PLAN DU COURS

CHAPITRE 1: INTRODUCTION AU MARCHE DE CHANGES

CHAPITRE 2 : LE MARCHE DES CHANGES AU COMPTANT (SPOT)

CHAPITRE 3 : LE MARCHE DES CHANGES A TERME (FORWARD)

 CHAPITRE I INTRODUCTION AU MARCHE DE CHANGES

Section 1Un bref survol historique du système monétaire

international

Le Système Monétaire International (SMI) représente le cadre institutionnel des

échanges internationaux. Il est constitué par l’ensemble des mécanismes qui
régissent la circulation et l’échange des monnaies nationales entre les pays. Le
fonctionnement du SMI se fait à travers les relations nouées entre les institutions
financières nationales (banques centrales, banques,…) des différents pays et les
institutions financières internationales (tel que le Fonds Monétaire
International). L’objectif du SMI est d’assurer le développement équilibré des
échanges internationaux de biens, de services et de capitaux et donc de favoriser
la croissance des économies nationales.

Un système monétaire international est caractérisé notamment par la nature du

régime de change. Le régime de change se définit à partir de l’existence ou non
d’un système institutionnel entre deux ou plusieurs pays pour organiser, selon
certaines règles, les variations de parités. Le choix d’un régime de change
dépend des caractéristiques de l’économie nationale et de l’évolution de
l’environnement économique et financier international. L’ampleur des crises de
changes des années quatre-vingt-dix a renouvelé le débat sur le choix optimal
d’un régime de change. Lorsqu’on se réfère à l’histoire du système monétaire
international, il apparaît que le régime de change des grandes monnaies
internationales a progressivement évolué d’un régime de change fixe vers un
régime de change flottant ou flexible.

Section 2- Le régime de change en Tunisie

En mars 1994, le régime de change tunisien a évolué d’un système de taux de

change fixe vers un système de flottement administré.

1. Le régime de change avant mars 1994 :

La Tunisie faisait partie du groupe de pays dont la monnaie (TND) est rattachée
à un panier de devises. Le principe du panier est de rattacher le TND à un
ensemble de devises, plutôt qu’à une seule devise, afin d’éviter de subir le
flottement de celle-ci. Il s’agit d’un régime de change fixe qui s’inscrit dans une
logique d’ancrage (peg) par rapport à un panier de devises. Le principe du panier
exige au préalable la détermination :
• des composantes du panier : il s’agissait des monnaies des principaux
partenaires financiers et commerciaux (FRF, DEM, USD, ITL)
• du poids de chaque monnaie dans le panier (les pondérations)
Les cours de change au comptant et à terme des principales devises contre le
TND étaient déterminés, tous les jours, unilatéralement par la BCT. Les banques
étaient dans l’obligation de liquider leurs positions en devises en fin de journée.
Elles étaient de simples délégataires mandatés par la BCT, seule habilitée à
détenir des devises.

2. Le régime de change après mars 1994 :

Cette période est caractérisée par l’instauration d’un marché des changes au
comptant en mars 1994 et d’un marché des changes à terme en juillet 1997. Les
cours des devises par rapport au TND sont déterminés par les banques
tunisiennes en fonction des offres et des demandes. Ils sont portés à la
connaissance du marché de façon continue par affichage électronique. La BCT
impose aux banques de respecter certaines normes de prudence relatives à leurs
positions en devises. A titre indicatif, la BCT publie quotidiennement les cours
de devises qui servent de référence pour la détermination des cours de change
par les banques. Le TND est toujours rattaché à un panier de devises,
principalement le USD et l’EUR. La BCT peut intervenir sur le marché
interbancaire en achetant et en vendant des devises pour régulariser l’évolution
du TND par rapport aux devises étrangères. En 2003, 18% des transactions sur
le marché des changes au comptant sont réalisées par la BCT.

Les devises les plus échangées sur le marché des changes au comptant restent
l’EUR, l’ USD , puis le JPY . Le TND n’est pas encore totalement convertible.
Depuis décembre 1992, il y a une convertibilité courante du dinar : les
opérations de change sont limitées aux opérations réelles (exportations et
importations de biens et services) et seulement à quelques opérations
financières.

La convertibilité d’une monnaie est un concept simple. Elle implique la liberté,

pour tout détenteur, résident ou non résident, d’une monnaie nationale (le dinar
par exemple) de la convertir en n’importe quelle devise étrangère dans la
quantité qu’il souhaite, où et quand il le souhaite sans être soumis à aucune
réglementation de change. Cependant, il existe plusieurs degrés de convertibilité
selon la plus ou moins forte restriction aux opérations de change. Cette
convertibilité est fonction de l’importance des mesures prises par la législation
pour restreindre ces opérations. La convertibilité est dite totale lorsqu’elle est
appliquée à toutes les transactions sans entrave ni restriction, qu’elles soient
commerciales, de service, ou financières.
Section 3- Organisation du marché des changes

Le marché des changes est un marché sur lequel il y a une confrontation entre
les offres (les ventes) et les demandes (les achats) de devises afin de déterminer
les cours ou taux de change.

Malgré la concurrence des autres places financières, Londres garde le premier

rang avec plus de 30% des transactions, devant New York avec près de 16% des
transactions et Tokyo avec un peu plus de 9% des transactions. Sur toutes les
places financières, la devise la plus utilisée est l’USD : environ 90% des
transactions de change réalisées dans le monde sont libellées en USD. Toutes les
monnaies sont cotées par rapport à l’USD. Les autres monnaies sont
principalement EUR (38%), JPY (23%), GBP (13%)CHF (6%).

1. Les participants :

a) Les banques :

Les banques sont les principaux participants au marché des changes. Elles
peuvent agir soit pour le compte de leurs clients soit pour leur propre compte.

Pour répondre efficacement aux besoins de leurs clients, les banques doivent
être actives et présentes d’une manière continue sur le marché. Cette présence
n’est pas la même pour toutes les banques car elle est très coûteuse. En effet,
pour pouvoir opérer sur le marché des changes, les banques doivent disposer
d’une infrastructure adéquate, humaine et matérielle, à savoir une salle des
marchés.

Dans les banques, les spécialistes du marché des changes sont les cambistes qui
opèrent dans les salles des marchés. Les cambistes peuvent être :

• des traders qui sont des market makers ou teneurs de marché : ces opérateurs
assurent en permanence la liquidité du marché car ils sont en mesure d’offrir à
tout instant des cours de change à l’achat et à la vente sur un grand nombre de
devises. Les cours qu’ils fixent servent de référence pour les autres opérateurs.
Seules les très grandes banques peuvent exercer cette fonction.
• des cambistes clientèle ou salers qui sont chargés de répondre à la demande de
leurs clients.

Pour faciliter ses opérations, toute banque agissant sur le marché des changes
doit disposer d’un réseau de banques correspondantes à l’étranger qui servent
d’intermédiaires pour verser ou recevoir les devises négociées sur le marché. Un
compte de correspondant pour une banque d’un pays A est un compte ouvert
dans une banque partenaire dans un autre pays B et tenu dans la monnaie de ce
pays B.

b) La banque centrale :
La banque centrale assure deux fonctions :
• elle exécute les ordres de sa clientèle : les administrations publiques, les
banques centrales étrangères et les organismes internationaux.
• elle intervient pour régulariser l'évolution du cours de la monnaie nationale par
rapport aux devises étrangères soit pour des raisons de politique économique
interne, soit pour respecter des parités fixes dans le cadre d’un système de taux
de change fixe.
• Elle intervient également dans le cas d’un système de change flottant quand
des turbulences et des incertitudes provoquent des fluctuations erratiques des
cours qu’elle estime dénuées de justification économique. Compte tenu de
l’ampleur du marché des changes et des réserves des banques centrales, leurs
interventions sont en général limitées.

c) Les courtiers ou brokers :

Pour opérer sur le marché des changes, il n'est pas indispensable de passer par
les services des courtiers. Ces derniers n’interviennent pas sur le marché des
changes pour leur propre compte. Ce sont de simples intermédiaires qui ne
prennent aucune position de change.

Les courtiers sont des professionnels indépendants qui jouent un rôle essentiel
sur le marché des changes en tant qu’intermédiaires et informateurs. D’une part,
grâce au grand nombre de leurs contacts, ils centralisent les ordres d'achat et de
vente de plusieurs banques. D’autre part, ils informent les opérateurs des
meilleurs cours auxquels s’achètent et se vendent les différentes devises. Ainsi,
il est plus facile pour un cambiste d'utiliser les services d’un courtier plutôt que
de contacter plusieurs confrères, surtout s’il cherche à conserver l’anonymat de
ses transactions.

Les maisons de courtage sont principalement localisées à Londres et à New

York. Environ 40% des transactions sur le marché des changes sont effectuées
par les services des courtiers. Ils sont rémunérés par une commission de
courtage, de l’ordre de 0,01%, qui dépend du montant et de la devise négociée.

d) Les clients :
Ils n'interviennent pas directement sur le marché des changes, mais ils le font par
l’intermédiaire des banques ou des courtiers. Ce sont : les entreprises
industrielles et commerciales, les petites banques, les investisseurs
institutionnels et les particuliers.
Les grands groupes industriels et commerciaux, dont le volume d’activité en
devises est important, créent leurs propres salles des marchés, au niveau de leurs
filiales financières, pour pouvoir intervenir directement sur le marché des
changes. Depuis le début des années 90, certains d’entre eux sont devenus des
opérateurs importants sur le marché des changes. De même, les investisseurs
institutionnels (fonds de pension, sociétés d’assurance et organismes de
placement collectif) et les agents privés détenant de grandes fortunes sont
devenus, eux aussi, des acteurs de première importance, car les gérants de ces
fonds mettent de plus en plus l’accent sur les placements à l’étranger pour
diversifier leurs risques et améliorer leurs rendements.

2. Les supports utilisés :

Les supports utilisés sont principalement les virements interbancaires (le change
scriptural) et accessoirement le numéraire (le change manuel).

a) Les virements interbancaires :

Les achats et les ventes de devises sur le marché des changes donnent lieu à des
transferts sous forme de virements interbancaires entre comptes libellés en
monnaies différentes. Ces transferts nécessitent à l’évidence la conversion d’une
monnaie en une autre.

Les mouvements de devises s’effectuent par un simple jeu d’écriture entre

comptes bancaires. Les banques doivent détenir des comptes auprès de banques
correspondantes à l’étranger. Les ordres de paiement sont de plus en plus
transmis par le système SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial
Telecommunication) au détriment du télex. Le système SWIFT, créé en 1977, a
pour but de transmettre les messages se rapportant aux opérations des banques
adhérentes. Ce n'est pas un système de paiement mais un mode de transmission
des ordres de paiements.

b) Le numéraire :

Le numéraire est peu utilisé en comparaison des masses échangées par

virements bancaires. Les cours appliqués aux particuliers (touristes, hommes
d’affaires…) sont défavorables par rapport aux conditions obtenues sur le
marché interbancaire car les transactions ont lieu en général sur de petits
montants et les banques sont obligées de détenir en permanence dans leurs
caisses des devises subissant ainsi un coût d’opportunité et un coût de détention
de billets (transport, assurance, manipulation…).

3. Les opérations effectuées sur le marché des changes :

Trois types d’opérations peuvent être effectuées sur le marché des changes dont
le degré de risque est différent. Les intervenants peuvent effectuer des
opérations de couverture, de spéculation et d’arbitrage. Ces intervenants sont les
banques et les autres institutions financières qui agissent pour leur propre
compte ou pour celui de leur clientèle.

a) La couverture (hedging) :

La couverture est le premier et le plus important des motifs pour lesquels les
agents interviennent sur le marché des changes. Ces agents cherchent à couvrir
un risque de change généré par des opérations, commerciales ou financières,
d’encaissement ou de décaissement en devises, à une échéance donnée. Dès la
date de couverture l’agent connaît avec certitude la contrepartie dans sa monnaie
nationale des flux futurs en devises.

La couverture suppose ainsi l’existence d’un risque initial et consiste à prendre

une position inverse sur le marché pour annuler ce risque. Toute fluctuation
défavorable du cours de change pour la première position sera compensée par un
gain réalisé sur la position de couverture. La couverture correspond à une forte
aversion au risque et entraîne généralement l’abandon d’opportunités de gain en
cas de fluctuation favorable du cours de change.

En réalité, lorsqu’un agent se couvre sur le marché des changes, le risque de

change ne disparaît pas, il est transféré à un autre agent qui accepte de le
prendre, généralement contre rémunération.

b) La spéculation :

La spéculation a un objectif totalement opposé à la couverture. Elle consiste à

s’exposer volontairement au risque de change en espérant réaliser un gain. Par
définition, une opération de spéculation n’est pas motivée par des transactions
commerciales (exportations et importations de biens et services) ou financières
(prêts et emprunts en devises).

La spéculation consiste à anticiper l’évolution future des cours pour une

échéance donnée et à prendre immédiatement une position de change en
conséquence. Si le spéculateur anticipe la hausse de la devise à une certaine
échéance, il va l’acheter en vue de la revendre à l’échéance. A l’inverse, si le
spéculateur anticipe la baisse de la devise, il la vend en vue de la racheter à
l’échéance. Les spéculateurs peuvent intervenir pour une échéance de quelques
minutes (scalpers), d’un jour (day-to-day traders) ou pour une échéance plus
lointaine (long terme traders). Les coûts de transactions comprennent les
commissions de courtage, les frais de téléphone et les autres coûts
administratifs.

La position prise par le spéculateur est liquidée à l’échéance. Ainsi, selon que
les anticipations se réalisent ou non à l’échéance, les gains et les pertes
potentiels peuvent être illimités. Ces opérations de spéculation sont risquées,
c’est pourquoi les directions générales des différentes banques imposent aux
cambistes des limites de risques. La spéculation peut être passive si les
opérateurs ne se couvrent pas contre le risque de change parce qu’ils anticipent
une évolution favorable des cours.

NB: Le rôle des spéculateurs est controversé. En effet, les spéculateurs sont
tenus responsables de l’instabilité des taux de change, entraînant la diminution
des échanges internationaux. En revanche, ils assurent la liquidité du marché en
acceptant le risque que les autres intervenants en position de couverture ne
veulent pas assumer.

c) L’arbitrage :

Les opérations d’arbitrage sont initiées par les cambistes pour le propre compte
de la banque ou pour celui de la clientèle. Ces opérations constituent une partie
significative des transactions sur le marché des changes. L’arbitrage consiste à
tirer profit sans risque de l’existence au même moment d’écarts de cours de
change. Ces écarts sont provoqués par une mauvaise propagation de
l’information et par certaines réglementations.

Tout opérateur rationnel observant ces écarts va acheter les devises au cours de
change le plus bas et les vendre, instantanément, au cours le plus haut. Si elles se
multiplient, ces opérations auront tendance à éliminer ces écarts. L’arbitrage est
un facteur d’équilibre systématique sur le marché des changes. C’est donc une
activité indispensable qui assure la convergence des cours de change d’une place
financière à une autre.

Les opérations d’arbitrage exigent une grande rapidité car les taux de change
varient instantanément. Elles sont, de ce fait, réservées aux institutions
financières qui interviennent directement sur le marché. Avec le développement
des moyens d’information et de communication, il devient est de plus en plus
difficile pour les cambistes de réaliser des gains d’arbitrage. Les opérations
d’arbitrage génèrent souvent des coûts de transactions qui expliquent quelque
fois l’existence de petits écarts qui ne sont pas arbitrés car ils ne sont pas
profitables. Dans ce cas, le gain d’arbitrage est insuffisant et ne permet pas de
couvrir les coûts de transactions.
4. Les caractéristiques du marché des changes :

Les transactions sur le marché des changes s’effectuent sur deux niveaux :

• Un marché de gros qui est un marché interbancaire où se retrouvent

uniquement les très grandes banques internationales traitant entre elles et,
quelques fois, avec les banques centrales, directement ou par l’intermédiaire de
courtiers. Les banques actives sur ce marché sont peu nombreuses (de 50 à 80
banques) et remplissent la fonction de market maker. Elles sont en permanence
en mesure d’offrir une fourchette de prix sur un très grand nombre de devises.

A côté de ces grandes institutions financières internationales interviennent des

banques de moindre importance qui sont très actives, mais n’assurent pas
toujours et en permanence un rôle de teneur de marché. Sur le marché de gros, la
valeur minimale d’une transaction est de 1 million de dollars.

• Un marché de détail où se nouent les transactions entre les banques et leurs

clients. Les banques conseillent leur clientèle et exécutent leurs ordres.

Le marché des changes est un marché de gré à gré (OTC : Over The Counter),
c’est-à-dire que les transactions ne sont pas officiellement standardisées et qu’il
n’y a pas d’endroit précis telle qu’une bourse où sont centralisées les cotations et
les transactions. Le marché des changes est totalement délocalisé. Les
transactions se déroulent entre les salles des marchés où s’affairent les cambistes
autour de téléphones, télex et ordinateurs. Sur ce marché, les opérations se font
par téléphone, avec confirmation par télex ou SWIFT avec les correspondants
étrangers. Le respect des engagements verbaux est vital pour la bonne tenue du
marché, ce qui explique l’importance de la réputation des intervenants.

Les opérateurs de ces salles se répartissent en trois catégories : les opérateurs du

back office chargés des fonctions de type administratif et comptable, les
opérateurs du middle office chargés notamment des contrôles et les opérateurs
du front office qui peuvent être des cambistes clientèle (salers) ou des teneurs de
marchés (market makers).

Sur le marché des changes, les cotations s'opèrent en continu, pratiquement 24

heures sur 24, successivement sur les différentes places financières, et 5 jours
sur 7. Il est toujours possible pour un opérateur d'acheter ou de vendre des
devises à n'importe quelle heure. En effet, lorsque les places financières
européennes clôturent en fin de journée (17-18 h), le relais est pris par les places
Nord- Américaines et lorsque celles-ci ferment à leur tour, la relève est prise par
les places de l'Extrême-Orient. Les marchés européens redeviennent actifs quand
les places de l’Extrême-Orient clôturent. Pendant le week-end, les transactions
sont ralenties car seules les tables de change du monde arabe sont actives. Les
agences d’informations financières Reuters, Telerate et Bloomberg jouent un
rôle essentiel dans le fonctionnement du marché des changes. Elles informent en
permanence les cambistes à travers le monde en diffusant en temps réel, sur des
écrans, des tableaux de cotation contenant les cours pratiqués par les principaux
teneurs de marché des grandes banques internationales.

Il existe trois grands compartiments du marché des changes qui sont

interdépendants. Ce sont le marché des changes au comptant (chapitre 2), le
marché des changes à terme (chapitre 3) et le marché des produits dérivés.
CHAPITRE 2 :LE MARCHE DES CHANGES AU COMPTANT (SPOT)

SECTION 1- Définition et caractéristiques

Le marché des changes au comptant est un compartiment très actif du marché

des changes1. C’est le lieu fictif de rencontre des différents offreurs et
demandeurs de devises au comptant. La livraison et le règlement s'effectuent au
plus tard deux jours ouvrables après la date de conclusion de la transaction
(spot-next, S/N). On parle de tom-next (T/N) lorsque la livraison se fait le
lendemain ouvrable et d'over-night (O/N) lorsque la livraison s'effectue le jour
même.

Les offres de devises proviennent essentiellement des exportateurs de biens et

services, des investisseurs qui rapatrient les produits de leurs placements à
l’étranger, des prêteurs en devises et des touristes étrangers. Par ailleurs, les
demandes de devises proviennent essentiellement des importateurs de biens et
services, des investisseurs à l’étranger, des emprunteurs en devises et des
résidents qui se rendent à l’étranger.

1. Définition d’un taux de change au comptant :

Le taux de change au comptant de la monnaie A par rapport à la monnaie B,

noté A/B, exprime le nombre d'unités de B échangées au comptant contre une
unité de A. Le taux de change désigne une fraction : la monnaie (A) qui figure
au numérateur est toujours celle dont une unité est cotée en termes de l’autre
(B). Pour désigner les différentes devises, les standards utilisés sur les marchés
internationaux sont les normes ISO (International Standard Organisation) :
chaque devise a un code de trois lettres, les deux premières proviennent des
noms des pays concernés et la dernière est la première lettre de la devise (TND ;
CHF ; USD ; GBP ; JPY ; EUR).
Exemple : le taux de change au comptant de la livre sterling par rapport au dollar
américain s'écrit
GBP/USD = 1,4107 ⇔ 1 GBP = 1,4107 USD

2. Cotations sur le marché des changes :

a) Les modalités de cotation :

Il existe deux types de cotations différentes du taux de change selon la place

financière considérée :
• Une cotation à l'incertain : elle exprime le prix d'une unité de monnaie
étrangère en termes de monnaie locale : 1 ME = x ML. Exemple : A New York,
le 29 janvier 2002 : CHF/USD=0,5860
→ A New York, le franc suisse vaut 0,5860 dollar.
• Une cotation au certain : elle exprime le prix d'une unité de monnaie locale en
termes de monnaie étrangère : 1ML = x' ME. Ce type de cotation est pratiqué
principalement en Grande Bretagne, dans les pays de la zone euro, au Canada,
en Australie et en Nouvelle Zélande.
Exemple : A Londres, le 29 janvier 2002 : GBP/USD=1,4107 → A Londres, la
livre sterling vaut 1,4107 dollars.
Au Canada, la cotation est au certain sauf contre l’USD.

b) La double cotation affichée par les banques :

La cotation affichée par les banques sur le marché des changes au comptant se
fait sous forme de deux prix :
• un cours acheteur (bid ou demandé), (A/B)A, qui correspond au prix auquel la
banque sollicitée se propose d'acheter au comptant une unité de A contre B.
• un cours vendeur (ask ou offer), (A/B)V, qui correspond au prix auquel la
banque sollicitée se propose de vendre au comptant une unité de A contre B.

Le cours vendeur de la banque sollicitée est toujours supérieur au cours

acheteur. La différence, qui représente la marge de la banque par unité de devise
achetée puis revendue, est appelée spread. Le spread est de l’ordre de 10 à 50
points, jusqu’à 100 points. Le spread peut être calculé en pourcentages pour
permettre des comparaisons entre des couples de monnaies différents. Il est
calculé comme suit : ((cours vendeur – cours acheteur)/cours vendeur)×100.

Le spread est fonction du risque du cambiste généré par la volatilité de la devise

négociée. Lorsqu’un cambiste est contacté par un client, les cours acheteur et
vendeur annoncés doivent lui permettre de répondre à toute demande sans
perdre de l’argent.

Lorsqu’il vend une devise à un client, le cambiste veut s’assurer un cours

vendeur suffisamment élevé qui couvrirait le prix auquel il l’achèterait sur le
marché. De la même manière, lorsqu’il achète une devise, il veut s’assurer un
cours acheteur suffisamment faible qui serait inférieur au prix auquel il la
vendrait sur le marché6.

Le spread varie légèrement d'une banque à l'autre. Ceci s’explique par la

politique commerciale de la banque, justifiée par sa part de marché, et par sa
position dans la devise, justifiée par ses anticipations relatives à l’évolution
future de la devise considérée. En général, les cambistes demandent une
rémunération supplémentaire sous forme de commissions de change qui sont en
fonction de la devise et de la taille des transactions. Pour des montants faibles et
des devises rares, la commission peut aller jusqu’à 0,5%. Pour des montants
élevés, supérieurs à 1 million de USD, la commission habituelle est de l’ordre de
0,2%.

Exemple : Cotation affichée par une banque : USD/CHF = 1,7068 - 1,7080

Le cours d'une devise est formé d'une partie entière et d'une partie décimale,
généralement de quatre chiffres après la virgule. La partie entière et les deux
premières décimales s’appellent la figure et le quatrième chiffre correspond au
point ou pip. Dans l’exemple ci-dessus, 1,70 représente la figure et 68 et 80
représentent les points.
La banque qui affiche cette cotation est prête à acheter 1 unité de USD à 1,7068
CHF et à la vendre à 1,7080 CHF. La contrepartie qui sollicite la banque subit la
cotation. Le spread de la banque est égal à 12 points de CHF par unité de USD
achetée puis revendue, soit 0.07%.

En pratique, pour des raisons de rapidité, le cambiste annonce ses prix sous
forme de points (68/80), car la figure (1,70) est supposée connue de la
contrepartie. L’affichage d’un cours peut être comme suit : USD/CHF : 1,7068 -
80.

Si une autre banque propose la cotation suivante : USD/CHF : 1,7073 - 85. Par
un cours acheteur plus élevé, cette banque cherche à acheter des USD contre des
CHF. Par un cours vendeur plus élevé, elle ne souhaite pas vendre des USD
contre des CHF. Au moyen de cette cotation, cette banque cherche à se
constituer un stock d USD car elle anticipe l’appréciation du USD/CHF.

c) Le passage de la cotation à l’incertain à la cotation au certain :

La cotation à l’incertain et la cotation au certain traduisent une même réalité et

sont parfaitement symétriques. Le produit de ces deux cotations pour une même
devise à un instant donné est égal à 1.

cotation au certain = 1/cotation à l’incertain ⇔ (B/A) =1/(A/B)

En double cotation8 : (B/A)A =1/(A/B)V

(B/A)V =1/(A/B)A

Exercice d’application :
Pour la journée du 31 janvier 2002, les cours observés sur le marché des changes
au comptant tunisien sont les suivants :

Monnaie Unité Cours Acheteur Cours Vendeur

USD 1 1.4939 1.4952
CHF 10 8.7115 8.7123
Donner la double cotation du TND/USD et du TND/CHF

On a:

• (USD/TND)A =1.4939.

Le marché accepte d’acheter 1 unité de USD contre la vente de 1.4939 unités de

TND. Donc le marché accepte de vendre 1 unité de TND contre l’achat de
1/1.4939 unités d’USD.

Ainsi, (TND/USD)V =1/ (USD/TND)A=1/1.4939 =0.6694.

• (USD/TND)V =1.4952. Le marché accepte de vendre 1 unité de USD contre

l’achat de 1.4952 unités de TND. Donc le marché accepte d’acheter 1 unité de
TND contre la vente de 1/1.4952 unités de USD.

Ainsi, (TND/USD)A =1/1.4952=1/ (USD/TND)V =0.6688.

La cotation du TND/USD est : 0,6688 - 94

• (TND/CHF)A =1/(CHF/TND)V=1/(8.7123/10)=10/8.7123=10/(10CHF/TND)V
=1.1478
• (TND/CHF)V =1/(CHF/TND)A=1/(8.7115/10)=10/8.7115=10/(10CHF/TND)A
=1.1479

La cotation du TND/CHF est : 1,1478 – 79

3. Le calcul des cours croisés (Cross rates) :

Les cambistes peuvent être amenés à calculer des cours croisés pour leur propre
compte ou pour répondre aux besoins spécifiques de leurs clients. Pour ce faire,
ils utilisent généralement le USD comme monnaie intermédiaire. Le USD
occupe une place centrale car cette devise sert de pivot à l'ensemble des
transactions. Toutes les devises sont cotées contre le USD alors qu'elles ne sont
pas nécessairement cotées entre elles.

(A/B)A = (A/C)A / (B/C)V et (A/B)V = (A/C)V / (B/C)A

Exercice d’application :

Une banque tunisienne est sollicitée par l’un de ses clients pour réaliser des
transactions en USD/CHF. Ce cours n’est pas observé directement sur le
marché des changes tunisien, la banque va le fabriquer pour répondre aux
besoins de son client.

En reprenant les cours précédents observés sur le marché des changes tunisien,
le calcul du cours croisé USD/CHF (acheteur et vendeur) se fait de la manière
suivante :

• (USD/CHF)A est le cours auquel la banque achète 1 unité de USD et vend des
CHF à sa clientèle.

On formule alors les deux hypothèses suivantes :

- La banque ne garde pas les USD reçus du client car elle veut éliminer son
risque de change USD/TND.
- La banque ne dispose pas des CHF à livrer au client à cause d’un stock
insuffisant ou nul en CHF.

La banque s’adresse au marché et réalise deux opérations simultanées en passant

par le TND :

- La banque vend des USD et achète des TND au cours (USD/TND) A du

marché soit 1.4939.
- La banque vend les TND reçus contre l’achat de CHF au cours (TND/CHF) A =
1/(CHF/TND)Vdu marché soit (10/8.7123)=1.1478…

1.4939
(USD/TND) A
⇒ (USD/CHF) = (CHF /TND) V = ( 8.7123 ) =1.7147
A

10

Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec

son client, elle lui achètera les USD au même cours auquel elle les vendra au
marché. Le cours calculé (USD/CHF)A de 1.7147 est le cours maximal que la
banque pourrait proposer à son client. Si la banque souhaite prélever un gain sur
l’opération, le cours proposé sera plus faible. Par exemple, si le client vend 10
000 USD à la banque et que celle-ci veut réaliser un gain de 500 CHF, le cours
proposé sera de : (10 000 x 1.7147 – 500 )/10 000 =1.6647.
• (USD/CHF)V est le cours auquel la banque vend 1 unité de USD et achète des
CHF à sa clientèle.

Les deux hypothèses formulées sont les suivantes :

- La banque ne garde pas les CHF reçus du client car elle veut éliminer son
risque de change CHF/TND.
- La banque ne dispose pas des USD à livrer au client à cause d’un stock
insuffisant ou nul en USD.

La banque s’adresse au marché et réalise deux opérations simultanées en passant

par le TND :
- La banque vend des CHF et achète des TND au cours (CHF/TND) A du marché
soit (8.7115/10)
- La banque vend les TND reçus contre un achat de USD au cours (TND/USD) A
= 1/(USD/TND)Vdu marché, soit 1/1.4952=0.6688

1 CHF→(8.7115/10) x 1/1.4952 USD ca c est la vente de CHF contre USD donc

c est CHF/USD vendeur.

1.4952
(USD/TND)v
⇒ (USD/CHF) = (CHF /TND) A = ( 8.7115 ) =1.7164
v

10

Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec

son client, elle lui vendra les USD au même cours auquel elle les achètera au
marché. Le cours calculé (USD/CHF)V de 1.7164 est le cours minimal que la
banque pourrait proposer à son client.
Si la banque souhaite prélever un gain sur l’opération, le cours proposé sera plus
élevé. Par exemple, si le client achète 10 000 USD à la banque et que celle-ci
veut réaliser un gain de 500 CHF, le cours proposé sera de : (10 000 x 1.7164 +
500 )/10 000 =1.7664.

II- l’arbitrage, facteur d’équilibre sur le marché

des changes au comptant

Il existe deux types d’arbitrage : un arbitrage géographique et un arbitrage

triangulaire.

1. L’arbitrage géographique :

Une opération d’arbitrage géographique consiste à tirer profit sans risque d’un
écart existant entre les cours cotés au même moment sur deux places financières
différentes. Cet arbitrage peut être effectué par un cambiste lorsque, au même
moment, le cours acheteur d’une devise sur une place financière donnée est
supérieur au cours vendeur de cette même devise sur une autre place.

Exercice d’application :

GBP/USD Acheteur Vendeur

New York 1.4170 1.4180

Londres 1.4160 1.4165

Un cambiste qui détient 1 million de USD achète des GBP au cours vendeur le
plus bas et les revend au cours acheteur le plus haut. Le cambiste achète des
GBP à Londres à 1.4165 USD et les revend à New York à 1.4170 USD. Le gain
réalisé à la suite de cette opération d’arbitrage est :
1 000 000 ×(1/1.4165) ×1.4170 – 1 000 000 = 353 USD

Pour qu’il y ait un arbitrage profitable, ce gain doit être supérieur aux coûts de
transactions générés par ces opérations. Si de nombreux cambistes réalisent la
même opération, cela ramènera les cours à leur niveau d’équilibre :

- Une augmentation du cours (GBP/USD) V à Londres du fait d’une demande

accrue de GBP.
- Une diminution du cours (GBP/USD)A à New York du fait d’une offre accrue
de GBP.

2. Un arbitrage triangulaire :

Un arbitrage triangulaire met en jeu trois devises et permet au cambiste de tirer

profit d’un écart entre un cours croisé calculé et un cours de change observé au
même moment. Le cambiste peut réaliser un arbitrage triangulaire pour le propre
compte de la banque ou pour le compte de sa clientèle. Les opérations
d’arbitrage triangulaire nécessitent le calcul de cours croisés.

La réalisation d'arbitrage triangulaire exige une grande célérité car les taux de
change varient très rapidement et le cambiste risque de se faire « coller ». Ces
possibilités d’arbitrage sont limitées dans le temps car elles sont rapidement
détectées par les nombreux professionnels qui suivent les cotations en continu.

a) Arbitrage triangulaire pour propre compte :

Généralement, les cambistes prennent l'initiative d'effectuer ces arbitrages, pour

le compte de leur banque, dès qu'ils décèlent la possibilité d'obtenir des gains.
Ces opérations d'arbitrage constituent une partie significative des transactions
sur le marché des changes.

Exercice d’application :

Un cambiste détient 100 000 CHF et cherche à bénéficier des conditions du

marché des changes qui se présentent comme suit :
A Londres : GBP/CHF = 2.4182- 95
A New York : GBP/USD = 1.4100-20
A Zurich : USD/CHF = 1.7073-85

(GBP/USD) A
⇒ (GBP/CHF) A
= (CHF /USD)V = (GBP/USD)A×(USD/CHF) A
=1.4100 ×
1.7073= 2.4073

(GBP/USD)v
⇒ (GBP/CHF) v
= (CHF /USD) A = (GBP/USD)V×(USD/CHF) V
=1.4120 ×
1.7085= 2.4124

Cours observé (Londres) : GBP/CHF : 2.4182- 2.4195

Cours calculé : GBP/CHF : 2.4073- 2.4124

Comme le cours croisé calculé est inférieur au cours observé à Londres au

même moment, la GBP est surévaluée par rapport au CHF à Londres. Puisque
l’opérateur possède des CHF l’arbitrage consistera alors à acheter la GBP au
cours vendeur le plus bas en passant par l’USD (cours croisé calculé en passant
le USD) et à la vendre au cours acheteur le plus haut (cours observé à Londres).
Pour cela, le cambiste procédera aux opérations suivantes :
CHF→USD→GBP→CHF

1) Il vend 100 000 CHF contre des USD à Zurich à 1/1.7085 USD
2) Il vend les USD obtenus contre des GBP à New York à 1/1.4120 GBP
3) Il vend les GBP obtenus contre des CHF à Londres à 2.4182 CHF

Richesse finale = ((100 000 ×1/1.7085) ×1/1.4120) ×2.4182 = 100 000 x

1/2.4124 x 2.4182 =100 240,42 CHF

Le gain d'arbitrage s’élève à 240,42 CHF. De cette somme il faut déduire les
frais de téléphone et télex. Si ces opérations d’arbitrage se multiplient, le cours
observé (GBP/CHF)A va baisser et les cours (USD/CHF)V et (GBP/USD)V
vont augmenter, jusqu’à un retour à l’équilibre.
b) Arbitrage triangulaire pour le compte de la clientèle :

Quand une banque intervient sur le marché des changes pour le compte de sa
clientèle, elle peut procéder à des achats ou à des ventes directs de devises. Elle
peut également passer par une devise tierce, en l’occurrence le USD, dans la
mesure où cet arbitrage lui donne la possibilité d'obtenir un profit
supplémentaire qu’elle transférera à son client. Il s’agit dans ce cas d’un
arbitrage triangulaire.

Exercice d’application :
Un client français demande à sa banque de convertir 500 000 USD, provenant
d’exportations, en EUR. Les données sur le marché des changes spot sont les
suivantes :
A Paris : EUR/USD = 0.8704-25
A Londres : GBP/USD = 1.4140-50
A Paris : EUR/GBP = 0.6113-18
Pour répondre aux besoins de son client, le cambiste a la possibilité d’effectuer
une vente directe de USD/EUR sur le marché ou une vente indirecte de
USD/EUR en passant par l’intermédiaire de la GBP.
1er cas : Vente directe de USD/EUR à Paris : USD→EUR
500 000 x (USD/EUR)A = 500 000 x 1/0.8725 = 573 065.9 EUR.
2eme cas : Vente indirecte de USD/EUR en passant par Londres :
USD→GBP→EUR
500 000 x (USD/GBP)A x (GBP/EUR)A = 500 000 x 1/1.4150 x 1/0.6118 =
500 000 x 1/0.8657 = 577 569.3 EUR.

La vente indirecte est plus profitable. Le gain d’arbitrage s’élève à 4503.4 EUR.
De ce gain, il faut déduire les coûts de transactions. Si ces opérations d’arbitrage
se multiplient, le cours croisé (USD/EUR)A va baisser car les cours
(USD/GBP)A et (GBP/EUR)A vont baisser, jusqu’à un retour à l’équilibre.

CHAPITRE 3 :LE MARCHE DES CHANGES A TERME (FORWARD)

sectionI- Définition et caractéristiques

Le change à terme est un accord portant sur l’achat ou la vente d’un montant
déterminé de devises, à un cours fixé immédiatement, mais le règlement et la
livraison ont lieu à une date d’échéance future précise. Le change à terme est un
engagement ferme et définitif qui porte sur la quantité de devises, le cours de
change et la date d’échéance. Ces éléments sont négociés le jour de l’accord,
alors que les mouvements de trésorerie sont effectués le jour de l’échéance.
L’intérêt de cet accord découle de la fixation, dès sa conclusion, du prix auquel
sera exécutée l’opération de change à terme. Ainsi, le risque de change lié à une
évolution défavorable des cours est éliminé. Le change à terme est une
technique de couverture qui permet de figer le cours de change, mais de
renoncer à un gain éventuel en cas d’évolution favorable des cours.

Sur le marché des changes à terme, les transactions se font pour des échéances
allant de 3 à 7 jours, 1, 2, 3, 6, 9, 12, 18 mois et 2, 3, 5 ans. Le dénouement
effectif de l’opération s’effectue le deuxième jour ouvrable après l’échéance
(J+2). Lors de la négociation d'une opération à terme, il est préférable de retenir
l'une de ces échéances, mais les transactions peuvent porter sur des échéances ne
correspondant pas à un nombre de mois exact (le marché des changes est un
marché de gré à gré où les transactions portent sur des échéances et des
montants non standards). Dans ce cas, le coût est généralement plus élevé.)

Pour des échéances comprises entre 3 jours et 6 mois, il est possible d'obtenir
des cotations à terme pour toutes les monnaies utilisées dans les échanges
internationaux. Au delà de deux ans, quelques devises sont négociées à terme,
principalement USD, JPY, CHF, GBP et EUR.

Le marché des changes à terme se subdivise en deux segments : le terme sec

(forward outright) et le swap de change.

1. Définition d’un taux de change à terme :

Le taux de change à terme de la monnaie A par rapport à la monnaie B, noté

FA/B à n mois, exprime le nombre d'unités de B échangées contre une unité de
A pour le terme en question. Exemple : le 29 janvier 2002, le taux de change du
USD par rapport au JPY pour un terme de 3 mois s'établit à : USD/JPY à 3
mois133.6150.
Cette cotation proposée par une banque signifie qu’elle est d'accord aujourd'hui
d ++
échanger dans 3 mois 1 unité de USD contre des JPY à 133.6150 JPY, même si
à l'échéance, le USD vaut n'importe quel autre prix sur le marché au comptant.

2. Notions de report et de déport à terme :

Le cours à terme est généralement différent du cours au comptant. Il lui est

supérieur (report) ou inférieur (déport) et rarement égal (au pair). La différence
s’explique par le mécanisme de formation des cours à terme où les taux d’intérêt
jouent un rôle fondamental.

Les notions de report et de déport à terme sont habituellement définies pour la

devise étrangère. Il est ainsi plus facile d’utiliser la modalité de cotation à
l’incertain.

Si on considère une devise A et une monnaie B, la devise A est en report ou en

prime (premium) par rapport à B, pour le terme considéré, si le cours à terme
(FA/B) permet d'échanger davantage de B que le cours au comptant (SA/B).

FA/B > SA/B ⇒ FA/B à n mois = SA/B + points de report

Exemple : EUR/USD au comptant = 0.8620

EUR/USD à 1 mois = 0.8627

⇒ L'EUR est en report à 1 mois par rapport au USD. Le report est de 7 points de
USD par unité d’EUR.

De la même manière, la devise A est en déport ou en escompte (discount) par

rapport à B, pour le terme considéré, si le cours à terme permet d'échanger
moins d'unités de B que le cours au comptant.

FA/B < SA/B ⇒ FA/B à n mois = SA/B - points de déport

Exemple : EUR/USD au comptant = 0.8620
EUR/USD à 3mois = 0.8608
⇒ L'EUR est en déport à 3 mois par rapport au USD. Le déport est de 12 points
de USDpar unité d’EUR. (le USD est symétriquement en report à 3 mois par
rapport à l’EUR).

La devise est dite au pair (square) quand le cours à terme est égal au cours au
comptant : FA/B =SA/B

3. Cotations sur le marché des changes à terme :

Sur le marché des changes à terme, il est habituel que les cambistes cotent les
écarts par rapport au cours spot. En effet, la plupart des cambistes ne
communiquent pas les cours à terme complets (le terme sec), mais ils indiquent
seulement les points de terme, qui peuvent être des points de report ou de déport.
Ces écarts sont également qualifiés de points de swap car ils sont utilisés dans
les opérations de swap de change9.

Exemple de cotation en points de terme ou points de swap :

GBP/USD EUR/USD
SPOT 1.4112-22 0.8620-35

1 MOIS 5-12 28-23

2MOIS 15-26 41-32

Le cours à terme complet est obtenu en ajoutant ou retranchant au cours au

comptant les points de terme de l’échéance choisie, en respectant leur ordre de
présentation (acheteur, vendeur). Le problème qui se pose est de savoir par
lecture directe des points de swap s’il s’agit d’un report ou d’un déport de la
devise A contre la monnaie B.

La règle est la suivante : lorsque les points de swap acheteurs (PSA) sont
inférieurs aux points de swap vendeurs (PSV), le calcul se fait par addition ; il
s’agit alors d’un report de la devise A contre la monnaie B. Dans le cas
contraire, il s’agit d’un déport de la devise A contre la monnaie B et le calcul se
fait par soustraction.

Dans l’exemple ci-dessus, les cours à terme complets sont alors :

GBP/USD EUR/USD
1 MOIS 1.4117-1.4134 0.8592-0.8612
2MOIS 1.4127-1.4148 0.8579-0.8603

Section 2- Le mécanisme de formation des cours à terme

Une banque qui est sollicitée par un client pour réaliser des transactions de
change à terme (achat ou vente à terme) doit lui fixer immédiatement le cours
auquel s’effectuera l’opération à l’échéance, alors que le cours au comptant à
l’échéance n’est pas connu. En répondant à l’ordre de son client, la banque se
met en risque de change jusqu’à l’échéance. Elle a la possibilité de l’éliminer en
trouvant une contrepartie ayant des besoins à terme parfaitement symétriques, ce
qui est rare en pratique. Les banques sont en réalité toujours amenées à se
couvrir contre le risque de change par une transaction de change sur le marché
au comptant. Pour cela, elles sont amenées à effectuer en plus une transaction de
trésorerie qui peut prendre la forme d’un emprunt et d’un prêt (le terme sec) ou
la forme d’un swap de change.

1. Le change à terme sec (forward outright) :

Le change à terme sec consiste pour une banque à effectuer une opération de
change sur le marché au comptant assortie d’un emprunt et suivie d’un prêt sur
le marché des eurodevises.

-Le cambiste est amené à calculer un cours à terme acheteur s’il est sollicité par
un client exportateur, ou plus largement par un client créancier en devises
étrangères.

-Inversement, il est amené à calculer un cours à terme vendeur s’il est sollicité
par un client importateur, ou plus largement par un client débiteur en devises
étrangères.

Pour illustrer ce mécanisme, nous prenons l’exemple d’un client exportateur

suisse puis celui d’un client importateur suisse.

Exemple : les conditions observées sur les marchés sont les suivantes :
Cours spot : USD/CHF : 1.7025-55
Taux d’intérêt (en % annuel) à 6 mois sur l’euro-USD : 2 5/16- 2 7/16
(emprunteur-prêteur en %)
Taux d’intérêt (en % annuel) à 6 mois sur le marché monétaire suisse : 1 5/8- 1
3/4

a) Le calcul du cours à terme acheteur :

-Un exportateur suisse souhaite couvrir sa créance de 1 million de USD qui sera
encaissée dans 6 mois. Cet exportateur est soumis au risque de baisse de la
devise dans laquelle est libellée la facture, en l’occurrence le USD par rapport au
CHF dans 6 mois.

-Pour couvrir son risque de change, l’exportateur va s’adresser à sa banque pour

lui vendre à terme les USD qu’il va recevoir dans 6 mois. L’exportateur
transfère ainsi son risque de change sur la banque.

-Pour répondre aux besoins de son client, la banque va fabriquer le cours à terme
à 6 mois acheteur du USD/CHF. Elle achète à terme des USD contre des CHF
auprès de son client.

- Pour couvrir son propre risque de change, la banque va vendre au comptant,

dès la conclusion du contrat, les USD qui lui seront fournis par son client dans 6
mois. Pour réaliser cette vente spot de USD contre CHF, elle va devoir:

- Emprunter les USD nécessaires sur le marché de l’euro-USD.

- Elle va placer les CHF obtenus (de la vente des dollars) sur le marché
monétaire local afin de compenser les intérêts qu’elle va payer sur son emprunt
en USD.

Ainsi, dès qu’elle est contactée par son client, la banque réalise trois opérations
sur le marché :

1ère opération : La banque sait qu’elle va recevoir 1 million de USD dans 6

mois, elle va emprunter, dès aujourd’hui, un montant X en USD pendant 6 mois
au taux prêteur du marché de l’euro-USD, soit 2 7/16%. A l’échéance, le
montant à rembourser s’élève à X (1 + 2 7/16% ×6/12) USD. Ce montant à
rembourser sera couvert par la livraison par le client de sa créance, soit 1 million
de USD.

X (1 + 2 7/16%×6/12)= 1000 000 d’où X= 987 959 USD

2ème opération : La banque va vendre au comptant les USD empruntés contre

un achat de CHF au cours acheteur (USD/CHF)A du marché, soit 1.7025 CHF.
La banque reçoit : 987 959 ×1.7025 = 1 682 000 CHF.

3ème opération : La banque va placer les CHF reçus sur le marché monétaire
local au taux emprunteur du marché, soit 1 5/8%, pour une durée de 6 mois. Le
produit du placement encaissé par la banque dans 6 mois s’élève à 1 682 000 (1
+ 1 5/8%×6/12) = 1 695 666 CHF.

Le bilan à l’échéance (dans 6 mois) :

1- Le client va livrer à sa banque 1 million de USD qui va servir à rembourser

son emprunt en USD.
2- La banque reçoit le produit de son placement en CHF qui sera versé au client
en contrepartie de sa créance de 1 million de USD.
Le cours à terme est bien défini à l’avance car la banque connaît dès la
conclusion du contrat de change à terme le produit de son placement en CHF et
la valeur de remboursement de l’emprunt en USD. Il vaut : 1 695 666 CHF 1
000 000 USD
(USD/CHF)A à 6 mois = produit du placement en CHF / valeur de
remboursement de l’emprunt en USD = 1 695 666 /1000 000 = 1.6957

(USD/CHF)A à 6 mois < (USD/CHF)A au comptant. Il y a une différence de 68

points de déport de USD par rapport au CHF.

Ce déport est dû au différentiel entre le taux d’emprunt et le taux de placement

de la banque. En effet, la banque compense par le déport l’écart entre les intérêts
payés au titre de l’emprunt en USD et les intérêts reçus au titre du placement en
CHF. Ainsi, dans ce cas, la banque fait supporter la perte d’intérêt à son client
exportateur qui sera lésé par rapport aux conditions spot.

En réalisant les 3 opérations sur le marché pour couvrir son achat à terme de
USD contre CHF au client, la banque a fabriqué une vente à terme sur le marché
de USD contre CHF au taux FA USD/ CHF .
Le cours à terme calculé correspond pour la banque au prix de vente de 1
million de USD sur le marché.
Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec
son client, elle lui achètera à terme les USD au même cours auquel elle les «
vendra à terme » sur le marché. Le cours à terme calculé de 1.6957 est le cours
acheteur maximal que la banque pourrait proposer à son client.
Si la banque souhaite prélever un gain sur l’opération, le cours proposé sera plus
faible. Par exemple, si la banque veut réaliser un gain de 500 CHF, le cours
proposé sera de : (1 000 000 x 1.6957 – 500 )/1 000 000 =1.6952.

b) Le calcul du cours à terme vendeur :

Un importateur suisse souhaite couvrir sa dette de 1 million de USD à payer

dans 6 mois. Cet importateur est soumis au risque de hausse du cours de la
devise dans laquelle est libellée sa facture, en l’occurrence le USD par rapport
au CHF.

Pour couvrir son risque de change, l’importateur va s’adresser à sa banque pour

acheter à terme des USD. L’importateur a ainsi résolu son risque de change, en
le transférant à sa banque.

Pour répondre aux besoins de son client, la banque va fabriquer le cours à terme
demandés au comptant contre des CHF dès la conclusion de l’opération. Pour
financer cet achat de devises, elle emprunte les CHF nécessaires sur le marché
monétaire local. Puis elle place les USD obtenus sur le marché de l’euro-USD
afin de compenser les intérêts qu’elle devra payer sur son propre emprunt.

Ainsi, dès qu’elle est contactée par son client, la banque réalise 3 opérations sur
le marché :

1ère opération : La banque sait qu’elle va recevoir de son client une somme en
CHF. Elle emprunte un montant Y en CHF pendant 6 mois au taux prêteur du
marché monétaire local, soit 1 ¾%. A l’échéance, le montant à rembourser est Y
(1+ 1¾%×6/12) CHF.
2ème opération : La banque va vendre au comptant les CHF empruntés contre
un achat au comptant des USD au cours acheteur du marché (CHF/USD)A = 1 /
(USD/CHF)V. La banque reçoit Y × 1/1.7055 USD.
3ème opération : La banque va placer les USD reçus sur le marché de l’euro-
USD au taux emprunteur du marché, soit 2 5/16%, pour une durée de 6 mois.
Dans 6 mois, la banque aura un produit de placement de Y ×1/1.7055(1 + 2
5/16%×6/12) USD.

Le bilan à l’échéance (dans 6 mois) :

1- La banque reçoit le produit de son placement en USD qui sera versé au client.
Ce produit du placement doit correspondre à la dette du client importateur soit 1
million de USD.
Y×1/1.7055(1+2 5/16%×6/12)= 1 000 000 USD. Donc, Y, le montant de
l’emprunt en CHF, est égal à 1 686 006 CHF .
2- La banque doit rembourser son emprunt en CHF, soit : Y(1+1 ¾%×6/12)
CHF= 1 700 759 CHF. Ce montant lui sera versé par son client en contrepartie
du million de USD qu’il reçoit. Le cours à terme est bien défini à l’avance car la
banque connaît dès la conclusion du contrat de change à terme la valeur de
remboursement de l’emprunt en CHF et le produit de son placement en USD. Il
vaut : 1 700 759 CHF 1 000 000 USD.
(USD/CHF)V à 6 mois = valeur de remboursement de l’emprunt en CHF /
produit du placement en USD = 1 700 759 /1000 000 = 1.7008

(USD/CHF)V à 6 mois < (USD/CHF)V au comptant. Il y a une différence de 47

points de déport de USD par rapport au CHF. Ce déport est dû au différentiel
entre le taux d’emprunt en CHF et le taux de placement en USD de la banque.
Dans ce cas, la banque fait bénéficier le client importateur du gain d’intérêt
généré par ces opérations.

En réalisant les 3 opérations sur le marché pour couvrir sa vente à terme de USD
contre CHF au client, la banque a fabriqué un achat à terme sur le marché de
USD contre CHF au taux V CHF F / .

Le cours à terme calculé correspond pour la banque au prix de revient de 1

million de USD sur le marché.

Si la banque ne souhaite réaliser aucun gain de cette transaction de change avec

son client, elle lui vendra à terme les USD au même cours auquel elle les «
achètera à terme » sur le marché. Le cours à terme calculé de 1.7008 est le cours
vendeur minimal que la banque pourrait proposer à son client.

Si la banque souhaite prélever un gain sur l’opération, le cours proposé sera plus
élevé.Parexemple, si la banque veut réaliser un gain de 500 CHF, le cours
proposé sera de : (1 000 000 x1.7008 + 500 )/1 000 000 =1.7013.