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Déo GAFUNDU
Docteur en Sciences Economiques Appliquées
D.S. Analyste Financier
Déo GAFUNDU(CEFEB/AFD-Paris)

Docteur en Sciences Economiques Appliquées

D.S. Analyste Financier (CEFEB/AFD-Paris)

EVALUATION ET PREPARATION
EVALUATION
DES PROJETSET PREPARATION
D’INVESTISSEMENT.
DES PROJETS
Théorie etD’INVESTISSEMENT.
principes de référence
Théorie et principes de référence

Edition 2015

Edition 2017
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AVANT-PROPOS

Le présent ouvrage porte sur l’Evaluation et la préparation des projets

d’investissement.

L’auteur, Déo GAFUNDU, est Docteur en Sciences économiques

appliquées (Filière : Finance et Comptabilité) de l’Université de Kinshasa (UNIKIN) ;
il est aussi Analyste financier, diplômé du Centre d’Etudes Financières,
Economiques et Bancaires (CEFEB/AFD) de Paris en France.

Le Docteur Déo GAFUNDU est Professeur d’Université.

Ceci dit, l’œuvre qu’il propose se veut être à la fois théorique et pratique, avec pour
objet de familiariser le lecteur aux principes ainsi qu’aux méthodes et techniques
d’évaluation économique et financière des projets d’investissement productifs
(projets d’investissement privés, projets d’investissement publics et projets de
développement, en général).
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- TABLE DES MATIERES

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* - TABLE DES MATIERES

0. INTRODUCTION GENERALE
01. Cadre et objectif de l’ouvrage .......................................................................................................... 6
0.2. – Plan Sommaire .................................................................................................................................. 7
1ère Partie:
CADRE GENERAL D'ANALYSE ET DE PREPARATION
DES PROJETS D'INVESTISSEMENT
INTRODUCTION ....................................................................................................................................... 9
Chap. 1er : Définition et Caractéristiques d’un projet d’investissement ............................................... 19
1.1- Définition d'un projet d'Investissement…………………………………………………………………………………
1.2-Les étapes d'une évaluation d'un projet d'investissement…………………………………………………….
1.3- Classification des Projets d'Investissement……………………………………………………………………………
1.4.- Les angles d'un Projet d'Investissement………………………………………………………………………………

CHAPITRE 2-Les études techniques et Commerciales......................................................................... 34

2.1- Place et rôle des études commerciales et techniques……………………………………………………
2.2- Les études de marché (ou des besoins)……………………………………………………………………….
2.3- Les études techniques………………………………………………………………………………………………….

CHAPITRE 3 : Estimation des coûts et recettes d’un projet d’investissement...................................... 56

3.1- Coût et Programme d'Investissement………………………………………………………………………………
3.2- Le Plan de Financement…………………………………………………………………………………………………….
3.3- Le Tableau des résultats prévisionnels……………………………………………………………………………..
3.4- Le Tableau des Ressources et Emplois……………………………………………………………………………..

2ème PARTIE
RENTABILITE FINANCIERE ET CRITERES D'APPRECIATION DU
POINT DE VUE MICRO-ECONOMIQUE
INTRODUCTION ................................................................................................................................... 84
Chap. 4-Investissement Productifs – Critères d’Appréciation en Univers Certain ............................... 85
4.1 - Critère de la Valeur Actuelle Nette ou Bénéfice Actualisé………………………………………………………..
4.2- Critère basé sur l’Indice de Profitabilité ............................................................................ 87
4.3 - Taux de Rentabilité Interne (TRI)………………………………………………………………………………………………
4.4 - Critère du Taux moyen de rendement ou critère Comptable………………………………………………..
4.5 - Critère du Délai de Récupération du Capital (DR)……………………………………………………………….
4.6 - Prise en Compte du mode de financement du Projet……………………………………………………..
4.7 - Prise en Compte de l'Inflation dans un projet d'investissement……………………………………..
4.8 - Analyse du Chiffre d'affaires critique ou seuil de rentabilité………………………………………..
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Chap 5 - Décision d’investissement productif en univers incertain………………………………

5.1 - Taux de rendement espéré et variance des taux de rendement futurs……….
5.2 - Méthode de l'Espérance et Risque de la VAN……………………………………………
5.3.- Comparaison des projets risqués et concept de coefficients de variation………….
5.4 - Une Comparaison des projets risqués et concept de coefficient de variation…….

Chap 6 - L'Incertitude et risque dans la décision d'investissement à l'International- Notion du

risque-pays
6.1 - L'Investissement international et le risque-pays…………………………………………………..
6.2 - Les variables (ou composantes) du risque-pays……………………………………………………
6.3 - Mode d'évaluation et notion du risque-pays……………………………………………………….
6.4 - La Prévention du risque-pays………………………………………………………………………………
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0 - INTRODUCTION GENERALE

01. Cadre et objectif de l’ouvrage

 L’évaluation d’un projet d’investissement est une technique qui poursuit

généralement deux (2) objectifs liés à la nature de la décision à prendre.
- Elle vise, en 1er lieu, { formuler une appréciation de la valeur intrinsèque d’un projet
pris isolement. On parle, dans ce cas, de décision d’acceptation ou de rejet.
- elle vise, en 2ème lieu, une comparaison entre projets concurrents, ou entre des
variantes du même projet, pour lesquels une préférence ou un ordre de priorité doit
être établi. On parle alors de décision de sélection ou classement.

Lorsqu’on est en phase d’investir, la préparation et l’évaluation d’un projet

d’investissement s’imposent d’autant plus que l’entrepreneur est en face de décisions
stratégiques qui l’engagent pour des longues périodes en mobilisant des ressources
considérables de manière irréversible.

Cela veut dire que, lorsqu’on réalise un investissement, on renonce aujourd’hui { des
ressources qui, investies dans un projet, devraient générer des gains futurs. Dans ce
contexte, un investissement ne sera entrepris que si l’espérance de gains futurs est
supérieure { l’investissement initial

 S’agissant du gain, trois (3) types de gains peuvent, selon le promoteur et la

finalité de son étude, être ici envisagés :
- le gain financier (investissements privés, certains investissements publics) ;
- le gain économique (investissements publics de développement) ;
- le gain social, politique et autre ;

Nous nous limiterons aux deux premiers qui, seuls, s’intéressent de calcul économique
et qui, in fine, constituent une synthèse rationnelle d’appréciation d’un projet productif.

 Dans sa finalité, enfin, l’évaluation de projet est, selon le cas, destinée :

 { l’investisseur, pour lui permettre de prendre position quant { la faisabilité de
son projet ;
 au Banquier, lorsque ledit projet est soumis à son financement ;
 à tous autres partenaires, au mieux des intérêts qui les lient audit projet et à son
promoteur.
 7

 C’est tous ces éléments pris en compte que le présent ouvrage tente de
développer autre des thèmes essentiels ci-après, lesquels constituent
l’ossature d’une évaluation de projet, { savoir :
 l’identification du projet d’investissement,
 l’estimation du coût ainsi que le plan de financement du projet,
 l’élaboration d’un échéancier des recettes et dépenses d’exploitation (ou de
fonctionnement) du projet,
 Les critères d’appréciation financière du projet,
 Les critères d’appréciation économique,
 La prise en compte de l’incertitude et u risque, en général, dans l’évaluation du
projet et la notion du risque-pays, en particulier, dans la décision
d’investissement { l’international.

0.2. – Plan Sommaire

Le présent fascicule s’articule autour de dix(10) chapitres, lesquels sont organisés

en quatre (4) parties, à savoir :

 Une 1ère partie, en trois chapitres, portant sur le cadre général d’analyse et de
préparation du projet d’investissement,
 Une 2ème partie, en trois (3) chapitres, portant sur la rentabilité économique
financière et les critères d’appréciation du projet du point de vue l’investisseur,
 Une 3ème partie, en quatre (4) chapitres, portant sur la rentabilité économique et
les critères d’appréciation du projet du point de vue de la collectivité.

Au-delà de ces trois (3) parties et des chapitres qui les composent, le présent
ouvrage expose aussi trois (3) annexes :

 Un premier relatif { la table d’actualisation ;

 Un deuxième relatif aux exercices d’application ;
 Un troisième ayant trait au schéma méthodologique et pratique de présentation
d’un rapport d’évaluation de projet.

Enfin l’ouvrage clôture par une bibliographie de référence que le lecteur pourra
bien consulter pour approfondir ses connaissances sur l’un ou l’autre aspect intéressant
le sujet.
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1ère PARTIE

CADRE GENERAL D’ANALYSE ET

DE PREPARATION DES PROJETS

D’INVESTISSEMENT
 9

INTRODUCTION

Toute évaluation d’un projet d’investissement, quel qu’il soit, passe par un certain
nombre d’étapes préalables communes. Celles-ci sont:

- L’identification du projet, qui est une étape destinée { donner une idée ainsi que
les grandes lignes de l’activité dans laquelle le promoteur veut se lancer,
- L’étude du marché, ou plus globalement celle des besoins (type des produits ou
type des services) ainsi que la population-cible (clientèle commerciale, population
concernée par un programme d’infrastructure ou autre prestation) { laquelle
l’activité est appelée { satisfaire,
- La configuration technique du projet, dont l’objectif est de donner corps au projet
en fonction du type physique d’activité, du produit ou du service { offrir, ainsi que
de la capacité de production envisagée,
- L’estimation des coûts et des recettes du projet tant en phase d’investissement
qu’en celle d’exploitation pour s’assurer, si pas de la rentabilité financière (dans le
cas d’investissements privés), au moins de l’équilibre financière (cas de projets
publics) requis pour garantir la pérennité de l’activité.

L’identification du projet est du ressort du promoteur tandis que la configuration

technique ainsi que l’étude des besoins sont du ressort respectif d’ingénieurs ou autres
experts techniques pour l’étape technique, et des commerciaux ou autres experts
équivalents pour l’étape d’évaluation des besoins.

En définitive, c’est l’estimation du coût et des recettes qui constitue le point de

départ des tâches de l’économiste du projet. Mais ainsi que nous le verrons (ch. 1er, sect.
1,4,p.16), le rôle de l’économiste du projet n’est pas figé : il intervient à la fois ex-ante
pour accompagner chacune des tâches techniques, commerciales et autres de façon à
permettre le choix des variantes économiquement les meilleures, mais aussi ex-post
pour l’évaluation de synthèse destinée à éclairer la prise de décision finale de
l’investisseur.
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CHAPITRE 1er

DEFINITION ET CARACTERISTIQUES D’UN

PROJET D’INVESTISSEMENT

1.1- Définition d’un projet d’investissement

Dans le langage courant, un investissement est un acte par lequel une personne, ou
une institution, engage des ressources matérielles, financières, intellectuelles ou autres
dans une action donnée en vue d’aboutir { un résultat déterminé.

Au plan financier, un investissement (ou un projet d’investissement) est un processus

par lequel un agent économique engage des capitaux dans une activité économique, à un
moment donné, en vue d’en retirer des gains futurs.

Ainsi entendu, un projet d’investissement comporte trois (3) caractéristiques : le

capital (engagé pour asseoir l’activité), le temps (durée de vue de l’activité) et le gain
(finalité).

 Le capital est apporté par l’investisseur avec pour objet d’acquérir les actifs
nécessaires et couvrir les dépenses préliminaires destinées { asseoir l’activité.

Globalement, les dépenses d’investissement comprennent :

- Les frais et autres dépenses préliminaires effectuées par l’investisseur au

moment de la création de l’entreprise ;
- Les droits immatériels comme les brevets, licences, concessions, fonds de
commerce et autres acquis pour asseoir l’entreprise ;
- Les actifs fixes comme les constructions, les machines et autres matériels
d’exploitation ou de bureau ;
- Les actifs financiers comme les prises de participation ou les rachats de créances
liées { l’activité,
- Les besoins en fonds de roulement.

 Le temps est une donnée qui s’impose pour permettre { l’activité mise en place de
générer les recettes nécessaires { l’amortissement du capital investi en
l’accompagnant, dans le meilleur des cas, d’un surplus, c’est-à-dire du gain escompté
par l’investisseur au moment de la mise en œuvre de son projet.

Pour un projet d’investissement productif, le temps est entendu au sein de la durée

de vie économique du projet ou, { défaut, celui de la durée d’amortissement de ses
actifs.
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 Le gain est la finalité même de tout projet d’investissement productif.

C’est cela qui distingue l’investissement productif de l’investissement social, politique

ou autre dont la finalité n’est pas le gain financier mais plutôt la satisfaction d’un tout
autre besoin non lucratif exprimé par le promoteur ou une communauté donnée.

Pour un projet d’investissement productif, le gain est représenté par les flux nets de
trésorerie (cash-flow net) générée par l’activité et dont le cumul, au terme de la durée
de vie de cette activité, sera comparé au capital investi pour déterminer le bénéfice
apporté { l’investisseur.

Dans un projet d’investissement productif, les trois (3) facteurs, qui viennent
d’être développés, constituent ainsi le pivot de l’étude d’investissement dont l’analyste
financier est appelé à ressortir le calcul en vue de permettre au décideur de prendre
position quant à la faisabilité de son projet.

Il n’est pas rare néanmoins que, même dans un projet d’investissement de type
productif, les effets sociaux-économiques soient analysés et pris en compte dans la
décision d’investissement. C’est le cas lorsque les investissements envisagés comportent
un rapport de capitaux publics ou d’autres avantages comme les exonérations fiscales
octroyées par l’Etat pour promouvoir un secteur d’activité quelconque ou une
localisation géographique donnée.

1.2.- Les étapes d’évaluation d’un projet d’investissement

Le projet d’investissement est un processus multidisciplinaire qui nécessite

l’élaboration de plusieurs étapes.

 La première de ces étapes consiste en l’identification du projet et de ses objectifs

(idée du projet). L’identification du projet consiste dans la projection par le
promoteur d’une première esquisse des objectifs et de la configuration de l’activité.

A cette phase, le projet est plus ou moins localisé et grossièrement dimensionné ; les
paramètres-clé du projet sont estimés (mais non justifiées : ce sera le rôle de l’étude de
faisabilité).

 L’étape suivante concerne l’étude de faisabilité (sous-dossier technique, sous-

dossier étude du marché (ou des besoins), sous-dossier juridique et fiscal et
administratif). L’étude de faisabilité, { ce stade, consiste { approfondir l’idée du projet
tel que le promoteur l’a fait naître. Les paramètres sommairement estimés, lors de
l’identification, sont estimés plus en détail et justifiés tant du point de vue de la
configuration technique du projet, du marché et ses aspects commerciaux qui
l’accompagnent, des conditions juridiques, fiscales et humaines de sa mise en œuvre,
et enfin des coûts inhérents à tous ces aspects.
 12

 En fin, l’évaluation financière et/ou économique permet { l’investisseur de

prendre la décision d’accepter ou de refuser la réalisation du projet.
L’évaluation financière, en premier lieu, repose sur l’ensemble des dépenses
d’investissement à engager, les flux futurs qui seront engendrés ainsi que la durée de vie
du projet. L’évaluation financière, { ce stade, a pour mission de vérifier l’étude de
faisabilité technique et commerciale, de comparer les coûts engendrés par le projet
avec les recettes attendues tout-au-long de sa mise en œuvre. C’est donc la phase
essentielle qui prépare la prise de décision.
Dans le cas des projets publics ou autres projets de développement, l’évaluation
financière sera suivie de l’évaluation économique par laquelle, au-del{ de l’équilibre
financier du projet, celle-ci a pour effet de mesurer l’impact du projet sur la collectivité
ou sur l’économie dans son ensemble.

 Au-delà des trois (3) étapes proprement dites du projet, on peut ajouter aussi celle de
la mise en œuvre et du contrôle du projet.
Au sens de cette étape, il est important, en effet, d’esquisser le mode ainsi que le
planning de réalisation du projet, mais aussi de s’assurer, au moins pendant les
premières années, que celui-ci fonctionne conformément aux indicateurs du plan
d’investissement et d’exploitation (Business Plan) ainsi envisagé en vue d’effectuer, le
cas échéant, des études correctives si des écarts importants sont signalés.
Lorsqu’un projet d’investissement a été financé sur la base d’un prêt, le contrôle du
projet se révèle aussi être indispensable pendant la durée du remboursement dudit
prêt. Le cas le plus connu, à cet effet, est celui des projets financés par la Banque
Mondiale (BIRD) avec ses fréquentes missions d’évaluation.

Fig.1-Séquences d’exécution des études de projets

Identification Faisabilité Evaluation Avant projet Contrôle

D’exécution

Source : Manuel Bridier et Serge Michailof 1987, p.5

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Fig.2-schéma d’intervention des études

lors d’une préparation de projet

Approche Etude Etude Etude Etude financière et recherche

classique technique financière des moyens financiers
techniqu
for +marché justification économique
discutable e étude juridique et fiscale

Identification Faisabilité Evaluation Avant projet Contrôle

D’exécution

Etude des Etude Etude Etude

besoins ou technique, financière économique
étude de financière et détaillée
marché économique
Approche
sommaire des
préférable
variantes

Etude des Choix essentiels

problèmes et étude technique
inventaire des détaillée+ juridiques
variantes et organisationnels
techniques

Mise au point du schéma technique Montage financier et décision finale de réalisation

Source : Manuel Bridier et Serge Michailof 1987, p.5

1.3.-Classification des projets d’investissement

Toute classification comporte un côté arbitraire mais s’avère indispensable pour

mieux appréhender le choix des investissements envisagés.
Divers critères de classement peuvent être envisagés, notamment :
- D’après l’origine des capitaux ;
- D’après le monde de financement ;
- D’après le type d’investissement ;
- D’après le secteur d’activité.

 Selon l’origine des capitaux, on distingue les investisseurs publics et les

investissements privés.
Pour l’évaluation des projets, l’origine des capitaux est une première indication sur la
finalité des investissements projetés. Les investissements privés ont pour but la
maximisation du profit financier tandis que les investissements publics visent à-priori
des buts d’utilité collective.
 14

A priori, la rentabilité financière n’est pas forcément le critère premier pour un

investissement public ; même dans le secteur marchand, celle-ci sera souvent pondérée
par l’évaluation de la rentabilité économique pour mesurer l’utilité collective des
projets ainsi financés par des capitaux d’origine publique, comme par exemple
l’efficacité du point de vue de l’impulsion économique d’une contrée géographique
donnée ou d’un secteur d’activité donné, son apport { la balance des paiements, aux
finances publiques ou { l’amélioration de l’emploi.

 Selon le mode de financement, on distingue l’autofinancement (par l’activité),

l’appel aux actionnaires (capital social), et l’endettement (prêt bancaire, crédit
fournisseur,..).
L’autofinancement par l’activité suppose que l’activité existe déj{. Pour l’analyste du
projet, il importe donc de porter une analyse diagnostique sur la situation passé de
l’entreprise (au moins 3 exercices) et sur sa capacité effective { générer ou { disposer de
l’autofinancement envisagé par rapport aux besoins d’investissement du projet.
D’un point de vue externe (bancaire, étatique ou autre), l’autofinancement englobe aussi
l’apport en capital du (ou des) promoteur(s) du projet (associés ou actionnaires) pour
autant que, par rapport à une recherche de financement externe, les actionnaires se
confondent à leur entreprise.

 Investissements nouveaux, investissements d’extension,

Par rapport aux investissements nouveaux, l’identification d’un projet d’extension

comporte des avantages évidents en matière d’évaluation et de décision d’investir. La
connaissance du passé d’une activité permet de projeter son avenir avec moins de
probabilité d’erreur et de risque d’échec.
Autrement dit, par rapport { un projet d’extension, le projet nouveau comporte un
coefficient d’incertitude plus élevé, ce qui veut dire que, même doté d’une rentabilité
potentiellement plus alléchante, un tel projet peut être abandonné en fonction de la
pondération du risque qui lui est associé.

 On peut aussi classer les projets selon la nature ou le secteur d’activité concerné :
agriculture, pêche et élevage, industrie, infrastructures (BTP), transport, tourisme,
santé, social, etc…
L’identification du secteur d’activité du projet d’investissement permet { l’analyste de
faire ressortir les caractéristiques spécifiques du projet et évaluer ainsi sa sensibilité
par rapport { l’un ou l’autre facteur susceptible d’influencer sa faisabilité.
Exemple : la disponibilité en eau pour un projet de culture cotonnière, l’origine de la
matière première pour une industrie de transformation, la stabilité politique pour un
projet touristique, le prix du billet (par rapport aux coûts d’exploitation) dans un projet
de transport public.
 15

1.4-Les angles d’étude d’un projet d’investissement

A la lumière des développements qui précédent, il ressort qu’une étude de projet

est une tâche globale et multidisciplinaire pour autant qu’elle implique des expertises
de divers ordres : technique, marketing, juridique, fiscal, administratif et économique.

Ainsi donc, un projet d’investissement passe par divers angles d’étude :

- Une étude technique, qui a pour rôle de donner corps au projet ;

- Une étude de marché, qui a pour objet de qualifier le produit (ou la prestation)
ainsi que son consommateur ;
- Une étude ayant trait aux conditions juridiques et fiscales ;
- L’organisation administrative ;
- Les ressources humaines (quantité et qualité de la main d’œuvre, conditions de
recrutement, de vie et de carrière du personnel) ;
- L’estimation des coûts d’investissement ainsi que celle des coûts et des recettes
d’exploitation ;
- La recherche des financements nécessaires pour couvrir le projet,
- L’analyse de la rentabilité du projet, du point de vue privé (rentabilité financière)
et/ou du point de vue de la collectivité publique (rentabilité économique).

Au centre néanmoins, il faut relever le rôle essentiel de l’économiste.

En somme si l’expert technique donne corps au projet, l’économiste, pour sa part, donne
un sens, une utilité au projet.
C’est pour cela que, dans bien des cas, il est le chef d’équipe du projet ou, { tout-le-
moins, il est appelé à intervenir à chaque étape de la construction du projet, en plus de
la fin, pour s’assurer que les choix techniques, juridiques, fiscaux, administratifs,
commerciaux et autres (y compris le mode de financement) opérés à chaque étape de la
construction du projet répondent le mieux possible à la finalité-même du projet, c’est-à-
dire la maximisation du profit dans le cas du promoteur privé, la maximisation de
l’utilité collective ou le moindre coût par unité monétaire investie dans le cas des
projets publics ou des projets de développement.
 16

CHAPITRE 2

L’EVALUATION TECHNIQUE ET

COMMERCIALE D’UN PROJET

D’INVESTISSEMENT

2.1.-Place et rôle des études commerciales et techniques

Lorsque le projet a été identifié et précisément défini par le promoteur, viennent,

dans les deux (2) phases qui suivent, l’évaluation de sa faisabilité commerciale et
technique, { savoir l’étude du marché ainsi que l’évaluation technique.

Grosso modo, l’étude de marché et les études techniques, dans le cas de projets
d’investissement marchands, permettent de dimensionner l’activité visée et de s’assurer
que la production envisagée correspond (en quantité et en qualité) à la demande des
consommateurs.

Ceci dit, la faisabilité commerciale et technique de projet d’investissement, évoquée

dans le présent chapitre, a été traitée de façon sommaire, d’un point de vue purement
informatif. Elle ne pouvait l’être autrement. Car, alors que l’évaluation économique et
financière constitue le point commun ainsi que l’aboutissement de la décision
d’investissement, en revanche l’étude de marché, tout comme les études techniques, ne
constituent qu’une étape de ce processus ou mieux encore deux volets spécifiques
d’évaluation de projet qui, certes, fonctionnent en itération avec l’analyse économique
et financière, mais requièrent des équipes ainsi que des expertises diverses en fonction
de la nature de l’investissement envisagé.

Nous nous limiterons donc, en ce chapitre, à présenter simplement le processus

méthodologique, à charge pour le lecteur qui, pour un thème donné, désire aller au-
delà, de consulter les ouvrages spécialisés dans le domaine sollicité.
 17

2.2-Les études de marché (ou des besoins)

Connaître le marché, ou les besoins en général, pour un projet d’investissement

consiste à pouvoir répondre à trois (3) préoccupations essentielles (F. Muteba, 2007, p-
10), à savoir :

 Quelle est la taille du marché (mutatis mutandis, celle des besoins) et quel est son
taux de développement futur !
 Quelle est la qualité du produit ainsi que le volume de la production que l’activité
est susceptible d’écouler, { quel prix (ou { quel coût) compte tenu des impératifs
du gain et de la concurrence possible !
 Quelle politique de distribution !

Certes, il est difficile de répondre avec une précision mathématique à toutes ces
questions ; mais une réponse même approximative permet, dans les meilleures
conditions, de prendre une décision rationnelle. Pour cela, les outils d’analyse et de
prévision du marché existent et se sont améliorés d’année en année.
Elles portent notamment sur les différentes méthodes d’estimation de la demande
future et la prise en compte de l’incertitude sur la demande estimée.

2.3-Les études techniques

Dans le domaine des projets d’investissement, les études techniques ont

essentiellement pour but de définir :

 Le type d’infrastructures et des moyens de production nécessaires pour asseoir

l’activité (construction, machines, matériels et outillages divers,…)
 Le processus de production ou d’exploitation ainsi que les besoins liés à celui-ci
(types de prestations ou de produits finis, matières premières nécessaires, main
d’œuvre, cycle d’exploitation…) ;
 La localisation ainsi que le mode d’implantation de l’investissement considéré.

S’agissant de ce dernier aspect, il y a lieu de noter que la localisation ainsi que le

mode d’implantions d’un investissement ne sont pas des tâches anodines.
Le problème de la localisation de la nouvelle unité de production se pose en termes forts
différents d’une activité { l’autre. Imposée dans certains cas (exploitation d’un
gisement), elle pourra, dans d’autres cas, être envisagée en un grand nombre de sites
(industries de main d’œuvre produisant des biens de forte valeur au kilogramme, telles
que l’industrie électronique ou la mécanique de précision).
D’une manière générale, la localisation sera conditionnée (F.MUTEBA, 2007, p.23) :
- Par des considérations techniques ;
- Par le coût des facteurs de production ;
- Par la disponibilité en main d’œuvre ;
 18

- Par des considérations commerciales ;

- En fin, par des considérations d’ordre social ou politique, liées { la création
d’emplois dans la zone jugée favorisée.

L’ensemble de ces éléments sera pris en compte par l’étude de rentabilité, mais il
importe, au niveau des études techniques, de s’assurer que les différentes localisations
envisagées sont acceptables.
Sur ce plan, les études techniques s’intéressent particulièrement aux éléments suivants :
- Disponibilité en matières premières (en quantité et en qualité satisfaisantes) ;
- Disponibilité en énergie et en eau ;
- Moyens de communication pour les biens et les personnes,
- Caractéristiques du site d’implantation de l’unité de production (ex : barrage
hydro-électrique, climat,…).
 19

CHAPITRE 3 : ESTIMATION DES COUTS ET

RECETTES D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT

Lorsqu’{ l’occasion du projet d’investissement, l’étude du marché a été réalisée

et la configuration technique envisagée, reste { l’équipe du projet de vérifier la
faisabilité financière de l’investissement et d’en évaluer la rentabilité.
A ce stade, l’étude d’un projet d’investissement passe par l’estimation des coûts et des
recettes engendrées par le projet.
Celle-ci comporte essentiellement quatre (4) phases de calcul à savoir :
- Le coût et programme d’investissement ;
- Le plan de financement ;
- Le tableau d’exploitation (de résultat ou de rentabilité) prévisionnelle ;
- Le tableau de cash-flow (emplois-ressources ou trésorerie) prévisionnel.

3.1-Coût et programme d’investissement

Un investissement se caractérise par une dépense initiale importante suivie des

rentrées de fonds échelonnées sur une longue période.
Globalement, les dépenses d’investissement dans le cadre d’un projet d’investissement
productif comprennent (4) types de dépenses à savoir :
- Les dépenses préliminaires ;
- La contribution ou l’acquisition d’actifs matériels et immobiliers ;
- L’acquisition d’actifs financiers ;
- Le financement des besoins en fonds de roulement permanent.

3.1.1-Les dépenses préliminaires

Les dépenses préliminaires sont constituées des frais de constitution de la société

(acte notarial, honoraires d’avocats, conventions d’établissement,…), des frais de
création ou d’augmentation du capital, et plus généralement des frais d’établissement
que sont les dépenses de recherche, de prospection, de publicité ou de formation
initiale.
Tous ces frais sont dits immobilisés lorsqu’ils sont effectués par l’investisseur au
moment de la création ou du renforcement de l’entreprise ou, { défaut, sont d’une telle
importance pour justifier d’être amortis sur plusieurs exercices comptables.
Au même titre des dépenses préliminaires, il y a aussi celles relatives aux
immobilisations incorporelles.
Les valeurs incorporelles comportent les droits immatériels acquis par l’investisseur
pour asseoir durablement son activité, tel que le fonds de commerce, les brevets, les
licences, concessions et autres.
 20

3.1.2-Les actifs matériels

Les actifs matériels (fixes ou mobiles) se résument essentiellement dans les

constructions, les machines et autres matériels d’exploitation ou de bureau.

Ils constituent le support matériel de l’activité. A noter que, dans le droit congolais, les
terrains ne constituent pas un actif matériel, mais un droit immatériel concédé pour
exploitation par l’Etat aux tiers. Ils font donc partie de la rubrique 311 qui précède.

3.1.3.-Les actifs financiers

Les actifs financiers sont considérés comme des composants du programme

d’investissement lorsqu’ils sont acquis { l’occasion d’une activité existante pour
favoriser son contrôle par l’investisseur. C’est le cas des titres de participation ou les
achats des créances sur les sociétés que l’investisseur souhaite retiré { son activité.

3.1.4-Les besoins en fonds de Roulement

a-Principe

Le schéma du cycle d’exploitation d’une entreprise comprend généralement les trois

opérations suivantes :

- Les achats de stocks (objet de l’exploitation),

- Le processus de fabrication,
- La vente des produits finis ou des prestations de services.
 Les achats de stocks consistent en l’approvisionnement de marchandises, de
matières premières et de matières consommables. Ces approvisionnements
peuvent être effectués au comptant ou { crédit. Ceci implique que l’entreprise
doit être en mesure de financer au moins une partie de ceux-ci.

Le processus de fabrication (pour une entreprise industrielle) consiste en la

transformation des matières premières en produits finis destinés à la vente.

Cette opération comporte un certain nombre de charges (achat des matières premières,
eau, électricité, téléphone, carburant, entretien, personnel, etc). Ces charges font l’objet
de décaissement des fonds immédiat ou différé dans le temps.

La vente des produits finis ou de prestations de services, quant à elles, constitue la

finalité du processus, c’est-à-dire du cycle d’exploitation. Elle consiste { mettre le
produit à la disposition des clients contre paiement. Mais ceux-ci ne paient pas toujours
comptant, il arrive même que des échéances plus ou moins longues leur soient
accordées.

Dans ce dernier cas, l’entreprise doit pouvoir financier les prochains

approvisionnements et le processus de transformation en attendant le recouvrement
des créances.
 21

Ces trois opérations liées au cycle d’exploitation montrent clairement que l’entreprise a
besoin de trouver les financements nécessaires pour faire face, non seulement aux
dépenses d’investissement en actifs immobilisés, mais aussi en cycle d’exploitation,
appelés « Besoins en Fonds de Roulement »(BFR).

Idéalement, les dépenses d’investissement en capital fixe (immobilisations corporelles

ou incorporelles, frais immobilisés) sont financées par des capitaux de longue durée, les
capitaux permanents, c’est-à-dire les capitaux propres et/ou les emprunts à long et
moyen terme.

En revanche, trois (3) cas sont possibles, s’agissant du cycle d’exploitation, selon la
nature et le niveau des besoins à financer.

 Dans un premier cas, le cycle d’exploitation compte certes des emplois { financer,
mais se procure à lui-même des ressources équivalentes naturellement liées aux
types d’activités ou aux conditions de son exploitation (avances de clients, crédits
fournisseurs, découverts bancaires et autres). Dans ce cas, les besoins en fonds de
Roulement sont nuls et n’ont pas { être pris en compte dans le coût
d’investissement. C’est un cas plutôt rare.
 Dans un deuxième cas, le cycle d’exploitation procure moins des ressources qu’il
n’a d’emplois. Ces besoins en fonds de roulement liés { l’exploitation sont
positifs : cas plus typique des projets d’investissement. Ainsi, faute de trouver
dans l’activité les ressources suffisantes, l’entreprise doit prévoir elle-même une
partie de financement nécessaire. Eu égard au caractère continu d’exploitation,
un tel financement ne peut provenir que des capitaux permanents, c’est-à-dire
des capitaux ou des emprunts à long et moyen terme.
 Dans un troisième cas, le cycle d’exploitation procure plus de ressources qu’il ne
nécessite d’emplois. C’est le cas de certaines activités de service, spéculatives.
 Un tel projet a pour effet d’alléger le coût d’investissement d’autant et même
d’enrichir l’activité par des revenus supplémentaires issus du placement de la
trésorerie excédentaire.

b.-calcul des besoins en fonds de roulement

Les besoins en fonds de roulement net sont la différence entre les besoins
cycliques et les ressources cycliques.

Besoins en fonds de roulement= Besoins cycliques – ressources cycliques

 Les besoins cycliques sont exprimés par les valeurs d’exploitation et les valeurs
réalisables à court terme figurant au bilan, mais il faut en exclure :
- Les stock-outils ;
- Les créances qui ne sont pas liées au cycle d’activité, telles les avantages entre
sociétés apparentées (filiales, société-mère,..).
 22

 Les ressources cycliques, quant à elles, sont représentées par les postes de
dettes à court terme figurant au bilan, il faut en exclure :
- Les crédits obtenus sur achats d’immobilisations,
- Les crédits de durée anormale qui proviennent en fait du retard apporté au
paiement des dettes ;
- Les dettes qui ne sont pas liées au cycle d’exploitation, telles les avances des
filiales ou des sociétés-mères.

A partir du bilan, on peut ainsi établir une première estimation des besoins en
fonds de roulement selon le tableau qui suit :

Exercices n n+1 n+2

0. Besoins cycliques
- Valeurs d’exploitation 1.300 1.500 1.900
- Valeurs réalisables 1.300 1.400 2.000
Total 1 2.600 2.900 3.900
1. Ressources cycliques
– dettes à court terme 1.000 800 2.400
Total 2 1.000 800 2.400
2. Besoins en fonds de roulement (1)- (2) +1.600 +2.100 +1.500
3. Fonds de roulement net disponible 2.400 2.900 2.100
4. Trésorerie (4-3) +800 +800 +600

Le bilan d’une entreprise permet une première estimation du niveau des besoins en
fonds de roulement, mais une telle estimation n’est que ponctuelle et approximative.
Un résultat plus affiné, qu’imposent notamment les calculs d’investissement, ne peut
être obtenu qu’au moyen, d’une part, de la connaissance des coutumes et des
contraintes de la profession tel que les délais d’approvisionnement en stocks et les
délais de paiement reçus des fournisseurs ou consentis aux clients. Or, ces facteurs ont
un lien direct (de cause { effet) avec l’activité (production, commerce ou service).
C’est pourquoi le calcul des besoins en fonds de roulement, contrairement au fonds de
roulement qui est une résultante de la situation patrimoniale (bilan), devrait être fait à
partir des comptes de résultat (achats, coût de stocks vendus, ventes,…) qui constituent
des données comptables de la fonction activité.
De ce point de vue, on aura coutume d’entendre que les besoins en fonds de roulement
(ou le font de roulement optimum) d’une activité donnée représente « x » mois de
chiffres d’affaires ou du coût de ventes.
 23

3.1.5.-Illustration

La présente illustration est issue d’un cas vécu. Elle concerne un projet
d’investissement monté { la fin de la décennie 1990 dans le domaine des
télécommunications, pionnier de la série à conquérir la R.D.Congo à la faveur de
l’émergence, quelques années plutôt, de la technologie GSM dans le monde. Les deux
tableaux ad hoc sont reproduits en original.

 Coût du projet (en USD)

A. Coût Initial
1 Dépenses préliminaires 3.529.000
2 Bâtiments et autres constructions 3.102.000
3 Matériels d’exploitation 57.524.000
4 Matériels de bureau 203.000
5 Fournitures de bureau 102.000
6 Véhicules 2.300.000
7 Autres matériels 5.499.000
8 Besoins en fonds de roulement 40.634.000
9 Imprévus (10%) 11.319.000
S/Total 124.512.000
B. Investissements d’extension 35.000.000
C. Autres localités 70.000.000
Total 229.512.000
 24

- Plan d’investissement – (Synthèse en 000 USD)

Année
Désignation 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total

1-Kinshasa et villes secondaires

Dépenses préliminaires 3.529 0 0 0 0 0 0 0 0 0 3.529
Bâtiments et autres constructions 2.322 720 360 0 0 0 0 0 0 0 3.102
57.524Matériels d’exploitation 25.885 17.257 14.382 0 0 0 0 0 0 0 57.524
Matériels de bureau 166 25 12 0 0 0 0 0 0 0 203
Fournitures de bureau 56 30 16 0 0 0 0 0 0 0 102
Véhicules 450 600 100 0 0 450 600 100 0 0 2.300
Autres matériels 2.249 1.750 1.500 0 0 0 0 0 0 0 5.499
Besoins en fonds de roulement 40.634 0 0 0 0 0 0 0 0 0 40.634
Imprévus (10%) 7.529 2.038 1.637 0 0 495 60 10 0 0 11.319

Sous total/Invest. Initiaux 82.820 22.420 18.007 0 0 495 660 110 0 0 124.512

Investissements d’extension (tous) 0 0 0 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000 5000 35.000

2.-Autres localités (tous 0 0 0 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 70.000
investissements)

Total/Annuel 82.820 22.420 18.007 15.000 15.000 15.495 15.660 15.110 15.000 15.000 229.512
Total/Cumulé 82.820 105.240 123.247 138.247 138.247 168.742 184.402 199.512 214.512 229.512 229.512
 25

3.2-Le plan de financement

3.2.1-Contenu et finalité

Face au coût et programme d’investissement, le plan de financement a pour

objet d’inventorier les sources de financement disponibles pour le projet, leur
niveau de contribution respective ainsi que leur planification par rapport au
programme d’échelonnement des investissements.
Les sources de financement sont diverses : elles peuvent être internes ou
externes.
Ce sont :
- Le capital social apporté par les associés ;
- L’autofinancement propre de l’activité ;
- L’emprunt { long ou moyen terme ;
- Les subventions d’équipement.
A priori, certains types de financement correspondent forcément à un type donné
d’investissement.
C’est le cas des subventions d’équipement qui ne sont accordées que sous
certaines clauses de contrat entre l’Etat et le projet considéré ; c’est le cas aussi
des crédits fournisseurs qui visent certains équipements dont la vente intéresse
le bailleur des fonds. Mais plus globalement, il importe au promoteur ou à
l’analyste du projet de s’assurer de l’adéquation entre les sources de financement
disponibles et le type d’investissements envisagés.
C’est sur base de ce principe qu’il est entendu, en l’occurrence, qu’un programme
d’investissement, c'est-à-dire de construction ou d’acquisition d’actifs durables,
ne peut être financé par des capitaux { court terme. C’est sur cette base aussi qu’il
est reconnu que la sous-estimation des besoins en fonds de roulement ou leur
financement par des capitaux à court terme (crédits fournisseurs ou découverts
bancaires, par exemple) a souvent été la cause d’échec des nombreux projets
d’investissement dans les pays en développement. Au Congo, on peut citer, non
limitativement des exemples comme la Sidérurgie de Maluku « SOSIDER » » et la
Cimentaire Nationale « CINAT » dont l’absence de fonds de roulement a été
longtemps à la base du disfonctionnement de ces deux entreprises depuis leur
création.
 26

3.2.2-Illustration

Plan d’investissement et deb financement d’un projet

Désignation An1 An2 An3 ……. An (n-1) An (n)

1-Dépenses préliminaires
2-Génie civile

- Infrastructures
- Bâtiments

3-Matériels d’exploitation
4- Matériels de bureau
5- Besoins en fonds de roulement

Sous-total/Coût d’investissement

1- Autofinancement
2- Capital social
3- Emprunts à long et moyen terme
4- Subventions

Sous-total/Ressources de financement
 27

3.3- Le Tableau des Résultats Prévisionnels

3.3.1- Contenu et finalité

Le Tableau des résultats prévisionnels, appelé aussi Tableau d’exploitation ou

de rentabilité prévisionnelle, a pour but de montrer sur une période donnée
généralement sur la durée d’amortissement des principaux actifs du projet, le
mouvement des coûts et des recettes induits par l’exploitation et par conséquence, la
rentabilité ainsi que la capacité d’autofinancement attendues du projet
d’investissement. Dans le cas d’un projet non lucratif, il indique au minimum
l’équilibre financier du projet.

 Globalement, la différence entre les coûts et les recettes d’exploitation

représente le résultat net (bénéfice ou perte) généré par l’activité.

Une représentation plus analytique des mêmes éléments permet en revanche, même
de mesurer, par soldes successifs, la structure dudit résultat à travers notamment la
marge brute (de commerce), la valeur ajoutée, le résultat brut et/ou net d’exploitation,
le résultat net avant et après impôts sur le bénéfice : mode PCGC.

 Plusieurs modes de représentation du même tableau des résultats sont

possibles. En l’occurrence, le modèle offert par le SYSCOHADA, le Plan
Comptable Général Français ou les normes internationales IAS/IFRS propose les
trois (3) soldes ci-après : Résultat d’exploitation, Résultat Financier et Résultat
exceptionnel, avant d’aboutir au résultat net.
 In fine, toutes ces représentations ont une double finalité pour l’analyse du
projet : déterminer le résultat net généré par le projet ainsi que la marge brute
(ou capacité) d’autofinancement, appelé aussi « Cash-flow net d’exploitation ».

La marge brute d’autofinancement représente les sommes que l’activité conserve au

titre du bénéfice, des amortissements et des provisions non-exigibles pour assurer à la
fois le dividende aux actionnaires et le financement de sa croissance.

A ce titre, elle constitue la capacité maximum d’autofinancement { la disposition de

l’entreprise tandis que l’autofinancement proprement dit s’attend après déduction des
dividendes distribués aux actionnaires.

 En cas de financement total ou partiel sur prêt, la marge brute

d’autofinancement détermine la capacité théorique de remboursement du prêt,
mais aussi celle de financement des investissements de renouvellement et de
distribution des dividendes.
 28

3.3.2-Illustration

 Tableau des résultats prévisionnels 1

Cptes PCGC Désignation An1 An2 ….. An (n-1) An (n)

70 Ventes des marchandises
60 Coûts des stocks vendus
80 Marge brute
80 Marge brute
71/3 Production (ou services) vendue
61/3 Consommations intermédiaires
81 Valeur ajoutée
81 Valeur ajoutée
74/8 Autres produits (accessoires)
64/8 Autres charges d’exploitation
85 Résultats net avant impôts
85 Résultats net avant impôts
86 Impôts sur le bénéfice
87 Résultats net de l’exercice
87 Résultats net de l’exercice
68 Amort. et Prov. Non Exigible (+)
* Cash flow (MBA/CAF)

1
Suivant modèle (simplifié) du Tableau de formation du résultat (TFR) du Plan Comptable Général Congolais (PCGC,
1976-2011)
 29

 Tableau des résultats prévisionnels 2

N° Désignation An1 An2 ….. An (n-1) An (n)

Cptes
A Ventes et autres produits d’exploitation
B Achats et autres produits d’exploitation

(C) Résultats d’exploitation (A-B)

D Produits financiers et assimilés

E Charges financières et assimilées
(F) Résultats financier (D-E)
G Produits exceptionnels
H Charges exceptionnelles

(I) Résultats Exceptionnels (G – H)

(J) Résultats net avant impôts (C + F + I)

J Résultats net avant impôts

K Impôts sur le bénéfice

(L) Résultats net de l’exercice (J – K)

L Résultats net de l’exercice

M Amort. et Prov. non exigibles (+)

(N) Cash flow (MBA/CAF) (L + M)

2
Suivant autres modèles (SYSCOHADA, PCGF, IAS/IFRS, ….)
 30

3.4- Le Tableau des Ressources et Emplois du projet

3.4.1- Contenu

Le tableau des ressources et emplois d’un projet d’investissement est la

synthèse du plan d’investissement et de financement ainsi que du tableau des résultats
prévisionnels.

Le même tableau est aussi par ailleurs appelé Tableau de Cash flow, ou Tableau de
trésorerie prévisionnelle.

Il permet de donner une indication sur les flux de trésorerie que le projet est capable
de générer ainsi que les arbitrages qui en découlent pour garantir l’équilibre financier
de l’activité ainsi que la rentabilité optimale des capitaux investis.

Du point de vue de l’équilibre financier, l’exercice d’arbitrage consiste ici :

- { s’assurer, au minimum, de l’égalité constante entre les ressources et les

emplois tout le long de la vie du projet, ainsi que de l’adéquation de chacune des
ressources disponibles avec chacun des emplois correspondants ;
- à combler les déficits en cas de trésorerie négative et à placer les surplus en cas
d’excédent de trésorerie.

Du point de vue de la rentabilité optimale des capitaux, un tel exercice s’étend

dans le sens :

- qu’un solde excédentaire réduit le risque de manquer de fonds liquides, mais

réduit d’autant la rentabilité d’entreprise ;
- qu’un solde déficitaire entraîne l’effet inverse en augmentant la rentabilité
lorsque les fonds sont placés { bon escient, mais comporte d’autant le risque de
manquer des capitaux où l’entreprise peut avoir besoin.
 31

3.4.2- Illustration

Tableau des ressources et des emplois

Désignation An0 An1 An2 An3 ……. An (n-1) An (n)

1- MBA (ou Cash-flow d’exploitation)

2- Capital social
3- Subventions d’équipement
4- Emprunts à long et moyen terme
5- Prélèvement sur le fonds de roulement

Ressources

1- Investissements fixes initiaux

2- Renouvellements et/ou extensions
3- Remboursements d’emprunts
4- Distribution des dividendes
5- (Re) constitution du fonds de roulement

Emplois
 Solde annuel
 Solde cumulé
 32

2ème PARTIE

RENTABILITE FINANCIERE ET
CRITERES D’APPRECIATION DU PROJET
D’UN POINT DE VUE MICRO-ECONOMIQUE
 33

INTRODUCTION

Après avoir circonscrit le cadre général du projet et identifié spécifiquement les

coûts ainsi que les recettes que celui-ci entraîne, l’analyse du projet est appelée, en
cette avant-dernière étape, { dresser un certain nombre d’indicateurs de synthèse
permettant { l’investisseur de prendre position quant à la faisabilité de son projet.

Parmi ces critères, il y a d’abord ceux d’ordre financier dont la finalité est de
juger, au minium, de l’équilibre financier dans le cas des projets { forte composante
publique ou sociale et, au mieux, de la rentabilité financière dans le cas de projets
privés, c'est-à-dire de leur capacité à générer une plus-value pour l’investisseur.

Tel est l’objet de cette deuxième partie de l’ouvrage et des chapitres 4, 5 et 6 qui la
composent.
 34

CHAPITRE 4 : INVESTISSEMENT PRODUCTIF-

CRITERES D’APPRECIATION EN UNIVERS
CERTAIN
Après avoir rassemblé toutes les informations financières et dressé le tableau
des flux de trésorerie, l’évaluation d’un projet s’appuie sur des critères de choix
d’investissement.
Considérons, dans un premier temps, que le projet se réalise dans un univers certain.
Cette hypothèse de travail irréaliste suppose que l’avenir est parfaitement connu {
l’avance et bien maîtrisé de telle sorte que tous les flux futurs sont connus avec
certitude. En d’autres mots, le raisonnement est construit en supposant que toutes les
perspectives seront réalisées et que les risques liés aux flux futurs sont nuls.

Tel est le principe qui, à cette étape, guide le cheminement intellectuel de l’économiste
du projet.

Plusieurs critères existent pour évaluer un projet d’investissement productif.

Parmi ceux-ci, nous retiendrons les plus connus et les plus utilisés, soit trois (3)
critères ci-après basés sur l’actualisation :

- Le Critère de la valeur actuelle nette ou Bénéfice actualisé ;

- Le Critère basé sur l’Indice de profitabilité ;
- Le Critère du Taux de rendement interne.

Et deux (2) critères d’ordre comptable :

- Le Critère du Taux moyen de rendement ;

- Le Critère du Délai de récupération du capital.

A ceux-ci, pourraient s’ajouter, pour affiner les éléments de décision, selon le contexte
du projet, les calculs complémentaires ci-après :

- Prise en compte du Mode de financement du projet ;

- Prise en compte de l’inflation dans un projet d’investissement ;
- Analyse du Chiffre d’affaires critiques ou seuil de rentabilité.

4.1. - Critères de la Valeur Actuelle Nette (VAN) ou Bénéfice actualisé

L’actualisation consiste { calculer la valeur, { une date donnée, d’un ou d’une

série de paiements et/ou de recettes futures.

En clair, il s’agit de répondre { la question suivante : recevoir une somme d’argent

aujourd’hui a-t-il la même valeur que recevoir la même somme dans un an ?
 35

En effet, l’argent reçu aujourd’hui peut-être investi et porter des intérêts.

D’une manière générale, on connaît les sommes payables et encaissables

ultérieurement ; et, en prenant un taux ou un facteur d’actualisation « i », on calcule la
Valeur actuelle « Vo » de ces sommes.

Ce taux ou facteur d’actualisation « i » récompense le fait d’attendre, pendant une

période donnée, le versement de la somme. Il peut être également appelé « coût
d’opportunité du capital » puisque l’entreprise utilise une partie de ses ressources
financières limitées au détriment de tout autre investissement.

4.1.1-Actualisation à intérêts simples

Actualiser à intérêts simples consiste à déterminer la somme Vo qui rend

indifférente une personne ayant le choix entre cette somme immédiatement ou
recevoir 1.000USD dans « x » temps.

Prenons ainsi l’hypothèse que le taux d’actualisation est de 6% par an et que tout
intérêt payé ne génère pas d’intérêts { son tour. Il convient donc d’égaler 1.000USD {
Vo augmentée des intérêts générés en 6 mois, soit

1000 = Vo + Vo (n.i) = Vo(1+n.i)

1000=Vo(1+0,5x 0,06)

Vo = 970,87

D’une manière générale, la formule d’actualisation { intérêts simples est :

𝑉𝑛
Vo =
1+𝑛.𝑖

4.1.2-Actualisation à intérêts composés

Le raisonnement { intérêts composés est semblable au précédent si ce n’est que

l’on capitalise sur base d’intérêts composés, c'est-à-dire que l’on considère que les
intérêts sont investis et rapportent eux-mêmes des intérêts au terme d’une année.

Si l’on reprend l’exemple ci-dessus, on a :

1OOO = Vo (1+i)n
1OOO = Vo (1+0,06)0,5
Vo = 971,29
D’une manière générale, la formule d’actualisation à intérêts composés est :
 36

𝑉𝑛
Vo = (1+𝑖)𝑛

Pour mieux comprendre le concept de Valeur actuelle, partons d’une illustration

simple. Considérons que vous venez de placer auprès de votre banque, sous forme de
dépôt à terme pour un an, la somme de 500.000USD. Ce montant constitue votre
investissement { la date d’aujourd’hui.

Le banquier vous garantit, { l’issu de cette période, un montant de 600.000USD qui

comprend le capital et le gain. Le projet sera mis à exécution si la valeur actuelle est
supérieure à son investissement initial de 500.000USD. Cette valeur est le produit du
montant futur (600 000USD) par le facteur d’actualisation.

En considérant un taux annuel de 6%, la valeur actualisée de cet exemple sera :

1
VA = 600 000 (1+ )1

1
e 3
(1+ )1

Si un investissement de 500.000USD peut générer une valeur actuelle de

566,038USD, cela signifie que vous réalisez une valeur actuelle nette (VAN) de
66.038USD égale à la différence entre la Valeur Actuelle et votre mise de départ. Cette
dernière somme, soit 66.038USD, constitue donc une contribution nette à votre
richesse.

4.1.3-Méthode de la Valeur Nette (VAN) ou Bénéfice Actualisé

Dans le cadre de la réalisation d’un projet d’investissement, comparer les entrées

et les sorties dûes au projet sans se soucier de leur période de réalisation reviendra à
négliger le fait que l’on n’est pas indifférent entre recevoir ou donner une somme
d’argent aujourd’hui ou dans un certain temps.

La méthode de la Valeur Actualisée nette remédie à cela en actualisant ces flux en

fonction du moment où ils apparaissent.
On obtient la valeur actualisée nette en calculant la différence entre la valeur
actualisée des produits et celles des coûts, ou encore en calculant la valeur actualisée
des flux nets liés au projet. Selon cette méthode, un investissement est rentable si sa
VAN est positive. Mathématiquement, cela se traduit de la manière suivante :

3
Voir Table d’actualisation –Annexe1.
 37

𝒏
𝐅𝐭
VAN = 𝐈
𝐭 𝟏 (𝟏+𝐫)𝐭

VAN = ∑ 1 (1+ )

Où Ft représente le flux engendré en temps t, I les dépenses d’investissement initiales,

r le taux d’actualisation et n l’horizon choisi.

Illustration 1

 Considérons un projet d’investissement productif qui engendre les recettes et

les coûts prévisionnels en fin d’année du tableau 4.1. ci-après :

Tableau n°4.1-Recettes et coûts prévisionnels

Rubriques Année 1 Année 2 Année 3

Recettes 1 000 15 000 15 000
Coûts 20 000 5 000 5 000

Illustration 2

Envisageons maintenant un exemple plus concret dans lequel apparaissent des

amortissements ainsi que des impôts, et/où l’on fait intervenir des dépenses
d’investissement initiales et des besoins en fonds de roulement.

 Enoncé

Aux termes d’un projet d’investissement, une entreprise envisage d’acquérir une
machine d’une valeur de 40 000£. L’exploitation de cette machine par le projet
engendra des recettes ainsi que des coûts (hors amortissement et impôts) prévus selon
le tableau ci-dessous.

Les besoins en fonds de roulement (BFR), enregistré par le projet sont évalués
respectivement à 1.250£ la première année, 1.800£ la 2ème, 2.000¨la troisième et
2.100£ la quatrième année. La machine est amortie linéairement sur 4 ans ; { l’issus de
cette période, elle sera cédée à 2.000£.

Le taux d’imposition est de 35%.

 38

Tableau n°4.2-Recettes et coûts prévisionnels en £

1ère Année 2ème Année 3ème Année 4ème Année

Recettes 20 000 30 000 25 000 35 000
Charges 10 000 10 000 14 000 20 000
BFR 1 250 1 800 2 000 2 100

 Quelle est la VAN du projet sachant que le taux d’actualisation est de 6% ?

 Solution

Pour aboutir à la détermination de la VAN, c'est-à-dire à la rentabilité du projet,

trois (3) étapes de calcul sont indispensables, en l’occurrence : (1)-Déterminer le coût
et programme d’investissement ; celui-ci étant établi à partir du coût de la machine
ainsi que les besoins en fonds de roulement ;

(2)- Construire le tableau des résultats Prévisionnels, à partir des recettes et charges
ci-dessus (voir Tableau, énoncé), sans oublier les amortissements ainsi que l’impôt sur
bénéfice.

(3)-Déterminer enfin le tableau de Cash flow prévisionnel issu de la synthèse des flux
relatifs aux investissements et { l’exploitation.

A noter : Les besoins en Fonds de roulement (BFR) étant constitués avant le

démarrage de l’exploitation, on supposera que l’investissement initial en BFR,
correspondant { l’activité de la première année (1.250£), est fait au temps to. Pour les
années suivantes, on calcule la variation du BFR. L’année to enregistre également les
dépenses en investissements physiques (40 000£).

Les dépenses en investissements et en BFR (41 250£) doivent être actualisées ainsi
que les flux nets générés par le projet.

Tableau-Coût et programme d’investissement

Années 0 1 2 3 4 5 Total
Machine 40 000 - - - - - 40 000
BFR 1 250 550 200 100 -2 100 - 0
Total 41 250 550 200 100 -2 100 - 40 000
 39

Tableau –Résultats nets engendrés par l’exploitation

Années 0 1 2 3 4 Total

Recettes 20 000 30 000 25 000 35 000 2 000 112 000

Charges 10 000 10 000 14 000 20 000 - 54 000
Amortissements 10 000 10 000 10 000 10 000 - 40 000
R.A.I 0 10 000 1 000 5 000 2 000 18 000
Impôts s/bén. 0 3 500 350 1 750 700 6 300
Résultat net 0 6 500 650 3 250 1 300 11 700
Cash flow 10 000 16 500 10 650 13 250 1 300 51 700
(*)-RAI : Résultat avant impôt sur le bénéfice.

RAI= Résultat – avant impôt sur le bénéfice.

(*)-Recettes (2.000) = Machine vendue à la valeur résiduelle en fin de projet.

Tableau –Détermination des flux engendrés par le projet

Années 0 1 2 3 4 Total

Investissement -40 000 - - - - - -40 000

BFR -1 250 -550 -200 -100 2 100 - 0
S/tot -41 250 -550 -200 -100 2 100 - -40 000
Cash flow Expl. 10 000 16 500 10 650 13 250 1 300 51 700
Flux nets -41 250 9 450 16 300 10 550 15 350 1 300 11 700
Coe. act (6%) 1 000 0,9434 0,8900 0,8396 0,7921 0,7921 -
Flux actualisés -41 250 8 915,09 14 506,94 8 357,98 12 158,64 1 029,72 4 218,38

Conclusion : Sur la base du coefficient d’actualisations de 6%, les flux nets actualisés
engendrés par le projet donnent une valeur actuelle nette (VAN) de -41 250 +
(8.925,09 + 14.506,94 + 8.857,98 + 12.158,64 + 1.029,72) = 4.218,38

Le projet est donc rentable car il génère une VAN positive.

Commentaires :

La présente illustration et la VAN qui en découle, entrainent les commentaires

explicatifs ci-dessous :

 Les charges d’amortissement n’ont pas été prises en compte pour déterminer les
flux à actualiser du fait qu’elles n’entrainent pas de décaissement ; c’est la raison
d’être de la rubrique « cash flow net (d’exploitation) établi en fin du Tableau des
résultats prévisionnels.
 40

 Les dépenses d’investissement initiales (acquisition de la machine du projet) ainsi

que celles des BFR sont effectuées en début de projet, et donc actualisées au temps
to, soit au coefficient d’actualisations 1.000.
 En l’absence des dotations aux amortissements, l’impôt de société est de 20.300£, soit
(112 000 x 0,35). Grâce aux dotations aux amortissements, l’investisseur réalise une
économie fiscale de l’ordre de 14.000£, soit (20 300 – 6 300). En effet, cette économie
d’impôts est égale au produit des amortissements par le taux d’imposition des
sociétés, soit (40 000 x 0,35 = 14 000£).
 Le produit de cession est imposé au même taux et actualisé à la période de la cession.
 On décide de se lancer dans le projet car sa Valeur actualisée nette est supérieure à O.
 A ce niveau de l’analyse, la décision d’investissement est prise sans tenir compte du
mode de financement.

Par ailleurs, lorsque le flux de trésorerie généré par le projet est constant ou lorsqu’il est
sécrété par un nombre infini de périodes, la formule pour calculer la valeur actualisée est
identique à celle utilisée jusqu’à présent.
1 (1+ )
Lorsque le flux de trésorerie nette est constant : VA = Ft

Lorsque le flux de trésorerie nette est sécrété sur nombre infini de périodes :
1
VA = car limn-> (1+r)-n 0

4.2-Critère basé sur l’Indice de profitabilité

L’indice de profitabilité mesure l’avantage induit par un franc de capital investi en

terme relatif. C’est la valeur actualisée par unité de dépense d’investissement initiale.

Sa formule est :
1 1
IP = ∑𝑛𝑡 𝐼 𝑓𝑡 (1 + 𝑟)-t Ou encore ∑ 1 (1+ )t
𝐼

Le projet est accepté lorsque l’indice >1. Plus cet indice est grand, plus le projet
d’investissement est intéressant.

En considérant les informations du tableau N°4.2 précédent, l’indice de profitabilité du

projet est positif, soit :

45 468,38/41.250,00 = 1,10. Ce qui indique que :

Le projet est rentable car il génère une plus-value de 10% sur le capital investi { l’issue
de ses 4 années d’exploitations.
 41

4.2-Taux de Rentabilité Interne (T.R.I)

Le taux de rentabilité interne est le taux pour lequel recettes et dépenses

s’équilibrent, c'est-à-dire le taux d’actualisation i qui annule la valeur actualisée nette
du projet d’investissement. En ce sens, l’investisseur entreprendra le projet si le TRI
est supérieur au taux de rendement qu’il existe.

Sa formule est le taux d’actualisation « i » tel que VAN du projet soit égale à 0.
Autrement-dit :
𝑓𝑡
TRI = « i » tel que ∑𝑛𝑡 𝐼 (1+𝑟)-t
-1 = 0

La méthode de calcul consiste ainsi { déterminer ce taux d’actualisation « i ». Pour

déterminer la valeur exacte du TRI, il est nécessaire de trouver une racine du
polynôme de degré « n » qui se rapporte { l’équation. Cela devient une tâche
algébrique complexe dès que « n » dépasse 2 ou 3. Comme on ne peut pas isoler « i »,
on le cherche par tâtonnement, mieux par interpolation.

Illustration

En reprenant l’exemple du tableau N°4.1 précédent, cela consiste tout d’abord

à rechercher, pour différents taux, la VAN la plus proche de zéro (0), soit :

Taux VAN
6% - 628,57
5% - 386,57
4,5% -261,55
4% -133,71
3,5% -02,95
3% +130,77

On voit bien que le TRI, c.{.d. le taux d’actualisation pour lequel la VAN = 0, se situe
entre 3% et 4% ; ce qui amène, en deuxième phase, à déterminer ledit taux selon les
calculs d’interprétation ci-après :

VAN (+130,77) = 3%

VAN (-133,77) = 4%
1
VAN (0) = 3% +
1 +1 1

On peut ainsi dire que le TRI est de 3,49%.

 42

Par conséquent, un investisseur qui exige par exemple un rendement de 3% acceptera

cet investissement car la VAN est positive, alors qu’un investisseur qui exige 5% le
rejettera parce que, à ce taux, la VAN est négative.

Il est également possible de faire une représentation graphique de la VAN en

fonction du taux d’actualisation afin de déterminer le taux de rentabilité interne.

Figure n°3-Détermination graphique du taux de rentabilité interne

1000
500
0 0,015 0,025 0,035 0,045 0,055 0,065 0,075 0,085 0,095
500
-1000
-1500
-2000 taux

D’autres méthodes permettent aussi de déterminer le taux de rentabilité interne.

Une d’entre elles consiste { exploiter la quasi-linéaire de la courbe de VAN pour un

champ restreint de taux d’actualisation.

Ainsi, après avoir calculé deux points assez rapprochés de la courbe, on peut interpoler
ou extrapoler selon les besoins en supposant qu’une droite passerait par ces deux
points. On procédera ainsi mathématiquement en appliquant les propriétés des
triangles semblables, soit :

En considérant les taux de 3% et de 4%.

1
=
1 1 1

TIR = 0,494

TIR = 3% + TIR = 3,494%

Une autre méthode efficace pour déterminer le TIR consiste à utiliser le tableur
Excel pour effectuer les tâtonnements, ou encore sa fonction « TIR » qui donne le taux
de rentabilité interne d’une série des flux financiers.
 43

In fine, comme critère d’appréciation de projet, on peut constater que le

critère du Taux de rentabilité interne (TIR ou TRI) constitue un dérivatif de la valeur
actuelle nette (VAN).

Mais Contrairement { la VAN, dont le taux d’actualisation « i » ou « r » est

prédéterminé par l’investisseur pour s’assurer du rendement minimum attendu, le TRI
innove en ce sens qu’il permet de juger de la valeur intrinsèque du projet
indépendamment dudit facteur d’actualisation ici considéré { postériori plutôt comme
valeur de référence éventuellement.

Et c’est l{ tout l’intérêt qui fait de ce critère un indicateur central dans le contexte
d’évaluation, de comparaison et de sélection de projets.

Autant dire que le taux de rentabilité interne, comme critère d’acceptation ou de rejet
de projets d’investissement, est très utile pour donner de plus amples informations
aux décideurs ; mais il n’est pas { prendre de manière isolée.

4.4-Critère du Taux moyen de rendement ou Critère comptable

4.4.1-Formulation

Calculer le rendement d’un investissement selon la méthode comptable, c’est

rapporter le revenu différentiel généré par l’investissement au montant des capitaux
investis dans le projet. Cette définition conduit à la formulation suivante :

Rendement de l’investissement = 1

A partir de cette formule générique, il importe, dans le cas d’espèces, de déterminer

chacun des facteurs qui composent l’équation.

 Détermination du numérateur
∑ ( )
Revenu différentiel =

«n» étant le nombre d’années correspondant { la durée de vie utile de l’investissement.

 Détermination du dénominateur

On sait que le montant de l’investissement est le montant total, c'est-à-dire le

coût de l’investissement proprement dit auquel s’ajoutent les coûts annexes et
éventuellement les besoins en fonds de roulement. Mais les capitaux initialement
investis diminuant régulièrement au fur et { mesure de l’exploitation de
l’investissement en raison des amortissements sur la base linéaire, on peut évaluer les
capitaux nécessaires à la moitié du capital investi ;
 44

D’où :

Investissement =

 Formule du taux de rendement

En définitive, c’est la moyenne des revenus, c'est-à-dire des résultats nets (ou des cash-flows nets),
qui est ainsi rapportée à la moyenne des capitaux investis ; d’où la formule suivante :

𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡𝑠 𝑛𝑒𝑡𝑠 (𝑜𝑢 𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑛𝑒𝑡)⬚

∑
𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑛𝑛é𝑒𝑠 ⬚
TMR = 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠 x 100

4.4.2-Illustration

Un projet, dont le montant du capital initialement investi est de 24USD, a un

tableau des résultats prévisionnels qui se présente comme suit :

Années
1 2 3 4 5 6
1-Chiffres d’affaires 21 35 55 44 30 20
2-Charges (hors 14 23 37 29 20 14
amortissements) 4 4 4 4 4 4
3-Dotation aux
amortissements 3 8 14 11 6 2
1,5 4 7 5,5 3 1
4-Résultat d’exploitation
5-Impôts sur les bénéfices 1,5 4 7 5,5 3 1
5,5 8 11 9,5 7 5
6-bénéfice net après impôts
7-Cash-flow (6+3)

Si on retient au numérateur le résultat net moyen, en supposant une valeur résiduelle

nulle, le taux moyen de rentabilité est :

1 30,55%
 45

Si on retient comme numérateur le flux de trésorerie annuel moyen, c'est-à-dire le

cash flow, le taux de rentabilité est :

1 63,88%

4.4.3-Appréciation de la méthode

La méthode du TMR est utilisée, soit comme critère de rejet, soit comme critère
de sélection.

Comme critère de rejet : tout projet, dont le taux de rendement est inférieur à la norme
fixée par l’entreprise, est rejetée. Comme critère de sélection : entre deux projets, on
préfère celui dont le taux moyen de rentabilité est plus élevé.

Il y a un avantage incontestable à la méthode comptable : sa simplicité. Son

inconvénient majeur, cependant, est qu’elle ne tient pas compte de l’étalement dans le
temps des revenus ou des flux générés par le projet.

Selon cette méthode, en effet, deux projets qui présentent un taux moyen de
rendement égal sont équivalents, alors que l’échéancier des revenus ou des flux de
trésorerie peut-être plus favorable pour l’un des deux.

Malgré ses insuffisances, la méthode du Taux moyen de rendement peut être utilisée
pour l’étude comparative d’investissement de faible valeur et de durée relativement
courte.

En conclusion, la méthode du Taux moyen de rendement est recommandée pour :

- L’ tude des investissements da faible valeur ;

- La comparaison des investissements à durée de vie limitée et à distribution de
revenus comparables.

Il n’en reste pas moins qu’il s’agit d’une méthode d’inspiration comptable qui
s’accommode mal des caractéristiques économiques et financières des problèmes
d’investissement. Il faut d’ailleurs convenir que si elle a connu, dans le passé, une
faveur certaine surtout dans les petites et moyennes entreprises en Europe, elle y est
de moins en moins utilisée aujourd’hui.

4.5-Critère de délai de récupération du capital (DR)

Le Délai de récupération du capital est le temps nécessaire pour que les flux
nets générés par le projet équilibrent le montant du capital investi.
 46

Selon ce critère, un projet est financièrement intéressant lorsque sa dépense

d’investissement est récupérée { l’intérieur d’un délai donné, celui-ci étant d’autant
plus court que le projet est risqué.

De ce point de vue, on dira que plus le délai de récupération du capital (DR) prévu d’un
projet est inférieur au délai critique choisi, plus le projet est jugé intéressant. Ce critère
est adapté dans le contexte des pays à risque, c'est-à-dire instable politiquement.

 Formule

La formule du « Délai de récupération du capital » (DR) est l’inverse

mathématique de celle du « taux moyen de rendement » (TMR).

Le Délai de récupération du capital à la durée (en nombre de jours, de mois ou d’années) au terme
de laquelle la somme des résultats générés par l’activité couvre intégralement le montant du capital
investi.

Autrement dit, DR est égal au coefficient « n » tel que : ∑

Ou encore ∑

Il est exprimé par le Rapport (ou Ratio) du Résultat moyen au Capital investi, soit :
𝐼
 Illustration DR =∑n
𝑖=𝐼 Ri/n
Pour illustrer cela, considérons deux projets X et Y, mutuellement exclusifs, aux
dépenses d’investissement identiques de 30 000£, et dont le délai critique est fixé à 5
ans avec un taux d’actualisation de 10%.

Les flux prévus sont présentés dans le tableau qui suit :

Projet 0 1 2 3 4 5
X Flux -30 000 10 000 10 000 10 000 8 000 5 000
Flux cumulés -30 000 -20 000 -10 000 0 8 000 13 000
Flux actualisés -30 000 9 091 8 264 7 523 5 464 3 105
Flux actualisés cumulés -30 000 -20 909 -12 645 -5 131 333 3 437
y Flux -30 000 20 000 5 000 5 000 15 000 5 000
Flux cumulés -30 000 -10 000 -5 000 0 15 000 20 000
Flux actualisés -30 000 18 182 4 132 3 757 10 245 3 105
Flux actualisés cumulés -30 000 -11 818 -7 685 -3 929 6 316 9 420
Facteurs d’actualisation 1 000 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621
Conclusion :

Les deux projets X et Y sont rentables du point de vue du DR puisqu’ils

permettent tous deux de récupérer, en trois (3) ans, le coût d’investissement de
30 000£ alors que le DR critique se situe à 5 ans.
 47

En disposant (figure n°4) les années sur l’axe des abscisses et les flux sur l’axe des
ordonnées, on peut observer, sans conteste et toujours sur base du critère du Délai de
récupération, que le projet Y est meilleur que le projet X pour deux raisons :

- Un a après l’exploitation, il dégage un flux important de 20 000£, le double du

flux dégagé par le projet X ;
- Après le DRC (Délai de Récupération Critique), ses flux sont plus importants que
ceux du projet X.

Figure n°4-Délai de récupération des projets X et Y

Flux

30.000
20.000
10.000
0
-10.000 Année
-20.000
-30.000 X
Y

Cependant, plusieurs critiques ont été formulées { l’encontre de ce critère. Ses

détracteurs insistent sur le fait que plusieurs projets, ayant le même temps de
récupération, peuvent présenter des échelonnements différents de leurs recettes.
De plus, la méthode ne tient pas compte des flux postérieurs au délai de récupération
comme le montre cette fois le même projet X confronté avec Z (figure 5).
Ainsi le délai de récupération du projet Z est plus court que celui du projet X, mais, par
la suite, les dépenses décroissent. Ceci montre clairement qu’on peut sélectionner un
projet uniquement sur la base du délai de récupération sans tenir compte des flux
futurs.
Figure n°5-Délai de récupération et flux subséquents

Flux

20.000
15.000
10.000
5.000
0
-5.000 Année
-10.000
-15.000
-20.000
-25.000
Z
-30.000
X
-35.000
 48

Nonobstant ces faiblesses, plusieurs auteurs soutiennent que le critère de DR

est souvent préféré parce qu’il est facile { mettre en œuvre et qu’il fournit { la fois
l’information sur la rentabilité du projet et le risque qui lui est associé.

Une façon de résoudre les inconvénients liés à ce critère consiste à actualiser les flux
du projet et à calculer le délai de récupération actualisé (DRA).

Reprenons l’exemple précédent (Tableau 7) et actualisons les flux engendrés par les
projets X et Y au taux de 10%. Nous pouvons ensuite déterminer le DRA de chaque
projet :
1 1
DRA (X) = 3 ans + 365 jours = 3 ans + 324,78 jours = 3 ans +11 mois + 13 jours

DRA (Y) = 3 ans + 365 jours = 3 ans + 139,00 jours = 3 ans + 4mois + 20 jours.
1

Les résultats ci-avant montrent effectivement que le projet Y présente un

meilleur DRA, mais le tableau 7 fait ressortir la supériorité constante du projet Y du
fait que sa valeur actualisée surpasse constamment la valeur correspondante du projet
X.

4.6-Prise en compte du mode de financement du projet

Après avoir effectué le choix du projet, il faut lui faire correspondre le choix de
financement opéré. En analyse financière, il est important que ces deux étapes soient
séparées. Dans un premier temps, nous avons analysé la rentabilité interne du projet,
c'est-à-dire l’analyse du projet indépendamment de son mode de financement : on agit
comme si le projet était exclusivement financé sur fonds propres. On étudie ensuite le
mode de financement le plus approprié ainsi que son incidence sur la rentabilité
financière du projet.

Reprenons, pour cela, l’exemple du tableau 7.2a et considérons que le projet est
financé pour 20.000£ par une dette (D) dont le délai de remboursement est de quatre
(4) ans au taux d’intérêt de 4%, annualités constantes.

Dans ce cas, le montant du versement annuel constant A est :

𝐶𝑜 𝑋 𝑟 𝑋 =
A= -n = -4 5.510
1 (1+𝑟) 1 (1+ )
 49

Tableau – Calcul de l’Annuité nette

Année 1 2 3 4 Total
Capital restant dû 20.000 15.290 10.392 5.298 0
Charges financières 800 612 416 212 2.040
Amortissement du capital 4.710 4.898 5.094 5.298 20.000
Annuité 5.510 5.510 5.510 5.510 22.040
Economie d’impôts 280 214 145 74 713
Annuité nette 5.230 5.295 5.364 5.436 21.326

Tableau – Calcul de la valeur actuelle nette des flux de financement

Année 0 1 2 3 4 Total
Annuité nette - -5,230 -5.296 -5.436 -5.436 -21.326
Montant emprunté 20.000 - - - - 20.000
1/(1+0.06) 1 0,9434 0,8900 0.7921 0,7921 -
Flux actualisés 20.000 -4.934 -4.713 -4.504 -4.306 1.543

𝐴𝑛𝑛𝑢𝑖𝑡 𝑛𝑒𝑡𝑡𝑒
VAN du financement = D – ∑𝑛𝑡 1 (1+𝑟)𝑡
= 20.000 – (4.934 + 4.713 + 4.504 + 4.306) = 1.543

Coefficient : (r) ou (i) = 4%, taux d’intérêt de l’Emprunt (D) ;

= 6%, taux d’actualisation du projet ;

= 4 ans, délai de remboursement de l’Emprunt.

La VAN du financement est positive au taux d’actualisation du projet de 6%.

Autrement dit, au taux d’intérêt (4%) tel qu’actualisé, la somme des flux décaissés par
le projet ou titre de remboursement (22.040 £ en valeur nominale mais 18.457 £ en
valeur actuelle) se trouve être inférieure au capital encaissé au titre de l’emprunt
(20.000£, valeur nominale et actuelle) soit un solde actuel de 1543£ en faveur du
projet.

Ceci s’explique par le fait qu’avec l’actualisation, le coût réel (économique) du

financement passe de 4% (valeur nominale) à 2,6% (coût actualisé) ; et qu’en
conséquence, la valeur actuelle nette (VAN) finale du projet s’en trouve aussi modifiée.

Elle est égale à :

VAN économique de l’investissement + VAN du financement

Soit 4.218,38£ + 1.543£ = 5.761,38£

 50

4.7-Prise en compte de l’inflation dans un projet d’investissement

Jusqu’{ présent, nous avons évalué un projet sans tenir compte de l’inflation
alors que cette dernière a une influence considérable sur le taux appliqué et donc, sur
les flux dégagés. Une étude de faisabilité financière rigoureuse doit, par conséquent
intégrer l’inflation dans l’évaluation.

1 + taux normal = (1+ taux réel) x (1 + taux d’inflation)

La prise en compte de l’inflation peut se faire de deux manières différentes :

- Lorsque le taux d’actualisation utilisé est exprimé en termes nominaux, il est

logique que les flux prévisionnels engendrés par le projet le soient aussi ;
- Lorsque le taux est exprimé en termes réels, il convient aussi d’exprimer les flux
futurs engendrés par le projet en termes réels.

Par exemples, considérons un investisseur qui veut placer 500.000£ à terme dans une
banque pour une durée d’un an au taux d’intérêt de 5%. Le taux d’inflation est de 4%.
A l’issue de cette période, le banquier s’engage { lui verser son capital ainsi que les
intérêts que ledit capital a générés, soit 500.000 x (1,05) = 525.000£.

En réalité, la présence de l’inflation a modifié le pouvoir d’achat de ces 525.000£ et, en

termes réels, le montant obtenu hors inflation est égal à 525.000/1,04 = 504.807£.

Quant au taux réel, il est égal à :

1+
+ 0,009615 = 0,9615%
1+

On peut aussi dès lors procéder de deux façons différentes pour obtenir la valeur
actualisée nette d’un projet en tenant compte de l’inflation :

- La première méthode consiste à transformer tous les flux nominaux et à utiliser

le taux réel comme taux d’actualisation ;
- La seconde méthode consiste à conserver les flux nominaux et à utiliser le taux
nominal comme taux d’actualisation.

Considérons un projet dont les flux sont repris dans le tableau 7.5.

Le taux d’actualisation nominal est de 15% et on suppose un taux d’inflation de 10%.

La première partie du tableau est consacrée au calcul de la valeur actualisée nette sur
base des flux nominaux. Quant à la seconde, les flux et le taux ont été ajustés pour tenir
compte de l’inflation avant de calculer la valeur actualisée nette.
 51

Comme prévu, ce dernier est identique à la première, et le choix de la méthode de

l’actualisation n’a pas d’incidence sur le résultat.

Néanmoins, cet exemple met clairement en évidence le fait qu’il est essentiel de ne pas
mélanger données nominales et données réelles.

Tableau – Prise en compte de l’inflation

Année 1 2 3
Flux réels 35.000 50.000 30.000
Facteur actualisation : 1/(1,15)t 0,8696 0,7561 0,6575
Flux actualisés 30.436 37.805 19.725
Valeur actualisée nette : 87.966

Taux nominaux : 15,00%

Taux d’inflation : 0,1

Année 1 2 3
Flux réels 31.818 41.322 22.539
Facteur actualisation : 1/(1,0455)t 0,9565 0,9149 0,8752
Flux actualisés 30.434 37.805 19.726

Valeur actualisée nette : 87.966

Taux réel : 4,55%

4.8-Analyse du Chiffre d’affaires critiques ou Seuil de rentabilité

La méthode du Chiffre d’affaires critiques ou Seuil de rentabilité consiste {

déterminer le chiffre d’affaires minimum qu’il faut réaliser pour couvrir toutes les
charges et s’assurer d’un début de bénéfice d’exploitation.

Ce faisant, la méthode permet de connaître la quantité minimale à produire et à vendre

pour atteindre ce point d’équilibre (Chiffre d’affaires critiques). A partir de là,
l’investisseur cherchera { savoir si son investissement a une capacité de production
supérieure au volume du chiffre d’affaires critiques et si, du point de vue de l’étude de
marché, l’entreprise est capable d’écouler la production ainsi obtenue.

L’intérêt de l’analyse du Chiffre d’affaires critiques ou du Seuil de rentabilité est

double :
- Il permet, du point de vue de la structure des coûts d’exploitation, de s’assurer
de la meilleure combinaison possible des facteurs de production qui puisse
assurer une rentabilité optimale des investissements engagés ;
 52

- Il permet aussi, en association avec le critère du délai de récupération du capital

(DR), de savoir { partir de quelle période l’entreprise peut être assure de
commencer à faire du profit.

Selon ce deuxième aspect, le critère du seuil de rentabilité est donc

complémentaire à celui du Délai de récupération du capital.

La notion du seuil de rentabilité repose sur l’analyse des charges fixes et des
charges variables.

On part du fait que le cout total d’une activité est la somme des charges de structure
(coûts fixes) et des charges opérationnelles variant avec le niveau d’activité ou de
production (coûts variables).

Les coûts variables sont directement fonction du niveau de production et du chiffre

d’affaires, tandis que les coûts fixes sont indépendants du niveau d’activité de
l’entreprise.

A court terme, les couts fixes doivent être supportés même si la production est nulle.

A titre d’exemple de coût fixe, on cite les frais de loyer et d’assurance etc.….. ; Et titre
de coût variable, le coût des matières premières incorporées dans une unité de produit
fini.

En combinant coûts fixes et couts variables, on obtient des coûts semi-variables

ou mixtes. Ceux-ci comportent ainsi une partie fixe et une partie variable, comme par
exemple la rémunération de certains commerciaux qui est constituée d’une base fixe
laquelle s’ajoute une commission sur les ventes.

Bien souvent aussi, on observe que les couts fixes augmentent par palier : le nombre
des machines ou unit é de production en est un exemple.

Il est important de souligner que la méthode du seuil de rentabilité implique la

linéarité dans les relations quel que soit le niveau de l’activité. Elle nécessite
également que le bien produit et vendu soit unique ou qu’il s’agisse d’un panier de
biens dont la composition reste constante pour tout niveau d’activité.

Enfin, cela suppose aussi que tout ce qui a été produit, est vendu. Toutes ces
hypothèses sont très restrictives et ne doivent jamais être perdues de vue lors de la
prise de décision.

Les graphiques reproduits ci-après (fig. 6) représentent respectivement le

comportement des coûts fixes, des coûts variables, des couts totaux et du seuil de
rentabilité en fonction du niveau de l’activité de l’entreprise.
 53

Fig. n° 6. Structure des coûts

 Coûts fixes
300
250
200
150
100
50
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

 Couts Variables Production

300
250
200
150
100
50
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

Production

 Couts semi - Variable

300
250
200
150
100
50
0
5 10 15 20 25 30 35 40 45
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Production
 Couts Semi - Fixes

300
250
200
150
100
50
0
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

Production
 54

Partant de cette description des coûts, on peut définir le seuil de rentabilité d’une
entreprise .Il s’agit du chiffre d’affaires nécessaire pour couvrir la totalité des coûts
fixes et variables, et qui ne dégage ni perte ni profit, soit :

Profit= [Qualité x(Prix de vente unitaire-Coût variable unitaire)- Frais fixes]

Pour ce faire, nous devons introduire la notion de Marge sur coûts variables.

La Marge unitaire sur coûts variables est égale au Prix de vente unitaire moins le coût
variable unitaire, alors que la Marge sur coûts variables est égale au chiffre d’affaires
diminué du coût variable. Cette marge permet, dans un premier temps, de couvrir les
coûts fixes, et par la suite, de réaliser le profit. Le bénéfice est nul si la marge sur coûts
variables est égale aux Frais Fixes. Le niveau d’activité, qui permet cette égalité, est le
seuil de rentabilité.

De ce qui précède, il s’ en dégage que le seuil de rentabilité (SR) est le niveau de

production(Q) ou du chiffre d’affaires (p.Q) tel que le dit chiffre d’affaires couvre la
totalité des charges, fixes et variables (CV+CF) ;ou, autrement dit, tel que la Marge sur
coûts variables(p.Q-p.V) équivaut aux coûts fixes(CF).Selon l’angle d’analyse
recherchée, ce point d’équilibre s’appelle ainsi successivement « Point Mort », « Chiffre
d’affaires critique » ou « Seuil de rentabilité ».

Formule :

SR=Q ou p.Q tel que p .Q (V.Q+CF)=0 ; ou

Encore que p.Q-v.Q=CF ;

Ou encore que (p-v) Q=CF.

𝐶𝐹
Ce qui induit que 𝑆𝑅 𝑄
𝑃 𝑉

A titre d’exemple ,déterminons le seuil de rentabilité sachant que le coût

variable unitaire d’un produit est de 9€ ,que le prix de vente unitaire est égale { 13€ et
que les coûts fixes s’élèvent { 800€.

Par application de la formule, on aura :

SR = Q (PV unitaire-CV unitaire)-Coût fixes=0

Q (13-9)-800=0

Q= 800/4=200

→p.Q(ou chiffre d’affaires critique)=13 X 200= 2.600

 55

Le seuil de rentabilité est atteint lorsque l’entreprise produit 200 unités. En dessous
de ce niveau d’activité, l’entreprise ne parvient pas { couvrir ses coûts fixes et est donc
en perte. Au-del{ d’une quantité produite et vendue de 200 unités, l’entreprise est en
bénéfice.

Figure n° 7 –Seuil de rentabilité (Break-Elven Point)

3500
(1) Cout Fixes
3000 (2) Couts Variable (4)
2500 (3) Couts Totaux (3)
(4) Chiffre d’Affaire
2000 (2)
1500 (1)
1000
500
0

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 240

Quantité
 56

CHAPITRE 5 : DECISION D’INVESTISSEMENT

PRODUCTIF EN UNIVERS INCERTAIN
5.1- Taux de rendement espéré et variance des taux de rendements futurs.

Le raisonnement effectué dans un univers certain sur le choix d’un

investissement ne tient pas compte du risque lié à ce projet. On raisonne comme si le
projet ne comportait aucun risque quant à sa réalisation.

Pourtant ,il est bien évident que les prévisions des produits (recettes) et des charges
(dépenses) que doit générer un projet ,peuvent fluctuer dans un sens ou dans un autre,
selon l’état de la nature au moment de l’investissement .C’est pourquoi, pour réduire
ces incertitudes, il est bon qu’on tienne compte du risque lié au projet en déterminant
les flux espérés ainsi que le risque de leur réalisation.

5.1.1-Taux de rendement espéré

Lorsqu’un individu souhaite acquérir un investissement (actif financier) dans un

univers incertain, il est surtout intéressé par la rentabilité future de celui-ci. Si l’on
dispose des taux de rendement observés par le passé ou des probabilités des
différents taux de rendement que cet investissement peut engendrer dans le futur, on
sera en mesure de calculer son rendement futur (attendu), appelé « rendement
espéré ».
Il faut remarquer que nous nous tournons vers l’avenir. Le rendement espéré est en
fait estimé par la moyenne des taux de rendement observes, c’est-à-dire la somme de
ceux-ci divisée par leur nombre.
Dans le cas où l’on dispose de l’estimation des taux de rendement futurs auxquels on
attache une probabilité, il est égal à la somme pondérée de ces rendements :
[R] ∑ 1

E[R] ∑ 1 où ∑ 1 1

Dans l’exemple qui suit, le tableau 9.3 indique la dispersion des taux de
rendement futurs associés au projet en fonction du risque lie à chacun de celui-ci.
Il en ressort que, sur base de la moyenne desdits taux de rendement observés, le
rendement espéré est de 0,35/5, soit 0.07. (Colonne 2).
Mais si l’on dispose des probabilités liées à chacun de ces taux, on peut davantage
affiner l’analyse et la projection du rendement espéré (colonne 3).
 57

TABLEAU 9.3 –Taux de rendement espéré

Probabilité Taux de rendement pi xRi

Pi Ri
0,1 0,02 0,002
0,2 0,05 0,010
0,4 0,07 0,028
0,2 0,09 0,018
0,1 0,12 0,012
Taux de rendement espéré 0,07

5 .1.2- Variance des Taux de rendement futur

De la même manière, si l’on dispose des taux de rendement observés par le passé
ou des probabilités des différents taux de rendement que cet investissement peut
engendrer dans le futur ,on sera en mesure d’estimer la variance(ou l’écart-type)des
taux de rendement ou variance espérée .
Dans le cas de l’estimation basée sur les rendements du passé, il est démontré
statistiquement que la variance des taux de rendement d’un échantillon multipliée par
n/(n-1)est un estimateur non biaisé de la variance de la population .Il suffit dès lors de
multiplier la variance des taux de rendement du passé(l’échantillon)par n/(n-1) pour
obtenir une estimation de la variance des taux de rendement de la population, c'est-à-
dire des taux de rendement futurs .
Formule :
∑= ( ) ∑= ( )
∑ 1 ( )
1 1 1

 √ √∑1 ( )
 58

Tableau 9.4 : Variance espérée de l’échantillon et de la population

RI (RI- Moyenne) (RI-Moyenne)-(RI-Moyenne)

Févr O5 0.0500 0.0375 0.001407
Mars 05 0.0143 0.0018 0.000003
Avril O5 0.0242 0.0117 0.000136
Mai 05 0.0236 0.0111 0.000123
Juin O5 0.0276 0.0152 0.00023
JUIL 05 0.0314 0.0189 0.000357
Aout O5 -0.0348 -0.0473 0.002234
Sept. 05 -0.0090 -0.0215 0.000462
Oct.O5 -0.0280 -0.0405 0.001642
Nov. 05 0.0192 0.0067 0.000046
DEC.05 0.0189 0.0064 0.000041
Somme 0.1373 0.006682
Moyenne 0.0125 Variance échantillon
N 11 0.000668191
Variance de la population
0.000607446

5.2- . Méthode de l’Espérance et Risque de la VAN

La méthode « Esperance et Risque de la VAN »décrite dans cette section vient

compléter le critère de la Van vu précédemment en intégrant, cette fois-ci,
l’incertitude lié au projet.

Elle consiste à analyser de plus près les déterminants des flux de trésorerie
prévisionnels afin d’en localiser les risques de non réalisation et, si possible, de les
quantifier.

On dit d’un projet qu’il est risqué ou aléatoire lorsque le décideur peut associer
aux événements futurs (flux à générer), une distribution de probabilité .Les flux
attendus deviennent des variables aléatoires dont on doit étudier les caractéristiques,
notamment les deux premiers moments, { savoir l’Espérance et L’Ecart –type, qui sont
les paramétrées de distribution les plus utilisés en finance et qui correspond aux deux
premiers moments de la distribution normale.

En effet, le choix d’investisseur confronté au risque dépend de sa fonction

d’utilité .Mais cette dernière étant difficile, voire impossible, à définir, on y substitue
les courbes d’indifférence, obtenues par combinaison de la moyenne (mesure de
l’espérance) et de la variance (mesure du risque) des taux de rendement des
 59

investissements. Une autre hypothèse indispensable, généralement admise, est celle

de l’aversion pour le risque. Celle-ci implique qu’un investisseur est en droit d’espérer
une rétribution, c'est-à-dire une prime pour le risque qu’il accepte de prendre.

La valeur actualisée nette espérée d’un projet E [VAN] est égale { la somme des flux
annuels espérés (actualiser) :

∑
( +)

Quant à son risque, il est fonction des risques des flux nets mesurés par leur
écart-type :

( )
√∑
( +)

( )
√∑ [
( +)
] = √∑
( +)

Où σ(Ŧf) est l’écart type des flux de trésorerie associés { la période t, et pjt est la
probabilité associé { l’état de la nature j en ce qui concerne les flux de trésorerie Fjt à
la période t.

Si on considère que la dépense d’investissement est aussi incertaine, on sera

appelé à caractériser sa moyenne pour calculer la valeur actualisée nette espérée et
son écart-type pour déterminer le risque qui lui est associé.

[ ]
[ ] [ ]
( + )

( )
√∑ + ( )
( +)

 Illustration :

Considérons l’exemple du tableau 9.4a. Un investisseur, qui a de l’aversion pour le

risque, doit choisir entre deux projets A et B. Les scénarios des gains attendus pour
chaque année sont repris dans le tableau avec leur probabilité de survenance. On
suppose que les flux sont indépendants les uns des autres et que le taux d’actualisation
est de 10 %.
 60

Tableau 9.4- Choix d’investissement dans l’incertitude

Projet A Projet B
Probabilité Flux Probabilité Flux
Année 0 Investissement 1 17000 1 21 000
0,25 20000 0,3 20000
Année 1 0,5 15000 0,4 10000
0,25 30000 0,3 5000
0,25 50000 0,2 25 000
Année 2 0,5 35000 0,6 45 000
0,25 25000 0,2 15 000
0,25 15000 0,2 45000
Année 3 0,5 10000 0,6 30 000
0,25 25000 0,2 20 000

Lorsque l’économiste de projet se trouve face { un projet dont les flux

prévisionnels comportant des risques, la première phase d’analyse consiste { associer
à chacun des flux un coefficient de probabilité (voir tableau 9.4a) pour évaluer, à partir
de l{, le rendement (VAN) espéré. En deuxième phase, il s’agira de quantifier la
variance du dit rendement espéré.

Ces deux phases constituent le passage obligé pour toute analyse de projet risqué,
que ce soit dans les cas de projet unique et sans variante, ou celui de projet assorti de
variantes.

Dans le cas de projet sans variante, l’investisseur est confronté { la simple décision
d’acceptation ou de rejet en fonction du rendement affiché – (Rendement espéré, E(R)
ou E(VAN) et de son aversion pour le risque (Variance du rendement (R) ou (VAN)
qui lui est associé

Mais cas plus complexe (voir tableau 9.4a) l’investisseur peut être amené à comparer
deux projets risqués (ou deux variantes du même projet risqué).

Par principe : « A risque égal ou inférieur, le projet qui génère le flux espéré le plus élevé sera
espéré ». Ce qui est le cas dans le présent exemple (voir démonstrations qui suivent) :

1. Rendement espéré du projet A – E(VAN) A

a) Flux espérés normaux
 ( ) 1 1 1
 ( 1) + 1 +
+
 ( ) + +
1 +1 +
 ( ) 1 + 1 +
 61

+ + 1
b) Flux espérés (actualisés)

1
 ( ) 1
1

 ( 1) 1 1
11

 ( )
(1 1 )

 ( ) 1 /(1 1 ) 11

c) VAN Espérée – E(VAN) A

 ( ) ( )1 + (1 1 + + 11
d) Variance de rendement – (VAN) A
 ( 1)
√ ( ) + (1 ) + ( )

 ( )
√ ( ) + ( ) + ( 1 )

 ( )
√ (1 1 ) + (1 1 ) + ( 1 )
1
( .1 ) ( . ) ( .1 )
 [ ] √ +√ + 1 .
(1 1) (1 1) (1 1)

2. Rendement espéré du projet B- E(VAN)B

a. Flux espérés (nominaux)
 E(I) = 1 X 21000 = 21000
 E(F1) = 0,30 X 20 000 + 0,40 X 10 000 + 0,30 X 5000
= 6000 + 4000 + 15000 = 11 500
 E(F2) = 0,20 X 25000 + 0,60 X 45000 + 0,20 X 15000
= 5000 + 27000 + 3000 = 35000
 E(F3) = 0,20 X 45000 + 0,60 X 30000 + 0,20 X 20000
= 9000 + 18000 + 4000 = 31000
 62

b. Flux espéré (actualisés)

1
 ( ) 1.
1.
11
 ( 1) 1 .
1.1
 ( )
(1.1)
.
1
 ( )
(1.1)
.
c. VAN Espérée – E(VAN)B

 E(VAN)B = (-)21000 +( 10 455 + 28 924 + 23 290) = 41. 669

d. Variance de rendement / Projet B – (VAN)B.

 ( 1) √ ( 11 ) + (1 11 ) + ( 11 )

= 5.937

 ( ) √ ( ) + ( ) + (1 )

= 12.649

 ( ) √ ( 1 ) + ( 1 ) + ( 1 )

= 8000

( . ) (1 . ) ( )
 [ ] √ +√ + √ (1.1) =13 211
(1.1) (1.1)

3. Tableau de synthèse
a. VAN dans l’incertitude

Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 VAN

Facteur d’actualisation 1/ (1.1)t 1 0,9091 0,8264 0,7513
Projet A Flux espéré -17000 20000 36 250 15 000
Flux actualisé -17000 18 182 29 957 11 270 42 409
Ecart – Type 6. 124 8 927 6.124
Ecart – Type actualisé 5.565 7. 378 4.601 10. 324
Projet B Flux espéré -21000 11 500 35000 31000
Flux actualisé -21000 10 455 28 924 23 290 41 669
Ecart – Type 5.937 12 649 8000
Ecart –Type actualisé 5.397 10. 454 6.011 13 211
 63

b. Indicateurs de décision

Projet A Projet B
espéré – (VAN) 42 409 41 669
Risque / Variance – (VAN) 10 324 13 211

c. Conclusion

Les valeurs actualisées nettes espérées et les risques associer des ces 2 projets A
et B (tel qu’ils sont évalués dans les tableaux qui précédent) montrent que le projet A
a un rendement plus élevé, assorti d’un risque plus faible il est donc préféré au projet
B.

5.3. Comparaison des projets risqués et concepts de coefficient de variation

La comparaison des projets risqués peut ne pas s’arrêter au simple regard croisé
du rendement espéré – (VAN) ou (R) – et du risque qui lui est associé – (R) ou
(VAN) –, tel que nous le propose l’illustration 9.4 précédent.
Dans un tel cas où le jugement n’est pas simple, est requis un indicateur
complémentaire, le coefficient de variation (CV).
Le coefficient de variation consiste dans le rapport entre le risque d’un projet et
son espérance de gain. Plus ce rapport est élevé, plus le risque lié { l’unité de gain
attendu est élevé. Ce rapport permet de synthétiser l’information contenue dans le
couple « Espérance/ écart- type » présentée dans la section précédente.

Formule :
𝜎[𝑉𝐴𝑁]
𝐶𝑉
𝐸[𝑉𝐴𝑁]

Illustration :

Considérons les trois projets d’investissement risqué A, B et C dont les flux

possibles sont repris dans le tableau 9.5.

Chaque flux a la même probabilité de survenance. La moyenne ou espérance, l’écart

type et le coefficient de variation de chaque projet ont été calculés et figurent
également dans le même tableau. On doit bien attendu, calculer la valeur actualisée
nette espérée de chaque projet lorsque le projet s’étale sur plusieurs années.
 64

Tableau 9.5 Coefficient de variation

Scénarios Projet A Projet B Projet C
1 20000 20000 15000
2 15000 10000 10000
3 30000 5000 25000
4 50000 25000 45000
5 35000 50000 30000
6 25000 15000 20000
7 45000 60000 40000
8 20000 15000 15000
Moyenne 30000 25000 25000
Ecart- Type 11 726 18 371 11 726
CV 0,3909 0,7348 0,469

La comparaison des coefficients de variation des projets met en évidence le fait

que le projet B est le plus risqué (par unité de Gain), tout en ayant une espérance de
même niveau que le projet C.
Ce dernier commentaire mérite notre attention car si le coefficient de variation permet
de réduire des informations à un seul montant, cela ne signifie pas nécessairement
qu’il le fasse de manière parfaite.
Dans l’exemple présenté, on pourrait admettre qu’un investisseur, ayant peut
d’aversion pour le risque, accepte le projet A, alors que la comparaison simultanée des
espérances et écart types montre clairement que ce projet peut être choisi par quel
qu’investisseur que ce soit et ce pour tout le niveau d’aversion pour le risque.

5.4. Une méthode empirique : le test sensibilité

5.4.1. Principe

La méthode basée sur le critère de l’espérance mathématique et de l’écart –type est à

priori théorique et d’emploi difficile si l’on ne dispose pas de statiques appropriés, ou
que celles-ci ne sont pas suffisamment fiables et objectives. Dans ce cas, la technique
alternative la plus courante consiste à sélectionner les variables du projet dont les
valeurs estimées peuvent être entacher d’erreurs importantes et { calculer l’impact de
ces erreurs sur la rentabilité globale du projet (somme des flux financiers actualisés,
taux de rendement internes, ect…)

Cette méthode est connue sous le nom d’analyse de sensibilité. Son but n’est pas
calculer les hypothèses, mais de déterminer dans quelle mesure une erreur de
prévision, portant sur certaines variables, est susceptible de modifier de façon
significative le résultat de l’analyse.
 65

Ces simulations permettent de déterminer la valeur critique des variables pour

lesquelles la rentabilité financière du projet n’est plus assurée.
Les variables peuvent être :
- Des recettes : par suite d’erreurs touchant { la demande, à des prix imposés sur les
marchés différents des prix prévus, ect.
- Des charges d’exploitation : par la suite de la sous estimation du prix de l’énergie de
la hausse relative { des prix de certaines matières, etc…
- Des investissements : par la suite de l’oubli ou de la minoration de certains coûts,
d’une sous estimation des délais de réalisation.

Lorsque l’on identifie les variables auxquelles la rentabilité est la plus sensible, il
faut alors :

 Approfondir les estimations relatives à ces variables et discuter les valeurs

estimées dans l’analyse ;
 Indiquer l’ordre de grandeur et les conséquences des erreurs prévisibles.

Cette situation étant dans la pratique la plus fréquente, il est souhaitable de bien
mettre en évidence { la fin de l’analyse financière :

- Les incertitudes concernant le cout final estimé des investissements faisant

apparaitre le cout initialement estimé, les imprévus physiques ( provenant d’erreurs
portant sur le cubage de béton nécessaire, le nombre de machines, ect. ) et les
imprévus pour hausse de prix dans la mesure où la passation des marchés ne se fera
vraisemblablement que dans X mois ou année et que le prix risquent d’augmenter
d’ici l{ ou ont fait l’objet d’une estimation peu précise ;
- Les incertitudes concernant les postes pour lesquelles la rentabilité du projet s’est
avérée particulièrement sensible, en mettant également en évidence les imprévus
physiques et les imprévus pour hausse de prix ;
- Le prix équilibre du projet en fonction de 2 ou 3 hypothèses concernant les ponts
d’incertitude précédents.

Lorsque le nombre de variables retenues lors de l’étude de sensibilité est élevé, il

faut éviter des hypothèses qui ne peuvent alors qu’obscurcir l’analyse ce qui est
fréquent lorsque l’on utilise l’informatique pour ce travail.

Il est préférable de bâtir quelques scenarios (optimistes et pessimistes, par exemple)

combinant les hypothèses de variation ou d’erreurs. Après quoi, il faudra dans le
meilleur des cas, tenter de probabilisé les résultats (présentés sous la forme de
somme des flux financiers actualisés, par exemple) pour aboutir à la troisième phase
d’analyse celle de décisions en avenir probabilisable.
 66

5.4.2. Exemple d’analyse de sensibilité : le calcul d’un prix d’équilibre

Lorsqu’un projet d’investissement présente une certaine complexité, le calcul du

prix de vente à partir d’un cout de revient comptable est malaise.
Très souvent ces coûts de revient comptables sont calculés à partir des résultats « en
année de croisière » alors que l’incertitude règne sur la rapidité de montée en
puissance de l’investissement.
Une telle procédure est susceptible de donner lieu à des très graves erreurs. C’est l{
qu’un indicateur précieux sera proposé : le prix d’équilibre de projet, c'est-à-dire le
prix de vente « P » pour lequel la somme des flux financiers actualisé devient positive à
un taux d’actualisation donné « i ».
Le prix d’équilibre peut être aisément calculé { partir d’un graphique très simple en
calculant la somme des flux financiers actualisés pour deux prix arbitraires « P1 » et
« P2 »

Figure n° 9 : Détermination du prix d’équilibre

Somme des flux financiers

Actualisés à un taux i

P2

Prix de
Vente

P1 P= Prix de vente

Formule

Le prix d’équilibre est le prix de vente « P » tel que :

( + )
 67

5.4.3 Autre exemple d’analyse de sensibilité : les projets d’industriels, les projets
agricoles

Les variantes possibles d’un projet ne se limitent pas malheureusement aux

quelques choix fondamentaux que nous venons d’évoquer. Certaines de ces variantes
ont un caractère aléatoire tout à fait indépendant de la volonté des planificateurs et
des promoteurs du projet.
Dans le domaine proprement économique, ces variantes aléatoires concernent
principalement les quantités produites et les prix.

Dans un projet agricole, il serait imprudent de construire une évaluation fondée

sur une seule hypothèse de production. Les récoltes sont sujettes à de telles
contraintes de climat qu’il faudra se baser au moins sur deux ou trois hypothèses :
récoltes élevé, récoltes faibles et récoltes moyennes. C’est la première approche. Les
différentes évaluations économiques faites à partir de ces différentes hypothèses
permettront de fixer les niveaux maximum et minimum d’une « fourchette » à
l’intérieur de laquelle se situeront les avantages économiques du projet.

Une deuxième approche consiste à faire vérifier les chiffres de production jusqu’{
atteindre le seuil au-dessous duquel les avantages économiques seront nuls ou
négatifs. Nous dirons qu’alors le projet reste économiquement avantageux tant que la
production demeure supérieure à un certain tonnage.

Nous pourrons aussi calculer le rapport entre la diminution de production et la

diminution de la valeur ajoutée nette, déterminant ainsi la sensibilité du projet aux
variations de production.

Cette analyse de la sensibilité est un élément de la décision économique.

Un projet peut offrir des avantages apparemment alléchants aux hypothèses de
production les plus hautes sans être pour autant un bon projet. S’il est trop sensible
aux aléas de la production, c'est-à-dire si les avantages attendus décroisent très
rapidement lorsqu’on peut varier les hypothèses de tonnage produit, ce projet devra
être considéré avec la plus grande circonspection.
Un projet moins sensible sera généralement regardé comme préférable, même avec
une valeur ajoutée moindre aux hypothèses les plus favorables.

Dans le secteur industriel, la production en quantité physique est moins sujette

aux aléas matériels. Les variantes les plus importantes seront alors les coûts de
production (salaires et les consommations intermédiaires) et le prix de vente dont les
mouvements pourront affecter gravement les résultats et le chiffre d’affaire. Comme
pour les variations de la production elle-même, il sera recommandé de choisir
 68

plusieurs hypothèses de prix, de calculer une fourchette acceptable et mesurer la

rentabilité du projet aux fluctuations des principales variables.

Cependant, qu’il s’agit d’un projet agricole ou industriel, il ne serait évidemment

pas possible de multiplier { l’infini les calculs en testant la sensibilité des résultats par
rapport à un nombre des variables trop élevés.

Dans la pratique, on se forcera de retenir seulement les variables les plus importantes
c'est-à-dire celle qui sont susceptibles d’une influence particulière sur les résultats et
pour lesquelles l’entreprise et le pouvoir public nationaux ont les moins de prise.
Telles seront, en particulier, la quantité produite pour les projets agricoles, les couts
de consommations intermédiaires importées pour le projet d’import- substitution, le
prix du marché international pour le projet d’exportation.

Dans tout les cas, il sera souhaitable de compléter ce test de sensibilité par un calcul de
probabilité permettant d’apprécier les chances et les risques de réalisation des
principales hypothèses : les techniques utilisées sont décrites aux points S.1, S.2 et S.3
précédents.

CHAPITRE 6 : L’INCERTITUDE ET LES RISQUES

DANS LES DECISIONS D’INVESTISSEMENT A
L’INTERNATIONAL – NOTION DU RISQUE- PAYS
Une entreprise à vocation internationale est appelée à prendre des décisions
d’investissement { l’étranger, soit pour étendre ses activité des productions sur un
nouveau marché, soit pour conforter ses ventes lorsque sa politique d’exportation est
confrontée à des entraves qui rendent une production locale ( en pays étranger) plus
aisée.
spécifiques d’investissement dans les pays d’accueils parmi lesquelles, au-delà des
avantages comparatifs, un regard attentif doit être porter sur les risques liés aux
climats des affaires dans les pays concernés.
Du point de vue de production locale(en pays étranger) plus aisée.
Dans sa nature, un projet d’investissement international comporte la même
méthodologie d’évaluation qu’un investissement national. Sa particularité réside dans
l’impératif de prendre en compte les conditions spécifiques d’investissement
international, les avantages comparatifs les plus souvent regardés sont la
défiscalisation, les couts compétitifs de la main d’œuvre et la disponibilité des
ressources naturelles recherchées par projet. Les risques, quant { eux, sont d’ordre
 69

politique (Stabilité politique, bonne gouvernance, sécurité de l’investissement …),

économique (stabilité macroéconomique, niveau d’équilibre de la balance de
paiement, inflation, …) et financier (niveau d’endettement du Pays vis-à-vis de
l’extérieur transférabilité des capitaux, fiscalités,…).

Bref, un éventail des critères qui, mis ensemble, constituent ce que l’on qualifie de
« Risque – Pays », en comparaison avec d’autres pays ou les mêmes investissements
aurait pu être effectué, mais aussi au regard des signaux spécifiques que la
multinationale devra constamment garder { l’œil pour anticiper leurs effets sur
l’activité.

6.1. L’investissement international et les risques - Pays

6.1.1. Définition du risque-Pays

Dans sa définition, le risque-pays est entendu comme étant un ensemble

complexe est interdépendant de sphère d’ordre économique, financier et politique
propre au pays cible. Il est multinational, omniprésent dans l’ensemble des
transactions économiques internationales. Son analyse implique d’avantage la
détermination de ses composantes. Elle repose sur les aspects fondamentaux liés aux
déséquilibres macro-économiques et financiers comme elle débouche sur les
désordres de nature politique en mettant en évidence les relations géographiques.

6.1.2. Genèse et évolution du concept

Au regard de la définition qui précède, il est important de noter qu’en somme la

notion de risque-pays est le résultat d’un processus d’observation et d’analyse, le fait
d’une évolution.

L’analyse du risque d’investissement a fortement évolué suite { l’intensification accrue

des phénomènes des ruptures dans la sphère financière émergente et l’indissociabilité
entre risque et investissement.

L’Economie et la finance internationales ont fait de cette analyse une composante

essentielle des décisions stratégiques des entreprises en termes d’investissement,
d’exportation, de partenariat, de fusion, d’acquisition, etc.

L’analyse du risque-pays est sans aucun doute incontournable dans un contexte de

mondialisation. Sa particularité est qu’il recouvre { la fois des facteurs touchant {
l’économie, { la finance et { la géopolitique.

Sur le plan conceptuel, la notion du risque pays remonte à la décennie 1960 –

1970 mais s’est particulièrement développer au cours de la décennie 1990.
 70

Le mot « Risque » découle du terme Italien « Risicare »qui signifie « Oser » (Bernstein,
1996). Les risques désignent dans ce cas, un choix plutôt qu’un destin. Cette définition
est applicable aux opérations de placements financiers et d’investissement. Au départ,
notion mal définie est difficilement quantifiable, les risques- pays est déjà évoqué par
ROBOCK (1971), Sargen ( 1977) et MARIOS (1990).

Son contenu évolue suite aux crises financières internationales, notamment celle de
l’endettement qui a affecté, dans les années 80, le pays d’Amérique Latine. Certains,
comme MARIOS (1990), mettent l’accent sur les opérations internationales des
entreprises.

Aussi, le risque-pays est –t-il, à cette période, décrit comme la capacité d’un pays en
généré des devises nécessaires pour faire face à ces engagements financiers extérieurs
(Cosset, Sikos et Zopounidis 1992).

Par opposition, d’autres auteurs insiste sur les opérations des prêts internationaux
mais plus tard la notion du risque-Pays est élargie et concerne désormais tous les
types d’opérations internationales. Elle émane de la diversité des intérêts (pouvoir
public, banque, entreprise) et prend des visages différents (de fonds souverain,
d’évaluation, crise bancaire, trouble politiques).

In fine, on peut distinguer 3 pars de littérature pour situer, en synthèse,

l’évolution du concept. Le premier concerne la nature et les formes des risques, le
second comprend les études relatives { l’évolution du risque ; et le troisième enfin,
examine l’impact du risque sur les investissements.

Au plan de la nature et des formes des risques, l’évolution du concept des risques –
pays s’étale sur deux périodes, soit de la décennie 1960- 1970 jusqu’aux années 1990,
et après 1990.

A partir de la décennie 1960-1970 jusqu’aux années 1990, la littérature sur

l’investissement étrangers et le risque-pays se focalisent d’abord sur les risques
politiques et de transferts, échaudée par certaines politiques d’expropriation des
sociétés étrangères dans le monde. Sargen (1971).

A cet effet, on distingue deux types de risque, le risque souverain et le risque de

transfert qui sont reliés aux décisions unilatérales des gouvernements. Mais, très vite,
le risque de change apparait et s’impose comme facteur prédominant dans l’esprit des
chercheurs (Cosset et Dutriaux 1985).

Dans le même élan, les années 1990 constituent la deuxième phase ou l’émergence
d’autres formes de risques devient de plus en plus évidente. Cosset et Roy (1991),
Faton, Gersovistz et Stigltz(1986), { l’occasion mettent en évidence, en le distinguant
nettement, les risque d’insolvabilité, les risques d’illiquidité et défaut de payement.
 71

Autant des facteurs qui, ainsi mise en lumière, révèle la complexe dépendance de
l’investissement international { l’environnement étranger spécifique qui importe de
prendre en compte, et même d’évaluer { l’occasion de la décision d’investissement.

Au plan des études relatives du risque, le premier essai concerne les risques politiques
lesquelles essai d’adapter des techniques des plus en plus sophistique en tentant
toujours de prévoir au mieux, les déclenchements d’éventuelles crises (Fitzpartick,
1983 un chevalier HIRSH, 1981).

Plus tard, les essaient hespériques sur le risque économico- financiers (Cosset et Roy,
1991) contribuent au progrès de l’analyse du risque- pays. La littérature récente
distingue ainsi le risque politique proprement dit du risque économico-financier. La
composante économico- financière recouvre aussi bien une dépréciation monétaire
qu’une absence se traduisant par exemple par un défaut de payement. Ces deux formes
des risques sont interdépendantes comme l’ont dévoilé les crises asiatiques et Russes.
Cette littérature montre qu’on peut également distinguer entre risques économiques,
financier et politique.

Enfin s’agissant de l’impact du risque sur l’investissement, de 1976 { 2000, des

analyses permettent d’identifier les facteurs risques. Pays qui affectent ’investissement
étranger (Kobrinn 1976 et 1979), Sirgh et JUS 1995) ; ces analyses indiquent que les
risques, sous ces différentes formes a un impact significatifs sur les décisions
d’implantation { l’étranger et apparait par conséquent comme un facteur essentiel
dans le choix d’implantation des investissements { l’étrangers.

6.2. Les variables (composantes) du risque pays

Concernant le déterminant du risque-pays, divers auteurs ont tenté d’examiner le

processus méthodologique et de mesurer le degré d’association entre les différentes
mesures des risques (ERB. HARVEY et VISKANTA, 1996 ; OETZEL, BETTIS et ZELNER,
2000 ; Simpson, 1997 ; Claude et Roy 1991).

 Toute ces analyses ont en commun des déconsidéré des risques-pays est les
résultats de l’interdépendance des sphères d’ordre économique financiers et
politiques, interdépendance qui tourne autour de 9 facteurs ci-après :

1. Le produit National brut par tête

La faible flexibilité du revenu dans les pays pauvres n’a pas un grand effet sur la
reproduction de la consommation comme dans les pays développés. Pour résoudre les
problèmes d’endettement, ces pays en bas revenu se trouvent en difficultés en
exécutant les programmes d’austérité. Le PIB ou le PNB par tête peuvent aussi être
approché comme des variables des mesures du niveau de développement humain qui
 72

résumé la richesse créées dans un pays. Un pays dont le niveau de revenu national est
élevé constitue un cadre plus attentif { l’investissement, alors qu’en revanche, la
pauvreté constitue un facteur de risques à cause de la faiblesse du pouvoir d’achat, du
poids de l’Etat sur les entreprises (pression fiscale) et du risque de récurrence des
troubles sociaux.

2. Le taux d’inflation

L’inflation est un facteur monétaire qui semble être étroitement impliqué dans des
situations des surliquidités. Une inflation associé à une surévaluation du taux de
change conduit à une forte dépendance { l’emprunt étranger et pourrait croiser les
déficits courant en devise ; ce qui, par conséquent, pourrait influencer la demande de
fonds étrangers.

Le recours aux capitaux étrangers s’explique, non seulement par l’imposition des
plafonds d’intérêts, mais aussi par la nécessité de financer déficit commerciale.

Le taux d’inflation donne une idée approximative sur la qualité de la gestion

économique d’un pays : hausse des couts des devises, hausse des couts de productions,
difficultés de point de vue. Des paramètres extérieurs, contingentements, économie de
pénurie.

3. Le taux d’investissement

la proposition d’investissement mesurée par l’investissement brut rapporté au PIB

capture les perspectives futures de la croissance du pays. Le risque de défaut de
paiement diminue avec les hausses futures de la production (Edwards, 1984 ; Cosset,
Siskos, and Zopounidis, 1992, Cosset and Roy, 1991)

Généralement, les investisseurs favorisent les pays qui empruntent pour investir
plutôt que pour consommer. L’investissement attire l’investissement : c’est le
phénomène d’agglomération économique.

4. La dette externe nette en pourcentage des exportations

La ration de la dette externe nette aux exportations mesure le niveau d’endettement

du pays. Avec un niveau d’endettement élevé, le pays devient plus vulnérable aux
crises de changes et susceptibles de ne pas pouvoir rembourser sa dette (Frank and
Cline, 1971 ; et Sargen, 1977). Pour que la solvabilité du pays soit préservée, les
acteurs du marché financier, depuis la crise de la dette de 1982, estiment
généralement que le ratio de la dette externe en pourcentage du PIB ne doit pas
dépasser 40% (Banaroya et Dissaux, 1997).
 73

Du point de vue de l’investissement, un ratio de la dette externe élevé entraine la

pénurie ainsi que la hausse du cout des devises, les difficultés de payement extérieur
(intrants, dividendes et autres engagements extérieurs). Hausse des couts de
production, un environnement économique assombri par la pénurie et programmes
d’austérités.

5. Le ratio de couverture des importions

Les réserves de change en court terme constituent une sauvegarde contre

d’éventuelles fluctuations des recettes de change. Elles contribuent à atténuer la
probabilité du défaut de payement dans un pays. Ce ratio (réserves/ Importations)
permet d’évaluer le niveau de solvabilité de payement { court terme d’un pays
(Simpson 1997). Une offre monétaire supplémentaire associée au financement des
déficits budgétaires et le maintien d’un taux de change fixe surévalué entraine une
pénurie en réserve de change.

6. Le ratio de solde courant au PIB

Pour évaluer un déficit courant souhaitable, la littérature part du postulat qu’un ratio
de solde courant au PIB en baisse est un facteur de défiance pour les investissements.
Car il est source de difficulté de payement extérieur, de hausse des couts de production
ainsi que des risques des baisses ou de rupture de celle-ci.

7. Le taux de croissance des exportations

Les exportations engendrent des recettes importantes en devise surtout pour les pays
en développement, et confortent de ce fait la solvabilité interne et externe des pays
concernés ainsi que leur pouvoir d’achat favorable { l’investissement.

8. La variabilité des exportations

La littérature met en évidence le risque de défaut de payement qui peuvent se

déclencher dans les pays ayant une solvabilité importante au niveau des exportations
(Sargen 1997 ; Cosset, Sisko and Zopounidis, 1992 ; Cosset and Roy 1991).

Ces auteurs soulignent qu’un pays dont les exportations sont volatiles emprunte plus
fréquemment afin de laisser la consommation à travers les périodes de la variation du
revenu pour maintenir un bon rapport de crédit.

Dans la plus part des pays en développement, une forte variabilité des recettes des
exportations provient des chocs externes. Si le tassement des exportations perdurait
ceci modifierait notablement la solvabilité de ces économies. Le risque de change est
fortement dépendant de la volatilité des exportations des produits primaires sur les
marchés mondiaux.
 74

9. Les contraintes politiques et la compétition politique

Ces deux variables ont été validées empiriquement dans l’étude de Henisz et Zelner
(1999). Une compétition politique accrue implique que tout changement politique est
défavorable aux yeux des investisseurs. Ceci reste à discuter dans le pays en
développement où les campagnes électorales s’organisent dans des circonstances
ambigües. Les investisseurs sont gênés également par les contraintes exécutives
(gouvernance, bureaucratie).

Le risque politique est plus généralement les contraintes exécutives sont un facteur de
reflux des investissements. Particulièrement observé dans les pays en développement.

 En définitive, c’est l’agrégation de tous ces facteurs et leur pondération pour aboutir
à un ratio synthétique qui permet l’évaluation globale du risque attaché { chaque
pays étudié.

6.3. Mode d’évaluation et de notation du risque-pays

6.3.1 Les organismes de notation

Ainsi qu’il a été dit précédemment, l’indicateur du risque pays est la

combinaison des variables issus de trois catégories des facteurs politiques,
économiques et financiers liés au climat des affaires dans chaque pays étudié. A cet
effet, divers organismes sont spécialisés dans la notation du risque pays dans le
monde. Leur mission est d’élaborée et de diffuser les données directes sous formes de
« Rating » facilement interprétable à travers les communiqués de presses et les
publications ou les services en ligne.

Il s’agit :

0. Des Agences de riting qui s’occupent du risque souverain : Moody’s standard &
Poor’s(S&P) et Fictch Ratings ;
1. Des compagnies d’assurances du commerce et de crédit, qui s’intéressent au
risque commercial et politique : COFACE (Compagnie Française D’Assurance du
Commerce Extérieur)
2. Des cabinets de consilting et d’expertise – political Risk Services- international
Country Risk Guide (ICRG) Business environnement Risk Intelligence(BERI)
Nord sud Export(NSE), Economic intelligence Unit (EIU) ;
3. Des journaux financiers qui procèdent également à des rating des pays en
fonction de leur risque financier et autres : Bank of Africa World information
(BOA) Business environnement Risk intelligence(BERI) , control Risk
information service (CRIS), S.J. Rundit & Associates, ect.
 75

Mais face à cette diversité et à la sensibilité portée par chacun de ces organismes vis-à-
vis de telle ou telle variable, diagnostics portés sur le risque pays dans un cas donné,
sont aussi divers et pas forcement comparables. Globalement, on observe une
attention et un poids relativement important accordés à la sphère financière dans
l’évolution du risque pays global ; des facteurs objectifs marquent particulièrement
l’attention des acteurs de notation.

Concernant la sphère politique, on remarque qu’un poids non négligeable est accordé
aux variables suivantes : comportements, anticipation des agents et environnement
politique. Tandis que, d’un point de vue particulier, la pondération du risque pays
effectué par l’un ou l’autre de ces organismes est aussi influencée par la sensibilité de
celui-ci vis-à-vis des variables ou d’un groupe de variables données, de sorte qu’en ce
domaine ce n’est pas tant la précision du coefficient auquel il faut s’attarder mais la
tendance qu’il indique ainsi que les enseignements qu’il permet d’en tirer.
 76

6. 3.2. Schéma méthodologique d’évaluation du risque- pays selon le modèle

ICRG (International Country Risk Guide)

 Schéma synthétique (en 3 phases)

(a) – Indication et catégorisation des facteurs de risque
(3 catégories de risque = 15 composantes)

- Risque politique : (5 facteurs)

- Risque économique : (5 facteurs)
- Risque financier : (5 facteurs)

(b) – pondération des facteurs des risques

 Indice spécifique
- Points du risque politique
(PR= 5 fact X10 points = 50 Pts)
- Points du risque économique :
(ER = 5 fact X 10 Pts = 50 Pts)
- Points du risqué financier
( FR = 5 fact X 10 pts = 50 Pts)
 Indice global (CR)
∑𝟓𝟏 𝑬𝑹𝒏 + ∑𝟓𝟏 𝑬𝑹𝒏 + ∑𝟓𝟏 𝑬𝑹𝒏
𝑪𝑹 ≤ 𝟏𝟎𝟎
𝟏𝟓

( c ) Appréciation

Indice (CR) Interprétation

 00 - 49.9 Très élevé

 50 - 59.9 Elevé
 60 - 69.9 Modeste
 70 - 79.9 Faible
 80 - 89.9 Très Faible
 77

6.3.3 Mode de catégorisation et de pondération des facteurs de risque

 Catégorisation

Risque économique Risque Financier Risque Politique

PIB par tête (PIBt) Dette étrangère en % PIB Etat du régime(ER)

(DET/PIB) Stock

Croissance du PIB Service de la dette étrangère en % Nombre d’années au

réel(C/PIB) des Exportations des biens et pouvoir (NA)
services (DE /XBS) : Flux

Taux d’inflation Balance courante en % des Népotisme (Recrutement

annuel(T/INF) exportations des biens et services de l’élite dirigeante (RE)
(BC/XBS)

Balance Budgétaire en % Taux de couverture en mois Contraintes

du PIB (BB/PIB) d’importation (liquidité nette exécutives(CE)
internationale)(RSM)

Balance courante en % Stabilité du taux de change(TC) Compétition

du PIB (BC/PIB) politique(CP)

 Pondération globale et catégorielle du risque interprétation

L’indice global du risque (CR,Country Risk,Risque-pays) est la somme des

trois(3) indices catégoriels, à savoir le risque économique (ER) côté de 0 à 100 ,le
risque politique (PR) côté de 0 à100 , somme globale ramenée de 100.

Il mesure, en synthèse, le niveau de climat des affaires qui caractérise le pays au

moment considéré(en fonction des facteurs catégoriels ainsi étudiées) et son impact
plus ou moins favorable aux investissements et autres transactions économiques.

1-L’indice économique côté le climat économique déterminé, dans ce cas, par la

croissance économique, le taux d’inflation et l’état du solde courant et budgétaire
rapportés au PIB. Sa valeur positive désigne un bon fonctionnement de l’économie
réelle.

2-L’indice financier, révèle l’incapacité immédiate { payer et la perception des

difficultés par les marchés financiers mesurées par le niveau d’endettement, la situation
de la balance courante évaluée par au volume des exportations et la stabilité du taux de
change .La positivité de cet indice indique l’amélioration de la situation financière.
 78

3-indice politique, enfin, mesure les variables du climat politique expliqué par l’état
du régime et sa durabilité au pouvoir, la compétition entre les partis politiques, les
troubles(ou stabilité) politiques et les contraintes exécutives. Sa valeur positive est
indicative d’un milieu favorable { l’investissement et aux transactions économiques.

4-Indice global/Risque-pays. Selon leur poids respectif dans l’indice global, ce sont
les trios (3) catégories des facteurs qui expliquent le niveau du risque-pays. Mais, plus
en détail, l’interprétation de l’indice du risque-pays (CR) montre que les variables
(croissance économique, Dette /PIB, Déficit commercial et Etat du régime politique)
ont un poids relativement important dans la pondération globale.

6.3.4 - Exemple de catégorisation et de pondération du risque politique

 Tableau
Composante Echelle Variables sous composantes

A-Etat du régime 0-10 1-Démocratie [0-5]

2-Autocratie [0-5]

B-Nombre d’années au pouvoir 0-10 3-Durée du gouvernement [0-10]

C-Recrutement exécutif 0-10 (15/1,5) 4-Népotisme (Recrutement de l’élite dirigeante): [0-5]

5-Compétition du recrute ment exécutif [0-5]

6-Ouverture du recrutement exécutif [0-10]

D - Contraintes exécutif 0-10 7- Indépendance du chef exécutif [0-10]

E - Compétition politique 0-10 8-Régulation des participations [0-5]

9-Compétition des participants [0-5]

Total des points 50 50

 Explication des variables (tableau précédent)

Les variables suivantes sont pondérées comme suit :

1- Démocratie [0-5],(haut ,bas) :

Il s’agit d’un indicateur numérique qui mesure le degré d’ouverture des institutions
politiques.

2- Autocratie [0-5], (haut, bas) :

 79

Il s’agit d’un indicateur numérique qui mesure le degré de fer mesure des institutions
politiques.

3-Nombre d’années au pouvoir [0-10] :

Il s’agit d’un indicateur numérique not é en fonction du nombre d’années au

pouvoir depuis la transition du régime ou d’un gouvernement. A chaque année, on
attribue un point et au –delà de 10 années, la note attribuée est, au maximum, de 10,
dans ces cas.

4-Népotisme (Recrutement de l’élite dirigeante) :

Cet indicateur se base sur plusieurs procédures institutionnelles quant au transfert

du pouvoir exécutif.

5-Compétition du recrute ment exécutif :

C’est une mesure de la façon dont les élites sont choisies { la suite des élections
compétitives.

6-Ouverture du recrutement exécutif :

C’est une mesure des opportunités par les quelles les non-élites peuvent atteindre le
pouvoir exécutif.

7- Contraintes exécutives :

Elle mesure le degré d’indépendance du chef de l’exécutif vis-à-vis des autres forces
politiques (pouvoir militaire, notamment).

8-Régulation des participations :

Elle mesure le développement des structures institutionnelles pour

l’expressionisme politique.

9- Compétition des participants :

Elle mesure du degré d’accès de non-élites à l’expressionnisme politique.

6.3.5-Mode spécifique de cotation et de classement du risque –pays.

Deux agences de rating sont particulièrement connues dans le monde de par

leurs fréquences publications dans la presse internationale (Presse écrite, chaines
audio-visuelles internationales) concernant la notion et le classement des pays en
fonction du risque qui, à un moment quelconque, pèse sur les marchés financiers
(marchés des actions, marchés obligatoires) des économies concernées .Il s’agit de :
Standard and Poor’s (S &P) et de Moody’s.
 80

 Standard and Poor’s attribue une graduation de notes en dix classes { partir des
lettres A, B, C, D et NR(Non Rated) sur les notations à long terme .

Afin de mieux situer le classement, ce cabinet modifie les notes en leur attribuant des
signes(+) ou (-).Les notations de AAA à BBB sont considérées comme étant des
valeurs de bon placement. Les graduations à court terme, pour lé euro commercial
paper, sont généralement plus restreints (sept classes.

 Moody’s établit, quant à lui, une graduation en neuf classes à partir des lettres A, B,
C sur les titres { long terme. Afin de mieux cerner la notation, Moody’s accorde { ses
notes, soit 1(supérieur), soit 2(moyen), soit 3(partie basse).

En ce qui concerne les graduations en court terme, la note est effectuée à partir de la
lettre P.

Les tableaux 9.5 et 9.6 font état des équivalences de notation entre les deux
principaux cabinets pour du « papier long » (tableau 9.5) et pour du « papier
court »(tableau 9.6).

Concernant la notation à court terme (tableau 9.6),les notes « A » et « p »

indiquent une forte capacité de remboursement. Elles sont cependant subdivisées en
sous-notes 1,2 et 3 pour indiquer les différents degrés de sécurité.

Tableau 9.5

Rating du papier obligatoire

Standard and Poor’s Moody’s

AA Aaa
AA Aa
A A
BBB Baa
BB Ba
B B
CCC Caa
CC Ca
C C
D -
Source: Option Finance, n° 123
 81

Tableau 9.6 : Rating des papiers à court terme

S&P Moody’s Interprétation

A1 P1 Capacité de remboursement très forte

associée au degré de sécurité le plus élevé.

A2 P2 Capacité de remboursement importante et

degré de sécurité élevé.

A3 P3 Capacité de remboursement satisfaisante,

cependant plus vulnérable aux
changements de conjoncture que les
meilleurs ratings.

Source : Option Finance, n° 53 du 20 février 1989, fiche 42

Pour le court terme il existe par ailleurs chez Standard and Poor’s(S&P) des
ratings inferieurs B (capacité de remboursement liés aux facteurs conjoncturels),
C(capacité de remboursement médiocre) et D(Aucune capacité de remboursement).

6.4- La Prévention du risque-pays dans la gestion de la multinationale

Le risque-pays est un facteur qui influence la multinationale, non seulement au

moment du choix de l’investissement, mais aussi tout au long de la vie du projet
(période d’exploitation) pour minimiser le coût qu’il pourrait entraîner sur la gestion
de l’entreprise.

A l’occasion de l’évaluation de la faisabilité du projet et de la décision

d’investissement, la prévention des facteurs du risque-pays peut être réalisée
notamment par :

 La délocalisation du projet vers des contrées moins,

 La sélection des variantes moins risquées du même projet ;

 L’adaptation du coût du projet pour prendre en compte l’amortissement des

facteurs de risque pressentis ;

 La décision de rejet du projet.

Pendant la période d’exploitation, la connaissance préalable des facteurs de risque

mis en évidence au moment de l’évaluation du projet, permet de prévenir leur
survenance ou d’en amortir les effets sur l’activité.
 82

Certes, prévoir avec certitude le moment précis du déclenchement d’une crise reste
encore une tâche difficile pour les organismes de notation. Mais, même s’il est
difficile de prédire une crise, une bonne gestion du risque-pays nécessite la
connaissance préalable de ses déterminants.

Les signaux associés au déclanchement d’une crise, peuvent ainsi aider les
gouvernements et les entreprises à agir avant que ne se matérialisent les risques. Ceci
peut être conçu dans le cadre des relations confidentielles entre ce gouvernement
ainsi que les entreprises vis-à-vis des organismes d’évaluation, étant entendu que
signaler l’imminence des difficultés sur les marchés financiers, aurait des
répercussions néfastes et donc des revirements massifs des capitaux avant que les
responsables n’agissent.

En tout état de cause, une variable constitue un indicateur avance utile, si elle
présente un comportement anormal avant une crise ,sans toute fois émettre de faux
signaux d’alerte .
 83

3ème PARTIE
RENTABILITE ECONOMIQUE ET
CRITERES D’APPRECIATION DES
PROJETS DU POINT
DE VUE DE LA COLLECTIVITE
 84

INTRODUCTION

L’évaluation économique d’investissement productif est l’évaluation faite du

point de vue de la collectivité dans son ensemble, contrairement { l’évaluation
financière qui ne mesure que l’enrichissement procuré { son promoteur.
Ainsi donc, contrairement { l’évaluation financière qui ne s’attache qu’{ l’intérêt micro-
économique du projet, l’évaluation économique permet de mesurer l’impact du même
projet du point de vue macro-économique, c’est { dire sur l’économie dans laquelle il
s’insère et se réalise.
Du point de vue d’un projet d’investissement productif, l’évaluation
économique constitue une étape complémentaire qui intervient dans le cas d’un projet
{ l’ occasion d’un projet public ou, dans le cas d’un projet privé, lorsque l’Etat est
sollicité pour agréer le projet envisagé ou lui apporter son appui en termes de
subsides, d’exonérations ou autres.

Deux méthodes sont globalement utilisées dans l’approche économique d’un

projet d’investissement, { savoir la méthode des prix de référence et la méthode des
effets.
Dans l’un ou l’autre cas, les deux méthodes débouchent sur des critères d’appréciation
de synthèse qui, grosso modo, reposent sur les mêmes principes que les critères
financiers mais transposés au plan macroéconomique.
 85

CHAPITRE 7 : DE L’EVALUATION FINANCIERE A

L’EVALUATION ECONOMIQUE-PRINCIPES
GENERAUX
7.1- Notion et contexte de l’évaluation économique

Il y a une différence entre l’évaluation économique et l’évaluation financière d’un

projet d’investissement.
Cette distinction est importante parce que l’impact d’un projet au niveau d’une
entreprise ou de l’agent économique qui met en œuvre ne coïncide que rarement avec
ses effets sur l’économie nationale.
Supposons ainsi qu’un pays subventionne une entreprise et lui permette de
dégager d’importants bénéfices comptables exportés ensuite { l’étranger.
Le montant de ces bénéfices est un indicateur intéressant du point de vue de
l’investisseur ; en revanche, les mêmes bénéfices constituent un indicateur fort
médiocre de l’intérêt économique de l’activité de l’entreprise pour la collectivité
nationale.
D’autre part, toute activité nouvelle au sein d’une entreprise provoque un
développement d’activités en amont et en aval de cette entreprise : auprès de ses sous-
traitants des transporteurs, des entreprises de construction et de transport, etc….Ce
qui est un indicateur de l’intérêt économique du projet, c’est-à-dire du point de vue de
ses effets directs qu’il entraîne au profit de l’économie nationale.

C’est pourquoi, alors que le but de l’évaluation financière est de veiller à la

rentabilité des capitaux investis pour l’ entrepreneur privé, { l’équilibre financier pour
les services publics chargés de gérer des projets, etc.…. ,en revanche, l’évaluation
économique vise à aider à préparer et sélectionner les projets apportant, non pas
forcément la rentabilité financière, mais plutôt la plus grande contribution au
développement économique.

La rentabilité financière d’un projet apparaît ainsi comme une condition

nécessaire { la réalisation et { la bonne gestion du projet privé, mais elle n’est pas
suffisante dans le cas d’un projet public ou { participation publique. Elle est même
alors secondaire car ce qui importe véritablement c’est que le projet soit
économiquement satisfaisant pour la collectivité nationale étant entendu que le
« nécessaire » équilibre financier peut toujours être ultérieurement obtenu { l’aide de
subventions, des crédits à taux préférentiels, des prix garantis, ou autre.
 86

7.2- Les méthodes d’évaluation économique

En évaluation de projets, le point fondamental est que les techniques d’analyse

financière sont codifiées. En effet, quelle que soit leur présentation, les méthodes
d’analyse financière diffèrent fort peu et donnent rarement lieu, entre spécialistes, à
d’ardentes polémiques.
Le cas est bien différent en ce qui concerne les évaluations économiques pour
lesquelles chaque pays, et souvent chaque organisme responsable, a établi avec plus ou
moins de précision sa propre méthodologie.
Ainsi chaque évaluation économique doit être « taillée sur mesure »selon le pays
et l’organisme de décision concerné, car il n’existe nulle part de manuel
universellement accepté d’évaluation économique de projet.
Dans ce contexte, on trouve ainsi un manuel-guide de l’OCDE (Organisation pour la
coopération et le développement industriel), deux ou trois inspirés par la BIRD
(Banque Internationale pour la Reconstruction et le Développement, Banque
Mondiale), un manuel de la coopération française une série de documents
méthodologiques préparés par le FED (Fonds Européen de Développement),l’US AID,
etc. …..
Mais, dans cette diversité, deux grandes méthodes sont reconnues comme base
universelle d’évaluation économique, { savoir : la méthode des prix de référence et la
méthode des effets.

 La méthode des prix de référence est une méthode de synthèse qui,

principalement, vise l’évaluation globale de la rentabilité économique du projet
dans son ensemble.

Elle est fondée sur un système de modification de prix, partant ainsi du système des
prix théoriques dits « prix de référence » supposés refléter, dans ce cas, la valeur
économique des biens et services liés au projet. La méthode des prix de référence est
une méthode mise en œuvre par la banque mondiale dans l’évaluation des projets
soumis à son financement.

Elle a aussi la référence de l’OEDE, de l’ONUDI, entre autres.

 La méthode des effets, quant à elle, est une méthode plutôt analytique qui vise
d’avantage l’analyse de l’impact du projet sur certains indicateurs du
développement économique tel que la contribution du projet au produit intérieur
Brut(PIB), à la balance de paiements, aux Finances Publiques, ou à l’Emploi.
Contrairement à la méthode des prix de référence, la méthode des effets est, elle,
fondée sur le système des prix de marché.
 87

La méthode des effets est une méthode d’inspiration française. Elle est prônée par
l’Agence française de développement « AFD », organe public de financement de la
coopération française au développement.

CHAPITRE 8 : EVALUATION ECONOMIQUE PAR

LA METHODE DE REFERENCE
Du point de vue de la méthode des prix de référence, les études financières de
projet sont effectuées en utilisant le système de prix imposés par le marché. L’emploi
des prix de référence consiste ainsi à modifier le système des prix du marché et à le
remplacer par un système des prix théoriques(appelés prix de référence ou prix
reflets),en anglais « Shadow prices »,qui est supposé exprimer de façon plus
rigoureuse la « valeur »,pour la collectivité, des facteurs de production affectés au
projet ainsi que des biens et services qu’il produit, etc.……

La réalisation d’évaluations économiques { l’aide des prix de référence va donc

consister { partir des résultats de l’étude financière sommaire et { opérer une série
d’opérations qui vont permettre :

-d’identifier les perturbations provoquées par le projet dans l’économie nationale;

-de classer ces perturbations en coûts et avantages économiques ;

-de mesurer ces coûts et avantages en choisissant pour cela un nouveau système des
prix ;

-enfin, de comparer ces coûts et avantages { l’aide de divers critères permettant un

classement entre projets et variantes de projets.

8.1- Identification et classement des coûts et avantages d’un projet du projet du point
de vue de la méthode des prix de référence

1- L’identification des perturbations engendrées par un projet

La réalisation et le fonctionnement d’un projet engendre un certain nombre de

perturbations ; ces perturbations affectent l’appareil productif, la balance des
paiements, les finances publiques, l’emploi, les prix intérieurs ainsi que les structures
d’échange et de revenu.

Examinons, par exemple, l’impact d’un projet sucrier.

 88

La réalisation d’un projet sucrier implique la mobilisation des fonds publics ou

privés, des importations de matériel, un éventuel développement d’industries
mécaniques et de chaudronneries, le transport et le montage de l’ équipement, la
mobilisation d’une importante masse de main d’œuvre sur le chantier de construction,
le défrichement de nouvelles terres des mouvements de population, des substitutions
de spéculations agricoles, la formation de techniciens, une réduction des importations
de sucre ou le développement d’ exportations, des importations de pièces détachés,….
Bref un accroissement de l’activité économique régionale.

Cette réalisation peut provoquer une crise alimentaire régionale par la

mobilisation des terres antérieurement consacrées à des cultures vivrières, la
liquidation d’ un important artisanat sucrier, la mobilisation permanente des fonds
publics pour soutenir l’entreprise si elle est défaillante, un accroissement du prix
sucre ou des inputs agricoles, une consommation d’eau d’irrigation antérieurement
utilisée en aval, une nouvelle répartition des revenus au niveau régional et national. C’
est pourquoi, avant même de vouloir qualifier ces perturbations ou de vouloir les
qualifier de coûts ou d’avantages, il apparaît primordial de bien les identifier.

2-Le classement des perturbations en éléments de coûts et avantages

économiques

Coûts et avantages économiques diffèrent en effet sensiblement des coûts et

bénéfices financiers.
De ce fait, pour la méthode des prix de référence, divers problèmes se posent ici :
 L’élimination des paiements de transfert ;
 Le traitement des dépenses déjà engagées ;
 La prise en compte des effets indirects et induits ;
 Enfin l’incidence des conditions de financement.

 L’élimination des paiements de transfert

Les paiements de transfert correspondent essentiellement aux subventions,

impôts et taxes et frais financiers.

Supposons, en effet, que la sucrerie précédemment évoquée reçoive, lors de la

phase de montée en puissance, des subventions d’équilibre. Ces subventions
correspondent, sur un plan financier, à un profit exceptionnel .Or, pour la collectivité
nationale, il s’agit non pas d’un profit mais d’un simple transfert des finances
publiques { la sucrerie, c’est-à-dire d’un agent économique(public)qu’ est l’Etat { un
autre agent économique(privé)qu’est l’entreprise au sein du même cadre macro-
économique que constitue la nation.
 89

Supposons, en plus, qu’en période de croisière, la sucrerie paie des impôts. Ces
impôts représentent un coût financier de même que les taxes payées pour
l’importation d’équipements. Pour la collectivité nationale, en revanche, ces impôts et
taxes ne constituent pas un coût mais un simple transfert de la sucrerie aux finances
publiques.

Le problème des intérêts payés sur les emprunts est analogue. Du point de vue de
l’analyse financière, ceux-ci représentent certes un coût financier ; mais un coût qui, du
point de vue de l’analyse économique, correspond { un simple transfert tant que
l’organisme prêteur est un organisme national.

Lors du passage de l’étude financière { l’étude économique, il sera donc nécessaire

d’éliminer de ces coûts et des avantages tous les éléments correspondant { des
transferts d’un agent national { un autre agent national. Mais il faut ici soigneusement
garder en mémoire le fait que de tels transferts ne sont pas neutres, car ils affectent la
redistribution des revenus.

 L’analyse des perturbations provoquées par la réalisation et le fonctionnement du

projet

L’ensemble des perturbations précédemment identifiées doivent être ici analysées et

classées en éléments de coûts ou d’avantages .Tout ne pourra être pris en compte, car
la réalité-même de certaines perturbations peut être contestée ou exiger une analyse
complémentaire. Les principaux problèmes concernent ici l’analyse des effets indirects
et de revenus, la réalité d’effets multiplicateurs, enfin la prise en compte des
productions perdues du fait du projet.

-L’analyse des effets indirectes

Il s’agit l’impact de la réalisation et du fonctionnement du projet sur l’entreprise
amont et aval, et l’impact de l’accroissement d’activité lié au projet de ces entreprises
amont et aval sur leurs propres entreprises amont et aval.
Le projet provoquera- t- il des importations additionnelles ou un accroissement
d’activité du secteur manufacturier de biens d’équipement ? L’éventuel accroissement
de ce secteur amont provoquera- t- il d’autres accroissements d’activité dans
l’économie nationale ou des importations additionnelles ? Tels sont les effets que
l’analyste du projet sera appelé { identifier et { classer en coûts ou en avantages
économiques.

-L’analyse des effets des revenus et de réalité des effets multiplicateurs

Le problème est ici de déterminer l’impact des distributions de revenus provenant

de la réalisation et du fonctionnement du projet ainsi que de l’accroissement d’activité
dans les secteurs amont et aval.
 90

Cette analyse implique en général des jugements de valeurs : la concentration des

revenus entre les mains d’une minorité privilégiée susceptible d’épargner et d’investir
est-elle un coût ou un avantage ? Une meilleure répartition de ces revenus permettant
de satisfaire les besoins vitaux de la masse de la population, donc d’élargir le marché
intérieur tout en s’attaquant aux aspects les plus visibles de la pauvreté, au risque de
restreindre les capacités d’épargne et la croissance future, est-elle un coût ou un
avantage ?

Que penser de la réalité d’effets multiplicateurs qui, selon la théorie économique, veut
que l’accroissement en chaîne des revenus par suite de la réalisation des nouveaux
investissements, provoque l’accroissement de la demande exigeant, pour sa
satisfaction, la réalisation d’investissements additionnels ? Dans la plupart des pays en
voie de développement, en effet, le sous-emploi des capacités et surtout l’insuffisance
du tissu industriel bloquent cet effet multiplicateur ou le répercutent, par le jeu des
importations induites, vers les pays développés.

4. La prise en compte des productions perdues du fait du projet

Un point très important consiste ici à ne pas omettre les coûts pour la collectivité
provenant des pertes de production provoquées par la réalisation ou le
fonctionnement du projet : production artisanale dont le projet provoque la
disparition, terres utilisées précédemment pour la production de mil et
réquisitionnées pour une plantation de cannes à sucre, etc. .

Le concept-clé est celui du « coût d’opportunité » ou « coût d’option » ou enfin « coût

du renoncement » qui consiste { considérer que, face aux choix d’une action 1 et une
action 2, si la réalisation de 1 implique la non-réalisation de 2 susceptible de produire
un bénéfice B2, le coût d’opportunité C1 de l’action1 est égal { la perte de bénéfice B2.

En reprenant l’exemple précédent, en cas de forte contrainte foncière, la réquisition

des terres à mil pour la plantation de canne aura, pour coût économique, le coût
d’opportunité de cette terre, c’est-à-dire le renoncement à la production de mil qui
aurait été réalisée chaque année sans la réquisition.

S’il n’y a pas de contrainte foncière, le mil pourra être produit ailleurs. Mais en cas de
pénurie relative (même temporaire) de main d’œuvre, ce mil ne sera pas produit si
les agriculteurs sont occupés { planter la canne .Le coût d’opportunité de la terre sera
nul mais, cette fois-ci, c’est le coût d’opportunité de la main d’œuvre qu’il faut
prendre en compte ; coût qui, en premier approximation, sera lui aussi égal à la perte
de production de mil. Mais attention ne pas compter deux fois ce coût économique en
tenant compte, pour ce type de problème, { la fois du coût d’opportunité de la terre et
de celui de la main d’œuvre.
 91

-L’incidence des conditions de financement

Il a déjà été noté dans les pages précédentes que sur le plan économique, les
intérêts et frais financiers payés sur les emprunts contractés auprès d’organismes
nationaux sont des transferts et non des coûts. Le problème qui se pose ici est le
traitement des charges de remboursement en capital des emprunts, charges qui, au
plan financier, sont étalées sur toute la période de remboursement effectif. Comment
les prendre en compte lors de l’analyse économique ?

On considère, en réalité, que l’analyse économique ne doit pas tenir compte ici des
conditions de financement du projet. En conséquence, le coût des investissements doit
être pris en compte lorsque les dépenses sont effectivement effectuées et non sous la
forme d’un échéancier de remboursement d’un emprunt.

Cette approche est justifiée par la considération de la notion de coût d’opportunité du

capital; car ce qui importe ici n’est pas d’analyser l’intérêt du projet en fonction des
conditions de financement mais de juger de l’opportunité d’affecter de s ressources
financières à ce projet ou à un autre projet.

Il faut ici remarquer que cette approche doit être nuancée pour tenir compte du cas
de « financement liés ».En effet, dans la mesure où certains financements n’auraient,
en aucun cas, été consentis pour d’autres projets que le projet considéré, ces fonds
n’ont pas de coût d’opportunité. En conséquence, le montant des éventuels
financements liés devra être déduit du coût des investissements et apparaître sous la
forme d’un échéancier de remboursement des emprunts.

En d’autres termes, dans la quasi-totalité des analyses économiques effectuées { l’aide

de prix de référence, on ne tiendra pas compte des conditions de financement du
projet ; ce qui rend cette méthode d’évaluation particulièrement appropriée aux
évaluations économiques sommaires effectuées avant la préparation d’un schéma
financier.

On ne tiendra compte, par conséquent, que de la rentabilité intrinsèque du projet, en

se référant au coût d’opportunité des capitaux dans l’économie nationale, coût qui
sera exprimé, ainsi que nous le verrons ultérieurement, par le taux d’actualisation
économique.

Les conditions de financement ne seront prises en considération que pour les projets
bénéficiant des « prêt liés » accordés par des organismes financiers extérieurs.
Notons ici que, dans la pratique, la réalité du caractère « liés » de tels financements
doit être soigneusement vérifiée car la transformation de ces coûts d’investissement
en charges de remboursement d’emprunts « liés » combinés à diverses hypothèses
 92

d’inflation, constitue, grâce au jeu de l’actualisation, l’une des multiples techniques qui
permettent de « gonfler » artificiellement la rentabilité de certains projets4.

8 .2- Evaluation et comparaison des coûts et avantages du projet

1- Evaluation en termes physique des coûts et avantages économiques

Après avoir identifié l’ensemble des perturbations provoquées par la réalisation et le

fonctionnement d’un projet et après les avoir classés en coûts et avantages
économiques, leur évaluation en termes physiques constitue une étape indispensable à
un double titre :

a) Parce qu’il est indispensable, préalablement { leur évaluation en termes

monétaires, de s’interroger sur l’importance en termes physiques des coûts et
avantages économiques en procédant { l’analyse de la situation de référence ;

b) Parce l’évaluation en termes monétaires de certains coûts et avantages, est

parfois malaisée, voire impossible.

 L’analyse de la situation de référence

L’analyse de la situation de référence, c’est-à-dire de l’évaluation du secteur

économique concerné et l’économie nationale dans son ensemble, dans le cas où le
projet n’est pas réalisé, est un point fréquemment omis dans les études d’identification
ou de faisabilité. Cet « oubli » est, en général, lié à la confusion volontaire ou
involontaire entre la situation avant et la situation après le projet.

Supposons, par exemple, le cas d’un projet agricole.

Le principal avantage économique attendu de ce projet est l’accroissement de la

production.

Considérons, pour cela, le graphique ci-après.

L’accroissement de la production agricole ne peut être défini sans une hypothèse

d’évolution future de la production en l’absence du projet.

4
Prenons ainsi le cas d’un investissement de 100 millions. Supposons que cet investissement est financé à 50% à l’aide
d’un prêt extérieur « lié » remboursable sur 20 ans avec un taux d’intérêt de 5%. Supposons également que l’inflation
prévue est l’ordre de 10%. Le coût d’opportunité des 50 millions financés à l’aide d’un prêt lié est nul. Le coût
économique de ces fonds correspond ainsi aux charges de remboursement de l’emprunt ;or ces charges se trouvent
doublement réduites :
-par l’inflation : car ramenées en monnaie constante, ces charges sont inférieures à 50 millions si le taux d’ inflation est
supérieur aux taux d’intérêt ;
-par l’actualisation.
Ce mécanisme permet ainsi, en faisant varier la fraction du coût de l’investissement que l’on considère lié, d’ajuster le
taux de rentabilité interne aux besoins de l’étude.
 93

Fig n° 10 : Graphique d’évolution de la production

Si l’on estime que la production stagnera { partir de 2015, l’accroissement de

production correspondra { l’aire II +III. Par contre, si l’on estime que l’évolution
passée se poursuivra, l’accroissement de production correspond { la seule l’aire III.

Nous voyons ici que la solution « avant » le projet peut considérablement différer de la
situation « sans » le projet, et il est indispensable de toujours se poser la question :
sans le projet, quelle aurait été la production ?

Si une évolution naturelle est prévisible, il faut en tenir compte. On risque sans cela de
surévaluer ou sous-évaluer considérablement les avantages économiques réels.

La comparaison des situations « sans » et « avec » le projet ne se limitera cependant

pas { des chiffres de production. Du point de vue de l’économie générale, la question
n’est pas de savoir ce que l’on produira si le projet n’est pas réalisé, mais comment les
besoins seront satisfaits.

Pour apprécier, dans leur ensemble, les effets du projet agricole évoqué plus haut, il ne
suffit donc pas d’évaluer ce que pourront être les productions « avec » ou « sans »
projet en 2009. Encore faut-il prévoir le volume de la demande d’exportation ou la
consommation intérieur.

Supposons que la demande soit de 1000OO t, la production sans projet de 50000 t et

l’accroissement de production dû au projet de 30000t.

La comparaison complète sera la suivante :

-Avec le projet production : 80000t

Importation : 20000t
 94

-Sans le projet (situation de référence)

Production : 50000t
Importation : 50000t
La demande finale sera toujours considérée comme une « donnée exogène », c'est-à-
dire comme un paramètre indépendant de la réalisation du projet.

La comparaison des situations « sans » et « avec » le projet suppose donc une

projection de la situation existante « avant » le projet en évaluant les conséquences
des mesures à prendre pour satisfaire une même demande si le projet n’est pas
réalisé(le plus souvent par un accroissement des importations).
Pour comparer les situations « sans » et « avec » le projet pendant une année donnée,
il faudra donc évaluer les effets économiques des importations qui seraient
nécessaires pour répondre, alors, { la même demande finale si le projet n’est pas
réalisé.
 La prise en compte des coûts et avantages non(ou difficilement)
monétarisables

Des multiples coûts économiques, bien que difficilement chiffrables en termes

monétaires, ne doivent pas être omis. Sans vouloir insister sur les problèmes de
pollution industrielle, citons pêle-mêle le développement de la bilharziose qui
accompagne parfois l’essor de l’irrigation, les coûts sociaux de l’urbanisation(
désagrégation familiale, détérioration des conditions de vie),la dégradation des sols, les
phénomènes d’érosion et le développement des inégalités sociales dans les
campagnes (prolétarisation) liées au développement de la motorisation en zones
tropicales , etc.…..

Longtemps ignorés car sans incidence financière directe et correspondant au

gaspillage de ressources apparemment illimitées (eau, air, terre, main d’œuvre non
qualifiée, inorganisée et corvéable à merci), ces coûts ne peuvent et ne doivent
cependant pas être ignorés.

Au plan des avantages, bien qu’aussi difficilement qualifiables en termes monétaires,

des phénomènes tel que l’amélioration de la santé ou du bien –être, l’allongement de la
durée de vie, la réduction des accidents du travail, le gain de temps, ct…..ne peuvent
pas non plus être omis. Et leur réduction { des gains et des coûts grâce { l’emploi
artificiel et technique évaluant le coût de la vie humaine, etc.…. Est en général peu
souhaitable en dehors même des problèmes soulevés par des telles procédures sur un
plan éthique.
 95

2- L’évaluation en termes monétaires des coûts et avantages économiques.

 Principe

Identifiés, évalués en termes physiques, coûts et avantages économiques doivent

maintenant (dans la mesure du possible) être évalués en termes monétaires.

Sur un plan financier, dans le cadre de l’entreprise ou de l’unité opérationnelle

chargée de projet, cette évaluation avait été faite en utilisant les prix du marché. Une
évaluation sur un plan économique des coûts et avantages du projet implique, soit que
l’on tente de mesurer ces coûts et avantages tels qu’ils apparaissent dans l’ensemble
de l’économie nationale en utilisant, pour ce faire, le système de prix du marché, soit
que l’on mesure directement au niveau même du projet le coût économique pour la
collectivité de l’emploi de certaines ressources et la valeur économique des biens et
services produits.

Il faut, pour cela, substituer aux prix du marché un nouveau système de prix,
théorique, supposé refléter avec plus de justesse la « valeur »,pour la collectivité, des
biens et services produits et consommés.

Ces techniques ont été mises au point pour des raisons pratiques et théoriques.
Notons toutefois que les raisons pratiques nous semblent plus séduisantes que les
justifications théoriques.

a-Raisons pratiques des prix de référence

Plutôt que d’essayer de mesurer un ensemble d’effets liés au projet et survenant

dans l’ensemble de l’économie, il peut apparaître séduisant d’essayer d’agréger et de
pondérer ces effets afin de saisir l’intérêt économique du projet { partir du coût pour
la collection nationale de l’emploi de certaines ressources rares et de la valeur pour la
collectivité des biens et services qu’il produit. En modifiant ainsi les prix du marché
utilisés lors de l’étude financière, ou plus exactement en y substituant des prix de
référence (théoriques), il sera possible de calculer un bénéfice économique (somme
algébrique des coûts et avantages économiques) qui exprime l’intérêt économique ( et
non financier) du projet.

Le système de prix de référence va ainsi se substituer au système de prix du

marché afin de répondre à quatre types de préoccupations :

- des préoccupations concernant la répartition future des dépenses d’investissement

et la consommation au niveau national par la prise en compte d’un taux
d’actualisation économique ;
 96

- des préoccupations concernant le chômage ou la pénurie de main d’œuvre par

l’emploi du prix de référence de la main d’œuvre ;

- des préoccupations concernant la rareté relative de différents biens et services

par le calcul du prix de référence de ces biens et services ;

- des préoccupations concernant la balance des paiements et la surévaluation de la

monnaie nationale par l’emploi d’un prix de la référence des devises.

b- Justifications théoriques

Les principes marginalistes veulent que, dans une économie en équilibre et

dans un cadre caractérisé par la perfection des marchés et une permanence des
structures, les prix, valeurs marginales, et coûts d’opportunité soient identiques. Les
ressources sont réparties entre les divers secteurs d’activité par les mécanismes des
prix de telle sorte que chaque unité marginale des biens et services soit utilisés de la
façon la plus productive. Dans cette situation, il est impossible de transférer des
ressources d’un secteur d’activité vers un autre sans réduire la production globale.

Il est évident que, dans la réalité, et en particulier dans les pays en voie de
développement, de semblables situations d’équilibre sont fort peu probables.

Aussi les prix de marché, qui sont utilisés pour les évaluations financières, peuvent ne
pas refléter correctement l’état de rareté de certains biens ou la productivité réelle
de tels ou tels facteurs de production. Des pénuries peuvent en outre apparaître ou,
au contraire, disparaître durant le processus de développement. Des prix de référence,
distincts des prix de marché, seraient donc employés pour prendre en compte la
« valeur »(ou le coût) réelle de ces biens ou facteurs de production.

Sans vouloir disserter longuement sur les fondements de cette approche,

notons toutefois :

- que les prix de référence tentent d’exprimer la valeur des biens et services en
fonction de leur plus ou moins grandes rareté alors que divers mécanismes ne
permettent pas aux prix du marché d’adapter la même valeur au degré de rareté
ou d’abondance de ces biens ;

- que ces prix tentent également de prendre en compte une politique

gouvernementale visant à favoriser ou, au contraire, à limiter l’emploi de certaines
ressources ou de certains biens.

La balance des paiements est-elle déséquilibrée ? La demande de devises, au taux de

change légal, est-elle supérieure aux disponibités ? Le gain ou l’économie de devises
 97

est-il prioritaire? Cette priorité pourra s’exprimer dans les calculs en donnant aux
devises un prix supérieur au prix du marché.

Le chômage est-il important ? Le gouvernement entend-il le résorber ? Les projets à

forte utilisation de main d’œuvre locale pourront alors être favorisés en introduisant,
dans les calculs, un coût économique du travail inferieur à son coût financier.

 Mode de détermination des prix de référence

Dans sa plénitude, la méthode des prix de référence comporte la difficulté d’être

complexe et d’exiger une quantité et une qualité de données statistiques rarement
disponibles et précises pour traduire aussi fidèlement que possible la valeur
économique de chacun des éléments de coûts et avantage du projet tel que préconisé
par la méthode.

Une approche simplifiée de la méthode est-elle ainsi prévue vis-à-vis des projets de
petite et moyenne envergure ; approche à travers la quelle quelques règles pratiques
permettent de définir les grandes lignes du système de prix.

Ci-après les principes pour la détermination du prix de référence du capital, de la

main d’œuvre, des devises ainsi que des biens et services liés au projet.

a-Prix de référence du capital

D’un point de vue générique, le choix d’un prix de référence est fondé sur
deux(2) éléments : la plus ou moins grande rareté d’un bien ou d’un facteur de
production, et la volonté politique du gouvernement.

Ces sont les deux éléments aussi qui, au niveau particulier du facteur « capital »,
déterminent son prix de référence, { savoir le taux d’actualisation économique.

Le taux d’actualisation économique est un bon indicateur de la valeur

économique du capital et de la politique d’investissement qu’il est { lui seul capable
d’orienter. Ainsi est-il bas, des investissements à très long terme pourront être
envisagés ; est-il élevé, seuls des investissements à maturation rapide seront
possibles.

Au plan financier, le taux d’actualisation est fortement lié aux taux d’intérêt du
marché. Il n’en est pas de même au plan économique où il doit refléter la rareté ou
l’abondance réelle des capitaux et les références de la collectivité (en réalité, des
groupes sociaux disposant du pouvoir politique) entre consommation présente et
consommation future, donc en définitive entre consommation global et
investissement global.
 98

Sur un plan théorique, ce taux ne pourrait être déterminé avec précision qu’{ partir
d’un modèle de croissance { long terme définissant, entre autres éléments, l’évolution
future de la consommation.

Dans la pratique, une présentation explicite et détaillée de tels modèles de

croissance n’est pas disponible. L’économique concernée pour en déduire les plages
de variation possibles du taux d’actualisation économique, selon le modèle qui suit.

Tableau n° : Mode de détermination du taux

d’actualisation économique
du capital

Taux Appréciation Contexte économique

 10 % à plus  Très élevé  Economie de consommation,

Absence d’épargne publique et de
 6 à 9%  Moyen Politique d’investissement.
 1à 5%  Faible  Consommation modérée, plus ou moins
bonnes perspectives d’investissement et de
croissance.

 Consommation différée,
Epargne disponible,
Fortes perspectives d’investissement et de
croissance.

b- Prix de référence de la main d’œuvre

Sur un plan financier, le coût de la main d’œuvre correspond bien sûr aux
charges salariales effectivement payées. Au plan économique, le prix de référence de
la main d’œuvre va tenter de chiffrer le coût pour la collectivité de l’emploi de main
d’œuvre sur un projet déterminé.

Le prix de référence de la main d’œuvre ( ou les différents prix de référence,

selon les régions, les périodes, et le degré de qualification) va tenter de cerner le coût
économique de l’emploi de cette main d’œuvre en fonction de deux considérations
précédemment évoquées :son plus ou moins grand degré de rareté ou d’abondance
(c'est-à-dire le niveau de chômage), et la politique gouvernementale en matière d’
emploi (politique qui doit être reliée au type de modèle de croissance retenu ).

Le taux de chômage, et les perspectives d’emploi que la croissance économique induit

{ ce sujet, constitue donc l’indicateur déterminant du coût d’opportunité de la main
d’œuvre : plus le taux de chômage, dans l’ensemble de l’économie nationale ou plus
 99

spécialement dans les secteur du projet, est élevé, plus le coût d’opportunité de la
main d’œuvre est bas ; et inversement.

Dans la pratique (projets de petite et moyenne envergure), ce taux de chômage

pourrait même à lui seul être utilisé pour estimer le prix de référence de la main
d’ouvre en servant de coefficient correcteur pour pondère le cout financier renseigné
par le projet.

A titre illustratif, si le taux de chômage est de 35%, le coefficient correcteur sera de

0.35% et le prix de référence de la main d’œuvre de :

Cout financier de la m.o x 0.35

c- Prix de référence des biens et services liés au projet

Le prix du marché, naturellement utilisés dans les calculs d’ordre micro-économique,

ne constituent pas nécessairement des indicateurs satisfaisants pour estimer la
valeur, pour la collectivité, de certains biens et services liés au projet. Comment, dès
lors, tenter d’apprécier le cout réel pour la collectivité des ressources consommées par
le projet ainsi que la valeur des biens et services produits ?

 Evaluation du prix de référence des biens importés

Supposons qu’une partie des biens importés consistent dans l’équipement du projet.
Le cout économique de cet équipement sera égal au cout frontière CAF+le cout
économique de son acheminement sur le site de l’usine. Sous réserve d’une élimination
des taxes { l’importation qui correspondent { un transfert et d’un ajustement des couts
financiers d’acheminement, le cout économique ou prix de référence de cet
équipement sera proche de son cout financier.

 Les biens exportés

Soit que tout ou partie de la production est exportée. Sa valeur pour la collectivité sera
exprimée par son prix frontière FOB déduction faite du cout économique de son
acheminement à la frontière.

 Bien et services achetés ou vendus sur le marché local par le projet

(Mais non susceptibles de faire l’objet de transactions internationales)

La valeur économique (ou prix de référence) des biens et services achetés et
consommés, (ou produits et vendus) sur le marché local par le projet correspond au
prix du marché, déduction faite des taxes et autres charges financières qui composent
ledit prix.
 100

 Biens et services achetés ou vendus sur le marché local

(Susceptibles de faire l’objet de transactions internationales).

Ces biens sont, par exemple, des équipements d’importation revendus par le
fournisseur sur le marché locale, on des intrants importés faisant partie du cout de
revient et du prix de vente des biens ou services produits par le projet.

L’estimation de la valeur économique (ou prix de référence) desdits biens consiste {

ajuster leur prix du marché en le décomposant en ses divers éléments, à savoir :

1. Ceux susceptibles de transactions internationales,

2. Ceux non susceptibles de transaction internationale, et
3. Les paiements de transfert (taxe, charges financières).

Dans le premier cas, les éléments susceptibles de transactions internationales seront

traités conformément aux biens importés ou exportés ; dans le cas n°2, les éléments
non susceptibles de transactions internationales seront repris à leurs prix du marché
(hors taxes et charges financières) ; et enfin (cas n°3), les paiements de transferts
seront éliminés.

d- Prix de référence des devises

Sauf exception (pays { monnaie instable, projet extraterritorial), l’analyse financière

est naturellement effectuée dans la monnaie du pays ou le projet est réalisé, l’analyse
économique aussi.
Ce faisant, l’estimation du prix de référence des divers éléments de couts et avantages
du projet sera, de même, établie dans la monnaie du pays concerné.
Dans les meilleurs de cas, le taux de change de la monnaie considérée est optimal,
étant librement déterminé par le marché de change ; autrement, le taux de change est
dit officiel, c'est-à-dire fixé d’autorité par les pouvoirs publics.
Ceci dit, le taux de change officiel n’est pas un bon indicateur de la valeur réelle d’une
monnaie pour autant que celui-ci est plutôt fixé en fonction des exigences de la
balance des paiements (pour stimuler les exportations, restreindre les importations, et
autres paiements extérieurs….), indépendamment de sa valeur du marché. Il faut donc
le réajuster pour obtenir sa vraie valeur économique, son prix de référence.

Le prix de référence d’une monnaie est le taux de change qui reflète, avec le plus de
précision possible, la valeur pour l’économie nationale des devises étrangères, c'est-à-
dire un taux de change qui assurait spontanément l’équilibre de la balance des
paiements sans qu’il soit, pour cela, nécessaire de recourir aux habituelles taxes,
subventions et autres contingentements.
 101

Dans la pratique, quelques pistes de calcul permettent d’obtenir le coefficient

correcteur requis pour l’estimation appropriée du prix de référence des divers
éléments de couts et avantages du projet, soit principalement :
- L’utilisation du principe de la parité des pouvoirs d’achat, en fonction duquel
l’évolution du taux de change entre deux (2) pays doit suivre le rapport de la
variation de leurs niveaux respectifs des prix intérieurs ;
- La comparaison entre le taux de change légale et le taux du marché parallèle des
devises, lorsque ce marché existe et ne se caractérise ni par une excessive
étroitesse ni par des risques significatifs

Enfin, le calcul du prix de référence des devises a pour finalité de corriger la valeur la
valeur de la monnaie du projet utilisée pour calculer le prix de référence desdits
éléments de couts et avantages du projet, à savoir le prix du capital, des biens et
services produits ou consommés, et de la main d’œuvre pour le cas de ceux desdits
éléments dans leur part seulement liée aux transactions internationales.

Pour le capital, il s’agira de la part de celui-ci libellée en devises étrangère ; de même

pour la main d’œuvre, c’est le personnel expatrié utilisé par le projet ; et pour les biens
et services produits ou consommés, leur part définie { partir d’un prix frontière (CAF
ou CIF pour les importations, et FOB pour les exportations).

Tous ces éléments étant initialement exprimés en devises, leur prix de référence doit
être converti en monnaie nationale sur la base, non pas du taux de change officiel, mais
sur celui du taux de change de référence.

Ceci dit, le prix de référence de chacun de ces éléments sera corrigé par le coefficient
ci-après qui exprime le rapport entre le taux de change officiel et le taux de change (ou
prix) de référence, à savoir :

Taux de change de référence

Taux de change officiel

3- La comparaison des couts et des avantages

La comparaison des couts et des avantages économiques évalués avec des prix de
référence s’effectuera { l’aide des mêmes tels que lors de l’étude financière sommaire,
à savoir : le calcul de la somme des flux économiques actualisés, le taux de rendement
économique ou le les ratios couts/avantages économiques.

Cette méthode d’évaluation se caractérise ainsi par une grande simplicité de calcul
permettant le passage de l’étude financière { l’étude économique sommaire.
 102

Le principal intérêt de cette méthode est la simplicité du calcul puisque l’on se

borne { modifier les prix utilisés lors de l’étude financière en les multipliant par des
coefficients correcteurs.

Si l’on considère, par exemple, pour tenir compte de sous-emploi de la main d’œuvre,
que le cout pour l’économie nationale de l’emploi d’un prix de référence se limitera {
multiplier tous les couts de la main d’œuvre du projet par 0,5.

La simplicité de la mise en œuvre pratique, outre la simplicité du calcul, provient de ce

que cette technique dispense de la tâche délicate de l’estimation des effets indirects et
induits.

Les prix de référence sont, en effet, calculés en fonction de la situation

économique générale extérieure au projet. Leur emploi intègre la situation de
l’environnement économique et de l’impact du projet sur cet environnement.

En situation de chômage, les effets d’emploi directs et indirects sont aussi pris en
compte par une minoration des couts de main d’œuvre du projet. De même l’impact
direct et indirect sur une balance des paiements déficitaire est pris en compte par la
majoration des couts en devises du projet et des bénéfices en devises (ou des
économies des devises) liées au projet.

Le principal inconvénient de cette méthode est, en revanche, la difficulté de choisir et

de justifier les prix de référence (donc les coefficients correcteurs) utilisés.
 103

CHAPITRE 9 : EVALUATION ECONOMIQUE PAR

LA METHODE DES EFFETS
La méthode des effets ne diffère pas des autres méthodes quant à ses objectifs. Il
s’agit toujours de développer les avantages et les couts d’un projet en se plaçant du
point de vue de l’économie générale ; ce qui, du point de vue de cette méthode,
consiste à comparer la situation « nouvelle » créée par ce projet au niveau macro-
économique et pour l’ensemble des agents directement ou indirectement affectés.

Pour faire cette comparaison, il faut évidemment :

a) Identifier les différences significatives entre les situations économiques « sans »

et « avec » le projet ;
b) Mesurer ces différences ;
c) Apprécier, dans quelle mesure, les différences ainsi reconnues et chiffrées
peuvent être considérées comme des avantages ou des inconvénients pour
l’économie nationale, et pour les agents intéressés ;
d) Apprécier, s’il y a lieu, le rapport entre ces avantages et ces inconvénients
(autrement dit, dire dans quelle mesure les avantages sont supérieurs aux
inconvénients et justifient le choix du projet).

9.1-Identification et classement des effets indirects par le projet.

1. Identifier les différences d’avec ou sans le projet

Quelle que soit la méthode utilisée, la première phase du raisonnement est

sensiblement la même. Il n’est pas possible d’évaluer toutes les perturbations et
changements que la réalisation d’un projet peut apporter { la situation existante dans
le domaines les plus divers, non seulement de la production, des échanges, des
finances publique, des prix ou de la balance des paiement, mais encore dans les
structures même de la société, le mode de vie, l’environnement, etc….

L’analyse doit donc se limiter à la sélection des perturbations et autres changements

significatifs.

 La sélection des perturbations et changements significatifs

Tout projet comporte des perturbations (ou changements) dans son

environnement. Ces changements sont naturellement d’importance inégale et de
nature très différente. Certains se traduisent par des mouvements de fonds en forme
de recettes, de couts, de distribution de revenus, de perception d’impôts, etc…
 104

Ces mouvements de fonds sont mesurables en terme monétaires. Tels sont, par
exemple, une diminution de la consommation ou de l’épargne.
D’autres, tout en restant mesurables, s’expriment plus commodément par des
quantités : tonnage, énergie, durée…Tels seront, par exemple, un allongement de la
période de travail, une amélioration de la nourriture, une diminution de la mortalité,
etc….
D’autres, enfin, ne pourront pas être quantifiés du tout. Il s’agira des transformations
qualitatives telles que la modification des structures familiales, l’apparition des
nouveaux modes de vie et de nouvelles habitudes culturelles, la réduction ou
l’accroissement de la pénibilité du travail. Etc….
L’étude exhaustive de tous ces phénomènes serait impossible et ne conduirait
d’ailleurs qu’{ la plus grande confusion, si même l’on avait tout le temps et tous les
moyens pour l’entreprendre.
Il est donc nécessaire d’opérer un choix et de ne retenir en fait que les changements
considérés comme les plus importants, même au prix d’une simplification que l’on
pourra, dans certains cas, juger abusive.
Dans la méthode de l’OCDE (Organisation pour la Coopération et le Développement
Economique) et de l’ONUDI (Organisation des Nations Unies pour le Développement
Industriel), utilisant l’une et l’autre les prix de référence, les critères dominants sont
respectivement l’épargne et la consommation finale.
L’approche par la méthode des effets est, { cet égard, moins étroite puisqu’elle consiste
essentiellement { apprécier les effets d’un projet sous l’angle de l’accroissement de la
valeur ajoutée globale et de sa répartition entre les différents agents économiques
définis par la comptabilité nationale.
Le critère de la valeur ajoutée peut être interprété à la fois sous sa forme globale
(Contribution du projet { l’accroissement net de la production intérieure brute), ou
pour ses aspects sectoriels (par exemple, la répartition de la valeur ajoutée aux
comptes d’agents économiques : finance, oblique, balance des paiements)
D’autres indicateurs complémentaires pourront ne pas résulter directement des
calculs et devront alors être ajoutés si la conjoncture leur donne une importance
significative ; c’est le cas fréquent pour les créations d’emploi, exprimées en valeur
absolue ou en termes d’investissement par emploi créé.

 La prise en compte des effets extérieurs au projet

Dans tous les cas, il faut bien entendu tenir compte des effets extérieurs au projet
lui—même, comme nous le verrons plus en détail dans les pages qui suivent. L’entrée
en service d’un projet ne se traduit pas, en effet, seulement par une création ou une
distribution de valeur ajoutée dans le cadre de la nouvelle activité ainsi créée.
 105

A cette valeur directe, viennent s’agréger « les valeurs ajoutées indirectes » provenant
des activités nécessaires pour fournir à la nouvelle production les consommations
intermédiaires dont elle a besoin (effets « amont ») ou d’une nouvelle transformation
du produit lui-même (effets « aval »). Une usine de tissage, pourra engendrer des
valeurs ajoutées locales en amont au niveau de la filature, ou en aval dans la confection
et le travail des étoffes. Ainsi, la valeur ajoutée globale du projet sera la somme de
toutes ces valeurs ajoutées, directes et indirectes, mais il faudra tenir compte aussi de
ce qu’on pourra appeler « les valeurs ajoutées négatives » c'est-à-dire des toutes les
activités ou avantages existant, supprimés par la réalisation du projet. Tels seront, par
exemple, la diminution des droits de douane dans un projet d’import-substitution, la
disparition des certaines cultures en amont d’un grand barrage hydro-électrique, le
remplacement de l’artisanat par la production industrielle, etc…

Il n’est pas non plus possible de saisir tous ces effets indirects dans leur moindre
détail. Là encore, il faudra distinguer entre ce qui est important et ce qui peut être
considéré comme négligeable.

Supposons, par exemple, un projet qui a pour but de remplacer des importations de
piles électriques par une production locale.

Ce projet ne sera naturellement pas sans incidence sur le secteur des transports et de
la commercialisation. Faudra-il pour autant calculer cette incidence ? Oui bien sur, si la
nouvelle usine est implantée assez loin du port de débarquement ; vraisemblablement
pas, s’il s’agit de la même ville et si les circuits de distribution ne sont pas sensiblement
affectés par cette substitution.

Dans la pratique, on pourra s’efforcer de représenter la situation « sans » et la

situation « avec » le projet par des schémas graphiques mettant en lumière, dans les
deux cas, les principaux mouvements de marchandises, de main d’œuvre et de
capitaux.

L’étude de ces schémas et leur comparaison sera utile pour identifier les changements
significatifs qui seront ensuite retenu pour l’évaluation.

2- Mesurer les perturbations et changements induits par le projet

Apres avoir ainsi identifié les changements significatifs, comment peut-on les
mesurer, de telle sorte que cette mesure exprime les avantages et les inconvénients du
projet du point de vue économique ?

L’utilisation des prix de référence a pour but, comme nous venons de le voir, de
donner { cette question une réponse globale, par une méthode que l’on pourrait
qualifier de « synthétique ». Les prix de référence, résultant d’un calcul économique
 106

préalable, implicites en quelque sorte l’ensemble des hypothèses sur lesquelles

reposent les calculs.

La méthode a, par conséquent, l’avantage d’une grande simplicité de calcul, { condition

que les prix de référence soient eux-mêmes donnés { l’avance. Elle devient, en
revanche, plus délicate si l’évaluateur doit effectuer les recherches et calculs
nécessaires à la détermination de ces prix.

Dans tous les cas, elle présente deux inconvénients majeurs :

- Le premier inconvénient est que les principales hypothèses économiques, une fois
enfermées dans le cadre d’un prix de référence de la main d’œuvre, par exemple,
exprime une certaine appréciation de la situation existante du marché du travail ;
mais, dans la suite des calculs, ce prix devient une donnée dont les présupposés ne
peuvent être remis en cause parce qu’ils ne sont plus directement présents.
- Le deuxième inconvénient provient, en outre, du caractère global de la méthode. Elle
permet d’obtenir rapidement une évaluation générale, au niveau de l’économie tout
entière ; ce qui la rend très utile pour apprécier, dans une première approche
sommaire, la faisabilité d’un projet. En revanche, elle se prête mal { une ventilation
des effets par grands secteurs économiques ou sociaux.

La méthode des effets aborde les problèmes sous un angle très différent. Tous les
couts et tous les avantages sont calculés au prix du marché, sans aucune transposition
préalable. Pour prendre en compte les effets externes, il faudra donc calculer
séparément et additionner trois catégories d’effets : les effets directs, les effets
indirects (ou d’entrainement) et les effets induits (ou revenu).

 Les effets directs

Les effets directs sont constitués par les recettes et les charges du projet lui-même tels
qu’on peut les déduire du tableau (ou compte) des résultats prévisionnels et du
programme d’investissement.

 Les effets indirects

Les effets indirects sont engendrés par le projet au travers d’autres établissements
ou entreprises avec lesquels ledit projet est en relation. Ces effets peuvent se situer,
nous l’avons vu en amont ou en aval du projet lui-même.

- Les effets « amont » concernent les entreprises qui fournissent les matières ou les
produits déjà transformés, matières nécessaires à la réalisation ou au
fonctionnement du projet : ce que la comptabilité appelle les
« consommations intermédiaires».
 107

Pour le projet lui-même, ces consommations intermédiaires apparaissent comme une

charge dans le compte de résultat ; en revanche, pour les entreprises qui les
fournissent, celles-ci constituent un produit qui donne lieu elle-même à la formation de
valeur ajoutée (salaires, impôt directs, résultat d’exploitation) dont les effets
s’ajoutent { ceux du projet lui-même.

- Les effets « aval »concernent les entreprises qui vont transporter le produit que le
projet fournira ou transformera lorsque ce produit n’est pas destiné { satisfaire une
consommation finale.

En termes plus techniques, on dira que les effets-amont concernent les « inputs » du
tableau des échanges industriels (TEI) et que les effets-aval concernant les « outputs »
de ce même tableau.

 Les effets « induits » ou « effets secondaires »

Les effets directs et les effets indirects d’un projet constituent ce qu’on appelle
communément les « effets primaires », directement liés à la production elle-même.
La prise en compte des effets indirects augmente la valeur ajoutée mais ne modifie pas
la somme totale des effets (Production = consommation intermédiaire + valeur
ajoutée). Il ne s’agit, en l’occurrence, que de la « répartition » d’une certaine valeur
produite entre les agents économiques, sans qu’il n’en résulte, { ce stade, aucun effet
de « multiplication ».
Ainsi, par exemple, pour une production de 100, soit que l’on constate que les
consommations intermédiaires s’élèvent { 40. Le calcul des effets directs ainsi
permettra de ventiler une valeur ajoutée de 60 entre les principales catégories
d’agents.
Le calcul des effets indirects, à son tour, fera constater que les productions
correspondant aux fournitures de consommations intermédiaires au projet
engendrent elles-mêmes une valeur ajoutée de l’ordre de 70%. Les valeurs ajoutées
indirectes
s’élèveront ainsi { 40 x 0,7 soit 28 ; ce qui amène la valeur ajoutée total du projet à 60
+ 28 = 88.
Les 100 de production supplémentaire apportée par le projet se décomposaient, après
le calcul des effets directs, en 60 de valeur ajoutée et de 40 de consommation
intermédiaire ; le calcul des effets indirects permet, à présent, de dégager les « valeurs
ajoutées incluses » dans la consommation intermédiaire du projet, dont la valeur
produite se décompose alors en 88 de valeur totale et 22 de consommation
intermédiaire. Mais il ne s’agit toujours que d’une production de 100.

Cette répartition n’exprime cependant pas tous les effets économiques d’un projet.
 108

Les revenus distribués vont servir aux agents économiques pour de nouveaux emplois
qui entraineront { leur tour de nouvelles activités. L’épargne des entreprises, des
ménages et de l’administration, par exemple, serviront { des investissements
nouveaux qui pourront accroitre la production. Les consommations finales des
ménages se traduiront par une augmentation de l’offre, de nouvelles activités, de
nouveaux revenus qui, à leur tour, engendreront de nouvelles valeurs ajoutées, ainsi
de suite…

Ces activités économiques nouvelles, nées de l’utilisation par les divers agents de la
valeur ajoutée qu’ils reçoivent, constituent ce qu’on appelle « les effets induits » ou
« les effets secondaires » d’un projet.

Ces effets peuvent s’étendre sur une longue période et engendrer, { leur tour, des
valeurs ajoutées supplémentaires qu’il faudrait additionner aux valeurs ajoutées
directes et indirectes. Leurs calcul suppose alors des coefficients multiplicateurs de
consommations et d’investissements fournis par des travaux de la comptabilité
nationale.

Dans la pratique, cependant, on se borne le plus souvent à ventiler les utilisations

immédiates de revenu, sans tenir compte de leurs conséquences dans le temps.

Cette ventilation revient à distinguer, en les imputant aux divers agents économiques
concernés, quatre grandes catégories d’utilisation de revenu, a savoir : la
consommation finale, l’épargne, la fiscalité et le transfert { l’extérieur.

Les effets ainsi calculés ne s’ajoutent donc pas aux effets directs et indirects, ils en
modifient seulement la répartition entre les catégories intéressées.

Dans la méthode simplifiée, qui se limite à une première ventilation des utilisations
des revenus sans faire intervenir aucun coefficient multiplicateur, les effets
secondaires ne sont donc pas pris en considération en raison de la complicité des
spéculations que de telles ventilations et autres calculs impliquent sans pour autant
apporter des enseignements nouveaux particulièrement significatifs.

La valeur ajoutée globale est évaluée { partir d’une addition des seuls effets directs et
indirects. Il s’agit d’une évaluation par défaut puisque les effets induits n’y figurent pas.

L’erreur est le plus souvent négligeable et, au demeurant, moins dangereuse pour la
suite des opérations que n’aurait pu l’être une évaluation excessive.

 Le différentiel des valeurs ajoutées

Se limiter au total ainsi obtenu ne donnerait cependant qu’une idée erronée de

changements { prévoir, puisqu’il ne serait tenu compte que des effets positifs.
 109

Telle sera presque toujours, bien entendu, la présentation du promoteur lui-même. Il

appartiendra donc { l’évaluateur et, plus généralement, aux services publics
d’apprécier les effets négatifs qu’il faudra ressortir de l’apport brut du projet.

Négliger ou sous-estimer ses effets négatifs revient à surestimer grossièrement les

avantages d’un projet et pourrait conduire à des grandes erreurs de décisions dont la
pratique fournit malheureusement de nombreux exemples. Combien de projets agro-
industriels, combien d’aménagements de zones entières ont tenu compte de leurs
effets catastrophiques sur les cultures vivrières ? Combien de grands projets
industriels et miniers ont-ils tenu pour négligeables les conséquences désastreuses sur
la production agricole et leurs ravitaillements des mouvements des populations qu’ils
engendraient ?

L’évaluation des effets négatifs ne présente cependant aucune difficulté particulière.

Elle implique seulement que l’on admettent l’hypothèse de base sur laquelle repose
toute évaluation, à savoir que la demande finale est indépendante de la réalisation du
projet et qu’elle constitue, comme disent les économistes, une « donnée exogène ».

Les effets de la situation « sans » le projet seront calculés de la même manière que
pour la situation « avec ». Les effets directs et indirects seront identifiés et mesurés de
la même façon, et les valeurs ajoutées ainsi obtenues seront retranchées des valeurs
ajoutées propres du projet pour obtenir le « différentiel de valeur ajoutée ». Ce
différentiel de valeur ajoutée constitue l’apport net du nouveau projet { la formation
du Produit National Brut et sert de base de l’évaluation du projet.

9.2- Evaluation et comparaison des couts et des avantages.

1- Evaluation des couts et des avantages

Avoir identifié les effets, puis les avoir mesurés, ne permet pas forcement de
distinguer les couts et les avantages du projet.

Le raisonnement et le calcul ont permis d’enregistrer certains changements

significatifs apportés aux flux économiques par la réalisation du projet dans
l’hypothèse d’une demande finale donnée ; il n’autorise pas encore { dire si ces
changements sont positifs ou négatifs.

On peut même se demander dans quelle mesure cette question a un sens, du moins
telle qu’on la pose le plus souvent, c'est-à-dire comme une somme algébrique des couts
et des avantages pour l’économie tout entière, tous secteurs, toutes catégories
confondues et additionnées. Car la société n’est évidemment pas un tout homogène.
 110

Parler de couts et d’avantages n’a de sens que pour des catégories concrètes,
pour les gens et groupes sociaux qui sont effectivement concernés par le projet. Mais le
même effet peut alors être considéré comme une charge supplémentaire selon qu’on
se place du point de vue d’un agent économique ou d’un autre.

C’est ainsi que les salaires sont un cout pour l’entreprise mais un avantage par le
salarié qui le reçoit. De même, les impôts sont un avantage pour l’état mais une charge
pour les autres agents.
Pour donner un signe positif ou négatif aux changements apportés par un projet et
pour apprécier leur importance relative, il faut donc les affecter à différentes
catégories ou groupes socio-économiques et dire quel point de vue l’on se place.
Il en résultera une appréciation d’autant plus que la grille catégorielle ainsi adoptée,
après une analyse de la société en question, sera plus représentative des rapports
sociaux réels qui se manifestent.
Une telle ventilation catégorielle des effets ne permet pas seulement d’apprécier
l’intérêt du projet pour les différentes catégories considérées, elle est aussi le moyen
de saisir les « transferts » qui se produisent d’une catégorie { l’autre, { la faveur d’un
projet.
La faveur ajoutée produite se répartit en effet de façon très inégale entre les différents
secteurs (branches d’industrie, compte d’agent, classe sociale, région, etc.).
Un raisonnement fondé seulement sur les valeurs ajoutées globales ne permettra pas
d’apprécier la signification économique, voir politique de ses inégalités.
Il n’est pas rare qu4un projet se traduise par une diminution nette de la valeur ajoutée
pour certaines catégories (élimination de l’artisanat par une implantation industrielle
par exemple) ; le cas limite est celui d’un projet qui n’apporterait d’avantages qu’{

certaines catégories mais dont la valeur ajoutée globale serait négative. Dans ce cas,
cette seule constatation mettrait en lumière la contradiction entre les intérêts des
promoteurs (publics ou privés) du projet et ceux de la collectivité toute entière. Elle
devrait normalement conduire au rejet de l’opération.

Dans le cas le plus fréquent, ou la valeur ajoutée globale est positive, mais
dissimule des pertes subies par certaines catégories au profit des catégories
bénéficiaires, les inégalités se traduisent par de véritable transferts qui peuvent être
fortuits ou résulter, au contraire, d’une politique délibérée (développement prioritaire
d’une région en retard, fut-ce aux prix d’un ralentissement d’activités dans les zones
plus développés ; remise en cause des inégalités sociales, etc….).

Dans l’un ou l’autre cas, qu’il s’agisse de pilier les effets négatifs involontaires ou de
maitriser une restructuration voulue, les méthodes globales d’évaluation sont
insuffisantes, et le recours à une méthode analytique est indispensable.
 111

Une telle méthode analytique, si elle permet une approche plus fine de la réalité
sociale, elle comporte cependant un inconvénient dans la diversité même des
indicateurs qu’elle fournit et la difficulté de les synthétiser par une appréciation
unique. C’est pourquoi, son utilisation n’exclut pas forcement la recherche d’un
indicateur globale et va même souvent de pair avec une globalisation finale de
résultats.
Encore faut-il ne pas perdre de vue que cette globalisation est plus pauvre en
indications utiles que l’analyse précédente et que la volonté de mesurer « l’intérêt
général » du projet revient, en fait à pondérer, selon des choix extérieurs au projet lui-
même (objectifs du plan, orientation politique ou philosophique, etc), les différentes
satisfactions ou inconvénients contradictoires qu’ils suscite chez les différentes
catégories concernées, c'est-à-dire { donner, en fait, un ordre d’importance et de
priorité sociale à ces différentes catégories.
2- Déterminer le rapport entre les couts et les avantages.

Toute décision économique repose enfin, en dernier ressort, sur une appréciation du
rapport entre les couts et les avantages, que ce soit du point de vue global
(appréciation sommaire mais le plus souvent inévitable) que de point de vue des
différentes catégories concernées.

Pour le promoteur privé, il s’agira le plus souvent de comparer le bénéfice attendu

dans une certaine période au montant des fonds propres investis. L’analyse financière,
à elle seule, fournit ce ratio.

Du point de vue économique (nationalement ou sectoriellement), en revanche, il

s’agira de comparer l’ensemble des avantages pour la collectivité (ou pour le groupe
concerné) { l’ensemble des efforts qu’elle aura du consentir pour la réalisation du
projet.

Dans la méthode des effets, les avantages sont exprimés, on l’a vu, par un
différentiel de valeur ajoutée qui diffère sensiblement du résultat de l’entreprise elle-
même puisqu’il retient comme avantage ce qui constitue pour elle une charge (comme
salariés et les impôts) et comprend, en outre, positivement et négativement des effets
extérieurs { l’entreprise elle-même.

De la même façon, le cout d’investissement pris en compte pour l’évaluation

économique d’un projet, du point de vue de l’économie nationale ou régionale, n’est
pas le même que le cout financier du point de vue de l’entreprise.

Tout comme les dépenses de fonctionnement (charges d’exploitation pour

l’entreprise), ne sont pas forcément une charge pour l’économie tout entière, de même
les dépenses d’investissement ne correspondent pas toutes, pour l’économie nationale,
à des utilisations effectives de ressources.
 112

L’achat d’un terrain, par exemple, ne constitue pas un prélèvement sur les ressources
disponibles : le terrain ne fait que passer d’un propriétaire { un autre. Il n’y a donc l{
qu’un simple transfert de biens existants.

Il en sera de même pour la constitution d’un fond de roulement, dont une partie au
moins est une trésorerie de démarrage, qui, par conséquent, n’est pas utilisée pour la
réalisation du projet mais doit rester disponible pour couvrir des besoins de
fonctionnement dans une première période.

Pour des raisons différentes, les impôts payés par l’investisseur (les dépenses
d’établissement, par exemple) ne sont pas des charges pour la collectivité, puis qu’ils
se traduisent par des ressources pour l’Etat. Le montant de ces impôts ne représente
pas un prélèvement sur les ressources matérielles du pays mais un simple transfert de
trésorerie de l’investissement { l’Etat.

D’une façon plus générale, toutes les dépenses nécessitées par la réalisation d’un
projet (achat de fournitures, travaux, etc.) provoquent, en outre, des valeurs ajoutées
et des distributions de revenus qui peuvent être analysées de la même manière que
les valeurs ajoutées produites par le fonctionnement du projet lui-même. Ces activités
sont créatrices d’effets positifs (revenus de l’Etat, revenus des ménages, épargne, etc…)
qui viennent aussi en déduction de la charge nationale. Il peut exister, inversement,
des dépenses nécessaires { la réalisation d’un projet dont la charge n’incombe pas {
son promoteur et qui resteront ignorées si l’on s’en tient à ces seules prévisions
d’investissement. Tel est, par exemple, le cas des infrastructures économiques ou
sociales (routes, lignes électriques, logements, etc….) que l’Etat ou d’autres
collectivités devraient financer pour assurer la visibilité du projet, c’est le cas aussi des
investissements complémentaires que d’autres entreprises devraient réaliser pour
fournir au projet ses consommations intermédiaires locale

Si elles ne disposent pas déj{ d’une capacité de production excédentaire capable

d’absorber l’accroissement prévu de la demande.

C’est en tenant compte de tous ces facteurs que nous pourrons apprécier ce que nous
appellerons par la suite le « coût social » du projet, c’est-à-dire ce que la collectivité,
dans son ensemble, devra soustraire, effectivement de ses ressources pour que le
projet soit réalisé.

Les mécanismes et les notions utilisées sont les mêmes : évaluation des effets
directs, puis des effets indirects, sommation de l’ensemble des effets primaires,
ventilation des utilisations de revenus, affectation des effets aux différents comptes
d’agents.
La différence principale tient au fait que ces deux évaluations ne concernent pas la
 113

même période. Leurs calculs successifs impliquent la distinction entre deux périodes
(qui peuvent ailleurs se chevaucher), l’une dite « p riode d’investissement » qui se
termine avec l’entrée en activité du projet, la seconde dite « période de fonctionnement
», qui commence avec la première année d’exploitation et se termine { l’issue de la «
durée de vie » du projet, qu’il s’agisse d’une simple période de référence ou d’une
cessation effective des activités.

L’évaluation des effets de la période d’investissement permet ainsi de calculer le «

coût social » du projet. L’évaluation des effets de la période de fonctionnement permet
de calculer le différentiel de valeur ajoutée. La comparaison du coût social et du
différentiel de valeur ajoutée exprime la comparaison « avantages-coûts » du projet du
point de vue l’économie nationale.

Ainsi le rapport « loint-avantages » est ce dernier calent qui donné une idée
global de l’intérêt du projet, et donc de sa faisabilité économique. Il est réalisé selon les
critères de synthèses développés en chapitre 10 qui suit.
 114

CHAPITRE 10 : CRITERES DE
SYNTHESED’APPRECIATION ECONOMIQUE
D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT.
Après avoir réalisé, selon l’une ou l’autre des deux méthodes, l’ensemble des
calent d’étape qui impose l’évaluation des projets, le processus débouche sur les
critères d’appréciation de synthèse.

L’intérêt principal de la méthode des effets réside, à cet égard, dans son caractère
analytique ; quant à elle, la méthode des prises de référence est plutôt synthétique.
Mais dans les deux(2) cas, l’objet est de comparer, in fine, le coût et les avantages
induits par le projet de sorte à décider sur la base de la contribution apporté par le
projet à l’économie nationale.

10.1. Les principaux critères de synthèse

En évaluation économique, les critères les plus couramment utilisés reposent, pour
l’essentiel, sur les mêmes principes que les critères financiers développés dans les
chapitres qui précèdent. On peut les évoquer rapidement, en insistant seulement sur
les problèmes particuliers liés à leur interprétation économique.
Les principaux critères utilisés sont les suivants:

- le Revenu actual4
- le Revenu par unité de capital;
- le Rapport coût- bénéfice
- le Taux de rendement interne;
- la Période de repaie ment.

1. Critère du Revenu actualisé

Le critère du Revenu actualité ( ̅ ) est l’équivalent, en termes économiques, du critère

de la valeur actuelle nette. Il consiste en la différence entre les coûts et les recettes
actualisés, y compris bien entendu, le coût des investissements et la valeur résiduelle
des installations.

Il s’exprime par la formule suivante:

̅ =- ̅+(̅ ̅̅̅̅) +
 115

Cette formule est la même que pour l’évaluation financière, { la seule différence
que ses termes comportent les significations différentes suivantes:

Evaluation financière Evaluation économique

̅ Somme des flux financiers, valeur actuelle nette Revenu (ou « bénéfice »)
(VAN) économique actualisé

̅ Somme actualisée des investissements* somme actualisée des coûts

sociaux*

̅ Somme actualisée des recettes de Somme actualisée des coûts

fonctionnement sociaux*

̅ Somme actualisée des dépenses de ( ̅ ̅ ) = somme actualisée

fonctionnement des différentiels nets de
valeur ajoutée.

̅ Valeur résiduelle actualisée des installations et équipements

* Y compris les renouvellements de matériels pendant la durée de vie du projet.

2. Critère du Revenu par unité de capital (K)

Le Revenu par unité de capital est un critère dérivé du précédent, avec cet
avantage qu’il permet d’évaluer les avantages économiques en pourcentage du coût
social et, non plus, en valeur absolue.
𝑅̅ 𝐷 ̅
La formule. K= ̅𝐼

Peut être utilisée pour l’évaluation économique ou pour l’évaluation financière, en

donnant aux symboles les mêmes significations qu’au paragraphe I précédent. Cette
même formule peut être utilisée sans recours { l’actualisation, en prenant les valeurs
de « R — D » pour une année moyenne. Elle correspond au critère de l’indice de
profitabilité, en évaluation financière.

3 - Critère du Rapport coût I bénéfice

Le Rapport (ou ratio) coût / bénéfice est décrit, sous l’angle financier, aux
chapitres précédents. Nous pouvons l’exprimer ici par la formule qui suit, avec les
mêmes significations qu’aux paraphes précédents:
𝑅̅ 𝐷 ̅
K= ̅𝐼 +𝐷
̅
 116

Dans la mesure où il approche le résultat du coût total et non plus seulement du

coût d’investissement, ce critère présente un intérêt particulier dans le cas où la rareté
des capitaux doit être étendue { la période d’utilisation, c’est-à-dire dans le cas où le
fonctionnement de l’entreprise nécessite le recours { des sources elles- mêmes
limitées de financement.

4 - Critère de la Période de repaiement

La « Période de repaiement » (P) est un critère beaucoup plus sommaire que les
trois précédents. Sa formulation est la suivante:

𝐼
K=𝑅 𝐷

Le dénominateur indique ici la différence entre les recettes et les dépenses

d’une année normale d’utilisation.5 Le quotient, quant à lui, indique le nombre
d’années au bout desquelles, abstraction faite de toute notion de valeur actuelle, notre
capital initial aura été remboursé.

Ce critère est l’équivalent économique du «Délai de récupération » évoqué

précédemment sous l’angle financier. Au contraire du revenu actualisé, ce critère
favorise les investissements { court terme, puisqu’il ne tient compte que des premières
années d’utilisation.

Sur le plan financier, ce critère reflète, en tout premier lieu, la préoccupation des
investisseurs étrangers, souvent inquiets devant les risques et les aléas d’une
immobilisation de longue durée dans des pays dont l’avenir économique, et surtout
politique, leur paraît incertain.

L’objectif est alors de récupérer le plus vite possible le montant des

investissements afin d’être en mesure de s’en aller sans pertes si les choses ne
tournaient pas bien. Des préoccupations analogues ne sont d’ailleurs pas non plus
étrangères aux épargnants nationaux, quand il en existe. Sur le plan économique, la
préférence marquée pour des périodes de repaiement relativement courtes, (de
quelques années seulement dans certains secteurs), ne va pas sans difficulté pour les
pays en voie de développement. Elle risque de fausser les priorités du Plan et de
favoriser le développement d’industries { faible utilisation de capital (et par
cons quent d’un niveau technologique assez bas), le plus souvent tributaires de
consommations intermédiaires importées.

5
Rappelons que les lettres surmontées d’un trait représentent des valeurs actuelles, tandis que les lettres simples
représentent des valeurs non actualisées.
 117

Quoi qu’il en soit, dans la mesure où des sources de financement seront

cherchées { l’étranger, il est bon de savoir que le projet dont la période de repaiement
sera relativement longue devra s’entourer de garanties considérables pour avoir une
chance quelconque d’être accepté.

5. Critère du Taux de rendement interne

La signification et le mode de calcul du « Taux de rendement interne» (TIR) sont

largement développés, sous l’angle financier, dans les chapitres précédents. Dans son
interprétation financière, le T.I.R. est le taux d’actualisation qui annule la somme des
flux financiers actualisés. Dans son acception économique, en revanche, c’est le même
taux d’actualisation « î » qui annule le bénéfice économique actualisé en rendant la
somme des valeurs ajoutées (différentiels nets) égale ou coût social actualisée du
projet.

On obtient alors:

TIR = « i » tel que ̅ ̅ +(̅ ̅) + ̅ = 0

10.2 - Interprétation des résultats et décision du promoteur

Qu’il s’agisse des critères de synthèse évoqués ci-haut ou de la ventilation

analytique développée au chapitre précédent (aussi bien, d’ailleurs que des
conclusions chiffrées obtenues par la méthode des prix de référence), les résultats de
l’évaluation économique d’un projet n’ont pas de sens en valeur absolue.
Ils ne peuvent avoir qu’une signification relative, par rapport aux résultats d’un autre
projet, d’une autre variante du même projet, ou par référence à des normes.

Au niveau de la planification, cette signification relative des calculs est évidente.

Il s’agira toujours, dans ce cas, de choisir entre plusieurs utilisations possibles d’un
capital (ou d’un autre facteur de production) pour la réalisation d’un projet ou d’un
autre, puis, cette décision étant prise, entre plusieurs variantes d’un même projet. Il
s’agira, en un mot, d’optimiser » l’utilisation des ressources rares (généralement le
capital).

Il n’en est pas de même, en apparence, dans les services opérationnels (bureaux
d’étude, sociétés d’intervention, institutions financières,…) où l’évaluateur sera le plus
souvent chargé d’apprécier un projet qui a fait l’objet d’une première identification et
d’une première option de principe. Certains auteurs vont jusqu’{ distinguer
formellement ces deux types d’évaluation.

En fait, comme le montre déj{ ce qui précède, l’évaluation d’un seul projet constitue en
elle-même une comparaison. II s’agit d’abord, en tout état de cause, de comparer la
situation nouvelle créée par la réalisation du projet avec une situation de référence
 118

définie comme la projection dans le temps de la situation existante (sans le projet)

pour une même demande exogène. Cette première comparaison est alors elle-même
rapportée, même en l’absence formelle d’un projet alternatif, { des résultats
considérés comme normaux et dont le projet étudié doit se rapprocher le plus
possible.

Ces résultats pourront être, en l’occurrence, des objectifs définis par le Plan.
Ils peuvent être tout simplement constitués par les ratios les plus communément
rencontrés pour des projets analogues, dans des conditions généralement
équivalentes.
Il sera possible, par exemple, de dégager un taux interne de rendement « normal » par
grande branche de production pour un ensemble géographique ou un type donné
d’environnement. Les écarts négatifs importants que l’on pourrait constater entre ces
« normes » et les ratios calculés dans le cadre du projet ne conduiraient pas
nécessairement { son rejet mais permettraient de s’interroger sur leurs causes, de
préciser les conditions spécifiques du pays, de la région ainsi que du projet lui-même,
pour apporter éventuellement à ce projet les modifications requises.

L’utilisation de telles références normatives suppose un échange systématique

d’informations, { l’échelle internationale, entre les multiples institutions, nationales ou
multilatérales, qui interviennent dans ce domaine ; elle devient malheureusement plus
contestable s’il s’agit de normes gén4rales utilisées systématiquement pour n’importe
quel type de projet dans n’importe quelle région du monde.
Lorsqu’un établissement financier, par exemple, définit le taux interne de rendement
en dessous duquel les projets ne pourront pas être financés par lui, c’est un critère très
cohérent par rapport aux taux d’intérêt et aux conditions de crédit pratiqués par cet
établissement; il n’a cependant pas de signification économique et ne permet de porter
aucun jugement sur le projet, dont la réalisation peut être par ailleurs très souhaitable,
si des conditions financières mieux adaptées peuvent être obtenues.
 119

04 - ANNEXES
 120

ANNEXE 1-TABLE D’ACTUALISATION

Figure - Valeur actuelle de 1 franc
̅ = (1+i)-n =1/ (1+i)n
n/i i=1% i=5% i=6% i=7% i=8% i=9% i=10% i=11% i= 12% i= 13% i=14% i=15% i= 20% i=30%
1 0.9901 0.9524 0.9434 0.9346 0.9259 0.9174 0.9091 0.9009 0.8929 0.8850 0,8772 0,8696 0.8333 0.7692
2 0.9803 0.9070 0.8900 0.8734 0.8573 0.8417 0.8264 0.8116 0.7972 0.7831 0,7695 0,7561 0.6944 0.5917
3 0.9706 0.8638 0.8396 0.8163 0.7938 0.7722 0.7513 0.7312 0.7118 0.6931 0,6750 0,6575 0.5787 0.4552
4 0.9610 0.8227 0.7921 0.7629 0.7350 0.7084 0.6830 0.6587 0.6355 0.6133 0.5921 0,5718 0.4823 0.3501
5 0.9515 0.7835 0.7473 0.7130 0.6806 0.6499 0.6209 0.5935 0.5674 0.5428 0,5194 0,4972 0,4019 0.2693
6 0.9420 0.7462 0.7050 0.6663 0.6302 0.5963 0.5645 0.5346 0.5066 0.4803 0.4556 0.4323 0.3342 0.2072
7 0.9327 0.7107 0.6651 0.6227 0.5835 0.5470 0.5132 0.4817 0.4523 0.4251 0.3996 0.3759 0.2791 0.1594
8 0.9235 0.6768 0.6274 0.5820 0.5403 0.5019 0.4665 0.4339 0.4039 0.3762 0.3506 0.3269 0.2326 0.1226
9 0.9143 0.6446 055919 0.5439 0.5002 0.4604 0.4241 0.3909 0.3606 0.3329 0.3075 0.2843 0.1938 0.093
10 0.9053 0.6139 0.5584 0.5083 0.4632 0.4224 0.3855 0.3522 0.3220 0.2946 0.2697 0.2472 0.1615 0.0725
11 0.8963 0.5847 0.5268 0.4751 0.4289 0.3875 0.3505 0.3173 0.2875 0.2607 0.2366 0.2149 0.1346 0.0558
12 0.8874 0.5568 0.4970 0.4440 0.3971 0.3555 0.3186 0.2858 0.2567 0.2307 0.2076 0.1869 0.1122 0.0429
13 0.8787 05303 0.4688 0.4150 0.3677 0.3262 0.2897 0.2575 0.2292 0.2042 0.1821 0.1625 0.0935 0.0330
14 0.8700 0.5051 0.4423 0.3878 0.3405 0.2992 0.2633 0.2320 0.2046 0.1807 0.1597 0.1413 0.0779 0.0254
15 0.8613 0.4810 0.4173 0.3624 0.3152 0.2745 0.2394 0.2090 0.1827 0.1599 0.1401 0.1229 0.0649 0.0195
20 0.8195 0.3769 0.3118 0.2584 0.2145 0.17.84 0.1486 0.1240 0.1037 0.0868 0.0728 0.0611 0.0261 0.0053
30 0.7419 0.2314 0.1741 0.1314 0.0994 0.0754 0.0573 0.0437 0.0334 0.0256 0.0196 0.0151 0.0042 0.0004
40 0.6717 0.1420 0.0972 0.0668 0.0460 0.0318 0.0221 0.0154 0.0107 0.0075 0.0053 0.0037 0.0007 0.0000
50 0.6080 0.0872 0.0543 0.0339 0.0213 0.0134 0.0085 0.0054 0.0035 0.0022 0.0014 0.0009 0.0001 0.0000
100 0.3697 0.0076 0.0029 0.0012 0.0005 0.0002 0.0001 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
 121

ANNEXE 2 : SCHEMA SIMPLIFIE D’UN RAPPORT

D’EVALUATION (OU ETUDE DE FAISABILITE)
D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT
Le présent schéma a pour objectif de présenter de façon simplifiée la
méthodologie requise pour analyser et présenter un rapport d’évaluation d’un projet
investissement.
Il expose les principaux chapitres requis dans ce cadre, le contenu ainsi que le
cheminement de chacun desdits chapitres. Schématiquement, une étude d’évaluation
et de préparation d’un projet d’investissement comprend les chapitres ci-après:

- L’identification du projet;
- L’identification du promoteur du projet;
- La description de l’environnement macro-économique du projet;
- L’étude du marché ainsi que les aspects commerciaux du projet;
- La description technique du projet;
- L’organisation administrative;
- Le coût ainsi que le programme d’investissement;
- Le schéma ainsi que le plan de financement:
- Le tableau des résultats (recettes I dépenses) prévisionnels;
- Le tableau des ressources et des emplois (Cash-flow ou Trésorerie) prévisionnels;
- La rentabilité du projet;
- Le planning de mise en œuvre.

1. Identification du projet

• Statut du projet.
• Objet poursuivi.

A travers l’identification, la présentation du projet entend, en 2 ou 3 paragraphes,

définir l’activité dans laquelle les investissements sont réalisés et, dans ce cadre, les
prestations ou le produit que lesdits investissements envisagent de développer.

2. Le promoteur du projet

La présentation du projet consiste, ici, à identifier le promoteur, qui peut être une
personne physique, une société avec plusieurs associés, l’Etat ou une institution
publique.
 122

• Dans le cas d’une société, il importe de décrire la structure du capital de celle-ci

pour faire ressortir l’identité des associés ainsi que leur position respective dans le
contrôle de l’activité.

• Nécessité aussi, dans ce cas comme dans celui du promoteur unique, personne
physique, Etat ou institution publique, de relever l’expérience antérieure ou
l’expertise dont celui-ci dispose dans ce domaine pour une mise en œuvre réussie du
projet.
• Dans le même contexte enfin, définir le cadre juridique du projet, à savoir le statut
juridique ainsi que toutes autres conventions avec l’Etat ou avec d’autres tiers,
susceptibles d’orienter ou d’influer sur l’efficacité de la mise en œuvre du projet.
Exemple : Convention d’établissement conclue avec l’Etat (notamment du point de
vue de la durée de vie du projet, de la localisation et de l’étendue géographique de
l’exploitation..), partenariats d’exploitation, assistance technique,…

3. Environnement macro-économique du projet

Le chapitre relatif { l’environnement macro-économique a pour objet de

décrire le cadre général ainsi que le contexte dans lequel le projet est appelé à
investir et à fonctionner.

• Eléments géographiques

Localisation du projet dans le pays (de préférence avec carte en annexe).

Ce paragraphe devra être rédigé en vue:

- de la justification du choix du site retenu;

- de la mise en lumière de certains éléments particuliers susceptibles d’influencer le
projet (météorologie, population, problèmes fonciers,...).

• Eléments d’infrastructures (Zones du projet)

a) Routière : - Densité du réseau

- Praticabilité saisonnière
- Capacité pour chaussées et ouvrages.

b) Ferroviaire
c) Aérienne
d) Fluviale
e) Portuaire
f) De télécommunication
 123

g) Administrative : - Autorités
- Services techniques.

h) De fourniture d’énergie et d’eau

 Secteur d’activité dans lesquels s’inscrit le projet

Description rapide du contexte sectoriel au niveau de l’industrie nationale,

régionale ou mondiale suivant le type de projet : exportation, substitution aux
importations, etc...). S’il s’agit d’une usine { créer pour compléter une capacité de
traitement de matière première locale devenue insuffisante, expliqué comment le
projet s’avère indispensable (conséquence d’une opération en cours dans le secteur
primaire).

4. Aspects commerciaux du projet

• Le marché

- Marché actuel,
- Perspectives du marché (modèles de prévision),
- Concurrence directe et indirecte (produits de substitution)
- Part du marché à prendre par le projet,
- Structure des prix actuels.

• Commercialisation

- Structure et coût de la distribution actuelle,

- Commercialisation prévue pour le projet,
- Organisation (éventuellement organisme en charge),
- Modalités,
- Garantîtes (quantité, prix),
- Coût,
- Adéquation des produits à la demande,
- Etude des transports,
- Produits secondaires éventuels.

Approvisionnement

Cette rubrique concerne à la fois:

- les matières premières locales ou importées,
- les produits semi-finis locaux ou importés.
Pour chacun d’entre eux, seront étudiés:
 124

- les modalités d’approvisionnement,

- la garantie (disponibilité, qualité),
- les prix,
- les transports.

5. Description technique du projet

• Choix techniques et justification de ceux-ci

Sont ici exposés les divers facteurs qui ont amené à effectuer les choix techniques en
faisant référence aux diverses études techniques réalisées.

a - Procédé de production:
- adaptation aux conditions locales;
- compétitivité,
- références internationales,
- possibilités éventuelles de reconversion de l’activité,
- utilisation maximale des ressources locales disponibles.

b - Capacité de production (normale, réelle, extensibilité).

• Echelonnement des réalisations.

Planning de réalisation:
- études,
- ingénierie,
- construction,
- mise en service I démarrage.

• Investissements spécifiques du projet

a - Description technique des investissements

Génie civil: - bâtiments d’exploitation,
- bâtiments sociaux,
- divers,
- équipement,
- infrastructures.

Des listes détaillées devront être fournies dans les annexes couvrant les coûts du
projet.
b- Justification des choix de types de matériels ou de bâtiment;
c - Modalités de réalisation de l’investissement et de passation des marchés : appel {
 125

différentes entreprises et fournisseurs ou « clés en main » ; gréé gré ou appel d’offres

et champ de celui-ci.

• Autres investissements

a - liés au projet et financés dans le cadre de celui-ci;

b - liés au projet mais non financés dans le cadre de celui-ci.

• Objectifs de production

Définition du programme de production compte tenu, en particulier:

- des temps de montée en production

- des conclusions de l’étude de marché.

Ce programme doit être établi en termes quantitatifs (volume de production) et

qualitatifs (types de produits).

• Exploitation:

a - Description technique de l’exploitation ;

b - Justification des coefficients techniques retenus:
- principales consommations spécifiques,
- rendements,
- pertes,
- entretien,
- renouvellement de matériel.

Seront ici fournies des indications sur l’incidence des incertitudes techniques sur la
valeur des paramètres étudiés.

c - Evaluation technique des besoins e roulement et de son évolution dans le

temps.

6- Organisation administrative

La description administrative du projet repose principalement sur les aspects

suivants:

- l’organigramme général de l’entreprise à mettre en place,

- les effectifs et la qualité des ressources humaines,
- les fiches de postes,
- l’assistance technique éventuelle,
 126

- le programme de formation,
- le plan de relève de l’assistance technique,
- le cadre rémunératoire et la politique sociale, en général.

a- Organigramme.
- Période de démarrage du projet,
- Période de croisière,
- Préciser le régime de travail.

b- Ressources en main-d’œuvre

Pour chaque catégorie de poste, seront précisés l’origine supposée du

personnel { recruter ainsi que le degré de formation ou d’expertise souhaitée.

c- Fiches de postes

Une fiche technique décrira, pour chaque poste, la nature des fonctions à remplir
et l’organisation des relations hiérarchiques et fonctionnelles avec l’environnement
et les compétences particulières attachées à cette fonction.

d- Programme de formation

On distinguera ici les actions de formation liées au démarrage des actions de

routine mises en place pour compenser les départs et permettre la promotion
interne, soit:

- nature de la formation à dispenser;

- organisation proposée (stage,...);
- moyens à mettre en œuvre pédagogie, locaux, équipements;
- encadrement et animation : qualification, effectif, origine;
- calendrier de mise en œuvre, sensibilité.

e- Plan de relève des expatriés par les nationaux

Celui-ci sera conçu suivant ou non les orientations législatives sur la politique
d’emploi des étrangers, soit:

- schéma général proposé (promotion interne, recrutements) en cas de promotion

interne;
- indiquer les filières de carrières préconisées;
 127

- échéancier;
- formation à mettre en place.

7 - Coût du projet

L’évaluation du coût du projet consiste dans l’estimation de toutes les dépenses

induites par les investissements du projet aussi bien dans sa phase préliminaire que
dans celle du fonctionnement de l’activité. Les investissements en phase d’activité
sont, soit l’expression des besoins d’accroissement ou de renforcement de l’activité,
soit celle du renouvellement de certains investissements initiaux devenus obsolètes.

• Ci-après un tableau indicatif des dépenses d’investissement ainsi que leur

catégorisation. A cette catégorisation globale, il convient d’ajouter le planning de
réalisation aussi bien en phase préliminaire qu’en celle d’exploitation (d’activité, de
fonctionnement).
(Voir tableau, page suivante)

8- Schéma de financement du projet.

Le schéma de financement du projet a pour objet d’exposer les sources de

financement des investissements (capital social, avances des actionnaires,
subventions publiques, emprunts â log et moyen terme, autofinancement de
l’activité).
Au schéma global, l’évaluation des ressources de financement appelle aussi leur
planification dans le temps en fonction de celle des investissements que ces
ressources sont destinées à couvrir.

An° An1 …. Total

1- Capital social
2- Avance permanente des associés
3- Subventions publiques
4-. Emprunts à L& MT
5- Autofinancement de l’activité
Total

En cas d’emprunt, il importe aussi d’exposer les conditions de la dette ainsi que le
tableau de remboursement (dur e du prêt, taux d’int rêt, ch ancier en principal et en
intérêts). Ceci permet de s’assurer (et d’assurer aussi les partenaires) que l’emprunt
négocié apporte un plus { l’équilibre financier du projet, et même â sa rentabilité
 128

financière ; à défaut de quoi, il faut envisager de le renégocier ou de chercher des

alternatives de financement (ex - Elargissement du capital social, Subventions
d’Etat,...).

9 - Tableau des Résultats (Recettes et Dépenses d’exploitation) prévisionnels

du projet.

Le Tableau des résultats prévisionnels du projet a comme premier objet

l’analyse et l’exposé de l’échelonnement, année par année, des recettes ainsi que des
dépenses d’exploitation induites par le projet en sa phase d’exploitation.
Son deuxième objet est de s’assurer un niveau comparatif des recettes par rapport
aux dépenses induites par l’activité et, en conséquence, du résultat d’exploitation
ainsi que la capacité d’autofinancement du projet.

• Estimation des dépenses d’exploitation

Les dépenses d’exploitation comprennent l’ensemble des charges estimées.

année par année, depuis le coût des marchandises destinées à la vente, des matières
premières et autres fournitures industrielles en passant par les charges du personnel
(coût de la main d’œuvre) jusqu’aux intérêts et autres frais financiers sans oublier la
dotation aux amortissements due { l’usure d’exploitation des immeubles et autres
matériels d’exploitation.

Bref, un inventaire des charges que la chronologie des comptes de la classe 6

du Plan Comptable (PCGC, PCGF, OHADA, et autres...) pourrait utilement guider.
On notera toutefois que la dotation aux amortissements est une charge non
décaissable ; c’est { ce titre qu’il sera { la fois déduite aux fins du calcul du Résultat
Net mais ensuite réintégrée pour la détermination de la Marge brute
d’autofinancement (MBA) autrement appelé Cash 110w dans son entendement de
trésorerie.

• Estimation des recettes d’exploitation

Le tableau des recettes d’exploitation est l’expression d’affaires quantité du chiffre

quantifié par l’étude de marché et de toutes autres recettes liées.
Il expose donc, année par année, le produit d’exploitation ayant trait { l’objet social-
même du projet, les recettes accessoires liées au même objet social, le résultat
financier pouvant naître des arbitrages du tableau des ressources et des emplois
(placement des excédents de trésorerie), et enfin des résultats exceptionnels
occasionnellement induits par l’activité.
 129

10 -Tableau des Ressources et des Emplois (Cash-flow ou Trésorerie)

prévisionnels.

Selon les auteurs, le Tableau des Ressources et des Emplois est aussi appelé
Tableau de Cash-flow ou Tableau de trésorerie prévisionnelle.

Il a pour objet l’évaluation, année par année, des ressources mises { la disposition du
projet et, face à elles, les emplois auxquelles ces ressources sont destinées.
La confrontation des ressources et des emplois, année par année, indique les
besoins de financement pour lesquels, à un moment donné, le promoteur doit prévoir
le financement correspondant ou, inversement, les excédents de trésorerie qu’il
importe de placer momentanément pour en tirer un gain.

Le tableau des ressources et des emplois est donc le cadre par excellence pour
l’analyse de l’équilibre financier du projet, lequel induit des arbitrages destinées {
garantir la continuité ainsi que la rentabilité maximum de l’activité tout en
minimisant le coût d’opportunité du capital investi.

11- Rentabilité financière du projet

Le calcul de la rentabilité du projet constitue l’avant dernière phase, et l’étape

ultime d’évaluation d’un projet qui détermine la décision de l’investisseur quant à
entreprendre l’activité envisagée.

Du point de vue du rendement financier, le critère central d’appréciation d’un projet

d’investissement est fondé sur le calcul du taux de rentabilité interne.

Mais, à lui seul, le taux de rentabilité interne ne suffit pas à déterminer la décision
d’investissement.
Selon la nature et le contexte du projet, ce critère sera complété par un certain
nombre d’autres indicateurs notamment:

- le Seuil de rentabilité (SR),

- le Taux de rendement moyen (TMR),
- le Délai de récupération du capital (DR).

Enfin, pour autant que la rentabilité calculée constitue un indicateur du futur d’une activité,
le test de sensibilité sera requis pour quantifier les incertitudes et le risque afin de situer les marges
de réalisation probable de la rentabilité escomptée. Et s’il s’agit d’un investissement international,
envisagé dans un pays à risque, ou susceptible de choix alternatif d’implantation entre plusieurs
pays, il conviendra d’associer au risque ci-avant évoqué ou pondérer celui-ci par une analyse
 130

spécifique du risque-pays de sorte à relever les facteurs spécifiques qui pourraient impacter la
réalisation du projet dans le pays-cible.

12- Rentabilité économique du projet

La rentabilité économique constitue le critère de base pour les projets publics; il s’avère
aussi être un complément indispensable dans l’appréciation des projets privés qui ont un impact
majeur sur la nation (dans son ensemble) ou sur la collectivité à laquelle ils sont liés.

A cette fin, les indicateurs de synthèse sont connus, lesquels sont plus ou moins analogues à ceux
de [analyse financière, notamment le Taux de rentabilité interne, le Rapport coût/bénéficie…

Mais ces indicateurs de synthèse devront être utilement complétés par une analyse plus exhaustive
des effets du projet sur l’économie nationale à travers les cinq (5) éléments qui suivent:
- Indication et analyse de la Valeur ajoutée nette nationale (pour indiquer la contribution du
projet à son secteur d’activité et à l’économie nationale, c’est-à-dire au PIB)
- Incidence du projet, au niveau régional, sur l’environnement, sur les structures sociales;
Effets sur l’emploi et les salaires; (Pour indiquer la contribution du projet à la réduction du
chaumage, à la distribution des richesses)
- Effet sur la balance des paiements
(pour indiquer l’apport ou la ponction du projet aux réserves de change):
-Incidence sur les finances publiques
(pour indiquer l’apport aux recettes publiques, à la fiscalité).

Tous ces éléments ont l’avantage de motiver de façon assez explicite la décision
d’investissement entendu d’un point de vue macro-économique.

13 - Planning de mise en œuvre du projet.

La dernière étape dans l’évaluation et la préparation d’un projet d’investissement consiste à

dresser un planning de mise en œuvre du projet.
Le planning de mise en œuvre suppose la décision d’investissement acquise ou en voie de
l’être (Cas de variante définitive de projet).
Ce faisant, il a pour objet de ressortir en synthèse les paramètres-clé du projet, d’identifier les
différentes étapes de sa réalisation (phases d’investissement et de fonctionnement), et d’établir le
chronogramme correspondant, en ce compris les délais de négociation et de mobilisation des
financements, le seuil de rentabilité ainsi que le timing de récupération du capital investi.

Quant à son rôle, ledit planning constitue un tableau de bord tant pour la
gestion que pour le contrôle du projet lorsque celui-ci est passé en phase d’exécution
(investissement - Exploitation) de sorte à s’assurer que son évolution reste, au
minimum, conforme aux résultats attendus par l’investisseur.
 131

- ANNEXES 3 : APPLICATIOS (EXERICES)

3.1 - Exercices d’application

• Exercice 1

Deux associés « J » et « B » décident de créer une entreprise artisanale.

Celle-ci exige un investissement en machine de production d’une durée de vie de
6 ans pour laquelle on a les éléments qui suivent.
- Le coût d’acquisition de la machine est de 60.000$, amortissable en linéaire.
- On suppose que les besoins en fonds de roulement (BFR) représentent 1 mois du
chiffre d’affaires et que la valeur résiduelle de l’investissement est nulle en fin de projet.
- Le coût du capital de ce projet et par conséquent, son taux d’actualisation, est de 10%
L’entreprise étant soumise à l’impôt sur les bénéfices au taux de 40%, ce projet est-il rentable? La
projection des produits et des charges exprimés en Usd se trouve dans le tableau 1 ci-après.

Tableau 1- Produits et charges prévisionnels

Année 1 2 3 4 5 6

Chiffre d’affaires 100.000 120.000 125.000 140.000 140.000 140.000

Charges d’exploitation 60.000 70.000 85.000 105.000 105.000 105.000

BFR 8.333 10.000 10.417 11.867 11.667 11.667

Méthodologie : Elaborer le tableau de réalisation prévisionnels et le tableau de cash-flow

prévisionnel. En suite calcul la van du projet.

•Exercice 2

La société J & J veut se lancer dans un nouveau projet d’entreprise qui nécessite une dépense
d’investissement initial de 100.000 Usd pour l’acquisition et l’installation d’une machine de
production dont la durée d’exploitation est fixée à 5 ans selon la méthode d’amortissement
linéaire. A la fin du projet, la machine sera cédée au prix de 10.000 Usd.

Sachant que la société exige un taux de rendement minimum de 9%, ce projet

mérite-t-il d’être réalisé en appliquant le critère de la VAN?
L’impôt sur les bénéfices est de 35%.
Qu’advient-il de ce projet si l’on propose de le financer à 50% par des capitaux
empruntés au coût de 6%?
Le tableau 2 ci-après fournit l’estimation des charges et des produits.
Le taux d’actualisation du projet est fixé à 90%
 132

Tableau 2- Tableau des résultats prévisionnels

Année 1 2 3 4 5
Recettes 35.000 45000 55.000 88.000 90.000
Charges 18.000 24.000 32.000 46.000 46.000

• Exercice 3a

La Société Harmony vient d’acquérir une nouvelle machine de production dont le coût
d’investissement est évalué à 10.000 Usd.
Les comptes prévisionnels de cet investissement sont présentés dans les tableaux 3a. On fait
l’hypothèse que la machine sera utilisée pendant 5 ans, à l’issue desquels elle sera cédée au prix de
11.000 Usd.
L’amortissement est appliqué au taux de 20% l’an, et le coût du capital pour un financement
exclusif par fonds propres est de 15%,

Sachant que le taux d’inflation annuel est estimé à 2%. ce projet mérite-t-il d’être entrepris
si les investisseurs exigent la récupération de la dépense d’investissement à l’issue de la troisième
année?
Pour simplifier, on considère que toutes les opérations se feront au comptant et que le projet est
exonéré d’impôt sur le bénéfice.

Tableau 3a - Comptes prévisionnels

Années 0 1 2 3 4 5

Dépenses d’investissement 100.000 - - - - -

Produits d’exploitation - 240.000 380.000 480.000 540.000 540.000

Charges d’exploitation - 300.000 320.000 340.000 360.000 360.000

. Exercice 3b

Le taux de rendement requis par les actionnaires pour la réalisation de leur projet « X» est
de 18%.
Le flux prévisionnel net tient compte de tous les produits et de toutes les charges, en ce compris
les charges financières des dettes ; il s’élève à 148.000 Usd et demeure constant sur une période de
4 ans.
Les investisseurs se proposent de financer ce projet par des fonds propres et des fonds des tiers,
avec un levier financier de 0,8.
Le taux d’imposition des sociétés est de 40%. Le coût des capitaux empruntés sans risque (net
d’impôt) est de 9%.
 133

Ce projet mérite-t-il d’être réalisé sachant que la dépense d’investissement initiale est de 360.000
Usd?
• Exercice 4

Soit un projet d’investissement de 50.000 Usd, à réaliser sur trois (3) ans. Les principales
caractéristiques sont reprises dans le tableau 4 ci-dessous.

Tableau 4- Caractéristiques financières du projet

Année 1 Arinée2 Année 3

Probabilités Flux nets Probabilités Flux nets Probabilités Flux nets

0.15 30.000 0,15 45.000 0,15 48.000

0,20 20.000 0.20 35.000 . 0,20 32.000

0,30 18.000 0,30 30.000 0,30 25.000

0,35 J 15.000 0,35 20.000 - 0,35 15.000

Travail demandé:

Calculer les flux nets espérés du projet, la VAN espérée ainsi que le risque du projet sachant que
le coût du capital est de 12% et que les flux sont indépendants les uns les autres.

3.2- Corrigé de l’application.

D’un point de vue méthodologique et analytique la détermination de la rentabilité du présent

projet (selon le critère de la VDN dans le cas présent) se fera par étapes au moyen des emblèmes
qui suivent à savoir le tableau de résultat prévisionnels, le tableau de cash flow (à la trésorerie)
prévisionnel, le cash flow (en flux rets de trésorerie) actualisés et en fin la valeur actuelle
nette(VAN).

Tableau n°1a. Résultat prévisionnels

Année Recettes Charges Amortis. Rbt Impôt Rnt
O O O O ‘D t)
1 100000 60000 10000 30000 12000 18000
2 120000 70000 10000 40000 16000 24000
3 125000 65000 10000 30000 12000 18000
4 140000 105000 10000 25000 10000 15000
5 140000 105000 10000 25000 10000 15000
6 140 000 105000 10 000 25 000 10 000 15 000
Total 765 000 550 000 60 000 175 000 70000 105 000
 134

Tableau 1b. Cash-flow (trésorerie) prévisionnels

Année Frais investis Rnt Amortis. Cash-flow ABFR Flux nets

0 -60 000 0 0 -60 000 -8333 -68333
1 18 000 10 000 -1667 26333
2 24 000 10 000 34 000 -417 33583
3 18 000 10 000 28 000 -1250 26750
4 15 000 10 000 25 000 0 25000
5 15 000 10 000 25 000 0 25000
6 15 000 10 000 25 000 11667 36667
Total -60 000 105 000 60 000 165 000 0 105000
Tableau1c. Cash-flow (flux nets) actualisés (taux d’actualisation :10%)

année Flux nets Facteur d’actualisation Flux nets actualisés

0 -68333 1 -68333,00
1 26333 0,9091 23939,33
2 33583 0,8264 27752,99
3 26 750 0,7513 20 097,28
4 25000 0,6830 17075,00
5 25000 0,6209 15522,50
6 36 667 0,5645 20 698,52
Total 105 000 • 56 752,62
Conclusion : La VAN du projet est égale à la somme des flux nets actualisés, soit
56752,62USD.le projet est donc rentable.

 Corrigé de l’exercice2

Le problème posé par l’énoncé ci-avant implique une réponse en 2 étapes:-une première étape
consistant à déterminer la rentabilité intrinsèque du projet en rapport avec l’investissement propre
de 100 000 USD et l’échéancier de résultat prévisionnels que débit investissement pourrait générer
(3 étapes. le cout, selon le modèle de l’exercice 1) ; une deuxième étape qui consiste à évaluer
l’impact du mode des financements sur la rentabilité du même projet (2 tableaux)

Tableau 2a –Résultat prévisionnels

Année Recettes Charges Amortis. Rbt Impôt Rnt

Q
1 35000 18000 20000 -3000 —0 -3000
2 45000 24000 20000 1000 350 650
3 55000 32000 .20000 3000 1050 1950
4 88000 46000 20000 22000 7700 14300
5 90000 46000 20000 24000 8400 15600
10000 3500 6500
Total 323 000 j6 000 100 000 47 000 21. 000 36000
 135

Tableau 2b cash-flow (Trésorerie) prévisionnels

Année o Investiss. Rnt 6’ Aiortis. ol Fluxnets-iooooo

1 -100000 -3000 20000 17000
2 650 20000 20650
3 1950 20000 21950
4 14300 20000 34300
5 15600 20000 35600
6500 6500’
Total -100000 36000 100000 36000

Tableau 2: cash flow (flux nets) d’actualisés. (Taux d’actualisation:9%)

Année Flux nets Facteur d’actualisation Flux nets actualisés

0 -100000,00 1 -100000,00
1 17000,00 0,9174 15595,80
2 20650,00 0,8417 17381,11
3 21 950,00 0,7722 16 949,79
4 34300,00 0,7084 24298,12
5 35 600,00 0,6499 23 136,44
6 6 500,00 0,5963 3 875,95
Total 36 000,00 1 237,21

Conclusion1 :

La VAN du projet est de 1.237,21 Usd. le projet est donc rentable. Comme le projet est
financé à moitié par des capitaux empruntés, on doit intégrer dans l’analyse l’impact de ce choix
de financement. L’étape suivante consiste à déterminer te plan de remboursement de l’emprunt et
la valeur actuelle nette des flux de financement.

- Tableau 2d- Plan de remboursement

Année 1 2 3 4 5
Capital restant dû 50000,00 41130,00 31728,00 21 762,00 11198,00
Intérêts 3 000,00 2 467,81 1 903,69 1 305,72 671,88
Amortissement 8 870,0e’ 9 402,00 9 966,00 10 564,00 11198,00
Annuité 11 869,82 11 869,82 11 869,82 11 869,82 11 869,82
Economie d’impôt 1 050,00 863,73 666,29 457,00 235,16
Annuité nette 10819,82 11006,09 11203,53 11412,82 11634,66
 136

- Tableau 2 e - Valeur actuelle nette des flux de financement (VAN)

Année 0 1 2 3 4 5 VAN
Annuité nette -10 819,82 -11 006.09 -11 203,53 -11 412,82 -11 634,66
Emprunt reçu 50 000
Taux d’actuel. 1 0,9174 0,8417 0,7722 0,7084 0,6499
Flux actualisés 50 000 -9926,10 -9263,82 -8 651,36 -8084,84 -7561,37 6512,5

Valeur actuel nette (VAN) corrigée

La VAN corrigée du projet :

= VAN1+VAN2

= 1237,21VAN+6512,5VAN

= 7749,71VAN

- conclusion 2 :

Grâce à l’emprunt, le projet est encore rentable économiquement. Car le choix du financement
à sensiblement améliorer la rentabilité économique du projet en portant la VAN de 1.237.21 à
7.749.71USD.

• Corrigé de l’exercice 3a

Pour tenir compte de l’inflation, nous utilisons les deux méthodes alternatives.
a - La première consiste en la transformation des flux nominaux en flux réels et à actualiser des
flux nets au taux réel.

Tableau a1 - Détermination du DRA (Délai de récupération du capital actualisé) avec les flux réels

Année 0 1 2 3 4 5
Dépenses d’investissement 100 000 .
Produits d’exploitation 244 800 395 352 509 380 584 513 596 204
Charges d’exploitation 306 000 332 928 360 811 389 676 397 469
Résultat brut d’exploitation -61 200 62424 148 569 194 838 198 735
Dotation aux amortissements 20 000 20 000 20000 20 000 20 000
Résultat avant impôts -81 200 42424 128569 174838 178735
Impôt sur les bénéfices O O 0 0 0
Résultat net -81 200 42424 128 569 174 838 178 735
Flux (Cash flow) nets - 81 200 62424 148 569 194 838 198 735
Délai de récupération (DR) -100 000 -161 200 -98 776 49 793 244 631 443 365
Taux d’actualisation 1 0,86960 0,75614 0,65752 0,57175 0,49718
Flux nets actualisés - 100 000 -53 220 47202 97687 111 399 98 806
Prix de cession actualisé 6 038
-100000 -153220 -105018 -8331 103068
DRA 207.912
 137

b- dans la deuxième méthode, le taux nominal est utilisé pour actualiser les flux. Tableau a2-

Détermination du DRA avec des flux nominaux.

Année 0 1 2 3 4 5

Dépenses d’investissement 100 000

Produits d’exploitation encaissables 240 000 380 000 480 000 540 000 540 000

Charges d’exploitation décaissables 300 000 320 000 340 000 360 000 360 000

Résultat brut d’exploitation -60 000 60 000 140 000 180 000 180 000

Dotation aux amortissements 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000

Résultat avant impôts -80000 40000 120000 160000 160000

Impôt suries bénéfices O O O O O

Résultat net -80000 40000 120000 160000 160000

Flux (Cash flow) nets -60 000 60 000 140 000 180 000 180000

Délai de récupération -100 000 -160 000 -100 000 40 000 220 000 400000

Taux d’actualisation 1 0,8870 0,7867 0,6978 0,6189 0,5489

flux nets actualisés -100 000 - 53 220 47 202 97 687 111 399 98 806

Prix de cession actualisé 6 038

DRA -100000’ -153220 -106018 -8332 103066 207911

c - Dans les deux cas, nous obtenons le même résultat, sauf en ce qui concerne la méthode du
Délai de récupération qui ne tient pas compte du taux d’actualisation ce qui est tout à fait normal.

En conclusion

Concernent le résultat proprement dit, au regard du critère du Délai de récupération et étant

donné l’exigence des investisseurs de récupérer la dépense initiale au bout de trois ans, le projet
n’est pas acceptable; car, à l’issue de la troisième année, qu’il s’agisse de la méthode du délai de
récupération simple ou actualisée, la dépense d’investissement n’est pas complément récupérée.
 138

• Corrigé de l’exercice 3b.

On détermine d’abord le taux d’actualisation qui est le coût moyen pondéré du capital, soit:

E + D = 360 000

D
= 0,8
E

E = 200 000, et D = 160 000

CMPC =  200000
 X 0,18+  160000  x 0, 09 = 0,14 = 14%
360000 360000
4
1  (1,14)
VAN = 148 000 — 360000 = 71229,42
0,14
- Le projet est donc rentable et mérite d’être réalisé.
• Corrigé de l’exercice 4

Tableau 4a - Flux nets espérés

Année 1 Année 2 Année 3

Pj Ft Pj Ft Pj Ft
0,15 30000 4500 0,15 45000 6750 0,15 48000 7200
0,20 20 000 4000 0,20 35 000 7000 0,20 32 000 6400
0,30 18 000 5 400 0,30 30000 9000 0,30 25 000 7 500
035 15000 5250 0.35 20000 7000 0,35 15000 5250

 flux nets espérés 19 150 29 750 26 350

Taux d’actualisation 0,8929 0,7972 0,7118

La VAN espérée est obtenue par l’application de la formule suivante:

E=  V AN  
n
 
 Ft
1
t 1 (1  i) t

 (19150 x0,8929)  (29750 x0,7972)  (26350 x0,7118)  50000

 9752usd

Le risque du projet s’obtient en calculant l’écart – type de la VAN du projet, soit :

 139

 2 ( Ft )
 V AN   ;...... 2 ( Ft )  
n n
( F jt  Ft ) 2 p jt
t 1
(1  i ) 2 t 1

 ( F1 )  0,15(30000  19150) 2  0,2(20000  19150) 2  0,35(15000  19150) 2

 4,922
 ( F1 )  0,15(30000  29350) 2  0,2(35000  29750) 2  0,3(30000  29750) 2  0,35(20000  29750) 2
 8,584
 ( F )  0,15(48000  26350) 2  0,2(32000  26350) 2  0,3(25000  26350) 2  0,35(15000  126350) 2
 11,060
le risque du projet :
(4,922) 2 (8,584) 2 (11.060) 2
 V AN     11319
(1,12) 2 (1,12) 2 (1,12) 2

3.3 - Etude de cas - La société DG et Cie

Enoncé

La Société DG et Cie est une entreprise de confection. Après plusieurs années de

développement commercial qui leur a permis de passer d’un stade artisanal à une organisation
industrielle, ses dirigeants sont soucieux de renouveler l’équipement des ateliers pour améliorer la
capacité et la productivité.

Après consultation de plusieurs fournisseurs, l’investisseur a ainsi le choix entre 2 propositions qui
répondent de façon satisfaisante aux besoins de l’entreprise, pour un coût initial sensiblement égal
de 60.000.000Uc dans les deux cas.(*)6
Les incidences financières majeures de ces projets sont présentées dans le tableau
ci-après:

Proposition n° 1 Proposition

Coût initial 60.000 000 60.000 000

Marge brute 1 20 000 000 10 000 000

D’autofinancement (ou 2 20 000 000 10 000 000

« Cash-flow net ») des
années 3 20 000 000 30 000 000

4 20 000 000 40 000 000

Comparer ces deux projets en appliquant les critères d’appréciation suivants:

6
*Uc = Unités de compte
 140

- Rentabilité moyenne,
- Délai de récupération,
- Valeur actuelle nette aux taux de 10%, puis de 20%,
- Taux de rentabilité interne.

On précise que le coût initial correspond à des dépenses d’acquisition d’immobilisations

amortissable sur 4 ans. Le taux d’amortissement est donc de 25%.

. Solution

a - La méthode de la Rentabilité moyenne

D’après le critère de rentabilité moyenne, les projets envisagés doivent être comparés sur la base
de leur taux de rentabilité moyenne (TMR), soit :

é
TMR =
é

Quant au résultat annuel moyen, celui-ci sera déterminé sur la base de la formule ci-après :

1
RM = ∑1

Le coût initial étant amorti sur quatre (4) ans, on parvient au développement présenté dans le
tableau (en milliers UC) qui suit:

Année Résultat net (Proposition n° 2)

Résultat net (Proposition n° 1)
1 20 000- 15 000 = 5 000 10 000 - 15000 = - 5000
2 5000 10000-15000= - 5000
3 5000 30 000- 15 000 = 15 000
4 5000 40000-15000= 25000
Moyenne (en
Résultat net moyen = 5 000 Résultat net moyen = 7500
000 Usd)

TMR= TMR =
. DR = 0.083 = 0,125
= 8,3% = 12,5%

Classement Proposition n° 2 > Proposition n° 1

b - La méthode de Délai de récupération (DR)

Le délai nécessaire à la récupération de la mise de fonds « DR » est évalué selon deux

méthodes qui peuvent s’avérer légèrement divergentes.
 141

Selon la première méthode l’entreprise récupère sa mise de fonds sur le surplus monétaire que la
mise en œuvre des projets permettra de dégager. Or ce surplus est mesuré par la marge brute
d’autofinancement (ou cash-flow net). En conséquence, le délai de récupération peut être obtenu
en comparant la MBA annuelle moyenne à la mise de fonds initiale.

D’où: DR=

« DR » mesure ainsi le nombre d’années nécessaire4our que les surplus monétaires engendrés par
chaque investissement permettent de reconstituer les fonds engagés lors de son lancement.

(Voir tableau, page suivante)

MBA moyenne
sur 4ans

DR 1

Classement Proposition n° 2> Proposition n° 1

Une seconde méthode de calcul du Délai de récupération consiste à comparer, année après année,
le coût initial et les surplus cumulés dégagés par chaque projet afin de déterminer avec précision le
moment auquel la récupération sera totalement assurée.

1 20000 10000

MBA 2 40 000 20 000

cumulée au terme
3 60000 50000
de « n » années
4 80 000 90 000

Délai de DR2 = 3 ans 40 jours* *40= X 360

DR1 =3ans
récupération 90.000

Classement Proposition n° 1 > Proposition n° 2

On observe ainsi un décalage sensible entre les deux méthodes qui consistent à un
classement contradictoire des deux projets.

La seconde méthode qui « suit » de façon plus serrée le déroulement du processus de récupération
des surplus monétaires apparaît de ce fait plus fiable. C’est la raison pour laquelle les indications
qu’elle fournit devraient être privilégiées ici.
 142

c - La Valeur actuelle nette (VAN)

La Valeur actuelle de chaque projet est égale à la différence entre la somme des revenus
monétaires ( Marges brutes d’autofinancement» ou « Cash flows ») actualisés dégagés par
l’investissement et le coût initial qu’il requiert.
•

Proposition n° I
Année
Marges brutes d’autofinancement Cash flows en valeurs actualisées au taux de 10%()

O - 60 000 000 - 60 000 000 x 1/ (1.10)° = - 60000000

1 +20000000 4-20000000x1/(1.10)1+18180000

2 +20000000 +20000000x1/(1.1O)2+16520000

3 +20000000 +20000000x1/(1.1O)3=+15O20000

4 + 20.000.000 + 20.000.000 x li (1.10) = + 13.660.000

Total = VAN (10%) -60 000 000+ 63.380.000= 3.380.000

Comparaison des VAN avec t = 10%

Année Proposition n°2

Cash flows en valeurs actualisées au taux de 10%()
Marges brutes d’autofinancement
O - 60 000 000 - 60 000 000 x 11(1 .10)° = - 60 000 000

1 +10000000 ÷l0000000xl/(1.10)1=+ 9090000

2 + 10000000 +l0000000xl/(1.10)2= + 8264000

3 + 30 000 000 + 30 000 000 x 11(1 .10)= + 22530 000

4 +40000000 + 40000000x1I(1.1O)4=+27320000

Total = VAN,(10%) - 60 000.000 + 67.212.000 = 7 204 000

Observation:
(*) 60000000= Mise de fonds initiale.
(**) Les coefficients d’actualisation « 11(1 + I) ont été arrondis à ta troisième décimale.

En résumé, on peut donc écrire:

 143

Pour r=10%
VAN1 = 3.380.000 U
VAN2 = 7.204.000 Uc
 VAN3 > VAN1
 Classement: Projet 2> Projet 1

• Comparaison des VAN avec r = 20%

Proposition n° 1
Cash-flows
Année Marges brutes
en valeurs actualisées (r = 20%)**
d’autofinancement
+60000000 -60000000x11(1.20)°=-60000000
1
+20000000 +20000000x11(1.20)1=+16666000
2
+20000000 ÷20000000x11(1.20)2=+13880000
3
+20000000 +20000000x1/(1.20)3=+11580000
4
+20000000 +20000000x11(1.20)4 = + 9640000
Total = VAN (20%) - 60.000.000+ 1.766.000 = - 8 234 000

Proposition n° 2
Cash-flows
Année
en valeurs actualisées (r = 20%)**
Marges brutes d’autofinancement

O - 60 000 000 -60 000 000 x 11(1 .20)° = - 60 000 000

1 + 10000000 +10000000x1 1(1.20)1 = + 8330000
2 +10 000000 ÷l0000000xl/(1.20) = + 6940000
3 +30000000 +30000000xl/(1.20)3 = + 17370000
4 +40000000 +40000000x1/(1.20)4 = + 19280000

Total=VAN II (20%) -60000000+51920000 = - 8080000

Observation:
(*) 60000000= Mise de fonds initiale.
(**) Les coefficients d’actualisation « 11(1 + I) ont été arrondis à ta troisième décimale.
En résumé, on peut donc écrire:

Pour r=20%
VAN1 = 8.234.000 U
VAN2 = 8.080.000 Uc
 VAN2 > VAN1
 Classement: Projet 2> Projet 1
 144

d - Le Taux de rentabilité interne (TIR)

Le Taux interne de rentabilité représente le taux d’actualisation qui permettrait d’annuler la

VAN, c’est-â-dire d’égaliser coût initial des projets et la valeur actuelle de leurs « cash flows »
prévisionnels.

Le calcul du TIR est devenu aisé à l’aide d’une calculatrice programmable ou

préprogrammée ou encore à l’aide d’un ordinateur.
Le calcul non automatisé demeure cependant possible. Il consiste à rechercher, par itérations (c.-à-
d. par tâtonnement ou approximations successives), le taux qui permet d’annuler la VAN de
chaque projet.

Dans le cas étudié, on dispose déjà d’un « cadrage » grossier de ce taux « r0».
I II

VAN (10%) = + 3 380 000 VAN (10%) = + 7 212 000

VAN (20%) = - 8 234 000 VAN (20%) = -8 080 000

1O%<ro<20% 1O%<ro<20%

Pour resserrer la détermination du TIR, on procède, par tâtonnement, à des calculs de VAN, par
exemple avec un taux d’actualisation de 11% à 14% pour I et un taux de 15 ou 16% pour II.

Projet 1 (résultats arrondis):

VAN (11%) = + 2049000
VAN (12%) = + 747000
VAN (13%) = - 510000
VAN (14%) = - 1 726 000

VAN (13%) = + 2005000

VAN (14%) = + 399000
VAN (15%) = - 1147000
VAN (16%) = - 2636 000

Projet 2 (résultats arrondis):

Les résultats de ces calculs confirment bien que la VAN est une fonction décroissante du taux
d’actualisation et permettent de situer le taux qui l’annule, c’est-â-dire le TIR entre 12% et 13%
pour le projet 1, et entre 14% et 15% pour le projet 2.
Enfin, le TIR pour être déterminé par interpolation linéaire.
 145

+20 000 Projet I Projet II

+30 000
r0 r0
+3380 12% +7112 14%
13% r 15% 20% r
0 0
10% 20% r 10%
-8234 -8080

Enfin, le TDR pour être déterminer par interpolation linéaire.

Pour le projet I

VAN (12%) =747 000

VAN (13%) =-510 000

Δr = +1% Δ VAN = - 1257000

ro = 12,59%

.ro = 12% + 747 % = 12% + 0, 594%

1257
Pour le projet 2

VAN (14%) = + 399 000

VAN (15%) = -1147000

Δr = i-1% ΔVAN = - 1 546 000

Δr = +1% Δ VAN = - 1 546 000

ro = 14%+ 399 % 14%+0,258% ro = 14,26%

1.546
> En termes comparatifs:

= 14,26°.
TIRI = 12,59%

TIRII = 14,26%

Classement : projet 2 > projet 1

 146

e - Synthèse et conclusion

Critère Proposition 1 Proposition 2 Classement

- Rentabilité moyenne rm = 12,5% (2) > (1)

- Délai de récupération rm = 8,3% 2,66 ans (2) > (1)

- d’après les MBA moyennes 3 ans 40 jours (1) > (2)
- d’après les MBA cumulées DR =3 ans DR = 3 ans . (2) > (1)
- VAN (10%) + 3380000 - 8 234 000 + 7212000
(2) > (1)
- VAN (20%) r0 = 12, 59% - 8 080 000
(2) > (1)
- TIR r0 = 14, 26%

En fin de compte, l’ensemble des critères utilisés font ressortir la supériorité du projet n° 2
sur le projet n° 1, à l’exception du critère de Délai de récupération, lorsque ce délai est calculé sur
la base du cash-flow cumulé.

Cette supériorité est due au fait que la proposition 2 est avantagée par le montant élevé des
surplus monétaires qu’il dégage.
Bien sûr, ce projet est handicapé par le caractère tardif des rentrées des fonds, surtout sur la
troisième et la quatrième année. Ce handicap rend sa VAN plus « sensible » à l’augmentation du
taux d’actualisation.

Ainsi quand « r » augmente de 10 points, passant de 10% à 20%, la VAN 2 «perd» 15292
000 tic (de + 7212000 (Uc à - 8 080 000 tic) alors que la VAN I ne<perd» quell6l4000Uc
(de+3380000Uc à8234000Uc.). Mais pour des taux d’actualisation inscrits dans « la fourchette »
retenue pour cette application, ce handicap est compensé par le surcroît de cash-flow dégagé et
permet au projet de confirmer sa supériorité. On peut confirmer que, pour des taux d’actualisation
supérieurs à 20%, la faiblesse du projet 2 s’affirme cependant et permet d’observer deux projets
dont la VAN est de toute façon négative.
 147

5-BIBLIOGRAPHIE DE REFERENCE

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