G.

Capelle-Blancard 30/03/2017

Le fonctionnement des
marchés

Gunther CAPELLE-BLANCARD

PLAN

1. Typologie des marchés

2. Euronext
– Fixing et cotation en continue
– Les ordres de bourse
– Les seuils de réservation
– Les métiers d’Euronext
3. La concurrence entre les bourses

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Lectures
• Manuels :
– Minguet A., Microstructure des marchés d'actions,
Economica, 2003.
– O’Hara M., Market Microstructure Theory, Blackwell,
1995.

• Articles
– Euronext, Règles de marché harmonisées.
– McAndrews et Stefanadis, The Consolidation of
European Stock Exchanges, FRB New York, 2002.
– Pirrong,The organization of financial exchange markets,
Journal of Financial Market, 1999.

L’organisation des marchés

• Modèle Walrasien
• Le commissaire priseur
• Procédure de tâtonnement

• Résultat :
– les transactions se font en une seule fois
– prix unique

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Les marchés dirigés par les prix

• Quote-driven market

• Les teneurs de marché (market makers)

• La fourchette de prix (bid-ask spread)

• Exemples :
– Le marché des changes
– Le NYSE

Les marchés dirigés par les ordres

• Order-driven market

• Le carnet d’ordre (order book)

• Les meilleures limites (bid-ask spread)

• Exemple :
– Euronext

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Euronext
Le fonctionnement d’un
marchés dirigés par les ordres

Le déroulement d’une séance

• Valeurs négociées en continu
– 7h15 à 9h00 : pré-ouverture
– 9h00 : fixing d’ouverture
– 9h00 à 17h30 : cotation en continu
– 17h30 à 17h35 : pré-clôture
– 17h35 : fixing de clôture
– 17h35 à 17h40 négociation au cours de clôture
• Valeurs négociées au fixing
– 7h15 à 10h30 : pré-ouverture
– 10h30 : fixing d’ouverture
– 10h03 à 11h00 : négociation au cours d’ouverture
– 11h00 à 16h00: pré-clôture
– 16h00 : fixing de clôture
– 16h00 à 16h30 négociation au cours de clôture

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La procédure de fixing :
un exemple (1)

La procédure de fixing :
un exemple (2)
Dans l’exemple ci-dessus, c’est au prix de 61,10 € que le
marché s’équilibre :
• 2 200 titres demandés : 400 sans limite de prix + 200 à
61,25 €,+ 250 à 61,20 €,+ 500 à 61,15 €,+ 850 à 61,10 € ;
• 2 150 titres offerts : 400 sans limite de prix + 250 à 60,95
€,+ 400 à 61,00 €,+ 500 à 61,05 €, + 600 à 61,10 € ;

• Comme l’offre et la demande ne s’équilibrent pas

exactement, l’ordre d’achat limité au cours coté (61,10 €)
n’est exécuté qu’à concurrence de 800 titres sur les 850
titres demandés.

• S’il existe plusieurs ordres d’achat à 61,10 €, ils sont

exécutés selon la règle “premier entré, premier servi”.

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Les données diffusées en pré-ouverture

Le système calcule à chaque instant t ce que

serait le cours d’ouverture si le marché ouvrait à
cet instant t

Comment placer un ordre ?

• Par téléphone, fax, email, etc.

• Libellés :
– Nom (code ISIN)
– Sens (achat ou vente)
– Nombre
– Limite de validité (jour, à date déterminé, à
révocation)
– Condition d’execution

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Les ordres de bourse

Deux critères :
• Priorité prix
• Priorité temps

Sur Euronext :
• “ordre à cours limité” ;
• “ordre au marché” ;
• “ordre à la meilleure limite” ;
• “ordre à seuil de déclenchement” ;
• “ordre à plage de déclenchement”.

L’ordre “à cours limité” (1)

• Exemple d’un ordre d’achat de 100 titres “à
cours limité” à 61,20€ en séance

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L’ordre “à cours limité” (2)

• Exemple d’un ordre d’achat de 100 titres “à
cours limité” à 61,20€ en séance

L’ordre “à la meilleure limite” (1)

• Exemple d’un ordre d’achat de 100 titres “à la
meilleure limite” en séance

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L’ordre “à la meilleure limite” (2)

• Exemple d’un ordre d’achat de 100 titres “à la
meilleure limite” en séance

L’ordre “au marché” (1)

• Exemple 1 d’un ordre d’achat de 100 titres “au
marché” en séance

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L’ordre “au marché” (2)

• Exemple 1 d’un ordre d’achat de 100 titres “au
marché” en séance

L’ordre “au marché” (3)

• Exemple 2 d’un ordre d’achat de 100 titres “au
marché” en séance

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L’ordre “au marché” (4)

• Exemple 2 d’un ordre d’achat de 100 titres “au
marché” en séance

Les ordres “à déclenchement” (1)

• Ordres « stop » = permettent à un investisseur de se
porter acheteur ou vendeur à partir d’un cours déterminé :
– à ce cours et au-dessus de ce cours s’il s’agit d’un achat
– à ce cours et au-dessous de ce cours s’il s’agit d’une vente.
• Ils permettent notamment de se protéger contre
d’éventuels renversements de tendance.
• Exemple : pour préserver une plus-value sur un titre
acheté 45 € et cotant actuellement 64,10 €, vous pouvez
placer un ordre de vente à déclenchement à 62,05 €.
– Aussi longtemps que le cours continue de monter ou d’évoluer au-
dessus de 62,05 €, la vente n’intervient pas.
– Au contraire, dès que le cours baisse à 62,05 € ou en dessous,
l’ordre devient exécutable à ce cours ou en dessous.

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Les ordres “à déclenchement” (2)

• “à seuil de déclenchement” : ne comportent qu’une
limite à partir de laquelle ils se transforment en ordre “au
marché”
=> assure une exécution maximale mais ne permet pas
d’en maîtriser le prix ;

• “à plage de déclenchement” : une seconde limite fixe le

maximum à ne pas dépasser à l’achat ou le minimum en
deçà duquel le client renonce à vendre.

• Note : Les ordres ne sont pris en compte que si leur seuil

est supérieur (pour les ordres d’achat) ou inférieur (pour
les ordres de vente) au dernier cours coté lors de leur
arrivée sur le système central de cotation.

Les ordres “à seuil de déclenchement” (1)

• Exemple d’un ordre “à seuil de déclenchement” en séance. Un client
veut acheter 100 titres à partir de 61,15 € et s’assurer de l’exécution
aussi complète que possible de son ordre. Il passe donc un ordre
d’achat à “seuil de déclenchement” à 61,15 € pour 100 titres.

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Les ordres “à seuil de déclenchement” (2)

• Exemple d’un ordre “à seuil de déclenchement” en séance. Un client
veut acheter 100 titres à partir de 61,15 € et s’assurer de l’exécution
aussi complète que possible de son ordre. Il passe donc un ordre
d’achat à “seuil de déclenchement” à 61,15 € pour 100 titres.

Les ordres “à plage de déclenchement” (1)

• Exemple d’un ordre “à plage de déclenchement” en séance à
61,15/61,25.

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Les ordres “à plage de déclenchement” (2)

• Exemple d’un ordre “à plage de déclenchement” en séance à
61,15/61,25.

Les ordres de bourse : A retenir

• L’ordre “à cours limité” permet de se
protéger contre les fluctuations du marché

• L’ordre “à la meilleure limite” évite de

peser sur les cours puisqu’il ne vient servir
que la meilleure limite disponible lors de
son arrivée sur le marché, mais présente
des risques importants d’exécution
fractionnée, surtout sur les valeurs à
moyenne ou faible liquidité.

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Les interruptions de cotation

• Les suspensions de cotation qui résultent
d’une décision d’Euronext.

• Les réservations résultent de

l’impossibilité momentanée d’ajuster l’offre
et la demande à l’intérieur des zones de
cours autorisées.

Les suspensions
• Les suspensions de cotation qui résultent d’une décision
d’Euronext et font l’objet d’un avis indiquant
– l’origine (la suspension peut intervenir à la demande des régulateurs de
marché, de la société ou à l’initiative d’Euronext) ;
– les raisons (dépôt d’un projet d’offre, attente d’un communiqué…) ;
– la date et les conditions de reprise des cotations.

• Exemples de suspensions générales :

– 11 septembre 2001 : Attentats terroristes. Le marché ne sera rouvert
que le 17 septembre ; cette interruption des cotations fut la plus longue
depuis 1933.
– 14 août 2003 : La plus grande panne d’électricité de l’histoire de
l’Amérique du Nord. Aux Etats-Unis et au Canada, 50 millions de
personne sont privées d’électricité.
– 11 janvier 2006 : Bug informatique à la bourse de Tokyo. Le 10 octobre,
le « Kabutocho », afin d'éviter le débordement dû à un trop volume
d'échange, a renforcé de 21% sa capacité maximale qui atteint
désormais 7,5 millions de transactions.

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Les seuils statiques (1)

Les seuils dynamiques

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La liquidité
• Le concept remonte à Keynes

• Aujourd’hui un concept essentiel

– Pour les investisseurs
– Pour les bourses

La liquidité : définition
• Un marché liquide est un marché sur
lequel les participants peuvent échanger
rapidement de gros volumes de titres sans
provoquer une variation importante du
cours (Banque des Règlements
Internationaux, 1999)

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Caractéristique fondamentale
• La liquidité n’est jamais acquise de façon
définitive
• Lors des krachs boursiers même les marchés a
priori très liquides connaissent une dégradation
générale et rapide de la liquidité de tous les
actifs
• Les investisseurs qui désirent vendre font face à
de rares acheteurs, le laps de temps avant
l’exécution de leur ordre peut être long et le prix
d’exécution fortement dégradé
• La liquidité : phénomène auto-entretenu

Dimensions de la liquidité
• L'immédiateté (immediacy) : rapidité avec laquelle un
ordre est exécuté pour une taille donnée et un prix
donné

• L'étroitesse du marché (ou encore coût de retournement

de position) (tightness) qu'on appelle aussi largeur
(breadth) : coût lié à l'exécution d'un ordre d'une taille
donnée

• La profondeur (depth) : la taille d'un ordre pouvant être

exécuté à un prix donné

• La résilience (resiliency) : la capacité à absorber des

chocs importants et à revenir à l’équilibre

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Immédiateté
• Importance du délai requis pour négocier
dépendant de la nature de l’offre de
liquidité, de la nature de la demande de
liquidité

– Attention, ne pas faire l’association

investisseurs pressés = ordre au marché et
investisseurs patients = ordre à cours limités

Degrés d’agressivité dans le

demande de liquidité
• Ordres les plus agressifs : ordre d'achat (de vente) avec
prix est supérieur (inférieur) au meilleur prix de vente
(d'achat) figurant dans le carnet d'ordres et taille est
supérieure à la profondeur disponible au même prix

• Ordres moyennement agressifs : ordres d'achat (de

vente) dont le prix est égal au meilleur prix de vente
(d'achat), mais dont la taille dépasse la profondeur
disponible à ce prix.

• Ordres non agressifs : prix de l'ordre toujours égal à

celui de la meilleure limite proposée, taille inférieure ou
égale à la profondeur offerte à ce prix

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Degrés d’agressivité dans

l’offre de liquidité
• Ordres d'achat (de vente) dont le prix est inférieur
(supérieur) au meilleur prix de vente (d'achat)
actuellement affiché

• Ordres d'achat (de vente) dont le prix est tout juste égal
au meilleur prix d'achat (de vente) figurant déjà dans le
carnet

• Ordres d'achat (de vente) les plus passifs, puisque prix

inférieur (supérieur) au meilleur prix d'achat (de vente)
figurant au même moment dans le carnet

Offre de liquidité et donneurs

d’ordre à cours limités
• Un marché de double enchère ne peut
fonctionner que si les opérateurs offrent de la
liquidité

• Ils vont donc arbitrer entre le bénéfice du

placement d’un ordre à cours limité et les
risques auxquels cette activité va les exposer

• Risque de non exécution, risque de sélection

adverse, malédiction du vainqueur

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Étroitesse
• L'écart entre les prix de transaction (c'est
à dire le prix à la vente ou le prix à l'achat)
et le vrai prix de l'actif, ou au coût subi
indépendamment du niveau des prix de
marché, c'est-à-dire aux coût de
transaction qualifiés d'implicites

• Mesure : fourchette de prix (spread bid-

ask)

Chordia, Roll, Subrahmanyam

(2005).

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Profondeur
• Volume de titres nécessaires à demander
ou à offrir pour faire varier les prix d'une
unité

• Un marché est censé disposer d’une

grande profondeur s’il est capable
d’absorber des ordres importants sans
qu’il n’en résulte des mouvements de prix
considérables

Le paysage boursier européen

• Un marché que l’on peut qualifier d’intégré
au niveau national (en général, un
pays=une bourse, une CCP, un CSD)

• Un marché encore largement fragmenté

au niveau européen, et ce sur l’ensemble
des activités négociation, compensation,
règlement-livraison et conservation

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