Université Abdelmalek Essaâdi

Ecole Nationale de Commerce et de

Gestion -Tanger-

la théorie de portefeuille
la théorie de portefeuille
Tables des matières

la théorie de portefeuille..........................................................................................................2
Section 1 : La mesure des caractéristiques d’une action : sa rentabilité et son risque ..............................3 §1.La
rentabilité d’un titre :................................................................................................3 A. Le
rendement d’un titre :..........................................................................................3 B. Le rendement
espéré d’un titre : ..............................................................................4 §1.Le risque d’un
titre :........................................................................................................5 Section2 : Le modèle de
Markowitz................................................................................................7 §1. Les hypothèses du
modèle de Markowitz .......................................................................7 A. Hypothèses relatives aux
actifs financiers................................................................7 B. Hypothèses relatives au
comportement des investisseurs.......................................8 §2. La construction de portefeuille « à
la Markowitz » :.....................................................9 A. Le rendement espéré d’un
portefeuille :..................................................................9 B. Le risque d’un
portefeuille :......................................................................................9 §2. L’effet de diversification :
............................................................................................11 §3. La frontière des portefeuilles
efficients :......................................................................15 A. Portefeuille
efficient :...............................................................................................15 B. Frontière
efficience : ................................................................................................16 §4. Analyse critique et
limitations du modèle de Markowitz .............................................21 Section3 : Les prolongements de la
théorie de Markowitz ................................................................22 §1. Le modèle de marché :
.................................................................................................22 §2. Modèles d’évaluation des actifs
financiers..................................................................24 A. Les hypothèses du
MEDAF : ..................................................................................24 B. Les critiques du
MEDAF : ......................................................................................27 §3. Modèle d’évaluation par
arbitrage (Arbitrage Pricing Theory) .................................27 §4. Finance comportementale
...........................................................................................29 A. Les hypothèses de la finance
comportementale.....................................................29 B. APT et ses liens avec
L’EMH..................................................................................29
Conclusion.................................................................................................................................33
BIBLIOGRAPHIE..................................................................................................................34
Annexes : ..................................................................................................................................35

1
la théorie de portefeuille

La théorie économique qui s’était progressivement développée du XIX ème siècle jusqu’à
Value and Capital de John Hicks (1939), était essentiellement statique et supposait une information
parfaite, une absence de risque.

En effet, malgré les efforts de Daniel Bernoulli qui a démontrer l’impossibilité de classer
les préférences des agents à l’aide du seul critère de l’espérance de gain en 1732, les applications
de la théorie des choix dans l’incertain à l’économie furent très rares.

En 1906 Irving Fisher, un des pères de la théorie économique de la finance par ses travaux
sur l’actualisation, analysa les rendements des actifs financiers en terme de distributions et y
proposa de mesurer par l’écart-type l’incertitude affectant les rendements. Mais, vingt plus tard, il
affirma que l’analyse du risque ne relevait pas de l’analyse mathématique ! On peut constater
d’après ces tergiversations d’Irving Fisher que la théorie économique de la finance hésita
longtemps sur la représentation et la mesure de risque.

Dans la théorie monétaire des années 30, les travaux pionniers de Hicks et Marschak
recoururent au critère espérance/variance, en outre Marschak en 1938 poussa même l’audace
jusqu’à exprimer les préférences sur l’investissement par des courbes d’indifférence dans le repère
espérance / variance.

Cependant, en dehors de ces valeureux efforts, la théorie de la finance hésitait à s’aventurer

dans l’incertain comme en témoignent le manuel de référence de Williams en 1938 qui était avant
tout consacré à l’actualisation ; ainsi lorsque Keynes prétendit prendre en compte le risque dans
son efficacité marginale du capital, il se contenta en fait d’introduire une prime de risque ad hoc
pour les actifs risqués.

La théorie du portefeuille fut donc totalement tributaire du renouveau de la théorie des

choix dans l’incertain qui suivit les travaux de Von Neumann & Morgenstern (1947).

Ce n’est qu’en 1952 qu’un étudiant en économie de l'Université de Chicago du nom

d'Harry Markowitz publiait sa thèse de doctorat, affirmait que la valeur d'un titre pour un
investisseur pourrait être évaluée de la meilleure manière par le biais de la moyenne arithmétique
du rendement, son écart type et sa corrélation avec d'autres valeurs mobilières dans le portefeuille,
et non pas par les "données économiques fondamentales" de l'entreprise émettrice de l'action ou de
l'obligation, autrement dit, ses états financiers, son potentiel en termes de chiffre d'affaires, la
structure de son capital, le marché, ses concurrents, ses produits, sa politique en

2
matière de dividendes, etc. le résultat de ses travaux sont concrétisés dans un article de 1952 1et un
livre de 1959.

Le fondateur de la théorie du portefeuille, Harry Markowitz, s’engouffra ainsi dans le sillon

tracé en économie et en mathématiques pour proposer une approche à partir de laquelle la théorie
de la finance se développa très rapidement. A la différence de Marschak et de Keynes qui avait
concentré leur attention sur l’investissement, Markowitz concentra la sienne sur le problème de la
diversification.

Ces travaux ont permis de structurer et formaliser les pratiques de sélection de portefeuilles
dont le résultat est une conception normative, qui par, l’utilisation de la programmation
mathématique, permet la détermination des portefeuilles efficients. Cependant, elle pose le
problème de multiplicité des paramètres, les modèles économétriques ont la particularité de
dépasser cette difficulté.

Après un rappel des caractéristiques des actions dans une première section, la deuxième et
troisième section vont consacrer à la présentation de la théorie du portefeuille développée par
Markowitz et à ses prolongements à savoir le modèle de marché, le modèle d’équilibre des actifs
financiers, modèle d’évaluation par arbitrage et la finance comportementale.

Section 1 : La mesure des caractéristiques d’une action : sa

rentabilité et son risque
Il est difficile de bien comprendre le risque dans le contexte d'investissements sans tenir
compte également de la notion de rendement. Le retour sur investissement est la variation de la
valeur accumulée d'un actif (appréciation du prix et revenus des dividendes ou des intérêts) sur une
période donnée.

§1.La rentabilité d’un titre :

A. Le rendement d’un titre :

Le rendement R d’un titre sur la période t est la suivante est calculé par la formule suivante :
PPD

1( )

− −+
Rt = tttP
t
−
1

Où

Pt = prix du titre à la fin de la période t

Pt-1= prix du titre au début de la période t

1
Portfolio Selection, by H. Markowitz, Journal of Finance,1952

3
Dt= dividende (s’il s’agit d’une action) ou intérêt (s’il s’agit d’une obligation) reçu pendant la
période t.

Le rendement est évidemment une variable aléatoire dans la mesure où l’investisseur ne

peut pas calculer le taux de rentabilité d’avance. D’où le recours à un rendement espéré.

Exemple1 :

Un opérateur est détenteur de 5000 titres Air liquide. Il a perçu à ce titre

90000 de dividendes, le 15 août.
Les cours ont évolué de la façon suivante au cours de l’exercice N :
 Date Action Air Liquide

1/1/N 826
31/12/N 952

90000
=
Dividende par action = 18
5000

La rentabilité du titre Air liquide :

(952 826) 18
=−+

RAl = 17.43%
826

B. Le rendement espéré d’un titre :

C’est résultat attendu du titre, c'est-à-dire le cours future et le dividende probable versé par
l’entreprise. Ces deux paramètres sont fonction de la réaction face aux aléas du marché et aussi du
comportement de l’entreprise par rapport à son environnement.

Pour évaluer ce rendement attendu, l’investisseur peut procéder soit par une méthode
probabiliste, soit sur la base des rendements précédents.

Méthode probabiliste : il convient alors d’associer des probabilités à des rendements

prévisionnels et de calculer l’espérance mathématique.

= PK RK
E(R) = P1 R1 +P2 R2 +…+Pn Rn ∑
=
1
k
n

=
∑
Avec 1
K PK (parce que il s’agit d’une distribution de probabilité) 1
=
4
Méthode de rendement moyen : la rentabilité espérée peut être estimer par la moyenne
arithmétique des rentabilités réalisés au cours des périodes précédentes.

1 2 .... 1
()
R R Rn
ERR
+++
= = =n

Donc : ∑
t
R nn
=
1
t

§1.Le risque d’un titre :

Investir requiert de placer des capitaux sans posséder la moindre certitude quant à leur
remboursement et à leur rendement. Un synonyme de l'incertitude est l'ignorance des résultats
futurs. Un investisseur est exposé aux risques avant tout parce qu'il ignore le comportement futur
du retour sur investissement.

Le risque d’un titre est mesuré par la variance, qui peut être définie comme un paramètre
servant à mesurer la dispersion de la distribution de la probabilité d'une variable aléatoire.
Autrement dit, la variance mesure l'écart moyen entre différentes observations.

C’est la somme des carrés des écarts à la moyenne :

2
( ( ))
n

Var(R) =
∑
=
t
PK RK E R 1

On peut aussi mesurer le risque d’un titre à partir des données historiques.

Soit :
n
2( )
11
Var(R) =
∑
−
−
t
n1
=
Rt R

La volatilité d'un investissement est mesurée par l'écart type de son taux de rendement.
L'écart type est une mesure statistique qui permet d'évaluer des actifs en fonction de leur risque et
de leur rendement attendus. L'écart type est calculé comme la racine carrée positive de la variance.

σ (r) = Var(R)

5
Exemple2 :

Un opérateur est détenteur de 1000 titres « alpha » coté 1100 DH au début de l’année.
Cet opérateur fait les prévisions suivantes concernant le titre « alpha ».
Cours prévu Dividende par action Rentabilités attendues
au 31/12 possible

1000 9 -8.27%

1150 21 6.45%

1300 27 20.63%

1500 36 39.63%

1) Espérance mathématique du titre « alpha » : méthode probabiliste :

Rentabilités probabilités Espérances des rentabilités
attendues

ç-8.27% 0.1 -0.827%

6.45% 0.2 1.29%

20.63% 0.5 10.315%

 39.63% 0.2 7.92%

Rentabilité attendu E (Rx) 18.689%

2) le risque du titre « alpha » :

Rentabilit probabilités 2
Rx * ( ) 2 Rx P Rx
és
attendues

-8.27% 0.1 68.39 6.839

6.45% 0.2 41.60 8.32

20.63% 0.5 425.59 212.79

39.63% 0.2 1570.53 314.10

542.055
∑( *) ( ) 2
Rx P Rx

Variance (Rx) = 542.055 – 18.6892 = 192.77

σ (Rx ) = 192.77 = 13.88%

6
Section2 : Le modèle de Markowitz

Markowitz a développé une méthode de gestion quantitative du risque, qui est à la base de
« la théorie moderne de portefeuille ». Cette méthode propose à l’investisseur un ensemble de
portefeuilles « efficients », qui, pour une rentabilité espérée fixée, présentent le risque le plus faible
ou, pour un risque fixé, maximisent la rentabilité espérée.

En utilisant comme critère de choix optimal le couple « espérance-variance », reflétant

respectivement, la rentabilité espérée et le risque associé, cette analyse a pris le nom de critère «
Moyenne-Variance ».

§1. Les hypothèses du modèle de Markowitz

 A. Hypothèses relatives aux actifs financiers

H 1 : Tout investissement est une décision prise dans une situation de risque: le rendement d’un
actif financier pour toute période future est par conséquent une variable aléatoire, dont on fait
l’hypothèse qu’elle est distribuée selon une loi normale, c’est-à-dire une distribution symétrique
stable entièrement définie par les deux paramètres :

E(R) = espérance mathématique de rendement.

σ (R) = écart - type de la distribution de probabilité du rendement.

Figure 1 : distribution de la loi normale2

2
Robert COBBAUT « Théorie Financière » Economica, 4é édition 1997. p127

7
La distribution de probabilité du rendement est:

- Soit une distribution de probabilité objective, établie à partir des fréquences relatives des
rendements observés dans le passé;
- soit une distribution de probabilité subjective.

H 2 : Les rendements des différents actifs financiers ne fluctuent pas indépendamment les uns
des autres: ils sont corrélés ou, ce qui revient au même, ont des covariances non nulles.

σ ≠
(,)0RR

⎪⎪ ⎧
Cov(Ri , R j ) ⎩ ⎨ ≠
ij

ρσσ
 ()()0
RR
ij i j

Où ρij est le coefficient de corrélation des rendements des actifs i et j.

B. Hypothèses relatives au comportement des investisseurs

H 3 : Le comportement de tous les investisseurs est caractérisé par un degré plus ou moins
prononcé d’aversion vis-à-vis du risque. Ce dernier est mesuré par l’écart-type de la distribution de
probabilité du rendement.

H 4 : Les investisseurs sont rationnels : bien que leur fonction de préférence soit purement
subjective, ils opèrent, en référence à celle-ci, des choix strictement transitifs.

H 5 : Tous les investisseurs ont le même horizon de décision, qui comporte une seule période.

La théorie du portefeuille développée par Markowitz est une théorie statique. On considère
seulement des situations où ne sont prises en compte que deux périodes : la période initiale
(période 0) où les agents considérés doivent déterminer leurs portefeuilles financiers ; la seconde
période (période T) où les rendements des actifs sont constatés, la valeur terminale des
portefeuilles déterminée.

Cette simplification, qui peut paraître outrancière, permet de mettre en oeuvre un modèle de
décision qui tient compte du caractère hautement combinatoire de la gestion du portefeuille.

8
§2. La construction de portefeuille « à la Markowitz » :
Markowitz « tire le fil » de son idée-force : un portefeuille d’actions est assimilable à une
combinaison de variables aléatoires dont on peut mesurer à l’avance la rentabilité espérée et le
risque (à courir). En fonction des actions disponibles et de leur couple « rentabilité-risque », on
peut constituer toute une série de portefeuilles « optimaux », (appelés «efficients ») parmi lesquels
le particulier n’a qu’à choisir en fonction du degré de risque qu’il est prêt à subir. Ce faisant,
Markowitz met en lumière le rôle crucial d’un élément inattendu, la covariance.

A. Le rendement espéré d’un portefeuille :

 Chaque investisseur constitue un portefeuille qui est une liste des quantités de chacun des
titres qu’il détient. Ce portefeuille est modifié selon des périodes qui correspondent aux besoins
d’investissements et aux critères de sélection propres à chaque investisseur.

Soient : un portefeuille constitué de n titres,

x1, x2, …, xn les proportions de la richesse de l’investisseur placées respectivement dans les
titres 1,2,…,n.

L’espérance des rendements d’un portefeuille (Rp) de n titres est égale à la somme
pondérée des espérances des titres qui le composent.

n
E(Rp) = ∑xi.E(Ri)
i=1

Les préoccupations majeures de l’investisseur ne se résument pas seulement de savoir si

son portefeuille pourrait offrir un meilleur rendement, mais aussi si le risque auquel il est exposé
ne s’en trouve accentué.

B. Le risque d’un portefeuille :

Le risque du portefeuille est souvent mesuré par l'ecart-type, qui n'est autre que la racine
carrée de la variance.

Malheureusement, contrairement à l'espérance mathématique, la variance n'est pas un

opérateur linéaire, ce qui ne nous autorise pas à poser que la variance du portefeuille est égale à la
somme des variances.

⇒ Risque d’un portefeuille dans le cas de deux titres :

Si on suppose que le portefeuille « p » est constitué des deux titres i et j, l’agent investit x¨%
de sa richesse dans l’actif 1 et y% (égale à (1-x)%) dans l’actif 2.

9
Le risque est mesuré alors par le calcul de la variance du portefeuille qui est donnée par la
formule suivante :

(1)
Var(Rp) = E (Rp – E (Rp))²

En décomposant le rendement du portefeuille et en utilisant les propriétés de l’espérance 3 :

2
X σ +Y σ + XYCOV R R
22 2
 Var (Rp) = 2 ( , ) 1 2
1 2

⇒ Risque d’un portefeuille composé de ‘n’ titres :

On mesure le risque d’un portefeuille par sa variance :

D’après la formule (1), la variance du rendement de portefeuille s’écrit comme suite 4:

⎥ ⎤⎢ ⎡≡ −
2
⎦ ⎣ ∑ ∑ n
≡≡ j

[]
σ Rp E RJ X R X j j J
j
11

Donc :
n
n

σR
[ ] ij p ∑ ∑x x

2
Le risque comporte deux composantes :
≡ ij
j
i
≡≡
11

Le risque spécifique : Il est lié aux caractéristiques propres à l’entreprise (perspectives de

développement, qualité de la gestion, attrait spéculatif,…). Ce risque peut être réduit voire éliminé
par la diversification.

Le risque systématique : ou risque du marché, Les fluctuations du marché entraînent, de façon plus
ou moins systématique, des fluctuations de même sens pour les actions x (si le marché baisse, il y a
de fortes chances pour que l’action x baisse aussi)

3
Voir démonstration : annexe 1
4
Voir démonstration : annexe 3

10
Ces fluctuations du marché sont dues à des phénomènes globaux tels que : croissance de
l’économie, déséquilibre de la balance commerciale, évolution des taux d’intérêt, changements
politiques,…
Ce risque ne peut être éliminé par diversification.

Exemple 3 :

Une entreprise souhaite composer un portefeuille composé de 40% de titres A

et de 60% de titres B et dont les caractéristiques sont les suivantes :

∙ Rentabilité moyenne : 9% pour le titre A ; 12% pour le titre B

∙ Ecart-type : 18% pour le titre A ; 15% pour le titre B ;

∙ Covariance (A-B) : 0.25

La rentabilité de ce portefeuille sera de :

- E (Rp) = [9%40%]+ [12%* 60%] = 10 8. % ;

Le risque de ce portefeuille sera de :

- V (Rp) = [18% (* 40%) ] [15% (* 60%) ] [2* 40%* 60% * .0 25] 13.33% 2 2

2
+ + = - σ ( p) = 13.33% = 36.51%

§2. L’effet de diversification :

 Lorsque l'on constitue un portefeuille de titres, on achète dans différentes proportions
plusieurs titres. L'un des grands principes de la constitution de portefeuilles repose sur un adage de
pur bon sens: ne pas mettre tous ses oeufs dans le même panier. Le pionnier de la finance moderne,
Markowitz, inventeur de la théorie moderne du portefeuille, est en fait arrivé à démontrer en termes
mathématiques la réalité de ce proverbe. Il a établi de manière irréfutable que le risque total d'un
groupe de titres est inférieur à la somme des risques de ces titres individuels. En d'autres termes,
investir dans un groupe de titres (diversifier ses investissements) permet de diminuer le risque sans
perte de rendement.

Cette découverte repose sur le fait que les risques spécifiques de chaque titre se compensent
et finissent par disparaître complètement à partir d'un certain nombre de titres. Le seul risque qui
subsiste pour ce type de portefeuilles, dits portefeuilles bien diversifiés, est la combinaison des
risques systématiques des différents titres.

11
Cependant, il est à noter qu'à partir d'un certain nombre de titres le risque ne baisse plus
même si l'investisseur en acquiert davantage. D'ailleurs, un portefeuille avec un grand nombre de
titres perd de son caractère et devient vite difficilement gérable.

Comment alors diversifier avec un minimum de titres qui assurent un risque minimum ?
Pour répondre à cette question, il faut procéder à un traitement statistique et calculer les
corrélations deux a deux des titres.

Donc, la véritable contribution de la théorie du portefeuille de Markowitz, fut de souligner

qu’à nombre d’actifs donné il existe une autre méthode de diversification possible. Cette
diversification ne cherche pas à jouer sur le risque propre mais sur le risque systématique.

Le niveau de celui dépendant des covariances et donc des différents coefficients de

corrélation ρab :

Le risque systématique est donc crucialement dépendant de la corrélation des actifs pris en
compte.

⇒ Le coefficient de corrélation ( ρ ) :

Le coefficient de corrélation linéaire permet de mesurer la relation statistique pouvant

exister entre les variations des titres pris deux à deux. Un coefficient de corrélation ρ entre les prix
de deux titres A et B prix sur une période peut varier entre -1 et +1. Une valeur de :
· ρ = -1, signifie que la hausse d'un titre (a) est compensée par la baisse de l'autre titre (b) · ρ = 0,
signifie qu'il n'existe aucune relation linéaire de la variation du prix d'un titre par rapport à l'autre
· ρ = 1, signifie que les deux titres varient dans le même sens. Dans ce cas il n y a pas de gain de
diversification.

La réduction du risque est d'autant plus importante que les actifs sont non auto corrélés ou
ne varient pas dans le même sens. En effet, si le titre (a) baisse lorsque le titre (b) augmente, le
portefeuille variera peu et donc son risque sera faible.

Pratiquement, ce traitement statistique est fait sur l'ensemble des titres éligibles au
portefeuille, en calculant la matrice des auto-corrélations sur la base de laquelle on sélectionne
ceux que l'on intégrera au portefeuille.

12
Exemple 4 :

Supposons qu’un investisseur opère sur un marché où il existe en tout et pour tout deux
actifs financiers:

Actif A E ( R~A) = 5% σ ( R~A) = 20%

Actif B E ( R~B) = 15% σ ( R~A) = 40%

Si on maintient la contrainte que Xi ≥ 0 (i = 1,2), le domaine des solutions possibles est limité au
triangle ABC au graphique suivant :

Figure 2 : représentation graphique de la diversification 5

Supposons qu’au départ, l’investisseur ait consacré la totalité de son budget à l’achat de
l’actif A (XA = 1, XB = 0). Selon les valeurs prises par ρ AB le coefficient de corrélation des
rendements de A et de B, trois cas de figure peuvent se présenter lorsqu’il diversifie son
portefeuille en substituant progressivement l’actif B à l’actif A.

∙ ρ AB = 1
L’expression de la variance devient :

5
Robert COBBAUT « Théorie Financière » Economica, 4é édition 1997. p146

13

~)=
[ ]2
Var ( Rp Donc :
~ ~
) ) ( ( X Aσ RA + X Bσ RB

~ ~ ~
) = ) ) ( ( X Aσ RA + X Bσ RB

σ ( Rp

Le risque et l’espérance de rendement des divers portefeuilles Constitués dans ces

conditions augmenteront de manière strictement proportionnelle à l’accroissement de X B.

∙ ρ AB = -1
L’expression de la variance devient :

) =[ ]2
~

Var ( Rp ~ ~
) ) ( ( X Aσ RA − XBσ RB
 Si l’on compose le portefeuille de telle manière que :

A
σ σ
X = XA =
B

B XB
A A
X
B σ σσ σ

X
X σ
BBA

X Aσ A − XBσ B = − B B = 0
A
σ

Ainsi, lorsque deux titres ont des taux de rentabilité corrélés de manière parfaitement
négative, il est possible de les combiner dans un portefeuille de manière à éliminer tout risque.

Selon les valeurs de XA et XB, le portefeuille se situera sur l’une des demi-droites AC ou
CB. On démontre aisément que pour XA = 2/3 et XB = 1/3, le portefeuille réalisé sous cette
condition est totalement dénué de risque. En effet :

14
~ 222
) .0( 04) .0( 16) (2 )1 2.0( )( )4.0 ( σ RP = X A + XB +

− X A XB

Posons XB = 1- XA. Il vient :

~ 22
) .0 36 .0 48 .0 16 ( σ Rp = X A − XA +

.0 48 ~2
.0 72 .0 48 0 ) ( = A − = ⇒ A = =
R
dσ (Extremum)
p
X X dX .0 72 23
A

22
~
.0 72 0 ) (2
R
dσ (Minimum)
p
 =>
dX
A

2 ) .0 48( 2 ~ 22
3 ) .0 36( ( σ RP = − + =
3 ) .0 16 0

Sur les marchés financiers réels, il n’existe pas d’actifs financiers dont les rendements
attendus présentent une corrélation parfaite négative.

∙ -1< ρ <1, la zone grisée sur le graphique correspondant à des rendements dont la corrélation
est faiblement positive. On voit qu’en exploitant cette propriété, la diversification efficiente
permet de réduire le risque tout en accroissant le rendement attendu.

La démonstration de l’importance des corrélations pour la gestion du risque est la contribution

fondamentale de Markowitz. Elle conduit à rechercher la frontière des portefeuilles efficients. Les
portefeuilles qui maximisent les rendements à risque donné.

§3. La frontière des portefeuilles efficients :

A. Portefeuille efficient :

On appelle «portefeuille efficient» la combinaison optimale d’un portefeuille pour obtenir

la meilleure rentabilité pour un niveau de risque.

La diversification d'un portefeuille amène une réduction de risques pour l'investisseur. En

d'autres termes, un investisseur a intérêt à investir dans plusieurs titres, c'est-à-dire qu'il doit
composer un portefeuille. Il s'agit maintenant de savoir quel portefeuille il devra choisir.

Soient les portefeuilles suivants :

15
· Portefeuille A, dont le risque est de 10% et le rendement de 20%
· Portefeuille B, dont le risque est de 10% et le rendement de 10%
· Portefeuille C, dont le risque est de 10% et le rendement de 15%

On remarque que tous les portefeuilles ont le même niveau de risque. Dès lors, tout
investisseur rationnel va choisir le portefeuille qui offre le plus de rendement : le portefeuille A. Il
s'agit en fait d'un portefeuille efficient.
Les portefeuilles efficients sont un ensemble de portefeuilles qui, pour un risque donné, présentent
un rendement maximum ou qui, pour un rendement donné, présentent un risque minimum.

Dans le cas ou il y'a ou égalité de rentabilité ou égalité de risque (cas de nos 3 portefeuilles
qui ont même risque de10%), le choix d'un portefeuille est immédiat. Mais les choses se
compliquent quand on doit choisir entre des portefeuilles ayant des rentabilités et des risques
différents. Comment choisir dans ces cas ? Les développements qui suivent permettront d'éclairer
la décision.

B. Frontière efficience :

Graphiquement : il s’agit de déterminer la frontière efficiente.

Chaque titre pouvant être mis en portefeuille est caractérisé par son espérance de rendement
E (R) et par son niveau de risque V(R) ou σ (R). Si l’on considère tous les portefeuilles qu’il est
possible de constituer à partir des actions cotées sur un marché, on dispose pour chacun d’eux
d’une espérance de rendement et d’un risque.

La frontière efficiente correspond, sur un graphique mettant en relation le risque et le

rendement, à la courbe composée de tous les portefeuilles efficients. Elle peut être interprétée de
deux manières:

▪ Il n'existe aucun portefeuille qui, pour un risque donné, n'ait une espérance de rendement
supérieure au portefeuille qui possède le même risque et qui se situe sur la frontière
efficiente.
▪ Il n'existe aucun portefeuille qui, pour un rendement donné, n'ait un risque supérieur au
portefeuille qui possède le même rendement et qui se situe sur la frontière efficiente.

Pour trouver cet ensemble de portefeuilles, il suffit d'écrire un programme qui, pour chaque
niveau de risque (5%, 6%,...) maximise l'espérance de rendement en changeant les pondérations
investies dans chaque titre. Le graphique qui suit illustre ce point6 :

6
A. Bendriouch, cours : « gestion d’un portefeuille titres par les méthodes analytiques : les modèles de gestion de
portefeuille ». 2002 voir : www.iscae.ac.ma/BENDRIOUCH

16
 Les choix représentent les titres individuels (positionnés en fonction de leur risque et leur
rendement) et la partie de la courbe en rouge représente l'ensemble des portefeuilles efficients
composés à partir des titres individuels.

Parmi plusieurs portefeuilles présentant un même niveau de risque, l’investisseur retiendra

celui dont l’espérance de rendement est la plus élevée. On peut dire aussi que pour un niveau de
rentabilité souhaité, il choisira le moins risqué.
Exemple5 :

Combinaison d’un portefeuille composé de deux titres A et B et traçons le graphique

correspondant :
série Actions A Actions B R (p) écart type V (p)

1 1 0 9,00% 18,00% 3,24%

2 0,9 0,1 9,30% 16,27% 2,65%

3 0,8 0,2 9,60% 14,71% 2,16%

4 0,7 0,3 9,90% 13,38% 1,79%

5 0,6 0,4 10,20% 12,35% 1,53%

6 0,5 0,5 10,50% 11,72% 1,37%

7 0,4 0,6 10,80% 11,53% 1,33%

8 0,3 0,7 11,10% 11,81% 1,39%

9 0,2 0,8 11,40% 12,53% 1,57%

 10 0,1 0,9 11,70% 13,62% 1,85%

11 0 1 12,00% 15% 2,25%

17

p(

12,00%
R

10,20%
12,00% 11,00% 10,00%
9,90
11,10% 9,60%
9,00% 9,30%
10,80%
10,50%
9,00%
11,00% 12,00% 13,00% 14,00% 15,00% 16,00% 17,00% 18,00%
V(p)

R(p)

On remarque bien sur ce graphique trois situations :

▪ La rentabilité croît et le risque décroît ; les portefeuilles ne sont pas efficients ; ▪ La

rentabilité atteint un maximum (10.80%) pour un risque minimum (11.53%) ; c’est la
combinaison optimum ; soit 40% de titres A et 60% de titres B ;
▪ La rentabilité croît et le risque croît (frontière d’efficience : entre 10.80% et 12%). Tous les
portefeuilles procurent une rentabilité supérieure au portefeuille « optima », mais le risque
est plus élevé.

Le choix de l’investisseur entre ces deux dernières situations dépendra de son aversion pour
le risque.

Analytiquement, il s’agit de résoudre un problème de recherche opérationnelle.

Pour Markowitz, sont efficients, les portefeuilles qui pour une valeur donnée du taux de
rentabilité espéré, la variance est minimum. Cette expression peut être formulée
mathématiquement sous forme d’une maximisation du taux de rentabilité du portefeuille sous
contraintes.

18
Donc le portefeuille efficient de return espéré E*, s’obtient par la minimisation de
n n

σR
[ ] ij p ∑ ∑x x

2 i
≡≡
11
≡ ij
j

Où σ ij = la covariance des rendements des portefeuilles i et j sous les deux contraintes:

n
∑xi.E(Ri) = E*
i=1
Et
n
i
Xi
=
∑ =1 1

La solution analytique de la frontière efficiente :

~
Min ) (2 σ Rp
Sous contraintes :
n
=n
XiEi E =
∑ 1

Xi ∑ *
=1 i
i =
1

Dans ce cas, la solution optimale peut être calculée par la technique des multiplicateurs de
la lagrange.
 Pour chaque valeur de E*, on minimisera l’expression de Lagrange suivante :

⎟ ⎞⎜ ⎛ +− ⎞⎜ ⎛= + −
Z ⎠ ⎝ ⎟ ⎠ ⎝ ∑ ∑ ∑ ∑ n
= = = = ii

n
n
n
X iX jX E E X σ λ * λ 1

i 2 1
11j ij i i i
1
1

L’annulation des dérivées partielles de Z par rapport aux différents Xi et par rapport à λ 1 et
λ2 nous donne un système de N+2 équations linéaires à N+2 inconnues :

19
=σ+σ+σ+λ+λ= δ
δ XXXE
Z
2 1 11 2 2 12 ... 2 1 1 1 2 0
nn
X
1

.
.
=
2 2 ...2 0 = 1σ 1 + 2σ 2 σ + λ1 + λ2 δδ n n n nn n
Z
XXXE

n
Xδ
 nn
=XE+XEXE−E=Z δλ
1122 ... * 0
1

= X + X + + Xn − = Z
12 ... 1 0
δλ
2

Si l’on forme la matrice jacobienne C qui permet d’exprimer le système d’équations ci-dessus en
forme matricielle, on obtient :

2 2 ... 2 1
E
σσσ
11 12 1 1
⎢ ⎡ ⎥ 0
n ⎥
⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢ ⎣ 1 1 1 0 0 ⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥ ⎦⎤ 2 2 ... 2 1 ⎢ ⎡ ⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥ ⎦⎤
⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢ ⎣ 1*
X
1
E
σσσ
21 22 2 2
2 2 ... 2 1
n
. =
. .
Xn 0
E
σσσ
n n nn n
12

λ
n
E
E E E 12
00 λ2
1

CX = k

La résolution du système, qui requiert l’inversion de la matrice C, ne peut se faire sans

recourir à un ordinateur que si celle-ci est de faible dimension.

Il s’agit bien du portefeuille efficient obtenu pour un niveau de rendement fixé E*.
20
§4. Analyse critique et limitations du modèle de Markowitz
Bien qu’il ait fortement influencé la littérature financière portant sur le choix de
portefeuilles depuis près de quarante ans, l’approche moyenne-variance reste peu employé dans la
pratique et ceci pour plusieurs raisons :

∙ Charge computationnelle :

Si nous avons par exemple 100 actions, la fonction objective contiendra 5050 covariances.
Il est donc clair que l’optimisation requiert des ressources importantes en matériel informatique.

Markowitz a lui-même dû développer un algorithme de résolution pour le programme

résultant de sa théorie. Il s’agit de l’algorithme de « ligne critique ». Bien qu’efficace cet
algorithme, il nécessite un temps informatique considérable et donc coûteux.

∙ Perception du risque par les investisseurs :

La représentation du risque associé à une action par la variance de son rendement prend en
compte de la même manière les variations en-dessous et au dessus du résultat moyen espéré.
Autrement dit, la variance prend en compte de la même façon les bons et les mauvais risques.

D’un point de vue intuitif, on pourrait dire que les investisseurs ne sont pas satisfaits
lorsque les résultats observés sont supérieurs à leurs attentes. Leur perception du risque n’est donc
pas symétrique par rapport à la moyenne, alors que la variance l’est.

∙ Distribution de probabilité :

L’approche du risque associé aux actions dans la théorie de Markowitz limite la description
d’une distribution à deux paramètres : une mesure de localisation et une mesure de dispersion. Or il
est bien clair qu’à un même couple espérance-variance, correspondent une infinité de lois de
probabilité. Que l’on songe en effet aux distributions dissymétriques.

Pour justifier l’approche moyenne-variance, la théorie du portefeuille d’actions formule

volontiers l’hypothèse que le rendement suit une loi de probabilité normale. Il s’agit d’une
distribution symétrique, très importante dans la théorie des probabilités et omniprésente en
statistique en raison du théorème de tendance normale.

Cependant, une série d’études ont montré que cette hypothèse (ou plutôt la condition de
validité) que la distribution de probabilité des rendements suit une loi normale n’est pas vérifiée
dans la réalité

∙ Coûts de transaction :

Les coûts de transaction ne sont pas pris en compte par le modèle, alors qu’ils sont
incontournables dans la réalité. Ils viennent éroder la performance brute du portefeuille.
21
Il est intéressant de remarquer que chacune des critiques émises au sujet de ce modèle à
conduit à des nouveaux développement et plusieurs variantes qui tentent de modifier le modèle
classique pour l’accommoder des critiques émises sur un point ou un autre.

Section3 : Les prolongements de la théorie de Markowitz

La contribution de Markowitz (1952) a originellement un objectif normatif et opérationnel.
En supposant, d'une part, que le risque d'un titre financier puisse s'appréhender par la variance des
taux de rentabilité, d'autre part, que sa rentabilité anticipée puisse se mesurer par l'espérance
mathématique, comment peut-on construire un portefeuille optimal? À partir d'un ensemble de
titres, dont les espérances de rentabilité et les variances sont connues, Markowitz détermine tout
d'abord l'ensemble des portefeuilles efficaces, qui, pour une variance donnée, offrent une
rentabilité maximale et inversement qui, pour une espérance mathématique donnée, présentent une
variance minimale. Bénéficiant de l'effet de diversification du risque, ces portefeuilles dominent les
titres individuels et constituent l'ensemble des choix, au sein duquel l'investisseur sélectionne
finalement le portefeuille optimal, en fonction de son attitude particulière face au risque. Ainsi, un
investisseur prudent choisira un portefeuille moins risqué, mais également moins rentable.

Dans le cadre simplificateur espérance-variance, cette analyse a permis d'appréhender

précisément le phénomène de diversification et de mettre en évidence l'importance des corrélations
entre les taux de rentabilité des différents titres et la notion de contribution au risque global d'un
portefeuille. Les travaux de Markowitz ont constitué la base de la construction du MEDAF qui a
été le premier modèle d'évaluation des actifs en incertitude.

§1. Le modèle de marché :

Le modèle de marché a pour but d'expliquer le rendement d'un titre sur une certaine période
selon le rendement du marché pendant la même période.

Autrement dit, le modèle de marché exprime l'idée que la rentabilité d'un titre est liée aux
mouvements du marché selon qu'il les amplifie ou les réduit, et à des facteurs spécifiques. Il est
obtenu en observant la manière dont sont reliés les rendements d'une action et ceux du marché, et
en traçant une droite (dite droite de régression) passant par les points étudiés. Graphiquement, si
les nuages de points représentant la rentabilité sont concentrés autour de la droite de régression,
cela signifie que la rentabilité de l’action est liée au marché (dit systématique). Par contre si les
nuages de points ne sont pas concentrés au tour de la droite cela signifie que la rentabilité de
l’action n’est pas lié au marché (dans ce cas est dite non systématique).

22
 Par la méthode des moindres carrés, on trouve l’équation de la droite d’ajustement
suivante :
Rx = b Rm + X

b est le coefficient angulaire de la droite d’ajustement :

Le coefficient b exprime la sensibilité de l’action aux fluctuations de la rentabilité du
marché. Il permet de mesurer le risque systématique.

b = COV( Rx,Rm)/ VAR (Rm)

Ainsi, en cas de hausse attendue du marché, il faut sélectionner de préférences les titres
dont le b est élevé de façon à obtenir une performance supérieure.
Et inversement en cas de prévisions pessimistes, orienter ses choix vers les titres à faible b.

L’équation qui permet de retrouver les valeurs constatées de Rx (rentabilité d’une action) à
partir des valeurs de Rm (rentabilité du marché) est la suivante :

Rx=bRm+a +e

a : la rentabilité qui aurait pu être obtenue sur l’action si la rentabilité du marché avait été nulle.
(Schéma)
e : c’est une variable aléatoire, spécifique à l’action x dont l’écart type constitue une mesure du
risque spécifique..

Le modèle de marché est un modèle simple basé sur essentiellement sur des calculs
statistiques, notamment la régression linéaire. Dés lors, il a permis de décomposer le risque total en
deux l’un supprimable par la diversification et l’autre non supprimable par <la diversification
(risque systématique ou risque de marché). En résumé, le risque d’un portefeuille dépend de trois
facteurs ; le bêta de chaque action qui le compose, le degré de corrélation des actions et du nombre
des actions du portefeuille.

En fin le modèle de marché présente la première formulation empirique de la théorie du

portefeuille, or la seconde est donnée par le modèle d’équilibre des actifs financiers, qui fera
l’objet du point suivant.

23
§2. Modèles d’évaluation des actifs financiers
 Le MEDAF explique comment se réalise l’équilibre entre offre et demande pour chaque
titre, conduisant à l’équilibre général du marché. En outre, il permet de déterminer le rendement
requis d’un actif en fonction de son risque systématique. Autrement dit, il correspond à une
explication des prix d’équilibre sur les marchés financiers d’actifs risques (s’appuie sur les apports
des théories du portefeuille de Markowitz). L’idée fondamentale est qu’`a l’équilibre, le marché ne
rémunère que les personnes qui prennent des risques (il existe ainsi une prime de risque liée à la
détention d’actifs risques puisqu’en général les individus sont averses au risque), et plus
particulièrement les risques non diversifiables.

En d’autres termes, la détention de portefeuille inefficient (diversification non optimale)

n’est pas rémunérée. La prime de risque individuelle est alors reliée à la contribution du titre au
risque global du portefeuille diversifié de manière efficiente.

A. Les hypothèses du MEDAF :

H1 : les investisseurs choisissent leurs portefeuilles suivant le critère moyenne-variance

H2 : le marché est supposé parfait.7

A l’équilibre, la droite de marché (CML - Capital Market Line) représente les meilleurs
couples risque-rentabilité pour les investisseurs dans un espace

La formule de cette droite s’écrit :

Mettant en relation la rentabilité espérée d’un actif avec étant le taux sans risque, et l’´ecart type

individuel , pondéré par la pente de la droite qui est et correspond à la prime de risque
du portefeuille de marché (par rapport au taux sans risque) divisée par son écart-type.
7
Faris hamza,choix optimal des actifs financiers et gestion de portefeuille, p :46

24
)
E (Rp Droite de Marché

E(Rm)
 Rf

O β
1

Dans le cadre du MEDAF, la mesure de risque privilégiée est le , soit le gain marginal
apporte par la rentabilité d’un titre à l’écart type global de la rentabilité du portefeuille. LA formule
du pour un titre i est

Avec la covariance entre la rentabilité du titre i et la rentabilité du marché.

A l’équilibre, la prime de risque sur un actif donné est ´égale au bêta multiplié par la prime
de risque sur le portefeuille de marché

Le bêta est ´également une mesure de la sensibilité de la rentabilité d’un titre par rapport à
la rentabilité du marché.

- Les titres avec un bêta élevé (supérieur à 1) sont dits “agressifs” ou dynamiques car leurs
rentabilités amplifient l’évolution du marché (augmentent plus en phase de hausse et diminuent
plus en phase de baisse).

- Les titres avec un bêta faible (inférieur à 1) sont dits “défensifs”.

25

rf σR
 AM

rf :
E(R)
B O

L’investisseur place l’ensemble de son capital dans l’actif sans risque

(M) : l’investisseur place l’ensemble de son capital dans l’actif risqué

Si l’investisseur diversifie son portefeuille pour atténuer le risque, il place une fraction de
son capital dans l’actif sans risque, et le reste dans l’actif risqué (A) ou il emprunt au taux sans
risque et place son capital plus l’emprunt dans l’actif risqué (B)

En supposant que les différents investisseurs raisonnent dans un cadre espérance-variance,

que leurs anticipations soient homogènes et que le marché financier soit parfait (absence de coûts
de transaction et d'impôts, libre accès à l'information...), Sharpe (1964) et Lintner (1965) sont
parvenus séparément à démontrer qu'à l'équilibre du marché, le taux de rentabilité requis pour un
actif financier quelconque était égal au taux de rentabilité sans risque, augmenté d'une prime de
risque fonction de la prime de risque de marché et du coefficient de sensibilité, le bêta, qui
représente le risque non diversifiable associé à la détention du titre.

Bien que la validation empirique de ce modèle se soit heurtée à de nombreuses difficultés,

son apport à la théorie des décisions d'investissement en incertitude est primordial, puisqu'il permet
de quantifier de façon précise le prix du risque et procure ainsi une solution simple aux problèmes
d'ajustement pour le risque, des taux d'actualisation ou des flux. Il se révèle en outre relativement
robuste lorsqu'on lève certaines des hypothèses initiales et il est extensible à un cadre
multipériodique.

Si le modèle d'équilibre des actifs financiers (MEDAF) permet d'obtenir une relation
d'évaluation des taux de rentabilité et des cours des actifs financiers, il le fait au prix d'hypothèses
fortes, en supposant la réalisation de l'équilibre sur le marché financier et en attribuant un rôle
central au portefeuille de marché. À la suite de ces critiques et de celles qui ont porté sur la non
testabilité du MEDAF, Ross (1976) a proposé un modèle alternatif, le MEA ou APT (Arbitrage
Pricing Theory).

26
Ce modèle suppose uniquement l'impossibilité de réaliser des profits d'arbitrage sans risque
sur le marché financier. Il est à la fois plus souple et plus général que le MEDAF. Reposant sur des
hypothèses moins rigides, il permet de représenter la rentabilité requise d'un actif, de façon plus
fine, en fonction d'une structure à plusieurs facteurs, auxquels sont associées plusieurs primes de
risque liées à des variables-clés, telles que le niveau des taux d'intérêt, le taux de croissance du
PNB, le taux d'inflation.
 Ce modèle théorique de base pour l’évaluation des titres est donc une structure linéaire très
simple parce qu’« unifactorielle », c’est-à-dire basée sur un déterminant (facteur) unique, à savoir
le degré de « risque systématique », mesuré par le coefficient bêta. Il peut être formulé ainsi : le
rendement attendu d’un titre est égal au taux financier sans risque majoré d’une prime de risque qui
est elle-même le produit de la prime de risque moyenne du marché par le coefficient de « risque
systématique » du titre considéré. La prime de risque est donc fonction linéaire de – son « risque
systématique »,8

B. Les critiques du MEDAF :

- Il existerait plusieurs Bêtas pour une valeur, chacun rendant compte de la sensibilité à un
facteur macroéconomique (principe de l’Arbitrage Pricing Theory)
- il a reçu des critiques d’ordre statistique, du fait que certains tests empirique du Medaf
(notamment ceux effectuer par Ross) posent quelques problèmes, entre autre, l’impossibilité de
travail sur vrais portefeuille de marché, or dans les tests on travail sur un substitut plus ou moins
proche.

Malgré le fait qu'il soit assez incomplet comme modèle de description des risques (il
résume toutes les sources sous l'appellation "risque de marché"), il permet de faire des choix de
gestion financière sur une base rationnelle9.

§3. Modèle d’évaluation par arbitrage (Arbitrage Pricing Theory)

Le modèle APT (Arbitrage Pricing Theory) ou Modèle d’évaluation par arbitrage (MEA),
proposé par S. Ross dans son article de 1976, introduit une nouvelle théorie de l’évaluation des
actifs financiers.

L’APT fut un pas marquant dans les modèles d'évaluation des actifs financiers, pour deux
raisons:

8
Article de Nihat AKTAS, La « finance comportementale » un état des lieux ; p : 24

9
A.Bendriouch : « Gestion d'un portefeuille titres par les méthodes analytiques : les modèles de gestion de
portefeuille » 2002 voir : www.iscae.ac.ma/BENDRIOUCH

27
- ses hypothèses étaient nettement moins contraignantes que celles du CAPM, puisque sa condition
de base est l'absence d'opportunité d'arbitrage. En d'autres termes, il devrait être impossible de
réaliser des profits excessifs de manière régulière, compte tenu du risque d'un actif.

- Cette démarche est assez bien vérifiée sur les marchés financiers, puisque de nombreux
professionnels scrutent en permanence les instruments d'investissement à la recherche de nouvelles
opportunités. Si un actif offre un rendement supérieur à la moyenne des autres actifs de même
risque, il y a fort à parier que les demandes d'achat seront vite suffisamment nombreuses pour faire
monter le prix de cet actif, entraînant par conséquent une baisse de son rendement.
d'autre part, il a permis de décomposer le risque systématique d'un actif en différentes sources,
permettant ainsi d'évaluer sa sensibilité à un certain nombre de facteurs.

Son expression mathématique est donnée par la formule:

Ri = ai+β1i δ1+ β2i δ2+............+βki δk +εi

Avec :
Ri: rendement du titre i
βji : sensibilité du titre i au facteur δj

δj: facteurs communs influençant la rentabilité de tous les titres; j allant de 1 à k

L'idée de base de l'APT est qu'il existe un petit nombre de facteurs communs influençant le
rendement de tous les titres. Intuitivement, un certain nombre vient à l'esprit: les taux d'intérêt et
d'inflation, la croissance de la production industrielle, les prix des matières premières etc.

L'application de ce modèle pose un certain nombre de problèmes, notamment dans

l'estimation des facteurs communs, mais il permet en revanche d'affiner la sélection de titres en
fonction des sources de risque spécifiques auxquelles l'on est exposé. Ainsi, les caisses de pension
sont très dépendantes des variations des taux d'intérêt; un titre qui présenterait une faible sensibilité
à ce facteur (avec un coefficient bêta pour les taux d'intérêt faible, c'est-à-dire un rendement
réagissant peu aux variations de taux d'intérêt) sera plus intéressant qu'un autre pour ce type
d'investisseur.

L’arbitrage propose donc une méthode d’évaluation basée sur le calcul de l’espérance, avec
la prise en compte des différents facteurs macroéconomique qui peuvent influencer sur la
rentabilité espéré de l’action. De ce fait l’APT propose une explication simple des primes de risque
qui sont exprimées comme des combinaisons linaire de sensibilités des actifs financiers aux
facteurs censés expliquer les rendements des titres. Par ailleurs, d’autres travaux ont essai de
déterminer la rentabilité espère d’un titre en se basant, bien entendu, sur l’analyse du risque
notamment le coefficient β .

28
§4. Finance comportementale

La « finance comportementale » est basée sur deux hypothèses complémentaires, qui se

démarquent de manière significative des hypothèses qui sont à la base de l’EMH 10.
 A. Les hypothèses de la finance comportementale

1- La première est que certains investisseurs ne sont pas pleinement rationnels et que leur demande
d’actifs financiers à risque est affectée par leurs croyances ou leurs émotions, lesquelles ne sont
évidemment pas pleinement justifiées par les « fondamentaux » économiques. Dans le jargon des
financiers, ces investisseurs sont appelés métaphoriquement des noise traders, parce que leurs
anticipations sont biaisées par des considérations qui ont un effet similaire à celui des « bruits
parasites »

2- La seconde hypothèse de base est que l’arbitrage, activité à laquelle va se livrer la seconde
catégorie d’investisseurs, qui sont, eux, pleinement rationnels, est une activité non dénuée de
risque et dont l’efficacité est par conséquent limitée.

B. APT et ses liens avec L’EMH

Avant d’expliciter ces hypothèses et leurs implications, il y a lieu de préciser ce qu’est la

technique financière d’arbitrage, ainsi que la nature de ses liens avec l’EMH. On a vu plus haut que
l’efficience du marché n’est pas totale, mais que la théorie peut néanmoins trouver un champ
d’application si les « imperfections » du marché ne sont pas trop prononcées. C’est précisément le
rôle des « arbitrageurs » de ramener les prix temporairement déviants vers leur niveau correct, tel
qu’il découle des fondamentaux. Prenons un exemple simple pour illustrer le procédé.

Cette mise en doute de la capacité des marchés d’actions à refléter les valeurs
fondamentales constitue une contestation beaucoup plus radicale de l’EMH, en ce qu’elle met en

10
L’« hypothèse d’efficience » des marchés financiers (Efficient Market Hypothesis, EMH) a été
formulée aux Etats-Unis au début des années soixante au sein de la célèbre « École de Chicago ».
C’est là aussi que furent réalisées, avec des résultats considérées comme concluants, les premières
études économétriques destinées à la valider et que se développa, notamment au Center for
Research in Security Prices (CRSP), un très important courant de recherche tant théorique qu’«
empirique »2 sur le processus de formation des cours boursiers. Si bien que Michael Jensen, l’un
des membres de la célèbre équipe de l’Université de Chicago, aujourd’hui professeur à la
prestigieuse Harvard Business School croyait pouvoir, dès la fin de la décennie septante3, affirmer
de manière catégorique qu’« aucune des propositions énoncées par la science économique n’a
trouvé un support empirique aussi massif ». En même temps, il annonçait quel’« évidence
empirique » faisait apparaître depuis quelque temps des anomalies plus ou moins systématiques
par rapport aux résultats attendus en validation de l’EMH.

29
doute les capacités cognitives de l’ensemble des investisseurs et sape donc dans son fondement
l’hypothèse d’anticipations rationnelles.

La position de repli de la majorité des tenants de la behavioral finance a été non pas de nier
purement et simplement ces « imperfections », mais d’en proposer une interprétation mitigée.
Certes, il existe des noise traders, des investisseurs qui réagissent à des conseils intéressés de
courtiers26 ou aux vaticinations de « gourous», ou encore appliquent des « recettes de cuisine »
(popular models) sans aucun fondement économique. Mais il existe par ailleurs des investisseurs «
raisonnablement rationnels », qui à la fois ont une idée assez précise de la nature des fondamentaux
et de l’impact sur les prix des changements que ceux-ci subissent, mais aussi des réactions pas
toujours adéquates à la survenance d’informations nouvelles. Pour utiliser un vocable qui a valu
quelque notoriété à notre compatriote Werner De Bondt27, les marchés d’actions ont, par exemple,
une tendance marquée à l’overreaction : la grande majorité des investisseurs réagit de manière trop
optimiste aux bonnes nouvelles, et de manière trop pessimiste aux mauvaises, la correction
s’opérant plus ou moins rapidement selon le degré d’efficience du marché.

Pour reprendre le jargon de la méthodologie statistique, cette manière déposer le problème

constitue une « forme faible » de l’hypothèse d’efficience.

On pourrait objecter que les investisseurs qui « font n’importe quoi » vont prendre des
décisions qui peuvent être considérées comme des phénomènes purement aléatoires, dont les effets
vont se neutraliser les uns les autres. La résultante de toutes les décisions prises simultanément par
les noise traders pourrait donc fort bien ne pas être une déstabilisation du système de prix. Les
défenseurs inconditionnels de la « forme forte » de l’hypothèse d’efficience ont prétendu que cette
situation est de très loin la plus vraisemblable.

Les tenants de la finance comportementale ont trouvé à cette thèse des contre arguments
forts dans des travaux de psychologie expérimentale, prolongés par des travaux d’« économie
expérimentale». Ce dernier courant de recherche, très minoritaire en économie quoique récemment
couronné par un prix Nobel, et qui consiste à reconstituer en laboratoire des situations très
similaires, sinon strictement identiques aux conditions réelles de marché, a notamment démontré
que l’efficacité d’un dispositif – définie en l’occurrence comme sa capacité de produire des
résultats conformes à un modèle théorique préétabli – tient beaucoup moins à la présence d’un
grand nombre de participants qu’au caractère adéquat des « règles du jeu » et à la capacité du
régulateur de les faire respecter.

Le trait commun à tous les contre arguments invoqués par les « behavioristes »est que les
sujets des expériences de psychologie en laboratoire ont une tendance marquée à commettre les
mêmes erreurs. L’apprentissage progressif des éléments d’une situation, et les succès qu’en
conséquence ils enregistrent en proportion croissante tend à provoquer chez la majorité d’entre eux
un excès de confiance. Ils ont également tendance à extrapoler, c’est-à-dire à considérer de manière
assez mécanique que les évolutions futures reproduiront à l’identique celles du passé.

30
Enfin, et pour nous limiter aux exemples les plus démonstratifs, la majorité d’entre eux sur
pondère dans ses raisonnements les informations récentes par rapport aux informations plus
anciennes, même si celles-ci ont assez manifestement un caractère plus fondamental.

Toutes ces considérations rendent fort vraisemblable l’affirmation, très difficile, sinon
impossible à vérifier directement, qu’il y a à tout moment un contingent suffisamment nourri de
noise traders pour perturber significativement le système de prix, et cela en dépit du fait que la
rotation au sein de ce contingent soit vraisemblablement assez rapide. En effet, certains opérateurs
disparaissent définitivement parce que ruinés ; d’autres se retirent temporairement après une «
mauvaise série », puis, se rappelant les séries parfois longues de réussites successives qu’ils ont
connues autrefois, ils reviennent au jeu – tout comme les habitués des casinos– pour « se refaire »,
en se promettant bien de s’arrêter à temps cette fois … Sans Parler, bien entendu, du flot continu de
nouvelles recrues, dont le dernier avatar est le day trading, nouveau sport en chambre qui, comme
son nom l’indique, consiste à tenter de réaliser des plus-values en l’espace d’une seule journée.

Le caractère perturbateur du noise trading apparaît plus clairement encore lorsqu’on prend
en considération ce qu’on pourrait appeler l’effet pervers de l’EMH.

En effet, dans la mesure où le marché est efficient, il est impossible de le battre, c’est-à dire
de réaliser un rendement supérieur à celui que commande, à l’équilibre du marché, le bêta du
portefeuille. Ceci constitue un argument très convaincant en faveur de la stratégie dite de « gestion
passive », qui consiste à former un portefeuille qui soit un substitut aussi proche que possible du «
portefeuille de marché », portefeuille de référence qui contiendrait effectivement tous les titres
traités sur le marché en proportion de leur capitalisation boursière30. Plus grande sera la proportion
des investisseurs qui adoptent ce type de stratégie, plus grand sera l’effet perturbateur des décisions
des noise traders.

Cet effet perturbateur sera aussi d’autant plus grand que les risques qui affectent les
opérations d’arbitrage seront plus élevés et dissuaderont par conséquent davantage de candidats«
arbitrageurs ». Si les deux catégories d’investisseurs actifs, noise traders et« arbitrageurs », sont en
faible nombre, il ne suffira pas à ces derniers de consacrer du temps et de l’argent à prédire les
initiatives des premiers.

Il leur faudra aussi, pour rentabiliser leurs initiatives, adopter à leur égard une attitude
proactive et créer des quantités additionnelles des types de titres dont ceux-ci sont friands. Comme
leur aversion à l’égard du risque les amènera à limiter les moyens qu’ils consacreront à leur activité
d’arbitrage, ils devront renoncer à diversifier de manière optimale leur portefeuille d’arbitrage et
pratiquer la stratégie active dite de stock Picking, c’est-à-dire se concentrer sur un nombre restreint
de titres. Cette façon de procéder non seulement accroît encore le risque qu’ils courent mais rend
leur comportement difficile à discerner de celui des noise traders eux-mêmes

La tendance à extrapoler, dont on a dit plus haut qu’elle est un trait commun, À de
nombreux investisseurs, les amène à adopter ce qu’on appelle dans le jargon technique des
stratégies de positive feedback, c’est-à-dire à acheter quand les prix montent et à vendre quand les
prix baissent. Quand une proportion relativement élevée des investisseurs adopte ce type de
comportement, l’attitude la plus judicieuse pour les « arbitrageurs » consiste non pas à les

31
contrer, mais à adopter la stratégie de Soros : « prendre le train en marche » et à profiter de leurs
capacités supérieures de timing – c’est-à-dire d’anticipation des renversements de tendance
boursière – pour le quitter à proximité du pic, tandis que la masse des autres investisseurs
continuent à acheter et ne revendront qu’au moment où ils en viendront à considérer le mouvement
de baisse comme irréversible. De nombreux spécialistes considèrent que cette attitude spéculative
contribue lourdement à l’amorçage des « bulles»
.

L’apport de la « finance comportementale » à une meilleure connaissance du

fonctionnement réel des marchés financiers est indéniable. Toutefois, comme on l’a déjà fait
remarquer, la plupart des chercheurs qui ont rallié ce courant sont à considérer comme ce que les
anglo-saxons dénomment de manière imagée des middle-of-the roaders. Lorsqu’il s’agit d’élaborer
une construction théorique, ils considèrent qu’à tout moment une fraction significative des
investisseurs en Bourse sont des individus suffisamment rationnels pour qu’à tout le moins la «
forme faible» de l’EMH rende adéquatement compte de leur comportement.

Pour élaborer leurs modèles, ils considèrent que la théorie standard d’évaluation demeure
pour le système de prix un « attracteur » significatif, même si les actions de ces investisseurs ne
suffisent pas à amener le marché à un état de pleine efficience. On observe un phénomène similaire
en ce qui concerne les études économétriques, qui apparaissent comme un « mixage » de modèles
purement comportementaux et du modèle fondé sur la « forme forte » de l’EMH, et axé par
conséquent sur le coefficient bêta.

Dans la littérature la plus récente, plusieurs contributions d’un grand intérêt se sont
efforcées de théoriser cette approche mixte de l’évaluation des actions. Elles consistent pour
l’essentiel à justifier l’attribution aux variables de comportement (excès de confiance ; tendance à
extrapoler, …) de substituts (proxies) mesurables, en l’occurrence un certain nombre de variables
économiques ou financières qui peuvent leur être associées. Les modèles ainsi construits sont
multifactoriels : à la prime de risque de base du modèle fondamental (commandée par le risque
systématique, mesuré par le coefficient bêta) viennent s’ajouter diverses primes de risque
commandées par des facteurs de mispricing. Cette prudente attitude de compromis est fort
compréhensible. En effet, le Capital Asset Pricing Model (CAPM) est à ce jour le seul modèle
théorique robuste pour l’évaluation des titres risqués. Seul l’avenir, avec tout ce qu’il apportera
comme accumulation de recherches théoriques et de tentatives de validation économétrique, nous
dira s’il s’agissait effectivement de la voie à suivre pour venir à bout des défis que lance toujours,
aux praticiens comme aux chercheurs, le fonctionnement complexe des marchés financiers. Les
middle- of-the-roaders sont encore au milieu du gué …

32
Conclusion

Nous venons de présenter une panoplie des modèles de l’évaluation des titres en avenir
certain et de travaux théoriques de portefeuille ayant été conduits et tester à travers des hypothèses
qui caractérisent un marché efficient ( indépendance des cours successifs, caractère quasi-
instantané de la réaction du marché à l’arrivée d’une nouvelle information, relative difficulté des
professionnels du marché à obtenir de manière systématique une rentabilité moyenne supérieure à
celle du marché pour un niveau de risque similaire ). Il apparaît que, globalement, si l’on met à part
le fait que certains opérateurs bénéficiant d’informations privilégiées puissent en tirer un profit
anormale, l’hypothèse d’efficience des marchés financiers est une hypothèse qui mérite
considération.

Si besoin était de justifier davantage encore l’intérêt de cette hypothèse d’efficience des
marchés financiers, il suffirait de constater l’impact de cette évolution des idées sur le contenu des
revues professionnelles (de plus en plus de représentants de la profession d’analyse financière et de
gestion de portefeuilles se faisant les hérauts de cette nouvelle idée d’efficience des marchés et de
la nécessité de faire évoluer les règles d’action de la profession pour en intégrer les conséquences),
ou mieux encore, sur les pratiques professionnelles (avec l’apparition sur les principaux marchés
de Fonds dits Indiciels dont les gérants s’efforcent de dupliquer un indice choisi par eux pour
atteindre le niveau de rentabilité attendu de cet indice),l’objectif étant désormais non plus de battre
le marché mais d’approcher le plus possible la rentabilité du marché tout en s’efforçant de réduire
les coûts d’information de ces fonds.

Pour conclure, ces modèles ne se substituent pas au gestionnaire qui doit toujours prendre
la décision, ni à l’analyste qui doit apporter des informations, mais ils permettent de mesurer les
prix et risques de la politique d’investissement du premier, tout en vérifiant la cohérence des
prévisions du second. Ils rendent ainsi, plus efficace la collaboration entre le gérant de portefeuille
et l’analyste financier puisqu’aucun modèle théorique ne peut donner une représentation exacte et
complète de la réalité.

Face à la complexité des décisions de gestion financières, il est cependant indispensable

d’avoir un modèle de base, une vision de monde, pour structurer son processus de décision et de
gestion.

33

BIBLIOGRAPHIE

🕮 Ouvrages :

🕮 B.Jacquillat & B.Solnik « Marchés Financiers » 2é édition ; 1997 ;

🕮 Robert COBBAUT « Théorie Financière » Economica, 4é édition 1997

🕮 Pierre Ramage « finance de marché », éditions d’organisation 2002 ;

🕮 Pascal Viola « éléments de théorie financière », éditions nathan 1995 ;

🕮 Jean-laurent Viviani, « gestion de portefeuille », Dunod, 1997 ;

 🕮 Revues :

Revue française de gestion « Dossier : La finance comportementale », N°157, août 2005

🕮 Thèses :

H.Boujettou « Gestion de portefeuille au Maroc » Thèse, 1994-1995 FSJES-Agdal (Rabat)

🕮 Internet :

WWW.iscae.ac.ma/BENDRIOUCH: A.Bendriouch : « Gestion d'un portefeuille titres par les

méthodes analytiques : les modèles de gestion de portefeuille » 2002

34

Annexes :

Annexe1 :

Soient :
Le rendement d’un portefeuille de deux titres X et Y (Y= X-1) est :

RP = XR1 + YR2
 ( , ) [( ( ))( ( ))] Cov R1 R2 = E R1 − E R1 R2 − E R2

La variance d’un portefeuille s’écrit :

2
( ) ( ( )) V Rp = E Rp − E Rp
En remplaçant Rp par sa valeur on obtient :

[ ]2
1212 V(R ) E (XR YR ) E(XR YR ) p = + − +
En simplifiant sous le carré :

[ ]2
1122 V(R ) E X (R E(R )) Y(R E(R ) p = − + −
Le développement du carré donne :

( ) [ ( ( )) ( ( )) 2 ( ( ))( ( ))] 1122

2
V Rp = E X R −E R +Y R −E R + XY R

−E R R −E R

22 2
11 22

L’utilisation des propriétés de l’espérance permet d’écrire :

( ) [( ( )) ] [( ( )) ] 2 [( ( ))( ( ))] 221122

2
V Rp = X E R − E R + Y E R − E R + XYE R −

ERR−ER

22
11

On reconnaît les définitions de la variance et de la covariance :

2
X σ +Y σ + XYCOV R R
22 2

V (Rp) = 2 ( , ) 1 2
1 2
35
Annexe 2 :

Hypothèse : taux de croissance des dividendes g est constant.

Soit :
Di = (1 +g) D i-1 le montant des dividendes D de l’année i en fonction des
dividendes perçus en i-1.

Sachant que le prix de titre correspond à la somme des flux futurs actualisés au taux de
marché. On peut écrire.

Sous l’hypothèse de vie infinie de l’action :

P Di = ∞ 1
+ ∑ 1 0.1

()
t

Et compte tenu de l’hypothèse sur les dividendes on peut écrire :

()
+−=
∑ tig t P Di
∞

11
0.

(1 ) 1
1 +−

()
Di
P
=
+ ∑ tig t
∞

11.
1
+−
0
i
On peut exprimer alors : (1 ) 1

() 1 +−
 +−
∑ 11 ........ 11 1 1 1
∞

−+= +
gt qn
+ =+g

()q11

+−

gq += 1
1
i
Et on obtient :
Avec : i + 1 −
ti

+
−+=1
D

DP
−=
1. 1
1 0 Donc on écrit :
ig
ig
1
1
1
i
+

DP 1
−= 0

ig

36
Annexe3 :
 Soit : a ∈ IR donc :

n n n n

∑ ∑ ∑∑
22
( ) (1) i i i j a a a a

=+
j
===
1111
=
i i
ij≠
i

La variance d’un portefeuille s’écrit : 2

()

( ( )) V Rp = E Rp − E Rp

⎥ ⎤⎢ ⎡ −
⎦ ⎣ ∑ ∑ ==

n n
= jjjj ERxRx
j 11
j

−
=
()⎥ ⎤⎢ ⎡
⎦ ⎣ ∑ = jJ j j E R R x 1
n

D’après (1) : n
n
n
2

∑ ∑∑
2
( ) (( ) ) ( )( ) p i i i i i j j i j V R R R x R R R R x x

=−+−−
==
≠=
111i

n n j
n i ji
 ∑ ∑∑ 22
( ) σ σ p i i i j ij V R x x x = +

j
==
111
i n n
=
i

ij≠

)= xxσ
V (Rp ∑∑ ==
i j ij

i 11j

37
38