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Marche Des Changes PDF
Marche Des Changes PDF
Synthse
de cours
exercices
&
corrigs
Marchs
des changes
Descriptif dtaill des produits
de change
Nombreuses analyses
de cas pratiques
collection
Synthex
Patrice FONTAINE
Sciences de gestion
Synthse
de cours & exercices
corrigs
Marchs
des changes
Patrice Fontaine
Universit de Grenoble 2 - UPMF (IAE)
Institut europen de donnes financires (Eurofidai)
collection
Synthex
ISBN : 978-2-7440-4059-7
ISSN : 1768-7616
Aucune reprsentation ou reproduction, mme partielle, autre que celles prvues larticle L. 122-5 2
et 3 a) du code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite sans lautorisation expresse de Pearson
Education France ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues larticle L. 122-10 dudit code.
Sommaire
Lauteur ...................................................................... V
Avant-propos .............................................................VII
Introduction gnrale ................................................. IX
Chapitre 1 Les marchs de changes au comptant et terme ........13
Chapitre 2 Le systme montaire international
et les conditions de parit internationales ..................39
Chapitre 3 Swaps et futures sur devises......................................59
Chapitre 4 Options sur devises ...................................................91
Chapitre 5 Dfinition du risque de change et modalits
de couverture interne du risque de change...............127
Chapitre 6 Les mthodes de couverture externe
du risque de change ................................................147
Chapitre 7 Le risque de change conomique..............................175
Bibliographie ...........................................................203
III
Lauteur
Patrice Fontaine est professeur de finance luniversit de Grenoble 2-UPMF (IAE) o il
dirige le master finance spcialit Information, risque et marchs financiers (recher-
che en finance et en comptabilit).
Il dirige aussi lInstitut europen de donnes financires Eurofidai, unit mixte de servi-
ces du CNRS, des universits Grenoble 2 et Toulouse 1, de lINPG, de Sciences Po Paris
et dHEC Paris.
Il a t prsident de lAssociation franaise de finance (AFFI) dans laquelle il assure
encore les fonctions de trsorier, et directeur scientifique adjoint au CNRS pour
lconomie et la gestion.
Il enseigne la finance internationale, lvaluation des actifs financiers, la finance
dentreprise et exerce des fonctions de consultant dans ces domaines.
Titulaire dun doctorat en finance dHEC Paris, agrg de lenseignement suprieur en
sciences de gestion, Patrice Fontaine a rdig de nombreux articles et ouvrages dans les
domaines de lvaluation des actifs financiers au niveau international, la gestion du ris-
que de change, la mesure de performance des portefeuilles et les problmes dasymtrie
dinformation.
V
Avant-propos
Cet ouvrage prsente les diffrents marchs de change traditionnels comme les marchs
de change au comptant et terme, mais aussi les marchs de produits drivs de change
comme les swaps de devises, les futures et les options de devises. Lobjectif final est de
montrer comment grer le risque de change.
Ce manuel s'adresse plus spcialement aux tudiants dcole suprieure de commerce, de
formation d'conomie et de gestion des universits, aux participants des programmes
de formation continue en affaires et finances internationales et, plus gnralement,
tous les gestionnaires dsireux de se familiariser avec les taux de change et la gestion du
risque de change.
Pour permettre au lecteur de vrifier sa bonne comprhension, chaque chapitre se ter-
mine par une srie d'exercices corrigs.
Nous remercions toutes les personnes qui ont contribu directement ou indirectement
la rdaction de cet ouvrage et, plus particulirement, J. Barus, R. Burlacu, R. Gillet,
S. Jimenez et C. Louargant.
VII
Introduction gnrale
L'objet de cet ouvrage est de prsenter les marchs des changes et la gestion du risque de
change.
En effet, avec la croissance de lactivit conomique internationale et laugmentation de
la volatilit des taux des changes ces dernires annes, la gestion du risque de change a
pris de plus en plus dimportance.
Les exportations ont fortement augment, comme le montre la figure IG.1. La moyenne
annuelle des exportations des biens et des services tait de 3 564 milliards de dollars sur
la priode 1984-1993. En 2006, ce montant tait de 11 982 milliards de dollars. En pour-
centage du PIB, les exportations mondiales reprsentent plus de 23 % de la production
mondiale ; ce qui signifie que plus dun bien sur cinq produits est destin ltranger.
Il en est de mme pour les activits internationales des entreprises, que nous pouvons
analyser travers les investissements directs ltranger, cest--dire les implantations
des entreprises ltranger. Elles se traduisent souvent par des fusions et des acquisitions.
La figure IG.2 permet davoir une ide de la croissance de ces implantations. Les inves-
tissements directs ltranger sont passs dun montant de 87 milliards de dollars en
1987 un montant de 1 306 milliards en 2006, avec un pic de 1 410 milliards de dollars
en 2000.
exportations 10 000
Montants en
mondiales
8 000
6 000
4 000
2 000
0
1948
1951
1954
1957
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
Annes
Source : UNCTAD, FDI/TNC database (www.unctad.org/fdistatistics)
IX
Figure IG.2 1 600
Investissements 1 400
directs ltranger et
fusions-acquisitions
milliards de dollars
1 200
lchelle plantaire
Montants en
1 000
800
400
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
Annes
Lgendes
Investissements directs ltranger Fusions acquisitions
Cette croissance de lactivit internationale sest accompagne dune activit accrue des
transactions sur les marchs des changes. En 1989, les transactions quotidiennes sur les
marchs des changes taient de lordre de 590 milliards de dollars et, en 2007, de lordre
de 3 210 milliards. Ce dernier chiffre est norme puisquil reprsente lquivalent de
quatre mois dexportations au niveau mondial. Les oprations sur les marchs des chan-
ges sont lies aux oprations commerciales et dinvestissement, mais sont aussi en grande
partie des oprations de couverture du risque, de spculation et darbitrage.
Comme tenu de la taille des marchs des changes, il est important de les prsenter en
dtail, aux chapitres 1 (marchs des changes au comptant et terme), 3 et 4 (swaps,
futures et options).
En raison de la forte fluctuation des taux de change associe linternationalisation des
activits, cela introduit un risque important pour les particuliers, les organisations et les
entreprises que nous devons prendre en considration.
Toute entreprise ayant une activit internationale est oblige, pour rgler ses transactions
avec l'tranger, de vendre des units de sa monnaie de rfrence pour acheter des devises,
et inversement lorsqu'une entreprise trangre lui achte un produit ou un service. Lors-
que ces rentres ou sorties de devises se font dans le futur, nous ne pouvons pas tre srs
du taux de change qui sera appliqu et donc ignorons quelles seront les rentres ou
sorties dargent dans notre monnaie (cest--dire aprs conversion). Pouvoir dfinir
lavance ce que reprsentera dans notre monnaie une rentre ou une sortie de devises est
lobjet de la gestion du risque de change, dont nous prsentons les modalits dans les
chapitres 5 et 6.
Cependant, cette notion de risque de change est limite. En effet, les fluctuations des taux
de change peuvent avoir aussi un impact sur les rentres ou les sorties en devises. Par
exemple, si leuro sapprcie fortement par rapport au dollar, il est possible que les ventes
effectus par les entreprises franaises diminuent car leurs nouveaux prix de vente
convertis en dollars seront peut-tre trop levs par rapport ceux des entreprises
amricaines concurrentes. Dans ce cas, les entreprises franaises vendront moins que
Introduction gnrale XI
Les marchs
de changes
au comptant
et terme
Article 1 ................................... 14 Les marchs de changes permettent dchanger des monnaies.
Article 2 ................................... 19 Ces changes peuvent avoir lieu aujourdhui, cest--dire au
Article 3 .................................. 26 comptant, et sont prsents dans la premire partie de ce cha-
Exercices corrigs ..................... 30 pitre. Ils peuvent aussi tre ngocis aujourdhui mais pour une
Exercice 1.1.............................. 30 livraison ultrieure. Ces changes se dnouant dans le futur
Exercice 1.2.............................. 30 peuvent tre irrvocables, ils ont alors lieu sur les marchs de
Exercice 1.3.............................. 30 changes terme traits dans la deuxime partie de ce chapitre.
Exercice 1.4.............................. 31 Toute entreprise ayant une activit internationale est oblige,
Exercice 1.5.............................. 31 pour rgler ses transactions avec l'tranger, de vendre des
Exercice 1.6.............................. 32 units de sa monnaie de rfrence pour acheter des devises, et
Exercice 1.7.............................. 33 inversement lorsqu'une entreprise trangre lui achte un pro-
Exercice 1.8.............................. 33
duit ou un service. Par dfinition, les marchs de changes sont
Exercice 1.9.............................. 34
des marchs o des monnaies sont changes. Comprendre le
Exercice 1.10............................ 34
fonctionnement des marchs de changes est l'objet de ce cha-
Exercice 1.11............................ 34
pitre. Dans une premire section, le march des changes au
Exercice 1.12............................ 35
comptant est prsent dune manire gnrale. Les deuxime et
Exercice 1.13............................ 35
troisime sections abordent respectivement les fonctionnements
Exercice 1.14............................ 36
Exercice 1.15............................ 37
des marchs des changes au comptant et terme.
13
Article 1 Les caractristiques gnrales du
march des changes au comptant
1.1 LES SUPPORTS UTILISS SUR LES MARCHS DE CHANGES
En dehors des billets de banques et des chques de voyages, les supports utiliss sur les
marchs de changes sont les lettres de change et les virements interbancaires.
La lettre de change est un ordre crit par le vendeur d'un bien, et accept par l'acheteur
(ou sa banque), obligeant cet acheteur ou cette banque payer une certaine somme au
vendeur, une date fixe et en une certaine monnaie. Ce procd, trs couramment
utilis aux dbuts du commerce international, l'est beaucoup moins maintenant.
Le principal mode de transaction sur le march de changes est le virement interbancaire
par tlex ou par SWIFT. Cela revient envoyer par tlex un ordre de dbiter un compte
libell dans une devise A et de crditer simultanment un autre compte libell en devise
B. De plus en plus, les ordres de paiements, aussi bien sur le march des changes que sur
celui des euro-devises, ne sont plus transmis par tlex mais par le systme SWIFT (Society
for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) cr le 19 octobre 1977. Ce
systme n'est pas un systme de paiement, mais un mode de transmission des paiements
comme le tlex.
Au systme de transmission des paiements s'associe le mode de compensation des
monnaies. Les transferts peuvent seffectuer de plusieurs manires.
Via les comptes de correspondants que possde chaque banque dans chaque pays. Ces
comptes recensent les avoirs et les dettes dans la devise de la banque. Ils se dcomposent
en compte nostro (nostri au pluriel) et compte loro (lori). Le compte nostro est le compte
ouvert par la banque auprs de son correspondant tranger, il enregistre les critures en
devises. Le compte loro est le compte ouvert par le correspondant auprs de la banque, il
enregistre uniquement les critures en monnaie nationale. Ainsi, la socit franaise
ARTRI veut rgler des importations amricaines pour un montant d'1 million de dollars
soit, au cours au comptant, par exemple 1USD = 1 EUR, 1 million deuros. La banque
de l'entreprise franaise est la Socit Gnrale et celle de l'exportateur amricain, la
Citybank. La socit ARTRI va donner l'ordre la Socit Gnrale d'effectuer ce
paiement. La banque va alors dbiter le compte de son client d1 million deuros,
crditer le compte (compte loro) de son correspondant aux tats-Unis, sa filiale
amricaine, d1 million deuros. Paralllement, la filiale amricaine dbitera le compte
de la Socit Gnrale (compte nostro) d'1 million de dollars et crditera le compte de la
Citybank d'1 million de dollars qui, elle-mme, procdera au paiement de l'exportateur
amricain.
Via le systme CHIPS (Clearing House Interbank Payment System). Celui-ci assure la
compensation pour les transactions comportant une contrepartie en dollars. Ce
systme est la proprit d'un groupe de banques new-yorkaises, la compensation
s'effectuant par le biais de comptes dtenus par ces banques la Rserve fdrale de
New York.
Le march des changes de Paris se tient, tous les jours ouvrables, par tlphone entre les
tablissements de la place, soit directement de banque banque, soit par l'intermdiaire
de courtiers. Les oprations se font par tlphone, avec confirmation par tlex, avec les
correspondants trangers. Le respect des engagements verbaux est vital pour la bonne
tenue du march, ce qui explique l'importance de la rputation des intervenants.
Si l'on examine les heures d'ouverture sur le march international, on constate que celui-
ci fonctionne en continu, ce qui veut dire qu'il est toujours possible pour un oprateur
d'acheter ou de vendre des devises ou de leuro n'importe quelle heure. En Europe, le
march est actif partir de 9 h ou 10 h et s'arrte de fonctionner vers 17 h ou 18 h.
Paris, le march fonctionne entre 9 h 30 et 16 h 30. Quand il ferme en Europe, il
devient actif aux tats-Unis. Lorsque le march de la cte Ouest amricaine s'arrte, les
transactions dbutent en Extrme-Orient o elles cessent quand elles commencent
Zurich, Paris et Londres. On comprend dans ces conditions que le march soit continu et
fonctionne 24 heures sur 24.
Le march des changes est un march de gr gr, c'est--dire que les transactions ne
sont pas officiellement standardises, et il n'y a pas d'endroit prcis, tel une bourse, o
sont centralises les transactions et les cotations. Les transactions se droulent entre les
tables de changes qui font partie gnralement des salles de marchs des banques, lieux
o s'affairent entre autres les cambistes autour de tlphones, tlex et ordinateurs.
Les banques, les courtiers, les banques centrales et les clients constituent les principaux
intervenants sur le march des changes.
D'aprs les dernires enqutes des banques centrales ralises en avril 2007, les transac-
tions quotidiennes sur le march interbancaire mondial des changes atteignaient un
montant de 3 210 milliards de dollars, soit plus que le produit intrieur brut franais
annuel. Les transactions de change au comptant reprsentaient 1 005 milliards de dollars
par jour. Les autres transactions concernent les oprations de change terme, prsentes
dans larticle 2.
Environ 5 % des transactions correspondaient au financement des changes de biens et
services, le reste tant li aux oprations financires, de couverture et de spculation.
Ces enqutes indiquent, au tableau I.1.1, que Londres est la place la plus importante avec
un montant reprsentant 34 % des transactions. Les tats-Unis, avec principalement
New York et Chicago, et le Japon reprsentent respectivement 17 % et 6 % du march.
Avril 1989 Avril 1992 Avril 1995 Avril 1998 Avril 2001 Avril 2004 Avril 2007
317 394 494 568 387 621 1 005
Les sigles montaires utiliss dans cet ouvrage sont prsents dans le tableau I.1.3.
Ce sont ceux normaliss au niveau national par l'AFNOR et au niveau international par
l'ISO. Ils sont en particulier utiliss comme codes pour les transactions ralises dans le
systme SWIFT. Ils consistent en un mode alphabtique constitu par trois caractres.
Les deux premiers servent identifier le pays, le troisime est un indicateur driv de
l'unit montaire. Le tableau suivant rcapitule les principaux sigles, mais dautres sont
couramment utiliss dans les journaux et autres sources d'informations.
Dautres types de sigles sont utiliss pour les monnaies : par exemple, le $ pour le dollar
des tats-Unis et l pour leuro.
Cours guichet
Exemple La cotation EUR / USD est la suivante : EUR / USD 1,4544 1,4545.
Quelle est la cotation USD / EUR ?
La cotation USD / EUR est linverse de la prcdente : USD / EUR 1/1,4545 1/1,4544 ;
soit USD / EUR 0,68752 0,68756.
Exemple La banque A localise dans la zone euro affiche les cotations suivantes :
EUR / GBP 0,7465 0,7466
EUR / CHF 1,5944 1,5949
La banque B localise Zurich affiche la cotation suivante :
GBP / CHF 2,1320 2,1340
Comme nous lavons vu prcdemment, en calculant les cours croiss pour la banque A,
nous obtenons :
GBP / CHF 2,1355 2,1365
Il y a une opportunit darbitrage. Vous pourrez acheter des livres anglaises la banque B
qui vous les vendra contre 2,1340 CHF et ensuite les revendre la banque A qui vous les
achtera 2,1355 CHF. Vous gagnerez 0,0055 CHF par livre ngoci.
Il y a une opportunit darbitrage si vous navez pas dautres frais ou si les frais ne sont
suprieurs vos gains.
Une entreprise franaise veut vendre un million de dollars. Elle appelle plusieurs banques
pour leur demander leur cotation, sans leur prciser si elle veut acheter ou vendre.
La banque A lui donne les cotations suivantes : EUR / USD 1,4500 1,4512.
Ces cotations signifient qu'elle accepte d'acheter des euros pour 1,4500 USD ou de
vendre des euros pour 1,4512 USD. Plus prcisment, elle donnera les cotations suivan-
tes : 1,4500 1,4512 ou 00 12, ce que comprendront immdiatement les personnes sui-
vant le march.
Supposons que l'entreprise obtient les cotations suivantes de trois banques diffrentes.
L'entreprise ngociera avec la banque A. Elle lui vendra 1 million de dollars et obtiendra
1/1,4512 EUR, soit 0,6890 million deuros, le montant maximal qu'elle peut obtenir.
ce stade, les parties indiquent o chaque somme doit tre transfre : pour l'entreprise
franaise, la BNP, sa banque Paris ; la banque A indique qu'elle veut recevoir les
dollars son compte la Morgan Guaranty de New York.
Des tlex sont alors changs pour confirmer l'accord oral. Les transactions ont lieu
effectivement un jour plus tard pour les changes entre les dollars amricain et canadien,
et deux jours plus tard pour les autres oprations de changes.
Les ordres donns par la clientle sont en gnral :
au mieux, effectus au premier cours cot pour lequel l'change peut rellement se
faire ;
cours limit, c'est--dire que le client vend un cours minimum ou achte un
cours maximum.
Il ne faut pas oublier qu' tout cela s'ajoutent les commissions qui sont habituellement
fonction de la taille de transaction. Pour une transaction de quelques milliers de dollars,
la commission peut aller jusqu' 0,5 %, tandis que la commission est normale (0,2 %)
pour de grandes transactions (> 1 million de USD).
En tout tat de cause, un client paiera un cart plus grand que celui donn par la banque.
Cours march interbancaire : EUR/USD 1,4544 1,4546.
Cours guichet : EUR/USD 1,4540 1,4550.
Par ailleurs, l'cart cours acheteur-vendeur interbancaire et les commissions sont plus
petits pour les grandes monnaies que pour les petites monnaies.
Tableau I.3.1 Les cours terme de leuro contre les principales devises
(11 fvrier 2008)
Enfin, les cotations peuvent sexprimer en termes de points de swap, les points tant la
diffrence entre le taux de change terme et le taux de change au comptant. Le point de
base ou le point de swap est gal 0,01 % (ou 0,0001) et une figure correspond au
deuxime chiffre aprs la virgule (soit 0,01).
Par exemple, les cotations dans le tableau suivant sont donnes en points de swap. Le
problme est de savoir s'il faut rajouter ou soustraire ces points de swap au cours au
comptant. La rgle est la suivante : lorsque les points de swap de droite sont suprieurs
aux points de swap de gauche, on les ajoute au cours au comptant pour obtenir les cours
terme secs. Dans le cas contraire, on les retranche.
L'cart entre les cours acheteur et vendeur doit augmenter avec le terme du contrat car
plus l'chance est lointaine, plus le risque support par le cambiste annonceur est
important, les possibilits de transactions se restreignant.
Cours au comptant Cours terme Cours terme Cours terme
EUR / CHF 1 mois 3 mois 6 mois
1,5935 / 1,5985 1,5913 / 1,5966 1,5876 / 1,5935 1,5819 / 1,5888
Le tableau I.3.2 met en vidence que la grande partie des oprations de change sont des
transactions terme. En avril 2007, sur un volume quotidien de 3 210 milliards de
dollars doprations de change, 2 076 milliards sont des oprations terme. Les swaps
constituent 80 % de ces oprations.
Sur le march des changes, les transactions se font pour des termes allant de 3 7 jours,
1, 2, 3, 6, 9, 12, 18 mois et 2, 3, 5 ans. Pour des chances comprises entre 3 jours et
6 mois, il est gnralement possible d'obtenir des cours terme pour toutes les monnaies
utilises dans les changes internationaux. Jusqu' 1 an, il est possible de traiter la plupart
des devises. Au-del et jusqu' 5 ans, seuls le dollar, leuro, le franc suisse, le yen et la livre
britannique sont ngocis.
Lors de la ngociation d'une opration terme, il est prfrable de retenir l'une des
chances qui viennent d'tre mentionnes. Les transactions peuvent nanmoins avoir
des chances dites rompues, cest--dire ne correspondant pas un nombre de mois
exact. Le cot en est gnralement plus lev car le banquier a plus de mal couvrir son
propre risque de change. En principe, toutes les monnaies convertibles peuvent tre
ngocies terme.
Quel est le mode de cotation des devises en Suisse ? dans la zone euro ?
Le mode de cotation des devises en Suisse est dit lincertain, c'est--dire que le cours
de change est le nombre de francs suisses pour une unit de devise (monnaie tran-
gre). Par exemple, le dollar est cot 1,1 franc suisse.
En revanche, le mode de cotation dans la zone euro est dit au certain, cest--dire que le
cours de change est le nombre de devises pour un euro. Par exemple, le dollar est cot
1,6 dollar pour 1 euro.
EXERCICE 1.2
EXERCICE 1.3
Le cours au comptant du dollar le lundi est gal est 1,5995 dollar pour 1 euro. Le
mardi, le cours affich du dollar est de 1,6050 dollar pour 1 euro. Que pouvez-vous dire ?
Leuro sest apprci par rapport au dollar ou, inversement, le dollar sest dprci par
rapport leuro. Le taux dapprciation de leuro par rapport au dollar est gal
(1,6050 1,5995)/1,5995 soit 0,34 % sur une journe ou 123,78 % en terme annuel
(360 jours).
Dans un pays o la cotation est lincertain, lorsquune devise sapprcie, que constate-
t-on au niveau des cotations de cette devise ?
Dans un pays o la cotation est au certain, lorsquune devise sapprcie, que constate-t-
on au niveau des cotations de cette devise ?
Dans un pays o la cotation est lincertain, par exemple en Suisse, lorsquune devise
comme le dollar sapprcie, cela signifie que le cours du dollar a augment ; il est par
exemple pass de 1,1 CHF / 1 USD 1,2 CHF / 1 USD.
Dans un pays o la cotation est au certain, par exemple en Europe, lorsquune devise
comme le dollar sapprcie, cela signifie que le cours du dollar a baiss ; il est par exem-
ple pass de 1,6 USD / 1 EUR 1,5 USD / 1 EUR.
EXERCICE 1.5
EXERCICE 1.6
EXERCICE 1.7
Nota bene : normalement, les cotations sont au certain dans la zone euro. Aux tats-
Unis, les deux modes de cotation peuvent tre affichs.
a) Si la cotation affiche aux tats-Unis est au certain, le cours devrait tre au nombre
deuros pour un dollar. Dans ce cas, nous devrions avoir 1/1,3512 soit 0,7400 EUR pour
1 USD. Si la cotation est affiche lincertain, nous devrions retrouver le mme chiffre,
soit 1,3512 USD pour 1 EUR.
b) Si leuro est cot 1,3560 USD aux tats-Unis, les intervenants achteront leuro Francfort
et le revendront aux tats-Unis. Ils raliseront un gain de 0,0048 USD par euro ngoci.
EXERCICE 1.8
Si le yen est cot 0,0093 dollar et leuro 1,3560 dollar New York :
a) quel devrait tre le cours du yen Paris ?
b) si le cours du yen (100) est gal 0,64 euro en France, que se passe-t-il ?
Les cotations sont donnes lincertain aux tats-Unis. Implicitement, leuro vaut
1,3560/0,0093, soit 145,80 yens New York.
a) Le cours du yen Paris devrait tre gal son cours implicite New York, soit
145,80 yens pour un euro.
b) Si le cours du yen (100) est gal 0,64 euro en France (cotation inverse), cela signi-
fie qu Paris, 1euro est gal 156,25 yens. Les intervenants vont dans ce cas acheter
leuro New York et le revendre Paris. Ils gagneront 10,45 yens par euro ngoci.
Si leuro est cot 1,4536 CAD et la livre sterling 1,9480 CAD Montral :
a) quel devrait tre le cours de leuro Londres ?
b) si Londres une GBP vaut 1,5730 euro, que se passe-t-il ?
EXERCICE 1.10
EXERCICE 1.11
On vous donne les cours acheteur et vendeur au comptant du dollar US contre leuro et
du franc suisse contre leuro. Quels sont les cours acheteur et vendeur du franc suisse
contre le dollar ?
Nombre dunits de monnaie 2
Cours acheteur Cours vendeur
pour une unit de monnaie 1
EUR / USD 1,4544 1,4549
EUR / CHF 1,5944 1,5954
EXERCICE 1.12
Paris, le dollar est cot au comptant 1,4500 USD / 1 EUR et un an 1,5000 USD /
1 EUR. Quelle est lanticipation des oprateurs sur les marchs des changes ? Quel est le
taux de report ou de dport du dollar ?
Sur les marchs des changes, les oprateurs anticipent une apprciation 6 mois de
leuro ou, inversement, une dprciation du dollar. En fait, cela est fondamentalement
li au diffrentiel dintrt entre les deux monnaies (voir le chapitre suivant). Leuro est
dit cot avec un report ou, inversement, le dollar est dit cot avec un dport. Le taux de
report de leuro est gal (1,5000 1,4500)/1,4500 soit 3,448 % sur 6 mois ou 6,896 %
en terme annuel. Inversement, le taux de dport du dollar est de 6,896 % en terme
annuel.
EXERCICE 1.13
Zurich, la livre anglaise est cote au comptant 2,1449 CHF / 1 GBP et 3 mois
2,0567 CHF / 1 GBP. Quelles sont les anticipations des oprateurs sur les marchs des
changes ? Quel est le taux de report ou de dport de la livre anglaise ?
EXERCICE 1.14
Paris, vous tes le client dune banque dont le cambiste affiche les cotations suivantes
en points de swap pour leuro exprim en franc suisse au comptant, 1 mois, 3 mois
et 6 mois.
a) Quels sont les cours terme sec (outright) en francs suisses de leuro ?
b) Si vous voulez acheter des francs suisses 3 mois, combien devrez-vous les payer en euros ?
c) Si vous voulez acheter des euros 6 mois, combien devrez-vous les payer en francs suisses ?
d) Quel est le taux de report ou de dport de leuro contre le franc suisse 1, 3 et 6 mois
(si lon considre les cours acheteurs) ?
On constate bien que le cours vendeur est toujours suprieur au cours acheteur et que
le spread augmente avec le temps.
b) Vous tes le client, donc si vous voulez acheter des francs suisses, cela signifie que la
banque vous vend des francs suisses ou, symtriquement, quelle vous achte des euros.
Le cours qui sappliquera sera donc le cours acheteur euros 3 mois, soit 1,5793 CHF
pour 1 euro ou, inversement, il vous faudra 0,6331 euro pour acheter 1 CHF.
c) Si vous voulez acheter des euros 6 mois, cela signifie que la banque vous les vend
6 mois. Le cours appliqu sera donc 1,5865 CHF pour 1 euro.
d) Sur les cours acheteurs :
Taux de dport de leuro 1 mois : (1,58701,5920)/1,5920 12 = 3,76 % ;
Taux de dport de leuro 3 mois : 3,19 % ;
Taux de dport de leuro 6 mois : 3,04 %.
Zurich, vous tes le client dune banque dont le cambiste affiche les cotations sui-
vantes en points de swap pour la livre anglaise exprime en franc suisse au comptant,
1 mois, 3 mois et 6 mois.
a) Quels sont les cours terme sec (outright) en francs suisses de la livre ?
b) Si vous voulez vendre des francs suisses 3 mois, combien toucherez-vous de livres
anglaises ?
c) Si vous voulez vendre des livres anglaises 6 mois, combien toucherez-vous de francs
suisses ?
d) Quel est le taux de report ou de dport de la livre anglaise contre le franc suisse 1, 3
et 6 mois (si lon considre les cours acheteurs) ?
On constate bien que le cours vendeur est toujours suprieur au cours acheteur et que
le spread augmente avec le temps.
b) Vous tes le client, donc si vous voulez vendre des francs suisses, cela signifie que la
banque vous achte des francs suisses ou, symtriquement, quelle vous vend des livres.
Le cours qui sappliquera sera donc le cours vendeur livres 3 mois, soit 2,1285 CHF
pour 1 livre. Il faudra que vous vendiez 2,1285 CHF pour avoir 1 livre.
c) Si vous voulez vendre des livres 6 mois, cela signifie que la banque vous les achte
6 mois. Le cours appliqu sera donc 2,1190 CHF pour 1 livre.
d) Sur les cours acheteurs :
Taux de dport de la livre 1 mois : (2,1130 2,1110)/ 2,1110 12 = 1,13 % ;
Taux de dport de la livre 3 mois : 0,75 % ;
Taux de dport de la livre 6 mois : 0,75 %.
39
Article 1 Le systme montaire international
Initialement, la valeur d'une monnaie tait fixe en termes de biens et d'actifs. Aussi,
pour tablir le taux de change entre deux monnaies, il suffisait de faire le rapport entre
les valeurs respectives en termes de biens et d'actifs des diffrentes monnaies. Pour cela,
il fallait utiliser une rfrence commune pour donner la valeur d'une monnaie. Par
exemple, si un euro permet d'acheter un poulet et qu'une livre anglaise le permet aussi, le
taux de change entre leuro et la livre est d'un euro par livre anglaise. Cependant, ce type
de rfrence (le poulet) tant prissable et ne possdant pas forcment les mmes qualits
dans les diffrents pays, plusieurs biens physiques ne possdant pas ces dfauts ont t
utiliss pendant plusieurs sicles.
Schmatiquement, jusqu'en 1973, directement ou indirectement, chaque monnaie avait
une valeur fixe dans un bien de rfrence qui tait l'or. Depuis 1973, de manire gn-
rale, les valeurs des diffrentes monnaies ne sont plus dfinies par rapport un bien de
rfrence et elles ne sont plus le rsultat de dcisions politiques, mais celui de la
confrontation de l'offre et de la demande des diffrentes monnaies.
Un systme de taux de change fixes est un systme dans lequel la valeur dune monnaie
(parit) est fixe en units dun autre bien ou monnaie par les autorits montaires
(banques centrales ou autres), ces dernires garantissant chaque instant cette valeur.
Un systme de taux de change flottants est un systme dans lequel la valeur dune
monnaie stablit librement en fonction de la confrontation de loffre et de la demande
des diffrentes monnaies.
L'or a t le principal bien de rfrence utilis pour fixer la valeur d'une monnaie.
1
Jusqu'en 1914, le systme montaire dit de l'talon-or tait parit fixe, la valeur de
2
chaque monnaie tant fixe en or. On pouvait alors changer les francs franais (FRF )
contre des livres sterling (GBP) en proportion exacte de leur valeur en or. Par exemple, si
une once d'or valait 10 FRF en France et 2 GBP en Grande-Bretagne, le taux de change
tait de 5 FRF/GBP et de 0,2 GBP/FRF.
Le pouvoir d'achat domestique d'une monnaie, c'est--dire son contenu en or, tait
tabli par les autorits montaires du pays, qui contrlaient alors le taux de change. Dans
ce cadre, les ajustements des taux de change se faisaient dans le cas trs exceptionnel o
un gouvernement tait forc de rduire le contenu en or de sa monnaie. Paralllement, le
gouvernement devait se porter garant de la valeur de la monnaie de son pays, c'est--dire
qu'il devait dtenir en rserves la contrepartie en or de la monnaie mise.
Dans ce systme o l'or tait utilis pour tablir des transactions internationales, un dfi-
cit de la balance des paiements se traduisait par une sortie d'or et une rduction des
rserves domestiques, ce qui revenait rduire l'offre relle de monnaie domestique.
1. Logiquement, ce ratio devait tre gal un si l'on supposait que chaque banque centrale devait dtenir la
contrepartie exacte en or de la monnaie mise. La rgle tait d'tablir un ratio permettant de satisfaire une
demande normale d'or en contrepartie de la monnaie.
2. Ce systme est aussi connu sous le terme anglais gold exchange standard.
1. F. Perroux, J. Denizet et H. Bourguinat, Inflation, dollar, euro-dollar, Gallimard, coll. Ides , 1972.
2. Cet argument fut dvelopp par R. Triffin, Gold and the Dollar Crisis, Yale University Press, 1960.
o :
0F1 est le cours de change terme ngoci en t = 0 pour t = 1 (1 an plus tard) ;
S0 est le cours de change au comptant en t = 0 ;
R
EUR
est le taux d'intrt nominal national, ici europen ;
R
USD
est le taux d'intrt tranger, ici amricain ;
E(I
EUR
) est le taux d'inflation anticip en Europe ;
E(I
USD
) est le taux d'inflation anticip aux tats-Unis ;
E(S1) est le cours de change au comptant anticip pour t = 1.
Les cours sont exprims en units de monnaie trangre, ici en dollars, par unit de
monnaie nationale, ici leuro. Leuro est la monnaie directrice.
La parit des taux dintrt couverte correspond la relation 1 de la figure II.2.1 qui est la
suivante :
RUSD R EUR 0 F1 S0
= (2.1).
1 + R EUR S0
Pour toutes les monnaies pour lesquelles un march international libre existe, les cours
de change au comptant, les cours de change terme et les taux d'intrt sont technique-
ment lis.
Figure II.2.2
Emprunt 2 % d'intrt 1,02 EUR
Un exemple +1 EUR
+ 1,0396 EUR
dopportunit
darbitrage
Conversion au comptant Conversion terme
S = 1,25 USD/1 EUR F = 1,265 USD/1 EUR
Exemple Si, dans l'exemple prcdent, l'ajustement se fait sur les cours terme, que se passe-t-il ?
Rsolvons le problme suivant :
le cours de change au comptant (S) est gal 1,25 USD / 1 EUR ;
le cours de change terme (F) ? USD / 1 EUR est tablir ;
le taux un an sur les dpts deuro-devises en euros est de 2 % ;
le taux un an sur les dpts deuro-devises en dollars est de 5 %.
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si F = 1,2867 USD / 1 EUR car, en
t = 1, on peroit exactement ce que l'on doit en dollars. La figure II.2.3 illustre ce cas de
figure.
couverte
1. Sur les marchs montaires, les intrts sont gnralement calculs de faon proportionnelle et non pas de
faon quivalente, ce qui se traduit par une lgre erreur d'approximation (cf. chapitre 7).
0F3 = 1,25 [(1 + 0,05 (90/360)) / (1 + 0,02 (90/360))] = 1,259 USD / 1 EUR.
Le taux de change terme est simplement calcul en appliquant au taux de change
comptant le diffrentiel de taux d'intrt ramen la priode considre.
De mme, les cours terme acheteur et vendeur seront calculs en utilisant les cotations
acheteur-vendeur sur les taux de change au comptant et les taux d'intrt prteur et
emprunteur. Les diffrentes analyses empiriques ont en rgle gnrale confirm la parit
des taux d'intrt couverte, sauf lorsqu'il y a des imperfections telles que celles cres par
les contraintes sur les changes, les restrictions gouvernementales ou toute contrainte sur
la circulation des capitaux.
Avec la parit des taux dintrt, la parit des pouvoirs dachat (PPA) est une des rela-
tions les plus utilises en finance internationale et constitue souvent une hypothse de
base de nombreuses thories sur les taux de change. Elle est reprsente par la relation 2
de la figure II.2.1 :
[E(I ) E(I )] / [1 + E(I )] = [E(S1) S0] / S0
USD EUR EUR
(2.6)
Sous sa forme la plus simple, elle tablit que les taux de change s'ajustent parfaitement
aux diffrentiels d'inflation, et est souvent approche par la relation suivante :
[E(S1 S0] / S0 = E(I ) E(I )
USD EUR
EUR USD
Exemple S0 = 1,3 USD / 1 EUR, I = 10 % et I = 20 %, quelle est la valeur anticipe de S1 ?
A priori, les tudes empiriques indiquent que la PPA n'est pas vrifie court terme. En
revanche, les rsultats sont moins clairs concernant la vrification long terme de la
PPA. Statistiquement parlant, la PPA nest pas vrifie long terme mais elle donne une
bonne indication sur la tendance suivie par les taux de change.
Pour simplifier, les cours acheteur et vendeur sont identiques ainsi que les taux d'int-
rt prteur-emprunteur. Les conditions sur les diffrents marchs sont les suivantes :
le cours de change au comptant : S = 1,6 CHF / 1 EUR ;
le cours de change terme : F = 1,65 CHF / 1 EUR ;
le taux d'intrt un an du franc suisse (CHF) est de 6 % ;
le taux d'intrt un an de leuro est de 2 %.
Il existe dans ce cas une opportunit darbitrage, pouvez-vous la dcrire ?
Pour profiter du diffrentiel des taux d'intrt, un spculateur emprunte des euros un
taux de 2 %, les convertit immdiatement en dollars et prte ces dollars. Le spculateur
fait donc un profit de 4 % sur l'opration demprunt-prt, mais court le risque d'une
large dprciation du franc suisse dans un an. En effet, il doit rembourser son emprunt
avec des euros, et devra donc convertir les francs suisses provenant de son placement
dans un an.
Pour limiter ce risque, il peut cependant se couvrir en achetant les euros terme pour
fixer ds le dpart le taux auquel les euros seront convertis en dollars dans un an ; ici le
taux de change terme est de 1,65 CHF pour 1 EUR.
Le graphique suivant rsume l'opration.
Figure II.a
Emprunt 2 % 1,02 EUR
Un exemple +1 EUR d'intrt + 1,0278 EUR
dopportunit
darbitrage
Conversion au comptant Conversion terme
S = 1,6 CHF/1 EUR F = 1,65 CHF/1 EUR
EXERCICE 2.2
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel cours terme nexiste-t-il plus dopportunit
darbitrage ?
Figure II.b
Emprunt 2 % 1,02 EUR
Absence +1 EUR
d'intrt + 1,02 EUR
dopportunit
darbitrage
Conversion au comptant Conversion terme
S = 1,6 CHF/1 EUR F = 1,6627 CHF/1 EUR
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si F = 1,6627 CHF / 1 EUR car, en
t = 1, les rentres et sorties dargent en euros sont identiques.
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel cours de change au comptant nexiste-t-il plus
dopportunit darbitrage ?
Figure II.c
Emprunt 2 % 1,02 EUR
Absence +1 EUR
d'intrt + 1,02 EUR
dopportunit
darbitrage
Conversion au comptant Conversion terme
S = 1,5877 CHF/1 EUR F = 1,65 CHF/1 EUR
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si S = 1,5877 CHF / 1 EUR.
EXERCICE 2.4
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel taux dintrt en euros nexiste-t-il plus
dopportunit darbitrage ?
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si le taux dintrt sur leuro est
gal 2,78 %.
EXERCICE 2.5
En reprenant l'exercice 2.1, pour quel taux dintrt sur le franc suisse nexiste-t-il plus
dopportunit darbitrage ?
Figure II.e
Emprunt 2 % 1,02 EUR
Absence +1 EUR d'intrt + 1,02 EUR
dopportunit
darbitrage
Conversion au comptant Conversion terme
S = 1,6 CHF/1 EUR F = 1,65 CHF/1 EUR
Dans ce cas, il n'y aura plus d'opportunit d'arbitrage si le taux dintrt sur le franc
suisse est gal 5,1875 %.
EXERCICE 2.7
EUR CHF
S0 = 1,6 CHF / 1 EUR, I = 5 % et I = 3 %, quelle est la valeur anticipe de S1 ?
EXERCICE 2.8
Le cours terme du franc suisse (6 mois) est gal 1,7 CHF / 1 EUR. Votre service
d'tudes pense que le cours devrait s'tablir dans 6 mois 1,6 CHF / 1 EUR. Si vous tes
persuad de la validit des prvisions de votre service, que faites-vous ?
Vous procdez une vente terme deuros. Dans ce cas, grce cet achat et si vos
prvisions se ralisent, vous achterez dans 6 mois au comptant des euros 1,6 CHF et
les revendrez sur le march terme 1,7 CHF.
Les pays A et B sont des grands pays et ont des marchs montaires et des capitaux
efficients ; leurs monnaies sont respectivement nommes A et B. Les conditions de
parit internationales sont respectes et sont censes rester l'quilibre.
Les taux de change au comptant, les taux d'inflation anticips et les taux d'intrt sont
donns dans le tableau suivant.
PAYS A PAYS B
Taux de change au comptant B/A 8,0000 A/B 0,1250
Taux d'inflation anticipe 5% 11 %
Taux d'intrt 12 mois 10 % ?
B
donc R = 16 %.
b) Daprs la parit des taux dintrt, si la monnaie B est la monnaie directrice,
(0F1 S0) / S0 = (R R ) / (1 + R )
A B B
EXERCICE 2.10
Le prix d'un hamburger chez MacDonald est gal 2 euros en France et 2 dollars aux
tats-Unis.
a) En se fondant sur la parit des pouvoirs d'achat, quel devrait tre le cours du dollar ?
b) Si l'on estime que le prix d'un hamburger devrait dans un an tre gal 2,2 euros en
France et 2,5 dollars aux tats-Unis, quel devrait tre le cours terme d'un an du
dollar ?
c) Si par ailleurs le taux d'intrt annuel en Europe est gal 10 %, quel devrait tre le
taux d'intrt annuel aux tats-Unis ?
EXERCICE 2.11
er
Le 1 janvier, les indices de prix sont respectivement gaux en Europe et au Japon 110 et
120, le cours du yen est gal 100 JPY / 1 EUR. Si, le 31 dcembre, les indices des prix
sont respectivement gaux 115 et 130, quel devrait tre le cours du yen contre leuro ?
La parit des pouvoirs dachat est une relation ex ante ; elle nest donc pas forcment
vrifie ex post. Supposons que cela soit le cas, nous avons :
[E(I ) E(I )] / (1 + E(I )) = [E(S1) S0] / S0
JPY EUR EUR
EXERCICE 2.12
er
Le 1 janvier, vous empruntez pour un an 100 millions de yens un taux de 15 %. Si,
au cours de cette anne, le cours de leuro baisse de 100 JPY / 1 EUR 90 JPY / 1 EUR et
que les taux d'inflation sont respectivement en Europe et au Japon de 10 % et de 5 %,
quel est le cot rel de cet emprunt pour un Europen ?
59
Article 1 Les swaps de change et de devises
Les swaps sont des contrats d'change de flux. Ils sont de plusieurs types :
les swaps de taux qui sont des changes portant sur des emprunts, avec change du
principal, change de taux d'intrt fixes contre des taux d'intrt variables et change
du remboursement ;
les swaps de change et de devises qui sont des contrats d'change de devises. Lorsqu'ils
ont lieu sur le march interbancaire des changes, on parle de swaps cambistes ou de
change ; dans ce cas, il n'y a pas d'change d'intrts, uniquement des changes de
devises au dpart et la fin du swap. Les swaps de devises ont lieu sur les marchs
financiers internationaux et plus long terme ; ils permettent d'changer des condi-
tions de financement. Dans ce cas, des changes d'intrts ont toujours lieu en cours de
priode. Les diffrences entre ces deux types de swaps sont dtailles ultrieurement.
Les swaps de change compltent le march des changes terme et sont des instruments
de couverture du risque de change, tandis que les swaps de devises, comme les swaps de
taux, sont initialement des moyens d'changer des conditions de financement. Ils
peuvent aussi servir d'instruments de couverture du risque de change et sont mme l'un
des rares instruments qui permettent de le couvrir long terme. Il est assez courant de
trouver des swaps de devises d'une dure suprieure trois ans, alors que les oprations
de change terme et les swaps cambistes dpassent rarement l'anne.
Les swaps cambistes reprsentaient une moyenne journalire de transactions de
1 714 milliards de dollars en avril 2007.
Pour le march des swaps de devises, la moyenne journalire des transactions se montait
en avril 2007 80 milliards de dollars.
Les principaux centres d'activit de ce march des swaps de devises se situent en Europe
(Londres en particulier), au Japon, en Australie et New York.
Sont prsents successivement le swap de change ou cambiste, les swaps de devises, les
diffrences entre les swaps de change et de devises, les caractristiques du march des
swaps de devises, et la cotation d'un swap de devises.
Le swap de change sous sa forme la plus simple est une transaction financire dans
laquelle deux parties s'engagent changer des devises aujourd'hui, par exemple des
euros contre des dollars au cours de change au comptant, et changer les mmes devi-
ses l'chance du contrat (3 mois, 1 an, etc.) au cours de change terme ou un autre
cours convenu l'avance.
Par exemple, les entreprises A et B concluent un swap cambiste simple dans lequel A
s'engage verser 1,4 million de dollars B et B verser 1 million deuros en contrepartie
en t = 0. Dans 6 mois, B s'engage verser 1,5 million de dollars A et, en contrepartie, A
versera 1 million deuros B (cf. figure III.1.1).
Entreprise B Entreprise B
Il faut prciser que cette opration comprend deux oprations de change : une au
comptant et une terme. Elle ne peut tre assimile en totalit une conversion terme
de devises qui comprend une seule opration. Avec ce type de swap, A peut se couvrir
contre le risque de change. Par exemple, si A attend 1,5 million de dollars dans 6 mois,
elle peut les donner B et obtenir ainsi de manire certaine l'chance, en contrepartie,
1 million deuros.
Ces contrats d'change de devises appels swaps de change ou cambistes se sont dvelop-
ps dans les annes 1970 sur les marchs des changes. Ces contrats d'change succdrent
aux prts parallles.
Pour ces derniers, deux entits situes dans des pays diffrents se font mutuellement des
prts de mme montant et de mme chance, chacun dans la devise de son pays. En rgle
gnrale, les cours de change utiliss sont le cours de change au comptant et le cours de
change terme. Ces oprations furent dveloppes initialement par des banques anglaises
afin de pouvoir prter des livres aux non-rsidents, ce qui tait interdit. Ces prts
parallles ont t utiliss par la suite pour couvrir le risque de change ou pour emprunter
moindre cot, l'intermdiation bancaire tant limine. L'inconvnient majeur des prts
parallles est qu'ils sont inscrits au bilan des deux entreprises en tant que dettes et prts, et
qu'en consquence ils alourdissent la structure financire des entreprises. De plus, en cas
de dfaut d'une des parties, l'autre doit malgr tout honorer son contrat.
Les swaps de change ont, comme tous les autres swaps, les avantages suivants par rapport
aux prts parallles :
tout d'abord, ils ne sont pas inscrits au bilan, mais hors bilan. Il n'y a donc apparem-
ment pas d'alourdissement de la structure financire. Cependant, ils sont, en rgle
gnrale, rintgrs dans les dettes et les prts hauteur de 10 % du montant du swap ;
ensuite, il y a un seul accord et, en cas de dfaillance de l'une des parties, l'autre partie
est dgage de ses obligations. Le risque de non-remboursement n'existe plus. En
revanche, si on devait changer par exemple 1 million deuros contre 1,5 million de
Les premiers swaps de devises avaient la forme de ceux prsents au point prcdent et se
ngociaient sur le march des devises. Ils avaient pour objet de couvrir le risque de
change.
Par la suite, de nouveaux types de swaps de devises, appels currency rate swaps (CRS),
se sont dvelopps. Ces swaps consistent en un change de dettes en devises o sont
changs plus particulirement le montant emprunt, les intrts et le remboursement.
Par exemple, l'entreprise F emprunte 0,7 million deuros 10 %, remboursable en tota-
lit dans cinq ans, et l'entreprise U emprunte 1 million de dollars 5 %, remboursable en
totalit dans cinq ans. Les deux entreprises dcident de faire le swap de devises suivant
(voir figure III.1.2).
0,7 MEUR 1 MUSD 0,07 MEUR 0,05 MUSD 0,07 MEUR 1 MUSD
Si les premiers swaps de devises ou swaps cambistes prsents se ngocient sur les
marchs de changes et servent se protger contre le risque de change, les swaps de
devises se ngocient sur les marchs financiers internationaux et permettent aux entre-
prises de se financer dans des devises autres que leur monnaie et/ou moindre cot ; ils
(LIBOR
3,5 %
1,4 MUSD 1 MEUR + 0,25 %) 1,4 MUSD 1 MEUR
x 1 MEUR
x 1,4 MUSD
Les swaps de change et les swaps de devises sont assez proches puisqu'ils sont fonds tous
les deux sur le mme principe : un emprunt dans une devise et un prt dans une autre
devise (les deux oprations tant simultanes et conclues avec la mme contrepartie).
Cependant, ils se diffrencient principalement sur plusieurs aspects :
les swaps de change sont des instruments court terme, alors que les swaps de devises
sont gnralement conclus pour des priodes portant sur le moyen ou sur le long
terme ;
il n'y a pas d'change d'intrts dans le swap de change, alors qu'il y en a dans le swap
de devises ;
l'change final est fond sur le cours terme dans le swap de change, alors que, dans le
swap de devises, on utilise l'chance le cours au comptant, prfix ou non (c'est--
dire soit on reprend le cours au comptant de t = 0, soit on prendra le cours constat
l'chance).
La comparaison des
Date de dpart Date dchance
flux des swaps de
change et de devises
change USD/EUR change dintrts change USD/EUR
sur la base du cours sur la base du cours
au comptant au comptant prfix
ou non
Dans le cas d'un swap, ce sont des intermdiaires qui mettent, dans la plupart des cas, les
utilisateurs en contact (voir l'exemple prcdent sur le swap entre IBM et la Banque
mondiale propos par Salomon Brothers). Dans certains cas, c'est l'entreprise qui va
informer sa banque qu'elle recherche un financement, ou encore qu'elle dsire se prot-
ger contre un risque, mais cette dmarche est plus rare.
Comme les contrats de change terme (forward) et contrairement aux futures, les swaps
sont des contrats de gr gr. Ils ne sont pas standardiss et les diffrents lments du
contrat peuvent tre ngocis. Cependant, les banques essayent de proposer des contrats
de plus en plus standard car elles peuvent plus facilement les couvrir. En rgle gnrale,
le jour de l'accord, tous les termes du contrat d'change sont dfinis. En revanche, la date
effective du swap est la date laquelle se fait le premier change de flux en devises et/ou
partir de laquelle les intrts, s'il y en a, sont dcompts. cette dernire date, intervient
aussi le rglement des frais de transactions. Les ngociations se font normalement par
tlphone, les variables les plus importantes tant confirmes par tlex. Les termes habi-
tuels d'un contrat sont : les montants changs, les dates d'change et les cours des devi-
ou des cotations directes (dans ce cas, ajout des points swaps aux cours au comptant) :
Si l'on considre le swap 3 mois, cette cotation indique que le cambiste swap (l'annon-
ceur) propose d'acheter au comptant leuro au cours de EUR / USD 1,4500 et dans
3 mois de vendre leuro au cours de EUR / USD 1,4570. Inversement, le cambiste vend
au comptant leuro au cours de 1,4540 USD et, dans 3 mois, il achte leuro au cours de
1,4520 USD. En rsum, les cotations de gauche indiquent que l'annonceur vend au
comptant et achte terme la devise cote (ou monnaie directrice), ici leuro, ce qui
revient dire qu'il prte leuro. La cotation donne est celle du swap prteur deuros ou
du swap acheteur deuros terme. Les cotations de droite sont celles du swap emprun-
teur deuros ou du swap vendeur de leuro terme. La logique est identique celle des
marchs des changes terme et d'eurodevises.
1,4 MUSD
1 2 3 4
VA (BUSD) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le
taux d'intrt de l'obligation.
1
Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation sont gaux au taux d'intrt de
l'obligation, soit ici 2,5 %.
VA (BUSD) = 1,4 MUSD + [(2,5 % 1,4 MUSD) / (1 + 0,025)] + + [(2,5 %
1,4 MUSD) / (1 + 0,025) ] + [(1,025 1,4 MUSD) / (1 + 0,025) ] = 0.
3 4
VA (BEUR) est la valeur actuelle de l'obligation en euros, elle est telle que :
VA (BEUR) = 1 MEUR + [(4 % 1 MEUR) / (1 + 0R1 )] + + [(4 % 1 MEUR) /
EUR1
VA (BEUR) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le
taux d'intrt de l'obligation. Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation
sont gaux au taux d'intrt de l'obligation, soit 4 %.
VA (BEUR) = 1 MEUR + [(4 % 1 MEUR) / (1 + 0,04) ] + + [(4 % 1 MEUR) /
1
La valeur actuelle des flux verser par l'acheteur de l'obligation en dollars est la suivante,
le taux dactualisation tant maintenant gal 4,5 % :
VA (BUSD) = [(2,5 % 1,4 MUSD) / (1 + 0,045)] + [(2,5 % 1,4 MUSD) / (1 +
0,045) ] + [(1,025 1,4 MUSD) / (1 + 0,045) ] = 1,323 MUSD.
2 3
1. Si l'on suppose que la structure des taux est plate et qu'on applique donc le mme taux toutes les
chances, on applique en fait la mthode du cot ou valeur de remplacement (mthode de la soulte). Si on
ne fait pas cette hypothse et qu'on applique le taux d'intrt pertinent pour chaque chance, on utilise la
mthode dite zro coupon car ce taux est en fait celui de l'obligation coupon zro pour l'chance
considre.
Les futures sur devises sont des contrats terme par lesquels les oprateurs s'engagent
acheter ou vendre une certaine quantit de devises, un cours et une date fixs l'avance.
La dfinition est identique celle des contrats de change terme (forwards), la diff-
rence prs que ces derniers sont ngocis sur un march de gr gr alors que les
contrats de futures sont ngocis sur un march organis, localis un endroit bien
prcis sous la supervision dune autorit de tutelle. Les contrats de futures sont des
contrats terme standardiss alors que les contrats de forwards sont des contrats terme
non standardiss.
Les diffrences entre un march organis et un march de gr gr sont prsentes ult-
rieurement car, pour bien les apprhender, il faut tout d'abord prsenter les caractristi-
ques des marchs de futures et le principe d'une opration sur future.
titre d'exemple, sur l'IMM de Chicago, le contrat sur euro, mis en place en 2000, porte
sur 125 000 euros. Si vous achetez ou vendez un contrat, vous devez faire un dpt initial
de 2 835 USD (marge initiale) et ce dpt ne doit jamais descendre en dessous de
2 100 USD (marge de maintenance). La variation minimale donne est celle du cours de
la devise considre ; pour leuro, elle est de 0,0001 dollar par euro et sa valeur est gale,
pour un contrat de 125 000 euros, 12,5 USD. La dernire transaction a lieu deux jours
avant lchance, et le rglement (transfert de fonds), deux jours aprs lchance. La date
dchance est le troisime mercredi du mois dchance. Il y a six mois dchance, tous
dans le cycle trimestriel de mars (mars, juin, septembre et dcembre). Par exemple, fin
fvrier 2008, les mois dchance taient mars 2008, juin 2008, septembre 2008, dcem-
bre 2008, mars 2009 et juin 2009. La premire date dchance tait le 19 mars 2009 et les
dernires transactions possibles pour cette chance, le 17 mars 2008. Les produits ngo-
cis sur les marchs de futures sont en fait standardiss en termes de montants, de dates
d'chance et de marges. Toutes ces caractristiques dpendent de la bourse considre et
peuvent tre modifies par les instances dirigeantes des bourses.
Chicago, les cotations peuvent tre tablies physiquement mais aussi par un systme
lectronique appel le Globex. Le cours est normalement gal au nombre d'units de
1. Si la marge de maintenance tait gale au dpt de garantie, il y aurait un appel de marge de 200 USD.
Les lignes correspondant au contrat sur yen indiquent le montant standard d'un contrat
(soit 12,5 millions de yens) et le mode de cotation (en dollars pour 1 yen). Pour
l'chance mars 2008, sont affichs :
le cours d'ouverture (open) : 0,009504 USD pour 1 JPY ;
le plus haut cours de la journe : 0,009657 ;
le plus bas de la journe : 0,009498 ;
le cours de clture : 0,009629 ;
le volume de transactions au cours de la journe considre, c'est--dire le nombre de
contrats achets et vendus pour cette chance, soit 149 217 contrats.
Un oprateur peut prendre deux positions possibles, soit acheter un future (position
longue), soit vendre un future (position courte).
Si vous avez besoin de dollars dans 3 mois pour rgler l'achat de marchandises impor-
tes, vous allez acheter des futures sur cette devise dont l'chance est dans 3 mois, ce qui
permet de garantir, comme avec un contrat de forward, le cours auquel vous allez acheter
ces devises. En revanche, si vous attendez dans 3 mois une rentre de dollars, vous allez
vendre des futures sur cette devise chance 3 mois.
3.3.2 Lanalyse des gains et des pertes ainsi que des taux de rentabilit
d'une position sur des futures l'chance
Lors de l'achat du contrat de futures sur euros chance mars 2008, le 27 fvrier 2008,
au cours de 1,5 USD / 1 EUR, il est possible d'analyser les gains et les pertes l'chance
en fonction du cours constat en mars 2008, en supposant que la position est solde
(c'est--dire que si on est acheteur, on revend instantanment au comptant les devises).
Le tableau III.2.4 rsume cette analyse effectue par rapport aux positions au comptant
afin de bien mettre en vidence les diffrences en termes de gain ou perte, de rentabilit
et de risque.
Pour bien comprendre ce tableau, il suffit de prendre le cas o, l'chance, le cours de
leuro est gal 1,7 USD / 1 EUR.
Dans la partie Achat du tableau, la vente s'effectue 1,7 USD / 1 EUR alors que
l'achat a eu lieu 1,5 USD / 1 EUR, le gain total est gal 125 000 EUR (1,7 1,5) =
25 000 USD. Compte tenu d'un dpt initial de 2 835 USD, la rentabilit de la position
futures est gale 25 000 USD / 2 835 USD = 881,83 % alors que, compte tenu d'un
investissement initial de 125 000 1,5 USD, soit 187 500 USD, la rentabilit de la posi-
tion au comptant est gale 25 000 USD / 187 500 USD, soit 13,33 %. Dans la partie
Vente du tableau, les mmes chiffres sont obtenus avec le signe oppos.
La comparaison des rentabilits des positions au comptant et des positions futures, celle
de la position au comptant tant gale 13,33 % pour un cours de 1,7 USD / 1 EUR et
celle de la rentabilit de la position sur future 881,83 %, montre qu'il y a un effet multi-
plicateur gal 66,15 qui correspond approximativement au rapport entre le montant
initial du contrat (107 437,5 USD) et le montant du dpt initial (2 295 USD). La posi-
tion sur le future est beaucoup plus spculative que la position au comptant, avec des
possibilits de gain en pourcentage beaucoup plus intressantes mais aussi des possibili-
ts de perte en pourcentage beaucoup plus importantes.
Rentabilits de la 60,00 %
position : achat au 40,00 %
comptant le 27
Rentabilits
20,00 %
fvrier et vente
1,4
lchance 0,00 %
0,0
1,0
2,0
0,2
0,4
0,8
1,2
1,6
0,6
1,8
2,2
2,4
20,00 %
40,00 %
60,00 %
80,00 %
100,00 %
120,00 %
Cours au comptant l'chance
Rentabilits de la 4 000,00 %
position : achat du 2 000,00 %
Rentabilits
1,2
1,4
future le 27 fvrier et
0,00 %
vente lchance
0,0
1,0
2,0
0,2
0,4
0,8
1,6
0,6
1,8
2,2
2,4
2 000,00 %
4 000,00 %
6 000,00 %
8 000,00 %
Cours l'chance
relation entre les cours de la devise et le taux de rentabilit de cette opration. A priori, il n'y
a pas de diffrence avec la figure III.2.2. En fait, les taux de rentabilit n'ont pas le mme
ordre de grandeur dans les deux graphiques. En effet, pour un mme cours de la devise, le
taux de rentabilit correspondant est approximativement 66 fois plus grand en valeur
absolue dans la figure III.2.2 ; par exemple, pour un cours de 1,7, la rentabilit est gale
13,33 % dans la figure III.2.1 alors qu'elle est gale 881,83 % dans la figure III.1.1. Cette
diffrence d'chelle des taux de rentabilit entre les graphiques reflte les diffrences entre les
rsultats d'une opration au comptant et ceux d'une opration sur contrats de futures.
Le tableau III.2.5 ci-dessous reprend les principales diffrences entre les contrats terme
non standardiss de forward et les contrats terme standardiss, les futures.
Les principales diffrences sont les suivantes :
le contrat de forwards est par dfinition un contrat non standardis qui peut tre
adapt aux clients en termes de montant et de date de livraison, alors que le contrat de
futures est le mme pour tous les clients ;
le contrat de forwards est directement ngoci entre deux oprateurs, en gnral une
banque et un client, alors que le contrat de futures est achet ou vendu par la chambre
de compensation de la bourse considre qui se porte garante de la bonne fin de
toutes les oprations ;
le fait que les contrats de futures sont ngocis et cots sur une bourse permet de
solder facilement une position en ralisant la mme opration en sens inverse, tandis
que cela est trs difficile avec un contrat de forwards. Il faut soit trouver une personne
qui accepte de reprendre le contrat, soit que la banque contrepartie accepte de clore le
contrat. Le march secondaire des forwards tant quasiment inexistant, se pose un
problme de liquidit avec les forwards ;
la principale diffrence entre les contrats de forwards et de futures est le systme d'appel de
marge. En rgle gnrale, quel que soit le type de contrat, la contrepartie demande un dpt
de garantie pour couvrir toute perte ventuelle. Avec un contrat de futures, la chambre de
compensation exige, en cas de perte, de combler les pertes quotidiennement afin que le dpt
Dans la ralit, le terme prix d'un contrat de futures est souvent utilis en lieu et place
du cours auquel les devises sous-jacentes seront achetes ou vendues l'chance. Le
prix du future se rsume aux frais de transaction d'un contrat de futures.
Le cours d'un contrat de future s'exprime exactement de la mme manire que celui d'un
contrat de forward. Dans son expression la plus simple, le cours du contrat de futures va
tre le rsultat d'une opration d'arbitrage entre le cours du contrat de futures, le cours
de la devise au comptant et les taux d'intrt des prts et emprunts dans les devises
concernes pour l'chance considre. Cette opration d'arbitrage est exactement du
mme type que celle permettant d'obtenir la relation de la parit des taux d'intrt
prsente dans le chapitre 1.
Exemple Si REUR = 5 %, RUSD = 3 % et S = 1,5 USD / 1 EUR, alors, 1 an, F = 1,5 + 1,5 [(0,03
0,05) / 1,05] = 1,4714 USD / 1 EUR.
Le swap que vous pouvez construire est un swap qui vous donne au comptant
1,7 million de francs suisses, contre lequel vous changez 1 million d'euros au
comptant. terme, dans 6 mois, vous devrez donner votre contrepartie 1,8 million de
francs suisses et vous recevrez 1 million d'euros.
t=0 t = 6 mois
Figure III.a S = 1,7 CHF/1 EUR F = 1,8 CHF/1 EUR
Vous Vous
Contrepartie Contrepartie
Le swap que vous pouvez construire est un swap qui donne au comptant 1 million
deuros, contre lequel vous changez 1,5 million de dollars au comptant. terme, dans
1 an, vous devrez recevoir 1 million deuros et vous devrez donner 1,5 million de
dollars plus le diffrentiel dintrt (6 % 2 %) 1,5 million de dollars, soit au total
1,56 million de dollars.
t=0 t = 1 an
Figure III.b S = 1,5 USD/1 EUR Taux d'intrt
Euro 2 %
USD 6 %
Vous Vous
Contrepartie Contrepartie
L'entreprise Yankee peut emprunter des dollars taux variable LIBOR + 0,5 % et des
yens un taux fixe de 6 %. L'entreprise Kamikaze peut emprunter des yens taux fixe
de 7 % et des dollars un taux variable LIBOR + 0,5 %.
Peut-on envisager que les deux socits ralisent un swap combin de devise et de taux ?
Si oui, quel est l'ordre de grandeur des conomies ralisables par les deux socits ?
Les entreprises Yankee et Kamikaze ont les mmes conditions en dollars ; en revanche,
Yankee a un avantage sur le march des emprunts taux fixe en yens.
Lentreprise Yankee a intrt emprunter en yens 6 % alors que lentreprise Kamikaze
a intrt emprunter taux variable en USD : LIBOR + 0,5 %.
Elles peuvent ensuite faire un swap o, par exemple, lentreprise Yankee fait un prt
lentreprise Kamikaze en yens 6,5 % tandis que lentreprise Kamikaze fait un prt
lentreprise Yankee en dollars LIBOR + 0,5 %.
Globalement, lentreprise Yankee gagne 0,5 % sur la combinaison prt-emprunt en
yens et emprunte taux variable en dollars LIBOR + 0,5 % (conditions du march).
Lentreprise Kamikaze ralise une opration blanche sur la combinaison prt-emprunt
en dollars ; en revanche, elle conomise 0,5 % sur lemprunt en yens par rapport aux
conditions du march.
Les deux entreprises se sont partag lavantage d1 % sur lemprunt en yens taux fixe
quavait au dpart lentreprise Yankee. Cette dernire tant en position de force, elle
aurait pu ngocier une rpartition plus avantageuse pour elle ; par exemple, 0,75 % -
0,25 %.
EXERCICE 3.4
L'entreprise X veut emprunter 1,6 million de francs suisses. Actuellement, elle peut
emprunter 3 ans 1 million deuros 5 % et 1,6 million de francs suisses LIBOR +
2 %. Lentreprise Y veut emprunter 1 million deuros et, en ce moment, elle peut
emprunter 3 ans 1 million deuros 4 % et 1,6 million de francs suisses LIBOR. Le
cours au comptant de leuro est gal 1,6 CHF.
L'entreprise Y peut se financer moindre cot sur les diffrents marchs, mais elle a, en
termes relatifs, de meilleures conditions sur le march en francs suisses. Si l'entreprise X
veut se financer en francs suisses et l'entreprise Y en euros, elles ont intrt faire un
swap. Pouvez-vous le dcrire ?
t=0 de t = 1 t = 3 t=3
Figure III.c intrts
Emprunt 1 MEUR
Entreprise X Entreprise X Entreprise X
5%
(LIBOR
4% 1,6 MCHF
1,6 MCHF 1 MEUR + 0,5 %) 1 MEUR
x 1 MEUR
x 1,6 MCHF
La socit X a contract un swap avec la socit Y dans lequel X vend 1 million deuros
en t = 0 contre 1,1 million de dollars. Le taux d'intrt sur leuro est gal 5 % et sur les
dollars 10 %. Les remboursements ont lieu in fine dans 5 ans ; le cours du dollar au
comptant est gal 1,1 USD / 1 EUR. Un an plus tard, la socit X dcide de vendre son
swap. Les taux dintrt europen et amricain sont alors respectivement gaux 8 % et
12 %. Le cours du dollar est gal 1,4 USD / 1 EUR. Quel est son prix de vente ?
EUR 3 EUR 5
[0,05 MEUR / (1 + 0R3 ) ] + + [1,05 MEUR / (1 + 0R5 ) ].
VA (BEUR) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le
taux d'intrt de l'obligation.
Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation sont gaux au taux d'intrt de
l'obligation, soit ici 5 %.
VA (BEUR) = 1 MEUR + [0,05 MEUR / (1 + 0,05)] + + [0,05 MEUR / (1 + 0,05) ]
3
VA (BUSD) est la valeur actuelle de l'obligation en dollars, elle est telle que :
VA (BUSD) = 1,1 MUSD + [0,1 MUSD / (1 + 0R1 )] + [0,1 MUSD / (1 + 0R2 ) ] +
USD USD 2
USD 3 USD 5
[0,1 MUSD / (1 + 0R3 ) ] + + [1,1 MUSD / (1 + 0R5 ) ]
VA (BUSD) en t = 0 est gale zro s'il y a cohrence entre les taux d'actualisation et le
taux d'intrt de l'obligation. Si la structure des taux est plate, les taux d'actualisation
sont gaux au taux d'intrt de l'obligation, soit 10 %.
La valeur du swap en t = 0 est nulle.
Si lon suppose que la structure des taux d'intrt est plate, quun an plus tard les taux
europens sont gaux 8 % et les taux amricains 12 % et que X dsire cder ce swap,
que se passe-t-il ?
Cela revient pour X vendre lobligation en dollars et racheter une obligation en
euros avec des flux identiques.
La valeur actuelle des flux associs l'obligation amricaine est la suivante :
VA (BUSD) = [0,1 MUSD / (1 + 0,12)] + [0,1 MUSD / (1 + 0,12) ] + [0,1 MUSD / (1 +
2
EXERCICE 3.6
Comme la monnaie directrice est leuro dans cet exemple, la relation liant S et F est la
suivante :
F = S + S [(R (6/12) R (6/12)) / (1 + (R (6/12))]
USD EUR EUR
EXERCICE 3.7
En vous fondant sur les cotations de leuro terme et des taux d'intrt sur les marchs
d'eurodevises (ci-dessous) du 11 octobre 2000, publies par le Wall Street Journal du
12 octobre 2000, pensez-vous qu'il y ait des possibilits d'arbitrage entre le dollar et
leuro ?
Taux d'intrt des eurodevises du 11 octobre 2000 (Wall Street Journal Europe,
12 octobre 2000)
3 mois 6 mois
tats-Unis 6,79 % 6,76 %
Europe 5,00 % 5,06 %
EXERCICE 3.8
Le 27 septembre, vous achetez sur l'IMM un future sur euros d'chance dcembre au
cours de 1,35 USD. Vous devez faire un dpt initial de 2 835 USD et la marge de
maintenance est gale 2 100 USD. Les 29, 30 septembre, 4, 6, 10 et 12 octobre, les
cours des futures sont respectivement 1,30 ; 1,20 ; 1,30 ; 1,40 ; 1,50 ; 1,55.
Vous dcidez de clore votre position le 12 octobre.
Prsentez l'volution de votre compte jour par jour et calculez la rentabilit de cette
opration, sachant que les frais de transaction sont de 20 USD pour cette opration.
Lvolution de votre compte jour par jour (la taille standard dun contrat est de
125 000 euros) est la suivante :
EXERCICE 3.9
Les options sur devises constituent des outils trs utiles dans le
Article 1 ....................................92
cadre de la gestion du risque de change car certaines opra-
Article 2 .................................106
tions ne peuvent tre couvertes quavec des outils du type
Article 3 .................................111
option.
Exercices corrigs ....................116
Les options sur devises,comme les autres options, donnentune
Exercice 4.1 ............................116
Exercice 4.2 ............................116
certaine marge de manuvre par rapport aux produits
Exercice 4.3 ............................117
terme. Bien comprendre leur fonctionnement et les
Exercice 4.4 ............................118 dterminants de leurs prix constituent le premier point abord
Exercice 4.5 ............................119 dans ce chapitre. Elles sont principalement ngocies sur les
Exercice 4.6 ............................120 marchs de gr gr que nous dcrivons dans une seconde
Exercice 4.7 ............................122 section. Les marchs organiss doptions sur devises sont
Exercice 4.8 ............................123 prsents dans la troisime section.
Exercice 4.9 ............................124
91
Article 1 Les options sur devises :
dfinition et principes
Les options sur devises sont, comme les contrats de futures sur devises, des produits dri-
vs car elles sont lies un autre actif, en loccurrence une devise. La principale diff-
rence entre les options et les contrats de futures est le fait que loption donne le droit sans
imposer l'obligation d'acheter ou de vendre l'actif sous-jacent. L'option est donc un actif
conditionnel. Il existe des options sur devises ou de change aussi bien sur les marchs
organiss que sur les marchs de gr gr.
Bien que le march des options existe depuis trs longtemps sur les marchs organiss,
puisque l'on trouvait des options appeles primes la cration de la Bourse de Paris
e
au dbut du XIX sicle, les options sur devises ou sur taux d'intrt se ngociaient princi-
palement sur les marchs de gr gr jusqu'au dbut des annes 1980.
Les premiers contrats d'options sur devises vritablement ngocis furent introduits en
1982 sur le march d'Amsterdam (lEuropean Options Exchange), sur la bourse des
matires premires de Chicago et sur la bourse de Philadelphie, mais fondamentalement
les options de devises se ngocient sur les marchs de gr gr.
Une option sur devises est un titre qui donne le droit son porteur, et non l'obligation,
d'acheter (option d'achat, call option) ou de vendre (option de vente, put option) une
quantit dtermine de devises un prix convenu l'avance, dit prix d'exercice (strike
price), et une date convenue l'avance, moyennant le paiement d'une prime
(premium).
Contrairement au cas de l'achat ou de la vente d'un contrat de futures dont le prix se
limite aux frais de transaction, l'achat d'une option se traduit, en dehors des frais de
transaction, par un cot (la prime) plus ou moins consquent, de l'ordre de 1 3 %. Ce
cot supplmentaire d'une option par rapport un contrat terme est la contrepartie de
l'avantage d'une option, en l'occurrence le caractre conditionnel et non obligatoire de
lopration sous-jacente. En revanche, le vendeur d'une option touche la prime, mais a
l'obligation de vendre ou d'acheter les devises sous-jacentes si lacheteur exerce son droit.
On distingue les options :
d'achat (call), qui donnent le droit mais non l'obligation d'acheter l'actif sous-jacent
l'chance ;
de vente (put), qui donnent le droit mais non l'obligation de vendre l'actif sous-jacent
l'chance ;
ngociables, que l'on retrouve sur les marchs organiss (elles sont standardises en
termes de montant, de date et de prix d'exercice) ;
non ngociables, que l'on retrouve sur les marchs de gr gr (elles sont trs souples
en termes de montant, de date et de prix d'exercice) ;
Considrons une option d'achat deuros cote 0,10 dollar pour un prix d'exercice de
1,40 USD par euro le 25 fvrier 2008, et dchance juin 2008, le montant standard d'un
contrat tant de 10 000 euros. Cela signifie que l'acheteur doit dbourser le 25 fvrier
0,10 dollar 10 000, soit 1 000 dollars. l'chance, l'acheteur exerce son option, c'est--
dire quil achte les euros 1,40 dollar par euro uniquement si le cours de leuro
l'chance est suprieur 1,40 dollar leuro. Par exemple, si l'chance le cours au
comptant de leuro est gal 1 dollar, il prfre acheter un euro 1 dollar au comptant
plutt que dutiliser son option. Si le cours est infrieur 1,40 dollar, il n'exerce pas car il
prfre acheter les euros sur le march au comptant ; le cot de l'option, cest--dire la
prime (premium), est perdu.
Le tableau IV.1.1 donne les diffrents gains et pertes de l'acheteur de l'option dans le cas o
il dcide de revendre sur le march au comptant les euros achets grce l'option. Pour
analyser les gains et les pertes ou la rentabilit d'une position sur options, il est plus simple
de l'analyser dans la monnaie de cotation de l'option. Par exemple, les options de change
Philadelphie tant cotes en cents de dollar, il faut les analyser en cents ou en dollars.
La figure IV.1.1 donne l'volution des gains et des pertes en fonction de l'volution du
cours de leuro l'chance. L'acheteur de l'option n'exerce pas si le cours de leuro est
infrieur 1,40 dollar ; sa perte est alors limite au prix de l'option pay initialement, soit
1 000 dollars. Par comparaison, lors de l'achat d'un contrat terme, la perte potentielle
peut tre trs importante ; l'option est donc plus intressante. Lorsque le cours est sup-
rieur 1,40 dollar mais infrieur 1,50 dollar (prix dexercice + cot de loption),
l'acheteur de l'option exerce son option. On constate toujours une perte, mais elle est
infrieure au cot de l'option ; il est donc plus avantageux d'exercer l'option. Lorsque le
cours de leuro est suprieur 1,50 dollar, l'acheteur exerce bien sr l'option et constate
globalement un gain. Ce gain peut, la limite, tre infini.
La figure IV.1.2 donne l'volution du taux de rentabilit de cette position en fonction du
cours de leuro. Lorsque l'acheteur n'exerce pas l'option, il perd la totalit de sa mise ; la
rentabilit de l'opration est ngative et gale 100 %. Entre 1,40 dollar par euro et
1,50 dollar par euro, il exerce mais son taux de rentabilit est toujours ngatif : il est
compris entre 100 % et 0 %. Au-dessus de 1,50 dollar leuro, son taux de rentabilit est
positif : il est compris entre 0 % et l'infini.
En rsum, comme avec une position sur contrats de futures, il existe un effet de levier
assez important par rapport une opration d'achat au comptant de la devise et de
revente l'chance car, au lieu d'acheter la totalit des euros au dpart (si S est gal
1,40 dollar par euro, les 10 000 euros cotent 14 000 dollars), il suffit d'acheter une
option d'une valeur globale de 1 000 dollars pour avoir un droit portant sur une contre-
partie de 14 000 dollars. Le levier est gal, dans cet exemple, 14. Par rapport l'achat
1 000
0
0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
1 000
2 000
Cours de leuro en dollars lchance
Rentabilits
200 %
100 %
0%
0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
100 %
200 %
Cours de leuro en dollars lchance
Quatre positions sont possibles : acheteur d'une option d'achat, acheteur d'une option de
vente, vendeur d'une option d'achat, vendeur d'une option de vente. Le vendeur d'une
option subit toujours la dcision de l'acheteur, car c'est ce dernier qui dcide d'exercer
(d'acheter ou de vendre) ou non. La particularit des options sur devises par rapport aux
autres types d'options est la symtrie, c'est--dire qu'une option d'achat (call) euros
contre dollars est gale une option de vente (put) dollars contre euros. Rciproque-
ment, une option de vente (put) euros contre dollars est gale une option d'achat (call)
dollars contre euros.
Pour analyser les gains et les pertes associs ces diffrentes positions, les mmes condi-
tions que prcdemment sont utilises : prix d'exercice, 1,4 dollar par euro, cot de
l'option, 0,10 dollar, montant de l'option, 10 000 euros. Pour simplifier, le prix de
l'option de vente est suppos le mme que celui de l'option d'achat. Les rsultats sont
prsents dans le tableau IV.1.2 et les figures IV.1.3 et IV.1.4.
Le vendeur de l'option (d'achat ou de vente) doit assurer la contrepartie de l'acheteur de
l'option (d'achat ou de vente) ; il subit la dcision de l'acheteur qui dcide d'exercer ou non.
Ayant dj trait le cas achat de l'option d'achat , la position vente de l'option
d'achat se dduit automatiquement ; par exemple, si l'acheteur a un gain de 1 000, le
vendeur a une perte de 1 000.
L'analyse de la position acheteur de l'option de vente indique que l'acheteur exerce
lorsque le cours de leuro est infrieur 1,4 dollar. Par exemple, si le cours est gal
1 dollar pour 1 euro l'chance, il exerce car il achte les euros 1 dollar pour les
revendre grce son option de vente 1,4 dollar. Pour qu'il soit globalement gagnant, il
faut que le cours soit infrieur 1,4 0,1, soit 1,3 dollar.
La position vendeur de l'option de vente est symtrique la prcdente.
4 000
6 000
Cours de leuro en dollars lchance
Lgendes
Solde Position vendeur Solde Position acheteur
dune option dachat dune option dachat
positions achat ou
2 000
vente dune option
de vente 0
0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,3
2 000 1,2 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
4 000
6 000
8 000
Cours lchance
Lgendes
Solde Position vendeur Solde Position acheteur
d'une option de vente d'une option de vente
Attention : dans la suite de ce paragraphe, il est suppos que les cotations, les prix d'exer-
cice et le cours de la devise sont tous exprims en units de monnaie nationale par devise.
En particulier, pour les options de change cotes aux tats-Unis, la monnaie de cotation
est le dollar.
Le prix d'une option sur devises est compos de deux parties : la valeur intrinsque et la
valeur temporelle. Le prix des options sur contrats de futures sur devises n'est pas
prsent dans cet ouvrage.
1 0,00 0,40
2 0,60 0,00
ou dune option de
0,50
vente
0,40
0,30
0,20
0,10
0
0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
Cours de leuro en dollar au comptant
Lgendes
Valeur intrinsque Valeur intrinsque
de loption de vente de loption dachat
Une option d'achat (vente) est dite en dedans (in the money) si son prix d'exercice est
infrieur (suprieur) au cours au comptant de la devise sous-jacente, cest--dire si sa
valeur intrinsque est positive.
Une option d'achat (vente) est dite en dehors (out the money) si son prix d'exercice est
suprieur (infrieur) au cours au comptant de la devise sous-jacente, cest--dire si sa
valeur intrinsque est nulle.
Une option d'achat (vente) est dite parit (at the money) si son prix d'exercice est gal
au cours au comptant de la devise sous-jacente. Sa valeur intrinsque est nulle.
0,30
0,20
0,10
0
0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
Cours de leuro en dollar au comptant
Lgendes
Valeur intrinsque Prix dune option dachat
de loption dachat
Lorsque l'on considre des options amricaines, la relation est plus difficile dvelopper.
Une relation dordre existe nanmoins pour les options amricaines, qui est la suivante :
(S e ) E C (E,T) P (E,T) S (E e )
i* T iT
(4.4)
A A
Par ailleurs, il existe une relation spcifique aux options sur devises qui lie la valeur d'une
option d'achat de devises cote en monnaie nationale et la valeur du put sur la monnaie
nationale cote en devises, valable pour les options europennes et amricaines :
C (E,T) = S E P* (1/E,T) (4.5)
o P* est la valeur du put sur la monnaie nationale cote en devises.
Quant l'acheteur d'une option de vente, il ne peut pas esprer gagner plus que la valeur
actualise du prix dexercice de la devise (E) ; la limite est alors la suivante :
P (E,T) E e
iT
(4.7)
E
o :
N(.) est la fonction de distribution cumule de la loi normale ;
d = [Ln[S e / E e ] + / 2 T] /
i* T iT 2
1
T ;
d =d T.
2 1
La formule de l'option de vente est lie la formule de l'option d'achat par la relation de
parit suivante :
CE (E,T) PE (E,T) = S e E e
i* T iT
(4.15)
Diffrentes formules d'valuation des options sont dduites de nombreux indicateurs qui
permettent, en particulier, d'amliorer la gestion du risque de change. Ce sont le delta, le
gamma, le thta, le vga et lomga.
Le delta
Le delta est gal, pour une option d'achat, la drive de C par rapport S.
= C / S = e
i* T
N(d ) > 0. Pour une option de vente, il est infrieur zro.
1
Il mesure de combien varie le prix d'une option lorsque le cours de la devise sous-jacente
varie d'une unit. Dans l'approche la plus simple de la couverture du risque de change, le
ratio de couverture est gale 1/. Par exemple, si le delta est gal 0,5, cela signifie qu'il
faut 1/0,5, soit deux options pour couvrir une position de change d'une unit. La diffi-
cult est que ce ratio de couverture varie dans le temps.
1. Black F. et Scholes M., The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 81,
mai 1973, p. 637-659.
2. Garman M. et Kohlhagen S., Foreign Currency Options Values, Journal of International Money and
Finance, 2, dcembre 1983, p. 443-455.
Le thta
Le thta () indique le lien entre la valeur de l'option et le temps restant courir jusqu'
l'chance. Il est positif pour une option amricaine et indfini pour une option euro-
penne. Les rsultats sont identiques pour les options de vente et d'achat.
= C / T > 0 o T est le temps restant courir jusqu lchance.
A
= C / T > 0 ou < 0.
E
Le vga
Le vga () donne le lien entre le prix de l'option et la volatilit.
= C / > 0, le rsultat est le mme pour les options de vente.
Lomga
L'omga ou l'lasticit-prix mesure la variation en pourcentage du prix d'une option
suite une variation de 1 % du prix de la devise sous-jacente.
= (C/C) / (S/S) = (S/C) si on considre une option d'achat.
Il est positif pour une option d'achat, ngatif pour une option de vente.
Tous ces indicateurs permettent d'analyser correctement l'volution d'une position sur
devises et plus particulirement de mettre en place une gestion dynamique du risque de
change, lments prsents en dtail dans le chapitre 5.
Sur ce segment de march, les banques changent, soit avec dautres banques, soit avec
des entreprises clientes, des options dachat et de vente de devises au comptant dont les
caractristiques correspondent exactement aux dfinitions donnes auparavant. Ces
options, qui ne prsentent aucune variante par rapport au contrat de base, sont aussi
dnommes options vanille (plain vanilla options). Elles se ngocient de gr gr, si
bien quaucune chambre de compensation ne garantit la bonne fin des oprations et
quaucune autorit de tutelle ne standardise les caractristiques des contrats. Ces derni-
res sont fixes bilatralement, lors de la ngociation de chaque contrat, en fonction des
besoins de lacheteur et des contraintes du vendeur ; nanmoins, certaines pratiques de
marchs sont rcurrentes.
Ces options sont le plus souvent de type europen. Les devises les plus frquemment
traites sont le dollar, leuro, le yen, la livre sterling, le franc suisse et le dollar canadien.
Les montants sous-jacents, les chances, les prix dexercice et les primes sont librement
dbattus lors de la ngociation de chaque contrat. Notons tout de mme que les contrats
ne portent jamais sur des montants infrieurs au million de dollars. La valeur nominale
moyenne de ces options se situe entre 5 et 10 millions de dollars New York, et entre 2 et
3 millions de dollars Londres. Les maturits sont gnralement comprises entre 2 et
6 mois, les maturits suprieures 6 mois tant assez rares.
Par habitude, les primes des options de change interbancaires sont cotes en pourcentage
de leur valeur nominale. Prenons lexemple dune option dachat de dollars contre euros,
de type europen, de maturit 3 mois, de prix dexercice 1,3 et de prime 2 %. Supposons
que la valeur nominale slve 5 millions de dollars. Si, au jour de la ngociation, le
cours au comptant est gal 1,45 USD / 1 EUR, le prix de cette option en euros stablit
[5 M USD 2 % ] / 1,45 = 68 965 EUR.
Le compartiment de march des options de change interbancaire prsente linconvnient
dtre dpourvu de march secondaire. Ainsi, une entreprise, ayant acquis une option de
change auprs de sa banque, na sa disposition aucun mcanisme de march pour
revendre ce contrat doption si elle le dsire. La seule solution pour elle est dengager une
ngociation de revente avec la banque qui lui a vendu loption, ou bien de rechercher
une contrepartie qui vendre une option de caractristiques strictement identiques (
lexception de la prime qui diffre forcment) celles de loption dtenue. Dans ce
deuxime cas, lachat doption initial, dune part, puis la vente dune option de mme
date dchance, de mme prix dexercice et de mme nominal sous-jacent, dautre part,
se compensent. Malheureusement, la ngociation avec la banque tout comme la recher-
che dune contrepartie peuvent savrer difficiles, voire impossibles.
Labsence de liquidit sur le march secondaire, ainsi que limpossibilit de ngocier des
options de faibles montants nominaux ou dchances longues rendent laccs ce
march peu ais ou trop coteux pour certains intervenants. Dans le but de pallier ces
limites, une nouvelle catgorie doptions de change ont t mises par les banques
partir des annes 1990 : les warrants.
Les warrants sur devises sont des options de change long terme, de faible nominal,
mises par tranches par des banques sur le march interbancaire, puis ngocies en
bourse.
Les warrants sur devises peuvent tre de type amricain ou europen. Les call warrants
sont des options dachat et les put warrants des options de vente. Leur maturit
lmission peut varier de 6 mois 5 ans. La valeur nominale dun warrant avoisine en
moyenne lquivalent de 10 000 USD, mais peut tre infrieure. En France, la premire
mission de warrants sur devises fut lance le 4 fvrier 1991 par la filiale franaise de la
Citibank. Actuellement, les warrants cots sur Euronext concernent trois couples de
devises : EUR/USD, EUR/JPY et EUR/GBP.
Par exemple, le 21 mars 2003, la Commerzbank a mis 3 000 000 de call warrants EUR
contre USD, de type amricain, de prix dexercice 1,20 USD, de date dchance le 8 mars
2004, de valeur nominale par warrant 100 EUR. Chaque warrant donne donc le droit
dacheter 100 EUR contre USD au prix de 1,20 USD, ou encore de vendre 120 USD
contre EUR au prix de 1/1,20 = 0,8333 EUR, tout moment jusquau 8 mars 2004. La
quotit minimale ngociable sur Euronext est de 500, ce qui signifie quen ralit, toute
transaction sur ce warrant porte au minimum sur un nominal sous-jacent de 500 100 =
50 000 EUR. Le 9 avril 2003, louverture du march, ce warrant cotait 0,80 EUR. ce
cours, chaque warrant cote 0,8 100 = 80 EUR, et la valeur minimale dune transac-
tion, compte tenu de la quotit, est de 500 80 = 40 000 EUR.
Les warrants sont dun accs plus facile que les options interbancaires, puisquils portent
sur des montants plus faibles et quils sont dots dun march secondaire organis en
bourse. Ils permettent donc leurs acheteurs de couvrir des expositions au risque de
change de faible ampleur, ainsi que des positions de change long terme moindre cot.
En effet, sil est possible de couvrir une position de change long terme par des achats
successifs doptions de change court terme, ces renouvellements rguliers de position
en options peuvent revenir trs cher, et il est en principe beaucoup moins onreux de
couvrir un risque de change long terme par lachat dune seule option. Non seulement
les cots sont rduits, mais la gestion des positions est simplifie.
La question du cot des options est dimportance. La rticence de la clientle des
banques payer des primes leves a dailleurs conduit les banquiers concevoir des
produits optionnels de seconde gnration, galement appels options exotiques.
Ces produits sont des options pour lesquelles lune au moins des caractristiques classi-
ques a t modifie, soit pour rduire le cot support par lacheteur, soit pour lui offrir
une couverture mieux adapte ses besoins. Les options exotiques sont apparues au
dbut des annes 1990 et ont connu un certain succs. Parmi les plus courantes figurent
les options prime zro, les options asiatiques, les options barrire, les options lookback
et les options sur panier de devises.
Philadelphie, les options de change sont toutes maintenant de type europen. Les
cotations prsentes (tableaux IV.4.1 et IV.4.2) sont celles affiches le 25 fvrier 2008 en
cours de journe par la bourse de Philadelphie. Les cours sont donns pour les options
dachat (call) et de vente (put).
Par exemple, pour loption dachat chance avril 2008 de prix dexercice 140 cents de
dollar par euro, le dernier prix cot pour loption tait de 8,80 cents de dollar par euro
(premire colonne), en hausse de 0,68 cent de dollar (deuxime colonne) par rapport au
prix prcdent. Deux prix sont affichs linstant considr : un prix offert de 8,80 (le prix
auquel lannonceur propose dacheter loption dachat de prix dexercice 140 et de date
dchance avril 2008) et un prix demand de 8,97 (le prix auquel lannonceur propose de
vendre loption dachat de prix dexercice 140 et de date dchance avril 2008).
En conclusion, si vous souhaitiez acheter cette option cet instant, vous auriez d payer
8,97 cents par euro, soit un cot total de 0,0897 10 000 USD = 897 USD.
Pour loption de vente de mme prix dexercice et de mme date dchance, le cours demand
tant gal 0,18 cent de dollar par euro, vous auriez pay 0,0018 10 000 USD = 18 dollars.
Manifestement, les intervenants estimaient que le cours de leuro devait tre nettement
suprieur 140 cents en avril 2008.
Chicago (tableau IV.4.3), les cotations prsentes sont celles doptions dachat et de
vente chance mars 2008 dont le sous-jacent est un future sur devise dchance lui-
mme dcembre 2009. Le montant standard est de 125 000 euros.
Par exemple, pour le premier produit, nous constatons que pour un prix dexercice de
1,410 dollar, loption dachat avait un prix douverture 0,12700 USD, le prix le plus
haut de la journe 0,12700, le prix le plus bas de la journe 0,12500, le dernier prix
0,12500, le prix de rglement 0,12610, une variation de 0,00102 entre ce prix de rgle-
ment et le prix tabli la veille, et un volume estim de 13 contrats ngocis. Cette option
dachat coutait donc 0,12610 125 000, soit 15 762,5 dollars.
Dernier
cours Prix Prix Volume de Position Prix
ngoci Variation offert demand transaction ouverte dexercice
0,05 -0,01 0,05 0,06 n.a. n.a. 135,00
0,10 -0,03 0,10 0,16 n.a. n.a. 139,50
0,12 -0,04 0,12 0,18 n.a. n.a. 140,00
0,14 -0,05 0,14 0,20 n.a. n.a. 140,50
0,17 -0,05 0,17 0,23 n.a. n.a. 141,00
n.a. n.a. 0,20 0,27 n.a. 5 141,50
n.a. n.a. 0,24 0,31 n.a. 11 142,00
n.a. n.a. 0,29 0,35 n.a. 5 142,50
n.a. indique que linformation nest pas disponible.
a) Vous payerez plus que 0,01 USD par euro ngoci car vous avez plus de chances
dexercer cette option.
b) Vous payerez plus que 0,01 USD par euro ngoci car la volatilit de lactif sous-
jacent augmente avec lhorizon temporel et plus cette volatilit est leve, plus une
option est intressante.
EXERCICE 4.2
Dans cet exercice, les cotations sont affiches en sens inverse de lexercice prcdent. La
monnaie de cotation nest pas votre monnaie de rfrence. Il faudrait donner les cota-
tions en euros par dollar pour se ramener au cas prcdent.
a) Vous payerez moins que 0,01 EUR par euro ngoci car vous avez moins de chances
dexercer cette option.
b) Vous payerez plus que 0,01 EUR par euro ngoci car la volatilit de lactif sous-
jacent augmente avec lhorizon temporel et plus cette volatilit est leve, plus une
option est intressante.
Vous souhaitez acheter une option d'achat de dollars cote 0,10 euro pour un prix d'exer-
cice de 0,7 euro par dollar le 28 avril 2008, et dchance juin 2008 ; le montant du contrat
est de 10 000 dollars. Quelle est la somme que vous devrez dbourser pour obtenir cette
option ? Dans quel cas allez-vous exercer cette option lchance ? Dans ce cas, quel sera
le gain de votre opration ? Reprsentez par un tableau et un graphique les gains et les
pertes associs cette position en supposant que vous la dnouez lchance.
Vous devrez dbourser le 28 avril 2008 : 0,10 euro 10 000, soit 1 000 euros.
l'chance, vous allez exercer cette option, c'est--dire acheter les dollars 0,70 euro
par dollar, uniquement si le cours du dollar l'chance est suprieur 0,70 euro le
dollar.
Par exemple, si l'chance le cours au comptant du dollar est gal 0,9 euro, vous pr-
frez acheter un dollar 0,70 euro avec votre option plutt que de lacheter au comptant.
Dans ce cas, vous gagnerez (0,9 0,7) 10 000 euros, soit 2 000 euros, moins le cot de
loption, 1 000 euros. Globalement, vous gagnerez 1 000 euros.
1 000
0
0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3
1 000
2 000
Cours lchance
EXERCICE 4.4
Vous souhaitez acheter une option de vente de dollars cote 0,10 euro pour un prix
d'exercice de 0,7 euro par dollar le 28 avril 2008, et dchance juin 2008 ; le montant du
contrat est de 10 000 dollars. Quelle est la somme que vous devrez dbourser pour
obtenir cette option ? Dans quel cas allez-vous exercer cette option lchance ? Dans
ce cas, quel sera le gain de votre opration ?
Vous devrez dbourser le 28 avril 2008 : 0,10 euro 10 000, soit 1 000 euros.
l'chance, vous allez exercer cette option, c'est--dire vendre les dollars 0,70 euro par
dollar, uniquement si le cours du dollar l'chance est infrieur 0,70 euro le dollar.
Par exemple, si l'chance le cours au comptant du dollar est gal 0,5 euro, vous
prfrez vendre un dollar 0,70 euro avec votre option plutt que de le vendre au
comptant.
Dans ce cas, vous gagnerez (0,7 0,5) 10 000, soit 2 000 euros, moins le cot de
loption, 1 000 euros. Globalement, vous gagnerez 1 000 euros.
1 000
500
0
0,3 0,4 0,5 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3
0,6
5 00
1 000
1 500
Cours lchance
EXERCICE 4.5
Supposons que vous achetez une option d'achat de 10 000 euros de prix d'exercice
1,5 USD, chance dans 3 mois, au prix de 9 cents de dollar par euro. Le cours au
comptant est gal 1,45 USD / 1 EUR.
Quel est le montant standard de cette option et combien payez-vous rellement
(hors frais de transaction) cette option ?
Si, au bout de 30 jours, vous vendez votre option 9,5 cents, quel est le taux de
rentabilit obtenu sur cette opration, sachant que vous avez pay 4 USD de frais de
transaction par option, lachat et la vente ? Si, pour financer cette opration vous
avez t oblig d'emprunter 10 %, pensez-vous avoir fait une bonne opration ?
EXERCICE 4.6
200 %
Rentabilit
400 %
600 %
800 %
1 000 %
Cours lchance
Lgendes
Rentabilit Rentabilit dachat
vente de future option de vente
Si le cours de la livre au comptant est gal GBP/USD 1,5813, le taux d'intrt sur les
euro-livres 10 %, celui des euro-dollars 8 %, quel est le prix minimal d'une option
amricaine d'achat de livres de prix d'exercice GBP/USD 1,59, d'chance 90 jours et
dont la volatilit est gale 20 % ?
d2 = d1 T
Hypothses
S 1,5813
i 8%
i* 10 %
T 0,25
E 1,59
Sigma 20 %
Rsultats
d1 0,69513277
d2 0,59513277
N(d1) 0,75651395
N(d2) 0,72412264
C 0,03818272
Dterminez les gains ou les pertes en fonction du cours du dollar lchance si vous
achetez une option d'achat de 125 000 euros contre dollars de prix d'exercice 1,4 USD /
1 EUR et de premium 0,10 dollar.
Quel est le premium thorique de cette option selon la formule classique de Garman-
Kohlahgen, sachant que le cours au comptant est gal 1,4 USD / 1 EUR, que le taux
d'intrt sur l'euro est gal 3,75 %, que celui de l'euro-dollar est gal 3 %, que la
volatilit en taux annuel est de 25 % et que l'chance est dans 90 jours ?
volution des gains et des pertes en dollars en fonction du cours de leuro lchance
3 000
2 000
1 000
1,5
0 1,0 1,1 1,3 1,4 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0
1 000
2 000
Cours lchance
d2 = d1 T
Hypothses
S 1,4000
i 3,00 %
i* 3,75 %
T 0,2500
E 1,4000
Sigma 25,00 %
Rsultats
d1 0,985
d2 0,86
N(d1) 0,83768796
N(d2) 0,80510548
C 0,04309419
EXERCICE 4.9
Vous achetez sur le march de gr gr une option d'achat portant sur 1 000 000 CHF,
de prix d'exercice 0,6 EUR / 1 CHF, pour un cot de 0,05 euro par franc suisse, date
d'chance 1 an.
Donnez l'volution de la rentabilit de cette opration en fonction du cours du franc
suisse constat l'chance.
Si vous empruntez 10 % pour financer cette opration, partir de quel cours
l'opration est-elle intressante ?
Si vous pouvez ngocier un contrat terme de mme chance et de taux terme
0,6 EUR / 1 CHF, pour quel cours l'chance l'opration terme est-elle plus
400 %
300 %
200 %
100 %
0%
0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0
100 %
200 %
Cours lchance
127
Le but de la couverture du risque de change est de connatre lavance quelle sera la
contrepartie dans sa monnaie dune entre ou dune sortie de devises prvues dans le
futur. Cela revient dire quaujourdhui vous voulez tablir le taux de change ou le cours
de la devise qui vous sera appliqu lors de la conversion du montant en devises attendu
ou payer dans le futur. En rgle gnrale, ce taux de change sera diffrent de celui exis-
tant aujourdhui. Par rapport au cours de la devise aujourdhui, vous constaterez un gain
ou une perte de change sur vos rentres ou sorties de devises attendues dans le futur.
Face au risque de change, il existe deux possibilits : se couvrir ou ne pas se couvrir.
Se couvrir contre le risque de change permet de connatre aujourd'hui, avec certitude, la
contrepartie dans sa monnaie des flux en devises futurs. Dans ce cas, les prvisions des
cours de change au comptant futurs faites implicitement par les oprateurs proposant les
instruments de couverture ne sont pas remises en question.
Ne pas se couvrir est le rsultat d'une dcision. Deux lments peuvent inciter un parti-
culier ou une entreprise ne pas se couvrir.
Premirement, les prvisions des cours au comptant futurs sont diffrentes des cours de
change futurs garantis. Cela suppose, tout d'abord, de prvoir les cours de change au
comptant futurs. Il faut ensuite procder un arbitrage entre ne rien faire et se couvrir.
Par exemple, si une rentre de devises est attendue et que le taux de change au comptant
futur de cette devise (exprime en units de monnaie nationale par unit de devise),
rsultant des prvisions, est suprieur au taux garanti dans le cadre de la couverture, il
n'est pas intressant de se couvrir. Cette dcision dpend aussi de l'ampleur de l'cart
entre le cours garanti et le cours prvisionnel, ainsi que de l'aversion au risque.
Deuximement, si les variations des taux de change refltent uniquement le diffrentiel
d'inflation entre les deux pays considrs, le risque de change est nominal. Il n'y a pas de
risque de change rel, il n'est pas utile de se couvrir contre le risque de change. Il faut
toutefois noter que la parit des pouvoirs d'achat n'est pas vrifie empiriquement, ce qui
signifie qu'il existe dans la ralit un risque de change rel, mais beaucoup plus faible que
le risque de change apparent.
Ne pas se couvrir implique aussi que le risque existe toujours, car il n'est pas possible de
connatre avec certitude aujourd'hui la contrepartie des flux en devises attendus dans le
futur, les prvisions pouvant se rvler fausses.
L'objet de ce chapitre est de prsenter comment couvrir le risque de change. Les couver-
tures du risque de change permettent de garantir le cours auquel sont effectues les
conversions des flux futurs en devises. Ce cours est le cours au comptant futur anticip
par le march utilis. Dans le cas d'une couverture, le gain ou la perte de change constat
ex post (par devise ngocie) est connu l'avance ; il est gal la diffrence entre le cours
au comptant et le cours futur garanti.
Cependant, avant danalyser le risque de change, il faut tout dabord dfinir quelle est la
monnaie de rfrence de l'entit considre.
Pour un individu, la monnaie de rfrence est la monnaie dans laquelle il consomme.
Cette rgle semble simple, mais elle pose dj un problme car un individu peut trs bien
consommer dans plusieurs monnaies. Il faut donc dfinir un panier de monnaies de rf-
rence. L'analyse peut devenir alors complique et lourde ; elle peut aussi rvler que le
risque n'existe pas. De plus, mme s'il y a une seule monnaie de rfrence, cette monnaie
titre d'exemple, le tableau V.1.1 recense, diffrentes dates, les paiements et les recettes
en devises d'une entreprise imaginaire, ainsi que les positions de change.
La position de change est dite longue si l'on dtient des devises ou si l'on attend une
rentre de devises.
La position de change est dite courte si l'on doit des devises au comptant ou terme.
La position de change terme dans une devise est le nombre de devises que l'on doit
recevoir ou payer au terme considr. Par exemple, la position de change terme, t = 2,
en USD est gale + 2 USD.
La position de change au comptant dans une devise est le nombre de devises que l'on
doit payer ou recevoir au comptant, en t = 0. Par exemple, la position de change au
comptant en GBP est gale + 15.
Pour une entreprise, il existe deux catgories de couverture du risque de change (de
transaction) :
les couvertures externes, consistant constater une exposition au risque de change et
la couvrir grce des instruments tels que les contrats terme (forwards), les
contrats de futures, les options, les swaps de change et de devises, la couverture sur le
march montaire, les garanties offertes par des organismes dtat ou autres ;
les couvertures internes, consistant soit prvenir ou limiter l'exposition au risque
de change, soit profiter de systmes de centralisation ou autres pour grer d'une
manire plus globale le risque de change.
Si l'entreprise peut choisir la devise de facturation de ses ventes ou des rentres d'argent
futures (contrat industriel, etc.), elle prendra une devise forte, c'est--dire une devise qui
a tendance s'apprcier par rapport sa monnaie de rfrence. Inversement, lors de
l'tablissement de prix d'achat ou de sorties d'argent futures, elle doit choisir une devise
faible, c'est--dire une devise qui doit normalement se dprcier par rapport sa
monnaie de rfrence.
Dans un cas extrme, elle peut tenter de tout facturer dans sa monnaie de rfrence ; le
risque de change est alors report sur le partenaire commercial. En rgle gnrale, le
client prfre payer dans sa monnaie. Cela fait partie de la ngociation du contrat.
Lors de l'tablissement d'un contrat ou lorsqu'on rpond un appel d'offres, il faut dfi-
nir le prix du contrat dans une devise. Non seulement le choix de la devise se pose, mais
aussi le montant payer. La rgle gnrale est tout d'abord de calculer la valeur du
contrat dans la monnaie de rfrence pour que le projet soit rentable, puis de convertir
cette valeur dans la devise de facturation au cours de change terme ngociable pour la
date de paiement prvue. Dans ce cas, si l'entreprise se couvre par exemple sur le march
des changes terme, elle est sre de retrouver l'chance le montant dans sa monnaie
de rfrence qui permet d'obtenir la rentabilit initialement calcule pour le projet. Si
plusieurs dates de paiement sont prvues, il faut alors considrer les cours de change
terme des diffrentes chances. Pour certaines chances long terme et pour certaines
devises, il est difficile d'obtenir des cours de change terme ; dans ce cas, on se base sur
des oprations demprunt et de prt en devises long terme. L'entreprise peut tre obli-
ge de prvoir les cours de change au comptant futurs ; ventuellement, si ces prvisions
divergent des cours de change terme, elle peut, pour tablir les contrats, utiliser ses
prvisions, mais elle supporte un risque de change qui peut remettre en question ex post
la rentabilit de l'opration.
Pour tablir un contrat, une autre possibilit est d'inclure dans le contrat de vente ou
d'achat une clause d'indexation permettant au prix de vente d'voluer, par exemple, en
fonction du diffrentiel d'inflation ou d'intrt. L'entreprise ne supportera plus le risque
de change si les variations des taux de change suivent l'volution des taux d'intrt
(parit des taux d'intrt) ou des taux d'inflation (parit des pouvoirs d'achat). Ces rela-
tions ne sont pas vrifies dans les faits, ce qui implique qu'une partie du risque de
change subsiste, mais il est malgr tout fortement attnu.
Dans ce cas, le risque de change est en partie report sur l'acheteur, ce qu'il n'acceptera
pas forcment.
Le but est de supprimer les transferts intersocits par l'utilisation des techniques de
compensation.
Cela implique la cration d'un centre de netting qui organise le cycle de compensation
(mthodes, procdures, calendriers, circuits bancaires, etc.), centralise l'information
(systmes d'information, circulation de l'information) et calcule la compensation. Ce
systme s'applique des flux exprims dans la mme devise.
La compensation la plus simple est la compensation bilatrale. Si l'entreprise alle-
mande A, filiale d'un groupe multinational, vend des biens la filiale franaise F pour
3 millions de dollars et que l'entreprise F vend elle-mme pour 2 millions de dollars
l'entreprise A, la compensation bilatrale implique que seul le solde d1 million de dollars
est rgl par l'entreprise allemande A l'entreprise franaise F.
La compensation au sein d'un groupe est la compensation multilatrale. Par exemple, si
l'on considre plusieurs filiales avec plusieurs transactions comme dans la figure V.3.1, il
peut y avoir des compensations bilatrales entre chaque filiale, ce qui donne la
figure V.3.2. Il peut aussi y avoir la cration d'un centre de compensation, mis en place
l'chelon du groupe, qui centralise l'ensemble des crances et des dettes rciproques des
socits du groupe dans les diffrentes devises. Ce centre de compensation reoit de
l'argent des filiales dont le solde global est dbiteur, et redistribue des liquidits aux filia-
les dont le solde global est crditeur. La figure V.3.3 est alors obtenue.
Le systme de netting peut se rduire un simple calcul de compensation ou tre un
systme plus labor o le centre collationne toutes les factures intragroupes mises pour
calculer, chaque chance de compensation, le solde des mouvements.
L'avantage de ce second systme est qu'il permet de supprimer de nombreux mouve-
ments au sein du systme bancaire et donc d'conomiser de nombreux frais de transac-
tion (commissions bancaires classiques et commissions de change).
Il permet aussi d'instaurer un respect du crdit client-fournisseur entre les filiales d'un
mme groupe car, en rgle gnrale, les filiales payent d'abord les factures hors groupe
avant de rgler celles intragroupe. Un esprit de groupe peut se dvelopper par ce biais.
2 MUSD
FILIALE 3 FILIALE 4
1 MUSD
Figure V.3.2
La compensation FILIALE 1 FILIALE 2
1 MUSD
bilatrale
1 MUSD 2 MUSD
1 MUSD
FILIALE 3 FILIALE 4
Figure V.3.3
La compensation FILIALE 1 FILIALE 2
multilatrale
2 MUSD
3 MUSD
Centre de facturation
3 MUSD
2 MUSD
FILIALE 3 FILIALE 4
Peut se poser la question de la monnaie de libell des factures entre les filiales d'un mme
groupe. Deux possibilits sont en gnral retenues :
la premire est de libeller toutes les factures dans la mme devise, ce qui permet
d'avoir tous les flux exprims dans la mme devise et d'appliquer le systme de
compensation sans problme ;
Si seuls les paiements internes au groupe sont concerns dans le systme de compensa-
tion simple, dans un systme dot dun centre de refacturation, tous les paiements sont
pris en compte. Les diffrentes socits du groupe n'tablissent plus les factures l'ordre
de leurs clients, mais l'ordre du centre de refacturation qui leur rgle les factures dans
leur monnaie et qui ensuite se fait payer par les clients des socits du groupe. Par exem-
ple, les factures en livres sterling de la filiale franaise d'un groupe sont tablies au nom
du centre de refacturation, qui rgle la filiale en euros et encaisse les livres sterling auprs
des clients de la filiale. Le risque de change est report sur le centre de refacturation qui
tablit rgulirement un cours de change interne au groupe.
C'est la centralisation la plus large des oprations en devises des diffrentes entits du
groupe. Tous les flux de trsorerie en devises, qu'ils soient entre socits du groupe ou
entre socits du groupe et socits externes au groupe, sont centraliss. Les excdents en
devises de certaines filiales sont utiliss pour financer les besoins en devises d'autres
filiales. Le tableau V.1.1 est un exemple sommaire d'une mise en commun par un groupe
de tous les flux en devises de ses diffrentes socits. La gestion de trsorerie est totale-
ment centralise. L'avantage est que le besoin minimal dans chaque devise est beaucoup
plus faible dans ce systme centralis que dans un autre systme. En outre, lorsqu'on les
considre au niveau global, les problmes lis aux erreurs de prvision des flux de trso-
rerie et aux retards de paiement de certaines factures ont tendance se compenser, ce qui
permet de connatre avec plus d'exactitude les besoins de chaque priode, et donc de ne
pas tre oblig de geler trop de liquidits pour faire face ces imprvus.
Les cinq oprations donnent lieu un risque de change potentiel. Pour la premire et la
quatrime, le risque de change est bien dfini car les montants en devises et le moment
du paiement sont bien dfinis.
En revanche, pour les autres oprations, le risque de change est mal dfini car soit le
montant en devises, soit la date de paiement ne sont pas clairement dfinis.
EXERCICE 5.2
Vous avez lchancier des rentres et sorties dargent prvues pour lentreprise X.
chancier pour lentreprise X
t=0 t = 1 an t = 2 ans
+ 7 USD 3 USD + 5 USD
8 CHF 11 CHF + 7 CHF
+ 3 USD + 5 GBP 2 GBP
+ 500 JPY 200 JPY 300 JPY
+ 3 GBP
EXERCICE 5.3
La socit europenne XYZ exporte des marchandises et sera paye dans 1 an. Le
montant de la facture est de 2 000 000 CHF.
Elle peut emprunter en euros par dcouvert au taux de 6 %, ou par mobilisation de
crances nes au taux de 5,25 %.
Elle peut galement obtenir des avances en devises aux taux suivants :
CHF : 5,50 % ;
USD : 4,00 %.
Elle a galement la possibilit d'oprer sur le march des changes au comptant ou
terme.
Cours de change au comptant :
1 CHF / 0,6600 EUR ;
1 USD / 0,6896 EUR.
Cours de change terme :
1 CHF / 0,6583 EUR ;
1 USD / 0,6982 EUR.
En quelle monnaie la socit XYZ a-t-elle intrt facturer son client ?
Pour comparer les diffrentes possibilits de couverture, nous devons les comparer la
mme date, soit la date de dpart, soit la date dchance. Dans cet exercice, la compa-
raison se fera la date initiale.
Facturation en francs suisses
Si la socit facture en francs suisses, elle obtiendra 2 000 000 CHF. Elle peut obtenir
immdiatement dans ces conditions : 2 000 000 CHF / (1 + 0,055) = 1 895 734 CHF, et
les convertir, ce qui lui donne 1 251 184 EUR la date initiale.
Facturation en dollars
Si elle facture en dollars et quelle se fonde sur le cours de change terme, elle facturera
2 000 000 0,6583 (1 / 0,6982) USD, soit 1 885 706 USD. Elle pourra en consquence
EXERCICE 5.4
En octobre 2007, l'entreprise amricaine Anteus fait les prvisions suivantes sur le cours
de leuro dans 3 mois :
1 EUR = 1,20 USD avec la probabilit 0,20 ;
1 EUR = 1,30 USD avec la probabilit 0,25 ;
1 EUR = 1,40 USD avec la probabilit 0,35 ;
1 EUR = 1,50 USD avec la probabilit 0,20.
a) Quel est le cours du dollar anticip par l'entreprise pour janvier 2008 ?
b) Si le cours terme 3 mois du dollar est gal 1 EUR / 1,30 USD, est-ce quAnteus
doit vendre terme les dollars qu'elle devrait recevoir dans 3 mois ?
c) Quels facteurs pourraient influencer sa dcision ?
La socit Airbus dcide de dvelopper de nouvelles usines en Suisse. Elle devra payer,
dans 6 mois, 6,6 milliards de francs suisses. Les conditions sur les marchs de change et
des eurodevises sont les suivantes :
cours au comptant du franc suisse = 0,6250 EUR ;
cours terme 6 mois du franc suisse = 0,63115 EUR ;
taux 6 mois sur le franc suisse = 3 % ;
taux 6 mois sur leuro = 5 %.
Les services financiers estiment que dans 6 mois les cours au comptant du franc suisse
peuvent tre les suivants :
au maximum : 0,6500 EUR ;
au minimum : 0,6200 EUR ;
en moyenne : 0,6400 EUR.
Pour payer cette somme en CHF, Airbus pense utiliser une rentre d'argent de
4,2 milliards deuros attendue dans 6 mois.
Quelles sont les diffrentes possibilits de la socit pour payer les 6,6 milliards de
francs suisses dans 6 mois ?
Les diffrentes possibilits de la socit pour payer les 6,6 milliards de francs suisses
sont :
acheter terme les 6,6 milliards de francs suisses au taux terme de 0,63115 soit avec
4,1656 milliards deuros (cet achat serait effectu par les 4,2 milliards deuros atten-
dus) ;
faire une opration demprunt et de prt sur les marchs deurodevises. En appli-
quant la parit des taux dintrt, nous trouvons le cours de change terme implicite
li aux taux dintrt.
S0 (1 + 0,5 R ) / (1 + 0,5 R ) = 0,625 [(1 + 0,025) / (1 + 0,015)] = 0,63115
EUR CHF
Le taux de change implicite sur le march des eurodevises est gal au taux de change
terme, aux approximations prs. Ces deux oprations sont donc quivalentes ;
faire une opration type prt en devises ou couverture au comptant (spot).
Il est possible aussi de faire des oprations demprunt et de prt autres que sur le mar-
ch des eurodevises.
En se basant sur les prvisions de change de lentreprise (en moyenne 0,64), celle-ci a
intrt se couvrir car si ses prvisions se ralisent, lachat terme lui cotera moins
cher que lachat au comptant lchance.
a) La rponse lappel doffres a lieu dans 3 mois. En supposant, pour simplifier, que
linvestissement a lieu en totalit le jour de la rponse lappel doffres, il faut donc que
Bouygues prvoit en cas de rponse positive dinvestir 750 000 000 euros, ce qui en
dollars correspond, au taux de change terme donn de 0,7000 EUR / 1 USD,
1 071 428 dollars. Il faudra en fait que Bouygues se couvre avec un produit du type
option un prix dexercice gal 0,7000 EUR / 1 USD.
A priori, connatre le taux de rentabilit ne sert pas grand-chose pour fixer la rponse
lappel doffres. Le seul problme est de savoir si par la suite, compte tenu dun inves-
tissement de 750 000 000 euros, de rentres dargent en dollars et de conversion de ces
flux en euros, on retrouve bien 10 % de rentabilit.
Puisquil ny a pas dinvestissement aujourdhui, nous navons aucune raison dexiger
une rmunration des 750 000 000 euros sur les 3 mois venir.
b) Si le contrat ncessite de payer cinq sous-traitants, on assiste un phnomne de
diversification montaire, cest--dire que les pertes et les gains de change sur les cinq
devises doivent se compenser mutuellement, condition que ces monnaies ne soient
pas fortement corrles. Le risque de change est limit et la ncessit de se couvrir
terme est plus limite.
c) Il est difficile de se couvrir sur des priodes aussi longues. Cependant, il est possible
de mettre en place :
soit des swaps dchange de devises sur 5 ans ;
soit un emprunt en dollars de telle sorte que si le dollar se dprcie, les pertes au
niveau du contrat soient compenses par les gains de change sur le remboursement
de lemprunt.
Une multinationale europenne a deux filiales, une amricaine US et une anglaise GB.
Dans un mois, US doit toucher 5 millions de dollars et payer 800 millions de yens, alors
que l'entreprise GB doit verser 2 millions de dollars et verser 500 millions de yens. La
monnaie de rfrence de la multinationale est leuro. Le fait de centraliser permet de
constater que, globalement, le groupe prvoit une recette de 3 millions de dollars et une
sortie de 300 millions de yens dans un mois.
Les cotations sont les suivantes : 1,5 USD / 1 EUR et 150 JPY / 1 EUR.
Comment pourriez-vous grer ce risque de change de manire interne ?
EXERCICE 5.8
Une multinationale franaise a des flux de trsorerie entre les diffrentes socits du
groupe d'une valeur de 30 millions deuros, chaque jour, dans dix devises diffrentes et
des flux de trsorerie avec des socits extrieures d'un montant de 20 millions deuros,
chaque jour, dans douze devises diffrentes.
Actuellement, chaque filiale gre sa trsorerie comme elle l'entend et il n'y a aucune
modalit dfinie au niveau du groupe pour les paiements entre filiales et pour les paie-
ments aux autres socits.
Que peut-on proposer cette multinationale pour amliorer sa gestion de trsorerie ?
EXERCICE 5.9
Actuellement, afin dviter les erreurs de prvision des flux futurs, les filiales maintien-
nent lquivalent de deux carts types au-dessus des flux moyens attendus dans chaque
pays.
Globalement, le flux moyen attendu pour lensemble des filiales est gal 25 + 40 + 30
+ 20 millions deuros, soit 115 millions deuros, et la marge de scurit (deux fois lcart
type par pays quil faut additionner) est gale 10 + 8 + 14 + 10 millions deuros, soit
42 millions deuros.
Si la gestion de trsorerie en devises est centralise, il faut calculer lcart type associ au
flux moyen global, 115 millions deuros. Les flux tant indpendants, les covariances
sont nulles et donc Var G = Var A + Var B + Var C + Var D, soit (25 + 16 + 49 +25)
10 = 115 10 , donc lcart type est gal 10,72 millions deuros. La marge de scurit
12 12
EXERCICE 5.11
La premire remarque est que, dans cet exercice, il y a plusieurs monnaies en consid-
ration :
leuro, monnaie de rfrence de lentreprise ;
le franc suisse, monnaie dans laquelle le prix de vente de lexploitation minire est tabli ;
le dollar, monnaie dans laquelle le prix de vente du minerai est tabli ;
le dollar australien, monnaie dans laquelle une partie des cots dexploitation a lieu.
Leuro tant la monnaie de rfrence, il faut donc tout considrer de ce point de vue.
Le prix de vente est de 10 millions de francs suisses.
Article 1 ................................. 148 Une fois que les positions de change sont dfinies ainsi
Article 2 ................................ 148 quventuellement des mthodes de compensation ou dautres
Article 3 ................................. 149 couvertures internes, le risque de change peut tre couvert
Article 4 ................................. 150 par recours des couvertures externes de type emprunts-
Article 5 ................................ 155 prts en devises, forwards, futures, options et assurances
Article 6 ................................. 156 comme celles de la COFACE.
Article 7 ................................ 162 Ces diffrentes mthodes de couverture sont prsentes
Exercices ................................ 164 successivement et pour chaque type de couverture, le rsultat
Exercice 6.1............................ 164 d son utilisation est prsent par opposition au cas o le
Exercice 6.2............................ 168 risque de change n'est pas couvert.
Exercice 6.3............................ 169
Exercice 6.4............................ 171
147
Article 1 L'avance en devises
Si l'on considre un exportateur attendant une rentre en devises dans 3 mois, il lui suffit
pour se couvrir de demander une avance (prt) en devises son banquier. Dans ce cas, il
disposera des devises pour une autre opration.
Exemple Un exportateur doit toucher dans 3 mois 100 000 USD ; supposons qu'il puisse obtenir
une avance en dollars US dont le taux d'intrt est de 3 % (terme annuel), il emprunte
alors 100 000 USD / [1 + (3 % / 4)], soit 99 255 USD dont il pourra disposer aujourd'hui.
Il peut les convertir au cours de change comptant : 1,5 USD / 1 EUR et ainsi disposer de
66 170 EUR pour ses activits courantes. Dans 3 mois, pour rembourser le capital et les
frais financiers, soit 100 000 USD, il utilisera le paiement de ses exportations. Sa position
terme en USD est gale zro. Le tableau VI.1.1 rsume cette opration.
t=0 t = 90
Opration commerciale Ngociation + 100 000 USD
Avance en dollars 3 % + 99 255 USD 100 000 USD
Conversion au comptant :
donne 99 255 USD convertis
1,5 USD / 1 EUR
reoit + 66 170 EUR
Opration globale + 66 170 EUR 0 EUR
0 USD 0 USD
t=0 t = 90
Opration commerciale Ngociation + 100 000 USD
Emprunt en USD 3 % + 99 255 USD 100 000 USD
Conversion au comptant :
donne 99 255 USD / 1,5
reoit + 66 170 EUR
Placement des euros 5 % 66 170 EUR + 66 997 EUR
Opration globale 0 EUR + 66 997 EUR
0 USD 0 USD
Ce contrat a pour objet de couvrir le risque de change subi par un exportateur sur un
contrat libell en devises entre la date de rponse un appel doffres international et celle
du dernier paiement du contrat sur lequel dbouche cette offre. Il est rserv aux socits
en situation de concurrence avre. Le cours de change peut tre fig tout moment de
la priode de ngociation, alors que la conclusion et lentre en vigueur du contrat sont
encore alatoires ; il correspond de fait au taux de change au comptant constat au dbut
de la garantie. Le taux dindemnisation sur les pertes de change est de 100 %.
Lintressement aux gains est possible hauteur de 50 % ou 70 %.
Les devises sur lesquelles peut porter le contrat sont le dollar des tats-Unis, le dollar
canadien, le yen, la livre sterling, le franc suisse, la couronne danoise, la couronne
sudoise, la couronne norvgienne. En outre, au cas par cas, lassurance peut couvrir des
Cette assurance est rserve aux contrats ponctuels dun montant maximum de
15 millions deuros pour des contrats libells en dollars US ou livres sterling. Elle est
rserve aux socits ne pouvant pas bnficier de lassurance change ngociation car il
ny a pas de concurrence identifie. Cela suppose aussi que ces socits nont pas accs au
march terme, car il y a un ala sur lentre en vigueur ou parce que la taille du contrat
ou les dlais de paiement ne correspondent pas aux exigences du march.
Elle permet de figer un cours de change avant la signature du contrat commercial ou, au
plus tard, dans les quinze jours de sa conclusion. La perte de change est couverte 100 %
sans pouvoir profiter dune volution favorable des taux de change.
Exemple Un exportateur franais doit recevoir dans 90 jours 100 000 CHF pour des biens expor-
ts. Le taux de change est aujourd'hui de 1,6 CHF / 1 EUR. Par contre, le cours de change
au comptant qui prvaudra dans 90 jours n'est pas connu.
Pour viter tout risque, l'exportateur peut essayer de fixer le cours auquel il fera la
conversion des EUR dans 90 jours. Cela peut tre fait sur le march terme en vendant
terme des francs suisses contre des euros (ou en achetant terme des euros contre des
francs suisses). La transaction a lieu aujourdhui (t = 0), mais la livraison aura lieu dans
90 jours, par exemple au taux de 1,65 CHF / 1 EUR.
Dans 90 jours, l'exportateur recevra 100 000 CHF qu'il changera, d'aprs son contrat de
change terme fix en t = 0, contre 100 000 / 1,65 EUR, soit 60 606 EUR. Cela est rsum
dans le tableau VI.4.1.
t=0 t = 90
Opration commerciale Ngociation + 100 000 CHF
Couverture terme Ngociation 100 000 CHF
+ 60 606 EUR
Opration globale + 60 606 EUR
6.1.1 Le principe
Pour couvrir une position de change terme longue, il faut vendre terme les devises
attendues. Inversement, pour protger une position de change terme courte, il faut
acheter terme les devises dues.
La couverture du risque de change par contrats de futures ressemble celle par contrats
terme de type forward. Les principales diffrences sont la valorisation du contrat de
futures au jour le jour et les appels de marge. Globalement, les sommes payes sont
approximativement les mmes. La diffrence est due au fait que, dans un contrat terme,
le paiement est fait en totalit la fin. ventuellement, un dpt initial peut tre consti-
Exemple Votre monnaie de rfrence est le franc suisse et vous attendez une rentre d'1 million
deuros dans 3 mois.
La devise de rfrence est leuro (EUR). Si vous voulez utiliser des contrats de futures,
vous pouvez acheter ou vendre Chicago des contrats de futures sur euros contre francs
suisses (contrats terme dits croiss). La monnaie de cotation est le franc suisse (pour les
contrats croiss contre leuro, la cotation est donne en units de monnaie trangre pour
un euro). Le montant dun contrat est gal 125 000 euros. Dans ce cas, vous allez
vendre des contrats de futures sur EUR/CHF, ce qui revient vendre terme des euros et
recevoir en contrepartie des francs suisses l'chance.
Nota bene : vous avez un avantage car la monnaie de cotation est le franc suisse qui est
votre monnaie de rfrence. En revanche, si vous ngociez un contrat de futures francs
suisses contre dollars, la monnaie de cotation est le dollar. Il faut donc faire trs attention
au sens de votre position et de la couverture. Par exemple, compte tenu de votre monnaie
de rfrence, le franc suisse, si vous avez une position terme longue en dollars, il faut
normalement pour vous couvrir vendre des contrats de futures sur dollars, ce qui se
traduit Chicago par un achat de contrats de futures sur francs suisses.
Revenons notre contrat en euros contre francs suisses. Si Chicago, en t = 0, les cours
au comptant et du contrat de futures 3 mois de leuro sont respectivement gaux
1. A priori, ce problme ne se pose pas avec les couvertures terme car, sur un march de gr gr, il est
toujours possible de ngocier un contrat terme avec la mme chance que la position couvrir. Mais si
vous dnouez le contrat terme avant son chance, vous avez aussi un risque de base.
1
Cela suppose que ce calcul, bas sur le pass, est toujours valable dans le futur, en l'occurrence que le
coefficient de corrlation entre les cours au comptant et du future est stable dans le temps. Dans le cas o cela
n'est pas vrifi, d'autres possibilits bases sur des estimations des valeurs futures existent.
Exemple Vous attendez terme 1 000 USD la suite d'une vente de marchandises l'tranger,
comme indiqu au tableau VI.5.1.
Tableau VI.5.1
t=0 t = 1 an
Opration commerciale Ngociation + 1 000 USD
Pour ne pas courir de risque de change, vous contractez un swap (emprunteur en dollars,
prteur en euros) qui vous oblige cder 1 000 USD en t = 1 et vous les fournit pendant
la priode t = 0 t = 1 aux conditions figurant au tableau VI.5.2. Les taux de change au
comptant et terme sont respectivement gaux 1,45 USD / 1 EUR et 1,4 USD /
1 EUR.
Tableau VI.5.2
t=0 t = 1 an
Swap + 1 000 USD 1 000 USD
1 000 / 1,45 EUR + 1 000 / 1,4 EUR
Votre position globale, opration commerciale + swap, est donne au tableau VI.5.3.
t=0 t = 1 an
Opration commerciale Ngociation + 1 000 USD
Swap + 1 000 USD 1 000 USD
1 000 / 1,45 EUR + 1 000 / 1,4 EUR
Solde global 0 USD
0 EUR + 714 EUR
Un exportateur doit livrer des biens dans 3 mois et sest bas, pour dterminer le prix de
vente, sur le cours de change terme 3 mois gal 1 USD / 0,7 EUR dans 3 mois. Sa
position initiale est une position longue. Il doit la couvrir par une position de couverture
courte, soit, dans le cas des options, par un achat doptions de vente de devises (ici, le dollar).
Supposons que les conditions sur les marchs sont les suivantes :
le cours au comptant S est gal 1 USD / 0,65 EUR ;
le cours terme (3 mois) F est gal 1 USD / 0,7 EUR ;
le prix d'une option de vente de USD (de type europenne) chance 90 jours, de
prix d'exercice 1 USD / 0,7 EUR, est gal sur le march de gr gr 0,05 EUR pour
un dollar ngoci.
Comme sur le march de gr gr la couverture peut tre adapte au montant attendu, il
n'est pas utile de prendre en compte le montant effectif de dollars attendus. Pour simpli-
fier, le raisonnement est effectu par dollar attendu. S'il se couvre avec l'option de vente,
Vente Position
Opration Solde achat terme de couverte par Position
Cours commerciale option de dollars option de couverte par
l'chance seule vente seule seule vente vente terme
0,35 -0,35 0,3 0,35 -0,05 0
0,4 -0,3 0,25 0,3 -0,05 0
0,45 -0,25 0,2 0,25 -0,05 0
0,5 -0,2 0,15 0,2 -0,05 0
0,55 -0,15 0,1 0,15 -0,05 0
0,6 -0,1 0,05 0,1 -0,05 0
0,65 -0,05 0 0,05 -0,05 0
0,7 0 -0,05 0 -0,05 0
0,75 0,05 -0,05 -0,05 0 0
0,8 0,1 -0,05 -0,1 0,05 0
0,85 0,15 -0,05 -0,15 0,1 0
0,9 0,2 -0,05 -0,2 0,15 0
0,95 0,25 -0,05 -0,25 0,2 0
1 0,3 -0,05 -0,3 0,25 0
1,05 0,35 -0,05 -0,35 0,3 0
1,1 0,4 -0,05 -0,4 0,35 0
1,15 0,45 -0,05 -0,45 0,4 0
1,2 0,5 -0,05 -0,5 0,45 0
1,25 0,55 -0,05 -0,55 0,5 0
Gains ou pertes
couvertures par 0,2
option de vente et 0,0
par vente terme de 0 35 0 40 0 45 0 65 0 70 0 75 0 95 1 00 1 05 1 10 1 15 1 20 1 25
0,2
devises 0,50 0,55 0,60 0,80 0,85 0,90
0,4
0,6
0,8
Cours de la devise lchance
Lgendes
Opration commerciale seule Solde achat option de vente seule
Vente terme de dollars Position couverte par option de vente
Position couverte par vente terme
Ce sont, par exemple, les cas des appels d'offres ou des entreprises qui vendent par cata-
logue avec des prix garantis pendant une priode.
Dans le cas d'un appel d'offres, le montant est en gnral connu mais pas certain. En effet,
l'offre peut tre rejete ou accepte. Il est donc impossible de recourir une couverture
sur le march terme. Par exemple, si l'on vend terme des dollars qu'on ne reoit pas,
on est oblig d'en acheter pour pouvoir les vendre, la perte peut alors tre illimite.
La gestion du risque de change avec les options suppose plusieurs tapes.
Exemple Un exportateur europen rpond un appel d'offres, par exemple en proposant de
vendre cls en main une usine un prix tabli en dollars, sa proposition tant base sur
un cours de 1 USD / 0,7 EUR. S'il faut attendre 3 mois pour savoir si l'offre est accepte
ou non, que se passe-t-il ?
Si l'offre est accepte et qu'elle n'a pas t couverte, c'est le mme cas que l'opration
commerciale non couverte dans lexemple prcdent (voir figure VI.6.1).
Si l'offre n'est pas accepte et qu'elle a t couverte par une opration terme du type
vente terme de dollars, on se retrouve dans le cas de la vente terme seule (voir
figure VI.6.1), soit une perte potentielle illimite.
Si elle n'est pas accepte et qu'elle a t couverte par l'achat d'une option de vente dUSD,
l'opration se rduit alors l'achat d'une option de vente (voir figure VI.6.1).
Si elle est accepte et qu'elle a t couverte par l'achat d'une option de vente dUSD, le
rsultat est celui, classique, d'une couverture par une option de vente (cf. position
couverte par option de vente de la figure VI.6.1).
En conclusion, dans le cas o le risque de change est mal dfini, se couvrir par une option en
devises conduit, dans le pire des cas, une perte limite au cot de l'option et, dans le meilleur
des cas, un gain de change infini. En revanche, se couvrir par une vente terme de devises se
rduit, dans le plus mauvais des cas, une perte de change infinie et, dans le meilleur des cas,
aucune perte ou gain de change (calcul par rapport au cours de change terme). Il est donc
prfrable d'utiliser une option en devises pour couvrir un tel cas de figure.
Le nombre de contrats N est tel que N = (V/T) (1/), o V est le montant en devises de
la position couvrir et T le montant de devises sous-jacentes au contrat d'option.
Exemple Vous attendez une rentre de 10 euros. Pour vous couvrir, vous allez acheter des options
de vente portant sur 1 euro dont le delta est gal 0,5. Votre portefeuille de 10 euros a
par dfinition un delta de 10 1, soit 10. Il faut acheter 20 options de vente de delta
global gal 20 0,5 soit 10. La position globale a un delta gal + 10 10, soit 0.
Malheureusement, le delta d'une couverture par options se modifie tous les jours. Le
delta peut bouger la suite de la variation de la devise sous-jacente. Ce renseignement est
donn par le gamma () qui est gal /S. Par exemple, si le gamma est gal 0,1 et si
le delta est gal 0,5, cela signifie que si la devise sous-jacente baisse d'une unit, le
delta passe de 0,5 0,6.
La comparaison des
diffrentes
Perte ou gain
Perte ou gain
Perte ou gain
couvertures Cours Cours Cours
Perte ou gain
Perte ou gain
Cours Cours Cours
Opration commerciale
Perte ou gain
Perte ou gain
Perte ou gain
Un importateur doit payer dans 6 mois 1 000 000 CHF. Sa monnaie de rfrence est leuro.
Les diffrentes conditions sur les marchs sont les suivantes :
taux de change au comptant : 1 EUR = 1,6000 CHF ;
taux de change terme 6 mois : 1 EUR = 1,6160 CHF ;
taux dintrt 6 mois sur les emprunts et les placements en francs suisses : 5 % ;
taux dintrt 6 mois sur les emprunts et les placements en euros : 3 % ;
option dachat 6 mois de francs suisses avec des euros :
cot : 0,02 euro par franc suisse ;
date dchance : 6 mois ;
prix dexercice : 1 EUR = 1,6160 CHF.
a) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un placement en francs
suisses de manire connatre exactement le nombre deuros que cela cote en t = 0 ?
b) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un placement en francs
suisses et un emprunt en euros de manire connaitre exactement le nombre deuros
que cela cote en t = 6 mois ou 180 jours ?
c) En quoi une assurance de type COFACE pourrait tre utile pour couvrir ce risque de
change ?
d) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un contrat terme ?
1. Vous supposerez dans un premier temps quil ny a pas de dpt de garantie.
2. Vous supposerez dans un deuxime temps quil y a un dpt de garantie de
50 000 euros et expliquerez ce que cela change par rapport au cas 1.
3. Si vous aviez utilis un contrat terme de type futures, en quoi votre couverture
aurait t diffrente ?
e) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant un swap cambiste ?
f) Comment pouvez-vous couvrir cette position en utilisant une option sur devises ?
g) A priori, quelle est la couverture la plus intressante ?
t=0 t = 180
Opration commerciale Achat de marchandises payable 1000 000 CHF
dans 6 mois
Achat de devises Cot 975 609 CHF / 1,6 soit
609 755 EUR
+ 975 609 CHF
Placement des devises 5 % 975 609 CHF + 1000 000 CHF
Opration globale 609 755 EUR 0 EUR
0 CHF 0 CHF
t=0 t = 180
Opration commerciale Achat de marchandises payable 1000 000 CHF
dans 6 mois
Achat de devises Cot 975 609 CHF / 1,6 soit
609 755 EUR
+ 975 609 CHF
Emprunt en monnaie de + 609 755 EUR 618 901 EUR
rfrence
Placement des devises 5 % 975 609 CHF + 1 000 000 CHF
Opration globale 0 EUR 618 901 EUR
0 CHF 0 CHF
c) A priori, la position de change est bien dfinie. Dans ce cas, une assurance de type
COFACE nest pas utile et a priori inutilisable pour couvrir ce risque de change si lon
rfre larticle 3.
d) 1. Si nous supposons dans un premier temps quil ny a pas de dpt de garantie, la
couverture de la position de change par une couverture terme se traduirait par la
ngociation en t = 0 dun achat terme de 1 000 000 CHF au cours terme de 1,616 CHF
/ EUR et donc par une sortie dargent de 618 811 EUR en t = 6. Le tableau suivant rsume
la situation.
3. Si vous aviez utilis un contrat terme de type futures, votre couverture nest pas
fondamentalement diffrente si le montant et les dates standard des contrats de future
vous permettent dacheter exactement le mme montant de francs suisses et pour la
mme chance. Sinon, utiliser un contrat de futures se traduit par des appels de marge,
soit un risque de trsorerie, en cours de vie du contrat car celui-ci est valoris tous les
jours douverture du march en fonction des cours de change terme affichs.
e) La couverture de cette position avec un swap cambiste implique de construire un swap
cambiste qui donne un 1 000 000 CHF en t = 6 et vous oblige verser 1 000 000 CHF en
t = 0. En contrepartie, ce swap vous donne 1 000 000/1,6 EUR, soit 625 000 EUR en t = 0,
et vous oblige verser 1 000 000/1,616 EUR, soit 618 811 EUR en t = 6.
Couverture avec un swap cambiste
t=0 t = 180
Opration commerciale Achat de marchandises payable dans 6 mois 1 000 000 CHF
Swap 1 000 000 CHF + 1 000 000 CHF
+ 625 000 EUR 618 811 EUR
Solde global 0 CHF
0 EUR
t=0 t = 180
Opration commerciale Achat de marchandises 1 000 000 CHF
payable dans 6 mois
Option sur devises Achat option sur devises
20 000 EUR
Exercice si
S < 1,616 CHF / 1 EUR
+ 1 000 000 CHF
618 811 EUR
Non exerce si
S > 1,616 CHF / 1 EUR
+ 1 000 000 CHF
(1 000 000/S) EUR
Solde global 0 CHF 0 CHF
Si exercice de loption 20 000 EUR 618 811 EUR
Solde global 0 CHF 0 CHF
Si non exercice de 20 000 EUR (1 000 000/S) EUR
loption
Figure VI.a 0
Rsultats en euros 100 000
Rsultats de
200 000
couvertures par
300 000
option de vente et
par vente 400 000
termes de devises 500 000
600 000
700 000
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5
Cours de la devise lchance :
nombre deuros par franc suisse
Lgendes
Position couverte par option Position couverte par achat
d'achat de francs suisses terme de francs suisses
EXERCICE 6.2
Dbut janvier, lentreprise Martin, localise en France, rpond un appel d'offres avec
facturation en USD. cette date, le cours de leuro est de 0,7 EUR / 1 USD. En se
fondant sur ce cours, lentreprise fait une proposition de 2,5 millions dUSD pour une
livraison 15 mois plus tard. La rponse aux offres doit avoir lieu 3 mois plus tard.
a) Que peut faire lentreprise pour se protger du risque de change en attendant cette
rponse, sachant que le cot d'une option de vente de USD dchance 3 mois est de
0,078 EUR par USD et que son prix dexercice est de 0,8 EUR / 1 USD ?
b) Quels seront les gains ou les pertes raliss par lentreprise en fonction de l'volution
du cours USD et selon la nature de la rponse qu'elle recevra en mars ?
Rsultats en euros
3 000
couverture par option
2 500
de vente de dollars
2 000
1 500
1 000
500
0
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5
Cours de la devise lchance :
nombre deuros par dollar
Lgendes
Position couverte par option de vente de dollars
Rponse appel doffres non couverte
EXERCICE 6.3
En aot de lanne N, la socit Yoko de Tokyo fait une offre une entreprise amri-
caine pour une livraison de machines la fin de lanne N + 1. L'entreprise amricaine
doit rpondre cette offre fin dcembre de lanne N.
L'offre porte sur 1 000 machines dont le prix unitaire est de 221 375 JPY. Aujourd'hui,
le cours du yen est 1 JPY = 0,0092 USD ; l'offre totale est faite pour la somme de
2 036 650 dollars. (Question subsidiaire : pourquoi ?)
Yoko peut acheter des options d'achat de yens. Pour une livraison en dcembre de lanne N,
Yoko doit payer 2,81 cents pour 100 yens et un prix d'exercice de 1 JPY = 0,0093 USD.
La socit Yoko veut se couvrir contre le risque de change en achetant des options
dachat, que doit-elle faire ?
a) Loffre porte sur 1 000 machines dont le prix unitaire est de 221 375 JPY.
Aujourd'hui, le cours du yen est 1 JPY = 0,0092 USD ; l'offre totale est faite pour la
somme de 2 036 650 dollars qui correspondent 221 375 JPY 1 000 0,0092.
Lentreprise Yoko doit se couvrir contre une perte de change entre aot de lanne N, la
rponse lappel doffres, et dcembre de lanne N, le retour de lentreprise amricaine
car le contrat est factur en dollars et, si le dollar se dprcie, elle est perdante. Son
cours de rfrence est 0,0092 USD / 1 JPY. Si le cours est suprieur 0,0092 USD pour
1 JPY, lentreprise est perdante. Si elle utilise des options sur devises, elle doit soit
acheter des options de vente de dollars avec des yens de prix dexercice 0,0093 USD /
1 JPY, soit acheter des options dachat de yens contre des dollars de prix dexercice
0,0093 USD / 1 JPY.
Elle peut acheter des options dachat de yens contre des dollars de prix dexercice
0,0093 USD / 1 JPY un cot de 2,81 cents pour 100 yens. Si elle utilise ces options, elle
ralise une perte de change anticipe de 0,0093 USD / 1 JPY 0,0092 USD / 1 JPY.
Elle doit acheter une option dachat de 2 036 650 / 0,0093 yens, soit 218 994 623 yens.
La perte de change anticipe est gale 221 375 000 yens 218 994 623 yens =
2 380 376 yens. Le cot global de loption est de 0,000281 USD / 1 JPY
218 994 623 yens = 61 537 dollars, soit, au cours au comptant de 0,0092 USD / 1 JPY,
6 688 857 yens.Comme la socit Yoko a utilis, pour tablir sa rponse lappel
doffres, le cours de change au comptant 0,0092 USD / 1 JPY, les gains et les pertes de
change seront calculs par rapport ce cours. Nota bene : il aurait t plus pertinent que
lentreprise Yoko utilise le cours de change terme et que les gains et pertes de change
soient calculs par rapport ce cours anticip.
Si la socit Yoko ne se couvre pas et quelle obtient le contrat, elle ralisera des gains
(pertes) de change si le cours de change est infrieur (suprieur) 0,0092 USD / 1 JPY
ou suprieur (infrieur) 108,69 JPY / 1 USD.
EXERCICE 6.4
er
Le 1 juin, l'entreprise Gaston de Paris fait une offre une firme amricaine pour une
er
livraison de jouets le 1 dcembre. L'entreprise amricaine doit rpondre cette offre le
er
1 septembre.
L'offre porte sur 10 000 jouets dont le prix catalogue est 111 EUR/pice. Compte tenu
du cours du dollar de 1 USD / 0,90091 EUR constat aujourd'hui, l'entreprise fait une
offre pour la somme de 1 232 087 USD. Si l'offre est accepte, cette somme est paye le
er
1 septembre.
Les conditions sont les suivantes :
taux de change terme 3 mois, F = 1 USD / 0,91 EUR ;
taux de change au comptant, S = 1 USD / 0,90091 EUR ;
taux d'intrt 3 mois des euro-dollars : 3,5 % ;
Article 1 ..................................176
Comme cela a t indiqu dans l'introduction gnrale, consi-
Article 2 ..................................180
drer uniquement le risque de change de transaction est limit.
Article 3 ..................................183 Ce dernier est d l'impact des cours des devises sur la contre-
Article 4 .................................194 partie dans la monnaie de rfrence des flux attendus en devi-
Exercices corrigs ....................197 ses ; il ne considre pas leur influence sur les flux en devises eux-
Exercice 7.1 ............................197 mmes, et d'une manire gnrale sur la valeur de l'entreprise.
Exercice 7.2 ............................197 Il peut s'avrer que, dans certains cas, certaines oprations de
Exercice 7.3 ............................198 gestion du risque de change de transaction ont un impact ngatif
Exercice 7.4 ............................199 sur la valeur de l'entreprise. La notion de risque de change
Exercice 7.5 ............................201 conomique, traduisant l'impact des taux de change sur la valeur
Exercice 7.7 ............................202 de l'entreprise, est beaucoup plus large mais aussi beaucoup plus
difficile mettre en pratique, ce qui explique le fait que
beaucoup d'entreprises ne grent pas ce risque de change.
Sont prsents dans ce chapitre :
dans une premire section, une dfinition du risque de change
conomique et les difficults associes l'analyse de ce risque ;
dans une deuxime section, le lien entre le risque de change
conomique et les autres notions du risque de change ;
dans une troisime section, la mesure du risque de change
conomique ;
dans une dernire section, la gestion du risque de change
conomique.
175
Article 1 La dfinition du risque
de change conomique
Le risque de change conomique rsulte de l'impact des taux de change sur la valeur de
l'entreprise. Il est mesur par la variance de la valeur relle de l'entreprise, mesure dans
la monnaie de rfrence qui est attribuable aux modifications non anticipes des cours
des devises.
La valeur de l'entreprise est sa valeur de march ou conomique, gale la somme des
flux de liquidits nets actualiss l'infini. La perte ou le gain de change mesur de faon
conomique est la diffrence entre les valeurs actuelles nettes exprimes dans la monnaie
de rfrence, calcules avant et aprs les fluctuations non anticipes des taux de change.
Considrons la valeur actuelle dune entreprise calcule en t = 0 :
L
(E0 (F ) E0(S ))
it it
VA (monnaie de rfrence) = i =1
(7.1)
0
t =0 (1 + k)t
o :
E0 (Fit) est le flux de liquidits nets anticip pour linstant ou la priode t dans une
monnaie i ;
E0 (St) est le cours de change au comptant anticip en t = 0 pour la priode t, permet-
tant de passer de la monnaie i la monnaie de rfrence, exprim en units de
monnaie de rfrence par unit de monnaie i ;
k, le taux d'actualisation.
La valeur actuelle nette, calcule en t = 0 + h, aprs une variation non anticipe des cours
de change, est :
L
(E0+h FA ) E0+h (S ))
it it
VA (monnaie de rfrence) = i =1
(7.2)
0+h
t =0+h (1 + k')t
o :
FAit est le flux de liquidits nets dans la monnaie i attendu en anne t aprs ajuste-
ment (en effet, il est possible qu'une dprciation ou qu'une apprciation de la mon-
naie modifie par exemple le volume des ventes et les flux exprims en devises) ;
E0+h (St) est le taux de change anticip en t = 0 + h, pour la priode t, aprs prise en
compte de nouvelles informations entre t = 0 et t = 0 + h ;
k' est le taux d'actualisation aprs les modifications non anticipes des cours de
change.
Le gain ou la perte de change est alors gal la diffrence entre les deux valeurs actuelles
nettes VA0 et VA0+h.
Dans le cas 1, le taux de change rel n'est pas modifi, il n'y a pas de modification relative
des prix et donc a priori de la position concurrentielle. Le flux rsultant a augment de
7 142 EUR 7 857 EUR, cette augmentation correspondant l'volution de l'inflation. Les
715 EUR de gain de change compensent en fait la perte de pouvoir d'achat de leuro. Le
pouvoir dachat de 7 857 EUR, en cas dinflation de 10 %, est gal au pouvoir dachat de
7 142 EUR sil ny a pas dinflation. En termes rels, le rsultat est le mme.
Exemple Une entreprise franaise produit en France et vend aux tats-Unis 1 000 units par an.
Elle est uniquement finance par capitaux propres. Tous les actifs sont lous et la location
de ces actifs est prise en compte dans les cots de production annoncs. L'entreprise
arrte son activit la fin de l'anne et il ny a pas dimpt. La totalit des flux dgags par
l'entreprise, le rsultat dans cet exemple, est distribue aux actionnaires. Le taux de
rentabilit exig par les actionnaires sur leur placement est gal 10 %.
Le cours initial de leuro, S0, est gal 1 EUR = 1,4 USD.
Le cours anticip en t = 0 pour t = 1, E0(S1), est gal 1 EUR = (1,4/1,1) USD ; ce qui
L'impact des variations des cours des devises sur les flux physiques (quantits achetes et
produites) traduit la notion de risque de change oprationnel ou d'exploitation.
Le risque de change conomique et le risque de change d'exploitation ou oprationnel
sont souvent considrs comme des notions identiques ou utilises de manire indiff-
rencie. Il y a une lgre diffrence due au fait que le risque de change d'exploitation ou
oprationnel est concern uniquement par la variation [FAt E0+h(St)] [Ft E0(St)]
(voir quations 7.1 et 7.2), alors que le risque conomique est li non l'cart lui-mme
mais l'cart actualis. La diffrence dpend du comportement du taux d'actualisation.
Si le taux d'actualisation ne varie pas suite une variation non anticipe des cours des
devises, les notions de risque de change conomique et de risque de change
d'exploitation ou oprationnel sont pratiquement quivalentes. En ralit, il est fort
probable que la variation des taux de change soit relie une variation du taux
dactualisation, cause du lien automatique taux de change-taux dintrt-taux
dactualisation.
Le premier point est la difficult lie aux problmes de mesure de la variation de valeur
relle et de la modification non anticipe du cours de la devise.
La variation de la valeur de l'entreprise s'obtient en faisant la diffrence entre les valeurs
1
actuelles des flux dgags par l'entreprise deux instants diffrents, t = 0 et t = 0 + h. La
partie relle de cette variation s'obtient en enlevant linflation non anticipe ; cette
dernire est obtenue en estimant tout d'abord l'inflation anticipe et ensuite en faisant la
diffrence entre l'inflation constate et l'inflation anticipe.
1. ventuellement, la valeur de l'entreprise peut tre estime par sa valeur de march, soit sa capitalisation
boursire et la valeur de march de ses dettes si on assimile la valeur de l'entreprise la valeur de march de
ses actions et de ses dettes. Sinon, il faut estimer pour les prochaines annes les flux dgags par l'entreprise et
verss aux actionnaires et cranciers, et ensuite les actualiser.
Second cas : les marchs financiers sont segments. Le portefeuille de rfrence est
alors le portefeuille de march national (zone euro ou franais par exemple). La rela-
tion a alors la forme suivante :
V/V = a + b0EN + b1 (S1/S1) + b2 (S2/S2) + b3 (S3/S3) + + bN (SN/SN) + (7.11)
o EN est la rentabilit du portefeuille de march national protg contre le risque de change.
Le tableau VII.3.3 donne les rsultats de cette analyse, chaque analyse tant reproduite
pour chaque taux de change.
Que l'on utilise une estimation historique ou une estimation base sur des simulations, il
faut souvent, et en particulier avec la seconde approche, analyser la sensibilit des diff-
rents lments influenant la valeur de l'entreprise. Cette analyse plus dtaille permet en
particulier de cerner les lments sensibles et les possibilits de gestion du risque de
change conomique.
Exemple Une socit franaise souhaite estimer le risque de change conomique d'une filiale situe aux
tats-Unis. Elle se proccupe uniquement des flux, c'est--dire du numrateur de l'expression de
la valeur de l'entreprise (ici, la filiale), car elle suppose que le taux d'actualisation ne change pas.
Il est suppos, pour simplifier, que l'activit de cette filiale dure une anne. Les flux de liquidits
nets prvus pour la seule anne d'activit sont gaux 75 USD et le cours initial est gal
1,5 USD = 1 EUR. Initialement, les 75 USD attendus quivalent 50 EUR. L'analyse du
Si on effectue une rgression de F/F en EUR sur S/S comme dans lquation 7.8, en se basant sur
les chiffres du tableau VII.3.4, le coefficient b estim est gal 0, ce qui indique que les flux en euros
ne sont pas influencs par les variations des taux de change. Les flux en dollars, en revanche,
s'ajustent parfaitement cette variation de manire compenser les variations des taux de change.
Il y a ajustement de 100 % la variation des taux de change.
Si on effectue une rgression de F/F en euros sur S/S comme dans lquation 7.8, en se basant
sur les chiffres du tableau VII.3.5, le coefficient b estim est gal 0,6 ce qui indique que les flux
en euros s'ajustent de 40 % aux variations des taux de change. Il y a un risque de change
conomique.
Flux Flux
initiaux ajusts en Gain ou F/F
en dollars dollars S2 (aprs FA perte de F/F en en
F S1 F S S/S FA variation) S2 change dollars euros
75 USD 1,5 USD / 50 30 % 68,25 1,95 USD / 35 - 15 EUR 9% - 30 %
1 EUR EUR USD 1 EUR EUR
75 USD 1,5 USD / 50 20 % 72 USD 1,8 USD / 40 - 10 EUR -4% - 20 %
1 EUR EUR 1 EUR EUR
75 USD 1,5 USD / 50 10 % 74,25 1,65 USD / 45 - 5 EUR -8% - 10 %
1 EUR EUR USD 1 EUR EUR
Si on effectue une rgression de F/F en euros sur S/S comme dans lquation 7.8, en se basant
sur les chiffres du tableau VII.3.6, le coefficient b estim est gal 1, ce qui indique que les flux
en euros voluent exactement dans le sens contraire et dans les mmes proportions que les
variations des taux de change. Les flux en devises ne sajustent pas aux variations des taux de
change. Il existe, dans ce cas, un risque de change conomique correspondant au risque de
change de transaction.
Ces cas prsents sont simples et permettent d'obtenir des coefficients de sensibilit assez
facilement car les variations des flux sont directement proportionnelles aux variations des taux de
change. En rgle gnrale, une analyse ex ante base sur des scnarios ou une analyse ex post base
sur des donnes historiques se traduit par des sries de F/F et de S/S qui ne sont pas
directement proportionnelles. Le coefficient de sensibilit doit alors tre estim.
Par exemple, avec les donnes numriques du tableau VII.3.7 reprsentes graphiquement par la
figure VII.3.2, la rgression de V/V sur S/S donne le rsultat suivant : V/V = 0,00075 + 0,4
2
S/S, avec un t de Student du coefficient de sensibilit gal 15, un R gal 96 % et une
statistique de Fisher gale 307,7.
Le lien entre les variations non anticipes des cours du dollar et les variations de valeurs de
l'entreprise est important car le coefficient de sensibilit est gal 0,4, c'est--dire qu'en
moyenne, lorsque les variations non anticipes des cours du dollar sont gales par exemple 2 %,
la valeur de l'entreprise augmente de 0,8 % (2 % 0,4). Ce coefficient de sensibilit est
2
significativement diffrent de zro si l'on regarde le t de Student (15). Le R indique que le
comportement de V/V est expliqu hauteur de 96 % par S/S. Par ailleurs, la statistique de
Fisher est gale 307,7 : elle est significative, c'est--dire que l'ensemble des coefficients de la
rgression sont significatifs, ce qui est cohrent avec le t de Student puisquil ny a dans ce cas
qu'une seule variable.
S/S V/V
-5,00 % -2,00 %
-5,00 % -1,50 %
-4,00 % -1,50 %
-2,00 % -1,00 %
-1,00 % -0,50 %
1,00 % 0,50 %
2,00 % 0,50 %
2,00 % 1,00 %
3,00 % 1,00 %
3,00 % 1,50 %
5,00 % 2,00 %
5,00 % 2,50 %
Figure VII.3.2 3%
Une
reprsentation
2%
graphique de la
sensibilit des flux
aux taux de
change 1%
0%
5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 0% 1% 2% 3% 4% 5%
1 %
2 %
1. Il est possible de prendre les rentabilits des actifs et du portefeuille de march mondial aprs protection contre
le risque de change. Dans ce cas, il ne faut plus prendre en compte la prime de risque lie la sensibilit aux taux
de change. Et, pour tre cohrent, il faut que les flux actualiss soient protgs contre le risque de change.
Cas 2
Placement 5 %
1 USD 1,05 USD
La premire possibilit pour une entreprise, et plus particulirement pour une multina-
tionale, est de se diversifier.
La diversification peut se situer au niveau des marchs commerciaux. Dans ce sens, les
effets ngatifs sur les quantits vendues dans certains pays causs par une apprciation de
la monnaie nationale peuvent tre compenss par des effets positifs dans d'autres pays. En
revanche, si la monnaie nationale s'est apprcie par rapport toutes les monnaies, cette
compensation ne jouera pas plein, mais l'entreprise aura intrt accentuer ses efforts
de dveloppement des ventes dans les pays dont les monnaies se dprcient le moins par
rapport la monnaie nationale.
La diversification peut se situer au niveau de la production, en localisant les sites de
production dans des pays diffrents. Pour grer le risque de change conomique, une
possibilit est de produire o l'on vend. Par exemple, les entreprises automobiles japo-
naises, la suite de l'apprciation du yen par rapport au dollar, ont dvelopp une partie
de leur production aux tats-Unis, ce qui leur permettait d'avoir des cots en yens plus
1. Cette pratique leur permettait aussi de contourner les contraintes sur l'exportation de leurs automobiles
aux tats-Unis.
EXERCICE 7.2
Le fait quune filiale se finance localement permet de grer le risque de change cono-
mique. Cela dpend de plusieurs choses, entre autres :
est-ce que la filiale vend sa production sur place ou non ?
est-ce que lanalyse du risque de change est faite du point de vue de la maison mre
ou de la filiale ?
Si lanalyse est faite du point de vue de la maison mre, il y a un risque de change car la
maison mre percevra des flux (dividendes entre autres) de la filiale en dollars quelle
devra convertir en euros. Si la filiale sendette en dollars, cela rduit la position en dol-
lars et donc le risque de change. Si la filiale sendette en euros, cela a un inconvnient si
leuro sapprcie ou inversement si le dollar se dprcie ; dans ce cas, cela accentue la
position de change initiale.
Il est fort probable que la maison mre aurait des meilleures conditions pour les
emprunts aussi bien en dollars quen euros. Demander la filiale demprunter directe-
ment est plus coteux, mais cela est d dautres raisons que la couverture du risque de
change. Dune part, cela incite des banques locales suivre la filiale et dune certaine
EXERCICE 7.3
Aujourd'hui, le taux de change du dollar est de 1 EUR / 1,4 USD. ce taux, vous
exportez 100 000 bidules facturs 90 EUR/pice vers les tats-Unis.
Vos cots fixes sont de 1 000 000 EUR et vos cots variables reprsentent 70 % des
ventes fondes sur un prix de 90 EUR/pice.
Comment est affect votre excdent brut d'exploitation si, la suite d'une dprciation
de 10 % de leuro, vous suivez l'une des stratgies suivantes :
maintien du prix en euro constant ?
maintien du prix en dollar constant ?
L'lasticit {e = (Q/Q)/(P/P)} de la demande de bidules est gal 1,2.
Quelles possibilits peut utiliser la socit pour se couvrir contre cet effet ? Donnez un
exemple chiffr.
EXERCICE 7.4
Une socit amricaine a une filiale franaise dont la dure de vie prvue est d'un an.
Un seul flux de liquidits de 100 millions deuros est attendu dans un an pour cette
filiale.
Le taux de change au comptant est gal 1 EUR = 1 USD et celui prvu pour l'anne 1
est de 1 EUR = 1,2 USD. La structure de financement de la socit mre est compose
moiti de capitaux propres, dont le cot est gal 15 %, et moiti de dettes dont le
cot aprs impt est gal 7 %. Le risque et la structure de financement de l'investisse-
ment (filiale franaise) sont identiques ceux de la maison mre. Le taux d'IS en France
est gal 34 %.
a) Quelle est la valeur conomique de la filiale pour la socit mre, sachant que
l'investissement initial est de 70 millions deuros ?
b) Si l'investissement est financ moiti par un emprunt ralis par la filiale franaise
dont le cot avant impt est gal 5 %, quelle est la valeur conomique de la filiale
pour la maison mre ?
c) Si les flux de liquidits s'ajustent de 100 % une variation du cours de change et si
leuro se dprcie de 20 % ou de 10 %, quels sont le gain ou la perte de change ainsi que
l'exposition conomique de la filiale en dollars (donnez la valeur du coefficient de
sensibilit) ?
Supposons, pour simplifier, que la filiale a le mme risque et est finance de la mme
manire que les autres projets de la maison mre ; le taux dactualisation est alors gal
au cot du capital de la maison mre, soit K = 0,5 0,07 + 0,05 0,15 = 0,11.
Les 100 millions deuros attendus dans un an sont des flux de liquidits et correspondent,
par exemple, la capacit dautofinancement ; limpt en France est suppos dj pris en
compte et, implicitement, il ny a pas dimpt aux tats-Unis sur ce rapatriement.
Donc : V0 = [(100 1,2) / 1,11] (70 1) = 38,10 millions de dollars.
b) Dans ce cas, les flux perus sont uniquement le rsultat net qui serait vers en totalit
lactionnaire principal.
Sur un an, compte tenu que linvestissement initial est de 70 M EUR, la dotation aux
amortissements est gal 70 M EUR et donc le rsultat net attendu est gal 100 70,
soit 30 millions deuros. Le rsultat avant impt est gal 30 / 0,66 soit 45,45 M EUR.
Compte tenu quimplicitement il ny avait pas demprunt au niveau de la filiale, ce
rsultat est gal au rsultat dexploitation. Ce dernier est gal 45,45 M EUR et ne varie
pas. Si maintenant la filiale a emprunt 35 M EUR un taux de 5 %, elle paye la fin de
lanne 1,75 M EUR dintrts. Le rsultat avant impt est gal 43,7 M EUR, le rsultat
net 28,84 M EUR et la capacit dautofinancement 98,84 M EUR. Cependant, la fin
de lanne, lemprunt doit tre rembours : il reste donc, sous forme de flux de liquidi-
ts rapatriables, 63,84 M EUR. Une partie de ces flux correspond des dividendes,
concurrence de 28,84 M EUR (on suppose que lon ne peut pas distribuer plus que le
rsultat net). Lautre partie (63,84 28,84) est gale 35 M EUR ; elle correspond un
produit de cession qui peut tre impos soit en France, soit aux tats-Unis lors du
rapatriement. Nayant pas de prcisions et ayant aussi suppos implicitement dans la
premire question que ce produit de cession ntait pas impos, nous faisons de mme
dans cette question.
En rsum, pour cette question, la maison mre rapatrie globalement aprs impt
63,84 M EUR et a investi uniquement sous forme de capitaux propres 35 M EUR.
Si linvestissement est uniquement financ par capitaux propres, comme cest le cas
dans cette question, le taux dactualisation est le cot des capitaux propres, soit 15%.
63,84x1,2
V0 = (35x1) = 31,61M USD
1,15
Des questions peuvent se poser concernant lutilisation de ce taux dactualisation. Du
point de vue de la maison mre, linvestissement est plus risqu, la filiale tant maintenant
endette ; le risque associ aux versements des flux de liquidits est plus lev.
c) Si les flux de liquidits sajustent de 100 % une dprciation ou une apprciation
de leuro, cela signifie que les flux sajustent de telle manire quaprs conversion, nous
retrouvons le mme montant en dollars (par comparaison avec lexemple prsent dans
EXERCICE 7.5
Sites internet
Chicago Mercantile Exchange (options sur futures de devises) : www.cme.com
Philadelphie Stock Exchange (options sur devises standardises ou adaptes) :
www.phlx.com
Banque centrale europenne : www.ecb.int
Banque de France : www.banquedefrance.fr.
203
Table des matires
Sommaire ......................................................................................... III
Lauteur ............................................................................................ V
Avant-propos ...................................................................................VII
Introduction gnrale ....................................................................... IX
1. Les marchs de changes au comptant et terme .........................13
Article 1 Les caractristiques gnrales du march des changes au comptant ...14
1.1 Les supports utiliss sur les marchs de changes ................................. 14
1.2 Lorganisation du march des changes au comptant ........................... 15
1.3 Les intervenants................................................................................ 15
1.4 La taille du march des changes et les principales places .................... 17
1.5 Exemples dabrviations ou de sigles utiliss pour les monnaies ........... 18
205
Exercice 1.7 ...............................................................................................33
Exercice 1.8 ...............................................................................................33
Exercice 1.9 ...............................................................................................34
Exercice 1.10 .............................................................................................34
Exercice 1.11 .............................................................................................34
Exercice 1.12 .............................................................................................35
Exercice 1.13 .............................................................................................35
Exercice 1.14 .............................................................................................36
Exercice 1.15 .............................................................................................37
Bibliographie .................................................................................203
Synthse Marchs
de cours
exercices
& des changes
corrigs
Patrice Fontaine est professeur Ce livre porte sur le march des changes, lieu de confrontation des offres
lUniversit de Grenoble (IAE) et
directeur de lInstitut Europen de et des demandes de devises, cest--dire lachat et la vente des moyens
donnes financires. Il exerce des de paiement des diffrents pays.
fonctions de consultant et enseigne
aussi en formation continue Ltude des marchs des changes, appels aussi marchs des devises, est
HEC Genve et Shanghai. une matire enseigne dans toutes les formations de base en gestion, aussi
Il a t Prsident de lAssociation
Franaise de Finance (AFFI) et
bien en formation initiale quen formation continue.
directeur scientifique adjoint
du CNRS.
Trs complet malgr un format concis, ce livre offre de faon pdagogique
le moyen dacqurir les comptences et les connaissances ncessaires
une branche essentielle de la finance internationale. Il mne ltudiant pas
pas dans ce domaine complexe qui est ici prsent avec simplicit et
beaucoup dexemples.
La progression seffectue de faon rationnelle pour une meilleure assimi-
lation des donnes : dabord le march, puis les produits, les outils de
prvision montaire et enfin lanalyse du risque.
Il expose ainsi lensemble des produits de change, notamment les options
et les futures sur devises. Il prsente les diffrentes relations de base permet-
tant d'expliquer et de prvoir les taux de change, avant de dvelopper les
diffrentes techniques de couverture des risques de change.
Le lecteur trouvera donc ici descriptions et explications dtailles des
Direction de collection : produits de change dans leur contexte par un expert habitu aussi bien
Roland Gillet, professeur luniversit enseigner aux tudiants qu perfectionner les savoirs des professionnels.
Paris 1 Panthon-Sorbonne
ISBN : 978-2-7440-4059-7
Pearson Education France
47 bis, rue des Vinaigriers 75010 Paris
Tl. : 01 72 74 90 00
Fax : 01 42 05 22 17
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