Mthodes actuelles dvaluation

1- valuation par actualisation des flux de liquidits disponibles

Christian ZAMBOTTO

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Cette mthode est la transposition de la mthode classique de la valeur actuelle nette utilise dans le cadre de dcisions
dinvestissement. Quatre approches sont possibles.

11- valuation par les flux de trsorerie disponibles pour les apporteurs de fonds
La valeur d'un actif est gale la valeur actuelle de tous ses flux de revenus futurs.
La valeur des actifs conomiques d'une entreprise (actifs permanents ncessaires l'activit : immobilisations, BFR,
trsorerie) est gale la valeur actuelle des flux de trsorerie dgags par ces actifs.
Ces flux ou free cash flows d'exploitation (FCF) sont les revenus d'exploitation disponibles pour tous les bailleurs de fonds :
FCF = CAF dexploitation - investissements ncessaires la continuit de l'exploitation
Par investissements ncessaires la continuit de lexploitation on entend variation du besoin en fonds de roulement
dexploitation et immobilisations de maintien.
La valeur V de l'entreprise se formule ainsi :

V=

i =n

FCF .(1+t )
i

n
+ VRn.(1+t )

i =1

Le taux d'actualisation t est le cot moyen pondr du capital.

VRn est la valeur terminale en fin d'anne n. Elle peut tre calcule par recours des formules simplifies dvaluation des
flux de trsorerie gnrs postrieurement la priode de prvision. Citons titre dexemples :
comme une rente perptuelle sur la base du rsultat dexploitation aprs impt de la priode qui suit la priode de
prvision, actualis linfini au CMP,
partir dun multiple (arbitraire et discutable) du rsultat dexploitation ou de la CAF dexploitation,
comme une rente perptuelle sur la base du dernier FCF connu et suppos constant,
comme une rente perptuelle sur la base du dernier FCF et suppos croissant un taux g.
partir de la valeur nette comptable des actifs conomiques en date n,
Cette mthode universellement utilise correspond au montant de linvestissement initial (immobilisation et BFRE)
augment de la cration de valeur cest--dire la valeur actuelle nette des flux conomiques actualis au cot moyen
pondr du capital.
V = Investissement initial (immobilisation et BFRE) + VAN flux conomiques actualiss au CMP
Afin de dterminer la valeur des fonds propres, il convient de retrancher la valeur de lentreprise (V) la valeur de
march de lendettement au moment de lvaluation.

Application
Les analystes de FINVEST, divergeant avec certaines projections d'activit tablies par les cadres, ont retenu pour
l'valuation de CCD une prvision d'EBE de 3 MEUR (millions d'euros) en N avec une progression annuelle ultrieure de 5%
jusqu'en N+3.
En outre, ils chiffrent la variation annuelle du BFR 8% de l'EBE de l'anne.
Impt sur les bnfices
L'impt sur les bnfices est suppos constant au taux de 33 1/3%.
On assimile le rsultat fiscal au rsultat courant avant impt et on fait lhypothse que limpt est dcaiss lanne mme de
sa ralisation.
Investissements
La constitution de la socit se fait par reprise des immobilisations ncessaires l'exploitation sur la base d'une valeur de 4
millions d'euros. Elles sont amortissables en linaire sur 10 ans. Les investissements de maintien seront de 0,8 million d'euros
chaque anne partir de N+1, amortissables dans les mmes conditions et censs intervenir en cours dexercice. Par
simplification lamortissement de la premire anne sera calcul sur une anne entire.
Proposer une valuation des actifs conomiques de cette socit sur la base des 3 hypothses de valeur terminale
suivantes sachant que le cot moyen pondr du capital est estim 12%.
Hypothse 1 : la valeur terminale correspond la valeur nette comptable des actifs conomiques 8 MEUR fin N+3.
Mthodes actuelles dvaluation

Hypothse 2 : les analystes assimilent la valeur terminale une rente perptuelle sur la base du flux de trsorerie disponible
de N+3 suppos constant.
Hypothse 3 : les analystes assimilent la valeur terminale une rente perptuelle sur la base du flux de trsorerie disponible
de N+3 croissant un taux g = 2%, le premier flux croissant tant celui de N+4.

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En dduire la valeur des seuls capitaux propres sachant que la valeur de march de la dette est estime 4 500 000
euros.

Taux d'IS
Priode
Flux d'exploitation

N+2

N+3

3 000 000 3 150 000 3 307 500 3 472 875

-240 000 -252 000 -264 600 -277 830

EBE
-

BFRE
- Impt sur les bnfices
d'exploitation
= Flux net de trsorerie
d'exploitation

N+1

33,33%

-866 667
(a)

-890 000

-915 833

-944 292

1 893 333 2 008 000 2 127 067 2 250 753

Flux d'investissement
Immobilisations de maintien
Flux conomiques ou Free
cash flows d'exploitation

-800 000

(b)

-800 000

-800 000

(a) +(b)

1 893 333 1 208 000 1 327 067 1 450 753

(c)

4 000 000 4 800 000 5 600 000 6 400 000

EBE

(d)

3 000 000 3 150 000 3 307 500 3 472 875

Dotations aux amortissements

(e) = (c) x 10%

Bnfice imposable

(f) = (d) - (e)

Impt d'exploitation

(f) x taux d'IS

400 000
480 000
560 000
640 000
2 600 000 2 670 000 2 747 500 2 832 875
866 667
890 000
915 833
944 292

(g)

1 893 333 1 208 000 1 327 067 1 450 753

1 690 476
963 010
944 580
921 980
4 520 046

Calculs annexes
Montant des immobilisations

Christian ZAMBOTTO

Calcul de l'IS

Valeur de l'entreprise
Priode
FCF

FCF actualiss 12%

Somme des FCF actualiss

Valeur
terminale

N+1

Valeur
terminale
actual. 12%
(h)

N+2

Valeur des
actifs
(i) = (h) + (g)

N+3

Valeur des
capitaux
propres
(j) = (i)
- 4 500 000

Mthode 2

(e)

Mthode 3

(f)

8 000 000 5 084 145 9 604 191 5 104 191

12 089 611 7 683 166 12 203 213 7 703 213
14 797 684 9 404 196 13 924 242 9 424 242

(e)
(f)

1450753 / 0,12
1450753 x 1,02 / (0,12 - 0,02)

Mthode 1

Mthodes actuelles dvaluation

2- valuation par le profit conomique

La valeur de l'entreprise est alors gale l'actif conomique mis en place au jour de l'valuation auquel doit tre ajoute la
somme actualise des profits conomiques futurs (ceux de la priode de projection explicite et ceux qui seront dgags
postrieurement et qui servent calculer la valeur terminale).
Comme pour la mthode prcdente, il convient de retrancher le montant de la dette actuelle pour obtenir la valeur de march
des fonds propres. Cette mthode doit aboutir au mme rsultat que la prcdente.

3- L'valuation par les flux de trsorerie (cash-flows) disponibles pour l'actionnaire

Dans le cadre de cette approche, les flux de liquidits sont ceux revenant en totalit l'actionnaire. Ils sont donc calculs non
seulement aprs financement des investissements et du BFR, mais galement aprs paiement des frais financiers et
variation de l'endettement net.
Actualiss au cot des fonds propres, ces flux de liquidits permettent d'obtenir directement la valeur de march des fonds
propres de l'entreprise.

4- La mthode de la valeur actuelle nette ajuste

Cette mthode consiste calculer la valeur de l'entreprise hors endettement, puis y ajouter la valeur des conomies fiscales
futures. Pour ce faire, les flux conomiques sont actualiss au cot des fonds propres. Le mon- tant des conomies fiscales
prvues dans le business plan est quant lui actualis au cot de la dette avant impts. La somme des deux valeurs est
gale la valeur de l'entreprise. En retranchant la valeur de l'endettement, on obtient la valeur de march des fonds propres.
Cette mthode est indispensable si la structure de financement nest pas stable (non stabilit du CMP).

Christian ZAMBOTTO

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Le profit conomique est la diffrence entre le rsultat d'exploitation aprs impts et une charge capitalistique qui est destine
rmunrer les apporteurs de fonds. Cette charge capitalistique se calcule en multipliant l'actif conomique d'ouverture
(Immobilisations nettes + BFR) par le cot moyen pondr du capital.
Le profit conomique recouvre le mme concept que la valeur ajoute conomique (Economic Value Added) popularise aux
tats-Unis par le cabinet Stern Stewart.

Mthodes actuelles dvaluation

5- Thorie des options applique lvaluation de lentreprise

Soit le bilan dune entreprise en valeur de march.

Christian ZAMBOTTO

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Actifs

3 000 Capitaux propres

Dettes financires
3 000

V0

CP0
D0

1 000
2 000
3 000

Dans un an, la socit doit rembourser sa dette D1 = D0 (1+Rd) = 2 140. Le taux dintrt pay par la socit, en raison du
risque de faillite est Rd = 7% suprieur au taux sans risque Rf = 4%.
Dans une socit o la responsabilit des actionnaires est limite, on peut faire le parallle entre la valeur des capitaux
propres et la valeur dune option dachat (OA) sur actions. Les capitaux propres reprsentent la valeur dune OA sur les actifs
de lentreprise.

Option d'achat
Prime
Prix de l'action sous-jacente
Prix d'exercice

Action
Droit d'acheter une action
l'chance
c
P
PE

Entreprise
Droit d'acheter les actifs de
l'entreprise l'chance
CP
V
D1

Une option dachat leuropenne sur action confre le droit dacheter une action au prix dexercice PE lchance.
Si P PE, loption est abandonne :
c=0
Si P > PE, loption est exerce :
c = P PE
Dans lentreprise, lchance de la dette :
Si V D1, la valeur des capitaux propres est nulle :
Si V > D1, la valeur des capitaux propres est de :
Prenons deux exemples :

CP = 0
CP = V - D1

Valeur de l'entreprise

Montant rembourser

D1

Valeur des dettes

Valeur des capitaux propres

CP = max (0 ; V - D1)
CP = V - D

Faillite
1 500

Continuit
4 000

2 140
1500
0

2 140
2140
1860

Si lentreprise est dans lincapacit de rembourser sa dette, les actionnaires abandonnent leur OA sur lactif conomique et les
capitaux propres ont une valeur nulle. Les cranciers se remboursent en liquidant les actifs. Ils sont cependant perdants de 2
140 1 500 = 640.
On peut galement utiliser la relation de parit entre lOA et lOV :
c
=P
- PE / ( 1 + Rf )
Valeur capitaux propres CP = Valeur entreprise V - Valeur actuelle dette au taux sans risque D1 / (1+ Rf)
sur les actifs de lentreprise.

+v
+ Valeur dune option de vente

Loption de vente reprsente pour les actionnaires la possibilit de vendre les actifs au prix dexercice D1 et limiter ainsi leur
responsabilit.
A lchance, deux cas se prsentent :
V D1 les actionnaires peuvent rembourser la dette, lOV est sans valeur,
V < D1 la valeur de loption de vente est de v = PE P soit D1 V = 2 140 1 500 = 640. Les actionnaires lexercent pour
limiter leur responsabilit. Sans cette option, la valeur des capitaux propres serait de V = - 640.
La valeur de lOV reprsente la valeur de la clause de responsabilit limite.
Le modle de Black et Scholes peut tre utilis pour valuer lentreprise.

Mthodes actuelles dvaluation

6- Applications
61- Cas PILLE

Christian ZAMBOTTO

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Monsieur MAJO est proccup depuis plusieurs annes par le manque de fonds propres de son entreprise. Il a reu une
proposition de rapprochement manant de la socit anonyme PILLE dont l'activit s'exerce dans le secteur fabrication de
cuisines . Cette socit, d'une taille nettement plus importante, est intresse par l'activit de GYNKOR. Pour ngocier le
projet de fusion, Monsieur MAJO souhaite connatre la valeur des actions PILLE. Il utilise les renseignements fournis par le
directeur financier de la socit PILLE (annexe 1).
On a conseill Monsieur MAJO d'utiliser des mthodes bases sur les flux de profits, plutt que les mthodes patrimoniales.

A partir des renseignements des annexes 1 et 2 :

1. Quelles critique(s) peut-on formuler l'gard des mthodes dites patrimoniales ? (5 lignes au maximum).
2. Calculer le cot des capitaux propres en utilisant la relation fondamentale du MEDAF. Quel reproche peut-on
adresser l'utilisation de la formule dans le cas de la socit PILLE ?
3. Poser le principe d'une valuation (pour une action et globalement) base sur les dividendes futurs verss
par la socit PILLE, en utilisant la formule du modle de GORDON-SHAPIRO.
4. Calculer les flux de trsorerie disponibles pour l'actionnaire, en appliquant la mthode fournie en annexe 2.
Poser le principe de calcul de la valeur de l'action PILLE partir des flux de trsorerie.
5. Dduire des questions prcdentes une valeur de la socit PILLE (justifier votre mthode de calcul), en
considrant les valeurs obtenues en 3. 21,4 par action environ et en 4. 20,8 par action environ.
Monsieur MAJO a entendu parler de la mthode de la survaleur ou GOODWILL, mais ne possde qu'une connaissance
approximative de la dmarche utilise.
Exposer les grands principes de la mthode d'valuation par le goodwill (ou survaleur) (en une dizaine de lignes).

ANNEXE 1 : Informations sur la socit PILLE

Capital de la SA PILLE : 6 000 000 actions de 10 de valeur nominale.
La rentabilit attendue du march financier est de 8,5 %.
Le taux d'intrt des obligations du Trsor est de 5,5 %.
Le coefficient de risque du secteur fabrication de cuisines est de 1,5.
Le dividende unitaire prvu au titre de l'exercice (N+1) est de 1,5 . La croissance annuelle prvisionnelle du dividende est de
3 %.
Les prvisions pour l'exploitation en k sont les suivantes :

EBE (excdent brut d'exploitation)

Dotations aux amortissements

(N+1)
15 900
1 800

(N+2)
16 800
1 800

(N+3)
18 000
1 800

L'EBE de l'anne (N) est de 14 000 k.

Le besoin en fonds de roulement (BFR) peut tre valu 20 % de lEBE.
partir de (N+4), les prvisions sont moins faciles, mais on peut estimer que les flux nets de trsorerie peuvent tre
approchs par une suite constante et infinie de 13 000 k.
L'endettement de l'entreprise se situe un niveau pratiquement constant de 15 000 k (les remboursements sont compenss
par de nouveaux emprunts) un taux moyen avant impt de 7 %.
II n'est pas prvu d'investissement court et moyen terme.
Le taux d'impt sur les socits est de 33,1/3 %.
ANNEXE 2 : Prsentation d'une mthode d'valuation par les flux
Mthode d'valuation par les cash-flows disponibles pour l'actionnaire (extrait du dossier conseil de la Revue Fiduciaire
Comptable n 223).
Dans le cadre de cette approche, les flux de liquidits utiliss sont ceux revenant en totalit l'actionnaire. Ils sont donc
calculs non seulement aprs financement des investissements et des modifications de BFR, mais galement aprs paiement
des frais financiers et variation de l'endettement net. Actualiss au cot des fonds propres, ces flux de liquidits permettent
d'obtenir directement la valeur de march des fonds propres de l'entreprise .

Mthodes actuelles dvaluation

62- Cas Edisoft

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Edisoft est un diteur de logiciels multimdias destins au grand public. Depuis sa cration en (N-5), la socit s'est
spcialise sur le crneau de produits dominante culturelle (histoire, art, littrature).
Elle assure l'ensemble de la chane de production : conception du produit, ralisation, tests...
En fonction de leur complexit croissante, un certain nombre de tches de dveloppement sont aujourd'hui sous-traites
auprs de prestataires extrieurs ainsi que la gravure et le conditionnement du support (CD ROM ou DVD).
La distribution est assure par un rseau de reprsentants dans les librairies, boutiques spcialises ou rayons microinformatiques d'hypermarchs.
Fin N, la socit emploie 240 personnes ; elle a connu depuis sa cration une croissance trs rapide : chiffre d'affaires en
progression de 80% en moyenne sur les trois dernires annes.
Le catalogue actuel comporte 125 titres mais 50% du chiffre d'affaires est ralis sur ses dix produits "leaders".
Le capital compos de 1 000 000 actions reste entre les mains des fondateurs de l'entreprise qui jusqu' prsent ont pu
trouver auprs des banques les financements ncessaires son dveloppement.
Mais l'volution actuelle du secteur rend ncessaire l'accs d'autres sources de financement :
la sophistication croissante des produits impose la matrise de technologies de plus en plus complexes et de plus en plus
coteuses ;
le recrutement du personnel qualifi requis pour cette activit est rendu difficile par la situation du march de l'emploi en
informatique ;
le dveloppement de nouveaux logiciels est de plus en plus long et alatoire ; les dirigeants estiment que sur 10 produits
qui iront jusqu'au stade des tests, sept seulement seront effectivement commercialiss, cinq d'entre eux ne permettront
pas de couvrir les charges engages, deux seulement dgageant une marge positive.
Un important programme d'investissements est envisag. Les besoins estims sont de 20 000 000 dbut (N+1) et de
15 000 000 dbut (N+2).
Au dbut de l'anne (N+1), des contacts sont pris avec la socit Fininvest, socit de capital risque, qui pourrait intervenir
pour apporter les capitaux ncessaires ce financement.
Cette intervention se ferait sous la forme d'une augmentation de capital laquelle seule la socit Fininvest souscrirait.
Afin de prparer la ngociation pour dterminer les modalits et les conditions de cette intervention, diffrents documents
prvisionnels ont t labors et vous sont prsents en annexes 1 3.

Christian ZAMBOTTO

Travail faire
1- Dterminer les excdents bruts prvisionnels de la socit Edisoft pour les annes (N+1) (N+5).
2- Prsenter le plan de financement provisoire sans prendre en compte lapport en capital de Fininvest.
3- Prsenter le plan de financement dfinitif, en dterminant lapport en capital de Fininvest suffisant pour que
Edisoft ait une trsorerie minimale de 1 000 K en fin de chaque anne.
4- valuer la socit au dbut de l'anne (N+1) en retenant pour valeur la moyenne arithmtique rsultant des trois
mthodes d'valuations indiques en annexe.
5- Quelle devrait tre la part de Fininvest dans le capital de la socit compte tenu du montant de son apport ? En
dduire le prix d'mission des actions.
Lensemble des calculs sera arrondi au millier deuro (K) le plus proche.

Annexe 1 : Bilan simplifi la fin de l'anne N (en milliers deuros)

Actif
Immobilisations
BFRE
Trsorerie
Total

14 000
2 000
1 000
17 000

Passif
Capitaux propres
Rsultat
Dettes financires
Total

7 000
2 000
8 000
17 000

Annexe 2 : Rsultat prvisionnel de l'anne (N+1) (en milliers deuros)

Ventes de logiciels
Charges variables
Charges de personnel
Charges fixes
Excdent brut d'exploitation
Dotations aux amortissements
Charges financires
Rsultat courant
Impts sur les bnfices
Rsultat net
Mthodes actuelles dvaluation

98 000
53 000
13 000
23 000
9 000
2 000
400
6 600
2 200
4 400
6

Annexe 3 : Prvisions d'volution sur les annes suivantes

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L'volution trs porteuse du march, la position leader de Edisoft sur ce segment particulier, les lourds investissements
publicitaires prvus par la socit permettent ses dirigeants d'envisager une progression de son chiffre d'affaires de 40% en
(N+2) et (N+3) et de 20% en (N+4) et (N+5).
Le taux de marge sur cot variable pourrait passer ds (N+2) 48% grce une politique plus active de mise en concurrence
des prestataires sous-traitants et par l'internalisation de certaines oprations de dveloppement des logiciels.
L'effectif employ devrait progresser rapidement en fonction du dveloppement prvisible de la socit.
L'effectif moyen annuel serait le suivant :

Anne
Effectif moyen prvisionnel

N+1
300

N+2
450

N+3
540

N+4
654

N+5
774

Compte tenu de la situation du march de l'emploi dans le secteur, il semble raisonnable d'inclure dans les prvisions une
hausse de 3% des salaires annuels individuels.
Une augmentation annuelle de 15% des autres charges de structure en (N+2) et (N+3) devrait accompagner le
dveloppement de la socit.
Les charges financires correspondent un emprunt de 8 000 K souscrit en (N-2) ; seuls les intrts sont verss
chaque anne, le capital devant tre rembours in fine la fin de l'anne (N+7).
Les amortissements de l'anne (N+1) correspondent :
pour moiti des constructions amortissables sur 20 ans et du mobilier de bureau amortissable sur 10 ans ; cette
partie continuera courir sur la totalit du plan ;
pour moiti des matriels et logiciels informatiques qui arrivent en fin d'amortissement en (N+1).
Investissements prvus (rappel) :
Leur montant est de 20 M en dbut d'anne (N+1) et 15 M en dbut d'anne (N+2). La mise en service des nouveaux
quipements aura lieu lanne daprs, respectivement dbut (N+2) et dbut (N+3).
Ils sont amortissables linairement sur une dure moyenne de 4 ans.

Christian ZAMBOTTO

Le taux d'impt sur les socits est de 33 1/3%. Il est suppos constant ce niveau pendant toute la dure du plan.
Pendant l'ensemble de la priode, les dividendes verss une anne devraient reprsenter la moiti du rsultat de l'anne
prcdente. Ils seront de 1 000 K l'anne N.
Le besoin en fonds de roulement reprsente environ un mois de chiffre d'affaires.

Annexe 4 : lments pour l'valuation de la socit

Pour fixer les modalits de ses interventions, Fininvest recoupe trois mthodes d'valuation :
-

le PER (Price Earning Ratio) : pour les socits du secteur d'Edisoft, une valeur couramment admise actuellement
est de 34. Le bnfice pris en compte ici sera celui de l'anne (N+1) ;
la valeur actualise des flux de trsorerie disponibles par les apporteurs de fonds sur 5 ans. La valeur rsiduelle
(terminale) au bout de 5 ans est estime une rente perptuelle sur la base du flux net de trsorerie de lanne
(N+5) suppos constant sur les annes suivantes.
la valeur actualise des flux nets de trsorerie disponibles (cash-flows) pour lactionnaire sur 5 ans. La valeur
rsiduelle (terminale) au bout de 5 ans est estime une rente perptuelle sur la base du flux net de trsorerie de
lanne (N+5) suppos constant sur les annes suivantes.

Compte tenu du caractre risqu inhrent ce type d'activit, le cot moyen pondr du capital est de 14%, le cot des fonds
propres de 15%.
La valeur retenue en dfinitive pour l'valuation sera la moyenne arithmtique des valeurs rsultant de ces trois mthodes.

Mthodes actuelles dvaluation