Cours Monnaie

Mongi Smaili. Cours dconomie montaire. ISG Tunis.
2005-2006
1
INSTITUT SUPERIEUR DE GESTION DE TUNIS

Cours dconomie montaire

Deuxime anne de matrise

Mongi SMAILI

2005

Mongi Smaili. Cours dconomie montaire. ISG Tunis. 2005-2006
2
Table des matires

Chapitre premier :Gense, formes et dfinitions de la monnaie 1
I- Dfinitions de la monnaie

1
I-1 Dfinition fonctionnelle

1
I-1-1 La monnaie, unit de compte

1
I-1-2 La monnaie, moyen de paiement

1
I-1-3 La monnaie, rserve de valeur

2
I-1-4 La monnaie, instrument de politique conomique

3
I-2 Dfinition institutionnelle

3
II- Gense et formes de la monnaie

3
II-1 Du troc la monnaie marchandise

3
II-2 De la monnaie mtallique la monnaie fiduciaire

4
II-3 La monnaie scripturale

5
II-4 La monnaie lectronique

6
III- Les agrgats montaires et leurs contreparties

7
III-1 Mesure du stock montaire

7
III-2 Les contreparties de la masse montaire

9
III-2-1 Contrepartie dorigine externe : les crances nettes sur
lextrieur

9
III-2-2 Contrepartie dorigine interne

10
IV- La liquidit de lconomie

10
IV-1 mesure de la liquidit de lconomie

10
3
IV-2 La circulation montaire

11
Chapitre deuxime :Le Systme financier tunisien

12
I- les institutions financires

12
I-1 les institutions financires montaires (IFM)

12
I-1-1 La banque centrale de Tunisie (BCT)

12
I-I-2 Les banques

13
I-I-3 le trsor public

14
I-2 les institutions financires non montaires (IFNM)

15
I-2-1 Les institutions bancaires non montaires (IBNM)

15
I-2-1-1 Les banques de dveloppement mixtes

15
I-2-1-2 Les banques off-shore

16
I-2-1-3 Les banques daffaires

16
I-2-2 Les institutions financires non bancaires (IFNB).

17
I-2-2-1 Les institutions financires de collecte de lpargne

17
I-2-2-1-1 Le centre dpargne postale (CEP ex CENT)

17
I-2-2-1-2 Les socits dassurance

17
I-2-2-1-3 Les organismes de scurit sociale (CNSS et
CNRPS)

17
I-2-2-2 Les institutions financires de financement

18
I-2-2-2-1 Les organismes de leasing (OL)

18
I-2-2-2-2 Les socits de capital risque (SICAR)

18
I-2-2-3 Les institutions financires de placement

19
I-2-2-3-1 Les organismes de gestion de portefeuille (OGP) 19
4

I-2-2-3-2 Les organismes de placement collectif (OPC)

19
I-2-2-3-2-1 Les organismes de placement collectif en
valeurs mobilires (OPCVM)

19
I-2-2-3-2-1-1 les socits dinvestissement capital
variable (SICAV)

20
I-2-2-3-2-1-2 les fonds commun de placement (FCP).

21
I-2-2-3-2-2 Les fonds communs de crances (FCC).

21
I-2-2-3-3 Les socits dinvestissement capital fixe
(SICAF)

22
22I-2-2-4 Les socits de recouvrement des crances et de
factoring

22
I-2-2-4-1 Les socits de recouvrement des crances

22
I-2-2-4-2 les socits de factoring

22
II- Les marchs de capitaux

22
II-1 Le march montaire

23
II-2 Le march financier

27
II-3 Le march des changes

32
Chapitre troisime : Loffre et la demande de monnaie

37
I- Analyse de la cration de monnaie par les banques

37
I-1 La capacit de prter dune banque

37
I-2 La rgle les prts font les dpts

39
I-3 Le problme fondamental des fuites : la notion de
multiplicateur de crdit

39
5
I-4 Les limites de la cration montaire des banques

42
II- Relation entre la masse montaire et la base montaire :le
multiplicateur de la base montaire

44
III- La demande de monnaie

46
III-1 La demande de monnaie chez les classiques

46
III-2- La demande de monnaie chez Keynes

48
III-3- La demande de monnaie base sur la gestion des
transactions : le modle Baumol-Tobin

51
Chapitre quatrime :Le financement de lconomie

56
I- les modes de financement

56
I-1 La finance directe

57
I-2 La finance indirecte

57
I-2-1 La finance indirecte des intermdiaires financiers non
montaires

57
I-2-2 La finance indirecte des intermdiaires financiers
montaires

58
II- La notion dendettement total (ET)

59
III- Economie dendettement et conomie de marchs financiers

61
III-1 Economie dendettement

61
III-2 Economie de marchs financiers.

62

6
Chapitre cinquime :La politique montaire

64
I- Les objectifs finals

64
II- Les objectifs intermdiaires

65
III- Les indicateurs

66
IV- Les instruments

67
V- Le ciblage de linflation

68
VI- les canaux de transmission de la politique montaire

70
VI-1 Canal du taux dintrt

70
VI-2 Canal du crdit

72
VI-3 Canal du taux de change

73
VII- le choix de la politique montaire optimale : le modle de Poole

73

7
Chapitre premier
Gense, formes et dfinitions de la monnaie

La monnaie telle quelle apparat de nos jours se prsente sous des formes
diverses et en mutation permanente : pices mtalliques, billets, des dpts
vueetc. en outre la monnaie sert une multitude de fonctions : unit de
compte, moyen de paiement, actif de placement et instrument de la politique
conomique.
Pour aborder les questions montaires et comprendre ltat actuel des choses,
une dmarche judicieuse consistera remonter dans le temps et suivre
progressivement le processus des innovations financires. Mais avant
daborder cette question nous allons dfinir au pralable quest ce quon
entend par monnaie.
I- Dfinitions de la monnaie
I-1 Dfinition fonctionnelle
La monnaie peut tre dfinie par les fonctions quelle assure. Elle remplit
quatre fonctions essentielles, cest la fois une unit de compte, un moyen de
paiement, une rserve de valeur et un instrument de politique conomique.
I-1-1 La monnaie, unit de compte
La monnaie sert en tant quunit de mesure ou bien un numraire qui permet
dexprimer la valeur des diffrents biens en une seule unit. Dans le cadre
dune conomie de troc, donc absence de monnaie, la valeur dun bien est
exprime par rapport aux autres biens, on parle de prix relatifs, ainsi si on a n
biens, on a Cn2 = n(n-1)/2 rapports dchange ( prix relatifs). Si parmi ces
n biens, un va jouer le rle de monnaie, donc assurer le rle de numraire, la
valeur de tous les biens va tre exprime par rapport ce numraire, dans ce
cas on aura n-1 prix absolus.
8
I-1-2 La monnaie, moyen de paiement
Dans cette fonction, la monnaie apparat comme un bien intermdiaire qui
permet de dissocier les oprations dachat et de vente qui sont confondues
dans le cadre dun systme de troc. Il sagit dun intermdiaire oblig dans les
changes, tous les biens schangent contre de la monnaie qui, son tour,
schange contre des biens. R.Clower indique que dans une conomie
montaire, les biens achtent la monnaie et celle-ci achte les biens, mais les
biens nachtent pas les biens. Pour assurer ce rle, la monnaie doit avoir
cours lgal, elle ne peut tre refuse dans les paiements. Dans un systme de
troc, lchange ne peut avoir lieu que sil y a double concidence des besoins,
tout agent doit trouver non seulement quelquun qui soit prt lui vendre les
biens quil cherche mais aussi qui accepte en change les biens dont lagent
dispose. Comme cette double concidence risque dtre exceptionnelle, il y
aura en fait un blocage de lchange. Lintroduction de la monnaie comme
intermdiaire des changes permet ainsi de scinder lopration de troc en
deux et rsoudre le problme de la double concidence.
I-1-3 La monnaie, rserve de valeur
La monnaie permet de constituer une rserve de pouvoir dachat partir du
moment o les oprations recettes et dpenses ne sont pas synchronises.
Ds que la monnaie est moyen dchange, il est possible de la conserver. La
monnaie permet dtaler les achats dans le temps, elle reprsente un lien
entre le prsent et le futur, cest un instrument dpargne. Il est noter que
certains biens peuvent constituer une rserve de valeur plus sre que la
monnaie. Nanmoins, cette dernire prsente lavantage dtre la plus liquide,
elle na pas besoin dtre transforme, elle est utilise immdiatement dans
les paiements. Mais contrairement aux autres actifs, le rendement nominal de
la monnaie est nul, cest sa qualit dtre liquide, sans cot de transaction, qui
fait que les agents conomiques la dtiennent.
9
I-1-4 La monnaie, instrument de politique conomique
Cette fonction est relativement rcente, elle ne date que du dbut du 20
me

sicle. La monnaie constitue un outil puissant entre les mains des autorits
publiques car elle permet dinfluencer considrablement lactivit conomique.
La politique montaire peut servir des objectifs de croissance et de stabilit de
prix.
I-2 Dfinition institutionnelle
La monnaie napparat, en tant que moyen de paiement, comme ncessit
imprieuse que dans le cadre dune conomie fonde sur lchange. Ltat
actuel des choses o la monnaie na pas de valeur intrinsque, fait que la
stabilit de sa valeur, dans le sens de conservation de son pouvoir dachat
entre deux transactions, nest possible que si les agents conomiques ont
confiance en cette monnaie. Cest lEtat qui assure cette garantie en lui
confrant un cours lgal. Lacceptation et lutilisation dune monnaie repose
ainsi sur une convention implicite, les agents conomiques lacceptent parce
quils font confiance en lautorit qui lmet. Et cest l qu elle prend une
dimension institutionnelle, elle peut tre considre au mme titre que les
institutions sociales qui servent lintrt public.

II- Gense et formes de la monnaie
Pour comprendre lvolution de la monnaie et les diffrentes formes quelle a
pu revtir travers lhistoire, nous allons mettre une hypothse trs
restrictive savoir que lhistoire a volu de manire linaire.
II-1 Du troc la monnaie marchandise
Dans les socits primitives o lhomme sadonnait des activits destines
satisfaire la quasi totalit de ses besoins, la seule forme dchange concevable
tait le troc. Cest lopration lmentaire dchange dune marchandise contre
une autre. Dans ces socits bases sur lusage, lchange ntait pas une
ncessit, sil existait, il ne concernait que le surplus. Au fur et mesure que
10
le nombre de biens augmente, le troc devient une opration laborieuse pour
plusieurs raisons, telles que :
- Il faut que les dsirs des uns et des autres concident.
- Lindivisibilit de certains biens
- Le problme de la dtermination des termes de lchange.
Ainsi, pour une conomie n biens, il faut tablir Cn2 = (n(n-1))/2 prix
relatifs.
Tous ces inconvnients ont fait que le bien le plus divisible et le moins
altrable a t appel jouer un rle autre que le sien et simposer comme
intermdiaire unique de lchange : cest la monnaie marchandise. Ainsi
lintroduction de la monnaie va permettre le passage dun systme de prix
relatifs un systme de prix absolus.
La monnaie sous son aspect primitif a ainsi pris la forme dune marchandise.
Seulement cette monnaie marchandise a fini par rvler ses limites : elle est
pondreuse, prissable et non homogne. La dcouverte des mtaux a permis
le passage une autre forme de monnaie : la monnaie mtallique.
II-2 De la monnaie mtallique la monnaie fiduciaire
Au dbut, les principaux mtaux utiliss taient le bronze et le cuivre. Ensuite
avec la dcouverte de lor et de largent on sest achemin vers un systme bi-
mtallique o leurs valeurs relatives sapprciaient et se dprciaient en
fonction des dcouvertes de ces mtaux. Ces mtaux taient fondus et
transforms en pices librement, c--d il n y avait pas de monopole dans leur
fonte et leur frappe. Ce rgime de la frappe libre allait vite engendrer une
circulation montaire htroclite, compose de pices et de lingots de
provenance diverses, de qualit et donc de valeur fort ingales. Cela explique
dans une grande mesure lintrusion des pouvoirs politiques dans les affaires
montaires. Cette intervention a, au dpart, revtu la forme dune apposition
dun sceau sur les pices en circulation. Ce sceau tait un signe grav mme
la pice et tait sens en garantir la fois le poids et la teneur en mtal
11
prcieux. Mais les pices en circulation ont fini par devenir htrognes en
raison notamment de la triche ( grattage des pices) et de la fraude princire
(retrait des pices en circulation et leurs remplacement par dautres moins
lourdes tout en gardant la mme valeur dchange). Cette htrognit de la
monnaie en circulation fait que les agents conomiques gardent pour eux
mmes la bonne monnaie et nutiliser dans les paiements que la mauvaise.
Do la loi de Gresham, la mauvaise monnaie chasse la bonne .
A cela il faut ajouter les problmes de pillage lis au transport de lor. Pour
dpasser ce problme, les commerants dposaient leurs Or et Argent auprs
des orfvres en recevant en contre partie des reus nominatifs qui sont
accepts par les orfvres des autres villes ou pays. La circulation des billets
( reus) va se substituer progressivement la circulation des mtaux. Ensuite
ces reus sont devenus anonymes, ce qui a permis un essor prodigieux de la
circulation de la monnaie papier. Cest lapparition de la monnaie fiduciaire. En
plus de leur activit de gardiennage, les orfvres se sont mis prter de la
monnaie sous forme de billet sans pour autant quil disposaient de son
quivalent en or. Ce phnomne a engendr un gonflement de la quantit de
la monnaie en circulation par rapport au stock de mtaux prcieux disponible.
La hausse des prix engendre par cette situation a fait perdre la monnaie
papier de sa valeur et a entran un mouvement de fuite devant la monnaie
papier et la faillite de plusieurs orfvres incapables dassurer la conversion des
billets en or. Cette perte de confiance en la monnaie papier a pouss lEtat a
intervenir en monopolisant lmission de la monnaie fiduciaire.
II-3 La monnaie scripturale
Elle est apparue au 12
me
sicle en Italie mais elle na commenc se
gnraliser quau 19
me
sicle en Grande Bretagne dans le cadre dune
conomie en pleine expansion. Face une demande demprunt de plus en
plus importante de la part des entreprises, les banques ont trouv la solution
suivante : crer de la monnaie par un simple jeu dcriture, cest ainsi que si
12
une banque est sollicite pour un crdit et quelle na pas suffisamment de
monnaie en rserve, elle va porter le montant correspondant au crdit du
compte du client en question. Celui ci naura qua signer des chques ses
fournisseurs. Si ces derniers sont des clients la mme banques, ils vont lui
prsenter leurs chques et celle ci se contentera dune double criture,
crditer un compte et dbiter un autre. Ainsi, une ou plusieurs transactions
peuvent avoir lieu sans quil y ait circulation de la monnaie fiduciaire. La seule
trace de cette monnaie, quon appellera monnaie scripturale, est une simple
criture sur un compte et parmi les instruments de mobilisation est le chque.
II-4 La monnaie lectronique
La monnaie lectronique consiste en un encours stock dans une carte
prpaye multiprestataire. Ce type de carte quon qualifie aussi de carte
puce, reprsente une carte bancaire possdant un ordinateur miniaturis
permettant de stocker des informations ( des units montaires), on peut
parler de porte monnaie lectronique. La carte prpaye multiprestatire
prsente une diffrence essentielle avec la monnaie scripturale puisque le
sige de la monnaie nest plus un dpt vue individualis, mais bien la carte
elle mme dont la simple dtention est la preuve de la crance du porteur sur
lmetteur. Cet encours stock dens des cartes prpays se distingue de la
monnaie fiduciaire deux gards :
- Il na pas cours lgal
- Il nest pas rutilisable en tant que tel ( alors quun billet de banque peut
servir plusieurs transactions).
Ainsi on peut considrer que les units charges sur une carte prpaye
multiprestataire constituent une nouvelle forme de monnaie irrductible
lune ou lautre des deux formes traditionnelles savoir la monnaie fiduciaire
et la monnaie scripturale. On peut la qualifier de monnaie lectronique.
Cependant, ce point de vue ne fait pas lunanimit, le statut de cette nouvelle
monnaie va dpendre de la nature de lmetteur. Sil est un agent non
13
financier (socit de service) il va recevoir immdiatement en paiement un
pouvoir dachat utilisable sur le march des biens et services, et qui ne lui
sera totalement retir que lorsque le dtenteur aura puis le potentiel de
dpenses contenu dans la carte et lorsque les bnficiaires de ces achats
auront t rgls. On peut donc considrer, que dans ce cas, lmission et
lacquisition dune carte multiprestataires gnre par elle mme un pouvoir
dachat additionnel, que lon peut assimiler une cration montaire, certes
transitoire, mais toujours renouvele. Si par contre, lmetteur est un
tablissement de crdit ( banque, socit financire), dans ce cas, lopration
sassimile une simple substitution dune forme de monnaie, la carte
multiprestatire, une autre, les dpts ou billets. De ce point de vue, le
e-dinar, mis par la poste, institution qui gre la monnaie postale, ne peut pas
tre considr comme de la monnaie lectronique mais simplement de la
monnaie scripturale.
III- Les agrgats montaires et leurs contreparties
III-1 Mesure du stock montaire

Mesurer le stock de monnaie dans une conomie revient mesurer le
potentiel de demande immdiate sur le march des biens et services, cest
dire lensemble des encaisses montaires des agents non financiers rsidents
un moment donn. Concrtement, mesurer les encaisses montaires
suppose que lon soit capable de faire la part, dans le patrimoine des agents,
de ce qui correspond une rserve de moyen de paiement et de ce qui
correspond une volont dpargne durable. En dautres termes, il sagit de
distinguer les actifs montaires des actifs financiers. Dans une conomie o
les marchs financiers sont peu dvelopps, cette distinction est facile faire,
alors que dans une conomie o les marchs financiers sont trs dvelopps,
le rythme rapide des innovations financires rend peu vidente cette
14
distinction : le cot de transaction pour passer dun actif un autre est
devenu trs faible.
Actuellement, pour mesurer la masse montaire, les autorits montaires
tunisiennes ont abandonn le critre institutionnel (qui fait rfrence aux
institutions qui grent la monnaie) pour adopter une approche fonctionnelle
(cest la nature de lactif qui est prise en considration indpendamment de
lorganisme qui le cre ou le gre). Daprs cette seconde approche, la masse
montaire reprsente lensemble des moyens de paiements immdiats ou
diffrs et dactifs financiers, dont leurs conversions en monnaie nimplique
pas un risque important de perte en capital, dtenus par les agents non
financiers rsidents un moment donn.
Pour comptabiliser la masse montaire sont construit des agrgats embots,
du plus au moins liquide. En Tunisie, on recense quatre agrgats :
La masse montaire au sens de M1 ou disponibilits montaires
M1 = MF + MS
MF = monnaie fiduciaire = pices et billets en circulation dtenus par les
agents non financiers.
MS = monnaie scripturale = dpts vue des agents non financiers auprs
des banque et du centre de chques postaux (CCP).
La masse montaire au sens de M2 : masse montaire au sens strict
M2 = M1 + QM
QM = quasi-monnaie = pargne liquide. A titre dexemple, on trouve dans la
quasi-monnaie, les dpts terme, les comptes spciaux dpargne, les
certificats de dpt
La masse montaire au sens de M3 : masse montaire au sens large
M3 = M2 + EA
EA = pargne affecte = M3-M2. elle est compose de lpargne logement,
lpargne projets et investissements et les emprunts obligataires.
15
La masse montaire au sens de M4
M4 = M3 + ATCN
ATCN = M4-M3 = autres titres de crances ngociables qui sont composs
des titres mis par lEtat auprs du public et les billets de trsorerie.
N.B lEtat arrt lmission des bons de trsor cessible sur le march
montaire depuis 1999. ces derniers ont t intgralement rembourss depuis
2003. dsormais, lagrgat M4-M3 se limite aux billets de trsorerie. Sur la
base de ces critres, la banque centrale de Tunisie considre lagrgat M3
comme tant lagrgat le plus reprsentatif de la masse montaire et cest lui
qui est choisi comme objectif intermdiaire de la politique montaire.

III-2 Les contreparties de la masse montaire

Les agrgats montaires mesurent la masse montaire en fonction du critre
de liquidit mais ne permettent pas de rendre compte de lorigine de la
cration de monnaie. Cest pourquoi lanalyse des contreparties est
importante, car elle permet aux autorits dasseoir leur politique montaire.
Les contreparties de la masse montaire sont les sources de cration
montaire par le systme financier. On distingue une contrepartie dorigine
externe et une dorigine interne.
III-2-1 Contrepartie dorigine externe : les crances nettes sur lextrieur
La contrepartie extrieure traduit linfluence des relations internationales sur
la masse montaire interne. Elle est affecte par le solde de la balance des
paiements. De manire trs schmatique, une importation se traduit par une
sortie de devises, limportateur doit convertir les dinars en devises, les dinars
sont, dsormais, dtenus par la banque, donc non comptabiliss dans la
masse montaire. Les devises vont quitter le territoire national pour assurer le
paiement des importations. Rsultat, une contraction de la masse montaire
16
interne. Une exportation entrane une entre de devises, que lexportateur va
convertir en dinars, donc une augmentation de la masse montaire interne.
Les rsultats des changes extrieurs ne sont pas les seuls influer sur la
contrepartie extrieure. Les mouvements de capitaux laffectent galement.
Toute entre de capitaux entrane laugmentation de la masse montaire et,
toute sortie de capitaux entrane une contraction de la masse montaire. La
contrepartie extrieure est donc la traduction montaire du solde de la
balance des paiements : concrtement, la variation de la masse montaire
interne se traduira par une variation de mme montant des avoirs en Or et
devises de la banque centrale.
III-2-2 Contrepartie dorigine interne
Cette contrepartie regroupe
Les crances nettes sur lEtat
LEtat peut tre considr comme un agent non financier qui a des besoins de
financement. Il peut bnficier dun financement montaire en faisant recours
la Banque centrale (avances directes, bons de trsor en portefeuille), aux
banques (sous forme dachat de bons de trsor par les banques), et les avoirs
des agents non financiers au trsor (pices de monnaie en circulation,
comptes courants postaux et les titres auprs du public).
Les concours lconomie
Sont les concours de toutes natures (sous forme de crdits et de portefeuille-
titres) distribus par le systme financier aux agents non financiers autres que
lEtat. Il est noter que cette contrepartie reprsente la part la plus
importante.

IV- La liquidit de lconomie
IV-1 mesure de la liquidit de lconomie
Le taux de liquidit de lconomie est le rapport entre le total des encaisses
dtenues par les agents non financiers et une grandeur reprsentative du
17
niveau de lactivit conomique. Lorsquune conomie est trs liquide, les
mnages et les entreprises dtiennent un volume important de monnaie qui
peut alimenter une forte demande de consommation et provoquer par l des
tentions inflationnistes. Au contraire, lorsque lconomie manque de liquidit,
il peut en rsulter des tensions sur le financement des entreprises, tensions
qui risquent de compromettre la croissance conomique.
Compte tenu des diffrents agrgats montaires existants pour mesurer le
volume des encaisses disponibles un moment donn dans lconomie (M1,
M2, M3, M4), et compte tenu de lexistence de plusieurs indicateurs
susceptibles de reprsenter le niveau de lactivit conomique, on peut
construire diffrentes mesures du taux de liquidit de lconomie. En Tunisie
le taux de liquidit est mesur par le rapport entre M3 et le PIB. Lexamen du
taux de liquidit montre une tendance rgulire la hausse, en Tunisie ce
taux est 58,8% en 2003 alors quil ne reprsentait que 34% en 1970. cette
augmentation sexplique essentiellement par lamlioration du niveau de vie
qui sest accompagn par une prfrence des agents non financier de dtenir
une pargne liquide.
IV-2 La circulation montaire
La monnaie na dimportance dans lconomie que parce quelle circule et
parce quelle finance des transactions. Un mme stock peut tourner plus au
moins vite et financer plus au moins de transactions. Pour mieux apprhender
le rle de la monnaie dans lactivit conomique, il faut donc chercher
mesurer la vitesse de circulation de la monnaie. Cette dernire est mesure
par le rapport entre le PIB nominal et la masse montaire
V = PIB/M, dans ce cas V exprime le nombre de fois, par priode de temps,
une unit montaire entre dans le revenu de quelquun. On parle de la
vitesse-revenu.

18
Chapitre deuxime

Le Systme financier tunisien

Le systme financier est compos dinstitutions financires et de marchs de
capitaux.
I- les institutions financires
Dans le cadre de ce cours nous allons distinguer deux catgories dinstitutions
financires, celles qui disposent dune capacit de cration montaire : les
institutions financires montaires (IFM), et celles qui nen disposent pas : les
institutions financires non montaires (IFNM).
I-1 les institutions financires montaires (IFM)
Elles comprennent, la banque centrale (BCT), les banques et le trsor public.
I-1-1 La banque centrale de Tunisie (BCT)
Cest un tablissement public national dot de la personnalit civile et de
lautonomie financire. Cest linstitut dmission, les billets mis par la BCT
ont seuls cours lgal. Elle a pour mission gnrale de dfendre la valeur de la
monnaie et de veiller sa stabilit. Dans ce cadre elle contrle la circulation
montaire et la distribution du crdit et veille sur le bon fonctionnement du
systme bancaire et financier. elle est responsable de la conduite de la
politique montaire. Elle gre les avoirs en monnaie trangre du pays, elle
effectue des oprations sur Or et devises et charge de lapplication de la
lgislation et de la rglementation des changes.
19
La banque centrale est la banque des banques, elle assure le refinancement
des banques (par appel doffre sur le march montaire), contrle leur activit
en dictant les rgles de gestion comptable et les normes prudentielles
(lusage des fonds propres, les ratios entre les fonds propres et les
engagements, les ratios de liquidit etc.). cest aussi la banque de lEtat, elle
gre le compte du trsor public, peut lui consentir des crdits sous forme de
dcouverts en compte-courant.
Les oprations effectues par la banque centrale et qui sont gnratrice de
lmission montaire sont :
Les oprations sur Or et devises
Le refinancement des banques
Les concours accords au trsor
I-I-2 Les banques
La loi 2001-65 du 10 juillet 2001 relative aux tablissements de crdit
abandonne la distinction entre banque de dpt et banques dinvestissement
en faveur de la banque universelle. certaines banques de dveloppement se
sont dj transformes en banque universelle
1
. Les principales activits des
banques sont :
Collecter des dpts auprs des diffrents agents conomiques quelles
qu'en soient la dure et la forme;
Accorder des crdits sous toutes leurs formes;
Assurer les oprations de commerce international pour le compte des
oprateurs conomiques;
Assurer un service de caisse et de change;

1
La Banque de dveloppement conomique de Tunisie (BDET) et la Banque nationale de
dveloppement touristique (BNDT) font dsormais partie des Banques, partir de dcembre2000, mois
au cours duquel elles ont t absorbes par la Socit tunisienne de banque (STB). La Tunisian Qatar
Bank (TQB ex-BTQI)), la Banque Tuniso-Koweitienne de dveloppement (BTKD) et la Banque de
Tunisie et des Emirats dinvestissement (BTEI), elles se sont transformes en banques universelles,
partir, respectivement, des mois davril et mai 2004.
20
Mise la disposition de la clientle et la gestion des moyens de
paiements;
Conseil et assistance en matire de gestion de patrimoine, de gestion
financire, d'ingnierie financire et d'une manire gnrale tous les
services destins faciliter la cration, le dveloppement et la
restructuration des entreprises;
Prise de participation sous certaines conditions.
les banques sont considres comme des IFM parce quelles crent leur
propre monnaie, la monnaie scripturale, en accordant des crdits aux agents
non financiers. Cest la possibilit de se refinancer auprs de la BCT qui leur
procure cette capacit.
I-I-3 le trsor public
Le trsor public nest pas une entit juridique possdant une personnalit
morale distincte de celle de lEtat. Cest tout simplement lEtat mais considr
du point de vue de ses activits financires. Cest un ensemble de services
sous la tutelle du ministre des finances.
Dun certain point de vue, le trsor public peut tre considr comme une
banque :
Il assure la prestation des services de rglements pour le compte de
lEtat, en ce sens quil excute les oprations dencaissement des
recettes de lEtat et procde aux dcaissements ncessaires aux
rglements de ses dpenses.
Cest une banque qui apporte son concours lconomie en accordant
des crdits aux entreprises, en participant au capital de certaines
entreprises, en accordant des subventionsetc.
21
Le trsor dispose dun centre de chques postaux (CCP) et dun
organisme de collecte de l'pargne : le Centre dpargne postale
(CEP ex. CENT) dont la gestion est assure par les services de la poste.
Le trsor cre de la monnaie postale, subit des fuites de monnaie
centrale de son circuit, il participe aux oprations de compensation. A
ce titre, cest une institution financire montaire.
I-2 les institutions financires non montaires (IFNM)
Il sagit des institutions financires qui ne disposent pas de capacit de
cration montaire. Nous distinguons les institutions bancaires non
montaires (IBNM) et les institutions financires non bancaires (IFNB).
I-2-1 Les institutions bancaires non montaires (IBNM)
I-2-1-1 Les banques de dveloppement mixtes
2

Ce sont des banques rgies par des conventions bilatrales entre lEtat
tunisien et lEtat des pays arabes.
Leurs principales activits consistent en :
Loctroi des crdits moyen et long termes partir de leurs fonds
propres et sur ressources demprunts
La participation au capital d'entreprises
La collecte des dpts en devises quelles qu'en soient la dure et la
forme;
La collecte des dpts vue de leur personnel et des entreprises dont
elles dtiennent la majorit du capital.

2
Cette catgorie de banque est en voie de disparition au profit de la banque universelle. En 2004, il
reste seulement deux banques mixtes, La Socit tuniso-saoudienne d'investissement et de
dveloppement (STUSID) et la Banque arabe tuniso-libyenne de dveloppement et de commerce
extrieur (BTLD).

22
I-2-1-2 Les banques off-shore
Cres dans le cadre de la loi davril 1972, ces banques ont pour objectif le
financement des entreprises non rsidentes. Leurs principales activits sont :
Collecter des dpts auprs de non-rsidents, quelles qu'en soient la
forme et la dure.
Accorder tout concours aux non-rsidents notamment sous forme de
prises de participation au capital d'entreprises non-rsidentes et de
souscriptions aux emprunts mis par ces dernires.
Assurer les oprations de change manuel au profit de la clientle.
Effectuer en qualit d'intermdiaire agr les oprations de change et
de commerce extrieur de leurs clientles rsidentes. Elles sont
soumises, ce titre, aux mmes obligations que les intermdiaires
agrs rsidents.
Sous certaines conditions, collecter des dpts et accorder des crdits
en dinars.
I-2-1-3 Les banques daffaires
Depuis 1994, une nouvelle loi prvoyait la cration de banques daffaires,
leurs principales activits consistent essentiellement assurer des services de
conseil et d'assistance en matire de gestion de patrimoine, de gestion
financire et d'ingnierie financire et d'une manire gnrale tous les
services destins faciliter la cration, le dveloppement et la restructuration
d'entreprises.

23
I-2-2 Les institutions financires non bancaires (IFNB).
Il sagit des institutions financires qui nont pas le statut de banques et qui
ne disposent pas de capacit de cration montaires. Nous allons les classer
selon leur principale fonction.
I-2-2-1 Les institutions financires de collecte de lpargne
Cette catgorie regroupe le centre dpargne postale (CEP ex CENT), les
socits dassurance et les organismes de scurit sociale.
I-2-2-1-1 Le centre dpargne postale (CEP ex CENT)
Il collecte lpargne des agents conomiques sous forme de dpts sur livret
(en dinars et en devises) auprs des services de la poste. Les ressources
collectes servent uniquement au financement de lEtat.
I-2-2-1-2 Les socits dassurance
Leur activit consiste en la transformation des risques individuels en risque
collectifs. Leurs ressources sont constitues des primes contractuelles
obligatoires (par exemple lassurance automobile) et facultatives (par exemple
lassurance logement contre lincendie). Ces ressources collectes constituent
les provisions techniques qui sont utilises sous forme demplois obligatoires
(acquisition de bons de trsor, emprunts obligataires) et demplois libres
(placements bancaires, sur le march montaire, dans limmobilier).
I-2-2-1-3 Les organismes de scurit sociale (CNSS et CNRPS)
Leur principale activit consiste assurer la couverture sociale des affilis. Les
ressources sont composes de cotisations obligatoires (par exemple la
cotisation de la retraite) et des cotisations facultatives (par exemple
24
lassurance maladie). Ces ressources sont utilises sous forme de prestations
sociales, de crdits aux affilis et des placements sur le march montaire et
financier.
I-2-2-2 Les institutions financires de financement
On distingue dans cette catgorie, les organismes de leasing et les socit de
capital risque.
I-2-2-2-1 Les organismes de leasing (OL)
Le leasing ou crdit bail repose sur la distinction entre la proprit juridique
dun bien et sa proprit conomique. Lactivit dun organisme de leasing
consiste mettre en location du matriel mobilier ou immobilier pour usage
professionnel la disposition d'un oprateur conomique. Ce dernier a la
possibilit de l'acqurir une valeur rsiduelle en fin de contrat. Lavantage
du leasing est quil constitue un financement 100% contrairement aux
crdits bancaires o loprateur conomique doit assurer un certain
autofinancement. Les ressources dun organisme de leasing proviennent des
fonds propres et des emprunts obligataires.
I-2-2-2-2 Les socits de capital risque (SICAR)
Le capital risque implique un partage de risque entre entreprises et
partenaires financiers. Cest un procd de financement en fonds propres
destin aux PME que , gnralement, les banques ne prennent pas le risque
de les financer.
Ainsi, les socits dinvestissement capital risque ont pour objet la
participation, pour leur propre compte ou pour le compte des tiers et en vue
de sa rtrocession, au renforcement des fonds propres des entreprises et
notamment des entreprises promues par les nouveaux promoteurs, des
25
entreprises implantes dans les zones de dveloppement rgional, des
entreprises objet doprations de mise niveau ou rencontrant des difficults
conomiques et bnficiant de mesures de redressement, ainsi que des
entreprises qui ralisent des investissements permettant de promouvoir la
technologie ou sa matrise ainsi que linnovation dans tous les secteurs
conomiques.
I-2-2-3 Les institutions financires de placement
On regroupe dans cette catgorie, les organismes de gestion de portefeuille
(OGP), les organismes de placement collectif (OPC) et les socits
dinvestissement capital fixe (SICAF).
I-2-2-3-1 Les organismes de gestion de portefeuille (OGP)
Il sagit des intermdiaires en bourse dont la principale activit consiste
assurer le placement et le suivi des portefeuilles-titres de leurs clients.
I-2-2-3-2 Les organismes de placement collectif (OPC)
Cette catgorie regroupe les organismes de placement collectif en valeurs
mobilires (OPCVM) et les fonds commun de crance (FCC).
I-2-2-3-2-1 Les organismes de placement collectif en valeurs mobilires
(OPCVM)
Ces Organismes offrent aux investisseurs un placement moyen ou long
terme tout en bnficiant, en plus des avantages lis la diversification du
risque avec le minimum de mise, et la technicit des professionnels, de
lavantage de la liquidit et de la transparence fiscale totale. Ils grent des
portefeuilles collectifs de valeurs mobilires pour compte dune clientle de
particuliers ou dinstitutionnels.
26
On distingue les socits dinvestissement capital variable (SICAV) et les
fonds commun de placement (FCP).
I-2-2-3-2-1-1 les socits dinvestissement capital variable (SICAV)
Les socits d'investissement capital variable ont pour objet lacquisition et
la gestion , pour leur propre compte, dun portefeuille de valeurs mobilires
exclusivement partir de leurs fonds propres. L'actif des socits
d'investissement capital variable doit tre compos de faon constante de
valeurs mobilires ayant fait l'objet d'une mission publique ou cotes en
bourse, de titres mis ou garantis par ltat et de fonds en dpt.
Leur capital minimum la souscription est de 300 000 dinars, par la suite il
est variable en fonction des nouvelles souscriptions (achat dactions SICAV par
des personnes physiques ou morales) et des rachats (vente des actions SICAV
par des personnes physiques ou morales).
Les actions SICAV sont reprsentatives de portefeuilles de placements
collectifs en Bourse grs par les professionnels du march, ces produits sont
proposs par la majorit des Banques de la place ainsi que par les
intermdiaires en Bourse. La valeur liquidative dune action SICAV est la
valeur du portefeuille divise par le nombre dactions SICAV souscrites, elle
est value pour chaque sance de Bourse.
Les actions SICAV sont par ailleurs des produits non ngociables en Bourse,
achets et revendus exclusivement et tout moment par ltablissement ou
banque mettrice, on distingue les SICAV mixtes dont les portefeuilles sont
constitus de titres de capital et de titres de crances et les SICAV obligataires
ne comprenant que des titres de crances.

27
I-2-2-3-2-1-1 les fonds commun de placement (FCP).
Ils ont le mme objectif de gestion que les SICAV, mais leur forme juridique
est diffrente, ils nont pas de personnalit morale car les FCP ne sont pas des
socits mais des co-proprits, les investisseurs tant des porteurs de parts
et non des actionnaires.
Les FCP disposent dune structure de fonctionnement trs souple (pas
dassemble, de conseil dadministration ni de personnel), la gestion est
confie un grant (une banque, un intermdiaire en bourse, une socit de
gestion) et la conservation des fonds et des titres revenant aux
copropritaires du fonds un dpositaire (une banque ou une personne
morale agre par le ministre des finances).
Sur le plan fiscal, les porteurs de parts FCP sont avantags dans la mesure ou
les plus values raliss par le fonds ne sont pas imposables et que les
dividendes du portefeuille du fonds sont exonrs de tout impt.
I-2-2-3-2-2 Les fonds communs de crances (FCC).
Il sagit dune co-proprit dpourvu de la personnalit morale dont lobjectif
est lacquisition des crances saines donc ni immobilises ni douteuses ni
litigieuses, rsultant doprations de crdit et dont la dure courir est
suprieure trois ans (les titres de crances dtenues par des tablissements
de crdit). Lobjectif est de transformer ces crances en titres ngociables
destines tre cds sur le march financier : cest la titrisation des
crances. La titrisation est introduite comme technique de mobilisation de
lpargne longue et de refinancement pour les banques
28
I-2-2-3-3 Les socits dinvestissement capital fixe (SICAF)
Les socits d'investissement capital fixe ont pour objet la gestion au moyen
de lutilisation de leurs fonds propres, d'un portefeuille de valeurs mobilires.
Leur capital minimum est de 500 000 dinars.
A la diffrence des OPCVM, les Socits dinvestissement capital fixe
(SICAF) sont des structures de gestion de portefeuille avec des objectifs de
participation, de contrle, de capitalisation ou de rtrocession, aussi elles
noffrent pas la possibilit de rachat des actions mises. Les SICAF sont,
gnralement, cres par des entreprises pour grer leurs portefeuille-titres et
bnficier des avantages fiscaux.
I-2-2-4 Les socits de recouvrement des crances et de factoring
I-2-2-4-1 Les socits de recouvrement des crances
Elles ont pour objet lachat des crances chues et impayes pour leur propre
compte ainsi que le recouvrement des crances pour le compte des tiers,
titre de mandataire.
I-2-2-4-2 les socits de factoring
Elles assurent la gestion des crances des entreprises sur leurs clients,
peuvent acqurir les crances, avant chance, pour leur propre compte et
assurer le recouvrement des crances pour leur propre compte.
II- Les marchs de capitaux
Dans une conomie de march, il y a des agents qui dsirent pargner (offre
de fonds prtables) et des agents qui dsirent emprunter (demande de fonds
prtables). Un certain change va stablir entre ces deux catgories dagents.
Le lieu o lchange porte sur des titres de crance court terme constitue le
march montaire, alors que le lieu o lchange porte sur des titres de
29
crance et de proprit moyen et long terme constitue le march financier.
le lieu o lchange concerne une monnaie contre une autre constitue le
march de changes.

II-1 Le march montaire

Par march montaire, on dsigne lchange qui stablit quotidiennement
entre offreurs et demandeurs de titres de crances a court terme. La monnaie
centrale, en tant quactif liquide par excellence, est au centre de ce marche et
fait lobjet dun change quotidien intressant particulirement les
intermdiaires financiers.
Le march montaire tunisien est ouvert aux banques, aux entreprises et a
tout autre organisme (les organismes de protection sociales : CNSS,CNRPS,
les socits dassurances...etc.).

Les intervenants sur le march montaire

Les organismes qui sont structurellement excdentaires et qui ont des
liquidits a placer (ex. les socits dassurance).
Les organismes qui sont structurellement dficitaires, dont les besoins en
liquidits sont constants et sexpliquent par le fait que les crdits quils
distribuent sont suprieurs aux dpts quils collectent. Cest le cas de
lensemble des banques de dpt considres globalement.
En fin, les intervenants qui vont au march tantt pour emprunter, tantt
pour prter. Leur intervention sur le march est fonction de leur situation de
trsorerie. Cest le cas de chaque institution financire considre isolement,
des entreprises et des organismes divers.

30
Les instruments dchange sur le march montaire

Les certificats de dpt : sont des titres de crance mis par les banques
et souscrit par les entreprises et autres organismes. Ces certificats ne
peuvent tre rembourss par anticipation ni comporter de prime de
remboursement. Ils ont une chance fixe.
Les billets de trsorerie : reprsentent des titres de crances ngociables,
mis par une entreprise anonyme dsireuse de sendetter auprs dun
autre agent et ce, par lintermdiaire dune banque. Les billets de
trsorerie font l'objet d'une rmunration taux fixe librement dtermine
lors de l'mission et ne peuvent comporter de prime de remboursement.
Les bons du trsor cessibles : mis par lEtat par voie dadjudication. Les
banques souscrivent aux bons du trsor a un taux dintrt dtermin
partir des soumissions retenues par la BCT. Le montant du bon est fix
mille dinars et le taux d'intrt y affrent est dtermin en fonction des
offres prsentes par les banques lors de l'adjudication.
Il est noter que lEtat a cess, depuis 1999, dmettre les bons de
trsor cessible sur le march montaire, et que ces derniers ont t
intgralement rembourss en juin 2003. dsormais, lEtat nmet de
titres que sur le march financier.

Les changes de liquidits entre les banques se font en totalit dans le
cadre du march montaire (march interbancaire). Depuis le 20
dcembre 1999, et dans l'objectif de moderniser le secteur bancaire, un
systme de tlcompensation sous la responsabilit de la BCT a t mis en
place. Ce systme permettra de dnouer la compensation sur la base
d'enregistrements lectroniques sans change physique de valeurs entre
les banques.

31
Les interventions de la Banque Centrale sur le march montaire

La BCT intervient sur le march montaire pour fournir des liquidits sous
forme dachats sur appel doffres et sous forme de prise en pension de 1 7
jours. Elle intervient galement pour ponger des liquidits sous forme
dadjudication.
En outre, pour favoriser une orientation des taux du march conforme ses
objectifs, la BCT peut effectuer des oprations ponctuelles dinjection et de
ponction de liquidits sur le march montaire.
- Lappel doffre : La BCT offre des liquidits par un appel doffre
communiqu aux banques une fois par semaine. Le montant de monnaie
centrale quelle est prte offrir est dtermin sur la base des besoins
prvisionnels des banques en monnaie centrale. Le taux de lappel doffre est
le taux plancher du march montaire. La Banque Centrale de Tunisie a
complt ses moyens d'intervention sur le march montaire par la mise en
place en novembre 2001 de la premire opration de prise en pension de
bons du Trsor par voie d'appel d'offres mensuel. Cet instrument vise
permettre la Banque Centrale d'avoir un taux d'intrt 3 mois qui va
contribuer la hirarchisation des taux d'intrt sur le march montaire.
- La prise en pension de 1 7 jours : Les banques qui nont pas pu
recouvrir leur besoin de liquidits, sur le march interbancaire et par les
oprations de lappel doffre, peuvent demander a la BCT loctroi dun prt
sous forme de pension de 1 7 jours (les banques peuvent choisir la dure
qui leur convient entre 1 et 7 jours. Jusqu' fin 2001, les banques ne
pouvaient bnficier de pension de fin de journe que pour des dures de 7
jours.). Ce prt se fait contre la remise deffets publics ou privs. Donc, la
technique de prise en pension consiste en la cession de titres de crances
assortie dune clause de rachat tout aussi ferme et au comptant augmente
32
des intrts, a une date convenue a lavance. Le taux de la prise en pension
est le taux plafond du march montaire.
- Les oprations ponctuelles: En cas dinsuffisance de liquidits sur le
march montaire, la BCT intervient en dernier ressort pour assurer cette
liquidit, mais pour 24 heures uniquement. Dans le cas inverse, c.a.d une sur-
liquidit du march, la BCT intervient pour ponger cet excdent.
- La BCT peut, si lvolution de la liquidit bancaire le ncessite, procder
une ponction de liquidit sous forme dadjudication. A cet
effet, elle informe les banques de son intention demprunter des
liquidits en leur prcisant la priode de lemprunt. Ensuite, aprs
dpouillement des soumissions ladjudication, la BCT conclue les
emprunts hauteur du montant ponger en commenant par les
taux dintrt les moins levs.

Les oprations du march montaire ( en MDT)

Septembre
2004
Moyenne
11/10/20
04
Rappel
11/10/200
3
Appel d'offres -1,3 -200 250,0
Prises en pension de 1 7 jours - - -
Pension bons du Trsor 3 mois 79,6 - 68,0
Opration open market ( encours moyen) 27,6 27,6 23,3
Achat ferme de bons de Trsor 42,7 32,7 23,3
Vente ferme de bons de Trsor 15,1 5,1 -
Oprations ponctuelles nettes 47,1 - -
Injection de liquidit 47,1 - -
Ponction de liquidit - - -
Volume Global de Refinancement 153,0 -172,4 341,3

Les diffrents taux du march montaire (en % ) au 18- 10- 2004
Taux de l'appel d'offres 5.00
Taux de la dernire opration d'injection ( 07 Octobre 2004) 5.03
Taux de la pension 1 7 jours 6.00
Taux moyen pondr de la dernire pension de Bons du Trsor
d'une dure de 3 mois (31 aot 2004) 5.08
Taux du march montaire (TM) au jour le jour 4.97
Taux moyen mensuel du march montaire (TMM) du mois de
septembre 2004
5.00
33
II-2 Le march financier

Le march financier se prsente comme un march sur lequel sont ngocis
les actifs financiers long et moyen terme :Les actions et les obligations.
Sur ce march intervient, dune part, tous les agents conomiques dsireux
demprunter des capitaux MLT et, dautre part, tous ceux qui sont dsireux
de placer leurs avoirs en titres MLT.
Outre le terme de transactions, ce qui distingue le march montaire du
march financier est le fait que ce dernier est ouvert lensemble des agents
conomiques. Le March financier est appel galement la Bourse des valeurs
mobilires (BVM).
La BVM de Tunisie a t cre par la loi 69-13 du 29/02/69 modifie
successivement par les lois 88-49 du 8 Mars 1989 et par la loi 94-117 du 14
novembre 1994 portant rorganisation du march financier. La BVM, au terme
de cette loi, se prsente comme une socit prive dont le capital est dtenu
par les socits de bourse. La BVMT est soumise au contrle permanent du
conseil du march financier (CMF) sous la tutelle du ministre des finances.
La BVM apparat comme une forme dintermdiation qui permet de :
Drainer les ressources dpargne disponible MLT et les canaliser vers
ceux qui en ont besoin.
Lallocation efficiente de ces ressources parmi les divers projets
dinvestissement existant.
On distingue deux catgories dintervenants, les demandeurs de capitaux et
les offreurs de capitaux MLT.
34

Les agents qui interviennent du point de vue demande :

Les entreprises : Une entreprise est une unit de production qui a besoin
dinvestir donc, qui a un besoin de financement. Pour ce faire les
entreprises vont mettre des actions pour financer leurs projets.
LEtat : Celui ci a des projets dinvestissement, et pour les financer il va
faire appel a lpargne en sadressant au march financier en mettant des
emprunts, des bons du trsor.
Les banques : Plus spcialement les banques dinvestissement. Le rle
principal de ces banques est de susciter la cration des entreprises. Les
entreprises jeunes ne peuvent pas accder directement sur le march
financier, elles sadressent aux banques dinvestissement qui vont
emprunter sur le march financier pour financer ces entreprises jeunes.

Les agents qui interviennent du point de vue offre :

Les entreprises en achetant les actions offertes par les autres entreprises.
Les mnages : lune des formes de placement de lpargne des mnages
est lachat de titres sur le march financier via les intermdiaires en bourse.

Les instruments de placement du march financier sont constitus par les
titres de crance (les obligations) et les titres de proprit ou bien les titres de
capital (les actions)

35
La BVMT est organise en deux marchs:

Le march primaire: c'est le march des missions de titres financiers
qui est ouvert aux missions nouvelles c--d l'introduction en bourse pour
la premire fois ou lors des augmentations de capital.
Le march secondaire: il assure l'change des titres dj mis et par l
assure la liquidit pour les pargnants.

Le rglement gnral de la BVMT prvoit deux cotes:
1- La cote permanente ( cote de la bourse)
Pour tre inscrite la cote de la Bourse la socit doit satisfaire un certain
nombre de critres lis en particulier la diffusion de son capital.
La Cote de la Bourse est divise en premier et second march pour les titres
de capital et en march obligataire pour les titres de crances.
Le Premier March accueille les titres de capital des plus importantes
socits anonymes tunisiennes satisfaisant des critres bien dtermins de
diffusion de capital dans le public, de performance conomique, de liquidit et
de transparence.
Les conditions dadmission au premier march :
o Un minimum de 500 actionnaires
o Diffusion de 20% au moins du capital dans le public
o 2 derniers exercices bnficiaires et distribution dun dividende
au moins
o Comptes annuels certifis des 3 derniers exercices
o Rapport d'valuation des actifs effectu par un expert comptable
de l'ordre des experts comptables autre que le commissaire aux
comptes de la socit ou par tout autre expert dont l'valuation
est reconnue par le CMF.
36
o Un prospectus vis par le conseil du march financier.
o Justification de l'existence :
D'un manuel de procdures, d'organisation, de gestion et
de divulgation des informations financires.
D'une structure d'audit interne qui doit faire l'objet d'une
apprciation du Commissaire aux Comptes dans son
rapport sur le systme de contrle interne de la socit.
o D'une structure de contrle de gestion.
Le Second March admet les titres de capital des socits avec des critres
plus souples, notamment en ce qui concerne le degr douverture du capital
au public.
Cependant, les socits admises au second march doivent, dans un dlai de
trois ans renouvelable une seule fois, satisfaire aux conditions de transfert au
premier march. Dans le cas contraire, elles seront radies et transfres
doffice sur le hors cote.
Les conditions dadmission au second march :
o Un minimum de 300 actionnaires
o Diffusion de 10% au moins du capital dans le public
o Dernier exercice bnficiaire et distribution dun dividende
o Comptes annuels certifis des 2 derniers exercices
o Un prospectus vis par le conseil du march financier.
Le March Obligataire est ouvert aux titres de crances de lEtat, des
collectivits publiques, socits dj cotes en bourse et aux titres de
crances des organismes de droit priv, les emprunts obligataires doivent
toutefois satisfaire certaines conditions fixes par le rglement gnral de la
Bourse .
37
Les conditions dmission sur le march obligataire :
l'encours de l'emprunt doit tre gal ou suprieur 1MD.
o le nombre dobligataires minimum est de 300.
o La bourse peut demander la production d'une notation reconnue
par le CMF concernant l'mission ou dfaut la production d'une
garantie en intrts et capital.
2- La cote occasionnelle (hors cote): elle comporte

Le march occasionnel o sont changs aux enchres les titres des
socits faisant appel public lpargne dont la liste est connue mais qui ne
sont pas encore admises a la cote permanente. Il s'agit d'un march Hors
Cote qui est en quelque sorte un march libre.
Les enregistrements : c'est un compartiment des transactions sur dossiers
o sont changs de gr en gr des titres mis par des socits
``fermes. c--d que les titres des socits ne faisant pas appel public
lpargne ne sont pas ngocis mais soumis une simple formalit
denregistrement en Bourse.
Les dclarations : Les transactions ayant lieu entre les personnes non
rsidentes et portant sur des valeurs mobilires et produits financiers mis
par des socits non rsidentes doivent tre dclares sans frais la BVMT
au plus tard 15 jours aprs leur inscription sur leurs registres.

Dans l'objectif de la dynamisation du march financier plusieurs mesures ont
t prises en 1999 et consistaient :
- Encourager les socits ouvrir leur capital social au public sur le march
financier hauteur de 30% au moins en les faisant bnficier d'une rduction
de 35% 20% du taux de l'impt sur les bnfices pendant une priode de 5
ans.
38
- L'institution du compte pargne en actions en vue d'inciter les personnes
physiques pargner long terme. Ce compte est ouvert auprs des banques
et des intermdiaires en bourse. Les sommes qui y sont dposes sont
affectes concurrence de 80% au moins l'acquisition d'actions, le reliquat
devant servir l'acquisition de bon de trsor assimilables(BTA).
- L'extension de l'mission des BTA par voie d'adjudication aux tablissements
adhrents la socit interprofessionnelle pour la compensation et les dpt
de valeurs mobilires(SOTICODEVAM). Auparavant, les adjudications de ces
titres taient rserves exclusivement aux spcialistes en valeurs du
trsor(SVT).
- L'institution d'une nouvelle catgorie de titres publics court terme, les
bons du trsor court terme(BTCT) pour une dure de 13, 26 ou 52
semaines. Les conditions et les modalits d'mission de ces titres sont
similaires celles des BTA.

II-3 Le march des changes

Le march des changes assure la confrontation entre les offres et les
demandes des devises trangres. Il dtermine le cours de chacune d'entre
elles. C'est un march dlocalis et permanent.
Dans les pays dvelopps, les acteurs du march des changes sont les
banques commerciales, les entreprises qui sont engages dans le commerce
international, les institutions financires non bancaires et les banques
centrales.
Les banques commerciales constituent le centre du march des changes. Le
commerce de devises entre banques, appel march interbancaire, reprsente
la majeure partie des activits du march des changes.

39
II-3-1 La notion du taux de change nominal (TCN)
Le taux de change peut tre dfini par rapport une seule monnaie
trangre, auquel cas on parle de taux de change nominal bilatral (TCNB),
comme il peut tre dfini par rapport un panier de monnaies trangres ,
auquel cas on parle de taux de change nominal effectif.
Le taux de change nominal bilatral (TCNB)
c'est la quantit de monnaie locale qu'il faut cder pour avoir une unit de
monnaie trangre.
Si on considre deux pays, la Tunisie et les Etats Unis. Combien faut-il cder
de DT pour avoir un dollar amricain. Le 29/10/2000, $1 s'change contre
1,465DT.
On notera le TCNB entre le dinar tunisien et le dollar amricain: N(DT/$).
N(DT/$) = 1,465 (1$/1DT)=1,465 1$=1,465DT.
Si N(DT/$) augmente, ceci signifie qu'il faut cder plus de dinar pour le mme
dollar. On dira alors que le dinar s'est dprci par rapport au dollar. Si par
contre N(DT/$) diminue, On dira que le dinar s'est apprci par rapport au
dollar.
Cependant, il faut distinguer la dprciation de la dvaluation d'une
monnaie. La dvaluation est une dcision politique qui consiste diminuer la
valeur de la monnaie nationale par rapport l'ensemble des monnaies
trangres.
Les diffrents taux de change:
on distingue le taux de change au comptant(spot) et le taux de change
terme(future).
le taux de change au comptant(spot): il concerne une opration immdiate
pour laquelle le cours est fix aujourd'hui, par exemple Le 29/10/2000,
N(DT/$) = 1,465.
le taux de change terme(future): il concerne un taux de change qu'on se
fixe aujourd'hui pour un change qui aura lieu plus tard (NT). On l'utilise
40
dans les oprations commerciales pour se couvrir contre les fluctuations de
change.
Si NT > N les oprateurs conomiques anticipent une dprciation
de la monnaie locale(le DT par exemple) par rapport la monnaie trangre
(le $ par exemple), on dit que le dollar cote un report (over spot).
Si NT < N les oprateurs conomiques anticipent une apprciation
de la monnaie locale(le DT par exemple) par rapport la monnaie trangre
(le $ par exemple), on dit que le dollar cote un dport (under spot).

Donc si,
report) un cote dinar (le deport un cote dollar le 0
$) / (
$) / ( $) / (
deport) un cote dinar (le report un cote dollar le 0
$) / (
$) / ( $) / (

DT N
DT N DT NT
DT N
DT N DT NT

III-3-2 les oprations sur le march des changes

dans ce paragraphe, on va se limiter uniquement, quelques oprations.
les oprations sur le march au comptant:
les oprations d'arbitrage : c'est les oprations qui visent raliser un
gain en profitant du diffrentiel des taux de change, c--d acheter une devise
bon march et la revendre plus cher.
Supposons qu' New York, N($/DM)=0,30 et qu' Londre N($/DM)=0,35.
Quelqu'un qui achterait 1 million de DM New York contre 300000$ et les
changer immdiatement Londre pour 350000$, ferait un profit brut de
50000$. Mais tous les acteurs vont essayer de profiter de la situation, ce qui
va se traduire par une augmentation de la demande de DM New York, ce
qui ferait augmenter son prix en $, alors que l'augmentation de l'offre de DM
Londre ferait baisser son prix. La diffrence entre les cours de Londre et de
New York va vite s'estomper et la rgle du taux crois s'appliquera.

41
les oprations sur le march terme:
Les oprations de couverture : cette opration porte sur une
transaction qui aura lieu plus tard pour un taux fix aujourd'hui(NT).
La couverture consiste ne pas courir le risque li aux fluctuations de taux
de change. Considrons l'exemple suivant: un Europen importateur de jeans
des USA. Le paiement va s'effectuer en dollars dans 2 mois. Si l'importateur
Europen paye 30$ l'unit et que son prix de vente est de 40 Euros l'unit,
son profit va dpendre du taux de change entre Euro et dollar. Si N(Euro/$)
=1, l'importateur paye 30 Euros l'unit, son profit est de 10 Euros par unit.
Mais l'importateur ne dispose pas de fonds ncessaires pour payer
aujourd'hui, il ne peut disposer des fonds qu'aprs 2 mois. Si pendant cette
priode (2 mois) l'Euro se dprcie pour atteindre 1,4 Euro par dollar,
l'importateur devra payer (1,4 Euro par dollar)(30$ par jean) = 42 Euros par
jean. Il fera alors une perte de 2 Euros par jean. Pour viter ce risque,
l'importateur peut faire une opration de change 60 jours avec sa banque.
Si la banque acceptera de lui vendre les dollars 60 jours au taux de 1,2
Euro par dollar(NT), l'importateur sera assur de ne payer son fournisseur
que (1,2 Euro/$)(30$ par jean) = 36 Euros par jean. En achetant le dollar et
en vendant l'Euro terme, l'importateur se garantit un profit de 4 Euros/jean.
Par cette opration l'importateur s'est couvert contre le risque de change.
Les oprations de spculation : la spculation consiste prendre un
risque dans l'espoir de raliser un gain. Un spculateur cherche vendre les
devises dont il anticipe une dprciation et acheter celles dont il anticipe une
apprciation.
Exemple d'opration de spculation: Le SWAP. Un SWAP de change ou
SWAP de devises est une vente au comptant d'une devise combine un
rachat terme de la devise. Le spculateur va jouer sur le diffrentiel de
change.
42
Si New York, un spculateur anticipe une dprciation de l'euro dans 2
mois(une diminution de N($/Euro) dans 2 mois), il va s'engager vendre
terme des Euros un taux assez proche du taux au comptant aujourd'hui. Si
le taux au comptant d'aujourd'hui N($/Euro) = 1 et que NT($/Euro)=0,9. Si
dans 2 mois N($/Euro) = 0,8.
Dans 2 mois, le spculateur va acheter des Euros au taux de 0,8$ et les
revendre au taux de 0,9$, il gagnera 0,1$ par Euro.

III-3-3 Le march des changes Tunisien.
Le march au comptant
En vue d'assurer une certaine flexibilit du taux de change, les autorits
montaires ont instaur depuis 1994 le march des changes. Les intervenants
sont les banques rsidentes ainsi que les banques off shore (pour le compte
de leurs clients rsidents) et la banque centrale. C'est un march
interbancaire. L'intervention des banques se fait uniquement pour le compte
des rsidents, il reste un march ferm pour les non rsidents. Toute
opration de vente ou d'achat de devises sur ce march doit avoir une
contrepartie relle(exportation, importation...etc), c'est un march adoss,
il n y a pas de spculation.
Le march terme
En plus du march des changes au comptant, le march des changes tunisien
sest dot dun march terme pour les oprations commerciales
(importations et exportations) et financires et ce afin de se couvrir contre le
risque de change. Dans ce cadre, les intermdiaires agres peuvent coter
terme les devises contre dinars pour une dure ne dpassant pas 12 mois
pour le compte de leurs clients.
43
Chapitre troisime
Loffre et la demande de monnaie

Dans le cadre de ce chapitre nous allons nous intresser dans un premier
temps la cration montaire par les banques. Comment les banques crent
de la nouvelle monnaie ? cest tout simplement en faisant des crdits. Dans
un second temps, nous allons nous intresser la demande de monnaie par
les agents non financier. ceci revient examiner les raisons pour lesquelles
dtiennent de la monnaie.
I- Analyse de la cration de monnaie par les banques
Une cration de monnaie signifie la mise en circulation dune nouvelle
quantit de monnaie et non la substitution dune forme de monnaie une
autre. Ainsi, les dpts de billets dans un compte vue dans une banque
nentrane pas lapparition de nouveaux signes montaires, mais simplement
le transfert de monnaie fiduciaire (qui disparat) en monnaie scripturale (qui
apparat), le montant total de la monnaie en circulation reste invariable.
Dans le cadre de cette section nous allons nous intresser la cration
montaire par les banques, elle repose dabord sur une capacit, celle de
prter, ensuite sur une rgle les prts font les dpts et finalement sur un
blocage du mcanisme de conversion des prts en dpts.
I-1 La capacit de prter dune banque
Une banque peut se livrer des oprations de prts lorsquelle dtient des
avoirs en monnaie centrale au del de ce qui lui est ncessaire pour assurer la
conversion de sa monnaie scripturale en monnaie centrale ou lorsquelle est
assure que la banque centrale la refinancera. Si, par exemple, une banque
doit dtenir 10% de ses dpts en monnaie centrale (rserves obligatoires), si
44
en fait elle dtient 20%, cette banque dtient des rserves excdentaires
quelle sera dsireuse de prter aux agents non financiers.
Considrons le bilan initial suivant
actif passif
Rserves obligatoires
10
Rserves excdentaires
10
Crdits
80
Dpts 100

Si la banque prte ses rserves excdentaires le bilan serait le suivant

actif passif
10
Crdits
90
Dpts 100

Or ceci est faux, la banque ne prte pas aux agents du secteur non bancaire
ses rserves en monnaie centrale. Elle leur fournit de la monnaie scripturale
quelle a le pouvoir dmettre, le bilan serait en fait comme suit :
actif passif
11
Rserves excdentaires 9
Crdits
90
Dpts 110

Donc, une banque ne prte pas de la monnaie centrale, mais sa propre
monnaie. Elle peut le faire lorsquelle dtient des rserves excdentaires.
45
I-2 La rgle les prts font les dpts
La banque ne prte pas des avoirs montaires dposs chez elle, elle a le
pouvoir de crer la monnaie dont elle a besoin pour ses oprations de crdit.
La banque, par ces oprations de crdit, montise des crances qui ne sont
pas de la monnaie. En un mot, elle offre de la nouvelle monnaie. Si cette
monnaie nouvellement cre reste dans le circuit de la banque, elle va
accrotre ses dpts dun montant gal. Si par contre, une partie va quitter le
circuit de la banque, laugmentation des dpts ne sera quune fraction de la
monnaie cre lors des prts. Ainsi, quoi quil en soit, les prts crateurs de
monnaie sont plus au moins gnrateurs de dpts. La maxime les prts
font les dpts doit tre prcise, les prts font les dpts dun montant
moindre en rgle gnrale . ainsi se pose le problme fondamental de fuite
de la monnaie centrale du circuit de la banque.
I-3 Le problme fondamental des fuites : la notion de multiplicateur
de crdit
Si la rgle les prts font les dpts jouait de faon totale, le banquier
pourrait crer, par ses oprations de crdit, toute la monnaie quil dsirerait,
tant certain quelle lui reviendrait sous forme de dpts bancaires. Mais dans
la ralit, une fraction plus au moins importante de la monnaie nouvellement
cre quitte le circuit de la banque auquel le banquier doit faire face.
Pour expliquer ceci, nous allons envisager un systme bancaire hirarchis
constitu dune banque centrale et de lensemble des banques. Ces dernires
sont confrontes un problme de fuite de la monnaie centrale du circuit
bancaire. Deux possibilits de fuites sont envisages :
46
- Une partie de la monnaie nouvellement cre est convertie en monnaie
centrale. Cette proportion est appele taux de prfrence pour la liquidit (ou
taux de fuite en billets) quon notera b. avec
M1
billets
= b
- La banque centrale impose aux banques de dposer chez elle dans un
compte courant non rmunr une fraction des dpts restant (ou rflexes)
en monnaie centrale, il sagit des rserves obligatoires. Le taux de rserves
obligatoires (r) est fix par la banque centrale. Il est dfinit comme suit :
dpts
es obligatoir reserves
= r
pour illustrer le processus de cration montaire par le systme bancaire,
considrons lexemple suivant :
un taux de rserves obligatoires r = 10%
un taux de fuite en billets b = 50%
une rserve excdentaire initiale RE = 100
nous allons analyser ce processus en diffrentes vagues de crdits :
Rserves
excdentaires
(RE)
Nouveaux
crdits
Billets (B) Nouveaux
dpts
Rserves
obligatoires
(RO)
1
re
vague de
crdit
100 100 50 50 5
2
me
vague
de crdit
45 45 22,5 22,5 2,25
3
me
vague
de crdit
20,25 20,25 10,125 10,125 1,0125
4
me
vague
de crdit
9,1125 9,1125 4,55625 4,55625 0,455625
.
.
.
n
me
vague
de crdit
.
.
.

.
.
.

.
.
.

.
.
.

.
.
.

Total 0 181,8 90,9 90,9 9,09
Dans le cas de cet exemple, on a suppos qu chaque vague, les crdits sont
accords hauteur des rserves excdentaires.
47
A la premire vague de crdit, il y a 100 de monnaie scripturale (nouveaux
crdits). Sur ces 100 de monnaie scripturale nouvelle, 50 vont tre convertis
en billets et sur les 50 de monnaie scripturale restante, 5 vont constituer des
rserves obligatoires, si bien que les rserves excdentaires des banques ne
sont plus que 45 pour la seconde vague de crdit. Ces rserves de la seconde
vague peuvent tre exprims comme le rsultat de
(100 0,5*100) (100 0,5*100)*0,1
50 de monnaie scripturale converties en billets 5 de rserves obligatoires
quon peut crire encore comme :
100[(1-0,5)-(1-0,5)*0,1]=100[(1-0,5)(1-0,1)]
la deuxime vague de crdit, les banques disposent de 45 de rserves
excdentaires. Les crdits en monnaie scripturales sont de 45 dont la moiti
seront convertis en billets (soit 22,5) et le dixime du reste en rserves
obligatoires (soit 2,25), si bien que les rserves excdentaires de la troisime
vague ne sont plus que 20,25. Ces rserves de la troisime vague peuvent
tre exprims comme le rsultat de
(45-0,5*45) - (45-0,5*45)*0,1 = 45[(1-0,5)-(1-0,5)*0,1] = 45[(1-0,5)(1-0,1)]
or on sait que 45 = 100[(1-0,5)(1-0,1)], remplaons ceci dans lquation
prcdente on aura
22,5 = 100[(1-0,5)(1-0,1)] [(1-0,5)(1-0,1)] = 100[(1-0,5)(1-0,1)]
on peut continuer le mme raisonnement pour les autres vagues. Pour
calculer le montant total de crdit (TC), nous allons sommer les crdits des
diffrentes vagues. Ainsi TC = 100 + 45 + 22,5 +..
TC=100+100[(1-0,5)(1-0,1)]+100[(1-0,5)(1-0,1)]++
+100[(1-0,5)
n
(1-0,1)
n
]
TC = 100[1 + (1-0,5)(1-0,1) + (1-0,5)(1-0,1)++ (1-0,5)
n
(1-0,1)
n
]
TC = RE[1 + (1-b)(1-r) + (1-b)(1-r) ++ (1-b)
n
(1-r)
n
]
48
Le terme entre crochets est une suite gomtrique de premier terme 1 et de
raison (1-b)(1-r), lorsque n tend vers linfini la somme de cette suite est
k
1
) 1 )( 1 ( 1
1
=
+
=
rb r b r b

Ainsi, TC = k RE o k reprsente le multiplicateur de crdit. La valeur du
multiplicateur est un indicateur de laisance montaire des banques, lorsque
sa valeur est leve, ceci signifie quelles ne souffrent que peu des fuites en
monnaie centrale. Cette relation entre le TC et les RE traduit la capacit
potentielle de cration montaire des banques. Pour une unit de RE, les
banques peuvent k units de crdit. Mais est ce que les banques peuvent
crer indfiniment la monnaie ?
I-4 Les limites de la cration montaire des banques
La cration montaire des banques est limite par trois facteurs, la demande
de crdit, les besoins des banques en billets et les interventions de la banque
centrale.
La contrainte de la demande de crdit
Les banques ne crent pas de la monnaie pour le plaisir, mais en rponse
une demande de crdit des agents non financiers de manire gnrale. Cette
demande est leve pendant les priodes de forte activit, mais rduite
pendant les priodes de ralentissement de lactivit. Dans le cas limite, les
banques ne peuvent pas crer de la monnaie en absence de demande de
crdit mme si elle disposent dune capacit potentielle assez leve.
Les besoins des banques en billets
Les clients des banques font circuler une partie de la monnaie cre par les
banques, non sous sa forme initiale de monnaie scripturale, mais sous forme
49
de billets. Or, les banques ordinaires ne peuvent pas mettre des billets ; elles
doivent se les procurer en effectuant des retraits sur leur compte la banque
centrale. Une banque alimente son compte la banque centrale soit en
effectuant un virement dune partie des dpts effectus par ses clients, soit
les virements dautres banques qui lui doivent de largent en rglement de
chques mis au profit de ses clients, ou enfin, les emprunts de la monnaie
centrale sur le march montaire. Plus la fuite des billets du circuit de la
banque est lev, plus sa capacit crer de la monnaie est faible (ceci
apparat dans lexpression du multiplicateur du crdit, plus le coefficient b est
lev, plus faible est la valeur du multiplicateur et par consquent, plus faible
serait la capacit de cration montaire). Si la banque nest pas assure de
disposer de la monnaie centrale en cas de besoin, elle ne peut crer
davantage de monnaie.
Quels sont les facteurs autonomes qui affectent la liquidit des banques ?
- Les billets et monnaies en circulation : les retraits des billets rduisent les
avoirs des banques en monnaie centrale, alors que les versements les
augmentent. La demande de billets par les agents non financiers fluctue de
faon saisonnire (pendant les ftes, les vacances, le mois de
Ramadhanetc.). laugmentation des billets et monnaies en circulation affecte
ngativement la liquidit des banques.
- Le solde du compte courant du trsor : la liquidit bancaire est affecte par
la politique budgtaire. Par exemple, au moment de recouvrement dimpts,
on assiste une fuite de billets du circuit bancaire, donc un effet ngatif sur la
liquidit des banques. De mme, un emprunt mis auprs du public affecte
ngativement la liquidit des banques. Dune manire gnrale, une variation
positive du solde du compte courant du trsor exerce un effet ngatif sur la
liquidit des banques, alors quune variation ngative exerce un effet positif.
50
- Les avoirs nets en devises : toute vente de devises par les banques la
banque centrale augmente leur liquidit, inversement, tout achat de devises
par les banques auprs de la banque centrale rduit la liquidit des banques.
Ainsi, toute augmentation des avoirs nets en devises des banques aura un
effet positif sur la liquidit des banques, et toute baisse, aura un effet ngatif.
Le contrle de la banque centrale
La banque centrale peut limiter la cration montaire des banques soit en
rduisant les montants de refinancement des banques sur le march
montaire : la banque centrale peut rduire les montants injecter sur le
march montaire. Soit en augmentant le taux de rserves obligatoires. De
cette manire la banque centrale augmente de manire artificielle la fuite des
billets du circuit des banques. Les rserves obligatoires constituent un facteur
institutionnel qui affecte la liquidit des banques, une augmentation du taux
de rserves obligatoires exerce un effet ngatif sur la liquidit des banques.
II- Relation entre la masse montaire et la base montaire :le
multiplicateur de la base montaire
Le concept de base montaire dsigne lensemble de la monnaie centrale
dtenue par les agents financiers et non financiers.
Soit H = B + R (1)
O H, B et R dsignent respectivement, la base montaire, les billets en
circulation dtenues par les agents non financiers et les rserves des banques.
Nous allons supposer que les rserves des banques sont constitues
uniquement des rserves obligatoires (RO) et que les RO sappliquent
uniquement sur les dpts vue (DAV) un taux r. Donc
DAV
RO
= r
51
Les billets en circulation reprsentent une fraction de la masse montaire au
sens de M1.
B = bM1
Les rserves obligatoires reprsentent une fraction des dpts vue. RO =
r.DAV
M1 = B + DAV (2)
On peut crire lquation 1 comme suit : H = bM1 + rDAV (3)
De lquation 2 on aura, DAV = M1 B = M1 bM1 = (1-b)M1 (4)
Remplaons (4) dans (3) on aura, H = bM1 + r(1-b)M1 = (r + b rb)M1
Do (5) mH 1 M H
rb b r
1
1 M =
+
=
rb b- r
1
m avec
+
= est appel multiplicateur de la base montaire
lquation 5 traduit la relation entre la masse montaire et la base montaire.
Daprs cette quation le sens de causalit va de la base montaire vers la
masse montaire. Pour un multiplicateur de la base montaire donn, lorsque
la base montaire augmente dune unit, la masse montaire au sens de M1
augmente de m unit. Ainsi la banque centrale peut contrler la croissance de
la masse montaire en contrlant la base montaire. Dans ce cas on parle
dune offre de monnaie exogne, elle est contrle par la banque centrale. Ce
cas est spcifique des conomies o les marchs financiers sont dvelopps.
Les banques se refinancent sur le march montaire.
Lorsque le sens de causalit est invers, c--d que cest la masse montaire
au sens de M1 qui dtermine la base montaire : H = (1/m)M1, loffre de
52
monnaie est endogne. La banque centrale ne peut pas contrler la
croissance de la masse montaire. Ce cas est spcifique aux conomies o les
marchs financiers ne sont pas dvelopps. Les banques se refinancent
essentiellement par le rescompte. Les banques peuvent accorder des crdits
sans disposer au pralable de rserves excdentaires tant certaines quelles
peuvent se refinancer auprs de la banque centrale par le rescompte.
III- La demande de monnaie
Ltude de la demande de monnaie revient examiner les raisons pour
lesquelles les agents conomiques non financiers dtiennent de la monnaie.
Les dveloppements thoriques relatifs cette question ne font pas
lunanimit des conomistes. Ces divergences auront ncessairement un effet
sur la conduite de la politique montaire.
Dans le cadre de cette section nous allons prsenter la demande de monnaie
selon la thorie classique, la thorie Keynsienne et une approche No-
Keynesienne base sur la gestion des transactions.
II-1 La demande de monnaie chez les classiques
les classiques considrent que la monnaie est un bien comme les autres dont
lutilit est dtre lintermdiaire des changes. Irving Fisher (1907) a tabli
lquation quantitative de la monnaie qui se prsente comme suit :
MV = PT o M dsigne la masse montaire, V la vitesse de la circulation de la
monnaie (elle mesure le nombre de fois par unit de temps quune unit
montaire est utlise dans les transactions), P le niveau gnral des prix et T
le volume global des transactions.
Pour comprendre cette quation prenons un exemple : supposons une
conomie qui produit un seul bien, le pain. Au cours dune anne 100 pains
53
sont vendus (T = 100) au prix de 0,2 dinars lunit (P = 0,2 dinars). La valeur
totale des transactions (PT) est gale (0,2 dinars/pain)x(100 pains/anne).
Donc PT = 20 dinars/anne.
Si la masse montaire est gale 10 dinars (M = 10), on peut calculer la
vitesse de circulation de la monnaie. V = (PT/M) = (20 dinars/anne)/10
dinars = 2 fois/an. Pour quune valeur annuelle de transactions de 20 dinars
puisse se raliser chaque anne, il faut que chaque dinar change (en
moyenne) 2 fois de propritaire par an.
Lquation quantitative de la monnaie telle que nous venons de la prsenter
est toujours vrifie, cest une identit, elle exprime une tautologie.
En pratique il est difficile de mesurer le volume des transactions (T). pour
rsoudre ce problme, les conomistes ont approxim le volume des
transactions par le revenu (Y) tant donn que ces deux variables sont
intimement lies. Plus le revenu est lev, plus le volume des transactions est
lev et vice versa. Lquation quantitative de la monnaie devient alors : MV
= PY o Y est mesur par le PIB rel. A partir de cette quation, la vitesse de
circulation de la monnaie (V) sexprime comme tant le rapport entre le PIB
nominal et la masse montaire ( V = PY/M). dans ce cas la vitesse de
circulation de la monnaie exprime le nombre de fois, par priode de temps,
une unit montaire entre dans le revenu de quelquun.
Eriger lquation quantitative en thorie ncessite la prise en compte de
certaines hypothses :
loffre de monnaie est exogne, elle est dtermine par les autorits
montaires (la banque centrale).
La vitesse de circulation de la monnaie est constante (elle dpend des
gots des agents conomiques et des techniques de paiement en usage).
54
Ainsi on aura (M/P)
d
= (1/V)Y = kY o (M/P)
d
exprime la demande dencaisses
relles et k>0.
Daprs cette relation on voit que la demande dencaisses relles est une
fonction croissante du revenu. Plus le revenu est lev, plus importante est la
demande de monnaie. Cette dernire est dtenue uniquement pour motif de
transactions.
III-2- La demande de monnaie chez Keynes
Keynes considre que la fonction de demande de la monnaie en terme rel
chez les classiques reste incomplte. Le taux dintrt nominal est un autre
dterminant de la demande de monnaie en terme rel.
Keynes considre que les agents conomiques dtiennent la monnaie pour
trois motifs :
1. le motif de transaction
ce motif rsulte du fait que les recettes et les dpenses des agents
conomiques ne sont pas synchronises. Si ctait le contraire, les agents
conomiques nauront pas besoin de dtenir de la monnaie afin de financer
les transactions. Le volume des transactions a effectuer dpend du revenu.
Plus le revenu est lev, plus le volume des transactions a effectuer est lev,
plus la demande dencaisses montaires pour assurer ce volume de
transaction est lev. Donc la demande de monnaie pour motif de transaction
est une fonction croissante du revenu.

55
2. Le motif de prcaution
Outre le motif de transaction, la monnaie peut tre dtenue en vue de faire
face des dpenses future imprvisibles. Ce motif naurait pas exist si les
flux des dpenses futures taient prvus de manire certaine. Il sen suit que
la demande de monnaie pour motif de prcaution sera dautant plus
importante que les dpenses futures sont incertaines.
3. Le motif de spculation
Outre le motif de transaction et de prcaution, les agents conomiques
dtiennent de la monnaie comme une alternative la dtention dactifs
financiers. Or la dtention de la monnaie a un cot : la renonciation aux
intrts puisque le rendement nominal de la monnaie est nul.
On peut dfinir la demande de monnaie pour motif de spculation (lorsque les
agents conomiques font un arbitrage entre la dtention de la monnaie et
dactifs financiers) comme tant les encaisses montaires que les agents
conomiques choisissent de dtenir plutt que dacqurir des titres financiers
dans lattente de variations favorables du taux dintrt ou des cours des
titres. Lorsque le taux dintrt diminue, la rmunration des titres diminue (le
cot dopportunit de la dtention de la monnaie diminue), ceci va inciter les
agents conomiques dtenir plus de monnaie et moins de titres financiers.
Ainsi la demande de monnaie pour motif de spculation se prsente comme
une fonction dcroissante du taux dintrt. mais de quel taux dintrt sagit
il, rel ou nominal ?
Soit i : le taux dintrt nominal,
e
: le taux dinflation anticip et r : le taux
dintrt rel. r = i -
e

56
lorsquon dtient de la monnaie son rendement nominal est nul, son
rendement rel est gal (-
e
). lorsquon dtient des titres financiers
(obligations) leur rendement rel est gal i -
e
qui nest autre que le taux
dintrt rel. Dans les deux cas de figure linflation affecte ngativement
loption choisie. Llment qui permet de faire larbitrage entre les deux
alternatives (dtenir de la monnaie ou des titres) est le taux dintrt nominal.
Ainsi on peut exprimer la demande de monnaie en terme rel pour motif de
spculation comme tant une fonction dcroissante du taux dintrt nominal.

Maintenant nous pouvons exprimer la fonction de demande de monnaie
globale qui est fonction croissante du revenu et dcroissante du taux dintrt.

0
i
P
M
avec ) i ( f
P
M
d
s
d
s
|
.
|
\
|
=
|
.
|
\
|
0
i
P
M
et 0
y
P
M
avec
) i , y ( f
P
M
P
M
P
M
d d
d
s
d
T
d
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
= |
.
|
\
|
57

Prix et taux dintrt

Considrons un titre de crance (obligation) qui rapporte indfiniment un
dinar par an. Quel est le prix de cette obligation ? la rponse est la valeur
prsente des paiements dintrts futurs. Soit P
b
le prix de lobligation et i le
taux dintrt nominal.

Il sagit dune suite gomtrique de premier terme 1 et de raison (1/1+i).
lorsque le nombre dobservation est infini, la somme de cette suite va tendre
vers 1/i, donc
Ainsi on voit bien que le prix de lobligation est inversement proportionnel au
taux dintrt.

II-3- La demande de monnaie base sur la gestion des transactions :
le modle Baumol-Tobin
Contrairement aux thories classique et Keynsienne qui considrent que la
demande de monnaie pour motif de transaction est fonction uniquement du
revenu. Au dbut des annes 1950 William J. Baumol et James Tobin ont
dmontr que la demande de monnaie des fins de transactions dpend
aussi du taux dintrt. ce modle analyse les cots et les avantages de la
(
+
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+
+
+
=
...... ..........
) i 1 (
1
i 1
1
1
i 1
1

. ..........
) i 1 (
1
) i 1 (
1
i 1
1
P
2
3 2
b
i
1
P
b
=
58
dtention de la monnaie. Lide fondamentale est que les fonds que les
agents dtiennent des fins de transactions peuvent tre dtenus sous forme
de billets de banque qui ne rapportent pas dintrt (on peut envisager le cas
o les agents placent leurs fonds dans des dpts vue puisque ces derniers
ne rapportent pas dintrts) ou sous forme de dpt dpargne (dpts
terme, dpt dpargne sur livret). Le choix de la deuxime alternative a aussi
un cot, celui relatif chaque visite effectue la banque.
Pour mieux expliquer ce modle, considrons le cas dun individu qui a un
revenu annuel quon notera Y quil dpensera uniformment pendant lanne.
on suppose aussi que les prix ne varient pas et que la monnaie est dtenue
uniquement pour motif de transaction.
Nous allons envisager les cas suivants :
1
er
cas : si lindividu effectue une seule visite la banque
au dbut de lanne il va retir tout son revenu quil va dpens de manire
uniforme. Lencaisse moyenne dtenue pendant lanne est Y/2

Revenu

Y

t
0 1

59

Lanne commence avec Y dinars et se termine avec des encaisses nulles.
Lencaisse moyenne annuelle est de Y/2 dinars.
Lencaisse moyenne annuelle est la surface du triangle (01,0Y) qui est gale
1/2(1xY)=Y/2
2
me
cas : si lindividu effectue deux visites la banque
au dbut de lanne lindividu retire la moiti de son revenu (Y/2) quil va
dpens uniformment au cours du premier semestre avant de se rendre une
deuxime fois pour retirer lautre moiti (Y/2) qui sera dpense au cours du
second semestre. Lencaisse moyenne annuelle est de Y/4. Dans ce cas on
dtient moins de monnaie, donc on perd moins dintrts mais avec
linconvnient de se rendre deux fois plutt quune la banque.

Revenu

Y/2

t
0 1/2 1

Lencaisse annuelle moyenne = la surface des deux triangles =
1/2(1/2+1/2)Y/2 = Y/4.
cas gnral : si lindividu effectue n visites la banque
60
A chaque visite lindividu retire Y/n dinars, lencaisse annuelle moyenne est
gal Y/2n.
Revenu

Y/n

t
0 1/n 2/n .. 1

La question qui se pose maintenant est de savoir le nombre de visites optimal
(n*).
Soient i le taux dintrt et b le cot dune visite la banque (quon appelle
aussi le cot de conversion). Pour n donn, la quantit moyenne de monnaie
dtenue est gale Y/2n. lintrt perdu est gal i(Y/2n) et le cot total des
visites est gal bn. Le cot total est gal la somme des intrts perdus et
du cot total des visites.

Plus n est lev, plus faible sont les intrts perdus mais un cot total de
visites lev.
Pour dterminer le nombre de visites optimal (n*), il faut minimiser la fonction
de cot total.

bn
n 2
Y
i CT + =
61

Daprs cette relation on remarque que la demande de monnaie pour motif de
transactions est une fonction croissante du revenu (Y) et fonction
dcroissante du taux dintrt (i).

b 2
iY
n Donc
b 2
iY
n
iY
b 2
n
1
0 b
n
1
2
iY
dn
dCT
0
dn
dCT
CT min
*
2
2 2
=
= = = + |
.
|
\
|
=
=

2i
bY
2n
Y
M
optimale. moyenne encaisse l' M Soit
*
*
*
= =
62
Chapitre quatrime

Le financement de lconomie

Dans une conomie, certains agents ont une pargne disponible quils
nutilisent pas pour investir eux-mmes et quils peuvent mettre la
disposition de lconomie. On dit que cette catgorie dagents dispose dune
capacit de financement. Dautres ont une pargne infrieure aux
investissements quils souhaitent raliser : ils ont un besoin de financement.
La mise en relation de ces agents peut se raliser selon une double modalit,
grce des intermdiaires financiers dune part (par exemple les banques)
ou, plus directement, grce des marchs (par exemple la bourse) o
offreurs et demandeurs de capitaux se rencontrent. Mais il se peut que
lpargne disponible un moment donn ne peut suffire couvrir les besoins
en capitaux de lconomie. Ce sont alors les nouveaux moyens de paiement,
rsultant de la cration montaire du systme bancaire qui assurent cette
fonction. Dans le cadre de ce chapitre nous allons analyser ces diffrentes
modalits de financement. En fonction de la modalit de financement
dominante dans une conomie, nous allons distinguer deux types
dconomies, conomie dendettement et conomie de marchs financiers.
I- les modes de financement
Deux modalits de financement sont possibles. Si les dsirs des prteurs et
emprunteurs sont comptables, on parle de finance directe. Si par contre ils ne
le sont pas, on parle de finance indirecte.
63
I-1 La finance directe
Le principe de cette modalit de financement consiste ce que lagent
excdent de ressources transfre son pargne lagent dficit de ressources
en lui achetant un titre de crance sur lui mme ou de proprit. Ainsi, lagent
dficitaire obtient-il des fonds en cdant un titre de proprit (action) ou un
titre de crance quil met sur lui mme (obligation).

Monnaie pargne

titres

I-2 La finance indirecte
Deux modalits de la finance indirecte sont envisager, celle qui naboutit pas
une mission montaire et qui est anime par les intermdiaires financiers
non montaires et celle qui est fonde sur une cration montaire et qui est
anime par les intermdiaires financiers montaires.
I-2-1 La finance indirecte des intermdiaires financiers non montaires
Les IFNM collectent lpargne des agents capacit de financement, pargne
quils redistribuent aux agents besoin de financement. Les IFNM empruntent
leurs ressources quils reprtent.

Agent capacit
de financement
Agent besoin
de financement
64

monnaie titres I monnaie titres II
pargne pargne

Lexistence de ces IFNM est justifie par le fait que la nature du titre quils
vendent aux prteurs est diffrente de celle quils achtent lemprunteur.
Lexplication cela est que les agents capacit de financement ne veulent
pas dtenir des valeurs mobilires que peuvent leur vendre les agents
besoin de financement, mais ils sont prt accepter dautres formes de titres.
Alors ces IFNM en imaginent dautres plus attrayants quils leurs fournissent c-
-d des titres dnus du dfaut majeur que peuvent leur reprocher les
pargnants qui est la manque de liquidit. En effet, les pargnants souhaitent
pouvoir convertir leurs titres en monnaie ds quils le dsirent sans avoir
attendre une chance et sans avoir courir les risques dune cession sur un
march financier. leur fonction est de permettre le placement dune pargne
qui naurait pas accept de sinvestir en valeurs mobilires.
I-2-2 La finance indirecte des intermdiaires financiers montaires
Le trait essentiel de cette finance est quil n y a pas dintervention des agents
pargnants. Les fonds qui sont prts aux agents besoin de financement ne
sont pas collectes auprs des agents capacit de financement. Ils sont
cres par la banque qui montise le titre que lui cde son emprunteur. Dans
IFNM
Agent capacit
de financement
Agent besoin
de financement
65
ce cas ce sont les prts qui font les dpts. Les banques crent de la monnaie
parce quelles peuvent se refinancer auprs de la banque centrale.

Titres monnaie cre

II- La notion dendettement total (ET)
Ltude des contreparties de la masse montaire et de leur volution permet
dapprcier la place de la monnaie dans le financement de lconomie. Comme
on la dj vu dans le premier chapitre, les contreparties regroupent
lensemble des oprations de crdit qui sont la source de la cration de
monnaie. On distingue la cration de monnaie dorigine externe (les crances
nettes sur lextrieur) et la cration dorigine interne (crdit interne). Dune
manire gnrale, le crdit interne ( crances nettes sur lEtat et les concours
lconomie) constitue la principale contrepartie de la masse montaire, qui
retrace le financement assur par les tablissements de crdit. Cependant, il
existe dans lconomie des instruments financiers de march qui assurent le
financement de lconomie, do la ncessit den tenir compte. Cest lagrgat
IFM
Agent besoin
de financement
Agent capacit
de financement
66
dendettement qui rend compte du financement global de lconomie.
Lendettement total mesure lensemble des financements des agents non
financiers rsidents obtenus par voie dendettement, soit auprs des
tablissements de crdit, soit sur les marchs de capitaux internes soit auprs
de lextrieur. Il se compose donc de crdits et de titres ngociables sur le
march montaire et sur le march obligataire et de financement extrieur.
Lvolution de lET est aussi un cadre danalyse permettant darticuler
comportements dendettement et de placement financier.
Endettement total en Tunisie (en MDT)
Variation en %
Dsignation 2001 2002 2003*
2002/01 2003/02
Endettement total (E.T) 41704 43793 46207 5,0 5,5
Etat 17778 18260 19312 2,7 5,8
Autres agents conomiques non financiers 23926 25533 26895 6,7 5,3
Financement intrieur total (F.I.T) 26671 27678 28850 3,8 4,2
Etat 6514 6572 6783 0,9 3,2
Concours du systme financier 22844 23890 24843 4,6 4,0
Etat 3207 3338 3288 4,1 - 1,5
Financement sur les marchs de capitaux 3827 3788 4007 - 1,0 5,8
March montaire 646 455 357 - 29,6 - 21,5
Etat 265 53 0 - 80,0 - 100,0
Autres agents conomiques non financiers 381 402 357 5,5 - 11,2
March primaire 3181 3333 3650 4,8 9,5
Etat 3042 3181 3495 4,6 9,9
Financement extrieur 15033 16115 17357 7,2 7,7
Etat 11264 11688 12529 3,8 7,2
Sources: BCT, Ministre du Dveloppement et de la coopration internationale et Conseil du
March Financier
67
III- Economie dendettement et conomie de marchs financiers
Trois critres sont pris en compte pour distinguer lconomie dendettement
de lconomie de marchs financiers : le mode de financement de lconomie,
les modalits de fixation des taux dintrt et le sens de causalit entre la
masse montaire et la base montaire.
III-1 Economie dendettement
i) le mode de financement : lautofinancement et lendettement auprs des
banques commerciales sont les principales sources de financement de
lactivit conomique. Ce type dconomie se caractrise par la dominance de
la finance indirecte des intermdiaires financiers montaires.
Les conomies dendettement sont caractrises par la faible importance des
marchs de capitaux dans le financement de lconomie. Marchs trop troits
pour que les entreprises puissent y placer tous les emprunts obligataires
quelles souhaiteraient. Dans une telle conomie, les banques commerciales
occupent une position dominante parmi les institutions financires.
ii) les modalits de fixation des taux dintrt : une des caractristiques
principales du march du crdit dans les conomies dendettement est la
rigidit des niveaux et de la structure des taux dintrt. Dans ce type
dconomie les banques se refinancent essentiellement auprs de la banque
centrale, le taux de refinancement (le taux de rescompte) est fix
administrativement par la banque centrale. En fixant ce taux, la banque
centrale sengage par le fait mme, satisfaire la demande qui sexprime ce
taux. Cette rigidit des taux risque de gnrer un rationnement du crdit et
des politiques dencadrement du crdit, qui semblent constituer le seul mode
de rgulation efficace en labsence de marchs dvelopps.
68
iii) le sens de causalit entre la masse montaire et la base montaire : dans
une conomie dendettement, la banque centrale est un prteur de dernier
ressort contraint. Comme on la prcis dans le point prcdent, en fixant le
taux de refinancement, la banque centrale sengage par le fait mme,
satisfaire la demande des banques en monnaie centrale. Dans un tel cas, la
banque centrale ne peut contrler la liquidit des banque qua posteriori.
Dans ce type dconomie, les banques nont pas besoin de dtenir des
rserves excdentaires pour accorder des crdits. Elles accordent des crdits
puisquelles savent davance quelles peuvent se refinancer auprs de la
banque centrale. Donc, le sens de causalit va de la masse montaire la
base montaire, loffre de monnaie est endogne.
III-2 Economie de marchs financiers.
i) le mode de financement : dans ce type dconomie, les entreprises
financent leur expansion par autofinancement et mission demprunts
obligataires. Le crdit bancaire nest suppos jouer quun rle secondaire dans
le financement de lactivit des entreprises. Ce type dconomie se caractrise
par des marchs de capitaux dvelopps. Lessentiel de lactivit des
entreprises est assur par la finance directe.
ii) les modalits de fixation des taux dintrt : les taux dintrt sont libres ils
sont la rsultante de loffre et de la demande des fonds prtables. Les
banques se refinancent sur le march montaire selon un taux dtermin
librement sur ce march (TMM).
Dans ce type dconomie, le taux du march est significatif des capacits de
financement de lconomie, comme lest la structure des taux dintrt, quil
sagisse du rapport taux court, taux long ou de larticulation taux des crdits,
taux des titres.
69
iii) le sens de causalit entre la masse montaire et la base montaire : les
banques se refinancent sur le march montaire, la banque centrale est un
prteur de dernier ressort non contraint. Elle contrle la masse montaire
travers le contrle de la base montaire, elle exerce donc, un contrle a priori.
Loffre de monnaie est exogne. Le sens de causalit dans ce cas va de la
base montaire la masse montaire.
70
Chapitre cinquime
La politique montaire

La politique montaire est une composante importante de la politique
conomique gnrale. Pour tre efficace cette politique conomique doit tre
cohrente, ce qui signifie quil ne peut y avoir de politique montaire
indpendante de lensemble de laction conomique des pouvoirs publics.
On distingue quatre niveaux au sein des dispositifs de la politique montaire :
les objectifs finals, les objectifs intermdiaires, les indicateurs et les
instruments.
I- Les objectifs finals
Ils reprsentent les buts ultimes poursuivis par la politique montaire. Ce sont
des variables qui traduisent la fonction-objectif de la banque centrale et qui
ne sont pas du tout sous son contrle. Par exemple, lobjectif final pour les
Keynsien est dassurer la croissance conomique et la rduction du chmage.
Par contre pour les montaristes cest plutt la stabilit des prix ou du PIB
nominal. De nos jours les objectifs finals sont clectiques, mais avec un ordre
de priorits. Par exemple, pour la banque centrale europenne (BCE),
lobjectif principal est la stabilit des prix, mais une fois cet objectif est atteint,
la BCE,doit apporter son soutien aux politiques conomiques gnrales. Donc
la stabilit des prix se prsente comme lobjectif final principal, donc non
exclusif. La BCE est cense concourir la bonne marche de lconomie relle
(croissance, emploietc.) condition que la stabilit des prix soit garantie.
71
La BCT se donne comme objectif final prserver la valeur de la monnaie en
matrisant le taux dinflation un niveau proche de celui observ dans les
pays partenaires et concurrents .
Puisque la banque centrale ne peut pas contrler directement ces variables
(croissance, prix), des objectifs intermdiaires savrent ncessaires.
II- Les objectifs intermdiaires
Le choix de ces cibles se justifie par le lien de causalit avec lobjectif final.
Ces cibles intermdiaires doivent tre facilement contrlables par la banque
centrale. Idalement, un bon objectif intermdiaire doit remplir trois
contraintes : tre un bon indicateur de lvolution de lobjectif final ; tre
aisment contrl par les autorits montaires ; tre lisible par tous les
acteurs conomiques.
Nous allons prendre deux exemples dobjectifs intermdiaires :
1- Les objectifs de taux dintrt : depuis la seconde guerre mondiale
jusquau milieu des annes 70, sous linfluence des analyses keynsiennes,
lobjectif final des conomies dveloppes tait la croissance conomique et la
rduction du chmage. Le taux dintrt constituait lobjectif intermdiaire
adquat pour atteindre un tel objectif. Les autorits montaires devraient
trouver le taux dintrt le plus significatif qui puisse tre contrl facilement
au moyen de leurs interventions sur le march montaire. Des taux dintrts
levs risquent daffecter ngativement linvestissement et par l risquent de
compromettre la croissance conomique. Chaque fois que la conjoncture est
mauvaise, la banque centrale peut stimuler la croissance en baissant les taux
dintrt. Le choix du taux dintrt est laiss la discrtion de la banque
centrale. A partir du premier choc ptrolier des annes 70 on a assist un
ralentissement de lactivit conomique mondiale et une acclration de
72
linflation ( situation qualifie de stagflation), les thrapies dinspirations
keynsiennes se sont avres inefficaces pour rsoudre ce problme, cest
ainsi que lobjectif des taux dintrts ont t abandonnes et la recherche
dautres objectifs permettant de rsoudre le problme de linflation.
2- Les objectifs quantitatifs de croissance des agrgats montaires : lobjectif
final tant la rduction de linflation et dassurer la stabilit des prix. Les
objectifs intermdiaires ayant une relation causale avec un tel objectif sont
soit le contrle de la croissance de la masse montaire soit un objectif de
change. Pour les montaristes, il est ncessaire dabandonner les mesures
discrtionnaires au profit des rgles. Pour matriser linflation, les autorits
montaires doivent matriser la croissance de la masse montaire, puisque
pour les montaristes linflation est dorigine montaire. En plus ladoption des
rgles par la banque centrale renforce sa crdibilit.
III- Les indicateurs
Sont des variables conomiques qui fournissent la banque centrale de
linformation sur ltat de lconomie ( les anticipations inflationnistes, le degr
expansif ou restrictif de la politique montaire.). il est important de
distinguer entre objectifs intermdiaires et indicateurs. Si un objectif
intermdiaire peut devenir un simple indicateur, linverse nest pas vrai. Par
exemple le taux de change est un objectif intermdiaire quand il est fixe, mais
devient indicateur sil est variable. La progression des salaires nominaux, en
revanche, ne peut qutre un indicateur. Ce qui compte pour un objectif
intermdiaire cest sa contrlabilit et son lien direct avec lobjectif final. Ce
qui compte pour un indicateur, cest son contenu informationnel. Il nest pas
ncessaire quun indicateur ait un rle causal vis--vis de lobjectif final. Il
peut tre totalement en dehors du contrle de la banque centrale.
73
IV- Les instruments
On les appelles aussi les objectifs oprationnels, il sagit de variables qui sont
directement sous le contrle de la banque centrale. On distingue :
Le rescompte. Cest lopration par laquelle une banque centrale escompte
les effets prsents par une banque et dj escompts par celle-ci. Le
rescompte est utilis par les banques pour se fournir en liquidits auprs de
la banque centrale et pourvoir, ainsi, leur refinancement. Ce procd,
revenant une cration de monnaie par la banque centrale, constitue lun des
moyens dintervention de celle-ci sur le volume et lvolution de la monnaie et
du crdit. Par ce procd la banque centrale agit directement sur le prix de la
liquidit (le taux de rescompte), en augmentant le taux de rescompte, la
banque centrale amne les banques augmenter leur taux dintrt dbiteurs
et par l une diminution de la demande de crdits par les agents non
financiers. Depuis 1996, le rescompte a t abandonn par la banque
centrale de Tunisie comme modalit de refinancement des banques.
Le rescompte prsente certaines limites. Par cet instrument la banque
centrale ne peut pas contrler directement la base montaire, elle contrle
uniquement le prix de la monnaie (taux de rescompte). De mme, la banque
centrale ne peut pas reprendre la monnaie centrale prcdemment offerte si
le besoin dponger des liquidits se fait sentir.
Lopen market. Achat ou vente de titres de crance par la banque centrale
sur le march interbancaire. Avec cette technique, la banque centrale fournit
ou reprend de la monnaie centrale au systme bancaire. En modulant le
volume de ses interventions, la banque centrale oriente les taux du march en
fonction de ses objectifs. A la diffrence du rescompte, la banque centrale
est libre dacheter ou de ne pas acheter des crances aux banques, elle nest
74
plus lie par lobligation de rescompter les effets qui lui sont prsents par
les banques.
Lencadrement du crdit. L'encadrement du crdit est une technique de
politique montaire consistant contrler la progression du crdit distribu
par les banques. Cette limitation, dcide par voie rglementaire est
considre comme trs efficace car elle s'attaque la source mme de la
cration montaire: la distribution du crdit.
Les rserves obligatoires. Avoirs en monnaie banque centrale que les
banques de second rang sont tenues de dtenir la banque centrale sur des
comptes non rmunrs. Le montant des rserves obligatoires est dtermin
par le taux des rserves obligatoires, fix par la banque centrale. Lorsquelles
sont apparues en 1913 aux Etats-Unis, lobjectif initial de leur instauration
tait essentiellement prudentiel (assurance dun minimum de garantie aux
dposants). Par la suite, les rserves obligatoires sont devenues un vritable
instrument de politique montaire (une variation du taux de rserves
obligatoires modifie la liquidit bancaire et par consquent les conditions du
march montaire). En augmentant le taux de rserves obligatoires, la
banque centrale rduit la liquidit des banques et donc affecter ngativement
leur capacit doctroi de crdit.
V- Le ciblage de linflation
Pendant les annes 90 on a assist une perte de contrlabilit de la
croissance des agrgats montaires et linstabilit de la demande de monnaie
cause des innovations financires et la libralisation des mouvements de
capitaux ont eu tendance dgrader les objectifs intermdiaires en
indicateurs. Des stratgies de cibles directes dinflation, associes une
batterie dindicateurs, sont apparues quelques pays comme une alternative
75
(nouvelle Zlande (1990), Canada (1991), Royaume Uni (1993)), ces pays
ont abandonn toute rfrence des objectifs intermdiaire, actuellement la
quasi totalit des pays dvelopp, ainsi que certains pays en voie de
dveloppement ont adopt des objectifs dinflation.
La cible dinflation sinscrit ncessairement dans une perspective de moyen et
de long terme. un tel objectif assure une plus grande transparence et il est
conu pour renforcer la crdibilit de la banque centrale plus rapidement que
ne le ferait un objectif intermdiaire.
La cible de matrise de l'inflation constitue un outil important pour la politique
montaire, elle aide la Banque centrale dterminer les mesures de politique
montaire prendre court et moyen terme pour favoriser une relative
stabilit des prix.
La Banque centrale se sert de l'influence qu'elle exerce sur les taux dintrt
court terme pour imprimer la masse montaire un rythme d'expansion
compatible avec la fourchette cible de matrise de l'inflation. Si l'inflation se
rapproche de la limite suprieure de la fourchette (par exemple, la banque du
Canada prend une fourchette de 1 3 %), cela signifie gnralement que la
demande de biens et de services au sein de l'conomie doit tre freine par
une hausse des taux d'intrt. En revanche, si l'inflation s'oriente vers le bas
de la fourchette, c'est probablement que la demande est faible et qu'elle doit
tre soutenue par une rduction des taux d'intrt.
Une politique montaire axe sur la poursuite d'une cible en matire
d'inflation tend donc exercer un effet stabilisateur sur la croissance. Le
maintien d'un taux d'inflation bas et stable, encourage les investissements
long terme qui sont de nature stimuler la croissance conomique future et la
cration d'emplois.
76
La cible de matrise de l'inflation aide les marchs financiers et le public
mieux comprendre les mesures de politique montaire que prend la Banque
centrale. Elle constitue galement un bon talon pour mesurer l'efficacit de
la politique montaire.
L'un des principaux avantages que comporte la poursuite d'une cible explicite
de matrise de l'inflation est l'influence que celle-ci exerce sur les attentes
concernant l'volution de l'inflation. Cette influence se traduit par la prise de
dcisions conomiques par les particuliers, les entreprises et les pouvoirs
publics qui ont tendance renforcer la capacit de l'conomie d'afficher
une croissance soutenue non inflationniste.
VI- les canaux de transmission de la politique montaire
1. Canal du taux dintrt
Le canal du taux dintrt constitue le principal mcanisme de transmission de
la politique montaire dans le modle keynsien de base ISLM. La conception
keynsienne ISLM traditionnelle du mcanisme de transmission de la politique
montaire peut se rsumer par le schma suivant, qui illustre les effets dune
expansion montaire :
M r I Y
o M indique la conduite dune politique montaire expansionniste, qui
aboutit une baisse des taux dintrt rels (r ) ; celle-ci rduit le cot du
capital, ce qui entrane une augmentation des dpenses dinvestissement (I )
et, par l-mme, un accroissement de la demande globale et de la production
(Y ).
77
Une caractristique importante du canal du taux dintrt est laccent quil met
sur le taux dintrt rel plutt que nominal, comme tant celui qui affecte les
dcisions des consommateurs et des entreprises. Comment se fait-il que des
modifications du taux dintrt nominal court terme induites par une banque
centrale entranent une variation correspondante du taux dintrt rel court
et long terme ? Cela sexplique par la rigidit des prix, de sorte quune
politique montaire expansionniste qui abaisse le taux dintrt nominal
court terme rduit galement le taux dintrt rel court terme .
Le fait que ce soit le taux dintrt rel, et non nominal, qui exerce une
influence sur les dpenses
constitue un mcanisme important de la faon dont la politique montaire est
susceptible de stimuler lconomie, mme si les taux dintrt nominaux
atteignent un seuil zro lors dune phase de dflation.
Avec des taux dintrt nominaux au plancher, une croissance de la masse
montaire (M ) est susceptible dlever le niveau des prix attendu (P
e
) et
donc linflation anticipe (
e
), entranant par consquent une rduction des
taux dintrt rels (r ) mme lorsque le taux dintrt nominal est fix
zro, et une stimulation des dpenses par le canal du taux dintrt ci-dessus,
soit :
M P
e

e
r I Y
Par consquent, ce mcanisme indique que la politique montaire peut
continuer dtre efficace mme lorsque les autorits montaires ont dj
ramen les taux dintrt nominaux zro. De fait, ce mcanisme est un des
thmes principaux des dbats montaristes visant expliquer pourquoi
lconomie amricaine ne sest pas retrouve prise dans une trappe liquidit
durant la grande dpression et pourquoi une politique montaire
78
expansionniste aurait pu prvenir la chute de la production durant cette
priode.
Bernanke et Gertler (1995), affirment que les tudes empiriques ont eu
beaucoup de mal dceler une incidence significative des taux dintrt par le
biais du cot du capital. ils considrent que lchec du taux dintrt comme
mcanisme de transmission de la politique montaire a encourag la
recherche dautres mcanismes, notamment le canal du crdit.
2. Canal du crdit
Le canal du crdit bancaire est fond sur lide que les banques jouent un rle
spcifique au sein du systme financier, car elles sont particulirement bien
places pour rsoudre les problmes dasymtrie dinformation sur les
marchs de crdit. Du fait de ce rle spcifique des banques, certains
emprunteurs nauront pas accs aux marchs de crdit sils nempruntent pas
auprs delles. Tant quil nexiste pas de parfaite substituabilit pour les
banques commerciales entre dpts et autres sources de refinancement, le
canal du crdit bancaire agit de la faon suivante. Une politique montaire
expansionniste, qui contribue accrotre les rserves et les dpts bancaires,
augmente la quantit de prts bancaires disponibles. Compte tenu du rle
spcifique des banques en tant que prteurs certaines catgories
demprunteurs, cette augmentation du volume de prts conduira une hausse
des dpenses dinvestissement (et ventuellement de consommation). De
faon schmatique, leffet de politique montaire est le suivant :
M dpts bancaires prts bancaires I Y
Une consquence importante de la thse du crdit est que la politique
montaire aura une incidence plus forte sur les dpenses des petites
entreprises, qui dpendent davantage des prts bancaires, que sur les
79
grandes entreprises qui ont directement accs aux marchs de capitaux, sans
avoir solliciter les banques.
3. Canal du taux de change
Ce canal traduit la transmission de la politique montaire travers linfluence
des taux de change sur les exportations nettes. Ce canal fait galement
intervenir les effets du taux dintrt car la baisse des taux dintrt rels
nationaux rduit lattrait des dpts nationaux en en monnaie nationale par
rapport aux dpts libells en monnaies trangres, ce qui entrane une chute
de la valeur des dpts en monnaie nationale par rapport aux dpts en
devises, cest--dire une dprciation de la monnaie nationale (figure par E
). La dprciation de la monnaie nationale abaisse le prix des biens
nationaux par rapport aux biens trangers, ce qui se traduit par une
augmentation des exportations nettes (NX ) et donc de la production
globale. Par consquent, le schma du mcanisme de transmission de la
politique montaire par le canal du taux de change est le suivant :
M r E NX Y
Ce canal joue un rle important dans la faon dont la politique montaire
affecte lconomie nationale.
VII- le choix de la politique montaire optimale : le modle de Poole
Il sagit dun modle ISLM qui intgre des chocs alatoires. Lobjectif
recherch par ce modle est de dterminer la politique montaire optimale
permettant datteindre lobjectif final, savoir le plein emploi. Pour atteindre
un tel objectif, la banque centrale a le choix entre utiliser une politique de
taux (fixer le taux dintrt et laisser fluctuer la masse montaire travers la
fluctuation de la base montaire) ou une politique de base (fixer la masse
80
montaire travers la fixation de la base montaire et laisser fluctuer le taux
dintrt). Le choix de lune ou lautre de ces deux politiques va dpendre de
la nature du choc, quil soir rel ou montaire.
Nous supposons que les deux chocs ne se produisent pas au mme temps.
On suppose que les prix sont rigides, le taux dinflation anticip est nul et que
loffre me monnaie est exogne.
Les quations IS et LM qui traduisent respectivement lquilibre sur le march
des biens et services et sur le march montaire sexpriment comme suit :
) , 0 (
2
1 0 n IS N u avec u r a a Y + =
) , 0 (
2
2 1 0 v LM N v avec v r b m b b Y + + + =
0 , 0 , 0 2 1 1 b b a
Nous allons envisager deux cas, celui dun choc rel (sur IS) et celui dun choc
montaire (sur LM) et dterminer la politique montaire optimale.
1
er
cas : choc rel
ceci suppose que 0 et 0
2 2
= v u
ceci signifie que la demande de monnaie est stable (lquilibre du march de
la monnaie est reprsent par LM1) et lquilibre sur le march des biens et
services nest pas stable (il pourrait tre en IS1 ou en IS2) comme le montre
le graphique suivant :
81

r LM
1

.

. .
. .
. . . IS
2

. . .
. . .
. . . IS
1

. . . Y
Y
1
Y
f
Y
2

Si la banque centrale applique une politique de base, le revenu va se situer
entre Y
1
et Y
2
.
Si la banque centrale applique une politique de taux, fixer r = r*, la courbe LM
serait LM
2

r LM
1

.
.
r*.LM
2

. . . .
. . . .
. . . . . IS
2

. . . . .
. . . . .
. . . . IS
1
.
. . . . . Y
Y
0
Y
1
Y
f
Y
2
Y
3

82
En appliquant une politique de taux, le revenu va se situer entre Y
0
etY
3
.
On remarque bien que [Y
0
,Y
3
] > [Y
1
,Y
2
] ceci signifie que la variabilit du
revenu est plus importante lorsque la banque centrale adopte une politique de
taux. La meilleure politique appliquer dans ce cas consiste fixer loffre de
monnaie et laisser fluctuer le taux dintrt.
Lorsque lconomie est sujette un choc rel, la politique montaire
optimale est la politique de base.
2
me
cas : choc montaire
ceci suppose que 0 et 0
2 2
= v u , IS ne subit pas de choc, on sait exactement
o elle se situe.
Si la banque centrale adopte une politique de base, dans ce cas LM se situe
en LM1 ou LM2 puisquelle a subit un choc
r LM
1

LM
2

.
.
r*.... LM
3

. . .
. . .
. . .
. . .
. . . IS
. . . Y
Y
1
Y
f
Y
2

Le revenu sera entre Y
1
et Y
2

83
Si la banque centrale adopte une politique de taux (fixer le taux dintrt au
niveau r*), la courbe LM sera au niveau de LM
3
, le niveau du revenu sera celui
du plein emploi (Y
f
).
Dans ce cas, la politique montaire optimale consiste fixer le taux dintrt
et laisser fluctuer la base montaire et par l la masse montaire.
Quand lconomie est sujette un choc montaire, la politique
montaire optimale est celle de taux.

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Mongi Smaili. Cours dconomie montaire. ISG Tunis.

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