Perspectives Secteur Minier - T4 2016

J A N V IER 2017
Perspectives
Métaux & Mines
Secteur
Minier
T1
T2
T3
T4
Perspectives Secteur Minier - T4 2016
Une année 2016 positive, … 2017e prometteuse
Il est évident que 2016 a été une année particulièrement volatile pour les métaux, et ce, en raison de plusieurs
aspects : le Brexit, la dévaluation du Yuan, la victoire de Donald Trump, le renchérissement du dollar, le nouveau
virage des politiques monétaires à l’international et enfin, l’amélioration des données économiques mondiales
observée vers la fin d’année. Ce dernier facteur sera décrypté lors de nos futures publications trimestrielles.
Plus en détails, l’année 2016 pourrait être segmentée en deux principales phases :
Un premier semestre défavorable, durant lequel les principaux métaux ont touché des plus bas historiques de
plusieurs années. Sur une base moyenne des cours, nous relevons une forte correction du Cobalt (-21,4%),
du Cuivre (-20,7%), du Zinc (-15,5%) et du Plomb (-7,7%). Dans ces conditions, les opérateurs miniers cotés ont
publié des profits-warning concernant leurs résultats semestriels 2016, impliquant une pression baissière sur
leurs titres à compter du T3-16 ;
Un second semestre qui marque le démarrage d’un processus solide de rattrapage des prix des métaux.
La marge de progression des cours s’est avérée considérable compte tenu des corrections historiques et
disproportionnées enregistrées durant le S1-2016. Sur une base moyenne des cours, nous relevons une nette
reprise des cours de l’Or (+19,8%), de l’Argent (+32,0%), du Zinc (+30,1%) et du Plomb (+10,2%). Parallèlement,
le Cuivre a réduit ses pertes à seulement -6,0% contre un retour au vert pour le Cobalt à 4,3%.
Sur une base annuelle, les opérateurs miniers devraient profiter d’une année 2016 globalement favorable en termes
de prix avec des variations annuelles moyennes allant de 4,6% pour le Zinc à 8,9% pour l’Argent. Parallèlement, nous
pensons que l’effet volume positif, la réduction attendue des cash-cost et l’appréciation relative du dollar
devraient limiter l’impact négatif de la baisse des cours du Cuivre et du Cobalt en 2016.
Performances des métaux sur la période 2016-2017e : Semestrielles Vs. Annuelles
Variations (Cours moyens) S1 15/16 S2 15/16 Annuelle 15/16 Annuelle 16/17e

Or 1,2% 19,8% 7,6% -3,6%
Argent -4,5% 32,0% 8,9% -1,3%
Cuivre -20,7% -6,0% -11,6% 21,4%
Zinc -15,5% 30,1% 8,6% 33,1%
Plomb -7,7% 10,2% 4,6% 23,2%
Cobalt -21,4% 4,3% -9,2% 16,7%
En termes de perspectives, 2017e paraît une année très prometteuse pour le secteur minier en général.
La soutenabilité des niveaux de cours observés durant le T4-16 permettrait au Groupe Managem et à la CMT
de franchir de nouveaux paliers en termes de bénéfices, soit de respectivement 500 MDh (+65%) et 250 MDh (+30%).
Evolution des profits des opérateurs miniers cotés sur la période 2015-2017e
MANAGEM CMT SMI
+64,8%
539
+11,4%
+30,2% +27,1%
+59,6% 327 331
+2,5% 257 296
197 234
205 192
2015 2016e 2017e 2015 2016e 2017e 2015 2016e 2017e
Oudghiri Lamyae — ANALYSTE FINANCIER Jaidi Taha — RESPONSABLE DESK ACTIONS

L.oudghiri@attijari.ma T.jaidi@attijari.ma
05 29 03 68 18 05 29 03 68 23 2
Minières: Révision à la hausse des cours objectifs
Managem : Un cours cible à 1.450 Dh, offrant un potentiel de hausse de 33,0%

Le Groupe Managem entame une nouvelle étape stratégique de son développement. Celle-ci consiste à se focaliser
davantage sur les mines opérationnelles avec comme principal objectif l’amélioration de sa rentabilité financière.
Les premières répercussions de cette stratégie commencent à se faire sentir dès 2016 à travers une réduction
significative des cash-cost couplée à un relèvement régulier des niveaux de production.
Depuis le T4-16, les métaux de base ont atteint des niveaux de cours particulièrement rentables pour le Groupe.
A titre d’exemple, les marges brutes du Cuivre, du Zinc et du Cobalt ont atteint début 2017: 40%, 64% et 56%
respectivement. Dans ces conditions, le Groupe devrait atteindre une capacité bénéficiaire supérieure à 500,0 MDh.
Selon nous, la prise en compte du P/E pour l’évaluation du titre Managem n’est pas significative. Suite à un effort
d’investissement considérable sur les 5 dernières années, l’opérateur supporte un poids d’amortissement qui
avoisine les 900,0 MDh par an, soit plus de 20,0% de son CA consolidé. Ce niveau est 2,0x supérieur à celui du
secteur minier à l’international. Par conséquent, nous jugeons plus pertinent d’évaluer le titre Managem à travers
les multiples VE/EBE et VE/FCF. Sur la période 2017e-2018e, ces derniers ressortent à 6,5x et 6,2x respectivement,
plus attractifs que ceux du marché Actions sur la même période.
Nous recommandons d’« ACHETER » le titre avec un cours objectif de 1.450 Dh, offrant un potentiel de hausse
de 33,0%. Cette valorisation correspond à une Valeur d’Entreprise de 16,9 MMDh, et à des multiples cibles
VE/EBE et VE/FCF corrects de respectivement 8,1x et 7,6x.
CMT: Un cours cible de 1.850 Dh, offrant un potentiel d’appréciation de 23,0%

Dans un contexte minier porteur, la CMT devrait profiter à moyen terme des perspectives positives concernant le
Plomb/Zinc. Ces derniers afficheraient en 2017e des hausses significatives de respectivement +23,2% et +33,1% par
rapport à leurs niveaux moyens observés en 2016. Dans ces conditions, l’opérateur atteindrait une capacité
bénéficiaire de 250,0 MDh par an.
Le projet d’investissement récemment annoncé par le Management aboutirait à un relèvement de la production de

près de 25,0% à partir de 2020e. A cet effet, nous relevons deux principaux signaux positifs. D’une part, une
assurance quant à la pérennité de la mine durant les 20 prochaines années, et d’autre part, la soutenabilité des
niveaux de dividendes actuels. Nous croyons que la CMT préserverait un DPA moyen autour des 140,0 Dh sur les trois
prochaines années, équivalent à un D/Y de 9,3%. Ce niveau de rendement est parmi les plus attractifs du marché
Actions.
Nous recommandons d’« ACHETER » le titre avec un cours objectif de 1.850 Dh, offrant un potentiel de hausse
de 23,0%. Cette valorisation correspond à des multiples cibles VE/EBE et P/E de respectivement 8,9x et 12,2x
sur la période 2017e-2018e.
SMI: Un cours cible de 3.000 Dh, offrant un D/Y régulier supérieur à 8,0%
Tenant compte d’une stabilité du cours de l’Argent à moyen terme, du relèvement progressif de la production et de
la réduction des cash-cost, nous révisons à la hausse notre cours objectif pour le titre SMI à 3.000 Dh contre 2.800 Dh
initialement. En dépit d’un P/E à moyen terme relativement supérieur à 15,0x, nous demeurons positif envers le
titre SMI grâce notamment à sa capacité à surperformer durablement le marché Actions en termes de D/Y.
Nous recommandons de « CONSERVER» le titre SMI grâce essentiellement à sa capacité historique à relever son
DPA, et ce, indépendamment des fluctuations des cours de l’Argent. A l’origine de cette performance, l’assise
financière confortable de l’opérateur qui se matérialise à travers un cash-cost considéré parmi les plus faibles
au monde, soit de 5,6 $/oz actuellement.
3
Perspectives des Métaux - T4 2016
Métaux précieux
Or : Un bilan globalement positif en 2016
Argent: Retour aux niveaux normatifs
Métaux industriels
Cuivre : Des fondamentaux en nette amélioration
Plomb : Une tendance haussière de fonds
Cobalt : Accélération de l’effet rattrapage

Métaux & Mines
Zinc : Maintien du cap haussier
ATTIJARI
Intermédiation
Un retour au vert pour les métaux précieux
L’année 2016 a marqué le démarrage d’un nouveau cycle haussier des métaux précieux, et ce, après cinq années
successives de baisse. Ainsi, l’Or et l’Argent clôturent l’année sur des appréciations sensibles de 8,6% et de 14,9%
respectivement. A l’origine de ce retournement de tendance, les incertitudes qui ont marqué la politique monétaire
de la Fed tout au long de la période des élections américaines, les inquiétudes envers l’économie chinoise qui se
sont accentuées au T1-16 et enfin, l’annonce du Brexit qui exprime la volonté du Royaume-Uni de sortir de l’Union
Européenne. L’ensemble de ces éléments ont alimenté l’aversion au risque des investisseurs durant les neufs
premiers mois de l’année 2016.
Facteurs influents sur l’évolution des métaux précieux Sens Impact

La victoire inattendue de Donald Trump aux élections présidentielles couplée au
durcissement de la politique monétaire de la Fed ont soutenu l’appréciation du dollar
durant le S2-16. Cette tendance pèse négativement sur le cours de l’Or.
Les tensions géopolitiques à l’échelle mondiale continuent d’alimenter l’aversion au

risque des investisseurs. Le processus du Brexit, le rejet du référendum de Renzi
et l’instabilité du Moyen Orient profitent davantage aux valeurs refuges. Parallèlement,
l’issue incertaine des prochaines élections en Europe sont des facteurs de risque en 2017.
La politique de relance budgétaire promise par le nouveau président américain

pourrait constituer un facteur baissier pour les métaux précieux. Les éventuelles
mesures d’incitations fiscales et d’allègement du cadre réglementaire pourraient
accélérer le processus de relèvement des taux par la Fed.
Les attentes des investisseurs quant aux réformes annoncées par Donald Trump sont très
élevées et présentent de ce fait, une probabilité de non aboutissement. Le cas échéant,
les métaux précieux profiteraient à nouveau de leur statut de « valeur refuge » sur les
marchés financiers.
Faible Elevé
Des prévisions à l’international globalement stables pour 2017
Le consensus des prévisions des principaux Brokers à l’international anticipe une année 2017 globalement stable
pour les métaux précieux. Il s’agit d’un cours moyen de l’Or et de l’Argent en cohérence avec celui constaté durant
l’année 2016.
Sur un horizon moyen terme, la stabilité relative des cours des métaux précieux est justifiée essentiellement par la
persistance des incertitudes concernant à la fois l’avenir politique de l’Union Européenne ainsi que les répercussions
économiques de la stratégie adoptée par la nouvelle administration américaine.
Figure 1 Figure 2
Performances des indices Actions Vs. Métaux précieux Consensus des prévisions des métaux précieux: CT Vs. MT
2014 2015 2016

Or $/Oz Argent $/Oz
MSCI World 2,1% -4,3% 5,6
MSCI EM 8,6% 1 264

-4,6% -17,0%
1 214
1 187 17,8
17,0
16,8
Or -1,7% -10,4% 8,6%
Argent -19,3% -11,8% 14,9% Spot CT MT Spot CT MT
Sources: Bloomberg, Calculs ATI Les prévisions des cours sur le MT et le LT sont des moyennes annuelles
5
Or : Un bilan globalement positif en 2016
Anticipations 3 prochains mois Malgré des phases de forte volatilité, l’Or termine l’année en hausse
Hausse Stable Baisse
L’Or, valeur refuge par excellence, a profité des tensions géopolitiques et économiques survenues en
2016. Le premier semestre a constitué une phase euphorique durant laquelle le métal jaune a
accumulé des gains de plus de 30,0%, porté par les politiques monétaires ultra-accommodantes de la
Fed et de la BCE. Toutefois, l’élection de Donald Trump et le démarrage du processus de relèvement
des taux directeurs de la part de la Fed ont changé la donne. A cet effet, l’Or a concédé une bonne
partie de ses gains durant les quatre derniers mois de l’année 2016.
Au final, le bilan de l’Or est globalement positif. Le cours moyen s’établit à 1.248 $/Oz en 2016 contre
1.160 $/Oz en 2015, soit une performance annuelle sensible de 7,6%.
Croissance trimestrielle du PIB sur 12 mois Figure 3 Figure 4

Evolution moyenne trimestrielle Vs. annuelle Analyse technique sur 12 mois
Var (%) T1-17e T2-17e T3-17e T4-17e 1400

+7,6% +10,2%
Etats-Unis 1,8% 2,1% 2,3% 2,2%
1 248 1300
Europe 1,6% 1,4% 1,4% 1,4% 1 216
1 160 1200
Chine 6,6% 6,5% 6,3% 6,3% 1 104
1100
1000
janv.-15 avr.-15 juil.-15 oct.-15 janv.-16 avr.-16 juil.-16 oct.-16 janv.-17
2015 2016 T4-15 T4-16
Structure de la Demande par pays (%)
Un consensus de prévisions globalement stable à l’international

Thaïlande
5% Les prévisions des principaux brokers à l’international plaident pour la stabilité du cours de l’Or.
Turquie
6%
Sur la période 2017e-2018e, le consensus s’élève à 1.213 $/Oz en moyenne contre une prévision initiale
Canada autour des 1.269 $/Oz.
7%
Etats-Unis Chine La même logique se reflète sur un horizon MT. Durant la période 2017e-2020e, le consensus s’établit
11% 46%
en moyenne à 1.264 $/Oz contre 1.290 $/Oz initialement.
Inde
25%
Figure 5 Figure 6
Consensus des Brokers à CT Consensus des Brokers à MT
1400 1750
1350 1650
1550
1300
1450
1250 1350
1250
1200
1150
Consommation par Activité 1150
1050
1100 950
950 1050 1150 1250 1350 950 1050 1150 1250 1350 1450 1550
Technologie
Figure 7
10% Prévisions et consensus des brokers à l’international
27/01/2017 Prév. Trimestrille Bloomberg Prév. Annuelle Bloomberg

Investissements
22%
Bijoux Spot T1 2017 T2 2017 T3 2017 T4 2017 2017e 2018e 2019e 2020e
54%
Nouvelles 1 195 1 201 1 206 1 210 1 203 1 224 1 253 1 276

Banques 1 187
Centrales Anciennes 1 255 1 259 1 263 1 268 1 258 1 281 1 294 1 305
14%
Mediane 1 225 1 250 1 250 1 275 1 276 1 325 1 300 1 300
Moyenne 1 253 1 245 1 247 1 259 1 274 1 352 1 391 1 491
Max. 1 539 1 580 1 688 1 800 1 651 2 200 2 500 3 000
Min. 1 100 1 100 1 000 900 1 093 1 117 1 130 1 152
Les prévisions des cours sur la période 2016e-2019e sont des moyennes annuelles Sources: Bloomberg, Calculs ATI
6
Argent: Retour aux niveaux normatifs
Anticipations 3 prochains mois Une évolution positive, marquée par une volatilité intense
Hausse Stable Baisse
L’Argent a connu une évolution relativement similaire à celle de l’Or durant l’année 2016, profitant
davantage de son statut de « valeur refuge ». Durant le premier semestre 2016, ce métal a été soutenu
par les tensions géopolitiques et les mesures accommodantes des grandes Banques Centrales. Durant le
deuxième semestre 2016, le cours de l’Argent a connu une volatilité intense sous l’effet des prises de
bénéfices des fonds d’investissement spéculatifs.
Sur une base annuelle, le cours moyen de l’Argent s’élève à 17,1 $/oz en hausse de 8,9% par rapport à
sa moyenne de 2015. Actuellement, le cours de l’Argent se traite à ses niveaux normatifs moyens
observés durant les 3 dernières années.
Croissance trimestrielle du PIB sur 12 mois Figure 8 Figure 9

Evolution moyenne trimestrielle Vs. annuelle Analyse technique sur 12 mois
Var (%) T1-17e T2-17e T3-17e T4-17e 22

21
Etats-Unis 1,8% 2,1% 2,3% 2,2% +15,8% 20
Europe 1,6% 1,4% 1,4% 1,4% +8,9% 19
17,1 17,1 18
Chine 6,6% 6,5% 6,3% 6,3% 17
15,7 16
14,8 15
14
13
12
2015 2016 T4-15 T4-16
Structure de la Demande par pays (%)
Une légère révision à la baisse des prévisions à l’international

Chine
5,81% Les prévisions des brokers à l’international concernant l’Argent ont été légèrement revues à la baisse
Canada
4,81% sur le CT et le MT.
Inde
Japon 29,70%
14,68% Sur la période 2017e-2018e, les prévisions s’élèvent désormais à 17,0 $/Oz en moyenne contre une
estimation initiale de 17,6 $/Oz. Durant la période 2019e-2020e, le consensus des prévisions est revu
Royaume-Uni à 17,7 $/Oz contre 18,3 $/Oz initialement, soit un léger abaissement de 3,3%.
19,24%
Etats-Unis
25,77%
Figure 10 Figure 11
Consensus des Brokers à CT Consensus des Brokers à MT
24 30
28
22
26
20 24
22
18
20
16 18
16
Consommation par Activité 14
14
12 12
12 14 16 18 20 22 12 14 16 18 20 22 24
Figure 12
Investissements Prévisions et consensus des brokers à l’international
19%
Monnaie 9%
Industriel
44%
Spot T1 2017 T2 2017 T3 2017 T4 2017 2017e 2018e 2019e 2020e
Argenterie
4% Nouvelles 16,8 16,8 16,9 17,0 16,9 17,2 17,6 17,9
Bijoux
18%
16,8
Anciennes 17,4 17,5 17,6 17,7 17,3 17,9 18,2 18,5
Photographie
6%
Mediane 17,4 17,5 17,6 17,9 18,3 19,4 19,6 19,9
Moyenne 18,4 17,9 18,1 18,7 18,7 20,4 22,7 28,6
Max. 21,0 28,0 34,0 42,0 32,5 43,0 55,0 55,0
Min. 15,8 15,0 14,4 14,0 15,0 16,0 18,8 18,0
7
Des perspectives prometteuses pour les métaux industriels
Après avoir entamé un rebond technique solide début 2016, les métaux industriels ont marqué une pause avant
d’accélérer leur hausse à compter du T4-16. Contrairement à la première phase, la reprise actuelle des métaux de
base est soutenue par des indicateurs économiques encourageants émanant des Etats-Unis et de la Chine.
Il est réconfortant de constater que les métaux de base ont constitué en ce mois de janvier des supports solides,
largement supérieurs à ceux observés durant l’année 2016. Le Cobalt et le Plomb sont des métaux à fort potentiel,
en raison des mutations que connaît l’industrie Automobile à l’échelle mondiale.
Facteurs influents sur l’évolution des métaux industriels Sens Impact
Les indices PMIs relatifs au secteur manufacturier américain et européen sont en

amélioration continue depuis le T4-16. Pour le mois de janvier, ces derniers ressortent à
55,1 pts contre des niveaux préalables de 54,3 pts et de 54,9 pts respectivement.
La confirmation de cette tendance durant les prochains trimestres devrait soutenir la
poursuite de la reprise des métaux industriels.
Les perspectives de renforcement du dollar face aux autres devises sous l’effet de
l’amélioration de l’économie américaine, renchérit relativement le coût des métaux
industriels libellés en dollar. Ce facteur pèse sur la dynamique haussière des cours.
L’économie chinoise affiche des signaux encourageants. L’Indice des Prix à la Production
chinois (PPI) s’est apprécié de 5,5% durant le mois de décembre 2016 contre 3,3% en
novembre. La confirmation de cette orientation positive de l’économie chinoise devrait
apaiser les inquiétudes qui pèsent sur les métaux de base.
Le réajustement de l’Offre physique des métaux industriels commence à avoir des

répercussions visibles sur les prix. A titre d’exemple, la hausse des cours du Plomb et du
Zinc est soutenue en partie par la baisse de la production des sites miniers de : Century,
Lisheen et Glencore.
Faible Elevé
Des prévisions à l’international revues significativement à la hausse
Le consensus des principaux Brokers à l’international plaide pour une poursuite de la hausse des cours des métaux
industriels sur le CT et le MT. Ce scénario pourrait être justifié par deux principaux facteurs :
La confirmation de l’amélioration des économies américaine et chinoise en Décembre 2016 ;
Le réajustement de l’Offre physique de métaux compte tenu des annonces de fermeture de plusieurs sites
miniers dont les cash-cost sont élevés et l’émergence de nouvelles tensions politiques au sein de plusieurs pays
miniers africains.
Figure 13 Figure 14
Performances annuelles des métaux de base Consensus des prévisions des métaux de base: CT Vs. LT
2014 2015 9M-2016

Cuivre $/Tm Plomb $/Tm
Cuivre -13,6% -26,1% 17,4%

5.920
5.838 5.909
Plomb -15,9% -2,5% 11,3% 2.330 2.301 2.269
Zinc 5,5% -26,5% 60,6%
14,9% -26,5% 42,7% Spot CT MT Spot CT MT

Cobalt
Sources: Bloomberg, Calculs ATI Les prévisions des cours sur le MT et le LT sont des moyennes annuelles
8
Cuivre : Des fondamentaux en nette amélioration
Franchissement confirmé de la résistance solide des 5.500 $

Anticipations 3 prochains mois
Après avoir évolué en dessous de la résistance des 5.000 $ sur les 9 premiers mois de l’année 2016,
Hausse Stable Baisse le Cuivre a connu une accélération haussière solide durant le T4-2016. A cet effet, le métal rouge s’est
apprécié de plus de 20,0%, passant d’une moyenne de 4.800 $/Tm à plus de 5.800 $/Tm en ce mois de
janvier 2017. Le Cuivre semble aujourd’hui constituer un nouveau support solide autour des 5.500 $/Tm.
D’un point de vue fondamental, la reprise des cours du Cuivre est justifiée par la poursuite de
l’amélioration des indicateurs industriels en Chine à partir du T4-16.
Sur l’année 2016, le cours moyen du Cuivre s’établit à 4.867 $/Tm contre 5.503 $/Tm en 2015,
réduisant ainsi ses pertes de moitié par rapport au S1-2016. Ces derniers passent de –21,0% à –11,6%.
Figure 15 Figure 16
Croissance trimestrielle du PIB sur 12 mois Evolution moyenne trimestrielle Vs. annuelle Analyse technique sur 12 mois
Var (%) T1-17e T2-17e T3-17e T4-17e +7,9% 7000
Etats-Unis 1,8% 2,1% 2,3% 2,2% 5 503 -11,6% 6500

5 277 6000
Europe 1,6% 1,4% 1,4% 1,4%
4 890 5500
Chine 6,6% 6,5% 6,3% 6,3% 4 867
5000
4500
4000
2015 2016 T4-15 T4-16
Structure de l’Offre par pays (%)
Tenant compte des perspectives positives concernant les économies américaine et chinoise, les
brokers à l’international ont revu à la hausse leurs prévisions à CT concernant le Cuivre. Sur la
Autres Chili
31% 34% période 2017e-2018e, le consensus s’élève en moyenne à 5.921 $/Tm contre 4.791 $/Tm initialement,
soit un rehaussement important de 24,0%.
Les mêmes anticipations se reflètent sur la période 2019e-2020e , avec un cours moyen de 5.910 $/Tm.
Indonésie Pérou
5% 10%
Chine
Figure 17 Figure 18
7% Australie Consensus des Brokers à CT Consensus des Brokers à MT
Etats-Unis 6%
7%
6800 9800
6300 8800
5800 7800
5300 6800
4800 5800
Structure de la Demande par pays (%) 4300 4800
3800 3800
3800 4300 4800 5300 5800 6300 3800 4300 4800 5300 5800 6300 6800 7300
Figure 19
Autres
Prévisions et consensus des brokers à l’international
24%
Chine 27/01/2017 Prév. Trimestrille Bloomberg Prév. Annuelle Bloomberg
39%
Japon Spot T1 2017 T2 2017 T3 2017 T4 2017 2017e 2018e 2019e 2020e
5%
Nouvelles 5 868 5 917 5 927 5 933 5 911 5 930 5 916 5 903

Europe de l'Est
16%
5 838
Anciennes 4 768 4 795 4 804 4 814 4 743 4 839 4 868 4 897
Etats-Unis
9%
Brésil/Russie/Inde
10% Mediane 5 321 5 350 5 350 5 296 5 279 5 733 6 000 6 600
Moyenne 5 238 5 288 5 323 5 339 5 269 5 670 5 906 6 491
Max. 5 875 6 000 6 300 6 283 5 950 7 055 6 600 7 960
Min. 4 396 4 307 4 183 4 364 4 600 4 831 4 889 4 948
9
Plomb : Une tendance haussière de fonds
Franchissement de la résistance historique des 2.250 $/Tm

A partir du T3-16, le Plomb semble connaître une nouvelle dynamique. En effet, ce métal à pu franchir
Hausse Stable Baisse plusieurs résistances significatives. Il s’agit respectivement des 2.000 $/Tm, des 2.250 $/Tm puis
récemment des 2.300 $/Tm.
La soutenabilité de la tendance haussière du Plomb est justifiée essentiellement par la reprise solide
que connaît le secteur automobile mondial à partir d’Août 2016. Rappelons que cette activité qui
consomme 75,0% de l’Offre du Plomb, devrait réaliser en 2017 un nouveau record en termes de vente.
En 2016, le cours moyen du Plomb s’établit à 1.868 $/Tm en hausse de 4,6% par rapport à 2015.
A l’origine de ce retournement de tendance, une forte appréciation de +27,1% constatée au T4-16.
Figure 20 Figure 21
Var (%) T1-17e T2-17e T3-17e T4-17e 2 138

+4,6% 2600
Etats-Unis 1,8% 2,1% 2,3% 2,2% +27,1%
1 868 2400
Europe 1,6% 1,4% 1,4% 1,4% 1 785 2200
Chine 6,6% 6,5% 6,3% 6,3% 1 682 2000
1800
1600
1400
2015 2016 T4-15 T4-16

Dans un contexte où le secteur automobile mondial affiche des perspectives positives pour 2017e,
Bolivie les prévisions du Plomb ont été relevées de 16,8% sur le CT, passant d’une moyenne initiale de
2,2%
Russie
Autres
14,4%
1.971 $/Tm sur la période 2017e-2018e à 2.301 $/Tm actuellement.
2,2%
Inde Les anticipations sur le MT se maintiennent à des niveaux de cours toujours intéressants. Sur la période
2,3%
Mexique
Chine
42,7%
2019e-2020e, le consensus des prévisions s’établit en moyenne à 2.269 $/Tm par rapport à une prévision
4,4%
initiale de 2.113 $/Tm, soit un relèvement de 7,5%.
Pérou
6,9%
Etats-Unis
9,8% Figure 22 Figure 23
Australie
15,1% Consensus des Brokers à CT Consensus des Brokers à MT
2400 2500
2300 2400
2200 2300
2100 2200
2100
2000
2000
1900
1900
1800 1800
1700 1700
Structure de la Demande par pays (%) 1600 1600
1500 1500
1400 1600 1800 2000 2200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600
Figure 24
Autres
26,6% 27/01/2017 Prév. Trimestrille Bloomberg Prév. Annuelle Bloomberg
Chine
43,9% Spot T1 2017 T2 2017 T3 2017 T4 2017 2017e 2018e 2019e 2020e
Nouvelles 2 317 2 364 2 365 2 360 2 301 2 301 2 275 2 263
Europe de l'Est 2 330
13,2% Anciennes 2 071 2 086 2 090 2 093 1 854 2 088 2 104 2 121
Etats-Unis
16,3%
Mediane 2 075 1 975 2 050 2 000 2 050 2 134 2 150 2 200
Moyenne 2 050 2 007 2 023 1 992 2 048 2 101 2 170 2 215
Max. 2 429 2 353 2 356 2 300 2 353 2 500 2 525 2 550
Min. 1 650 1 624 1 526 1 543 1 652 1 600 1 746 1 877
10
Cobalt : Accélération de l’effet rattrapage
Un plus haut de 5 ans à plus de 16,0 $/lb

Le Cobalt a accusé en 2015 une sévère correction de 30,0%, passant de 14,4 $/lb à 10,0 $/lb, un plus
Hausse Stable Baisse bas jamais atteint sur les 13 dernières années. Cette chute du cours est justifiée par deux facteurs:
L’essoufflement de la Demande chinoise qui représente plus de la moitié de la consommation
mondiale du Cobalt ;
La prolifération des activités minières artisanales en RDC a soutenu l’augmentation de l’Offre
mondiale du Cobalt. En effet, ce pays est le principal producteur mondial de ce métal.
A partir du T1-16, le Cobalt a entamé une reprise solide et durable portant son cours à plus de 16,0 $/lb
actuellement, soit une hausse de 33,0% par rapport à sa moyenne en 2016. A l’origine de ce rattrapage,
le développement soutenu des voitures électriques couplé aux tensions politiques en RDC.
Croissance trimestrielle du PIB sur 12 mois En 2016, le cours moyen du Cobalt s’établit à 12,0 $/lb contre 13,2 $/lb en 2015, réduisant ses pertes
à –9,2% contre –17,4% au S1-2016. A l’origine de ce rattrapage, une appréciation de 19,8% au T4-16.
Var (%) T1-17e T2-17e T3-17e T4-17e Figure 25 Figure 26

Etats-Unis 1,8% 2,1% 2,3% 2,2% Evolution moyenne trimestrielle Vs. annuelle Analyse technique sur 12 mois
Europe 1,6% 1,4% 1,4% 1,4%
Chine 6,6% 6,5% 6,3% 6,3%
17
13,9 16
13,2 -9,2%
+19,9% 15
14
12,0 13
11,6 12
11
10
9
Structure de l’Offre par pays (%) 2015 2016 T4 -15 T4 -16
Cuba
4,0% Autres
13,2%
Des perspectives positives sur le moyen long terme
Australie
5,2%
Russie Congo
Le consensus des prévisions anticipe la poursuite de la hausse du Cobalt durant les prochaines années.
6,9% 51,1% Par mesure de prudence, nous maintenons le cours de ce métal entre 14,0 et 15,5 $/lb sur la période
2017e-2020e, offrant un potentiel de hausse de 22,0% par rapport à son niveau moyen de 2016.
Chine
7,1% Zambie Par ailleurs, le Cobalt offre des perspectives intéressantes sur le long terme, soutenues essentiellement
12,5%
par la nouvelle stratégie énergétique de la Chine visant à développer des batteries lithium-ion utilisées
dans les voitures électriques.
Figure 27

Spot T1 2017 T2 2017 T3 2017 T4 2017 2017e 2018e 2019e 2020e
Consommation par Activité Nouvelles 13,5 13,8 14,0 14,5 14,0 14,5 14,5 15,5
17,1
Anciennes 11,7 12,8 13,2 12,9 11,8 13,5 14,0 15,0
Aimants V ar Nouv/Anc 15,1% 8,1% 5,8% 12,4% 18,6% 7,4% 3,6% 3,3%
7,0%
Catalyseurs V ar Nouv/Moy16 18,4% 26,6% 28,4% 33,0% 28,4% 33,0% 33,0% 42,2%
10,0%
Batterie V ar Nouv/Spot -21,1% -19,3% -18,1% -15,2% -18,1% -15,2% -15,2% -9,4%
25,0%
Ec art Nouv/Spot -3,6 -3,3 -3,1 -2,6 -3,1 -2,6 -2,6 -1,6
Alliages
17,0% Les prévisions des cours sur la période 2016e-2019e sont des moyennes annuelles Source: Energy & Metals consensus forecasts
Produits
chimiques
Superalliages 21,0%
20,0%
11
Zinc : Maintien du cap haussier
Un plus haut de 9 ans à 2.886 $/Tm

Après avoir accusé une correction historique de 40,0% entre mai 2015 et janvier 2016, le cours du Zinc
Hausse Stable Baisse a entamé une reprise haussière solide à compter du T1-2016. La soutenabilité de cette hausse a porté
le prix du Zinc à un plus haut de 9 ans, soit à 2.886 $/Tm en date du 28 novembre 2016.
Compte tenu de sa forte corrélation avec le Plomb, le Zinc bénéficie lui aussi de la dynamique positive
du secteur Automobile, mais essentiellement d’une réduction de la production physique de plusieurs
sites miniers, tels que : Century, Lisheen et Glencore.
En 2016, le cours moyen du Zinc s’établit à 2.094 $/Tm en hausse de 8,6% par rapport à 2015.
Ce retournement de tendance s’explique par une performance remarquable de +55,7% au T4-16.
Figure 28 Figure 29
Var (%) T1-17e T2-17e T3-17e T4-17e 3000

+8,6%
Etats-Unis 1,8% 2,1% 2,3% 2,2% 2 513 2700
+55,7%
Europe 1,6% 1,4% 1,4% 1,4% 2 094 2400
Chine 6,6% 6,5% 6,3% 6,3% 1 928 2100
1 614
1800
1500
1200
2015 2016 T4-15 T4-16
Un consensus des prévisions revu significativement à la hausse
Les principaux brokers à l’international ont révisé de manière importante leurs prévisions concernant le
prix du Zinc. Sur la période 2017e-2018e, le consensus des prévisions se situe en moyenne à 2.735 $/Tm
contre une estimation initiale de 2.181 $/Tm.
Autres Chine
28,2% 29,2% Les anticipations sur le MT ont été révisées à la baisse, mais demeurent tout de même à des niveaux de
cours élevés. Sur la période 2019e-2020e, le consensus des prévisions s’établit désormais à 2.407 $/Tm
en moyenne par rapport à une prévision initiale de 2.269 $/Tm, soit un relèvement sensible de 6,0%.
Canada Pérou
5,6% 12,7%
Figure 30 Figure 31
Etats-Unis
Inde Australie
12,1%
Prévisions et consensus des brokers à l’international Consensus des Brokers à MT
6,2%
6,0%
2500 2700
2400
2500
2300
2200
2300
2100
2000 2100
1900
1900
1800
1700
Structure de la Demande par pays (%) 1700
1600
1500 1500
1500 1700 1900 2100 2300 1500 1700 1900 2100 2300 2500
Figure 32
Autres
22,8%
Chine
42,4% Spot T1 2017 T2 2017 T3 2017 T4 2017 2017e 2018e 2019e 2020e
Nouvelles 2 764 2 795 2 798 2 786 2 788 2 682 2 491 2 323
Europe de l'Est
17,3%
2 751
Anciennes 2 324 2 331 2 335 2 335 2 047 2 314 2 284 2 254
Mediane 2 475 2 437 2 418 2 406 2 429 2 500 2 444 2 428

Etats-Unis
Brésil/Russie/Inde
8,8%
10% Moyenne 2 395 2 381 2 383 2 370 2 388 2 473 2 454 2 565
Max. 2 816 2 822 2 817 2 800 2 814 2 976 2 976 3 307
Min. 1 850 1 818 1 685 1 684 1 873 1 925 1 965 2 300
Les prévisions des cours sur la période 2016e-2019e sont des moyennes annuelles Sources: Bloomberg , Calculs & Estimations ATI
12
Perspectives des Minières Cotées - T4 2016
MANAGEM
Franchissement du cap des 500 MDh de RNPG en 2017e
CMT
Franchissement du cap des 250 MDh de bénéfices en 2017e
SMI
Une croissance des bénéfices révisée à 11,4% en 2017e

Métaux & Mines
ATTIJARI
Intermédiation
ACHETER
MANAGEM: Franchissement du cap des 500 MDh de RNPG en 2017e Objectif : 1.450 Dh
Figure 37
Révision de nos estimations de résultats sur la période 2016e-2017e
ATI anciennes estimations ATI nouvelles estimations
Indicateurs financiers (MDh) 2015 2016e VAR 2016e VAR 2017e VAR
Chiffre d’affaires 4 276 4 670 9,2% 4 612 7,9% 5 298 14,9%
EBE 1 487 1 656 11,4% 1 685 13,4% 2 066 22,6%

Marge EBE 34,8% 35,5% 0,7 pt 36,5% 1,7 pts 39,0% 2,5 pts
Résultat opérationnel 610 772 26,6% 800 31,3% 1 177 47,1%
Marge opérationnelle 14,3% 16,5% 2,2 pts 17,4% 3,1 pts 22,2% 4,8 pts
RNPG 205 313 52,7% 327 59,6% 539 64,8%
Marge nette 4,8% 6,7% 1,9 pts 7,1% 2,3 pts 10,2% 3,1 pts
Encadré 2
Principales hypothèses de croissance
L’amélioration des cours des métaux précieux en 2016 couplée à un effet volume global positif, permettraient à Managem
de réaliser un RNPG autour des 320,0 MDh en 2016e, soit une appréciation de 59,6%. En 2017e, la forte reprise des métaux de base
porterait le résultat du Groupe à plus de 500,0 MDh. Plus en détails, cette performance est justifiée par :
La reprise attendue en 2017e des cours du Cuivre à +21,4%, du Zinc à +33,1% et du Cobalt à +16,7%. Ces métaux représentent
plus de la moitié du CA consolidé du Groupe en 2016e ;
La poursuite du relèvement des volumes du Cuivre, de l’Argent et de l’Or avec des TCAM respectifs de +9,0%, +5,0% et de +6,0%
sur la période 2017e-2018e. La récente acquisition du projet aurifère Tri-K en Guinée permettrait à l’opérateur de relever sa
production d’Or de +50,0% durant cette période. Par mesure de prudence ce scénario n’est pas intégré dans nos prévisions ;
La nouvelle stratégie du Management en termes de rationalisation des coûts, a permis en 2016 une réduction significative des
cash-cost allant de 10,0 à 20,0% selon les différents métaux.
Figure 38 Figure 39
Portefeuille métaux du Groupe Managem 2016e Indice métaux Managem Vs. Cours du titre Managem (base 100)
120
Autres;
100
7%
Zinc Or
80
12% 20%
60
Cobalt
9% 40
Argent
26% 20
Cuivre
oct.-13
oct.-14
oct.-15
oct.-16
juil.-13
juil.-14
juil.-15
juil.-16
janv.-13
janv.-14
avr.-13
avr.-14
janv.-15
janv.-16
janv.-17
avr.-15
avr.-16
26%
Indice métaux Managem Managem
Figure 40
Indicateurs : Marché & Rentabilité
Ratios Marché Ratios Financiers
P/E P/B D/Y VE/EBE VE/REX VE/CA BPA DPA ANA ROE ROA Gearing
2015R 30,8x 1,8x 2,9% 6,7x 16,3x 2,3x 22 20 375 6,0% 2,0% 93,8%
2016e 27,4x 2,5x 2,6% 7,5x 15,8x 2,7x 36 25 391 9,1% 3,1% 91,9%
2017e 18,5x 2,6x 2,8% 6,6x 11,6x 2,6x 59 30 424 13,9% 5,0% 83,5%
2018e 17,0x 2,4x 3,2% 6,4x 10,8x 2,4x 64 35 458 14,0% 5,3% 75,9%
Multiples calculés sur la base d’un cours de 1088 Dh en date du 27/01/2017 Source: Calculs & Estimations ATI
15
ACHETER
CMT: Franchissement du cap des 250 MDh de bénéfices en 2017e Objectif : 1.850 Dh
Figure 41
Chiffre d’affaires 478 498 4,2% 484 1,2% 573 18,6%
EBE 259 282 9,1% 268 3,6% 351 31,1%

Marge EBE 54,1% 56,6% 2,5 pts 55,4% 1,3 pts 61,2% 6,2 pts
Résultat opérationnel 223 247 10,6% 233 4,2% 316 35,8%
RNPG 192 205 6,6% 197 2,5% 257 30,2%
Marge nette 40,3% 41,2% 0,9 pt 40,8% 0,5 pt 44,8% 4,0 pts
Encadré 3
La solide reprise des cours du Plomb/Zinc, permettrait à CMT d’accélérer son rattrapage des bénéfices durant le S2-16. A cet effet,
l’opérateur devrait revenir en 2016 à un niveau de bénéfices similaire à celui de 2015, soit autour des 190,0 MDh. A compter de
2017e, nous pensons que la CMT devrait franchir le cap des 250,0 MDh en termes de profits, soit une croissance solide de 30,2%.
Tenant compte d’une politique de distribution stable à 100%, le D/Y moyen du titre s’établirait autour des 10,0% sur la période
2016e-2017e, soit l’un des plus élevés du marché Actions marocain. A l’origine de cette performance financière :
L’appréciation attendue des cours du Plomb/Zinc en 2017e de respectivement 23,2% et 33,1%. Avec un poids de 70,0% dans le
CA, le couple Plomb/Zinc constitue un véritable relais de croissance sur les trois prochaines années. Ce scénario est soutenu
par les perspectives prometteuses qu’offre l’industrie automobile mondiale sur le moyen terme ;
La nouvelle stratégie de l’opérateur qui consiste à réduire ses coûts opérationnels, telle que annoncée dans son communiqué
d’août 2016, favoriserait une légère amélioration de ses niveaux de marge durant cette même période prévisionnelle.
Figure 42 Figure 43
Portefeuille métaux de la CMT 2016e Evolution du consensus des prévisions annuelles du plomb ($/T)
2 301 2 301
Zinc
7% 2 096 1 868
1 785
1 757
Argent
30%
Plomb
63%
2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e
Figure 44
2015R 8,6x 2,5x 13,8% 6,1x 7,0x 3,3x 114 135 398 28,8% 23,5% -11,6%
2016e 11,5x 3,6x 9,6% 8,3x 9,6x 4,6x 117 130 380 30,9% 24,5% -6,1%
2017e 9,8x 3,7x 10,2% 7,1x 7,9x 4,4x 153 153 403 37,9% 22,4% -2,3%
2018e 9,9x 3,7x 10,1% 7,3x 8,1x 4,4x 151 151 401 37,7% 22,0% 0,5%
Multiples calculés sur la base d’un cours de 1500 Dh en date du 27/01/2017 Sources: Bloomberg, Calculs & Estimations ATI
14
CONSERVER
SMI: Une croissance des bénéfices révisée à 11,4% en 2017e Objectif : 3.000 Dh
Figure 33
Chiffre d’affaires 1 039 1 105 6,4% 1 074 3,4% 1 133 5,5%
EBE 483 522 8,1% 547 13,5% 581 6,1%

Marge EBE 39,0% 40,0% 1,0 pt 43,0% 4,0 pt 43,6% 0,6 pt
Résultat opérationnel 288 335 16,3% 361 25,3% 402 11,4%
RNPG 234 285 21,5% 298 27,1% 331 11,4%
Marge nette 18,9% 21,8% 2,9 pts 23,4% 4,5 pts 24,9% 1,5 pts
Encadré 1
Notre révision des prévisions annuelles de la SMI sur le moyen terme fait ressortir une croissance de la masse bénéficiaire de 27,1%
en 2016e et de 11,4% en 2017e, soit à respectivement 298,0 MDh et 331,0 MDh. Dans l’hypothèse d’une parité USD/MAD
globalement stable, ce scenario est justifié par trois principaux facteurs :
Une hausse du cours moyen de l’Argent de +8,9% en 2016 contre une légère baisse de –1,3% en 2017e. Cette prévision tient
compte du nouveau consensus des brokers à l’international qui prévoit un cours moyen de l’Argent de 16,9 $/Oz en 2017e
contre un niveau moyen de 17,1 $/Oz en 2016. Parallèlement, le dénouement en 2016 d’une couverture historique de 945 KOz
à 14,9 $/Oz (soit 14,0% de la production) aurait un effet positif sur la croissance du CA en 2017e ;
Le relèvement continu de la production de l’Argent d’en moyenne 5,0% par an sur la période 2016e-2018e. Compte tenu de la
nouvelle capacité de la mine d’Imiter, le niveau de production normatif pourrait atteindre au-moins les 240 Tm en 2018e ;
La nouvelle stratégie du Management en termes de rationalisation des coûts, a permis une réduction des cash-cost supérieure à
10,0% par rapport aux niveaux observés en 2015.
Figure 34 Figure 35
Production d’Argent de la mine d’Imiter (Tm) Cours de l’Argent Vs. Cours du titre SMI ( base 100)
120
240
228 110
217 100
90
207
194 80
186 70
60
50
40
oct.-13
oct.-14
oct.-15
oct.-16
juil.-13
juil.-14
juil.-15
juil.-16
janv.-13
janv.-14
janv.-16
janv.-17
avr.-13
avr.-14
janv.-15
avr.-15
avr.-16
2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e

SMI Argent
Figure 36
2015R 17,9x 2,8x 8,6% 8,6x 14,4x 4,0x 142 220 909 15,7% 13,3% -3,0%
2016e 15,5x 3,2x 8,2% 8,4x 12,7x 4,3x 181 230 870 20,8% 17,4% -0,6%
2017e 14,2x 3,4x 8,4% 8,2x 11,8x 4,2x 201 240 841 23,9% 19,3% 3,6%
2018e 11,6x 3,4x 8,7% 7,3x 9,8x 3,9x 247 250 848 29,1% 22,7% 8,7%
Multiples calculés sur la base d’un cours de 2861 Dh en date du 27/01/2017 Source: Bloomberg, Calculs & Estimations ATI
16
Perspectives Secteur Minier - T4 2016
ANNEXES
Métaux & Mines
ATTIJARI
Intermédiation
Intérêt et objectifs du rapport
Ce rapport trimestriel a pour vocation de constituer un outil pratique pour le suivi du secteur minier au Maroc. A cet effet,
les investisseurs disposeront des informations et des analyses essentielles concernant l’évolution des cours des métaux précieux,
des métaux industriels ainsi que les réalisations financières des sociétés minières cotées.
Plus en détails, ce document assure un suivi régulier des points suivants :
Les principaux facteurs influents sur l’évolution des cours des métaux ;
Le consensus des prévisions à l’international relatif à chaque métal ;
Les résultats prévisionnels des opérateurs miniers cotés ;
Nos recommandations concernant les différents titres miniers cotés, à savoir : Managem, SMI et CMT.
Evolution des cours Spot Vs. Indices de référence
Figure 44
Evolution mensuelle des métaux industriels et des métaux précieux sur les 12 derniers mois
Métaux - Spot janv-16 févr-16 mars-16 avr-16 mai-16 juin-16 juil-16 août-16 sept-16 oc t-16 nov-16 déc -16
Or 5,34% 10,78% -1,11% 5,55% -6,76% 9,67% 2,18% -2,95% 0,35% -3,06% -8,02% -1,79%
Argent 2,65% 4,49% 2,13% 17,21% -10,34% 17,01% 8,67% -8,53% 3,09% -7,42% -6,92% -3,68%
Cuivre -3,48% 2,96% 4,20% 3,28% -6,78% 2,53% 1,55% -6,52% 5,51% -0,34% 20,32% -4,99%
Plomb -3,67% 2,02% -1,84% 4,82% -6,04% 5,20% 1,54% 3,09% 13,48% -3,24% 14,55% -14,93%
Cobalt 6,60% -2,28% 2,05% 0,91% -0,90% 1,83% 10,31% 2,85% 1,98% 3,72% 4,78% 4,85%
Zinc 0,65% 8,03% 1,72% 8,05% -1,66% 10,57% 6,68% 3,22% 2,69% 0,60% 12,41% -4,85%
Figure 45
Evolution mensuelle: indices des sociétés minières cotées, indices métaux, indices Actions à l’international
Indic es de référenc e janv-16 févr-16 mars-16 avr-16 mai-16 juin-16 juil-16 août-16 sept-16 oc t-16 nov-16 déc -16
Indic e Mine Monde -10,86% 15,01% 10,73% 14,72% -10,87% 9,15% 7,99% -3,85% 3,37% -0,63% 3,66% -2,09%
Indic e Mine Or 7,93% 34,36% 5,60% 26,14% -12,91% 24,69% 8,94% -15,07% 1,36% -9,59% -13,49% 3,40%
Indic e métaux préc ieux 4,69% 8,95% 0,09% 8,16% -6,70% 10,10% 4,26% -4,76% 0,88% -4,34% -8,22% -2,21%
Indic e métaux de base -1,51% 4,98% -0,10% 6,21% -6,44% 4,86% 1,89% -1,52% 4,64% 0,25% 11,72% -4,44%
MSCI W orld -6,76% -0,90% 7,40% 1,05% -0,07% -0,94% 4,21% 0,40% 0,16% -1,79% 0,61% 2,03%
MSCI EM -6,20% -0,27% 12,65% 0,74% -3,87% 3,27% 4,72% 2,91% 0,51% 0,00% -4,50% -0,06%
Indic es de référenc e Code Bloomberg Desc riptif

Indic e Mine Monde BW MING Index Indic e moyen pondéré des c apitalisations des soc iétés minières dans le monde
Indic e Mine Or FTMIGMI Index Indic e moyen pondéré des c apitalisations des minières dont l'ac tivité princ ipale est l'Or
Indic e métaux préc ieux BCOMPR Index Indic e c omposé des c ontrats futurs sur l'Or et l'Argent, c oté en dollar
Indic e métaux de base CMDIBASS Index Indic e des prix spot des métaux de base: 45% Aluminium, 25% Cuivre,15% Zinc ,12% Plomb
MSCI W orld MX W D Index Indic e moyen pondéré des c apitalisations des marc hés Ac tions à l'international
MSCI EM MX EF Index Indic e moyen pondéré des c apitalisations des G&M soc iétés des marc hés émergents
Sources: Bloomberg, Calculs ATI
18
Consensus des prévisions: Métaux Précieux Vs. Métaux de base
Figure 46
Perspectives d’évolution des métaux précieux et des métaux de base sur la période 2016e-2020e - Bloomberg
Or $/Oz T1 17 T2 17 T3 17 T4 17 T1 2018 2017 2018 2019 2020

Mediane 1225 1250 1250 1275 1288 1276 1325 1300 1300
Moyenne 1253 1245 1247 1259 1294 1274 1352 1391 1491
Haut 1539 1580 1688 1800 2000 1651 2200 2500 3000
Bas 1100 1100 1000 900 1000 1093 1117 1130 1152
Consensus Bloomberg 1195 1201 1206 1210 1216 1203 1224 1253 1276
Diff (Médiane - Spot) 30 49 44 65 72 72 101 47 24
Argent $/Oz T1 17 T2 17 T3 17 T4 17 T1 2018 2017 2018 2019 2020

Mediane 17,4 17,5 17,6 17,9 18,9 18,3 19,4 19,6 19,9
Moyenne 18,4 17,9 18,1 18,7 20,9 18,7 20,4 22,7 28,6
Haut 21,0 28,0 34,0 42,0 50,0 32,5 43,0 55,0 55,0
Bas 15,8 15,0 14,4 14,0 15,0 15,0 16,0 18,8 18,0
Consensus Bloomberg 16,8 16,8 16,9 17,0 17,1 16,9 17,2 17,6 17,9
Diff (Médiane - Spot) 0,6 0,7 0,7 0,8 1,7 1,4 2,2 2,0 2,0
Cuivre $/Tm T1 17 T2 17 T3 17 T4 17 T1 2018 2017 2018 2019 2020

Mediane 5321 5350 5350 5296 5332 5279 5733 6000 6600
Moyenne 5238 5288 5323 5339 5394 5269 5670 5906 6491
Haut 5875 6000 6300 6283 6200 5950 7055 6600 7960
Bas 4396 4307 4183 4364 4655 4600 4831 4889 4948
Diff (Médiane - Spot) -547 -567 -577 -637 -602 -632 -197 84 697
Plomb $/Tm T1 17 T2 17 T3 17 T4 17 T1 2018 2017 2018 2019 2020

Mediane 2075 1975 2050 2000 1998 2050 2134 2150 2200
Moyenne 2050 2007 2023 1992 1976 2048 2101 2170 2215
Haut 2429 2353 2356 2300 2225 2353 2500 2525 2550
Bas 1650 1624 1526 1543 1620 1652 1600 1746 1877
Diff (Médiane - Spot) -170 -296 -225 -278 -278 -200 -204 -86 -191
Zinc $/Tm T1 17 T2 17 T3 17 T4 17 T1 2018 2017 2018 2019 2020

Mediane 2475 2437 2418 2406 2409 2429 2500 2444 2428
Moyenne 2395 2381 2383 2370 2400 2388 2473 2454 2565
Haut 2816 2822 2817 2800 2976 2814 2976 2976 3307
Bas 1850 1818 1685 1684 1759 1873 1925 1965 2300
Diff (Médiane - Spot) -203 -332 -260 -312 -311 -251 -168 -125 -63
19
Or: Brokers retenus
Figure 47
Perspectives d’évolution de l’Or $/Oz - Bloomberg
Brokers Analystes Date T1 17 T2 17 T3 17 T4 17 T1 18 T2 18

Intesa Sanpaolo SpA D. Corsini 09/01/2017 1150 1250 1300 1300 1275 1250
Market Risk Advisory Co Ltd N. Niimura 06/01/2017 1225 1225 1250 1275 1275 1275
Capital Economics Ltd S. Gambarini 04/01/2017 1130 1100 1080 1060 1070 1105
Reel Kapital Menkul Degerler AS E. Erkan 16/12/2016 1289 1275 1260 1290 1300 -
RBC Capital Markets S. Walker 15/12/2016 1300 1300 1300 1300 1300 -
Standard Chartered Bank S. Cooper 13/12/2016 1180 1260 1250 1160 1125 1100
Itau Unibanco Holding SA A. Passos 09/12/2016 1178 1161 1143 1126 1117 1115
Commerzbank AG E. Weinberg 08/12/2016 1150 1200 1250 1300 1350 1350
ABN AMRO Bank NV G. Boele 24/11/2016 1175 1125 1100 1100 1125 1175
Flexihedge Ltd J. Miller 24/10/2016 1325 1300 1300 1300 - -
Westpac Banking Corp J. Smirk 21/10/2016 1194 1176 1102 1089 1119 1151
Rising Glory Finance Ltd E. Lashinski 21/09/2016 1200 1150 1000 900 1000
Toronto-Dominion Bank/Toronto B. Melek 19/09/2016 1300 1300 1290 1290 1300 1300
Incrementum AG R. Stoeferle 26/08/2016 1539 1580 1688 1800 2000
Australia & New Zealand Banking Group Ltd/Melbourne
D. Hynes 19/08/2016 1390 1375 1400 1425 1430 -
ING Bank NV H. Khan 09/08/2016 1400 1250 1350 1450 1450 1450
Brokers Analystes Date 2017e 2018e 2019e

VTB Capital PLC W. Bielski 12/01/2017 1250 1275 1300
Market Risk Advisory Co Ltd N. Niimura 06/01/2017 1256 1275 1275
BMI Research D. Snowdon 19/12/2016 1300 1400 1250
Reel Kapital Menkul Degerler AS E. Erkan 16/12/2016 1298 1325 1300
RBC Capital Markets S. Walker 15/12/2016 1300 1300 1300
Standard Chartered Bank S. Cooper 13/12/2016 1213 1130 1225
Itau Unibanco Holding SA A. Passos 09/12/2016 1152 1117 1130
Intesa Sanpaolo SpA D. Corsini 01/12/2016 1288 1250 1225
Societe Generale SA R. Bhar 23/11/2016 1300 1275 1250
BMO Capital Markets Corp/Toronto J. Fung 15/11/2016 1413 1350 1200
Cantor Fitzgerald LP R. Chang 27/10/2016 1325 1300 1300
Westpac Banking Corp J. Smirk 21/10/2016 1306 1360 1291
Incrementum AG R. Stoeferle 26/08/2016 1651 2200 2500
D. Hynes 19/08/2016 1400 1400 1400
Bank of America Merrill Lynch M. Widmer 17/08/2016 1475 1450 1400
ING Bank NV H. Khan 09/08/2016 1360 1500 1600
Standard Chartered Bank P. Horsnell 27/08/2015 1340 1350 1300
Promsvyazbank PJSC E. Loktyukhov 20/08/2015 1286 1329 1350
Macquarie Group Ltd C. Hamilton 15/05/2015 1440 1473 1500
20
Argent: Brokers retenus
Figure 48
Perspectives d’évolution de l’Argent $/Oz - Bloomberg

RBC Capital Markets S. Walker 15/12/2016 19 19 19 19 19
Standard Chartered Bank S. Cooper 13/12/2016 15 16 16 16 16
Oversea-Chinese Banking Corp Ltd B. Gan 06/12/2016 17 17 17 17
ABN AMRO Bank NV G. Boele 24/11/2016 16 16 15 15 16 17
Incrementum AG R. Stoeferle 26/08/2016 26 28 34 42 50 -
D. Hynes 19/08/2016 20 19 20 20 20 -
ING Bank NV H. Khan 09/08/2016 20 18 20 21 21 21

RBC Capital Markets S. Walker 15/12/2016 19 19 19
Standard Chartered Bank S. Cooper 13/12/2016 16 16 18
ABN AMRO Bank NV G. Boele 24/11/2016 15 17 -
Cantor Fitzgerald LP R. Chang 27/10/2016 19 20 20
Toronto-Dominion Bank/Toronto B. Melek 19/09/2016 18 19 -
Incrementum AG R. Stoeferle 26/08/2016 33 43 55
D. Hynes 19/08/2016 19 19 19
ING Bank NV H. Khan 09/08/2016 20 21 24
BMI Research D. Snowdon 11/12/2015 18 20 21
Standard Chartered Bank P. Horsnell 27/08/2015 18 18 18
M. Pervan 23/02/2015 24 24 -
21
Cuivre: Brokers retenus
Figure 49
Perspectives d’évolution du Cuivre $/Tm - Bloomberg

DZ Bank AG Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank
G. Vogel 04/01/2017 5750 6000 5900 5900 - -
Capital Economics Ltd C. Bain 04/01/2017 5510 5250 4950 4850 4815 4840
Prestige Economics LLC J. Schenker 28/12/2016 5622 5732 6063 6283 - -
Citigroup Inc D. Wilson 20/12/2016 5400 5500 5600 5800 - -
RBC Capital Markets F. Phillips 15/12/2016 5291 5291 5291 5291 5842 -
Barclays PLC D. Davis 15/12/2016 4500 4650 4700 4650 - -
Emirates NBD PJSC E. Bell 15/12/2016 5000 5250 5450 5500 - -
Landesbank Baden-Wuerttemberg A. Wittman 12/12/2016 5500 5400 5400 5600 - -
UniCredit Bank AG J. Hitzfeld 09/12/2016 5500 5400 5300 5200 - -
Oversea-Chinese Banking Corp Ltd B. Gan 06/12/2016 5875 5750 5625 5500 - -
Societe Generale SA R. Bhar 23/11/2016 5000 5500 5695 5800 - -
Standard Chartered Bank N. Snowdon 26/10/2016 4550 4750 5000 5200 5500 -
Flexihedge Ltd J. Miller 24/10/2016 4900 5000 5100 5200 - -
Danske Bank A/S J. Pedersen 04/10/2016 5000 5100 5200 5300 - -
D. Hynes 19/08/2016 5100 5300 5500 5560 6100 -
Bank of America Merrill Lynch M. Widmer 17/08/2016 4750 4500 4500 4750 - -
ING Bank NV H. Khan 09/08/2016 5500 6000 6300 6000 6200 6500
Oxford Economics Ltd D. Smith 26/07/2016 4829 4860 4945 5074 5225 5396

VTB Capital PLC W. Bielski 12/01/2017 5200 5200 5750 5750 6500 6500
BMI Research D. Snowdon 19/12/2016 5150 5150 5200 5200 - -
Reel Kapital Menkul Degerler AS E. Erkan 16/12/2016 5732 5732 5716 5716 6000 6000
RBC Capital Markets F. Phillips 15/12/2016 5291 5291 5842 5842 6063 6063
Commerzbank AG E. Weinberg 08/12/2016 5450 5450 5850 5850 - -
Societe Generale SA R. Bhar 23/11/2016 5500 5500 5750 5750 6000 6000
Standard Chartered Bank N. Snowdon 26/10/2016 4875 4875 5500 5500 6300 6300
Toronto-Dominion Bank/Toronto B. Melek 19/09/2016 4925 4925 5126 5126 - -
D. Hynes 19/08/2016 5560 5560 6350 6350 6600 6600
Bank of America Merrill Lynch M. Widmer 17/08/2016 4625 4625 5000 5000 5250 5250
ING Bank NV H. Khan 09/08/2016 5950 5950 6500 6500 6500 6500
Oxford Economics Ltd D. Smith 26/07/2016 4927 4927 5492 5492 - -
BMO Capital Markets Corp/Toronto J. Fung 18/08/2015 6944 6944 7054 7054 7054 7054
Macquarie Group Ltd C. Hamilton 15/05/2015 7000 7000 7700 7700 8280 8280
22
Plomb: Brokers retenus
Figure 50
Perspectives d’évolution du Plomb $/Tm - Bloomberg

Natixis SA B. Dahdah 16/01/2017 2009 1953 1909 1884 - -
Intesa Sanpaolo SpA D. Corsini 09/01/2017 2600 2500 2600 2700 - 2775
G. Vogel 04/01/2017 2700 2700 2600 2600 - -
Capital Economics Ltd C. Bain 04/01/2017 2125 2175 2225 2275 - -
Oversea-Chinese Banking Corp Ltd B. Gan 06/12/2016 2625 2473 2331 2200 - -
Standard Chartered Bank N. Snowdon 26/10/2016 2375 2525 2550 2650 2650
Danske Bank A/S J. Pedersen 04/10/2016 2150 2150 2100 2100 - -
D. Hynes 19AUG2016 2200 2200 2225 2250 2300 -
ING Bank NV H. Khan 09/08/2016 2120 2140 2250 2140 2300 2320

Natixis SA B. Dahdah 26/07/2016 2265 1940 -
G. Vogel 28/12/2016 2650 - -
Capital Economics Ltd S. Gambarini 20/12/2016 2539 2346 -
Prestige Economics LLC J. Schenker 19/12/2016 2650 2900 -
Citigroup Inc D. Wilson 16/12/2016 2590 2705 -
BMI Research D. Snowdon 15/12/2016 2100 2200 -
RBC Capital Markets F. Phillips 09/12/2016 2756 2976 2976
Landesbank Baden-Wuerttemberg A. Wittman 08/12/2016 2420 - -
Commerzbank AG E. Weinberg 23/11/2016 2525 2700 -
Standard Chartered Bank N. Snowdon 19/09/2016 2525 2650 2450
Danske Bank A/S J. Pedersen 17/08/2016 2125 - -
D. Hynes 26/07/2016 2250 2500 2300
Capital Economics Ltd C. Bain 15/05/2015 2200 2200 -
ING Bank NV H. Khan 10/03/2015 2160 2340 2170
Oxford Economics Ltd D. Smith 23/02/2015 1873 1925 -
23
Zinc: Brokers retenus
Figure 51
Perspectives d’évolution du Zinc $/Tm - Bloomberg

Capital Economics Ltd C. Bain 04/01/2017 2000 1950 1850 1750 1675 1625
Standard Chartered Bank N. Snowdon 26/10/2016 1950 2075 2000 1975 2150 -
D. Hynes 19/08/2016 1800 1820 1850 1875 1890 -
ING Bank NV H. Khan 09/08/2016 1930 1950 1960 1860 2000 1930

Capital Economics Ltd C. Bain 09/30/16 1888 1600 -
Prestige Economics LLC J. Schenker 09/30/16 2219 2350 -
Citigroup Inc D. Wilson 09/27/16 2125 2145 -
BMI Research D. Snowdon 09/26/16 2000 2050 -
RBC Capital Markets F. Phillips 09/14/16 2195 2216 2236
Landesbank Baden-Wuerttemberg A. Wittman 09/12/16 1940 - -
Commerzbank AG E. Weinberg 09/07/16 2125 2275 -
Standard Chartered Bank N. Snowdon 08/17/16 2000 2150 2200
D. Hynes 07/26/16 1880 1970 2100
ING Bank NV H. Khan 03/22/16 1930 1970 1970
Oxford Economics Ltd D. Smith 05/15/15 1720 1756 -
Deutsche Bank AG G. Sporre 01/14/15 2358 - -
24
CMT: Compagnie Minière de Touissit
Compte de Résultat Prévisionnel

En MDh 2014R 2015R 2016e 2017e 2018e
Indicateurs opérationnels
CA 459 478 484 573 576
Variation -20,6% 4,0% 1,2% 18,6% 0,5%
EBE 231 259 268 351 347

M arge EBE 50,2% 54,1% 55,4% 61,2% 60,3%
DAM 34 35 35 35 35
REX 196 223 233 316 312
M arge REX 42,8% 46,8% 48,1% 55,1% 54,2%
RNPG récurrent 170 192 197 257 254

M arge Nette 37,0% 40,3% 40,8% 44,8% 44,1%
Indicateurs Marché
Cours de référence 1 209 980 1 350 1 500 1 500
BPA 101 114 117 153 151
P/E (x) 12,0 8,6 11,5 9,8 9,9
DPA 134 135 130 153 151
D/Y 11,1% 13,8% 9,6% 10,2% 10,1%
Bilan Economique Prévisionnel

En MDh 2014R 2015R 2016e 2017e 2018e
Actif Economique 660 678 694 756 772

Actif immobilisé 518 453 467 481 495
BFR Global 141 225 227 275 277
%CA 31% 47% 47% 48% 48%
Financement 660 678 694 756 772

Capitaux Propres 682 669 639 677 674
Quasi- Fonds Prorpres 92 87 94 94 94
Endettement Net -114 -77 -39 -15 4
Total Bilan 840 818 804 1 148 1 154
Multiples financiers
ANA 405 398 380 403 401
VE 1 919 1 570 2 231 2 507 2 525
VE/CA (x) 4,2 3,3 4,6 4,4 4,4

VE/EBE (x) 8,3 6,1 8,3 7,1 7,3
VE/REX (x) 9,8 7,0 9,6 7,9 8,1
ROA 20,2% 23,5% 24,5% 22,4% 22,0%
ROCE 23,9% 26,8% 27,3% 34,0% 32,9%
ROE 25,0% 28,8% 30,9% 37,9% 37,7%
Gearing -16,8% -11,6% -6,1% -2,3% 0,5%
Source: Calculs & Estimations ATI
25
Managem
En MDh 2014R 2015R 2016e 2017e 2018e
CA 3 930 4 276 4 612 5 298 5 571
Variation 5,1% 8,8% 7,9% 14,9% 5,1%
EBE 1 336 1 487 1 685 2 066 2 134

M arge EBE 34,0% 34,8% 36,5% 39,0% 38,3%
DAM 890 877 885 889 883

REX 446 610 800 1 177 1 250
M arge REX 11,4% 14,3% 17,4% 22,2% 22,4%
RNPG récurrent 182 205 327 539 586

M arge Nette 4,6% 4,8% 7,1% 10,2% 10,5%
Indicateurs Marché
Cours de référence 980 689 979 1 088 1 088
BPA 19,9 22,4 35,7 58,9 64,0
P/E (x) 49,3 30,8 27,4 18,5 17,0
DPA 25,0 20,0 25,0 30,0 35,0
D/Y 2,6% 2,9% 2,6% 2,8% 3,2%

En MDh 2014R 2015R 2016e 2017e 2018e
Actif Economique 7 288 7 707 7 954 8 257 8 541

Actif immobilisé 6 481 6 850 7 124 7 409 7 706
BFR Global 806 857 830 848 836
%CA 20,5% 20,0% 18,0% 16,0% 15,0%
Financement 7 288 7 707 7 955 8 257 8 541

Capitaux Propres 3 898 3 867 4 035 4 385 4 736
Dont CP PDG 3 450 3 433 3 577 3 887 4 198

Endettement Net 3 191 3 628 3 708 3 660 3 593
Total Bilan 9 234 10 135 10 394 10 710 10 983
ANA 377 375 391 424 458
Valeur d'Entreprise 12 167 9 939 12 674 13 625 13 558

VE/CA (x) 3,1 2,3 2,7 2,6 2,4
VE/EBE (x) 9,1 6,7 7,5 6,6 6,4
VE/REX (x) 27,3 16,3 15,8 11,6 10,8
ROA 2,0% 2,0% 3,1% 5,0% 5,3%
ROCE 4,4% 5,8% 7,4% 10,5% 10,8%
ROE 5,3% 6,0% 9,1% 13,9% 14,0%
Gearing 81,9% 93,8% 91,9% 83,5% 75,9%
26
SMI : Société Minière d’Imiter

En MDh 2014R 2015R 2016e 2017e 2018e
CA 972 1 039 1 074 1 133 1 250
Variation -13,4% 6,8% 3,4% 5,5% 10,3%
Autres produits 213 198 200 200 200

EBE 452 483 547 581 665
M arge EBE 38,1% 39,0% 43,0% 43,6% 45,9%
DAM 203 195 187 179 172

REX 249 288 361 402 493
M arge REX 21,0% 23,3% 28,3% 30,1% 34,0%
RNPG récurrent 245 234 298 331 407

M arge Nette 20,7% 18,9% 23,4% 24,9% 28,0%
Indicateurs Marché
Cours de référence 3 100 2 550 2 800 2 861 2 861
BPA 149 142 181 201 247
P/E (x) 20,8 17,9 15,5 14,2 11,6
DPA 200 220 230 240 250
D/Y 6,5% 8,6% 8,2% 8,4% 8,7%

En MDh 2014R 2015R 2016e 2017e 2018e
Actif Economique 1 633 1 481 1 452 1 464 1 547

Actif immobilisé 686 771 802 818 835
BFR Global 947 710 650 646 712
%CA 97% 68% 61% 57% 57%
Financement 1 633 1 481 1 452 1 464 1 547

Capitaux Propres 1 590 1 495 1 431 1 384 1 395
Endettement Net 10 -45 -9 50 121
Total Bilan 1 807 1 754 1 713 1 718 1 793
ANA 966 909 870 841 848
VE 5 110 4 150 4 597 4 756 4 827
VE/CA (x) 5,3 4,0 4,3 4,2 3,9

VE/EBE (x) 11,3 8,6 8,4 8,2 7,3
VE/REX (x) 20,5 14,4 12,7 11,8 9,8
ROA 13,6% 13,3% 17,4% 19,3% 22,7%
ROCE 12,3% 15,8% 20,5% 22,6% 26,3%
ROE 15,4% 15,7% 20,8% 23,9% 29,1%
Gearing 0,6% -3,0% -0,6% 3,6% 8,7%
27

Perspectives Secteur Minier - T4 2016

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Perspectives Secteur Minier - T4 2016

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J A N V IER 2017

Une année 2016 positive, … 2017e prometteuse

Performances des métaux sur la période 2016-2017e : Semestrielles Vs. Annuelles

Variations (Cours moyens) S1 15/16 S2 15/16 Annuelle 15/16 Annuelle 16/17e

MANAGEM CMT SMI

2015 2016e 2017e 2015 2016e 2017e 2015 2016e 2017e

Oudghiri Lamyae — ANALYSTE FINANCIER Jaidi Taha — RESPONSABLE DESK ACTIONS

Managem : Un cours cible à 1.450 Dh, offrant un potentiel de hausse de 33,0%

CMT: Un cours cible de 1.850 Dh, offrant un potentiel d’appréciation de 23,0%

Le projet d’investissement récemment annoncé par le Management aboutirait à un relèvement de la production de

Or : Un bilan globalement positif en 2016

Argent: Retour aux niveaux normatifs

Cuivre : Des fondamentaux en nette amélioration

Plomb : Une tendance haussière de fonds

Cobalt : Accélération de l’effet rattrapage

Zinc : Maintien du cap haussier

Facteurs influents sur l’évolution des métaux précieux Sens Impact

Les tensions géopolitiques à l’échelle mondiale continuent d’alimenter l’aversion au

La politique de relance budgétaire promise par le nouveau président américain

Des prévisions à l’international globalement stables pour 2017

2014 2015 2016

MSCI World 2,1% -4,3% 5,6

MSCI EM 8,6% 1 264

Argent -19,3% -11,8% 14,9% Spot CT MT Spot CT MT

Croissance trimestrielle du PIB sur 12 mois Figure 3 Figure 4

Var (%) T1-17e T2-17e T3-17e T4-17e 1400

2015 2016 T4-15 T4-16

Structure de la Demande par pays (%)

Un consensus de prévisions globalement stable à l’international

27/01/2017 Prév. Trimestrille Bloomberg Prév. Annuelle Bloomberg

Nouvelles 1 195 1 201 1 206 1 210 1 203 1 224 1 253 1 276

Mediane 1 225 1 250 1 250 1 275 1 276 1 325 1 300 1 300

Moyenne 1 253 1 245 1 247 1 259 1 274 1 352 1 391 1 491

Max. 1 539 1 580 1 688 1 800 1 651 2 200 2 500 3 000

Min. 1 100 1 100 1 000 900 1 093 1 117 1 130 1 152

Croissance trimestrielle du PIB sur 12 mois Figure 8 Figure 9

Var (%) T1-17e T2-17e T3-17e T4-17e 22

2015 2016 T4-15 T4-16

Structure de la Demande par pays (%)

Une légère révision à la baisse des prévisions à l’international

Moyenne 18,4 17,9 18,1 18,7 18,7 20,4 22,7 28,6

Max. 21,0 28,0 34,0 42,0 32,5 43,0 55,0 55,0

Min. 15,8 15,0 14,4 14,0 15,0 16,0 18,8 18,0

Facteurs influents sur l’évolution des métaux industriels Sens Impact

Les indices PMIs relatifs au secteur manufacturier américain et européen sont en

Le réajustement de l’Offre physique des métaux industriels commence à avoir des

Des prévisions à l’international revues significativement à la hausse

La confirmation de l’amélioration des économies américaine et chinoise en Décembre 2016 ;

2014 2015 9M-2016

Cuivre -13,6% -26,1% 17,4%

Plomb -15,9% -2,5% 11,3% 2.330 2.301 2.269

Zinc 5,5% -26,5% 60,6%

14,9% -26,5% 42,7% Spot CT MT Spot CT MT

Franchissement confirmé de la résistance solide des 5.500 $

Var (%) T1-17e T2-17e T3-17e T4-17e +7,9% 7000

Etats-Unis 1,8% 2,1% 2,3% 2,2% 5 503 -11,6% 6500

2015 2016 T4-15 T4-16

Structure de l’Offre par pays (%)

Des prévisions à l’international revues significativement à la hausse

Structure de la Demande par pays (%) 4300 4800

Nouvelles 5 868 5 917 5 927 5 933 5 911 5 930 5 916 5 903

Moyenne 5 238 5 288 5 323 5 339 5 269 5 670 5 906 6 491

Max. 5 875 6 000 6 300 6 283 5 950 7 055 6 600 7 960

Min. 4 396 4 307 4 183 4 364 4 600 4 831 4 889 4 948