Business Plan Financier D Un Projet D Investissement Construction D Un Parc Eolien

Institut
Supérieur de Commerce et d’Administration des Entreprises

Mémoire présenté en vue de l’obtention du diplôme du Master
Spécialisé Finance
BUSINESS PLAN FINANCIER D’UN PROJET
D’INVESTISSEMENT :
CONSTRUCTION D’UN PARC EOLIEN
Présenté par :
Mme ZERHOUNI Majda
Encadré par :

Mr ANDALOUSS Azzedine
Mémoire Master Spécialisé Finance _ISCAE Année Universitaire 2009/2010
Dédicaces
Dédicaces

A la mémoire de mes grands‐parents.

A mes très chers parents qui ont toujours été là pour moi, et qui m'ont
donné un magnifique modèle de labeur et de persévérance. J'espère
qu'ils trouveront dans ce travail toute ma reconnaissance et tout mon
amour.

A mon cher mari, à ma petite fille Zineb et à tous ceux qu’on aime et à
toutes les personnes qui m’ont prodigué des encouragements et se
sont données la peine de me soutenir durant cette formation.

Je dédie ce mémoire.
Business Plan d’un parc éolien Page 2 sur 64
Remerciements

En préambule à ce mémoire, je souhaitais adresser mes remerciements les plus sincères aux
personnes qui m'ont apporté leur aide et qui ont contribué à l'élaboration de ce mémoire ainsi qu’à
la réussite de cette formidable année universitaire.

Je tiens à remercier sincèrement Monsieur Azzedine ANDALOUSS, qui, en tant que Directeur de
mémoire, pour sa disponibilité, son écoute active tout au long de la réalisation de ce mémoire.
Je le remercie pour son aide et pour le temps qu'il a bien voulu me consacrer et sans qui ce mémoire
n'aurait jamais vu le jour.

Mes remerciements s’adressent également à Monsieur Inass EL FARISSI en tant que Responsable du
« Master Spécialisé Finance », pour la qualité des intervenants dont il a fait appel, pour la grande
patience dont il a su faire preuve malgré ses charges académiques et professionnelles.

J'exprime ma gratitude à l’ISCAE et son corps professoral. Cette institution qui depuis une trentaine
d’années nous permet d’accéder à un niveau de formation égal à celui des grandes écoles de
commerce en Europe à un coût symbolique.

Enfin, j'adresse mes plus sincères remerciements à tous mes proches et amis, qui m'ont toujours
soutenue et encouragée au cours de la réalisation de ce mémoire.

Une pensée particulière à ma petite fille Zineb pour sa patience face à une « maman étudiante ».

Merci à tous et à toutes.
TABLE DES MATIERES

PARTIE I : L’INVESTISSEMENT DANS UNE ENTREPRISE : CHOIX & RISQUES.......................................... 10
Chapitre 1 : L’investissement & la création de valeur dans une entreprise .................................... 10
Section 1 : Les dimensions de l’investissement ............................................................................ 10
I. Les préalables d’un projet d’investissement.......................................................................... 11
II. L’investissement et création de valeur durable .................................................................... 13
Section 2 : Typologies des investissements................................................................................... 20
I. Typologie des investissements selon leur nature comptable & objectif ............................... 20
II. Typologie des projets d’investissements selon leur risque & flux financiers........................ 21
Chapitre 2 : Les critères de choix d’investissement & Business Plan ............................................... 23
Section 1 : Les critères de choix des investissements ................................................................... 23
I. Prééminence de la VAN et importance du TRI ....................................................................... 23
II. Les autres critères de choix d’investissement....................................................................... 23
Section 2 : Un Business Plan, Pourquoi ? ...................................................................................... 24
I. Quels sont les destinataires du Business Plan ou Plan d’Affaires ? ....................................... 25
II. Objectifs du Business Plan..................................................................................................... 25
III. Structure et contenu du Business Plan ................................................................................ 26
Chapitre 3 : Le risque dans l’investissement .................................................................................... 29
Section 1 : L’analyse du risque au travers du plan d’affaires ........................................................ 29
I. La construction du Business Plan ........................................................................................... 29
II. L’analyse de sensibilité .......................................................................................................... 29
III. L’estimation du risque maximal ........................................................................................... 30
Section 2 : Les mesures du risque ................................................................................................. 30
I. La méthode de Monte Carlo................................................................................................... 30
II. L’équivalent certain ............................................................................................................... 31
III. L’apport des options réelles ................................................................................................. 31
PARTIE II : BUSINESS PLAN D’UN PARC EOLIEN..................................................................................... 34
Chapitre 1 : Présentation de la société, du projet & du cadre réglementaire ................................. 34
Section 1 : Présentation de la société et du projet ....................................................................... 34
I. Présentation de la société ...................................................................................................... 34
II. Présentation du projet .......................................................................................................... 34
Section 2 : Présentation du cadre réglementaire ......................................................................... 37
Chapitre 2 : Hypothèses & Etats financiers prévisionnels................................................................ 38
Section 1 : Définition des hypothèses ........................................................................................... 38
I. Hypothèses macro économiques, fiscales & comptables ...................................................... 38
II. Hypothèses de production .................................................................................................... 38
III. Hypothèses de prix d’électricité........................................................................................... 39
IV. Hypothèses Crédits Carbones .............................................................................................. 39
V. Hypothèses du Personnel...................................................................................................... 40
VI. Hypothèses Charges d’Exploitation ..................................................................................... 41
VII. Hypothèses postes bilantiels............................................................................................... 41
Section 2 : Schéma d’Investissement & de Financement ............................................................. 45
I. Présentation du schéma d’investissement............................................................................ 45
II. Présentation du Schéma de Financement............................................................................ 45
III. Présentation des délais Clients/Fournisseurs ...................................................................... 46
IV. Immobilisations & Amortissements ..................................................................................... 47
Section 3 : Etats financiers prévisionnels ...................................................................................... 49
I. Chiffre d’affaires prévisionnel ................................................................................................ 49
II. Compte de produits & de charges prévisionnel .................................................................... 50
III. Impôt sur les Sociétés........................................................................................................... 52
IV. Bilan Prévisionnel ................................................................................................................. 53
V. Tableau de Financement Prévisionnel .................................................................................. 56
Chapitre 3 : Evaluation du Projet ..................................................................................................... 57
Section 1 : Calcul des indicateurs de choix du projet.................................................................... 57
I. TRI Projet ................................................................................................................................ 57
II. TRI Actionnaire ...................................................................................................................... 58
III. Pay Back................................................................................................................................ 59
Section 2 : Analyse de la sensibilité & Récapitulatif des résultats ................................................ 60
I. Analyse de la sensibilité.......................................................................................................... 60
1. Analyse de sensibilité sur le TRI actionnaire ..................................................................... 60
2. Analyse de sensibilité sur le TRI actionnaire ..................................................................... 61
II. Récapitulatif des résultats du projet ..................................................................................... 62

TABLE DES FIGURES

Figure 1_La définition économique de l’investissement ...................................................................... 11
Figure 2_ La création de valeur ............................................................................................................. 16
Figure 3_La chaine de création de valeur ............................................................................................. 16
Figure 4_Le parcours de la création de valeur ...................................................................................... 18
Figure 5_Le niveau risque selon l’objectif ............................................................................................. 21
INTRODUCTION
Gaspiller son argent, mal gérer son temps, prendre des risques inconsidérés : voici trois expressions
de la vie courante à connotation fort négative !
En effet, il vaut mieux faire fructifier son argent, optimiser son temps et anticiper les risques !
Ce qui est applicable à tout individu l’est aussi à une entreprise.
L’investissement dans sa notion économique, revoie bien à ces trois notions clés que sont le coût lié
au projet, la durée puisque l’investissement engage l’entreprise pour de nombreuses années, et le
risque inhérent à tout investissement nécessaire pour aider l’entreprise à se développer, assurer sa
pérennité ou de lui assurer un avantage concurrentiel.
Investir, un acte qui fait rêver en nous transportant dans l’avenir et nous effraie en nous confrontant
à l’incertitude : nous savons combien le projet va nous coûter mais jamais combien il va nous
rapporter !

C’est pourquoi j’ai choisi comme thème de mon mémoire de présenter un Business Plan Financier
d’un projet d’investissement innovant et audacieux qu’est « la construction d’un parc Eolien ».
Pourquoi avoir choisi d’étudier un projet de « parc éolien ? »
Parce que l’énergie éolienne a trouvé sa place de choix dans les scénarios d’approvisionnement
énergétique d’un grand nombre de pays. Sa caractéristique de source d’énergie inépuisable et
propre a fait d’elle un champ privilégié de recherche scientifique et de développement
technologique principalement en Europe. Le taux d’évolution de cette technologie est aujourd’hui
d’environ 25%.
Ainsi pour réduire sa dépendance énergétique, le Maroc s’est orienté entre autres vers le
développement de la mobilisation des sources d’énergies renouvelables notamment l’énergie
éolienne.
En effet, le Maroc, pour sa situation géographique favorable, dispose, d’un potentiel éolien
important estimé à environ 6 000 MW.

Il faut savoir que le Maroc, doté de ressources énergétiques primaires limitées, importe près de 90%
de l’énergie dont il a besoin. A cet effet, la part des importations des produits énergétiques
représente environ 15% des importations nationales.
Ces contraintes financières et ce niveau de dépendance énergétique ont amené les pouvoirs publics
à orienter la politique énergétique nationale vers les actions suivantes :
^ Faire un meilleur usage du potentiel hydroélectrique du pays.
^ Utiliser le gaz naturel comme source d’énergie possible (solution devenue accessible grâce
au gazoduc reliant le Maghreb et l’Europe).
^ Octroyer des concessions à des entreprises privées pour la production de l’électricité.
^ Rationaliser la consommation de l’énergie et combattre le gaspillage.
^ Réserver une place particulière à la promotion des énergies renouvelables (solaire, éolien,
biomasse, etc.).
Dans le monde, cette énergie a connu une croissance très forte avec plus de 4 520 MW en l’an 2000,
contre 3 600 MW en 1999, ce qui représente un accroissement de plus de 25% comme cité plus haut.
L’Europe, centre de développement de cette industrie de haute technologie, abrite les principaux
fabricants mondiaux d’éoliennes de moyenne et grande puissance.

1999 2000
Allemagne 1 200 6 107
Espagne 650 2 836
Etats‐Unis 732 2 610
Danemark 300 2 341
Inde 62 1 220
Pays Bas 53 473
Royaume Uni 18 425
Italie 50 424
Chine 76 352
Suède 40 265
Maroc 54
Tableau 1 : Evolution des puissances installées en MW en énergie éolienne dans le monde entre 1999
et 2000
Pour ce qui est du Maroc, les régions les plus ventées se situent à l’extrême Nord du côté de Détroit
de Gibraltar dans la région de Tanger Tétouan, la région d’Essaouira, la zone atlantique sud de
Tarfaya à Lagouira et le couloir de Taza entre les chaînes montagneuses de l’Atlas et du Rif.
Le gisement éolien se caractérise par des vitesses moyennes de vent supérieures à 8 m/s pour les
régions les plus ventées. Le potentiel éolien au Maroc est estimé alors à environ 6 000 MW.

L’énergie éolienne constitue donc une solution alternative aux ressources énergétiques classiques.
L’importance de ce potentiel a amené l’Office National de l’Electricité à réaliser des parcs éoliens de
grande puissance pour la production de l’énergie électrique.

L’outil qui me permet d’étudier la faisabilité financière, et non technique, de ce projet ambitieux sur
le territoire marocain n’est autre que le Business Plan Financier.

En effet, dans la société actuelle, le Business Plan a pris une importance capitale dans la mise en
œuvre de projet d’entreprise ou la création d’entreprise. Il est aujourd’hui l’un des outils privilégiés
des banquiers et des investisseurs.

C’est quoi un Business Plan et quels sont ses objectifs ? Dans quelle mesure cet instrument est
considéré aujourd’hui comme l’outil de prise de décision lors de l’évaluation des investissements ?
Comment construit on un Business Plan Financier ? Dans quelles mesures cet outil me permettra de
décider de la viabilité du projet en question ?

J’ai fait de cette problématique ma préoccupation et je vais essayer de répondre aux questions
posées dans le paragraphe précédent à travers la construction comme déjà souligné d’un Business
Plan Financier d’un parc Eolien.

Ce Mémoire s’articulera donc autour de deux grandes parties.
La première partie permet de mesurer les enjeux de l’investissement : elle développe les dimensions
des investissements, précise les fondamentaux de la problématique des investissements en clarifiant
tous les éléments à prendre en considération pour quantifier un projet. Les méthodes qui
permettent de calculer la rentabilité d’un projet développés ainsi que des outils plus spécifiques à la
gestion des gros projets. Elle présente également le Business Plan comme outil d’aide à la prise de
décision, sa signification et son utilité.

L’objectif de la deuxième partie est de présenter la construction de la partie financière du Business
Plan et les décisions qui en découlent quant à la faisabilité ou le rejet de notre projet de construction
du parc Eolien sur le sol marocain.

PARTIE I : L’INVESTISSEMENT DANS UNE ENTREPRISE : CHOIX & RISQUES
Cette première partie traitera de l’investissement et la création de valeur à travers un certain
nombre de définitions et de rappels en détaillant le dimensionnement des différents investissements
et les typologies de ce dernier.
Cette partie déroulera également l’ensemble des critères de choix dont disposent les décideurs
aujourd’hui à fin de trancher sur la faisabilité ou non d’un projet. Et puisque chaque investissement
comporte un risque, il était nécessaire de défiler les outils qui permettent de l’apprécier pour le
maîtriser.
Chapitre 1 : L’investissement & la création de valeur dans une entreprise
Section 1 : Les dimensions de l’investissement
Investir est une décision qui engage l’avenir et donc la pérennité de l’entreprise. A cet effet, quelque
soit la nature de l’investissement (corporel, incorporel ou financier…) ou sa typologie (productivité,
renouvellement, expansion, obligatoire…), il doit être analysé comme un projet.
L’investissement, depuis sa naissance en tant que projet, puis dans sa phase proposition et
choix/décision jusqu’à sa mise en œuvre et son suivi, fait partie d’un processus dans lequel sont et
doivent être impliqués un certain nombre d’acteurs et décideurs porteurs du projet.
L’investissement doit être appréhendé par deux éléments :
^ L’acquisition de moyens de production ou de commercialisation dont la durée de vie est
supérieure au cycle d’exploitation ;
^ La recherche caractérisée par une dépense en vue de résultats futurs (maintien ou
développement du chiffre d’affaires et/ou économies de moyens.

Certains investissements ont pour objectif de renforcer ou développer l’image et la notoriété de
l’entreprise qui les engage. Une approche économique et financière ne peut avoir lieu.

Un projet d’investissement se caractérise par :
^ Un ensemble de décisions portant sur un élément principal (matériel, équipement) et des
éléments secondaires (transport, installation, formation, frais de mise en route…) ;
^ Il doit être analysable dans sa globalité et isolément. On doit pouvoir cerner les activités ou
processus concernés, correspondant à une opération économiquement cohérente
concourant à un objectif commun.

Sur le plan économique :
^ Investir, c’est transformer des moyens financiers en biens corporels et incorporels ;
^ Investir contribue à diminuer la liquidité des actifs et réduire la capacité de financement de
l’entreprise.
En ce sens, c’est un acte de gestion qui va au‐delà des simples immobilisations figurant à l’actif du
bilan, puisqu’il concerne également des dépenses à caractère immatériel tels que la formation et le
perfectionnement du personne, les études et recherches, la publicité, voire dans certains cas la
dimension organisationnelle (ingénierie système permettant d’articuler le matériel et l’immatériel)…

Du fait de l’importance croissante des investissements immatériels, la définition économique de
l’investissement a évolué :
« Un investissement est une dépense d’argent ou d’autres ressources qui crée un flux continu de
bénéfices et services futurs » (Milgrom et Roberts, 1997).

De ce fait, investir, c’est sacrifier des ressources aujourd’hui dans l’espoir d’en tirer davantage à
l’avenir :
Rentabilité Durée Risque

Figure 1_La définition économique de l’investissement
Traditionnellement la décision d’investissement absorbe des ressources financières (fonds propres et
emprunts) et réduit la capacité de financement de l’entreprise, car les ressources sont limitées.
I. Les préalables d’un projet d’investissement
1. Les capitaux permanents
Les capitaux permanents sont limités puisqu’on ne peut pas faire appel tous les jours ni aux
actionnaires, ni aux banquiers. Il est donc nécessaire de déterminer le montant exact de
l’investissement sous peine de financer des éléments relavant du long terme avec du court terme.
En plus, ils nécessitent de calculer la rentabilité du projet pour s’assurer qu’elle est supérieure au
coût des capitaux.
2. L’engagement sur l’avenir et support de risque
L’investissement est souvent irréversible et il absorbe une partie de la marge brute
d’autofinancement qui est limitée. Toute erreur d’appréciation du montant initial conduit soit à sur
endetter à long terme la société, soit à trouver des compléments de financement déséquilibrant la
structure financière tels que le découvert ; ceci a pour conséquence de financer du long terme_ actif
immobilisé_ avec du court terme_ découvert.

Depuis quelques années émerge une notion plus élargie du risque qui prend en compte le dispositif
managérial de l’entreprise, l’impact sociétal et environnemental de l’entreprise, et donc de ses choix
d’investissement.
3. La rentabilité
La rentabilité d’un investissement s’apprécie en fonction des flux de trésorerie dégagés. Il faut donc
analyser les flux de trésorerie négatifs et positifs, et non les produits et les charges comptables. Ces
derniers ne sont pas en effet pertinents puisqu’ils ne tiennent pas compte des variations du besoin
en fonds de roulement impliquées par l’investissement. En outre, l’amortissement physique des
biens est calculé selon des règles fiscales et sociales qui ne correspondent pas toujours à la réalité
économique.
4. Les flux de trésorerie
Il faut tenir compte de tous les flux induits par l’investissement étudié et d’eux seuls. Ce qu’il importe
en effet de mesurer, ce sont toutes les conséquences de l’investissement sur la trésorerie de
l’entreprise. Certaines sont évidentes et sont facilement mesurées, d’autres le sont moins. Réaliser
un investissement parce que d’importantes dépenses de recherche ou de développement préalables
ont été engagées est absurde. On ne réalise un investissement que parce qu’il paraît créer de la
valeur et non pour essayer de récupérer des sommes qui, de toute façon, ont déjà été dépensées.
5. Les opportunités
Pour un financier, la valeur d’un actif est une valeur marchande, représentant le prix auquel il
pourrait l’acquérir (décision d’investissement) ou le prix qu’il pourrait en tirer (décision de
désinvestissement). Dans cette optique, la valeur comptable, ou coût historique, ne présente aucun
intérêt, si ce n’est en ce qui concerne ses implications fiscales (impôt payé sur plus values
comptables, crédit d’impôt obtenu sur moins values comptables).
A titre d’exemple, on notera ainsi que, si un projet est réalisé sur un terrain qui appartenait à
l’entreprise et était alors inutilisé, la valeur de revente après impôt de ce terrain doit être prise en
compte dans l’évaluation de cet investissement. En effet, l’entreprise a un choix entre céder ce
terrain (et récupérer le prix de revente après impôt) ou l’utiliser pour le nouveau projet. Notons que
la valeur comptable du terrain ne rentre donc pas en compte dans le raisonnement.
6. L’indépendance du mode de financement
Il ne faut pas mélanger la rentabilité de l’investissement au coût de financement (coût moyen
pondéré du capital), il ne faut pas les mélanger, mais au contraire les séparer.
Pratiquement, puisque le taux d’actualisation (le coût moyen pondéré du capital) est le coût de
financement du projet d’investissement, il ne faut pas retenir dans les flux les charges financières,
remboursements ou dividendes. Il ne faut tenir compte que des flux d’exploitation des
d’investissement et jamais des flux de financement, sinon la valeur actuelle nette du projet est
biaisée et le TRI est surestimé car l’impact du financement est doublement compté :
^ Au niveau du coût moyen pondéré du capital
^ Au niveau des flux de trésorerie.
7. La fiscalité
Il faut raisonner en tenant compte bien sûr de la fiscalité car l’entrepreneur cherche à maximiser les
flux après impôts :
^ Les amortissements supplémentaires entraînent une économie d’impôt dont il faut tenir
compte ;
^ Les résultats dégagés par l’investissement entraînent une imposition qu’il faut intégrer au
calcul ;
^ En raison de certaines dispositions fiscales, la réalisation de l’investissement peut faire
bénéficier l’entreprise de crédits d’impôts, d’abattements divers, de subventions, de primes,
d’aides…
Donc il faut raisonner en tenant compte des conséquences fiscales de l’investissement envisagé.
II. L’investissement et création de valeur durable
Le management des investissements est un processus permettant d’identifier et analyser les
occasions d’améliorer les performances de l’entreprise.
Ces occasions comprennent les dépenses traditionnelles en capital consacrées aux installations
industrielles, au personnel et à la technologie. Mais elles comprennent aussi les décisions qui
concernent la composition des actifs, les choix d’acquisition et de cession de filiales, l’examen des
priorités en R&D, les choix majeurs en matière de distribution.
1. La notion de création de valeur
La recherche de performance économique et financière des entreprises s’inscrit dans une dynamique
d’investissement et de progrès continu pour lesquels les perspectives de création de richesse
occupent une place croissante.
Sur le plan économique, l’entreprise crée de la richesse, appelée valeur pour l’actionnaire, si la
rentabilité des capitaux employés (RCE) est supérieur au coût du capital employé (CCE).
2. La notion de capitaux employés
Le bilan présente un équilibre entre les emplois à l’actif et les ressources au passif : Actif = Passif.
Au niveau de l’Actif, on distingue trois grands ensembles :
^ Le premier ensemble est celui des immobilisations investies pour une certaine durée ;
^ Le deuxième représente l’actif d’exploitation et hors exploitation, ensemble de postes
dépendant de l’exploitation et de l’activité, à savoir notamment les stocks et ce que les
clients doivent à l’entreprise ;
^ Le troisième correspondant à ce que l’entreprise possède en tant que cash.

Ces trois éléments sont strictement équilibrés avec le passif où l’on trouve :
^ L’argent laissé par les actionnaires ;
^ L’argent prêté par les banques ;
^ L’argent prêté par les partenaires (fournisseurs) et les acomptes clients, sans compter le
crédit naturel des organismes fiscaux et parafiscaux et les dettes diverses.
La présentation classique du bilan est peu pratique pour faire apparaître un lien entre ces deux
domaines ; il convient de l’organiser en faisant apparaître respectivement les domaines opérationnel
et financier :

^ Pour le domaine de l’opérationnel, on laisse l’ensemble du poste immobilisations tel quel.
Par contre on peut compacter tout ce qui touche à l’exploitation et au hors exploitation et
qui s’appelle BFR (différence entre actif et passif d’exploitation et hors exploitation).
Immobilisations et BFR représentent l’argent engagé par les opérationnels, et à ce titre,
s’appellent les capitaux employés ;
^ Pour le domaine du financier, il y a les investisseurs, actionnaires et banquiers. Ils ont
apporté les ressources sous la forme de capitaux propres et de dettes nettes de cash (net
cash). Ce net cash est le compactage des dettes financières (au passif) et de la trésorerie
positive (à l’actif).

En reclassant les éléments de l’actif et du passif, l’équilibre précédent se traduit donc par la grande
équivalence :
Capitaux employés = Ressources financières
3. Le coût des capitaux employés
Au titre de la grande équivalence, l’entreprise ne peut disposer de biens sans avoir trouvé le
financement équivalent. Ainsi chaque dirhams investi par les opérationnels se doit d’être financé par
des capitaux apportés par les actionnaires et par les banques partenaires de l’entreprise. Tous deux
attendent une rémunération :
^ Les banquiers qui, comme chacun sait, prennent peu de risques, suivant l’entreprise cliente,
exigeront 7% par exemple. Compte tenu de la déductibilité fiscale des frais financiers, cela
représente environ 5% après impôt ;
^ Les actionnaires, qui prennent plus de risques, puisqu’ils sont les derniers à être remboursés
en cas de problème et que leur rémunération ne présente pas de caractère contractuel,
attendent, sur la durée, une rémunération plus élevée qui peut varier selon les cas entre 10%
et 20%.

La structure des capitaux engagés se répartit en x% des capitaux propres et y% de capitaux
empruntés auprès des banques. Nous avons ainsi x+y=100%. Pour une entreprise qui disposerait de
40% constitués de capitaux propres et de 60% d’endettement net de cash, sur la base d’un coût des
capitaux propres de 15% et d’un coût de l’endettement net de cash de 5%, le coût des capitaux
propres et d’actualisation à prendre en compte pour garantir que l’investissement rémunère les
partenaires financiers au niveau qu’ils attendent est le suivant :
(40% X 15%) + (60% X 5%) = 9% après impôt

Ce taux moyen appelé le CMPC : coût moyen pondéré des capitaux, ou WACC : Weighted Average
Cost of Capital.
Les capitaux investis ont un coût (CMPC ou WACC) qui doit être couvert par la rentabilité des
capitaux employés. Ainsi le coût des capitaux employés doit être couvert par le résultat dégagé par
l’entreprise. Le suivi du résultat seul ne suffit pas, ce qui compte c’est le suivi du résultat comparé au
coût des capitaux employés.

La création de valeur économique s’exprime comme la différence entre le résultat dégagé par
l’activité avec le coût des capitaux engagés au titre de son activité.

Résultat* Capitaux Employés WACC ou CMPC (Retour
V.E.C.*
= ‐ * attendu par les
(Immobilisations + BFR) actionnaires &prêteurs

Figure 2_ La création de valeur
* V.E.C : Valeur Economique Créée
Résultat : Résultat de l’entreprise (ou Cash Flow)
4. La création de valeur économique
La notion de création de valeur globale repose traditionnellement sur trois piliers indissociables :
^ Création de valeur pour les clients ;
^ Création de valeur pour les salariés ;
^ Création de valeur pour l’actionnaire.

Ci‐joint un schéma reprenant la chaîne de la création de valeur durable.
‐
Corporate Governance
Capital Actionnarial
Croissance R t bilité
Capital Client
Investissement Ethique
Productivité
Innovation
Capital Humain
Compétences / Employabilité

Figure 3_La chaine de création de valeur
Les points clés de la notion de création de valeur s’articulent autour de cinq fondamentaux :
^ Fondamental n°1 : les apporteurs de capitaux raisonnent retour sur mise
^ Fondamental n°2 : comme les capitaux employés par les opérationnels de l’entreprise sont
couverts par ces capitaux (ressources), l’entreprise doit raisonner aussi retour sur
investissement.
^ Fondamental n°3 : le retour sur capitaux employés, c'est‐à‐dire la performance attendue, est
en fait le produit d’une rentabilité opérationnelle (cash flow opérationnel) rapportée au
chiffre d’affaires par la rotation des capitaux (mesurée par rapport au même chiffre
d’affaires) ; ce produit pour qu’il représente un caractère durable doit s’appuyer sur
l’investissement et l’humain.
^ Fondamental n° 4 : chaque salarié doit avoir un impact sur la valeur, par ses décisions,
actions, bonnes pratiques opérationnelles tant en matière d’investissement qu’au nouveau
de l’exploitation courante.
^ Fondamental n° 5 : la génération de valeur grâce à un repli sur soi n’est pas créatrice de
valeur sur la durée ! Seule la génération de cash associée à la croissance est la garantie
d’une création de valeur durable….à condition qu’elle s’accompagne d’investissement
humains et techniques.

Pour augmenter la valeur créée de façon durable, l’entreprise peut agir tant au niveau opérationnel
qu’au niveau direction générale et direction financière sur un certain nombre de paramètres dont les
plus importants sont les suivants :
⇒ Au niveau opérationnel
• Accroissement de du résultat généré par son activité récurrente, appelé cash flow
opérationnel, en augmentant la productivité et/ou en réduisant les dépenses de
fonctionnement,
• Accroissement de l’investissement dans des projets dont la rentabilité du capital
employé est supérieure à son coût,
• Accroissement de son chiffre d’affaires.
• Réduire les capitaux employés pour l’exploitation par des cessions d’immobilisation
(désinvestissement) et une diminution du BFR (besoin en fonds de roulement).
⇒ Au niveau direction générale et direction financière
• Diminuer le coût des capitaux investis par les actionnaires et les banques en utilisant
au maximum l’effet de levier qui consiste à optimiser son endettement au regard du
coût de ses fonds propres, tout en évitant l’effet massue (coût financier de
l’endettement supérieur au résultat d’exploitation).

5. La stratégie d’investissement et création de valeur
L’approche création de valeur se traduit par la nécessité d’une très grande projection dans l’avenir
(stratégie/investissements).
Le projet d’investissement est le premier acte fondateur de la naissance d’une entreprise. Une
entreprise se développe en réalisant d’autres projets. Ainsi l’entreprise, sur le plan économique, peut
être analysée comme une somme de projets d’investissements mis en œuvre pour atteindre ses
objectifs stratégiques.
Les investissements sont donc la première source de génération de capitaux employés.
La décision d’investir implique toutes les fonctions de l’entreprise : approvisionnement, production,
commercial, finance, qualité, personnel, développement, recherche et bien sûr direction générale.
La décision d’investir, c’est l’affaire de la direction générale. L’acte d’investissement (proposition,
mise en œuvre, suivi), c’est l’affaire de chacun.

Ci‐joint un schéma décrivant le parcours de la création de valeur :

Maintenir la
Diminuer les politique
investissements Augmente Optimise d’investissement
la destruction la création
de valeur de valeur

Augmenter la Profiter de la
rentabilité rentabilité pour

investir
Limite Limite
Négatif Positif
VEC
Figure 4_Le parcours de la création de valeur
Il apparaît clairement de cette figure qu’il existe une situation idéale caractérisée par une valeur
économique créée (VEC) positive avec une croissance des investissements. Selon la situation, le
management doit modifier stratégie.

La création de valeur résulte de l’investissement

Ainsi, décider d’investir, c’est d’abord, savoir situer son activité sur la matrice de la valeur. Et

ensuite, si et seulement si l’activité existante génère une VEC positive :

^ Etudier la rentabilité de l’investissement ;

^ Prendre en compte les risques économiques, sociaux et environnementaux.

Mais aussi, vérifier que l’investissement s’inscrit dans la stratégie et dans les contraintes

financières de l’entreprise.

Section 2 : Typologies des investissements
I. Typologie des investissements selon leur nature comptable & objectif
1. Selon leur nature comptable
On distingue trois types d’investissements d’un point de vue comptable :
^ Investissement corporels : actif immobilisé (usine, entrepôt, machines…)
^ Investissements incorporels : fonds de commerce, brevets, marques…
^ Investissements financiers : prêts à long terme, titres de participation, créances rattachées à
des participations.
L’inconvénient de cette déclinaison c’est qu’elle risque de générer une confusion entre un
investissement et une immobilisation.
2. Selon leur objectif
C’est le classement le plus souvent rencontré car il correspond au mode d’affectation des ressources
le plus pertinent, en particulier dans l’industrie.
Dans ce cadre, les investissements peuvent être classés sous trois rubriques principales.
a. Les investissements productifs
Ils comprennent notamment :
^ Les investissements de remplacement ou de renouvellement ;
^ Les investissements de capacité ou d’expansion ;
^ Les investissements de productivité ou de modernisation qui permettent de diminuer les
coûts de revient des produits ou d’en améliorer la qualité ;
^ Les investissements de diversification ou d’innovation dont l’objectif est en général, de créer
des produits nouveaux ou de pénétrer de nouveaux marchés.
b. Les investissements réglementaires
Ils assurent le respect en matière d’hygiène, de sécurité ou d’environnement…, ou le respect de la

convention collective, d’un accord d’entreprise…
Exemple : Mise à l’arrêt ou remise en l’état des sites polluants.
Les investissements obligatoires ou réglementaires font rarement l’objet d’une étude de rentabilité.
c. Les investissements stratégiques
Ils sont à l’initiative des dirigeants de l’entreprise et ils se caractérisent souvent par leur ampleur et
leur niveau de risque. Ils visent à créer les conditions les plus favorables pour assurer le devenir de
l’entreprise et peuvent s’inscrire dans une stratégie offensive ou défensive.
II. Typologie des projets d’investissements selon leur risque & flux financiers
1. Selon leur risque
Le risque dans l’investissement va être détaillé au niveau du dernier chapitre de cette partie. Ce que
j’aimerai présenter ici c’est un schéma dans lequel on constate de la notion du risque dans
l’investissement dépend de l’objectif visé lors de la prise de décision d’un projet d’investissement. A
cet effet, on constatera dans la figure 1.5 que le degré de risque d’un investissement de
renouvellement n’est absolument pas le même que dans un investissement stratégique.

Niveau du risque Objectif
C R O I S S A N C E D U R I S Q U E
Faible Renouvellement
Productivité
Expansion
Moyen
Innovation
Fort
Etude et recherche
Très fort
Stratégique

Figure 5_Le niveau risque selon l’objectif
La notion du risque est volatile et disparate suivant la perception du contexte, du secteur et de
l’entreprise elle‐même. Il faut noter également que les investissements obligatoires comportent
également du risque lorsqu’on décide de ne pas les réaliser.
2. Selon l’échelonnement des flux financiers
Selon l’échelonnement des flux financiers on remarque qu’en cas général que le flux négatif
d’investissement enregistré sur l’année 0 est suivi de flux positif à partir de la première année sauf
pour ces les cas de constructions navales, ou d’investissement à retour long, où les flux négatifs
d’investissement peuvent durer plusieurs années avant de constater un flux positif l’année n.
Pour les investissements immatériels les flux négatifs d’investissement peuvent être enregistrés sur
l’année 0 ou sur plusieurs années avec la difficulté d’apprécier la temporalité et le niveau de flux
positifs associés.
Peu utilisée, cette typologie trouve sa raison d’être dans le choix de critères de rentabilité et de
liquidité.
Les flux de trésorerie à retenir lors d’un choix d’investissement sont de trois types : les flux
d’exploitation, les flux d’investissement et les flux exceptionnels.
a. Les flux d’exploitation
Il faut calculer l’excédent brut d’exploitation (EBE) différentiel lié à l’investissement ou, autrement
dit, la contribution de l’investissement à l’EBE total. C’est la différence entre les produits
d’exploitation supplémentaires et charges d’exploitation supplémentaires (à l’exception de la
dotation aux amortissements).
Il convient de déduire de ce flux l’impôt théorique sur le résultat d’exploitation différentiel. L’impôt
résulte alors de la multiplication du taux d’impôt effectif et du résultat d’exploitation différentiel
compte tenu d’éventuels reports fiscaux déficitaires.
A l’EBE différentiel après impôt il faut retrancher les variations du besoin en fonds de roulement.
b. Les flux d’investissement
Les investissements comprennent les investissements de capacité et les investissements de
croissance qu’ils prennent la forme d’acquisitions d’immobilisations corporelles (machines,
bâtiments, terrains..), incorporels (frais de R&D capitalisés, brevets, licences…), voire financières
(titres de filiales) pour une opération de croissance externe. Ce calcul doit être effectué pour chaque
période, l’investissement n’étant pas obligatoirement concentré sur une année ni même étalé
uniformément sur la période.
c. Les flux exceptionnels
Lors de la réalisation du tableau de flux prévisionnels, le financier peut savoir que certaines charges
devront être décaissées dans un avenir proche sans qu’elles soient comptabilisées dans l’EBE
(indemnités de résiliation d’un bail..). Il est donc impératif de tenir compte de l’ensemble de ces flux,
après impôt, dans le calcul des flux de trésorerie disponible.
Chapitre 2 : Les critères de choix d’investissement & Business Plan
Section 1 : Les critères de choix des investissements
I. Prééminence de la VAN et importance du TRI
Chaque investissement est caractérisé par une valeur actuelle nette (VAN) qui est égale au montant
de la valeur créée. Rappelons que la valeur actuelle nette d’un investissement est la valeur des flux
de trésorerie (positifs ou négatifs) liés à l’investissement, actualisés au taux de rentabilité exigé par le
marché compte tenu du risque de l’investissement.
D’un point de vue financier, un investissement dont la VAN est positive mérite d’être réalisé,
puisqu’il créera normalement de la valeur (si la réalité est conforme aux prévisions faites). A
l’inverse, et toujours d’un point de vue financier, un investissement dont la VAN est négative ne doit
pas être réalisé puisqu’il va normalement détruire de la valeur. Pourtant, parfois, des
investissements à la VAN négative vont être réalisés car ils apparaissent stratégiques pour protéger
une position, ouvrir de nouveaux marchés à forts potentiels difficiles à quantifier aujourd’hui.
Un investissement dont la VAN est nulle ne créera pas de valeur, il n’en détruira pas non plus ; il
pourra ou non être réalisé.
Le TRI est tout simplement, comme son nom l’indique, le taux de rentabilité de l’investissement. Si le
TRI est supérieur au taux de rentabilité à exiger de l’investissement compte tenu de son risque, alors
cet investissement vaut la peine, d’un point de vue financier, d’être réalisé. Au contraire, si son TRI
est inférieur au taux de rentabilité à exiger compte tenu de son risque, alors cet investissement ne
mérite pas, d’un point de vue financier, d’être réalisé.
II. Les autres critères de choix d’investissement
1. Le délai de récupération
Le délai de récupération indique le temps nécessaire à la récupération du montant de
l’investissement. Lorsque les flux de trésorerie annuels sont identiques, le délai de récupération est
égal à :
Investissement
Flux de trésorerie annuel
Le délai de récupération, actualisé ou non, se veut un indicateur du risque puisque, plus il est court,
moins le risque de l’investissement est élevé. Il ignore cependant la dimension fondamentale du
risque qu’est l’incertitude liée à l’estimation des flux de liquidités. Il n’est donc qu’un indicateur
approximatif du risque d’un investissement puisqu’il n’en mesure que la liquidité. Conceptuellement
très critiqué, il ne permet de comparer que des investissements similaires.
2. L’indice de profitabilité
L’indice de profitabilité est fondé sur la valeur actuelle nette, mais il distingue les flux positifs et les
flux négatifs (investissements) du projet. Ainsi il est égal à :
Valeur actuelle nette des flux de trésorerie d’exploitation
IP =
Investissement initial
Le projet doit être entrepris si l’indice de profitabilité est supérieur à 1.
Section 2 : Un Business Plan, Pourquoi ?
Dans la société actuelle, le Business Plan a pris une importance capitale dans la mise en œuvre de

projet d’entreprise. En effet, depuis peu, la création d’entreprise a subit un essor important, ce qui a
changé les politiques d’investissements des grandes entreprises.
Le Business Plan est un support écrit permettant à un interlocuteur (banquier, investisseur,
partenaire, etc.) d’appréhender les fondements du projet et sa valeur ajoutée sur le plan commercial,
économique et financier.
Cette évolution a eu pour conséquence d’obliger les entrepreneurs à présenter aux investisseurs bien
plus qu’un brevet, et aux porteurs de projet à se vendre au mieux pour permettre à leur projet de
voir le jour.
La rédaction d’un Business Plan est donc une étape fondamentale dans la création d’entreprise mais
aussi dans l’expansion de celle‐ci. La réalisation de celui‐ci demande une réflexion d’ensemble sur le
projet.
Le Business Plan va comprendre trois axes principaux :
^ Le Business modèle : plan stratégique d’affaires : vente et marketing
^ L’estimation financière : il contiendra les éléments constitutifs du projet, il mettra en
adéquation les éléments extérieurs tels que l’état du marché, les données financières, …afin
de s’assurer de la rentabilité du projet et de la maîtrise des risques.
^ Convaincre/séduire : il faut à travers un document écrit gagner la confiance des investisseurs
et des partenaires. Les séduire en leur montrant qu’ils peuvent optimiser la gestion de leur
portefeuille d’investissement en y intégrant le projet.
En théorie, le business plan montre des chiffres représentatifs du potentiel financier du projet mais
en pratique, l’aspect communication, séduction devient prépondérant car avant d’intéresser
l’investisseur, il faut séduire l’homme.
I. Quels sont les destinataires du Business Plan ou Plan d’Affaires ?
Le plan d’affaires est rédigé tant pour un usage interne pour le management ou la planification que
pour communiquer à l’extérieur et convaincre les banques d’accorder des financements ou le capital
risque d’investir dans l’entreprise.
Un plan d’affaires est souvent conçu à l'occasion d'une création d'entreprise, ou de la mise en place
d'une phase de développements importants et sera alors l'outil de base pour chercher des
financements. Il permet aussi de mieux approfondir un projet tout au long de sa conception, de juger
de sa faisabilité et de suivre son évolution.
Les plans d’affaires sont réputés pour devenir rapidement obsolètes. L'importance du plan
d'entreprise est controversée et beaucoup considèrent que le document lui même n’a que peu de
valeur alors que le processus de formalisation par lequel passe l’entrepreneur est essentiel. Ce
II. Objectifs du Business Plan
1. Le Business Plan est moyen de convaincre
Le meilleur moyen de montrer aux banquiers, aux investisseurs éligibles à un support financier est de
leur montrer un Business Plan :
^ Il faut avant tout les convaincre que le projet se positionne sur un marché en plein
croissance ;
^ Il faut ensuite les convaincre d’être capable de mettre en œuvre les plans, outils, talents et
équipe nécessaires pour la réalisation du projet.
2. Le Business Plan un Outil adaptable
Outre l’utilité du business plan en dehors de l’entreprise, en tant « qu’outil d’aide à la décision »,
celui‐ci est très important au sein même de l’entreprise car on y définit les produits/services, les
objectifs, ainsi que le plan de développement de l’entreprise. C’est pourquoi, le business plan devient
un fil directeur et permet de concentrer l’équipe dans le cadre des objectifs du projet de départ.
C’est un outil également adaptable pendant toute la phase de montage du projet et un peu après.
Mais le contexte économique actuel montre que les nouvelles entreprises doivent évoluer très vite.
Ce qui oblige le Business Plan à évoluer lui aussi.
Cette évolution doit avoir été prévue dés le début (un outil universel et adaptable). En général, pour
que cet outil soit le plus performant possible, il faut qu’il soit adapté à la situation économique du
milieu dans lequel se trouve l’entreprise ainsi que le marché. Il n’existe donc pas de business plan
idéal. Il doit par contre refléter au mieux le projet.
3. Le Business Plan n’est pas une simple proposition financière
Le business plan est :
^ Un guide pour mener l’affaire jusqu’à son aboutissement ;
^ Un document qui répond aux questions : pourquoi, ou, quoi, comment, quand dans le cadre
du projet ;
^ Un document qui décrit l’historique et les objectifs du projet ;
^ Un moyen de rendre crédible par rapport aux investisseurs.
III. Structure et contenu du Business Plan
Des règles de formes sont à respecter. Un plan d’affaires doit pouvoir permettre au lecteur de
répondre rapidement à ces quatre questions:
^ d'où l'entreprise part‐elle ?
^ où va‐t‐elle ?
^ comment compte‐t‐elle y aller ?
^ selon quelle progression dans le temps ?
Cela devant être fait rapidement c’est‐à‐dire que le document doit être concis, concret, cohérent et
hiérarchisé.
Le document doit en outre être clair et lisible pour en faciliter l'accès à tout type de lecteurs, il doit
également pouvoir s'adapter au type de lecteur en apportant des sections particulières adaptées aux
différents types de partenaires. Selon que le lecteur désire ou non des détails il peut approfondir ou
non sa lecture. Le plan d’affaires doit impérativement être honnête car un mensonge se détecte et
ruine une relation et le document doit inspirer confiance. Enfin un plan d’affaires doit être sobre et
éviter les effets de style qui ne servent pas le contenu.
La première impression reste gravée dans la mémoire du lecteur, aussi une présentation générale
propre et soignée est recommandée. Les présentations luxueuses ou au contraire bas de gamme
sont à éviter.
Les différentes parties sont en règle générale structurées de la façon suivante:
1. Résumé du plan d'affaire : quels sont les points clef ?
2. Genèse et contexte du projet: qu'est ce qui a été fait ? où en est‐on ?
3. Équipe et encadrement:
4. Analyse du marché
5. Produit et services offerts
6. Stratégie marketing et commerciale
7. Moyens et organisation
8. Dossier financier (avec projections découpées par années, voire par trimestres)
Une certaine latitude existe quant à la structuration du plan d’affaires suivant les attentes des
lecteurs ou des points forts du projet. Des modèles anglo‐saxons sont souvent adoptés pour la
rédaction de projets internationaux ou de haute technologie. La présentation étant alors la suivante:
1. Synthèse (executive summary)
2. Besoin du client et Opportunité d'affaire
3. Stratégie et étapes clefs
4. Plan marketing
5. Plan opérationnel
6. Management et personnes clefs
7. Projections financières
8. Besoins et plan de financement
Il faut signaler que dans ce mémoire, je vais aborder les éléments financiers uniquement, et donc le
Business Plan qui sera déroulé est un Business Plan Financier avec des projections par années comme
nous allons voir dans la seconde partie de ce travail.
Chapitre 3 : Le risque dans l’investissement
L’évaluation d’un investissement grâce à l’actualisation des flux futurs au coût moyen pondéré du
capital reflète mal le risque auquel l’investisseur est confronté. La simple application de cette
technique ne tient pas compte de nombreux facteurs d’incertitude auxquels les investisseurs
industriels sont soumis. L’information sur l’avenir ne peut être réduite au seul critère d’espérance
mathématique.
Ainsi les investisseurs ont‐ils développé de nombreuses méthodes d’analyse du risque. Ces tentatives
connaissent néanmoins des limites que seule une approche radicalement différente est en mesure
de surmonter.
Section 1 : L’analyse du risque au travers du plan d’affaires
I. La construction du Business Plan
L’appréhension des risques liés à l’investissement se fait, avant tout, au travers de la construction de
plan d’affaires. Cette étape doit avoir pour but de modéliser l’avenir le plus probable pour
l’entreprise, mais elle permet également de pointer les paramètres qui sont susceptibles de faire
varier significativement la valeur du projet.
La construction du business plan permet également de déterminer la dépendance du projet aux
éléments sur lesquels l’investisseur aura une influence (généralement les coûts, parfois le prix de
vente) et ceux qui s’imposeront à lui (cours de matières premières, taux de change..). Bien
évidemment, le projet sera d’autant plus risqué que le plan d’affaires dépendra de données
exogènes.
II. L’analyse de sensibilité
La première mesure du risque consistera à réaliser des analyses de sensibilité sur les différentes
hypothèses économiques du modèle et à appliquer le critère de valeur actuelle à chaque scénario.
On montre ainsi les conséquences d’une évolution des prix, des volumes, du dérapage des coûts ou
des investissements complémentaires sur la valeur. Cette étude est facilitée par une bonne
connaissance du secteur et de ses contraintes.
III. L’estimation du risque maximal
L’investisseur, en particulier s’il n’est pas parfaitement familier du secteur, pourra être tenté de
simuler un scénario particulièrement pessimiste. Ce scénario devra néanmoins rester réaliste et ne
coïncidera pas avec une analyse de sensibilité cumulée.
Cet exercice n’aura pas tant pour but de déterminer une valeur, que de déterminer quel est le risque
d’échec (éventuellement de faillite) du projet ou d’estimer quels investissements complémentaires
seront éventuellement nécessaires.
Section 2 : Les mesures du risque
I. La méthode de Monte Carlo
Une approche plus détaillée s’appuie sur des outils mathématiques moins rudimentaires ainsi que
sur des logiciels plus élaborés. Elle consiste à isoler un certain nombre de variables clés du projet
telles que le chiffre d’affaires ou la marge…et à leur affecter une distribution de probabilités. Pour
chacun de ces facteurs, on effectue un grand nombre de tirages aléatoires dans les distributions de
probabilités choisies précédemment afin de déterminer la probabilité d’occurrence de chacun des
résultats.
Deux étapes sont nécessaires pour affecter une distribution de probabilités aux variables clés de
l’investissement. On identifie dans un premier temps des « facteurs d’influence » déterminant la
taille de marché, la part de marché….dans un second temps, on détermine à partir des
renseignements disponibles le « profil d’incertitude » de chacune des variables clés à l’aide des
valeurs prises par les facteurs d’influence.
Les variables clés sont souvent de plusieurs types : des variables simples (les coûts fixes par
exemple) , des variables composées (comme le chiffre d’affaires= marché x part de marché) ou des
variables résultant de relations économétriques plus complexes.
La valeur actuelle nette de l’investissement se présente sous la forme d’un profil d’incertitude
résultant de la détermination de la distribution de probabilités des variables clés, de la sélection au
hasard de groupes de ces variables et du calcul de la valeur actuelle nette (VAN) dans cette
configuration.
La répétition de ce processus un grand nombre de fois permet d’éviter à un représentation claire du
profil d’incertitude de la VAN.
Compte tenu de ce profil d’incertitude, faut‐il alors accepter ou rejeter ce projet ? la méthode de
Monte Carlo est moins tranchée que celle de la valeur actuelle et tout dépendra du couple (risque,
rentabilité) acceptable par l’investisseur. La limite de cette méthode provient de l’interdépendance
des variables clés : l’évolution des coûts est liée à celle du chiffre d’affaires…
II. L’équivalent certain
L’équivalent certain d’un flux financier futur est le montant que l’on serait prêt à accepter
aujourd’hui en comparaison du flux futur attendu. Ainsi, tel entrepreneur attend un flux de 1 000
dans un an dans le cadre d’un projet d’investissement. Compte tenu de son risque, il serait prêt à
l’échanger pour 600 certain dans un an.
La méthode de l’équivalent certain se propose d’actualiser des flux équivalents certains au taux de
l’argent sans risque. La valeur actuelle nette d’un investissement peut alors être définie de la
manière suivante :
VAN = F0 + ∑ ei X Fi
(1+Rf)i
Dans cette formule, ei est le coefficient d’équivalent certain du flux futur Fi et Rf le taux sans risque.
III. L’apport des options réelles
1. Les limites de l’analyse traditionnelle et notion d’options réelles
Les analyses traditionnelles du risque d’investissement sont fondées sur deux hypothèses
fondamentales :
^ Le choix d’un scénario de flux espérés ;
^ Le caractère irréversible de la décision d’investissement.
La seconde hypothèse constitue la limite de ce type d’analyse. En effet, l’hypothèse d’irréversibilité
des investissements oublie les recours qui s’offrent souvent aux cadres d’une entreprise lorsqu’ils
bénéficient de nouvelles informations : abandon à mi parcours lorsque les premiers résultats sont
trop défavorables, report d’une partie du projet, possibilités d’extension si des perspectives de
développement sont offertes, utilisation d’innovations technologiques. Les équipes qui dirigent les
projets ou qui les réalisent bénéficient en continu d’informations nouvelles et peuvent adapter leurs
réalisations à ces nouvelles données. En d’autres termes, l’approche traditionnelle du choix
d’investissement ignore une caractéristique essentielle de nombreux projets d’investissement : la
flexibilité.
En effet, le taux d’actualisation et la notion d’espérance mathématique quantifient les conséquences
directes des événements aléatoires, mais non pas la capacité des gestionnaires à mettre en œuvre de
nouvelles orientations une fois ces événements survenus.
L’industriel ne se contente pas de subir le risque, dans de nombreux cas il est en mesure de réagir au
cours des événements. Dans ces circonstances, il bénéficie du droit d’accroitre ou de limiter le
montant de son investissement et il utilise ou non ce droit selon l’évolution de ses perspectives de
rentabilité.
L’industriel alors qui bénéficie de la flexibilité dans la gestion d’un projet d’investissement est
parfaitement comparable au financier qui détient une option.
Cette flexibilité d’un investissement a donc bien une valeur, dont l’analyse traditionnelle ne rend pas
compte, et c’est tout simplement la valeur de l’option qui lui est attachée. Bien entendu, cette option
ne se matérialise pas par un titre financier, et elle n’a pas d’existence juridique mais porte sur des
actifs industriels : on parle d’option réelle.
Les options réelles sont propres aux investissements industriels. Elles offrent le droit, mais non
l’obligation, de modifier un projet d’investissement, notamment grâce à l’information
supplémentaire acquise sur ses perspectives de rentabilité.
La flexibilité potentielle d’un investissement, et donc les options réelles sui lui sont attachées, ne
sont pas nécessairement faciles à déceler. L’investisseur industriel dispose souvent d’une marge de
manœuvre qu’il ne soupçonne pas, ou qu’il ne désire pas prendre en compte. On parle alors
d’options cachées d’un investissement.
2. Les différentes catégories d’options réelles
Trois éléments doivent être réunis pour qu’un projet d’investissement comporte effectivement des
options réelles :
^ Le projet comporte une part d’incertitude ;
^ Les investisseurs acquièrent un surcroit d’information au cours du temps qui doit être
suffisamment précis pour être exploitable ;
^ Une fois que de nouvelles informations ont été obtenues, il est possible d’engager une
modification significative et irréversible du projet.
Si l’industriel ne peut pas utiliser le surcroit d’information disponible pour modifier son projet, il n’est
pas détenteur d’options : il est plus simplement en train de prendre un pari. De plus la décision
d’investissement initial prise doit comporter une part d’irréversibilité car si cette dernière est
modifiable sans coût, l’option offerte est sans valeur.
Notons enfin que si la valeur d’une option réelle provient de la capacité de l’investisseur,
l’accroissement de la flexibilité est d’un investissement est créateur de valeur : elle fait apparaître de
nouvelles options ou accroit la valeur des options existantes.
3. L’évaluation des options réelles
La théorie apporte un éclairage séduisant à la valorisation des options réelles : l’incertitude liée à la
flexibilité ajoute de la valeur à un projet industriel ! En effet, elle nous enseigne que la valeur d’une
option est d’autant plus grande que la volatilité du sous jacent, et donc le risque, sont élevés ; ce qui
contre intuitif par rapport à l’approche de la valeur actuelle nette. Sauf que la valeur d’une option
diminue avec l’écoulement du temps, puisqu’elle réduit l’incertitude grâce à l’accumulation
d’informations sur l’environnement qu’elle apporte.
L’incertitude inhérente à la flexibilité d’un projet industriel est donc créatrice de valeur, mais
l’écoulement du temps réduit cette incertitude pour laisser la place à la valeur intrinsèque issue de
l’actualisation des flux ajustés de n’information nouvellement acquise.
Lorsque l’entreprise dispose d’une option réelle, utiliser le critère de VAN ou un autre critère
d’investissement classique revient à considérer que l’on exerce immédiatement l’option, ce qui n’est
pas optimal.
La valeur de l’option peut être déterminée selon la méthode binomiale. Mais en pratique lorsqu’on
essaie de quantifier la valeur d’options réelles dans un projet d’investissement, il n’y a pas qu’une
seule alternative à caractère binomial mais une continuité d’alternatives qui nécessite le recours à
des outils mathématiques assez sophistiqués.
Les options réelles permettent avant tout de prendre en compte et donc de valoriser la notion de
flexibilité, que l’approche traditionnelle néglige totalement. Le critère classique de la valeur actuelle
nette nécessite de figer l’avenir aujourd’hui et ne dote pas les dirigeants de la société d’une capacité
d’adaptation. L’émergence des options réelles remédie à cette lacune.
PARTIE II : BUSINESS PLAN D’UN PARC EOLIEN
Chapitre 1 : Présentation de la société, du projet & du cadre réglementaire
Section 1 : Présentation de la société et du projet
I. Présentation de la société
La société « Wind Energy » est une société spécialisée dans les domaines de l’énergie et de
l’environnement.
Elle s’intéresse particulièrement à l’énergie éolienne, et ambitionne de développer 200 à 300 MW
éoliens à horizon 2012 au Maroc.
Pour ce faire, la société « Wind Energy » est en cours de développement de plusieurs sites éoliens.
II. Présentation du projet
Il faut tout d’abord comprendre ce que signifie « Energie Eolienne ».
1. Définitions
L’énergie éolienne est l’énergie du vent et plus spécifiquement, l’énergie directement tirée du vent
au moyen d’un dispositif aérogénérateur ad hoc comme une éolienne ou un moulin à vent. L’énergie
éolienne est une des formes d'énergie renouvelable.
Elle tire son nom d’Éole, le nom donné au dieu du vent dans la Grèce antique.
L’énergie éolienne peut être utilisée de deux manières :
^ Conservation de l’énergie mécanique: le vent est utilisé pour faire avancer un véhicule
(Navire à voile ou char à voile), pour pomper de l’eau (moulins de Majorque, éoliennes de
pompage pour irriguer ou abreuver le bétail) ou pour faire tourner la meule d’un moulin.
^ Transformation en force motrice (pompage de liquides, compression de fluides...)
^ Production d'énergie électrique.
Dans le cas de notre projet, l’éolienne est alors couplée à un générateur électrique pour fabriquer du
courant continu ou alternatif. Le générateur est relié à un réseau électrique ou bien fonctionne au
sein d'un système « autonome » avec un générateur d’appoint (par exemple un groupe électrogène)
et/ou un parc de batteries ou un autre dispositif de stockage d'énergie.
2. Fiche technique du projet
Puissance installée 60 MW
Vitesse moyenne annuelle du vent 7‐9 m/s
Energie électrique produite entre 175 et 250 GWh
Enveloppe d’investissement entre 0,7 et 1,2 milliards MAD
Enveloppe des coûts d’exploitation entre 20 et 26 millions MAD par an
Emplois crées Une vingtaine d’emplois directs et une quarantaine d’emplois
indirects
3. Situation géographique et parcellaire
Le site est localisé au sud du Maroc sur une zone très ventée et à grand potentiel éolien. En effet la
région abrite le premier parc éolien du Royaume; le parc éolien d’une capacité de 50 MW.
Les études lancées par la société « Wind Energy » couvrent une superficie de 2000 ha. Ces études

permettront d’identifier l’emplacement exact des éoliennes à implémenter afin de maximiser le
productible éolien.
Les terrains qui seront mobilisés par le projet concerneront uniquement les parcelles servant
d’emprises aux éoliennes et sont estimés à environ 4000 m2 soit.
Par ailleurs, la société « Wind Energy » a mené une étude parcellaire visant à identifier la nature des
terrains relatifs au site et leur propriété. Il ressort de cette étude que les terrains sont à plus 80% des
terres collectives.
4. Consistance du projet
Un parc éolien est généralement constitué de plusieurs éoliennes, de fondations, d’un poste de
livraison électrique, de chemins d’accès et de réseaux électriques enterrés.
Les parcs éoliens sont très peu consommateurs de terrains et permettent de conserver des activités
d’agriculture ou d’élevage aux alentours des éoliennes, comme le montre la photo ci‐dessous.
5. Intérêt du projet pour la région
Le parc éolien envisagé par la société « Wind Energy » se traduira par un investissement très élevé
estimé entre 0,7 et 1,2 milliards de dirhams. Ceci confirmera le positionnement de la région dans le
secteur des énergies renouvelables et drainera d’autres investissements similaires.
La réalisation de ce parc se traduira également par la création d’une vingtaine d’emplois directs et
une quarantaine d’emplois indirects. Par ailleurs, la société « Wind Energy » réalisera lors de la
construction du parc éolien plusieurs pistes et routes d’accès ce qui permettra de désenclaver
plusieurs douars avoisinants.
Section 2 : Présentation du cadre réglementaire
L’Office National de l’Electricité (ONE) a lancé en 2007 une offre de service, « EnergiPro », visant à

promouvoir l’autoproduction par les industriels à partir de sources renouvelables. Cette offre
destinée aux clients ONE raccordés au réseau Haute Tension (HT)/Très Haute Tension (THT), permet
la possibilité de transit sur le réseau national électrique de toute énergie produite à partir d'énergies
renouvelables, des points de production vers les points de consommation. L'excédent produit et non
consommé par les auto‐producteurs sera racheté par l’ONE.
En réponse aux attentes des auto‐producteurs désireux d'investir dans la production d'électricité,
une loi a été adoptée portant sur l’augmentation du seuil de l'autoproduction qui passe de 10 à 50
MW. Elle permet également à l'ONE, dans le cadre de l'autoproduction électrique à partir des
sources énergétiques nationales et notamment renouvelables, de conclure avec des producteurs ou
des groupements de producteurs des conventions de gré à gré pour la concession de la production
d'électricité pour leur usage exclusif.
Chapitre 2 : Hypothèses & Etats financiers prévisionnels
Section 1 : Définition des hypothèses
Il faut noter que tous les montants qui figurent au niveau des hypothèses et des états prévisionnels
sont en Kdh.
I. Hypothèses macro économiques, fiscales & comptables
1. Hypothèses macro économiques
La parité MAD/EUR sur les vingt années de la durée du projet est estimée est à 11,3.
2. Hypothèses fiscales & comptables
Le taux d’IS à prendre en considération durant les vingt prochaines est de l’ordre de 30%.
Le taux de contribution minimale en cas de perte généré durant les premières années du projet est
de l’ordre de 0,5% du chiffre d’affaires pendant l’année 2009 et de 0,3% de l’année 2011 à 2014 et
finalement un retour à 0,5% à fin 2030 comme l’explique le tableau ci après.

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Contribution minimale (% du CA) 0,00% 0,50% 0,25% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
Contribution minimale (% du CA) 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%

Les taux de placements de trésorerie pris en compte sont de l’ordre de 3% pour le taux créditeur et
4% pour le taux débiteur.
Les droits d’enregistrements sont de l’ordre de 0,5% et la rémunération de gestion est de l’ordre de
2%.
Placements Trésorerie
Taux créditeur 3%
Taux débiteur 4%
Autres Taxes & impôts
Taxe d'enregistrement 1,5%
Rémunération de gestion 2,0%
II. Hypothèses de production
La durée de construction du projet est de 24 mois. La mise en service est alors prévu pour Janvier

2011 avec une capacité installée de l’ordre de 101,3 MW comme ce que reprend le tableau dans la
page suivante :

Capacité installée (MW) 101,3
Durée de construction (mois) 24,0
P50 toutes pertes comprises sauf indisponibilité 46,0%
P90 toutes pertes comprises 36,3%
III. Hypothèses de prix d’électricité

Tarif de vente moyen première année (base actuelle) 59,00

Tarif de vente moyen de l'excédent 43,90
2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019
Augmentation tarif ONE 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,0%
Nombre d'heures par année 8 760 8 760 8 784 8 760 8 760 8 760 8 784 8 760 8 760 8 760
2 020 2 021 2 022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
Augmentation tarif ONE 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Nombre d'heures par année 8 784 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760
Ci‐joint la grille tarifaire selon HP, HPL & HC.
Grille tarifaire
HP HPL HC
Pondération du tarif d'équilibre 1,76 0,97 0,58
Pondération du tarif de l'excédent 1,56 1,1 0,54
De 2010 à 2030 De 2010 à 2030
Nombre de jours été 183 nombre de jours hiver 182
% de productible HP 20,0% % de productible HP 21,0%
% de productible HPL 50,0% % de productible HPL 47,0%
% de productible HC 30,0% % de productible HC 32,0%
IV. Hypothèses Crédits Carbones
Un crédit de carbone équivaut à l'émission d'une tonne de dioxyde de carbone. Il permet à son
détenteur d'émettre davantage de gaz à effet de serre (par rapport au taux en vigueur fixé par le
protocole de Kyoto). Ils sont attribués aux Etats ou aux entreprises qui participent à la réduction des
émissions de gaz à effet de serre.
Cette mise en place des crédits de carbone est censée aider les pays signataires à respecter leurs
engagements vis à vis du protocole de Kyoto.
L'attribution de ces crédits s'articule autour de plusieurs mécanismes. L'un d'entre eux s'intéresse
plus particulièrement à la collaboration entre les pays industrialisés et les pays en voie de
développement ; il s'agit du Mécanisme de développement propre (MDP), qui conditionne
l'obtention de « crédits carbone » au financement d'un projet de réduction dans les pays en
développement. Un tel système permet aujourd'hui aux pays industrialisés de se rapprocher de leurs
propres objectifs nationaux fixés à Kyoto. A moyen terme, pour qu'un tel marché fonctionne, les pays
industrialisés devront devenir eux‐mêmes émetteurs de « crédits carbone » et seront donc contraints
de réduire leurs émissions sur le sol national.
L’estimation de la quantité de CO2 évitée grâce à l’exploitation de l’énergie éolienne s’est faite sur la
base d’une estimation de l’émission de l’ensemble des installations techniques sur le sol marocain en
termes de gaz CO2. Les quantités ainsi que les prix de vente sur les vingt prochaines années sont
repris sur le tableau ci après :
2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019
Quantité (kT CO2) ‐ 299 300 299 299 299 300 299 299 299
Prix de vente (€ /T) 10,00 10 10 7,8 7,8 8 8 8 8 8

2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
Quantité (kT CO2) 300 299 299 299 299 299 299 299 299 299 299
Prix de vente (€ /T) 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8
V. Hypothèses du Personnel
Charges sociales Cadre 35%
Charges sociales Employés 40%

Catégorie salaire annuel brut en K MAD Charges sociales Charge salariale en K MAD
Dirigeant 800 280 1 080
Supérieur 550 193 743
Sénior 430 151 581
Principal 320 112 432
confirmé 220 77 297
débutant et AM expert 180 63 243
AM niv 3 150 60 210
AM niv 2 95 38 133
AM niv 1 70 28 98
Employé 45 18 63
Ouvrier 32 13 45

Croissance annuelle de la charge salariale 3,0%
La charge sociale = salaire brut * 35% (ou 40% selon la catégorie)
La charge salariale = salaire annuel brut + charges sociales
Ex : 1080 = 800 + (800 * 35%)
Ci‐joint l’évolution de la charge salariale selon la catégorie du personnel avec comme indiqué au
dessus un taux de croissance de 3% :

Catégorie Charge salariale 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Dirigeant 1 080 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
supérieur 743 0 0 788 811 836 861 887 913 941 969 998 1 028
sénior 581 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
principal 432 0 0 917 944 972 1 002 1 032 1 063 1 094 1 127 1 161 1 196
confirmé 297 0 0 315 325 334 344 355 365 376 388 399 411
débutant et AM expert 243 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
AM niv 3 210 0 0 1 560 1 606 1 654 1 704 1 755 1 808 1 862 1 918 1 976 2 035
AM niv 2 133 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
AM niv 1 98 0 0 104 107 110 114 117 121 124 128 132 136
Employé 63 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Ouvrier 45 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total 0 0 3 683 3 793 3 907 4 024 4 145 4 270 4 398 4 530 4 665 4 805

Catégorie Charge salariale 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
Dirigeant 1 080 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
supérieur 743 1 059 1 090 1 123 1 157 1 191 1 227 1 264 1 302 1 341 1 381 1 423
sénior 581 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
principal 432 1 232 1 269 1 307 1 346 1 386 1 428 1 471 1 515 1 560 1 607 1 656
confirmé 297 423 436 449 463 477 491 506 521 536 553 569
débutant et AM expert 243 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
AM niv 3 210 2 096 2 159 2 224 2 290 2 359 2 430 2 503 2 578 2 655 2 735 2 817
AM niv 2 133 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
AM niv 1 98 140 144 148 153 157 162 167 172 177 182 188
Employé 63 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Ouvrier 45 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total 4 950 5 098 5 251 5 408 5 571 5 738 5 910 6 087 6 270 6 458 6 652
VI. Hypothèses Charges d’Exploitation
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Coûts O&M (DH/ kWh) 0 7,7 7,85 8,01 8,17 8,33 9,7 10 10 10
Croissance (%) 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00%
Redevance Foncier (k DH) 2000 2040 2081 2122 2165 2208 2252 2297 2343
Croissance (%) 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00%
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030
Coûts O&M (DH/ kWh) 10 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13
Croissance (%) 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Redevance Foncier (k DH) 2390 2438 2487 2536 2587 2639 2692 2746 2800 2856 2914
Croissance (%) 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Les coûts O&M représentent les coûts liés à la maintenance des équipements.
Le taux de croissance de ces charges d’exploitation est de 2%.
La redevance du foncier représente le loyer à payer relatif à la location du terrain sur lequel le parc
va être implanté. Le taux de croissance de cette redevance est également de 2%.
VII. Hypothèses postes bilantiels
1. Fonds propres
Exercice clôturant le 31/12 2 008 2 009 2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019

FONDS PROPRES

Capital 10 000 198 795 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872
Réserves légales 0 0 0 2 738 5 552 8 095 10 686 13 937 17 052 20 227 23 492
Report à nouveau 0 0 0 52 027 105 493 153 805 203 031 264 797 323 986 384 313 446 339
Résultat de l'exercice 0 0 54 765 56 281 50 854 51 818 65 017 62 304 63 501 65 291 67 232

Fonds Propres 10 000 198 795 617 872 672 637 728 918 779 772 831 589 896 606 958 910 1 022 412 1 087 703 1 154 934
Exercice clôturant le 31/12 2 020 2 021 2 022 2 023 2 024 2 025 2 026 2 027 2 028 2 029 2 030

FONDS PROPRES

Capital 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872
617 872 617 872 617 872
617 872 617 872 617 872
Réserves légales 26 853 30 961 35 167 39 504 43 983
54 062 59 704 48 611
61 787 61 787 61 787
Report à nouveau 510 209 588 256 668 166 750 581 835 686 923 612
1 027 179 1 134 384 1 249 201 1 367 754 1 485 442
Résultat de l'exercice 82 155 84 115 86 752 89 585 92 554
112 848 116 900 109 018
118 553 117 688 130 782

Fonds Propres 1 237 089 1 321 205 1 407 957 1 497 542 1 590 095 1 699 113 1 811 961 1 928 860 2 047 413 2 165 101 2 295 883
2. Dette de financement
DETTE DE FINANCEMENT

PRET LOCAL PREMIERE TRANCHE

K MAD avec le taux 6,50% 2 008 2 009 2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019
Encours début période 335 636 335 636 335 636 326 872 314 811 307 359 294 587 279 495 264 083 248 252 230 842
Principal 0 0 8 764 12 060 7 452 12 772 15 092 15 412 15 831 17 410 18 052
Intérêts 21 816 21 816 21 531 20 855 20 221 19 563 18 658 17 666 16 651 15 571 14 418
P+I 21 816 21 816 30 296 32 915 27 673 32 335 33 750 33 078 32 482 32 980 32 470
Encours fin période 335 636 335 636 326 872 314 811 307 359 294 587 279 495 264 083 248 252 230 842 212 790

K MAD avec le taux 6,50% 2 020 2 021 2 022 2 023 2 024 2 025 2 026 2 027 2 028 2 029 2 030
Encours début période 212 790 191 896 170 103 146 435 121 791 96 070 65 657 33 634 0 0 0
Principal 20 894 21 794 23 667 24 644 25 721 30 413 32 023 33 634 0 0 0
Intérêts 13 152 11 765 10 287 8 717 7 081 5 256 3 227 1 093 0 0 0
P+I 34 046 33 559 33 955 33 361 32 802 35 669 35 250 34 727 0 0 0
Encours fin période 191 896 170 103 146 435 121 791 96 070 65 657 33 634 0 0 0 0
PRET LOCAL DEUXIEME TRANCHE

K MAD avec le taux 6,50% 2 008 2 009 2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019
Encours début période 0 745 026 745 026 725 572 698 801 682 259 653 908 620 407 586 197 551 055 512 410
Principal 0 0 19 454 26 771 16 542 28 351 33 501 34 210 35 141 38 645 40 070
Intérêts 0 48 427 47 794 46 292 44 884 43 425 41 415 39 215 36 961 34 563 32 004
P+I 0 48 427 67 248 73 063 61 426 71 776 74 916 73 425 72 102 73 208 72 074
Encours fin période 0 745 026 725 572 698 801 682 259 653 908 620 407 586 197 551 055 512 410 472 340

K MAD avec le taux 6,50% 2 020 2 021 2 022 2 023 2 024 2 025 2 026 2 027 2 028 2 029 2 030
Encours début période 472 340 425 961 377 585 325 049 270 346 213 251 145 742 74 659 0 0 0
Principal 46 379 48 376 52 535 54 703 57 095 67 510 71 083 74 659 0 0 0
Intérêts 29 195 26 115 22 836 19 350 15 717 11 667 7 163 2 426 0 0 0
P+I 75 574 74 492 75 371 74 054 72 812 79 177 78 246 77 085 0 0 0
Encours fin période 425 961 377 585 325 049 270 346 213 251 145 742 74 659 0 0 0 0
DETTE DE FINANCEMENT

Reprofilage du service de la dette 2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019
Free Cash flows ‐1 171 430 178 653 190 552 183 824 182 594 192 384 188 713 186 525 185 815 185 121
Service de la dette (P+I) 70 243 97 544 105 978 89 099 104 112 108 666 106 503 104 584 106 188 104 544
DSCR ‐16,68 1,83 1,80 2,06 1,75 1,77 1,77 1,78 1,75 1,77

Reprofilage du service de la dette 2 020 2 021 2 022 2 023 2 024 2 025 2 026 2 027 2 028 2 029 2 030
Free Cash flows 195 823 195 945 195 175 194 420 193 649 204 579 205 134 204 313 203 444 202 555 229 862
Service de la dette (P+I) 109 620 108 050 109 326 107 415 105 614 114 846 113 496 111 812 0 0 0
DSCR 1,79 1,81 1,79 1,81 1,83 1,78 1,81 1,83 ns ns ns

DSCR MOYEN 1,77

Le DSCR se calcule comme (l’EBIDTA moins l'IS), divisé par (intérêts +amortissements du capital). Sous
l'hypothèse d'une variation nulle du besoin en fonds de roulement, un ratio supérieur à 1 montre
que l'entreprise génère sur un exercice suffisamment de cash flow pour faire face à la charge de sa
dette. Si le ratio est de 1, l'investissement annuel devra être financé par augmentation de capital ou
par une nouvelle dette. S'il est inférieur à 1, l'entreprise devra s'endetter ou faire une augmentation
de capital pour faire face à la charge de sa dette, sans parler du financement de ses investissements.
3. Actif & Passif Circulants
Exercice clôturant le 31 décembre 2 008 2 009 2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019

Actif circulant

Stocks 0 0 5 340 5 340
5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340
Fournisseurs débiteurs, avances, acomptes 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Clients et comptes rattachés 0 0 0 22 486
22 547 21 867 21 867 23 244 23 307 23 244 23 244 23 244
Personnel 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Etat 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Comptes d'associés 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Autres débiteurs 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Comptes de régularisation actif
Total Actif circulant 0 0 5 340 27 826 27 887 27 207 27 207 28 584 28 647 28 584 28 584 28 584

Ecarts de conversion actif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Titres et Valeurs de Placement 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Exercice clôturant le 31 décembre 2 020 2 021 2 022 2 023 2 024 2 025 2 026 2 027 2 028 2 029 2 030

Actif circulant

Stocks 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 0
Fournisseurs débiteurs, avances, acomptes 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Clients et comptes rattachés 24 785 24 717 24 717 24 717 24 717 26 294 26 294 26 294 26 294 26 294 0
Personnel 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Etat 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Comptes d'associés 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Autres débiteurs 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Comptes de régularisation actif 0
Total Actif circulant 30 125 30 057 30 057 30 057 30 057 31 634 31 634 31 634 31 634 31 634 0

Ecarts de conversion actif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Titres et Valeurs de Placement 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0


Passif circulant

Fournisseurs et comptes rattachés 0 0 0 8 118 8 302 8 446 8 615 8 787 10 175 10 352 10 559 10 770
Clients créditeurs avances et acomptes 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Personnel 0 0 0 316 326 335 345 356 366 377 389 400
Organismes sociaux 0 0 0 316 326 335 345 356 366 377 389 400
Etat 0 0 0 1 906 1 925 1 930 1 942 2 153 2 142 2 155 2 177 2 201
Autres créanciers 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Compte de régularisation passif
Total Passif circulant 0 0 0 10 656 10 878 11 047 11 248 11 652 13 050 13 262 13 513 13 772

Autres provisions pour risques et charges 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Ecarts de conversion passif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

BFR comptable 0 0 5 340 17 170 17 009 16 160 15 959 16 932 15 598 15 322 15 070 14 812

Variation du BFR 0 0 5 340 11 830 (161) (849) (201) 973 (1 334) (276) (252) (258)



Passif circulant

Clients créditeurs avances et acomptes 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Personnel 412 425 438 451 464 478 492 507 522 538 0
Organismes sociaux 412 425 438 451 464 478 492 507 522 538 0
Etat 2 442 2 464 2 496 2 531 2 567 2 829 2 875 2 924 2 945 2 936 0
Autres créanciers 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Compte de régularisation passif
Total Passif circulant 14 280 14 519 14 800 15 090 15 386 15 914 16 231 16 557 16 861 17 141 0

Autres provisions pour risques et charges 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Ecarts de conversion passif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

BFR comptable 15 844 15 539 15 257 14 967 14 671 15 720 15 403 15 077 14 773 14 493 0

Variation du BFR 1 033 (306) (282) (289) (296) 1 049 (318) (326) (304) (280) (14 493)

^ Le poste client et comptes rattachés est égal au délai clients (30 jours du CA) multiplié par le
chiffres d’affaires et rapporté à 360 j.
^ Le poste Fournisseurs et comptes rattachés est égal au délai fournisseurs (30jours du CA)
multiplié par le chiffre d’affaires HT et rapporté à 360 j.
^ Le BFR Comptable est égal à la différence entre les éléments de l’actif circulant et ceux du
passif circulant
Section 2 : Schéma d’Investissement & de Financement
I. Présentation du schéma d’investissement
Coût unitaire de l'investissement global €/kW 1 394
aérogénérateurs dans l'investissement global 74%
% des investissements en 2009 30%

Libellé Montant Année Durée
Acompte ‐ 2009 20
Développement 10 000 2008 20
Construction 478 709 2009 20
Construction 1 092 867 2010 20
BFR 10 000 2009 NA
Intérêts intercalaires 21 005 2009 20
Intérêts intercalaires 68 324 2010 20
Commission bancaire 10 511 2009 20
Commission bancaire 2010 20
Commission d'engagement 4 205 2009 20
Commission d'engagement 2 912 2010 20
Renouvellement ‐ 2013 15
Renouvellement ‐ 2020 10
II. Présentation du Schéma de Financement
Le projet sera financé par fonds propres à hauteur de 36% et par un emprunt local de l’ordre de 64%
du montant total de l’investissement selon le tableau ci après :
2 008 2 009 2 010
Montants à financer (investissement) 10 000 524 431 1 164 103
Apports en fonds propres 100,0% 36,0% 36,0%
Emprunt Local 0,0% 64,0% 64,0%
Les caractéristiques du prêt local sont récapitulées dans le tableau ci‐joint :
PRET Local
Taux d'intérêt 6,5%
Durée 18 ans
Période de grâce 2 ans
Durée résiduelle 17 ans
Commissions bancaires (Frais) 1,0%
Commission d'engagement (Blocage des fonds) 0,4%
Ce prêt s’étalera sur une durée de 20 ans et se caractérise par un différé d’amortissement durant les
deux premières années. Ainsi, pendant cette période ne seront réglés que les intérêts appelés des
intérêts intercalaires. Ces intérêts intercalaires seront calculés avec le taux d’intérêt qui figure sur le
tableau au dessus.
III. Présentation des délais Clients/Fournisseurs
Exercice clôturant le 31 décembre 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Stocks en Kdh 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340
Fournisseurs débiteurs, avances, acomptes 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Clients et comptes rattachés 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Personnel 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Etat 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Autres débiteurs 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Fournisseurs et comptes rattachés 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90
Clients créditeurs avances & acomptes 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Personnel 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Organismes sociaux 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Etat 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Autres créanciers 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Stocks en Kdh 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340
Fournisseurs débiteurs, avances, acomptes 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Clients et comptes rattachés 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Personnel 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Etat 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Fournisseurs et comptes rattachés 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90
Clients créditeurs avances 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Personnel 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30 30
Etat 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Autres créanciers 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

^ Le stock qui figure sur le tableau au dessus représente le stock en pièces de rechanges
disponible ;
^ Les clients règlent à 30 j ;
^ Les fournisseurs sont payés à 90 j ;
^ Le personnel et les organismes sociaux accordent un délai de 30 j.

Ces délais nous en servis plus haut à calculer les montants retrouvés au niveau des hypothèses des
postes bilantiels.
IV. Immobilisations & Amortissements
1. Schéma d’investissement
Exercice clôturant le 31 décembre 2 008 2 009 2 010

SCHEMA D'INVESTISSEMENT
Libellé Montant Année
Acompte 0 2009 0 0 0
Développement 10 000 2008 10 000 0 0
Construction 1 478 709 2009 0 478 709 0
Construction 2 1 092 867 2010 0 0 1 092 867
Intérêts intercalaires 21 816 2009 0 21 816 0
Intérêts intercalaires 70 243 2010 0 0 70 243
Commissions bancaires 10 807 2009 0 10 807 0
Commissions bancaires 2010 0 0 0
Commission d'engagement 4 323 2009 0 4 323 0
Commission d'engagement 2 980 2010 0 0 2 980
Renouvellement 0 2013 0 0 0
Renouvellement 0 2020 0 0 0
Total Investissement 1 691 745
Total investissements non valeur 0 0 0
Total investissement incorporels 10 000 0 0
Total investissements corporels 0 515 655 1 166 090

Total Investissements 10 000 515 655 1 166 090

Le schéma d’investissement au dessus se compose de dépenses en recherche et développement à
activer, des constructions ainsi que des intérêts intercalaires et des commissions bancaires.
2. Tableau d’amortissement
Libellé Montant Année Durée 2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019
Acompte 0 2010 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Développement 10 000 2010 20 0 500 500 500 500 500 500 500 500 500
Construction 478 709 2010 20 0 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935
Construction 1 092 867 2010 20 0 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643
Intérêts intercalaires 21 816 2010 20 0 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091
Intérêts intercalaires 70 243 2010 20 0 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512
Commissions bancaires 10 807 2010 20 0 540 540 540 540 540 540 540 540 540
Commissions bancaires 0 2010 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Commission d'engagement 4 323 2010 20 0 216 216 216 216 216 216 216 216 216
Commission d'engagement 2 980 2010 20 0 149 149 149 149 149 149 149 149 149
Renouvellement 0 2013 15 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Renouvellement 0 2020 10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total amortissements non valeur 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total amortissements incorporels 0 500 500 500 500 500 500 500 500 500
Total amortissements corporels 0 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087

Total amortissements 0 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587

Libellé Montant Année Durée 2 020 2 021 2 022 2 023 2 024 2 025 2 026 2 027 2 028 2 029 2 030
Acompte 0 2010 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Développement 10 000 2010 20 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500
Construction 478 709 2010 20 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935 23 935
Construction 1 092 867 2010 20 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643 54 643
Intérêts intercalaires 21 816 2010 20 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091 1 091
Intérêts intercalaires 70 243 2010 20 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512 3 512
Commissions bancaires 10 807 2010 20 540 540 540 540 540 540 540 540 540 540 540
Commissions bancaires 0 2010 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Commission d'engagement 4 323 2010 20 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216
Commission d'engagement 2 980 2010 20 149 149 149 149 149 149 149 149 149 149 149
Renouvellement 0 2013 15 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Renouvellement 0 2020 10 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total amortissements non valeur 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total amortissements incorporels 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500
Total amortissements corporels 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087

Total amortissements 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587
3. Tableau des Immobilisations
Ci‐joint la répartition des immobilisations selon leurs natures :

IMMOBILISATIONS NETTES

Immobilisations en non‐valeur 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Immobilisations Incorporelles 10 000 10 000 10 000 9 500 9 000 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500
Immobilisations Corporelles 0 515 655 1 681 745 1 597 658 1 513 571 1 429 484 1 345 396 1 261 309 1 177 222 1 093 134 1 009 047 924 960
Immobilisations Financières 0

INVESTISSEMENTS

Immobilisations en non valeurs ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Immobilisations Incorporelles 10 000 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Immobilisations Corporelles ‐ 515 655 1 166 090 ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Immobilisations Financières

TOTAL Investissements 10 000 515 655 1 166 090 0 0 0 0 0 0 0 0 0

DOTATIONS

Immobilisations en non valeurs 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Immobilisations Incorporelles 0 0 0 500 500 500 500 500 500 500 500 500
Immobilisations Corporelles 0 0 0 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087

TOTAL amortissements 0 0 0 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587


IMMOBILISATIONS NETTES

Immobilisations en non‐valeur 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Immobilisations Incorporelles 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

INVESTISSEMENTS

Immobilisations en non valeurs ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Immobilisations Incorporelles ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Immobilisations Corporelles ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐

TOTAL Investissements 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

DOTATIONS

Immobilisations en non valeurs 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Immobilisations Incorporelles 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500
Immobilisations Corporelles 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087 84 087

TOTAL amortissements 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587

Les amortissements calculés dans ce tableau par nature d’immobilisations vont nous servir à bâtir le
Bilan prévisionnel dans la section qui suit.

Section 3 : Etats financiers prévisionnels
I. Chiffre d’affaires prévisionnel
Exercice clôturant le 31 décembre 2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019

PRODUCTION ENERGIE
Puissance horaire totale installée (en MW) 101 101 101 101 101 101 101 101 101 101
Nombre d'heure d'utilisation max théorique 0 8 760 8 784 8 760 8 760 8 760 8 784 8 760 8 760 8 760
Productible max théorique 0 887 388 889 819 887 388 887 388 887 388 889 819 887 388 887 388 887 388

Productible brut simulé (en MWh) 0 408 400 409 519 408 400 408 400 408 400 409 519 408 400 408 400 408 400
Coefficient d'utilisation 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0%

Pertes par indisponibilité (en MWh) 0 12 660 12 695 12 660 12 660 12 660 12 695 12 660 12 660 12 660
Taux d'indisponibilité 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10%

PRODUCTION VENDUE
Production livrée (en MWh) 0 395 740 396 824 395 740 395 740 395 740 396 824 395 740 395 740 395 740
Facteur de capacité 0,0% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6%

PRIX DE VENTE AU CLIENT

Prix final de vente (en Dhs/kWh) 59,7 59,7 59,7 59,7 59,7 63,8 63,8 63,8 63,8 63,8
Croissance (%) ns 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

PRIX DE VENTE DE L'EXCEDENT

Prix final de vente de l'excédent (Dhs/kWh) 44,8 44,8 44,8 44,8 44,8 47,9 47,9 47,9 47,9 47,9
Croissance (%) ns 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

CHIFFRE D'AFFAIRES GLOBAL
Chiffre d'affaires global (en Kdh) 0 236 066 236 713 236 066 236 066 252 591 253 283 252 591 252 591 252 591
Croissance (%) ns ns 0,3% ‐0,3% 0,0% 7,0% 0,3% ‐0,3% 0,0% 0,0%


PRODUCTION ENERGIE
Puissance horaire totale installée (en MW) 101 101 101 101 101 101 101 101 101 101 101
Nombre d'heure d'utilisation max théorique 8 784 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760 8 760
Productible max théorique 889 819 887 388 887 388 887 388 887 388 887 388 887 388 887 388 887 388 887 388 887 388

Productible brut simulé (en MWh) 409 519 408 400 408 400 408 400 408 400 408 400 408 400 408 400 408 400 408 400 408 400
Coefficient d'utilisation 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0% 46,0%

Pertes par indisponibilité (en MWh) 12 695 12 660 12 660 12 660 12 660 12 660 12 660 12 660 12 660 12 660 12 660
Taux d'indisponibilité 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10% 3,10%

PRODUCTION VENDUE
Production livrée (en MWh) 396 824 395 740 395 740 395 740 395 740 395 740 395 740 395 740 395 740 395 740 395 740
Facteur de capacité 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6% 44,6%

PRIX DE VENTE AU CLIENT

Prix final de vente (en Dhs/kWh) 68,3 68,3 68,3 68,3 68,3 73,1 73,1 73,1 73,1 73,1 78,2
Croissance (%) 7,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,0%

PRIX DE VENTE DE L'EXCEDENT

Prix final de vente de l'excédent (en Dhs/kWh) 51,3 51,3 51,3 51,3 51,3 54,9 54,9 54,9 54,9 54,9 58,7
Croissance (%) 7,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,0%

CHIFFRE D'AFFAIRES GLOBAL
Chiffre d'affaires global (en Kdh) 271 013 270 272 270 272 270 272 270 272 289 191 289 191 289 191 289 191 289 191 309 435
Croissance (%) 7,3% ‐0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 7,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 7,0%

^ La productible max théorique représente la puissance horaire totale multipliée par le nombre
d’heures d’utilisation théorique ;
^ Le productible brut simulé est égal au productible théorique multiplié par le coefficient
d’utilisation ;
^ Les pertes par indisponibilités sont égales au coefficient d’indisponibilité multiplié par le
productible théorique ;
^ La production livrée est la différence entre le productible brut simulé et les pertes par
indisponibilité ;
^ Le facteur d’incapacité est le rapport entre la production livrée et le productible maximum
théorique ;
^ Le chiffre d’affaires correspond à la multiplication du prix de vente final (59,7 Dhs pour
l’année 2011 par exemple) et la production livrée en Mwh.
II. Compte de produits & de charges prévisionnel
Exercice clôturant le 31/12 2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019

Vente d'électricité 0 236 066 236 713 236 066 236 066 252 591 253 283 252 591 252 591 252 591
Vente de crédits carbones 0 33 763 33 855 26 335 26 335 26 335 26 407 26 335 26 335 26 335
Chiffre d'affaires 0 269 829 270 568 262 401 262 401 278 926 279 690 278 926 278 926 278 926

‐ Charges de personnel 0 3 793 3 907 4 024 4 145 4 270 4 398 4 530 4 665 4 805
‐ Charges d'exploitation 0 32 472 33 207 33 784 34 459 35 149 40 700 41 407 42 235 43 080
‐ Rémunération de gestion 0 5 397 5 411 5 248 5 248 5 579 5 594 5 579 5 579 5 579
‐ Taxes & impôts 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
EBITDA 0 228 167 228 043 219 345 218 548 233 929 228 999 227 411 226 447 225 462

‐ Dotation d'exploitation 0 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587
Résultat d'exploitation 0 143 580 143 456 134 758 133 961 149 342 144 411 142 824 141 860 140 875
REX/CA (%) 0,0% 53,2% 53,0% 51,4% 51,1% 53,5% 51,6% 51,2% 50,9% 50,5%

+ Produits financiers 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Intérêts et produits financiers 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

‐ Charges financières 0 69 326 67 147 65 105 62 989 60 073 56 881 53 612 50 133 46 422
Charges d'intérêts 0 69 326 67 147 65 105 62 989 60 073 56 881 53 612 50 133 46 422
dont MLT 0 69 326 67 147 65 105 62 989 60 073 56 881 53 612 50 133 46 422
dont CT ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Résultat financier 0 ‐69 326 ‐67 147 ‐65 105 ‐62 989 ‐60 073 ‐56 881 ‐53 612 ‐50 133 ‐46 422

Résultat courant avant impôt 0 74 254 76 309 69 653 70 973 89 269 87 530 89 212 91 726 94 453

Résultat non courant ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐

Résultat avant impôt 0 74 254 76 309 69 653 70 973 89 269 87 530 89 212 91 726 94 453

Impôt sur les bénéfices 0 19 489 20 028 18 799 19 155 24 252 25 226 25 711 26 435 27 221

Résultat net de l'exercice 0 54 765 56 281 50 854 51 818 65 017 62 304 63 501 65 291 67 232
RN/CA (%) 0,0% 20,3% 20,8% 19,4% 19,7% 23,3% 22,3% 22,8% 23,4% 24,1%


Vente d'électricité 271 013 270 272 270 272 270 272 270 272 289 191 289 191 289 191 289 191 289 191 309 435
Vente de crédits carbones 26 407 26 335 26 335 26 335 26 335 26 335 26 335 26 335 26 335 26 335 26 335
Chiffre d'affaires 297 420 296 607 296 607 296 607 296 607 315 526 315 526 315 526 315 526 315 526 335 770

‐ Charges de personnel 4 950 5 098 5 251 5 408 5 571 5 738 5 910 6 087 6 270 6 458 6 652
‐ Charges d'exploitation 44 055 44 820 45 716 46 631 47 563 48 515 49 485 50 475 51 484 52 514 53 564
‐ Rémunération de gestion 5 948 5 932 5 932 5 932 5 932 6 311 6 311 6 311 6 311 6 311 6 715
‐ Taxes & impôts 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
EBITDA 242 467 240 757 239 708 238 636 237 541 254 963 253 821 252 654 251 462 250 244 268 838

‐ Dotation d'exploitation 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587
Résultat d'exploitation 157 880 156 170 155 120 154 048 152 954 170 376 169 233 168 066 166 874 165 657 184 251
REX/CA (%) 53,1% 52,7% 52,3% 51,9% 51,6% 54,0% 53,6% 53,3% 52,9% 52,5% 54,9%

+ Produits financiers 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Intérêts et produits financiers 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

‐ Charges financières 42 347 37 880 33 123 28 068 22 797 16 923 10 390 3 520 0 0 0
Charges d'intérêts 42 347 37 880 33 123 28 068 22 797 16 923 10 390 3 520 0 0 0
dont MLT 42 347 37 880 33 123 28 068 22 797 16 923 10 390 3 520 0 0 0
dont CT ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐
Résultat financier ‐42 347 ‐37 880 ‐33 123 ‐28 068 ‐22 797 ‐16 923 ‐10 390 ‐3 520 0 0 0

Résultat courant avant impôt 115 532 118 289 121 997 125 981 130 156 153 452 158 843 164 547 166 874 165 657 184 251

Résultat non courant ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐

Résultat avant impôt 115 532 118 289 121 997 125 981 130 156 153 452 158 843 164 547 166 874 165 657 184 251

Impôt sur les bénéfices 33 378 34 174 35 245 36 396 37 602 44 435 45 996 47 647 48 321 47 969 53 469

Résultat net de l'exercice 82 155 84 115 86 752 89 585 92 554 109 018 112 848 116 900 118 553 117 688 130 782
RN/CA (%) 27,6% 28,4% 29,2% 30,2% 31,2% 34,6% 35,8% 37,0% 37,6% 37,3% 38,9%

Le compte de résultat se compose essentiellement :
^ Du chiffre d’affaires qui comprend les ventes d’électricité, qui est la recette principale
générée par le projet, ainsi que les ventes de crédits carbones qu’on a eu l’occasion de voir
lors du déroulement de la partie hypothèses et qui correspond à une mesure incitative pour
encourager les états (en voie de développement entre autres) à limiter leur émission en
termes de CO2.
^ Le résultat financier se compose des intérêts sur le prêt local dont le tableau
d’amortissement est détaillé au niveau de la rubrique dette de financement.
^ Les charges d’exploitation sont constituées essentiellement de la redevance du foncier, des
coûts liés à la maintenance des équipements et éventuellement des contrats de maintenance
qui seront signés avec les fournisseurs.
^ La rémunération de gestion représente 2% du Chiffre d’affaires HT
^ L’impôt sur le résultat sera détaillé dans la rubrique qui suit.

Une première lecture du Compte de résultat prévisionnel montre que l’activité génère du résultat
avec une croissance par rapport au chiffre d’affaires qui avoisine les 39% à fin 2030.
III. Impôt sur les Sociétés

2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019
0,00%
Contribution minimale (% du CA) 0,00% 0,50% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
0,3% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%
IS 0,00% 0,00% 30,0% 30,0% 30,0%
30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%
IS à l'export 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
0,0% 0,0% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5%
Prorata CA à l'export 0,0% 12,5% 12,5%
10,0% 10,0% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4%

Résultat avant impôt 0 0 0 74 254 76 309 69 653 70 973 89 269 87 530 89 212 91 726 94 453
Résultat imposable avant imputations
0 0 0 74254 76309 69653 70973 89269 87530 89212 91726 94453
des amortissements

Amortissements 0 0 0 84 58784 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587

Dotations reportables 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Dotations reportées 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Dotations à reporter 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Résultat imposable 0 0 0 74 25476 309 69 653 70 973 89 269 87 530 89 212 91 726 94 453

Impôts sur résultat imposable 0 0 0 19 48920 028 18 799 19 155 24 252 25 226 25 711 26 435 27 221

Impôt minimum 0 0 0 675 676 656 656 1 395 1 398 1 395 1 395 1 395

Impôts sur les sociétés 0 0 0 19 489 20 028 18 799 19 155 24 252 25 226 25 711 26 435 27 221


Contribution minimale (% du CA) 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%
IS 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%
IS à l'export 17,5% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5% 17,5%
Prorata CA à l'export 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% 7,8%

Résultat avant impôt 115 532 118 289 121 997 125 981 130 156 153 452 158 843 164 547 166 874 165 657 184 251
Résultat imposable avant imputations des
115532 118289 121997 125981 130156 153452 158843 164547 166874 165657 184251
amortissements

Amortissements 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587

Dotations reportables 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Dotations reportées 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Dotations à reporter 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Résultat imposable 115 532 118 289 121 997 125 981 130 156 153 452 158 843 164 547 166 874 165 657 184 251

Impôts sur résultat imposable 33 378 34 174 35 245 36 396 37 602 44 435 45 996 47 647 48 321 47 969 53 469

Impôt minimum 1 487 1 483 1 483 1 483 1 483 1 578 1 578 1 578 1 578 1 578 1 679

Impôts sur les sociétés 33 378 34 174 35 245 36 396 37 602 44 435 45 996 47 647 48 321 47 969 53 469

IV. Bilan Prévisionnel
1. Actif
Exercice clôturant le 31 /12 2 008 2 009 2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 2 018 2 019

ACTIF

Actif Immobilisé Net 10 000 525 655 1 691 745 1 607 158 1 522 571 1 437 984 1 353 396 1 268 809 1 184 222 1 099 634 1 015 047 930 460
Immobilisations en non valeurs 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Immobilisations Incorporelles 10 000 10 000 10 000 9 500 9 000 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500
Immobilisations Corporelles 0 515 655 1 681 745 1 597 658 1 513 571 1 429 484 1 345 396 1 261 309 1 177 222 1 093 134 1 009 047 924 960
Immobilisations Financières 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Actif Circulant 0 0 5 340 27 826 27 887 27 207 27 207 28 584 28 647 28 584 28 584 28 584
Stocks 0 0 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340
Fournisseurs déb. Avances 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Personnel 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Etat 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Autres débiteurs 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Comptes de régularisation actif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Ecarts de conversion actif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Titres et Valeurs de Placement 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Trésorerie 0 8 776 1 448 100 753 202 949 315 246 410 729 510 767 609 370 706 762 800 837 894 793

Total 10 000 534 431 1 698 534 1 735 736 1 753 408 1 780 436 1 791 332 1 808 160 1 822 239 1 834 980 1 844 468 1 853 837


ACTIF

Actif Immobilisé Net 845 873 761 285 676 698 592 111 507 524 422 936 338 349 253 762 169 175 84 587 0
Immobilisations en non valeurs 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Immobilisations Incorporelles 5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0
Immobilisations Financières 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Actif Circulant 30 125 30 057 30 057 30 057 30 057 31 634 31 634 31 634 31 634 31 634 0
Stocks 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 5 340 0
Fournisseurs déb. Avances 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Personnel 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Etat 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Comptes de régularisation actif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Ecarts de conversion actif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Titres et Valeurs de Placement 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Trésorerie 993 230 1 092 068 1 187 487 1 282 601
1 377 222 1 471 855 1 566 502 1 660 022 1 863 466 2 066 021 2 295 883

Total 1 869 227 1 883 411 1 894 242 1 904 769 1 914 803 1 926 425 1 936 485 1 945 417 2 064 274 2 182 242 2 295 883
L’actif du bilan prévisionnel se compose essentiellement :
^ Des Immobilisations corporelles et incorporelles dont on a vu le détail au niveau de la partie
réservée aux Immobilisations;
^ Du stock de pièces de rechanges figurant au niveau de l’Actif Circulant ;
^ Du poste Clients & Comptes rattachés calculé sur la base du Chiffre d’affaires prévisionnel et
d’un délai clients de 30 j ;
^ De la trésorerie dont les montants seront explicitées au niveau de Tableau de Financement.
2. Passif

PASSIF

Capitaux Propres 10 000 198 795 617 872 672 637 728 918 779 772 831 589 896 606 958 910 1 022 412 1 087 703 1 154 934
Capital 10 000 198 795 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872
Réserves légales 0 0 0 0 2 738 5 552 8 095 10 686 13 937 17 052 20 227 23 492
Report à nouveau 0 0 0 0 52 027 105 493 153 805 203 031 264 797 323 986 384 313 446 339
Résultat de l'exercice 0 0 0 54 765 56 281 50 854 51 818 65 017 62 304 63 501 65 291 67 232

Capitaux propres assimilés 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Subventions d'investissement 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Provisions réglementées 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Dettes de financement 0 335 636 1 080 661 1 052 443 1 013 612 989 617 948 494 899 901 850 279 799 307 743 252 685 130
Emprunts obligataires 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Autres dettes de financement 0 335 636 1 080 661 1 052 443 1 013 612 989 617 948 494 899 901 850 279 799 307 743 252 685 130

Provisions pour risques 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Ecart de conversion ‐ Passif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Capitaux permanents 10 000 534 431 1 698 534 1 725 080 1 742 529 1 769 389 1 780 084 1 796 507 1 809 190 1 821 719 1 830 955 1 840 065

Dettes du passif circulant 0 0 0 10 656 10 878 11 047 11 248 11 652 13 050 13 262 13 513 13 772
Fournisseurs 0 0 0 8 118 8 302 8 446 8 615 8 787 10 175 10 352 10 559 10 770
Clients créditeurs avances 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Personnel 0 0 0 316 326 335 345 356 366 377 389 400
Organismes sociaux 0 0 0 316 326 335 345 356 366 377 389 400
Etat 0 0 0 1 906 1 925 1 930 1 942 2 153 2 142 2 155 2 177 2 201
Autres créanciers 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Compte de régularisation passif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Autres provisions 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Ecarts de conversion passif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Trésorerie passif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Total 10 000 534 431 1 698 534 1 735 736 1 753 408 1 780 436 1 791 332 1 808 160 1 822 239 1 834 980 1 844 468 1 853 837


PASSIF

Capitaux Propres 1 237 089 1 321 205 1 407 957 1 497 542 1 590 095 1 699 113 1 811 961 1 928 860 2 047 413 2 165 101 2 295 883
Capital 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872 617 872
Réserves légales 26 853 30 961 35 167 39 504 43 983 48 611 54 062 59 704 61 787 61 787 61 787
Report à nouveau 510 209 588 256 668 166 750 581 835 686 923 612 1 027 179 1 134 384 1 249 201 1 367 754 1 485 442
Résultat de l'exercice 82 155 84 115 86 752 89 585 92 554 109 018 112 848 116 900 118 553 117 688 130 782

Capitaux propres assimilés 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Subventions d'investissement 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Provisions réglementées 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Dettes de financement 617 858 547 687 471 485 392 137 309 321 211 399 108 293 0 0 0 0
Emprunts obligataires 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Autres dettes de financement 617 858 547 687 471 485 392 137 309 321 211 399 108 293 0 0 0 0

Provisions pour risques 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Ecart de conversion ‐ Passif 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Capitaux permanents 1 854 947 1 868 892 1 879 442 1 889 679 1 899 417 1 910 512 1 920 253 1 928 860 2 047 413 2 165 101 2 295 883

Dettes du passif circulant 14 280 14 519 14 800 15 090 15 386 15 914 16 231 16 557 16 861 17 141 0
Clients créditeurs avances et acomptes 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Personnel 412 425 438 451 464 478 492 507 522 538 0
Etat 2 442 2 464 2 496 2 531 2 567 2 829 2 875 2 924 2 945 2 936 0

Total 1 869 227 1 883 411 1 894 242 1 904 769 1 914 803 1 926 425 1 936 485 1 945 417 2 064 274 2 182 242 2 295 883

La partie Passif du bilan prévisionnel se compose :
^ Fonds propres dont le détail a été traité au niveau des hypothèses des postes Bilantiels ;
^ Les dettes de financement se composent des deux tranches du prêt local ;
^ Le poste fournisseurs et comptes rattachés est une projection faite sur la base du chiffre
d’affaires prévisionnel avec un délai de règlement prévisionnel de 90 j ;
^ Le poste Organismes sociaux correspond à une projection faite sur la base du chiffre
d’affaires prévisionnel avec un délai de règlement prévisionnel de 30 j ;
^ Le poste Personnel et le poste Etat correspondent également à une projection faite sur la
base du chiffre d’affaires prévisionnel avec un délai de règlement prévisionnel de 30 j.

Nous remarquons que selon les hypothèses retenues, il n’y a pas de trésorerie _ Passif dégagé durant
les 20 prochaines années.
V. Tableau de Financement Prévisionnel

Résultat net 0 0 0 54 765 56 281 50 854 51 818 65 017 62 304 63 501 65 291 67 232
+ dotations d'exploitation 0 0 0 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587
+ intérêts intercalaires ‐ 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Capacité d'autofinancement 0 0 0 139 352 140 868 135 441 136 405 149 604 146 892 148 089 149 878 151 819

+Cessions d'immobilisations 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
+Augmentation de fonds propres 10 000 188 795 419 077
+Augmentation dettes de financement 0 335 636 745 026

Ressources 10 000 524 431 1 164 103 139 352 140 868 135 441 136 405 149 604 146 892 148 089 149 878 151 819

‐ Variation de BFR 0 0 5 340 11 830 (161) (849) (201) 973 (1 334) (276) (252) (258)
‐ Investissements nets de cessions 10 000 515 655 1 166 090 0 0 0 0 0 0 0 0 0
‐ Remboursement des dettes financières 0 0 0 28 218 38 832 23 994 41 123 48 593 49 622 50 972 56 055 58 122
‐ Remboursement de fonds propres 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Emplois 10 000 515 655 1 171 430 40 048 38 671 23 145 40 922 49 566 48 288 50 697 55 803 57 863

Variation de la trésorerie 0 8 776 (7 328) 99 304 102 197 112 296 95 483 100 038 98 603 97 392 94 075 93 956

Trésorerie début d'exercice 0 0 8 776 1 448 100 753 202 949 315 246 410 729 510 767 609 370 706 762 800 837
Trésorerie fin d'exercice 0 8 776 1 448 100 753 202 949 315 246 410 729 510 767 609 370 706 762 800 837 894 793

Résultat net 82 155 84 115 86 752 89 585 92 554 109 018 112 848 116 900 118 553 117 688 130 782
+ dotations d'exploitation 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587
+ intérêts intercalaires 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Capacité d'autofinancement 166 742 168 703 171 339 174 172 177 141 193 605 197 435 201 487 203 140 202 275 215 369

+Cessions d'immobilisations
+Augmentation de fonds propres 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
+Augmentation dettes de financement

Ressources 166 742 168 703 171 339 174 172 177 141 193 605 197 435 201 487 203 140 202 275 215 369

‐ Variation de BFR 1 033 (306) (282) (289) (296) 1 049 (318) (326) (304) (280) (14 493)
‐ Investissements nets de cessions 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
‐ Remboursement des dettes financières 67 273 70 170 76 203 79 347 82 816 97 923 103 106 108 293 0 0 0
‐ Remboursement de fonds propres 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Emplois 68 305 69 864 75 921 79 058 82 520 98 972 102 788 107 967 (304) (280) (14 493)

Variation de la trésorerie 98 437 98 838 95 418 95 114 94 621 94 633 94 647 93 520 203 444 202 555 229 862

Trésorerie début d'exercice 894 793 993 230 1 092 068 1 187 487 1 282 601 1 377 222 1 471 855 1 566 502 1 660 022 1 863 466 2 066 021
Trésorerie fin d'exercice 993 230 1 092 068 1 187 487 1 282 601 1 377 222 1 471 855 1 566 502 1 660 022 1 863 466 2 066 021 2 295 883

Le tableau de financement fait ressortir une trésorerie positive de fin d’exercice sur toute la durée
d’exploitation du projet.
Chapitre 3 : Evaluation du Projet
Section 1 : Calcul des indicateurs de choix du projet
I. TRI Projet
Rappelons que le taux interne de rentabilité (TIR) ou Internal Return Rate (IRR) est tout simplement
le taux pour lequel la VAN est nulle.
Le TRI permet de :
^ Rémunérer le capital investi et non encore remboursé, et ce sur toute la durée de vie de
l’investissement ;
^ Rembourser le capital investi.
EBITDA 0 0 0 228 167 228 043 219 345 218 548 233 929 228 999 227 411 226 447 225 462
Moins: Dépréciation & Amorts 0 0 0 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587
EBIT 0 0 0 143 580 143 456 134 758 133 961 149 342 144 411 142 824 141 860 140 875
Moins: Taxes 0 0 0 37 684 37 652 36 370 36 155 40 573 41 619 41 162 40 884 40 600
EBIT fiscalisé 0 0 0 105 895 105 804 98 388 97 806 108 769 102 792 101 662 100 976 100 275
Plus: Dépréciation Amorts 0 0 0 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587
Moins: Investissements 10 000 515 655 1 166 090 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Moins: Variation BFR 0 0 5 340 11 830 (161) (849) (201) 973 (1 334) (276) (252) (258)
(1 171
Free Cash Flow (10 000) (515 655) 430) 178 653 190 552 183 824 182 594 192 384 188 713 186 525 185 815 185 121

Exercice clôturant le 31 /12 2 020 2 021 2 022 2 023 2 024 2 025 2 026 2 027 2 028 2 029 2 030
EBITDA 242 467 240 757 239 708 238 636 237 541 254 963 253 821 252 654 251 462 250 244 268 838
Moins: Dépréciation & Amorts 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587
EBIT 157 880 156 170 155 120 154 048 152 954 170 376 169 233 168 066 166 874 165 657 184 251
Moins: Taxes 45 612 45 118 44 815 44 505 44 189 49 335 49 004 48 667 48 321 47 969 53 469
EBIT fiscalisé 112 268 111 052 110 306 109 544 108 765 121 041 120 229 119 400 118 553 117 688 130 782
Plus: Dépréciation Amorts 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587
Moins: Investissements 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Moins: Variation BFR 1 033 (306) (282) (289) (296) 1 049 (318) (326) (304) (280) (14 493)
Free Cash Flow 195 823 195 945 195 175 194 420 193 649 204 579 205 134 204 313 203 444 202 555 229 862

TRI Projet 8,972%

Le taux de rentabilité exigé par l’entreprise « Wind Energy » étant de ……. Nous pouvons conclure
que le projet peut être retenu dans ce cas puisque les FCF qu’il dégage permettent tout au long de la
vie de l’investissement de rentabiliser le montant investi initialement.
Le TRI à lui seul est insuffisant pour apprécier économiquement et aider à prendre une décision, c’est
pour cela qu’il faut l’associer à un autre critère cette fois ci de liquidité qu’est le Pay Back.

II. TRI Actionnaire
Résultat net 0 0 0 54 765 56 281 50 854 51 818 65 017 62 304 63 501 65 291 67 232
+ Dépréciation Amortissement 0 0 0 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587
‐ Investissements 10 000 188 795 419 077 0 0 0 0 0 0 0 0 0
‐ Remboursement dettes 0 0 0 28 218 38 832 23 994 41 123 48 593 49 622 50 972 56 055 58 122
+ Intérêts intercalaires 0 0 0
‐ Variation BFR 0 0 5 340 11 830 (161) (849) (201) 973 (1 334) (276) (252) (258)
Cash Flow actionnaire (10 000) (188 795) (424 417) 99 304 102 197 112 296 95 483 100 038 98 603 97 392 94 075 93 956

Exercice clôturant le 31 /12 2 020 2 021 2 022 2 023 2 024 2 025 2 026 2 027 2 028 2 029 2 030
Résultat net 82 155 84 115 86 752 89 585 92 554 109 018 112 848 116 900 118 553 117 688 130 782
+ Dépréciation Amortissement 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587 84 587
‐ Investissements 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
‐ Remboursement dettes 67 273 70 170 76 203 79 347 82 816 97 923 103 106 108 293 0 0 0
+ Intérêts intercalaires
‐ Variation BFR 1 033 (306) (282) (289) (296) 1 049 (318) (326) (304) (280) (14 493)
Cash Flow actionnaire 98 437 98 838 95 418 95 114 94 621 94 633 94 647 93 520 203 444 202 555 229 862

TRI Actionnaire 14,8%

III. Pay Back
Le pay back ou « délai de récupération » représente le temps nécessaire pour que les flux de
trésorerie prévisionnels dégagés par l’investissement rentabilisent l’investissement initial.

Cash Flow actionnaire (10 000) (188 795) (424 417) 99 304 102 197 112 296 95 483 100 038 98 603 97 392 94 075 93 956

Cumul CF (10 000) (198 795) (623 212) (523 908) (421 711) (309 415) (213 932) (113 894) (15 290) 82 102 176 177 270 133


Cash Flow actionnaire 98 437 98 838 95 418 95 114 94 621 94 633 94 647 93 520 203 444 202 555 229 862

Cumul CF 368 570 467 408 562 826 657 940 752 562 847 195 941 841 1 035 361 1 238 806 1 441 361 1 671 223

Pay Back 7 ans

La dépense initiale peut être récupérée au bout de la septième année d’exploitation du projet éolien.
Associé à un TRI Projet de 8,97%, il s’avère que la construction du parc éolien sur un sol marocain est
un projet rentable selon les critères définis par la société « Wind Energy ».
Section 2 : Analyse de la sensibilité & Récapitulatif des résultats
I. Analyse de la sensibilité
1. Analyse de sensibilité sur le TRI actionnaire

Analyse de sensibilité sur le TRI actionnaire
DSCR minimal 13,0%
Crédits carbone 8,6% 16,2%
Fiscalité Incitative 12,4%
Avec valeur terminale 14,3%
Part de l'excédent de 10% 11,4%
Pas de pondération par tranche horaire 11,9%
Pas d'optimisation tarifaire 10,7%
Ni optimisation, ni pondération 10,3%
O&M (+/- 10%) 11,4% 12,9%
Productible (+/- 10%) 9,0% 16,1%
Capex (+/- 10%) 9,8% 16,0%
6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0%
2. Analyse de sensibilité sur le TRI actionnaire

Analyse de sensibilité sur le TRI projet
Crédits carbone 6,4% 9,0%
Fiscalité Incitative 8,4%
Avec valeur terminale 9,5%
Part de l'excédent de 10% 7,6%
Pas de pondération par tranche horaire 7,7%
Pas d'optimisation tarifaire 7,3%
Ni optimisation, ni pondération 7,2%
O&M (+/- 10%) 7,6% 8,1%
Productible (+/- 10%) 6,7% 9,0%
Capex (+/- 10%) 6,9% 9,0%
6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% 9,5% 10,0%
II. Récapitulatif des résultats du projet
Ci‐joint un récapitulatif du scénario en cours, des critères retenues par la société « Wind Energy »
Scénario en cours

TRI Projet 8,97%

TRI actionnaire 14,78%

Σ Chiffre d'affaires 5 858 M DH

Σ EBITDA 4 767 M DH

Σ Cash flow 1 671 M DH

ROE moyen 13%

Pay Back 7 ans

Scénario de Base pour la société "Wind Energy"

TRI Projet 7,91%

TRI actionnaire 12,14%

Σ Chiffre d'affaires 3 010 M DH

Σ EBITDA 2 372 M DH

Σ Cash flow 737 M DH

ROE moyen 10%

Pay Back 8 ans

Le ROE ou Return On Equity est le taux de rentabilité des capitaux propres. Il est égal au rapport
entre le résultat net et les capitaux propres.
D’après ce récapitulatif, il s’avère que le projet de parc éolien réponds à tous les critères de base
retenues par la société « Wind Energy » que cela soit en terme de rentabilité ou en terme de
liquidité.
Le projet est donc à retenir.


Conclusion

Nous avons eu l’occasion à travers ce mémoire de dérouler les différentes étapes de
construction d’un Business Plan Financier et de démonter à travers le calcul des critères de
rentabilité et de liquidité les plus utilisés dans les entreprises marocaines, j’ai démontré la
possibilité de réaliser un parc éolien sur le territoire marocain. En effet le projet est
intéressant a plus d’un titre, puisque l’énergie éolienne contribue à la satisfaction des besoins
du pays en énergie électrique en utilisant une source énergétique nationale quasiment
gratuite et propre.

Sa principale limitation réside en sa dépendance des régimes du vent. L’énergie éolienne
reste donc une source d’économie de combustible qui ne garantit pas la puissance
demandée. Notons, toutefois, que la réparation journalière moyenne annuelle des vitesses du
vent intègre la courbe de charge journalière.

Du fait que la technologie de l’énergie éolienne est récente et la limitation du volume du
marche de l’éolien, les coûts d’investissement restent relativement élevés en comparaison
avec ceux des centrales classiques. Cependant, les études prévoient une croissance du
marché et par conséquent une diminution des coûts. Les frais de fonctionnement sont assez
limités étant donné le haut niveau de fiabilité et la relative simplicité des technologies mises
en œuvre. De plus l’énergie éolienne est une énergie propre qui contribue à la préservation
de l’environnement.
Bibliographie

^ Construire son Business Plan de Catherine Léger Jarniou
^ Préparer et défendre un projet d’investissement de M. TRABELSI
^ Finance d’entreprise de Vernimmen
^ Gestion Financière de Jacqueline DELAHAYE
^ www.energiesolaire.ma
^ Wikipédia _ Energie Eolienne
^ www.riaed.net/Energie_eolienne


Business Plan Financier D Un Projet D Investissement Construction D Un Parc Eolien

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Sénior 430 151 581

Principal 320 112 432

confirmé 220 77 297

débutant et AM expert 180 63 243

AM niv 3 150 60 210

AM niv 2 95 38 133

AM niv 1 70 28 98

Employé 45 18 63

Ouvrier 32 13 45

Exercice clôturant le 31 décembre 2 008 2 009 2 010

Exercice clôturant le 31 décembre 2 008 2 009 2 010 2 011 2 013 2 012

Analyse de sensibilité sur le TRI actionnaire

DSCR minimal 13,0%

Crédits carbone 8,6% 16,2%

Fiscalité Incitative 12,4%

Avec valeur terminale 14,3%

Part de l'excédent de 10% 11,4%

Pas de pondération par tranche horaire 11,9%

Pas d'optimisation tarifaire 10,7%

Ni optimisation, ni pondération 10,3%

O&M (+/- 10%) 11,4% 12,9%

Productible (+/- 10%) 9,0% 16,1%

Capex (+/- 10%) 9,8% 16,0%

6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0%

Analyse de sensibilité sur le TRI projet

Crédits carbone 6,4% 9,0%

Fiscalité Incitative 8,4%

Avec valeur terminale 9,5%

Part de l'excédent de 10% 7,6%

Pas de pondération par tranche horaire 7,7%

Pas d'optimisation tarifaire 7,3%

Ni optimisation, ni pondération 7,2%

O&M (+/- 10%) 7,6% 8,1%

Productible (+/- 10%) 6,7% 9,0%

Capex (+/- 10%) 6,9% 9,0%

6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% 9,5% 10,0%

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