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Cours Evaluation Des Entreprises
Cours Evaluation Des Entreprises
entreprises
Septembre 2016
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Section 2 : Importance du modèle Goodwill dans l’évaluation des actifs incorporels _______________________ 33
2.1 Présentation du modèle du Goodwill __________________________________________________________ 33
2-2 Etude des différentes approches du Goodwill __________________________________________________ 34
2.2.1 La méthode des praticiens _______________________________________________________________ 34
2.2.2 La méthode Anglo-Saxonne _____________________________________________________________ 34
2.2.3 La méthode des unions des experts comptables ______________________________________________ 34
2.2.4 La méthode des rentes abrégées __________________________________________________________ 34
Bibliographie __________________________________________________________________52
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Introduction Générale
L’objectif étant de donner une juste valeur à l’action d’une firme non cotée ou de tester si une firme
cotée est sur(sous)évaluée sur le marché, l’évaluation des entreprises nécessite au préalable de
replacer l’opération dans son contexte et ce, afin de choisir la ou les méthodes de valorisation les
plus appropriées. En effet, chaque approche présente ses propres spécificités et ne s’applique que
Ce cours présente alors une étude des approches classiques de l’évaluation à savoir la méthode
discounted cash flows, la méthode des comparables et la méthode patrimoniale. Nous nous
inspirons aussi du modèle DCF pour présenter les mesures de création de valeur (Economic value
added et Market value added), utilisées surtout dans le contexte français et la méthode adjusted
present value (APV) propre au contexte des leveraged buy out (LBO).
Aussi, nous nous référons au contexte américain pour présenter des modèles d’évaluation qui
s’appliquent aux jeunes entreprises innovantes dites « Venture-capital investments ». Pour ce faire,
nous étudions le modèle de Metrick et Yasuda (2011) et nous appliquons le modèle de Black and
Scholes (1973) de l’évaluation des options réelles et ce, dans le cas du capital-risque.
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
valeur
Ce chapitre étudie la valorisation de l’entreprise par ses cash flows futurs actualisés. Il s’agit de
calculer la capacité d'une entreprise à générer des flux futurs et de les actualiser à un taux qui
reflète le coût du capital investi dans l'entreprise. Ce chapitre étudie aussi les mesures de
création de valeur à savoir : l’Economic Value Added (EVA) et la Market Value Added. En
effet, nous nous inspirons du modèle DCF pour exprimer la valeur de l’entreprise en fonction de
l’EVA ou encore de la MVA. Finalement, nous étudions le modèle de l’Adjsuted Present Value
Section 1 : Etude du modèle DCF : free cash flows, valeur résiduelle et coût du
capital
Le modèle d'évaluation DCF a été proposé par le cabinet Mc Kinsey et ce, en 1990. Il consiste à
prévoir les free cash flows de l’entreprise sur un nombre d’année bien identifié et à déterminer la
croissance attendue de ces mêmes cash flows. Tous ces cashs seront actualisés au coût moyen
pondéré du capital connu sous le nom du WACC. Les points forts de ce modèle sont :
MEDAF (Modèle d'Évaluation des Actifs Financiers), le modèle de Gordon et Shapiro ou encore
le modèle de Bates pour estimer certains de ses paramètres. La grande majorité des financiers le
- Le modèle DCF peut s'appliquer à toutes les entreprises : des jeunes entreprises innovantes
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1.1 Calcul des flux de trésorerie libres (Free cash flow) et valeur résiduelle
Le free cash flow permet de savoir si l'entreprise crée ou consomme des liquidités. Le cash flow
disponible est le cash flow d'exploitation de l'entreprise. C'est le cash flow total après impôts qu'elle
génère et qui revient à tous ceux qui la financent, ses créanciers comme ses actionnaires.
Free cash flow = Bénéfice avant intérêt (BAII) –Impôt + Amortissement – variation du BFR -
Investissement d'exploitation
Remarque :
L'estimation de ces FCFs se fait sur un horizon prévisionnel défini dans le business plan. L’horizon
du temps varie généralement de cinq à dix ans. Au-delà de cette période dite de prévision, nous
ajoutons une valeur résiduelle (dite aussi terminale) qui sera calculée sur une période de post-
Par ailleurs, deux méthodologies permettent de calculer la valeur résiduelle d’une entreprise. La
première consiste à considérer que les cashs flows croient à l’infini et ce, à un taux constant. La
deuxième utilise l’approche de multiples que nous détaillons dans notre deuxième chapitre.
La méthode basée sur l'actualisation à l'infini des Free Cash Flows consiste à actualiser à l'infini le
dernier FCF prévu dans le business plan et ce, en tenant compte d'un certain taux de croissance
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-Estimer une croissance constante g depuis la dernière année de prévision jusqu'à l'infini ;
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛 (1 + 𝑔𝑔)
𝑉𝑉𝑉𝑉 = (1)
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − 𝑔𝑔
Et
𝑉𝑉𝑉𝑉
𝑉𝑉𝑉𝑉𝐴𝐴 = (2)
(1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑛𝑛
Avec :
-n, le nombre d’années possibles de prévision plus au moins exacte des FCF ;
Pour finir, nous formulons la valeur de l’entreprise selon le modèle DCF comme suit :
∞ 𝑛𝑛
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖
𝑉𝑉0 = � 𝑖𝑖
=� + 𝑉𝑉𝑉𝑉𝐴𝐴 (3)
(1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑖𝑖
𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=1
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Selon le modèle DCF, la valeur d'une entreprise est la somme de tous les free cash flows futurs
actualisée au coût du capital mesuré par le WACC (Weighted Average Cost of Capital). Très
utilisé à la fois par les théoriciens et les professionnels du marché, le WACC reflète un coût
d'opportunité mais aussi un taux de rentabilité minimum pour les actionnaires et les créanciers.
Avec :
-kd et ke sont respectivement le coût de la dette et celui des fonds propres (e ; equity)
-t ; le taux d’impôt des bénéfices ; remarque : les charges financières sont totalement déductibles ;
-W d et We, sont respectivement le poids (weight) de la dette et celui des fonds propres dans la
Pour calculer le coût des fonds propres, nous utilisons trois approches à savoir le modèle du
MEDAF de Sharpe et Litner (1964), celui du Gordon et Shapiro (1965) ou encore le modèle
de Bates.
L’idée derrière l’utilisation du Medaf pour mesurer le coût des fonds propres est qu’une
entreprise cotée est aussi rémunérée sur le marché financier. Cette rémunération dépend du
rendement de l'actif sans risque et d'une prime visant à indemniser la prise de risque.
Nous définissons le coût des fonds propres, ke égal aux taux d'intérêt sans risque + Bêta x (la prime
de risque du marché) :
Avec :
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-Le taux d'intérêt sans risque (rf, free rate) est le taux des Bons du Trésor à un mois du pays. En
-La prime du risque du marché (rm - rf) est la prime de risque d’un indice ou moyenne du marché
de cotation.
Le souci avec la méthode Medaf est qu’elle est appliquée uniquement pour les titres cotés or
80% des évaluations s’effectuent pour des titres non cotés. De ce fait, une technique a été
- Déterminer leurs 𝛽𝛽
- Calculer le, coût des fonds propres de la firme cible selon le Medaf
𝛽𝛽𝐿𝐿
𝛽𝛽𝑢𝑢 = (6)
𝐷𝐷
(1 + (1 − 𝑡𝑡). 𝐹𝐹𝐹𝐹 )
Le modèle actuariel de Gordon et Shapiro a été proposé en 1956 et est très utilisé dans le milieu
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𝐷𝐷1
𝑉𝑉0 = (7)
𝑘𝑘𝑒𝑒
Avec:
Selon Gordon et Shapiro, la valeur de l’entreprise est égale à la somme actualisée des n prochains
D1 ( 1 + g )D1 ( 1 + g )n − 1 D1
V0 = + + ... + (8)
1 + k e ( 1 + k e )² ( 1 + k e )n
Selon cette équation, la somme des n premiers termes constitue une suite géométrique de raison
1 + g n
1 −
D1 1 + k
V0 = (9)
1 + ke 1+ g
1−
1 + k
Pour obtenir le prix du titre, il faut faire tendre le nombre de périodes n vers l’infini et que ke soit
supérieur à g. Ainsi, le terme (1+g /1+k)n tend vers 0 et le prix trouve une solution fini.
𝐷𝐷1
𝑉𝑉0 = (10)
𝑘𝑘𝑒𝑒 − 𝑔𝑔
Remarques:
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-La formule de Gordon Shapiro n’est valable que si l’évaluation est réalisée exactement un an avant
-L’hypothèse de constance du taux de croissance des dividendes,g, est irréaliste surtout pour les
firmes en début de cycle de vie (entreprise dite de croissance ; grouth firms). Dans ce cas, non
seulement leur croissance n’est pas constante mais g est supérieure à ke pendant une période
transitoire.
Le modèle de Bates est une version du modèle actuariel adaptée aux sociétés en croissance.
L'hypothèse est que la société connait une période (0, T) de forte croissance de ses bénéfices au taux
g, suivie d'une période de maturité. Le taux de distribution d est supposé constant sur la période
maturité à l'époque T, PT .
ET
A partir du modèle actuariel et des hypothèses formulées ci-dessus, le modèle de Bates se traduit
P0 d ( 1 + g ) ( 1 + g )T PT ( 1 + g )T
= 1 − + ( 11 )
E0 k − g ( 1 + k )T ET ( 1 + k )T
Nous considérons, k, le taux d'actualisation de cette équation comme mesure des coûts des fonds
propres.
Le Coût de la dette kd correspond au coût de financement proposé par les banques et les
institutions de crédit.
Remarque : le coût du capital est calculé sur la base des valeurs de marché des dettes.
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Le coût de la dette peut être estimé par l'usage de deux formules suivantes :
Coût de la dette = taux d'intérêt sans risque (taux des bonds de trésor ou sicavs) + une prime de
risque raisonnable ou
considéré comme coût de la dette. S'il n'y a pas de transaction récente, il faut considérer des
entreprises comparables dans le même secteur et utiliser ce taux d'intérêt comme coût de la dette
Le plan d’affaires agrégé de la société XYZ fait ressortir pour la période 2010-2014, la séquence
EBE 29 085 570 34 523 969 39 211 112 43 354 713 46 656 824 50 718 014
Amortissement 2 452 499 1 593 262 1 657 461 1 579 475 1 514 920 1 569 920
Investissement 14 771 024 6 179 565 3 250 000 1 350 000 550 000 550 000
Variation du - 14 078 415 -31 854 382 10 712 391 -2 476 341 -2 847 384 -3 122 241
BFR
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• Le taux sans risque est celui des bons de trésor à long terme est de 5,16% ;
• Le coût de la dette est non déterminé étant donnée que la société XYZ affiche un
2) Caculer le coût des fonds propres. En déduire le coût moyen pondéré du capital de la société
XYZ.
4) A la fin 2014, le PER sectoriel moyen est de 10. Estimer la valeur résiduelle en appliquant
un multiple de valorisation.
Le tableau suivant reprend le business plan de la société ABC prévisionnel consolidé 2011-2015 :
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provisions
1) On considère que la prime de risque du marché est égale à 7,8%, le β non endetté est de 0,95, le
taux d’impôt sur les sociétés est de 30%, le total des fonds propres et des dettes est la somme des
capitaux propres et des passifs, le coût de la dette est de 7,5%. Calculez le WACC de l’entreprise
ABC.
3) Les Free Cashs Flows subissent une augmentation annuelle post prévision nulle. Déterminer la
4) En déduire la valeur de l’action selon l’approche DCF. L’endettement net de l’entreprise s’élève
à 10977194.
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Par ailleurs, le business plan tel que arrêté par la Société ABC et approuvé par son conseil
d’administration réuni en date du 12 mai 2009, a été préparé sur un horizon de 10 ans allant de 2009
ercices 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 VT TOT(en milliers de dinars)
Exercices 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Résultat 7273 21015 27648 52944 54489 41806 45150 48762 52663 56876
d’exploitation
Amortissement 14038 20759 24616 29716 34325 34975 35625 36275 36925 37575
Dépenses 46977 107690 49886 16625 25822 6500 6500 6500 6500 6500
d’investissement
BFR* 25013 42597 46499 32485 24245 26185 28280 30542 32986 35624
*Le BFR prévisionnel a subit une augmentation annuelle de 8% au cours de l’année 2009.
Calculez :
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Pour l'année à venir, le bénéfice par action de la société ABC est estimé à 67 dinars. Actuellement,
le prix de l’action est de 6250 dinars. Par ailleurs, cette société distribue 15 % du bénéfice courant
sous forme de dividendes.
3) Le PER de maturité est le même que celui de la question 2. Avec ces nouvelles hypothèses,
quelle est la valeur du PER à 1'époque 0, P0 ?
EO
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Nous définissons deux classes de mesures de création de valeur à savoir : les mesures économiques
et les mesures issues du marché financier. Nous citons dans la première catégorie, la valeur ajoutée
économique et le taux de rendement interne et dans la deuxième catégorie, le ratio Book To Market,
l’alpha de Jensen et la valeur ajoutée du marché. Dans ce cours, nous intéressons particulièrement à
l’EVA et la MVA.
Fondée par le cabinet de consulting Stern-stewart, l’Economic Value Added (EVA) est une mesure
de création de valeur de l’entreprise qui paradoxalement est beaucoup plus utilisée en France
Avec :
- 𝑅𝑅𝑅𝑅(1 − 𝑇𝑇) est le résultat d’exploitation net d’impôts ; WACC : le coût du capital et CI : les
capitaux investis.
Avant de donner une vision financière aux expressions de l’EVA, nous tenons à définir les capitaux
investis exprimés dans l’équation (12) et (13). Ces derniers, constitués de la somme des capitaux
propres et des dettes se définissent aussi comme la somme des actifs immobilisés (AI) et du besoin
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Ou encore
Revenons maintenant à l’EVA, qui comparée aux autres modèles de l’évaluation juge la
capital (WACC) et des différents modes de financement (CI). L’interprétation de l’EVA est très
simple. En effet, lorsque l’EVA est positive, cela signifie que l’entreprise dégage une rentabilité en
excès par rapport au coût des capitaux investis. Elle est alors créatrice de richesse. Inversement,
lorsque l’EVA est négative, la rentabilité des investissements de l’entreprise est au dessous des
𝑛𝑛
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝑖𝑖 𝑉𝑉𝑉𝑉
𝑉𝑉0 = 𝐶𝐶𝐶𝐶0 + � 𝑖𝑖
+ (16)
(1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑛𝑛
𝑖𝑖=1
Avec :
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝑛𝑛 (1 + 𝑔𝑔)
𝑉𝑉𝑉𝑉 = (17)
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − 𝑔𝑔
Cette formulation a été développée en s’appuyant sur la relation entre le modèle DCF et
La Market Value Added (MVA) mesure la création de valeur sur le marché financier, autrement dit
cette valeur économique combien elle vaut sur le marché. La MVA est exprimée comme la
différence entre la valeur de marché (boursière) de l’entreprise et la valeur comptable des fonds
propres et des dettes. Elle est aussi égale à la somme des EVA actualisée au coût du capital.
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Nous définissons :
∞
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
𝑉𝑉0 = 𝑉𝑉𝑉𝑉(𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐷𝐷) = 𝑉𝑉𝑉𝑉(𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐷𝐷) + � (19)
(1 + 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶)𝑡𝑡
𝑡𝑡=1
De ce fait,
∞
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
𝑉𝑉𝑉𝑉(𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐷𝐷) − 𝑉𝑉𝑉𝑉(𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐷𝐷) = 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = � (20)
(1 + 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶)𝑡𝑡
𝑡𝑡=1
Ainsi, la MVA n’est autre qu’une valorisation positive de la valeur ajouté économique sur le
marché financier.
Section 3: DCF Vs Adjusted Present Value: cas des leveraged buy-out (LBO)
Le leveraged buy-out est définie selon Vernimmen comme étant une opération de reprise d'une
entreprise cible par l'intermédiaire d'une société holding qui, en plus d'un apport en capitaux propres
utilisent des dettes (dette senior, dette subordonnée et dette mezzanine) et ce, pour financer son
achat.
Très délicate à mettre œuvre, l’opération LBO présente une structure de montage très particulière et
1
Jensen, 1986, define, Free cash flows as cash flows in excess of that required to fund all projects that have positiv net
present values when discounted at the relevant cost of capital. He also argue that these free cash flows generate an
agency conflict between managers and shareholders over payment policies since managers, demotivated, often invest
sustainable cash flow in negative returns projects or wasted it.
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Appelée aussi Public to Private ou (P To P), plusieurs autres motifs expliquent les raisons qui
l’entreprise.
Quelque soit la raison de cet LBO, l’effet bénéfique de la dette sur la valeur de l’entreprise est
incontestable. En effet, toute la littérature financière accorde un impact positif de la dette sur la
Selon le modèle Adjusted Present Value (APV), la valeur de l’entreprise est égale à la somme des
FCFs actualisée au rendement exigé par les actionnaires (coût des fonds propres ou k actif) majorée
d’une économie d’impôt actualisée au rendement exigé par les obligataires (coût de la dette).
Nous définissons :
𝑛𝑛 𝑛𝑛
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 𝐷𝐷𝑡𝑡−1 𝑘𝑘𝐷𝐷 𝑇𝑇𝑖𝑖𝑖𝑖
𝑉𝑉0 = � 𝑖𝑖
+� (20)
(1 + 𝑘𝑘𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 ) (1 + 𝑘𝑘𝑑𝑑 )𝑖𝑖
𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=1
Avec :
𝐷𝐷𝑡𝑡−1 𝑘𝑘𝐷𝐷 et 𝑇𝑇𝑖𝑖𝑖𝑖 sont resp ectivement les frais fi nanciers et l e taux d’impôt sur l es
bénéfices des soci étés et 𝑘𝑘𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 : le coût des fonds propres déterminé selo n
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L'approche des multiples dite aussi des comparables complémente le modèle DCF puisqu’elle est
fondée sur des multiples de marché. En effet, elle valorise une entreprise cible en se basant sur la
valeur de marché des agrégats économiques les plus informatifs de la valeur de la firme. Ce type
d’approche est assez simple à implémenter. Cependant, elle nécessite au préalable l’identification
d’un échantillon d’entreprise comparable. Aussi, des ajustements sont nécessaires pour combler les
différences entre les sociétés issues du panel des comparables et la société à évaluer. Dans ce
chapitre, nous présentons le modèle des comparables. Nous identifions les multiples à utiliser ainsi
que les critères de sélection de l’échantillon d’entreprises comparables. Enfin, nous définissions les
La méthode des comparables trouve son fondement dans un contexte de marché efficient. En effet,
elle évalue une entreprise cible à partir des valeurs de cotations des sociétés comparables qui sont
déjà négociées sur le marché ou encore des valeurs de négociation des entreprises comparables qui
ont subi une transaction récente (vente, achat, fusion, scission etc ..). Des multiples clés sont alors à
Ces entreprises doivent présenter les mêmes caractéristiques sectorielles et financières que
l’entreprise à évaluer;
-L'identification des indicateurs de rentabilité les plus pertinents dits multiples. Nous distinguons
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
-L'exécution des ajustements empiriques nécessaires sur ces résultats. Il s’agit de la décote de taille
cible ;
Exemple 1 :
Soit VE/CA, le multiple du chiffre d'affaires. Ce multiple se calcule étant la valeur de marché de la
Ainsi,
Valeur des fonds propres =valeur de l’entreprise cible –endettement net (24)
Et
-Enfin, la dernière étape de ce modèle consiste à faire la moyenne pondérée par le poids relatif de
22
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
comparables
appropriées. Plusieurs critères sont alors utilisés pour optimiser ce choix de l'échantillonnage :
Dans certains cas, l’évaluateur ne trouvant aucune entreprise comparable locale, est alors amené à
choisir des sociétés étrangères. Un rapport de PER est alors nécessaire dans ce cas. En Tunisie
souvent, les « big four » (KPMG, Ernste and young) reçoivent des modèles internationals pour
effectuer leur évaluation. Ceci suppose aussi le recours à des bases de données internationales :
Nous distinguons dans cette section deux catégories de multiples : ceux de la valeur d'entreprise et
ceux des fonds propres. Les agrégats reflètent souvent une mesure de rentabilité (performance) :
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Ces multiples expriment directement la valeur totale de l’entreprise. Trois agrégats permettent de
calculer ces multiples. Il s’agit du chiffre d’affaire CA, du résultat d’exploitation REX et de
- Le multiple du chiffre d'affaires (VE/CA) permet d’évaluer l’entreprise en se basant sur sa part de
rentabilité. Ce multiple n’est utile que si les sociétés comparables présentent des rentabilités
d'exploitation constante.
sur sa rentabilité directement issue de l'exploitation et ce, avant prise en compte de la structure de
permet d’évaluer la rentabilité d'une entreprise sans tenir compte des disparités en termes de
3.2 Les multiples de valeur des capitaux propres (FP) et leurs significativités économiques
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Nous définissons le multiple du résultat net (PER), comme mesure de valorisation que le marché
attribue au bénéfice net d'une société et ce, après prise en compte de sa politique d’investissement,
de financement et de fiscalité. Très utilisé dans le milieu professionnel, il permet de mesurer au bout
-Le délai de recouvrement (DR) ressemble beaucoup au PER. En effet, il se définie comme le délai
de recouvrement du prix d'une action par la somme des flux futurs des bénéfices par action
actualisés au taux de rendement sans risque. Cependant, si le PER suppose une structure plate des
résultats à long terme, le DR considère que les résultats croient à taux constant, g.
Nous définissons :
1
𝐷𝐷𝐷𝐷 = 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵0 . 𝑘𝑘 𝐷𝐷𝐷𝐷 − (26)
𝐾𝐾 − 1
(1+𝑔𝑔)
Avec :𝐾𝐾 = (1+𝑟𝑟) ;g, le taux de croissance des bénéfices et r, le taux sans risque
cible
Plusieurs disparités existent entre l’entreprise cible et l’échantillon d’entreprises comparables. Nous
distinguons principalement : une décote de taille, une décote de l’illiquidité et une prime de prise de
contrôle.
La décote de taille est souvent appliquée pour tenir compte d'un différentiel de taille souvent
valorisé par le marché. En effet, la littérature financière confirme une rentabilité excédentaire des
petites entreprises comparées aux grandes entreprises (Fama et French, 1993). Cette rentabilité est
associée aussi au contexte d’incertitude beaucoup observé lors de l’évaluation d’une petite
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
entreprise que lors du pricing d’une grande entreprise. Plus rentabilité signifie moins de valeur.
La liquidité est une mesure de microstructure de marché (on parle alors du spread bid-ask ainsi que
l’évaluation des rendements des titres et du comportement de l’investisseur. Elle est aussi définie
comme le temps nécessaire de transformation d’un titre en monnaie. De ce fait, les titres les plus
liquides sont plus valorisés sur le marché. L’entreprise cible étant moins liquide que l’échantillon
moyenne.
Nous définissons une transaction portant sur 51 % ou plus des droits de vote comme une cation
permettant une prise de contrôle de l’entreprise. Une prime de compensation de cette prise de
contrôle est exigée. Selon les études empiriques (Jensen and Ruback, 1983 et Jensen 1986),
Exercice d’application
Amine 25000 40000 7038 7179 7 322 7469 2040 2081 2122 2165
Yassine 28000 50000 7650 7803 7959 8 118 2244 2289 2335 2381
26
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Feryel 30000 60000 8772 8947 9126 9309 2448 2497 2547 2598
Tahya 35000 70000 10200 10404 10612 10824 3060 3121 3184 3247
Tounes 40000 75000 11220 11444 11673 11907 3468 3537 3608 3680
3) Sachant que le poids du PER compte le double de celui du résultat d’exploitation et que
l’échantillon des petites entreprise compte 2/3 dans la valorisation totale, calculer la valeur
des fonds propres selon l’approche des comparables. On vous informe que le coût de la dette
est de 9%.
4) En déduire une valeur moyenne de l’action « Rayan » et ce, selon l’approche des multiples
et l’approche patrimoniale.
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Nous décomposons l’approche patrimoniale en deux éléments à savoir l’approche de l’actif net
(ANCC)
L’actif net comptable est égal à la somme des actifs moins la somme des passifs (total dettes et
provisions).
L’actif net comptable corrigé= ANC +/-éléments de réévaluations +/- effet de l’impôt (incidence
fiscale).
Remarques:
-ANCC suppose que les actifs sont évalués à leurs vraies valeurs.
-La valeur patrimoniale est très importante car elle donne la limite inférieur en dessous de la quelle
-La valeur comptable nette est égale à la valeur d’acquisition (coûts d’acquisition + VO – La
comptable
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Remarque : la plus-value est imposable alors que la moins-value de la réévaluation libre n’est pas
déductible.
Il s’agit des non valeurs qui doivent être supprimées de l’ANCC. Nous distinguons :
- les charges qui s’étalent dans le temps telles que les frais préliminaires ;
- les charges qui ont une incidence sur le résultat tels que, les charges constatées d’avance ou
- et enfin une perte latente (écart de conversion actif pour les opérations en devises).
RN
- réserves légales
= Résultat distribué
-réserves statutaires
-intérêts statutaires (Dividende particulier relatifs aux actifs sans droit de vote)
-réserves facultatives
-dividendes
= Reliquat
= résultat reporté.
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(Remarque : cette répartition n’est pas une règle. Dans la pratique, on peut calculer un montant égal
Exercices d’application :
Exercice 1 :
E1 N-2 N-1 N
150 150
Capital 150
Réserves 10 10 10
Résultat après 10 15 20
répartition
E2 N-2 N-1 N
Réserves 65 65 65
répartition
Questions :
30
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Exercice 2 :
Actifs CP et Passifs
ANC CP :
Provisions : -800
AAC 1000
Liquidité 1100
31
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Informations préliminaires :
-Le fonds de commerce peut être vendu à 1000 soit le double de sa valeur comptable ;
-Les immobilisations corporelles sont de 50% évalués à 2 fois leur valeur comptable
-Les immobilisations corporelles sont de 30% évalués à 1.5 fois leur valeur comptable
-Les immobilisations corporelles sont de 20% évalués à 0.8 fois leur valeur comptable.
-les provisions non courantes : ils sont pour la moitié sans objets
-Pour l’affectation du résultat seront distribués sous forme de dividende (500 dinars) et le reste sera
mis en réserves.
1) Subjectivité du marché
2) Confusion du patrimoine
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Cette méthode permet de résoudre le problème de confusion du patrimoine (la mal valorisation des
actifs incorporels) ainsi que le problème de non prise en compte de la capacité financière de
l’entreprise. En effet, nous distinguons parmi les actifs incorporels des éléments actifs tels que les
fonds de commerce, les brevets ou encore les licences et qui sont correctement évalués par la
méthode comptable. Cependant, certains éléments dits non-actifs ne sont pas pris en considération
par cette dernière. Nous citions : la qualité du management au sein de l’entreprise, la qualification
Dans ce qui suit, nous présentons la méthodologie qui nous permet de calculer le Goodwill d’une
entreprise. Il s’agit dans un premier temps d’acheter l’entreprise avec les actifs incorporels et dans
un second temps, d’acheter l’entreprise sans les éléments incorporels (notée A).
La somme A sera investie dans des actifs sans risque (taux d’intérêt i) ;
R=B=Bénéfice net
= actifs incorporels
La différence B-iA est due aux actifs incorporels. Il s’agit de S : le super profit. S= B-i.A
(c’est annuel).
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
S est le revenu des actifs incorporels liés à l’exploitation activés et non activés.
Sur le marché, un investisseur serait prêt à acquérir ses éléments incorporels à un prix qui sera égal
Dans la pratique plusieurs méthodes peuvent être utilisées pour déterminer la valeur du GW.
B1, B2…..BJ
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Sj = Bj-iA
𝑺𝑺
GW= ∑𝒏𝒏𝒋𝒋=𝟏𝟏 (𝟏𝟏+𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾)𝒋𝒋
𝒋𝒋
Continuation de l’exercice 2 :
i’=2.5i ;
Π=6% et n=5 ;
supposant que les bénéfices croient au taux de 5% par an , que la prime de risque est de 6% et que n
=5.
L’entreprise Nour est une société familiale détenue par Mr Lamine, qui a 65 ans et veut partir en
retraite. N’ayant pas de successeurs, il a décidé de la céder à un groupe d’amis. La société est
spécialisée en commerce. Elle a pour objet la réalisation de toute opération commerciale : la vente
Désigné par les nouveaux acquéreurs pour estimer la société, vous devez présenter une petite
explication sur les méthodes que vous allez utiliser pour l’évaluation de l’entreprise et la différence
entre ces méthodes. Mr lamine met à votre disposition le bilan de l’année 2008 ainsi que quelques
renseignements supplémentaires :
35
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
financiers
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
26411
5500
courants
Nominal 25D
Forme nominatives
Le taux d’actualisation est de 10%. Soit un taux sans risque des emprunts de l’Etat de 3% majoré
d’une prime de risque de 7%. Le taux d’imposition appliqué pour cette entreprise est de 30%.
Suite à votre analyse de la situation de l’entreprise avec quelques experts, vous arrivez à avoir les
informations suivantes :
37
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
-le loyer au prix du marché concernant le droit au bail est estimé à 6500DT ;
-un des terrains que détient l’entreprise a perdu 10% de sa valeur suite à la construction d’une
- les constructions sont constitués d’un immeuble et compte tenu de l’évolution du marché
immobilier, son prix de cession est supérieur d’au moins 30% par rapport à la valeur comptable ;
-le matériel informatique date d’au moins 3ans ; sa valeur de marché est inférieure de moitié à sa
valeur comptable ;
-le matériel du bureau est très ancien et Mr Lamine avait l’intention de le renouveler, sa valeur de
-L’entreprise déteint 1000 titres immobilisés qu’elle a achetés il ya 3 ans au prix de 32 DT,
-la participation financière représente 40% du capital de la société SHAMS qui est une société de
-les stocks représentent les stocks de produits agricoles ainsi que des équipements et des produits
alimentaires. Le stock des produits agricoles a été périmé et son prix a chuté de 20% (prix d’origine
43000). Par contre, les équipements et les produits alimentaires ont vu leur prix augmenter pour
atteindre 90000 DT ;
-les dettes fournisseurs ressortent à un niveau réel diminué de 15% par rapport à la valeur
comptable.
38
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Une étude des perspectives futures de l’entreprise a pu dégager les informations suivantes compte
TAF :
Compte tenu de ces données, déterminer la valeur de l’entreprise et la valeur de l’action par :
Exercice 4 :
Le bilan de la société « Rayan » au titre de l’exercice 2013 se présente comme suit (les chiffres sont
en milliers de dinars):
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Clients 20300
Caisse et banque 4000
Total 100000 Total 100000
Informations complémentaires
-Les immobilisations incorporelles se décomposent en un Fonds de commerce de 4000 et qui a
enregistré une hausse considérable de 45% et un brevet de fabrication dont la valeur s’est détériorée
de 20%.
-La valeur nominale de l’action est de 10 dinars, l’entreprise envisage de distribuer un dividende de
1) En utilisant la technique de l’actif net comptable corrigé, donner une évaluation de la valeur
de l’action Rayan ;
On vous donne : le taux sans risque est de 6%, la prime de risque est de 3% et le bénéfice
40
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
modèle standard de Metrick et Yasuda (2011) et le modèle de l’évaluation des options réelles de
1.1 Définition
Le capital-risque est un intermédiaire financier (peu importe sa forme fonds ou société) qui
apportent des fonds aux jeunes entreprises innovantes ou encore à des entreprises qui présentent un
certain risque. Ces derniers ne trouvant pas de financement selon les circuits classiques ou encore
visant ce type de financement moins coûteux, profitent de l’expertise des professionnels des
capitaux-risque surtout que les VC se soldent généralement par une introduction en bourse
bénéficiaire ou par la vente des parts du VC à un autre actionnaire ou encore mieux aux jeunes
créateurs du projet.
1.2 Caractéristiques
Le capital-risque investit uniquement dans des sociétés privées. Cela signifie qu’une fois les
investissements sont réalisés, les entreprises ne peuvent pas être immédiatement cotées en
bourse.
L’objectif principal de VC est de maximiser son rendement financier par les investissements
existants par le biais d’une vente ou une offre publique initiale (IPO)
2
Le modèle DCF et l’approche des multiples sont aussi approprié pour l’évaluation du capital-risque.
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Cette partie présente les concepts et les mécanismes de la méthode du capital-risque telle que
proposée par Metrick et Yasuda (2011). Il s’agit de la stratégie d’évaluation la plus utilisée par les
large éventail de différentes étapes, qui partagent quatre éléments communs à savoir : valeur de
Ces éléments seront définis dans ce chapitre comme dans Metrick et Yasuda (2011). Nous
3
Cette méthode ne tient pas compte des frais de gestion ou des intéressements différés, une méthode capital-risque
modifiée permet de gérer ces coûts. Cependant, nous ne la présentons pas dans ce cours.
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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Il y’a plusieurs façons pour mettre en place la méthode capital-risque. Toutes ces mises en œuvre
partagent quatre éléments et les principales différences entre ces différentes mises en ouvre sont
l’ensemble et l’ordre des étapes. Ces quatre éléments sont les suivants :
Cette valeur représente la valeur attendue de la société au moment d'une sortie réussie : une sortie
est généralement une IPO (une introduction en bourse) ou une vente. Une large gamme de
techniques est employée pour l’estimation de la valeur de sortie. Les deux approches principales
sont l’évaluation relative et l’évaluation absolue. Dans l’évaluation relative, nous trouvons un
ensemble de sociétés actuelles qui sont comparables à notre entreprise au moment de sa sortie
réussie (hypothétique). La comparabilité est généralement établie sur la base des similitudes dans
l'industrie et le potentiel de croissance. Nous calculons ensuite divers ratios d’évaluation pour ces
entreprises, généralement sur la base de multiples de la valeur de marché dans une certaine mesure
comptable.
Bien que l'évaluation relative utilise l'avis de sociétés comparables du marché pour valoriser
Un tel multiple peut être proposé directement ou peut être construit à partir d'un rendement annuel
cible par exemple le TRI d’une sortie réussie. Il est important de noter que le rendement cible est
différent du coût du capital risque. Une estimation de 15% pour le coût du capital-risque est
43
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Si cette sortie est attendue dans T années sans autres cycles d'investissement, alors la valeur
Où rvc est le coût du capital-risque. Dans l'équation 28, l'expression p / (1+rvc) ^T, représente le
facteur d’actualisation efficace pour la valeur de sortie, nous appelons l’inverse de ce facteur
d’actualisation, le multiple cible d’argent noté M. Nous pouvons aussi convertir ce multiple à un
De façon générale, l’estimation de p c’est où un Venture Capitaliste doit utiliser son expérience et
son jugement.
De nouvelles parts doivent être émises lorsque l’investissement courant + les cashflows futures sont
insuffisants pour financer la croissance nécessaire pour une sortie réussie. Bien que le capital-risque
courant peut participer aux futurs cycles d’investissement, Metrick et Yasuda étudient la réduction
Metrick et Yasuda utilisent une approximation pour les pourcentages de rétention et ce, en
examinant les données dans la base de données économétrique Sand Hill. Ils trouvent que la
rétention moyenne pour tous les investissements du premier tour est d'environ 50%. En utilisant les
mêmes données, ils trouvent un pourcentage de rétention d'environ 60% pour les investissements de
second rang, 67% pour les investissements du troisième tour, et 70% pour les investissements du
44
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Dans ce chapitre, nous allons utiliser ces pourcentages comme estimations de rétention. Dans la
pratique, un VCapitaliste peut utiliser des connaissances spécialisées pour calculer ces estimations
et ce, en se basant sur la nature de l'activité, le stade de l'entreprise et les conditions du marché.
Il s’agit de comparer l’investissement requis à la valeur totale estimée par l’approche standard : la
valeur totale est définie comme la valeur de sortie, multipliée par le pourcentage de rétention
attendu et divisé par le multiple cible d’argent. Un exemple de cette approche standard est donné à
45
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
d'investissement
Les fondateurs de Y, détiennent actuellement 10M d’actions ordinaires en circulation et aurait 15M
X estime une probabilité de 30% pour une sortie réussie avec un temps de sortie prévue de 5 ans.
Solution :
Etape 2 : pour l’évaluation de la sortie, nous allons juste faire une estimation de base pour cet
exemple. Supposons que les 30% de la probabilité de succès se réfèrent à une sortie IPO et que la
On va alors utiliser pour l’instant, les 300M comme estimation de la valeur de sortie.
Nous pouvons calculer le multiple cible d’argent : M = (1+r) ˆT /P = 1.15^5 / 0.30 = 6.7
Etape 5 : en utilisant les réponses aux étape 2 à 4 , on peut estimer la valeur totale
46
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Etape 8 : Parce que l'évaluation partielle (7.46M) est supérieure à l'investissement requis (6M), la
Pour évaluer le capital risque en utilisant les modèles des options réelles, plusieurs méthodologies
se présentent et ce, selon les hypothèses émises : s’agit-t-il d’options européennes ou américaines,
la date de l’exercice est fixe ou aléatoire, les rendements suivent un modèle binomial ou en temps
continue etc..
Parmi ces méthodologies, nous pouvons citer les modèles qui utilisent des arbres de décision, les
modèles qui utilisent un modèle binomial : Black and Scholes revisité, les modèles qui considèrent
des prix d’exercice multiples ou encore les modèles qui incorporent la distribution de dividende.
Dans ce cours, nous avons choisi de présenter le modèle standard de Black and Scholes (1973) étant
donnée sa simplicité. Certes, l’évaluation de VC par les options réelles est très délicate et nécessite
47
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
3.1 Présentation de l’évaluation des actifs par la méthode des options réelles et modèle de
L’évaluation par les options réelles permet de mieux appréhender le contexte de risque et
d’incertitude que caractérise l’évaluation des actions d’une manière générale. En effet, le modèle
DCF est conçu pour des titres avec des revenus certains tels que les obligations. Alors que
l’approche par les options réelles permet grâce à la volatilité de détecter le risque que présente
Plusieurs projets sont évalués selon cette approche, nous citons des produits pharmaceutiques, des
usines de production (Boeing), des projets en R&D, des applications internet, des entreprise high-
Les paramètres d’évaluation sont similaires à ceux de l’évaluation des options financières. Nous
• La valeur actuelle de l'actif (S) est représentée par la somme des cashs flows futurs du projet
• Le prix d'exercice, K, correspond aux montants des investissements effectués sur plusieurs
exercices.
• La volatilité, 𝜎𝜎, représente le risque du projet, mesurée par la dispersion du rendement des cashs
• La date de l’exercice, t, est la date à laquelle le droit d’achat ou de vente est annulé s’il n’est pas
exercé.
• Le taux sans risque, rf, est le free rate. Constant dans le temps, il est assimilable généralement au
48
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
• Les dividendes, qui sont optionnels au cas où ils pourraient être distribués par l'actif sous jacent.
En se basant sur ces paramètres, une option réelle (Cas d'une option d'achat) est positivement liée à
la valeur de l'actif sous-jacent, à la volatilité et à la durée du vie projet. Elle est cependant
Selon Black and Scholes (1973), le prix d’une option européenne d’achat est égale à :
𝑆𝑆 𝜎𝜎2
log� �+�𝑟𝑟𝑟𝑟+ �.𝑇𝑇
𝑘𝑘 2
Avec :N la densité de la loi normale et 𝑑𝑑 é𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 à
𝜎𝜎 √𝑡𝑡
1- L'analyse par les options réelles apporte deux principes différents des techniques
traditionnelles de l'évaluation à savoir: le temps et la flexibilité . Ces deux paramètres que propose
l’évaluation par les options sont générateurs de valeur. En effet, cela donne aux investisseurs
- mettre en exergue le fait que la VAN classique peut sous-estimer certains projets ;
- conclure que les projets avec une VAN négative peuvent être acceptés si la valeur de l'option
Afin d’essayer d’appliquer le modèle B & S dans le cas des jeunes entreprises innovantes, nous
49
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Soit une entreprise, XYZ, une start-up dans le domaine de nouvelles technologies. Elle détient un
brevet sur une application dont les droits sont relatifs aux dix prochaines années. Le business plan
Périodes 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Coûts de 280 15 15 15 15 15 20 20 20 20 20
développement
Le coût de capital de cette société est 7.5% et le taux sans risque est de 2,5%.
Cinq paramètres sont à identifier d’après le modèle de Black and Scholes à savoir : la valeur de
l’actif sous jacent, le prix de l’exercice, la volatilité, l’échéance et le taux sans risque.
- La valeur de l’actif sous jacent S est estimée par l’actualisation des cashs flows soit :
𝐶𝐶𝐶𝐶
𝑆𝑆 = 𝑉𝑉0 = ∑10 𝑖𝑖
1 (1+0,075𝑖𝑖 ) = 606,33 (33)
développement :
10
𝐷𝐷é𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑖𝑖
𝐾𝐾 = 𝑉𝑉0 = 280 + � = 397,05 (34)
(1 + 0,075𝑖𝑖 )
1
∑10
𝑖𝑖=1(𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 − 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖 )
𝜎𝜎 = � = 13,65% (35)
𝑁𝑁
50
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡 −𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡−1
𝑅𝑅 = (36)
𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡−1
D’après le modèle de B&S, la valeur d’une option d’achat est donnée par :
𝑆𝑆 𝜎𝜎 2 606,33 0,13652
log � � + �𝑟𝑟𝑟𝑟 + 2 � . 𝑇𝑇 log � � + �0,025 + 2 � . 10
𝑘𝑘 397,05
𝑑𝑑 = = = 1,063 (38)
𝜎𝜎 √𝑡𝑡 0,1365√10
-N(1,063)=0,8555 ;
10
(𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖 − 𝐶𝐶𝐶𝐶û𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 )
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −280 + � ) = 209,28 (39)
(1 + 0,075𝑖𝑖 )
1
différence de valorisation par rapport à B&S est la non prise en compte de la volatilité accrue du
51
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia
Bibliographie
-Capital investment and the finance of innovation, Andrew Metrick et Ayako Yasuda, Wiley and
2011 ;
Education, 2009 ;
-Analyse financière et évaluation d'entreprise, Simon Parienté, Paris : Pearson éducation France,
2006.
52