NOTE

Analyse du march de limmobilier commercial1,2

Dfinitions et donnes
Limmobilier commercial ( commercial real estate ou CRE) dsigne lensemble des biens
immobiliers dtenus par des acteurs professionnels qui nen sont pas les occupants, et qui en retirent un
revenu titre habituel. Il sagit donc du parc immobilier dtenu par des investisseurs, en particulier
institutionnels. Compte tenu de leur particularit, les bailleurs sociaux dune part, et les particuliers
propritaires bailleurs dautre part, sont exclus du champ de lanalyse.
Cette dfinition de limmobilier commercial par type de dtenteur recouvre une large varit dactifs
(graphique 1) :
- les actifs immobiliers dentreprise reprsentent la part majoritaire, mais non exclusive, des actifs
de limmobilier commercial. Parmi ces actifs, on peut distinguer quatre grands types de biens
correspondant diffrents segments : (i) les bureaux, (ii) les locaux commerciaux, qui vont des
commerces en pied dimmeuble aux centres commerciaux, (iii) les locaux dactivits et de
logistiques destins concevoir, produire et stocker les marchandises (entrepts, locaux de
production, etc.), et (iv) limmobilier de service, regroupant les htels et les tablissements de
sant et de loisir. Sur ce champ dactifs, limmobilier commercial correspond la partie du parc
dimmobilier dentreprise qui nest pas dtenue en propre par ses occupants.
- dautres actifs non rsidentiels tels que des parkings ou des restaurants ;
- et des actifs rsidentiels : compte tenu dune dfinition par nature du dtenteur et malgr
lexclusion des bailleurs sociaux, le champ recouvre aussi des actifs rsidentiels, sous forme
dhabitat collectif notamment. La part de ces actifs dans limmobilier commercial est toutefois
assez rduite.
Limmobilier commercial prsente des enjeux particuliers3. Cette classe dactif est a priori assez
sensible la conjoncture conomique : les conditions du march immobilier (prix, dynamique des
transactions, taux de vacance, volutions des loyers, etc.) dpendent notamment du contexte
macroconomique (situation conomique et financire des entreprises occupantes, demande de biens
immobiliers des entreprises, etc.). Par ailleurs, elle est galement influence par des logiques financires
affectant lattractivit relative des placements immobiliers vis--vis dautres classes dactifs financiers.

1 Cette note a t rdige par Laura Berthet (Direction gnrale du Trsor) et Antoine Lalliard (Banque de France). Elle est
tire dune analyse mene par un groupe de travail constitu de Taryk Bennani, Edwige Burdeau, Jrme Coffinet, Thomas
Ferrire, Thomas Guerin, Julien Idier, Ramona Jimborean, Antoine Lalliard, Rmy Lecat, Eric Monnet, Simon Ray (Banque
de France), Emmanuel Point, Jean Martino, Alexandre Lebrre (Autorit de contrle prudentiel et de rsolution) et Laura
Berthet, Jean Boissinot (Direction gnrale du Trsor).
2 Cette note sappuie sur les donnes actuellement disponibles, souvent partielles et de source prive. Les sources suivantes ont

t mobilises : Autorit de contrle prudentiel et de rsolution (ACPR), Banque de France, Commissariat gnrale au
dveloppement durable (CGDD/SOeS), MSCI, Institut de lpargne Immobilire et Foncire (IEIF), Immostat, Orie,
Fdration Franaise des Socits dAssurances (FFSA), Fdration des socits immobilires et foncires (FSIF), Compagnie
nationale des commissaires aux comptes (CNCC), lassociation europenne pour les investisseurs en vhicules immobiliers
non cots (INREV), CBRE, Cushman & Wakefield, BNP Parisbas Real Estate, JLL, DTZ.
3 Le Comit Europen du Risque Systmique (CERS) a examin la question des liens entre immobilier commercial et stabilit

financire. Un rapport publi sur le sujet en janvier 2016 met en exergue diffrents dfis lis la mise en uvre dinstruments
macroprudentiels pour le CRE, notamment la question des donnes. Des groupes de travail ont t constitus afin de rdiger
des recommandations en vue de combler les manques de donnes, dharmoniser certaines dfinitions et didentifier des
indicateurs de risque privilgier.

1
 Graphique 1 - Typologie du secteur de limmobilier
Ensemble des biens immobiliers (Real-estate assets )
- Actifs dans lesquels il est possible d'investir dans le but de les louer ; par consquent ces actifs ne sont pas ncessairement dtenus par les - Actifs dans lesquels il n'est
usagers personnes physiques ou morales ('Investible' property stocks ) pas possible d'investir
Immobilier rsidentiel Immobilier non rsidentiel
Habitat Habitat Immobilier d'entreprise (Corporate real-estate ) -
Autres actifs non-rsidentiels
individuel collectif actifs occups par des entreprises dans le cadre de leur activit
Locaux d'activits Immobilier de
Bureaux Commerces Autres Parking Autres
et de logistiques services
* L'habitat - Exemples : - Exemples : - Exemples :
individuel est trs - Cabinets de - Restaurants - Parc immobilier non-cessible de
peu reprsent professions l'Etat
dans le portefeuille librales - Actifs industriels spcifiques et par
des investisseurs - Entrepts consquent illiquides
agricoles

Immobilier commercial (commercial property market ou commercial real-estate) - actifs

dtenus par des acteurs dont l'activit principale est de les louer
des usagers ("Invested" property stock)

Source : HCSF.

Compte tenu de la trs forte htrognit du march en matire de biens (rpondant des dterminants
et des logiques propres) et dinvestisseurs, une approche par segment de march est retenue lorsque les
donnes le permettent. De fait, la question des donnes est lune des principales difficults dans lanalyse
du march de limmobilier commercial. En raison de lclatement des sources (le plus souvent prives),
et du caractre souvent restreint du primtre couvert, les indicateurs disposition (par exemple sur les
conditions de prix, les volumes raliss ou les taux de vacance) ne refltent quimparfaitement la
situation de lensemble du march immobilier. La disponibilit et la qualit des donnes existantes
varient selon les segments (en fonction des sous-secteurs du march ou de la zone gographique) et
restent toujours difficiles apprcier. Le diagnostic prsent repose donc sur lexploitation des donnes
actuellement disponibles et non exhaustives, ainsi que sur des informations de nature plus qualitatives
et/ou des jugements dexperts. Il doit tre pris avec prcaution et pourra utilement tre affin lavenir,
sous rserve de laccs de nouvelles donnes plus compltes.

Acteurs
Les dtenteurs dactifs immobilier commercial
Le march de linvestissement immobilier commercial est anim par une srie dacteurs acqurant et
dtenant des actifs directement (dtention directe, notamment par des investisseurs institutionnels) ou
indirectement (dtention via un fonds ou une structure intermdiaire autonome). Si les acteurs de
linvestissement en direct constituent un ensemble relativement homogne notamment en matire de
stratgie dinvestissement, le paysage des fonds immobiliers (dtention indirecte) est caractris par une
trs forte diversit et une moindre visibilit quant la dtention finale effective des actifs (dissmination
des parts, superposition dinvestissements au sein de diffrents vhicules, voir graphique 2). Il nexiste
pas de typologie de fonds immobiliers clairement tablie. On peut nanmoins distinguer les fonds en
fonction de critres reposant sur :
- les investisseurs cibls, avec, dune part, des fonds sadressant prioritairement au grand public
( retail ) et, dautre part, des fonds ddis aux institutionnels ;
- les produits offerts, cots ou non, investis directement dans le physique , ou dans la dette
associe des oprations immobilires ;

2
 - la stratgie dinvestissement en fonction du niveau de risque, du degr de diversification, et de
lhorizon, proposant une gestion core , value added ou opportuniste 4 ; on distingue
galement les fonds diversifis des fonds spcialiss ;
- la stratgie de gestion, avec des fonds ouverts (possibilit dentre et de sortir tout moment)
ou ferms (achat uniquement possible pendant la priode initiale de souscription), runissant
plusieurs investisseurs ou pour compte propre, ou encore selon la politique de revenus
(capitalisation ou distribution).

Graphique 2 - Typologie du march de linvestissement immobilier en France

March de linvestissement immobilier

Types Investisseurs Investisseurs

Particuliers Entreprises
dinvestisseurs particuliers institutionnels

Indirect

Types Direct Vhicules rglements

Vhicules
dinvestissement
non
Cots Non cots
rglements
SIIC SCPI, OPCI,..

Activits et
Logements Bureaux Commerces Services
logistiques
Types dactifs

Parc immobilier dentreprise

Source : HCSF, partir de I. Nappi-Choulet, Limmobilier dentreprise, analyse conomique des marchs,
Economica, 2013.

Parmi les principaux investisseurs franais prsents sur le march, on identifie :

- les institutionnels investissant en direct : les compagnies dassurance, de mutuelles et de
prvoyance reprsentent la grande majorit de ces acteurs, auxquelles sajoutent les caisses de
retraites et dautres institutionnels (ces investisseurs ont aussi une exposition au travers de
fonds) ;
- les socits foncires, principalement des SIIC (socit dinvestissement immobilier cote) ;
- les fonds ddis aux institutionnels, de formes juridiques varies (OPCI Professionnels, etc..) ;
- les fonds retail sadressant aux investisseurs particuliers, qui peuvent prendre la forme de
SCPI ou dOPCI grand public (resp. socit de et organisme de placement collectif immobilier) ;
- les fonds patrimoniaux (fonds grs par des family offices ou SCI familiale).
En matire dexposition, si les socits foncires se dmarquent, avec une exposition principale sur le
secteur des commerces, concentre quasi-exclusivement sur les centres commerciaux, les autres
investisseurs ont des allocations assez similaires et sont principalement exposs au secteur des bureaux
(et notamment des bureaux franciliens), le reste de leur patrimoine immobilier tant relativement
diversifi entre le rsidentiel, les commerces et limmobilier de service (voir graphique 3).

4 Il est usuel de diffrencier trois grandes familles dinvestisseurs en fonction de leur objectif de rendement/risque et de leur
degr dendettement. Les investisseurs Core poursuivent une stratgie patrimoniale horizon de placement long, sont peu
enclins la prise de risque et recherchent principalement un rendement locatif rgulier et stable. La stratgie des investisseurs
Value added repose sur la recherche dactifs immobiliers partir desquels il est possible de crer de la valeur, soit par la
rengociation de baux soit par la ralisation de travaux en vue de repositionner le bien sur le march (monte de gamme,
changement de segment, etc.). Les investisseurs Opportunistes sont concentrs sur les oprations les plus risques et
recherchent des actifs trs forte valeur ajoute sur un horizon de temps court, combinant gnralement leur opration avec un
endettement lev (cf. I. Nappi-Choulet, Limmobilier dentreprise, analyse conomique des marchs , Economica, 2013).

3
 Graphique 3 - Exposition des principaux investisseurs franais au march de limmobilier
commercial en 2013 (dtention France) 5
Valeur des actifs dtenus, en Md Composition par secteurs, en %

Sources : IEIF, MSCI, FSIF, CNCC, INREV, CBRE, CUSHMAN & WAKEFIELD, BNP Paribas, FFSA, ACPR, Banque
de France, Orie.

Les acteurs trangers occupent galement une place importante : ils ont reprsent de lordre de 40 % des
investissements raliss en France en immobilier dentreprise (hors immobilier de service) depuis 2008 (et
jusqu 60 % avant la crise). En 2015, les acteurs europens ont t les premiers investisseurs (41 %), suivi
des nord-amricains (35 %), des acteurs du Moyen-Orient (18 %) et des pays asiatiques (6 %, hors
immobilier de service). Les principaux intervenants trangers sur le march franais sont : (i) des fonds
allemands, destins au public (fonds ouverts allemands retail) ou rservs aux institutionnels, acteurs
traditionnels qui dtiennent lun des patrimoines immobiliers les plus importants en Europe, (ii) des fonds
dinvestissement anglo-saxons dveloppant souvent des stratgies opportunistes, (iii) des fonds de pension,
qui cherchent diversifier leurs investissements de long terme et allouent une petite part de leur portefeuille
la dtention directe dactifs immobiliers peu risqus en plus dune ventuelle dtention indirecte, et (iv)
des fonds souverains, venant des pays du Moyen-Orient, dAsie (Chine, Singapour) ou dEurope du Nord
(Norvge), qui recherchent des investissements de trs long terme et peu risqus, et si les investissements
en direct sont privilgis, une part leur placements immobiliers prend galement la forme dinvestissement
dans des fonds (cots et non cots).
A lchelle des diffrents marchs (types de bien, localisation), si la dtention des investisseurs
institutionnels est parfois assez marginale par rapport au parc, il apparait que les investisseurs sont
omniprsents sur certains segments : ils dtiendraient quasi-intgralement le parc de bureaux Paris QCA
(Quartier central des affaires) et la moiti du parc des centres commerciaux de taille moyenne ou grande.
Les acteurs du financement
Concernant le financement des transactions, les oprations dacquisition en direct des grands
investisseurs institutionnels se font principalement sur fonds propres. En 2015, sur les grandes
transactions, seulement une opration sur cinq aurait eu recours de la dette hypothcaire (pour un
volume de financement de prs de 2,5 Md). Cette proportion varie selon la taille des oprations. Elle
est de proche de 25 % pour les transactions comprises entre 30 M et 50 M en 2015 (compar
seulement 10% en 2014). Elle est de 15 % pour les oprations comprises entre 100 M et 200 M, et
elle stablit prs de 40 % pour les plus grosses oprations dpassant les 200 M.
Acteurs historiques, les banques occupent toujours une place de premier plan dans le financement du
march immobilier dinvestissement. Pour ce qui est des encours, les expositions brutes globales des
banques franaises envers les professionnels de limmobilier (qui recouvrent un primtre plus large

5 La catgorie intitule assureurs (direct et indirect) regroupe les assureurs, les mutuelles et les instituts de prvoyance en
direct et les fonds pour institutionnels. noter que les assureurs investissent galement dans des socits foncires (pour un
montant de plus de 10 Md fin 2013) et que, dune faon analogue, une petite partie des fonds institutionnels est galement
dtenue par dautres institutionnels (pas de donnes disponibles cet gard)

4
que celui de limmobilier commercial6) slvent 149 Md au 1er semestre 2015, dont 90 Md se
situent en France. Les investisseurs (voir graphique 4, en rouge) y sont largement majoritaires,
concentrant 64 % des expositions brutes globales des banques, soit 95 Md. Les expositions des banques
sur les professionnels de limmobilier se composent aux deux-tiers dactifs de bilan (crdits et titres de
dette), dun quart dinstruments de hors-bilan, dun peu moins de 5 % de crdits-bails immobiliers, et
pour un peu plus de 1 % de participations.

Graphique 4 - Rpartition des expositions des banques franaises par type de bnficiaire,
toutes zones gographiques confondues

Autres bnficiaires 0,2%

SEM d'amnagement 2,9%

Hedge funds et vhicules de titrisation 0,9%

Financements spcialiss et autres socits

29,1%
d'investissement
Autres socits foncires et socits
22,8%
d'investissement non ad hoc

Grandes foncires cotes 11,1%

Marchands de biens 4,1%

Socits de promotion ad hoc 14,5%

Promoteurs 14,2%

Source : ACPR.

En complment du financement bancaire, certains investisseurs, en premier lieu les foncires, sorientent
vers le march obligataire pour diversifier leurs sources de financement en dette. Le recours au march
obligataire est toutefois limit par la taille minimale des missions et, pour le march public, par dautres
contraintes comme lobligation dtre not par une agence de notation. Pour les acteurs ne pouvant
rpondre certaines de ces obligations, le march des placements privs peut constituer une alternative.
Si les assureurs ont par ailleurs la capacit de prter en direct, ils nont, jusqu prsent, quune trs
faible activit dans ce domaine et seraient principalement exposs la dette immobilire travers la
dtention de fonds de dette ou de titres obligataires.

Situation actuelle du march

Des volumes investis trs levs depuis 2014
Sur la base des montants investis sur lanne 2014, la France constitue le 3 e march europen, derrire
le Royaume-Uni et lAllemagne. A linstar de ce que lon observe en Europe, le march franais de
linvestissement a affich un trs fort dynamisme lors des deux dernires annes, avec des volumes de
transactions records atteints au second semestre 2015. Les estimations portent 29,0 Md les oprations
(volume brut des acquisitions) en immobilier dentreprise en 2015, dont 19,2 Md sur le second
semestre (graphique 5). Lenvironnement de taux trs bas soutenant le rendement relatif des actifs
immobiliers, une liquidit abondante et un contexte persistant dincertitude sur les marchs boursiers et
obligataires expliquent le regain dintrt rcent pour cette classe dactifs juge dfensive.

6Lenqute de lACPR sur le financement des professionnels de limmobilier fournit lexposition des banques franaises aux
entreprises qui tirent une part majoritaire (cest--dire suprieure 50 %) de leurs revenus de la vente ou de la location de biens
immobilier. Ce champ recouvre un primtre plus large que celui de limmobilier commercial, mais inclut les principaux
acteurs franais du march dinvestissement dcrits prcdemment.

5
 Graphique 5 - Volumes des oprations en immobilier dentreprise en France (en Md)

Source : BNP Paribas Real Estate.

Si la part des acteurs franais a eu tendance crotre loccasion de la crise, le march franais est rest
relativement attractif auprs des investisseurs trangers qui ont reprsent 40 % des volumes engags
sur lanne 2015. Concernant les principaux acteurs animant le march, les grands investisseurs
institutionnels (assureurs, caisses de retraites, et autres institutionnels) ont t les premiers acqureurs
(en dtention directe) avec prs de 37 % des engagements, suivis des fonds dinvestissement et OPCI
pour institutionnels (29 %), des foncires (16 %) et des fonds retail SCPI-OPCI grand public (8 %)
(graphique 6).
En termes de rpartition gographique, 76 % du volume des oprations ont t raliss en le-de-France.

Graphique 6 - Oprations dinvestissement en immobilier dentreprise (hors immobilier de

service) en France en 2015
Rpartition selon la nationalit des investisseurs Rpartition selon le type dacteurs
(en volume) (en volume)

Sources : CBRE et Immostat.

6
Lanalyse par segment met en vidence une activit du march dinvestissement immobilier commercial
essentiellement porte sur le secteur des bureaux :
- les bureaux ont en effet concentr 61 % du volume des oprations (hors immobilier rsidentiel)
en 2015, principalement localises en Ile-de-France. Dans un contexte de relative stabilit de la
surface commercialise en 2015 nindiquant pas dacclration globale des transactions en le-
de-France sur lanne, la hausse des montants investis traduit un recentrage des oprations sur
les quartiers daffaires traditionnels et centraux parisiens : Paris intramuros reprsente 43 % des
volumes placs (en surface) en Ile-de-France en 2015, contre 38 % en 2014 (graphique 7) ;
- les commerces reprsentent le deuxime secteur dactivit, avec 17 % des volumes investis en
2015, il sagit du seul secteur enregistrant une baisse des montants investis sur lanne ;
- les locaux dactivit et les entrepts constituent aujourdhui un segment dinvestissement troit,
avec 8,8 % des volumes investis en 2015 (rparti en 7,5 % pour les entrepts et 1,3 % pour les
locaux dactivit), mais relativement attractif sur le segment des entrepts. Le montant des
acquisitions des investisseurs sur les seuls actifs logistiques (hors locaux dactivit) a augment
en 2015 tandis que, lchelle de lensemble du parc, la surface totale de transactions ralise sur
lanne est reste en ligne avec celle observe sur les dix dernires annes (graphique 7). Cette
double volution illustre lapptit croissant des investisseurs pour ce type dactif et leur rle
croissant sur ce segment ;
- avec 13 % du volume total des oprations en 2015, le march des services connait galement
une progression sur lanne. Les donnes disponibles sur ce segment sont toutefois limites.
Au total, le march franais reste essentiellement anim par les oprations sur le secteur des bureaux
localiss en le-de-France.

Graphique 7 - Volumes des oprations (en Md) et transactions (en m) en immobilier

dentreprise
Volumes des oprations en immobilier Transactions sur les entrepts de plus de
dentreprise en France (en Md) 5 000 m en France

Transactions sur les bureaux en Ile-de-France

Sources : BNP Paribas Real Estate et Immostat.

7
 Les prix se maintiennent un niveau lev
Aprs avoir recul de 15 % entre 2007 et 2009, les prix moyens de limmobilier commercial franais
sont repartis la hausse en 2010, dpassant en 2015 leur niveau de fin 2007 (graphique 8).
Depuis 1998, les diffrents segments de limmobilier commercial en France se sont apprcis de manire
contraste. Les prix des locaux industriels et de logistique se maintiennent des niveaux bas et ont connu
une volution peu dynamique. A loppos, les prix des biens commerciaux de nature rsidentielle
(immeubles dhabitation possds par des personnes morales de droit priv hors offices HLM) ont
fortement progress, en ligne avec ce qui a t observ sur limmobilier rsidentiel en gnral et en le
de France. Les prix des bureaux ont aussi t trs dynamiques tandis que ceux des commerces lont t
lgrement moins et ont enregistr un tassement sur la priode rcente).

Graphique 8 - Prix de limmobilier commercial en France par

segment prix en euros par mtre carr
7000
/m
Ensemble
6000

5000
Locaux industriels
et logistiques
4000

3000 Bureaux

2000
Rsidentiel
1000

0 Commerces
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

Source : MSCI, catgorie autre non reprsente.

... conduisant une compression des rendements locatifs

Tous secteurs confondus, les rendements locatifs sont orients la baisse depuis la fin des annes 2000
en France. Sur la priode rcente, la compression des rendements locatifs se poursuit sous le double
effet de la progression des prix et de la modration des loyers rels, la lgre progression des loyers
faciaux ne compensant parfois pas les rengociations en cours de bail, les remises de loyer et le
dveloppement des mesures daccompagnement (prise en charge de travaux) qui peuvent dsormais
reprsenter une dcote par rapport aux loyers faciaux pouvant atteindre de 6 % 30 % La Dfense
(21,5 % en moyenne en le-de-France au 4e trimestre 2015) et de lordre de 15 % hors le de France (par
exemple, de 8 % 22 % Lyon ou de 6 % 25 % Lille).
En comparaison avec les autres marchs europens, la situation franaise apparait relativement singulire :
les prix de limmobilier commercial, pris dans leur ensemble, sont rests orients globalement la hausse
au cours des annes 2000 (hormis une correction en 2007-2008) tandis que, dans les autres pays, on
observait un dynamisme moins prononc. Si laugmentation des prix franais au dbut des annes 2000
semblait tre le reflet dune rentabilit locative suprieure celle des autres pays comparables, do un
attrait pour ces actifs et une envole des prix (graphiques 9a et 9b), on assiste prsent en France une
rosion de la rentabilit locative. Sur le panel de pays retenus7, la France passe du statut de pays le plus
rentable jusquen 2005 celui de pays le moins rentable en 2014 ; dans ce contexte, la poursuite de la
progression des prix aprs le rebond de 2009-2010 peut sembler paradoxale.

7La situation de la France est compare aux quatre grandes conomies voisines dans la zone euro : Allemagne,
Belgique, Espagne, Italie.

8
 Graphique 9 a : prix immobiliers moyens (/m) Graphique 9 b : rentabilit locative moyenne (%)
pour un chantillon de pays pour un chantillon de pays
3,600 6.4
immobilier commercial - tous secteurs immobilier commercial - tous secteurs
Prix (/m)

3,200 6.0

2,800 5.6

2,400 5.2

2,000 4.8

source : MSCI Taux de rentabilit ajuste des cots (%) source : MSCI
1,600 4.4
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

France Allemagne Italie France Allemagne Italie

Espagne Belgique Espagne Belgique
Source : MSCI.

Cette situation peut sexpliquer par :

- la baisse rapide des taux dintrt ; cette baisse, plus rapide que celle de la rentabilit locative,
a permis dafficher un cart croissant entre la rentabilit locative commerciale et un taux de
rfrence8, endiguant provisoirement les effets de la baisse des rendements locatifs, et confrant
limmobilier commercial un statut de valeur refuge (graphiques 10a et 10b) ;
- compte tenu du march spcifique que reprsente la mtropole francilienne (dont le poids est
prpondrant dans le march franais dinvestissement), le consentement des investisseurs un
rendement locatif plus faible peut galement reflter une apprciation favorable sur le moindre
risque locatif anticip, cest--dire de dfaut sur les loyers ou dune vacance durable aprs le
dpart du locataire initial, en comparaison avec dautres marchs europens ;
- ventuellement, un phnomne dinertie de la part dinvestisseurs qui seraient habitus
considrer limmobilier commercial franais comme un placement rentable et nintgreraient
quimparfaitement la baisse de la rentabilit dans leur stratgie dinvestissement ;
- enfin, un phnomne rsultant de stratgies dinvestissement assises sur la ralisation de plus-
values court terme lors doprations immobilires (notamment achat de locaux, transformation
et revente) : le contexte rcent de hausse de prix a favoris les plus-values doprations
immobilires commerciales, gnrant des prises de bnfices dconnectes de lrosion de la
rentabilit locative.
Graphique 10a : rendement du taux Graphique 10b : cart entre la rentabilit
demprunt dtat dix ans (%) locative moyenne et le taux demprunt
pour un chantillon de pays dtat dix ans (pp) pour un chantillon de
pays
6 6
% immobilier commercial - tous secteurs

5 rentabilit corrige des cots d'usage moins taux 10 ans (pp)

5

4
4

3
3
2

2
1

1
0

source : Eurostat source : Eurostat, MSCI, calculs Banque de France

0 -1
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

France Allemagne Italie France Allemagne Italie

Espagne Belgique Espagne Belgique

Sources : Eurostat, MSCI, calculs Banque de France/HCSF.

8 Taux dintrt du souverain de rfrence (taux demprunt dtat 10 ans)

9
Les facteurs qui sous-tendent ces volutions, notamment lintrt de plus en plus marqu dun nombre
croissant dacteurs pour cette classe dactif dans un contexte de taux bas, doivent appeler la vigilance
car ils pourraient alimenter une survaluation des prix qui peut tre estime dans une fourchette de 15 %
20 % pour lensemble du march franais (et proche de 30% pour certains segments tels que les
bureaux parisiens, voir encadr) et conduire par la suite une correction significative. En particulier, les
taux ne peuvent baisser indfiniment, si bien que ce soutien des valorisations croissantes (quon
retrouve sur dautres marchs) nest pas prenne. Linvestissement rcent dans limmobilier commercial
franais est ralis dans un contexte de taux bas, et une remonte plus ou moins brutale des taux
dgraderait mcaniquement lcart entre rentabilit locative et taux souverain. En outre, elle pourrait
entraner une baisse des valorisations, et des prix, dautant que la rentabilit locative franaise est
oriente la baisse depuis le dbut des annes 2000, une volution qui contraste avec celle des autres
pays qui demeure stable ou en baisse uniquement sur la dernire anne 2015 et un niveau globalement
suprieur.
De lanalyse par secteur il ressort que :
- dans lensemble, la rentabilit locative des diffrents secteurs volue de manire relativement
similaire, avec des diffrences de niveau engendres par des logiques conomiques et financires
propres chaque classe dactifs. En particulier, limmobilier de bureaux, toutes zones
gographiques confondues, prsente une rentabilit locative moyenne peu prs conforme la
moyenne nationale franaise de lensemble de limmobilier commercial ;
- le secteur des bureaux est toutefois trs htrogne avec un secteur de limmobilier de bureaux
Paris-QCA (quartier central des affaires) qui prsente des prix particulirement levs et une
rentabilit locative dgrade. Compare la moyenne nationale des rentabilits locatives de
bureaux des principales conomies voisines de la zone euro9,10, on observe une situation tendue
avec une dcroissance plus marque de la rentabilit de ce segment sur la priode rcente. Dans ce
contexte, un retournement de march ne peut pas tre exclu, la faveur dun changement de
lenvironnement financier, ou plus simplement de la fin dun cycle dinvestissement.

Graphique 11 - Prix immobiliers Graphique 12 - Rentabilit locative par

commerciaux par secteur France secteur France
7,000 10
Prix (/m) France, par secteur % France, par secteur
6,000 9

8
5,000
7
4,000
6
3,000
5
2,000
4

1,000 3
Source : MSCI source : MSCI
0 2
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Commerces Commerces
Bureaux Bureaux
Industriel et logistique Industriel et logistique
Immobilier commercial rsidentiel Immobilier commercial rsidentiel
Immobilier commercial - tous secteurs Immobilier commercial - tous secteurs

9 En labsence de donnes relatives des mtropoles comparables Paris, nous mettons en regard les niveaux de prix et de
rentabilit locative entre Paris et les moyennes nationales franaise et trangres.
10 Ces comparaisons entre ordres de grandeur ne doivent pas masquer dventuels dterminants annexes, justifiant lattrait pour

limmobilier CRE Paris en dpit de sa faible rentabilit locative (jugement des acteurs sur le dveloppement futur de la
mtropole parisienne par exemple).

10
 Graphique 13a : prix dactifs (/m) de Graphique 13b : rentabilit locative des
bureaux, en France, par segment bureaux pour un chantillon de pays11
12,000 6.8
Immobilier commercial de Bureaux - Prix - France % rentabilit locative

10,000 6.4

6.0
8,000

5.6
6,000
5.2

4,000
4.8

2,000 4.4

source : MSCI Source MSCI

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Paris Quartier Central des Affaires Paris - Quartier Central des Affaires - bureaux
Paris hors Quartier Central des Affaires France (ensemble des bureaux)
La Dfense et croissant ouest Italie (ensemble des bureaux)
Reste de la Petite Couronne Italie (ensemble des bureaux)
Ile de France hors Petite Couronne Espagne (ensemble des bureaux)
Province Belgique (ensemble des bureaux)
Bureaux - moyenne nationale

Source : MSCI, catgorie autre non reprsente.

Encadr Les prix de limmobilier commercial franais sont-ils survalus ?

Les prix CRE ont augment de manire significative depuis une vingtaine dannes, y compris
par rapport dautres pays de la zone euro (graphique 9a). En outre, la hausse des prix CRE a
surpass celle des loyers, conduisant une baisse de la rentabilit locative. Le CRE franais est
ainsi celui dont la rentabilit locative est la plus basse parmi un panel de pays de la zone euro
(graphique 9b). Certains segments en particulier, tels que limmobilier de bureaux Paris,
prsentent des rentabilits locatives en nette baisse. Ce constat conduit la question dune
ventuelle survaluation du CRE. Deux approches sont proposes pour tenter dapporter des
lments de rponse.
La premire approche, relativement frustre, consiste comparer la valeur courante du ratio
prix CRE / indicateur macroconomique sa moyenne de long terme12. Trois indicateurs
macroconomiques peuvent tre retenus : consommation prive, PIB, emploi. Lcart entre le
ratio et la moyenne est interprt comme une sur/sous-valuation. Selon cette approche, les prix
immobiliers CRE franais seraient survalus denviron 20 % en 2014.
Une deuxime approche consiste analyser lvolution de la rentabilit locative et estimer la
survaluation des prix partir lcart de la rentabilit locative sa moyenne de long terme. Selon
cette approche, la survaluation serait de lordre de 15 % en 2015. Pour les prix des bureaux
parisiens QCA, la survaluation approcherait 30 % en 2015 (graphique).
Au total, ces diffrentes approches suggrent une survaluation potentielle de lordre de 15 %-
20 % pour lensemble du march CRE franais, potentiellement proches de 30 % pour certains
segments tels que les bureaux parisiens. Il convient toutefois de noter quen dpit de leur intrt
et de leur relative simplicit, ces mthodes doivent tre prises avec prcaution13.

11 Lanalyse se limite la comparaison de la situation parisienne, avec les moyennes nationales franaise et trangres en raison
de lindisponibilit des donnes pour les mtropoles trangres comparables Paris.
12 Cette mthode est similaire lune des mthodes utilises par la BCE et rsume dans ECB, Financial Stability Review,

December 2011, Box 6, p.44.

13 Elles consistent en effet dduire directement du rapport entre la valeur courante dune variable et sa moyenne de long-

terme un taux de sur/sous-valuation. En particulier, la premire approche repose implicitement sur lhypothse de stationnarit
du ratio prix CRE / indicateur macroconomique (consommation prive, PIB, emploi), hypothse qui na pas de justification
thorique et que la profondeur des sries statistiques dont nous disposons ne permet pas de vrifier.

11
 titre de comparaison, la BCE value la survaluation du segment prime du CRE franais plus
de 50 % en moyenne pour 201514, avec une large fourchette comprise entre 30 % et 80 % environ.
Pour le segment prime, selon la BCE, la France prsente la plus forte survaluation parmi les 12
pays du panel considr. De son ct, la Bank of England a rcemment inclus dans ses stress tests
une hypothse de baisse de 35 % des prix du CRE franais15.

Graphique Estimation de lcart des prix constat du CRE avec leurs fondamentaux,
calcule sur la base de lcart entre la rentabilit locative du CRE et sa moyenne sur la
priode 1998-2015 (en %)
30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

-10%

-15%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ensemble du CRE Paris Quartier Centre Affaires

Source : calculs Banque de France.

Offre disponible, venir et taux de vacance

Au risque financier mentionn prcdemment, sajoute un facteur de risque conomique, plus spcifique
au secteur immobilier, li lmergence dune situation doffre excdentaire. Une situation de ce type
pourrait merger suite la conjugaison de linertie (notamment la baisse) de loffre de biens
immobiliers commerciaux issue de la construction (dynamique de la rponse de loffre de biens produits
une hausse des prix et/ou de la demande), de forts investissements dans limmobilier commercial
fonds sur de mauvaises anticipations suivant lexprience des annes passes16, ou dune obsolescence
rapide (relle ou perue) du parc. Elle se traduirait par la constitution involontaire dun stock, la hausse
des taux de vacance et, dans un second temps, la baisse des prix des actifs immobiliers.
Le cycle actuel de forte demande peut ainsi faire craindre lapparition dun pisode de surproduction.
Concernant loffre de biens disponibles sur les principaux marchs de linvestissement immobilier
commercial, les donnes ne montrent pas, ce stade, de signe de croissance excessive sur la priode
rcente lchelle nationale, mme si un niveau doffre dj leve sobserve sur certains segments. En
particulier, loffre immdiate de bureaux en Ile-de-France diminue lgrement sur lanne 2015 (-3 %
sur un an pour stablir 3,9 millions de m en 2015, soit un taux de vacance proche de 7,5 %17,

14 ECB, Financial Stability Review, Novembre 2015.

15 Bank of England, Stress testing the UK banking system: key elements of the 2016 stress test, March 2016.
16 Le cycle entier de production dun bien immobilier commercial prend en moyenne entre deux et six ans. Cela conduit un

dcalage important dans la construction. La hausse continue des prix nincite pas les promoteurs rduire le rythme de
constructions nouvelles si bien quils pourraient tre confronts une situation dgrade du march au moment de la finalisation
de lopration. En consquence, un excs doffre peut apparatre en cas de plus faible demande pour les biens CRE lorsque
cette finalisation se produira quelques annes plus tard.
17 Plusieurs mesures de taux de vacance sont publies selon les organismes, diffrant principalement selon le primtre du parc

immobilier retenu. On utilise ici les donnes des professionnels de lexpertise en immobilier dentreprise, retenant comme
primtre lensemble du parc immobilier (portefeuille dtenu par les investisseurs institutionnels, locaux dtenus en propre par
les entreprises, etc.).

12
 graphique 14). Elle conserve toutefois un niveau structurel relativement lev et suprieur celui
observ au dbut des annes 2000, mettre notamment en regard avec les niveaux importants de
construction de bureaux au cours des annes 2000. Loffre disponible diminue galement sur le segment
des entrepts sur le territoire national (-13 %, avec 3 millions de m disponibles en 2015 en France,
graphique 15), poursuivant la tendance enregistre sur les annes passes. Par ailleurs, les donnes
relatives la construction nindiquent pas de dynamique trs marque sur loffre venir lchelle
nationale : les mises en chantier restent relativement stables en 2015 pour lensemble des segments, les
permis de construire marquent quant eux une inflexion sur les derniers mois et repartent lgrement
la hausse sur les bureaux et les commerces tout en restant des niveaux infrieurs ceux observs sur
la dcennie passe (graphique 16). A lheure actuelle, les donnes doffre et de vacance ne confirment
pas lmergence dun pisode de suroffre sur le march national li un emballement de la construction,
leur volution reste sujette une vigilance renforce tant les conditions actuelles en matire de demande
et denvironnement financier sont favorables un emballement.

Graphique 14 : Offre immdiate de bureaux Graphique 15 : Offre immdiate et en gris

en Ile-de-France en fin de priode (en millions dentrepts en fin de priode (en millions de
de m) m)

Sources : Banque de France, CBRE, Immostat.

Graphique 16 - Construction de locaux non rsidentiels en France, en surface de plancher

en million de m, cumul sur 12 mois
Locaux autoriss (permis de construire) Locaux commencs (mise en chantier)

Source : Soes, Sit@del2. Donnes en date de prise en compte rtropoles. Champ reprsent : locaux non rsidentiels, hors
exploitations agricoles ou forestires et btiments de service public.

13
Compte tenu de la forte htrognit du march de limmobilier commercial, ce constat doit tre
complt par une analyse plus fine par segment dactivit et par situation gographique. Il peut dores
et dj tre nuanc sur le march des bureaux en le-de-France, o lon observe une reprise des mises
en chantier sur la deuxime moiti de lanne 2015 avec un regain de dynamisme plus prcoce et plus
marqu sur Paris intramuros (graphique 17). Le taux de vacance reste toujours contenu sur ce segment
gographique trs particulier o loffre foncire est fortement limite et la demande rcente forte,
stablissant 4,5 % au 3e trimestre 2015 Paris Quartier Central des Affaires (QCA) (contre 4,9 % au
3e trimestre 2014). Cette situation se distingue du reste de lle-de-France, o les taux de vacance
atteignent des niveaux deux trois fois plus levs (graphique 18), avec une offre disponible importante
sur les dernires annes (cf. supra) et des biens potentiellement plus difficiles placer ou reclasser que
dans le centre parisien.
En effet, loffre disponible doit galement tre apprcie dun point de vue qualitatif, afin dvaluer la
capacit des investisseurs dtenteurs de biens vacants pouvoir les replacer sans dlai et/ou moindre
cot de transformation leur bien immobilier. Dans un contexte dvolution rapide des normes techniques
et environnementales ainsi que des standards de la demande, la dtention dun btiment de qualit
moyenne ne confre pas lassurance de conserver un locataire sur un horizon de moyen terme (remise
niveau conformment aux nouvelles normes, report/dpart de la demande vers des btiments neufs plus
adapts ou offrant une localisation plus attractive, etc.), faisant porter un risque locatif accru sur les
dtenteurs de biens. Sur ce point, le manque de donnes disponibles sur lobsolescence du parc et les
principaux dtenteurs des actifs concerns ne permet pas ce stade de dresser un constat sur les risques
associs au vieillissement et/ou aux besoins de rhabilitation du parc pour satisfaire les nouveaux usages
comme la mise en place des nouvelles normes.

Graphique 17 - Construction de locaux non rsidentiels Paris, locaux commencs (mise

en chantier), en surface de plancher en m, cumul sur 12 mois
le-de-France dont Paris

Source : Soes, Sit@del2. Donnes en date de prise en compte rtropoles.

Graphique 18 - volution des taux de vacance des bureaux en le-de-France

Source : Cushman & Wakefield.

14
 Diagnostic
Les transactions ralises en 2014 et 2015 ont t trs dynamiques, avec une prsence importante
dinvestisseurs trangers sur le march franais, qui contribuent au fort dynamisme de la demande
soutenant un niveau de prix lev et conduisant une rosion graduelle de la rentabilit locative.
Lenvironnement actuel de taux trs bas, labondance de liquidit et le contexte persistant dincertitude
sur les marchs boursiers et obligataires contribuent expliquer le fort apptit des investisseurs pour
limmobilier commercial. En particulier, les volumes doprations ont progress sur les segments de
march rputs les moins risqus (bureaux du centre parisien, entrepts de bonne qualit), traduisant les
arbitrages de portefeuille des acteurs, notamment des investisseurs institutionnels, en faveur de ces
classes dactifs.
Ce cycle haussier parat ce stade principalement soutenu par des investisseurs la recherche dactifs
de qualit. A lheure actuelle, les indicateurs ne montrent pas demballement de la construction.
Cependant, certains lments appellent la vigilance.
La dgradation de la rentabilit locative sur le secteur de limmobilier commercial franais, observe
depuis plusieurs annes, contraste avec la situation des principales conomies voisines dans la zone
euro. Cette dgradation pourrait entraner la fin de la situation ayant prvalu jusqu prsent, savoir
une demande en actifs physiques en partie soutenue par un contexte de hausse des prix dactifs et des
perspectives de plus-value de cession.
Limmobilier commercial franais dans son ensemble pourrait prsenter une survaluation, dans une
fourchette de 15%-20%, avec des chiffres proches de 30% pour certains segments tels que les bureaux
parisiens.
Le niveau de prix lev sur le segment de limmobilier de bureau en Ile-de-France et en particulier sur
le Quartier Central des Affaires ( mettre toutefois en regard du taux de vacance contenu sur ce segment
gographique) doit paralllement tre surveill avec attention, du fait de la place prpondrante de
certains investisseurs (notamment les assureurs) sur ce segment, et des potentiels effets dentrainement
quil pourrait engendrer en cas de retournement.
Par ailleurs, le taux de vacance lev des bureaux franciliens observ sur les dernires annes alerte sur
les risques potentiels lis lexistence comme au dveloppement dune offre loigne de la demande
sur certains segments de march (obsolescence rapide du parc, mutation de la demande en matire de
qualit de bien et de localisation).
Dans ce cadre, le contexte actuel de forte demande, et de valorisation excessive, apparait plus
particulirement propice lmergence dun pisode demballement, pouvant pousser certains acteurs
raliser des oprations risque, tant en termes de viabilit du projet que de pratiques dendettement.
Il convient par consquent que les acteurs dtenteurs et acqureurs mnent une valuation prudente de
la valorisation de ces actifs et sassurent de leur capacit faire face des tensions sur les prix ou la
liquidit de ces biens en cas de retournement du cycle.
Dans le cadre de la rflexion mene au sein du HCSF, chacun des superviseurs microprudentiels
examine dans son champ de comptences particulier leffet sur la stabilit financire des volutions en
cours sur le march de limmobilier commercial. Un examen des pratiques de financement sera conduit
en complment, notamment partir des prochains rsultats de lenqute mene par lACPR ce sujet.

15