Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_50

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Chapitre 50

Les LBO

Sappuyer sur le management pour faire levier.

Le rachat de lentreprise par effet de levier, ou Leveraged Buy-Out en anglais (LBO), est l'acquisition
du contrle dune socit par un ou plusieurs fonds dinvestissement spcialiss, finance majoritairement par endettement. Il entrane le plus souvent une amlioration forte des performances oprationnelles de cette socit compte tenu de la rvolution culturelle quil peut induire dans le
comportement des dirigeants dont la motivation est fortement accrue.
C'est un miracle de la finance lorsquun financier russit payer plus cher quun industriel ; mais
attention aux faux-semblants, la cration de valeur nest pas toujours l o lon croit ! La thorie de
lagence nous sera bien utile car nous verrons que linnovation fondamentale des LBO rside dans un
mode de gouvernance plus efficace dans bon nombre de situations.

Section 1 Le montage
1 Principe
Le principe de base est de constituer une socit holding (cest--dire une socit dont la vocation
exclusive est de dtenir des titres financiers) qui sendette pour acheter une autre socit ( la cible ).
La socit holding payera les intrts de sa dette et remboursera le principal partir des excdents
de trsorerie dgags par la socit rachete. Dans le jargon, le holding de reprise est appel de
faon gnrique NewCo ou HoldCo.
Les actifs exploits sont les mmes avant et aprs lopration. Seule la structure financire du
groupe est modifie. Les capitaux propres consolids ont largement diminu, les anciens actionnaires se sont partiellement ou totalement dsengags.

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Titre 1

La gouvernance et l'ingnierie financire

Dun point de vue purement comptable, ce schma permet de faire jouer leffet de levier (voir
chapitre 14).
Prenons ainsi lexemple de Spotless, fabricant de produits dentretien (Eau carlate) vendu
dbut 2010 BC Partners par Axa Private Equity sur la base dune valeur de lactif conomique de
623 M. En 2009, le chiffre daffaires de Spotless a t de 350 M, avec un excdent brut
dexploitation de 65 M. C'est sur cette base que le LBO a t mont 1.

BC Partners

80 %

Holding de reprise
VCP = 374

Un holding de reprise est cr

et achte Spotless en se finanant par 374 M de capitaux
propres et 271 M dendettement.

VD = 271

Management
20 %

100 %
Spotless
(socit cible)
VAE = 623

Nous ferons lhypothse que cet endettement est un taux dintrt moyen de 6 % avant impt.
On a alors :

Bilan rvalu de la socit rachete (cible)

Bilan social du holding de reprise

Bilan consolid du groupe

Actif conomique

Capitaux propres

Actions de la socit

Capitaux propres

Actif conomique

Capitaux propres

623 M

623 M

rachete

374 M

623 M

352 M

623 M
cash*

Dettes

Dettes

22 M

271 M

271 M

* Destin payer les frais de l'opration.

On constate que les capitaux propres rvalus consolids ont t rduits de 43 % par rapport
la situation hors LBO.
Un LBO est une opration de destruction massive de capitaux propres.

1 Pour simplifier lillustration, nous supposons que Spotless nest pas endett avant la transaction, ce qui ne correspond pas la ralit.

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Les LBO

Chapitre 50

Au niveau du compte de rsultat, la situation est la suivante :

Donnes en M
Bnfice avant impt
et frais financiers
Frais financiers

Spotless

Socit holding

Consolid

60

391

60

IS 35 %

21

= Rsultat net

39

16
02
23

16
153
29

1. Sous lhypothse dun taux de distribution de la socit rachete de 100 %.

2. La socit holding bnficie du rgime mre-fille (voir page 889), les dividendes reus ne sont donc pas imposables et le holding nest donc pas impos dans la
pratique.
3. En supposant lapplication du rgime dintgration fiscale.

2 Les diffrents types doprations

Le terme gnral est rachat avec effet de levier ou, en anglais, Leveraged Buy-Out : LBO. Cest
donc le terme utilis lorsquun financier externe la socit utilise ce mode de rachat. Mais le
schma peut changer de nom selon les modalits dintroduction du management :
lorsquil est mis en place en sappuyant sur lquipe dirigeante on lappelle (Leveraged) Management Buy-Out : (L) MBO, et avec tout ou partie des salaris, rachat de lentreprise par les salaris (RES) ;
si des cadres extrieurs sont associs lopration (autrement dit, lorsque linvestisseur financier
met en place pour partie une nouvelle quipe de management), ce sera en anglais un Management
Buy-In, MBI (si toute lquipe de management est renouvele) ou un BIMBO (combinaison dun BuyIn et dun Management Buy-Out : cest lopration la plus courante outre-Manche) ;
on parle de Build-up lorsquun LBO procde des acquisitions dautres socits de son secteur
afin de crer des synergies industrielles, ces acquisitions tant finances essentiellement avec de la
dette ;
et enfin dOwner Buy-Out (OBO) lorsque lactionnaire majoritaire rachte par endettement les
actionnaires minoritaires.

3 Rgime fiscal en France

Si lon raisonne au niveau de la socit holding, celle-ci na pas dactivit commerciale ; les dividendes
quelle reoit de la cible bnficient du rgime mre-fille (voir chapitre 43), son rsultat fiscal est donc nul.
Par dfinition, elle ne dispose donc pas de produits imposables sur lesquels imputer les frais financiers
quelle paye sur la dette dacquisition et ceux-ci ne gnrent donc thoriquement pas dconomie dimpt.
Le schma dcrit ci-dessus perd alors une part de son intrt. Pour remdier cet inconvnient,
il faut quil y ait fusion fiscale des rsultats de la cible et de ceux de la socit holding. Trois
solutions sont possibles pour arriver ce rsultat : lintgration fiscale, la fusion proprement dite ou
le debt push down.
Lintgration fiscale des rsultats entre une socit mre et sa fille est possible en France pourvu que
la socit mre dtienne 95 % du capital de la fille. En utilisant cette possibilit, la socit holding peut
imputer ses frais financiers sur le rsultat avant impt de la cible. Lconomie fiscale est alors ralise.
Mais attention, fiscalement, les intrts des emprunts contracts par le holding pour racheter la
socit ne sont dductibles que si les actionnaires directs ou indirects du holding ne sont pas majoritairement les anciens actionnaires de la socit rachete (selon la rgle dite de lamendement Charasse ).

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Titre 1

La gouvernance et l'ingnierie financire

La deuxime possibilit est de raliser, aprs le rachat, une fusion entre la cible et la socit
holding. Cette solution ncessite une mise en place plus lourde que la prcdente (votes en assemble gnrale, rapport des commissaires la fusion) et pose quelques problmes :
financiers : une fusion rapide, sil existe des minoritaires au niveau de la socit rachete, va
entraner une dilution trs forte du contrle des actionnaires du holding puisque, comme nous
lavons vu plus haut, la valeur des capitaux propres de Newco est trs petite par rapport la
valeur de la socit rachete compte tenu de la dette du holding ;
juridiques : une fusion rapide post-LBO pose un problme juridique puisque la loi interdit une
socit de donner des garanties pour racheter ses propres actions. Or lendettement du holding, en
cas de fusion rapide va bien se retrouver au bilan de la socit rachete ;
fiscaux : en cas de fusion rapide, ladministration peut contester la dductibilit des frais financiers
des prts initialement contracts par le holding en arguant que la socit rachete na aucun intrt
fusionner et que la fusion lui a t impose par son actionnaire majoritaire, la socit holding.
Toutes ces raisons font quil est rare quune fusion post-LBO puisse se faire avant un dlai de
dcence de lordre de 2/3 ans.
Alternativement, il pourra tre procd un debt push down, littralement faire descendre la
dette de la holding la socit oprationnelle, le plus souvent par le biais dun dividende exceptionnel ou dune rduction du capital au profit de la socit holding et que la socit cible finance par
endettement 1. Lorsque cette dernire est cote, il est de plus en plus frquent quun expert indpendant rdige une opinion de viabilit qui atteste que son endettement nest pas devenu excessif.

4 Les sorties du montage

Sous la pression des investisseurs qui exigent une rotation rapide des actifs, la dure de vie dun
montage LBO peut tre courte : entre 2 et 5 ans mais elle sallonge avec la crise financire et
conomique qui rend plus difficile les sorties. Diffrentes options existent pour dboucler un LBO :
Sorties des LBO britanniques depuis 1989 (en nombre)
100 %

164

182

90 %

180

22%

209

36%
56%

212

149

43%

44%

275

258

272

245

296

270

28%

80 %
70 %

221

50%

276

252

29%

28%

49%

47%

49%

374

348

44%

43%

423

23%

22%

26%

26%

29%

31%

7%

6%

3%

332

245

24%
36%

37%
45%

337

47%

40%

35%

60 %
50 %
69%

40 %
30 %

23%

57%

37%

44%
27%

10%

30%

8%

5%

6%
3%

18%

33%

7%

12%

18%

45%

64%

34%
27%

16%

13%
20%

26%

47%

16%
10%

10%

0%

23%

15%

9%

11%

44%

22%

34%

20 %
10 %

31%

16%
12%

7%

12%

23%

25%

4%

4%

21%

14%
6%

1%

11%

10%

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Introduction en Bourse

LBO secondaire, tertiaire,

Faillite

Vente industriel

Source : CMBOR, Barclays Private Equity.

1 Cest ainsi quen 2008, peu de temps aprs sa prise de contrle 88 % par Permira, Hugo Boss a vers 445 M de dividende exceptionnel.

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Les LBO

Chapitre 50

la cession un industriel. Remarquons quen gnral, la socit navait pas, en premier lieu,
attir les industriels et cest pour cela quun financier avait pu lacqurir. Les conditions de march
ou le profil de la socit doivent avoir chang pour que les industriels soient de nouveau intresss.
Cest ainsi que Goservices a t acquis par Schlumberger dbut 2010 et Chrysler par Fiat en
2009 ;
lintroduction en Bourse. La sortie par introduction ne peut cependant se faire que par tapes. Par
ailleurs, elle ne permet pas dobtenir une prime de contrle (au contraire, elle ptit de dcotes,
dabord dintroduction en Bourse puis de placement 1). Toutes les socits, de par leur taille ou leur
profil dactivit, ne se prtent pas ncessairement une introduction en Bourse. Elle est, en revanche,
plus attractive pour lquipe dirigeante quune vente un industriel concurrent. Cest ainsi quen
fvrier 2010 Medica a t introduit en Bourse ;
la cession un autre financier qui, lui-mme, met en place un nouveau montage de LBO. On
parle alors de LBO secondaire, voire tertiaire ou quaternaire. Spotless est ainsi un LBO quinternaire ;
les leverage recap qui consistent pour le fonds de LBO, aprs avoir dtenu lactif quelques annes,
le rendetter 2. Cette opration ne reprsente pas rellement une sortie, car le fonds reste lactionnaire de la socit, mais elle permet une sortie partielle des capitaux propres initialement investis et
contribue ainsi la performance du fonds par lamlioration du TRI. Elles avaient compltement
disparu depuis 2008 en raison de la fermeture du march de la dette de LBO et ne reviennent que
trs progressivement ;
la faillite lorsque la socit cible narrive plus remonter assez de dividendes la socit
holding pour que cette dernire puisse faire face aux chances de sa dette, et que les cranciers
et les actionnaires de celle-ci n'arrivent pas se mettre d'accord sur un plan de recapitalisation 3 et
une rengociation des caractristiques des dettes (montant, dure, taux, covenants). Les magasins
de vtements Morgan ont connu ce sort peu enviable en 2009. C'est finalement assez rare en
France car les cranciers sont pousss au compromis, c'est--dire des abandons ou un rchelonnement des crances car ils ne peuvent pas prendre des garanties sur les actifs de la cible tant que
leurs crances sont sur le holding. Par ailleurs, sauf cas de debt push down, la socit cible est peu
endette car la dette est localise au niveau de la holding.
La sortie du montage sera dautant plus aise que le fonds de LBO aura pu amliorer la rentabilit et/ou faire crotre lentreprise. Ceci pourra prendre la forme dun plan de restructuration ou de
rduction des cots, damlioration de la gestion du BFR ou dune srie dacquisitions dentreprises
du secteur. Laccroissement de la taille sera important en particulier dans le cas dune introduction en
Bourse car les entreprises moyennes peuvent tre faiblement valorises quand elles russissent
entrer en Bourse.

1 Voir chapitre 31.

2

En versant un dividende exceptionnel ou bien en remboursant tout ou partie du compte courant actionnaire, financ par un nouvel
endettement.

3 Une vraie cette fois-ci !

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Titre 1

La gouvernance et l'ingnierie financire

Section 2 Les diffrents acteurs

Le march des LBO sest fortement structur depuis le dbut des annes 1990. Ainsi lensemble des
acteurs directs (fonds, banques) ou indirects (conseils financiers, juridiques, stratgiques) se sont
organiss et considrent lactivit LBO comme un mtier spcifique avec des quipes ddies. Les
industriels sont devenus familiers de ce type de structures.

1 Les cibles potentielles

Le montage que nous venons de dcrire nest, a priori, envisageable quavec des cibles prsentant
certaines caractristiques. Thoriquement, lentreprise rachete doit dgager des rsultats et des flux
de trsorerie suffisants et assez stables dans le temps pour faire face aux flux de la dette contracte
par la socit holding. La socit reprise ne doit pas avoir des besoins dinvestissement trop importants. Cest donc plutt une entreprise ayant atteint le stade de la maturit, voluant dans un secteur
dactivit sans variation importante de conjoncture.
Le risque industriel doit tre limit ; en effet, le financement par LBO va dj faire peser sur la
socit un risque financier important. Les cibles retenues voluent donc dans des secteurs o les
barrires lentre sont importantes et o les risques de substitution sont faibles. Il sagit souvent de
secteurs de niche dans lesquels la cible dispose dune part de march confortable ou de plus grosses
entreprises bnficiant de positions de march confortables (Spotless est un exemple).
Les 10 plus gros LBO de lhistoire
Date

Secteur

Equity sponsor

Valeur (Md$)

Fvrier 2007

nergie

KKR/TPG

45

Novembre 2006

Immobilier

Blackstone

36

Juillet 2006

Sant

Bain/KKR

33

Octobre 1988

Agroalimentaire

KKR

30

Aot 2006

nergie

Carlyle

27

Harrahs Entertainment

Dcembre 2006

Casino

Appolo/TPG

27

First Data

Septembre 2007

Technologie

KKR

27

Clear Channel

Novembre 2006

Mdia

Bain/Thomas Lee

27

Freescale

Septembre 2006

Technologie

TPG/Blackstone/Permira

17

Albertsons

Janvier 2006

Distribution

Cerberus

17

Nom
TXU
Equity Office
HCA
RJR Nabisco
Kinder Morgan

Source : Thomson Financial.

Les cibles idales taient traditionnellement de pures vaches lait . Au cours du temps, on a
observ une volution graduelle vers des socits plus forte croissance ou pour lesquelles des
opportunits de consolidation du secteur existent. Laversion au risque des investisseurs se relchant, on a vu certains fonds investir dans des secteurs plus difficiles dont les revenus sont, par
nature, volatils ou cycliques avec des investissements trs importants et des mutations de march trs
rapides, comme les quipementiers automobiles ou le secteur de la technologie ou dautres se
spcialisant dans des entreprises en restructuration.

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Les LBO

Chapitre 50

La crise de lt 2007, larrt brutal des oprations de LBO notamment aprs la faillite de
Lehman, et la rouverture trs progressive du march des LBO depuis la fin 2009 ont entran un
retour vers des acquisitions plus naturelles, cest--dire des entreprises dune taille infrieure 1 Md
gnrant des flux de trsorerie permettant de rembourser avec une bonne visibilit leurs dettes.

2 Les vendeurs
En 2007, environ la moiti des LBO raliss en France concernait des entreprises familiales. Un
large nombre de PME europennes sest cr ou fortement dvelopp sous limpulsion de leur
actionnaire majoritaire dirigeant durant les annes 1960-1970. Arrivant lge de la retraite, ces
dirigeants/actionnaires souhaitant cder leur entreprise sont tents par les fonds de LBO comme
alternative la cession au concurrent direct souvent peru comme le diable en personne (Prosodie) ou une sortie par la Bourse qui peut tre difficile (Kiloutou). Cette raction peut tre exacerbe lorsque lentreprise porte le nom de la famille, nom qui risque dtre perdu par la cession un
autre industriel.
Prs du quart en nombre, et plus encore en volume, des oprations de LBO provenait de cessions
de filiales ou de divisions de grands groupes. Cest la consquence logique de la concentration des
activits des grands groupes. De nombreux secteurs sont aujourdhui tellement concentrs que
lorsquune entreprise dune taille significative doit tre cde, seuls des acheteurs financiers peuvent
rglementairement acqurir lentreprise dans son ensemble. Ou, ce qui est quivalent, les conditions
qui seraient imposes par les autorits de contrle des concentrations sont telles pour les acheteurs
industriels que le prix quils peuvent mettre en avant nest pas comptitif malgr les synergies
ventuelles. Ces oprations correspondent souvent aux oprations de taille plus importante (Pages
Jaunes, Europcar).
Plus de 30 % des oprations correspondent des LBO secondaires, tertiaires ou plus (Spotless).
Citons enfin les oprations de public to private qui consistent monter un LBO sur une socit
cote et la sortir de la Bourse. Cette solution pourra tre retenue pour les socits petites et
moyennes dlaisses par les investisseurs et dont le cours est peu liquide et visiblement sous-valu
par le march (Lon de Bruxelles).
En France, ce montage se heurte la ncessit pour le holding de reprise de dtenir 95 % de
la cible si elle souhaite instaurer une intgration fiscale et lancer une procdure de retrait obligatoire permettant de quitter la Bourse 1. LAutorit des marchs financiers na pas accept jusqu
prsent des offres publiques conditionnes lobtention de 95 % du capital. Si une telle condition
tait pose et que linitiateur de loffre recueille moins de 95 % des actions, son offre serait ainsi
dclare sans suite. Les fonds lanant une OPA sur une socit cote ne peuvent donc pas tre
certains de pouvoir obtenir lintgration fiscale rendant les frais financiers de la dette dacquisition
fiscalement dductibles, ce qui constitue un frein ce type doprations, mme si les techniques
de debt push down peuvent partiellement y remdier (voir Provimi, Gnrale de Sant, Pages
Jaunes).
1 Voir page 1003.

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Titre 1

La gouvernance et l'ingnierie financire

3 Les fonds de LBO : les investisseurs en capitaux propres

Le montage dune opration de LBO ncessite un savoir-faire particulier, cest pourquoi des fonds
dinvestissements sont spcialiss dans ce type doprations. On les appelle des private equity
sponsors (PES) en anglais puisquils investissent des capitaux propres dans les entreprises non
cotes ou des venture capitalists (VC) car ils prennent des risques 1 !
Notre lecteur aura galement compris que les oprations de LBO tant particulirement risques
cause de leffet de levier, les fonds exigeront donc sur leur investissement une rentabilit leve
(souvent de lordre de 20 25 %). Par ailleurs, afin de se dfaire dune partie du risque diversifiable,
ces investisseurs spcialiss ralisent plusieurs investissements au sein dun mme fonds.
Il existe en Europe plus de 100 fonds dinvestissement actifs dans les LBO. Certains sont spcifiquement europens comme BC Partners, Cinven, CVC, PAI, Permira, Wendel, 3i, Bridgepoint Dautres
sont dorigine amricaine comme Blackstone, Clayton Dubillier & Rice, KKR, Vestar, TPG, Carlyle
Ces fonds de LBO ont gnralement des spcialisations sectorielles et/ou gographiques et des caractristiques dinvestissement spcifiques (taille minimum, fonctionnement seul ou en consortium).
Notons que les fonds de LBO pourront investir aux cts dautres fonds de LBO afin de mieux
rpartir leurs risques (on parle alors de consortium ), ou dun industriel qui ne dtient quune
participation minoritaire. Dans ce cas, lindustriel apporte sa connaissance du secteur et le fonds de
LBO le savoir-faire en termes dingnierie financire, juridique et fiscale.
Les fonds de LBO apportent des capitaux propres reprsentant dornavant de lordre de 40 %
50 % du financement total. Les temps pas si lointains (premier semestre 2007) o ils reprsentaient 20 % du financement tant, pour linstant, rvolus ! On peut noter que, pour optimiser le
schma, une partie des capitaux propres peut galement prendre la forme dobligations convertibles hautement subordonnes et dont la conversion est effective en cas de difficults financires
de la socit.
Matriellement, les fonds de LBO sont organiss sous la forme dune socit de gestion, le
general partner, dtenue par des associs, qui dcide des investissements grce aux liquidits
leves auprs dinvestisseurs institutionnels 2, ou de particuliers fortuns (les limited partners). Matriellement, les fonds de LBO appellent auprs des limited partners les fonds que ces derniers se sont
engags apporter au fur et mesure de la ralisation des investissements. Lorsquun fonds a
investi plus de 75 % des capitaux propres qui lui ont t confis, un autre fonds est en gnral
lanc. Chaque fonds est tenu de rendre ses investisseurs tout le produit des dsinvestissements au
fur et mesure qu'ils se produisent, si bien quil a vocation tre liquid au bout dune dizaine
dannes le plus souvent. La socit de gestion, et donc les associs du fonds de LBO, est rmunre sur la base dun pourcentage annuel des fonds investis (en moyenne 2 % du fonds gr) et dun
pourcentage de la plus-value ralise, parfois au-del dun taux de rentabilit minimum ; cest le
carried interest (environ 20 % de la plus-value).
Certains fonds se sont fait coter en bourse, tels 3i ou Blackstone en juin 2007 3, ou le sont pour
des raisons historiques tels Wendel ou Eurazeo ou sapprtent le faire comme KKR aux tats-Unis.
1 Le terme de VC tant toutefois plus appropri aujourdhui pour dsigner les investisseurs actifs dans le capital risque.
2 Caisses de retraite, compagnies dassurance, banques, fonds souverains.
3 Juste avant que le march des LBO ne simmobilise brutalement.

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Les LBO

Chapitre 50

4 Les investisseurs en dette

Pour les plus petites oprations (infrieures 10 M), la dette est contracte auprs dune seule
banque, souvent la banque de la cible.
Pour les oprations plus importantes, lorganisation de lendettement est plus complexe. Le
financement est gnralement mis en place par le fonds qui acquiert la cible en ngociant la dette
avec un pool de banques dont il sest attach les services. Parfois, le vendeur demande des
banques (qui peuvent tre aussi la banque conseil du vendeur) de proposer un financement
lensemble des candidats. On parle alors de staple financing.
Le levier financier important recherch ncessite de mettre diffrents niveaux de financement
avec des niveaux de risque croissants. On obtient alors un schma souvent trois tages : tout
dabord une dette classique bnficiant de garanties spcifiques et qui sera rembourse en priorit (que lon appelle dette senior), puis une dette subordonne ou dette junior qui peut prendre la
forme dun financement mezzanine ou dun emprunt obligataire haut rendement (high yield ) dont le
remboursement intervient aprs celui de la dette senior, et enfin, en dernier lieu, les capitaux propres.
Ces financements classiques peuvent tre complts par un crdit vendeur (le vendeur de la cible
ntant pas pay de la totalit du prix immdiatement) et par des oprations de titrisation de certains
actifs de la cible. Enfin, dans la priode deuphorie 2005/mi-2007, dautres produits ont t
invents mais qui ont disparu depuis (equity bridge, interim facility agreement ).

a) La dette senior
Elle reprsente un montant gnralement de lordre de 3 4 fois lexcdent brut dexploitation de
la cible. Cette dette est compose de diffrentes tranches, de la moins risque la plus risque :
la tranche A est rembourse linairement en 6/7 ans ;
les tranches B et C, dune dure plus longue, sont remboursables in fine, bullet en anglais
(respectivement au bout de 7/8 et 8/9 ans). La tranche C a toutefois tendance disparatre.
Chaque tranche a un taux dintrt spcifique qui dpend de ses caractristiques. Jusqu lt
2007, le cot de la dette senior dun LBO tait suprieur de 200 300 points de base 1 au taux
sans risque (Euribor). Depuis, et en 2008 du fait de la rarfaction de la dette disponible conscutive la crise des subprimes, il faut majorer ces taux denviron 200 points de base.
Lorsque les montants sont significatifs, la dette senior est garantie par plusieurs banques qui
gardent en risque une part de la dette et syndiquent le solde auprs dautres banques (syndication
bancaire) 2. Il stait galement cr des fonds investissant uniquement dans de la dette LBO : les
CDO/CLO (collaterized debt/loan obligation) qui sont proposs aux investisseurs institutionnels
(compagnies dassurances, fonds de pension, hedge funds ). Si les CDO taient traditionnellement
le vhicule privilgi dinvestissement des investisseurs institutionnels, on pouvait observer dans les
LBO importants quune part de la dette tait directement souscrite par des institutionnels. Jusqu lt
2007, une majorit de la dette garantie par les banques tait finalement place auprs des fonds
CDO/CLO et des institutionnels (80 % aux tats-Unis et 60 % en Europe lt 2007). Depuis, cette
part est en trs net repli et les CDO/CLO ne disposent plus que de marges de manuvre trs limites
1 100 points de base = 1 %.
2 Voir chapitre 31.

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Titre 1

La gouvernance et l'ingnierie financire

pour de nouvelles oprations, mme sils redeviennent un peu plus actifs dbut 2010. Les conditions
de syndicalisation bancaire demeurent encore trs tendues si bien que beaucoup doprations sont
finances par des petits groupes de banques proches de la cible ( club deals ).

b) La dette subordonne
Elle prend la forme dune dette obligataire haut rendement (high yield) ou bons de souscription
(dette mezzanine).
Une mission dobligations cotes haut rendement est possible pour financer les LBO les plus
importants. En effet, pour offrir une liquidit suffisante aux investisseurs, la taille de ces missions ne
peut tre infrieure 100 M. Ce financement prsente lavantage de ntre remboursable quin fine
aprs une dure de 8 10 ans. Le remboursement nest assur que si la dette senior a t elle-mme
rembourse, cest la notion de subordination. Compte tenu du risque qui y est attach, le financement de LBO par dettes high yield offre linvestisseur des taux dintrt levs (jusqu 800 points
de base au-dessus du taux des obligations dtat) 1.
La dette mezzanine est aussi une dette subordonne, souvent obligataire, mais non cote et
souscrite par des fonds spcialiss.
Comme nous lavons vu au chapitre 30 certains titres rpondent parfaitement ce besoin de
financement intermdiaire : ce sont les titres hybrides (OBSA, obligations convertibles, ORA, bons
de souscription dactions). Ils seront donc utiliss comme supports pour le financement mezzanine.
Compte tenu du risque pris, les investisseurs en dette mezzanine (les mezzaneurs ) exigeront
non seulement une rentabilit leve mais aussi un droit de regard sur la gestion, ils pourront alors
tre reprsents au conseil dadministration.
La rentabilit obtenue sur les dettes mezzanines peut prendre trois formes :
un taux dintrt relativement faible pay en cash chaque anne (marge denviron 5 6 %) ;
un intrt capitalis (PIK ou payment in kind, 5 8 %) ;
et une participation ventuelle la plus-value (au travers de la conversion des obligations ou de
lexercice des bons que lon appelle warrants).
Ainsi, le financement mezzanine est rellement mi-chemin entre le financement par capitaux
propres et le financement par dette. Les rentabilits exiges par les mezzaneurs le confirment
puisquelles sont de l'ordre de 15 %.
Le financement par dettes subordonnes permet :
de profiter de leffet de levier au-del de ce que les banques acceptent de prter ;
davoir un endettement sur une dure plus longue que les crdits classiques, un taux suprieur
dont une partie peut prendre la forme dune dilution potentielle : les porteurs de dette mezzanine
bnficient souvent doptions dachat sur les actions de la holding ou de bons de souscription ;
de bnficier dune plus grande souplesse dans la remonte des flux de trsorerie de la cible vers
la socit holding. Le remboursement, et ventuellement le paiement des intrts, du financement
mezzanine sont dfinis selon des modalits propres et interviennent aprs ceux de la dette senior ;
1 Avant lt 2007, car depuis, le march de ce type demprunt sest ferm.

1042

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Les LBO

Chapitre 50

de mettre en place une opration quil naurait pas t possible de monter avec seulement des
capitaux propres et des dettes senior.

Flux de trsorerie
Flux scnario rose

Du moins risqu, la dette

senior, au plus risqu, les
actions ordinaires, le financement dun LBO rpartit le
risque dun actif conomique
entre diffrents titres dont le
profil de risque correspond
prcisment celui qui est
recherch par diffrents
investisseurs.

5/7 ans 8/9 ans

Flux scnario noir

Dette
mezzanine

Dette
subordonne

Dette senior tranche A

Dette senior
tranches
B et C

Flux esprs

10 ans

Flux scnario
catastrophe
chances

c) La titrisation
Les LBO peuvent faire appel au financement par titrisation (voir chapitre 27). Celle-ci porte sur les
crances de la cible et/ou sur ses stocks si ceux-ci disposent dun march propre.
Des montages (Securitization Buy-Out) sappuyant sur les techniques de la titrisation classique
de crances commerciales, mais visant la titrisation entire des flux dexploitation de la cible, sont
apparus au Royaume-Uni. Leur mise en uvre dans le contexte juridique franais nest pas aise.

d) Les autres financements

Notons tout dabord que les banques finanant les LBO taient inventives et certains des montages les
plus complexes pouvaient compter, au moins jusqu lt 2007, jusqu dix types de dette diffrents.
Ainsi, on a pu voir se dvelopper une tranche de dette bancaire venant sinterposer entre la dette senior
et la dette mezzanine : le second lien, dette de second rang long terme, des interim facility agreement
pour raliser le LBO alors que la documentation juridique (souvent des centaines de pages) nest pas
encore finalise et totalement ngocie. Il sagit dun prt trs court terme qui est refinanc par les
crdits du LBO. Le summum a t atteint avec lequity bridge : les banques prteuses du LBO garantissent alors une partie des capitaux propres du montage dans lattente dune syndication de ces actions
auprs dautres fonds de LBO. On trouve difficilement mieux pour augmenter le risque des prteurs !
Il convient de noter que les financements du holding sont gnralement complts par des
financements au niveau de la socit oprationnelle :
une facilit de crdit revolving (Revolving Credit Facility, RCF) qui permet principalement la
socit de faire face une ventuelle saisonnalit de son besoin en fonds de roulement ;
une ligne bancaire pour les acquisitions futures (acquisition facility) ;
une ligne bancaire pour les investissements (capex facility).

1043

Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_50

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Titre 1

La gouvernance et l'ingnierie financire

e) Un peu de recul
Lapptence croissante jusqu lt 2007 des investisseurs pour le risque les a conduits, non
seulement accrotre leurs investissements dans les fonds de LBO, dont certains runissaient plus
de 15 Md$, mais aussi souscrire une part croissante de dettes des LBO que les banques leur
recdaient directement ou indirectement via des CDO/CLO. Le rle des banques de LBO devenait
alors essentiellement un rle de montage et de distribution.
Aussi, un montage type de LBO tait-il pass de :
Fin des annes 1990

dbut 2007

Capitaux propres :

35 %

Capitaux propres :

Dette mezzanine :

10 %

Pik ou dette mezzanine :

Dette senior :

55 %

Emprunt high yield :

puis

2010

Capitaux propres 40-50 %

20 %

Dette mezzanine 0-10 %

5%

Dette senior 50 %

15 %

Tranche A, 5 ans,
amortissable

Second lien :

5%

Tranche B, 8 ans, in fine

Dette senior :

55 %

Tranche A, 7 ans,
amortissable
Tranche B, 8 ans, in fine
Tranche C, 9 ans, in fine
Auxquels se rajoutaient une ligne
revolver ou une titrisation et une
ligne de financement dinvestissements

Auxquels se rajoutait une ligne

revolver destine financer les
besoins courants de lentreprise

Auxquels se rajoutent une ligne

revolver et ventuellement une
ligne de financement des investissements.

On a mme vu, dbut 2007, des montages sans dette senior A. Toute la dette devait se
rembourser lchance sans aucun remboursement intermdiaire !
Paralllement, le prix des cibles acquises en LBO slevait par rapport leur EBE :

Elis a t ainsi acquis mi2007 pour 10,3 fois lEBE,

acquisition finance par
dettes pour 81 % reprsentant 8,4 fois lEBE.

10x
9x
8x
7x
6x
5x
4x
3x
2x
1x
0x

8,2 x
7,3 x
2,9
2,4

7,7x

8,3 x
7, 3 x

7,1x

7,0 x

7,6 x
6,8 x

9,7x

9,7x

3,0

4,4

8,8 x

8,9x

9,3x

4,8

4,9

3,1
2,9

2,8

2,7

2,7

2,7

2,5

2,8
6,5
5,6

5,0

5,1

4,9

4,5

4,4

4,3

4,6

5,3

5,2

4,4
4,1

4,2

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010*
* 4 premiers mois.

Dette / EBE

Capitaux propres / EBE

Source : Standard & Poors.

1044

Autres / EBE

Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_50

Date : 7/7/2010 14h0 Page 1045/18

Les LBO

Chapitre 50

Et pourtant, alors que le risque augmentait, le niveau des marges des crdits baissait :
Marge actuarielle pondre des dettes LBO senior en Europe
(tranches B et C en points de base, 100 pb = 1 %)

Moralit, tous les ingrdients

taient en place pour une
crise brutale ! Le risque est
devenu de nouveau correctement rmunr (voire trop
dans une perspective historique ?) partir de 2009.

Euribor
+500
Euribor
+475
Euribor
+450
Euribor
+425
Euribor
+400
Euribor
+375
Euribor
+350
Euribor
+325
Euribor
+300
Euribor
+275
Euribor
+250
Euribor
+225
Euribor
+200

485
452

335
287
271
255

1997

297

296

296

288
276

268

246

1998

282
251

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006 S1 07 S2 07 2008

2009 T1 10

Source : Standard & Poors.

5 Les dirigeants dune entreprise sous LBO

Ils peuvent tre les dirigeants historiques de lentreprise ou de nouveaux nomms par le fonds de
LBO. Dans tous les cas de figure, ils sont responsables de la ralisation dun plan daffaires fouill
qui a t labor avec le fonds de LBO au moment de sa prise de contrle de lentreprise cible. Il
prvoit des amliorations oprationnelles, des plans dinvestissements et/ou de cessions en mettant
laccent sur la gnration de cash car, comme le sait notre lecteur, cest avec du cash que lon
rembourse les dettes !
Les fonds ont pour habitude de demander aux dirigeants dinvestir une partie importante de
leur pargne liquide leurs cts, voire de sendetter pour cela, afin davoir un alignement strict
des intrts des uns et des autres. Les supports dinvestissement peuvent prendre la forme de BSA,
dobligations convertibles, dactions, afin doffrir aux dirigeants un second effet de levier qui peut
leur permettre, en cas de russite du plan daffaires, de multiplier leur investissement par 5, 10,
voire plus ; ou de tout perdre dans le cas inverse. Il y a donc un partage partiel de la plus-value
avec le fonds de LBO qui accepte davoir un TRI sur son investissement plus faible que celui des
dirigeants, en cas de succs uniquement Ce sont les management packages.
Dans certains cas, lissue de plusieurs LBO russis sur une entreprise de petite taille, lquipe
de direction peut, du fait de ce mode de rmunration trs incitatif, prendre le contrle de lentreprise, sa mise initiale ayant t multiplie plusieurs reprises.
Dans le contexte difficile que nous vivons, le dfi des fonds de LBO est de maintenir motivs les
dirigeants, quitte revoir le management package dans le cadre d'une restructuration du financement du LBO.

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Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_50

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Titre 1

La gouvernance et l'ingnierie financire

Section 3 LBO et thories financires

Notre exprience nous montre quil nest pas rare que lacquisition dune entreprise en LBO se
fasse un prix aussi lev, voire plus lev que lachat par un industriel. Celui-ci devrait cependant
pouvoir payer plus cher compte tenu des synergies industrielles ou commerciales quil peut mettre
en place. Comment alors expliquer le succs de ces montages ? O se trouve la cration de
valeur ? Comment expliquer lcart entre la valeur avant le LBO et la valeur dachat par un fonds
de LBO ?
On pourrait dabord penser quil y a cration de valeur grce leffet de levier puisque ces
montages aboutissent rduire limpt pay. La thorie des marchs en quilibre nous fait douter
srieusement de cette explication. Certes, les marchs financiers ne sont pas toujours parfaits, mais
la valeur actuelle de lconomie dimpt permise par la nouvelle dette est dj rduite par la valeur
actuelle du cot de la faillite, et la lecture du chapitre 39 nous a permis de relativiser fortement son
importance. Lexplication par leffet de levier nest donc pas suffisante pour justifier le succs des
LBO.
On pourrait penser que larrive dune nouvelle quipe dirigeante plus dynamique, qui russira faire des gains de productivit en nhsitant pas procder aux restructurations ncessaires,
justifierait la prime paye. Mais ceci nest pas cohrent avec le fait que les LBO qui maintiennent le
management en place sont autant crateurs de valeur que les autres.
La thorie de lagence nous donne une explication pertinente : un endettement important permet
aux actionnaires dexercer un contrle strict sur les dirigeants qui sont pousss grer au mieux
lentreprise dont ils deviennent systmatiquement actionnaires directement ou potentiellement via
des systmes dintressement. On peut ainsi observer que le management se focalise sur la cration
de valeur et la gnration de liquidits (rduction du BFR par sa meilleure gestion, choix mesur des
investissements). dfaut, il est remerci par le fonds.
Le dirigeant, particulirement motiv puisquil participe la plus-value, mis sous tension par
ailleurs par un endettement trs lourd, va grer le plus efficacement possible lentreprise,
amliorer les flux et donc la valeur. Cest le bton et la carotte !

Les montages LBO permettent de rduire largement les cots dagence, do la cration de
valeur. Cest un autre mode de gouvernance que celui de lentreprise cote, familiale ou filiale
de groupe 1. Les tudes acadmiques 2 ont dmontr que les entreprises sous LBO avaient de
meilleures performances conomiques que les autres (rsultat dexploitation, flux de trsorerie,
rentabilit) et que, contrairement aux a priori, elles affichaient une forte croissance (suprieure
la moyenne des entreprises) et taient cratrices demplois.
Les diffrentes tudes acadmiques menes sur la performance des LBO convergent pour
conclure que ce type de structure permet effectivement de crer de la valeur. Nanmoins, ces
mmes tudes montrent que la majeure partie de cette cration de valeur est capte par la socit
1 Nous conseillons notre lecteur de lire larticle de Ph. Santini Grer une entreprise sous LBO , La Lettre Vernimmen.net fvrier 2007, no 55.
2 Inities par S. Kaplan.

1046

Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_50

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Les LBO

Chapitre 50

de gestion du fonds ; la performance rsiduelle pour linvestisseur est ainsi comparable celle dun
portefeuille dactions cotes affect dun effet de levier similaire. Lilliquidit de ce type dinvestissement ne serait alors pas rmunre en moyenne.
Enfin, les LBO contribuent la fluidit des marchs en offrant des contreparties des industriels
souhaitant restructurer leur portefeuille dactivit. Les LBO jouent ainsi un rle plus important que les
introductions en Bourse qui ne sont pas une opration adapte tous les types dentreprise et dont
la mise en uvre est dpendante des conditions de march.

Section 4 Quel avenir pour les LBO ?

Le dveloppement des LBO avait t trs important depuis le milieu des annes 1980, mme si ce
march est cyclique (impact de la crise de 1990, puis celle de 2007/2008).
Les LBO en Europe depuis 1982
Md
1 800
1 600
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
0
1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Nombre

200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0

Valeur en Md

Source : CMBOR/Private Equity Barclays.

La trs forte aversion pour le risque des investisseurs a tari les financements par dette des LBO
sans lesquels ils ne peuvent se monter ni produire leurs effets. Paralllement la dgradation trs
forte de la conjoncture conomique nincite pas les cdants potentiels cder leur entreprise, ni les
acheteurs accrotre les cots fixes de lentreprise par des frais financiers. Mi-2010 le march du
LBO redmarre timidement aprs plus dun an darrt total durant lequel les quipes des fonds
taient affres restructurer leurs entreprises sous LBO, voire essayer de sauver leur investissement en rengociant les termes de lendettement et en rinjectant des capitaux propres supplmentaires. Certains fonds pourraient disparatre car leurs mauvaises performances ne leur permettront
pas de lever de nouveaux fonds.
Les atouts intrinsques des LBO en matire de gouvernance dentreprise font quils traverseront
cette crise comme celles venir ; ils ne sont pas appels disparatre, mais connatre une
clipse.
Si les banques se remettent prter, le refinancement en 2012-2013 des dettes des nombreux
LBO mis en place en 2007 plane comme une pe de Damocls sur le march des LBO.

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Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_50

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Titre 1

La gouvernance et l'ingnierie financire

Le rsum de ce chapitre est tlchargeable sur le site www.vernimmen.net.

RSUM

Le LBO ou Leveraged Buy-Out est une opration de rachat dentreprise en

finanant une part importante du prix dacquisition par endettement. Une
socit holding qui sendette est constitue pour acheter une entreprise
dont les excdents de trsorerie seront rgulirement remonts au niveau
du holding via des dividendes afin de lui permettre de payer les intrts de
sa dette et de la rembourser.

Le LBO est souvent une solution une succession familiale ou une cession par un groupe dune division. Il peut galement permettre de sortir une socit de la Bourse quand
celle-ci est mal valorise.
Un LBO est ralis autour du management actuel ou dune nouvelle quipe dirigeante et il est financ en
capitaux propres par des fonds spcialiss. Le montage repose sur des dettes ayant des priorits diffrentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonne, mezzanine) et donc des risques et des
rmunrations croissantes.
La cration de valeur souvent observe loccasion dun LBO ne sexplique pas par leffet de levier ni par
la dductibilit des frais financiers mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les
dirigeants grer au mieux lentreprise dont ils deviennent souvent, cette occasion, actionnaires
(thorie des mandats). Les performances oprationnelles des entreprises sous LBO sont bien souvent
meilleures que celles de leurs concurrents. Les LBO apportent un mode de gouvernance dentreprise
diffrent et bien souvent meilleur que celui dun groupe cot ou de lentreprise familiale en mettant
laccent sur la gnration de cash flows et la cration de valeur. Ceci explique pourquoi une entreprise
peut rester sous LBO pendant de nombreuses annes, un fonds de LBO la cdant un autre fonds de LBO.

1/ Expliquez pourquoi un LBO est une forme de rduction de capital.

2/ Quel est le risque dun LBO ?

QUESTIONS

3/ Le financement mezzanine dans un LBO sapparente-t-il des capitaux propres ou de la dette ?

4/ Dans un LBO, le dtenteur de dettes senior prend-il plus ou moins
de risque que le dtenteur de dettes junior ?
5/ Peut-on raliser un LBO sur une start-up ?

6/ Un fonds de LBO peut-il accepter dans un LBO secondaire que le

management ne rinvestisse pas une partie de sa plus-value dgage par le premier LBO ? Pourquoi ?
7/ Pourquoi peut-on dire que grer un LBO cest le retour la classe prpa ?
8/ Quelles sont les diffrentes issues un LBO ?
9/ En quoi la gouvernance dentreprise dun LBO est-elle diffrente de celle dune entreprise cote
lactionnariat dispers ?
10/ En quoi la gouvernance dentreprise dun LBO est-elle diffrente de celle dune entreprise
familiale?
11/ Quel est l'inconvnient dtre actionnaire dun fond de LBO non cot par rapport celui de
ltre d'un fonds de LBO cot ? Quel est lavantage?
12/ Quels sont les trois risques que court un actionnaire dun fonds de LBO et pour lesquels il doit
tre rmunr ?

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Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_50

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Les LBO

Chapitre 50

13/ Un LBO peut-il fonctionner sans dette ? Pourquoi ?

14/ Peut-on tre dirigeant dune entreprise sous LBO pendant dix ans ? Pourquoi ?
D'autres questions vous attendent sur le site www.vernimmen.net.

1. Car on substitue de la dette des capitaux propres en consolid.

2. Celui dun endettement trop lourd par rapport aux flux de trsorerie
dgags.

LMENTS
DE RPONSE

3. de la dette puisquil doit tt ou tard tre rembours.

4. Moins de risque car il est rembours avant le dtenteur de dette junior.
5. Non car la volatilit de lactif conomique est beaucoup trop
grande pour supporter un endettement.

6. Non, en gnral il demande ce qu'environ 50 % de la plus-value

soit rinvestie dans le nouveau LBO pour garder la motivation intacte.
7. Car les dirigeants travaillent beaucoup sous pression avec une obsession : la gnration de cash.
8. Lintroduction en bourse, la cession un industriel, un autre fonds de LBO, le rendettement, la faillite.
9. Fort intressement financier des dirigeants, contrainte de la dette rembourser, dialogue
constant avec des actionnaires professionnels (les dirigeants du fonds).
10. Les capacits dmontres sont le critre numro un de choix d'un dirigeant, non l'appartenance une famille.
11. L'action peut se vendre facilement en Bourse, elle n'est pas illiquide. Par contre elle est
ngocie avec une dcote par rapport l'actif net rvalu qui peut tre trs important et qui ne
disparatra jamais sauf liquidation de la socit cote.
12. Le risque oprationnel de lactivit des entreprises sous LBO, le risque de la structure financire
(lendettement) et lilliquidit de son placement.
13. Non car il ny a plus la pression du remboursement de la dette ni lesprance dune rmunration
dope par leffet de levier.
14. Non car cela fait trop de pressions supporter trop longtemps et car normalement ayant fait
fortune au bout de deux LBO, lenvie sest mousse.

Pour approfondir les oprations de LBO :

Achleitner A.K., Value creation in private equity, Centre for Entrepreneurial and Financial Studies Capital Dynamics, 2009.

BIBLIOGRAPHIE

BCG-IESE, The advantage of persistence : how the best private-equity firms

beat the fade, 2008.
Boschin N., Le guide pratique du LBO, dition dOrganisation, 2009.
Breton J.-M., La performance boursire des RLBOs , Club Finance HEC
janvier 2009, no 76.

Brossier A., Lebas-Compostel N., Lutilisation du mcanisme de titrisation dans les oprations de
financement par LBO ou securitization buy-out , Club Finance HEC dcembre 2000, no 43.

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Dossier : Document : DALLOZ_FINANCE_CHAP_50

Date : 7/7/2010 14h0 Page 1050/18

Titre 1

La gouvernance et l'ingnierie financire

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1er trimestre 2009, no 30, pages 28 30.
Demuyst E., Roubi S., Les mcanismes de la cration de valeur par le private equity, Ernst & Young,
2007.
Financial Times, Private equity, barbarians or emperors ? , 24 avril 2007.
Guo S., Hotchkiss E., Song W., Do buyouts (still) create value ? , Journal of Finance, paratre.
Jensen M., Eclipse of the public corporation , Harvard Business Review septembre 1989, no 67,
pages 61 74.
Kaplan S., The effects of management buy-outs on operating performance and value , Journal of
Financial Economics octobre 1989, vol. 24, pages 217 254.
Le Fur Y., Quiry P., Les dfis des LBO , La Lettre Vernimmen.net janvier et fvrier 2006, no 44 et 45.
Le Fur Y., Quiry P., Quest-ce que le debt push down ? , La Lettre Vernimmen.net dcembre 2007,
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Le Fur Y., Quiry P. Cration et partage de valeurs dans les LBO , La Lettre Vernimmen.net fvrier
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Le Naudant A.-L., La performance des socits cibles dans les oprations de LBO : tude du march
franais , Analyse Financire septembre 1998, no 116, pages 67 85.
Mougenot G., Tout savoir sur le capital investissement : capital-risque, capital-dveloppement, LBO,
4e dition, Gualino diteur, 2007.
Rrolle J.-Fl., Loption de viabilit , Revue bimestrielle LexisNexis JurisClasseur janvier-fvrier 2007,
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Santini Ph., Grer une entreprise sous LBO , La Lettre Vernimmen.net fvrier 2007, no 55, pages 1 4.
Thomas Ph., LBO. Montages effet de levier, Private Equity, Revue Banque dition, 2010.
www.cmbor.org, le site du Centre for management buy-out research de Nottingham.
www.collectif-lbo.org, pour une autre vue (celui de la CGT) sur les LBO.
www.evca.com, le site de lAssociation europenne des investisseurs en private equity.

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