Evaluaton D'entreprise

EVALUATION D’ENTREPRISE
©YAOGO Touwend-Taoré Martial –2023
MASTER I CCA U-AUBEN 2023

Martial Touwend-Taoré YAOGO
Auditeur Général de la holding Coris Invest Group

Expert-Comptable et financier Mémorialiste
Certifié en finance d’entreprise ICCF HEC PARIS
Certifié en Normes SYSCOHADA
Certifié en normes IFRS/IPSAS

Contacts
+226 70 68 98 94
+226 54 53 38 53 Certifié en tableau de bord et pilotage de la performance
WhatsApp: +226 63 64 26 26 2
INTRODUCTION
L’évaluation d’entreprise est un exercice délicat auquel
sont quotidiennement confrontés les banquiers d’affaires,
les analystes financiers, les fonds d’investissement et les

fondateurs/dirigeants d’entreprises. Estimer la valeur d’une
entreprise qu’elle soit cotée ou non n’est pas une science
exacte.
3
INTRODUCTION
Le choix des méthodes utilisées dépend du secteur

d’activité, du cycle de vie de l’entreprise et de l’état
de l’économie au sens macroéconomique du

terme(croissance, récession).
4
INTRODUCTION
En matière d’évaluation d’entreprise, les analystes se

basent essentiellement sur deux méthodes majeures : (1) :
le modèle Discounted Cash Flows (DCF), et (2) la méthode

des multiples (basée sur des entreprises comparables
cotées et/ou sur des transactions passées).
5
INTRODUCTION
Le sourcing se situe au niveau du marché financier, celui des
fusions/acquisitions (M&A : « Merger and Acquisition »)
et/ou celui des Leveraged Buy Out (LBO). Ces deux grandes
familles sont les plus utilisées dans la banque
d’investissement (investment banking), la recherches-actions
(equity research), le private equity, et la majorité des
domaines de la finance. 6
INTRODUCTION
En guise de brève introduction, on peut les résumer ainsi :
– L’approche DCF (valeur intrinsèque ou intrinsic value) : le

principeest d’effectuer des prévisions sur les cash-flows

futurs et lesactualiser (valeur-temps de l’argent). L’objectif
est la déterminationde la valeur intrinsèque ou
fondamentale (« intrinsic value »).
7
INTRODUCTION
– L’approche basée sur le marché (valeur relative ou
« relative value »). Le principe est d’utiliser les données
des entreprises comparables et/ou des transactions

précédentes afin d’en extraire des multiples moyens et de
les appliquer aux agrégats comptables ou financiers de la
cible.
8
INTRODUCTION
9
INTRODUCTION
D’autres techniques spécifiques à des industries/secteurs
peuvent être utilisées (telle que la méthode
patrimoniale ou celles des options réelles dans le

secteur pharmaceutique par exemple).La pertinence de
chacune de ces méthodes dépendra de l’objectif de la
valorisation et de l’information disponible.
10
INTRODUCTION
Mener une évaluation d’entreprise est nécessaire lors
d’opérations telles que :
– L’introduction en Bourse (IPO : initial public offering) ;
– La levée de fonds (augmentation du capital) ;
– La fusion/acquisition ;
– L’acquisition ou la cession par un fonds de private equity (PE) ;
– Le programme d’intéressement (stock-option). 11

INTRODUCTION
Mener une évaluation d’entreprise est nécessaire lors
d’opérations telles que :
– L’introduction en Bourse (IPO : initial public offering) ;
– La levée de fonds (augmentation du capital) ;
– La fusion/acquisition ;
– L’acquisition ou la cession par un fonds de private equity (PE) ;
– Le programme d’intéressement (stock-option). 12

Le coût du capital
Le coût du capital (coût moyen pondéré du

capital CPMC ou WACC : weighted average
cost of capital) est un coût d’opportunité qui

évalue pour les investisseurs l’intérêt qu’ils ont
à investir leur argent dans une société plutôt
qu’une autre.
13
Le coût du capital
Le coût du capital est en effet le taux de

rentabilité minimum exigé par les bailleurs des
fonds. Il représente le coût des ressources

externes utilisées par l’entreprise pour financer
ses activités (dettes financières et fonds
propres).
14
Le coût du capital
Ainsi, le coût du capital se définit comme la somme

:– Du coût des fonds propres pondéré par leur
importance dans la structure de financement à

long terme de l’entreprise ;
– Du coût de la dette financière (dette bancaire,
dette monétaire et obligataire) à long terme net
d’impôt, pondéré par son poids dans la structure
de financement à long terme de l’entreprise.
15
Le coût du capital
On a donc :
CMPC = WACC = [kd % × (1 – t %) × Wd %] + [ke % ×
We %]
Avec :
– kd (1 – τ), coût de la dette net d’impôt, car les intérêts
de la dette sont déductibles ;
– t : taux de l’impôt sur les sociétés ;
– ke le coût des fonds propres (cost of equity) ;
16
Le coût du capital
– Wd et We représentent respectivement le poids de

la dette et celui des fonds propres dans la structure
financière :
Wd = (D/D + FP) ×100 ; We = (FP/D + FP) × 100;
– D : valeur de marché de la dette financière ;

– FP : valeur de marché des fonds propres.
17
Le coût du capital
Trois étapes sont nécessaires pour la détermination
du coût du capital :
– L’évaluation de la structure du capital « cible » (poids
de la dette et poids des fonds propres) ou le gearing

(ratio dette financière/fonds propres)
– Le calcul du coût des fonds propres (ke) ;
– Le calcul du coût de la dette (kd).
18
Le coût du capital
La structure financière de l’entreprise

Le terme structure financière se réfère à la façon
dont la société a financé ses opérations, ce qui en
général se fait par recours à la dette ou aux

fonds propres. Le point central dans l’analyse
de la structure du capital est le ratio
dette/fonds propres de la société(gearing).
19
Le coût du capital

Les pondérations retenues pour le calcul de la
structure financière cible sont estimées à leur valeur
de marché et non à leur valeur comptable. La
valeur de marché des fonds propres est donnée

par la capitalisation boursière définie comme le
produit du cours boursier de l’entreprise par le
nombre d’actions en circulation.
20
Le coût du capital

La valeur de marché de la dette suppose la

cotation de l’endettement sous forme d’obligations.
En son absence, on fait souvent l’hypothèse
21
Le coût du capital

La valeur de marché de la dette suppose la
cotation de l’endettement sous forme d’obligations.
En son absence, on fait souvent l’hypothèse que
la valeur de marché de la dette est égale à sa

valeur comptable. La structure financière peut être
déterminée à partir du gearing (s’il est publié) de
la société :
Gearing = (Dettes financières/Fonds propres)
22
Le coût du capital

Illustration du gearing de la société Atos
À titre d’illustration le gearing de la société
Atos était de 0,75 : Debt/Equity = 0,75
(données financières issues de Morningstar

décembre 2020).
Mission : déterminer les poids respectifs de la dette
et des fonds propres.
23
Le coût du capital

Solution:
sachant que :
D + FP = 100 % = 1
Donc, si D/FP = 0,75
Cela signifie que : D = 0,75 FP
24
Le coût du capital

Solution:
On a alors :
D + FP = 0,75 FP + FP = 1
D’où :
FP = (1/1,75) × 100
FP = 57,14 %
et D = 1 – 57,14 %
D = 42,86 % 25
Le coût du capital

Le coût de la dette
Le graphique suivant résume la relation entre les
différentes composantes du WACC (hors structure

financière) :
26
Le coût de la dette
Le coût du capital
27

Le coût du capital
On a :

Coût de la dette avant impôts :
kd % = (Charges financières/Dettes financières
moyennes sur deux ans) ×100

Et :Taux d’imposition effectif :
t = (Impôts/Bénéfice net avant impôts) × 100
D’où :
Coût de la dette après impôts : kd % × (1 – t %)
28
Le coût du capital

Calcul du coût des fonds propres (cost of equity)
Deux modèles sont utilisés pour calculer le coût des
fonds propres d’une entreprise (rendement minimum
exigé par les actionnaires) :

– Le modèle DDM (dividend discount model)
– Le CAPM (capital asset pricing model) ou Medaf

(modèle d’évaluation des actifs financiers.
29
Le coût du capital
Le tableau suivant résume les deux modèles :
30

Le coût du capital

Application modèle DDM : entreprise ATOS (CAC 40)
Le modèle DDM est basé sur la politique de dividende
d’un groupe coté.
Le rendement attendu par un actionnaire est ainsi

déterminé par :
ke % = ((D1/P0) + gdiv) × 100
Avec :
– D1 : dividende attendu
– gdiv % : taux de croissance des dividendes
– P0 : prix actuel de l’action
31
Le coût du capital

Application modèle DDM : entreprise ATOS (CAC
40)
D1 = dernier dividende par action versée × (1
+gdiv %)
= D0 × (1 +gdiv %)
= (Bénéfice net × taux de distribution des
bénéfices %)/ Nombre d’actions en circulation
32
Le coût du capital

Application modèle DDM : entreprise ATOS (CAC
40)
Où : gdiv % = (1 – taux de distribution %) ×
rendement des capitaux propres

= (1 – payout ratio %) × ROE %
On peut estimer également gdiv par le taux de
variation historique des dividendes.
33
Exercice 1: On dispose des données Yahoo Finance
au 13 décembre 2020 de l’entreprise relatives au
groupe ATOS
– P0 = 72,72 F
– Bénéfice net disponible = 561 MF
– Payout ratio actuel (décembre 2020) = 0 %
(si on considère les cinq dernières années, le taux
de distribution moyen est de 25,36 %
34
Exercice 1:
– Nombre d’actions = 109,88 millions
– Rendement des capitaux propres (ROE %) = 8,07

%
Mission: calculer ke%
35
Exercice 1: solution
Le taux de croissance des dividendes est égal à : gdiv
% = (1 – 25,36 %) × 8,07 % = 6 % (arrondi)
Dividende par action = D0 = (561 MF × 25,36

%)/109,88 MF = 1,29 F
Dividende par action attendue = D1 = D0 × (1 + gdiv)
= 1,29 × (1,06)= 1,37 F
Et :
ke % = ((1, 37/72,72) + 0,06) × 100
keAtos = 7,88 % 36
Exercice 2
Le cas de Facebook : selon le MEDAF (CAPM), nous avons :ke % =
Rf % + Beta (Rm % – Rf %)
Avec :
– Rf = risk-free rate ou encore le rendement d’un titre de dette

sans risque (dette souveraine). Dans l’UEMOA on a le rendement
des bons du Trésor ou des obligations des Etats.
– Beta : la volatilité du titre par rapport à son indice de marché
–Rm = rendement de l’indice de marché de référence (S&P 500
aux États-Unis par exemple.
– Prime de risque pays = (Rm – Rf) : Expected market return
– Prime de risque titre = beta × (Rm – Rf) : Equity risk premium
37
Exercice 2
Voici les données relatives à Facebook à la date
de février 2020 (données Bloomberg) :
– Expected Market Return : Rm = 8,914 %

– Risk-Free Rate : Rf : 1,597 %
– Beta Facebook : β : 1,189
Mission:
1. À partir de ces données, déduisez la prime de risque
pays et la prime de risque du titre Facebook;
2. Calculer ke 38
1. la prime de risque pays et la prime de risque du
titre Facebook
– Country Risk Premium = (Rm – Rf)) = (8,914

% – 1,597 %) =7,317 %
– Equity Risk Premium = β × (Rm – Rf)) =
1,189 × 7,317 %= 8,698 %
39
2. Calcule de ke
Le rendement attendu par les investisseurs est alors égal à :
Re % = 1,597 % + 1,189 × (8,914 % – 1,597 %) =

1,597 % +8,698 % = 10,30 %
40
Exercice 3
Calcul du WACC de L’Oréal
Au second semestre 2019 (données Bloomberg),
L’Oréal avait un WACC égal à 8,80 %. La

capitalisation boursière était de147,34 milliards F
(poids 98,10 % dans la structure financière (We % ou
(FP/(D + FP) × 100)) et le coût des fonds propres était
de 9 %(ke %). Par ailleurs la dette financière à
court terme était de1,249 milliard F et celle à long
terme de 1,637 milliard F. 41
Exercice 3
Le poids total de la dette financière est très faible et
représentait 1,90 % de la structure financière (Wd %
ou ((D/D + FP) × 100). Le coût moyen de la dette

après impôts était négatif (–0,10 %) ce qui
s’explique par l’environnement de taux bas que
connaît la zone euro depuis quelques années
(pour rappel en décembre 2020, le taux de
refinancement de la BCE est toujours égal à 0
% et ce, depuis septembre 2016. 42
Exercice 3
On a donc :
CMPC = WACC = [kd % × (1 – τ %) × Wd %] + [ke

% × We %]
Le WACC de L’Oréal est égal à :
WACC = (–0,10 % × 1,90 %) + (9 % × 98,10 %) =
8,64 % et proche de 8,80 %.
43
Exercice 3
si on néglige le coût de la dette qui est négatif.
WACC L’Oréal = 8,80 %
44
La méthode Discounted cashflows
45
Cette méthode est basée sur la capacité d’une
entreprise à générer des flux de trésorerie dans le futur
et leur actualisation à un taux qui reflète le coût

d’opportunité du capital investi dans l’entreprise et le
risque inhérent à celle-ci. La somme de ces flux
actualisés représente la valeur actuelle de l’entreprise.
46
Les points clés de l’analyse DCF

– Repose sur le principe que la valeur d’une
société peut être dérivée de la valeur présente de ses

free cash flows prévisionnels.
47
– Sert comme une alternative fondamentale pour les

techniques d’évaluation basées sur les données du
marché telles que les comparables cotés et les

transactions passées qui sont basées sur les conditions du
marché du moment et peuvent être biaisées par
l’exubérance irrationnelle des marchés financiers ou leur
baisse(« market collapse »). 48

– Est très utile lorsque l’évaluateur dispose d’un nombre limité (ou
non) d’entreprises comparables (« peer companies ») ou
d’acquisitions comparables.
– Est basés sur un certain nombre d’hypothèses relatives

aux performances financières futures de la société incluant le taux
de croissance du chiffre d’affaires, des marges bénéficiaires,
des capex et des besoins en fonds de roulement. 49

– Est flexible et fait appel à plusieurs scénarios relatifs aux
facteurs clés de la valeur (« key value drivers ») tels que le
coût du capital, le multiple de sortie ou le taux de

croissance perpétuel qui sont testés par le biais d’analyse
de sensibilité.
50

– Le résultat dépend de la qualité des inputs et des
hypothèses du modèle qui doivent refléter de manière
adéquate et réaliste les opportunités de l’entreprise et

les risques auxquels elle est exposée.
51

– Est basée sur les cash-flows (« cash-flow based »),
indépendants du marché, mais dépend très fortement
des projections financières, de la valeur terminale et

suppose une structure financière stable, ce qui ne reflète
pas toujours la réalité.
52
La méthode consiste donc à effectuer des projections de
Les étapes du modèle DCF

cash-flows et pose un certain nombre d’hypothèses dont
l’objectivité est déterminante pour la valorisation.
L’analyse de la valeur est basée ainsi sur trois facteurs

importants :
– La capacité de l’entreprise à générer des cash-flows futurs

53
– La croissance attendue de ces mêmes cash-flows

(potentiel de croissance à long terme) ;
– Les risques liés à la réalisation de ces cash-flows captés pour

le coût du capital.
54
Pour mener à bien le modèle DCF, il est conseillé de mener

dans un premier temps une analyse approfondie du
positionnement de l’entreprise dans son secteur (analyse à « la

Porter » : concurrence, barrières à l’entrée, nouveaux
entrants, menaces des fournisseurs et des clients).
55
Cette analyse doit être complétée par l’évaluation des actifs physiques et

des actifs intangibles (capital humain, marque, réputation, savoir-faire,
pouvoir d’innovation, process, etc.). À cela, il faut ajouter une étude de

l’environnement externe de l’entreprise(géopolitique, démographique,
technologique, social, etc.).
56
Après cette analyse qualitative s’ensuit la partie quantitative pour

déterminer la valeur dite « fondamentale » de l’entreprise (VE) ou le cours
théorique de son action ou la juste valeur, i.e. « fair value » (ce qui permet de
le comparer au cours coté en Bourse « price versus fair value »).
57
Cette phase quantitative est divisée en deux étapes :

– Étape 1 : Identifier les variables ayant un impact important sur la valeur («
value drivers ») : les FCF, le taux d’actualisation, la croissance à long

terme (growth ou coefficient « gFCF en % » et la valeur-temps (« n » en
années).
58
– Étape 2 : Déterminer l’impact de ces différentes variables sur la

valeur (analyse de sensibilité : « sensitivity analysis »). Cette analyse
porte essentiellement sur le taux d’actualisation (WACC :weighted average

cost of capital) et le taux de croissance à l’infinig FCF. D’autres analyses
peuvent être menées sur les multiplestels que VE/EBITDA de sortie.
59
La méthode DCF nécessite donc de :

1.Calculer les cash-flows disponibles(free cash flows : FCF) ;
2.Estimer le coût du capital ;
3.Déterminer la valeur de l’entreprise y compris la valeur terminale.
60
Calcul desflux de trésorerielibres (freecashflow :FCF)

Le free cash flow permet de savoir si l’entreprise crée ou consomme
des liquidités. Il s’agit du cash-flow total après impôts qu’elle génère et

qui revient à tous ceux qui la financent, ses créanciers comme ses
actionnaires.
61

Le cash-flow est indépendant de la structure financière de la société
même si elle peut avoir un impact sur le WACC, donc sur la valeur de
l’entreprise. Ainsi, les flux de trésorerie utilisés dans cette méthode de
valorisation sont les flux liés aux activités d’exploitation, c’est-à-dire excluant
les flux liés à la structure financière de l’entreprise (paiement des
dividendes, des charges financières, etc.). 62

FCF= EBIT – impôts + amortissements – Capex +/– Variation BFR Avec
EBIT : earnings before interest and taxes (Résultat d’exploitation ou

opérationnel) ; Capex : capital expenditures (investissements à long
terme) ; BFR : besoins en fonds de roulement.
63
EXERCICE
Calculez les free cash flows. Pour ce faire, vous disposez des informations suivantes

(chiffresenKF):
Année 2020 2021 2022 2023 2024
EBIT 800 880 950 980 1000

IS (27,5)
Amortissements 200 240 230 210 180
Cash-flows
d’exploitation
Investissement 500 540 480 400 360
(CAPEX)
Variation/augm 60 80 60 30 10
entation du BFR
FCF (free cash
flows) 64
EXERCICE

Solution :
Année 2 020 2 021 2 022 2 023 2 024
EBIT 800 880 950 980 1 000

-IS (27,5) - 220 - 242 - 261 - 270 - 275
+Amortissements 200 240 230 210 180
Cash-flows
d’exploitation 780 878 919 921 905
Investissement
(CAPEX) 500 540 480 400 360
Variation/augmenta
tion du BFR 60 80 60 30 10
FCF (free cash
flows) 220 258 379 491 535
65
Estimation de lavaleur d’entreprise

Selon le modèle DCF, la valeur de l’entreprise (VE) dépend de 4 facteurs :
VE :fonction (FCF(+) ; TA% (–) ;g %(+) ;n (+/–))
66

Ainsi, les FCF et le taux de croissance à l’infini des FCF (g % :
potentiel de croissance à long terme) ont un impact positif sur la valeur

de l’entreprise. De son côté, le taux d’actualisation (TA %) qui représente
la rémunération minimum attendue par les bailleurs de fonds ou le coût
du capital pour l’entreprise (coût moyen pondéré du capital CMPC ou
WACC) est inversement lié à la valeur de l’entreprise. 67

Il capte le risque associé à la société qu’il faut minimiser. Enfin, « n »
représente la valeur-temps de l’argent : plus vite les FCF arrivent plus ils ont
de la valeur et inversement.
68

La valeur d’une entreprise est alors déterminée comme suit :Valeur
d’entreprise = valeur actuelle des cash-flows pendant la période de

prévision explicite + valeur terminale actualisée lors de la période post-
prévision
69

La valeur terminale ???
– Est la valeur de l’entreprise après la période de prévision être
présente une part très importante de la valeur.

– Est estimée par une projection à partir de la dernière année de
prévision (FCFn) et suppose une stabilité de la performance financière,
et ce, à l’opposé d’un état cyclique de hausse ou de baisse.
70

Calcul de la valeur terminale suivant deux méthodes largement
acceptées
La méthode du multiple de sortie basée sur un multiple d’EBITDA de sortie

de l’entreprise :
VT =VE/EBITDA × EBITDA sortie
71

acceptées
Le modèle de croissance perpétuelle qui suppose que les FCF de sortie

vont suivre une croissance perpétuelle à un taux fixe (gFCF %)
déterminé sur la base du taux de croissance à long terme estimé de
l’industrie (phase de maturité), typiquement entre2 à 3 % en phase avec le
taux de croissance du PIB nominal de l’économie :
VT =FCFn(1+ gFCF)/(TA% % – gFCF%) 72

acceptées
Ainsi, on a :
VE = [(FCF1/(1+ TA %) + FCF2/(1 + TA %)2 + … + FCFn/(1 + TA
%)n]+ [(FCFn(1+ gFCF%)/(TA% –gFCF%)]/(1+TA%)n
Oubien :
VE = [(FCF1/(1+ TA %) + FCF2/(1 + TA %)2 + … + FCFn/(1 + TA
%)n]+ /(VE/EBITDA× EBITDAsortie)/(1+ TA%)n 73

La valeur terminale
EXERCICE (SUITE)
Calculez la valeur de l’entreprise sous les hypothèses suivantes :

– Taux d’actualisation : 6 %
– Taux de croissance à l’infini des free cash flows : 2 %
74

La valeur terminale
SOLUTION
Année 1 2 3 4 5
EBIT 800 880 950 980 1 000
-IS (27,5) - 220 - 242 - 261 - 270 - 275
+Amortissements 200 240 230 210 180
Cash-flows
d’exploitation 780 878 919 921 905
Investissement (CAPEX) 500 540 480 400 360
Variation/augmentation
du BFR 60 80 60 30 10
FCF (free cash flows) 220 258 379 491 535
FCF (free cash flows)
actualisé 208 230 318 389 400
Somme des FCF actualisé 1 543
VT 7 618
VE 9 161
75

La valeur terminale
Solution
La valeur terminale représente 83 % de la valeur totale. L’horizon de

sortie joue un rôle crucial dans la détermination de la valeur terminale
(valeur-temps de l’argent).
76

La valeur terminale
Solution
Par ailleurs, la valeur d’entreprise dépend de deux autres facteurs clés qui
sont estimés et dont il faut analyser l’impact par le biais de l’analyse de
sensibilité en les faisant varier. Il s’agit respectivement du taux d’actualisation
(TA %) et du taux de croissance à long terme des free cash flows (gFCF %) :
77

Analyse de sensibilité et matrice de valeurs
TA
9161,37786 4% 5% 6% 7% 8%
1,0%
13 814 9 887 7 578 6 074 5 026
1,5%
16 320 11 118 8 282 6 515 5 320
gFCF 2,0%
20 079 12 761 9 161 7 044 5 663
2,5%
26 343 15 060 10 292 7 691 6 068
3,0%
38 873 18 508 11 800 8 499 6 555 78
Estimation de la valeur d’entreprise

Comme le montre le tableau ci-dessus, on obtient
une matrice de valeurs possibles avec une
valeur minimum de 5 026 KF (la hausse de TA

% et la baisse de gFCF impactent à la baisse VE)
et maximum de 38 873 KF (la baisse de TA %
et la hausse de gFCF impactent à la hausse VE).
79

EXERCICE (SUITE)
Calculez la valeur de l’entreprise sous les hypothèsessuivantes (année 5
de sortie)
– Multiple d’EBITDA = 9 ×
– EBITDA de sortie = 1 180 KF
80
Estimationdelavaleurd’entreprise
Solution

Calculdelavaleurterminale
Danscecaslavaleurterminaleest:
VT=9×1180
VT=10620KF
Lavaleurterminaleactualiséeestde:
VTA=10620/(1,06)5
VTA=7935,88KF
Etlavaleurd’entrepriseestde:
VE=1254,05+7935,88=9189,93 KF 81

Analyse de sensibilité et matrice de valeurs
TA
9 386 4% 5% 6% 7% 8%
8,00 9 209 8846,69225 8 504 8 181 7 875
8,50 9 694 9 309 8 945 8 601 8 276
VE/EBITAx 9,00 10 179 9 771 9 386 9 022 8 678
9,50 10 664 10 234 9 827 9 443 9 080
10,00 11 149 10 696 10 268 9 863 9 481

82

La valeur terminale
On observe une grande fluctuation dans la valeur finale qui est
comprise entre un minimum de 7 678,75 KF et un maximum de10

952,79 KF. Pour un WACC de 6 % et un multiple d’EBITDA de 9x on a bien
une valorisation de 9 189,93 KF.
83
Exercice 4
Étude de cas : Valorisation DCF de l’entreprise
Aloha avec calcul du WACC
Vous êtes analyste financier et vous avez la mission de

valoriser parle modèle DCF la société « Aloha ».
Pour ce faire, vous avez collecté les données et
informations suivantes :
– Hypothèses de marché
• Taux sans risque = 3,50 %
• Prime de risque de marché = 5,5 % 84
Exercice 4
– Hypothèses sur les fonds propre
• Beta = 0,95
• Valeur de marché des fonds propres = 305,500 MF
85
Exercice 4
– Hypothèses sur la dette financière
Coût de la dette avant impôts = 4,60 %

Taux d’imposition effectif = 20 %
Valeur de marché de la dette = 22,700 MF
86
Exercice 4
– Hypothèses sur l’entreprise
• Cash-flow initial 2020 = 24,576 MF

• Taux de croissance à long terme (terminal) = 3 % (i.e.
gFCF)
• Nombre d’actions en circulation : 8,3 Millions
87
Exercice 4
– Hypothèses taux de croissance des FCF lors de la
période de prévision : 2021, 2022 et 2023 (–10 %),

2024 et 2025 (+5 %).
Mission
Calculez la valeur intrinsèque de l’action et l’up-side
en %
88
Exercice 4: Solution
– Coût de la dette après impôts :
kd (1 – t %) = 4,60 % × (1 – 20 %) = 3,68 %
– Coût des fonds propres :

ke % = 3,50 % + 0,95 × 5,5 % = 8,725 = 8,73 %)
89
– Valeur d’entreprise estimée en valeur de marché
VE = FP + D = 305,500 + 22,700 = 328,200 MF
– Poids de la dette dans la structure financière (debt

to market value ratio) :
Wd = 22,700/328,200 = 6,916 % = 6,92 %)
90
– Coût du capital WACC = (3,68 % × 6,92 %) +
(8,73 % × 93,08 %) = 8,38 %)
91
FCF prévisionnels :
• 2021 = 24,576 × (0,90) = 22,118 MF
• 2022 = 22,118 × (0,90) = 19,906 MF

• 2023 = 19,906 × (0,90) = 17,915 MF
• 2024 = 17,915 × (1,05) = 18,810 MF
• 2025 = 18,810 × (1,05) = 19,752 MF
92
FCF prévisionnels :
VE phase 1 de prévision = [22,118/(1,0838) +
19,906/(1,0838)2 +17,915/(1,0838)3 +
18,810/(1,0838)4 + 19,752/(1,0838)5 = 78,268 MF∼

78,27 MF.
Valeur terminale (VF) phase 2 post-prévisions = FCF n × (1
+ gFCF %) /(WACC % – gFCF %)= 19,752 × (1,03)/(8,38
% – 3 %) = 378,16 MF.
93
Et
Valeur terminale actualisée = 378,16/(1,0838)5 =
252,89 MF
D’où la valeur d’entreprise :

VE = 78,268 + 252,88 =331,16 MF
Valeur des fonds propres = VE – dettes nettes (ici
pas de cash)= 331,16 – 22,700 = 308,46 MF
Valeur intrinsèque par action (intrinsic value per
share)= 308,448/8,3 = 37,16
94
Valeur de marché de l’action (observée) : 36,80
La valeur intrinsèque ou juste valeur (fondamentale)
de l’action est de 37,16 contre une valeur actuelle du
marché à 36,80 , ce qui laisse penser que le titre est

légèrement sous-évalué, et présente un potentiel de
hausse : Up-Side
Up-side = [(Juste valeur/Prix du marché) – 1] ×
100= [(37,16/36,80) – 1 × 100 = 0,97 % ∼ 1 %.
95
(MF)
96
(MF)
(MF)
97
(MF)
(MF)
98
(MF)
(MF)
(F)
(MF)
(MF)
(MF)
(F)
99
La méthode des comparables
100
Principes de la méthode
L’approche par les comparables est fondée sur des

multiples de marché ou des multiples issus des
opérations de fusions/acquisitions (transactions

passées). Elle valorise de manière implicite une
évolution à court terme de l’entreprise sur son marché
(agrégats sur l’année en cours plus une ou deux années
de projection). 101
Bien que délicate à mettre en œuvre, cette approche n’en

demeure pas moins incontournable puisqu’elle permet
d’apprécier la valeur de marché d’une entreprise en

fonction des principales références sectorielles, boursières
et transactionnelles qui seraient utilisées par des
investisseurs potentiels. Cette méthode est fréquemment utilisée
dans le but de confronter ses résultats ceux de la méthode
DCF. 102
Alors que l’approche actuarielle a pour objectif de

déterminer la valeur intrinsèque des sociétés cotées afin
de pouvoir comparer celle-ci au prix du marché,

l’approche comparative a pour but de se référer
directement au prix du marché, en considérant que le
marché est efficient et que les prix pratiqués sont
représentatifs de la valeur des sociétés cotées. 103
L’approche comparative se base ainsi sur les éléments

suivants :
– Soit des sociétés comparables cotées : on rapproche les

ratios de la société étudiée avec d’autres sociétés aussi
semblables que possible (même activité, même risque,
etc.) ;
104
– Soit des références transactionnelles : on rapproche la

valeur d’une société des ratios de valorisation utilisés lors
d’opérations de rapprochement récentes(fusion,

acquisition, cession) portant sur des sociétés cotées
comparables.
105
On a alors :
Valeur d’entreprise de la cible = Multiple

d’entreprises comparables × Agrégat de la cible
106
Les critères de comparabilité et la construction du panel de
sociétés comparables
C’est la sélection d’entreprises comparables appropriées
qui constitue la première étape du travail d’analyse.
Pour sélectionner les entreprises comparables ou les

transactions précédentes, trois critères sont incontournables :
– La classification industrielle ou sectorielle est le facteur le

plus important pour sélectionner le benchmark ;
107
– Les critères financiers (chiffres d’affaires, taille,
EBITDA, risques financiers(« gearing ») ;
– La géographie.
Pour les transactions passées on fait un focus sur les

opérations effectuées lors des deux dernières années.
108
l’échantillon peut être constitué selon quelques
critères qui permettent son optimisation :
– Le métier/secteur d’activité ;
– Le mix produit et positionnement géographique

(ou degré de diversification) ;
– Le profil de rentabilité ;
109
– L’intensité capitalistique ;
– L’âge de la firme/cycle de vie ;
– L’industrie/similitude des produits ;

– La taille de la firme/parts de marché (chiffre
d’affaires, capitalisation boursière) ;
– L’environnement concurrentiel et/ou réglementaire ;
– Le gearing 110
l’échantillon peut être constitué selon quelques critères qui permettent son optimisation :
– Le mix produit et positionnement géographique (ou degré de diversification) ;

– La taille de la firme/parts de marché (chiffre d’affaires, capitalisation boursière) ;
– Le gearing
111
l’échantillon peut être constitué selon quelques critères qui permettent son optimisation :
– Le mix produit et positionnement géographique (ou degré de diversification) ;

– La taille de la firme/parts de marché (chiffre d’affaires, capitalisation boursière) ;
– Le gearing
112
113
L'APPROCHE COMPARATIVE (OU ANALOGIQUE)
• Formule
Le multiple à retenir est déterminé de la façon suivante :

VGE ou Vcp
Multiple de référence (par société de l’échantillon) =
𝒊𝒊𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗
Multiple à retenir = Multiple moyen de référence
X
Éventuellement le coefficient de risque spécifique (de la société à évaluer)
NB: La valeur peut être la valeur globale de l'entreprise (VGE) ou la valeur de marché de ses
capitaux propres (Vcp) et l'inducteur de valeur peut être une donnée comptable ou réelle de
l'entreprise .
114
• Mise en œuvre de la méthode
La nature du numérateur (VGE ou Vcp) dépend du type d'inducteur de

valeur (dénominateur).
115
Dans le cas d'un inducteur comptable, il faut distinguer selon qu'il est estimé avant ou après déduction des
intérêts d'emprunts :
YAOGO–2023
 Si l’inducteur estime un solde avant déduction des intérêts d'emprunts (résultat d'exploitation par
Touwend-TaoréMartial
exemple). Le numérateur est alors égal à la somme de leur richesse respective (Vcp et Vdf), c'est-a-dire
la VGE ;
MartialTouwend-Taoré
 Si l’inducteur estime un solde après déduction des intérêts d'emprunts (résultat net par exemple). Le
numérateur est alors égal à leur richesse (Vcp).
 Lorsque l'inducteur est une donnée réelle (nombre d'abonnés, quantités produites...), il est généralement
représentatif d'un chiffre d'affaires potentiel. Le numérateur est donc la VGE.
©YAOGO
116
• Les différents inducteurs de valeur
Les principaux inducteurs de valeur sont:
VGE Vcp
 Chiffre d'affaires  Résultat des

 Données réelles (nombre d'abonnés, etc) activités
 Excédent brut d'exploitation (Ebitda) ordinaires
 Flux de trésorerie disponible d’exploitation  Résultat net
(FTD)  PER
 Résultat d'exploitation (Ebit)
Ebitda : earnings before interest, tax, depreciation and amortization
Ebit : earnings before interest and tax

L'APPROCHE COMPARATIVE (OU ANALOGIQUE) 117
S'il s'agit d'un multiple de la VGE, il ne faut alors pas

oublier de déduire la valeur des dettes financières pour

estimer la Vcp. = Multiple de la VGE (échantillon)
× Inducteur de valeur société
Valeur de la – Dettes financières société
société
= Multiple de Vcp (échantillon)

× Inducteur de valeur société
118
APPLICATION
Pour évaluer la société INDUCTAS, vous constituez un échantillon de trois sociétés comparables (A, B et C), et retenez comme inducteur de valeur le
chiffre d'affaires et le résultat net.
INDUCTAS A B C
Chiffre d'affaires 1200 1000 1500 2000

Résultat net 400 500 600 900
Cours ? 10 2 40
Nombre d’actions 1000 6600 540
Dettes Financières 1200 2000 600 4000
Mission: 1- Calculer les multiples sectoriels.
2- Estimer la valeur de la société INDUCTAS sur la base de ces deux multiples.

119
• Les multiples économiques EBE et RE (EBITDA et EBIT)
La valeur globale de l'entreprise (actif économique) est

égale à :
Valeur globale de l’entreprise (VGE) = Multiple

x EBE ou RE (EBITDA ou EBIT)
120
APPLICATION
Dans le cadre de l’évaluation de la société Multiplas, il a été procédé à l’étude d’un

échantillon d'entreprises comparables de la même branche. Les multiples d'EBE
s'établissent en moyenne aux niveaux suivants :
Multiple de l’EBE : (Capitalisation boursière + Dettes financières nettes)/EBE
Année N-2 N-1 N

EBE 600 650 700
Multiple de référence 10,5 10 11,5
- le montant de la dette financière nette s'élève à 1400 KF ;

121
• Mission:
1. Calculer la valeur de l’actif économique par année en tenant
YAOGO–2023
compte d’un coefficient de risque lié à la taille s’élevant à 0,8.

Touwend-TaoréMartial
2. Calculer la valeur de l’actif économique en appliquant une

MartialTouwend-Taoré
pondération de 1 pour l'année N-2, 2 pour l'année N-1 et 3 pour

l'année N.
©YAOGO
3. Déterminer la valeur des capitaux propres.

122
• Les multiples de capitaux propres : Price earning ratio (PER)

Le multiple du résultat net reflète la valorisation que le marché
attribue à la capacité bénéficiaire d’une société.

Il est égal au rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action
(résultat net retraité divisé par le nombre d’actions), noté BPA :
PER = Cours / BPA
Ou PER = Capitalisation boursière / Bénéfice total net
123
Le Résultat net courant est calculé après retraitement des

éléments non récurrents, Résultat HAO, Report déficitaire…
En appliquant le PER de l'échantillon de référence au

bénéfice de la société à évaluer, on obtient la valeur de son
titre.
Valeur capitaux propres = PER Retenu x Résultat Net Courant
124
APPLICATION
Dans le cadre de l’évaluation de la société PEROS, il a été procédé à l’étude d’un

échantillon d'entreprises comparables de la même branche, les PER de ces entreprises
s'établissent en moyenne aux niveaux suivants :
Année N : Bénéfice net courant = 1000 ; PER = 16

Année N+1: Bénéfice net courant = 1050 ; PER = 14
Année N+2 : Bénéfice net courant = 1100 ; PER = 13
Ces PER ont été obtenus sur la base d'un bénéfice net courant (avant opérations HAO)
et calculés sur moyenne pondérée par les capitalisations.
TAF: Déterminer la valeur des capitaux propres.
125
RESUME
La méthode des comparables est fondée sur le prix auquel des sociétés comparables
sont négociées sur le marché.
Des multiples de chiffres clés sont extraits d’échantillons de sociétés comparables et appliqués
à la société analysée.
Typiquement, on considère des multiples de :
• Chiffre d’affaires
• Excédent brut d’exploitation (EBITDA)
• Résultat d’exploitation (EBIT)
• Bénéfice net (PER)
126
Les méthodes basées sur le patrimoine

127
Principes généraux
Points focaux
• L’évaluation patrimoniale est une évaluation bilancielle de

l’entreprise.
• La méthode des valeurs patrimoniales est intéressante dans la mesure

où elle est souvent considérée comme une valeur plancher.
• Elle vaut au moins ses capitaux propres.

128
Principes généraux
ACTIF NET = ACTIFS (autres que fictifs) – DETTES (et provisions) ou

ACTIF NET = CAPITAUX PROPRES – ACTIF FICTIF
129
L’actif net comptable corrigé (ANCC)
ANCC
• AN: Actif net (à partir d’un bilan avant affectation du résultat)

• ANC: Actif net comptable : le premier C signifie après déduction des

dividendes (A partir d’un bilan après affectation du résultat)
• ANCC: Actif net comptable corrigé: le deuxième C signifie avec prise en

compte des retraitements économiques (valeur réelle des postes) et des
retraitements fiscaux (impôts différés et impôts latents)
130
Comment calculer l’ANCC? Deux approches existent:
A partir des capitaux propres

A partir de l’actif
L’actif net comptable corrigé (ANCC) 131
A partir des capitaux propres
ANCC=
Capitaux propres
– Actif fictif
+Ecart de conversion-passif et prov non justifiées

=Actif net
– Dividendes
=Actif net comptable
+/ – Values
+ Impôts différés actif (créances fiscales)
– impôts différés passif ( dettes fiscales)
+ impôts latents
=ANCC
132
• A partir des capitaux propres
• Capitaux propres
- Frais d’établissement
- Prime de remboursement des obligations

Actifs
fictifs - Frais de R&D si échec ou absence de réussite
- Ecart de conversion-actif (pour la partie non compensée par une provision pour perte de change au passif)
+ Provisions pour risques et charges non justifiées (nettes d'impôt)
+ Ecart de conversion-passif (gain latent)
=Actif net (AN)
- Dividendes
=Actif net comptable (ANC)

133
• A partir des capitaux propres
Actif net comptable (ANC)

+/- Value sur les éléments d’actif
- Impôt
différé passif Subventions d’investissement +provisions réglementées dont les reprises sont
(dettes imposables (Amortissement dérogatoire; provision pour hausse des prix;
fiscales) provision pour fluctuation des cours)
X taux d'impôt
+ Impôt
différé actif • VNC des actifs fictifs amortissables
(créances x taux de l'impôt
fiscales)
+ ou - values sur biens H.E (bâtiment destiné au logement du personnel , terrain spéculatif….)
+/- Impôt + Report en avant des déficits fiscaux
latent + ou - réajustement des amortissements et provisions
x taux d'impôt
= ANCC
134
• A partir de l’actif
ANCC = Actif réel (Total actif à la valeur réelle - Actif fictif)

-Dettes corrigées (y compris dividendes, impôt sur

provisions pour risques et charges ayant un caractère de
réserve)
- Impôt différé passif
+ Impôt différé actif
+ ou – Impôt latent
=ANCC
L’actif net comptable corrigé (ANCC) 135
Zoom sur Provisions pour risques et charges non justifiées

 Réserves : Provisions injustifiées x (1 – taux de l’impôt)
 Dettes fiscales : Provisions injustifiées x taux de l’impôt

136
Actif net comptable corrigé d’exploitation

ANCC = ANCC
d'exploitation
- Biens hors exploitation à la valeur réelle (bâtiment destiné

au logement du personnel , terrain spéculatif ,etc.….)
+/- impôt latent sur plus-value sur bien hors exploitation
• NB: Il faut utiliser le signe + dans le cas de l’impôt latent sur plus-value
sur bien hors exploitation et le signe – dans le cas contraire.
Application 6 137
• La société Kabatas présente la situation suivante au 31/12/N (en KF)

Actif (valeur nette) Montants
ACTIF IMMOBILISÉ
Charges immobilisées
Frais d'établissement 960
Charges à répartir 1 800
Primes de remboursement 1 290
Immobilisations incorporelles
Frais de recherche et de développement 3 720
Brevets, Licences, Logiciels 14 490

Immobilisations corporelles Terrains 43 980
Bâtiments 58 605
Matériel 20 568
Matériel de Transport 4 568
TOTAL ACTIF IMMOBILISE (I) 149 981
ACTIF CIRCULANT
Stocks 19 500
Créances clients 44 348
Charges constatées d’avance 600
TOTAL ACTIF CIRCULANT (II) 64 448
TRESORERIE-ACTIF
Valeurs à encaisser (VMP) 750
Banques, Chèques postaux, Caisse 8 670
TOTAL TRESORERIE ACTIF (III) 9 420
Ecarts de conversion - Actif (IV) 270
TOTAL GENERAL ( I+II+III+IV) 224 119
Application 6 138
Passif Montants
CAPITAUX PROPRES ET RESSOURCES ASSIMILEES
Capital (4 500 actions de 10000) 45 000 45 000
Primes et Réserves
Primes d'émission 28 500 28 500
Réserves 57 687 57 687
Résultat de l'exercice 15 750 15 750
Autres capitaux propres
Subventions d'investissement 1 043 1 043
Provisions réglementées 9 000 9 000

TOTAL CAPITAUX PROPRES (I) 156 980 156 980
DETTES FINANCIERES ET RESSOURCES ASSIMILEES
Emprunt obligataire 19 500 19 500
Emprunt auprès des organismes financiers 5 250 5 250
Provisions pour risques et charges 8 100 8 100
TOTAL DETTES FINANCIERES (II) 32 850 TOTAL 32 850
RESSOURCES STABLES (I+II) 189 830 189 830
PASSIF CIRCULANT
Dettes fournisseurs 28 259 28 259
Dettes Fiscales et Sociales 5 175 5 175
Produits constatés d’avance 345 345
TOTAL PASSIF CIRCULANT (III) 33 779 33 779
Ecarts de conversion - Passif (IV) 510 510
TOTAL GENERAL ( I+II+III+IV) 224 119
139
Application 6
En retenant les informations suivantes :
• Les frais de recherche et de développement sont des charges récurrentes ;
• Les charges à répartir correspondent à des frais d’acquisition d’immobilisations ;
• Une provision pour perte de change a été constatée à hauteur de 150 KF ;

• Une provision pour risque de 540 KF ne correspond pas à un risque réel ;
• Le résultat fera l’objet d’une distribution de dividendes de 11700 KF ;
• Le taux de l’impôt sur les bénéfices est de 25 % ;
• Les provisions réglementées représentent les amortissements dérogatoires
140
Application 6
Au cours de la mission d’évaluation de la société KABATAS, on
vous communique la valeur d’usage ou d’utilité des biens, c’est à dire
le prix qu’il serait raisonnable de décaisser pour obtenir des actifs
immobilisés équivalents (en KF).
Tous les biens sont considérés comme nécessaires à l’exploitation et

la société n’est pas en cessation d’activité.
141
Application 6
Eléments Valeur d’utilité nette
Frais d’établissement -
Frais de Recherche et de Développement -
Brevets 16 186
Fonds commercial 28 974
Marque 28 380
Terrains 49 050
Bâtiments 69 750
Matériel industriel 18 000
Matériel de transport 4 793
142
Application 6
• Mission:
1. Déterminer l’Actif Net Comptable Corrigé selon les deux méthodes (à
partir des capitaux propres et à partir de l’actif net) et la valeur

mathématique de l’action.
2. Recalculer l’ANCC et déduire l’ANCC d’exploitation en supposant
qu’il existe à l’actif du bilan de la société KABATAS parmi les terrains,
un terrain spéculatif d’une valeur réelle de 1000 KF et dont la valeur
comptable nette au bilan est de 800 KF.
143
L’actif net réévalué
• Cette méthode a pour ambition d’apporter une correction à la méthode de

l’actif net comptable. Les incidences de l’évolution des prix sont
corrigées par l’affectation d’un indice aux valeurs comptables d’origine.
• Attention : Certains auteurs utilisent le terme Actif net réévalué pour

désigner l’ANCC.
Application 7 144
Supposons que dans le bilan de la société Aquarius, l’âge des valeurs des différentes rubriques
soit le suivant:
Mission :
Calculer les valeurs réévaluées des éléments du bilan sachant que le taux d’inflation est de 8% puis déterminer l’Actif Net
Réévalué.
145
Evaluation de l’entreprise dans une perspective de
cessation d’activité
• La valeur liquidative
L’actif net liquidatif de l’entreprise et la valeur liquidative de

l’action sont évalués en appréciant les éléments d’actif en se
référant au marché d’occasion. L’actif net liquidatif ne reflète
donc pas la valeur de remplacement des biens d’exploitation.
146
Evaluation de l’entreprise dans une perspective de
• Valeur de liquidation
• Valeur de liquidation = Valeurs liquidatives

– impôts sur plus value
– frais induits par la liquidation
Evaluation de l’entreprise dans une perspective de 147
Valeur à la casse
La valeur à la « casse » représente la valeur de liquidation dans une

hypothèse très défavorable à l’entreprise. Les biens composant le
patrimoine sont cédés à des « prix sacrifiés ».
148
La valeur des titres sociaux

Principe général
D’une manière général, la valeur du titre représente le rapport entre la valeur des capitaux propres et le nombre
d’actions ou de parts sociales.
Valeur mathématique comptable
La valeur mathématique comptable d’une action ou part sociale est déterminée à partir de l’actif net comptable de
l’entité:
Actif net comptable

Valeur mathématique comptable =
Nombre de titres
La valeur mathématique peut être calculée coupon attachée (avant distribution de dividende) ou coupon détaché ou
ex-coupon (après distribution de dividende).
VMC coupon attaché – dividende unitaire = VMC ex-coupon ou coupon détaché

149

Valeur mathématique ou valeur intrinsèque de l’action ou de la part
C’est la valeur d’estimation de l’action ou de la part obtenue en faisant le rapport

entre l’ANCC et le nombre d’actions ou de parts
Actif net comptable corrigé

Valeur mathématique intrinsèque =
Nombre d′actions ou de parts
150

• Cas particuliers des actions non entièrement libérées
Lorsqu’il existe des actions non entièrement libérées, les deux catégories d’actions ne bénéficient pas des
mêmes droits sur le patrimoine de la société. Ils n’auront donc pas la même valeur.
Dans ce cas, la méthode de calcul qui paraît la plus simple repose sur le schéma suivant:
 Calculer l’actif net comptable ou de l’actif net comptable corrigé;
 Calculer la valeur des actions entièrement libérées;
 Calculer la valeur des actions non entièrement libérées en retranchant la partie de capital non libérée.
151
Application 8
• Le bilan d’une entité anonyme se présente comme suit:
ACTIF MONTANT PASSIF MONTANT
Capital (dont versé 20
batiment 45 000 000 000 000) 25 000 000
Capital souscrit non

Matériel et outillage 18 000 000 appelé - 5 000 000
stock de matière
première 3 000 000 Résultat 10 000 000
Créances clients 1 750 000 Réserves 22 500 000
Trésorerie- actif 400 000 Emprunts 10 000 000

Provision pour pertes de
Ecart de conversion-actif 100 000 change 40 000
Dettes fournisseurs 5 710 000
Totaux 68 250 000 68 250 000
152
Application 8
Il existe 1 500 actions de valeur nominale 10 000 entièrement libérées et 1 000 actions
libérées de moitié. Une évaluation de divers éléments du bilan fait apparaitre une plus-value
potentielle globale de 8 000 000 portant sur les biens hors exploitation. les dividendes mis
en paiement s’élèvent à 440 000.
TAF: Calculer la valeur mathématique intrinsèque de l’action libérée et de l’action libérée

de moitié.
Martial Touwend-Taoré YAOGO 153
Les méthodes dualistes ou hybrides

154
• Principe Les méthodes dualistes

Les approches dualistes mettent en exergue la notion de survaleur ou goodwill
(GW). Le goodwill se définit comme l’excédent de la valeur global de l’entreprise sur
la somme des valeurs des divers éléments corporels ou incorporels dont elle est
composée.
• Formule
La valeur de l’entreprise peut alors se résumer par l’une ou l’autre de deux
équations ci– dessous:
VE = ANCC hors fonds commercial + GW (goodwill)
Ou
VE = ANCC hors fonds commercial -BW (badwill)
155
Les approches fondées sur le capital économique
Le goodwill
• Formule
Posons :
VE = Evaluation de l’entreprise par les flux

ANCC = Actif net comptable corrigé
GW = Goodwill
GW = VE - ANCC
Nous pouvons déduire:
156
La rente annuelle du goodwill
• Principe
La détermination de la rente du goodwill est basée sur la prévision du résultat des activités ordinaires (
RAO) après impôt et des actifs de l’entreprise au cours des années à venir.
• Formule
R n = Bn – An x r
n = une année; Bn = le bénéfice prévu (RAO après impôt); An = actif nécessaire à l’exploitation; r = le taux
de rentabilité exigé de l’actif; R n = rente du goodwill pour l’année n
157
Valeur du goodwill
• Principe
Le goodwill se définit comme la valeur actualisée des rentes de goodwill prévues.

• Formule
n = nombre limité d’année. En pratique au delà d’un seuil de 5 ans, la prévision de la rente de goodwill
devient incertaine; i = le taux d’actualisation de la rente de goodwill; GW = le goodwill; Rn= rente du
goodwill pour l’année n;
GW= R1 1 + i −1
+R 2 1 + i −2
+R 3 1 + i −3
+…+R n 1 + i −n
1 − (1 + i)−n
GW = R
Si Rn constante sur n périodes: i
158
Valeur du goodwill
Lorsqu’il s’agit d’une suite infinie de rentes perpétuelles supposées constantes,

Lorsque n→ ∞ et R
GW =
R constante on obtient i
159
Application 9: Goodwill
L’actif net de la société Pocahontas est de 480 000 000 dont 30 000 000 de fonds
commercial. Le résultat prévisionnel de l’année 1 est estimé à 42 000 000 en croissance
de 15 % par an pendant 5 ans (durée probable de la rente ). Le taux de rendement (r)

attendu par l’actionnaire est de 10 %.
Mission:
Calculer les rentes de Goodwill.
Calculer le Goodwill en actualisant les rentes au taux de 8%.
Calculer la valeur de la société Pocahontas.
160
Les méthodes de calcul de la rente du goodwill diffère selon l’interprétation faite des paramètres
de calcul de cette rente de goodwill: (𝐑𝐑 𝐧𝐧 = 𝐁𝐁𝐧𝐧 – 𝐀𝐀𝐧𝐧 x r).
Il (An) peut correspondre selon l’interprétation qui en est faite:

 à l’actif net comptable corrigé (ANCC) ou l’ANCC d’exploitation,
Aux valeurs fonctionnelles notamment la valeur substantielle brute
(VSB),
aux capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)
Martial Touwend-Taoré YAOGO
©YAOGO Touwend-Taoré Martial –2023 161
162
Les valeurs fonctionnelles
La Valeur Substantielle Brute (VSB)
• principe
La VSB correspond à la valeur des biens utilisés dans l’entreprise pour la

réalisation de l’exploitation. Elle correspond à la valeur de l’outil de
production en bon état de marche sans tenir compte de son financement.
163
La Valeur Substantielle Brute (VSB)

• Formule
Valeur substantielle brute

= Valeur d’utilité de l’actif (hors actif fictif, actif hors exploitation, fond
commercial)
+ Valeur des actifs loués, prêtés, faisant l’objet d’un contrat de crédit-bail et
exploités dans l’entreprise
+ Coût de réparation et de remise en état de ces actifs
164
La Valeur Substantielle Brute (VSB) est aussi égale à

= ANCC
+ dettes à court, moyen et long terme

+ Biens pris en crédit-bail
+biens loués ou prêtés
- biens hors exploitation
- fonds commercial (car recalculer sous forme de goodwill)
- partie de l’écart de conversion compensée par une provision
165
Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)
• Principe
Cette notion est très proche de la notion de « capital économique».
• Formule
Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)
= Valeur d’utilité des immobilisations nécessaires à l’exploitation (y compris biens pris en crédit-bail)
+ Besoin de financement d’Exploitation normatif
• Ou encore CPNE = VSB - (passif circulant + trésorerie passif)

Application 10 166
Soit les informations comptables suivantes d’une société:

ACTIF
Immobilisations nettes 4 400
Stock 400
Créances 400
Trésorerie 200
TOTAL ACTIF 5400
PASSIF
Capital 4800
Réserves 200
Provisions pour risques et charges justifiées 40
Dettes fournisseurs 360
TOTAL PASSIF 5400
Application 10 167
Parmi les immobilisations, on a un appartement hors exploitation pour

400 et un fonds de commerce pour 1000 (non retenu dans l’ANCC ). Les
immobilisations corporelles utiles à l'exploitation ont une valeur d'utilité

estimée à 4 000. La société utilise une machine acquise en crédit-bail qui
ne figure pas au bilan et dont la valeur d'usage estimée à 500.
Mission: Dans le cadre du calcul du goodwill, déterminer l'ANCC, la
VSB et les CPNE.
168
Le bénéfice économique (Bn)

Le bénéfice économique est fonction de l’actif économique

retenu pour le calcul du goodwill.
169
Bénéfice économique issu de l’ANCC
= RESULTAT NET COMPTABLE

+ Élimination du résultat hors activité ordinaire
+ Dotations aux amortissements des actifs fictifs
- Compléments d’amortissements issus des valeurs d’utilité (différence entre l’annuité d’amortissement
calculée sur la base de la valeur d’utilité et celle calculée sur la base du coût historique)
+ Réintégration des provisions à caractère de réserve,
+Réintégration de certaines dépenses jugées excessives (par exemple rémunération excessive de certains
dirigeants)
170
Attention : Dès lors qu’on retraite un résultat net d’impôt, toutes les
corrections doivent être effectuées nettes d’impôt:
Montant à retraiter x (1- taux de l’impôt sur le bénéfice).

Une autre solution consiste à partir plutôt du résultat avant impôt qui fera
l’objet de retraitements et dans ce cas, il ne faut pas oublier de déduire
l’impôt du résultat avant impôt retraité ainsi obtenu car le bénéfice
économique doit être net d’impôt.
171
Bénéfice issu de l’ANCC d’exploitation
= Bénéfice économique issu de l’ANCC

(-)Produits sur biens hors exploitation
(+)charges sur biens hors exploitation

172
Bénéfice issu des CPNE (capitaux permanents nécessaires à l’exploitation)

= Bénéfice issu de l’ANCC d’exploitation
+ Intérêts des dettes financières (moyen et long terme)
+ Intérêts des dettes de crédit-bail(Redevances de crédit-bail
– Dotations aux amortissements des biens pris en crédit-bail )
NB: si contrat de crédit-bail non retraité

173
Bénéfice issu de la VSB (valeur substantielle brute)
= Bénéfice issu des CPNE

+ Intérêts sur dettes non financières (dettes à court terme)

174
Taux de rémunération de l’actif nécessaire à

l’exploitation (r)Actif nécessaire à Taux de rémunération de
l’exploitation l’actif (r)

Actionnaires ANCC ou ANCC Coût des capitaux propres
d’exploitation
Actionnaires + CPNE Coût moyen pondéré du
créanciers financiers capital
Actionnaires + VSB Coût moyen pondéré des
créanciers financiers capitaux investis dans la
VSB (coût du capital élargi)
175
Application 11
• Les dirigeants de la société Alea vous confient une mission d’évaluation. La

rentabilité requise par les actionnaires pour un risque analogue à la souscription
d’actions Alea est de 15%, ce taux sera assimilé au coût des fonds propres. Le coût
de l’endettement financier stable est de l’ordre de 6% avant impôt. Le coût des
autres dettes est de l’ordre de 9% avant impôt. Les fonds propres de la société sont
de 100 000 000, l’endettement financier stable s’élève à 70 000 000, les autres
dettes représentent 20 000 000. L’actif net comptable corrigé hors fonds de
commerce et autres éléments assimilables au goodwill s’élève à 103 000 000 fin N.
176
Application 11
• La valeur d’utilité des immobilisations corporelles et financières d’exploitation est

de 45 000 000 (VNC = 10 000 000) dont 30 000 000 amortissables par quart. La
valeur vénale des biens hors exploitation est de 5 000 000 (VNC = 5 000 000).
Les matériels financés par crédit-bail ne figurant pas au bilan ont une valeur
d’utilité de 5 000 000 amortissables sur 4 ans, la valeur actualisée des redevances
et de la levée d’option restant à payer s’élève à 3 000 000. La redevance de crédit-
bail est de 1 500 000. Les actifs circulants d’exploitation s’élèvent à15 000 000.
Le résultat d’exploitation représente 20 000 000.
177
Application 11
• Les charges d’exploitation hors amortissement relatives aux biens hors

exploitation sont de 3500 000. Les intérêts sur emprunts sont de 3 000
000 dont 1 000 000 relatif à la gestion du cycle d’exploitation.

Globalement les dotations aux amortissements d’exploitation
représentent 5 000 000 au compte de résultat N. Le taux d’impôt est de
25%. Le besoin en fonds de roulement normatif représente 1 mois de
chiffres d’affaires ; ce dernier s’élève à 60 000 000.
178
Application 11
• Mission:
1. Vous devez calculer le coût du capital, puis le coût du capital élargi aux autres
dettes.
2. Vous devez calculer le goodwill issu de la valeur substantielle brute, puis en
déduire la valeur d’entreprise. La VSB doit être rémunérée au coût du capital
élargi, la rente de goodwill doit être capitalisée au coût du capital.
3. Calculer ensuite le goodwill issu des CPNE, puis en déduire la valeur d’entreprise.
Les CPNE doivent être rémunérés au coût du capital , la rente de goodwill doit
être capitalisée au coût du capital.
179
Méthodes de calcul du goodwill
Plusieurs méthodes sont préconisées:
• Méthode des anglo-saxons

• Méthode des praticiens
• Actualisation d’une suite limitée de rentes de goodwill
• Méthode de l’UEC (l’Union européenne des experts comptables,

économiques et financiers)
180
• Méthode des anglo-saxons

• Formule
La capitalisation est effectuée au taux (i) représentant le coût du capital:
В − r x VSB В − r x 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴
𝐺𝐺𝐺𝐺 = GW =
𝑖𝑖 𝑖𝑖
• La valeur de l’entreprise est égale à :
В − r x VSB В − r x 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴
V = ANCC + ou V = ANCC +
𝑖𝑖 𝑖𝑖
181
Méthode des « praticiens » ou des « Allemands »

• Formule
La valeur de l’entreprise est égale à :
В − i x 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴
• V = ANCC +
2𝑖𝑖
182
• La méthode de l’Union européenne des experts comptables, économiques et financiers (UEC)
• Formule
𝟏𝟏−(𝟏𝟏+𝒊𝒊)−𝒏𝒏
GW = [B – t(VSB + GW)] 𝒊𝒊
Avec:
B = bénéfice économique
t = taux de placement sans risque
VSB = valeur substantielle brute
GW = goodwill
i = taux d’actualisation
• Le surprofit est calculé par rapport à la rémunération de la valeur globale de l'entreprise Ve et non de la valeur de base. La
survaleur correspond à la valeur actualisée de ce surprofit.
Martial Touwend-Taoré YAOGO 183
LES METHODES RECENTES DE l’EVALUATION DE L’ENTREPRISE

: MODELES DE MESURE DE LA CREATION DE VALEUR
184
LES METHODES RECENTES DE L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE :
MODELES DE MESURE DE LA CREATION DE VALEUR
• Principes des modèles de mesure de la création de valeur

Les modèles de mesure de la création de valeur sont des outils de pilotage de l’activité
des entreprises, dans un objectif de maximisation de la richesse des actionnaires.

Elles se fondent sur la même logique, celle de la confrontation de la rentabilité (ou
le résultat) obtenue avec la rentabilité attendue :
Rentabilité obtenue > Rentabilité attendue Création de valeur
Rentabilité obtenue < Rentabilité attendue Destruction de valeur
185
L’estimation de la rentabilité attendue

Avant de pouvoir estimer la rentabilité attendue, il faut

identifier les apporteurs de fonds qui vont en bénéficier.
186
Rentabilité obtenue 1 Rentabilité attendue 2
Actionnaires Résultat net 𝑹𝑹𝒄𝒄 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 + 𝑷𝑷𝑷𝑷𝒎𝒎 x β𝒄𝒄 (MEDAF)

𝒌𝒌𝒄𝒄 =
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝
Actionnaires + Résultat économique 𝑽𝑽𝒄𝒄 𝑽𝑽𝒅𝒅𝒅𝒅

𝒌𝒌𝒂𝒂 = 𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 = 𝑹𝑹𝒄𝒄 𝒙𝒙 + 𝑹𝑹𝒅𝒅 𝒙𝒙(𝟏𝟏 − 𝑻𝑻)
créanciers 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 é𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽
financiers
Remarque D’après données comptables D’après données de marché

187
• Principaux modèles de mesure de la création de valeur

On distingue deux types de modèles :
Ceux qui mesurent la performance boursière : le modèle MVA

(Market Value Added), le modèle TSR (Total Shareholder Return),
etc. ;
Ceux qui mesurent la performance économique : le modèle EVA
(Economic Value Added),
188
• Le modèle EVA, Economic Value Added

Définition
L’EVA est une mesure de la performance à la fois simple et de bon sens. Une entité emploie
des capitaux pour dégager des profits, et les apporteurs de ces capitaux (actionnaires et
créanciers financiers) en attendent une certaine rentabilité.
Afin de tenir compte du coût d’opportunité supporté par les actionnaires, l’EVA déduit du
résultat opérationnel de l’exercice la rémunération attendue par l’ensemble des apporteurs de
fonds (actionnaires et créanciers financiers). Le résultat opérationnel étant estimé avant
déduction des intérêts, il est donc destiné à rémunérer l’ensemble des apporteurs de fonds.
189
• Le modèle EVA, Economic Value Added

Définition
Quant à ces derniers, la rentabilité qu’ils exigent de l’entreprise correspond au

coût du capital, qui est la moyenne pondérée du coût des fonds propres
(rentabilité exigée par les actionnaires) et du coût de la dette (rentabilité
exigée par les créanciers financiers).
L'EVA s'estime par différence entre le résultat opérationnel (ROP) après impôt et la rémunération de l'actif
économique (AE = capitaux propres + Dettes financières).
190
• Formule
𝐄𝐄𝐄𝐄𝐄𝐄𝐭𝐭 = {𝐑𝐑𝐑𝐑𝐑𝐑𝐭𝐭 x (1-T)} - 𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐭𝐭 x 𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀 é𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐭𝐭−𝟏𝟏
Avec 𝐑𝐑𝐑𝐑𝐑𝐑𝐭𝐭 = résultat opérationnel ou résultat d’exploitation de la période t

𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀 é𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐭𝐭−𝟏𝟏 ou (capitaux investis t-1)= (immobilisation d’exploitation +BFE) ou
(capitaux propres +dettes financières) de la période t-1 Vcp Vdf
CMPC : coût moyen pondéré du capital Rcp x VGEx
+ Rdf (1-T) VGE
T= taux de l’impôt sur les bénéfices
191
• Formule
Ou encore
la rentabilité économique de l'entreprise (Ka) peut s'estimer

ainsi:
𝐄𝐄𝐄𝐄𝐄𝐄𝐭𝐭 = [𝐊𝐊 𝐚𝐚𝐚𝐚 - 𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐭𝐭 ] x 𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀𝐀 é𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐜𝐭𝐭−𝟏𝟏
K a,t = ROPt x (1-T)/ Actif économiquet−1
L'équation de l'EVA peut alors s'écrire:

192
• Le modèle MVA, Market Value Added

• Principe
Alors que l'EVA est une mesure annuelle de la création de valeur, la MVA
mesure la création de valeur totale, c'est-à-dire tenant compte de celle
passée, mais également de celle à venir, telle qu'anticipée par le marché.
Elle s’estime par différence entre la valeur de marché et la valeur
comptable de l’actif économique (capitaux propres et dettes financières :
193

MVA= 𝐕𝐕𝐜𝐜𝐜𝐜 + 𝐕𝐕𝐝𝐝𝐝𝐝 - 𝐂𝐂𝐂𝐂 + 𝐃𝐃𝐃𝐃
• Formule
MVA
Valeur Capitaux Propres
Globale de (Vcp) Capitaux Propres
l’entreprise (CP)
(VGE) Dettes Financières Dettes Financières
(Vdf) (DF)
ACTIFS PASSIFS PASSIFS

Valeur Valeur Valeur
de marché de marché Comptable
194
Application
• La société MEVAS est une société dont la capitalisation

boursière s'élève à 150 000 000 composée de 10 000 actions
cotées à 15 000. La valeur des capitaux propres figurant au bilan

s'élève à 140 000 000. La valeur de marché des dettes
financières correspond à la dette financière au bilan.
Mission : Calculer la MVA.

195
Le modèle MVA, Market Value Added

• Formule à partir de l’EVA
Si la société est cotée, la valeur de marché de ses capitaux propres

s’obtient directement à partir de son cours de bourse. Dans le cas
contraire, il faut l’estimer en actualisant ses flux de trésorerie
disponibles. Il est possible de la relier à l’EVA car la MVA n’est
autre que la valeur actualisée des EVA futures.
MVA= ∑nk=1 EVA t 1 + CMPC t

196

• Formule à partir de l’EVA
Une MVA positive s’interprète comme le fait que l’entreprise va

dégager dans le futur une rentabilité économique supérieure à son coût
du capital, et donc que les EVA futures seront positives. Là encore,
ceci suppose que le marché soit efficient car l’hypothèse implicite du
modèle est que la capitalisation boursière de la société reflète bien sa
vraie valeur.
197

Un marché efficient est un marché ou l'information est diffusée à tous les acteurs au
même moment et ou chaque acteur interprète l'information de la même façon. Tous les
acteurs sont rationnels. La théorie d'efficience des marchés à été introduite dans les
années 50 par Eugène Fama. Un marché efficient est une sorte de marché "parfait" ou
aucun actif n'est survalorisé ou sous-valorisé. Le cours de chaque actif reflète
parfaitement les informations diffusées. Il n'y a pas de distinction entre la valeur de
marché et la valeur théorique. Toute rentabilité est fonction d'un risque donné et il est
impossible de battre le marché.
198
Estimation de la valeur de l'entreprise

Valeur globale de l’entreprise ( VGE)
VGE = Actif économique de base (𝐀𝐀𝐄𝐄𝐧𝐧 ) + MVA
Valeur des capitaux propres (Vcp )
𝐕𝐕𝐜𝐜𝐜𝐜 = VGE – 𝐕𝐕𝐝𝐝𝐝𝐝 (valeur des dettes financières)

199
Application
• L'entreprise Topvalue vous communique les données prévisionnelles suivantes (en KF) :
Années Actif économique Résultat opérationnel

N+1 1000 123
N+2 1250 144

N+3 1400 159
N+4 1550 180
N+5 1700 216
N+6 1900 255
Elle se finance à 70 % par capitaux propres. Le coût estimé de ses fonds propres est de 9 %. Compte tenu
de sa situation financière, elle peut s'endetter au taux de 5,7 %. L'actif économique à la fin de l'année N
s'élevait à 975 KF. Le taux d'imposition est de 25 %.
200
Application
Mission:
1. Calculer les EVA pour les six années à venir en supposant que la structure
de financement et le coût des sources financières resteront stables sur les

six prochaines années;
2. Calculer la MVA en supposant les EVA constantes au-delà de N+6 ;
3. Estimer la valeur globale de l’entreprise et déduire la valeur de
l’entreprise en sachant que les dettes financières s’élèvent à 663,20 ;
LES METHODES RECENTES DE L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE :201
• Le modèle TSR, Total Shareholder Return

YAOGO
Définition
Touwend-Taoré
Martial –2023
Développé par le Boston Consulting Group, le TSR représente le taux de

rendement d’une action, tenant compte à la fois de la plus value réalisée et du
dividende perçu. Il s’estime à partir de la variation de la capitalisation
Touwend-Taoré
boursière de l’entreprise à la fin d’une période N par rapport à la période

©YAOGOMartial
précédente, à laquelle s’ajoute le dividende versé exprimée en pourcentage de

la capitalisation de la période précédente.
LES METHODES RECENTES DE L’EVALUATION DE L’ENTREPRISE :202
• Le modèle TSR, Total Shareholder Return
Formule
𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝑡𝑡 −𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝑡𝑡−1 +𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅

TSR =
𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝑡𝑡−1
203
• Le modèleTSR, Total Shareholder Return

Lecture
Le TSR peut se calculer ex post, à partir des données passées, ou ex-ante, en

fonction de données prévisionnelles. Ex-post, il mesure la rentabilité obtenue
par l’actionnaire alors qu’ex-ante, il correspond à la rentabilité exigée par ce
dernier.
- Si le TSR réalisé est supérieur au TSR anticipé = création de valeur,
- Si le TSR réalisé est inférieur au TSR anticipé = destruction de valeur.
204
Application
La banque Investir souhaite analyser la création de valeur actionnariale sur un

horizon de placement d’un an de son fonds PlacéCgagné à destination des
actionnaires individuels. Elle a collecté les données historiques suivantes sur
le fonds :
Le coût du capital mensuel d’après le MEDAF est estimé à 0,5 %.

Calculez le TSR moyen mensuel. Qu’en tirez-vous comme conclusions
205
En résumé
L’Economic Value Added (EVA) est une mesure de création de valeur qui compare le taux de
rentabilité des capitaux investis aux coûts des ressources (CMPC) compte tenu du montant
investi (capitaux engagés).
La rentabilité totale pour l’actionnaire (TSR) est égale à la somme des gains en capital et des
dividendes distribués sur la période rapportée au cours de l’action à la date d’achat .
La Market Value Added (MVA) est égale à la somme de la capitalisation des actions et de la
valeur de marché de la dette diminuée de la valeur comptable des capitaux investis, ou encore
à la valeur actuelle des EVA.
206
Cas particuliers d’évaluation des actifs immatériels

(droit au bail, brevets et licence, fonds de commerce)
207
Cas particuliers d’évaluation des actifs immatériels (droit au bail,
marque, brevets et licence, fonds de commerce)
• Principe
Les actifs incorporels séparables sont évalués à leur valeur

de marché par référence à un marché actif. Si aucun marché
actif n'existe, l'évaluation se fait par les revenus futurs nets
actualisés.
208
• Droit au bail
Principe
Plusieurs méthodes sont proposées pour mesurer l'avantage acquis:

Une première méthode par comparaison retient un prix au mètre carré, pondéré en fonction
des prix pratiqués dans le secteur.
Une autre méthode consiste à rechercher le montant du loyer par référence à des locaux
neufs. La différence par rapport au loyer réellement payé est actualisée pour déterminer la
valeur du droit au bail.
209
Application
Le bail d'un magasin situé dans un centre commercial prévoit un

loyer de 160 000 KF par an pendant les six premières années.
L'ouverture d'un nouveau magasin prévoit pour des locaux

identiques un loyer de 190 000 KF.
Mission:
Déterminer la valeur du bail en utilisant un taux d’actualisation
de 9%.
210
• Les brevets et les licences

Principe
Pour les brevets des prévisions de production de chiffre

d'affaires de bénéfice sont établies et ensuite actualisées sur
la durée de protection légale.
211
Application
La société BREVETAS a déposé un brevet pour une invention

l’année N-7. Les bénéfices annuels estimés s'élèvent à 50 000 KF.
Pour tenir compte d'une éventuelle invention concurrente,

l’actualisation sera limitée à 6 ans et non pas à la durée restante
de la protection qui est ici de 12 ans (taux d'actualisation 9 %).
Mission:
Déterminer la valeur du brevet.
212
Application
La société BREVETAS a concédé une licence d'exploitation depuis

trois ans moyennant une redevance annuelle nette d’impôt de 360
000KF. La durée totale de la concession a été fixée à 12 ans.
Mission:
Déterminer la valeur de la licence en utilisant un taux d’actualisation

de 9%.
213
• Le fonds de commerce
Principe
Le fonds de commerce constitue l'ensemble des éléments mobiliers

corporels (matériel, marchandises...) et incorporels (droit au bail,
nom, enseigne, clientèle) qu'un commerçant ou un industriel groupe et
organise en vue de la recherche d'une clientèle et qui constitue une
entité juridique distincte des éléments qui le composent.
214
• Le fonds de commerce
Principe
Pour l'évaluation du fonds de commerce, il est possible d'avoir

recours à des barèmes par professions, établis généralement en
pourcentage du chiffre d'affaires ou un certain nombre de fois le
bénéfice.
©YAOGO Touwend-Taoré Martial –2023 215
Conduite d’une mission d’évaluation

dans la pratique
216
Conduite d’une mission d’évaluation dans la pratique
La conduite d’une mission d’évaluation est un processus

qui comporte
plusieurs étapes.
217
Différentes étapes de la conduite d’une mission d’évaluation
Les différentes étapes de la conduite d’une mission d’évaluation peuvent être

synthétisées de la manière suivante :
• PRISE DE CONNAISSANCE PRELIMINAIRE

• ACCEPTATION DE LA MISSION
-INDEPENDANCE
-BLANCHIMENT
• LETTRE DE MISSION (LETTRE DE COURTOISIE)
218
• PREPARATION DE LA MISSION
- PLANIFICATION
- DOCUMENTS A OBTENIR
- PLAN DE MISSION (ORIENTATION)
• DIAGNOSTICS
-OPERATIONNELS
-COMPTABLE ET FINANCIER
219
• APPRECIATION D’ENSEMBLE
-comptes historiques
-comptes prévisionnels
-travaux complémentaires éventuels
-participation éventuelle à l’élaboration des prévisions
-analyse/retraitements/ajustements
-identification points forts points
220
• CHOIX DES METHODES D’EVALUATION ADEQUATES (Justification

des méthodes Écartées)
• MISE EN OEUVRE DES METHODES RETENUES

-RETRAITEMENTS SPECIFIQUES
-DETERMINATION JUSTIFIEE DES PARAMETRES
-CALCULS
221
• APPRECIATION DE LA VALEUR DE L’ENTREPRISE

(FOURCHETTE DE VALEURS)
• SYNTHESE
• DISCUSSION AVEC LES PARTIES PRENANTES
• LETTRE D’AFFIRMATION
222
Choix de la méthode
Entreprise
Entreprise avec
avec perspective
perspective NON
de
de continuité
continuité d’exploitation
d’exploitation
OUI
TPE
TPE ou
ou les
les usages
usages OUI
Pertes significatives,
professionnels
professionnels
Redressement
seraient
seraient adaptés
adaptés
Judiciaire, procédure
NO de sauvegarde,
N Liquidation…
OUI
Entreprise
Entreprise patrimoniale
patrimoniale
• Choix de la méthode
NO
N NO
NON
Possibilité N
Entreprise
Entreprise établissant
établissant
d’extrapolation
des
des prévisions
prévisions cohérentes
cohérentes
Du passé
OUI
OUI Usages
Usages
DCF
DCF // Comparables
Comparables professionnels
professionnels ::
boursiers
boursiers (avec
(avec décote
décote le
le Méthode
Méthode fondée
fondée sur
sur ANCC
ANCC +
+ Multiples
Multiples de
de CA,
CA, Valeur
ANCC
ANCC
cas
cas échéant)
échéant) La
La rentabilité
rentabilité passée
passée Goodwill
Goodwill résultats
résultats liquidative

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EVALUATION D’ENTREPRISE

©YAOGO Touwend-Taoré Martial –2023

MASTER I CCA U-AUBEN 2023

Auditeur Général de la holding Coris Invest Group

Expert-Comptable et financier Mémorialiste

Certifié en finance d’entreprise ICCF HEC PARIS

Certifié en Normes SYSCOHADA

Certifié en normes IFRS/IPSAS

les analystes financiers, les fonds d’investissement et les

Le choix des méthodes utilisées dépend du secteur

de l’économie au sens macroéconomique du

En matière d’évaluation d’entreprise, les analystes se

le modèle Discounted Cash Flows (DCF), et (2) la méthode

– L’approche DCF (valeur intrinsèque ou intrinsic value) : le

principeest d’effectuer des prévisions sur les cash-flows

des entreprises comparables et/ou des transactions

patrimoniale ou celles des options réelles dans le

– L’introduction en Bourse (IPO : initial public offering) ;

– La levée de fonds (augmentation du capital) ;

– L’acquisition ou la cession par un fonds de private equity (PE) ;

– Le programme d’intéressement (stock-option). 11

– L’introduction en Bourse (IPO : initial public offering) ;

– La levée de fonds (augmentation du capital) ;

– L’acquisition ou la cession par un fonds de private equity (PE) ;

– Le programme d’intéressement (stock-option). 12

Le coût du capital (coût moyen pondéré du

cost of capital) est un coût d’opportunité qui

Le coût du capital est en effet le taux de

fonds. Il représente le coût des ressources

Ainsi, le coût du capital se définit comme la somme

importance dans la structure de financement à

– Wd et We représentent respectivement le poids de

Wd = (D/D + FP) ×100 ; We = (FP/D + FP) × 100;

– D : valeur de marché de la dette financière ;

de la dette et poids des fonds propres) ou le gearing

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général se fait par recours à la dette ou aux

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valeur de marché des fonds propres est donnée

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La valeur de marché de la dette suppose la

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la valeur de marché de la dette est égale à sa

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(données financières issues de Morningstar

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différentes composantes du WACC (hors structure

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moyennes sur deux ans) ×100

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exigé par les actionnaires) :

– Le CAPM (capital asset pricing model) ou Medaf

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Le rendement attendu par un actionnaire est ainsi

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rendement des capitaux propres

– Rendement des capitaux propres (ROE %) = 8,07

Mission: calculer ke%