CHOIX D ’INVE S T IS S E ME NT S :

LA MÉ T HODE DE S OPT IONS R É E LLE S

Par :

R uolz Aris te
et
Pierre Las s erre

17 Juin 1999
 Plan de prés entation (1/2)

I- Introduction et motivation
1.1- Définition des options réelles
1.2- T ypologie des options réelles

II- Les types de projets chez Hydro-Québec fais ant intervenir des OR
2.1- Les gros projets de barrages hydroélectriques : E x. S M-3
2.2- Les projets d’Hydro-Québec International
2.3- Autres projets : E x. F ilière éolienne

III- Les lacunes des méthodes traditionnelles d ’évaluation des projets

3.1- Brève prés entation des méthodes
3.2- Lacunes des méthodes utilis ées en décis ion d ’inves tis s ement
3.2.1- Par rapport à la VAN
3.2.2- La VAN par rapport aux options réelles
3.3- Analys e des critères de choix d ’inves tis s ements utilis és par HQ
3.3.1- L ’approche des coûts évités (pour les projets locaux)
3.3.2- Autre approche (pour un projet HQI)
3.4- Apport de la théorie des OR par rapport à la VAN
 Plan de prés entation (2/2)

IV- L ’évaluation d ’un projet à l ’aide de l ’approche des OR

4.1- S urvol des modèles d ’évaluation des options
4.2- E xemple illus trant l ’apport de la théorie des OR
4.3- Généralis ations
 I- Introduction et Motivation

1.1- Définition des options réelles

♦ Droit mais non obligation de faire une trans action dans le futur

à T rans action impliquant des res s ources phys iques et humaines

dans des projets d ’inves tis s ement caractéris és par :

h Irrévers ibilité

h Incertitude

à S imilitude des options réelles aux options financières dans les

décis ions d ’inves tis s ement.
 1.2- T ypologie des options réelles (1/2)
Catégories Des cription Application générale
Option de Le ges tionnaire loue (ou détient
retarder un l’option d ’acheter) un certain
projet type de res s ources . Il peut attendre
x années pour voir s i le prix de l ’output
jus tifie la cons truction d’ une us ine ou
le développement d’ un s ite
Un inves tis s ement réalis é de manière
Option de s équentielle crée l’ option d’ abandonner
progres s ivité un projet en pleine implantation s i les
nouvelles informations ne s ont pas
favorables
S i les conditions du marché dépas s ent
Option de les anticipations , la firme peut augmenter
modifier l ’échelle de production ou accélérer
l’ utilis ation des res s ources . Invers ement,
l’ échelle
elle peut réduire l ’échelle de production
d’ opération advenant des conditions moins favorables
par rapport à celles anticipées . E n cas
extrême, la production peut être interrom-
pue et repris e
S i les conditions du marché s e s ont
Option nettement détériorées , le ges tionnaire
d’ abandon- peut abandonner les opérations défini-
ner tivement et récupérer la valeur rés iduelle
de l ’équipement et des autres actifs
Application à HQ
Les indus tries d ’extraction des
res s ources naturelles , les projets
immobiliers , l ’agriculture, la
papeterie
Dans les organis mes de R &D,
les projets intens ifs en capital
qui s ’ étalent s ur une longue
période, les entrepris es d’ avant-
garde
Dans les indus tries des res s our-
ces naturelles (par ex. de la mine)
de la mode, de l’ immobilier.
Dans les indus tries intens ives
en capital (chemins de fer, lignes
aériennes ), les s ervices finan-
ciers , l’ introduction de nouveaux
produits s ur des marchés
incertains .
HQ a l’ option de réalis er s es projets
de nouveaux barrages dès
maintenant ou plus tard. Cette
flexibilité a une valeur qui doit être
pris e en compte
Dans le cas de la cons truction
de nouvelles centrales , lors que le
projet es t réalis é comme une
s ucces s ion d’ étapes , la réalis ation
de chaque étape ouvre l’ option de
réalis er ou non la s uivante
Combinais on des centrales hydro-
électriques et thermiques ; ajout de
turbines au cours de la vie d ’un
barrage; détournement d’ une
rivière pour alimenter un rés ervoir
Les projets d’ HQI dans les pays
en développement s ont s oumis à un
« ris que pays » élevé. L’ option de
ces s er les activités dans ce pays
peut être envis agée
 1.2- T ypologie des options réelles (2/2)
Catégories Des cription Application générale Application à HQ
Indus tries des biens et
S i les prix ou la demande
s ervices fais ant face à
changent, le ges tionnaire Acquis ition de centrales
Option de peut changer la compos ition
une demande volatile :
pouvant produire au
électronique, automobiles …
flexibilité de l ’output de la firme. Alter-
T outes les entrepris es dont
charbon ou au gaz naturel;
opération- nativement, les mêmes outputs ou permettant à HQ de
la production dépend d’ un
peuvent être produits à partir produire de l’ énergie
nelle de différents types d’ inputs
intrant majeur : us ine
fos s ile plutôt que de
électrique, laboratoires de
l’ hydroélectricité s elon
fabrication de produits
l’ hydraulicité.
chimiques .

Option de Un inves tis s ement initial es t un

T outes les indus tries à bas e
développer prérequis qui ouvre des opportunités HQ peut rés erver un bloc
d ’infras tructure et de haute
un projet de développement dans le futur (par ex. d ’énergie à la filière éolienne
technologie (informatique,
l ’acces s ibilité à de nouveaux marchés , dans le but d ’accélérer le
produits pharmaceutiques …),
le développement de nouveaux produits ) développement de cette filière
les multinationales
cons idérée comme prometteus e

Dans la vraie vie, les projets

génèrent s ouvent différentes
Plus ieurs options . Des options pour améliorer
les opportunités et pour s e protéger
options
contre les évènements néfas tes
en interaction
exis tent conjointement. Leur valeur
combinée peut être différente de la
s omme de leur valeur res pective;
d’ où l ’interaction. E lles peuvent aus s i
interagir avec les options financières .
HQ a intérêt à garder s a s eule
centrale nucléaire (Gentilly 2)
Les projets réels
en activité car ceci lui donne en
dans la plupart des
même temps les options de
indus tries citées plus
développement de cette filière,
haut
de flexibilité opérationnelle et
de modification de l ’échelle
d ’opération.
II- Les types de projets chez Hydro-Québec fais ant
intervenir des OR (1/2)

2.1- Les gros projets de barrages hydroélectriques : E x. S M-3

h Irrévers ibilité

hDurée de réalis ation de moyen ou long terme

h Irrégularité des précipitations

“ Options de retarder le projet, de progres s ivité, de modifier

l ’échelle d ’opération.

2.2- Les projets HQI

h Incertitude s ur le prix de l ’électricité

h Incertitude s ur la demande

h Niveau de « ris que-pays » élevé

 II- Les types de projets chez Hydro-Québec fais ant
intervenir des OR (2/2)

2.3- Autres projets : E x. F ilière éolienne

h Incertitude s ur la technologie éolienne et s es coûts

h Incertitude s ur les caractéris tiques du potentiel éolien québécois

h Incertitude s ur la préoccupation environnementale

h Irrévers ibilité des turbines éoliennes

“ options de développer la filière éolienne, de flexibilité opérationnelle,

de modifier l ’échelle d ’opération.
 III- Les lacunes des méthodes traditionnelles
d ’évaluation des projets

3.1- Brève prés entation des méthodes (1/ 4)

Valeur actuelle nette (VAN)

hDifférence entre les flux monétaires actualis és et l ’inves tis s ement initial

hR épercus s ion du niveau de ris que à travers le taux d ’actualis ation

h Acceptation des projets avec VAN pos itive

h Utilité pour répondre à un objectif de maximis ation de la valeur de la firme.

 3.1- Brève prés entation des méthodes (2 / 4)

♦ Délai de récupération

h R écupération de l ’inves tis s ement initial à l ’intérieur d ’une période de

temps s pécifiée

hNon pris e en compte de la préférence pour le temps et du niveau de ris que

♦ T aux de rendement comptable

hR atio des bénéfices nets annuels moyens par la valeur comptable

moyenne de l'inves tis s ement.

h F lux monétaires identiques que ce s oit pour les périodes éloignées

ou rapprochées
 3.1- Brève prés entation des méthodes (3 / 4)

♦ T aux de rendement interne (T R I)

h T aux d ’es compte qui annule la VAN

h Acceptation des projets avec T R I s upérieur au coût d ’opportunité du capital

♦ Méthode Coûts / Avantages

hDétermination de l ’efficacité économique d ’un projet en mes urant les effets

dés irables et néfas tes s ur l ’ens emble de la s ociété

h Utilité dans les cas d ’évaluation des projets générant des externalités .
 3.1- Brève prés entation des méthodes (4 / 4)

♦ E conomic Value Added (E VA)

h Différence entre le bénéfice d ’exploitation net après taxe (BE NAT ) et le coût
moyen pondéré du capital (K).
E VA = BE NAT - r K *K

h Matérialis ation du concept de « profit économique»

h Bonne mes ure de la performance des projets en cours .

♦ R is k Adjus ted R eturn On Capital (R AR OC)

hR atio du profit économique au capital néces s aire pour couvrir 99% de

la perte maximale es pérée au cours d ’une année.

h Acceptation des projets dont le R AR OC es t s upérieur au rendement d ’un

projet ayant le même niveau de ris que.

h Utilité pour répondre à un objectif de maximis ation du rendement pour

un niveau de ris que donné.

h Bonne mes ure de la performance relative d ’un projet en cours .

 3.2- Lacunes des méthodes utilis ées (1/3)

3.2.1- Par rapport à la VAN

♦ Délai de récupération
Non pris e en compte de la préférence pour le temps et du niveau de ris que

♦ T aux de rendement comptable

F lux monétaires identiques que ce s oit pour les périodes éloignées
ou rapprochées

♦ T RI

Difficultés de calcul ou d ’interprétation quand

“ les projets connais s ent des périodes d ’encais s ements
s uivies de décais s ements (il peut y avoir plus ieurs T R I,
lequel es t le bon?)

“ les projets s ont mutuellement exclus ifs

“ les taux d ’intérêt à court terme diffèrent des taux d ’intérêt

à long terme.
 3.2- Lacunes des méthodes utilis ées (2 / 3)

♦ E VA
hValidité portant s ur une période et non s ur la durée de vie
du projet
“ ne peut pas être un outil de décis ion.

♦ R AR OC

hCorres pond moins à l ’objectif de maximis ation de la valeur de

la firme (s e démarque des méthodes traditionnelles )
 3.2- Lacunes des méthodes utilis ées (3/3)

3.2.2- La VAN par rapport aux options réelles

♦ Dans une pers pective d ’évaluation clas s ique de projet

h Approche s tatique : Décis ion d ’inves tis s ement maintenant ou jamais

h Pour des rais ons pratiques , même taux d ’es compte utilis é durant
toute la vie du projet
“ Pris e en compte inappropriée du ris que notamment.

♦ Dans un contexte s tratégique : E x. Oligopole.

hApproche pas s ive : Pas de pos s ibilité de tenir compte de façon

s tratégique, des décis ions des autres acteurs .
 3.3- Apport de la théorie des OR par rapport à la VAN

h Nature dynamique : Pris e en compte de la flexibilité primaire (F P)

“ VAN améliorée = VAN traditionnelle + Valeur F P

h Nature proactive : Pos s ibilité de tirer parti d ’une flexibilité

s tratégique (F S )

“ VAN améliorée = VAN traditionnelle + Valeur F P + Valeur F S

hProtection contre les mauvais es réalis ations (bad news principles );

expos ition aux bonnes réalis ations

“ On n ’entreprend le projet que lors que la probabilité de mauvais e

réalis ation es t s uffis amment faible.
 4.1- S urvol des modèles d ’évaluation des options

h Modèle binomial de valeur d ’option :

Modèle numérique pour évaluer n ’importe quelle option

“ Méthode des actifs contingents (R éplication du portefeuille)

“ Méthode de programmation dynamique

h Modèle de Black-S choles :

Modèle analytique pour évaluer les options européennes .

4.2- E xemple illus trant l ’apport de la théorie des options réelles (1/5)
Cas de la petite centrale S t-Paulin
(Données cons truites à partir des chiffres fournis à la Commis s ion Doyon par l ’APPHQ)
($ cons tants )

1- VAN en univers certain

- Production annuelle (Y) : 41.000 MWh

- Prix d ’un MWh : P 0= $ 40 en l ’année 0 et P t= $45 en l ’année t pour t ˜ 1
- Coût de cons truction (Cf) : $ 13.000.000
- Coûts annuels moyens d ’exploitation (Cv) : $ 650.000
- Durée de vie du projet (T ) : 20 ans
- Valeur rés iduelle (Vr) : $ 4.000.000
- T aux d ’actualis ation (tx moyen pondéré réel, r ) : 8%
L ’inves tis s ement es t réalis é en l ’année zéro et es t irrévers ible.

La VAN d ’un tel projet es t :

19
VAN = ( P0Y − Cv ) + ∑
(P1Y − Cv ) + Vr − Cf
t =1 (1 + r )t (1 + r )T
VAN = $ 324.494

Le critère de la VAN dit : inves tir puis que VAN > 0

4.2- E xemple illus trant l ’apport de la théorie des options réelles (2/5)

2- VAN en univers s tochas tique

Introduis ons un minimum d ’incertitude :

P 0 = $ 40 (prix en l ’année zéro connu)

P 1 = $ 40 avec probabilité 1/2 et $ 50 avec probabilité 1/2
P t = P 1 prix l ’année t pour t ˜ 1

Les autres données étant les mêmes .

On calcule la VAN en remplaçant les chiffres incertains par leur es pérance

mathématique : ici E (P t) = $ 45 à partir de l ’année 1.

VAN = $ 324.494
4.2- E xemple illus trant l ’apport de la théorie des options réelles (3/5)

3- VAN avec choix de date (Le début des options réelles )

L ’entrepris e a le choix de cons truire la centrale au coût de $ 13 millions en zéro ou

de la cons truire un an plus tard à un coût dont l ’es pérance es t E (Cf) = $ 13 millions .
On a vu que VAN0 = $ 324.494. La VAN pour une cons truction en 1 es t (en $ de zéro) :

1  19 45 * 41.000 − 650.000 4.000.000 

VAN1 = ∑
1,08  t =0 1,08t
+
1,0820
− 13. 000 . 000  = $ 490.272


Puis que VAN1 > VAN0, la firme a intérêt à retarder la dépens e et à inves tir en t =1
car le prix es t faible l ’année zéro. S i le prix était de $ 45 l ’année zéro au lieu de
$ 40, la VAN, en $ de l ’année zéro s erait :

VAN0 = $ 529.494 > VAN1

Dans ce cas , le critère préconis e un achat en zéro. Cette décis ion s erait pourtant
erronée.
4.2- E xemple illus trant l ’apport de la théorie des options réelles (4/5)

4- Méthode des options réelles : L e modèle binomial de valeur d ’option

P 0 = $ 45 (prix en l ’année zéro connu)

P 1 = $ 40 avec probabilité 1/2 et $ 50 avec probabilité 1/2
P t = P 1 prix l ’année t pour t ˜ 1
50 ...

45
...
40

Les autres données étant les mêmes .

La règle de décis ion doit tenir compte de la flexibilité qui s ubs is te s i l ’on n ’inves tit
pas en zéro : il n ’es t pas néces s aire de décider en zéro s i l ’on va inves tir en t = 1;
on décidera en t = 1, en fais ant us age de l ’information acquis e entre temps .
4.2- E xemple illus trant l ’apport de la théorie des options réelles (5/5)

4- Méthode des options réelles : L e modèle binomial de valeur d ’option (bis )

E nvis ageons la s tratégie s uivante :

œ S oit inves tir en zéro :VAN0 = $ 529.494

œ S oit attendre t = 1et ne réalis er l ’inves tis s ement que s i le prix ne s ’établit à $ 50;
s inon renoncer. Avec probabilité 1/2, la firme inves tit et obtient des revenus ; avec
probabilité 1/2, elle n ’inves tit pas et obtient zéro. L ’es pérance mathématique de
ce plan, en $ de l ’année zéro es t :

1 1  19 1.400.000 4.000.000 
VAN OR = * ∑
2 1,08  t =0 1,08t
+
1,0820
− 13 . 000. 000  = $ 1.251.496


La s tratégie d ’attendre es t préférable puis qu’on a une valeur s upplémentaire de

$ 722.002 qui n ’es t autre que la valeur de la flexibilité primaire. Ceci illus tre que
l ’application s implis te du critère de la VAN pos itive ou du critère de maximis ation
de la VAN n ’es t pas appropriée.

La décis ion d ’inves tir immédiatement aurait été bonne en l ’abs ence de l ’option
d ’inves tir plus tard. E lle aurait été également bonne en l ’abs ence d ’irrévers ibilité,
c ’es t-à-dire s ’il avait été pos s ible de revendre le capital au cas où le prix s erait
tombé.
 4.3- Généralis ations

h Prix s tochas tique

“ E s timation du proces s us de prix (proces s us continu)

“ Approximation du proces s us continu par une loi binomiale

“ Calcul de la valeur de l ’option d ’inves tir par programmation

dynamique

h Autres variables s tochas tiques

“Hydraulicité : proces s us de retour à la moyenne dont on s oupçonne

qu ’il es t en train de changer.

h Portefeuilles de projets .