Evaluation Des Performances Des Portefeuilles

Mesures des rendements Mesures de performance classiques Dcomposition de la performance Connaissance de la structure de portefeuille Conclusion
Gestion de portefeuille
Evaluation des performances des portefeuilles HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou
Master Spcialis Mathmatiques Financires Dpartement de Mathmatiques Facult des Sciences de Rabat
20 mai 2009
HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou
Introduction
Ayant pour but de dterminer les stratgies les plus performantes et de reprer les gestionnaires les plus capables d'accroitre la valeur des portefeuilles, notre expos portant sur l'valuation des performances des portefeuilles vise en premier lieu d'analyser et d'tudier les rendements et le risque des portefeuilles, et en deuxime d'analyser si les performances ralises sont dues aux comptences du gestionnaire ou au hasard.
Plan
1 2 3 4 5
Mesures des rendements
S'il y a ni apport ni retrait de fonds, le rendement d'un portefeuille se calcule selon la formule
VF VI VI VI : valeur initiale du portefeuille, VF : valeur nale du portefeuille. RP =

S'il y a apport ou retrait pendant la priode d'valuation :
VI
T
=
La seconde mthode consiste calculer les
Ft (1 + RP )t
VF (1 + RP )t
rendements sur chaque priode, aprs chaque dpt ou retrait.

La moyenne arithmtique :
X
La moyenne gomtrique :
n x i =1 i
= n x1 x2 ... xn
Exemple Anne Val du CAC40 Rendement Rendement arrondi 1997 2998,91 1998 3942,66 +31,47% +31% 1999 5958,32 +51,12% +51% 2000 5926,42 -0,54% -1% 2001 4624,58 -21,97% -22% 2002 3063,91 -33,75% -34% Sommes des rendements 26,34% 25% Moyenne arithmtique 5,27% 5%
HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou Gestion de portefeuille
Si l'on avait peru 5% de rendement par an, aprs cinq ans, en plaant 10000, 00DH , on aurait gagner 2762, 82DH comme l'indique le tableau suivant : Anne Rendement Capital 1997 10000,00 1998 +5% 10500,00 1999 +5% 11025,00 2000 +5% 11576,25 2001 +5% 12155,06 2002 +5% 12762,82
La dure ralit
Si l'on avait plac 10000,00 DH sur le CAC40, on disposera en 2002 de 10216, 75DH comme l'indique le tableau suivant : Anne Valeur CAC40 Rendement Capital 1997 2998,91 10000,00 1998 3942,66 +31,47% 13146,98 1999 5958,32 +51,12% 19868,29 2000 5926,42 -0,54% 19761,91 2001 4624,58 -21,97% 15420,97 2002 3063,91 -33,75% 10216,75 On aurait donc gagn cette somme cinq ans, soit une progression de 0, 43% par an.
Dans notre xemple du CAC40 sur cinq ans on obtient :
G
soit
= 5 1, 3147 1, 5112 0, 9946 0, 7803 0, 6625
= 1, 00426635
Et on a 1 + RG = G ce qui implique RG = 0, 43%.
Prsentation Mesures fondes sur le risque systmatique Mesures fondes sur l'cart type des rendements Critiques des mesures classiques
Mesures de performance classiques
Prsentation
Pour un niveau de risque donn, le gestionnaire de portefeuille doit essayer d'obtenir les rendements les plus forts possibles. Il importe, en eet, de se demander quel degr de risque un gestionnaire a expos son client pour faire bncier celui-ci d'un niveau donn de rendement. Plus prcisment encore, on se posera la question de savoir s'il n'tait pas possible d'obtenir un rendement plus lev pour le mme risque. Tout de mme son apport doit tre compar ceux qu'aurait pu obtenir un investisseur adoptant une stratgie passive. Il existe deux mthodes pour mesurer le risque d'un portefeuille : Risque systmatique ( du portefeuille). Ecart type de ses rendements.
Mesures fondes sur le risque systmatiques
Ces mesures sont fonds sur le MEDAF ; Coecient de JENSEN [1968] La droite de march est donne par l'quation :
RE P = RF + P (R M RF )
E
Le rendement d'quilibre R P sert de rfrence pour mesurer les performances des portefeuilles ayant un bta gal P . La mesure de JENSEN note :
E P = R P R P
est l'cart entre le rendement moyen du portefeuille et le rendement d'quilibre du portefeuille du mme risque systmatique.
Si P est positif alors le gestionnaire de porefeuille a ralis une performance superieure celle du portefeuille d'quilibre du mme bta.
Ratio de TREYNOR [1965] Correspond au rendement en excs moyen du portefeuille par son bta, soit :
RTP =
Exemple
R P RF
P
Portefeuilles A B Rendement moyen 20% 13% 1, 2 0, 5 Le taux sans risque est de 5% et R M vaut 15%. Donc on a
RE A = 5% + 1, 2(15% 5%) = 17% E R B = 5% + 0, 5(15% 5%) = 10%

Le coecient alpha de JENSEN vaut :

A = 20% 17% = 3% B = 13% 10% = 3%
Le ratio de TREYNOR vaut :
RTA =
20% 5% = 12, 5% 1, 2
13% 5% = 16% 0, 5 Le ratio de TREYNOR du portefeuille de march est de 10%, les deux portefeuilles font donc mieux que le portefeuille de march.
RTB =
Les deux mesures sont donc cohrentes par rapport au portefeuille de march. En comparant, le portefeuille B est meilleur que le portefeuille A. Ratio d'information ou de TREYNOR & BLACK [1973] Ce ratio est gal au alpha de JENSEN divis par la variance des rsidus de la rgression utilise pour obtenir alpha.
RIP =
P 2P
Mesures fondes sur l'cart type des rendements
Ces mesures ont pour rfrence des portefeuilles situs sur la frontire d'ecience avec actifs sans risque. Coecient alpha total Le rendement de rfrence est donne par l'quation de la frontire d'ecience avec actifs sans risque :
R ref P
= RF +
R M RF ref (R P ) (R M )
La performance sera mesure par le coecient alpha total qui vaut :

ref tot = R P R P
Ratio de SHARPE [1966] Ce ratio consiste mesurer la grandeur :
RSP =
R P RF (RP )
Le ratio de SHARPE n'est rien d'autre que la pente de la droite (dans le plan esprence-cart type) reliant le taux sans risque au portefeuille d'actifs risqus. Exemple Les cats types des portefeuilles A, B et du march valent resp 17%, 12%et 14%. RSA =
20%5% 17%
5% RSB = 13% = 0, 67 12% 15%5% RSM = 14% = 0, 71
= 0, 88
Les rsultats sont totalement dirents des prcdents : A obtient de meilleures performances que B. B a de plus mauvaises performances que le march. Ces dirences s'xpliquent par l'importance des valeurs des variances rsiduelles des deux titres. La dcomposition de la variance donne :
2 V (R M ) + V ( V (R P ) = P
P)
Les variances des rsiduelles des deux portefeuilles sont :
V ( A ) = 0, 172 1, 22 0, 142 = 0, 000676 V ( B ) = 0, 122 0, 52 0, 142 = 0, 0095

Cette variance est prise en compte dans le ratio de SHARPE mais pas dans celui de TREYNOR = dirence de classement.
La comparaison des ratios de TREYNOR-BLACK donne : 0, 03 = 44, 38 > RIB = 3, 16 RIA = 0, 000676 Ce qui conrme l'analyse prcdente. Les rendements de rfrence des deux portefeuilles sont : ref = 5% + 15% 5% 17% = 17, 14% RA 14% 15 % 5% ref = 5% + 12% = 13, 57% RB 14% Les alpha totaux de A et B valent donc : tot (A) = 20% 17, 14% = 2, 86% tot (B ) = 13% 13, 57% = 0, 57%
Critiques des mesures classiques
Les mesures prcdentes privilgient le portefeuille de march ou tout au moins un portefeuille ecient comme portefeuille de rfrence. Comment choisir le portefeuille de rfrence ? C'est ROLL [1978] qui montre que si le portefeuille de rfrence est ecient, alors tous les portefeuilles se retrouveront sur la droite de march. En revanche, si le portefeuille de rfrence est inecient, les mesures de performance sont compltement arbitraires. Autrement dit, les portefeuilles qui sont au-dessus de la droite de march pour le portefeuille de rfrence inecient, seront au-dessous pour un autre portefeuille de rfrence aussi inecient.
Critiques des mesures classiques
De quel point de vue le portefeuille de rfrence est-il ecient ?
On suppose que tous les investisseurs n'ont pas la mme information. Le portefeuille de rfrence doit alors tre ecient pour les agents sans information particulire et pour tous les investisseurs passifs. Ainsi leur mesure de performance sera nulle. Et pour les investisseurs qui grent activement leur portefeuille le portefeuille prcdent est inecient. Empiriquement, les recherches se sont orientes dans deux directions : La construction d'indices composites. Etude de la sensibilit des mesures aux choix de benchmark.
Problmes conceptuels Problmes empiriques Nouvelles approches des performances
Dcomposition de la performance
Les capacits du gestionnaire de portefeuille sont en gnral dcomposes en : Capacit de prvision des rendements des titres individuels, appele slectivit. Capacit de prvision des mouvements gnraux de portefeuilles, appele synchronisation (timing en anglais).
Exemple
A B E (Ri ) 20% 10% i 1,5 0,5 Le rendement de l'actif sans risque est de 5%, celui du march est de 15%.
Titres
Le gestionnaire 1 prvoit sans erreur que le rendement du titre A sera de 30%, et celui de B de 8%. La stratgie optimale de ce dernier est d'investir uniquement dans le titre A, ce qui signie que le rendement de son portefeuille est de 30%. Pour un investisseur non inform le rendement d'un portefeuille du mme bta vaut : 5% + 1, 5(15% 5%) = 20% La mesure de JENSEN est gal 10%. Un gestionnaire 2 prvoit que le rendement du march sera de 19% au cours de la premire priode, et de 5% au cours de la seconde. Compte tenu de ses anticipations, il xe la sensibilit de son portefeuille 2 pour la premire priode et 0 pour la suivante. Le rendement obtenu est : 5% + 2(19% 5%) = 33% puis 5%
Rendement en excs du taux sans risque Priode 1 Priode 2 Rendement moyen Le bta du portefeuille es donc de 1,17. L'alpha de JENSEN est donn par :
Portefeuillle
RP RF
28% 0% 14%
RM RF
14% 10% 2%
March
Cov (RP , RM ) = 0, 0168 et Var (RM ) = 0, 0144

P = (RP RF ) P (RM RF )
A.N : 14% 1, 17 2% = 11, 66% HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou Gestion de portefeuille
Problmes conceptuels
Approche par les portefeuilles :
N + 1 portefeuilles, avec N nombre de portefeuilles risqus et
un portefeuille sans risque. L + 1 portefeuilles de synchronisation. Si L = 1 on parle de synchronisation du march. La synchronisation peut prendre des formes extrmement varies dans le choix des portfeuilles de synchronisation et dans les degrs d'exposition au risque. Approche factorielle : permet une distinction entre la slectivit et la synchronisation. Les informations qui sont axes sur les facteurs concernent la synchronisation, et celles des rsidus, la slectivit.
Problmes empiriques
Pour rsoudre ce problme, plusieurs mthodes conomtriques ont t proposes. Les deux principales seront exposes dans la suite : La premire propose par TREYNOR & MAZUY [1966] consiste raliser une rgression quadratique du type :
RP RF
= P + 0P (RM RF ) + 1P (RP RF )2 + P
La seconde, dveloppe par KON [1983] et KON & JEN [1979] est fonde sur la logique de la synchronisation. Les rgressions pratiques vont donc dpendre du signe de l'cart entre le rendement du march et le taux sans risque durant la mme priode.
Problmes empiriques
RMt RFt
>0 =0 <0
RPt RFt = P + 0P (RMt RFt ) + Pt RPt RFt = Pt + Pt RPt RFt = P + (0P 1P )(RMt RFt ) +
Rgression pratique
0P : correspond au bta an priode de hausse. 0P 1P correspond au bta an priode de baisse.
Ces deux mthodes ne fonctionnent plus ds que les moments et les co-moments d'ordre 3 sont dirents de 0.
Nouvelles approches des performances
Mesures de pondration des priodes : GRIBLAT et TITMAN [1989] ont propos une classe de mesures de performance qui comprend la mesure de JENSEN mais qui limine certains problmes lis cette dernire.
T
PP =
t =1
wt rPt
T w r = 0 r : rendement en excs du taux Et t =1 t Et sans risque du portefeuille de rfrence (REt RFt ). rPt : rendement en excs du taux sans risque du portefeuille valu (RPt RFt ). wt : pondration des rendements de la priode t. PP : valeur de la mesure de pondration des priodes.
T w = 1 et t =1 t
Si tous les poids sont positifs : Si le gestionnaire a des informations sur la slectivit mais pas sur la synchronisation ou bien sur les deux indpendement l'une de l'autre, alors la mesure de JENSEN converge vers un nombre positif. Si le gestionnaire n'est pas inform, cette mesure converge en probabilit vers 0. Pour calculer les wt on utilise la formule suivante :
wt = (1 + RFt + rEt )
: pourcentage de la richesse investie dans le portefeuille de
rfrence.
Mesures fondes sur la thorie des options : Modle de MERTON [1981] : S'il prvoit que RMt > RFt alors (t ) = 1, sinon (t ) = 0. La probabilit que le gestionnaire fasse le bon choix sachant que le march est faible s'crit :
p1 (t ) = prob[ (t ) = 0/RMt RFt ]

La probabilt s'il se trompe dans les mmes conditions est donc : 1 p1 (t ) = prob[ (t ) = 1/RMt RFt ]
De mme pour un rendement lev du march :
p2 (t ) = prob[ (t ) = 1/RMt RFt ]

1 p2 (t ) = prob[ (t ) = 0/RMt RFt ] L'agent dispose d'une information pertinente de synchronisation si p1 (t ) + p2 (t ) > 1. Ainsi pour un agent qui dispose d'une information parfaite p1 (t ) = p2 (t ) et p1 (t ) + p2 (t ) = 2.
Mesures de la covariance Analyse d'attribution
Connaissance de la structure de portefeuille
Mesures de la covariance
Si un agent actif est inform, il va augmenter dans son portefeuille le poids des titres dont il anticipe un rendement lev et rduire celui des titres au rendement futur faible. Alors une corrlation positive existe. Cette proprite est l'origine de la mesure de performance suivante :
Cov (rP , wP ) =
N j =1
E (wj , rj ) E (wj )E (rj )
Cette mesure compare le rendement du portefeuille activement gr avec celui d'un portefeuille passif construit avant la priode d'valuation.
Mesures de la covariance
Dans la pratique une des deux formules suivantes :
Cov (rP , wP ) =
N j =1
E (wj (rj E (rj )))
Ncessite l'stimation des esprances de rendement de chaque titre dans le portefeuille.
Cov (rP , wP ) =
N j =1
E ((wj E (wj ))rj )
Ncessite l'stimation de l'esprance des pendrations des titres dans le portefeuille.

Analyse d'attribution
L'analyse d'attribution permet de distinguer les facteurs l'origine de la performance ralise. Elle dcompose donc la performance pour comprendre comment le processus de construction du portefeuille a abouti la performance observe. Facteurs de performance Parmi les facteurs explicatifs des rendements d'un portefeuille on trouve : La taille de l'entreprise (gal au Log(capitalisation boursire)). Le risque systmatique . Le secteur d'activit.
Pour dterminer l'importance relative de ces facteurs, on a la rgression linaire :
ri
= F1 i + F2 si + F3 ciI + F4 ciNI + i
i , si , ciI , ciNI : caractristiques de la rme i . ciI , ciNI valent 0 ou 1 en fonction de l'appartenance ou non de la rme au secteur industriel. Fk : les coecients de la rgression. Il est possible d'analyser les performances d'un portefeuille par rapport un benchmark (rfrence).
rP rref
= F1 (P ref ) + F2 (sP sref ) + F3 (cPi I crefI )
+F4 (cPi NI crefNI ) + ( P ref )

Analyse de la performance
Exemple Facteurs Portefeuille Rfrence Dirence Fk Ecart Bta 0, 8 1 0, 2 1, 4 0, 28 Taille 3 6 3 0, 2 0, 6 S.industriel 0, 9 0, 5 0, 4 8 3, 2 S.non indu 0, 1 0, 5 0, 4 7 2, 8 TOTAL 8, 42% 7, 7% 0, 72%
Analyse des carts
Le rendement du portefeuille de rfrence (gr de manire passive) s'crit :
RPf
wPf ,i : pondration de la classe d'actifs i . rPf ,i : rendement de la classe d'actifs i . RAf

N
=
i =1
wPf ,i rPf ,i
Le rendement du portefeuille activement gr est :
i =1
wAf ,i rAf ,i
L'cart entre les rendements des deux portefeuilles est dcompos en trois :
RAf
RPf = +
(wAf ,i wPf ,i )rPf ,i +
(rAf ,i rPf ,i )wPf ,i
(rAf ,i rPf ,i )(wAf ,i wPf ,i )
Le premier cart correspond l'cart de timing ; il mesure la capacit du gestionnaire choisir le bon secteur au bon moment. Le deuxime cart correspond l'cart de slectivit ; il mesure la capacit du gestionnaire choisir les bonnes actions dans chaque secteur. L'cart sur l'cart de l'analyse budgtaire.
Conclusion
Conclusion
Conclusion
Il ressort de cet expos, que les mesures classiques sourent d'importantes faiblesses qui ont t amliores au l du temps en vue d'une bonne valuation des performances. Tout de mme, la tache est plus ou moins dicile selon la nature des informations dont dispose l'analyste, elle est dicile quand il n'a accs qu'aux rendements passs tu portefeuille, mais devient plus facile s'il connait l'volution de la structure du portefeuille.

Evaluation Des Performances Des Portefeuilles

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Evaluation Des Performances Des Portefeuilles

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Mesures des rendements Mesures de performance classiques Dcomposition de la performance Connaissance de la structure de portefeuille Conclusion

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Mesures des rendements

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

VF VI VI VI : valeur initiale du portefeuille, VF : valeur nale du portefeuille. RP =

La seconde mthode consiste calculer les

rendements sur chaque priode, aprs chaque dpt ou retrait.

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Dans notre xemple du CAC40 sur cinq ans on obtient :

= 5 1, 3147 1, 5112 0, 9946 0, 7803 0, 6625

Et on a 1 + RG = G ce qui implique RG = 0, 43%.

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Mesures de performance classiques

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Mesures fondes sur le risque systmatiques

Mesures fondes sur le risque systmatiques

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Mesures fondes sur le risque systmatiques

RE A = 5% + 1, 2(15% 5%) = 17% E R B = 5% + 0, 5(15% 5%) = 10%

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Mesures fondes sur le risque systmatiques

Le coecient alpha de JENSEN vaut :

Le ratio de TREYNOR vaut :

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Mesures fondes sur le risque systmatiques

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Mesures fondes sur l'cart type des rendements

La performance sera mesure par le coecient alpha total qui vaut :

Mesures fondes sur l'cart type des rendements

Ratio de SHARPE [1966] Ce ratio consiste mesurer la grandeur :

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Mesures fondes sur l'cart type des rendements

Les variances des rsiduelles des deux portefeuilles sont :

V ( A ) = 0, 172 1, 22 0, 142 = 0, 000676 V ( B ) = 0, 122 0, 52 0, 142 = 0, 0095

Mesures fondes sur l'cart type des rendements

Critiques des mesures classiques

Critiques des mesures classiques

De quel point de vue le portefeuille de rfrence est-il ecient ?

Problmes conceptuels Problmes empiriques Nouvelles approches des performances

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Problmes conceptuels Problmes empiriques Nouvelles approches des performances

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Problmes conceptuels Problmes empiriques Nouvelles approches des performances

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Problmes conceptuels Problmes empiriques Nouvelles approches des performances

Cov (RP , RM ) = 0, 0168 et Var (RM ) = 0, 0144

Problmes conceptuels Problmes empiriques Nouvelles approches des performances

Approche par les portefeuilles :

N + 1 portefeuilles, avec N nombre de portefeuilles risqus et

Problmes conceptuels Problmes empiriques Nouvelles approches des performances

Problmes conceptuels Problmes empiriques Nouvelles approches des performances

0P : correspond au bta an priode de hausse. 0P 1P correspond au bta an priode de baisse.

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Problmes conceptuels Problmes empiriques Nouvelles approches des performances

Nouvelles approches des performances

HORMA Bouchaib & IDRISSA Alassane Mohamidou

Problmes conceptuels Problmes empiriques Nouvelles approches des performances

Nouvelles approches des performances

VF VI VI VI : valeur initiale du portefeuille, VF : valeur nale du portefeuille. RP =

Le coecient alpha de JENSEN vaut :

La performance sera mesure par le coecient alpha total qui vaut :

De quel point de vue le portefeuille de rfrence est-il ecient ?