Université Mohammed Premier – Oujda

Faculté des Sciences Juridiques Economiques et Sociales

Master Gestion Financière et Fiscale

L’évaluation de l’entreprise par les

rendements futurs

Réalisé par :
El Ibrahimi Karima
Encadré par :
Kouada Meryem
Mr. Mohammed Nabil EL
Skiker Abir
MOUSSALI
Yagoubi Ibtissam
ZENNOUTI Chaymae
Année universitaire : 2023 - 2024
PLAN Introduction
La méthode DCF des flux de trésorerie actualisés

La méthode d’actualisation des dividendes ou (Dividend

Discount Model)

Exercice
Introduction
 Définition de l'évaluation par
les rendements futurs

« Cette approche vise à déterminer la valeur d’une entreprise en

se fondant sur l’hypothèse qu’elle restera en exploitation durant
un avenir prévisionnel . »
CHAPALAIN, G. Pratique moderne de l’évaluation
d’entreprise. Paris : EMS édition, 2004, p.113 - 114
« L’entreprise vaut ce qu’elle va rapporter . »
Benjamin Graham
 Définition de l'évaluation par
les rendements futurs

L'évaluation de l'entreprise par les rendements futurs est une méthode qui consiste
à estimer la valeur d'une entreprise en se basant sur les bénéfices qu'elle est
susceptible de générer dans le futur. Cette approche repose sur l'idée que la valeur
d'une entreprise est déterminée par ses perspectives futures, plutôt que par ses
actifs ou ses résultats actuels.
 L’importance de l’évaluation par les
rendements futurs dans le domaine de la
finance et de l'investissement

Perspective à
long terme
Plutôt que de se concentrer uniquement sur les
performances passés d’une entreprise cette
approche permet aux investisseurs de regarder
vers l’avenir .
 L’importance de l’évaluation par les
rendements futurs dans le domaine de la
finance et de l'investissement

Perspective à Gérer les risques

long terme

Les investisseurs peuvent évaluer les risques associés

à un investissement cela leurs permet de mieux
comprendre les risques exposer et de prendre des
mesures pour les réduire ou les gérer .
 L’importance de l’évaluation par les
rendements futurs dans le domaine de la
finance et de l'investissement

Perspective à Gérer les risques

long terme

Les investisseurs peuvent mieux décider ou placer Prise de décision

leur argent en se basant sur ce qui pourrait arriver plus précise
dans le futur plutôt que se qui s'est passé auparavant .
 L’importance de l’évaluation par les
rendements futurs dans le domaine de la
finance et de l'investissement
Prise de
Perspective à Gérer les risques décision plus
long terme
précise

L'évaluation par les rendements futurs est importante

Planification pour la planification financière à long terme elle
permet au investisseur d'aligner leurs investissements
financière avec leurs objectifs financiers à long terme et de
mieux préparer leur avenir financier.
La méthode DCF
La méthode DCF des flux de
trésorerie actualisés

• L’approche fondée sur l’actualisation des

flux de trésorerie ou Discounted Cash
Flows (DCF) est apparue aux États-Unis
au début des années 1970
• C’est par ailleurs la seule méthode qui
permette de calculer la valeur intrinsèque
d’une entreprise
 La méthode DCF des flux de
trésorerie actualisés

• La méthode des Discounted Cash-Flow

ou DCF (parfois appelée discounted free
cash-flow) est une méthode de
valorisation qui permet de déterminer à
une date « t » la valeur financière d'une
entreprise à travers les flux de trésorerie
actualisés qu'elle va générer dans le
futur. C'est le contraire de la méthode de
l'actif net comptable, qui se base sur la
performance passée
Pourquoi utiliser la méthode DCF ?

L’approche par les DCF doit être considérée comme la méthode d’évaluation la plus pertinente, et
ce pour plusieurs raisons :

elle est d’abord parfaitement cohérente avec la théorie financière car elle s’intéresse à
la capacité de la firme à générer des cash flows positifs dans le futur

elle permet également de dépasser les limites des approches analogiques, fondées
précisément sur une valeur de marché qui peut être aberrante en période de crise
économique ou de bulle financière

sa mise en œuvre nécessite par ailleurs une étude approfondie de l’environnement

économique de l’entreprise afin de mettre en lumière les moteurs de la performance
et les facteurs à l’origine de la création de valeur (value drivers)
Le principe de la méthode DCF

L’approche par les DCF s’appuie sur le principe suivant : la

valeur d’une entreprise, d’un groupe, d’une filiale, d’une
activité ou d’un portefeuille d’activités est égale à la somme
des flux de trésorerie disponibles (FTD) ou Free Cash Flows
to the Firm (FCFF1) futurs, actualisés à un taux reflétant
l’exigence moyenne de rémunération des pourvoyeurs de
fonds de l’entreprise, qui reflète l’aléa lié à ces flux. Ce taux
correspond au coût du capital, plus communément appelé
coût moyen pondéré du capital (CMPC) ou Weighted Average
Cost Of Capital (WACC ou kWACC).
La valeur d’une entreprise peut être formulée de la manière
suivante :
La valeur d’une entreprise peut être formulée de la manière suivante :

Ve : valeur de l’entreprise
FCFF i : flux de trésorerie disponible de l’année i
k WACC : coût moyen pondéré du capital.
Sur quel horizon doit-on anticiper les cash flows ?

Les cash flows sont généralement estimés sur une période de

cinq à dix ans, qui correspond à l’horizon explicite du modèle
d’évaluation, mais cette durée peut être étendue ou réduite en
fonction du secteur d’activité de l’entreprise, du taux de
croissance, du niveau des marges ou de la rentabilité anticipée.
Au-delà de l’horizon explicite, on suppose que l’activité de
l’entreprise croît à un taux fixe à l’infini, ce qui permet de
calculer une valeur terminale (VTn) actualisée également au
coût du capital (kWACC
La valeur d’entreprise ainsi trouvée correspond à la somme de la valeur actuelle
des flux de trésorerie sur l’horizon explicite et de la valeur terminale :

où VT n : valeur terminale des flux à la date n

Il faut bien distinguer entre :
• la valeur de l’entreprise (Ve), qui correspond à la valeur actualisée
des cash flows générés par les actifs au profit des apporteurs de
capitaux
• La valeur des capitaux propres (VCP), qui correspond à la valeur
actualisée des cash flows générés au profit des actionnaires.
Si l’objectif final de l’évaluation consiste à valoriser les capitaux propres (Vcp), il
existe deux façons de procéder :

• la méthode la plus courante consiste à estimer les capitaux propres en déduisant la

valeur de la dette nette (VDN) de la valeur de l’entreprise (Ve)

Vcp = Ve – VDN
où :
– Vcp : valeur des capitaux propres
– V DN : valeur de la dette nette
• La seconde méthode consiste à valoriser les capitaux propres, en considérant les
flux de trésorerie disponibles versés aux actionnaires ou Free Cash Flows to
Equity (FCFE) actualisés au coût des capitaux propres (kCP), qui reflète l’aléa lié
à la détention des actions de l’entreprise

où :
– kcP : coût des capitaux propres
–VTnCP : valeur terminale des capitaux propres à l’issue de l’horizon explicite.
• Malgré une simplicité apparente, l’application de l’approche DCF
reste cependant assez complexe car sa mise en œuvre repose sur des
hypothèses fortes et l’appréciation de nombreux paramètres :
◗◗ l’horizon du business plan
◗◗ le taux de croissance du chiffre d’affaires
◗◗ le taux de marge opérationnel
◗◗ le niveau d’investissement
◗◗ le niveau de BFR normatif
◗◗ le coût moyen pondéré du capital
◗◗ le taux de croissance des cash flows à l’infini

• La valeur intrinsèque d’une entreprise peut donc s’avérer très

discutable au regard du réalisme des hypothèses.
 • La première étape commune à tout modèle d’évaluation consiste
à analyser l’entreprise dans son environnement
Elle concourt à une bonne information de l’investisseur, donc à
Étape 1 : une appréciation structurée de son risque. Cette étape vise
surtout à identifier les facteurs à l’origine de la performance
comprendre le de l’entreprise et les moteurs de la création de valeur, afin de
business model construire un business plan cohérent.

et construire le • La phase de diagnostic doit permettre d’identifier les facteurs-

business plan clés à l’origine de la performance économique et financière, afin
de comprendre les leviers de la création de valeur. La
principale difficulté pour l’analyste est d’anticiper l’impact
relatif de chacun de ces éléments sur la performance globale et
l’évolution des cash flows.
En construisant un business plan, l’analyste ou l’investisseur cherche avant tout à prévoir les cash flows
futurs de l’entreprise qu’il cherche à valoriser. Dans le cadre d’une évaluation, l’expérience montre qu’un
business plan économiquement crédible et financièrement viable comporte sept phases :

1. analyser la conjoncture macroéconomique et sectorielle

2. apprécier l’historique des performances économiques et financières passées
3. choisir un horizon de prévision pertinent
4. évaluer le chiffre d’affaires et le niveau de marge opérationnelle
5. calculer le BFR et déterminer un niveau de BFR normatif
6. prévoir les investissements et le niveau d’amortissement
7. déterminer le taux d’impôt normatif
 • Il existe deux types de flux de trésorerie qui se
distinguent par leur finalité :
étape 2 : ◗◗ les cash flows destinés aux bailleurs de fonds de
déterminer les l’entreprise, qui correspondent aux flux générés par
l’ensemble des actifs matériels et immatériels : Les flux de
cash flows futurs trésorerie disponibles après impôt, mais avant frais
financiers et remboursement de la dette, sont destinés aussi
en fonction du bien aux actionnaires (dividendes et mises en réserve, c’est-à-
dire le résultat net) qu’aux créanciers financiers de
contexte de l’entreprise (charges d’intérêt et remboursement du capital).
Ces flux correspondent aux FCFF (Free Cash Flows to Firm)
l'évaluation
◗◗ les cash flows réservés aux actionnaires, qui tiennent
compte de la structure de financement de l’entreprise : Les
flux de trésorerie disponibles après impôt mais après frais
financiers et remboursement de la dette sont destinés aux
actionnaires de l’entreprise. Ils correspondent aux FCFE
(Free Cash Flows to Equity)
 • La troisième étape consiste à évaluer le coût moyen pondéré du
capital (kWACC) qui permet d’actualiser les FCFF, c’est-à-dire les
étape 3 : flux de trésorerie disponibles pour les apporteurs de capitaux. À
l’inverse, les flux de trésorerie versés aux actionnaires (FCFE)
calculer le doivent être actualisés au coût des capitaux propres (kCP), de
manière à déduire la valeur des capitaux propres. Cette étape est
coût moyen déterminante car une mauvaise appréciation du coût du capital
pondéré du aura un impact significatif sur le résultat final de l’évaluation.

capital
étape 4 : Comme il est impossible de prévoir l’évolution des flux de
déterminer la trésorerie sur un horizon infini, il faut pouvoir calculer une
valeur terminale qui corresponde à la valeur actualisée
valeur des cash flows au-delà de l’horizon explicite. Comme
terminale et le son nom l’indique, la valeur terminale est calculée à partir
du dernier flux anticipé dans le cadre du business plan.
taux de Cette valeur terminale, calculée à la date n, peut être
croissance des formulée de la manière suivante :

cash flows à
l'Infini
où :
◗◗ VT n : valeur terminale à la date n

◗◗ FCFF i : flux de trésorerie généré par l’entreprise à la date i

◗◗ k WACC : coût moyen pondéré du capital

• Il existe essentiellement deux méthodes pour calculer la valeur finale :
◗◗ la méthode de la valeur finale explicite (exit multiple method) consiste à
choisir une valeur finale explicite de sortie à partir d’un multiple de résultat
(EBITDA, EBIT) ou d’un multiple de l’actif économique (Ve) en fin de période

◗◗ la méthode du taux de croissance à l’infini (perpetuity growth method)

consiste à calculer une valeur finale implicite en appliquant sur le dernier flux un
taux de croissance perpétuel fondé sur les perspectives de croissance future de
l’entreprise.
 Avant d’obtenir la valeur des capitaux propres et la valeur
de l’action, il faut déduire de la valeur d’entreprise, le
montant de la dette nette. Il faut bien distinguer ici la
étape 5 : valeur de la dette nette et la valeur de la dette utilisée
dans le calcul du WACC. Cette dernière doit correspondre
évaluer la au taux d’endettement cible de l’entreprise.
dette nette La dette nette (VDN) correspond à la différence entre la
valeur de la dette financière, évaluée à son coût actuariel,
et le montant des actifs de trésorerie :
 Évaluer les dettes financières à leur coût
actuariel :

Pour évaluer la dette nette, il faut d’abord prendre en compte dans le calcul
l’ensemble des dettes financières qui génèrent le versement d’un intérêt :
◗◗ les emprunts obligataires
◗◗ les dettes bancaires à court terme et moyen terme
◗◗ les découverts bancaires, c’est-à-dire les soldes créditeurs de banque (au sens
comptable !).

• Les dettes fournisseurs ainsi que les dettes fiscales ou sociales ne doivent
bien entendu pas être retenues puisqu’elles sont intégrées dans le calcul du
BFR
Dans le modèle DCF, les dettes sont évaluées à leur valeur de marché et non à leur valeur
comptable.
La valeur de marché d’une dette correspond à la valeur actualisée des flux générés
au cours de la durée de vie de l’emprunt et actualisés au taux auquel l’entreprise
pourrait s’endetter aujourd’hui compte tenu des conditions de marché existantes, de la
maturité de l’emprunt et du risque de l’entreprise.
L’évaluation des actifs de trésorerie

Il faut ensuite déduire du montant des dettes financières la valeur de la trésorerie enregistrée à l’actif,
c’est-à-dire :
◗◗ les valeurs mobilières de placement (VMP)
◗◗ les disponibilités, regroupant les soldes débiteurs de banque (au sens comptable !) et la caisse
étape 6 : La sixième étape consiste à déduire des calculs précédents la valeur
des capitaux propres et la valeur de l’action. Dans l’approche DCF
déduire la la plus simple, la valeur des capitaux propres est calculée de
valeur des manière indirecte.
Elle correspond à la différence entre la valeur d’entreprise et la
capitaux valeur de l’endettement net :
propres et la
valeur de
l'action

Mais il faut en général intégrer des retraitements complémentaires

pour obtenir la valeur finale des capitaux propres
 Les retraitements complémentaires

◗◗ le traitement des provisions pour risques et charges doit être cohérent avec celui des flux : si
le plan d’affaires utilisé n’intègre pas au niveau du résultat d’exploitation les charges futures qui ont
été provisionnées (restructurations, fermeture d’un site…), le stock de provisions pour risques et
charges correspondant doit être déduit de la valeur de l’actif économique pour sa valeur actuelle

◗◗ Retrancher la valeur des intérêts minoritaires. En effet, les flux de trésorerie disponibles
calculés reviennent pour partie au groupe et pour partie aux minoritaires
 Les retraitements complémentaires

◗◗ Ajouter à la valeur des capitaux propres la valeur des participations financières ou des
actifs non consolidés (ou mis en équivalence) dont les flux (dividendes) n’apparaissent pas dans
les flux de trésorerie disponibles. Pour les participations non cotées de faible importance, on
prendra leur valeur nette comptable dans les comptes consolidés.

Vcp = Ve – VDN – provisions – intérêts minoritaires + immobilisations financières

 Les limites de la méthode DCF:

◗◗ elle est très sensible aux hypothèses retenues. Dès lors, ses résultats sont très volatils. C’est une
méthode rationnelle, mais le problème de la justesse et de l’objectivité des prévisions la rend
fortement aléatoire ; elle dépend parfois trop de la valeur terminale, sur laquelle le problème se
trouve en définitive reporté. La valeur terminale explique souvent plus de 50 % de la valeur de
l’entreprise. Ceci peut remettre en cause la validité de cette méthode, cependant c’est parfois la seule
applicable (lorsque les résultats sont négatifs et que les multiples sont donc inapplicables) ;
◗◗ enfin il n’est pas toujours facile de réaliser un plan d’affaires sur une période suffisante :
l’information fait souvent défaut pour l’analyste externe
La méthode d’actualisation
des dividendes ou
(Dividend Discount Model)
 ETAPE 1: La politique de
dividende

▪ Définition:
« La politique de distribution ou politique de dividende désigne le choix de l’entreprise quand
à la fraction des bénéfices à distribuer aux actionnaires sous forme de dividende. Il s’agit
de retourner une partie du cash généré par l’entreprise aux actionnaires. »

▪ Analyse de la politique de dividende

Le taux de croissance du dividende

Le taux de distribution (pay out ratio)

 ETAPE 1: La politique de
dividende

Le taux de croissance du • Exprime la différence positive entre le dividende versé

par action d’une année et celui distribué l’année
dividende précédente

• Le taux de distribution mesure le rapport entre le montant

de dividende et le résultat net (du même exercice). Il
Le taux de distribution représente le pourcentage du bénéfice de l’exercice
distribué aux actionnaires sous forme de dividendes.
ETAPE 2: REALISER DES PREVISIONS DE
RESULTAT ET ANTICIPER LE TAUX DE
DISTRIBUTIONS
 ETAPE 3: CHOISIR LE BON MODELE
D’ACTUALISATION DES DIVIDENDES
Il existe diffèrent modèles permettant d’actualiser les dividendes. Ces modèles se différencient
principalement sur deux paramètres : Le taux de croissance des dividendes futurs et le taux de
distribution.

le modèle «d’Irwing Fischer»

Modèle Gordon & Shapiro

Modèle de Bates
le modèle «d’Irwing Fischer»

Repose sur les hypothèses suivantes :

⮚ les flux à recevoir par l'actionnaire (les dividendes) sont constants,

leur croissance est nulle ;
⮚ le taux de distribution des bénéfices (ou pay out ratio) est identique tous les
ans ;
⮚ le délai de détention de l'action est à l'infini
 le modèle «d’Irwing Fischer»

Selon Irving Fisher, la valeur d'une action correspond à ses flux futurs
actualisés
Exemple d'évaluation de l'action par la méthode d'Irving Fisher

À l'issue de son assemblée générale, une société décide de verser un dividende

de 0,5 € par action à ses actionnaires. Le cours boursier de son action s'élève
à 12€. La perspective de croissance de ce dividende sur les cinq ans à venir
est nulle. Le taux de rentabilité exigé par les actionnaires (KCP) est estimé à
10%.

Valeur théorique de l'action = D / i =0,5€ / 10% = 5€

Les limites de ce modèle sont :

✔ difficulté d'estimer les dividendes futurs sur une longue période ;

✔ dépend de la politique de distribution de l'entreprise;
✔ ne prend pas en compte les perspectives de rentabilité futures.
Modèle Gordon & Shapiro

Le modèle Gordon & Shapiro développé en 1956 vient en amélioration du modèle Fisher
Exemple d'évaluation de la valeur de l'action par la méthode de Gordon et Shapiro
Reprenons le même exemple cité en haut, avec une hypothèse de croissance de
dividende estimée à 3%, la valeur de l'action (selon le modèle Gordon & Shapiro)
est égale à :

Valeur théorique de l'action = D1 / (i – g) =0,5 / (10% - 3%) = 7,14€

Les limites du modèle Gordon & Shapiro :

✔ l'entreprise doit être en capacité de verser des dividendes;

✔ ce modèle dépend d'un taux de croissance constant à l'infini, il n'est donc pas adapté
à des sociétés de forte croissance ;
✔ le taux de croissance à l'infini est difficilement estimable.
 Modèle de Bates

Selon le modèle de Bates la valeur d’une entreprise est égale à la somme des dividendes futurs
actualisés sur « n» années plus une valeur terminale actualisée à l’année« n». L’équation de départ du
modèle est :

V: valeur actuelle
- DIVi : dividende pour l’année i
- t:taux d’actualisation
- vt : valeurterminale

Ce modèle à pour objectif de mieux décrire le futur. Pour ce faire, il introduit :

- Une ou plusieurs périodes successives au cours desquelles le taux de croissance des résultats
et donc du dividende est constant.
- Une valeur terminale qui borne l’horizon d’actualisation sur une période finie et correspondant
dans la pratique à la revente du titre sur le marché »
Exercice
1) Calculez les free cash flows . Pour ce faire, vous disposez des informations
suivantes ( chiffres en K € ) :
Année 2020 2021 2022 2023 2024
EBIT 800 880 950 980 1000

-Impôt ( t = 35% )

+amortissements 200 240 230 210 180

=Cash-flows
d’exploitation
-Investissement (à 500 540 480 400 360
long terme)

-Augmentation BFR 60 80 60 30 10

=FCF ( free cash

flows )
Exercice
Calculez la valeur de l’entreprise sous les hypothèses suivantes :
Taux d’actualisation : 6%

Taux de croissance à l’infini des free cash flows : 2%

Calculez la valeur de l’entreprise sous les hypothèses suivantes ( année 5 de sortie )

Multiple d’EBITDA = 9

EBITDA de sortie = 1180 K €

 Solution
1.
Année 2020 2021 2022 2023 2024
EBIT 800 880 950 980 1000
-Impôt ( t = 35% ) 280 308 332.50 343 350
+amortissements 200 240 230 210 180
=Cash-flows
d’exploitation 720 812 847.50 847 830

-Investissement
( à long terme) 500 540 480 400 360

-Augmentation
BFR 60 80 60 30 10

=FCF ( free cash

flows ) 160 192 307.50 417 460
 Solution
1.
Année 800*35% = 280
2020 2021 2022 2023 2024
EBIT 800 880 950 980 1000
800-280+200 =
-Impôt ( t = 35% ) 280 308 332.5 343 350 720
+amortissements 200 240 230 210 180
720-500-60= 160
=Cash-flows
d’exploitation 720 812 847.5 847 830

-Investissement
( à long terme ) 500 540 480 400 360

-Augmentation
BFR 60 80 60 30 10

=FCF ( free cash

flows ) 160 192 307.5 417 460
Solution
Solution