coordination des activits.
Culture gestionnaire /
opportuniste
Conflits sur lhorizon de la politique de croissance.

Conflits sur les critres de performance et la gestion stratgique des
activits.
227

Tableau 7.4
Types de conflits
Dimensions cls
Culture hirarchique /
participative
nombre de niveaux hirarchiques

importance du statut au sein de lorganisation
contrle par supervision directe vs par concertation
pouvoir formel vs influence-leadership
Culture centralise /
dcentralise
degr de concentration du pouvoir

niveau de dlgation
degr dautonomie fonctionnelle
contrle par les systmes de planification vs par les mcanismes du
march
Culture conservatrice /
entrepreneuriale
degr douverture sur lextrieur

poids de lhistoire et de la tradition
degr dinitiative et dautonomie dcisionnelle
degr dinnovation et de crativit
capitalisation de lexprience vs exprimentation
primaut accorde lanciennet versus gestion des comptences
contrle de conformit vs contrle par les rsultats
approche dfensive vs approche exploratoire
degr de tolrance aux risques (incertitude)
degr de mobilit interne et externe
Culture procdurire /
informelle
degr de formalisation
niveau de standardisation des procds de travail vs ajustement mutuel
degr de prcision des objectifs attendus
contrle administratif vs contrle social et culturel
intention explicite des dirigeants vs intuition
Culture gestionnaire /
opportuniste
degr de programmation des actions

niveau de quantification et de contrle
niveau de standardisation des qualifications et des rsultats
niveau dexplicitation des plans et objectifs
importance prise par la rationalit analytique et les valuations
importance accorde la stabilit interne et au respect du rglement
contrle financier vs auto-contrle
stratgie planifie vs stratgie dtermine par lexterne
De manire gnrale, le choc de cultures dans le cas de rapprochements sexerce

trois principaux niveaux :
les conflits au niveau de la structure et des systmes de fonctionnement
(contrle, rmunration, recrutement, motivation, dlgation)
Les structures de lentreprise constituent la fois larchitecture et la substance des
organisations. Elles rvlent gnralement les fondements de lentreprise, ses
priorits, le mode dordonnancement et de gestion des ressources, ainsi que la
nature des responsabilits de chacun au sein de la firme. Quant ltude du fonctionnement, elle permet dapprcier la nature des relations au sein de lorganisa-
228
tion (rapports de subordination, dautorit ou dobissance) et de prendre en
compte la faon dont les responsables agissent et ragissent face certains vnements ou situations (prises de dcision, exploitation courante, rsolution des
conflits) ;
les conflits au niveau du style de management (valeurs, philosophie, pratiques managriales)
Le style de management permet dentrevoir les valeurs cls et les concepts directeurs sur lesquels se fondent les actions de lentreprise. Le choix du style de direction constitue par consquent un acte essentiel dans la gestion du nouvel
ensemble, dans la mesure o il entend donner un certain nombre de points de
repres (rgles) permettant de savoir ce que lon doit faire, ce que lon peut accepter et ce quil faut viter. La dfinition du style de management permet ainsi aux
employs de disposer dun systme de reprage qui les rassure et les stimule. Elle
contribue insuffler une manire dtre et de se comporter, favorisant la mobilisation et limplication des individus dans leur travail ;
les conflits au niveau du mode de lgitimation du pouvoir au sein des entits
(sources du pouvoir)
Selon les entreprises, lexercice du pouvoir peut prendre des formes trs diffrentes. Pour certaines organisations, le pouvoir est troitement li la position hirarchique des acteurs au sein du systme en place. Il prend dans ce cas,
principalement appui sur un systme dautorit formel (statut, niveau hirarchique, dlgation budgtaire) et sur la capacit de lindividu disposer dune
influence coercitive. Dans dautres systmes, le pouvoir de lacteur est davantage
rechercher dans sa capacit matriser certaines ressources (expertise), dans sa
personnalit (charisme) ou dans sa gestion relationnelle. De fait, lors dun rapprochement, la nature diffrente des pouvoirs en prsence peut crer des oppositions
fortes et devenir par l-mme une source de contentieux entre les deux organisations.
2 Comprendre les diffrents types de conflits et de blocages

La plupart des dirigeants de lentreprise acheteuse tendent minimiser limportance des questions sociales et humaines, lorsquils envisagent une opration de
croissance externe, en dpit des risques que celle-ci soulve en phase dintgration.
Le tableau ci-dessous prsente les types de risques les plus frquemment observs
en phase de post-acquisition et leurs principales dimensions. Il met en particulier en
avant les diffrentes ractions possibles des membres de lentit achete aprs une
acquisition, leurs manifestions et les effets quelles provoquent sur la gestion des
relations acqureur-acquis.
229

Tableau 7.5
Ractions type des
membres de lentit
acquise, aprs
acquisition
Manifestations
Individualisation
des comportements
Inquitude
Inscurisation peur de lavenir

Traumatisme perte de repres
Stress et anxit levs
Cristallisation
des points de vues
Incomprhension
Absence de dialogue
Mfiances rciproques (dfiance)
Agacement irritation
Immobilisme
Rsistance passive
Acceptation de faade
Absences dinitiative
dengagement
Participation limite
Problmes de coordination des
activits
Polarisation
Mise avant des

particularismes culturels1
Revendication
(normes, valeurs, croyances) et des

spcificits fonctionnelles
(rmunration)
Effets
Dmobilisation
Absentisme
Turnover
Laissez aller
Fuite de comptences
Dveloppement de la rumeur
Blocages
Clivage eux nous
Tensions blocage social
grves
Climat pesant
Enlisement
Actions diffres
Accumulation du retard
(cf. calendrier)
Dgradation du service au client
(dlais)
Conflits
Confrontations
Conflits culturels et sociaux
Dtrioration du climat
Opposition au systme de valeurs en

place
valuation ngative du systme
dautorit
Insoumission
Rbellion
Attitude hostile
Manque de loyaut
Refus dobissance
Dstructuration
Actes de sabotage
Fautes graves (vols, piratage,
vandalisme)
Dgradation de la qualit globale des
prestations (dtrioration)
Non-respect des rgles et des ordres
1. Aux particularismes culturels lis lhistoire et au vcu des individus au sein de leur entreprise dorigine,
peuvent galement se greffer dautres spcificits culturelles lies la culture du pays o des diffrences
importantes peuvent tre observes entre les deux organisations, en ce qui concerne notamment la nature
des relations des salaris lgard du pouvoir et du travail ainsi que leur tolrance aux risques et lincertitude.
230
Les ractions exposes ci-dessus recouvrent les principaux comportements observs chez les membres de lentit acquise, aprs une fusion-acquisition.
Naturellement, ces risques varient selon lopration 1. Ils nen demeurent pas
moins prsents dans la plupart des cas. Il convient de ce fait de les prvenir par un
traitement adapt.
Ce traitement passe en premier lieu par une meilleure comprhension des rsistances au changement lors de fusions-acquisitions. Il sagit tout dabord dadmettre
cette ralit, en la considrant comme un rflexe naturel de protection lgard de ce
qui nous chappe. Il ny a donc en soi rien de critiquable dans ce type de ractions.
Nanmoins, elles constituent une source de perturbation quil convient de reprer et
matriser. Pour cela, il faut dabord prendre conscience des raisons qui sont
lorigine de ces freins. Le tableau suivant propose de rpartir ces motifs en trois principales catgories.
Tableau 7.6
Principales raisons du refus

de changement postacquisition
Commentaires
Motifs psychologiques
Attitude souvent instinctive et irraisonne, fonde sur la perte de

repres et didentit : crainte de ne plus avoir de prise sur son avenir,
sentiment dabandon, incertitude sur son devenir personnel, crainte
des effets indirects et secondaires de lopration
Motifs professionnels
Attitude souvent lie aux risques de changement au niveau de la

gestion des activits. La fusion acquisition conduit gnralement des
volutions au niveau des mtiers et des priorits de lentreprise. Do
la crainte de ne plus tre comptent, inquitude au niveau des
conditions de travail, peur des licenciements ou remise en cause de
certains avantages professionnels
Motifs politiques
Attitude lie aux nouveaux rapports de force entre les deux entits
regroupes, marqus par la forte domination de lacheteur : crainte de
perdre une partie de son pouvoir, de son positionnement, de son
prestige, de ses marges de manuvres, de ses degrs dinitiative
1. Plusieurs facteurs sont susceptibles de modrer lintensit des risques occasionns par lopration. On
peut notamment citer la proximit des mtiers, la taille relative des entits fusionnes, la performance
antrieure des firmes, la situation conjoncturelle, le contexte pr-achat (acquisition amicale versus hostile,
pression des actionnaires, mdiatisation de lvnement).
231

En dpit de cette ralit, la direction de lentreprise acheteuse se doit de ragir, en
adoptant rapidement des dispositions qui rduisent les marques de refus au changement. Ceci loblige notamment procder dans les plus brefs dlais au rglement
des points suivants : transparence sur les objectifs du nouveau groupe, scurit de
lemploi, possibilit de promotion et de mobilit interne, bnfices et accs des
avantages identiques pour tous les salaris, gestion quilibre des rles et des
responsabilits au sein du nouvel ensemble. Le traitement de la question sociale de
lintgration concerne donc en priorit le sort rserv aux membres de lentreprise
acquise et lgalit dans la rpartition des avantages professionnels. Il sagit de
montrer aux nouveaux arrivants que le contrat psychologique qui les unissait
leur ancienne organisation na pas fondamentalement chang et que le regroupement
contribue amliorer limage de leur entreprise sur le march. Quant aux individus
menacs par des plans de licenciements, il convient dinsister sur les avantages
spcifiques quils retireront de leur dpart en bonne et due forme. Parfois, des
programmes daccompagnement ou de reconversion peuvent contribuer minimiser
limpact social de lopration.
3 Clarifier et prciser le rle des dirigeants

Face des changements aussi importants que les oprations de fusions-acquisitions, la dfinition du rle et des missions des dirigeants et responsables oprationnels constitue une priorit indispensable au succs de lintgration. Il sagit dune
mission difficile qui repose sur la capacit des acteurs rpondre aux inquitudes et
difficults relatives au changement de contexte organisationnel.
Cette tche dlicate peut tre dcompose en diffrentes actions oprationnelles,
savoir :
informer les employs des deux entreprises de lenjeu stratgique de la fusionacquisition (justification conomique de lopration) : lexception de donnes
confidentielles, la ralisation dune manuvre stratgique est faite pour tre
communique, du moins dans ses grandes lignes, lensemble du personnel. Il
sagit notamment dinscrire lopration dans le cadre des volutions de lenvironnement de la firme, en montrant en quoi cette manuvre peut rpondre ses
contraintes et enjeux court et moyen terme. Linformation doit aussi concerner
les responsables oprationnels de lentreprise acheteuse qui nont pas particip
aux ngociations. Il est en effet crucial de les informer et de leur expliquer pourquoi et comment se sont formes les dcisions et quelles en sont les principales
consquences pour lorganisation. Cest de cette manire quil leur sera possible
de rpondre de faon satisfaisante aux craintes suscites par lopration ;
232
rassurer les quipes sur les perspectives dvolutions professionnelles et les
conditions de travail : La communication sur la fusion-acquisition, du fait de ses
consquences humaines et sociales, doit saccompagner de la dsignation de
personnes cls charges de prendre le relais de lintgration dans le domaine
oprationnel. Ces individus ou quipes doivent ainsi tre lcoute des inquitudes des membres de leur service, et proposer des rponses cibles qui tiennent
compte des orientations stratgiques gnrales. Il sagit avant tout de canaliser les
risques danxit et de stress sur un plan local, en sattachant par des rponses
prcises et concrtes viter les rumeurs. Cette dmarche peut mme parfois
contribuer au dveloppement dactions damliorations par une meilleure prise
en compte des effets de lopration sur les individus ;
favoriser le transfert de ressources entre les deux organisations : une tche
essentielle de lencadrement rside galement dans la gestion du transfert de ressources (effectifs, actifs, comptences) entre les socits, afin de favoriser lesprit
dquipe et denclencher les programmes dactions oprationnelles. Il importe ici
aux responsables darbitrer entre la ncessit dagir vite pour atteindre les objectifs fixs et une certaine prudence en ce qui concerne les rsistances au changement et les risques de destruction de valeur (dysfonctionnements, perturbation,
perte de comptences) ;
veiller au maintien des qualits propres de lentreprise acquise qui contribuent
au potentiel de cration de valeur (ressources stratgiques, partenariats existants,
portefeuille clients) : la valorisation dune opration repose en partie sur les
capacits de lentit acquise. Il convient par consquent dviter, par des actions
trop brutales ou insuffisamment diffrencies, de btir une politique de changement global qui occulte la diversit des pratiques culturelles et managriales de
lentit acquise ;
sensibiliser les acteurs sur lmergence dun nouveau groupe commun, en suscitant des actions fdratrices (identit visuelle, gestion de projets, formation
commune, harmonisation des procdures). Une des difficults de lintgration
rside dans la capacit de la Direction crer ladhsion et limplication des
acteurs au nouvel ensemble. Il sagit notamment de parvenir au dveloppement
dactions conjointes susceptibles de faire merger de nouvelles pratiques culturelles et managriales sur lesquelles la plupart des salaris se retrouvent. Cette
mission particulirement difficile raliser demande souvent du temps. Elle
repose gnralement sur diffrentes actions dorigines diverses, comme la production de nouveaux symboles (logos, nom de lentreprise, localisation, mythes,
rites spcifiques), des logiques concrtes dinsertion (stages dintgrations, runions dinformation, groupes de travail) ou le lancement de projets en commun
(nouvelle offre, politique qualit).
233

Pour y parvenir, les dirigeants peuvent mobiliser diffrents outils de pilotage pour
grer dans de bonnes conditions lintgration de lentreprise acquise.
Tableau 7.7
Moyens
Objectifs oprationnels
Modalits pratiques
Justifier auprs du personnel

du bien fond de lopration
et de son intrt stratgique
pour le groupe.
Communication de type descendante,

travers une lettre signe du PDG et
adresse aux membres des deux
organisations.
Rassurer les quipes sur les

modalits de
fonctionnement et le rle de
chacun au sein de la
nouvelle organisation.
Journaux crits et courriers internes

destins informer les services sur les
changements intervenus suite au
rapprochement (informations sur la
nouvelle structure, la redistribution des
rles, les nouvelles pratiques)
Ressentir les inquitudes,

stress ou incomprhensions
du personnel.
Rassurer les quipes sur la
gestion sociale de
lopration.
Dsignation dacteurs cls proches du

terrain, chargs de rpondre en priorit
aux attentes et inquitudes du
personnel, dans le cadre de runions
dchanges ou dentretiens individuels.
Favoriser le transfert de
ressources entre les deux
socits.
Mode de management favorisant

limplication des membres des deux
entits par linformation rciproque au
sein des diffrentes units et la
dlgation de la mise en uvre des
dcisions.
Affectation de
responsables de
lentreprise acquise au
sein du management
dinterfaces
Porter une attention

particulire sur les
comptences cls de
lentreprise acquise et les
risques involontaires de
destruction de valeur.
Association de dirigeants ou
responsables de lentit achete dans les
runions stratgiques ou travaux de
groupe.
Dveloppement dactions
en commun, vecteurs de
sens
Crer un sentiment
dappartenance travers des
actions fdratrices.
Cration de nouveaux symboles, mise en

place dactions dinsertion,
dveloppement de nouveaux projets.
Communication du PDG
comme reprsentant du
nouvel ensemble
Complment
dinformations par la
direction gnrale, la
direction de
communication
interne, la direction RH
Constitution de relais
oprationnels tout au
long de la structure
organisationnelle
Formation dune quipe

dinterface, charge des
relations entre les deux
entits
4 Reprer les lments symboliques de la cible

Dans le cas de fusions-acquisitions, la question des symboles renvoie lidentification dlments (attribut, emblme, insigne) qui voquent par leur forme ou leur
nature une association dides rappelant des lments de la culture de lentreprise.
Or, cette question, dans ce type de rapprochement, prend une rsonance toute particulire, en posant le problme implicite des rapports entre lacqureur et lentit
acquise. En effet, certains lments observables, comme les insignes, logos ou
couleurs risquent dtre tudis attentivement par les membres de lentreprise
234
acquise, comme un moyen pour lacheteur de renforcer son pouvoir au sein de
lorganisation.
Comme le souligne Reitter (1991), les individus peuvent, en fonction de thmes
essentiels leur quilibre social et motionnel (maintien de certains repres, recherche de stabilit, prservation de leur scurit), tre conduits comprendre dune
certaine faon la modification de symboles lors de changements organisationnels. Ils
seront en effet enclins reprer de manire plus ou moins consciente des lments
visibles et descriptibles et les interprter en fonction de ce quils peuvent reprsenter en tant que dsquilibres psychologiques et politiques (Ashforth & Mael, 1989).
La manipulation de certains symboles peut de ce fait tre perue, dans des situations dincertitude leves, comme des signes avant-coureur de changements forts
quil sagit pour lacteur inquiet didentifier et danalyser.
Les individus a priori menacs par le changement (dans le cas prsent, les
membres de lentit achete) risquent donc danalyser les volutions en matire de
symboles de faon positive ou ngative, selon que ces lments renforcent ou affaiblissent limaginaire organisationnel de leur entreprise. Lors de fusions-acquisitions, une attention particulire peut ainsi tre porte au logo (nom, graphisme,
couleur), certains lieux ou vnements qui rappellent les caractristiques culturelles de lune des deux entreprises concernes par la fusion-acquisition. La difficult
de la direction est donc double : elle doit la fois par des symboles visibles acter un
changement fort (la cration dune nouvelle identit), tout en montrant que ce changement ne se fait pas au dtriment de lune des deux socits.
Ainsi, face aux risques dincomprhension, lintgration de lentreprise acquise
peut parfois ncessiter la prservation de symboles cls pouvant revtir pour ses
membres un statut particulier auquel ils restent fortement attachs. liminer certains
symboles, cest en effet courir le risque de voir se dvelopper des ractions hostiles
qui peuvent fortement perturber le processus dintgration de lentit acquise.
Il convient donc pour la direction de tenir compte de cette ralit, en donnant aux
membres de lentreprise achete, des signaux susceptibles de rassurer les acteurs sur
lvolution de la situation. Dans ce domaine, la place accorde aux symboles se
rvle dans bien des cas aussi importantes que le choix de certaines actions oprationnelles, notamment durant les premiers mois de lopration.
Exemple
Un exemple russi de transition peut concerner la dcision de lacheteur BNP, suite lachat
de la socit Paribas, de dfinir rapidement un nouveau logo, pour remplacer le vieux sigle
BNP trs dat des annes 80, en tenant compte de limage de son nouveau partenaire . La
direction a pu ainsi remplir sa double mission : communiquer sur la cration du premier
groupe bancaire national, en intgrant dans la dmarche les deux composantes du nouvel
ensemble (prservation des deux noms avec graphisme nouveau).
235

5 laborer un plan de communication prcis
Avant dinitier la politique dintgration, lentreprise acheteuse doit sinterroger
sur sa politique de communication, en linsrant dans une dmarche globale. Il sagit
en particulier de lier lopration de croissance externe la stratgie de la firme et de
montrer de quelle faon le rapprochement est au service des acteurs du nouvel
ensemble. Le choix de communiquer sur ses choix nest pas une pratique courante
pour la plupart des dirigeants soucieux de prserver la confidentialit de leurs
actions et leurs marges dadaptation. Nanmoins, la difficult convaincre de lintrt des fusions-acquisitions impose un changement de comportement pour pouvoir
lgitimer ses actions. Cest en effet, en faisant valoir leur stratgie que les entreprises peuvent rassurer les marchs financiers et construire une image positive auprs
des diffrentes parties prenantes. Communiquer sur la stratgie a donc un rle essentiel et peut parfois constituer le socle indispensable un sentiment dadhsion au
projet.
La politique de communication vise par consquent sensibiliser les diffrentes
parties prenantes, en favorisant des ractions cognitives, affectives et comportementales lgard de la nouvelle entit. En dautres termes, il sagit pour lacqureur de
susciter des jugements, sentiments et comportements constructifs allant dans le sens
dun dveloppement en commun. Plusieurs actions peuvent tre proposes pour
rendre compte des liens unissant les acteurs concerns et la politique de rapprochement. Une premire dmarche vise noncer la mission gnrale du nouvel ensemble dans un souci de cohrence et de clart. La deuxime consiste reprer les
attentes spcifiques de chaque cible .
Souvent nglige, la formulation de la mission constitue une tape essentielle dans
la communication du nouveau groupe. Celle-ci prcise en une phrase ou deux ce que
le nouvel ensemble entend tre et faire. Elle conduit redfinir la raison dtre de
lentreprise au regard du changement de contexte. La rdaction de la mission est un
exercice extrmement prilleux et rarement vident comme certains voudraient le
croire. Car il amne la nouvelle direction se poser des questions fondamentales
lies son existence et son nouveau rle conomique et social.
En loccurrence, il nexiste pas de dfinition vraiment consacre dans le domaine.
Elle dpend avant tout de la capacit des dirigeants traduire le changement sous
diffrents angles, en sattachant rpondre trois principales interrogations :
qui sommes-nous ? (lidentitaire) ;
que voulons-nous faire ? (le stratgique) ;
comment entendons-nous agir ? (loprationnel).
Plusieurs questions peuvent aider les responsables laborer la mission du
nouveau groupe, en les forant sortir de leurs certitudes et prendre conscience de
cette nouvelle ralit :
236
Tableau 7.8
Questions pour dfinir la mission du nouvel ensemble
La dimension identitaire
En quelles valeurs croyons-nous ?
Quels sont nos signes didentification et de distinction ?
Quelle est notre philosophie gnrale des affaires ?
La dimension stratgique
Quels sont nos mtiers et savoir-faire ?
Quelles politiques de dveloppement suivons-nous ?
Quels sont nos avantages concurrentiels discriminants ?
La dimension oprationnelle
Quel est le systme de management de notre entreprise ?
Quel est son mode de fonctionnement ?
Quels sont nos critres de performance conomique et sociale ?
De manire gnrale, il est souhaitable que la mission du nouveau groupe soit brve
(la brivet renforce limpact), claire (la clart vite les malentendus), stimulante (la
stimulation doit favoriser ladhsion) et ambitieuse (lambition permet de donner une
image du futur porteuse de sens et despoir). Le choix des mots et des formules est
donc primordial et doit traduire des convictions relles et profondes. Limportant est
de trouver un style qui capte lessentiel et qui facilite la communication.
Au-del de la dfinition de la mission, il importe dinformer les diffrents agents

concerns par la fusion-acquisition. En effet, la communication ne concerne pas ici
une catgorie dacteurs mais un ensemble de parties prenantes aux intrts et motivations souvent diffrents. Il est donc impratif que la direction de lentreprise
initiatrice puisse au travers de ses diffrents messages et supports dinformations
rpondre aux attentes de ces acteurs qui peuvent selon les cas influer positivement
ou ngativement sur le processus de dcision et de mise en uvre.
De manire gnrale, la communication post-acquisition entend rpondre trois
principaux objectifs que lon peut dcliner de la manire suivante :
faire prendre conscience des enjeux et de lintrt stratgique de lopration
sur le plan conomique et financier (stade cognitif) : la dimension rationnelle du
discours doit sefforcer de dmontrer que la fusion-acquisition constitue pour les
entreprises regroupes une source potentielle de cration de richesse. Le message
diffus doit donc ici porter sur la qualit de synergies et la production des avantages concurrentiels issus du rapprochement ;
susciter lintrt et ladhsion au projet en montrant les sources potentielles de
croissance pour les salaris des firmes (stade affectif) : la dimension affective
des messages sadresse en premier lieu aux salaris des deux entreprises fusionnes. Elle vise avant tout montrer le rle bnfique du rapprochement dun point
237

de vue social, en tant que cration dune entit forte et durable capable de rsister
aux incertitudes et alas. Elle entend galement construire son discours autour du
sentiment de fiert et de puissance que procure la naissance dun nouveau
groupe ;
crer un climat ouvert et coopratif fond sur la confiance, le respect et la
loyaut lgard des partenaires de la nouvelle organisation (stade
comportemental) : la dimension comportementale sadresse aux acteurs internes
et externes de la nouvelle organisation. Elle sattache maintenir le lien de
confiance et destime qui unissait ces acteur et les entreprises initialement distinctes. Il sagit ici la fois dassurer la continuit, tout en montrant les valeurs positives que reprsente le nouvel ensemble en termes par exemple de scurit ou
dexigences professionnelles.
Ces objectifs trouvent une expression plus ou marque selon la nature des cibles
en prsence. En effet, la direction de lentreprise acheteuse se doit avant tout de
rpondre aux proccupations de cinq groupes dacteurs bien distincts, sensibles
des messages diffrencis tant sur le plan du contenu que de la forme utilise :
les actionnaires : face lannonce dune opration de croissance externe, les
diffrentes parties concernes par le dveloppement de lentreprise, vont trs vite
ragir la nouvelle donne propose et voir les implications du changement pour
leur propre positionnement. Cest en particulier le cas des actionnaires et analystes financiers qui vont sinterroger sur le bien fond de lopration et la justification du prix dachat. Leur proccupation tourne principalement autour du temps
ncessaire pour que linvestissement puisse produire les effets escompts,
lorsquil en produit. Le cur du message consiste convaincre la communaut
financire que lacqureur peut en sunissant avec lentreprise acquise crer de la
valeur. Ceci ncessite de la part de lacqureur dargumenter sur les synergies
possibles, la rentabilit attendue et sur sa capacit grer les perspectives de
croissance ;
les clients : les clients constituent une richesse prcieuse qui peut lors de changements importants tre perdue, si la nouvelle direction naccorde pas un soin attentif rassurer sa clientle sur la continuit de la relation et rduire les
dysfonctionnements occasionnes par le regroupement. En effet, les clients occupent une place particulire et doivent ce titre faire lobjet dune attention accrue
lors de la phase de transition. Les risques de perte de clients, lors de rapprochements insuffisamment expliqus, sont courants et gnralement difficiles matriser sur le court terme 1. Il est par consquent essentiel que le management limite
ces risques, en veillant rsoudre certains retards lis la fusion-acquisition
(manque dinformations, absence de relais, changement de responsables). La
1. Selon le cabinet Bain & Company (janvier 1999), la perte de clients est souvent importante lors dune
fusion, comme le montre le cas de la fusion entre UBS/SBC (banques suisses), o 14 000 clients ont t
perdus dans les deux premiers mois suivant lannonce du rapprochement. Paralllement, la banque concurrente Basler Kantonalbank a vu le nombre de ses clients augmenter de 100 nouveaux par jour.
238
gestion des clients constitue, de ce fait, une priorit absolue face la tentation de
nombreux concurrents de profiter de la priode de transition pour capter de nouvelles parts de march ;
les fournisseurs : les fournisseurs de lentreprise rcemment acquise (ceux de
lacheteur tant a priori plus labri) peuvent tre inquiets du changement
dautorit au sein de leur entreprise cliente. La fusion-acquisition peut notamment remettre en question les contrats existants et modifier le systme de relations qui prvalait avant lopration (changement de prestataires, hirarchisation
diffrente des priorits, rengociation des conditions commerciales). Il est
donc essentiel pour la nouvelle direction dinsrer les fournisseurs dans la stratgie du nouveau groupe, en les prsentant comme des partenaires privilgis ;
les membres de lentit acquise : Les oprations de croissance externe constituent un puissant moyen de transformation des firmes, conduisant bien souvent
redfinir les activits et modifier les systmes dorganisation existants. La
fusion-acquisition peut ds lors provoquer chez les employs de lentreprise
acquise des ractions de stress et danxit et le dveloppement dattitudes ngatives lencontre de la nouvelle direction, par le biais dun manque de loyaut,
dabsence dengagement ou de rsistances face aux changements proposs. La
communication a donc ici un rle essentiel visant rassurer les quipes. En effet,
il ny a rien de plus dramatique pour les salaris que de se faire une ide du
regroupement par le biais des mdias, sans disposer de toute linformation et avec
une vision souvent tronque de la ralit. La communication doit par consquent
servir expliquer aux salaris les lignes daction durables que la nouvelle entit
se fixe pour amliorer la situation conomique et sociale du groupe ;
les managers et responsables oprationnels de lentreprise acheteuse : les
cadres oprationnels sont rarement impliqus dans les ngociations avec lentit
cible et ont par consquent des difficults connatre prcisment les enjeux de
lopration et les orientations suivre une fois lachat ralis. Ils sont donc peu
mme de rpondre de faon convaincante aux attentes des salaris, en ce qui concerne dventuels licenciements, la restructuration des services ou les grilles de
rmunration. Leur crdibilit sen trouve affaiblie et risque daugmenter le climat dinquitude et de doute qui entoure lannonce de la fusion. Il est par consquent essentiel de pouvoir trs rapidement les impliquer dans les choix dfinis,
pour quils soient en mesure de rpondre aux interrogations des employs de
manire claire et cohrente.
Pour chacune des cibles , une gestion de communication spcifique doit ainsi
tre mise en place, tant sur le plan du contenu du message que des moyens utiliss
(au-del des informations gnrales sur la mission du nouvel ensemble et ses orientations). Il est propos un recensement des principaux points aborder lors dune
politique de communication post-acquisition.
239

Tableau 7.9
Contenu des messages
Actionnaires
synergie entre activits (degr de cohrence)

rentabilit des capitaux propres
ratios des cots
perspectives de croissance (PM, nouveaux produits)
Clients
continuit de la relation
politique de prix
maintien des pratiques commerciales en vigueur
respect des dlais de livraison
Fournisseurs
continuit de la relation
politique dachat (conditions)
maintien des pratiques commerciales en vigueur
respect des paiements
Membres Entit acquise
prservation des emplois

grilles de rmunration
statuts
affectation des postes et des responsabilits
transfert des effectifs
nouveau style de management et mthodes de travail
Managers et responsables
Entreprise acheteuse
calendrier/planning de lintgration
objectifs quantitatifs et qualitatifs poursuivis
tendue des responsabilits
La communication peut galement concerner dautres acteurs qui nont pas t

jusquici abords et qui peuvent dans certains cas avoir un rle important jouer
pour le devenir du nouvel ensemble. On peut notamment citer deux types dacteurs
conomiques, savoir :
les acteurs politiques locaux : penser que les seuls partenaires prendre en considration dans une opration de ce type sont les investisseurs, les partenaires
professionnels et les employs directement concerns est certainement une erreur.
Car londe de choc du au rapprochement stend bien au-del des frontires de
lentreprise. Elle touche, pour des raisons et des degrs divers, non seulement
lensemble des parties prenantes mais aussi la population et les lus locaux,
lenvironnement conomique et social, donc ladministration prfectorale et les
personnalits politiques. En effet, la fusion-acquisition peut gnrer des risques
importants de licenciements sur le plan local. Il importe par consquent de procder un reprage prcis des acteurs mis en jeu, danticiper leurs ractions probables et les interactions qui risquent de stablir entre eux ;
la presse et autres mdias : la gestion de cette cible nest nullement ngliger
dans la communication du nouvel ensemble. En effet, la presse conomique et
professionnelle tend fortement mdiatiser les oprations de croissance externe,
en provoquant toutes formes de commentaires et danalyses qui viennent alimen-
240
ter les rumeurs au sujet de lopration. La presse fait mme parfois appel lenvironnement professionnel de lentreprise clients, fournisseurs, partenaires pour
avoir leurs impressions personnelles sur lopration. Face ces investigations, il
est donc essentiel que la direction de lentreprise acheteuse soit minutieusement
prpare traiter des demandes souvent dlicates qui peuvent perturber les dcisions. La difficult rside pour lacheteur se justifier avant mme davoir agi, en
devant rpondre des questions qui renvoient bien souvent des choix stratgiques confidentiels.
6 Organiser le changement en fonction des enjeux

6.1 Les questions se poser
La rponse certaines questions peut contribuer mieux grer ce type de

situations.
Quelle est la mission du nouvel ensemble sur laquelle peuvent se fdrer les
membres des deux organisations ?
La rponse cette question permet de donner une vision de cohrence au nouvel
ensemble, essentielle pour que les membres de chaque entit puissent voir un
intrt collaborer et continuer dans ce nouveau contexte organisationnel. Il
sagit en particulier de montrer en quoi lunion des entits place objectivement le
nouvel ensemble en situation favorable par rapport ses principaux concurrents.
En effet, la perception du rapprochement va rarement de soi pour les employs
des deux socits. Il apparat dans bien des cas difficile de justifier la fusionacquisition pour des raisons uniquement de ralisme conomique ou dopportunits. La fusion-acquisition doit donc tre ressentie comme un enjeu vital pour les
deux entits concernes. Il sagit avant tout de montrer que le regroupement constitue la condition ncessaire au maintien ou au dveloppement des activits. Une
des manires de procder peut tre de justifier cette initiative par rapport aux
menaces de concurrents et den montrer les bnfices sur le plan conomique. On
peut ainsi btir largumentation de lunion autour de quatre principaux points :
une situation critique, une menace extrieure, le besoin de lautre, une comptition interne rduite. La combinaison de ces quatre lments constitue en effet un
moyen efficace de dpasser les diffrences de points de vues, en faisant valoir
lintrt gnral et le souci de cohsion sociale.
Sur quoi est fond le potentiel de cration de valeur ? Quelle est la nature des
interdpendances ncessaires la ralisation des objectifs stratgiques ?
Avant dentreprendre la politique dintgration, lacheteur doit sinterroger sur la
manire dont il va concrtiser le potentiel de cration de valeur du nouvel ensemble. Il sagit en particulier dapprcier ltroitesse des liens ncessaires pour
241

atteindre les objectifs. De la rponse cette question dpend le niveau dintgration de lentit achete. Or une telle rponse peut difficilement tre donne avant
la ralisation effective de la fusion-acquisition. Il est dans bien des cas ncessaire
dexprimenter sur le terrain la ralit du potentiel et les conditions de faisabilit.
De faon gnrale, on peut distinguer diffrentes situations possibles :
la cration de valeur fonde sur des liens organisationnels forts avec labsorption complte de lentit acquise dans une logique dconomies dchelle ou de
fournisseur de ressources intgr ;
la cration de valeur base sur des changes de savoir-faire rciproques entre
les deux organisations, dans une logique de complmentarits ou dinnovation ;
la cration de valeur axe principalement sur une gestion autonome et optimise des activits des deux entits.
En fonction de ces scnarios, la configuration du nouvel ensemble peut fortement
varier dune opration lautre. Des ajustements plus ou moins importants
peuvent galement provenir des diffrences culturelles entre les deux socits et
de leur rle dans le cadre de la valorisation de lopration.
Quelles sont les pratiques culturelles et organisationnelles qui existaient au
sein de lentit acquise et dont la prservation ne remet pas en cause les
objectifs du nouvel ensemble et peut au contraire crer une dynamique
positive ?
La rponse cette question dpend principalement de trois paramtres. Le
premier paramtre conduit sinterroger sur le degr dautonomie culturelle
accord lentit acquise pour prserver sa capacit produire de la valeur. En
effet, les diffrences culturelles peuvent selon les cas tre une opportunit ou au
contraire un handicap pour lentreprise acheteuse. Tout dpend donc des motifs
de lopration et des spcificits de lentreprise acquise. Une fusion-acquisition
initie pour des raisons dconomies de cots ou de pouvoir de march ne ncessite pas un besoin lev de diffrenciation. Linterdpendance stratgique est
base essentiellement sur la recherche dun effet de taille. En revanche, dans le
cas dun rapprochement ax sur linnovation, la diversit des cultures peut tre un
lment dterminant. Elle permet de crer des combinaisons de ressources cratrices de valeur, en dveloppant des solutions originales fondes sur les qualits
propres des deux entits. Or il arrive souvent que les qualits de lentreprise soient
troitement lies lexistence de ressources stratgiques locales bases sur un
contexte organisationnel spcifique (histoire, localisation particulire, individus
cls, savoir-faire tacite). La question du maintien des diffrences culturelles doit
par consquent tre analyse au regard des enjeux de lopration et de la conservation des atouts des deux firmes.
Le deuxime paramtre vise prendre en compte les ractions de type motionnel
difficilement contrlables, o lexacerbation des passions prend le pas sur une
analyse rationnelle de la situation. Il arrive en effet frquemment que dans le cas
de fusions-acquisitions, des groupes dindividus vivent trs mal la remise en
242
cause de leur culture dorigine, notamment lorsque ce changement saccompagne
dun climat de conqute ou de domination culturelle. Cette impression peut ds
lors provoquer de violentes ractions difficiles matriser. Ceci est notamment
vrai dans le cas dun fort attachement du personnel leur entreprise dorigine.
Le dernier paramtre entend viter lcueil frquent, consistant remplacer les
pratiques de lacquis, sans tenir compte des expriences de lautre firme. Cette
arrogance managriale peut en effet occulter certaines forces de lentit acquise
utiles pour le dveloppement du nouvel ensemble. En effet, des socits mme
plus petites et parfois moins connues, achetes pour leurs comptences spcifiques (transfert de ressources) peuvent galement, sans que cela ait t forcment
prvu par lacheteur, insuffler un nouveau souffle la maison mre, en laidant
se repositionner sur certains marchs et se renouveler. Ce fut par exemple le cas
lorsque IBM acheta Lotus pour ses comptences en logiciels de rseaux pour
ordinateurs de bureau. Cette acquisition lui permit aussi par lapport de nouvelles
quipes de se rorienter vers les nouvelles technologies de linformation (internet). En fonction des qualits de la socit achete et des orientations de lacqureur, la prservation des pratiques de lacquis peut prendre un aspect transitoire ou
linverse correspondre un choix permanent.
6.2 Les moyens dactions
Une des actions essentielles raliser, lors dun rapprochement, concerne le dveloppement des interactions entre les membres des deux socits regroupes. De cette
action dcoulent gnralement une meilleure connaissance de lautre, la confiance
rciproque et le dveloppement de projets en commun. Compte-tenu de la difficult
de la tche, les systmes dinteractions mis en place peuvent remplir trois principaux
rles :
un rle de coordination et de contrle : une fois le rapprochement effectu, la
hirarchie reste gnralement le principal mode de coordination. Elle permet de
dfinir les objectifs, dallouer les ressources et dexercer un contrle sur les activits. Gnralement, la coordination hirarchique sappuie sur des mcanismes de
circulation de linformation. Ces mcanismes vont de la simple procdure des
systmes plus labors de planification et de contrle. Ils visent avant tout rguler et harmoniser les pratiques managriales entre les deux socits dans un
souci de cohrence et defficacit. Ce rle est souvent indispensable pour permettre une circulation optimale de linformation et une gestion homogne des activits. Il constitue souvent un pralable la ralisation des objectifs stratgiques.
Mais les relations hirarchiques ne suffisent pas au bon fonctionnement de lorganisation. Elles doivent tre compltes par des mcanismes favorisant les relations entre les deux socits. Dans ce cas, le systme dinteractions porte sur la
mise en place de groupes de travail ou de projets chargs de coordonner certaines
243

actions conjointes. Il sagit notamment de compenser limportance de la ligne
hirarchique par la recherche de mobilit et dajustements mutuels au sein des
quipes ;
un rle de comprhension mutuelle : il sagit ici de contribuer sortir du
clivage entre les absorbants et les absorbs, en parvenant une meilleure comprhension de lautre. La visite de sites, les sminaires dintgration, les runions
dinformation et de rencontres sont des moyens parmi dautres, pour atteindre ces
objectifs. Ces changes revtent essentiellement une dimension relationnelle. Ils
visent crer un sentiment dappartenance, en jetant les bases dune identification
commune un mme groupe. Difficile raliser court terme, cet objectif nen
demeure pas moins primordial. Lacqureur doit en effet viter les rancurs, les
sentiments dinjustice qui prvalent gnralement dans ce type de situations. Il
doit au contraire crer un climat de confiance favorable la coopration ;
un rle dchanges, crateur de sens et dactions : ce rle est au cur de la
justification conomique de lopration, notamment lorsque la fusion-acquisition
porte sur des liens stratgiques troits entre les deux socits. La difficult rside
ici dans larbitrage entre lmergent et le dlibr. Il sagit la fois de contribuer
organiser des liens forts et constructifs, tout en veillant garantir lesprit
dinitiative et la crativit. Cette prcaution est dautant plus importante que le
rapprochement effectif peut dans certains cas tre une source de surprise pour
lacqureur. Cest pourquoi cette logique dchanges peut demander du temps et
ncessiter parfois des logiques dessais et derreurs, dont les faibles rsultats
court terme peuvent laisser entrevoir une issue positive. Encore faut-il convaincre
les nombreux investisseurs du bien fond de cette dmarche. La question du
temps est en effet au centre de la russite de ce type dinteractions.
244
Lessentiel
Le style dintgration dune cible dpend avant tout des intentions stratgiques de lacqureur et des spcificits de lentit acquise. Il existe trois principaux modes dintgration
possibles : lintgration par prservation, lintgration par rationalisation et lintgration
de type symbiotique.
Modalits de
lintgration
Contexte et motifs stratgiques de lopration

de fusions-acquisitions
Enjeux
Exploration de domaines nouveaux ou porteurs
Intgration par
prservation
Justification
Diversification des risques pour lentreprise
Politique
Rentabiliser des activits mres par le financement dactivits nouvelles
Contexte
mergence de nouveaux mtiers
Apparition de technologies nouvelles
Enjeux
Exploitation des synergies oprationnelles
Intgration par
rationalisation
Justification
Recherche deffets de taille et ralisation dconomies dchelle
ou de champ
Politique
Rechercher des socits aux activits connexes ou similaires
Contexte
Menace de concurrents directs sur un march en voie de concentration ou
de globalisation
Enjeux
Renouvellement des comptences cls de lentreprise
Intgration
de type
symbiotique
Justification
Recherche davantages nouveaux et distinctifs
Politique
Rechercher des entreprises susceptibles de dvelopper des innovations
conjointes
Contexte
Contexte de survie ou de changements rapides permanents ncessitant un
renouvellement des pratiques managriales et commerciales.
245
Chapitre
Les erreurs
managriales
viter
ne des explications possibles aux rsultats dcevants de nombreuses

fusions-acquisitions (hormis les erreurs stratgiques et les problmes culturels) peut tre recherche dans le type derreurs frquemment commises par la direction de lentreprise initiatrice du projet, sur le plan cognitif et comportemental. Ce
type de drives peut concerner toutes les phases du processus de croissance, de la
prparation de lopration sa mise en uvre. Face des situations complexes et
incertaines, la direction de lentreprise peut tre amene recourir une multitude
dheuristiques et de biais cognitifs pour slectionner et interprter les informations
disposition.
En dpit de leur utilit, ces heuristiques et biais peuvent se rvler errons et
conduire des stratgies cognitives abusives, donnant lieu au dveloppement
dactions dviantes chez le dirigeant. Selon Tversky et Kahneman (1974), une
heuristique est une stratgie cognitive simplifie utilise pour conomiser du temps
qui permet de faire des infrences acceptables pour lindividu, mme si elles
peuvent savrer fausses (car non valides dun point de vue logico-dductif). Selon
ces auteurs, les heuristiques sont donc susceptibles de gnrer des biais dans lesprit
des dirigeants et peuvent par consquent tre considres comme des sources potentielles de biais.
Il est propos une synthse des principales erreurs commises par les dirigeants de
lentreprise acheteuse dans les domaines de la prise de dcision et de la politique de
mise en uvre. Le travail propos 1 vise rpondre deux questions :
1. Ce travail prend appui sur une analyse de 14 oprations de fusions-acquisitions ralises
avec M. Barabel. Voir Barabel M. et Meier O. (2002 a) et b)).
Mon-
247

quels sont les piges viter pour permettre un rapprochement russi ?
quelles sont les consquences de ces drives sur la gestion de lopration ?
Section 1
Les erreurs viter durant la phase de prparation
Section 2
Les erreurs viter durant la phase de ngociation
Section 3
Les erreurs viter durant la phase dintgration
Section
LES ERREURS VITER DURANT LA PHASE DE

PRPARATION
La phase de prparation joue un rle fondamental dans le choix et la slection des

options stratgiques de lentreprise. Face de tels enjeux, la direction de lentreprise
peut dvelopper un certain nombre derreurs lies la justification de la manuvre
retenue. Les erreurs releves ont trs souvent comme origine un recueil dinformations limit et des insuffisances dans le traitement des donnes collectes. Parmi les
erreurs danalyse et de jugement mises par la direction, il est possible didentifier
quatre principaux piges viter pour prparer dans de bonnes conditions le rapprochement. chaque erreur est associe un type de risque pouvant nuire lefficacit
de lopration.
1 La focalisation sur une cible

Une des erreurs particulirement rpandues lors de fusions-acquisitions consiste
pour le dirigeant se focaliser, avant le lancement du processus, sur une entreprise
cible qui semble correspondre au profil du candidat idal. Au lieu de comparer
rationnellement cette entreprise avec les autres solutions disposition (autres candidatures), le dirigeant va avoir tendance limiter le recueil dinformations et rechercher en priorit les informations de type confirmatoire. Il va ainsi exagrer les
avantages de la solution prfre a priori et chercher dvaloriser les approches
alternatives.
Cette focalisation peut tre lie aux conditions du march (opportunits saisir,
affaire apporte par une banque conseil), une proximit perue sur quelques caractristiques similaires (mme mtier, secteurs proches, taille comparable), voire
dans certains cas des motivations personnelles (achat de prestige, valorisation de
limage sociale, etc.). La focalisation sur une cible prfre dentre conduit la
direction liminer des alternatives parfois crdibles et minimiser les inconvnients de la solution retenue en premire intention. Le risque est alors dopter pour
248

une cible choisie qui ne soit pas en accord avec les intrts stratgiques de lentreprise acheteuse.
Il est par consquent important pour linitiateur dun projet de fusion-acquisition
de couvrir le champ des possibilits en termes de cibles potentielles et de voir de
quelle manire la cible retenue rpond aux enjeux stratgiques de lentreprise. Cest
pourquoi, avant de dmarrer la recherche de la cible, lentreprise initiatrice doit
redfinir prcisment sa stratgie. Cette rflexion pralable doit en effet lui permettre danalyser ses rels besoins en matire de dveloppement, en prcisant le profil
de la cible par rapport des critres objectifs, en vitant (si possible) toute forme da
priori. Ce travail doit notamment contribuer dissocier lattrait de la cible (image de
marque, positionnement, notorit) et son intrt stratgique pour lentreprise initiatrice du projet (opportunits nouvelles, avantages spcifiques de lopration). Il
sagit en particulier de mettre en place une procdure dvaluation axe sur la rentabilit de lopration et les opportunits de croissance. Cette procdure doit contribuer mieux apprcier la comptabilit stratgique des entits (intrts convergents,
complmentarits) et mesurer les risques dun rapprochement en termes
dinvestissements, dasymtrie dinformations et de cot de mise en uvre.
2 Limitation de la concurrence
Les dirigeants de lentreprise acheteuse peuvent tre tents de sengager dans une
opration de fusion-acquisition, suite aux actions ralises par lun des concurrents.
La proximit perue entre les deux entreprises a parfois comme consquence
damener une direction entreprendre une fusion-acquisition par imitation, en transposant une manuvre observe chez un concurrent son propre cas, indpendamment des spcificits de chacune des entreprises.
En effet, suite une opration de croissance externe dun rival, le dirigeant de
lentreprise peut tre amen appliquer une politique comparable, en ralisant son
tour une opration du mme type, sans forcment tenir compte de ses caractristiques conomiques (position sur le march, image, rputation), organisationnelles
(taille, structure, mode de fonctionnement) et culturelles (styles de management et
de dcision) et des particularits de lopration envisage (situation conjoncturelle,
nature de la cible, conditions financires).
En procdant ainsi, le dirigeant de lentreprise initiatrice peut tre conduit appliquer une dmarche un nouveau contexte dcisionnel, sans intgrer les phnomnes
de temporalit et des caractristiques propres aux diffrents vnements. Cette
tentation peut ds lors ouvrir la voie des logiques nouvelles qui peuvent in fine se
rvler de nature diffrente ou plus complexe traiter. En particulier, ce procd
peut amener le PDG de lentreprise faire des choix errons, pouvant remettre en
question la cohrence stratgique du groupe, tant sur le plan interne (incomprhension des quipes, problmes de synergies) quexterne (absence de visibilit, rticence des partenaires). Il y a donc un rel risque pour lentreprise de crer des
249

dysfonctionnements organisationnels et de dtriorer son image et son positionnement.
Par consquent, si limitation constitue une raction naturelle, elle nentrane pas
ncessairement des rsultats probants, principalement en raison dune proximit
perceptuelle qui peut savrer dans certains cas trompeuse pour les acteurs concerns. Ce risque est dautant plus accru aujourdhui avec la frquence des rorientations stratgiques, qui peut profondment modifier les positions stratgiques et la
nature des champs concurrentiels.
En effet, auparavant, lanalyse dun march pouvait se construire sur des bases
claires qui permettaient de justifier que laction dun concurrent donne lieu des
ractions voisines, compte-tenu de la similarit des intrts stratgiques. Or,
aujourdhui, un concurrent peut, en fonction de nouveaux choix stratgiques, se
transformer rapidement en non concurrent et prendre mme parfois la forme dun
alli. La qualification de concurrent nest donc pas permanente. Elle peut voluer au
cours du temps et par l mme modifier la nature des liens entre deux anciens
concurrents (voir Vivendi et Suez-Lyonnaise).
Face un concurrent qui affirme des choix en termes de dveloppement, il
convient par consquent de redfinir son propre mtier et ses avantages concurrentiels, en veillant reprciser la qualification entreprise concurrente en fonction
des nouveaux choix de ses rivaux.
3 Labsence de remise en cause

Lors doprations de croissance externe, lquipe de direction peut avoir tendance,
partir des premires informations collectes, formaliser une stratgie et des
objectifs qui vont dfinir son cadre initial danalyse.
Or, trs souvent, ce construit constitue pour les dirigeants un instrument scurisant, leur permettant de baliser la complexit de leur environnement. Le cadre
danalyse initial peut ainsi devenir un rfrent fiable sur lequel ils peuvent sappuyer
pour mener bien leurs actions. Mais cette rfrence peut, dans certains cas, dpasser le stade du rfrent pour devenir progressivement un instrument de certitude
auquel le dcideur sattache quelque soient les vnements (logique dancrage
cognitif).
Or, le processus de prise de dcision li une fusion ou acquisition est trs souvent
caractris par un environnement turbulent en constante volution, o de nombreux
vnements difficilement prvisibles (nouveau concurrent, contraintes rglementaires, innovations technologiques) surviennent. Ces multiples variations du
contexte dcisionnel imposent, par consquent, au dirigeant, de veiller une concordance permanente entre sa stratgie de croissance et les caractristiques de lenvironnement que lattachement excessif au diagnostic initial ne permet pas de raliser.
250

En effet, le cadre danalyse pralable peut donner limpression de disposer de repres stables, en crant un faux sentiment de scurit qui limite les capacits de raction des informations nouvelles.
Il y a ds lors un risque, pour le futur acqureur, de ne pas rexaminer (attentivement) les motifs initiaux de sa politique de croissance, en dpit dinformations
venant remettre en cause la pertinence et lintrt stratgique du projet. Lattachement excessif au cadre initial danalyse peut ainsi conduire lacheteur opter pour
une opration dacquisition, ne correspondant plus au nouveau contexte.
Face de tels risques, il convient donc de mettre en place une dmarche qui
permette de prciser, chaque point cl du processus, les orientations possibles en
fonction des alas et de la conjoncture, en intgrant les options disposition: option
de croissance, option combine, option de consolidation ou encore option dabandon. Le recours loption dachat, en confrant le droit daugmenter sa participation
une date ultrieure (sans obligation dachat), peut, sur ce plan, constituer un mode
de dveloppement intressant, linstar de laction mene par le groupe Preussag
lencontre du voyagiste Nouvelles Frontires.
4 La confiance excessive accorde aux experts

Trs souvent, le choix de recourir une fusion-acquisition est le fruit dune dcision prise sous la pression dintervenants externes 1. Si les dcideurs font appel aux
experts, cest gnralement pour pouvoir disposer danalyses professionnelles qui
sappuient sur des informations prcises et fiables. Avec de tels soutiens, les dirigeants ont ainsi limpression de matriser les risques associs lopration.
Or dans le cas doprations de croissance externe, le recours aux experts nest
pas exempt de risques :
par exemple, certaines banques dinvestissement tendent promouvoir des modles dvaluation qui sont couramment la mode, plutt que ceux bass sur la
comprhension dune entreprise et de ses besoins. De ce fait, il peut arriver que
des clients dune banque payent le mme type de prime. De mme, les banquiers
daffaires sont pays la commission qui reste fixe quelle que soit la dure du
processus dachat. Ces derniers peuvent alors dcider de raccourcir cette dure,
laissant de ct des problmes importants de lopration. Ces risques sont
dautant plus levs que les experts sont rmunrs sur la ralisation du deal
(achat) et non sur sa performance future ;
1. Blanchot et al. (1999) mettent en avant limportance du recours (des dirigeants) un conseil externe
pour rechercher une cible dans sept oprations dacquisition sur dix.
251

les experts peuvent galement tre enclins privilgier le caractre commercial
de la relation (gestion de la clientle) la justesse de leurs analyses, en proposant
des recommandations allant dans le sens des desirata du client ;
de plus, les experts qui interviennent dans le processus de fusion-acquisition sont,
la plupart du temps, des financiers et des avocats. Le processus de prise de dcision peut donc accorder la priorit aux critres quantitatifs et la dimension technique de lopration au dtriment des facteurs sociaux, culturels et humains qui
sont pourtant des facteurs dchecs ultrieurs de ce type dopration ;
enfin, lintervention de plusieurs experts de disciplines diffrentes peut conduire
une division spcialise du travail. Or, des recherches attestent de la forte corrlation entre la spcialit exerce par lindividu et la nature du problme identifi.
Le dirigeant peut donc avoir des difficults intgrer ces diffrentes perspectives,
compte-tenu de leur caractre htrogne. Il en ressort une vision fragmente de
lopration qui nuit ainsi une formulation cohrente des choix stratgiques.
La question des experts pose, par consquent, le problme de la rpartition des
rles en matire de dcision. De faon pratique, il convient de cerner et de dlimiter
la fonction des experts, en leur accordant un rle doutil daide la dcision. En
aucun cas, les dirigeants ne doivent leur dlguer la prise de dcision finale qui reste
leur prrogative. Ceci est dautant plus important que les retombes de lopration
leur seront systmatiquement imputes. Les dirigeants doivent par consquent
sattacher garder vis--vis des experts un regard critique, en contrlant notamment
les risques dopportunisme.
Section
LES ERREURS VITER DURANT LA PHASE

DE NGOCIATION
La phase de ngociation constitue la premire phase relle de rapprochement

des deux entits, avant que ne sopre de manire formelle la fusion-acquisition. On
entend, par ngociation, la relation de face face entre un acheteur potentiel et une
cible en rapport de dpendance et de pouvoir, la recherche par des adaptations rciproques dun arrangement permettant de conclure lopration en rduisant les divergences. Vu limportance des enjeux, cette phase est donc souvent lobjet dattention
particulire et peut parfois conduire des erreurs importantes, notamment chez
linitiateur du projet.
Lune des principales erreurs est de vouloir trop bien faire, pour empcher tout
blocage ou rupture dans les ngociations. Ceci peut conduire lentreprise refuser la
confrontation, en vitant les lments pouvant remettre en question le projet.
Lacqureur potentiel va ainsi sattacher durant les ngociations viter que certains
comportements ou actions puissent provoquer des ractions ngatives qui rompent
252

les discussions. Mais cette attitude comprhensible peut trs rapidement produire les
effets inverses de ceux attendus, en dnaturant lobjet mme des ngociations.
1 Le refus de la confrontation
En phase de ngociation, vendeur et acheteur ont chacun des attentes et des intrts spcifiques lis leur situation respective, tant sur le plan des objectifs de
lacquisition, du niveau de performance attendu que du planning des oprations
venir. Dans la mesure o ces attentes peuvent tre une source de conflits, lambigut
durant la phase de ngociation peut constituer un moyen pour les deux parties de se
crer des marges de manuvre utiles, pour aboutir rapidement et dans de bonnes
conditions un accord. Il sagit pour les deux entits de trouver un dnominateur
commun minimal qui prserve (thoriquement) les intrts de chacun dans un
contexte amical et favorise la diffusion de messages positifs lors des interventions
publiques. Les acteurs en prsence vont par consquent chercher viter daborder
des sujets dlicats (comme la rpartition des pouvoirs ou la sauvegarde de certains
acquis), sources potentielles de conflits. Cette logique a essentiellement pour objectif de susciter ladhsion et denvoyer un signal fort aux mdias et aux marchs
financiers.
Mais une telle dmarche peut parfois se rvler dangereuse, une fois lopration
effectue car elle oblige les parties rgler certains conflits latents lors du processus
de mise en uvre. Or le fait de diffrer la rsolution de problmes importants risque
damplifier les conflits potentiels, en raison de la dception lgitime de parties
prenantes (salaris, actionnaires, analystes financiers) qui estimeront avoir t tromps lors de la prsentation du projet.
Le traitement des questions aborder au cours des ngociations doit par consquent tre pos. En particulier, avant le dbut des pourparlers, il est recommand de
hirarchiser les diffrents lments de la transaction, en fonction de la stratgie de
lentreprise, de ses enjeux et des risques encourus, de faon tre en mesure de classer les problmes en trois catgories : les questions incontournables pour le management stratgique de lopration, les domaines o il convient de ngocier avec
prudence, enfin les lments non essentiels dun point de vue stratgique.
Cette hirarchisation doit permettre de mieux contrler la gestion des questions
prioritaires, en veillant traiter lensemble des aspects stratgiques de lopration.
2 Lexcs doptimisme ou lhypothse dhubris

Lors des ngociations, les dirigeants de lentreprise acheteuse peuvent exagrer les
chances de succs de lopration et avoir la conviction que la dcision dacquisition
aura coup sr une issue favorable. En particulier, le PDG de lentreprise aura
253

tendance surestimer sa capacit contrler les rsultats, pensant que le risque
encouru peut tre rduit par une bonne utilisation de ses comptences professionnelles. Le dcideur est alors exagrment optimiste sur ses possibilits obtenir des
rsultats suprieurs ceux enregistrs avant lui, en sestimant capable dextraire de
la valeur de lopration.
Cet excs doptimisme peut ainsi amener le dirigeant fixer un niveau de prime
excessif se caractrisant par un cart important entre le prix estim par le march
(cours de bourse) et le prix pay pour acqurir lentreprise cible. Ce risque est amplifi dans la pratique par certains cdants qui sont enclins maquiller leurs tats
financiers (survalorisation des actifs) et prsenter favorablement leurs potentialits
de croissance.
Il y a par consquent un danger pour le futur acheteur ne pas pouvoir rentabiliser
son acquisition, en raison dune survalorisation excessive de lopration.
Cest pourquoi la direction de lentreprise acheteuse se doit, pour ce type dinvestissement, dadopter un optimisme pondr, en sappuyant sur des lments factuels
et objectifs, et sur une analyse des risques directs et indirects de lopration. Si la
transaction doit naturellement tre aborde en termes de cration de valeur, il lui faut
galement prendre en compte les facteurs cachs, destructeurs de valeur pour viter
de trop mauvaises surprises.
Cette prise en compte passe notamment par la construction de scnarios pessimistes qui intgrent les difficults potentielles de la gestion de la cible et anticipent les
volutions conjoncturelles dfavorables.
3 La tendance la prcipitation
On entend par prcipitation, un processus conduisant des acteurs, engags depuis
longtemps dans la conduite dun projet de fusion-acquisition, acclrer la conclusion de laccord sans raisons objectives.
En effet, lorsque le processus de dcision dune acquisition est caractris par un
haut niveau de stress et dactivits sur une longue priode, les dcideurs peuvent en
fin de processus (proximit de lchance) acclrer le cours des vnements, pour
en finir. En procdant ainsi, les dirigeants peuvent tre conduits perdre leurs aptitudes managriales, en les amenant cder la pression, sans avoir une relle
matrise de la situation.
Ce phnomne de prcipitation peut avoir comme consquence de ngliger ou
docculter les dernires phases du processus de dcision, qui sont gnralement les
tapes, o se traitent des lments essentiels de lopration (calendrier de la mise en
uvre, gestion prvisionnelle des effectifs, constitution des quipes). Une telle
dmarche a galement pour effet de minimiser les problmes organisationnels de
laprs acquisition, rendant souvent difficiles les relations ultrieures entre les deux
entits, lorsque ces questions devront tre abordes.
254

Pour viter ce genre derreurs, lentreprise initiatrice du projet peut avoir intrt
dcomposer le processus de ngociation en diffrentes tapes critiques, en dfinissant pour chacune delles des objectifs atteindre obligatoirement pour poursuivre
le processus. Cette approche, au premier abord contraignante, permet, en effet,
dviter (dans bien des cas) de cder aux pressions internes. Elle constitue surtout un
moyen efficace pour ne pas bcler laccord final quelque soit le contexte
durgence ou de stress associ lopration.
4 Le refus de renoncer au projet
Dans le cas de fusions-acquisitions, une erreur peut se produire dans le cas o un

dirigeant, lorsque les ngociations sont avances (mobilisation importante en
ressources humaines et financires), est amen au fur et mesure que des informations pessimistes surviennent renforcer son engagement dans le projet (plutt qu
y renoncer). En effet, les efforts consentis par le groupe, ladhsion et le soutien des
principales composantes de lorganisation, limplication du personnel rendent difficilement justifiable labsence de concrtisation. Ceci peut ds lors conduire le PDG
de lentreprise initiatrice maintenir le projet de fusion-acquisition, malgr lapparition de signaux ngatifs venant remettre en cause la pertinence du projet.
Cette attitude sexplique gnralement par le refus du dirigeant de dcevoir ses
quipes, en perdant par l mme sa crdibilit vis--vis dacteurs qui lui avaient
accord leur confiance. Plutt que de se djuger ou de revenir sur sa parole, le PDG
prfrera ainsi conforter sa dmarche, quitte en payer le prix fort quelques mois
aprs la ralisation de lopration. Ce phnomne est parfois dsign dans certains
travaux sur la prise de dcision sous le nom descalade de lengagement . Afin de
faire face ce risque descalade, il peut donc tre utile de communiquer en priorit
sur les objectifs stratgiques du rapprochement, en vitant de personnaliser lopration. Il sagit en effet de rduire, autant que possible, le lien qui peut exister entre la
personnalit du dirigeant et lopration envisage, afin de conserver des marges de
manuvres dans le cas de situations nouvelles dfavorables au projet. En mettant
laccent sur les enjeux de lopration, il est alors possible de justifier un renoncement, lorsque de nouvelles donnes montrent que les caractristiques de la cible ne
correspondent plus au but recherch. La question de lobjectivation constitue par
consquent un lment essentiel de largumentation, qui peut tre mis mal, lorsque
lopration est troitement associe dans les esprits aux aspirations du dirigeant.
Dans une telle situation, labandon du projet devient dlicat car il peut tre peru
comme une remise en question de la politique du dirigeant. Cest pourquoi certaines
firmes ont recours des acteurs cls qui jouent le rle davocats du diable dans le
processus de dcision. Ces derniers ont essentiellement comme objectif dviter une
projection trop forte sur lopration, source de dsillusions. Ils sappuient gnrale-
255

ment sur des contre-arguments forts, en vue dtre un contrepoids la dynamique
cre par les opportunits offertes par la fusion-acquisition.
Section
LES ERREURS VITER DURANT

LA PHASE DINTGRATION
De manire gnrale, il convient pour la direction de lentreprise acheteuse

dviter tout ce qui peut provoquer chez les employs de lentit acquise des
comportements dviants. En situation de post-acquisition, lacqureur peut tre
enclin dvelopper certaines erreurs dont les consquences peuvent se rvler
nfastes au bon droulement de lopration. Ceci provient gnralement de ce que
revt lacte dachat pour le dirigeant de lentreprise initiatrice. En effet, lopration
dachat peut tre interprte comme une marque de domination dun management
sur un autre et ainsi crer un complexe de supriorit. Il peut galement tre peru
par lacqureur comme une fin en soi. Enfin, il est craindre que les dirigeants de
lentreprise acheteuse perdent de vue la dimension relationnelle de lopration, en
accordant une priorit excessive aux objectifs conomiques et financiers.
1 Larrogance managriale
Suite une fusion-acquisition, les dirigeants de lentreprise initiatrice peuvent tre
tents de montrer la supriorit de leur management sur celui de lentit acquise.
Ainsi, il nest pas rare dassister dans de nombreuses fusions-acquisitions une
arrogance managriale de la part de la direction de lentreprise acheteuse, dsireuse
dacter son contrle sur lentit achete. Lopration est ds lors ressentie, chez les
membres de lentit acquise, comme la sanction dune mauvaise gestion. Cette arrogance se traduit notamment par la non prise en compte des qualits de lentit
acquise et la ngation du rle de ses salaris dans le fonctionnement, alors mme que
certaines caractristiques de la socit acquise pouvaient savrer utiles dans la valorisation de lopration. Un tel comportement peut ainsi entraner chez les membres
de lentit acquise, le dveloppement dattitudes ngatives et parfois hostiles, occasionnant de nombreux problmes humains (perte de confiance, dmotivation, faible
implication). Il tend gnralement dvelopper un clivage entre les membres des
deux organisations du type eux-nous , limitant ainsi les transferts de ressources
entre les deux socits.
Une faon de remdier ce risque de domination abusive peut tre cherche dans
linstauration dune communication institutionnelle qui permette de reconnatre les
qualits de lentreprise acquise. Cette dmarche peut tre complte par une politique dintgration, visant associer les membres de lacquis dans le management de
256

lopration. Elle peut en effet contribuer crer une dynamique commune, en positionnant lentreprise acquise comme un vritable partenaire vecteur de cration de
valeur.
2 Lapathie
De nombreuses tudes montrent la tendance de certains dirigeants se focaliser

sur la phase dacquisition proprement dite, considrant la question de lintgration
comme mineure en termes denjeux. En effet, la dpense dnergie ralise lors de la
phase de ngociation conduit frquemment lacqureur un comportement de relchement et dapathie, une fois lachat opr. Ce dtachement est dailleurs considr
comme une des explications des distorsions entre les intentions et les ralisations.
Cette attitude peut (notamment) se traduire par labsence de passage de tmoin entre
le dirigeant de lentreprise acheteuse et les responsables oprationnels souvent
absents du processus dachat. Ceci a pour effet de rendre particulirement difficile le
transfert de ressources entre les membres des deux socits. Informs trop tard, les
responsables oprationnels se trouvent la plupart du temps dans lincapacit de
prparer dans de bonnes conditions le processus dintgration. Ils ont galement des
difficults rpondre efficacement aux attentes et questions du personnel. Cette
situation peut entraner des dysfonctionnements importants, comme par exemple le
non respect du calendrier fix ou laugmentation de stress et danxit chez les salaris du nouvel ensemble. Face ce risque, le PDG du nouvel ensemble doit par
consquent sattacher dsigner des acteurs ayant un rle de liaison et dinterface
entre les deux priodes de lopration, savoir lavant et laprs acquisition. Leur
rle vise en particulier prendre en compte les informations stratgiques issues des
ngociations, en orientant le processus dintgration dans le sens dfini par les
parties avant lopration. Il sagit, par cette action, dassurer une continuit dans la
gestion de lopration, en vitant toute forme de rupture ou de dcalage dans la
conduite de la fusion-acquisition.
3 Lexcs de rationalisation
La ralit post-achat savre souvent assez diffrente de ce qui avait t envisag,
remettant par l mme en question les analyses ralises lors de la pr-acquisition.
Pourtant, en dpit dinformations contraires lies des changements sectoriels ou
concurrentiels, les dirigeants ont tendance maintenir leur programme de mise en
uvre. Cette volont dappliquer les actions dfinies sexpliquent en partie par le
souci de disposer dune dmarche dtermine, claire et prcise. En commettant cette
erreur, les dirigeants se montrent ds lors incapables de sadapter aux vnements et
rendent la gestion de lintgration dlicate mener.
257

Afin dviter ce risque denfermement, il est recommand dintgrer dans le plan
de mise en uvre initial, des lments de flexibilit. Le dirigeant doit notamment
sattacher laisser le processus dintgration ouvert, en actant la possibilit,
chaque point cl du processus, de raliser des actions dadaptation, dajustement ou
de rorientation, en fonction des alas et de la conjoncture. Cette faon de faire
permet ainsi de rendre compte de la complexit de lenvironnement, en proposant
pour chaque type de situation des pistes de sorties acceptables et ralistes.
*****
En conclusion, il existe de nombreux types derreurs associs chacune des
phases dun processus dacquisition ou de fusion. Il faut souligner que limportance
et la frquence de ces erreurs sont variables dune opration lautre et dune entreprise lautre. Ces risques derreurs peuvent cependant tre renforcs par diffrents
facteurs, et en particulier :
la pression temporelle exerce par les parties prenantes (actionnaires, clients,
partenaires) qui peuvent inciter les dirigeants de lentreprise dcider dans
lurgence et privilgier une orientation prdfinie ;
une trop forte homognit culturelle de lquipe de dcision qui risque duniformiser les points de vues et de limiter les discussions, aboutissant ainsi des solutions peu productives. La logique collective peut en effet conduire les membres
de la direction entretenir un sentiment dinvulnrabilit par une confiance
excessive dans les penses du groupe. Ce phnomne tend favoriser lillusion
dune unanimit au dtriment dun esprit critique et de lexpression de nouvelles
ides ;
des expriences russies dans le domaine des fusions-acquisitions qui peuvent
conduire le dirigeant reproduire des dmarches similaires, en dpit de contextes
et de problmatiques stratgiques diffrents. Or, malgr certaines ressemblances,
chaque processus dacquisition est avant tout faonn par des vnements et des
circonstances spcifiques qui ont souvent des effets dterminants sur les choix
venir. Sous-estimer ce phnomne peut par consquent favoriser des comparaisons entre fusions-acquisitions, source derreurs et de confusion ;
les caractristiques de lentit acquise (performance antrieure, taille, rputation) qui peuvent modifier lanalyse et la perception de lacqureur lgard de
lentit acquise et ainsi changer la nature des rapports de force.
258
Lessentiel
Ce chapitre souhaite apporter un clairage complmentaire aux raisons des contre-performances enregistres lors des fusions-acquisitions. Il centre lanalyse sur les erreurs les plus
frquemment commises par le dirigeant de lentreprise acheteuse dans la gestion de
lopration, de la phase de prparation lintgration de lentit acquise. En effet, mme si
le dirigeant est entour dune quipe, sa contribution et son implication directe sont essentielles aussi bien pour fixer le prix de lacquisition que pour mener son terme la valorisation de lopration. La position centrale du dirigeant peut sexpliquer par les rles
organisationnels quil joue dans la dcision dacquisition et sa mise en uvre: rle dcisionnel, rle dinformation lintrieur et lextrieur de la firme, rle de porte-parole
mais aussi de soutien durant la phase dintgration. Ltude des erreurs managriales se
justifie en raison du contexte spcifique des fusions-acquisitions. En effet, au-del de
caractristiques communes lensemble des dcisions stratgiques, beaucoup dauteurs
saccordent dire que le risque pour le dirigeant sous pression, de prendre des dcisions
errones est plus lev lors de fusions-acquisitions, compte-tenu du contexte durgence qui
entoure ce type dopration, de son degr lev de visibilit et du caractre asymtrique de
la relation. Le chapitre 8 prsente ainsi les principaux piges viter pour une union efficace, en mettant en exergue les consquences dobjectifs tronqus, de ngociations trop
rapides ou de la mise lcart de certains acteurs cls.
259
Partie
3
tudes de cas
261
Cas
valuation dune
stratgie dacquisitions :
ELAN Corporation1
ace au dveloppement dentreprises mondialises Glaxo Welcome, Novartis,

Aventis Research Technologies rsultant dun vaste contexte de rapprochements entre firmes, les entreprises pharmaceutiques nont souvent gure le choix
que de recourir la taille critique pour disposer de ressources financires suffisantes
leur croissance. Elles nont en effet gure de place entre les gants de la production
et de la distribution et les petites entreprises de pointe de biotechnologie trs performantes. Cette situation est particulirement prgnante dans lindustrie pharmaceutique qui ncessite des capitaux levs pour pouvoir pntrer durablement le march.
ces barrires conomiques viennent galement sajouter dautres contraintes,
comme les lois qui rgissent la proprit intellectuelle. Pourtant, en Irlande, une
entreprise fait figure dexception, en ayant su rsister puis simposer comme un
acteur cl du secteur, en dpit dune taille modeste et dune stratgie de dveloppement pour le moins originale. Ce cas prsente lhistoire de cette entreprise au
parcours atypique qui est venu perturber les rgles concurrentielles qui prvalaient
au sein du secteur. Il sintresse principalement au lancement et aux choix de dve-
1. Ce cas sappuie sur des travaux amricains mens par L.M. Fisher et publis dans diffrentes revues
acadmiques mais galement dans la presse conomique portant sur la russite exceptionnelle dune entreprise modeste, Elan Corporation, qui a russi le tour de force de se positionner favorablement par rapport
des concurrents beaucoup plus puissants dans un secteur o thoriquement les effets de taille et le
pouvoir financier sont indispensables. Ces recherches ont donn lieu plusieurs articles et communications travers le monde et ont t rcompenses du Hearst Award qui rcompense le meilleur travail
dinvestigation. Pour des raisons essentiellement pdagogiques (lies au thme de ltude), le cas a t
enrichi de diffrentes sources secondaires.
263
TUDES DE CAS
loppement de cette petite socit irlandaise et la manire dont cette firme a russi
sinsrer au sein dun environnement concurrentiel exigeant. Le cas vise ainsi
comprendre les tapes cls du dveloppement de cette socit qui prsente des
rsultats exceptionnels et contribue largement la croissance conomique de lle.
Elan Corporation a, en effet, montr quune stratgie de croissance externe judicieuse pouvait permettre une entreprise de prosprer avec des principes directeurs
diffrents.
1 Les tapes du dveloppement de lentreprise Elan

Elan a assis sa prosprit dans les annes 70 et 80 sur le dveloppement de technologies de formulation de mdicaments. Avec peu de moyens matriels et humains,
elle a labor des capsules libration programme ainsi que dautres formules qui
augmentent lefficacit ou prolongent la dure de vie des mdicaments existants
pour le compte dun large ventail dentreprises pharmaceutiques (matrise des technologies de libration prolonge ou diffre). Il sagit l dune activit rtribue en
royalties demandant peu de capitaux, dans la mesure o les cots de cration sont
supports par les entreprises clientes. De plus, les mdicaments concerns sont dj
passs sous contrle et ont eu lapprobation des agences de contrle telles que
lUnited States Food Drug Administration (FDA). la fin des annes 80, Elan
ressent le besoin daller plus loin dans son dveloppement, compte-tenu des limites
du systme : en effet, en labsence dquipe de recherche, Elan ne travaillait que sur
les molcules dautres entreprises. De plus, faute dquipe de vente et de marketing,
lentreprise tait tributaire de ses clients pour la commercialisation des mdicaments. Elan dcide donc de crer son propre laboratoire de dveloppement dinnovations (recherche applique) et de production pour suivre au plus prs les besoins
du march et assurer par-l mme une meilleure matrise de son avenir.
Au milieu des annes 90, la direction dcide de franchir une nouvelle tape particulirement ambitieuse. La mutation samorce de faon importante en Mars 1996
avec lacquisition dAthna Neuroscience Inc par un change dactions values
638 millions de dollars. Dailleurs, le secteur connat durant la priode un renforcement des liens entre les entreprises, notamment des fusions-acquisitions entre rivaux
(servant gnralement des intentions dfensives) et linitialisation de nombreuses
alliances entre certaines firmes pharmaceutiques et des petites socits innovantes
lies aux biotechnologies. En effet, les risques levs et les cots normes de dveloppement conduisent les grandes compagnies rechercher des effets de taille (ralisation dconomies de cots) entre concurrents et organiser diffremment la
gestion de linnovation. Si elles continuent de mener en interne une R&D extensive,
la plupart des entreprises pharmaceutiques prfre confier aux firmes de biotechnologies et aux laboratoires de recherche des solutions radicalement nouvelles. Ainsi,
on assiste dans ce domaine au dveloppement de nombreuses alliances avec des
socits innovantes. Les alliances sont gnralement prfres aux fusions-
264

acquisitions. Ceci sexplique en partie par la difficult rencontre par ces groupes
conserver lesprit dinitiative et le savoir faire des entits acquises. Il semble que
bien souvent la culture grand groupe ait eu une influence ngative sur la gestion
entrepreneuriale de ces socits.
Cest dans le cadre de ces mouvements stratgiques quElan, petite socit irlandaise, fait le pari dacqurir la socit Athna qui possde des qualits (technologiques et commerciales) essentielles pour prenniser lentreprise. Fonde dix ans
auparavant par Dennis J. Selkoe (docteur en mdecine, professeur de neurologie
lUniversit dHarvard) et par linvestisseur Kevin J. Klinsella, la socit Athena ne
ressemblait pas aux autres entreprises de biotechnologie. Sa vocation premire tait
de dcouvrir un traitement de la maladie dAlzheimer partir des recherches fondamentales du docteur Selkoe. Athna dtenait galement les brevets des mdicaments
existants contre dautres maladies neurologiques, notamment la maladie de Parkinson et disposait dune force de vente et de produits sources de revenus. Le Zanaflex,
un mdicament pour le traitement de la paralysie spasmodique, venait juste de recevoir laccord de la FDA. La spcialit dAthna en neurosciences constituait un
crneau part au sein du secteur non exploit par les groupes pharmaceutiques existants en raison de son caractre rcent et de sa forte spcialisation. Dailleurs, cette
acquisition avait permis Elan de gagner comme clients de grands groupes pharmaceutiques. Lacquisition dAthna visait galement crer des liens de coopration
entre les deux socits, par un rapprochement des activits, dans le but de crer une
nouvelle entit totalement intgre vocation commerciale. Ceci impliquait notamment dimportants changements dans la conduite des pratiques managriales et
commerciales des deux socits. Il sagissait pour lacqureur de concilier les qualits propres dElan dans le domaine du dveloppement et de la production de mdicaments avec les capacits commerciales de lentit acquise. Sur ce plan, les qualits
managriales du dirigeant de lentreprise et sa connaissance du milieu (rseau relationnel) reprsentaient un atout considrable pour le nouvel ensemble.
En effet, Athna avait la tte un PDG peu ordinaire en la personne de John
Groom qui avait t tir dune retraite anticipe aprs 25 ans passs chez SmithKline
& French laboratories (devenue Smith Kline Beecham PLC avant sa fusion avec
Glaxo). John Groom avait lexprience dune grande entreprise pharmaceutique qui
manquait Elan. Il avait galement fait preuve de cette nergie entrepreneuriale dont
Athna avait eu besoin dans le pass, pour passer de la simple start-up une entreprise commerciale importante. Lun des termes de laccord fut donc que John
Groom accepte de rejoindre Elan au poste de directeur des oprations. Malgr ses
trente huit ans dactivits professionnelles, il travaillait plus quun homme deux fois
plus jeune, raconte Thomas J. Lynch, vice-prsident et directeur financier dElan.
Nous savions que mme si John ntait pas l pour toujours, il sengageait avec nous
pour une priode consquente. Je pressentais quil tait essentiel pour la bonne
marche de lopration . Avant dentrer chez Elan, Thomas G. Lynch et Donald
J. Geaney faisaient partie titre dassocis dune socit dexperts-comptables,
KMG. Ctait beau davoir russi rentrer dans le domaine du dveloppement de
265
TUDES DE CAS
mdicaments originaux, dit John Groom, mais ni lun ni lautre navaient malheureusement dide de ce quest lindustrie pharmaceutique. Sils taient de remarquables ngociateurs, ils mconnaissaient certaines pratiques commerciales et navaient
pas dexprience terrain en tant que reprsentants, en particulier dans des pays cls
comme lInde ou le Pakistan .
Lacquisition dAthna avait t fortement rflchie et tudie par les acteurs de
lopration. Un an plus tt, les deux entreprises avaient ensemble men bien un
projet et les dirigeants avaient pu tester leurs valeurs et visions de faon concrte sur
le terrain. Les premiers mois de lintgration furent consacrs conforter les activits de lentit acquise et doter ses dirigeants dune relle autonomie de gestion.
Des dbuts dinteractions ont galement t initis, en vue de dfinir les responsabilits des deux socits et dviter les risques de dysfonctionnement. Une attention
particulire fut notamment accorde au maintien des spcificits culturelles des entits. Sachant limportance de rentabiliser rapidement les actions, John Groom,
nouveau directeur des oprations, dcida de mettre au service de la nouvelle entit,
les politiques pratiques par Athna. Il sagissait de racheter, dautres entreprises,
des brevets de mdicaments laisss de ct ou dont le dveloppement tait inachev.
Par exemple, en ciblant la clientle et en faisant porter tous ses efforts sur la force de
vente, Athna avait russi multiplier par trois les ventes de Permax, un mdicament
contre la maladie de Parkinson repris en 1993 Eli Lilly & Company. Grce la
trsorerie dElan et ses contrats avec les grands groupes pharmaceutiques, le
nouvel ensemble pouvait dautant mieux sinscrire dans cette politique quelle
disposait dun pouvoir de ngociation accru. Il y avait par consquent dans cette
dmarche, une relle possibilit de valoriser conjointement les qualits respectives
des deux socits. Cette politique permit ainsi Elan de dnicher en neurologie
quelques mdicaments acqurir. Pour 45 millions de dollars verss Wyert Ayerst Laboratories (dpartement pharmaceutique de lAmerican Home Products
Corporation), elle acheta les droits de la Mysoline un traitement de lpilepsie
pour lAmrique du Nord. La Dainippon Pharmaceutical Company lui cda,
toujours pour lAmrique du Nord, les droits dun autre anti-pileptique, la zonisamide. Avec le valium, ces mdicaments constituent lessentiel de spcialit dElan
en traitement contre lpilepsie.
Mais cette stratgie fut finalement plus difficile gnraliser que prvu, en dpit
de ressources financires disponibles, car les innovations ntaient pas si frquentes.
Tout coup, je disposais de ressources financires et je me suis rendu compte quil
ny avait pas grand chose acheter . Ceci peut sexpliquer par la difficult de mise
sur le march des mdicaments qui avant dtre soumis lapprobation de la FDA ou
de ses quivalents trangers, doivent passer trois sries de tests. La premire,
souvent pratique sur des volontaires bien portants, permet de sassurer que le
produit est sans danger. Ensuite, on teste son efficacit sur un petit nombre de malades. Puis, on confirme cette efficacit sur un vaste panel de patients en diffrents
lieux. Si les rsultats de cette troisime et dernire srie de tests sont bons, la FDA
donne lautorisation de mise sur le march (AMM) dans les mois qui suivent. Un
266
mdicament peut tre refus nimporte quelle tape du processus, situation qui se
passe effectivement dans 90 % des cas. Mais plus le processus avance, plus le risque
de refus diminue et la valeur du produit augmente. Or le nouveau groupe, toujours
soucieux de rentabilit pour ses actionnaires, ne voulait pas prendre le risque
dacqurir des mdicaments en premire ni en deuxime srie de tests. Les
meilleurs retours sur investissement se font sur les mdicaments qui sont dans la
troisime phase de lexprimentation, et avant que lautorisation de mise sur le
march ait t donne, explique John Groom. Une fois que celle-ci est acquise, la
valeur dachat du produit augmente de faon spectaculaire . Face labsence de
vritables innovations sur le march et devant le besoin pour Elan de produits fortement rentables, lentreprise a donc report son attention sur dautres domaines mdicaux et a ainsi envisag lacquisition dune socit ayant une activit diffrente. En
1996, Wall Street boudait les entreprises de biotechnologies peu rentables. Celles-ci
taient donc nombreuses possder des mdicaments prometteurs en deuxime ou
troisime phase de tests. Mais trs souvent, elles ne disposaient pas des fonds ncessaires, pour terminer les tests cliniques et commercialiser leur produit.
Pour sa seconde acquisition, Elan a choisi la Neurex Corporation de Menlo Park,
en Californie, spcialise dans le traitement des douleurs rebelles et les soins
durgences. Elan souvrait ainsi un deuxime crneau li au prcdent, puisquon
fait gnralement appel la neurologie pour le traitement de la douleur. Achete en
Avril 1998 pour 709 millions de dollars, Neurex possdait deux nouveaux mdicaments, lun homologu, lautre en dernire phase de tests cliniques. Il sagissait du
Colopam, un produit injectable dvelopp lorigine par SmithKline Beecham
destin aux patients des services durgence ou des soins intensifs dans le cas de forte
hypertension, et de la Ziconotide, quon tait entrain de tester sur des patients sur
lesquels la morphine tait inoprante. Le Colopam est apparu sur le march amricain en Janvier 1998. Elan dcidait de postuler pour obtenir lautorisation de mise
sur le march de la Ziconotide ds la fin de 1999. Selon Paul Goddard, ancien directeur gnral de Neurex, aujourdhui prsident dElan Pharmaceuticals, Neurex
stait rendu compte lpoque que plus la date de mise sur le march approchait,
plus le besoin en capitaux pour dvelopper les deux produits devenait important.
Lentreprise disposait alors de 68 millions de dollars mais avait besoin de bien plus
pour commercialiser efficacement le Corlopam et la Ziconotide. Ce manque de
trsorerie avait dj fait chouer plusieurs tentatives dacquisitions des licences de
certains grands groupes qui se dsengageaient du march du traitement des urgences. Compte-tenu de la morosit de Wall Street, Paul Goddard envisageait de faire
appel des capitaux levs. Cest ce moment l quElan sest manifest. Ctait
la solution nos problmes, se rappelle cet ancien responsable. Si Elan achetait
Neurex, nos deux produits avaient une chance dtre dvelopps dans les meilleures
conditions. Du point de vue de lactionnaire, lchange dactions Neurex contre des
titres Elan promettait des revenus singulirement amliors. .
Lacquisition de Neurex par Elan a t facilite par le fait que Paul Goddard
connaissait bien John Groom, pour avoir travaill pour lui chez Smith Kline dans les
267
TUDES DE CAS
annes 80 et pour avoir jadis envisag une fusion entre Neurex et Athna. Elan,
comme pour lopration avec Athna, a pris du temps. La direction de lentreprise
na pas hsit engager des discussions approfondies avec lentit cible, pour rassurer les diffrents acteurs et montrer lintrt du projet pour les deux parties. Il sagissait en particulier dviter les trop frquentes ambiguts qui prvalent dans les
ngociations et de prcipiter le processus. De mme, une fois lopration effectue,
Elan na pas cherch traquer les doublons dans les structures pour rduire les cots
et faire des bnfices rapides. Elan a achet cette entreprise, pour explorer de
nouvelles voies de dveloppement, en misant sur lacquisition de nouvelles comptences quil sagit de valoriser dans le cadre dun projet spcifique. Il existe par
consquent, chez lacqureur, une volont daccorder une grande autonomie managriale et culturelle lentit achete. La direction de lentreprise acheteuse tient
ce titre garder les cadres et le dirigeant de lentreprises acquise qui constituent
pour elle des ressources stratgiques essentielles au dveloppement de la firme. Elan
avait dailleurs envisag un moment de fusionner avec son vieux rival, le Californien Alza. Le projet ne sest pas ralis parce que ltude comparative des deux
socits a rvl leurs similitudes et montr quil faudrait licencier, lment que la
direction a refus de faire.
Cette politique dacquisitions dentreprises spcialises sest poursuivie avec le
rachat de la socit Carnick, aprs les succs enregistrs au niveau dAthna et de
Neurex. Pourtant, en dpit des effets de taille procurs par ces regroupements, la
direction dElan refuse, mme durant cette priode de croissance acclre, lide de
construction de grand groupe, voulant viter limage dune organisation rigide avec
de nombreux niveaux hirarchiques et procdures administratives. La direction de
lentreprise souhaite, en effet, garder un comportement ractif et innovant, privilgiant lesprit dinitiative une cohrence interne, source de stabilit mais galement
dinertie. Son sige social, plus que modeste, reste situ Dublin et lintgration
dentreprises spcialises ne semble pas avoir modifi les valeurs du groupe ni sa
gestion. On peut mme dire que ce dveloppement na pas entran des logiques de
rorganisation internes ou de restructurations. Le style de management semble
orienter en priorit sur lesprit entrepreneurial, le dveloppement des nouvelles technologies et attacher une importance particulire au management des hommes. Ainsi,
le regroupement de socits spcialises en biotechnologies est devenu un trait
caractristique de lentreprise irlandaise. Si elles avaient t rachetes par des groupes tels que Roche ou Novartis, ces socits se seraient dilues dans la masse, alors
quau sein dElan, chacune garde ses spcificits et son importance stratgique.
Mais tous ces rapprochements ont rendu la structure de lentreprise extrmement
complexe grer. Parce que des socits comme Athna, Neurex et Carnick avaient
dj tabli des liens avec les mdecins prescripteurs, Elan a fait le choix de conserver leur identit propre, notamment au niveau des ventes et du marketing. Lentreprise comporte donc prsent cinq identits distinctes : Athna Neurosciences qui
sadresse aux neurologues et fait de la vente directe de mdicaments aux patients
268

atteints de la maladie de Parkinson ; Elan pharmaceuticals tourne vers les spcialistes de lpilepsie ; Neurex vers les anesthsistes ; Carnick vers les centres antidouleur particulirement pour le traitement de la migraine ; et Athna diagnostics
qui sest spcialise dans la dtection de la maladie dAlzheimer.
Nous nous sommes efforcs de dcentraliser les prises de dcision, de faon
responsabiliser les diffrents services, dclare Michael Coffee, PDG dElan Pharmaceuticals Amrique du Nord. Plutt que de crer une entit monolithique, nous
avons prfr en conserver cinq, chacune ayant sa direction, sa clientle, sa
culture. . Quand cela semblait justifi, Elan a procd une certaine centralisation,
en particulier pour la recherche et linformation mdicale. Mais lintgration des
socits acquises, par le fait quelles sont restes dissocies, a favoris les initiatives
sur chacun des sites. La structure dcentralise a notamment permis de retenir et de
garder les salaris de talent et de prserver le dynamisme des socits. Dans une
large mesure, le bon sens suffit justifier cette structure clate. La petite quipe de
direction de Dublin ne souhaite ni ne peut grer distance les filiales de Californie,
du Massachusetts ou dIsral. Il est impratif de laisser aux filiales la responsabilit de leurs dcisions. Nous ne pouvons gure deviner ce qui se passe 5 000 km de
chez nous, souligne M. Lynch, directeur financier de la socit. Nous sommes conscients dtre en Irlande un groupe important, mais nous naurons jamais ici quune
toute petite quipe de direction.
Mais toutes ces acquisitions destines faire dElan un vritable groupe pharmaceutique ont eu une consquence imprvue : les quipes dAthlone ( 120 km de
Dublin) qui reprsentaient lorigine de la socit et avaient port ses premiers
succs, se sont senties abandonnes. De plus, les technologies de libration prolonge ou diffre devenaient chose banale. On murmurait que John Groom ntait pas
lhomme de la situation. Je me suis vu accus de considrer ces technologies
comme la cinquime roue du carrosse, raconte John Groom. Pour ces gens qui
avaient reprsent lessentiel de la socit et qui nen constituaient plus quun petit
dpartement, il y avait effectivement un problme. Ils avaient limpression de ne
plus contrler leur destin et ne comprenaient pas pourquoi ils ntaient plus les pilotes bord. Mme si nos yeux, le dveloppement de ces technologies restait important, il tait essentiel dinsuffler une nouvelle nergie cette quipe lorigine des
premiers achats du groupe. Il fallait en effet viter tout malentendu et grer les
susceptibilits. Compte-tenu de mon rle et de mes fonctions antrieures, cette tche
tait loin dtre aise.
Cette mission fut donc confie Seamus Mulligan, lpoque prsident dElan
Pharmaceutical Technologies. Sur le plan social, S. Mulligan a mis en place diffrents supports dinformation et de communication supplmentaires, et entrepris des
politiques de formation et de promotion usage des salaris dAthlone. De plus, sa
politique a principalement consist cesser de produire des versions amliores de
mdicaments existants. Car cette stratgie prsentait deux inconvnients majeurs :
269
TUDES DE CAS
dune part, le groupe tant maintenant propritaire de ses propres molcules, la
valeur ajoute de cette activit tait faible. Dautre part, il existait toujours un risque
de concurrence inopportune avec les gants de lindustrie pharmaceutique tels que
Novartis qui taient par ailleurs les clients dElan.
Pour redynamiser cette branche dactivit, Elan se trouvait dans lobligation de
moderniser ses technologies. Pour cela, elle a procd par acquisitions. En Fvrier
1998, Sano Corporation, fabricant de timbres transdermiques, tait rachet pour
quelque 375 millions de dollars sous forme dchange dactions. En Octobre de la
mme anne, ctait au tour de NanoSystems LLC, division dEastman Kodak
Company., spcialis dans les techniques dadministration de mdicaments faible
solubilit dans leau. Nous nous sommes adjoints des entreprises dans les domaines o nous tions peu ou pas comptitifs , explique S. Mulligam, aujourdhui
vice-prsident dElan, charg du dveloppement. Avec Nanonsystems qui comptait
des clients tels quAmerican Home Products Corporation, Meck & Company, la
Warner-Lambert Company, il ny avait aucune concurrence. Lentreprise a donc
gard son nom. Dans les deux cas, toutes les quipes sont restes et le prsident de
NanoSystems a succd Seamus Mulligan la tte de la branche administration de
mdicaments. a faisait longtemps que jobservais NanoSystems. Nous savions
que ces quipes allaient nous rejoindre et nous avions des projets pour elles. Il
sagissait notamment de recrer une dynamique forte au sein de la branche en misant
sur un renouvellement des technologies concernes travers une relle coopration
entre leurs quipes et les ntres au sein du mme systme dautorit. Ceci afin de
retrouver des avantages concurrentiels forts que lon avait peu peu perdus dans ces
domaines . Pour cette opration, il fut dcid au-del du maintien des identits, afin
de crer progressivement une confiance et une coute entre les deux quipes de
transfrer de manire ponctuelle les gens sur dautres sites pour une dure importante. Lobjectif vis tait de permettre aux diffrents acteurs (scientifiques, cadres,
techniciens) dapprendre se faire confiance par une meilleure connaissance des
pratiques de chacun, en vue de dapporter sur le march de nouvelles innovations.
Cette dernire acquisition permit Elan de poursuivre une politique de croissance
la fois quilibre et ambitieuse, avec des perspectives de dveloppement positives.
Suite cet achat, la direction dcida de ralentir son rythme de fusions-acquisitions,
afin dtre en mesure de maintenir cet quilibre interne qui a fait sa russite au sein
du secteur. Elle prfra par consquent consolider lacquis, tout en tant ouverte la
mise en place de joint-ventures et lachat de brevets sur le march (ex : brevet de
mdicament libration progressive contre lhypertension). Comme lindiquait lun
des responsables de lentreprise, Nous devons rester raisonnables. Mme si nous
prvoyons dans les annes qui conviennent dautres oprations, nous devons consolider ce que nous avons acquis jusqu prsent, explique le directeur financier. On ne
peut pas sans cesse acheter des entreprises. Il faut un temps pour la rvolution, un
autre pour la construction. . Lopration sur NanoSystem mettait ainsi un terme au
cycle de croissance dElan et son parcours original.
270

2 Questions Discussions
Les questions portent principalement sur la politique dacquisitions mene par
lentreprise Elan depuis le milieu des annes 90. Elles visent mettre en lumire les
spcificits de cette politique en termes de motivations et de modes dintgration.
1) Concernant lacquisition de la socit Athna
Motif de lopration.
Spcificits de lopration Athna.
Mode dintgration retenu.
2) Concernant lacquisition de la socit Neurex
Motif de lopration
Mode dintgration retenu
3) Concernant lacquisition de la socit Nano Systems
Motif de lopration
4) Quels sont les avantages spcifiques qui ont permis Elan de mener bien sa
politique de croissance ? Quels sont les facteurs qui expliquent sa russite
exceptionnelle ?
3 Proposition de rponses
1) Concernant lacquisition de la socit Athna
Motif de lopration
Lacquisition dAthna sert des intentions stratgiques offensives. Elle vise en

particulier atteindre rapidement des comptences stratgiques en amont (brevets)
et en aval (distribution) de la filire, faisant passer Elan Corporation, dune entreprise de production de mdicaments une entreprise pharmaceutique totalement
intgre, allant du dveloppement des produits leur commercialisation. En effet,
lentreprise Athna avait les brevets et la distribution mais ne disposait pas de capacits de production et de dveloppement qui faisaient la force dElan. Lacquisition
dAthna a donc permis Elan de couvrir lensemble de la chane, en ayant un
meilleur contrle de la filire. Cette stratgie de dveloppement offrait, linitiateur
du projet, diffrents avantages : matrise des sources dinnovations, augmentation du
pouvoir de ngociation de lentreprise, rduction de la dpendance lgard des
autres acteurs de la filire, capacit valoriser commercialement les produits grce
des comptences marketing importantes et un vaste rseau de distribution.
271
TUDES DE CAS
Spcificits de lopration Athna
Lacquisition dAthna prsente plusieurs caractristiques distinctives :

cest une opration haut risque. En effet, Athna est la premire acquisition du
groupe. La direction de lentreprise initiatrice na pas dexprience dans le management de ce type dopration. Lopration est donc une manuvre risque pour
Elan qui doit pour son premier essai initier une politique de diversification, en
insrant au sein du groupe des comptences nouvelles qui lui sont peu familires
(insertion de nouveaux mtiers). Le choix de ce rapprochement de type vertical
constitue par consquent un dfi particulirement difficile relever pour Elan. Il
constitue de plus une originalit au sein mme du secteur : En effet, cette stratgie
contraste fortement avec les politiques dacquisitions antrieures essentiellement
orientes sur des logiques de rapprochement entre rivaux la recherche dconomies de cots et lobtention dun pouvoir de march accru. Cette acquisition se
distingue, par consquent, par sa voie de dveloppement (acquisition verticale),
ses motivations (modification des pratiques managriales et commerciales) et la
place accorde lentit acquise dans le cadre du rapprochement (coopration) ;
cest une acquisition hautement stratgique qui modifie profondment lorganisation de lentreprise et son primtre dactivits. En effet, cette opration change
durablement la position stratgique de lentreprise (dplacement du champ concurrentiel de lentreprise). Lacquisition dAthna permet Elan de devenir une
entreprise pharmaceutique totalement intgre, linstar des autres grands groupes du secteur ;
cest une acquisition dont lintrt stratgique est conditionn par linsertion au
sein du nouvel ensemble de comptences managriales spcifiques. En effet,
lintrt de lopration est troitement li la captation dune ressource rare faisant fortement dfaut Elan, savoir la capacit pour la nouvelle direction de
grer un groupe international vocation commerciale. Cette ressource prend dans
le cas prsent le nom de John Groom, dont les qualits et lexprience professionnelle sont essentielles pour faire passer une entreprise de production de mdicaments une grande entreprise pharmaceutique intgre, disposant dune capacit
commerciale et dun rseau relationnel particulirement dvelopp ;
cest une acquisition qui vite les logiques daffrontement immdiats avec les
autres acteurs du secteur, compte-tenu du caractre trs spcialis de lactivit
dAthna. Les mdicaments distribus viennent en effet en complment et non en
comptition de ce que proposent les groupes pharmaceutiques traditionnels.
Dailleurs, plusieurs groupes sont devenus clients dElan sur ces produits.
Plusieurs lments donnent penser quil sagit dune intgration de type

symbiotique :
lintgration dAthna sinscrit dans une logique de complmentarits entre les
deux entits et vise crer de synergies fortes (interdpendance stratgique
leve) compte-tenu des liens entre les diffrents mtiers (cf. approche filire) ;
272

linsertion dAthna rpond une volont de changement dans le dveloppement
et lorganisation dElan. Il ne sagit pas dune logique de cohabitation mais
davantage dune logique de cration conjointe dune nouvelle identit (passage
dune socit de dveloppement et de production de mdicaments une socit
pharmaceutique totalement intgre vocation commerciale) ;
on constate une forte valorisation des qualits de lentreprise acquise avec la
nomination pour lensemble du groupe de John Groom (entit acquise) la direction des oprations et vritable initiateur de la politique de dveloppement du
nouvel ensemble ;
un fort besoin dautonomie culturelle et organisationnelle est octroy lentit
acquise : maintien des frontires de lorganisation et de ses mtiers, autonomie de
dcision, responsabilisation, absence de rorganisation et de restructuration, prservation du personnel, conservation du nom de lentreprise
Lintgration de lentreprise Athna au sein de la nouvelle organisation est

par consquent marque par des interdpendances stratgiques fortes (valorisation des qualits spcifiques de la cible en vue dinnover sur le plan
managrial et commercial) et un fort besoin dautonomie culturelle accord
la socit acquise. La politique dintgration mene relve donc dune logique de symbiose.
2) Concernant lacquisition de la socit Neurex
Motif du rapprochement
Lacquisition de Neurex correspond une stratgie de rachat de brevets rendue

possible par une trsorerie positive et des contrats long terme avec les grands groupes pharmaceutiques dans le domaine de la neurologie ( Neurex ). Il sagit dune
politique dexploration de nouveaux domaines dont les cots demeurent encore
abordables avant la mise sur le march. Lopration rpond par consquent des
motivations stratgiques, visant prendre position sur des marchs nouveaux et
porteurs.
Plusieurs lments donnent penser quil sagir dune intgration de type

prservation :
lintgration de Neurex sinscrit dans une logique de dcouverte (dexploration)
de nouvelles activits sans lien avec le mtier de base de lentreprise acheteuse.
Elle rpond une volont de souvrir sur des champs dactions nouveaux devant
se dvelopper ct des autres activits du groupe, sans volont de la part de la
direction de crer des liens importants entre les entits acquises et lacqureur
(interdpendances stratgiques faibles) ;
un fort besoin dautonomie culturelle et organisationnelle est octroy lentit
acquise : maintien des frontires de lorganisation et de ses mtiers, autonomie de
273
TUDES DE CAS
dcision, responsabilisation, absence de rorganisation et de restructuration, prservation du personnel, conservation du nom de lentreprise
Lintgration de lentreprise Neurex au sein de la nouvelle est par consquent

marque par des interdpendances stratgiques faibles et un fort besoin
dautonomie culturelle accorde lentit acquise. La politique dintgration
mene relve donc dune logique de prservation.
3) Concernant lacquisition sur la socit Nano Systems

Motif du rapprochement
Lacquisition de Nano Systems correspond une stratgie ayant essentiellement

pour objectif la redynamisation de lactivit dorigine qui avait tendance sessouffler et poser des problmes de gestion humaine dlicats. Le choix dacqurir Nano
Systems est donc un acte stratgique fort qui vise rgnrer lentreprise acheteuse
au sein dun mtier parvenu maturit et la recherche de nouveaux avantages
concurrentiels.
Plusieurs lments donnent penser quil sagit dune intgration de type

symbiotique :
les comptences intgres ne sont pas en concurrence directe avec celles dveloppes par lacqureur, ce qui permet dviter les risques de doublons et de chevauchement qui auraient ncessit une politique de rationalisation ;
lintgration de Nano Systems sinscrit dans une logique dinterdpendance stratgique forte entre les deux entits et vise crer un renforcement du ple initial
de lentreprise Elan, en recherchant des avantages concurrentiels nouveaux et distinctifs dans une logique de renouvellement de comptences cls ;
linsertion de Nano Systems rpond une volont de rgnration des capacits
de lentreprise dans un domaine dans lequel lacqureur nest plus en mesure de
trouver seul des solutions innovantes ou cratrices de valeur. Il sagit donc pour
lacqureur de sappuyer fortement sur les atouts de lacquis pour recrer un pole
de comptences fort sur le march ;
on constate une forte valorisation des qualits de lentreprise acquise avec la
nomination du prsident de NanoSystems la tte de la branche administration
de mdicaments au sein du nouvel ensemble ;
un fort besoin dautonomie culturelle et organisationnelle est galement octroy
lentit acquise : maintien des frontires de lorganisation et de ses mtiers, autonomie de dcision, responsabilisation, absence de rorganisation et de restructuration, prservation du personnel, conservation du nom de lentreprise
274
Lintgration de lentreprise Nano Systems au sein de la nouvelle organisation est par consquent marque par des interdpendances stratgiques fortes

(valorisation des qualits spcifiques de la cible en vue dinnover) et un fort
besoin dautonomie culturelle accord la socit acquise. La politique
dintgration mene relve donc dune logique de symbiose.
4) Quels sont les avantages spcifiques qui ont permis Elan de mener bien sa
politique de croissance ? Quels sont les facteurs qui expliquent sa russite
exceptionnelle ?
Plusieurs avantages ont permis Elan de mener bien sa politique de croissance,
en particulier :
ralisation de plusieurs acquisitions stratgiques (non financires ou purement
opportunistes) forte intentionnalit offensive, bases sur des logiques dinnovations ou danticipation ;
capacit stre trs vite impos comme un groupe pharmaceutique part entire
(entreprise intgre) sans crer de stratgies daffrontement direct avec les groupes pharmaceutiques existants (recherche de crneaux spcialiss) ;
une trsorerie positive leve permettant de fournir les fonds ncessaires pour la
commercialisation des produits dvelopps par les socits cibles performantes
la recherche de capitaux ;
une certaine humilit et modestie lgard des entits achetes avec une forte
valorisation et prise en compte de leurs qualits respectives (capacit apprendre
du partenaire absorb et lui faire confiance) et un fort degr dautonomie
(dcentralisation des dcisions). Do le choix de politiques dintgration de prservation ou de symbiose par rapport au choix plus classique de lintgration par
absorption ;
une volont de miser sur les quipes existantes et la valeur humaine des individus
qui constituent pour la direction lessentiel de la richesse dans le cas doprations
de croissance externe. Cette politique dintgration contribuera doter lentreprise acheteuse, dun savoir faire particulier pour reprer et comprendre les innovations de rupture ayant un fort potentiel commercial (capacit de veille et de
contacts) et tablir des relations structures avec des socits performantes dans
le cadre dacquisitions ou dalliances (rputation et capacits commerciales).
4 Commentaires
Comme le montre le cas Elan Corporation, la politique dacquisitions mene par
cette entreprise a permis de crer une vritable richesse spcifique pour le nouvel
ensemble, en dotant le groupe davantages concurrentiels nouveaux et distinctifs. En
effet, le recours notamment des acquisitions symbiotiques sest rvl un moyen
de modifier en profondeur et durablement lentreprise avec une relle efficacit.
Nanmoins, comme toute politique, cette stratgie de dveloppement originale
doit tre utilise avec une certaine prudence, en prenant notamment en compte les
275
TUDES DE CAS
risques quelle peut engendrer au niveau de lentreprise initiatrice. En effet, en
accordant une forte ouverture aux entits acquises, une telle politique peut conduire,
pour atteindre les objectifs fixs, modifier lquilibre des pouvoirs existants au sein
de lentreprise acheteuse (voir la deuxime partie, chapitre 5, section 2). Si cette
volution peut tre favorable aux diffrents acteurs de la socit acheteuse, elle peut
galement tre une source potentielle de risques pour ces derniers. En effet, lorsque
lacquisition est cooprative et a pour objet linnovation conjointe, lopration peut
(parfois) faire voluer les pouvoirs actionnarial et managrial dans un sens dfavorable aux intrts des actionnaires et des salaris de lentreprise acheteuse.
Dans le cas dElan, il semble que ce risque se soit clairement exprim en ce qui
concerne la question du pouvoir managrial au sein du nouvel ensemble. En effet,
limportance accorde la direction des entreprises acquises (notamment celle
dAthna) et leurs politiques de dveloppement ont eu une consquence imprvue
et pour le moins paradoxale : les quipes dAthlone (situe aux environs de Dublin)
qui reprsentaient lorigine et les fondements de lentreprise acheteuse et qui avaient
port ses premiers succs, se sont senties abandonnes. Elles ont en effet considr
que lacquisition dAthna avait fortement modifi les rapports de force leur dsavantage, tant sur le plan conomique (activits non prioritaires) que social (absence
de dveloppement professionnel). Comme le souligne le cas, cette situation obligea
la direction du groupe ragir rapidement, en vitant de positionner certains acteurs
cls de lentreprise Athna (J. Groom) au centre de la politique de redploiement.
Il est par consquent important, pour ce type de politique, de veiller ce que lintrt port aux membres de lentreprise acquise ne conduise pas une situation
inverse, o lopration envisage affaiblisse la ralit du pouvoir actionnarial ou
managrial des acteurs cls de lentreprise acheteuse (actionnaires, dirigeants et
salaris).
Le cas Elan Corporation est sur ce point particulirement intressant tudier, en
montrant les diffrentes facettes dune politique dacquisitions originales et les
effets parfois inattendus dune gestion a priori efficace. Il montre en particulier que
la gestion des quilibres et le respect des lgitimits en prsence constituent lune
des principales garanties de relations constructives entre lacqureur et lentreprise
acquise. Il confirme notamment limportance dans le cas dune politique de
symbiose, dinsrer la coopration dans le cas dun systme dautorit clair aux
mains des quipes de lentreprise acheteuse (voir la deuxime partie, chapitre 7,
section 2).
276
Cas
valuation financire
dune opration
dacquisition
e cas prsente une opration dacquisition par change dactions ralise

par la socit Alpha 1 sur la socit Alpha 2. Lobjectif du cas est de mettre
en exergue les mcanismes dvaluation et les logiques dapprciation de la cration
de valeur dune opration dacquisition. Il sagit dun cas fictif mais dont les caractristiques sont assez proches doprations relles rencontres dans la vie des affaires.
Les deux premires parties du cas prsentent la situation de lacqureur (Alpha 1)
et de la cible (Alpha 2) avant lopration. La troisime partie prsente les caractristiques de lopration envisage et pose une srie de questions relatives lvaluation
de lacqureur, de la cible et de lopration dans sa globalit. La dernire partie
propose des solutions techniques aux questions dvaluation. Les lments techniques pour pouvoir rpondre aux questions sont rechercher dans les chapitre 4, 5 et
6 de cet ouvrage. Aucunes autres connaissances que celles exposes dans ce livre de
sont ncessaires pour trouver des rponses techniques satisfaisantes. Les donnes
exposes ci-aprs sont naturellement simplifies pour les raisons de lexercice. Lorsque lanalyste est confront des situations relles, les problmes techniques
rsoudre sont souvent plus complexes, du fait des particularits conomiques, juridiques et fiscales de lacqureur, de la cible et de lopration envisage. Nanmoins,
les logiques dvaluation restent les mmes et les rflexes acqurir reposent
toujours sur une comprhension approfondie des mcanismes de cration et de
rpartition entre les acteurs de la valeur conomique.
277
TUDES DE CAS
1 La situation de lacqureur avant lopration
La socit Alpha 1 est une socit dj installe dans son secteur. Elle dispose
dune activit en croissance (autour de 10 15 % en moyenne par an), en passe de
devenir mature dici 5 ans. Dans ce contexte, Alpha 1 envisage de raliser lacquisition de Alpha 2, socit plus petite mais qui dispose de rserve de croissance
importante du fait de la matrise dune technologie nouvelle qui va simposer
progressivement tout le secteur.
La socit Alpha 1 dispose avant lopration dun capital social de 2 000 K
compos de 20 000 actions dun nominal de 100 . Sa dette financire nette est
gale 2 000 K. Le cot du capital de la socit Alpha 1, estim partir de la relation prsente au cours du chapitre 5, est gal 10 %. La socit ne possde pas
dactifs hors exploitation. Les flux de trsorerie disponibles gnrs par les actifs
dexploitation de la socit ont t estims comme indiqu ci-dessous pour les
10 prochaines annes. Le flux de trsorerie de la socit Alpha 1 pour lanne 11 est
estim 606,7 K. Le taux de croissance retenu pour les annes ultrieurs est de
2 %.
En K
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Chiffre daffaires
10000,0
11000,0
12650,0
15180,0
17457,0
RE avant impt
1200,0
1320,0
1518,0
1821,6
2094,8
Impt
400,0
440,0
506,0
607,2
698,2
RE aprs impts (1)
800,0
880,0
1012,0
1214,4
1396,6
Var. nette du BFR (2)
150,0
165,0
284,6
455,4
392,8
Var. des immo. nettes (3)
500,0
550,0
632,5
759,0
872,9
Flux de trsorerie (1)-(2)-(3)
150,0
165,0
94,9
0,0
130,9
Anne 6
Anne 7
Anne 8
Anne 9
Anne 10
Chiffre daffaires
19202,7
20162,8
21171,0
21594,4
22026,3
RE avant impt
2304,3
2419,5
2540,5
2591,3
2643,2
Impt
768,0
806,5
846,8
863,7
881,0
RE aprs impts (1)
1536,3
1613,0
1693,8
1727,6
1762,2
288,0
151,2
158,8
64,8
66,1
960,1
1008,1
1058,5
1079,7
1101,3
288,1
453,7
476,4
583,1
594,8
En K
278

2 La situation de la cible avant lopration
La socit Alpha 2 est plus petite que la socit Alpha 1 mais dispose dun potentiel de croissance plus important. Avant lopration le capital social de la socit
Alpha 2 est de 500 K, dcompos en 10 000 actions dun nominal de 50 . Sa
dette financire nette est gale 900 K. Le cot du capital de la socit Alpha 2 est
gal 15 %. La socit possde 100 K dactifs hors exploitation qui correspondent
des participations stratgiques dans des socits plus petites en phase de dmarrage. Les flux de trsorerie disponibles gnrs par les actifs dexploitation de la
socit ont t estims comme indiqu ci-dessous pour les 10 prochaines annes. Le
flux de trsorerie de la socit Alpha 2 pour lanne 11 est estim 188,65 K. Le
taux de croissance retenu pour les annes ultrieurs est de 5 % (la baisse entre
lanne 9 et 10 correspond une normalisation du taux de marge conomique,
suppos stable au cours des annes suivantes).
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Chiffre daffaires
1500,0
1725,0
1983,8
2281,3
2623,5
RE avant impt
225,0
258,8
297,6
342,2
367,3
Impt
75,0
86,2
99,2
114,0
122,4
RE aprs impts (1)
150,0
172,5
198,4
228,2
244,9
40,5
46,6
53,6
61,6
70,8
49,5
56,9
65,5
75,3
86,6
60,0
69,1
79,3
91,3
87,5
Anne 6
Anne 7
Anne 8
Anne 9
Anne 10
Chiffre daffaires
2885,9
3174,4
3491,9
3666,5
3849,8
RE avant impt
389,6
412,7
453,9
476,6
462,0
Impt
129,8
137,5
151,3
158,8
154,0
RE aprs impts (1)
259,8
275,2
302,6
317,8
308,0
51,9
57,1
62,9
33,0
34,6
63,5
69,8
76,8
40,3
42,3
144,4
148,3
162,9
244,5
231,0
En K
En K
279
TUDES DE CAS
3 Questions-Discussions
Lopration envisage est une acquisition amicale par change dactions de la
socit Alpha 2 par la socit Alpha 1. Compte-tenu des caractristiques des socits
Alpha 1 et Alpha 2, il vous est demand de prparer le montage de lopration en
rpondant aux questions suivantes :
1) Quelle est la valeur conomique des actifs de la socit acqureur avant
lopration ?
2) Quelle est la valeur conomique des actifs de la socit cible avant lopration ?
3) Sachant que la prime de contrle moyenne constate sur le march pour ce type
dopration est de lordre de 20 %, quelle devrait tre la parit dchange thorique propose aux actionnaires de la socit cible ? Arrondir pour viter les
rompus et calculer la soulte en espce correspondante.
4) Sur la base de cette parit, combien dactions nouvelles doit mettre lacqureur pour financer lopration ? Comment se rpartit laugmentation de capital
entre la valeur au nominal de laugmentation et la valeur de la prime
dmission ? quoi correspond la somme augmente de la valeur de la soulte en
espce verse aux actionnaires de la cible ?
5) Comment vont se rpartir les droits de vote au sein du nouvel ensemble lissue
de lopration, dans le cas o 100 % des actionnaires de la cible acceptent loffre
et dans le cas o 67 % seulement de ces actionnaires y adhrent ?
6) Sachant que les synergies anticipes pour cette opration sont values
750 K, et que les cots associs au rapprochement sont estims 184,55 K
(hors soulte), quelle serait la valeur conomique du nouvel ensemble pour les
actionnaires si lopration russit ?
7) Si lopration est ralise dans ces conditions, cre-t-elle de la valeur pour les
anciens actionnaires de la socit Alpha 1 (acqureur) ?
1) Quelle est la valeur conomique des actifs de la socit acqureur avant
lopration ?
La valeur conomique des actifs de la socit Alpha 1 est gale la somme de la
valeur actuelle des flux de trsorerie futurs gnrs par ses actifs dexploitation.
Cette valeur se dcompose en deux :
la valeur calcule partir de lactualisation des flux estim au cours de la priode
explicite de prvision (10 ans) ;
280

la valeur terminale, actualise la date t = 0.
Compte-tenu du cot du capital de 10 %, la valeur actuelle des flux de trsorerie
futurs se calcule comme suit :
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Flux de trsorerie Ft = (1)-(2)-(3)
150,0
165,0
94,9
0,0
130,9
Coefficient dactualisation = At
1,100
1,210
1,331
1,464
1,61
Flux de trsorerie = Ft / At
136,4
136,4
71,3
0,0
81,3
Anne 6
Anne 7
Anne 8
Anne 9
Anne 10
288,1
453,7
476,4
583,1
594,8
1,771
1,948
2,143
2,358
2,593
162,7
233,0
222,0
247,0
229,4
La valeur actuelle des flux actualiss sur la priode explicite de prvision est donc
gale environ 1 520 K (= 136,4 + 136,4 + 71,3 + + 229,4).
La valeur terminale est gale = F T + 1 /(k g) soit 606,7 / (10 % 2 %) gal
environ 7 584 K, soit une valeur actualise la date t = 0, 7584 / 2,594 gale environ 2 924 K.
La valeur conomique des actifs de la socit acqureur est donc gale environ 4 444 K (soit 1 520 K + 2 924 K).
2) Quelle est la valeur conomique des actifs de la socit cible avant lopration ?
La valeur conomique des actifs de la socit Alpha 2 est gale la somme de la
valeur actuelle des flux de trsorerie futurs gnrs par ses actifs exploitation
augmente de la valeur des actifs hors exploitation. Compte-tenu du cot du capital
de 15 %, la valeur actuelle des flux de trsorerie futurs sur la priode explicite de
prvision se calcule comme suit :
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
60,0
69,1
79,3
91,3
87,5
1,150
1,322
1,521
1,749
2,011
52,2
52,3
52,1
52,2
43,5
281
TUDES DE CAS
Anne 6
Anne 7
Anne 8
Anne 9
Anne 10
144,4
148,3
162,9
244,5
231,1
2,313
2,66
3,099
3,517
4,045
62,4
55,7
53,2
69,5
57,1
La valeur actuelle des flux actualiss sur la priode explicite de prvision est donc
gale environ 550,2 K (= 52,2 + 52,3 + 52,1 + + 57,1).
La valeur terminale est gale = F T + 1 /(k g) soit 188,65 / (15 % 5 %) gal
environ 1 886,5 K, soit une valeur actualise la date t = 0, 1886,5 / 4,045 gale
environ 466,4 K.
La valeur conomique des actifs de la socit acqureur est donc gale environ 1 116,6 K (soit 550,2 K + 466,4 K + 100 K dactifs hors exploitation).
3) Sachant que la prime de contrle moyenne constate sur le march pour ce type
dopration est de lordre de 20 %, quel devrait tre la parit dchange thorique
propose aux actionnaires de la socit cible ? Arrondir pour viter les rompus et
calculer la soulte en espce correspondante.
Il faut distinguer deux notions, la parit observe et la parit ngocie, propose
aux actionnaires de la cible. La parit observe est gale au rapport entre la valeur
conomique dune action de la cible sur la valeur conomique dune action de
lacqureur.
Connaissant les relations suivantes :
acqureur
Action acqureur = --------------------N acqureur
acqureur
V acqureur = V f
1
acqureur
On peut calculer la valeur dune action de lacqureur :
V acqureur = 4 444 2 000 + 0 = 2 444 K

Action acqureur = 2 444 / 20 000 = 0,1222 K
De mme, on peut calculer la valeur dune action de la cible :
V cible = 1 016,6 900 + 100 = 216,6 K

Action cible = 216,6 / 10 000 = 0,02166 K
La parit observe est donc gale Action cible / Action acqureur soit 0,1772.
Puisquil existe une relation entre la prime offerte et les parits observe et ngocie, on peut en dduire, pour un niveau de prime fix, la parit proposer aux
actionnaires de la cible soit :
282

Prime = (Parit ngocie Parit observe) / Parit observe
Parit ngocie = Prime Parit observe + Parit observe
La parit propose aux actionnaires de la socit cible est donc gale :
Parit ngocie = 20 % 0,1772 + 0,1772 = 0,21264
Pour viter les rompus on peut fixer la parit 0,2 soit 5 actions de la cible en
change dune action de lacqureur. Pour une action de la cible, il est vers une
soulte de (0,21264 0,2) 0,1222 K = 1,545 , soit une soulte globale de
1,545 10 000 = 15,45 K.
4) Sur la base de cette parit, combien dactions nouvelles doit mettre lacqureur pour financer lopration ? Comment se rpartit laugmentation de capital
entre la valeur au nominal de laugmentation et la valeur de la prime
dmission ? quoi correspond la somme de ces deux valeurs augmente de la
valeur de la soulte en espce verse aux actionnaires de la cible ?
Le nombre dactions nouvelles mettre est dfini par la relation suivante : AN =
Parit N cible avec N cible le nombre dactions mises par la cible avant lopration.
On obtient donc : AN = 0,2 10 000 = 2 000 actions.
Laugmentation de capital se rpartit comme suit :
Valeur nominale de laugmentation de capital : 200 K (soit 2 000 100 )
Valeur de la prime dmission : 44,4 K (soit 2 000 (122,2 100 )) o
122,2 reprsente la valeur conomique de laction dAlpha 1 avant lopration.
La somme des deux valeurs augmente de la valeur de la soulte est gale environ 260 K (200 + 44,4 + 15,45) soit 216,6 K 1,2 o 216,6 K reprsente la
valeur de la socit Alpha 2 pour ses actionnaires avant lopration et 1,2 reprsente le coefficient denrichissement li la prime offerte au cours de lopration
dacquisition.
5) Comment vont se rpartir les droits de vote au sein du nouvel ensemble lissue
de lopration, dans le cas o 100 % des actionnaires de la cible acceptent loffre
et dans le cas o 67 % seulement de ces actionnaires y adhrent ?
Cas o 100 % des actionnaires dAlpha 2 rpondent loffre
Le nombre dactions nouvelles mises est alors de 2 000.
Les anciens actionnaires dAlpha 1 psent donc pour 20 000 / (20 000 + 2 000) soit
90,9 % des droits de vote.
Cas o 67 % des actionnaires dAlpha 2 rpondent loffre
Le nombre dactions nouvelles mises est alors de 2 000 67 % = 1 340
Les anciens actionnaires dAlpha 1 psent donc pour 20 000 / (20 000 + 1 340) soit
93,7 % des droits de vote.
283
TUDES DE CAS
6) Sachant que les synergies anticipes pour cette opration sont values
750 K, et que les cots associs au rapprochement sont estims 184,55 K
(hors soulte), quelle serait la valeur conomique du nouvel ensemble pour les
actionnaires si lopration russit ?
La valeur conomique revenant aux actionnaires du nouvel ensemble est dfinie
par la relation suivante :
acqureur
cible
+ ( V f1
acqureur
cible
D cible + V Actif hors exploitation + ( V synergies C rapprochement ) Soulte )
On obtient donc :
V nouvel ensemble = 4 444 2 000 + 0
+ (1 016,16 900 + 100 + (750 184,55 15,45)) = 3 210,6 K
7) Si lopration est ralise dans ces conditions, cre-t-elle de la valeur pour les
anciens actionnaires de la socit Alpha 1 (acqureur) ?
Pour estimer la cration de valeur de lopration, on peut comparer la valeur du
patrimoine dun actionnaire dalpha 1 dtenant une action avant et aprs lopration.
La valeur dune action avant lopration est gale 122 (voir Q3).
La valeur dune action aprs lopration est donne par la relation :
V nouvel ensemble
Action nouvel ensemble = -----------------------------------N acqureur + NA
Soit 3 210,6 K / (20 000 + 2 000) = 145,9 .
Lopration est donc cratrice de valeur pour les anciens actionnaires de la
socit Alpha 1 (puisque naturellement 145,9 122 ).
284
Cas
valuation financire
dune acquisition par
effet de levier (LBO)
a socit Electronic SA est une socit arrive maturit, son march est
stable et son endettement est nul. Elle constitue donc une cible idale pour une
opration de LBO. Un repreneur potentiel souhaite raliser le rachat de cette socit
par le biais dun holding de reprise cre pour loccasion, La Financire Rivolle. En
tant quanalyste, le repreneur potentiel vous demande dtudier cette opration sur la
base de documents prvisionnels dj raliss (voir annexe 1). Plus prcisment, le
repreneur vous demande de raliser les travaux suivants :
1. Dterminer la rentabilit conomique prvisionnelle de la cible.
2. valuer la cible, en utilisant la mthode des flux de trsorerie actualiss.
3. Dterminer la structure de financement du holding et son volution sachant que
les banques consultes ont dj fait savoir quelles pourraient suivre lopration
hauteur de 7 180 K (voir annexe 2).
4. tablir le plan de financement du holding.
5. Sachant que la cible pourrait tre reprise hauteur de 100 % des actions, calculer
la cration de valeur maximale attendue du fait de lobtention du rgime de lintgration fiscale.
1 Annexe 1 : donnes prvisionnelles sur Electronic SA

Les donnes prvisionnelles comprennent les lments suivants :
comptes de rsultat sur 5 ans ;
tableau des variations du Besoin en Fonds de Roulement ;
tableau des amortissements dElectronic SA ;
les dterminants du cot du capital.
285
TUDES DE CAS
1.1 Document 1 : comptes de rsultat prvisionnels sur 5 ans
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Chiffre daffaires
35 000
42 000
48 300
45 885
45 885
Charges dcaissables
31 500
37 800
43 470
41 297
41 297
EBE
3 500
4 200
4 830
4 589
4 589
Dotations aux amortissements
1 088
1 193
1 313
1 428
1 543
Rsultat dexploitation
2 413
3 008
3 517
3 161
3 046
Impt sur les socits
804
1 002
1 172
1 053
1 015
Rsultat aprs impts
1 608
2 005
2 345
2 107
2 031
1.2 Document 2 : tableau des variations du Besoin en Fonds de
Roulement
Besoin en Fonds de Roulement

Variation de BFR
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
4 375
5 250
6 038
5 736
5 736
875
875
787
-302
1.3 Document 3 : tableau des amortissements dElectronic SA

Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Immobilisations brutes t-1
10 875
11 925
13 133
14 280
15 427
Amortissements cumuls t-1
5 000
6 088
7 280
8 593
10 021
Dotations aux amortissements
1 088
1 193
1 313
1 428
1 543
Valeur comptable nette
4 788
4 645
4 539
4 258
3 863
Valeur nette comptable lanne prcdente = 10 000 K

1.4 Document 4 : les dterminants du cot du capital
Taux dintrt sans risque :
Prime de risque du march :
Bta du secteur :
4,5 %
5,50 %
1,51
Taux dIS :
33,33 %
2 Annexe 2 : possibilits de financement par dettes

Les banques consultes pourraient suivre lopration hauteur de 7 180 K. La
dette contracte par le holding serait alors rpartie en deux tranches :
286
valuation financire dune acquisition par effet de levier (LBO)

Une tranche Senior, qui pourrait prendre la forme dune dette bancaire classique
remboursable en cinq ans par annuit constante avec une anne de diffr partiel
(diffr de capital). Le taux dintrt sur cette dette bancaire serait de 6 % par an
payable en une fois en fin danne.
Une tranche Junior, qui pourrait prendre la forme dune dette subordonne zrocoupon remboursable in fine au taux de 9 %.
3.1 Dterminer la rentabilit conomique prvisionnelle de la cible
La rentabilit conomique peut tre dfinie comme suit :
Rsultat dexploitation ( 1 T IS )
Rentabilit conomique = ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Actif conomique ( immobilisations nettes + BFR )
Lactif conomique de la cible est obtenu en additionnant la valeur nette comptable des immobilisations (cf. document 1.3) et le BFR de la cible (cf. document 1.2).
Les rsultats obtenus sont reports ci-aprs.
Actif conomique
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
9 163
9 895
10 577
9 994
9 598
(BFR + Immobilisations nettes)
Le rsultat dexploitation aprs impts est donn dans le document 1.1. Compte
tenu de labsence dendettement de la cible, le rsultat dexploitation aprs impts
est ici gal au rsultat net.
Rentabilit conomique
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
17,6 %
20,3 %
22,2 %
21,1 %
21,2 %
Commentaires :
Le calcul de la rentabilit conomique prvisionnelle est essentiel la crdibilit
du projet de reprise. En effet, lanalyse de cette rentabilit prvisionnelle permet de
vrifier que les prvisions ralises par le repreneur sont, dune part, cohrentes et
que, dautre part, elles ne sont pas trop optimistes. Pour sassurer de ce deuxime
point, il importe de comparer la rentabilit conomique prvisionnelle avec la rentabilit conomique passe de la cible et celle du secteur. Par ailleurs, il importe de
sassurer que lvolution de cette rentabilit prvisionnelle nest pas non plus trop
optimiste.
287
TUDES DE CAS
3.2 valuer la cible en utilisant la mthode des flux de trsorerie
actualiss
Lvaluation dune entreprise par les flux de trsorerie actualiss ncessite de
passer par trois tapes :
le calcul du cot du capital applicable ;
lestimation et lactualisation des flux de trsorerie futurs sur un horizon de prvision explicite ;
lestimation et lactualisation dune valeur terminale sur la base dune hypothse
de flux de trsorerie normatif et de taux de croissance linfini.
Le calcul du cot du capital
Compte tenu de labsence dendettement de la cible, le cot du capital applicable
est le cot des fonds propres, cest--dire la rentabilit requise par les actionnaires
pour investir dans un projet appartenant au mme secteur dactivit sous une hypothse de dette nulle.
Ce cot du capital est donn par la relation du Mdaf soit :
E ( R ) = Rf + ( E ( Rm ) Rf )
E ( R ) = 4,5 % + 5,5 % 1,51 = 12,8 %
Le cot du capital applicable la cible est donc de 12,8 %.
Lestimation et lactualisation des flux de trsorerie futurs
Les flux de trsorerie sont estims partir de la dfinition des flux de trsorerie
disponibles, soit le rsultat dexploitation aprs impts augment des dotations aux
amortissements, moins la variation de BFR, moins les investissements. Les investissements sont obtenus en additionnant la dotation aux amortissements dune anne
avec la variation des immobilisations nettes de cette mme anne.
Estimation des flux de trsorerie futurs
288
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Rsultat aprs IS
1 608
2 005
2 345
2 107
2 031
Dotation aux amortissements
1 088
1 193
1 313
1 428
1 543
= CAF
2 696
3 198
3 658
3 535
3 573
Variation de BFR
875
875
787
-302
Investissements
875
1 050
1 208
1 147
1 147
= Flux de trsorerie
946
1 273
1 663
2 690
2 426

Les flux de trsorerie futurs sont ensuite actualiss au cot du capital. On obtient
alors une squence de flux actualiss. La somme de ces flux actualiss est gale
5 987 K.
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Flux de trsorerie
946
1 273
1 663
2 690
2 426
Flux de trsorerie actualiss
839
1 000
1 159
1 661
1 329
Le calcul de la valeur terminale actualise

La valeur terminale est dfinie comme suit :
f
V T = -----------Rg
o f est le flux de trsorerie normatif, R le cot du capital et g le taux de croissance
linfini du flux normatif.
Le flux f correspond au flux de lanne qui suit immdiatement la dernire anne
de lhorizon explicite de prvision ajust des impacts ventuels des cycles conomiques et des cycles dinvestissement de lentreprise. Dans notre exemple le flux
normatif correspond donc au flux de lanne 6.
Il est en effet essentiel dajuster lestimation de ce flux pour ne fonder des prvisions linfini ni sur un point haut (ou bas) dun cycle conomique ni sur un point
extrme dun cycle dinvestissement (avec pour consquence des dotations aux
amortissements qui ne correspondraient pas la situation moyenne de la firme).
Le flux normatif f a t estim 2 131 K. Les hypothses suivantes ont t
retenues :
Chiffre daffaires de lanne 6 identique au chiffre daffaires de lanne 5.
Maintien du taux dEBE (EBE/CA = 90 %).

Dotations aux amortissements de 657 K (hypothses : maintien du taux dinvestissement et amortissement des immobilisations nouvelles en linaire sur 10 ans).
Le taux de croissance linfini a t fix 0,5 %. Il correspond une hypothse de
maturit du secteur et une inflation minimum des prix de vente et des cots
dachats. La valeur terminale est alors gale :
f
2 131
V T = ------------ = ------------------------------------- = 17 326 K
Rg
12,8 % 0,5 %
La valeur terminale actualise correspond la valeur actuelle (en t0) de la valeur
terminale. Elle est gale :
2 131
1
V T0 = ------------------------------------ = 9 3488 K
- = -------------------------------12,8 % 0,5 %
( 1 + 12,8 % ) 5
289
TUDES DE CAS
Synthse de lvaluation de la cible
Flux de trsorerie
Flux de trsorerie actualiss
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
946
1 273
1 663
2 690
2 426
839
1 000
1 159
1 661
1 329
Somme des flux de trsorerie actualiss (1)
5 987
Flux de trsorerie normatif
2 131
Taux de croissance linfini
0,50 %
Valeur terminale
17 326
Valeur terminale actualise (2)
9 488
Valeur de lentreprise (1) + (2)
15 475
La valeur financire calcule de la cible est donc de 15 475 K. Notons que la

somme des flux de trsorerie actualiss reprsente environ 39 % de la valeur totale
contre 61 % pour la valeur terminale actualise. Cette rpartition correspond une
rpartition acceptable au regard de la pratique professionnelle de lvaluation.
3.3 Dterminer la structure de financement du holding et
son volution sachant que les banques consultes ont

dj fait savoir quelles pourraient suivre lopration
hauteur de 7 180 K (voir annexe 2)
Compte tenu du prix dacquisition (15 475 K) et du montant pralablement
ngoci auprs des banques (7 180 K), le repreneur devrait donc apporter au minimum 8 295 K en fonds propres (ou un mixte alliant fonds propres et comptes
courants dassocis). Nanmoins, cette structure financire va fortement voluer au
cours du temps. En effet, dans le cadre de montage de LBO, le remboursement
rapide de la dette est une priorit. Il convient par consquent dtablir le programme
pluriannuel de remboursement de la dette.
La dette prvisionnelle comprend deux tranches :
une dette senior classique ;
une dette junior zro-coupon remboursable in fine.
Tableau de remboursement de la dette senior classique
Caractristiques de la dette :
Capital emprunt : 6 000 K

Taux dintrt : 6 %
Dure de lemprunt : 5 ans
Modalits de remboursement : annuit constante
290

Diffr : partiel dun an
Lannuit constante est calcule comme suit :
6%
- = 1 732 K
annuite = 6 000 --------------------------------------( 1 ( 1 + 6 % )4 )
Capital restant d en dbut de priode

Intrts
Amortissement du capital
Capital restant d en fin de priode
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
6 000
6 000
4 628
3 175
1 634
360
360
278
190
98
1 372
1 454
1 541
1 634
6 000
4 628
3 175
1 634
NB : on peut vrifier que lannuit = intrts + amortissement du capital = 1 732

tous les ans.
Tableau de remboursement de la dette junior

Caractristiques de la dette :
Capital emprunt : 1 180 K

Taux dintrt : 9 %
Dure de lemprunt : 5 ans
Modalits de remboursement : in fine/zro coupon
la fin de lanne 5, le montant d est gale :
1 180 ( 1 + 9 % ) 5 = 1 815 K
Le remboursement intervient uniquement en anne 5. La somme verse la

banque est ainsi gale 1 815 K rpartie en 1 180 K de remboursement de capital et 635 K dintrts.
3.4 tablir le plan de financement du holding
Ltablissement du plan de financement du holding ncessite principalement

destimer les remontes de dividendes et de sassurer que ces remontes sont suffisantes pour faire face aux chances de remboursement des banques.
Un point complique cependant ces valuations : le rgime de lintgration fiscale.
En effet, le holding reprend 100 % des actions de la cible. Il peut donc bnficier du
rgime de lintgration fiscale et par consquent imputer les intrts de la dette
contracte au niveau du holding sur le rsultat courant avant impts de la cible. Il en
rsulte une conomie fiscale importante qui augmente le rsultat net distribuable au
niveau de la cible.
291
TUDES DE CAS
Pour estimer les remontes de dividendes, il faut donc :
ajuster le rsultat net distribuable de leffet de lintgration fiscale ;
ajuster les flux de trsorerie disponibles ;
calculer le dividende distribu.
Par simplification, on fait lhypothse que la socit cible a dj satisfait aux obligations relatives la constitution de rserves lgales et quil nexiste pas de clauses
de rserves statutaires. De mme, on fait lhypothse dune absence de prcompte
mobilier (la distribution de rserves antrieures nest pas pnalise fiscalement).
Ajuster le rsultat net distribuable de leffet de lintgration fiscale
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Rsultat dexploitation de la cible (1)
2 413
3 008
3 517
3 161
3 046
Impts sur les socits (IS) de la cible (2)
804
1 002
1 172
1 053
1 015
Intrt pays par la holding
360
360
278
190
734
conomie dimpt li au LBO

(= intrts x TIS) (3)
120
120
93
63
245
IS rellement dcaisss (2) (3)
684
882
1 080
990
771
Rsultat distribuable au holding en t (1) (2) + (3)
1 728
2 125
2 437
2 171
2 275
Ajuster les flux de trsorerie disponibles

Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Flux de trsorerie dexploitation
946
1 273
1 663
2 690
2 426
conomie IS
120
120
93
63
245
1 066
1 393
1 755
2 753
2 671
= Flux de trsorerie disponible
Calculer le dividende distribu

Le dividende distribu correspond au minimum entre la capacit distributive de la
firme (rsultat distribuable de lanne + rserves distribuables) et la trsorerie disponible. Ce point est important car il permet de distribuer des dividendes suprieurs
aux rsultats nets durant les annes 4 et 5.
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Rserve initiale + rsultat distribuable
1 728
2 788
3 832
4 247
3 769
Dividende vers la holding
1 066
1 393
1 755
2 753
2 671
663
1 395
2 077
1 494
1 098
Rserve finale
292

Le plan de financement du holding
Il ne faut pas confondre le plan de financement de la cible avec le plan de financement du holding. Le plan de financement du holding comprend deux types
demplois des fonds :
lacquisition de la socit cible (15 475 K) ;
le remboursement des dettes (annes 2 5).
Les ressources du holding comprennent :
lapport en fonds propres des actionnaires ;
les capitaux emprunts ;
la capacit dautofinancement du holding (CAF) qui est gale aux dividendes
reus de la cible diminus des intrts pays.
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
1 372
1 454
1 541
2 814
15 475
1 372
1 454
1 541
2 814
Emplois
Distribution de dividendes
Acquisitions dimmobilisation
15 475
Remboursement demprunt
Augmentation du BFR
Total emplois
Ressources
CAF = Dividendes reus intrts verss
706
Augmentation de capital
8 295
Augmentation des emprunts
7 180
Total des ressources
Trsorerie de dpart
1 033
16 181
1 478
1 033
1 478
2 563
1 937
2 563
1 937
706
367
391
1 413
Solde annuel ressources emplois
706
-339
24
1 022
-876
Solde cumul
706
367
391
1 413
536
1.5 Sachant que la cible pourrait tre reprise hauteur de 100 %
des actions, calculer la cration de valeur maximale attendue

du fait de lobtention du rgime de lintgration fiscale
La cration de valeur, toute chose gale par ailleurs, est gale dans cet exemple
la valeur actuelle des conomies fiscales ralises du fait du montage financier et de
lapplication du rgime de lintgration fiscale (cf. effets de levier fiscaux).
293
TUDES DE CAS
Calcul de la valeur actuelle des conomies fiscales
conomies fiscales associes la dette Senior
Anne 1
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Intrts pays au titre de la dette Senior
360
360
278
190
98
conomie IS
120
120
93
63
33
0,943
0,89000
0,83962
0,79209
0,74726
conomie IS Actualise (au taux de la dette)
113
107
78
50
24
Valeur actuelle de lconomie fiscale
372
Anne 2
Anne 3
Anne 4
Anne 5
Facteur dactualisation de lco IS (6 %)
conomies fiscales associes la dette Junior

Anne 1
Remboursement du capital
1 180
Intrts
636
conomie IS
212
Facteur dactualisation de lco IS (9 %)

Valeur actuelle de lconomie fiscale
0,64993
138
La valeur actuelle des conomies fiscales attendue est donc de 510 K. Compte
tenu des apports initiaux des actionnaires de 8 295 K, cela quivaut une augmentation de valeur de lordre de 6 %.
4 Conclusion
La valeur financire de la socit Electronic SA est de 15 475 K. Lopration
dacquisition de cette socit ralise par le biais dun holding de reprise peut tre
ralise avec un endettement de lordre de 46 %. Ce niveau dendettement est faible
compte tenu de ce type dopration. La capacit de remboursement de la cible ne
devrait cependant pas permettre daugmenter de manire significative ce levier
financier (sachant que les cranciers exigent un remboursement rapide situ entre
5 et 7 ans maximum).
La cration du holding et dun rachat 100 % devrait en outre permettre de bnficier du rgime de lintgration fiscale. Cette option permet dquilibrer le plan de
financement et de dgager une plus-value minimum de lordre de 6 %.
294
Conclusion
rrivs au terme de cet ouvrage, nous souhaitons mettre en avant les enseignements qui nous semblent essentiels pour une mise en uvre russie
dune opration de fusions-acquisitions.
Lanalyse effectue met tout dabord en lumire la ncessit de concilier, dans le
cadre dune politique de fusions-acquisitions, les champs de la stratgie, de la
finance, du droit et de lorganisation, trop rarement associs dans lanalyse dun
processus de croissance externe. Au-del de raisons objectives lies la nature des
disciplines, il semble en effet que labsence de liens forts entre ces quatre champs
puisse contribuer renforcer les difficults de management de ces oprations. Car si
lusage concourt dsigner sous un mme nom ces oprations, la ralit pratique fait
apparatre des situations bien diffrentes, en fonction des objectifs de linitiateur, des
spcificits de lentreprise acquise et des caractristiques de lenvironnement. Ceci
conduit ds lors crer une diversit de pratiques juridiques et organisationnelles,
dont les consquences peuvent tre dans bien des cas distinctes. Il est par consquent
essentiel, lorsque lon veut engager une telle politique, daccepter cette ralit, pour
bnficier des avantages de cette manuvre stratgique.
Cet ouvrage entendait galement resituer la croissance par fusions-acquisitions
par rapport aux autre formes de dveloppement (croissance interne ou conjointe) et
au regard des caractristiques actuelles et passes du march (France et tats-Unis),
en prcisant les spcificits par pays et les raisons stratgiques de ces dveloppements. La question fondamentale tait de mieux comprendre lintrt de cette
manuvre et la manire dont on peut mesurer la performance de ces oprations.
295
Enfin et surtout, nous avons voulu identifier et analyser les tapes cruciales dun
processus de fusions-acquisitions, dans une approche rsolument pragmatique,
laide dexemples et dillustrations. Pour ce faire, nous nous sommes attachs
expliciter les enjeux, contraintes et risques associs aux diffrentes phases du
processus. Ce travail dlicat nous est, en effet, apparu essentiel pour rendre compte
de la complexit de ces oprations et tenter dapporter des lments utiles pour
mieux cerner et matriser les dcisions dacquisitions et leurs mises en uvre.
296
Postface
essor des fusions et acquisitions sur la priode des dix dernires annes est
marquant. Ces transactions sont devenues incontournables dans la conqute
des marchs, particulirement linternational. Le march a rcemment accus une
accalmie. Toutefois, les fusions et acquisitions vont continuer crotre surtout au
niveau inter-europen.
La tendance des marchs financiers aujourdhui est de sanctionner svrement une
transaction dont lchafaudage stratgique, financier et oprationnel nest pas rigoureusement rflchi et mis en uvre. Les marchs ont trop souffert de transactions qui
ne rpondent pas aux critres de cration de valeur et de bonne gouvernance .
Louvrage de Olivier Meier et de Guillaume Schier est lanc donc un moment, o
lapproche professionnelle dans une fusion-acquisition est particulirement scrute
et recherche. Le travail des deux auteurs est bienvenu car, en Europe, peu de livres
dveloppent une approche qui combine les trois piliers interdpendants (stratgie,
finance et mise en uvre) dune fusion-acquisition. Or, seule cette approche permet
dvaluer et de mesurer plus rigoureusement la logique et lavantage concurrentiel et
financier dune transaction.
Ce livre offre, au praticien et au chercheur/tudiant, les concepts de base essentiels, en vue de construire et analyser cette logique de transaction sur des fondements conomiques et stratgiques, en y couplant les mesures de performance et de
rpartition de valeur adquates. Le chapitre 3 de la premire partie est particulirement intressant pour les dirigeants et membres de conseil dadministration qui sont
ultimement responsables de la transaction par rapport aux actionnaires.
297
La deuxime partie du livre est essentiellement axe sur la pratique de lentreprise
et de ses conseillers. Une transaction qui se fonde sur une bonne stratgie mais qui
est mal ngocie, finance ou mise en uvre peut aboutir un fiasco ! Les processus
dinventaire (due diligence) et dintgration sont souvent les plus dlicats. Les intervenants des deux parties doivent rflchir dans le cadre dune nouvelle entit et se
respecter mutuellement.
Or, trop souvent, les priorits sont mises sur les actions entreprendre pour prserver les parts de marchs et faire uvrer les synergies ds que possible. Elles se
font, gnralement, sans repenser le nouveau cap prendre et le nouveau relationnel
des quipes et de la culture des entreprises, quil sagisse dune simple prservation
ou dune logique de symbiose. Cest particulirement le cas dans une transaction
internationale, o lapprentissage culturel et relationnel constitue une action difficile
raliser. Olivier Meier et Guillaume Schier lexpliquent fort bien travers diffrents exemples et deux tudes de cas.
Les livres qui traitent de sujets aussi complexes que les fusions-acquisitions arrivent rarement couvrir la thmatique de manire gnrale. Ce livre y fait exception
et nous pouvons saluer les auteurs pour leur effort.
Vincent DESSAIN
Directeur du Centre de recherche europen
Harvard Business School
298
Glossaire
ABSA
Action bon de souscription daction. Voir BSA.

Acquisition
Opration de prise de contrle dune socit cible par achat ou change dactions.
AGE
Assemble gnrale extra-ordinaire, assemble des actionnaires qui statuent sur

les oprations modifiant les statuts de lentreprise (fusion, augmentation de capital).
AGO
Assemble gnrale ordinaire, assemble des actionnaires qui nomme le conseil

dadministration, approuve les comptes, vote les distributions de dividende
ANC
Actif net comptable, mthode dvaluation dune socit qui consiste dterminer
la diffrence existante entre la valeur des actifs et le montant des dettes.
Arrogance managriale
Attitude parfois dveloppe par lacqureur lencontre des membres de lentit

acquise, visant rejeter ou minimiser les qualits de la socit dont on vient de prendre le contrle.
Asymtrie dinformation
Situation dans laquelle les acteurs en prsence ne disposent pas de la mme quantit ou qualit dinformations, crant par l-mme une source de dsquilibre qui
avantage ou dsavantage certains par rapport dautres. Dans le cas de fusionsacquisitions, lexistence dasymtrie dinformation est associe lhypothse selon
299
laquelle lacqureur possde des informations prives ayant trait la valeur intrinsque de la cible ou de la politique globale envisage.
Attestation dquit
valuation dexpert qui vise garantir quune opration financire ne lse pas les
intrts des actionnaires.
Avantage concurrentiel
Caractristique distinctive de lentreprise, facteur de comptitivit, lui confrant

une position spcifique par rapport aux principaux concurrents sur le march.
Barrires lentre
Obstacles qui rendent difficile larrive dun nouveau comptiteur sur le march.
Bimbo
Buy-In Management Buy-Out ; acquisition avec effet de levier dune socit cible
par une quipe compose de manager de la cible et dune ou plusieurs personnalits
extrieures.
Bloc de contrle
Dsigne une quantit dactions qui permet de contrler une entreprise, que ce soit
une majorit, une minorit de blocage ou un contrle de fait.
BSA
Bon de souscription daction ; ce bon permet de souscrire des conditions fixes

davance des actions nouvelles.
Buyout
Opration de reprise dune socit qui peut prendre la forme dun Lbo, Mbo, Mbi
ou Bimbo, si le montage comprend un effet de levier.
Cdant
Personne physique ou morale qui vend ses titres (actions ou parts sociales) au
cours dune opration dacquisition. Par opposition lacheteur est appel le cessionnaire.
Cible
Socit vise par lopration dacquisition ou de fusion.

Closing
Date laquelle une opration de fusion ou dacquisition est rpute effective.

Concentration dun secteur
Situation caractrise par une rduction du nombre des entreprises prsentes sur le
march.
Croissance externe
Mode de dveloppement fond sur la prise de contrle dactifs dj productifs sur

le march et initialement dtenus par dautres firmes.
300
Glossaire
Croissance interne
Mode de dveloppement progressif et continu fond sur un accroissement des

capacits existantes ou la cration de nouvelles capacits productives ou commerciales, partir des propres ressources de lentreprise.
Croissance conjointe
Mode de dveloppement fond sur des relations de coopration plus ou moins

troites entre deux ou plusieurs entreprises, en vue de dvelopper des projets conomiques en commun.
Culture
Ensemble des manires de penser, de sentir et dagir qui sont communes aux
membres dun mme groupe social (cf. valeurs, croyances). La culture est lunivers
o les acteurs peuvent communiquer et reprer ce qui les unit ou les diffrencie.
CVG
Certificat de Valeur Garantie ; valeur mobilire ngociable et transmissible utilise

dans le cadre doffre publique, ils peuvent tre dissuasifs ou incitatifs.
Due diligence
Traduit en franais par Audit dacquisition. Il sagit des audits et investigations

pralables mens par lacqureur potentiel auprs de la cible pour sassurer de
lexistence des lments dactifs et de passifs et identifier les risques potentiels
Earn out
Clause dajustement du prix qui consiste indexer une partie du prix de cession
sur les rsultats futurs de la cible, observe sur une priode de temps fixe
lavance.
Fair value
Fourchette de prix juge quitable par les deux parties et pouvant servir de base
la ngociation.
Fusion-absorption
Opration de transfert universel du patrimoine dune socit vers une autre, entranant sa dissolution, les actionnaires de la socit cible devenant alors actionnaires du
nouvel ensemble.
Garantie de cours
Procdure par laquelle lacqureur dun bloc de contrle dune entreprise cote
sengage acheter en bourse tous les titres qui lui sont prsents, aux mmes conditions.
Garantie de passif
Convention ngocie par lacqureur auprs du cdant pour se prmunir contre les
consquences dvnements antrieurs la prise de contrle de la cible et pourraient
se traduire par une diminution de la valeur de lactif ou une augmentation du passif.
301
Golden parachute
Prime verse aux dirigeants lors de leur dpart lissue dune opration de prise de
contrle hostile.
Holding
Socit dont lobjet social est de dtenir (to hold en anglais) des titres de participation dans dautres socits.
Hors de bilan
Engagement quune entreprise nest pas oblige dinscrire dans son bilan (une
caution bancaire envers une filiale non consolide par exemple).
Influence
Capacit obtenir dun acteur conomique (concurrent, clients, fournisseurs) quil

modifie son comportement sur le march, par le recours notamment des politiques
daffrontement (rapports de force) ou de dissuasion.
Innovation conjointe
Stratgie fonde sur la cration ou le dveloppement de ressources stratgiques

partir des qualits propres de deux ou plusieurs entreprises.
Innovation radicale
Cration ou dveloppement de nouvelles capacits, ncessitant un changement

du paradigme stratgique de lentreprise et de ses principales routines organisationnelles.
Intgration de prservation
Mode dinsertion dans lequel une large autonomie fonctionnelle est accorde
lentit achete, lacqureur ayant avant tout un rle de soutien et de contrle financier.
Intgration de rationalisation
Mode dinsertion dans lequel lacqureur dfinit lorganisation gnrale du

nouveau groupe, en sattachant rationaliser les activits similaires dans un souci
dconomies de cots.
Intgration de type symbiotique
Mode dinsertion dans lequel lacqureur dveloppe des relations de coopration

avec lentit acquise au sein du mme systme dautorit, en vue de dvelopper des
innovations conjointes.
LBO
Leverage Buy-Out ; acquisition dune socit par effet de levier, incluant le plus
souvent la cration dune holding de reprise et un recours extensif lendettement.
Lettre dintention
Lettre formalisant la volont de lacqureur de prendre le contrle de la socit

cible (ou dacqurir une participation significative) et une proposition des principes
de paiement.
302
Glossaire
MBI
Management Buy-In ; acquisition avec effet de levier dune socit cible par des
repreneurs extrieurs.
MBO
Management Buy-Out ; acquisition avec effet de levier dune socit par le management en place de lentreprise.
Menace externe
Actions ou vnements issus de lenvironnement (concurrence, volutions technologiques) susceptibles de fragiliser la position stratgique de lentreprise.
Mezzanine
Financement intermdiaire entre la dette bancaire et les fonds propres. Son

remboursement intervient aprs celui de la dette bancaire. En contrepartie elle offre
une rmunration sensiblement plus leve que la dette classique, incluant une participation aux plus-values potentielles.
Mission
Traduction en quelques lignes de ce que le nouveau groupe entend tre et faire

suite au rapprochement entre les entits. La formulation de la mission constitue une
tape essentielle dans le dispositif post-acquisition et vise notamment rpondre
trois principales questions : qui sommes-nous ? (lidentitaire), que voulons nous
faire ? (le stratgique), comment entendons-nous agir (loprationnel) ?
OPA
Offre publique dachat, procdure qui permet de faire connatre au march quun
acteur se propose dacheter un prix donn tout ou partie des titres dune socit
cote.
OPE
Offre publique dchange, procdure qui diffre de lOPA par la rmunration des
cdants qui seffectuera en titres mis ou mettre.
OPR
Offre publique de retrait, procdure qui consiste pour lactionnaire majoritaire

dune socit proposer de racheter les titres encore dans le public afin de retirer la
socit de la bourse.
Pacte dactionnaires
Convention librement ngocie entre plusieurs actionnaires qui organise leur

rapport par la mise en place de mcanismes dont le but est de rglementer les modifications de la rpartition du capital social loccasion de cessions.
Paradigme stratgique
Ensemble des croyances et des hypothses (fondements) partages et implicites

rpandues dans une organisation.
303
Pouvoir de march
Capacit de lentreprise exercer une influence sur les acteurs du secteur, partir
de lutilisation de sa position concurrentielle (rentes de position) voir Influence.
Portage
Convention par laquelle un intermdiaire financier sengage, pour le compte de

son client, acqurir des titres dune socit et les lui cder une date et un prix
fixs au dpart.
Ramassage
Technique qui consiste acheter progressivement des titres de la socit cible sans
provoquer de hausse brutale de son cours boursier.
Selling memorandum
Document de prsentation dune entreprise souhaitant se faire racheter. Il

comprend en gnral un descriptif de lentreprise, les motivations pour la cession et
des lments dapprciation de sa valeur.
Stratgie
Dfinition et mise en uvre des grandes orientations de lentreprise, dans les

domaines du dveloppement de la firme, du choix des activits et des politiques de
changement.
Stratgie de spcialisation
Stratgie de dveloppement sinscrivant dans le cadre exclusif dun mtier (activit), sur lequel lentreprise concentre lensemble de ses ressources, dans le but
datteindre le meilleur niveau de comptences.
Stratgie de diversification
Stratgie de dveloppement consistant sortir de son mtier originel, en vue de

grer un portefeuille dactivits ayant un lien plus ou moins fort avec le mtier initial
et en dehors de toute logique de filire. On peut ainsi distinguer deux grands types de
diversification : la diversification lie et la diversification conglomrale.
Stratgie dintgration verticale
Stratgie de dveloppement visant insrer des nouveaux mtiers (activits) en

amont ou en aval de la filire, en vue de contrler des stades successifs du processus
de fabrication ou de distribution.
Success fee
Commissions perues par un intermdiaire financier en cas de succs de lacquisition ou de la fusion sur laquelle il est intervenu. Les success-fees se calculent en
pourcentage du montant de la transaction.
Symbole
lment (attribut, emblme, insigne, couleur) qui voque par sa forme ou sa nature
une association dides spontanes avec quelque chose de non visible, pouvant
correspondre dans le cas dune fusion-acquisition des caractristiques identitaires
de lentreprise acheteuse ou acquise.
304
Glossaire
Syndication
Opration de mutualisation des risques ralise par un banquier ou un investisseur

en fonds propres qui redistribue une partie de lemprunt ou de laugmentation de
capital quil a garanti un tour de table de financiers.
Synergies
La ralisation de synergies correspond globalement une cration de valeur

supplmentaire obtenue grce au regroupement des entreprises et qui naurait pas
t obtenue sans la mise en uvre effective de ce regroupement.
Valorisation pre-money
Valorisation de la socit avant linvestissement de financiers extrieurs.

Valorisation post-money
Valorisation de la socit aprs linvestissement de financiers extrieurs.
305
306
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318
Index
A
Abus
de bien social 176
de droit 176
de majorit 176
de pouvoir 176
Accord de confidentialit 155, 158, 160
Acquisitions
par achat d'actions 61
par change d'actions 74
Acte anormal de gestion 176
Actif net comptable 134
Actif net rvalu 135
Alliance stratgique 12
Amendement Charasse 173
Ancrage cognitif 250
Arrogance mangriale 256
Asymtries dinformation 15, 17
Audits
comptable et financier 191
d'acquisition 159, 190
d'valuation des risques 193
stratgiques 197
Audits dacquisition 190
Augmentation de capital 76
Augmentation de capital rserv 180
Autonomie culturelle 208, 242
Avoir fiscal 173
B
Barrires l'entre 30, 110
Besoin en fonds de roulement 124
Blocs de contrle 156
Bridge financing 178
C
Capacit distributive 172
Cascade de holdings 168
Certificats de valeur garantie 71, 79
Chevalier blanc 152
Chocs culturels 227
Clauses
agrment 149
changement de contrle 193, 203
Closing 159, 160, 206
Coefficient bta 125
Compatibilit
culturelle 120
organisationnelle 120
stratgique 120
Comptes consolids 65
Concentration 204
Conditions suspensives 162, 203
319
Contrle de la concurrence 204
Cot du capital 124
Cot moyen pondr du capital 127
Cots dagence 15
Cots de faillite 128
Cration de valeur 50
Crdit-vendeur 164
Croissance conjointe 12
Croissance externe 8
avantages 11
inconvnients 11
Croissance interne 10
Croyances 227
Culture d'entreprise 220
Cycle de vie 27
D
Data room 159, 199
Dductibilit des intrts 172
Destruction cratrice 115
Dette junior 179
Dette mezzanine 179
Dette senior 179
Diagnostic culturel 224
Dispositifs anti-OPA 146
Droits de vote double 147
Due diligence 190
E
Earn out 165
cart de premire consolidation 67
conomies dchelle 32
Effet de dilution 76
Effet de levier 168
financier 168
fiscal 168
juridique 168
Effet fiscal de lendettement 126
Effets du regroupement 111
Erreurs managriales 247
Escalade de l'engagement 255
Etude dvnement 50
Excs d'optimisme 253
Excs de rationalisation 257
320
F
Fonds de commerce 165
Free cash flow to equity 123
Free cash flow to the firm 123
Fusion
l'anglaise 74
absorption 81
au sens strict 80
par cration d'une socit nouvelle 81
Fusions-acquisitions
concentriques 14
conglomrales 15
horizontales 14, 42
verticales 14
G
Garanties de passif 200
Gographie du capital 62, 116, 144
Gestion de transition 210
Gestion post-acquisition 208
Glamour firms 52
Goodwill 63
H
Holding 148, 168
Holding impure 168
Hypothse d'hubris 253
I
Informations prives 17
Innovation 25, 217
Intgration
de prservation 209, 211
de type symbiotique 210, 217
par rationalisation 209, 214
Intgration fiscale 173
Interdpendances stratgiques 208, 241
Internationalisation 28, 46
L
LBO 41
Lettre dintention 158
Leverage Buy - Out 40
Limitation des droits de vote 147
Index
M
Management dinterface 211
Mdaf 125
Mthode des comparables 135
Mission de l'entreprise 236, 241
Modle dvaluation doption 131
Montages financiers 163
Motifs stratgiques
dfensifs 26
Motifs stratgiques
offensifs 21
O
Obligations bons de souscription dactions 177
Obligations bons de souscriptions dobligation
178
Obligations convertibles en actions 177
Obligations remboursables en actions 178
Offre concurrente 156
Offres publiques
d'achat 67
d'change 78
OPA 67
hostile 41
obligatoire 71
OPE 78
Open bid 162
Options de croissance 129
Options relles 129
P
Pacte dactionnaires 149
Parit dchange 75, 84
Performance
conomique 48
financire 50
mesure de la performance 48
Pilules empoisonnes 150
Plan de communication 236
Pooling of interest 77
Pouvoir actionnarial 116
Pouvoir de march 15, 16, 22
Pouvoir de ngociation 22
Pouvoir managrial 116
Prcompte 172
Pression temporelle 254
Prime dacquisition 63, 155
Prime de premption 162
Prime de risque 125
Probabilit de faillite 127
Procdure de garantie de cours 73
Procdures de ngociation
l'appel d'offres 161
le gr gr 160
Processus dintgration 208
Projet de fusion 89
Protocole daccord 159, 202
Purchase accounting 77
R
Ramassage en bourse 156
Rapprochement
amical 140
hostile 40, 140
Ratio Q de Tobin 41
Redevances 165
Refus de la confrontation 253
Rgime des socits mres 173
Rgime spcial des fusions 75, 81
Rpartition de la valeur 56
Rpartition du pouvoir 116
Rsistances au changement 229
Rsultat avant impt et avant frais financiers 124
Risque
non diversiviable 125
spcifique 125
systmatique 125
Risques
environnementaux 193
humains 193
juridiques 193
stratgiques 198
Royalties 165
S
Selling memorendum 160
Socit en commandite par actions 148
Socit en nom collectif 175
Soulte 84, 164
321
Stratgie
d'intgration verticale 102, 103
de diversification 102, 104
de spcialisation 10, 102
Stratgie Pac Man 153
Stress managrial 254
Structure financire 177
Style de management 224, 229
Surenchre 71, 156
Survaleurs 63, 77
Symboles 234
Synergies 15
de cots 32
de croissance 33
Synergies oprationnelles 31
T
Taille critique 28
Taux
dactualisation 125, 126
de rentabilit 124
Taux de rentabilit des capitaux investis 170
322
Taxation des dividendes 172

Thorie
de l'agence 19
de l'efficience des marchs 18
de l'enracinement 19
des ressources 116
du free cash flow 42
financire 123
Transfert de valeur 58
V
Vagues (fusions-acquisitions) 38
Valeur actuelle nette 124
Valeur Actuelle Rajuste 126
Valeur de march 121
Valeur conomique relative 84
Valeur intrinsque 17
Valeur terminale 128
Valeurs de lentreprise 227
Value firms 52
GESTION SUP
MANAGEMENT
RESSOURCES HUMAINES
Stratgie Politique dentreprise
MARKETING
COMMUNICATION
FINANCE
COMPTABILIT
MANAGEMENT
INDUSTRIEL
STRATGIE
POLITIQUE DENTREPRISE
Olivier Meier
Guillaume Schier
AIDE
LA DCISION
FUSIONS ACQUISITIONS
Stratgie
Finance
Management
Les fusions-acquisitions concernent aussi bien les grands groupes que les
petites et moyennes entreprises devant faire face des problmes de
croissance ou de succession. Pourtant, en dpit de leur rle dans
lconomie, les oprations de fusion-acquisition enregistrent des rsultats
dcevants dans prs de 50 % des cas. Quelles sont les logiques
conomiques sous-jacentes aux fusions-acquisitions ? Dans quelle mesure
peut-on valuer et mesurer leur performance ? Quelles sont les actions
permettant den amliorer la rentabilit ? Ces interrogations dbouchent
sur lanalyse des enjeux et des risques inhrents aux diffrentes phases
du processus de croissance externe.
Cette nouvelle dition, mise jour et enrichie, dveloppe les tapes dune
opration de fusion-acquisition, de la phase de prparation la mise en
uvre oprationnelle. Fusions Acquisitions apporte un clairage sur les
facteurs de russite et dchec de telles manuvres. De nombreux
exemples et schmas illustrent les thmes traits. En fin douvrage, des
questions de rflexion accompagnent trois tudes de cas approfondies.
Une dmarche rigoureuse, solidement taye - Les chos.
Le seul livre tenter de faire la synthse des connaissances
sur le sujet - LExpansion.
Le premier [manuel] que le dcideur devra lire - Repreneur.
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tudiants des coles de commerce
tudiants des universits en conomie et gestion
Cadres et dirigeants dentreprise
ISBN 978-2-10-053861-4
3 e dition
www.dunod.com
OLIVIER MEIER
est Matre de confrences,
directeur du laboratoire
Dever Research. Il enseigne
la stratgie et le
management au sein des
Universits Paris Est et Paris
Dauphine. Membre de
l'Institut de Recherche en
Gestion, il est l'auteur de
plusieurs articles sur les
fusions-acquisitions dans
des revues acadmiques et
professionnelles. Il
accompagne rgulirement
les entreprises dans leurs
problmatiques de
dveloppement et de
changement.
GUILLAUME SCHIER
est directeur associ du
Cabinet Dever Consultants
et professeur de finance
l'Escem. Il a dvelopp, ces
dernires annes, des
mthodes dvaluation et
daide la dcision dans les
domaines de la stratgie,
notamment partir de la
thorie des options relles.
Il a obtenu sur ce thme le
premier prix darticle 1999
de finance de la revue
Banque & Marchs.

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Dunod, Paris, 2009

Dunod, Paris, 2009

Table des matires

Prface de Patrick Navatte (Prsident honoraire de luniversit Rennes I)

Enjeux et caractristiques des fusions-acquisitions

Dunod La photocopie non autorise est un dlit.

Le dveloppement par fusions-acquisitions

Fusions-acquisitions : pratiques de la croissance externe

Caractristiques des fusions-acquisitions

Comparaisons avec les autres modes de dveloppement

Principales classifications existantes

Les fondements thoriques

La mise en uvre de synergies

Les asymtries dinformation

Le comportement managrial au sein des firmes

Les cots dagence et leurs extensions

Objectifs et motivations stratgiques

Les motifs stratgiques offensifs

Accrotre son pouvoir de domination et dinfluence

Capter des ressources spcifiques

Prendre position sur un nouveau march

Les motifs stratgiques dfensifs

Consolider ses positions dans des secteurs maturit

Sadapter aux volutions technologiques

Acqurir une taille critique

Entraver les actions dun concurrent gnant

Limiter les entres au sein du secteur

La recherche de synergies oprationnelles

Synergies de cots lies au partage de ressources

Synergies : motifs ou justifications ?

Le march des fusions-acquisitions

Les diffrentes vagues de fusions-acquisitions

La typologie des oprations

Les caractristiques rcentes du march

Les fusions-acquisitions : des oprations haut risque

Comment mesure-t-on la performance dune opration ?

Lanalyse globale de la performance : un bilan mitig

Les rsultats obtenus par type dopration

Les principaux gagnants : les actionnaires de la cible

Formes juridiques et montages financiers

Les acquisitions par achat dactions

Synergies de cots lies aux effets de volume

Performance et typologie des fusions-acquisitionS

Les mcanismes de lacquisition par achat dactions

Le traitement des survaleurs

Le cas particulier des offres publiques dachat (OPA)

Table des matires

Les acquisitions par change dactions

Les mcanismes de lacquisition par change dactions

Le traitement des survaleurs

Le cas particulier des offres publiques dchange (OPE)

Le cas particulier des offres mixte et des offres alternatives

Les oprations de fusions

La fusion par cration dune socit nouvelle

Les tapes cls du processus juridique dune fusion

Montage et mise en uvre des

Dunod La photocopie non autorise est un dlit.

Le choix dune voie de dveloppement

Les voies de dveloppement possibles

Les arguments en faveur de la croissance externe

Le cadrage stratgique de lopration

Constituer une quipe projet