La théorie moderne du portefeuille

La théorie moderne du portefeuille, développée par Harry Markowitz dans les années
1950, définit le processus de sélection de titres pour créer le portefeuille le plus
efficient possible, c'est à dire qui possède la rentabilité maximum pour un niveau de
risque minimum.

Le concept dediversification est à la base de la théorie. En effet, Markowitz pense

que les différents titres composant un portefeuille ne peuvent être sélectionnés
individuellement et doivent au contraire être choisi selon la corrélation de leurs
variations à celles du reste des actifs du portefeuille.

Ce mode de sélection permet de minimiser le risque pour un niveau de rendement

choisi.

Analysons les différents composants du modèle :

Makowitz présuppose que les investisseurs sont rationnels et averses au risque et

que le marché est efficient. Ainsi, les seuls éléments à prendre en compte sont le
risque et le rendement des titres, car les investisseurs achèteront toujours l'actif qui
présente un rendement optimal par rapport à son niveau de risque. Aucun
investisseur purement rationnel n'achèterait en effet un actif A plus risqué qu'un actif
B mais offrant un rendement inférieur.

Dans le modèle, le rendement d'un portefeuille consistera en la somme des

rendements des actifs qui le composent, pondérés par leur poids.
Soit :

Le risque est défini par la volatilité du portefeuille qui correspond à son écart-type :

avec la variance que l'on calcule de la manière suivante, pour un portefeuille

composé de deux actifs :

avec :
: covariance entre les deux actifs que l'on peut exprimer en
 : la variance de l'actif
et la corrélation entre les deux actifs

Avec ces éléments en main, on peut tester différentes combinaisons d'actifs avec
des pondérations diverses pour calculer le risque et la rentabilité espérée d'un
portefeuille. La diversification par la sélection d'actifs plus ou moins corrélés
permettra d'optimiser cette relation rendement/volatilité.

La frontière efficiente
En définissant les titres par leur rendement et leur niveau de risque, et en illustrant
ce rapport sur un graphique, on peut déterminer une frontière efficiente sur laquelle
se situent les portefeuilles composés de titres individuels offrant le meilleur
rendement pour un certain niveau de risque.

Le portefeuille situé sur la frontière efficiente offre l'espérance de rendement

maximale que l'on peut obtenir en pondérant l'investissement effectué dans les
différents titres.

Ainsi, seuls les portefeuilles situés sur cette ligne devraient logiquement intéresser
les investisseurs rationnels.

L'actif sans risque et la ligne d'allocation des actifs

L'actif sans risque correspond aux obligations étatiques supposées sans risque, qui
payent donc le taux minimal. C'est actif a par définition une variance égale à 0 et son
rendement n'est pas corrélé aux autres actifs. Ainsi, les différentes combinaisons de
l'actif sans risque avec un autre actif donneront une différence de rendement linéaire
selon le risque choisi.

On peut représenter l'introduction de l'actif sans risque dans le portefeuille par une
demi-droite tangente à l'hyperbole formée par la frontière efficiente. L'extrémité
gauche de la demi-droite représente un portefeuille composé uniquement d'actif sans
risque. Plus on remonte, plus la proportion en actif sans risque dans le portefeuille
diminue et celle en actifs risqués optimum augmente. Au niveau du point de
tangence, le portefeuille optimal est composé à 100% d'actifs risqués, et au delà,
l'actif sans risque est cette fois emprunté et le portefeuille possède donc un effet de
levier.

Ainsi, l'investisseur devra choisir un portefeuille sur cette droite de tendance selon le
risque choisi : moins risqué en y intégrant de l'actif sans risque, ou plus risqué avec
un effet de levier.
Cette méthode de sélection des actifs est-elle optimale ?
De nombreuses critiques se sont élevées à l'encontre de la méthode de Markowitz,
notamment portées par le fait que le modèle est basé sur une distribution gaussienne
des rendements des titres, ce qui est empiriquement faux, et que la corrélation entre
les actifs d'un portefeuille, présupposée stable dans le modèle est en fait en variation
constante dans la réalité.

La théorie présuppose également un monde parfait constitué d'investisseurs

purement rationnels opérant dans un marché efficient, ce qui est bien entendu
illusoire.

Néanmoins, la théorie moderne du portefeuille a constitué une avancée importante

dans la modélisation mathématique financière, et Markowitz a reçu le prix Nobel en
sciences économiques pour ses travaux en 1990.