CHAPTER 11 – PALEPU

MERGERS AND ACQUITIONS

Merger dan akuisisi telah lama menjadi bentuk investasi korporat yang populer,
terutama di negara-negara dengan bentuk pasar modal Anglo-Amerika. Tidak ada pertanyaan
bahwa transaksi ini memberikan pengembalian yang sehat kepada pemegang saham target.
Namun, nilai mereka untuk mengakuisisi pemegang saham kurang dipahami. Banyak skeptis
menunjukkan bahwa mengingat premi yang besar dan kuat dibayarkan kepada pemegang
saham target, akuisisi cenderung menjadi investasi bernilai negatif untuk mengakuisisi
pemegang saham.

Sejumlah pertanyaan dapat diperiksa dengan menggunakan analisis keuangan untuk merger
dan akuisisi:
 Analis sekuritas dapat bertanya: Apakah akuisisi yang diusulkan menciptakan nilai bagi
pemegang saham perusahaan yang mengakuisisi?
 Arbitrase risiko dapat bertanya: Apa kemungkinan bahwa tawaran pengambilalihan yang
bermusuhan pada akhirnya akan berhasil, dan apakah ada calon pengakuisisi lainnya yang
kemungkinan akan memasuki penawaran? • Mendapatkan manajemen dapat bertanya:
Apakah target ini sesuai dengan strategi bisnis kami? Jika demikian, apa manfaatnya bagi
kita, dan bagaimana kita bisa membuat tawaran yang bisa berhasil?
 Manajemen sasaran dapat bertanya: Apakah tawaran perusahaan pengakuisisi yang wajar
bagi pemegang saham kami? Adakah pengakuisisi potensial lain yang akan menilai
perusahaan kami lebih dari penawar saat ini?
 Para bankir investasi dapat bertanya: Bagaimana kita bisa mengidentifikasi target potensial
yang mungkin cocok untuk klien kita? Dan bagaimana kita harus menilai perusahaan
sasaran ketika kita diminta untuk mengeluarkan pendapat keadilan?

Dalam bab ini kami fokus terutama pada penggunaan data laporan keuangan dan analisis
yang diarahkan untuk mengevaluasi apakah merger menciptakan nilai bagi pemegang saham
perusahaan yang mengakuisisi. Namun, diskusi kami juga dapat diterapkan pada konteks
analisis penggabungan lainnya. Topik tentang apakah acquisition menciptakan nilai bagi
pengakuisisi berfokus pada evaluasi (1) motivasi untuk akuisisi, (2) penentuan harga
penawaran, (3) bentuk pembayaran, dan (4) kemungkinan bahwa suatu penawaran akan
berhasil.

MOTIVASI UNTUK MERGER ATAU AKUISISI

Ada berbagai alasan bahwa perusahaan menggabungkan atau mengakuisisi perusahaan
lain. Beberapa manajer yang mengakuisisi mungkin ingin meningkatkan kekuatan dan prestise
mereka sendiri. Namun, yang lain menyadari bahwa kombinasi bisnis memberikan peluang
untuk menciptakan nilai ekonomi baru bagi pemegang saham mereka. Nilai baru dapat dibuat
dengan cara-cara berikut:
1. Mengambil Keuntungan dari Skala Ekonomi.
2. Meningkatkan Manajemen Target.

1
3. Menggabungkan Sumber Daya Pelengkap.
4. Menangkap Manfaat Pajak.
5. Menyediakan Pembiayaan Biaya Rendah ke Target Yang Dibatasi Secara Finansial.
6. Menciptakan nilai melalui restrukturisasi dan break-up.
7. Menembus geografi baru.
8. Meningkatkan produk - harga sewa pasar.

Sementara banyak motivasi untuk akuisisi cenderung menciptakan nilai ekonomi baru bagi
pemegang saham, beberapa tidak. Perusahaan yang dibanjiri dengan uang tunai tetapi memiliki
beberapa peluang investasi keuntungan baru sangat rentan menggunakan uang surplus mereka
untuk melakukan akuisisi.
Motivasi lain untuk merger yang dihargai oleh manajer tetapi tidak pemegang saham
adalah diversifikasi. Diversifikasi adalah motivasi populer untuk akuisisi pada 1960-an dan
awal 1970-an. Acquirer berusaha untuk meredam volatilitas penghasilan mereka dengan
membeli perusahaan di bisnis yang tidak terkait. Diversifikasi sebagai motif untuk akuisisi
sejak itu telah banyak didiskreditkan. Para ahli teori keuangan modern menunjukkan bahwa
dalam pasar modal yang berfungsi dengan baik, investor dapat melakukan diversifikasi untuk
diri mereka sendiri dan tidak perlu manajer untuk melakukannya bagi mereka. Selain itu,
diversifikasi telah dikritik karena menyebabkan perusahaan kehilangan kekuatan kompetitif
utama mereka dan untuk memperluas ke bisnis di mana mereka tidak memiliki keahlian.

ACQUISITION PRICING
Motivasi ekonomi untuk merger dan akuisisi adalah kondisi yang penting tetapi tidak cukup
kuat untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham perusahaan pengakuisisi. Pengakuisisi
harus hati-hati untuk menghindari membayar secara lebih dari targetnya. Pembayaran yang
lebih membuat transaksi dapat diterima dan memberikan keuntungan terhadap target pemegang
saham, tetapi mengurangi nilai kesepakatan pemegang saham untuk mengakuisisi. analis
keuangan dapat menggunakan metode berikut ini untuk menilai apakah perusahaan
pengakuisisi kelebihan bayar terhadap target dari perusahaan

Analyzing premium offered to target stockholders

Salah satu cara yang populer untuk menilai apakah pengakuisisi membayar secara lebih
terhadap target yaitu dengan membandingkan premi yang ditawarkan kepada target pemegang
saham dengan premi yang ditawarkan dalam transaksi yang sama. Jika pengakuisisi
menawarkan premi akuisisi yang relatif tinggi, analis menyimpulkan bahwa transaksi kecil
kemungkinannya untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham pengakuisisi.
Manfaat dari merger termasuk pengaruh-pengaruh seperti peningkatan dalam kinerja
operasi target dari skala ekonomi, manajemen yang lebih baik, atau manfaat pajak, serta
manfaat spillover untuk pengakuisisi dari akuisisi. Jelas, pengakuisisi akan bersedia membayar
premi yang lebih tinggi untuk target yang diharapkan dapat menghasilkan keuntungan
penggabungan yang lebih tinggi. Dengan demikian, memeriksa premi saja tidak dapat
menentukan apakah akuisisi menciptakan nilai untuk mengakuisisi pemegang saham.

Analyzing Value of the Target to the Acquirer

2
Cara kedua dan lebih reliable untuk menilai pengakuisisi yang pembayarannya melebihi target
adalah untuk menggabungkan harga yang ditawarkan dengan nilai estimasi dari target
pengakuisisi. Nilai selanjutnya dapat dihitung menggunakan merger dan akuisisi dengan laba
serta arus kas terdiskonto. Diskusi komprehensf dari teknik ini disediakan di awal buku ini,
kita akan fokus pada implementasi masalah yang muncul dalam menilai target dalam merger
dan akuisisi.
Pertama, pengukuran target sebagai perusahaan yang independen. Hal ini memberikan
cara untuk mengecek apakah asumsi-asumsi penilaian itu wajar karena untuk target-target yang
terdaftar secara umum kita dapat membandingkan perkiraan kita dengan harga pasar
premerger. Ini juga memberikan patokan yang berguna untuk memikirkan tentang bagaimana
kinerja target, dan karenanya nilainya, kemungkinan akan berubah setelah diperoleh.

Earning Multiples
Langkah 1: Meramalkan laba. Meramalkan laba biasanya dengan peramalan pertama
mengenai pendapatan tahun berikutnya sebagai target, asumsikan tidak ada akuisisi.
Pertumbuhan tingkat penjualan sebelumnya, marjin kotor, dan tingkat rata rata pajak berguna
dalam membangun pro forma pendapatan. Setelah kami memperkirakan pendapatan untuk
target sebelum akuisisi, kami dapat menggabungkan ke dalam model pro forma peningkatan
kinerja pendapatan yang kami harapkan dihasilkan dari akuisisi. Peningkatan kinerja dapat
dimodelkan sebagai:
- Margin operasional yang lebih tinggi melalui skala ekonomis dalam pembelian, atau
peningkatan kekuatan pasar.
- Pengurangan biaya sebagai hasil dari konsolidasi staf penelitian dan pengembangan,
tenaga penjualan, dan / atau administrasi; atau
- Tarif pajak rata-rata yang lebih rendah dari memanfaatkan rugi fiskal rugi fiskal.
Peramalan laba setelah akuisisi memerlukan beberapa peringatan karena akuisisi yang
diperhitungkan menggunakan akuntansi pembelian biasanya akan mengarah pada peningkatan
amortisasi goodwill dan beban penyusutan untuk aset yang dinilai kembali setelah akuisisi.
Efek ini harus diabaikan dalam memperkirakan laba masa depan untuk penilaian harga-laba.

Langkah2: Menentukan price earnings multiple

Bagaimana kita dapat menentukan earnings multiple dalam aplikasinya sebagai peramalan
laba, jika target perusahaan telah terdaftar maka itu mungkin akan diuji dalam penggunaan
price earning multiple sebelum akuisisi untuk menilai laba dari merger. Bagaimanapun terdapat
kelemahan dan keterbatasan dalam pendekatan ini, yaitu Pertama, untuk banyak target,
ekspektasi pertumbuhan laba cenderung berubah setelah merger, menyiratkan bahwa akan ada
perbedaan antara kelipatan harga sebelum dan sesudah merger. Masalah kedua adalah bahwa
kelipatan harga-laba premerger tidak tersedia untuk target yang tidak terdaftar.
Tabel berikut meringkas bagaimana kelipatan laba-harga digunakan untuk menilai
perusahaan target sebelum akuisisi (dengan asumsi itu akan tetap menjadi entitas independen),
dan untuk memperkirakan nilai target untuk pengakuisisi potensial:
Ringkasan Penilaian Harga-Laba untuk Target

3
 Nilai target sebagai perusahaan yang Target perkiraan laba untuk tahun
independent berikutnya, dengan asumsi tidak ada
perubahan kepemilikan, dikalikan dengan
kelipatan PE premergernya.

Nilai target untuk pengakuisisi potensial
Targetkan perkiraan laba yang direvisi untuk
tahun berikutnya, menggabungkan efek dari
setiap perubahan operasional yang dibuat
oleh pengakuisisi, dikalikan dengan
kelipatan PE postmergernya.

Kekurangan dari price earnings valuation:

1. Kelipatan PE mengasumsikan bahwa peningkatan kinerja merger berasal dari
peningkatan langsung dalam laba atau dari peningkatan pertumbuhan laba (dan
karenanya peningkatan rasio PE postmerger). Kenyataannya, peningkatan dan
penghematan bisa datang dalam berbagai bentuk — peningkatan bertahap dalam laba
dari penerapan kebijakan operasi baru, penghapusan kelebihan investasi, pengelolaan
modal kerja yang lebih baik, atau membayar kelebihan uang tunai kepada para
pemegang saham. Jenis perbaikan ini tidak secara alami tercermin dalam kelipatan PE.
2. Model PE tidak mudah memasukkan manfaat spillover dari akuisisi untuk pengakuisisi
karena mereka fokus pada penilaian laba target.

Discounted Cash Flows or Abnormal Earnings

kami juga dapat menilai perusahaan dengan menggunakan metode discounted abnormal
earnings dan discounted free cash flow. Ini mengharuskan kami untuk meramalkan laba
abnormal atau arus kas bebas untuk perusahaan terlebih dahulu dan kemudian
mendiskontokannya dengan biaya modal.
Langkah 1: Peramalan laba abnormal/ free cash flow. Sebuah model pro forma untuk
mengekspektasi pendapatan selanjutnya dan arus kas untuk menyediakan dasar dari peramalan
laba abnormal/ free cash flow. Metode laba abnormal menyarankan bahwa kita memperkirakan
laba abnormal atau net operating profit after tax (NOPAT) selama perusahaan
mengekspektasikan bahwa ada sebuah investasi baru untuk mendapatkan lebih banyak manfaat
daripada biaya modalnya. Di bawah pendekatan arus kas bebas, model pro forma akan
meramalkan arus kas bebas baik untuk perusahaan atau ekuitas, biasanya untuk jangka waktu
lima hingga sepuluh tahun.

Langkah2: Menghitung tingkat diskon, jika kita menilai target setelah akuisisi abnormal dari
NOPAT atau arus kas perusahaan, maka tingkat diskon yang sesuai yang diperhitungkan adalah
dengan pengukuran biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) untuk target menggunakan
struktur modal pasca akuisisi yang diharapkan. Dua kesalahan utama adalah penggunaan biaya
modal atau target biaya dari akuirer atau target sebelum akuisisi dari biaya modal untuk
menilai pos merger abnormal earnings/ cash flow dari target. Atau, jika arus kas ekuitas target
dinilai langsung atau jika kita menilai laba abnormal, tingkat diskonto yang sesuai adalah biaya
ekuitas pasca akuisisi target daripada biaya modal rata-rata tertimbang (WACC). Dua
4
kesalahan umum adalah menggunakan biaya modal pengakuisisi atau biaya modal pra-akuisisi
target untuk menilai laba abnormal / arus kas dari target.
Tabel ini akan menjelaskan bagaimana metode discounted abnormal earning/ arus kas
dapat digunakan untuk menilai target sebelum akuisisi (dengan asumsi itu akan tetap menjadi
entitas independen), dan untuk memperkirakan nilai dari perusahaan target ke pengakuisisi
potensial.

Nilai Target Sebagai Perusahaan
Independen
(a) Nilai sekarang dari abnormal earnings/ arus kas
bebas dari modal target yang diasumsikan tanpa
akuisisi, didiskon pada biaya sebelum merger atau
(b) Nilai sekarang dari abnormal NOPAT/ arus kas
bebas untuk utang dan ekuitas target yang
diasumsikan tanpa akuisisi, didiskon saat WACC
sebelum merger, dikurangi nilai hutang.

Nilai dari target untuk akuirer
yang potensial
(a) Nilai sekarang dari laba abnormal/ free cash flow
untuk ekuitas target, meliputi keuntungan dari
merger, diskon biaya ekuitas setelah merger
(b) Nilai sekarang dari abnormal NOPAT/ free cash
flow untuk target hutang dan ekuitas, meliputi
keuntungan dari merger, diskon WACC pada
postmerger, dikurangi nilai hutang.

Langkah 3: Analisis Sensitivitas. Setelah memperkirakan nilai dari target, kita masih ingin
menguji sensitivitas perkiraan kita untuk mengubah model asumsi.
Sebagai contoh, menjawab pertanyaan-pertanyaan berikut dapat membantu analis menilai
risiko yang terkait dengan akuisisi:
 Apa yang terjadi dengan nilai dari target jika diperlukan waktu lebih lama dari yang
diharapkan untuk kepentingan akuisisi dapat terwujud?
 Apa yang terjadi dengan nilai dari target jika akuisisi meminta pesaing utama untuk
merespon dengan juga melakukan akuisisi? Akan potensi perubahan dalam dinamika
industri mempengaruhi rencana dan perkiraan perusahaan?

PEMBIAYAAN AKUISISI DAN BENTUK PEMBAYARAN

Beberapa opsi pembiayaan tersedia bagi para pengakuisisi, termasuk menerbitkan saham atau
waran untuk menargetkan pemegang saham, atau memperoleh saham target menggunakan
surplus kas atau hasil dari utang baru. Pertukaran antara opsi-opsi ini dari sudut pandang
pemegang saham target biasanya bergantung pada implikasi biaya pajak dan transaksi mereka.
Untuk pengakuisisi, mereka dapat mempengaruhi struktur modal perusahaan dan pelaporan
keuangan transaksi dan memberikan informasi baru kepada investor.
Seperti yang kita diskusikan di bawah ini, preferensi pembiayaan target dan
mengakuisisi pemegang saham dapat menyimpang. Oleh karena itu, pengaturan pembiayaan

5
dapat meningkatkan atau mengurangi daya tarik akuisisi dari sudut pandang mengakuisisi
pemegang saham. Akibatnya, analisis lengkap dari akuisisi akan mencakup pemeriksaan
implikasi dari pengaturan pembiayaan untuk pengakuisisi.

Pengaruh Bentuk Pembayaran pada Akuisisi Pemegang Saham

Dari perspektif pengakuisisi, bentuk pembayaran pada dasarnya adalah keputusan pembiayaan.
Sebagaimana dibahas dalam Bab 10, dalam perusahaan jangka panjang memilih apakah akan
menggunakan utang atau pembiayaan ekuitas untuk menyeimbangkan manfaat pajak dan
insentif utang terhadap risiko tekanan keuangan. Untuk memperoleh pemegang saham, biaya
dan manfaat dari berbagai alternatif pendanaan karena itu biasanya tergantung pada tiga faktor
yang dijelaskan di bawah ini: bagaimana penawaran mempengaruhi struktur modal perusahaan
mereka, efek informasi apa pun yang terkait dengan berbagai bentuk pembiayaan, dan masalah
kontrol yang timbul dari bentuk pembayaran.

Struktur Modal Pengaruh Bentuk Pembiayaan

Dalam akuisisi di mana pembiayaan utang atau surplus kas adalah bentuk utama pertimbangan
untuk saham target, akuisisi meningkatkan leverage keuangan pengakuisisi. Peningkatan
leverage ini dapat menjadi bagian dari strategi akuisisi, karena satu cara seorang pengakuisisi
dapat menambah nilai pada perusahaan yang tidak efisien adalah dengan menurunkan pajaknya
dengan meningkatkan perisai pajak bunga. Namun, dalam banyak akuisisi, peningkatan
leverage pascakuisisi adalah efek samping dari metode pembiayaan dan bukan bagian dari
strategi meminimalkan pajak yang disengaja. Tuntutan oleh pemegang saham target untuk
dipertimbangkan dalam bentuk tunai dapat menyebabkan pihak pengakuisisi memiliki struktur
modal pascakuisisi yang berpotensi mengurangi nilai pemegang saham bagi pengakuisisi
dengan meningkatkan risiko kesulitan keuangan.

Untuk menilai apakah akuisisi menyebabkan pihak pengakuisisi memiliki terlalu

banyak pengaruh, analis keuangan dapat menilai risiko keuangan pengakuisisi setelah akuisisi
yang diusulkan dengan metode ini:

- Menganalisis risiko bisnis dan volatilitas arus kas gabungan, postacquisition

terhadap tingkat utang dalam struktur modal baru, dan implikasi untuk
kemungkinan kesulitan keuangan.
- Menilai risiko keuangan pro forma bagi pengakuisisi berdasarkan rencana
pembiayaan yang diusulkan. Ukuran-ukuran risiko keuangan yang populer
termasuk rasio utang terhadap ekuitas dan interest coverage, serta proyeksi arus kas
yang tersedia untuk memenuhi pembayaran utang. Rasio dapat dibandingkan
dengan metrik kinerja serupa untuk mengakuisisi dan menargetkan industri
perusahaan untuk menentukan apakah rasio postmerger menunjukkan bahwa
kemungkinan perusahaan mengalami kesulitan keuangan telah meningkat secara
signifikan?
- Periksa apakah ada kewajiban off-balance-sheet yang penting untuk target dan /
atau pengakuisisi yang tidak termasuk dalam rasio pro forma dan analisis arus kas
dari risiko keuangan pascakuisisi.

6
 - Tentukan apakah pro forma aset untuk pengakuisisi sebagian besar tidak berwujud,
dan karena itu sensitif terhadap kesulitan keuangan. Ukuran aset tidak berwujud
termasuk rasio seperti pasar untuk buku ekuitas dan aset berwujud dengan nilai
pasar ekuitas.

Masalah Informasi dan Bentuk Pendanaan

Dalam jangka pendek, asimetri informasi antara manajer dan investor eksternal dapat membuat
manajer enggan meningkatkan ekuitas untuk membiayai proyek baru. Keengganan manajer
muncul dari ketakutan mereka bahwa investor akan menafsirkan keputusan tersebut sebagai
indikasi bahwa saham perusahaan dinilai terlalu tinggi. Dalam jangka pendek, efek ini dapat
menyebabkan manajer menyimpang dari campuran utang dan ekuitas optimal jangka panjang
perusahaan. Akibatnya, pengakuisisi cenderung lebih suka menggunakan dana internal atau
utang untuk membiayai akuisisi, karena bentuk-bentuk pertimbangan kurang cenderung
ditafsirkan secara negatif oleh investor.

Efek informasi menyiratkan bahwa perusahaan-perusahaan yang terpaksa

menggunakan pembiayaan saham cenderung menghadapi penurunan harga saham ketika para
investor belajar tentang metode pembiayaan. Dari sudut pandang analis keuangan,
pengumuman pembiayaan dapat memberikan berita berharga tentang perolehan pandangan
manajer tentang nilai perusahaan mereka sendiri sebelum akuisisi. Di sisi lain, seharusnya tidak
ada implikasi untuk analisis apakah akuisisi menciptakan nilai untuk mengakuisisi pemegang
saham, karena berita yang tercermin dalam pengumuman pembiayaan adalah tentang nilai
praakuisisi dari pengakuisisi dan bukan tentang nilai postacquisition dari target ke pengakuisisi
.

Masalah informasi kedua muncul jika manajemen yang mengakuisisi tidak memiliki
informasi yang baik tentang target. Pembiayaan saham kemudian menyediakan cara untuk
mengakuisisi pemegang saham untuk berbagi risiko informasi dengan pemegang saham target.
Jika pengakuisisi tahu setelah akuisisi bahwa nilai target kurang dari yang diantisipasi
sebelumnya, penurunan harga ekuitas pengakuisisi akan sebagian ditanggung oleh pemegang
saham target yang terus memegang saham pengakuisisi. Sebaliknya, jika saham target
diperoleh dengan tawaran tunai, kerugian pascakuisisi apa pun akan sepenuhnya ditanggung
oleh pemegang saham asli pengakuisisi. Manfaat pembagian risiko dari penggunaan
pembiayaan saham tampaknya secara luas diakui untuk akuisisi perusahaan swasta, di mana
informasi publik pada target sebagian besar tidak tersedia. Dalam prakteknya, tampaknya
dianggap kurang penting untuk akuisisi perusahaan publik besar.

Kontrol dan Bentuk Pembayaran

Ada perbedaan yang signifikan antara penggunaan uang tunai dan saham dalam hal dampaknya
pada kontrol suara dari perusahaan pasca akuisisi gabungan. Pendanaan akuisisi dengan uang
tunai memungkinkan pengakuisisi untuk mempertahankan struktur dan komposisi kepemilikan
ekuitasnya. Di sisi lain, tergantung pada ukuran perusahaan target relatif terhadap pengakuisisi,
akuisisi yang dibiayai dengan saham dapat memiliki dampak yang signifikan terhadap
kepemilikan dan kontrol perusahaan pasca akuisisi. Ini bisa sangat relevan untuk menjadi

7
pengontrol yang dikontrol keluarga. Oleh karena itu, efek pengendalian perlu diseimbangkan
dengan biaya dan manfaat lain ketika menentukan bentuk pembayaran.

Selama 25 tahun terakhir, yaitu 100 persen uang tunai terdiri dari 49 persen dari semua
akuisisi, melebihi semua penawaran saham telah meningkat sejak tahun 2000, meningkat
menjadi 60 persen dari semua transaksi pada tahun 2010 sedangkan penggunaan semua
penawaran saham telah menurun menjadi hanya 21 persen.

Pengaruh Bentuk Pembayaran pada Pemegang Saham Sasaran

Pertimbangan utama pembiayaan untuk pemegang saham target adalah implikasi pajak dan
biaya transaksi dari tawaran pengakuisisi.

Efek Pajak dari Berbagai Bentuk Pertimbangan

Pemegang saham target peduli tentang nilai setelah pajak dari setiap penawaran yang mereka
terima untuk saham mereka. Di AS, kapan saja target pemegang saham menerima uang tunai
untuk saham mereka, mereka diharuskan membayar pajak keuntungan modal atas selisih antara
harga penawaran pengambilalihan dan harga pembelian asli mereka. Atau, jika mereka
menerima saham di pengakuisisi sebagai pertimbangan dan akuisisi dilakukan sebagai
reorganisasi bebas pajak, mereka dapat menangguhkan pajak atas keuntungan modal sampai
mereka menjual saham baru.

Akibatnya, undang-undang pajak AS tampaknya menyebabkan pemegang saham target

untuk memilih penawaran saham menjadi uang tunai. Ini tentu saja menjadi kasus pendiri target
yang masih memiliki saham signifikan di perusahaan. Jika harga saham perusahaan telah
dihargai selama hidupnya, pendiri akan menghadapi pajak keuntungan modal yang besar pada
tawaran uang tunai dan karena itu mungkin akan lebih memilih untuk menerima saham di
perusahaan yang mengakuisisi. Namun, penawaran tunai dan saham bisa netral-pajak untuk
beberapa kelompok pemegang saham. Sebagai contoh, pertimbangkan implikasi pajak untuk
para arbitrase risiko, yang mengambil posisi jangka pendek dalam perusahaan yang merupakan
kandidat pengambilalihan dengan harapan bahwa penawar lain akan muncul dan meningkatkan
harga pengambilalihan. Mereka tidak memiliki niat memegang saham di pengakuisisi setelah
pengambilalihan selesai, dan akan membayar pajak penghasilan biasa pada setiap keuntungan
perdagangan jangka pendek. Oleh karena itu, tawaran tunai dan saham memiliki nilai setelah-
pajak yang sama untuk para arbitrase risiko. Demikian pula, lembaga-lembaga bebas pajak
cenderung tidak peduli apakah tawaran itu tunai atau saham.

Biaya Transaksi dan Bentuk Pembayaran

Biaya transaksi adalah faktor lain yang terkait dengan bentuk pembiayaan yang dapat relevan
dengan target pemegang saham. Biaya transaksi terjadi ketika pemegang saham target menjual
saham apa saja yang diterima sebagai pertimbangan untuk saham mereka dalam target. Biaya-
biaya ini tidak akan dihadapi oleh pemegang saham target jika penawar menawarkan mereka
uang tunai. Biaya transaksi tidak mungkin signifikan bagi investor yang berniat memegang
saham pengakuisisi setelah akuisisi saham. Namun, mereka mungkin relevan untuk investor
yang berniat menjual, seperti risk arbitrageurs.

8
HASIL AKUISISI
Pertanyaan terakhir yang menarik bagi analis untuk mengevaluasi akuisisi potensial
adalah apakah itu memang akan selesai. Jika akuisisi memiliki motif berbasis nilai yang jelas,
target diberi harga dengan tepat, dan pendanaan yang diusulkan tidak menciptakan risiko
keuangan yang tidak perlu bagi pihak pengakuisisi, targetnya mungkin masih gagal karena
target menerima tawaran bersaing yang lebih tinggi atau karena oposisi dari target yang
mengakar. manajemen, atau transaksi gagal untuk menerima persetujuan peraturan yang
diperlukan. Oleh karena itu, untuk mengevaluasi kemungkinan bahwa suatu penawaran akan
diterima, analis keuangan harus memahami apakah ada calon pesaing yang bersaing yang dapat
membayar premi yang lebih tinggi untuk menargetkan pemegang saham daripada yang
ditawarkan saat ini. Mereka juga harus mempertimbangkan apakah manajer target bercokol
dan cenderung menentang tawaran untuk melindungi pekerjaan mereka, serta lingkungan
politik dan peraturan di mana target dan pengakuisisi beroperasi.

Potensi Acquirer Lainnya

Jika ada penawar potensial lain untuk target, terutama mereka yang menempatkan nilai
lebih tinggi pada target, ada kemungkinan kuat bahwa penawar tersebut tidak akan berhasil.
Manajemen sasaran dan pemegang saham memiliki insentif untuk menunda menerima
penawaran awal untuk memberikan waktu kepada pesaing potensial untuk juga mengajukan
penawaran. Dari perspektif penawar awal, ini berarti bahwa penawaran tersebut dapat
berpotensi mengurangi nilai pemegang saham dengan biaya pembuatan penawaran (termasuk
perbankan investasi yang besar dan biaya hukum). Dalam prakteknya, seorang penawar yang
kalah biasanya dapat menutup kerugian ini, dan kadang-kadang bahkan membuat keuntungan
yang sehat dari penjualan ke pengakuisisi sukses setiap saham yang telah terakumulasi dalam
target.

Penyertaan Target Manajemen

Jika manajer target bercokol dan takut untuk pekerjaan mereka, kemungkinan besar
mereka akan menentang tawaran bidder. Beberapa perusahaan telah menerapkan "parasut
emas" untuk manajer puncak untuk mengatasi kekhawatiran mereka tentang sekuritas kerja
pada saat penawaran. Parasut emas menyediakan manajer puncak perusahaan target dengan
imbalan kompensasi yang menarik jika perusahaan diambil alih. Namun, banyak perusahaan
tidak memiliki skema seperti itu, dan oposisi terhadap tawaran dari manajemen yang mengakar
adalah kemungkinan yang sangat nyata.

RINGKASAN
Bab ini merangkum bagaimana data dan analisis laporan keuangan dapat digunakan
oleh analis keuangan yang tertarik untuk mengevaluasi apakah akuisisi menciptakan nilai bagi
pemegang saham perusahaan yang mengakuisisi. Jelas, banyak dari diskusi ini juga cenderung
relevan dengan peserta merger lainnya, termasuk target dan memperoleh manajemen dan bank
investasi mereka.
Untuk analis eksternal, tugas pertama adalah mengidentifikasi strategi akuisisi
pengakuisisi. Kami membahas sejumlah strategi. Beberapa di antaranya konsisten dengan
9
memaksimalkan nilai pengakuisisi, termasuk akuisisi untuk: memanfaatkan skala ekonomi;
meningkatkan manajemen sasaran; menggabungkan sumber daya pelengkap; manfaat pajak
tangkap; menyediakan pembiayaan berbiaya rendah untuk target yang dibatasi secara
keuangan; dan meningkatkan harga sewa pasar.

Strategi lain tampaknya bermanfaat bagi manajer lebih dari pemegang saham. Sebagai
contoh, beberapa akuisisi yang tidak menguntungkan dibuat karena para manajer enggan
mengembalikan arus kas bebas kepada pemegang saham, atau karena manajer ingin
menurunkan volatilitas laba perusahaan dengan melakukan diversifikasi ke dalam bisnis yang
tidak terkait.
Tugas kedua analis keuangan adalah untuk menilai apakah pengakuisisi menawarkan
harga yang wajar untuk target tersebut. Bahkan jika strategi pengakuisisi didasarkan pada
peningkatan nilai pemegang saham, ia dapat membayar lebih untuk target. Target pemegang
saham kemudian akan dihargai dengan baik tetapi dengan mengorbankan mengakuisisi
pemegang saham. Kami menunjukkan bagaimana rasio, pro forma, dan teknik penilaian yang
dibahas sebelumnya dalam buku ini dapat digunakan untuk menilai nilai target untuk
pengakuisisi.

Metode pembiayaan penawaran juga relevan dengan tinjauan analis keuangan atas
proposal akuisisi. Jika akuisisi yang diusulkan dibiayai dengan kelebihan uang tunai atau utang
baru, itu meningkatkan risiko keuangan pengakuisisi. Analis keuangan dapat menggunakan
analisis rasio dari neraca akuisisi pasca-akuisisi dan perkiraan pro formasi volatilitas arus kas
dan cakupan bunga untuk menilai apakah permintaan oleh pemegang saham target untuk
dipertimbangkan dalam uang tunai menyebabkan pengakuisisi untuk meningkatkan risiko
kesulitan keuangan.

Akhirnya, analis keuangan tertarik untuk menilai apakah merger kemungkinan akan
selesai setelah penawaran awal dibuat, dan berapa harganya. Ini mengharuskan analis untuk
menentukan apakah ada penawar potensial lainnya, dan apakah manajemen target mengakar
dan cenderung menentang tawaran bidder atau apakah masalah antrustrust atau sekuritas.

10