EXAMEN PARTIEL – INGENIERIE FINANCIERE

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Dossier 1 - Société KOALA : Apport partiel d’actifs – 12 points

Le groupe Princeps est un laboratoire pharmaceutique indépendant, qui emploie cinq mille
personnes dans le monde. Ses activités sont développées en France mais également dans plus
de soixante pays par le biais de filiales et de partenariats dans les domaines du médicament
et de la dermo-cosmétique.

Début N, le groupe Princeps se tourne vers l’Australie. L’économie est stable, le climat politique
et social semble propice au développement des affaires, la croissance y est soutenue et le
positionnement géographique est stratégique. Les conditions d’implantations sont uniques, les
conditions de développement sont importantes, notamment en dermo-cosmétique.

Le groupe Princeps est propriétaire de la marque Avenis, les produits sont conçus pour soigner
et protéger les peaux blanches et sensibles et sont parfaitement adaptés au phototype
australien.

La qualité des expérimentateurs australiens et la recherche d’environnement sécuritaire incitent

le groupe Princeps à étudier les différentes opportunités de collaboration avec des sociétés de
biotechnologies australiennes.

Dans ce cadre, le groupe Princeps envisage d’apporter à la société australiennes KOALA sa

marque Avenis.

L’opération prendrait la forme d’un apport partiel d’actif ; en échange de son apport, le groupe
Princeps recevrait des titres de la société KOALA. Actuellement le capital de la société KOALA
est composé de 20 000 titres.

Deux évaluations sont à mener :

- L’évaluation de la marque Avenis ;

- L’évaluation du titre KOALA

De ces deux évaluations résultera le lien capitalistique entre Princeps et KOALA.

L’évaluation de la marque Avenis reposera sur l’actualisation au coût du capital des flux de
trésorerie d’exploitation disponibles en tenant compte d’une valeur résiduelle.

Les prévisions sont établies pour les cinq années à venir.

Le CA attendu pour l’année N+1 serait de 100 000€ ; par la suite, sa progression serait de
l’ordre de 8% l’an.

Les charges fixes hors dotations aux amortissements seraient de 10 000€ par an.

Des investissements sont à envisager :

- 20 000€ en fin d’année N+1

- 25 000€ en fin d’année N+2
- 30 000€ en fin d’année N+3

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 - 20 000€ en fin d’année N+4
- 25 000€ en fin d’année N+5

L’amortissement se pratique en linéaire sur quatre ans.

Sur les immobilisations apportées, il convient d’envisager une dotation aux amortissements de
5 000€ annuellement pendant 5 ans.

Le BFR d’exploitation représente 50 jours du CA majorés de 7 000€. Les variations du BFR

Exploitation sont à placer sur les fins d’année. Nous considérons une année de 360 jours.

Le taux d’imposition réelle est de 25% au regard des taux en vigueur sur les différents marchés.

La valeur résiduelle sera appréciée par une méthode analogique.

Il conviendra de poser le produit du price earning ratio d’entités comparables et du résultat

d’exploitation de la marque Avenis en année N+5 et de retenir la pondération 1/3.

Il conviendra de poser le produit du price sales ratio d’entités comparables et du CA de la

marque Avenis en N+5 et de retenir la pondération 2/3.

Le PER des entités comparables est d’environ 3.

Le PSR des entités comparables est d’environ 1,2.

Les valeurs de marché des actifs et passifs patrimoniaux apportés sont les suivantes :

- Immobilisations corporelles : 20 000€

- Stocks : 5 000€
- Créances d’exploitation : 2 000€
- Dettes d’exploitation : 1 000€

Pour le calcul du coût du capital, il convient de considérer un financement exclusif par fonds
propres. Pour apprécier le coût des fonds propres, nous calculerons le total shareholder return
(TSR) moyen pour un panier d’actions dont l’achat suppose une prise de risque analogue à
celle associée à la marque Avenis.

Composition du panier d’action

AA AB AC AD AE
Cours début 22 14 55 75 15
d’année
Cours fin 24 17 50 75 16
d’année
Dividende 1 2 6 1,62 0
annuel

L’évaluation du titre KOALA reposera sur l’analyse de son cours en bourse :

- Le cours moyen sur les douze derniers mois est de 15€ (pondération : 1/10)
- Le cours moyen sur les six derniers mois est de 17€ (pondération : 2/10)
- Le cours moyen sur les trois derniers mois est de 20€ (pondération : 3/10)
- Le cours moyen sur le dernier mois est de 19€ (pondération : 4/10)

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Il conviendra de calculer la moyenne arithmétique pondérée, puis de majorer de 20% pour
convaincre l’actionnariat de la société KOALA.

Au-delà des actions KOALA, le groupe Princeps recevra des bons de souscriptions d’actions
KOALA. Ces bons ne pourront être exercés que si deux conditions sont réunies :

- Le cours de Bourse de l’action KOALA descend en deçà de 15€ sur 180 jours consécutifs
ou non en N+1 et N+2.
- Le CA mondial de la marque Avenis chute de plus de 10% annuellement sur les 2 années
suivant l’apport.

A chaque action est attaché un bon : un bon permet de souscrire 5 actions au prix de 5€. Les
bons peuvent être exercés sur le premier trimestre N+3.

TAF :

1. Calculer le coût du capital

2. Evaluer la marque Avenis
3. Evaluer le titre KOALA
4. Apprécier la fraction du capital de la société KOALA portée par la société Princeps sans
l’exercice des BSA, puis avec l’exercice des BSA au premier trimestre N+3. Vous
déterminerez l’effet dilutif de l’exercice des BSA et le transfert de richesses d’un groupe
d’actionnaires vers un autre actionnaire. Pour cette question, vous posez un cours de
l’action KOALA égale à 12€.
5. Commenter la stratégie de prise de contrôle menée par la société PRINCEPS.

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Dossier 2 – Société Paphos Leverage Buy Out - 8 points

Mr Keys envisage de céder en totalité la société Paphos dont il est l’unique propriétaire à une
holding de rachat. Une large fraction du prix de rachat sera financée par une combinaison de
plusieurs types de dettes. Le prix de rachat de la société Paphos a été fixé à 10 000 000 €.

Le capital de la holding de rachat est composé de 1 000 titres d’un nominal de 1 000€. Le
financement sera composé de fonds propres, d’un endettement senior, d’un endettement
mezzanine et d’un crédit vendeur.

Les fonds propres s’élèveront à 1 000 000€ et se ventileront de la façon suivante :

- Apports de la part des salariés actuels à hauteur de 600 000€, soit 600 titres
- Apports de la part de BNP Paribas Investissement à hauteur de 400 000€, soit 400
titres.

La dette senior sera globalement de 6 000 000€ et se décomposera de la façon suivante :

- Un emprunt sur deux ans de 2 000 000€ au taux de 4% par remboursement annuel
constant ;
- Un emprunt sur 4 ans de 2 000 000€ au taux de 4,5% par remboursement annuel
constant ;
- Un emprunt sur 5 ans de 2 000 000€ au taux de 5,5% par remboursement annuel
constant ;

L’endettement mezzanine sera négocié de la façon suivante :

- Des obligations à bon de souscription d’actions pour un montant de 1 000 000€. Il s’agi
de 1 000 obligations souscrites par BNP Paribas Investissement d’un nominal de 1 000€
échéant dans six ans ; le taux nominal est de 6% ; l’émission et le remboursement in
fine se font au pair. A chaque obligation est attaché un bon de souscription d’action.
Chaque bon permet de souscrire une action fin N+4 au prix de 500€ ;
- Des obligations remboursables en actions pour un montant de 1 000 000€

Il s’agit de 1 000 obligations d’un nominal de 1 000€ ; le taux nominal est de 6% ; dans six
ans, une obligation sera remboursée par la remise de deux actions. Les ORA sont entièrement
souscrites par les salariés.

Le crédit vendeur de 1 000 000€, remboursable en totalité dans six ans au taux de 7%, est
envisagé.

Bilan de la société Paphos fin d’année N

Actif Passif
Immobilisations* 1 000 000,00 Capital 1 000 000,00
Besoin en fond de roulement 500 000,00 réserves 500 000,00
Trésorerie 300 000,00 Résultat 300 000,00
Totaux 1 800 000,00 Totaux 1 800 000,00
*A amortir sur les quatre ans à venir.

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Compte de résultat de la société Paphos fin d’année N

Charges Produits
Charges variables d'exploitation 7 000 000,00 Chiffre d'affaires 10 000 000,00
Charges fixes d'exploitation hors dotations 1 000 000,00
Dotation aux amortissements 200 000,00
Impôt 600 000,00
Résultat net comptable 1 200 000,00

Une progression annuelle du chiffre d’affaires de l’ordre de 8% est envisagée.

Le taux de charges variables sera de 50% dans les années à venir.

Pour l’avenir, les charges fixes hors dotations seront minorées de 10%.

Le taux d’imposition est à considérer pour 1/3.

Des investissements de 400 000€ sont à envisager au début de chacune des années à venir.
L’amortissement se pratique linéairement sur 5 ans.

Compte tenu d’une gestion adaptée du cycle d’exploitation, nous envisageons une variation du
BFRE de 10% l’an.

TAF

1. Présenter le plan de financement de la holding de rachat. Dans une perspective d’une

trésorerie égale à zéro, vous en déduirez les dividendes à recevoir de la filiale
opérationnelle. Vous considérerez les économies d’impôts issues de l’intégration fiscale.
Le bénéfice fiscal de la filiale dépasse le déficit fiscal de la holding. Diverses charges
de structure sont à envisager pour un montant annuel de 10 000€.
2. Présenter le plan de financement de la filiale rachetée
3. Commenter d’une part les conditions de réussite du montage financier envisagé et
d’autre part l’intérêt de ce rachat pour les différents protagonistes.