LEssentiel Des Marchés Financiers Aux Etats-Unis

L’essentiel des les carrés
L’essentiel des marchés financiers aux états-unis

M archés financiers aux états-Unis Droit
Science Politique
L’essentiel
Sciences
Le contenu du livre Le sommaire économiques
Les marchés financiers (financial • Les institutions financières Sciences
markets) sont le lieu où l’on échange les actifs aux États-Unis de gestion
financiers (financial assets). Ils recueillent –– le Système de réserve fédérale des
Concours
des
et répartissent l’épargne (savings) en
États-Unis
de la Fonction Jean-David Avenel
–– les banques commerciales
fonction des taux de rendement ajustés selon le –– les banques d’investissement publique
Marchés
risque. Ils jouent un rôle essentiel dans le déve- –– les fonds de placement
loppement économique, notamment aux États- –– les fonds de pension
–– les autres institutions financières
Unis.
• Les marchés financiers
La globalisation financière fait que les marchés aux États-Unis
financiers américains (le New York Stock Ex- –– l’organisation des marchés financiers
change en particulier) sont aujourd’hui respon- américains
sables de 80 % des écarts de cours enregistrés –– le contrôle des marchés financiers
financiers
–– comment intervenir sur les marchés
sur les bourses des pays de l’Union européenne. financiers des États-Unis
Il est donc indispensable d’expliquer • Les instruments classiques cotés
comment fonctionnent les marchés sur les marchés des États-Unis
financiers américains. C’est l’objet de ce –– les obligations
livre qui vous en fait une présentation synthé- –– les actions privilégiées
aux états-Unis
tique, rigoureuse et pratique. –– les actions ordinaires
• Les marchés de produits dérivés
Le public ––
––
introduction aux marchés dérivés
les options
–– étudiants qui doivent connaître la finance de marché –– les contrats sur matières premières
–– Dirigeants d’entreprises, responsables financiers, gestionnaires de –– les marchés de futures sur instruments
portefeuille, etc. financiers
–– Grand public intéressé par ce sujet • Les marchés et l’information
comptable et financière Institutions financières – Fonctionnement des marchés –
L’auteur –– le développement historique de la
comptabilité aux États-Unis Produits financiers traditionnels – Produits dérivés –
Jean-David Avenel, est professeur des universités
à l’Université de Paris Est Créteil (faculté adminis-
–– l’élaboration de la comptabilité
–– le Generally Accepted Accounting Information comptable et financière
tration et échanges internationaux) et membre du Principles (US GAAP)
laboratoire Largotec. Il enseigne également dans –– l’analyse financière des sociétés
J.-D. avenel
différents pays de l’Union européenne. cotées
Prix : 15 €
ISBN 978-2-297-01481-6
Cette collection de livres présente de manière synthétique,
rigoureuse et pratique l’ensemble des connaissances que l’étudiant
doit posséder sur le sujet traité. Elle couvre :
– le Droit et la Science Politique ;
– les Sciences économiques ;
– les Sciences de gestion ;
– les concours de la Fonction publique.
Catalogue général adressé gratuitement

sur simple demande :
Gualino éditeur
Tél. 01 56 54 16 00
Fax : 01 56 54 16 49
e-mail : gualino@lextenso-editions.fr
Site : www.lextenso-editions.fr
© Gualino éditeur, Lextenso éditions – 2011

33, rue du Mail 75081 Paris cedex 02
ISBN 978 - 2 - 297 - 01481 - 6
ISSN 1288 - 8206
PRÉSENTATION
Les marchés financiers (financial markets) sont le lieu où l’on échange les actifs financiers
(financial assets) par opposition aux actifs physiques (real assets). Ils recueillent et répartissent
l’épargne (savings) en fonction des taux de rendement ajustés selon le risque (expected risk
adjusted returns). Ils permettent aux investisseurs de limiter les risques et leur fournissent des
liquidités. Aux États-Unis, ces derniers peuvent, depuis 1990, être des investisseurs étrangers
grâce à la mise en place par la Securities and Exchange Commission (SEC) du règlement 144A
(rule 144A).
Les marchés financiers sont localisés dans des places financières où existe une forte activité
financière. On y trouve des institutions spécialisées dans cette activité et des individus qui
travaillent dans celles-ci. La localisation des places financières, aux États-Unis, est surtout le
fait d’une décision politique et la capitale politique est toujours différente de la capitale finan-
cière de façon à limiter la puissance de cette dernière. En effet, les places financières donnent
l’occasion aux employeurs et aux employés d’avoir accès à un marché du travail localement
concentré ; elles renforcent le rôle de la confiance indispensable aux transactions, et elles
offrent aux professionnels la possibilité de nouer des contacts formels et informels Elles reti-
rent de ces rôles une puissance économique.
Les places financières jouent par conséquent un rôle essentiel dans le développement écono-
mique, ce qui fut et demeure le cas aux États-Unis ; c’est d’ailleurs ce pays qui possède le
meilleur indice composite du développement financier intérieur incluant diverses variables :
qualité des institutions, état du cadre réglementaire et judiciaire, taille des marchés privés
traditionnels, degré d’innovation financière, accès au financement des résidents, efficacité
4 L’ESSENTIEL DES MARCHÉS FINANCIERS AUX ÉTATS-UNIS
des banques, volume d’activité et distribution des actifs nationaux entre les secteurs public et
privé. Nous les décrirons, après avoir présenté dans une première partie les institutions finan-
cières qui interviennent sur les marchés, dans la deuxième partie de cet ouvrage.
On distingue traditionnellement deux grandes catégories d’instruments cotés ; les instruments
dits classiques – c’est-à-dire les actions qui peuvent être soit des actions ordinaires (common
stocks), soit des actions privilégiées (preferred stocks) ou, encore, des obligations (bonds) –
sont cotés sur les marchés au comptant. Nous les présenterons dans la troisième partie.
Ceux que l’on désigne sous le terme de nouveaux instruments financiers, bien qu’ils existent
depuis fort longtemps sous d’autres formes, à savoir les options (options) et les futures, pour
ce qui concerne les seuls instruments faisant l’objet de cotations sur les marchés organisés,
sont cotés sur les marchés dits à terme et seront l’objet de la quatrième partie. Enfin, la
cinquième partie traitera du problème essentiel qu’est l’information apportée aux
investisseurs.
SOMMAIRE
Présentation 3
Introduction 19
1 – Les États-Unis, une fédération dotée d’un fort pouvoir central 20
2 – Le droit aux États-Unis 21
■ Le système judiciaire fédéral 21
■ Le système judiciaire des États 23
1
Les institutions financières aux États-Unis
Chapitre 1 – Le Système de réserve fédérale des États-Unis 27
1 – Rappel historique sur les institutions financières 27
2 – L’organisation du Système de réserve fédérale 29
3 – Le rôle du Système de réserve fédérale 30
Chapitre 2 – Les banques commerciales 33

1 – L’industrie bancaire aux États-Unis 33
2 – L’organisation des banques commerciales 34
3 – Les organismes assurant la règlementation 35
■ L’Organisation fédérale de garantie des dépôts (Federal Deposit Insurance
Corporation FDIC) 35
■ L’Office du contrôleur de la monnaie (Office of the Comptroller of
Currency -OCC) 36
■ Le Système de réserve fédérale des États-Unis (Fed) 36
■ Le contrôle par les États, l’exemple du New York State Banking
Department 37
4 – La réglementation des activités des banques commerciales 37
■ La protection des prêteurs et des emprunteurs contre le risque
de faillite 37
■ La réglementation des activités bancaires 38
a) La loi de 1933 38
b) L’évolution durant les années 1970 38
c) L’abrogation de la loi de 1933 39
■ Le rôle de l’Organisation fédérale de garantie des dépôts (Federal Deposit
Insurance Corporation-FDIC) 39
■ Les contraintes internationales 39
Chapitre 3 – Les banques d’investissement 41

1 – La classification des banques d’investissement 41
■ Les banques à activités multiples 41
■ Les banques spécialisées 41
■ Les autres banques 42
2 – Les activités des banques d’investissement 42
■ Les services bancaires 42
■ La commercialisation 43
SOMMAIRE 7
■ La gestion des comptes des clients 43

■ Le conseil 43
3 – La législation relative aux banques d’investissement 44
Chapitre 4 – Les fonds de placement 45
1 – Généralités 45
2 – L’importante distinction entre fonds fermés et trusts ouverts
d’investissement 46
3 – La connaissance et la législation relative aux fonds de placement 48
4 – Les catégories de fonds 49
■ La typologie des fonds 49
■ Le cas des sociétés de buy-out 50
5 – Le cas particulier des fonds alternatifs 50
■ Définition 50
■ Les catégories de fonds 51
■ Les commissions prélevées par les fonds alternatifs 51
Chapitre 5 – Les fonds de pension 53

1 – Les caractéristiques des fonds de pension 53
■ Définitions 53
a) Le defined benefit pension fund 53
b) Le defined contribution benefit fund 54
■ Les fonds gérés par les sociétés d’assurance-vie (insured pension funds) 54
■ Les fonds de pension privés 55
■ Les fonds de pension publics 55
2 – La législation relative aux fonds de pension 55
Chapitre 6 – Les autres institutions financières 57

1 – Les institutions d’épargne 57
■ Définition 57
■ La réglementation 58
2 – Les unions de crédit 58
■ Définition 58
■ La réglementation 58
3 – Les autres sociétés financières 59
4 – Les sociétés d’assurance-vie 60
2
Les marchés financiers aux États-Unis
Chapitre 7 – L’organisation des marchés financiers
américains 63
1 – Généralités sur les marchés financiers aux États-Unis 63
■ Le marché monétaire et le marché des capitaux 63
a) Le marché monétaire 63
b) Le marché de capitaux 64
■ Le premier marché et le second marché 64
■ Les marchés réglementés et les marchés de gré à gré 64
■ Les marchés au comptant et les marchés à terme 65
■ Les marchés réservés aux agents de change ou aux courtiers 65
2 – Le premier marché 66
■ Introduction 66
■ Le rôle des banques d’investissement 66
SOMMAIRE 9
■ L’activité des banques d’investissement 67

■ La concurrence entre les banques 68
■ Le placement direct 68
3 – Le second marché 69
■ Les marchés réglementés 69
a) Introduction 69
b) Le New York Stock Exchange-NYSE 69
c) Le marché Nasdaq 71
d) Les plates-formes électroniques 72
e) L’American Stock Exchange AMEX 72
f) Le Chicago Board Option Exchange CBOE 72
g) La compensation 73
■ Les marchés hors cote 73
a) Introduction 73
b) Les marchés 74
c) Les échanges hors cote 74
4 – Le marché des obligations 74
■ Généralités 74
■ Les émissions du gouvernement fédéral 75
■ Les émissions des agences fédérales 76
■ Les obligations émises par les États et les collectivités locales 76
■ Les obligations émises par les entreprises 77
Chapitre 8 – Le contrôle des marchés financiers 79

1 – Les organismes de contrôle 79
■ La Système de Réserve fédérale des États-Unis (Fed) 79
■ Le bureau du contrôleur de la monnaie 80
■ La Securities and Exchange Commission (SEC) 80
■ L’Organisation fédérale de garantie des dépôts (Federal Deposit Insurance
Corporation FDIC) 82
■ La Commodity Future Trading Commission-CFTC 82
■ Le Public Company Accounting Overight Board-PCAOB 82

■ Les organismes internationaux 83
2 – La réglementation des marchés financiers 83
Chapitre 9 – Intervenir sur les marchés financiers des États-Unis 85
1 – La chaîne de traitement des opérations 85
2 – Les opérations d’achat et de vente 86
■ Les ventes à découvert et les ventes avec marge 86
■ Position courte et position longue 86
■ Les ordres d’achat et de vente 87
3 – Le coût des transactions 88
4 – Les conséquences de la loi fiscale de 2003 89
5 – L’utilisation des indices boursiers 90
■ Les indices Dow Jones 90
■ Les indices Standard & Poor’s 91
a) La Value Line Average 92
b) Les autres indices 92
6 – L’information fournie aux investisseurs 93
■ Les banques du Système de Réserve fédérale 93
■ Les sociétés de conseil 93
■ Les journaux et les revues 94
■ Les bases de données et Internet 94
■ La notation 94
SOMMAIRE 11
3
Les instruments classiques cotés
sur les marchés des États-Unis
Chapitre 10 – Les obligations 99
1 – Les aspects légaux des émissions d’obligations 99
■ Le contrat 100
■ Les autres caractéristiques des obligations 101
■ Le fidéicommi 101
■ Le coût de l’émission des obligations 102
2 – Les catégories d’obligations 102
■ Les obligations classiques 102
■ Les nouvelles catégories d’obligations 104
3 – L’évaluation du coût des obligations 106
■ Le coût avant impôt 106
■ Le coût après impôt 107
4 – L’investissement dans les obligations 108
■ La lecture de la cote des obligations 108
■ Le taux de rendement 109
■ Le risque lié à l’obligation 109
5 – Étude de deux types d’obligations particulières : les obligations
convertibles et les obligations à bons de souscription 110
■ Les obligations convertibles 110
a) Définition 110
b) La valeur de l’obligation convertible 110
■ Les obligations à bons de souscription 111
Chapitre 11 – Les actions privilégiées 113

1 – Définition 113
2 – Les droits des actionnaires 114
■ Le droit aux dividendes 114
■ Le remboursement en cas de faillite 114
■ L’imposition 114
■ Le droit de vote 114
■ L’échéance 115
3 – Les actions préférentielles particulières 115
4 – L’évaluation du coût des actions privilégiées 115
Chapitre 12 – Les actions ordinaires 117

1 – Les caractéristiques des actions ordinaires 117
■ Le droit de propriété 117
a) La classification juridique des sociétés 117
b) La classification des sociétés selon le fisc américain 118
c) La distinction entre sociétés de jure et sociétés de facto 118
d) Le concept du capital 119
■ La valeur nominale 120
■ Le droit de préemption 120
■ Le droit de vote 120
■ Les dividendes 121
2 – Les American Depository Receipts-ADRs 122
3 – Les actions de fonds particuliers 123
■ Les fonds fermés destinés à des pays 123
■ Les trusts ouverts d’investissement 124
■ Les fonds indiciels négociables en bourse 124
4 – Le versement des dividendes 124
SOMMAIRE 13
5 – L’évaluation du coût des actions ordinaires 125

■ L’évaluation au moyen de la formule d’actualisation 125
■ L’évaluation au moyen du modèle d’équilibre des actifs financiers 126
6 – L’investissement dans les actions 126
■ La lecture de la cote des actions 126
■ L’évaluation des actions 127
a) Le modèle de Gordon Shapiro 128
b) Le modèle d’évaluation des actifs financiers MEDAF 128
4
Les marchés de produits dérivés
Chapitre 13 – Introduction aux marchés dérivés 133
1 – Rappel historique 133
2 – L’importance des marchés 134
Chapitre 14 – Les options 135
1 – Les marchés d’options 136
■ Introduction 136
■ La réglementation des marchés d’options 136
■ Les caractéristiques des contrats d’options 137
a) La durée des contrats 137
b) Le prix d’exercice 138
■ La chambre de compensation 138
2 – Les catégories d’options 138
■ Les options classiques ou de première génération 138
■ Les options exotiques 139
■ Les options sur produits dérivés 140

■ Les options sur indices 140
3 – Les politiques relatives aux options 141
■ Définitions 141
■ La variation de la prime 142
■ Les comportements à adopter 142
a) Le cas de l’achat d’une option d’achat 142
b) Le cas de l’achat d’une option de vente 142
■ Les opérations mixtes et les stellages 142
4 – Le modèle d’évaluation des options 143
■ Le modèle de Black et Scholes 143
■ L’analyse dynamique 144
Chapitre 15 – Les contrats sur matières premières 147

1 – Les caractéristiques des marchés 147
■ Les biens figurant dans les contrats 148
■ Les marchés 148
2 – Les caractéristiques des contrats 149
■ La sécurité des marchés 149
■ La liquidité des marchés 150
3 – Les conditions du marché 150
4 – Investir sur le marché des matières premières 151
Chapitre 16 – Les marchés de futures sur instruments

financiers 153
1 – Généralités sur les contrats de futures 153
■ Les contrats de futures et les contrats forward 153
■ Les caractéristiques des contrats 154
SOMMAIRE 15
■ Les marchés 154

■ Les acteurs 155
■ La chambre de compensation 155
2 – Les futures de devises 156
■ Les marchés de futures de devises 156
■ La définition des contrats 156
■ La fermeture de la position 157
3 – Les futures de taux d’intérêt 157
4 – Les futures sur indices 157
■ Définition 157
■ Caractéristiques des contrats 158
5
Les marchés et l’information comptable
et financière
Chapitre 17 – Le développement historique de la comptabilité
aux États-Unis 163
1 – Introduction 163
2 – La comptabilité avant la Grande crise 164
3 – La comptabilité après la Grande crise de 1929 165
Chapitre 18 – L’élaboration de la comptabilité 167
1 – L’American Institute of Certified Public Accountants-AICPA 168
■ La création de l’AICPA 168
■ Le rôle de l’AICPA 168
2 – Le Financial Accounting Standards Board (FASB) 169

■ La structure du FASB 169
■ Le cadre conceptuel de la comptabilité 169
■ L’élaboration des SFAS 170
Chapitre 19 – Les Generally Accepted Accounting Principles (US

GAAP) 173
1 – Le contenu des US GAAP 173
■ La raison d’être des états financiers 174
■ Les caractéristiques de l’information 174
■ Les postulats de l’information comptable 174
a) Les hypothèses 174
b) Les principes 175
2 – La portée des US GAAP 176
3 – L’application des GAAP 176
Chapitre 20 – L’analyse financière des sociétés cotées 179
1 – Les documents financiers 179
■ Le bilan 180
■ Le compte de résultat 181
■ L’état des réserves 182
■ L’état des cash flows 182
2 – L’analyse par la méthode des ratios 183
■ Les comparaisons effectuées grâce aux ratios 184
a) L’étude sectorielle 184
b) L’analyse temporelle 184
c) Les précautions à prendre pour effectuer l’étude 185
■ Les ratios de liquidité 185
SOMMAIRE 17
■ Les ratios d’activité 187

a) Le ratio de rotation des stocks 187
b) Le délai de règlement des clients et des fournisseurs 188
c) La rotation totale de l’actif 189
■ Le ratio d’endettement 189
■ Les ratios de rentabilité 190
Chapitre 21 – Conclusion 193

Bibliographie 197
INTRODUCTION
Dans sa poésie Les animaux malades de la peste, le fabuliste Jean de La Fontaine (1621-1695)
écrit ce vers demeuré célèbre au sujet de la peste : « Ils n’en mourraient pas tous, mais tous
étaient frappés ». On peut aisément appliquer cette citation à cette maladie actuelle qui frappe
tous les marchés et que l’on dénomme la « bulle ». Bien que trouvant son origine sur un marché
localisé, souvent européen au XIXe siècle, le plus fréquemment américain des États-Unis aux XXe et
XXIe siècles, elle s’étend, du fait de l’éclatement international de la finance, à l’ensemble de la
planète.
On peut, dans ces conditions, s’interroger sur l’efficience des marchés financiers et, en particulier,
ceux des États-Unis, actuellement les plus importants du monde et qui servent souvent de réfé-
rence au point que des études ont montré que 80 % des écarts des cours enregistrés sur les
bourses des pays de l’Union européenne s’expliquaient par ceux enregistrés sur le New York
Stock Exchange. Les États-Unis sont en effet un pays au système financier orienté vers les
marchés, c’est-à-dire où la majeure partie du financement des grandes entreprises, banques,
sociétés d’assurance, États et collectivités locales est obtenue par l’intermédiaire des marchés,
qu’ils soient réglementés ou non.
Dans ces conditions, il nous a semblé utile d’expliquer à un lecteur francophone intéressé par la
finance comment fonctionnait ce marché, ou plutôt ces marchés, comme nous le verrons par la
suite, fonctionnement complexe en soi mais parfois difficile à appréhender en raison des diffé-
rences de cultures et, bien entendu, de langues. C’est également pour cette raison que nous
nous proposons, dans cette introduction, de rappeler ce que sont les États-Unis et comment fonc-
tionne leur système politique et judiciaire.
1 Les États-Unis, une fédération dotée d’un fort pouvoir

central
Les États-Unis sont nés en 1783 à la suite d’une longue guerre d’indépendance contre la puis-
sance coloniale, l’Angleterre, gagnée grâce à l’intervention de la France, puis de l’Espagne. Ils
étaient à l’origine composés de 13 États. La Constitution, rédigée en 1787 et toujours en
vigueur, définit les règles du fédéralisme. Elle comprend sept articles (un nombre à mettre en
rapport avec les 89 articles de la Constitution de la Ve République) auxquels s’ajouteront 26 amen-
dements. Influencée par la common law anglaise et par les philosophes politiques du XVIIIe siècle,
elle veut éviter l’autoritarisme ; elle reprend les thèmes développés par Locke (délégation des
pouvoirs à un gouvernement) et de Montesquieu (séparation des pouvoirs). Son principal objectif
étant de protéger l’individu contre l’arbitraire du pouvoir absolu, elle est consacrée pour l’essentiel
à l’obtention de sa représentativité par le peuple : création d’assemblées législatives, instauration
du suffrage direct, limitation des mandats électifs... La vie politique du citoyen américain se
trouve par conséquent soumise à trois principes : séparation des pouvoirs qui se contrôlent
mutuellement, fédéralisme qui donne une autonomie aux États, défense des libertés individuelles,
la liberté économique étant considérée comme essentielle.
La Constitution déléguait peu de pouvoirs à l’État fédéral en 1787 ; il s’affirma progressivement.
En économie, c’est à partir de 1886, date du célèbre jugement rendu par la Cour suprême
(Wasbah, Saint-Louis and Pacific Railways Versus Illinois), qui invalida une décision de l’État de l’Illi-
nois relative aux tarifs pratiqués pour le transport des marchandises, que l’État fédéral commença
à légiférer. L’arrêt estimait en effet que les États n’avaient pas le droit d’imposer une réglementa-
tion quand l’État fédéral ne voulait pas le faire. Il en résulta que les groupes d’intérêt firent appel à
ce dernier, et non plus aux États, pour obtenir une réglementation. C’est dans les années qui suivi-
rent que l’on retrouve les premières lois importantes relatives à l’activité économique : Interstate
Commerce Act of 1887, Sherman Antitrust Act of 1890, pour ne citer que ceux-là.
L’organisation administrative américaine peut être représentée schématiquement par trois cercles
concentriques :
– le premier est formé par les conseillers du président, élu pour quatre ans avec le
vice-président. Ils sont réunis dans un bureau exécutif ;
INTRODUCTION 21
– le deuxième est constitué de 14 ministères dirigés par des Secretaries of State responsables
devant le seul président ; ils emploient des fonctionnaires fédéraux ;
– le troisième est constitué par une cinquantaine d’agences fédérales ; elles sont créées par le
Congrès des États-Unis qui est l’ensemble constitué par la Chambre des représentants (435
membres élus pour deux ans) et le Sénat (100 sénateurs qui sont renouvelables par tiers). Les
agences sont dirigées par des fonctionnaires nommés par le président des États-Unis avec
l’approbation du Sénat. Certaines ont un caractère réglementaire et assurent l’application des
lois (l’Interstate Commerce Commission contrôle le commerce entre les États). Les autres assu-
rent des services publics dans différents domaines en application de délégations de pouvoirs
accordées par le Congrès (Securities and Exchange Commission, Counter Intelligence Agency).
Elles transposent les lignes directrices de programmes que le Congrès ordonne en mesures prati-
ques et sont, à ce titre, une source de droit secondaire.
Les 50 États dupliquent à un niveau régional les institutions fédérales : l’exécutif est assuré par un
gouverneur (governor), le législatif par deux assemblées (houses), à l’exception de l’État du
Nebraska qui n’en possède qu’une. Une Cour suprême d’État assure le pouvoir judiciaire. L’article 4
de la Constitution garantit à chaque État une « forme républicaine de gouvernement » mais la
primauté du pouvoir fédéral est assurée par le maintien des États dans une situation de dépen-
dance, du fait de l’existence de subventions par exemple (éducation...). L’exercice de la démocratie
directe est rendu possible par les referendums et par le droit de rappeler tout fonctionnaire (revo-
cation). Les États sont divisés en :
– comtés (on dénombre 3 141 counties) ; ils se nomment parishes en Louisiane ;
– municipalités (cities ou towns ou boroughs en Alaska). Leurs compétences portent sur les
transports locaux, les écoles, la police, les services de santé et d’alimentation en eau...
2 Le droit aux États-Unis

Il faut distinguer le système judiciaire fédéral de celui des Etats.
■ Le système judiciaire fédéral

Les compétences des tribunaux fédéraux n’ont cessé de croître depuis le vote du Removal Act of
1875. Il autorise, dans certaines conditions, le défendeur à une action portée devant un tribunal
d’État à demander que l’affaire soit retirée (removed) et portée devant un tribunal de district.
Cette loi a permis d’accroître les compétences des tribunaux fédéraux face à leurs homologues
des États.
Les lois votées en 1891 et en 1925 créèrent les cours d’appel fédérales dont le jugement est de
dernier ressort. Le Congrès des États-Unis adopta en 1911 un code de la Justice (judicial code).
On peut classer les cours et les tribunaux en deux rubriques :
– les cours et les tribunaux constitutionnels, conformément à l’article III de la Constitution qui
confie le pouvoir judiciaire à une Cour suprême (Supreme Court) et à des cours de niveau
inférieur :
• les cours de district (Federal District Courts) jugent en première instance. Il en existe 94
regroupées en 12 « circuits », chacun de ces « circuits » ayant à sa tête une cour d’appel. Un
État possède au moins une cour de district. Les juges y entendent les causes civiles et
criminelles,
• les 12 cours fédérales d’appel (Federal Courts of Appeal), instaurées en 1891, jugent en
seconde instance. Elles peuvent entendre les appels de décisions de certaines agences fédé-
rales, comme la Securities and Exchange Commission (SEC) ;
– les cours législatives sont instaurées par le Congrès, conformément à l’article I de la Constitu-
tion, pour permettre l’application des lois votées par lui ; la US Tax Court est ainsi compétente
en matière d’impôt fédéral.
La Constitution a prévu, dans son article III, la création de la Cour Suprême. Elle est constituée de
neuf juges (justices) nommés par le président des États-Unis après approbation du Sénat. Elle est
une juridiction de dernier ressort, elle interprète les textes de lois et assure la conformité des
sources du droit fédéral. Elle est également une juridiction de premier ressort pour les causes rela-
tives aux ambassadeurs, à la distribution des redevances pétrolières et, en général, pour les causes
dans lesquelles un État sera partie.
Par ailleurs, le Département fédéral de la Justice (Federal Department of Justice) assure la protec-
tion des individus contre la criminalité et veille à l’exécution des lois. Il est placé sous la direction
d’un Attorney general nommé par le président des États-Unis après approbation par le Sénat et
représenté dans les districts par un US District Attorney. Le Département comprend 39 directions
aux noms différents :
– office comme, par exemple, l’Office of Public Affairs ;
– division comme l’Antitrust Division ;
– bureau comme le Federal Bureau of Investigation ;
– service comme l’US Marshalls Service.
INTRODUCTION 23
Les sources du droit fédéral sont les suivantes :

– les sources à caractère constitutionnel : Constitution, lois et traités ;
– les sources de droit traditionnel : la common law est une survivance de la colonisation
anglaise. Il existe une common law fédérale portant sur certains domaines relatifs à la protection
des intérêts purement fédéraux. Elle assure l’unité des points de vue des juges et reprend la
notion de « précédent » anglaise (stare decision) ;
– les agences fédérales : elles sont une source de droit secondaire car elles prennent des déci-
sions ayant une forme législative là où elles agissent, comme l’aurait fait le Congrès s’il n’avait
pas délégué ses pouvoirs. Elles agissent donc à la place de l’exécutif et leurs règlements sont
publiés dans le Federal Register avant d’avoir force de loi.
Les agences peuvent exercer des fonctions judiciaires si ses règlements sont enfreints, comme
nous le verrons avec la SEC. Elle peut confier le jugement à un juge administratif qui formulera
une recommandation qui sera adressée à un conseil ad hoc, lequel statuera en dernier ressort.
Les tribunaux fédéraux contrôlent la légalité des décisions prises par les agences ; ils peuvent
annuler une décision de l’agence à condition que le demandeur prouve que cette dernière a
abusé de ses pouvoirs.
■ Le système judiciaire des États

Chaque État possède ses propres juges et avocats. Les juges des tribunaux ordinaires assurent des
fonctions d’ordre public. Ceux-ci sont de deux types :
– les trial courts sont des tribunaux de première instance assistés par un jury. Ils sont compétents
dans tous les domaines à l’exception de ceux où les tribunaux fédéraux ont une compétence
exclusive : droit maritime (Admiralty), droit de la faillite (bankruptcy), droit des auteurs (copy-
rights), droits des brevets (patents), droit de la concurrence (anti-trust), droit des valeurs mobi-
lières (securities), droit bancaire. Pour les autres domaines, la compétence est partagée entre
les tribunaux fédéraux et les tribunaux d’État ; il en résulte une dualité de compétences. Les
parties peuvent choisir de se soumettre à la compétence d’un tribunal d’État, mais, en cas de
contradiction entre le droit fédéral et le droit de l’État, le droit fédéral l’emporte ;
– les appelate courts ne peuvent annuler les décisions des précédentes que pour des raisons de
faits. Elles portent un jugement sur les pièces écrites mais ne peuvent engager un nouveau
procès ; elles ne sont pas assistées par un jury.
La Cour Suprême de l’État, appelée Court of Appeals dans l’État de New York, est responsable de
la cohérence et du respect de la cohérence du droit au sein de chaque État.
Les sources du droit des États sont la common law, les reestatements ou reformulation de la
précédente afin de simplifier le droit et les uniform laws qui assurent la cohérence des lois entre
les États qui les ont adoptées ; un Code de commerce uniforme (Uniform Commercial Code) a
été ainsi adopté par tous les États à l’exception de la Louisiane.
PARTIE 1
Les institutions financières
aux États-Unis
Chapitre 1 Le Système de réserve fédérale des États-Unis 27

Chapitre 2 Les banques commerciales 33
Chapitre 3 Les banques d’investissement 41
Chapitre 4 Les fonds de placement 45
Chapitre 5 Les fonds de pension 53
Chapitre 6 Les autres institutions financières 57
Le Système de réserve CHAPITRE
fédérale des États-Unis
La banque centrale actuelle des États-Unis, le Système de réserve fédérale des
1
États-Unis (Federal Reserve System ou Fed), a été fondée en 1912 par la loi
Owen-Glass (Owen-Glass Act). Sa mission fut redéfinie en 1978 par le Federal
Reserve Act of 1978 qui lui donna pour mission de « maintenir en moyenne une
croissance des agrégats monétaires et de la quantité de crédit compatibles avec
le potentiel de croissance de la production pour obtenir un taux d’emploi
maximum, des prix stables et des taux d’intérêt peu élevés. »
1 Rappel historique sur les institutions financières

On définit les institutions financières (financial institutions) comme des intermédiaires qui transfor-
ment (channel) l’épargne des individus, entreprises et États (savings) en prêts (loans) et en investis-
sements (investments). Leurs activités sont soumises à la réglementation de l’État fédéral et à celle
des États. Le système financier américain, qui a à sa tête le dit Système de réserve fédérale (Fed),
présente une indéniable complexité pour les personnes qui cherchent à le comprendre et cela est
en grande partie dû à son évolution.
La première banque des États-Unis fut la banque d’Amérique du nord, créée en 1782 grâce à un
prêt de la France ; elle fut suivie par la création en 1791 de la première banque à capitaux unique-
ment locaux, essentiellement du gouvernement fédéral.
L’organisation fédérale ne pouvait subir la présence d’une seule banque et cette dernière cessa ses
activités en 1811. C’est en réalité le Free Banking Act of 1838 qui allait imprimer au système une
forme durable en permettant la création de banques sous la forme juridique de sociétés de droit
commun (associations) sans autorisation de l’État fédéral d’où une émergence d’une multitude
d’établissements qui possédaient un droit d’émission.
La guerre de Sécession obligea le gouvernement fédéral à intervenir de manière à obtenir les

fonds nécessaires à la poursuite de la guerre. Le National Banking Act of 1864 institua une
monnaie nationale et l’État fédéral plaça le système bancaire du pays sous son contrôle, sans
toutefois ôter complètement aux États la possibilité d’autoriser la création de banques ; il en
résulte ce qu’on appelle l’existence d’un double système (dual system) à l’intérieur duquel coexis-
tent des banques accréditées par l’État fédéral et des banques accréditées par les États. La loi
instaura également un organisme, l’Office du contrôleur de la monnaie (Office of the Comptroller
of the Currency -OCC), qui autorise la création des banques nationales et met en circulation une
monnaie nationale.
C’est seulement en 1912 que le Federal Reserve System (Fed) fut instauré. En effet, à la suite de la
crise financière de 1907, la création de 12 banques régionales, à capital mixte privé et public,
ayant chacune une fonction de banque centrale dans la région qui lui était attribuée, fut décidée ;
c’est le Federal Reserve Act of 1912. Il confirmait l’existence d’un double système de contrôle de
système bancaire, le Fed et l’OCC.
Ce système fut sensiblement modifié après la crise de 1929 et la vague de faillites bancaires qui
s’ensuivit. Le Reconstruction Finance Act of 1932 instaura un organisme d’aide aux banques, la
Reconstruction Finance Corporation, au capital de 500 millions de dollars fourni par l’État fédéral,
et l’Organisation fédérale de garantie des dépôts (Federal Depository Insurance Corporation –
FDIC), organisme d’assurance auquel doivent souscrire les banques nationales et qui doit assurer
la protection des épargnants et restaurer leur confiance dans le système bancaire du pays. Si le
premier organisme fut dissous en 1955, le second existe toujours et participe actuellement, avec
le Fed et l’OCC au contrôle du système bancaire.
La loi Dodd-Frank votée en juillet 2010 par le Congrès reprit cet objectif qui privilégie la protection
des investisseurs afin de favoriser le développement de l’épargne. Elle insiste sur les points
suivants : réduction du risque systémique, régulation des acteurs et des produits et protection des
consommateurs et investisseurs.
Le système financier des États-Unis présentait également une autre caractéristique qui est l’exis-
tence de catégories spécifiques d’établissements s’adressant à des marchés spécifiques. Le Bank
Holding Company Act of 1955 favorisa cette existence en autorisant le développement des Bank
Holding Companies de façon à faciliter l’expansion géographique des banques à l’extérieur de
leur État. À partir de la fin des années 1970, on assista à un renversement de cette tendance
sous l’effet de la concurrence, de la mondialisation et du développement des nouvelles technolo-
gies. Le Gramm-Leach-Bliley Act of 1999 mit fin dans les faits à la spécialisation, bien que les
noms des banques fussent conservés.
CHAPITRE 1 – Le Système de réserve fédérale des États-Unis 29
2 L’organisation du Système de réserve fédérale

Le Fed est une banque indépendante en ce sens que ses décisions n’ont pas besoin d’être approu-
vées par le pouvoir exécutif. Il est, en revanche, soumis au contrôle du pouvoir législatif, le
Congrès des États-Unis. Il est également financièrement indépendant du gouvernement fédéral et
ne reçoit aucun financement de sa part ou du Congrès des États-Unis. Ses ressources proviennent
des intérêts des emprunts publics auxquels il souscrit, des commissions perçues pour les presta-
tions fournies aux banques et des intérêts reçus sur le change des devises.
Le système fédéral des banques comprend 12 banques réparties dans 12 régions (districts). Elles
assurent et garantissent le bon fonctionnement du système ; la banque de l’État de New York est
la plus importante du fait que la majorité des sièges sociaux des banques américaines se trouve
dans cet État. Elle détient le plus important stock d’or mondial du monde (9 000 tonnes dont
2 % appartiennent aux États-Unis). Les autres banques se trouvent à Atlanta, Boston, Chicago,
Cleveland, Dallas, Kansas City, Minneapolis, Philadelphie, Richmond, Saint-Louis et San Francisco.
Les 12 banques sont placées sous le contrôle d’un conseil des gouverneurs (Board of Governors of
the Federal Reserve) qui se trouve dans la ville de Washington DC. Il comprend 7 membres
nommés pour 14 ans par le président des États-Unis, nomination soumise à l’approbation du
Sénat. Le président et le vice-président du conseil sont nommés pour une période de 4 ans seule-
ment. Le premier rend compte au président des États-Unis de la situation économique du pays.
Par ailleurs, chacune des 12 banques est gérée par un conseil des directeurs (Board of Directors)
qui comprend 9 membres : 6 sont élus par les banques de la région (District) et 3 sont nommés
par le conseil des gouverneurs. Les 9 membres élisent leur président.
Les banques agréées par l’État fédéral (Chartered Banks) doivent appartenir au Federal Reserve
System (FRS). Les autres, qui sont agréées par les États locaux (State-Chartered Banks), peuvent,
sans toutefois y être obligées, adhérer au FRS. Cela leur permet de bénéficier du Federal Funds
Wire Transfer Network for InterBank Borrowing and Lending of Reserves. En revanche, elles
doivent acquérir des actions de la banque centrale de leur région (district). Les banques sont des
organismes semi-publics qui versent des dividendes mais qui sont, du point de vue fiscal, consi-
dérés comme des organismes à but non lucratif (non-profit organizations).
On estime que 40 % des banques américaines sont membres du FRS. Elles gèrent 80 % des actifs
détenus par les banques des États-Unis.
3 Le rôle du Système de réserve fédérale

Il a largement été décrit par ailleurs et relève plutôt du domaine de la politique monétaire. Nous
en rappellerons ici de manière succincte les grandes lignes.
Le conseil des gouverneurs définit la politique monétaire du pays. Il fixe le taux d’intérêt de base
et le volume de la masse monétaire de façon à limiter l’inflation. Le Comité de politique monétaire
(Federal Open Market Committee, FOMC), qui comprend les gouverneurs et les présidents de 4
banques fédérales, se réunit huit fois par an pour définir les règles d’intervention sur l’open
market : il fixe les objectifs relatifs à la valeur du taux au jour le jour du marché monétaire du
pays. Il dispose à cet effet des instruments de politique monétaire suivants : taux d’escompte,
taux de réserve obligatoire (reserve requirements) auprès de la banque centrale, opérations sur
les marchés de taux d’intérêt. Il faut rappeler à ce sujet que la définition de la valeur externe du
dollar n’entre pas dans ses compétences. Elle relève du seul gouvernement fédéral.
Le Fed supervise le système bancaire ; il a établi une vingtaine de règlements (regulations) qui lui
permettent de contrôler le crédit : la regulation T a trait aux minima de couvertures des crédits à
la consommation, la regulation Z oblige les banques et les sociétés financières à publier le pour-
centage annuel du taux prélevé sur des emprunts... Le Fed est également un prêteur en dernier
ressort.
Les banques fédérales contribuent à la mise en place de la politique monétaire du pays, elles
supervisent les activités des banques membres du FRS et interviennent localement en tant que
correspondants du Trésor. Elles sont responsables de la répartition géographique des émissions
des billets et de la compensation des chèques (check clearing). Cette compensation porte sur
environ 10 milliards de chèques émis chaque année (on estime à environ 60 milliards le nombre
annuel de chèques émis aux États-Unis).
Enfin, les banques fédérales assurent les transferts de fonds entre les banques membres du FRS
et sont reliées entre elles par un système électronique qui permet le transfert quasi-instantané
des fonds. Elles procèdent également à des analyses économiques.
Le Fed a joué un rôle important dans la résolution de la crise financière en 2008 et en 2009 : elle a
racheté en mars 2009 des obligations du Trésor pour un montant de 300 milliards de dollars
auquel s’ajoute l’acquisition de mortgage-backed securities (MBS) pour un montant de
750 milliards ainsi que l’achat de la dette de Fannie Mae et de Freddie Mac pour un total de
100 milliards de dollars. Ces acquisitions avaient pour but d’augmenter les liquidités sur le
marché de l’emprunt.
La loi Dodd-Frank de 2010 interdit au Fed d’accorder des prêts d’urgence sans l’autorisation du
Treasury Department ; elle instaure un nouveau Conseil de supervision de la stabilité financière
CHAPITRE 1 – Le Système de réserve fédérale des États-Unis 31
(Financial Stability Oversight Council) qui comprend dix régulateurs fédéraux placés sous la direc-
tion du Secrétaire du Trésor. Il aura pour rôle de définir les institutions porteuses de risque systé-
mique et de préparer un plan de liquidation en cas de défaut. Il émettra des recommandations au
Fed en matière de solvabilité et de liquidité.
Les banques CHAPITRE
commerciales
On distingue traditionnellement les banques commerciales et les banques d’inves-
2
tissement bien que la législation ait considérablement évolué depuis une vingtaine
d’années et que la distinction ne soit plus aussi nette qu’auparavant. On dira
cependant que les banques commerciales (commercial banks) se caractérisent par
le fait que leur fonction première est de recevoir des dépôts à vue (demand or
checking deposits) et des dépôts à terme (time or savings deposits). Elles propo-
sent des comptes à vue rémunérés (negociable order of withdrawal accounts
NOW) et des dépôts en numéraire (money market deposit accounts). Elles accor-
dent des prêts directement aux emprunteurs ou par l’intermédiaire des marchés
financiers.
1 L’industrie bancaire aux États-Unis

On dénombre environ 7 300 banques commerciales à l’heure actuelle aux États-Unis. Ce nombre a
considérablement diminué depuis une vingtaine d’années en raison des faillites et des fusions. Le
montant de leurs actifs dépasse les 11 milliards de dollars.
Il est courant de classer les banques commerciales en fonction de l’importance de leurs activités,
ce qui peut aboutir à la classification suivante :
– les community banks dont l’actif est inférieur à un milliard de dollars et qui sont spécialisées
dans les activités de banques à réseau ou de détail (retail or consumer banking) : octroi de
garanties et de prêts à la consommation... Elles représentent environ 90 % du nombre de
banques mais seulement 10 % des actifs détenus par celles-ci ;
– les wholesale banks dont le total de l’actif est supérieur à un milliard de dollars et qui ont une
activité de banques de gros : prêts à la consommation et à l’habitat, prêts aux activités
industrielles et de services (C&I loans). Elles ont une activité régionale (regional banks), pluriré-
gionale (superregional banks) ou nationale. Elles ont accès au Federal Funds Market. Les plus
grandes banques possèdent à leur passif une proportion importante de fonds empruntés et
leur activité est indépendante du montant des dépôts reçus. En outre, leurs sièges sociaux se
trouvent dans les grands centres financiers comme New York et Chicago et leurs ressources
proviennent des marchés financiers américains ou étrangers. Elles ont un rôle déterminant sur
le marché des changes. On retrouve les noms bien connus de l’industrie bancaire, Bank of New
York, Deutsche Bank, CitiGroup, JP Morgan, Chase et HSBC North America. L’ensemble de ces
banques représente 7 % du nombre de banques du pays et possède près de 88 % des actifs de
l’industrie.
Il convient également de mentionner ici l’existence des banques industrielles (industrial banks). Il
s’agit de sociétés de prêts à agrément étatique non soumises à la réglementation du Fed, instau-
rées au début du XXe siècle pour offrir des crédits à la consommation aux ouvriers (blue-collar
workers). Il n’en reste que quelques-unes.
2 L’organisation des banques commerciales

On distingue souvent :
– les correspondants (correspondant banks) qui sont des banques possédant un compte dans
chacune d’elles. Elles sont très utilisées pour les opérations de change ;
– les bureaux de représentation (representative offices) qui assistent les clients dans une région
ou dans un État et qui sont ouverts par la maison-mère ;
– les agences bancaires à l’étranger (foreign branchbanks) qui agissent comme une banque
locale mais sont soumises aux lois du pays de la maison-mère, c’est-à-dire ici le Federal Reserve
Act et la Federal Reserve Regulation K. En revanche, elles ne sont pas soumises aux obligations
américaines de constitution de provisions auprès de la Federal Deposit Insurance Corporation
(FDIC). Les banques étrangères sont soumises à l’International Banking Act of 1978. Elles
doivent respecter la réglementation du Fed et constituer des réserves ainsi que respecter le Fed
Reserve Requirements on Deposits ;
– les filiales de banques étrangères. On distingue les subsidiary banks, qui sont des banques
locales détenues minoritairement par une banque étrangère, et les affiliate banks dont le
capital est détenu majoritairement par la banque étrangère. Dans tous les cas, elles sont
soumises à la législation américaine. Les filiales de banques étrangères se trouvent surtout en
Californie, en Floride, en Géorgie, en Illinois (Chicago) à New York et au Texas ;
CHAPITRE 2 – Les banques commerciales 35
– les Edge banks du nom du sénateur Edge qui fit voter la loi correspondante : ce sont des filiales
de banques agréées (federally chartered subsidiaries of US banks) implantées aux États-Unis et
autorisées à assurer la totalité des activités internationales assurées par une banque. Ces
banques doivent se trouver dans un État différent de celui de la maison-mère de façon à
échapper à l’Interstate Branch Banking Regulation. Elles sont autorisées à acquérir une partie
du capital des entreprises. Dans la pratique, c’est par leur intermédiaire que les banques
commerciales peuvent acquérir des participations dans celles-ci ;
– les centres bancaires off-shore (off-shore banking centers) : ce sont des États où le système
bancaire est tel que l’activité des banques étrangères dépasse largement les besoins normaux
de l’État. C’est le cas de l’État du Delaware ;
– l’International Banking Facility IBF de 1981 : une IBF est un ensemble de comptes d’actifs et
de passifs qui ne figurent pas dans les livres de la banque mère (set of assets and liabilities
accounts that are segregated on the parent’s books). Une IBF agit comme une banque étran-
gère, elle n’est pas soumise à la législation sur les réserves ou aux obligations de l’Organisation
fédérale de garantie des dépôts (Federal Deposit Insurance Corporation FDIC) (voir III). Elle reçoit
des dépôts des seuls citoyens non américains et ne peut octroyer des prêts qu’à des étrangers.
3 Les organismes assurant la règlementation

On dénombrait en 2010 quatre organismes chargés de la réglementation, nombre jugé souvent
excessif mais que la loi de juillet 2010 a laissé inchangé.
■ L’Organisation fédérale de garantie des dépôts (Federal Deposit

Insurance Corporation FDIC)
L’Organisation fédérale de garantie des dépôts a été créée en 1933 après la vague de faillite des
banques au début des années 1930. C’est une agence indépendante du gouvernement fédéral
dont le siège se trouve à Washington DC. Elle est dirigée par un conseil d’administration de cinq
membres nommés par le président des États-Unis et confirmés par le Sénat. L’organisation assure
les dépôts des particuliers (deposits), à concurrence de 250 000 dollars, auprès des banques
commerciales et des institutions d’épargne, ce qui représente un ensemble de 5 250 institutions
environ. Depuis 2008, elle garantit jusqu’à 1 400 milliards de dollars de dettes des institutions
financières du pays, ce qui élargit sa gamme d’activités. En revanche, elle n’assure pas les fonds
de placement décrits dans le chapitre suivant.
Ses ressources sont les primes reçues et des revenus provenant des investissements en valeurs du
Trésor. Par ailleurs, la FDIC gère un fonds d’assurance des dépôts (Deposit Insurance Fund). Elle
effectue des contrôles et est habilitée à agir en tant que liquidateur en cas de faillite d’une
banque.
La FDIC contrôle la Resolution trust Corporation(RTC), une agence chargée de la liquidation des
savings and loans associations défaillantes, et la Savings Association Insurance Fund (SAIF) qui
assure les sociétés d’épargne dont nous reparlerons par la suite.
■ L’Office du contrôleur de la monnaie (Office of the Comptroller of

Currency -OCC)
Il fut créé en 1864 pendant la guerre de sécession (Civil War) (1861-1865) par le National
Currency Act pour assurer la supervision des banques nationales et des filiales des banques étran-
gères. C’est un bureau indépendant du Département du Trésor (US Departement of the Treasury)
dont le siège se trouve à Washington DC et qui possède quatre offices régionaux à New York,
Chicago, Dallas et Denver. Il autorise l’ouverture et la fermeture des banques nationales et est
habilité à vérifier si elles respectent effectivement la réglementation bancaire. Il bénéficie d’ailleurs
depuis 2003 d’un droit de préemption sur l’acquisition, en cas de cession, des banques et de leurs
filiales. Il peut s’opposer aux fusions entre des banques. La loi de 2007 a accru ses pouvoirs en lui
confiant la surveillance des banques nationales au détriment des États qui en étaient chargés. Il
faut cependant ajouter que les banques peuvent échapper au contrôle de l’OCC en se faisant
agréer (to charter) uniquement par un État. Les banques agréées par les États (state-chartered
banks) sont en général soumises à une réglementation plus souple que celle émise par l’État
fédéral. De cette possibilité de choix résulte la particularité du système bancaire aux États-Unis, la
dualité (dual banking system). Certaines banques, environ 1 700 (23 %), sont des banques à agré-
ment fédéral (nationally chartered banks) comme CitiBank. Les autres, environ 5 700, sont des
banques agréées par un État de l’Union (state chartered banks).
■ Le Système de réserve fédérale des États-Unis (Fed)

Toutes les banques ayant un agrément fédéral (nationally chartered banks) sont membres du
Federal Reserve System et soumises aux obligations émises au niveau fédéral.
La description des organismes de contrôle serait incomplète sans la mention de l’existence relative-
ment brève d’une agence fédérale, l’Agence de supervision de l’épargne (Office of the Thrift
Supervision -OTS). Elle avait été créée en 1989 et était placée sous l’autorité du département du
Trésor. Ses ressources provenaient des banques et des associations d’épargne fédérale (federal
savings association, federal savings banks) dont elle exerçait la surveillance. La loi de 2010 la fait
fusionner avec l’OCC, le législateur ayant voulu simplifier le contrôle du système bancaire et
ayant jugé son fonctionnement insuffisant. Cependant, la loi maintient l’autorisation, pour les
petites banques seules, de choisir l’agence qui les contrôle, ce qui garantit l’existence future de
l’OTS.
La loi de 2010, sans revenir sur la convergence des activités des banques et reprendre la philoso-
phie de la loi Steawell-Glass de 1933, instaure néanmoins la scission de certaines activités des
banques : elles ne sont plus autorisées à faire du trading pour leur propre compte sauf si elles
investissent aux côtés d’un client. Elles ne pourront prendre des participations dans les fonds
d’investissement et dans les fonds alternatifs que dans la limite de 3 % de leurs fonds propres
durs (Tier-1) ; elles ne pourront excéder 3 % du capital du fonds. Elles devront enfin filialiser les
activités dans les dérivés les plus risqués et conserver 5 % des crédits titrisés dans leurs bilans.
■ Le contrôle par les États, l’exemple du New York State Banking

Department
Enfin, les États assurent la surveillance des banques agréées par eux en fonction le leur propre
législation. Il existe dans chaque État une autorité d’agrément et de contrôle des banques
agréées par ce dernier. La plus connue est le New York State Banking Department. La Conférence
des contrôleurs bancaires étatiques (Conference of State Bank Supervisors) est un forum de discus-
sion entre ces derniers. Toute banque peut changer de statut et demander à être agréée par
l’OCC.
4 La réglementation des activités des banques

commerciales
Elle s’attache à la protection du corps social en général de façon à en maintenir la cohésion et,
surtout, la confiance dans le système. La loi Dodd-Frank a confirmé cette orientation. Elle prend
en compte deux aspects : la protection directe des prêteurs et des emprunteurs contre le risque
de faillite des banques, essentiel depuis la crise de 1929, et la réglementation des activités des
banques, qui assure une protection indirecte des premiers. Enfin, l’adhésion du pays à l’Associa-
tion de libre-échange nord-américain (ALENA) entraîna la mise en place de certaines dispositions.
■ La protection des prêteurs et des emprunteurs contre le risque

de faillite
Elle prend en compte six points :
– les banques doivent diversifier leurs investissements. Elles ne doivent pas effectuer des
prêts d’un montant supérieur à 10 % de leur capital social à un même emprunteur. Elles
doivent également conserver leur ratio Capitaux propres/Actifs risqués à un niveau satisfaisant.
Les banques doivent constituer une provision auprès du Deposit Insurance Fund mentionné au
paragraphe précédent. Elles sont sujettes à une surveillance particulière et régulière de la part
du FDIC ;
– la réglementation de la quantité de monnaie en circulation : le Fed impose le respect de
ratios relatifs au pourcentage des réserves en liquidités à conserver (cash reserves) par rapport
aux dépôts (deposits). Les banques acceptent de conserver ces réserves, même si elles ne sont
pas rémunérées, de façon à faire face aux besoins de leurs clients ;
– la réglementation relative à la distribution du crédit : la législation vise à favoriser l’octroi
de prêts à des secteurs économiques importants tels que l’agriculture ou le bâtiment. De
nombreux États imposent des taux d’intérêt maxima pour les prêts à ces secteurs économiques ;
– la protection des consommateurs : elle est en partie assurée par le Community ReInvestment
Act de 1977 et par le Home Mortgage Disclosure Act de 1975 qui interdit aux banques
commerciales d’effectuer tout type de discrimination fondé sur l’âge, le sexe, la race et le
revenu pour accorder des prêts. La loi de 2010 prévoit la création d’un organisme au sein du
Fed (Bureau of Consumer Financial Protection) de protection des consommateurs et des investis-
seurs pour éviter les abus en matière de prêts et de ventes de produits financiers. Cette activité
était auparavant décentralisée au sein de divers régulateurs ;
– la protection des investisseurs : elle concerne le délit d’initié, l’information à fournir aux inves-
tisseurs et le rôle des banques face aux fonds d’investissement et aux fonds de pension ;
– la création des banques : diverses lois réglementent les ouvertures de banques en imposant
des restrictions aux activités exercées par d’éventuels nouveaux entrants dans le secteur.
■ La réglementation des activités bancaires

a) La loi de 1933
La loi Glass-Steagall de 1933 imposait une séparation stricte entre les activités commerciales
(dépôts et prêts) et les activités d’investissement des banques : souscription, émission et vente des
titres. Elle admettait cependant des exceptions qui permettaient aux banques commerciales
d’assumer, sous certaines conditions, des fonctions théoriquement réservées aux banques
d’investissement.
b) L’évolution durant les années 1970

Diverses lois votées à la fin des années 1970 et durant les années 1980 (Deregulation and Mone-
tary Control Act of 1980, Competitive Equality Banking Act of 1987...) ainsi que la loi Riegle-Neal
de 1994 assouplirent la loi de 1933 en autorisant les banques américaines et étrangères à conso-
lider les bilans de leurs filiales détenues dans d’autres États de l’Union et à acquérir des banques
dont le siège social se trouvait dans un État autre que celui de l’acquéreur.
c) L’abrogation de la loi de 1933

Finalement, la distinction perdit toute son importance pratique en 1997 lorsque le Fed et l’OCC
autorisèrent les banques commerciales à acquérir des banques d’investissement ; il en résulta une
série de fusions. Le Financial Services Modernization Act of 1999 (ou Gramm-Leach-Blilet Act)
annula formellement la loi de 1933 en supprimant la distinction entre les deux catégories de
banques. En outre, elle autorisa les compagnies d’assurance à fonder des banques commerciales
et les banques d’investissement à ouvrir des filiales spécialisées dans les assurances. Elle autorisait
également les banques commerciales à investir pour une durée limitée dans les sociétés non finan-
cières sous réserve de ne pas participer à leur gestion. Les dénominations subsistent néanmoins.
■ Le rôle de l’Organisation fédérale de garantie des dépôts (Federal

Deposit Insurance Corporation-FDIC)
La FDIC a pour objectif la préservation de la confiance des Américains dans leur système financier.
Les primes versées au fond par les banques varient en fonction de leur notation effectuée en
prenant en compte six variables résumées dans l’acronyme CAMELS (Capital adequacy, Asset
Quality, Management, Earnings, Liquidity, Sensitivity to Market Risks) ainsi que la valeur prise par
cinq ratios financiers depuis le vote du Federal Deposit Insurance Reform Act of 2005.
La note octroyée à chaque variable varie entre 1 et 5. La note 1 s’applique aux institutions les
mieux gérées, la note 5 à celles ayant une probabilité élevée de se trouver en situation de faillite.
Le montant de la prime versée s’élevait à 23 cents par 100 dollars de dépôt pour les institutions
notées 1 et de 31 cents pour celles notées 5.
■ Les contraintes internationales

Les institutions financières américaines devraient respecter le contenu des accords
de Bâle II. L’application avait été reportée à 2009 en raison de divergences entre le Federal
Reserve System et plusieurs grandes banques. En attendant l’approbation des accords de Bâle III,
les contraintes relatives à la solvabilité continuent d’être définies par le FDIC Improvement Act
(FDICIA) de 1991.
La signature de l’accord de libre-échange nord-américain (ALENA) en 1994 et les attentats du
11 septembre 2001 ont provoqué un durcissement de la législation relative aux banques afin de
lutter contre le blanchiment de l’argent sale (money laundering) et le financement des activités
terroristes. Le US Patriot Act of 2001 interdit aux banques américaines de fournir des services aux
banques dites fictives (shell banks), c’est-à-dire qui n’ont pas de siège social dans un pays. Il donne
également aux autorités fédérales le pouvoir de citer à comparaître des banques américaines
correspondantes de banques étrangères et de présenter les documents comptables suspects. Il
oblige également les banques à améliorer leur contrôle sur l’origine de fonds déposés auprès
d’elles.
L’accord de Bâle II n’a guère été appliqué pour plusieurs raisons :
– sa mise en place relève de plusieurs organismes, le Federal Reserve System, la FDIC et l’OCC, qui
se trouvent souvent en opposition. Une proposition de mise en application (Notice of Proposed
Rulemaking) fut rédigée en 2006 ;
– les accords de Bâle II s’appliquaient aux principales banques ou filiales de banques, ce qui les
mettait en difficulté par rapport aux autres banques, en particulier les banques étrangères.
Les accords de Bâle II devaient être mis en application en 2009. Les accords de Bâle III doivent leur
succéder et il est probable que leur mise en place sera longue.
Les banques CHAPITRE
d’investissement
On oppose parfois les banques d’investissement ou d’affaires (investment banks)
3
aux banques commerciales mais, comme nous l’avons dit précédemment, la
distinction devient de plus en plus formelle. Quoi qu’il en soit, on désigne sous ce
vocable les intermédiaires entre des prêteurs et des emprunteurs de fonds qui
sont des sociétés publiques ou privées, des gouvernements et des organismes
publics ainsi que des organisations internationales. Nous présenterons ici la classi-
fication des banques adoptée aux États-Unis avant de décrire leurs activités et la
législation à laquelle elles sont soumises.
1 La classification des banques d’investissement

On peut regrouper les banques d’investissement en trois catégories.
■ Les banques à activités multiples

Ce sont les plus importantes. Elles interviennent en tant qu’intermédiaires (broker or dealer) et en
tant que souscripteurs (underwriters). Elles participent à l’émission des nouveaux titres. Leurs
rémunérations proviennent des commissions versées et des honoraires (fees) perçus pour les acti-
vités de souscription (underwriting).
■ Les banques spécialisées

Leur activité porte sur la souscription et la vente des actions ordinaires (common stocks), des obli-
gations émises par les sociétés (corporate bonds) et des obligations émises par les États, les comtés
et les villes (municipal bonds) ; elles proposent également des activités de conseil dans le cadre des
opérations de fusions ou d’acquisitions d’entreprises.
■ Les autres banques

Elles peuvent exercer différentes activités :
– intervenir en tant que filiales de banques commerciales depuis la promulgation de la loi de 1999
déjà citée ;
– agir en tant que courtiers proposant des services réduits (discount brokers) et, par conséquent,
prélever des honoraires inférieurs à ceux prélevés par les courtiers de plein exercice offrant des
services complets (full-service brokers) ;
– offrir leurs services à l’échelon régional ;
– offrir des plates-formes électroniques aux clients.
2 Les activités des banques d’investissement

Il en existe quatre principales.
■ Les services bancaires

Ces services (investment banking) consistent en la souscription des titres et en leur mise en vente.
À cet effet, les banques peuvent constituer un syndicat.
Les cinq banques les plus importantes assurent plus de 35 % de ces activités, ce qui confirme le
fait que le secteur est très concentré.
La souscription se fait sous la forme d’une offre publique (public offering) ou d’un placement privé
(private offering). Dans le cas d’un placement privé, la banque intervient en tant que commission-
naire (private placement agent) et perçoit des honoraires. Elle place les titres chez un ou plusieurs
investisseurs institutionnels (compagnies d’assurance-vie...). Les émetteurs n’ont pas besoin de se
faire enregistrer (to register) auprès de la Securities and Exchange Commission. Dans le cas d’une
offre publique, les titres sont vendus selon l’une des deux modalités suivantes :
– la banque intervient en tant qu’intermédiaire (the best efforts underwriting). Elle perçoit une
rémunération qui dépendra du nombre de titres vendus et du montant obtenu ;
– la banque ou le syndicat bancaire achète les titres émis et les revend à un prix légèrement supé-
rieur (the first commitment underwriting).
La banque intervient en tant que teneur de marché sur le marché secondaire après que le titre a
été émis.
CHAPITRE 3 – Les banques d’investissement 43
■ La commercialisation
Elle peut s’effectuer selon six modalités :
– la banque achète des volumes importants de titres pour, ensuite, bénéficier des variations de
prix (position trading) ;
– l’arbitrage pur (pure arbitrage) : il consiste à acheter des actifs sur un marché à un certain prix et
à les revendre immédiatement sur un autre marché de façon à bénéficier d’une hausse des prix ;
– l’arbitrage risqué (risk arbitrage) : il consiste à acheter des titres en anticipant une annonce
importante relative à une fusion ou à une acquisition ;
– l’achat et la vente simultanés de portefeuilles incluant au moins 15 titres différents et d’une
valeur d’au moins un million de dollars (program trading) ;
– l’échange de titres pour le compte de particuliers qui veulent investir sur le marché américain
(stock brokerage) ;
– le courtage électronique (electronic brokerage) qui permet l’accès direct, via Internet, à la
corbeille (floor) où les ordres sont exécutés.
■ La gestion des comptes des clients

Les banques d’investissement offrent depuis 1999 la possibilité, pour leurs clients, d’ouvrir un
compte (cash management account) et d’y effectuer des dépôts. Ils peuvent émettre des chèques.
La FDIC peut assurer ces comptes en échange du versement d’une prime. Cette innovation a mis
fin, du point de vue pratique, à la distinction entre banques commerciales et banques
d’investissement.
■ Le conseil
Les banques d’investissement jouent un rôle essentiel à l’occasion des opérations de fusions ou
lors d’acquisitions. Elles participent à la recherche des associés, elles peuvent aider les
sociétés-cible lors d’une OPA. Elles peuvent également participer à la création de sociétés de
capital-risque (venture capital). Ces dernières pourront être des sociétés spécialisées dans les inves-
tissements dans les nouvelles sociétés à risque (institutional venture capital firms) ou des particu-
liers qui souhaitent investir (angel venture capitalists). De son côté, l’État fédéral a créé des
sociétés qui investissent dans les petites entreprises à risque (small business investment companies
SBICs). Les prêts accordés par le Trésor américain bénéficient de très faibles taux d’intérêt.
3 La législation relative aux banques d’investissement

La Securities and Exchange Commission est actuellement le principal organisme chargé du
contrôle des activités de ces banques. Son rôle fut renforcé par le National Securities Markets
Improvement Act (NSMIA) de 1996 qui ne rend plus obligatoire l’immatriculation des banques
d’investissement dans les États de façon à éviter les conflits de responsabilité entre la SEC et les
États. De fait, la SEC a dorénavant un pouvoir largement supérieur à celui des juges (attorneys
general). Il en est résulté des conséquences importantes au moment des procès intervenus au
début des années 2000 : les sanctions exigées par la SEC furent en général beaucoup plus
sévères que si elles avaient été imposées par les juges des États. On estime que les dix plus
grandes banques du pays ont versé des amendes correspondant à un montant total de plus de
1,5 milliard de dollars du fait des fraudes commises.
La loi Sarbanes-Oaxley de 2002 augmenta les sanctions et accrut les pouvoirs de la SEC : son
chapitre 3 (Title III : Corporate Responsability) oblige les procureurs (attorneys) cités par la SEC à
rendre compte des infractions des responsables de sociétés. Le chapitre 4 (Title IV : Enhanced
Financial disclosures) oblige les banques et entreprises cotées à fournir une information financière
très précise et à rendre compte des données hors-bilan. La plupart des activités des banques
d’investissement sont donc soumises au contrôle de la SEC. La réglementation fut d’ailleurs
renforcée après 2002 (rule 144A et rule 415 par exemple).
À cette réglementation fédérale s’ajoute celle des marchés eux-mêmes comme nous le verrons
dans les chapitres suivants. Celle relative au délit d’initié (insider trading) en constitue un bon
exemple.
D’autre part, le Patriotic Act de 2001 imposa aux banques d’investissement l’obligation de vérifier
l’identité des investisseurs et de vérifier s’ils ne figurent pas sur la liste des organisations terroristes
établie par la CIA et le FBI.
Enfin, depuis 2008, le Federal Reserve System est intervenu directement pour empêcher la faillite
de banques en leur prêtant ou en autorisant des fusions (acquisition de Bear Stearns par JP
Morgan Chase). Il empiète ainsi sur le rôle de la SEC. C’est une tendance qui aurait pu se
confirmer si la loi Dodd-Frank de 2010 l’avait incluse. Le législateur américain a écarté cette
éventualité.
Les fonds de placement CHAPITRE
Les fonds de placement (mutual funds), qui sont le plus souvent des filiales de
4
banques ou de sociétés d’assurance sont devenus depuis une quinzaine d’années
une forme privilégiée de l’investissement aux États-Unis. On estime que près de
55 millions de foyers américains investissent par leur intermédiaire, ce qui en fait
le deuxième type d’investisseurs du pays. L’âge moyen des investisseurs est de
51 ans.
Les investissements de ces fonds, qui sont environ 8 000, représentent à peu près
90 milliards de dollars. Un tiers de ce montant correspond à des fonds financés
par des plans de retraite offerts par des entreprises (employer-sponsored retire-
ment plans).
Après avoir rappelé quelques informations générales sur les fonds de placement, nous montrerons
l’importante distinction entre fonds fermés et trusts ouverts ; nous examinerons ensuite la régle-
mentation relative aux fonds. Enfin, nous présenterons une description des types de fonds en
insistant sur le cas particulier des fonds alternatifs.
1 Généralités
Les fonds de placement permettent de diversifier les investissements. L’investisseur délègue la
gestion de ses avoirs au fonds dont il devient actionnaire. Il reçoit des dividendes. Bien entendu,
l’investisseur peut confier son argent à plusieurs fonds qui, chacun, gèrent un type d’actif spéci-
fique ou non. Le choix du ou des fonds est délicat en raison de leur nombre élevé. En outre, les
taux de rendement annoncés doivent être corrigés afin de tenir compte des coûts de gestion et
des taxes perçues par l’État fédéral.
Les fonds offrent différents services à leurs membres : réinvestissement automatique des divi-
dendes (automatic reinvestment), échange d’actions gérées par le fonds dont l’investisseur est
actionnaire (exchange privilege), revente des actions (systematic withdrawal plan), versement auto-
matique des dividendes sur le compte de l’investisseur (checking privilege)...
2 L’importante distinction entre fonds fermés et trusts

ouverts d’investissement
La différence entre les deux catégories de fonds provient de la façon dont les actions sont déte-
nues et remboursées. Dans le premier cas (closed-end funds), le nombre d’actions est limité et les
actionnaires échangent leurs actions entre eux sur des marchés organisés ou sur les marchés de
gré à gré (OTC) ; le fonds ne rachète pas les actions émises. Dans le second cas (open-end
funds), le nombre d’actions et le volume des échanges ne sont pas limités. L’expression Mutual
funds s’applique en principe à ce type de fonds qu’il est commun de classer en trois
sous-catégories :
– les fonds pour lesquels la commission est payée lors de l’achat des actions du fonds (load
funds). Elle s’élève au minimum à 7,25 % et au maximum à 8,5 % du montant investi, mais il
arrive qu’elle soit réduite à 2 % ou à 3 %. On parle alors de low-load funds. Ces fonds offrent
des services personnalisés à leurs membres, ce qui les rend attrayants ;
– les fonds qui prélèvent des frais de sortie (back-end load funds) en cas de revente des actions ;
ils s’élèvent à 2, 3 % du montant retiré (back-end load provisions) ;
– les fonds qui ne prélèvent pas de commissions (no-load funds). Ils prélèvent uniquement des
frais de gestion de l’ordre de 0,25 à 1,25 % du montant des transactions. Les actions sont
vendues directement par le biais d’annonces ou en utilisant les numéros de téléphone en 800.
La valeur nette du fonds (net asset value) est donnée par la formule :
Valeur totale de marché des titres – Dettes/10 milliards d’actions souscrites
Et est calculée par jour et par fonds.
Les frais de gestion s’ajoutent aux commissions. Ils sont destinés à couvrir les dépenses d’exploita-
tion du fonds. Leur montant varie en fonction de la valeur des actifs détenus par le fonds.
En outre, les fonds exigent le versement d’un montant calculé à partir des sommes susceptibles
d’être investies pour payer les coûts de distribution et de promotion (investable funds). On les
appelle les 12b-1fees, expression qui provient du numéro de la règle émise par la SEC sur ce
point. Ils ne peuvent pas dépasser 1 % de la somme déposée pour les no-load funds.
CHAPITRE 4 – Les fonds de placement 47
Exemple
On investit $ 20 000 le 1er janvier dans un load fund. Le droit d’entrée s’élève à 4 % du
montant investi. La commission de gestion est de 0.10 %, et inclut le 12b-1fee. Le taux de
rendement réalisé par le fonds pendant l’année a été de 5 %.
La valeur moyenne annuelle des actifs est :
$20 000 (1 – 0,04) = $ 19 200
Les dépenses d’exploitation sont de :
[$ 19 200 + ($ 19 200 x 1,05)]/2 x 0.01 = $ 100,80
L’investisseur reçoit à la fin de l’année :
($ 19 200 x 1,05) – $ 100,80 = $ 20 059,80
Le taux de rendement correspondant sera :
20 059,80 – 20 000/20 000 x 100 = 0.30 %.
Supposons que l’investisseur réinvestisse ses fonds la 2e année. Il n’a plus de droit d’entrée à payer.
Les dépenses d’exploitation sont de :
[$ 20 059,80 x 1,05]/2 x 0,01 = $ 105,32
L’investisseur possédera à la fin de l’année :
20 059,80 – 105,32 = $ 20 957,47
Ce qui correspond à un taux de rendement de 4,8 %.
La plupart des fonds offrent plusieurs possibilités de paiement au moyen de trois catégories
d’actions :
– les actions de classe A (class A-shares) : le règlement s’effectue à l’achat et est fonction du
montant investi ;
– les actions de classe B (classB-shares) : elles sont acquises à la valeur moyenne nette (net average
value NAV) du fonds mais sont exemptes de droit d’entrée. Les frais 12b-1 sont de 1 % et
l’investisseur doit payer un droit de sortie dans le cas où il revendrait ses actions. Il peut égale-
ment transformer ses actions en actions de classe A au bout de 6 à 8 ans afin de bénéficier
d’une commission 12b-1 moins élevée ;
– les actions de classe C sont vendues dans les mêmes conditions que les précédentes. La commission
12b-1 est de 1 %. Le droit de sortie est de 1 % s’il est exercé la première année, nul ensuite.
Le cas particulier des Exchange Traded Funds (ETF) : il s’agit des actions de sociétés d’investisse-
ment échangées sur des bourses à l’instar de n’importe quelle action, sachant que les investisseurs
ne sont imposés que lorsqu’ils revendent leurs actions.
Ces fonds tentent de reproduire un indice tout en étant différents des Index Funds puisqu’ils
s’échangent sur les marchés à un prix déterminé par la loi de l’offre et de la demande. Comme
leur gestion est relativement aisée, les coûts correspondant sont moins élevés. On estime que les
actifs investis dans les 200 fonds actuellement existants avoisinent les 600 milliards (billion) de
dollars.
3 La connaissance et la législation relative aux fonds

de placement
Il existe de nombreuses sources d’information sur les fonds de placement.
L’hebdomadaire Barron’s, édité par la société Dow Jones, publie les performances d’un grand
nombre de fonds. La Morningstar Mutual Fund Survey différencie les fonds selon leur nature
(load funds et no-load funds) et leur attribue une note exprimée en étoiles (de 1 à 5). Forbes
publie chaque année, en août, une liste des fonds classés selon leur activité : fonds en actions
(stock funds), en obligations (bond funds) ou en valeurs étrangères (foreign funds).
L’Investment Companies Act et l’Investment Advisers Act de 1940 imposent aux sociétés la publi-
cation d’informations financières et la fourniture d’un prospectus réactualisé tous les 14 mois et
précisant les objectifs du fonds ainsi que le contenu de son portefeuille, la rémunération des diri-
geants, le montant des commissions à verser et le taux de rendement obtenu.
L’Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act de 1988 oblige les fonds à respecter les
règles destinées à limiter le délit d’initié. Le Market Reform Act de 1990 autorise la SEC à
suspendre la cotation sur les marchés ; en revanche, le National Securities Market Improvement
Act de 1996 exemptait les fonds de l’obligation de contrôle par les organismes ad hoc de marché.
Une série de règlements édictés en 2004 et en 2005 visent à améliorer la qualité de l’information
donnée aux investisseurs, à améliorer la gouvernance des fonds et à limiter les abus éventuels de
gestionnaires. À cet effet, le pourcentage de personnalités extérieures présentes dans le conseil
d’administration a été fixé à 75 %. Elles doivent assurer la protection des investisseurs et au
moins l’une d’entre elles doit avoir une bonne connaissance des principes comptables américains
(US GAAP).
Enfin, les gestionnaires de fonds doivent informer les actionnaires des opérations effectuées, tout
comme les courtiers doivent indiquer le montant des commissions reçues. Des observateurs
(compliance officers) contrôlent le bon fonctionnement des fonds et rendent compte au conseil
d’administration qui peut, seul, les inviter à démissionner.
Le fonds est soumis à l’impôt fédéral si au moins 90 % du bénéfice obtenu est distribué. Dans le
cas inverse, l’actionnaire paie un impôt dont le taux varie en fonction de la tranche d’imposition.
La déclaration est effectuée sur l’imprimé adéquat Form 1099-DIV.
4 Les catégories de fonds

Les fonds d’investissement ont pour objectif de prendre une participation le plus souvent minori-
taire, parfois majoritaire. Leur développement s’est effectué de façon remarquable. Les porteurs
d’actions non cotées conservent en général longuement leurs titres et la sortie par l’intermédiaire
de la bourse ne peut être que partielle.
■ La typologie des fonds

On a l’habitude de classer les fonds selon leurs objectifs :
– les Money Market Mutual Funds, qui représentent environ 25 % des fonds, détiennent des titres
à court terme et le montant minimum à verser à l’entrée varie entre 500 et 1 000 dollars. Les
taux de rendement sont proches des taux d’intérêt à court terme ;
– les Growth Funds sont spécialisés dans les actions ordinaires et le risque qui leur est attaché
varie en fonction des actifs inclus dans le portefeuille : risque élevé si le fonds est spécialisé
dans les émissions spéculatives (aggressive funds), risque limité si le fonds est spécialisé dans
l’acquisition de titres de sociétés à croissance stable (regular growth funds). Les Growth with
Income Funds versent des dividendes réguliers (steady dividends) tandis que les Balanced Funds
gèrent des actions ordinaires et préférentielles ainsi que des obligations ;
– les Index Funds, qui constituent environ 25 % des fonds, reproduisent des indices boursiers. Ce
sont des trusts ouverts d’investissements ;
– les Bond Funds sont souvent spécialisés par titres : obligations de l’État fédéral ou des collecti-
vités locales ou des sociétés privées. Ils offrent un taux de rendement régulier mais inférieur à
ceux composés d’actions ;
– les Foreign Funds sont spécialisés par pays ou par zones géographiques ;
– les autres catégories de fonds qui n’entrent pas dans les catégories précitées sont dénommées
les Specialty Funds.
■ Le cas des sociétés de buy-out

Il s’agit des sociétés de Leverage Buy Out (LBO), de Management Buy Out (MBO) ou de Manage-
ment Buy In (MBI).
Le principe est le suivant : une société X rachète une société Y en payant avec des fonds propres
une minorité du prix, de l’ordre de 20 %. Le reste est obtenu grâce à des emprunts, parmi
lesquels le plus important est un emprunt mezzanine. La société Y est réorganisée par la société X
de façon à permettre le remboursement des emprunts et le paiement des intérêts rapidement
(5 ans par exemple) ; en outre Y doit assurer au capital un rendement satisfaisant.
Le Buy Out permet également le redéveloppement d’entreprises ; en revanche, l’excès d’endette-
ment peut entraîner la faillite.
5 Le cas particulier des fonds alternatifs

■ Définition
Apparus dans les années 1960, les fonds alternatifs ou fonds de couverture (hedge funds) sont
des sociétés de personnes (private limited partnerships) exemptées de la réglementation de la SEC
et de l’Investment Advisor Act, si les investisseurs sont agréés (accredited) individuellement et si
leur nombre est inférieur à 100. Cela leur permet de prendre davantage de risques. Ils peuvent
notamment posséder des options. L’investissement minimum individuel annuel est de
250 000 dollars (300 000 pour un couple). Les gestionnaires sont intéressés aux bénéfices à
hauteur de 20 % environ et n’ont pas à fournir d’informations sur leurs activités aux tiers.
La qualité des fonds alternatifs peut être en partie détectée : les fonds présentant les plus forts
risques opérationnels ont certaines caractéristiques :
– ils sont en général anciens et pratiquent un système de rémunération appelé en anglais le high
water mark : les gérants dont la performance baisse touchent des profits l’année suivante si
et seulement s’ils rattrapent leur contre-performance ;
– les fonds qui possèdent des intérêts dans des courtiers, des banques... doivent affronter des
conflits d’intérêts qui nuiront à son activité dans un avenir plus ou moins proche ;
– les fonds qui rencontrent des difficultés pour obtenir des financements auprès de leurs prime
brokers sont condamnés à des problèmes dans un futur proche.
On estime qu’il existe environ 8 000 fonds dont un quart est agréé par la SEC, ce qui correspon-
drait à des actifs s’élevant à 2 800 milliards de dollars. Les 100 plus importants détiennent 70 %
des actifs.
Le législateur a, en 2010, porté une attention particulière à ces fonds en limitant la participation
des banques à leur capital ; ils devront également fournir davantage d’informations à la SEC sur
les actifs gérés et leur exposition au risque de contrepartie par exemple. Les critères utilisés pour
leur enregistrement seront révisés.
■ Les catégories de fonds

Les fonds très risqués (more risky funds) incluent les Aggressive Growth Funds qui achètent des
actifs pouvant offrir des rendements très élevés à court terme. Les Emerging Market Funds inves-
tissent dans des actifs de pays émergents. Les Macrofunds investissent dans des actions, obliga-
tions, monnaies, matières premières et dans les produits dérivés.
Les fonds à risque modéré (moderate risk funds) sont souvent proches, par leur composition, des
fonds traditionnels car seule une partie du portefeuille est risquée. On les classe en fonction de
leurs objectifs.
Les Distressed Securities Funds acquièrent des actifs de sociétés en difficulté non notées ; leurs
profits résultent de la méconnaissance par le marché de leur valeur réelle.
Les Funds of Funds incluent dans leurs portefeuilles des actions d’autres fonds ce qui permet
d’obtenir des taux de rendement plus stables sur le long terme.
Les Opportunistic Funds modifient leurs politiques d’investissement en fonction d’événements
imprévus comme les OPA par exemple.
Les Multistrategy Funds ont une approche diversifiée d’investissement de façon à obtenir des gains
à court terme grâce à des opportunités soudaines.
Les Special-Situation Funds cherchent à bénéficier de situations particulières : OPA hostiles...
Les Risk-Avoidance Funds évitent les risques et acquièrent des titres à taux de rendement modérés.
Parmi eux, les Income Funds prennent comme critère d’achat le bénéfice. Les Market
Neutral-Arbitrage Funds acquièrent des titres différents d’une même société. Enfin, les Market
Neutral-Securities Hedge Funds investissent à parts égales entre titres à long terme et à court
terme de certains secteurs d’activité.
■ Les commissions prélevées par les fonds alternatifs

Elles sont de deux types :
– les commissions (management fees) représentent entre 1,5 et 2 % du montant investi ;
– les commissions liées aux performances du fonds (performance funds) sont un intéressement
aux résultats pour le gestionnaire et sont versées avant le paiement des dividendes. Certains
fonds définissent une performance minimale annuelle à réaliser avant tout versement de
commission (hurdle rate). D’autres imposent que la valeur du fonds ait retrouvé sa valeur la
plus élevée dans le passé (high-water mark) avant de verser une commission.
Les fonds de pension CHAPITRE
Les fonds de pension (pension funds), tout comme les sociétés d’assurance-vie et
5
les fonds de placement, collectent l’épargne des petits investisseurs pour les réin-
vestir sur les marchés financiers. Destinés à l’origine (1759) aux veuves des minis-
tres du culte (church ministers), ils ont été introduits dans les entreprises par
American Express en 1875. On compte actuellement plus de 700 000 fonds de
pension qui canalisent 30 % de l’épargne des ménages américains durant leur vie
active. Exemptée d’impôt, elle constitue leur principale ressource lorsqu’ils partent
à la retraite.
Nous présenterons dans les lignes qui suivent les grandes caractéristiques des fonds de pension
ainsi que la réglementation à laquelle ils sont soumis
1 Les caractéristiques des fonds de pension

■ Définitions
Un document, qui constitue un contrat, explicite les opérations du fonds de pension (pension
plan). On distingue en fonction de celui-ci deux catégories de fonds.
a) Le defined benefit pension fund

L’employeur accorde à son employé, lors de son départ, une somme calculée en fonction de son
ancienneté, de sa rémuneration... Il existe trois possibilités :
– la flat benefit formula : l’employé reçoit une somme nette (flat amount) correspondant à
chaque année durant laquelle il a travaillé.
Exemple : un employé a travaillé pendant 10 ans dans une entreprise et le contrat prévoit qu’il
recevra 3 000 dollars par an. Il percevra donc 30 000 dollars s’il part immédiatement, 45 000 s’il
part dans 5 ans...
– la career average formula : le montant perçu par l’employé est fonction du salaire moyen reçu
durant la période travaillée et durant laquelle il a cotisé ainsi que d’un pourcentage défini dans
le contrat de travail.
Exemple : le même employé a perçu un salaire annuel moyen de 50 000 dollars durant les 10
années. L’entreprise utilise un pourcentage de 5 %. L’employé recevra à son départ : 50 000 x
10 x 5 % = 25 000 dollars.
– la final pay formula : le montant versé au départ de l’employé est un pourcentage du salaire
moyen des n dernières années de service, n étant défini par le contrat de travail.
Exemple : le salaire moyen de l’employé a été de 60 000 dollars durant les 5 dernières années.
Le pourcentage appliqué est 3 %. L’employé recevra : 60 000 x 10 x 3 % = 18 000 dollars.
Quelle que soit la formule choisie, l’employeur devra constituer une provision destinée à assurer le
versement. On parle de fully funded pension plan si l’intégralité des sommes est provisionnée et
de underfunded pension plan dans le cas inverse, ce qui n’est pas illégal si l’employeur verse bien
la somme due lors du départ de l’employé.
b) Le defined contribution benefit fund
L’employeur verse tous les ans un certain montant au fonds. La somme due à l’employé à son
départ dépend du montant de ses versements et de ceux de l’employeur ainsi que des gains ou
pertes réalisées par le fonds auquel ont été confiées les cotisations. Il s’agit par conséquent d’une
formule risquée.
■ Les fonds gérés par les sociétés d’assurance-vie (insured pension

funds)
Ils représentent 20 % de l’ensemble des fonds. Leur montant figure en dette (liabilities) dans le
passif du bilan de ces dernières sous une rubrique Pension Funds Reserve.
Les autres fonds (noninsured pension funds) sont gérés par le département spécialisé d’une insti-
tution financière en fonction des orientations générales données par le propriétaire du fonds
(sponsoring corporation).
CHAPITRE 5 – Les fonds de pension 55
■ Les fonds de pension privés

Ces fonds (private pension funds) sont créés par des sociétés privées et gérés par des institutions
financières privées. Leurs ressources proviennent des dépôts des épargnants individuels et/ou de
leurs employeurs (defined contribution funds). On distingue plusieurs variantes :
– les 401(k) et 403(k) plans sont garantis (sponsored) par l’employeur et s’ajoutent aux tradition-
nels plans proposés (firm’s basic retirement plans). Le 401(k) plan est proposé aux employés de
sociétés soumises à l’impôt sur les sociétés. Le second est proposé aux employés de sociétés non
soumises à cet impôt (hôpitaux, universités...). Les institutions qui gèrent les plans doivent
conseiller les participants au plan en faisant appel à un expert indépendant ;
– les IRA (independant retirement accounts) sont des fonds créés et gérés par des employés et
que les employeurs peuvent, s’ils le souhaitent, garantir. L’apport maximum individuel est de
5 000 dollars par an (10 000 pour un couple si un seul des conjoints travaille). Les sommes
collectées par les IRA sont réinvesties dans des fonds de placement par l’intermédiaire de
courtiers ;
– les Keogh Accounts sont réservés aux investisseurs individuels. Ils sont gérés par des banques,
des sociétés d’assurance-vie ou d’autres institutions financières. L’employé peut soit verser un
montant annuel constant, soit verser un montant variable représentant entre 0 et 25 % de son
revenu.
■ Les fonds de pension publics

Ces fonds (public pension funds) sont garantis par un organisme public (État fédéral, États...). Ils
sont constitués selon la règle Pay as you Go, ce qui signifie que le versement des sommes dues
est effectué grâce aux cotisations versées par les employés. Il en résulte que, à une époque où la
population américaine vieillit, certains fonds deviennent insuffisamment dotés (underfunded).
Plusieurs États ont remédié à cette situation en augmentant les impôts.
2 La législation relative aux fonds de pension

Elle figure pour l’essentiel dans l’Employee Retirement Income Security Act (ERISA) de 1974. Il
n’impose pas la constitution de fonds aux employeurs et ne les oblige pas à respecter un certain
nombre de règles pour bénéficier d’avantages fiscaux.
Le Department of Labor contrôle la constitution et le financement de fonds (pension fund
funding), le versement des revenus des fonds (vesting of benefits), leur cession (pension funds
transferability), le rôle du fideicommi (fiduciary responsability) et la souscription d’une assurance
(pension fund insurance). La loi prévoit des amendes en cas de provisionnement insuffisant du
fonds. Le versement des bénéfices est obligatoire dès que l’employé a travaillé pendant au moins
10 ans dans la société.
Le fonds doit être géré par un mandataire (trustee) et la loi impose que la gestion du fonds soit
effectuée sans prise de risque excessive (the prudent-person rule) et que le transfert du fonds
d’un employeur à un autre soit effectif en cas de changement d’emploi.
Les fonds sont assurés auprès de la Pension Benefit Guarantee Corporation (PBGC). Le Congrès
fixe le montant maximum de la prime à verser ; elle varie selon la nature du fonds. Les
nombreuses faillites de ces dernières années ont conduit le Congrès à adopter le Pension Protec-
tion Act en 2006 : il oblige les fonds insuffisamment provisionnés à payer des amendes et à
informer les investisseurs et les employeurs de cette situation.
Les autres institutions CHAPITRE
financières
Nous présenterons dans ce chapitre les institutions d’épargne (savings institutions
6
or thrift institutions), les sociétés financières (finance institutions) et les sociétés
d’assurance-vie (life-insurance companies).
1 Les institutions d’épargne

Elles furent les victimes de la concurrence des banques et ont vu leur nombre diminuer en raison
des fusions et des faillites, essentiellement durant la décennie 1990. Nous rappellerons ce qu’elles
sont avant de présenter la réglementation qui les régit.
■ Définition
Les Savings Institutions sont des organismes spécialisés, créés au XIXe siècle, dans l’octroi de nantis-
sements à partir des dépôts à court terme des petits épargnants. À l’origine, ils se substituaient
aux banques commerciales pour permettre aux particuliers d’acquérir des biens immobiliers. On
en dénombre environ 1 200 et la valeur de leurs actifs est estimée à 2 000 milliards de dollars. Ce
sont surtout des biens acquis par les ménages (70 %) et des prêts garantis par une hypothèque
(mortgage-backed securities). Leurs ressources proviennent de leurs emprunts auprès des
12 Federal Home Loan Banks (FLHBs) créées en 1932 et organisées sur le modèle du Federal
Reserve System.
Les détenteurs de comptes (depositors) sont également propriétaires, l’actionnariat est donc
absent de ce type d’institutions qui fonctionnent sur le modèle des sociétés mutualistes (mutual
organizations).
Ces organisations sont de plus en plus confrontées à la concurrence des banques spécialisées dans
l’octroi de garanties (specialized mortgage bankers).
■ La réglementation
Il existe deux organismes régulateurs :
– l’Office of Thrift Supervision (OTS) autorise depuis 1989 la création des institutions et assure le
contrôle de celles qui ont un statut national. La loi de 2010 prévoit sa fusion avec l’Office du
contrôleur de la monnaie (OCC) ;
– la Federal Deposit Finance Corporation (FDIC) supervise leurs activités dans les mêmes conditions
que dans le cas des banques commerciales.
Les institutions qui ne sont pas agréées par l’État fédéral sont soumises à la réglementation de
leurs États respectifs.
2 Les unions de crédit

■ Définition
Ce sont des organismes (credit unions) de dépôt à but non lucratif apparus vers 1900. Leur capital
est détenu, comme précédemment, par les déposants. Ces derniers acquittent un droit d’entrée et
achètent des parts. Ils s’engagent à déposer leur épargne qui sert à financer les prêts uniquement
accordés aux membres. Les intérêts perçus sur les prêts sont distribués entre les membres. Ils ne
sont pas imposés, ce qui permet de proposer des taux inférieurs à ceux pratiqués par les banques.
On compte environ 8 300 credit unions, soit près de 90 millions de membres, qui totalisent des
actifs de l’ordre de 750 milliards de dollars. Ils sont organisés selon trois niveaux :
– au niveau national, l’US Central Union prête à ses membres et gère leurs liquidités ;
– au niveau régional, 34 Corporate Credit Unions investissent ou prêtent leurs excédents ;
– enfin, au niveau local, les Credit Unions octroient des prêts, des hypothèques et des lignes de
crédit.
■ La réglementation
La National Credit Union Administration (NCUA) fut créée en 1934 mais fut renommée en 1970. Il
s’agit d’une agence fédérale indépendante dirigée par un conseil d’administration composé de
trois membres nommés par le président des États-Unis et confirmés par le Sénat. Il autorise la
création et assure la surveillance des credit unions agréés au niveau fédéral. Il assure également
CHAPITRE 6 – Les autres institutions financières 59
l’épargne de ces derniers, ainsi que celle des credit unions agréés par les États, par l’intermédiaire
du fonds d’assurance, le National Credit Unions on Share Insurance Fund (NCUSIF), qui est subven-
tionné par le gouvernement fédéral. Les membres des unions de crédit sont alors assurés à
concurrence de 250 000 dollars, montant identique à celui garanti par la FDIC. Une révision du
montant doit avoir lieu en 2013.
Conséquence de la crise de 2008, le NCUA a repris ces dernières années les deux plus importants
unions de crédit qui se trouvaient en situation de faillite du fait de leurs investissements.
3 Les autres sociétés financières

Ces sociétés (finance companies) sont des sociétés dont l’actif est principalement constitué de
prêts accordés à des individus ou à des entreprises (individuals and businesses). On les classe en
trois catégories :
– les Sales Finance Institutions prêtent aux clients de certains commerces de détail ou de fabri-
cants (customers of a specific retailer or manufacturer). Elles assurent 15 % des prêts du
secteur ;
– les Personal Credit Institutions se spécialisent dans le versement d’acomptes (instalments) et
dans les prêts à la consommation. Elles représentent 57 % des prêts octroyés par le secteur.
Les taux d’intérêt pratiqués sont souvent supérieurs à ceux proposés par les banques commer-
ciales. Certaines institutions sont spécialisées dans les prêts risqués (subprime lenders) et ont
des taux pouvant atteindre 30 % (loan sharks) ;
– les Business Credit Institutions accordent des prêts aux entreprises (business loans). Elles prati-
quent le crédit-bail (leasing) et l’affacturage (factoring) ; elles offrent leurs services aux petites
et moyennes entreprises.
Le secteur connaît une forte concentration : les 20 plus grandes sociétés possèdent 75 % des
actifs. De nombreuses sociétés sont des filiales de groupes industriels et fournissent des prêts
destinés à l’achat des produits de ces derniers : on parle de parent corporations. Les sociétés les
plus connues sont General Electric Capital Corp, Citigroup Inc...
Les sociétés financières ne sont pas soumises à la législation fédérale puisque, à la différence des
banques, elles ne reçoivent pas de dépôts. Elles relèvent de la législation des États. En revanche,
en tant qu’emprunteurs sur les marchés financiers, elles sont soumises à la réglementation de la
SEC.
4 Les sociétés d’assurance-vie

Ces sociétés (life-insurance companies) garantissent à leurs souscripteurs une protection, sous
forme de revenu, en cas de mise à la retraite (retirement) ou de décès anticipé.
Il existe environ 1 300 sociétés d’assurance-vie qui détiennent l’équivalent de 5 000 milliards de
dollars. L’industrie est très concentrée : les deux plus grandes sociétés, Metropolitan Life et
Prudential of America Group, ont reçu 15 % des primes versées.
Les sociétés d’assurance-vie sont des sociétés par actions ou des sociétés mutualistes soumises au
McCarran-Ferguson Act de 1945. Elles sont agréées par les États et non pas par l’État fédéral, ce
qui a pour conséquence qu’elles sont soumises à la réglementation des premiers. C’est ainsi qu’il
existe dans chaque État un commissaire aux assurances (insurance commissionners) chargé de la
surveillance de leur solvabilité. Au niveau interétatique, une organisation, la National Association
of Insurance Commissioners (NAIC) propose des règles communes qui sont souvent reprises par
les États : elles concernent le montant des primes, les conditions de vente, les commissions
versées...
Plusieurs États ont instauré des fonds de garantie (life-insurance guarantee funds) afin de faire
face à d’éventuelles faillites. Ils sont gérés par les compagnies et le montant des primes varie
selon les États. Enfin, le Financial Services Modernization Act of 1999 autorise les banques
commerciales et les compagnies d’assurance à prendre des participations les unes dans les
autres ; la loi Dodd-Frank de 2010 instaure au sein du Treasury department un bureau qui supervi-
sera le secteur des assurances (Federal Insurance Office).
Le système financier américain est très complexe. Il est à double niveau : une partie des institutions
est soumise à la réglementation fédérale, tandis qu’une autre l’est à celles des États. En outre, le
nombre d’organisations fédérales contrôlant les institutions est trop élevé, ce qui provoque une
dilution des compétences.
Par ailleurs, le secteur financier est très concentré : on se souvient, par exemple, que 107 banques,
sur les 7 700 existantes, contrôlent 50 % des actifs détenus. Cette concentration se reflète dans
l’organisation du Federal Reserve System et dans les conflits d’intérêt qui accroissent le rôle du
lobbying et aboutissent à entraver l’application des décisions du gouvernement fédéral. Comme
dans d’autres domaines, la mise en place d’une réglementation efficace ainsi que son application
réelle à l’échelle de l’ensemble d’un pays à l’organisation administrative complexe fondée sur le
principe de la séparation des pouvoirs s’avère difficile, ce que confirme le contenu de la loi de
2010 qui n’est pas parvenue à réduire le nombre d’organismes de contrôle.
PARTIE 2
Les marchés financiers
aux États-Unis
Chapitre 7 L’organisation des marchés financiers américains 63

Chapitre 8 Le contrôle des marchés financiers 79
Chapitre 9 Intervenir sur les marchés financiers des États-Unis 85
L’organisation
des marchés financiers CHAPITRE
américains
Les marchés financiers américains présentent évidemment des similitudes avec
7
leurs homologues européens. Ils possèdent cependant des spécificités que nous
devrons analyser dans les pages qui suivent. Nous rappellerons donc, dans un
premier temps, quelques généralités sur les marchés financiers avant de porter
notre attention sur le premier marché, puis sur le second marché, et enfin de
nous intéresser au marché particulier, mais essentiel dans un pays au système
financier orienté vers le marché, comme le sont les États-Unis, des obligations.
1 Généralités sur les marchés financiers aux États-Unis

Il existe plusieurs manières de décrire les marchés financiers que nous préciserons successivement.
■ Le marché monétaire et le marché des capitaux

a) Le marché monétaire
Le terme marché monétaire (money market) désigne le lieu où sont échangés des actifs dont
l’échéance est d’un an maximum. Ils constituent un moyen de financement à court terme pour
l’emprunteur. Les instruments cotés sont par ordre de risque croissant :
– les bons du Trésor (Treasury bills) émis par le gouvernement fédéral pour financer ses
dépenses. Les bons d’échéance égale à 91 ou 192 jours sont vendus toutes les semaines. Ceux
d’échéance annuelle le sont tous les mois ;
– les émissions non soumises à la taxation (tax-exempt papers) sont émises par les États
(States), les comtés (counties), les villes (cities) et les agences fédérales (agencies). Leur échéance
est au maximum d’un an ;
– les bons de caisse négociables (negociable certificates of deposits ou CDs) sont émis par les
institutions de dépôts (money-center depository institutions) et leur échéance est de 14 jours
maximum ;
– les acceptations de banques (bank acceptances) sont des promesses de remboursement faites
par des sociétés et garanties par des banques. Leur échéance est de six ans maximum ;
– les effets de commerce (commercial paper) sont des billets à ordre (promissory notes) émis par
des grandes entreprises. L’échéance est de 270 jours au maximum.
b) Le marché de capitaux
Le marché des capitaux regroupe les instruments à long terme, c’est-à-dire d’échéance supérieure
à un an. Ce sont :
– les obligations du Trésor (Treasury notes and bonds) émises par le gouvernement fédéral et
dont l’échéance varie entre 2 et 30 ans ;
– les obligations émises par les États et les collectivités locales (municipal bonds) ;
– les prêts garantis par des actifs immobiliers (mortgages) ;
– les obligations et les actions émises par des entreprises privées.
■ Le premier marché et le second marché

Les nouvelles émissions sont vendues sur le premier (primary market) tandis que les titres déjà émis
le sont sur le second (secondary market).
■ Les marchés réglementés et les marchés de gré à gré

Les premiers (organized exchanges or markets) se situent dans un lieu précis (Wall street à New
York par exemple) et sont soumis à la réglementation fédérale de la Securities and Echange
Commission. En outre, ils disposent d’une chambre de compensation (clearing house) qui est un
intermédiaire entre l’acheteur et le vendeur ; elle est garante du bon fonctionnement du marché
en veillant à ce que les termes des contrats soient respectés et à ce que les transactions soient
enregistrées. Elle organise le marché en imposant aux investisseurs d’effectuer un dépôt initial
avant de réaliser une opération et en obligeant les investisseurs à respecter une procédure dite
d’appel de marge.
On parle de marchés de gré à gré (over-the-counter markets) lorsque les opérations s’effectuent
par téléphone ou au moyen de réseaux informatiques. Les marchés n’ont, par conséquent, pas
de réalité physique. Ils ne sont pas soumis à une réglementation fédérale, ce qui ne signifie pas
qu’il n’y existe pas des codes de bonne conduite.
CHAPITRE 7 – L’organisation des marchés financiers américains 65
■ Les marchés au comptant et les marchés à terme

Il y a sur les marchés au comptant (spot markets) transfert immédiat de propriété. Inversement, sur
les marchés à terme (forward and option markets), le transfert de propriété s’effectue à un prix
fixé à l’avance et à une date future précisée dans le contrat. L’option donne à son détenteur le
droit, mais non l’obligation, d’exercer le contrat.
■ Les marchés réservés aux agents de change ou aux courtiers

Les premiers (dealer markets) concernent les opérateurs qui achètent les titres pour leur propre
compte et les revendent ensuite. Les dealers sont donc des opérateurs qui agissent pour leur
propre compte (proprietary trading). On trouve parmi eux des arbitrageurs (arbs) et des personnes
utilisant la bourse pour gérer leur fortune.
Le bénéfice des dealers provient de la différence entre le cours acheteur (bid price) et le cours
vendeur (ask price).
Le second type de marché (brokered market) est réservé aux courtiers (brokers) qui se contentent
de mettre en rapport investisseurs et vendeurs sans prendre part à l’investissement. Ils perçoivent
une commission et ne sont pas directement exposés au risque.
Dans un article, intitulé Wall Street et publié par The Economist en 2002, Richard Roberts distin-
guait six catégories d’opérateurs sur les marchés américains :
– les conglomérats internationaux, comme CitiGroup, JP Morgan Chase... ;
– les sociétés spécialisées en transactions sur les valeurs mobilières, comme Merrill Lynch,
Goldman Sach... ;
– les sociétés spécialisées dans les opérations de fusions et d’acquisitions ;
– les brokers dealers qui travaillent pour les grandes firmes ;
– les brokers dealers qui travaillent pour une clientèle privée ;
– les professionnels pratiquant d’autres métiers à titre principal et qui effectuent également des
opérations financières.
Les contrepartistes (specialists) interviennent sur le NYSE, l’AMEX et plusieurs marchés locaux. Ils
gèrent les ordres des brokers restant « en carnet », établissent un cours d’ouverture à la criée et
présentent une fourchette de cotation permanente par une intervention à l’intérieur du spread en
contrepartie des ordres des brokers si et seulement si les cours vont en sens inverse à celui dans
lequel le contrepartiste est habilité à intervenir. Les market makers ont un rôle comparable sur les
marchés à terme.
Les traders doivent payer une commission (fee) annuelle pour pouvoir intervenir sur les marchés ; il
faut, pour devenir member, acheter un siège dont le prix dépend de la rentabilité passée ou
attendue.
2 Le premier marché
Il est caractérisé par le rôle primordial des banques d’investissement et c’est sur lui que nous insis-
terons dans les pages suivantes.
Les introductions en bourse présentent une particularité par rapport à ce qui se fait dans l’Union
européenne : un préplacement auprès d’un certain nombre d’actionnaires est exigé. Il peut se
faire sous la forme d’un private offering.
■ Introduction
Sur ce marché, les investisseurs acquièrent directement les actifs auprès de l’émetteur par l’inter-
médiaire de sociétés de courtage (brokerage firms). Les sociétés privées ou publiques, les
banques et les autres institutions financières ainsi que les États, collectivités locales et organisa-
tions internationales peuvent émettre des titres.
Les ressources financières à long terme sont obtenues grâce à une émission (initial public offering
IPO) d’actions ou d’obligations sur un marché réglementé ou hors-cote. Ces dernières pourront
être ensuite échangées sur le marché secondaire. Les banques d’investissement sont les principaux
acteurs sur le premier marché. On estime qu’une dizaine de banques assurent environ 60 % des
transactions mais la loi de 2002 a favorisé le développement de banques de taille moyenne.
■ Le rôle des banques d’investissement

Il s’agit :
– du placement (underwriting) de l’émission. La banque garantit à l’émetteur qu’il recevra un
certain montant monétaire. Elle achète les titres à un prix inférieur au prix d’émission de façon à
réaliser une plus-value mais supporte le risque de non-vente. Il s’agit de la méthode la plus
courante. Cependant, les titres peuvent également être placés selon la technique du private
placement ou selon celle de la best-effort basis. Dans le premier cas, la banque adopte un rôle
de courtier en mettant en rapport des émetteurs et des investisseurs ; elle est rémunérée par
une commission. Dans le second cas, la banque s’engage à vendre les titres en utilisant au
mieux ses propres ressources mais ne propose aucune garantie quant au placement des titres.
Sa rémunération dépend du nombre de titres effectivement vendus. Enfin, certaines sociétés
vendent, mais cela est assez rare, directement les titres émis à des investisseurs avec qui elles
sont en relation, en général des fonds de placement ou des fonds de pension ;
– de l’activité de conseil auprès des investisseurs (advisory function). La banque étudie les
modes de financement possibles et fait des propositions tenant compte des besoins de
l’émetteur.
■ L’activité des banques d’investissement

Elle comprend trois aspects :
– la création d’un syndicat de banques (underwriting syndicate) : il s’agit du regroupement de
banques dont le rôle est de répartir le risque de non-vente. Chaque membre du syndicat doit
vendre les titres qu’il a souscrits. Le syndicat met en place un groupement de vendeurs (selling
group) formé de sociétés de courtage (brokerage firms) et qui assure la vente. Il est rémunéré
par le spread réalisé ;
– le respect des obligations légales (fulfilling legal requirements). Ces obligations sont imposées
par la SEC. La loi de 1933 (Securities Act of 1933) oblige les émetteurs à remettre à cette
dernière une déclaration (registration statement) qui présente, entre autres, une information
financière précise. Elle est appelée « the prospectus ».
La procédure d’autorisation menée par la SEC dure au moins 20 jours. Durant cette période,
l’émetteur peut remettre aux investisseurs potentiels un prospectus provisoire, sans valeur
contractuelle ; il est dénommé the red herring car il y est mentionné à l’encre rouge que l’appro-
bation n’a pas encore été obtenue. La procédure de la self registration permet à l’émetteur
d’obtenir une autorisation valable pendant deux ans. Elle doit être renouvelée à l’expiration de
ce délai mais la procédure est alors plus souple.
Par ailleurs, le Securities Exchange Act of 1934 oblige les sociétés cotées à fournir à la SEC la
liste de leurs titres donnant lieu à des échanges sur les bourses américaines (listed securities).
Certains États ont, en outre, leurs propres réglementations destinées à protéger les investisseurs
sur les marchés relevant de leurs compétences ; on les appelle les blue-sky laws ;
– la fixation du prix d’émission et la vente (pricing and distributing the issue). Ces fonctions sont
assurées une fois que la SEC a accordé l’autorisation. La fixation du prix est une opération déli-
cate et il est fréquent de proposer un prix inférieur de 15 % au prix du marché estimé
(after-market price) lorsque la société est déjà cotée.
La méthode dite Green Shoe Option Method, du nom de la société Green Shoe qui l’utilisa pour
la première fois, consiste à donner à la banque une option d’achat sur les titres au prix du marché.
Si le titre est surévalué, la banque ne l’exercera pas et il faudra proposer un nouveau prix plus
réaliste.
La vente des titres est annoncée par un encart publicitaire dans des journaux ou revues spécialisés
(tombstone) dont la présentation répond à des normes strictes : le nom de la banque leader du
syndicat (leader bank) figure en haut et à gauche de l’encart. Les noms des autres banques sont
placés en fonction de leur importance dans le syndicat : major bracket, submajor bracket, regional
brackets... On estime que les coûts d’émission représentent environ 15 % du prix de vente.
■ La concurrence entre les banques

Les banques d’investissement possédaient, jusqu’à une époque récente, le monopole de la gestion
des émissions de titres :
– la loi Glass-Steagall de 1933 instaura la spécialisation des activités bancaires. Les banques
commerciales étaient habilitées à recevoir des dépôts et à effectuer des prêts tandis que les
banques d’investissement pouvaient garantir et vendre des titres. Le Depository Institutions
Deregulation and Monetary Control Act of 1980 porta un coup fatal à la loi de 1933 en permet-
tant à certaines institutions financières d’offrir de nouvelles gammes de services. Il en résulta que
la distinction entre les deux catégories de banques devenait surtout formelle. En outre, cette loi
favorisa les fusions à l’intérieur du secteur bancaire et signa le glas de nombreuses banques
locales ;
– la loi Gramm-Leach-Bliley de 1999 abolit définitivement la distinction en autorisant l’ensemble
des institutions financières à offrir toute la gamme de services assurée jusqu’alors par les
banques spécialisées ;
– la possibilité de faire appel à la self-registration dont nous venons de parler fut introduite
en 1982 (rule 415). Elle permet aux sociétés de bénéficier d’une plus grande souplesse pour la
vente d’émissions de faibles volumes et d’éviter de subir des coûts d’émission trop élevés.
■ Le placement direct
Cette méthode (direct placement) consiste en la vente directe d’un nombre limité de titres à un
nombre réduit d’investisseurs comme les sociétés d’assurance-vie ou les fonds de pension. Les
conditions de l’offre sont négociées avec l’investisseur et l’autorisation de la SEC n’est pas
nécessaire.
Les titres concernés sont pour 90 % des obligations émises le plus souvent par des sociétés mal
notées par les agences ou par des sociétés qui ne veulent pas divulguer leurs informations finan-
cières. Les sociétés étrangères qui ne veulent pas se soumettre aux exigences de la SEC peuvent
également utiliser cette méthode.
Le principal inconvénient du placement direct vient de ce que les titres acquis ne peuvent pas être
par la suite échangés sur un marché réglementé. Le risque est par conséquent plus élevé et les
investisseurs exigent des garanties plus strictes ains que des rémunérations plus élevées.
3 Le second marché
Dès que les titres émis ont été vendus par la banque d’investissement ou par le Federal Reserve
System, dans le cas des émissions de titres de l’État fédéral, ils sont cotés sur le second marché
qui sera soit un marché réglementé, soit un marché hors cote, soit une plate-forme électronique
(electronic communication network ETW).
■ Les marchés réglementés

a) Introduction
Il existe trois marchés nationaux : le New York Stock Exchange (NYSE), le Nasdaq Stock Market et
l’American Stock Exchange (AMEX). En outre, on trouve des marchés d’envergure régionale dans
la plupart des États : Boston, Chicago, Philadelphie... Le plus célèbre d’entre eux est le Chicago
Stock Exchange (CSE).
Une même société peut être cotée sur plusieurs marchés : on estime par exemple que 90 % des
sociétés cotées sur le CSE le sont également sur le NYSE. On appelle ce phénomène le dual
trading. À titre d’exemple, depuis 1975, les courtiers du NYSE et du CSE peuvent connaître simul-
tanément les cours d’achat et de vente des titres cotés sur chacun de ces marchés. Ce système
(consolidated tape system) concerne, outre ces deux marchés, l’AMEX et neuf autres marchés
régionaux.
Les bourses sont dirigées par un conseil de direction (board of directors) dont les membres sont en
partie élus par les traders. On en compte 27, dont 24 sont élus, au NYSE.
b) Le New York Stock Exchange-NYSE

Le NYSE, localisé dans une rue de la ville de New York, Wall Street, a été créé en 1792. Il a
pendant longtemps existé sous la forme d’une société à but non lucratif (not-for-profit corpora-
tion) avant de devenir une société à but lucratif (for-profit corporation).
Le NYSE est un marché hybride (hybrid market) puisqu’il est formé :
– d’une corbeille (traditional floor trading) où les titres sont échangés manuellement. Les ordres
arrivent par l’intermédiaire des courtiers, les two-dollar brokers ; les ordres sont inscrits dans un
registre (book) et une criée est effectuée, si elle est nécessaire, à l’ouverture du marché. Les
ordres sont transmis de manière électronique et la durée d’exécution est de deux secondes. Le
nombre des courtiers diminue depuis plusieurs années et l’on s’attend à ce que ce marché
disparaisse ;
– d’un marché électronique (electronic trading) depuis l’acquisition d’ArcaEx, l’ex-Archipelago.
Pour l’heure, les titres échangeables électroniquement sont en concurrence avec ceux échangés
manuellement dans la corbeille. Les transactions électroniques sont amenées à prendre de plus
en plus d’importance et, à terme, remplacer la corbeille.
NYSE Direct+ fournit une exécution automatique des ordres dont la durée est en moyenne de
0,36 seconde.
1) Les accords avec d’autres bourses
À l’instar des sociétés des autres secteurs économiques, les bourses, qui sont des sociétés privées,
ont connu ces dernières années un mouvement de concentration dont l’objectif est de rationaliser
les opérations boursières (négociation, compensation, règlement). À cet effet, le NYSE a fusionné
avec Euronext, qui regroupait, depuis 2002, les places européennes d’Amsterdam, Bruxelles,
Lisbonne et Paris, en 2007. Le nouvel ensemble, NYSE-Euronext, est géré par onze administrateurs
pour chaque place. Il évite aux sociétés cotées chez Euronext de subir la réglementation des
États-Unis. La capitalisation boursière quotidienne moyenne de l’ensemble NYSE-Euronext est de
l’ordre de 100 milliards de dollars.
Le NYSE a également signé un accord avec la bourse de Tokyo en 2006 et pris une participation
de 20 % du capital de la bourse de Bombay.
2) L’organisation des échanges (trading on the NYSE)
Il existe actuellement deux catégories d’intermédiaires (members) autorisés à intervenir sur le
marché :
– les courtiers en bourse (floor brokers) sont des courtiers qui exécutent les ordres d’achat et de
vente sur la corbeille. On distingue parmi eux les house brokers qui agissent au nom des établis-
sements de crédit membres du NYSE. Ils interviennent pour le compte des clients de la société
ou au nom de la société ;
– les courtiers indépendants (independant brokers) interviennent, quant à eux, pour le compte
de sociétés membres ou non du NYSE ou pour seconder les house brokers. Ils percevaient une
commission de 2 dollars par transaction et on les surnomme parfois, pour cette raison, les
two-dollar brokers. Les ordres limités effectués sont inscrits dans un livre spécial (book).
Le nombre de brokers est limité à 1 366 depuis 1853. Il faut passer un examen pour devenir
broker.
On trouve, à côté des courtiers en bourse (floor brokers), les contrepartistes (specialists). Ce terme
désigne un nombre limité de sociétés auxquelles le NYSE confie les transactions sur des actions
spécifiques. Ces sociétés doivent être capables d’acheter ou de vendre à tout moment 100
actions de la société qui leur a été confiée et ce, au cours en bourse actuel. Elles interviennent
donc en tant que stabilisateurs des cours et contribuent à les maintenir à l’intérieur de certaines
limites. Elles disposent pour ce faire d’un système informatique, Superdot, fondé par le NYSE, et
d’une banque de données retraçant l’historique des ordres passés (electronic book).
3) Les obligations imposées par le NYSE
Ces obligations (listing requirements for the firms) concernent le respect des normes imposées par
le conseil des gouverneurs de la bourse (board of the governors of the NYSE) qui complètent à la
réglementation de la SEC. Ces normes imposent le respect de règles relatives au montant du
bénéfice, au montant de l’actif net, au capital, à la valeur de marché des actions des sociétés
anonymes, au nombre d’actions souscrites (publicly held shares), au nombre d’actionnaires possé-
dant au moins 100 actions, au volume mensuel de titres échangés...
Les autorités du marché peuvent également décider de supprimer de la cote (delist) toute société
qui ne remplirait plus certains critères : avoir moins de 600 000 actions détenues par des investis-
seurs institutionnels, avoir une valeur de marché totale du titre inférieure à 5 millions de dollars...
c) Le marché Nasdaq
Le marché Nasdaq fut fondé en 1937 par la Securities Dealers Association et demeura, jusqu’en
2006, un marché hors cote. La SEC l’homologua le 1er août 2006 en tant que marché réglementé
bien qu’il n’ait pas de localisation physique et que les transactions s’effectuent au moyen des télé-
communications. Il est le deuxième marché des États-Unis. Il possède en outre 30 % du capital de
la bourse de Londres (London Stock Exchange) et a acquis en 2007 la société de bourse nordique
OMX.
À l’instar du NYSE, le marché est devenu une société à but lucratif et, depuis 2006, n’est plus
membre de la National Association of Securities Dealers. Ses actions ordinaires sont cotées sur le
Nasdaq Stock Market.
Les échanges portent sur environ 6 000 actions réparties en :
– émissions nationales (national market issues) : ce sont des titres de grandes sociétés apparte-
nant aux secteurs de haute technologie comme Microsoft, Apple... Les critères à respecter pour
être admis à la cotation sont comparables à ceux imposés par le NYSE tout en étant plus
souples. Environ 3 300 entreprises sont cotées sur ce marché ;
– autres émissions (small cap issues) : il s’agit d’émissions faites par des sociétés de taille
moyenne et qui sont cotées pour la première fois.
Les conditions d’amission et de radiation sur le marché sont à peu près identiques à celles impo-
sées par le NYSE.
d) Les plates-formes électroniques

Il s’agit de systèmes électroniques qui font correspondre (to match) de façon automatique les
ordres de vente et d’achat pour un prix donné. On les appelle des electronic communication
networks – ECNs – ou des alternative trading systems – ATSs. Ces plateformes furent créées par
Reuters en 1987 : c’est un système d’écrans sur lesquels des adhérents peuvent négocier des
titres. La SEC les a homologués en tant que marchés organisés.
Les acteurs sont des investisseurs institutionnels, des intermédiaires (market makers) et des cour-
tiers. Les ECNs n’opèrent pas pour leur propre compte et elles transmettent les ordres reçus aux
adhérents. Les avantages principaux sont :
– la rapidité de réalisation des transactions, 0,10 à 0,15 seconde par transaction ;
– des coûts de transaction faibles ;
– l’anonymat des ordres tant que la transaction n’a pas été réalisée.
Après des succès initiaux, les ECN ont éprouvé des pertes élevées, ce qui les a conduits à mener
des opérations de fusions. En outre, le NYSE et le Nasdaq ont acquis plusieurs ECNs ces dernières
années : le NYSE a acquis Archipelago, devenu NYSEARCA et le Nasdaq a acquis INET et BRUT. Il
reste peu de plates-formes indépendantes de nos jours.
e) L’American Stock Exchange AMEX

Troisième marché aux Etats-Unis, c’est un marché destiné aux investisseurs individuels ; les sociétés
cotées sont de petite taille et, par conséquent, ne répondent pas aux exigences des investisseurs
institutionnels. On y échange également des warrants, des options d’achat et de vente sur
actions et sur indices ainsi qu’une centaine d’exchange traded funds ETFs.
f) Le Chicago Board Option Exchange CBOE

Les échanges d’options d’achat d’actions y ont débuté en 1973. On en dénombrait à l’époque
seize. Il y en a actuellement environ 500 ; ce sont surtout des options à 3, 6 et 9 mois. L’activité
a été étendue aux options de vente.
Le CBOE est également un marché pour les futures. Quant au Chicago Stock Exchange (CSE),
fondé en 1882, il est un lieu d’échange des actions d’environ 3 800 sociétés.
Il existe de nombreuses autres bourses locales. On peut citer parmi les plus importantes :
– le Boston Stock Exchange BSE, créé en 1834, sur lequel on traite environ 2 000 titres,
– le Philadelphia Stock Exchange PHSX, fondé en 1770, sur lequel on traite environ 2 200 actions
et des contrats optionnels,
– le National Stock Exchange NSX, anciennement le Cincinnati Stock Exchange, qui travaille
surtout pour des ECNs.
g) La compensation
La Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) est la chambre de compensation commune au
NYSE, au NASDAQ et à l’AMEX. Elle contrôle la Depository Trust Company (NTC) qui réalise les
règlements et les livraisons ainsi que la conservation des titres, qui ne sont, au demeurant, pas
dématérialisés.
Cette dernière activité s’effectue par l’intermédiaire de trois opérateurs possibles :
– les investisseurs qui opèrent pour leur compte (proprietary trading) ou pour celui d’un tiers
(brokerage). Ils peuvent payer en espèces ou en empruntant auprès de banques, ce qui implique
l’existence d’un dépôt de garantie (margin) de 50 % du montant de l’investissement en
général ;
– les conservateurs (custodians) qui gèrent les titres du public et assurent certains services tels que
les opérations sur titres, la tenue des comptes en devises, la rédaction d’états récapitulatifs ; ils
peuvent aussi effectuer des prêts de titres conservés, gérer la trésorerie de leurs clients et
exercer les droits des actionnaires ;
– les centrales où les titres sont déposés sans qu’il y ait dématérialisation.
La DTCC contrôle également la National Securities Clearing Corporation (NSCC) qui contribue à la
compensation des valeurs mobilières. Elle bénéficie d’un relatif monopole pour les marchés
d’actions, ce qui n’est pas le cas pour les marchés d’options.
■ Les marchés hors cote

a) Introduction
Ce marché s’est développé pour plusieurs raisons :
– il permet de réaliser des opérations sur des sociétés possédant un nombre de titres trop faible
ou dont les titres sont trop récents pour être introduits sur un marché réglementé ;
– il permet d’éviter la lourdeur de la réglementation existant sur les marchés réglementés. De
nombreux fonds d’investissement y négocient directement des blocs de titres. On distingue à
cet égard les titres non cotés négociés dans leur intégralité et les titres cotés négociés par blocs
au moyen des ECNs et qui sont soumis à la réglementation de la SEC.
b) Les marchés
Ce sont :
– le over-the-counter bulletin board market (OTC. BB) : on y cote surtout des sociétés de
petite taille ou des sociétés possédant un nombre réduit d’actionnaires (start-ups...). Elles
doivent présenter des rapports financiers de façon régulière à la SEC (regulatory reports). Les
transactions s’effectuent par téléphone ;
– les journaux roses (pink sheets) : les entreprises cotées sur ce marché n’ont pas à fournir à la
SEC de rapports. Le nombre de titres échangés de façon irrégulière sur ce marché est de
l’ordre de 11 000 et les transactions portent, comme sur le OTC. BB, sur des actions, des obliga-
tions, des titres émis par l’État et par les collectivités locales.
c) Les échanges hors cote

Ces échanges (institutional trading) ont été encouragés par l’émergence des échanges électroni-
ques (electronic trading). Le coût des transactions est réduit et les investisseurs individuels y font
de plus en plus appel. Les opérations s’effectuent sur des sociétés possédant un nombre de titres
trop faible ou qui sont trop récentes pour être introduites sur un marché réglementé. Il en va ainsi
des sociétés à capital d’innovation (seed capital). La lourdeur de la réglementation des marchés
incite également des fonds d’investissement à négocier directement des blocs de titres non cotés
au rendement élevé.
Le développement du trading haute fréquence s’est également développé durant ces dernières
années grâce aux progrès technologiques et aux recherches en mathématiques ; il permet d’accé-
lérer les passations d’ordres et d’obtenir un accès plus rapide à l’information qui peut, à la limite,
fausser la concurrence et favoriser la spéculation ; la SEC tente de réglementer cette activité.
4 Le marché des obligations

■ Généralités
Les principaux émetteurs d’obligations durant les 25 dernières années ont été le gouvernement
fédéral, les agences sponsorisées par ce même État (federallly sponsored credit agencies) et les
gouvernements des États (State governments). Cette situation est évidemment à mettre en rela-
tion avec le déficit structurel de ces mêmes institutions.
Du côté de la demande, le marché est dominé par les investisseurs institutionnels qui réalisent
entre 80 et 85 % des acquisitions, sauf dans le cas des émissions des États et collectivités locales
pour lesquels les investisseurs individuels jouent un rôle important. Les acquisitions sont surtout
réalisées sur le premier marché, mais celles concernant les émissions de l’État fédéral donnent
plutôt lieu à des échanges sur le second marché. D’autre part, les investisseurs étrangers sont très
présents sur le marché des obligations : ils représentent entre 10 et 15 % des acquéreurs d’obliga-
tions émises par le gouvernement fédéral.
Depuis 1982, la SEC (rule 415) oblige les sociétés à remplir un document détaillé qui précise les
aspects financiers de leur stratégie avant de fournir l’autorisation d’émettre les obligations. L’auto-
risation est valable pendant deux années, ce qui permet d’émettre les titres par l’intermédiaire
d’une banque d’investissement lorsque le moment semble favorable. C’est la procédure de la self
registration. La moitié des émissions s’effectue par ce biais, le reste étant vendu directement aux
investisseurs (private placement).
La notation des obligations (rating) est effectuée par les agences ad hoc. Les plus importantes sont
Moody’s Investors Services et Standard and Poor’s, qui est une filiale de McGraw-Hill Inc.
■ Les émissions du gouvernement fédéral

Outre les obligations classiques, les intermédiaires agréés offrent les Treasury strips (strip-Ts) qui ne
donnent pas droit à intérêt mais dont la valeur nominale n’a cessé de croître pendant le dernier
quart de siècle. Le Trésor américain ne les émet pas directement ; en fait, il autorise les intermé-
diaires à utiliser les intérêts et le principal des obligations pour les replacer auprès du public sous
forme de strip-Ts.
Les titres émis par l’État fédéral indexés sur le taux d’inflation (inflation-indexed Treasury securities
ou Treasury inflation protection securities TIPSs) furent émis pour la première fois en 1997. Ils
devaient protéger les investisseurs contre l’inflation. Leur fonctionnement est le suivant : l’investis-
seur reçoit sa rémunération sous deux formes :
– l’intérêt qui est versé deux fois par an ;
– une augmentation automatique de la valeur du principal.
Exemple
Soit une obligation dont la valeur nominale est $ 1 000. Le taux d’intérêt versé est de 3,5 %
et le taux d’inflation est de 3 % par an.
L’investisseur recevra $ 35 la première année et bénéficiera d’une augmentation de 3 % de la

valeur du capital, qui sera de :
$ 1 000 + (3 % x 1 000) = $ 3 030
Les intérêts reçus l’année suivante seront :
$ 3 030 x 3,5 % = $ 36,05.
■ Les émissions des agences fédérales

Elles doivent être autorisées par le Congrès et le taux d’intérêt offert est légèrement plus élevé que
celui des obligations émises par l’État fédéral. Les intérêts versés entrent en principe dans le calcul
de l’assiette de l’impôt fédéral et des impôts locaux sauf dans le cas de certaines agences (Federal
Home Loan Bank par exemple).
■ Les obligations émises par les États et les collectivités locales
Les revenus obtenus ne sont plus soumis à l’impôt depuis le fameux jugement de la Cour suprême
de 1819 (McCullough vs Maryland). En outre, le résident d’un État, d’une ville ou d’un comté ne
paie pas d’impôt sur les intérêts versés par la collectivité dont il est résident.
Exemple
Un résident de l’État de Californie ne paiera pas d’impôt sur les intérêts d’une obligation
émise par cet État. En revanche, il en paiera sur ceux d’une obligation émise par l’État du
Wyoming.
Il en résulte que, plus le taux d’imposition est élevé, plus l’investissement dans ces titres peut
être avantageux. Le taux de rendement, même s’il apparaît peu élevé, peut s’avérer être plus
intéressant que celui, après impôt, obtenu par un investissement dans une obligation émise
par une entreprise privée.
Il est possible de calculer le taux Y exigé, pour un titre soumis à l’impôt, pour obtenir le même
taux que celui versé par une obligation d’État i.
Y = i/1 – t
Si t est le taux d’imposition,
Si i = 3 % et si t = 40 %, alors :
Y = 0,03/1 – 0,40
Y=5%
Ces titres sont des titres non risqués. La plupart sont garantis par des sociétés d’assurance privées :
Municipal Bond Investor Investor Insurance (MBIA), American Bond Insurance Corporation
(AMBAC).
■ Les obligations émises par les entreprises

Elles représentent environ 85 % du financement externe des entreprises cotées.
On distingue souvent différents compartiments du marché de ces obligations : entreprises indus-
trielles, de transport... Le taux de rendement varie selon le compartiment et il est plus élevé que
celui des obligations précédemment décrites car il existe toujours un risque de défaillance.
Le contrôle CHAPITRE
des marchés financiers
Les nombreuses crises boursières qui ont émaillé le XXe siècle ont provoqué un
8
développement de la réglementation des marchés financiers afin de protéger le
mieux possible les investisseurs, dont nous avons vu qu’ils représentent, en défini-
tive, la majorité des Américains et d’assurer l’efficience des marchés. Il y a par
conséquent un enjeu à la fois économique et politique qui justifie l’intervention
croissante des Pouvoirs publics, que ce soit au niveau de l’État fédéral ou des
États, dans le contrôle des marchés, en particulier les bourses.
Il y a donc eu depuis un siècle création d’organismes de contrôle et mise en place d’une régle-
mentation qui se veut de plus en plus stricte et qui est, de fait, de plus en plus complexe comme
en témoigne la législation adoptée par le Congrès en juillet 2010. Nous développerons ces deux
aspects dans les pages qui suivent.
1 Les organismes de contrôle

Ce sont des organismes qui ont été instaurés par l’État fédéral au cours du XIXe et du XXe siècle ;
différentes lois ont accru leurs pouvoirs au cours du temps pour faire face aux nouvelles
contraintes et évolutions de l’environnement.
■ La Système de Réserve fédérale des États-Unis (Fed)

La création du Fed est une des conséquences de la grave, bien qu’éphémère, crise qui ébranla le
pays en 1907 (Federal Reserve Act of 1913). Rappelons ici que le Fed a plusieurs fonctions :
– le contrôle de la masse monétaire au moyen de l’open market policy, la fixation du taux
d’escompte et la fixation du montant des réserves obligatoires auprès de la banque centrale
(reserve requirements) ;
– les prêts en dernier ressort dont l’importance a repris après la récente crise de 2008 : rachat de
bons du Trésor américain en août 2010 ;
– l’émission de la monnaie ;
– la supervision du système bancaire : la réglementation T (T-Regulation) impose des minima de
couverture de crédits à la consommation ; la réglementation Z (Z-Regulation) oblige les
banques et les sociétés financières à publier le pourcentage annuel du taux prélevé sur les
emprunts ; la réglementation G (G-Regulation) concerne la couverture des opérateurs en bourse
en fonction du type d’opérations ;
– la fixation de marges sur les bourses. Elles servent à déterminer le montant dont disposent les
investisseurs pour acquérir des titres. Cette responsabilité incombe au Federal Reserve Board of
Governors.
■ Le bureau du contrôleur de la monnaie

Cet organisme (The Office of the Comptroller of the Currency), institué durant la guerre de Séces-
sion en 1863, contrôle l’ensemble du système bancaire du pays. Son directeur est nommé par le
président des États-Unis et le choix doit être confirmé par le Sénat.
■ La Securities and Exchange Commission (SEC)

La SEC est le principal organisme de contrôle et de régulation des marchés financiers réglementés
aux États-Unis. Créée en 1933 en réponse à la crise boursière de 1929, elle est une des commis-
sions indépendantes évoquées dans l’introduction ayant un pouvoir réglementaire. C’est un orga-
nisme fédéral dont le directeur est nommé par le président des États-Unis après approbation du
Sénat et dont le budget est déterminé et voté par la Chambre des Représentants.
La SEC a trois objectifs principaux :
– contrôler l’information émise par les sociétés enregistrées sur les bourses du pays ;
– interdire et sanctionner, s’il y en a, les opérations d’initiés (insider trading), surveiller les opéra-
tions qui nécessitent des couvertures (margin trading) et les pratiques de négociation. Elle enre-
gistre les inscriptions des opérateurs, brokers, dealers, clearing agents...
– contrôler les activités des sociétés d’investissement et de leurs agents.
Le cadre des activités de la SEC est défini par différents textes :
– la loi de 1933 : elle fut votée après que le Congrès eut mis en évidence l’existence de fraudes
sur les marchés boursiers en 1929 et en 1931. Elle décrivait l’information financière que les
sociétés cotées devaient fournir ; c’est pourquoi on surnomme parfois cette loi The Truth in
Securities Act. Il en résulte que toutes les offres émises dans plus d’un État, à l’exception des
CHAPITRE 8 – Le contrôle des marchés financiers 81
obligations d’État, doivent être agréées par la SEC.

L’autorisation doit être demandée au moins 20 jours avant la date d’émission prévue. À cet
effet, la société fournit des informations qui respectent les normes de présentation imposées
par la SEC, laquelle peut, éventuellement, interdire l’émission. Toute nouvelle émission implique
la présentation d’un document (prospectus) qui précise les noms des directeurs, leurs salaires,
l’existence éventuelle de stock-options, les états financiers certifiés, la liste des garants, la justifi-
cation du recours à l’épargne. Les rédacteurs du prospectus sont juridiquement responsables de
son contenu ;
– la loi de 1934 : elle porte création de la SEC qui est chargée du respect de la loi de 1933. Elle
interdit également aux initiés de vendre leurs titres avant six mois de façon à ce que l’informa-
tion dont ils bénéficient ne leur permette pas de réaliser des profits à court terme.
La SEC vérifie le respect de la procédure de vote aux assemblées générales des sociétés cotées et
contrôle la présence des actionnaires ou de leurs suppléants (proxy procedure). Elle vérifie que
les achats et ventes de titres ont réellement été effectués.
Les entreprises doivent présenter à leurs actionnaires un rapport annuel. Elles doivent présenter
à la SEC la fiche 10-K (form 10-K) qui inclut des informations financières plus détaillées que
celles figurant dans le rapport annuel. Ce document peut être obtenu gratuitement. Lorsque
des événements importants se produisent (prises de contrôle, modification de la composition
du conseil d’administration...), l’entreprise doit obligatoirement en informer la SEC au moyen
de la fiche 8-K (form 8-K). Enfin, l’entreprise doit présenter tous les trimestres la fiche 10-Q
(form 10-Q) qui présente le compte de résultat et le bilan trimestriels ;
– l’Investment Advisor Act of 1940 protège les investisseurs contre les intermédiaires. Tout
intermédiaire possédant plus de 15 clients doit se déclarer auprès de la SEC ;
– le Securities Investor Protection Act of 1970 portait création de la Securities Investor Protec-
tion Corporation (SIPC) qui supervisait les faillites des intermédiaires et garantissait à l’investis-
seur un montant de 500 000 dollars ;
– le Sarbanes-Oaxley Act of 2002 élargit le rôle de la SEC et lui confère le droit d’imposer des
sanctions sévères (stringent penalties) contre les responsables de sociétés qui auraient fraudé :
Title VIII : Corporate and Criminal Fraud Accountability ; Title IX : White Collar Crime Penalty
Enhancements ; Title XI : Corporate Fraud Accountability.
D’autres textes sont venus compléter cette législation de base au cours du temps :
– les amendements de 1975 (The Securities Act Amendments of 1975) adaptent l’action et les
pouvoirs de l’agence aux nouvelles technologies. Ils lui donnent le droit de réglementer le
montant des commissions versées aux intermédiaires ;
– une procédure de suspension des cotations (circuit breakers) pendant une durée de
30 minutes dans le cas où la valeur de l’indice Dow Jones baisserait de 250 points durant une
journée. La suspension serait d’une heure dans le cas où la baisse serait de 400 points. La
limite a été portée en 1997 à une valeur unique, soit 500 points. Le Nasdaq, le CBT et la
plupart des marchés réglementés suspendent leurs cotations dès que le NYSE suspend les
siennes.
L’activité de la SEC n’a cessé de s’intensifier depuis la promulgation de la loi de 2002. La plainte
qu’elle déposa en 2008 contre la banque Goldman Sachs a certainement influencé le législateur
en 2010.
■ L’Organisation fédérale de garantie des dépôts

(Federal Deposit Insurance Corporation FDIC)
Cette organisation assure les clients des banques dans une limite de 100 000 dollars par client et
par banque. Elle contrôle la Resolution Trust Corporation, filiale chargée de la liquidation des insti-
tutions défaillantes, et le Savings Association Insurance Fund, l’agence d’assurance des sociétés
d’épargne.
■ La Commodity Future Trading Commission-CFTC

La CFTC fut créée par le Commodity Exchange Act of 1974. Elle assure le bon fonctionnement des
marchés de futures et d’options sur futures. Elle approuve les règlements des bourses où sont
échangés ces instruments.
Il existe une réelle rivalité entre la CFTC et la SEC, ce qui pose des problèmes. La commission Brady
avait préconisé en vain la fusion de ces deux agences en 1987. Le législateur a de nouveau, en
2010, écarté cette suggestion.
■ Le Public Company Accounting Overight Board-PCAOB

Instauré en 2002 par la loi Sarbanne-Oaxley, peu après les scandales comptables et les faillites de
plusieurs entreprises (Enron, WorldCom), le PCAOB est l’équivalent du Haut conseil du commissa-
riat aux comptes français. C’est une organisation privée à but non lucratif (non profit organization)
dirigée par un conseil de cinq membres dont le président est nommé par la SEC.
Cet organisme assure la surveillance de la profession, veille au respect de la déontologie et à
l’indépendance des commissaires aux comptes, et promeut les bonnes pratiques professionnelles.
CHAPITRE 8 – Le contrôle des marchés financiers 83
Les sociétés d’audit ayant plus de 100 clients doivent être homologuées par le PCAOB. Il veille, en
particulier, à ce qu’elles ne pratiquent plus, pour un même client, le rôle de contrôleur et de
conseiller.
■ Les organismes internationaux

Bien qu’il n’existe pas de législation mondiale, une tentative de réglementation est faite par
l’Organisation internationale des commissions de valeurs mobilières (International Organization of
Securities Commissions-IOSCO).
Fondée en 1983, l’IOSCO regroupe environ 90 % des bourses de valeurs mobilières existant dans
le monde. Elle est dirigée par un président élu et assisté de quatre directeurs de comités régionaux
(Amérique, Asie-Pacifique, Afrique-Moyen-Orient, Europe) et d’un secrétaire général.
Les objectifs de cette organisation sont de :
– favoriser la coopération entre les marchés afin de promouvoir des règles communes ;
– échanger des informations sur les expériences des différents membres ;
– élaborer des règles communes ainsi que réaliser un contrôle commun des transactions ;
– promouvoir l’intégrité des marchés grâce à une application rigoureuse des standards qui auront
été définis.
Concrètement, l’organisation a élaboré depuis 1983 une centaine de textes qui servent de fonde-
ment à la plupart de ses membres. À titre d’exemple, elle a adopté en 2005 un texte (memo-
randum of understanding-MOU) destiné à rendre plus aisés les échanges d’informations, la coopé-
ration, la réduction du risque systémique et la protection des investisseurs. Des recommandations
ont été publiées en 2009 pour faire face à la crise financière et légiférer les fonds alternatifs.
Certaines ont été reprises par les dirigeants du G-20 lors du sommet de mai 2009. Ce début de
coordination, qui inclut également le Forum de stabilité financière (FSF) et la World Federation of
Exchanges (56 membres et 54 affiliés) peut s’avérer favorable pour la résolution des crises.
2 La réglementation des marchés financiers

Elle n’a cessé de se développer depuis la fin du XIXe siècle.
Sans reprendre dans le détail l’ensemble des textes, on peut rappeler que le National Market
System (NMS) a créé en 1975 un système électronique des cotations des valeurs présentes sur le
NYSE et sur d’autres marchés nationaux (Consolidated Tape System). Cela permet aux intermé-
diaires d’intervenir et de rechercher l’exécution dans les meilleures conditions des ordres de leurs
clients. Depuis 1978, l’Intermarket Trading System (ITS) relie tous les marchés réglementés du pays
au moyen d’un système de communication électronique.
La loi Sarbanne-Oaxley de 2002 instaura un double contrôle interne et externe des sociétés cotées,
le second visant à vérifier que le premier est satisfaisant. Elle régit également la nature des publi-
cations de ces sociétés et exige que les comptes et les résultats soient certifiés par le directeur
général (Chief Executive Officier) et par le directeur financier (Chief Financial Officier).
La SEC a récemment modifié (2004) les règles relatives aux Self-Regulatory Organizations (SRO).
Leurs membres ne peuvent pas détenir chacun plus de 20 % de leur capital. Elles doivent aussi
publier chaque année des informations complémentaires.
La réglementation NMS fut modifiée en 2005 de façon à faire la différence entre l’exécution infor-
matisée des ordres (fast markets) et leur exécution manuelle (slow markets). En outre, depuis
2005, la cotation s’effectue en cents et non plus en seizièmes de dollars, ce qui permet de
réduire les écarts de cotation.
La loi Dodd-Frank de 2010 prétend éviter la survenance de crises telles que celle que les États-Unis
ont connue en 2008. Le texte de la loi qui comprend 2 300 pages énumère un grand nombre de
dispositions dont les plus importantes sont les suivantes :
– établissement de nouvelles règles de protection des consommateurs ; elle est dorénavant confiée
au Conseil de surveillance de la stabilité financière du Fed (Financial Stability Oversight Council) ;
– octroi de davantage de pouvoir aux organismes régulateurs en ce qui concerne, par exemple, le
sort des sociétés financières en difficulté. Le Fed régulera les grandes institutions financières ;
– limitation de certaines activités de trading trop risquées des banques. Ces dernières seront
soumises au contrôle de trois organismes : Fed, Office du contrôleur de la monnaie et Organisa-
tion fédérale de garantie des dépôts ;
– réglementation et organisation, autour de chambres de compensation, du marché des produits
dérivés ;
– définition de nouvelles normes de transparence pour les secteurs de l’énergie et de l’industrie :
les sociétés opérant dans ce premier secteur et immatriculées auprès de la SEC devront déclarer
les sommes versées aux gouvernements en échange de l’accès à leurs ressources en pétrole, gaz
et gisements miniers en général.
La loi, l’une des plus spectaculaires votées depuis 1933, ne règle cependant pas tous les
problèmes. Elle est critiquée pour sa complexité qui la rend vulnérable. Elle ne modifie pas la struc-
ture de la supervision des marchés financiers qui demeure très complexe, ce qui en limite l’effica-
cité : Fed, SEC pour les marchés de titres traditionnels et CFTC pour les marchés de produits
dérivés conservent leurs prérogatives.
Intervenir
sur les marchés CHAPITRE
financiers
des États-Unis 9
Même si l’on constate de nombreuses similitudes, les marchés financiers améri-
cains présentent certaines spécificités dans leur fonctionnement concret par
rapport à leurs homologues européens. Par conséquent, nous présenterons dans
les pages suivantes les facteurs que doivent prendre en compte les investisseurs
qui interviennent sur ces marchés. Nous analyserons dans un premier temps la
chaîne de traitement des opérations, puis le déroulement des opérations d’achat
et de vente avant de présenter les types d’ordres existant et leurs coûts. Nous
rappellerons ensuite comment les plus-values sont taxées et terminerons par une
réflexion sur les indices de marchés utilisés.
1 La chaîne de traitement des opérations

Elle permet de mener à bien les transactions effectuées par les intervenants sur un marché. Elle
peut varier selon les actifs traités mais, de façon générale, on peut dire qu’il existe trois pôles :
– la négociation : c’est la première phase du traitement ; elle se fait à la criée ou par téléphone
ou par des systèmes informatiques. Il y a la confrontation des ordres individuels et la formation
des prix en découle. La négociation inclut également le routage de l’opération vers le système
de compensation ou de règlement ainsi que la confirmation des transactions aux services
« post-marchés » ;
– la compensation : elle comprend quatre catégories d’opérations, à savoir la réception et l’enre-
gistrement des opérations précédemment décrites, le calcul des positions nettes des membres
de la chambre de compensation, la gestion des dispositifs de maîtrise des risques, le transfert

des ordres nets aux systèmes de règlement-livraison ;
– le règlement et la livraison : les engagements des vendeurs/acheteurs sont dénoués. La passa-
tion des écritures en compte assure le caractère définitif de la transaction.
2 Les opérations d’achat et de vente

Tout investissement nécessite l’ouverture préalable d’un compte (account) auprès d’un intermé-
diaire national ou local. Celui-ci nomme un conseiller (financial consultant ou stockbroker) qui
sera responsable de la gestion du compte et auquel l’investisseur fera part de ses objectifs
financiers.
■ Les ventes à découvert et les ventes avec marge

Les premières (cash account) supposent que l’investisseur verse la totalité du montant à investir
chez l’intermédiaire avant l’exécution de toute transaction. Les secondes (margin account) autori-
sent le seul paiement d’un pourcentage du montant qui sera investi (margin) avant la transaction.
L’investisseur se trouve alors en situation d’emprunt. Le Fed définit le montant de cette marge, ce
qui est un moyen de lutter contre la spéculation. En effet, plus la marge est élevée, plus l’investis-
seur doit débourser des sommes immédiatement. La couverture, calculée sur la base du capital
détenu (ou vendu) est actuellement de 60 %. Les vendeurs à découvert profitent des délais de
règlement (3 jours) pour vendre les titres à découvert sans les emprunter. La prise de possession
définitive des titres ne devient effective que lorsque le montant total de l’investissement a été
réglé. Le coût de l’opération dépasse de 1 ou 2 % le taux de base (prime rate) et dépend de la
taille de l’investissement.
■ Position courte et position longue

Une position est une situation résultant des engagements pris vis-à-vis du marché. Une position
est dite longue (long position) lorsque l’engagement est pris pour un achat. Elle est dite courte
(short position) lorsqu’il est pris pour une vente. Un investisseur qui décide de vendre ses actifs
prendra une position longue et s’attendra à ce que les titres valent davantage dans le futur. Le
raisonnement se trouve évidemment inversé dans le cas d’une position courte.
CHAPITRE 9 – Intervenir sur les marchés financiers des États-Unis 87
■ Les ordres d’achat et de vente

Les ordres (orders) sont exécutables dès leur arrivée sur le marché et au cours le plus favorable.
L’investisseur doit être dédommagé si le courtier n’a pu obtenir le meilleur cours (missed the
market).
On retrouve les mêmes types d’ordres que sur les marchés de l’Union européenne :
– l’ordre à cours limité (limit order) est exécuté jusqu’à ce que le cours maximum fixé par l’inves-
tisseur soit atteint. Il inclut la notion « or better » qui suppose que l’ordre est exécuté au meilleur
cours en deçà de cette limite ;
– l’ordre à seuil de déclanchement (stop order) est un ordre inversé exécuté en hausse dans le
cas d’un achat ou en baisse s’il s’agit d’une vente. Le cours fixé pour le « stop loss » doit être
atteint.
Il existe des ordres limites valables pour une seule journée de bourse (day orders), des ordres à la
discrétion du courtier (not held orders) et des ordres importants qui ne doivent pas modifier le
cours actuel du titre (participate but not initiate orders).
Les ordres tout ou rien (all or none orders) permettent d’exécuter la totalité de la transaction à un
cours donné ; les ordres à tout prix (fill or kill orders) imposent à l’intermédiaire d’effectuer la tran-
saction immédiatement et en totalité. Les Good til Canceled orders (GTC) sont valables jusqu’à ce
qu’ils soient annulés.
Au NYSE, les ordres sont exécutés durant la séance ordinaire et durant deux sessions spéciales : la
première session spéciale dure de 16 h 15 à 17 h ; elle est réservée aux membres du marché qui
ont souscrit au système Super Designated Order Turnaround (Superdot). Son équivalent sur
l’AMEX est le Post Execution Reporting(PER). La seconde session (basket session) dure de 16 h à
17 h 15 ; elle concerne les échanges de « paniers » constitués d’au moins 15 titres d’une valeur
minimale d’un million de dollars.
Exemple
Soit le tableau décrivant la situation de marché en séance ; un courtier veut exécuter un ordre
d’achat de 100 titres.
Achat Vente
Quantité Limite Limite Quantité
40 61,05 61,10 10
10 61,00 61,15 30
30 60,95 61,20 30
10 60,85 61,25 20
20 60,80 61,30 40
Pour un ordre à cours limité à $ 61, 15, on obtiendra 10 titres à 61,10 et 30 titres à 61, 15,
soit 40 titres ; l’ordre est partiellement exécuté.
Pour un ordre à la meilleure limite, on obtiendra 10 titres à $61,10. L’exécution est partielle
mais on a obtenu le meilleur cours possible.
L’ordre à tout prix permettra d’acquérir l’ensemble des titres souhaités mais à un coût plus
élevé :
(61,10 x 10 + 61,15 x 30 + 61,20 x 30 + 61,25 x 20 + 61,30 x 10)/100
Soit $ 61,20 par titre.
3 Le coût des transactions

Comme dans la plupart des pays industrialisés, l’emploi des nouvelles technologies a considérable-
ment modifié le coût des transactions. L’accès aux sites de courtiers (online brokers’websites) et la
concurrence accrue réduisent le coût des transactions et les délais de transmission des ordres.
Saunders et Cornett (2008) estiment que, pour une transaction portant sur 100 actions, le coût
serait :
– courtiers offrant des services autres que l’exécution simple de l’ordre (full-service brokers) :
100 dollars ;
– courtiers assurant la seule exécution des ordres (discount brokers) : 42 dollars ;

– courtiers en ligne (online brokers) : 7 dollars.
Il faut cependant nuancer les conséquences de ces disparités de prix. La première catégorie de
courtiers est indispensable à un investisseur qui ne serait pas un professionnel de la finance de
marché ou un professionnel de l’informatique. Merrill Lynch et Charles Schwab sont les plus
connus de cette catégorie.
Les courtiers en ligne assurent actuellement entre 25 et 30 % des transactions. Ce nombre est
appelé à doubler d’ici quelques années.
4 Les conséquences de la loi fiscale de 2003

Cette loi (the 2003 Tax act) marqua un changement dans la politique fiscale des États-Unis en
imposant un taux maximum de taxation des dividendes de 15 % alors qu’il pouvait atteindre
30 % auparavant. La loi supprima la différence existant entre la taxation des plus-values en
capital à long terme et celle des dividendes. Une restriction non négligeable concerne les actifs
détenus pendant moins de douze mois ; le produit de la vente est alors considéré comme un
gain ou une perte et est réincorporé dans le revenu du vendeur qui sera imposé au taux habituel.
Exemple
Un investisseur vend des actions et obtient une plus-value d’un montant de 20 000 dollars.
1er cas :
L’achat fut effectué plus de 12 mois avant la vente. Le taux d’imposition est de 15 % et
l’impôt s’élèvera à :
$ 20 000 x 15 % = $ 3 000
2e cas :
L’achat avait été effectué l’année précédant la vente. Le vendeur versera au fisc, si son taux
d’imposition est de 30 % :
$ 20 000 x 30 % = $ 6 000.
En cas de moins-value, le montant maximum déductible de l’assiette de l’impôt sur le revenu
s’élèverait à 3 000 dollars.
5 L’utilisation des indices boursiers

Comme c’est le cas dans l’Union européenne, chaque marché possède son ou ses propres indices
(market indexes). Il(s) permet(tent) aux investisseurs d’apprécier la performance de leurs porte-
feuilles en la comparant à celle du marché. On pourra choisir un indice différent selon le porte-
feuille détenu. Il existe une multitude d’indices aux États-Unis et nous décrivons ici uniquement
les plus connus.
■ Les indices Dow Jones

Le plus connu des indices publiés par la société Dow Jones est le Dow Jones Industrial Average. Il
inclut 30 sociétés ayant excellente réputation (blue chips index). L’indice est en fait une moyenne
arithmétique simple, ce qui signifie que chaque action de l’indice est pondérée par sa valeur de
marché.
Exemple
Un indice comprenant 3 actions de valeurs de marchés respectives $ 20, $ 40 et $ 90 aurait
pour valeur :
(20 + 40 + 90)/3 = $ 50
Un tel indice donne davantage d’importance aux titres dont la valeur de marché est élevée, ce
qui le rend très critiquable. Ainsi, dans notre exemple, si le titre dont la valeur de marché
égale à $ 90 voit sa valeur augmenter de 10 %, les autres demeurant constantes, l’indice
vaudra :
[(90 + 9) + 20 + 40]/3 = $ 53
Soit une augmentation de 6 %.
Si, au contraire, le titre dont la valeur de marché vaut $ 20 voit cette valeur augmenter de
10 %, l’indice vaudra :
[(20 + 2) + 40 + 90]/3 = $ 50,6
Soit une augmentation de seulement 1,2 %.
Une autre critique faite à cet indice par les auteurs américains (Saunders et Cornett, 2008 par
exemple) est qu’il n’est pas représentatif du marché : il ne comprend que 30 actions de
sociétés sur les 3 000 cotées sur le marché new-yorkais.
La société Dow Jones publie d’autres indices : un indice incluant 20 entreprises de transport et
un indice incluant 15 sociétés de service (utility) comptent parmi les plus connus.
■ Les indices Standard & Poor’s

La société publie un certain nombre d’indices. Le plus connu est le Standard&Poor’s 500 Stock
Index qui incluait 369 entreprises du secteur secondaire, 16 entreprises de transport, 48 entre-
prises de service et 67 sociétés financières. Ces 500 entreprises représentent 75 % de la valeur
de marché des 3 000 entreprises cotées à New York.
Le Standard & Poor’s 400 Midcap Index comprend 400 entreprises de taille moyenne dont la
valeur de marché est comprise entre 1,2 et 9 milliards de dollars. Le Standard & Poor’s 600
SmallCap Index comprend des entreprises de taille inférieure aux précédentes. Le Standard &
Poor’s 1 500 Stock Index regroupe les entreprises figurant dans les trois indices précédents.
Il existe aussi des indices destinés à une utilisation spécifique : le Standard & Poor’s 100 Index
comprend les 100 actions les plus appréciées donnant lieu à des contrats d’options sur le
Chicago Board Options Exchange (CBOE).
Chaque indice est calculé par rapport à une année de référence : 1941-1943 pour le SP 500 Stock
Index qui a pour valeur initiale 10 par exemple. On peut donc calculer grâce à eux des évolutions
mensuelles, annuelles... Le SP 500 Stock Index a ainsi connu une croissance annuelle moyenne de
10 % environ.
Le calcul de ces indices s’effectue en pondérant la valeur de marché par le poids de chaque action
dans l’indice.
Exemple
Soit un indice composé de trois actions A, B et C. L’indice inclut 500 actions A, 200 actions B
et 100 actions C. La valeur de marché (VM) de ces actions est respectivement de $ 10, 20 et
10.
On a :
Action VM-$ Quantité VM totale-$ Coefficient

de pondération
A 10 500 5 000 0,50
B 20 200 4 000 0,40
C 10 100 1 000 0,10
800 10 000 1,00
La valeur de l’indice I sera :

I = (0,5 x 5 000) + (0,4 x 4 000) + (0,10 x 1 000) = $ 4 200
a) La Value Line Average

Il s’agit d’un indice qui regroupe 1 700 sociétés inscrites sur le NYSE et sur le Nasdaq. Il est utilisé
par les petits investisseurs. Le poids de chaque action dans l’indice est identique (equal-weight
index).
b) Les autres indices

Chaque marché possède son propre indice, il peut en posséder plusieurs. On trouve ainsi sur le
Nasdaq, le Nasdaq Composite, le Nasdaq 100 qui comprend les 100 plus grandes sociétés cotées
aux États-Unis.
L’AMEX Composite Index inclut les sociétés cotées sur ce marché.
Le Wilshire Stock Equity Index regroupe plus de 5 000 sociétés cotées sur les trois marchés natio-
naux. Il indique la valeur quotidienne totale des 5 000 plus grandes sociétés cotées dans le pays.
Les indices Russell sont également d’emploi fréquent et fabriqués par la société Russell dont le
siège social se trouve dans l’État de Washington. Le critère de calcul utilisé est la capitalisation
boursière (market capitalization). L’indice Russell 3 000 inclut 3 000 entreprises, l’indice Russell
1 000 reprend les 1 000 sociétés les plus importantes figurant dans le précédent et le Russell 2 000
les 2 000 sociétés à la plus faible capitalisation boursière figurant dans le premier.
Il n’existe pas d’indice relatif aux obligations ; l’évolution de leur valeur est étroitement liée à celle
du taux d’intérêt sans risque pour une échéance identique.
Certains fonds de placement publient des indices portant sur les performances qu’ils réalisent :
Lipper Analytical Services publie le Lipper Mutual and Investment Performance Averages. L’analyse
de ces performances est souvent indispensable à la bonne gestion des portefeuilles.
6 L’information fournie aux investisseurs

La réglementation et la culture américaine ont depuis longtemps mis l’accent sur la quantité et la
qualité de l’information à donner aux investisseurs. Les banques de réserve, la SEC, les sociétés de
conseil, les médias et les bases de données contribuent à sa diffusion.
■ Les banques du Système de Réserve fédérale

Chacune des 12 banques appartenant au système publie une lettre ou un rapport mensuel relatif
à sa région (district). Elle publie huit fois par an un document complet sur la situation économique
de cette même région intitulée The Beige Book. Ces informations sont, bien entendu, disponibles
sur les sites Web. Certaines banques, comme la Federal Bank of Saint-Louis, offrent, en outre, des
statistiques détaillées sur la situation économique nationale et internationale.
Le Conseil des gouverneurs du Fed publie un rapport trimestriel (Federal Reserve Bulletin) qui
fournit des données macroéconomiques : masse monétaire, taux d’intérêt, état des réserves des
banques, budget de l’État fédéral, taux de change... Ce rapport est disponible en version
électronique.
Le Bureau of Economic Analysis (BEA) of the US Department of Commerce publie un rapport
annuel, The Survey of Current Business, depuis 1991. Il contient des informations macroéconomi-
ques et des informations sectorielles.
■ Les sociétés de conseil

Ces sociétés (investment advisory resources) offrent des bases de données (databases) portant sur
les actions et les obligations ainsi que sur les options, les futures. Elles proposent des informations
comptables et financières. Parmi les plus connues, on peut citer :
– Mergent qui publie des bases de données (manuals) par secteurs et par catégories de titres :
actions, obligations émises par les organismes fédéraux et les collectivités locales, par les
entreprises. Certains tableaux ou graphiques peuvent présenter des données remontant jusqu’à
30 ans ;
– Standard & Poor’s fournit des statistiques détaillées portant sur plus de 12 000 sociétés des
États-Unis, du Canada ou originaires d’autres pays : bilans, comptes de résultat, ratios, analyses
comparatives... On dénombre une douzaine de publications et de sites ;
– Dun & Bradstreet fournit une analyse d’environ 800 sociétés à partir de 14 ratios ;
– Value Line publie un rapport, Value Line Investment Survey, qui donne l’évolution des cours de
1 700 actions ordinaires et une évaluation de celles-ci au moyen d’analyses de régression ;
– Morningstar fournit un classement des fonds d’investissement et des trackers.
■ Les journaux et les revues

On distingue trois catégories de publications :
– les newspapers au tirage élevé et à la diffusion large. Ils sont destinés au grand public et les
émissions d’actions et d’obligations font souvent l’objet d’encarts : The Wall Street Journal... ;
– les journals ont un caractère scientifique et universitaire. Ils offrent des analyses théoriques :
The Journal of Financial and Quantitative Analysis, The Journal of Finance...
– les periodicals sont de parution hebdomadaire, bi-mensuelle, mensuelle : Fortune, Forbes...
■ Les bases de données et Internet

Les bases de données permettent d’effectuer des analyses financières, de mettre en évidence des
tendances (trends) au moyen d’analyses de régression, et de faire des études comparatives. Une
des bases de données les plus connues est Compustat.
Internet permet d’accéder à des informations détenues par un propriétaire (information that is
accessed via the internet) et à des informations sur Internet (information that is accessed on the
internet). Une approche critique de l’information présentée est nécessaire.
■ La notation
La notation (rating) est une composante fondamentale de l’information puisqu’elle permet aux
opérateurs d’apprécier la qualité des titres. Il existe aux États-Unis un certain nombre de sociétés
spécialisées dans la notation, mais trois (The Big Three) occupent, de fait, une position
d’oligopole :
– Moody’s Investor Services Inc propose une échelle de notes allant de Aaa, Aa, Baa... à D ;
– Standard & Poor Corporation propose un classement allant de AAA, AA, A, BBB... à D ;
– Fitch.
La crise du début du siècle a prouvé que le système n’était pas satisfaisant ; le Credit Rating
Agency Reform Act (CRARA) of 2006 avait pour objet d’accroître la concurrence entre les
agences en augmentant leur nombre. De nouvelles sociétés d’évaluation peuvent être agréées
comme auditeurs par la Securities and Exchange Commission sur simple notification.
Comme nous l’avions remarqué dans la première partie à propos du système bancaire, il existe
une indéniable complexité des marchés financiers aux États-Unis : marchés réglementés nationaux
et locaux, marchés hors-cote, marchés d’options et de futures. En outre, il n’existe pas d’orga-
nisme unique de réglementation, ce qui peut entraîner des conflits de juridictions.
La législation a depuis plus d’un siècle évolué en conservant comme constante le besoin de fournir
une information quantitativement importante et de qualité élevée ; elle a en revanche souvent
négligé la complexité du système de contrôle, qui constitue en partie la cause des crises régulières
qui émaillent l’histoire économique de ce pays depuis presque deux siècles. Il ne semble pas que la
loi adoptée en 2010 ait modifié sur le fond cet état des choses.
PARTIE 3
Les instruments classiques cotés
sur les marchés des États-Unis
Chapitre 10 Les obligations 99

Chapitre 11 Les actions privilégiées 113
Chapitre 12 Les actions ordinaires 117
Les obligations CHAPITRE
Les États-Unis sont, par excellence, l’exemple même du pays où le système finan-
10
cier est orienté vers le marché (financial market oriented system). Cela explique la
multitude d’instruments pouvant exister sur ce marché, en particulier la variété de
types d’obligations.
De façon générale, une obligation est un instrument financier émis par une entreprise, une
banque, un État ou une collectivité locale, ou par une organisation internationale par lequel
l’émetteur s’engage à rembourser l’investisseur dans des conditions fixées à l’avance. Aux
États-Unis, les obligations ont une échéance (maturity) variant entre 2 et 30 ans ; leur valeur nomi-
nale (par-value or face-value) est de 1 000 dollars ou un multiple de 1 000. La rémunération versée
(coupon-interest rate) représente le pourcentage de la valeur nominale versé chaque année, en
principe deux fois par an (semi-annual payments). Les prêteurs (bondholders) le reçoivent et sont,
à l’échéance, remboursés du montant total du prêt (principal).
Nous décrirons les aspects légaux liés aux émissions (1), et les différents types d’obligations exis-
tant sur les marchés (2). Nous montrerons ensuite comment on évalue le coût des obligations du
point de vue de l’émetteur (3) avant de nous intéresser au cas particulier des obligations converti-
bles (4).
1 Les aspects légaux des émissions d’obligations

Le dispositif juridique (legal arrangements) est destiné à protéger les obligataires. Il s’agit en
premier lieu de l’obligation pour l’émetteur de fournir un contrat synallagmatique (bond inden-
ture) et de s’adresser à un fidéicommis (trustee). En outre, le nom des détenteurs d’obligations
doit figurer dans un document spécifique, the issuer’s book. Toutes les émissions doivent recevoir
l’agrément de la SEC.
■ Le contrat
Le contrat (bond indenture) est un document complexe pouvant comporter plus de 100 pages et
décrivant les conditions dans lesquelles l’obligation est émise. Il indique les droits et les obligations
(rights and duties) des émetteurs et des prêteurs :
– les dispositions communes (standard debt provisions) : ce sont des obligations générales à
caractère non financier telles que le respect des principes comptables édictés par la SEC (US
Generally Accepted Accounting Principles), la présentation de façon régulière des états finan-
ciers (audited financial statements), l’engagement de la part de l’émetteur de payer les impôts
et les dettes dus à leur échéance (to pay taxes and other liabilities when due) et d’entretenir
l’outil d’exploitation dans le cas d’une entreprise (to maintain all facilities in good working
order) ;
– les clauses restrictives (restrictives covenants) : ce sont des clauses contractuelles (contractual
clauses) qui imposent des contraintes diverses à l’émetteur de façon à ne pas augmenter le
risque financier qui lui est attaché. Elles sont valables durant toute la durée de vie de l’émission.
Elles prévoient le maintien d’un niveau minimum de liquidités (minimum level of liquidity),
l’interdiction de vendre des effets à recevoir pour obtenir des liquidités (to sell accounts recei-
vable to generate cash), l’interdiction de vendre certains actifs (fixed-asset restrictions) et d’aug-
menter l’endettement auprès des banques au-delà de certaines limites (to constrain subsequent
borrowing). Parmi les clauses restrictives, on trouve également l’obligation de limiter le recours
au crédit-bail (leasing) ;
– la constitution d’un fonds d’amortissement (sinking fund) : elle permet de rembourser, dans
l’hypothèse où ce serait nécessaire, le montant de l’émission à tout moment. L’emprunteur
effectue donc des versements semestriels ou annuels au fidéicommis qui les utilise pour racheter
les obligations sur le marché. Une disposition (call feature) figurant dans les contrats autorise
généralement l’émetteur à racheter les obligations avant l’échéance à un prix fixé d’avance.
Il existe de nombreuses variantes. Une possibilité consiste à indiquer à l’obligataire par avance
quelles obligations seront rachetées et à quel prix : le remboursement du principal (serial
payments) s’effectue sous forme de versements par termes (installments) et l’obligataire reçoit
les intérêts jusqu’à cette date. Le coût du remboursement final se trouve limité (balloon
payments).
Le contrat peut également être assorti d’une option de rachat (call provision) autorisant l’émet-
teur à rembourser sa dette avant l’échéance. Il doit alors verser une prime représentant entre 3
et 5 % de la valeur nominale du titre. Inversement, une option de revente (put provision)
permet au détenteur du titre de le revendre à l’émetteur. Le taux d’intérêt proposé est toujours
inférieur à celui d’une obligation normale ;
CHAPITRE 10 – Les obligations 101
– la présence du security interest : c’est une garantie (collateral) et elle figure toujours dans le
contrat de façon à atténuer les risques liés à l’émission.
■ Les autres caractéristiques des obligations

On en distingue trois :
– la conversion (conversion feature) : elle autorise le détenteur, à tout moment, à échanger une
obligation contre un nombre fixé d’actions ordinaires. Il aura intérêt à procéder à un tel échange
dès que le prix du marché de l’action sera supérieur au coût de conversion. Le quart des obliga-
tions émises aux États-Unis offre cette possibilité ;
– l’option de rachat (call feature) : comme nous l’avons souligné, elle permet à l’émetteur de
racheter les obligations avant l’échéance à un prix fixé à l’avance (call price). Il est supérieur au
prix d’émission pour un montant équivalent à l’intérêt versé durant une année (one year’s inte-
rest). Cette différence est appelée la prime de remboursement (call premium). C’est une fonc-
tion du taux d’intérêt sans risque.
Cette clause de rachat est fréquemment utilisée en cas de baisse des taux d’intérêt. Elle permet
de remplacer une émission à taux élevé par une émission à un taux inférieur.
Exemple
Une obligation de valeur nominale de $ 1 000 et offrant un taux d’intérêt de 3 % sera
rachetée au prix de :
1 000 + (1 000 x 3 %) = $ 1 030
– les bons de souscription d’actions (stock purchase warrants) : ils donnent au détenteur de
l’obligation le droit d’acquérir un certain nombre d’actions ordinaires à un prix fixé d’avance
pendant une durée déterminée. Il s’agit d’une manière d’attirer les investisseurs.
■ Le fidéicommi
C’est un individu, une entreprise ou, le plus souvent, un département spécialisé d’une banque
commerciale (commercial bank trust department). Il est le gardien (watchdog) des intérêts des
investisseurs et est rémunéré à cet effet. Il peut initier des poursuites judiciaires si les clauses
légales ne sont pas respectées.
■ Le coût de l’émission des obligations

Il est aux États-Unis plus élevé que celui d’un emprunt à court terme auprès d’une banque. Le
contrat précise le taux d’intérêt, le montant des intérêts en dollars et l’échéancier des versements.
Le taux proposé dépend de l’échéance, de la taille de l’émission, du risque lié à l’emprunteur et du
coût de l’argent ;
– l’échéance : les taux d’intérêt aux États-Unis, contrairement à ce qui se passe en France, sont
plus élevés que ceux à court terme. La justification en est que, plus l’échéance est lointaine,
plus l’évolution des taux est difficile à prévoir et plus le risque pour l’investisseur est élevé. Le
risque de non-remboursement augmente également ;
– la taille de l’émission (offering size) : plus la taille de l’émission est élevée, plus les coûts
unitaires de l’émission (flotation costs) et de gestion de l’emprunt (administrative costs) sont
bas ;
– le risque de signature (issuer risk) : plus il est élevé, plus le taux sera élevé. Ce risque est évalué
par une agence de notation spécialisée (rating agency) et indépendante. De façon générale, les
obligations américaines doivent être notées ;
– le taux de base de référence (basic cost of money) : on utilise en général le taux des émissions
du Trésor américain d’échéance identique (the rate on US Treasury securities with equivalent
maturities) auquel on ajoute une prime de risque pour tenir compte du risque de l’émetteur
(risk premium).
2 Les catégories d’obligations

Il est commode de distinguer les obligations traditionnelles et les nouveaux types d’obligations. En
effet, cette seconde catégorie correspond à des instruments qui furent mis en circulation dans les
années 1980 à la suite de la déréglementation des activités bancaires et en raison, notamment, de
la mondialisation qui accrut la concurrence entre les émetteurs et augmenta les besoins des
investisseurs.
■ Les obligations classiques

On peut regrouper ces obligations (straight bonds) en sept catégories :
– les obligations classiques non protégées (debentures) sont des obligations sans garantie
(unsecured bonds) lorsqu’elles sont émises par des sociétés renommées (creditworthy firms). Les
obligations convertibles (convertible bonds), les obligations à bons de souscription (bonds with
stock purchase warrants) et les obligations indexées (indexed bonds) peuvent être rangées dans
cette catégorie. Les premières sont remboursées en priorité ;
– les obligations dont le remboursement est ou non prioritaire en cas de défaillance. Pour
ce qui est des obligations chirographaires (subordinated debentures), le remboursement inter-
vient après celui des créanciers de premier rang (senior creditors). Les obligations remboursées
en premier en cas de faillite sont appelées des senior debentures ;
– les obligations dont le paiement des intérêts est soumis à une clause particulière :
• les obligations à intérêt conditionnel (income bonds) : les intérêts sont versés si et seulement si
l’émetteur a fait des bénéfices. Elles sont fréquemment émises par des sociétés en pleine
réorganisation,
• les participating bonds sont des obligations qui reçoivent, en plus des intérêts, une part du
bénéfice si l’entreprise en fait un ;
– les obligations garanties :
• les obligations hypothécaires (mortgage bonds) sont garanties par des biens immobiliers qui
seront saisis et redistribués en cas de faillite,
• les obligations garanties par les titres d’autres sociétés (collateral trust bonds) sont garanties
par des actions ou par des obligations détenues par l’émetteur et dont la valeur est supérieure
de 25 à 35 % à celle de l’émission. Elles seront revendues en cas de faillite pour rembourser
les investisseurs,
• les titres garantis par nantissement de matériel (equipment trust certifcates) : ils servent au
financement de matériel roulant (rolling stock) comme les avions, les navires, les
locomotives... Les compagnies de chemin de fer furent les premières à utiliser ce type d’instru-
ment au XIXe siècle. Le fidéicommis achète l’actif grâce aux fonds obtenus par la vente de
certificats (trust certificates) et le loue à la société qui en devient propriétaire après avoir
versé le dernier loyer (scheduled base payment). C’est une forme de crédit-bail ;
– les obligations dont le paiement annuel comprend une part de remboursement (killer
bonds) ;
– les obligations émises par les organisations gouvernementales : les Treasury bonds,
d’échéance variant entre 2 et 30 ans, sont émises par l’État fédéral. Les Municipal bonds sont
émises par les gouvernements locaux : États, comtés (counties), villes et par les agences fédé-
rales. Leurs revenus sont exempts d’impôts (tax exempt securities).
Certaines entités parapubliques (Government sponsored entreprises) peuvent également émettre
des obligations : banques agricoles fédérales (Federal land banks), institutions de prêts immobi-
liers (Federal home loan banks), société fédérale des prêts sur hypothèques (Federal home loan
mortgage corporation). Enfin, les bons du Trésor (Treasury bills) à 3 mois, 6 mois et un an, ainsi
que les billets de trésorerie (Treasury notes) d’échéance comprise entre un et cinq ans, donnent
lieu à un marché tenu par les SVT (primary dealers).
Parmi les émissions spécifiques du Treasury Department, il convient de mentionner les obliga-
tions démembrées (separate trading of registered interest and principal securities-STRIPS) qui
sont des obligations dont le principal et les intérêts sont négociés séparément. Les Treasury
Inflation –Indexed Securities (TIPS) sont, elles, des obligations dont le capital et les intérêts sont
indexés sur l’indice des prix à la consommation (consumer index price CPI) qui est calculé tous
les jours.
Les emprunts dépouillés (split bonds) sont des titres représentatifs des coupons et du rembour-
sement final d’emprunts d’État. Émis par des banques comme Lehman brothers ou Merril Lynch,
ils n’ont pas pu être replacés pour leur intégralité ;
– les obligations Yankee (Yankee bonds) : ce sont des obligations émises et échangées aux
États-Unis par des États ou des entreprises étrangères et des organisations internationales. Leur
valeur faciale est exprimée en dollars et les intérêts sont versés dans cette même monnaie.
On rencontre également des obligations de ce type dans de nombreux pays : Japon, Pays-Bas...
■ Les nouvelles catégories d’obligations

On en dénombre un très grand nombre (contemporary types of bonds). Nous nous limiterons dans
les lignes qui suivent à la présentation des plus connues en reprenant le classement habituelle-
ment proposé par les auteurs américains :
– les obligations à coupon zéro (zero-coupon bonds) sont des obligations dont l’intérêt prévu
(stated interest) est nul ou très faible. En revanche, le prix d’émission est largement inférieur à
la valeur nominale. Le gain pour l’investisseur résulte de cette différence (par-value minus
purchase price). L’émetteur peut déduire de l’assiette de l’impôt sur les sociétés les intérêts à
payer (current year’s interest accruals) sans les avoir versés, et cela jusqu’à l’échéance. Son
cash-flow final se trouve accru par le montant de cette déduction qui constitue une sorte de
bouclier fiscal (tax shield). Les obligations émises par le Trésor américain sont fréquemment des
obligations à coupon zéro ;
– les obligations à risque ou obligations de pacotille (junk bonds) sont des obligations mal
notées par les agences de notation et, par conséquent, très risquées en raison d’une probabilité
de défaillance élevée. En contrepartie, elles offrent des taux supérieurs d’au moins 3 % à celui
des obligations ordinaires. Les sociétés émettrices sont des sociétés de création récente ou des
sociétés en restructuration. Certains fonds d’investissement possèdent des portefeuilles compre-
nant une forte proportion d’obligations à risque. On remarque, de manière générale, que,
depuis 2010, les titres dits spéculatifs, c’est-à-dire dont la note est inférieure à BBB ou son
équivalent, ont ranimé l’intérêt des investisseurs : le volume des émissions d’obligations à haut
rendement a augmenté de façon spectaculaire après avoir atteint des minimas en 2008 et en
2009. Certaines obligations à risque sont des obligations émises par des entreprises dont la
notation a été diminuée à la suite de la dernière crise ; on les dénomme parfois les « anges
déchus » ;
– les obligations à taux variable (floating-rate bonds) sont des obligations dont l’intérêt est
révisé périodiquement à l’intérieur de certaines limites fixées à l’avance (stated limits) et en fonc-
tion d’un taux de référence (benchmark rate) ;
Exemple
On pourra ainsi trouver une obligation au taux indexé (pegged) à 2 % au-dessus du taux des
obligations à 20 ans du Trésor avec un taux modifiable si le taux des obligations du Trésor
varie.
– les obligations à échéance reportable (extendible notes or bonds) : d’échéance courte (entre
un et cinq ans), elles sont prolongées dans des conditions similaires à la demande de
l’obligataire ;
Exemple
Une émission peut avoir une échéance de trois mois renouvelable pendant 15 ans. Les titres
seront reconduits tous les trois ans sur une période de 15 ans mais le taux d’intérêt sera
différent.
– les obligations rachetables (putable bonds) : les obligations peuvent être rachetées (redeemed)
à leur valeur nominale et à la demande de l’obligataire à des dates précises figurant dans le
contrat ou si la société est absorbée par une autre. Le taux est inférieur à celui des autres obli-
gations (non-putable bonds).
3 L’évaluation du coût des obligations

■ Le coût avant impôt
Ce coût (before tax cost of debts) peut être évalué selon trois méthodes :
– le concept de Yield to Maturity (YTM) : si une obligation appartient à la même classe de
risque que celle étudiée, cette dernière aura le même coût que la première. Cette méthode est
très approximative et son emploi n’est pas recommandé ;
– l’utilisation de la formule d’actualisation. Il s’agit de la méthode la plus rigoureuse mais elle
exige des calculs assez longs et, surtout, le recours à des informations comptables fiables.
Si I = montant net obtenu à la suite de l’émission, soit la valeur nominale diminuée des coûts
d’émission,
Oi = intérêts annuels versés
Rn = remboursement du capital l’échéance,
K = coût de l’obligation,
N = durée de vie de l’obligation,
Nous aurons pour valeur de k l’expression suivante :
– l’utilisation de la formule simplifiée. Il s’agit, en fait, d’une approximation de la formule

précédente obtenue en supposant que n est suffisamment grand ; elle est souvent utilisée pour
obtenir le coût que l’on recherche.
Si k représente le coût de l’obligation recherchée,
I sont les intérêts annuels versés,
La valeur nominale de l’obligation est $ 1 000,
Et si N représente le produit net de l’émission (net proceeds),
Alors :
k = [I + (1 000 – N)/n]/[(N + 1 000)/2]
■ Le coût après impôt

Le coût après impôt de l’émission (after-debt cost of debt) k’est tel que :
k’= k (1 – t)
Exemple
Une obligation de $ 1 000, de durée égale à 20 ans, a été émise en 2000. Les frais d’émission
étaient de $ 40 et le taux d’intérêt de 9 %.
Quel est le coût de l’obligation pour l’émetteur ?
L’émetteur a reçu en 2000 (inflow) :
I = 1 000 – 40 = $ 960
Il verse de l’année 1 à l’année 20 un intérêt annuel constant égal à :
1 000 x 9 % = $ 90
Il rembourse $ 1 000 la vingtième année.
Par conséquent :
Soit :
On trouvera :
k = 9,47 %
En utilisant la formule simplifiée, on a :

k = [90 + (1 000 – 960)/20]/[(960 + 1 000)/2]
Soit :
k = 9,4 %
Si le taux d’imposition est de 40 %, le coût après impôt pour l’émetteur sera :
k’= 9,4 (1 – 0,40) = 5,6 %
4 L’investissement dans les obligations

Le marché des obligations, américain ou autre, est soumis à deux contraintes principales :
– c’est un marché très technique et la formation des cours est soumise à des règles strictes ;
– les catégories d’obligations sont actuellement très variées, ce qui rend plus complexe la gestion
des portefeuilles. L’information de base figure évidemment dans la lecture de la cote, mais deux
critères doivent être pris en considération, le taux de rendement et le risque.
■ La lecture de la cote des obligations

Une fois émises sur le marché, les obligations peuvent être échangées sur le second marché par
l’intermédiaire des security dealers. Les cours sont publiés par des medias spécialisés. Une présen-
tation possible mais non exclusive des cotes est la suivante.
Bond Current yield Volume Closing price Change in price

BellSouth32 8,2532 7.44 % 28 $110.875 $.875
Il s’agit ici de l’obligation émise par la société BellSouth. Le taux d’intérêt offert est de 8,25 % et
l’échéance est 2032.
La valeur figurant dans la colonne Current Yield est égale au rapport :
Current Interest Rate/ Latest Market Price
Si le cours de clôture est de $ 110, 875, le taux de rendement actuel (current yield) vaudra :
8,25 %/110,875 = 7,44 %
Le volume des échanges (colonne 4) est ici exprimé en milliers de dollars.
La variation du cours est, si le cours de clôture s’élevait la veille à $ 110 :

110,875 – 110 = 0,875
■ Le taux de rendement
Comme nous l’avons dit, le revenu obtenu résulte de deux flux, les coupons annuels et le
remboursement final. Le calcul du taux de rendement actuariel brut avant impôt permet de
comparer les obligations entre elles.
Le taux de rendement actuariel brut est le taux de rendement avant impôt d’une obligation selon
le cours coté. Il rend égaux son prix d’achat et la valeur actualisée avec ce taux des flux financiers
Fi avant impôts reçus. On peut distinguer pour simplifier deux cas :
– l’obligation est à taux fixe, émise et remboursée au pair : le taux actuariel brut à l’émission est
égal au taux facial ;
– l’obligation est émise avec une prime d’émission ou de remboursement : le taux de rendement
actuariel brut r sera calculé au moyen de la formule déjà rencontrée :
P = F1 (1 + 2)-1 + F2 (1 + 2)-2 + ... + Fn (1 + 2)-n + R (1 + 2)-n
Où :
P = prix de l’obligation
R = valeur nominale de l’obligation
N = durée de vie de l’obligation
■ Le risque lié à l’obligation

Ce risque exprime la capacité de l’émetteur à rembourser son emprunt et à en verser les intérêts. Il
comprend quatre composantes :
– le risque de cessation de paiement ;
– le risque de dépréciation causée par l’inflation ;
– le risque de perte d’une partie du capital ;
– le risque de taux. Il peut être mesuré au moyen de deux indicateurs :
• la sensibilité S rend compte de l’exposition de l’obligation au risque de taux. Elle exprime la
tendance du cours à varier en fonction des taux d’intérêt. Elle est égale à :
S = (dP)/Px (di)
Où :
P est le prix de l’obligation, dont le prix varie de dP quand le taux varie de di.
• la duration D : c’est la durée, en années, au bout de laquelle le taux de rendement actuariel à

l’échéance est égal au taux de rendement calculé lors de l’achat.
On montre que :
D = S (1 + r)
r étant le taux actuariel du marché.
La duration exprime la durée moyenne d’immobilisation du capital et permet de comparer des
émissions dont les conditions sont différentes.
Exemple
Une émission dont la duration serait de 3 signifie que l’investisseur récupère la moitié de son
investissement au bout de trois ans.
5 Étude de deux types d’obligations particulières :

les obligations convertibles et les obligations à bons
de souscription
■ Les obligations convertibles
a) Définition
Une obligation convertible (convertible bond) permet d’obtenir des actions, c’est-à-dire des titres à
revenus variables en échange de titres à revenu fixe.
L’obligation convertible peut être définie au moyen de la valeur du ratio de conversion calculé à
partir de données fournies en général dans les rapports annuels. Il est égal à :
Valeur nominale/Coût de la conversion
On trouve souvent cette information dans les rapports annuels.
b) La valeur de l’obligation convertible

Elle peut être définie par :
– une valeur minimale (floor value) qui est sa valeur de marché sans possibilité de conversion (pure
bond value) ;
– un prix de conversion (conversion value) égal au produit du ratio de conversion précédent par la
valeur de marché de l’action ordinaire qu’elle permettrait d’obtenir.
La parité (parity price) correspond au point A où la valeur de conversion est égale à la valeur de
l’obligation pure, c’est-à-dire sans possibilité de conversion.
La prime de conversion est égale à la différence entre la valeur de marché de l’obligation conver-
tible et la valeur de conversion. Elle justifie le risque que prend l’obligataire (titre non risqué) pour
devenir actionnaire (titre risqué).
Exemple
Une émission d’obligations convertibles est assortie d’un ratio de conversion de 2/3 ; cela
signifie que l’on pourra échanger 3 obligations contre 2 actions.
Si la valeur de marché de l’obligation est de $ 1 230, le prix de conversion sera :
(3 x 1 230)/2 = $ 1 485
Il faudra comparer cette valeur à la valeur de marché de l’action au moment de la conversion
pour prendre une décision de conversion.
■ Les obligations à bons de souscription

Ces obligations (bonds with warrants) offrent à leur détenteur un warrant qui est une option
d’achat d’un nombre déterminé d’actions de la société émettrice à un prix déterminé et durant
une certaine période.
Les warrants peuvent être vendus séparément et leur dernier détenteur devra décider ou non de
lever l’option à la fin de cette période. Les warrants sont cotés sur un marché autonome et indé-
pendamment de l’obligation et de l’action. L’évolution de leurs cours est étroitement liée à celle
de l’action sous-jacente.
Les warrants sont généralement proposés lors d’une émission d’obligations. Ils permettent de
proposer une rémunération moins élevée aux investisseurs potentiels. En revanche, ils n’entraînent
pas l’extinction de la dette obligataire une fois qu’ils ont été utilisés, ce qui constitue la principale
différence avec l’obligation convertible.
La formule suivante donne la valeur d’un warrant.
I = (M – E) x N
Avec :
I = la valeur du warrant (intrinsic value of the warrant)
M = la valeur de marché de l’action,

E = le prix d’exercice du warrant ou le prix d’achat stipulé de l’action (exercise price)
N = le nombre d’actions pouvant être obtenu.
Les warrants sont utilisés pour attirer les investisseurs et rendre plus aisée une émission d’obliga-
tions en la rendant plus attrayante. Les entreprises de haute technologie et les compagnies
aériennes les utilisent fréquemment. Leur principal inconvénient est d’entraîner une baisse du
résultat par actions (earning per share).
Les actions privilégiées CHAPITRE
On considère habituellement que les actions privilégiées (preferred stocks) consti-

11
tuent un mode de financement hybride, intermédiaire entre les actions ordinaires
et les obligations.
Après avoir donné la définition de cette catégorie d’actifs, nous exposerons les
droits accordés à leurs détenteurs et présenterons quelques types d’actions spécifi-
ques. Nous terminerons en indiquant la façon dont on évalue le coût de ces
actions pour l’émetteur.
1 Définition
Les actions privilégiées offrent à leurs détenteurs un certain nombre d’avantages par rapport aux
droits proposés par les actions ordinaires et le nombre d’actions privilégiées est, en principe, limité.
Elles ouvrent à leurs détenteurs le droit de bénéficier d’un dividende fixe exprimé en dollars ou en
pourcentage de la valeur nominale :
– a $ 5 preferred stock est une action privilégiée qui offre un dividende annuel de 5 dollars ;
– a 5 % preferred stock est une action qui offre un dividende annuel égal à 5 % de la valeur
nominale (par-value) de l’action.
On rappelle qu’aux États-Unis une action peut avoir une valeur nominale (par-value preferred
stock) ou ne pas en avoir (no-par value preferred stock).
2 Les droits des actionnaires

■ Le droit aux dividendes
Le montant des dividendes (dividends) est fixé lors de l’émission et est versé avant ceux qui sont
versés aux actionnaires ordinaires, mais après que les intérêts sur les dettes ont été payés.
Il est habituellement interdit de verser les dividendes aux actionnaires ordinaires si les actionnaires
privilégiés n’ont pas été payés. En outre, les actions privilégiées sont cumulatives (cumulative
preferred stocks) dans la mesure où les dividendes qui n’auraient pas été payés dans le passé
doivent l’être à partir du moment où l’entreprise en a la possibilité et ce, avant le paiement aux
actionnaires ordinaires.
■ Le remboursement en cas de faillite

En cas de faillite (bankruptcy), l’action privilégiée est remboursée après le règlement des créan-
ciers, mais avant le remboursement des actionnaires ordinaires.
■ L’imposition
L’imposition des dividendes (taxation) versés par les sociétés américaines ne porte que sur 30 %
de leur montant alors que les intérêts versés aux obligataires sont imposés pour leur totalité. En
revanche, ils ne sont pas déductibles de l’assiette de l’impôt pour l’émetteur alors que les intérêts
versés le sont.
■ Le droit de vote
Les actions privilégiées n’ont en principe pas le droit de vote (voting right). Il existe cependant des
exceptions :
– les actionnaires privilégiés peuvent bénéficier du droit de vote si l’entreprise n’a pas versé de
dividendes pendant plusieurs années ;
– certains marchés possèdent des règles spécifiques concernant la cotation de cette catégorie de
titres. Ainsi, le NYSE admet à la cote les actions pour lesquelles est prévu un droit de vote dans
la mesure où l’équivalent de six versements trimestriels n’a pas été effectué. Les actionnaires
peuvent alors élire un tiers des membres du conseil d’administration.
CHAPITRE 11 – Les actions privilégiées 115
■ L’échéance
Il n’existe normalement pas d’échéance (maturity date). Néanmoins, la majorité des actions privilé-
giées donne à leurs détenteurs la possibilité d’échanger une action privilégiée contre un certain
nombre d’actions ordinaires. On parle de convertible preferred stocks. Par ailleurs, le détenteur
d’actions privilégiées peut, en général, demander le remboursement de ses actions après un délai
minimum et à un cours fixé d’avance et toujours supérieur au prix d’émission : ce sont les callable
preferred stocks.
3 Les actions préférentielles particulières

On distingue souvent deux types d’actions préférentielles particulières :
– les actions préférentielles à taux révisable (adjustable –rate preferrred stocks ou ARPS)
offrent un dividende calculé en fonction du taux des titres émis par le gouvernement fédéral.
La révision s’effectue tous les trimestres ;
– les actions pour lesquelles les dividendes sont versés sous la forme d’autres actions
préférentielles. Ce sont les payment-in-kind preferred stocks. Le versement du dividende en
espèces se fait après plusieurs années, le plus souvent 5 ou 6. Il s’agit de titres risqués et
parfois comparés aux junk bonds. Leur utilisation est peu fréquente.
4 L’évaluation du coût des actions privilégiées

Ce coût peut être calculé aisément par l’émetteur.
Si D représente le dividende versé chaque année pendant une durée n et si V est la valeur de
marché de l’action :
V = D1 (1 + k)-1 + D2 (1 + k)-2 + ... + Dn (1 + k)-n
Le coût étant égal à k.
Puisque n est grand, on peut écrire l’approximation :
V = D/k
Les actions ordinaires CHAPITRE
Les actions ordinaires (common stocks or shares) sont les véritables titres de
12
propriété des investisseurs dans une société de capitaux (corporation). Du fait
qu’ils ne possèdent aucune garantie quant aux dividendes susceptibles d’être
perçus, on les appelle parfois les residual owners. Leur seule certitude est d’être
responsable dans la limite de leurs apports en cas de faillite.
Nous rappellerons les caractéristiques générales des actions avant de présenter le cas des
American Depository Receipts (ADR) et des actions de fonds spécifiques ; nous décrirons ensuite
la procédure de versement des dividendes avant de montrer comment le coût des actions peut
être estimé. Enfin, nous décrirons comment la cote des actions peut être lue.
1 Les caractéristiques des actions ordinaires

■ Le droit de propriété
a) La classification juridique des sociétés
Ce droit de propriété (ownership) est garanti par la loi. Les actionnaires d’une société de capitaux
peuvent être :
– un actionnaire unique : on parle de privately owned corporation ;
– un petit nombre d’actionnaires, le plus souvent membres d’une même famille (closely-owned
corporation). Les dirigeants sont dispensés des obligations traditionnelles incombant aux sociétés
de capitaux : tenue de l’assemblée générale annuelle...
Il n’existe pas de loi fédérale précisant le nombre minimum ou maximum d’actionnaires ; il est
déterminé ou non par la législation de chaque État : en Californie, par exemple, le nombre
maximum d’actionnaires est de dix. La législation de l’État définit également la manière
d’évaluer la société en cas de faillite : calcul de la valeur intrinsèque (intrinsic value) ou du coût
de remplacement (fair value) ou évaluation par comparaison avec des sociétés comparables
(benchmark value).
Enfin, il est possible d’échanger les actions de ces sociétés sur des marchés hors cote ;
– un grand nombre d’investisseurs privés et/ou institutionnels (publicly held corporations). Le
terme public est ici pris dans son sens le plus large, alors que, dans une connotation restrictive, il
ne s’appliquera qu’aux sociétés dont tout ou partie du capital est détenu par un État ou une
collectivité locale : c’est le cas des sociétés de transport urbain par exemple. Les actions sont
alors échangées sur les marchés réglementés.
b) La classification des sociétés selon le fisc américain
L’Internal Revenue Service (IRS) fait la distinction entre les sociétés S (S-Corporations) et les sociétés
C (C-Corporations). Les premières ne payent pas d’impôt sur les sociétés ; leurs actionnaires, en
revanche, doivent acquitter cet impôt. La société n’est donc qu’une entité chargée de transmettre
une charge d’impôt à ses actionnaires. Il s’agit d’un statut très avantageux et les conditions pour
en bénéficier sont assez restrictives : il s’applique aux seules sociétés américaines et leurs action-
naires doivent résider aux États-Unis. Le nombre d’actionnaires est de 35 au maximum et la
société ne peut émettre qu’une seule catégorie d’actions.
Dans les sociétés C, la société est taxée sur son bénéfice avant que ses actionnaires ne le soient en
fonction de la tranche imposable à laquelle ils sont soumis ; il y a double imposition. Toute société
est, à sa création, considérée comme étant une société C. Ce statut fiscal peut être modifié, si la
société remplit des conditions telles que celles mentionnées ci-dessus, en celui de société S dans
les trois mois de l’année fiscale en cours.
c) La distinction entre sociétés de jure et sociétés de facto
Elle est admise lors de la création de la société. Selon le Revised Model Business Corporation Act
(RMBCA), une société existe du point de vue juridique à partir du moment où les formalités admi-
nistratives ont été régulièrement effectuées. La société acquiert le statut de société de jure et les
tiers ne peuvent plus remettre en cause son existence.
Une société qui n’a pas encore effectué toutes les formalités peut obtenir le statut de société de
facto, ce qui lui permet de débuter ses activités plus rapidement. Le législateur admet que les
sociétés, dont les actionnaires de bonne foi (in good faith) ont mal acquitté les obligations admi-
nistratives, peuvent cependant fonctionner ; l’État peut remettre en cause l’existence de la société.
CHAPITRE 12 – Les actions ordinaires 119
d) Le concept du capital
Du point de vue comptable, on fera la distinction, dans le bilan (balance sheet) entre :
– le capital social (authorized capital) : c’est le montant maximum que la société peut émettre
sans modifier ses statuts (without amending its charter), chose relativement aisée à obtenir
mais qui est assez longue à réaliser puisqu’elle nécessite l’accord des 2/3 des actionnaires ;
– le capital émis (issued capital) : c’est la somme des actions acquises et des actions de
trésorerie ;
– le capital souscrit (outstanding capital) : ce sont les actions qui ont été effectivement achetées.
Lorsque la société rachète ses propres actions, ces actions sont enregistrées et appelées actions
de trésorerie (treasury stoks). Elles sont soustraites des précédentes et n’ont ni droit de vote, ni
doit aux dividendes. Le rachat s’effectue à une valeur fixée par les statuts de la société ou, à
défaut, par le directoire (redemption price). La différence entre le montant nominal et le
montant réellement obtenu lors de l’émission est la plus-value (paid-in capital in excess of par).
Exemple
Soit les informations suivantes figurant au passif du bilan d’une société de capitaux :
Stockholders’Equity
Common Stocks-$.80 Par Value :
Authorized 35, 000,000 Shares ; Issued 15, 000,000 : $ 12, 000,000
Paid-in Capital in Excess of Par : 63, 000,000
Retained Earnings : 20, 000,000
Total : $ 95, 000,000
Less : Cost of Treasury Stocks (500,000 Shares) : 2, 000,000
Stockholders’Equity : $ 93, 000,000
La société a réellement émis :
15 000 000 – 500 000 = 14 500 000 actions.
Elle peut encore en émettre :
35 000 000 – 14 500 000 = 20 500 000
■ La valeur nominale
Le Revised Model Business Corporation Act n’impose aucune valeur nominale minimum.
La valeur nominale (par-value) diffère donc selon les États. Elle peut être nulle (no-par value) et on
parle de no-par stocks ; la comptabilité enregistre, dans ce cas, le prix auquel l’action a été
vendue. Les taxes sont calculées à partir d’une valeur théorique de l’action.
La valeur nominale de l’action, quand elle existe, est peu élevée, souvent égale à un dollar. C’est
une valeur arbitraire destinée à figurer dans les statuts lorsque l’État dans lequel la société est
immatriculée l’exige. Si le montant du capital souscrit est inférieur au montant du capital théo-
rique correspondant, on parle de watered stocks. L’actionnaire devient responsable pour le
montant correspondant à la différence : c’est le cas d’un acquéreur qui échangerait des biens suré-
valués contre des actions sans valeur nominale.
Certains États exigent l’existence d’un niveau minimal du capital social (initial capital). Il doit
assurer la protection des tiers. En Floride, il est égal à la somme de la valeur nominale des actions
émises au pair et de l’estimation de la valeur des actions émises autrement.
En revanche, l’Internal Revenue Service impose la fixation d’une valeur nominale aux actions : elle
est comprise entre $ 10 et $ 100.
On constate par conséquent que le capital social ne constitue pas, comme dans d’autres pays, une
garantie pour les créanciers. La protection des investisseurs est assurée par d’autres moyens,
comme le Securities Act of 1933 ou le Securities Exchange Act of 1934 ou le Dodd-Frank Act of
2010.
■ Le droit de préemption
Ce droit (preemptive right) permet à l’actionnaire de conserver un pourcentage identique de titres
(proportionate ownership) en cas d’émission de nouvelles actions.
Le droit de souscription (rights offering) permet à l’actionnaire d’acquérir des titres, en proportion
de ceux qu’il détient, à un prix inférieur au prix d’émission. Les sociétés qui ne sont pas l’objet
d’échanges fréquents sur les marchés (not actively traded corporations) proposent souvent des
droits de souscription aux actionnaires.
■ Le droit de vote
Tout détenteur d’actions ordinaires peut exercer son droit de vote (voting right) lors de l’assemblée
générale (annual stockholders’meeting). Cependant, à partir des années 1990, certaines sociétés
ont commencé à émettre deux catégories d’actions destinées à lutter contre les offres publiques
d’achat hostiles (hostile takeovers) :
– les actions sans droit de vote (nonvoting common stocks) : elles permettent d’accroître le
capital sans modifier la structure de contrôle et, par conséquent, la gouvernance ;
– les actions à plusieurs droits de vote (supervoting shares) : elles donnent à leurs propriétaires
plusieurs droits de vote.
Les actions de classe A (class A common) n’ont, en général, pas de droit de vote ; en revanche,
elles reçoivent des dividendes plus élevés que celles de la classe B (class B common) qui, elles, ont
le droit de vote. Les actions de trésorerie n’ont pas le droit de voter ou de recevoir des dividendes.
Elles n’ont aucun droit sur les actifs de la société en cas de liquidation. Certains États interdisent
l’émission d’actions qui n’auraient pas de droit de vote, ce que le Revised Model Business Corpo-
ration Act ne prévoit pas.
Les actionnaires qui ne peuvent pas assister à l’assemblée générale peuvent se faire représenter au
moyen d’une procuration (proxy statement). La Securities and Exchange Commission est chargée
du contrôle de ces documents.
On rencontre généralement deux types de votations :
– celle à la majorité (majority voting system) : les actionnaires votent séparément pour chaque
siège au conseil d’administration ; les candidats qui obtiennent une majorité de voix sont élus.
Ce système est défavorable aux actionnaires minoritaires (minority interests) ;
– celle dite du vote cumulé (cumulative voting system) : chaque action possède un nombre de
votes égal au nombre de candidats à élire ; elle peut les donner à n’importe lequel d’entre eux,
ce qui rend leur rôle aux actionnaires minoritaires. De nombreux États imposent l’utilisation de
ce système aux sociétés immatriculées chez eux (Californie, Illinois...).
■ Les dividendes
Les dividendes (dividends) sont souvent versés à chaque trimestre et en argent (cash) ; ils peuvent
l’être sous la forme d’actions ou de produits fabriqués par la société ; ce dernier cas se rencontre
rarement. Ils sont versés une fois que les impôts ont été payés et que les créanciers ont été
remboursés.
La procédure de règlement est la suivante :
– la date de déclaration (declaration date) est la date à laquelle le conseil d’administration
décide du montant du dividende par action ;
– la date de fixation des actionnaires inscrits (holder-of-record date) est la date à laquelle on
recense de façon définitive les actionnaires dont les noms figurent dans les livres comptables ;
– la date de détachement du dividende (ex-dividend date) intervient en général quatre jours

ouvrables avant la précédente. Un nouvel investisseur doit avoir acquis l’action avant cette date
pour être habilité à recevoir le dividende ; dans le cas inverse, c’est l’ancien actionnaire qui le
reçoit.
Le versement des dividendes est obligatoire à partir du moment où l’assemblée générale des
actionnaires en a voté le montant. Ils constituent, du point de vue comptable, une dette à court
terme jusqu’à leur versement (payment date).
Les législations des États peuvent limiter le versement des dividendes :
– la règle du bénéfice net (net profit rule) conditionne le versement des dividendes au montant
des réserves (retained earnings) ;
– la règle de la perte de valeur du capital social (capital impairment rule) interdit le versement
de dividendes lorsque le capital social est trop faible par rapport au total du passif ;
– la règle de l’insolvabilité (insolvency rule) interdit à toute société non solvable de verser des
dividendes.
Par ailleurs, le Code des impôts (Internal Revenue Service Code) réglemente la constitution des
réserves dans la mesure où elle évite de payer les taxes sur les dividendes versés. À cet effet, il a
introduit le concept de constitution excessive de réserves (unreasonable accumulation of retained
earnings) dans les articles 531 et 537.
2 Les American Depository Receipts-ADRs

Les sociétés ne possédant pas leur siège social aux États-Unis doivent, pour être cotées sur les
marchés réglementés (listed), satisfaire aux exigences réglementaires du marché sur lequel elles
souhaitent être introduites ainsi qu’à la législation émise par la Securities and Exchange Commis-
sion. Les échanges (trading) se font par l’intermédiaire de certificats négociables (negociable certi-
ficates) représentatifs du titre de propriété de l’investisseur américain.
Les actions étrangères sont déposées dans une banque du pays qui émet en échange des ADR au
nom de la société émettrice. Un ADR peut être représentatif de plusieurs actions ou, à l’inverse,
représentatif d’une partie de l’action d’origine.
Il existe plusieurs variantes d’ADR :
– les ADR non parrainés (unsponsored ADR) : ils sont cotés sur les marchés non réglementés au
moyen d’un système d’échanges électronique dénommé PORTAL ;
– les ADR parrainés (sponsored ADR) : ils sont créés avec l’aide de la société émettrice. Si elle ne
répond pas aux normes imposées par la SEC (level 1), les actions pourront être cotées sur les
marchés non réglementés et la société pourra faire appel aux capitaux locaux puisque le règle-
ment 144A l’y autorise.
Si la société remplit les exigences de la SEC (level 2), les actions peuvent être cotées sur les
marchés nationaux réglementés. Enfin, si la société est déjà cotée sur un marché des États-Unis
(level3), elle sera autorisée à procéder à une offre publique d’ADR (public offering of the ADRs) ;
dans les deux derniers cas, la société doit remplir le formulaire 20-F (form 20-F) et présenter ses
états financiers en respectant les US GAAP. Les sociétés canadiennes et celles des pays dont les
normes comptables sont identiques, ou considérées comme telles, aux US GAAP sont dispensées
de cette obligation (Hong Kong, Israël...).
Dans la majorité des cas, la valeur de l’action est égale à sa valeur dans le pays d’origine ajustée
en fonction du taux de change.
Les ADR rendent l’investissement dans des actions étrangères plus aisé pour les épargnants étasu-
niens conformément au principe énoncé dans le livret International Finance in Practice : « Live
Here, Invest Abroad » (p. 266). Diverses études (Officer and Hoffmeister, 1987 ; Wahab and
Khandwala ; 1993) ont montré que l’ajout d’ADR dans un portefeuille de titres nationaux permet-
tait d’en réduire le risque de 25 % sans en modifier l’espérance mathématique de taux de
rendement.
Du point de vue de l’émetteur, en particulier s’il est originaire d’un pays émergent, les ADR offrent
un accès à une épargne potentiellement élevée ; les coûts de transactions sont, en outre, moins
élevés. En revanche, seules les grandes sociétés non étasuniennes ont accès à ce marché du fait
des procédures complexes de cotation.
3 Les actions de fonds particuliers

■ Les fonds fermés destinés à des pays
Créés pour investir dans les pays émergents, ces fonds (closed-end country funds) acquièrent des
actions dans les marchés de ces pays.
Leurs actions sont cotées selon la loi de l’offre et de la demande ; leur nombre demeure en prin-
cipe constant et elles ne peuvent pas être rachetées (redeemed) sur des marchés réglementés. La
valeur de marché du fonds (fund market price FMP) est égale à la valeur des actions qu’il détient
(net asset value NAV) augmentée de la prime P :
FMP = NAV + P
Ces fonds permettent d’avoir un accès aisé aux sociétés originaires des pays émergents et rendent
plus facile la diversification internationale puisqu’ils gèrent des actions de sociétés de pays précisés
à l’avance ; ils reçoivent l’agrément des gouvernements locaux et ne sont pas soumis aux
contraintes relatives aux investissements étrangers.
Il existe également des fonds de ce type spécialisés dans la gestion d’actions de sociétés originaires
de pays industrialisés.
■ Les trusts ouverts d’investissement

Les actions de ces fonds (open-end funds) sont offertes à l’épargne publique et peuvent être
rachetées à la NAV des actions qu’ils possèdent. Ils sont par conséquent plus risqués pour leurs
gestionnaires que les précédents bien que les investisseurs soient obligés par les statuts
d’annoncer à l’avance leurs décisions d’achat ou de vente, et ce, au plus tard à midi avant le jour
de calcul de la NAV.
Ces fonds sont spécialisés par pays ou par région géographique.
■ Les fonds indiciels négociables en bourse

Ces fonds également connus sous le nom d’Exchange Traded Funds (ETF), sont des parts de porte-
feuilles. Ils sont gérés de façon à reproduire (to track) la performance d’indices boursiers de
marchés financiers. Leurs parts sont cotées comme des actions ordinaires.
Les détenteurs des parts peuvent demander le remboursement sur la base de la NAV des actions
détenues par le fonds mais une pénalité importante est exigée de façon à les en dissuader. Ils
auront plutôt intérêt à revendre leurs parts sur le marché.
Les World Equity Benchmark Shares (WEBS) sont une variété des fonds indiciels ; elles sont des
trusts ouverts d’investissement qui reproduisent la performance d’indices boursiers de pays étran-
gers (Australie, Autriche, Belgique, France, Italie, Mexique, Royaume-Uni...). Les taux de rende-
ment sont très élevés.
4 Le versement des dividendes

Le versement de dividendes est souvent conditionné par la fiscalité : le système d’imposition incite
les actionnaires, en particulier ceux des sociétés non cotées (closely-held corporations), à privilégier
la constitution de réserves afin de bénéficier des avantages liés à l’existence des impôts différés.
Cette attitude est largement combattue par les articles (sections) 531 et 537 du Code des impôts
(IRS Code) qui pénalisent la constitution excessive de réserves. Il en résulte que le montant des
dividendes versés par les entreprises américaines connaît une croissance constante depuis au
moins 50 ans.
Les entreprises peuvent aussi, plutôt que de verser des dividendes en espèces (cash dividends),
verser des dividendes sous la forme d’actions (stocks dividends) ou procéder au fractionnement
des actions (stock split) ; dans cette dernière hypothèse, il en résulte une augmentation propor-
tionnelle du nombre d’actions ordinaires. Les autorités du New York Stock Exchange considèrent
que la distribution de plus de 25 % du nombre d’actions en circulation constitue un fractionne-
ment. Elles la considèrent comme des versements de dividendes en actions dans le cas inverse.
Quelle que soit la solution choisie, l’entreprise conserve ses liquidités.
Une autre méthode destinée à éviter la distribution de dividendes consiste, pour une société, à
racheter ses propres actions (stock repurchase). Les actions peuvent ensuite être revendues ; cette
méthode est très utilisée car elle procure un avantage fiscal. En effet, les dividendes sont imposés
à un taux pouvant atteindre 39,6 % alors que les plus-values sur les ventes d’actions le sont à
20 % au maximum. En outre, le rachat s’accompagne de la hausse du cours de l’action.
5 L’évaluation du coût des actions ordinaires

■ L’évaluation au moyen de la formule d’actualisation
La valeur actuelle P de l’action peut s’exprimer au moyen de la formule que nous avons déjà
rencontrée :
P = D1 (1 + k)-1 + D2 (1 + k)-2 + ... + Dn (1 + k)-n
Où :
D1, D2..., Dn sont les dividendes versés chaque année,
k est le taux de rendement exigé par les actionnaires.
On suppose que le taux de croissance des dividendes g est constant durant la période ; dans ces
conditions :
D2 = D1 (1 + g)
D3 = D1 (1 + g)2
Et
Dn = D1 (1 + g)n
On en déduit facilement que :
P = D1/(k – g)
On appelle ce modèle le modèle de Gordon Shapiro.
Cette équation peut servir à calculer le coût des actions émises qui sera ensuite inclus dans le coût
du capital.
Il existe d’autres méthodes de calcul, certaines tenant compte de la non-constance de la crois-
sance des dividendes. Leur étude sort du cadre de cet ouvrage.
■ L’évaluation au moyen du modèle d’équilibre des actifs financiers

On peut utiliser l’équation de la Security Market Line :
Ri = Rf + bi (Rm – Rf)
Où :
Ri est le coût de l’action i recherché,
Rm le taux de rendement du marché mesuré, par exemple, au moyen de l’indice de marché,
Rf le taux d’intérêt sans risque, concrètement le taux d’intérêt des obligations émises par le dépar-
tement du Trésor.
Enfin bi est le béta, ou risque non diversifiable, de l’entreprise.
6 L’investissement dans les actions

Comme pour les actions, la lecture de la cote est indispensable à la connaissance du titre ; elle
informe notamment sur la valeur du Price Earning Ratio. L’analyse financière de l’entreprise est
également un préalable indispensable à tout investissement et nous reparlerons dans la Partie 4
de cet ouvrage. Il existe par ailleurs plusieurs modèles d’évaluation des actions.
■ La lecture de la cote des actions

La cote des actions figure dans de nombreux médias. Elle peut être présentée selon différentes
façons ; l’une d’entre elles pourrait être la suivante.
52 weeks
Hi Lo Stock Sym Div Yld % PE Vol 100s Hi Lo Close Chg

32 25 ConEd ED 2.10 7.2 10 692 600 29.50 29.00 29.00 -.5
72 65 ConEdpf 5.00 7.1 3 71 70 70 -1.0
Les deux premières colonnes Hi et Lo indiquent les cours le plus élevé (Hi pour high) et le plus bas
(Lo pour low) durant les 52 dernières semaines (weeks).
La colonne suivante indique le nom de l’action cotée, ici Consolidated Edison (ConEd). Le sigle ED
est son identification boursière (stock symbol).
La colonne Div informe sur le montant du dernier dividende par action versé. Il s’élevait à $2,50.
La colonne Yld % indique le taux de rendement du titre (dividend yield) qui est égal au rapport :
Stated Dividend/Closing Share Price
C’est-à-dire :
Dividende versé/Cours de clôture du titre
Soit ici :
2,10/29 = 7,2 %
P E est le price earning ratio, égal au rapport :
Closing Market Price/ The Firm’s Most recent Annual Earnings per Share
Il représente le montant que les investisseurs acceptent de payer par dollar de bénéfice de la
société ; plus il est élevé et plus les investisseurs ont confiance dans le titre. Il est ici égal à 10, ce
qui signifie que l’action était échangée à une valeur dix fois supérieure à celui du bénéfice par
action.
La colonne V100s indique que les actions sont cotées par groupes de 100. Il y a donc eu 692 600
actions échangées ce jour.
On trouve ensuite trois colonnes qui donnent le cours le plus élevé (Hi) et le cours le plus bas (Lo)
pendant la journée ainsi que le cours de clôture, soit, respectivement : $ 29, 50, $ 29, $ 29.
Enfin, la colonne Chg donne la variation nette du cours de l’action par rapport au cours de clôture
de la veille ; le cours de clôture de la veille aurait été dans notre exemple de :
$ 29 + 0, 50 = $ 29,50
On notera pour terminer que les actions ordinaires et privilégiées figurent dans le même tableau
sur deux lignes distinctes ; dans notre exemple, la seconde ligne est consacrée à l’action privilégiée
de Consolidated Edison (ConEdpf). L’abbréviation pf signifie preferred stock. On ne calcule
évidemment pas de price-earning ratio pour ces actions.
■ L’évaluation des actions

Il existe plusieurs méthodes employées quel que soit le marché boursier considéré.
a) Le modèle de Gordon Shapiro

On retrouve la formule de la page :
Po = D1/(k – g)
Où :
Po est le prix d’une action en to,
D1 est le dividende attendu à la fin de l’année.
Le taux de croissance constant des dividendes est g,
Et k est le taux de rendement requis par les actionnaires pour une action de classe de risque iden-
tique. C’est le taux exigé pour acheter ou conserver l’action.
Dans la réalité, le taux de croissance des dividendes n’est pas constant sur le long terme. Élevé
dans les premières années de vie de la société, il diminue par la suite. On divise alors la période
future en sous-périodes de cinq par exemple et on applique la formule de Gordon Shapiro à
chacune de ces sous-périodes. On détermine la valeur actuelle de chaque sous-période et on en
fait la sommation.
b) Le modèle d’évaluation des actifs financiers MEDAF

Nous avons déjà rencontré ce modèle qui peut être également utilisé pour déterminer le taux de
rendement des actions.
Le MEDAF prend pour hypothèse que, si le marché est efficient, le taux de rendement Rx d’une
action et son degré de risque systématique, mesuré par le coefficient beta bx sont reliés entre
eux par une fonction affine :
Rx = bx (Rm – i) + i
Où :
Rm est le taux de rendement du marché,
Et i le taux d’intérêt sans risque.
L’expression (Rm – i) est la prime de risque.
On rappelle que le taux de rendement s’exprime par la formule :
R = (P1 – Po + D1)/Po
Po étant le cours de l’action durant la période 0, et P1 celui de la période 1. D1 est le dividende
reçu à la fin de la période 1.
On peut, dans ces conditions, distinguer trois catégories d’actions :

– les actions de croissance : la plus-value espérée est élevée ; les bénéfices sont le plus souvent
réinvestis dans la société ;
– les sociétés spéculatives : il s’agit de sociétés risquées. Les taux de rendement varient
beaucoup ;
– les valeurs de fonds de portefeuille : elles conservent leurs qualités même dans un contexte
de crise économique et financière.
PARTIE 4
Les marchés de produits dérivés
Chapitre 13 Introduction aux marchés dérivés 133

Chapitre 14 Les options 135
Chapitre 15 Les contrats sur matières premières 147
Chapitre 16 Les marchés de futures sur instruments financiers 153
Introduction CHAPITRE
aux marchés dérivés
On appelle de façon très générale un produit dérivé un contrat négociable qui
13
porte droit sur un autre actif. L’objectif de l’acquisition de tels produits est de
gérer le risque économique ou financier, c’est-à-dire le risque de taux, le risque
de change, le risque de crédit, le risque de prix et, même depuis quelques
années, le risque climatique.
1 Rappel historique
L’émergence des marchés dérivés, qui sont en réalité très anciens mais qui se limitaient auparavant
à la représentation des biens réels, date essentiellement des années 1970.
La première catégorie de produits dérivés échangés fut les contrats de futures sur devises (foreign
currency futures contracts) introduits sur l’International Monetary Market (IMM), une filiale du
Chicago Mercantile Exchange (CME). Les dérivés de taux d’intérêt (interest rate derivative securi-
ties) commencèrent à s’échanger peu après, à la fin des années 1970, sur le Chicago Board of
Trade (CBT).
Dans les années 1990, la variété de produits dérivés s’accrut : options sur les risques de crédit,
swaps de crédits...
Actuellement, le marché le plus important est contrôlé par le Chicago Mercantile Exchange
Holding qui regroupe le Chicago Board of Trade, le Chicago Mercantile Exchange et le Chicago
Board Option Exchange. Les actions de cette holding sont elles-mêmes cotées sur le marché
Nasdaq. Nous les étudierons par la suite.
2 L’importance des marchés

Les marchés de produits dérivés sont soit des marchés réglementés, soit des marchés hors cote.
On trouvera sur les premiers essentiellement les options et futures ; on rencontrera sur les
seconds plutôt les forwards et les contrats d’échange ou swaps.
Les marchés américains représentent plus de 50 % des transactions effectuées dans le monde. On
y échange des contrats sur devises, des contrats sur taux, des contrats sur actions, des contrats sur
indices, des contrats sur matières premières, des contrats de crédits pour l’essentiel.
Le succès des produits dérivés provient de leur degré élevé de sophistication, qui permet d’obtenir
des opportunités variées de couverture, ainsi que de la variété des risques que l’on peut couvrir au
moyen de leur utilisation. Les produits dérivés présentent également un fort degré de flexibilité et
les marchés sur lesquels on les négocie sont très liquides.
Les principaux contrats cotés aux États-Unis figurent dans le tableau suivant :
Contrat Bourse Quantité par contrat

Eurodollar 3 mois CME 1 million
10 year T-Notes à 10 ans CBT USD 100 000
E-Mini S&P Index CME 50 fois l’indice
T-Notes à 5 ans CBT 100 000
E-Mini Nasdaq 100 CME USD 100 x indice
30 year T-Bonds CBT USD 100 000
On estime qu’environ 970 banques américaines utilisent les produits dérivés. Cinq d’entre elles (JP
Morgan, Chase, Bank of America Corp, CitiGroup Inc, HSBC North America) assurent 95 % des
émissions dont la valeur notionnelle avoisine les 120 milliards de dollars. Les échanges électroni-
ques représentent 80 % des échanges.
Les options CHAPITRE
Une option (option) est un droit (right or ability), mais non une obligation,
14
d’acheter ou de vendre un actif dit sous-jacent (underlying security) à un prix
déterminé d’avance appelé prix d’exercice (exercise price or strike price) et à une
date également fixée à l’avance (expiration date). Cette définition très générale
s’applique à tout contrat correspondant à une décision qui est repoussée dans le
temps.
Pour ce qui est des options sur actions, on distingue les options d’achat (call) et de vente (put)
d’actions : la première donne le droit, si le sous-jacent est constitué d’actions ordinaires d’une
même société, d’acheter celles-ci à un vendeur (writer) ; inversement, la seconde donne à un
vendeur (writer or seller) le droit de vendre des actions ordinaires d’une même société à un ache-
teur. Un call ou un put s’applique à un paquet de 100 actions ; les contrats sont standards et
peuvent être échangés sur des marchés réglementés.
Il faut évidemment rappeler qu’il existe des options dont le sous-jacent est un autre actif que des
actions : taux d’intérêt, devise, matières premières, indice boursier. On fera, par ailleurs, la distinc-
tion entre les options européennes (european options), qui ne peuvent être exercées qu’à
l’échéance, et les options américaines (american options) qui peuvent être exercées durant toute
leur durée de vie.
Nous présenterons successivement les marchés d’options (option markets) et les différentes caté-
gories d’options, en particulier les options dites exotiques. Nous nous intéresserons ensuite aux
politiques à adopter face aux options avant d’analyser le modèle d’évaluation des options.
1 Les marchés d’options

■ Introduction
Les options ont pendant longtemps été échangées sur des marchés non réglementés (OTC
markets) gérés par la Put and Call Dealers Association. Le premier marché d’options moderne
organisé fut créé en 1973 ; c’est le Chicago Board Options Exchange (CBOE). Seules les options
d’achat étaient au début échangées sur ce marché. Il connut un succès rapide, ce qui provoqua
la création d’autres marchés (Philadelphie...) et la création de marchés d’options sur indices
(Nasdaq 100, Standard & Poor’s 500...). On dénombre actuellement plus de 2 500 contrats
échangés aux États-Unis, ce qui correspond à un volume quotidien de transactions supérieur à
5,5 millions de dollars.
Les principaux marchés d’options en 2010 étaient :
– le CBOE (environ 12 % du volume total des échanges). Il est géré par le CBOE Holding qui est
un opérateur coté sur le marché Nasdaq ;
– l’International Securities Exchange (ISE) qui effectue un volume de transactions légèrement
inférieur ;
– le Philadelphia Stock Exchange(PHLX) qui effectue environ 9 % des échanges. Créé en 1790, il
est d’un point de vue historique le premier marché américain. Sa filiale, le Philadelphia Board of
Trade (PBOT) est spécialisée dans les options et les futures ;
– le Pacific Exchange (PSE) fut fondé à San Francisco en 1882 afin de pouvoir coter les sociétés
créées après la fameuse « ruée vers l’or ». Il est électronique depuis 2006. Environ 7 % des
échanges s’y effectuent ;
– l’American Stock Exchange (AMEX) fut à l’origine des marchés d’options sur actions et sur
indices ; il possède également un marché électronique et environ 6 % des échanges s’y
effectuent.
Il faut également noter que le NYSE se diversifie dans les produits dérivés.
Ces marchés possèdent une chambre de compensation commune, The Options Clearing
Corporation.
■ La réglementation des marchés d’options

Les marchés d’options aux États-Unis sont, pour l’essentiel, des marchés réglementés et soumis, de
ce fait, à une autorité fédérale de contrôle ; il s’agit de la Commodity Futures Trading Commission
(CFTC), créée par le Commodity Exchange Act of 1974 ; elle joue, pour les marchés d’options, un
CHAPITRE 14 – Les options 137
rôle identique à celui de la Securities and Exchange Commission pour les marchés d’actions, de
dérivés d’actions et d’obligations : approbation des nouveaux contrats, adoption de mesures disci-
plinaires en cas de nécessité, contrôle des règles de compensation et des règlements. À titre
d’exemple, elle a proposé en 2010 un nouveau projet de loi destiné à remettre à égalité les
acteurs du trading haute fréquence pour ce qui est de la localisation de leurs serveurs informati-
ques. Il fut question de fusionner les deux agences en 2009, mais la loi de 2010 écarta ce projet.
■ Les caractéristiques des contrats d’options

a) La durée des contrats
La durée des contrats est normalisée : 3, 6, et 9 mois avec pour échéances :
– janvier, avril, juillet et octobre pour les contrats à 3 mois ;
– février, mai, août et novembre pour ceux à 6 mois ;
– mars, juin, septembre et décembre pour ceux à 9 mois.
Le contrat vient à échéance le samedi à 11 h 59 du soir (heure de la côte est, Eastern Time) qui
suit le troisième vendredi du mois de l’échéance.
Il existe des options à long terme qui concernent uniquement les blue-chips stocks comme
Coca-Cola, IBM... Ces options s’appellent des long-term equity anticipation securities (LEAPS).
Le vendeur doit détenir jusqu’à l’échéance une couverture qui dépend de sa nature et varie entre
10 et 20 % du montant de l’opération (T-regulation). Les options peuvent être vendues sur porte-
feuille (covered options) ou à découvert (naked options). Dans le premier cas, les titres correspon-
dant à l’option vendue sont bloqués : le risque est par conséquent moins élevé que dans le
second.
La désignation des opérateurs peut varier selon les marchés, chacun ayant sa propre réglementa-
tion et sa propre culture. On pourra ainsi rencontrer dans le cadre du Chicago Mercantile
Exchange Holding les appellations suivantes qui peuvent être différentes de celles du langage
courant, les Américains étant en général friands de dénominations « exotiques » quel que soit le
domaine d’activité ; elles n’ont pas de signification réglementaire (scalpers par exemple) :
– les Futures Commission Merchants qui sont des firmes ou des individus qui opèrent sur les
marchés d’options ou de futures pour le compte du public. Ils sollicitent les ordres et acceptent
d’effectuer les règlements, contrairement aux Introducing brokers qui ne peuvent pas effectuer
les règlements ;
– les Commodity Pool Operators interviennent pour le compte d’un groupe de personnes qui se
réunissent pour effectuer certaines transactions. Les Commodity Trading Advisors ont un rôle
de conseil uniquement et sont rémunérés à cet effet ;
– enfin, les floor brokers exécutent concrètement les ordres.
Les échanges s’effectuaient encore souvent dans les « puits » (trading pits) des bourses où les floor
brokers se regroupaient de façon informelle en fonction de l’échéance des contrats et où ils énon-
çaient leurs ordres (open-outcry auction method). Actuellement, les transactions s’effectuent
plutôt de manière électronique. Seuls les courtiers agréés peuvent intervenir sur les marchés.
b) Le prix d’exercice
Il est indiqué dans le contrat. C’est un multiple de $ 5 pour les actions dont la valeur est supé-
rieure à $ 25 et un multiple de $ 2,50 dans le cas inverse.
■ La chambre de compensation
Cette chambre (the option clearing corporation) intervient en tant qu’émetteur sur les marchés
cités précédemment. Les investisseurs ouvrent auprès d’elle un compte et reçoivent en échange
les informations relatives au fonctionnement de ces marchés.
Les courtiers assurent les échanges et la définition des ordres est identique à celle des autres
marchés. Une fois effectués, les ordres sont déposés à la chambre de compensation qui en
assure l’exécution.
2 Les catégories d’options

Nous distinguerons ici les options classiques, les options dites exotiques, les options sur les
produits dérivés et les options sur indices.
■ Les options classiques ou de première génération

Surnommées parfois plain vanilla options, ce sont les options d’achat et de vente négociables sur
des marchés réglementés. Ce sont les options les plus simples bien que non nécessairement les
moins coûteuses. Le coût peut s’avérer être un facteur d’inadaptation aux besoins des investis-
seurs. L’option perd sa valeur si elle n’est pas exercée à l’échéance.
On rencontre des options sur des actions, sur des matières premières, sur des devises, sur des taux
d’intérêt et sur des indices de marché. Le sous-jacent sera respectivement un paquet d’actions,
une matière première, une devise, un taux d’intérêt ou un indice boursier. Il ne donne pas lieu à
livraison dans les deux derniers cas.
■ Les options exotiques

On les surnomme parfois options de la seconde génération. Ce sont :
– les options qui permettent de réduire le montant de la prime :
• l’option « tout ou rien » (all or nothing option) est une option dont le remboursement à
l’échéance est effectué pour un montant défini initialement et si la valeur de l’actif
sous-jacent dépasse un niveau fixé à l’avance (prix d’exercice). Le risque du vendeur se trouve
limité,
• les options à barrière activante : elles interdisent à l’acheteur de toucher quoi que ce soit tant
que le cours du sous-jacent est inférieur à la barrière,
• les options à barrière désactivante : ici, l’acheteur détient une option standard tant que la
valeur du sous-jacent est inférieure à la barrière,
• les partial barrier options sont des options à barrière durant une certaine période avant de
redevenir « classiques » ensuite, et ce jusqu’à l’échéance. Elles peuvent être « ladder »,
c’est-à-dire qu’elles prennent une certaine valeur à des échéances prévues lors de la signature
du contrat. Une option aura une valeur x pendant une période 1, puis une valeur y pendant
une période 2 et ensuite la valeur 0. Elle vaudra donc à l’échéance x + y.
Les options peuvent également être capped, ce qui signifie qu’elles sont plafonnées ou avec
plusieurs actifs ; on peut, dans le cas d’une option à barrière désactivante, imposer que
l’option tombe si un actif atteint la barrière,
• les options average sont des options pour lesquelles on calcule la valeur moyenne du
sous-jacent pendant une période déterminée au départ afin de la comparer à la barrière ;
– les options qui permettent de profiter de l’évolution des cours du sous-jacent :
• l’option lookback n’a pas de prix d’exercice fixé lors de la souscription ; elle permet de profiter
du cours le plus élevé dans le cas d’une option d’achat, ou du cours le plus bas dans le cas
d’une option vente, obtenu durant la vie de l’option. L’option lookforward est une option
lookback dont on reporte l’effet lookback à une date ultérieure. L’option « asiatique » est
une option dont le prix d’exercice n’est pas fixé à l’achat ; il l’est à l’échéance s’il est égal à
la moyenne des prix du sous-jacent pendant tout ou partie de la durée de vie de l’option ;
• l’option chooser est une option qui permet à l’acheteur de choisir, à l’échéance, d’acheter une
option achat ou une option vente.
■ Les options sur produits dérivés

On trouve :
– les options sur options : elles donnent à leurs détenteurs le droit, et non l’obligation, de
vendre ou d’acheter à un prix d’exercice et à une échéance donnée une autre option appelée
l’« option fille » ; cette dernière donne le droit, et non l’obligation, d’acheter ou de vendre le
sous-jacent ;
– les options sur futures : le sous-jacent est un future ;
– les options sur swaps ou swaptions : elles donnent à l’acquéreur le droit de mettre en place
un swap de taux à des conditions précisées lors de la signature du contrat.
■ Les options sur indices

Ce sont des contrats proches des contrats sur actions et, comme précédemment, on distingue les
options d’achat et les options vente. La différence avec la plupart des contrats d’options vient de
ce que les options sur indices, comme toutefois celles sur taux d’intérêt, ne donnent pas lieu à la
livraison du sous-jacent.
Aux États-Unis, les options sur indices portent sur le Dow Jones Industrial Average Index, le Stan-
dard&Poor’s 500, le Nasdaq 100 et le Russell 2000 pour l’essentiel. Elles sont échangées sur le
CBOE. La valeur de l’indice est exprimée en dollars et est calculée au moyen d’un multiplicateur
(multiplier) égal au nombre figurant dans l’indice.
Exemple
Soit une option sur la valeur de l’indice Nasdaq 100 fixée à 1 360 à la clôture de la séance de
mars. Le prix d’exercice du contrat est de $ 1360 et la prime versée de $ 25. Un investisseur a
acheté une option d’achat sur indice d’échéance mars à $ 25.
Si la valeur de l’indice est 1 420, la valeur de l’option est :
1 420 – 1 360 = 60
La valeur du contrat à l’échéance est plus élevée de 60 points que le prix d’exercice, soit :
100 x $ 60 = $ 6 000 car le multiplicateur vaut 100
Le prix d’achat était de :
$ 25 x 100 = $ 2 500
Le gain est donc égal à :

6 000 – 2 500 = $ 3 500
Une variante de ces options est l’option sur trackers ou Exchange Traded funds (ETF) ; il s’agit d’un
produit financier dont la valeur est définie comme étant une fraction de l’indice boursier dupliqué.
3 Les politiques relatives aux options

■ Définitions
Une option est dite au pair (at-the-money) quand le prix d’exercice de l’option est égal à sa valeur
de marché ; elle est en dessous du pair (in-the-money) si le prix d’exercice est inférieur à la valeur
de marché. Elle est au-dessus du pair (out-of-the money) si le prix d’exercice est supérieur à la
valeur de marché.
La valeur intrinsèque VI (intrinsic value) d’une option est le gain financier résultant de l’exercice
immédiat de l’option. C’est donc la valeur de l’option si on l’exerçait tout de suite. La valeur
d’une option d’achat est donnée par l’équation :
VI = VM – PE
Où :
VM est la valeur de marché et PE est le prix d’exercice.
La valeur intrinsèque VI’d’une option de vente sera égale à :
VI’= PE – VM
On notera que, si une option d’achat est en dessous du pair, l’option vente correspondante est
au-dessus du pair.
La valeur temps (time value) est liée au fait que le cours du sous-jacent peut varier entre la date
d’achat du contrat et celle de l’échéance. Elle correspond à la probabilité d’exercer l’option et est
égale à 0 à son échéance.
La prime PT (total premium) vaut :
PT = VI + PS ou PT = VI’+ PS
PS désignant le montant de la prime spéculative (speculative premium) ; on peut également écrire :
PT = (VM – PE) + (VO – VI)
Dans le cas de l’option d’achat, VO représente le prix de l’option.
Une option au-dessus du pair a une valeur intrinsèque négative.

De manière générale, plus le sous-jacent est volatil, plus la prime spéculative est élevée ; il en va de
même si l’échéance est lointaine.
■ La variation de la prime
Les facteurs influençant le montant de la prime sont :
– la durée : plus l’échéance est lointaine, plus la prime sera élevée ;
– le risque mesuré par le coefficient béta : les titres dont le coefficient béta est plus élevé ont
une prime plus élevée ;
– le dividende : plus le dividende est faible, plus la prime sera élevée.
■ Les comportements à adopter

a) Le cas de l’achat d’une option d’achat
Cet achat se justifie par l’effet de levier (leverage) si l’acheteur estime que la valeur de marché
augmentera durant la période. L’option d’achat peut également être utilisée pour couvrir une
vente à court terme (short sale) contre le risque de subir une hausse du cours du sous-jacent
(hedging a position). L’achat limite la perte potentielle tout en réduisant le gain éventuel du
montant de la prime. Enfin l’option assure à son détenteur qu’il pourra effectivement acquérir le
sous-jacent.
b) Le cas de l’achat d’une option de vente

Il s’agit d’un comportement spéculatif lorsqu’il y a anticipation d’une baisse des prix ; le raisonne-
ment est inversé par rapport à celui décrit précédemment. Dans tous les cas, il faudra prendre en
compte le coût des transactions, souvent élevé, qui réduit les marges ; en outre, la taxation des
opérations est fréquemment modifiée.
■ Les opérations mixtes et les stellages

Une opération mixte (spread) consiste à acheter une option (position longue) et à revendre une
option (position courte) sur un sous-jacent identique.
Un stellage (straddle) est une combinaison d’options d’achat et de vente sur un sous-jacent iden-
tique mais d’échéances et de prix d’exercice différents ; on le pratique pour bénéficier de varia-
tions importantes de la valeur du sous-jacent.
4 Le modèle d’évaluation des options

Le principal modèle utilisé est celui de Black et Scholes ; nous en présenterons ici les grandes
lignes.
■ Le modèle de Black et Scholes

Ces deux auteurs, Black et Scholes, ont élaboré en 1973 un modèle d’évaluation des options (the
option pricing model) qui s’applique aux options d’achat (call) européennes. Il comporte quatre
hypothèses :
– absence de coûts de transaction et d’imposition (frictionless markets) ;
– les prix des actions suivent une loi lognormale et la variance des taux de rendement des
sous-jacents est constante ;
– aucun dividende n’est versé ;
– l’option ne peut être exercée qu’à l’échéance.
Si C désigne le prix de l’option d’achat (call), on a :
C = S N (d1) – X e-rt N (d2)
Avec :
S = valeur de marché du sous-jacent lors de l’achat de l’option,
X = prix d’exercice de l’option,
r = taux d’intérêt sans risque à court terme,
t = durée de vie de l’option,
σ2 = variance des variations de prix de l’actif sous-jacent.
On définit d1 et d2 de la manière suivante :
N (X) est la fonction de répartition d’une variable x qui suit une loi normale centrée réduite.
À l’échéance, on a T = 0 et :
C = Max (0 ; S – X)
On obtiendrait de façon similaire la valeur d’une option de vente P.
P = Xe-rt + S – C
Et P = Max (0 ; X – C)
On peut conclure d’après le modèle que le prix d’une option dépend de cinq variables :
– (1) la valeur de marché du sous-jacent S ; C et s varient en sens inverse ;
– (2) le prix d’exercice X ; C et X varient en sens inverse ;
– (3) la durée de vie de l’option ; C et T varient dans le même sens ;
– (4) la volatilité des prix du sous-jacent mesurée par la variance ; C varie dans le même sens que
cette dernière ;
– (5) le taux d’intérêt sans risque r : C et r varient dans le même sens.
Les conclusions sont sensiblement différentes pour une option de vente :
– les variables sont en relation directe pour les relations (2) et (4) ;
– les variables évoluent en sens inverse dans le cas des relations (1) et (5) ;
– le sens de variation est indécis dans la relation (6).
■ L’analyse dynamique
Il est possible d’évaluer les options en utilisant la méthode mathématique de dérivation qui permet
de suivre leur évolution possible :
– le coefficient Delta représente la variation relative du prix de l’option par rapport au change-
ment du cours de l’actif sous-jacent. Il tend vers 0 quand l’option est en dessus du pair ; la
valeur est proche de 0,5 pour les options d’achat (- 0,5 pour les options de vente) pour les
options au pair ;
– le coefficient Gamma indique l’évolution du taux de changement du Beta en fonction du chan-
gement du cours du sous-jacent ; il augmente au fur et à mesure que l’on se rapproche de
l’échéance ;
– le coefficient Omega montre comment le prix du sous-jacent évolue en fonction du temps ; on
le calcule plutôt pour les options à long terme ;
– le coefficient Thêta indique comment le cours de l’option varie durant une période donnée.
Comme la durée de détention d’une option diminue, le Thêta varie toujours dans le même sens.
Il existe d’autres méthodes d’évaluation des options : Cox, Ross et Rubinstein mirent au point la
méthode binomiale en 1979 pour évaluer le coût des options dans un article intitulé Option
Pricing : A Simplified Model. En outre, le modèle de Black et Scholes a été généralisé au cas où
l’entreprise verse des dividendes et à d’autres catégories d’options (options sur indices et options
de change).
Les contrats CHAPITRE
sur matières premières
Les matières premières représentent une classe particulière d’actifs qui ne donnent
15
pas lieu au versement d’un revenu constant et dont la valeur augmente avec
l’inflation et dépend du volume de la production et de la consommation. Les
contrats sur matières premières (commodities futures) sont essentiellement des
contrats sur futures (futures contracts). Il s’agit d’un accord entre deux signataires
qui prévoit la livraison d’une certaine quantité d’un bien à une date future et à un
prix fixe donné ; c’est un contrat à terme qui se distingue d’un contrat au
comptant par lequel il y a livraison et paiement immédiats. Il se distingue égale-
ment d’un contrat forward qui est un contrat à terme échangé sur les marchés
de gré à gré.
Dans les contrats sur matières premières, le vendeur n’a pas obligation de se trouver en possession
de la marchandise lors de la signature et l’acheteur n’a pas nécessairement l’intention d’acquérir le
sous-jacent ; en réalité, il n’y a pas de livraison dans 99 % des contrats et ces derniers servent
surtout aux producteurs à se protéger (to hedge) contre les fluctuations des cours.
Les contrats sur matières premières ont retrouvé ces dernières années la place qu’ils avaient
perdue ; la volatilité actuelle des marchés financiers incite en effet de nombreux investisseurs à
diriger leurs flux d’épargne vers ces contrats souvent plus stables.
Nous présenterons les caractéristiques des marchés de futures de matières premières avant d’ana-
lyser les caractéristiques des contrats les plus employés et l’intérêt à investir dans ces contrats.
1 Les caractéristiques des marchés

On en distingue deux.
■ Les biens figurant dans les contrats

On peut les classer en quatre catégories :
– céréales et oléo protéagineux (grains and oilseeds) : on trouve ici le maïs (corn), le blé
(wheat), l’avoine (oat)... ;
– animaux et viandes (livestock and meat) : rentrent dans cette catégorie la nourriture pour
animaux (cattle-feeder), les bovidés (cattle-live)... ;
– aliments et fibres (food and fiber) : il s’agit du café (coffee), du coton (cotton), du sucre
(sugar)... ;
– métaux et pétrole (metals and petroleum) : on rencontre dans cette catégorie le cuivre
(copper), l’or (gold), l’argent (silver)...
La majorité des produits agricoles servent de support aux contrats ; cependant, ce sont les
matières premières énergétiques, et surtout le pétrole, qui sont l’objet des plus gros contrats à
terme.
Le contrat stipule la nature du bien échangée, la quantité vendue exprimée en boisseaux (bushels)
ou en livres (pounds), ou en onces (troy onces) ou en tonnes (metric tons). Il indique également
l’unité d’échange : 5 000 boisseaux par exemple. Il indique enfin l’échéance exprimée en mois et
la taille du contrat exprimée en dollars américains. La plupart des contrats sont à moins d’un an.
Exemple
On échangera ainsi un contrat sur le cuivre de 5 000 livres et d’une taille de 80 000 dollars à
échéance de 3 mois.
■ Les marchés
Les marchés les plus importants sont :
– l’American Commodities Exchange (ACE) ;
– le Chicago Board of Trade (CBT) qui, fondé en 1848, était à l’origine un marché de grains. Il
était un marché pour les produits agricoles en provenance des grandes plaines situées à
l’ouest. On y cote actuellement des Treasury bonds et des Treasury notes ainsi que des contrats
sur l’or et l’argent et le maïs. La plate-forme électronique Liffe Connect permet d’effectuer des
transactions 22 heures par jour ;
CHAPITRE 15 – Les contrats sur matières premières 149
– le Chicago Mercantile Exchange (CME) qui fut créé en 1919. On y trouve des futures et options
sur matières premières mais aussi sur devises, taux d’intérêt et indices boursiers. Il fonctionne
toute la journée grâce à la plateforme électronique CME Globex ;
– le Commodity Exchange (CMX) ;
– le Pacific Commodities Exchange (PCE) ;
– le Kansas City Board of Trade (KCT) qui fut créé en 1876 pour la négociation des céréales. Les
options sur le blé y sont traitées depuis 1984 ;
– le Minneapolis Grain Exchange (MPLS), le New York Coffee, Sugar and Cocoa Exchange (CSCE) ;
la liste n’est évidemment pas exhaustive.
2 Les caractéristiques des contrats

Les autorités des marchés de futures ont en général deux préoccupations essentielles : la sécurité
et la liquidité des marchés. L’existence d’un dépôt de garantie assure la première tandis que la
seconde est obtenue grâce à des mesures spécifiques.
■ La sécurité des marchés

Le dépôt de garantie constitue la principale mesure qui permettra de l’obtenir.
L’établissement du contrat (commodities contract) s’accompagne d’un dépôt de garantie initial
(initial margin deposit) dont la valeur est exprimée en pourcentage et non pas en dollars ; le
montant du dépôt varie entre 2 et 10 % de la valeur du contrat. Ce dépôt est versé sur un
compte ouvert à cet effet auprès de la chambre de compensation.
Exemple
Pour un contrat sur le blé de 27 500 dollars et un dépôt de garantie de 3,6 %, le montant
exprimé en dollars serait de 1 000.
Le montant du dépôt est normalement inférieur à ceux que l’on rencontre sur les marchés des
actifs financiers. À la fin de chaque journée, la chambre de compensation détermine un cours de
compensation (settlement price) qui permet de calculer le gain ou la perte par rapport au jour
précédent. En cas de gain, l’investisseur verra son compte de marge crédité du gain. En cas de
perte, il sera débité à due concurrence au moyen d’un appel de marge (margin call). Cette tech-
nique de suivi journalier de la position des investisseurs est appelée marked to market.
Certains marchés admettent que le montant de la marge soit établi à un niveau inférieur à celui
de la marge initiale : on parle alors de dépôt minimal (maintenance margin). C’est le seuil en
dessous duquel le solde du compte de marge ne peut descendre. Ce dépôt minimal est en
général inférieure de 20 à 40 % à la marge initiale. En outre, tout investisseur doit ouvrir un
compte d’au moins 5 000 dollars pour être autorisé à intervenir sur les marchés.
Le risque lié à l’investissement n’est pas fonction de la volatilité des prix des matières premières
comme il pouvait l’être sur celle des actions ; il dépend ici de l’effet de levier entraîné par ces obli-
gations de dépôt de garantie.
■ La liquidité des marchés

Il existe plusieurs moyens de la favoriser : standardisation des contrats (fixation du nombre
d’échéances et limitation du nombre de décimales pour les cotes), établissement d’un montant
unitaire en guise de quantité de sous-jacent ; il s’agit du notionnel qui représente la taille du
contrat (contract size). La définition du mode de livraison, physique (physical delivery) ou en liqui-
dités (cash settlement) permet aussi d’augmenter la liquidité.
3 Les conditions du marché

■ Généralités
Comme sur tous les marchés, le prix est obtenu par la confrontation de l’offre et de la demande
et la vente s’effectue par l’intermédiaire d’un membre ou adhérent du marché. La confrontation
entre l’offre et la demande se fait dans le « puits » (pit) et à la criée (open outcry) ; la tendance
actuelle est de substituer à cette méthode les réseaux d’ordinateurs reliant les membres entre
eux. Une fois l’accord relatif à la transaction obtenu, la chambre de compensation en assure
l’exécution.
Il est indispensable de bien maîtriser les variables qui influencent la valeur du contrat car le prix
des matières premières évolue en fonction de facteurs exogènes : climat, récoltes, prix de vente
des produits de substitution...
Les gains et les pertes sur les marchés de matières premières peuvent être très élevés en raison des
changements rapides des conditions des marchés. Les autorités de marchés fixent, pour ces
raisons, des limites quotidiennes aux variations de cours des matières premières.
CHAPITRE 15 – Les contrats sur matières premières 151
Exemple
On trouvera sur le Chicago Board of Trade des écarts de prix (normal price ranges) autorisés
pour le maïs : 2 à 3 dollars pour un contrat de 5 000 boisseaux. La variation quotidienne maxi-
male sera de 10 centimes de dollar par contrat par rapport au cours de clôture de la veille.
Les contrats ont des échéances différentes, par exemple mars, mai, juillet et décembre au
Chicago Board of Trade. Les caractéristiques figurent dans les medias spécialisés dans lesquels
on peut trouver une présentation telle que celle-ci :
Wheat (CBT) – 5 000 bu ; cents per bu-july Lifetime

Open High Low Settle Chg High Low Open Int
394.25 398.00 389.00 392.00 -1,50 433.00 325.50 247.261
La lecture est la suivante :

Il s’agit du cours d’un contrat de 5 000 boisseaux de blé dont l’échéance est juillet et qui est coté
sur le Chicago Board of Trade. Les valeurs sont données en cents, ce qui signifie que :
394.25 = 3.9425 dollars
La première colonne indique le cours d’ouverture (open) et la quatrième le cours de clôture (settle)
du jour. Les deux colonnes intermédiaires indiquent le cours le plus élevé (high) et le cours le plus
bas (low) de la séance. La colonne Chg (change) indique la variation de cours par rapport au cours
de clôture du jour précédent.
Les deux colonnes suivantes indiquent le cours le plus élevé et le cours le plus bas depuis que le
contrat a été introduit. La dernière colonne (open interest) donne le nombre de contrats disponi-
bles restant en vie jusqu’à l’échéance (juillet).
4 Investir sur le marché des matières premières

Les contrats de futures peuvent être utilisés de deux façons :
– soit une vente ou un achat dénoué avant l’échéance : il n’y a pas de livraison par le vendeur
ou de paiement par l’acheteur. Le profit ou la perte provient du résultat du compte de marge ;
– soit une position de vente ou d’achat conservée jusqu’à l’échéance du future : Il y a
livraison contre paiement du montant dû déterminé sur la base du prix de clôture du contrat.
Le crédit du compte de marge correspond à la plus-value réalisée sur le sous-jacent.
Exemple
Utilisation d’un future sur matières premières :
Nous partirons d’un exemple simple : supposons l’achat d’un contrat portant sur du maïs au
CBT.
Le contrat unitaire est de 5 000 boisseaux. L’échéance est décembre et le coût unitaire
d’achat a été de 5,50 dollars. La marge est de 1 000 dollars.
Admettons que le prix augmente de 20 cents, le contrat vaudra 5,70 cents. Il en résulte un
gain de :
5 000 x 0,20 = $ 1 000
Exprimé en pourcentage, le gain est de 100 %.
Si la transaction est effectuée sur un mois, le gain théorique annuel correspondant serait de :
100 % x 12 = 1 200 %
L’investisseur peut fermer le contrat. Il peut aussi le poursuivre afin d’accroître son gain. Il
peut également utiliser le montant obtenu pour assurer une marge de 1 000 dollars sur un
nouveau contrat.
Dans ce dernier cas, si la valeur du contrat augmente de 10 cents, il obtiendra un nouveau
gain de :
(5 000 + 5 000) x 0,10 = $ 1 000
Il faut évidemment soustraire de ce montant celui des commissions, en principe 100 dollars
minimum par transaction.
Les marchés de futures
sur instruments CHAPITRE
financiers
Ces marchés se sont développés depuis une vingtaine d’années en raison de la
16
volatilité élevée des taux de change et des taux d’intérêt. Ce phénomène a
conduit les trésoriers des entreprises et les investisseurs à couvrir leurs positions.
Leur fonctionnement est assez proche de celui des marchés de futures sur
matières premières que nous venons de décrire.
Un contrat de futures est un contrat entre un acheteur et un vendeur conclu à une certaine date
et destiné à échanger un actif standard (standardized asset) à une date définie à la signature. Les
contrats sont échangés sur des marchés réglementés, comme le New York Futures Exchange, ainsi
que cela a été vu pour les futures de matières premières. Le risque de défaillance est beaucoup
plus faible que dans le cas des forwards. En outre, la valeur du contrat varie tous les jours
(marked to market daily), ce qui n’est pas le cas des forwards.
Après avoir défini les futures, nous présenterons successivement les trois grandes catégories de
futures d’instruments financiers, à savoir les futures de devises, les futures de taux d’intérêt et les
futures d’indices.
1 Généralités sur les contrats de futures

■ Les contrats de futures et les contrats forward
Bien que proches dans leur essence, ces contrats diffèrent dans leurs modalités. Les contrats de
futures s’échangent sur des marchés réglementés et représentent un montant standardisé du
sous-jacent ; ils donnent lieu à des échanges quotidiens. Les échéances sont des échéances stan-
dard et le sous-jacent est rarement livré. Le coût de la transaction résulte du spread et de la
commission versée.
Les contrats forward sont échangés sur les marchés de gré à gré et sont faits sur mesure
(tailor-made) en fonction des besoins des parties. Le sous-jacent est en général livré et le coût de
la transaction est le spread auquel s’ajoute le compensating balance requirement.
Les contrats de futures ont pour principal avantage d’avoir un coût qui dépend du marché où
existe une forte concurrence. Ils présentent cependant plusieurs risques :
– le risque de base B, mis en évidence par Walmsley (1988), où B est l’écart arithmétique entre le
cours du sous-jacent livrable et le cours du contrat ;
– le risque de corrélation entre l’évolution du cours du titre qu’il faut protéger et celui du
sous-jacent ;
– le risque de concordance entre la date d’échéance de l’opération que l’on veut protéger et celle
des futures.
■ Les caractéristiques des contrats

Un contrat est défini par sa taille (contract size) et par son échéance (maturity date). Un dépôt de
garantie doit être effectué sur un compte (collateral account) pour définir une position. Il est
effectué en liquide ou en bons du Trésor américain ; son montant est fonction du contrat. Les
caractéristiques varient d’un marché à un autre, mais elles doivent être approuvées par la Commo-
dity Futures Trading Commission, principal régulateur des marchés de futures. La valeur de clôture
(settlement price) est calculée à la fin de la séance. Si le dépôt de garantie initial (margin account)
est inférieur à la marge exigée, le participant doit le reconstituer et, s’il ne peut pas le faire, sa
position est annulée. Comme c’est le cas pour les futures sur matières premières, certains
marchés autorisent le maintien d’un dépôt minimal dont le montant est inférieur au montant du
dépôt de garantie.
Les participants obtiennent des gains ou subissent des pertes tous les jours. À la clôture, le contrat
de futures est comparable à un contrat forward nouveau sur le même sous-jacent doté d’un
nouveau cours de clôture et d’une échéance inférieure à un jour par rapport à l’ancienne. Le
nombre de contrats susceptibles d’être vendus au début de la journée suivante est appelé l’open
interest.
■ Les marchés
Le New York Mercantile Exchange (NYMEX), basé à New York, est le plus important marché de
futures du monde. Les Chicago Board of Trade (CBT), Chicago Mercantile Exchange (CME), New
York Futures Exchange (NYFE) et Kansas City Board of Trade (KCBT) comptent parmi les marchés
les plus connus.
CHAPITRE 16 – Les marchés de futures sur instruments financiers 155
■ Les acteurs
Ce sont des hedgers et des spéculateurs. Les premiers cherchent à éviter les trop grandes varia-
tions de prix de façon à limiter les risques. Les seconds vont, au contraire, profiter des variations
des cours des contrats.
La liquidité des marchés est très élevée et les transactions se ferment au moyen d’une transaction
en sens inverse (reversing trade) et non pas au moyen de la livraison du sous-jacent.
Les échanges s’effectuent dans des salles en forme d’amphithéatre et sur les marches circulaires
qui mènent au parterre (circular steps leading down to the center of the pit). Les échanges s’effec-
tuent à la criée (open-outcry auction) : les courtiers se font face et annoncent leurs offres. Bien
entendu, le développement de l’informatique modifie ces habitudes et les échanges se font de
plus en plus en utilisant des réseaux d’ordinateurs.
On classe parfois les intervenants en différentes catégories :
– les professional traders sont les équivalents des specialists sur les marchés des actions. Ils agis-
sent pour leur propre compte ;
– les position traders prennent une position en fonction de leurs prévisions sur les cours des
sous-jacents ;
– les day traders prennent et liquident leurs positions dans la même journée. Les scalpers pren-
nent des positions et les liquident en trois minutes en moyenne de façon à obtenir un gain
maximum. La majorité des positions est liquidée avant l’échéance.
■ La chambre de compensation
Une fois que les parties se sont accordées sur un prix, elles confient le règlement de l’opération à
la chambre de compensation.
La chambre de compensation (clearing house) est une tierce partie à laquelle les contrats sont
effectivement achetés ou vendus. Elle vérifie que toutes les conditions nécessaires à la transaction
sont remplies et en garantit l’exécution. Ses membres sont des courtiers et toute transaction doit
s’effectuer par leur intermédiaire ; la chambre définit les montants de garantie.
Les autorités du marché fixent une limite quotidienne à la valeur du contrat coté (daily price limit).
La cotation est suspendue dès qu’elle est atteinte.
2 Les futures de devises

Ce sont les deuxièmes instruments les plus négociés après les futures sur taux d’intérêt que nous
présenterons ensuite.
■ Généralités
Les futures de devises (currency futures) sont des contrats portant sur des échanges de devises. Ils
se traduisent par une livraison future d’une quantité standard de devises étrangères à une date,
lieu et prix prédéterminés. Les contrats concernent les devises suivantes : dollar, euro, dollar cana-
dien, dollar australien, livre sterling, yen, peso mexicain, rouble. Ce sont des contrats standards qui
peuvent être échangés sur le second marché. Leur taille est de 125 000 unités pour l’euro, 62 500
pour la livre sterling et 12 500 000 pour le yen. L’échéance des contrats est de 3, 6, ou 9 mois. La
standardisation rend plus aisée la tache des intermédiaires qui ne disposent pas du temps néces-
saire pour analyser les contrats. La négociation en devient plus facile. La liquidité du marché
et son efficience sont améliorées. Le montant du dépôt de garantie varie selon la devise utilisée.
■ Les marchés de futures de devises

Les échanges de futures sur des valeurs à court terme (or, devises) débutèrent à Chicago sur
l’International Monetary Market (IMM), un compartiment du Chicago Mercantile Exchange. Le
COMEX, situé à New York et qui appartient au New York Mercantile Exchange, est un autre
marché important. Les marchés fonctionnent en permanence grâce au système électronique de
transactions GLOBEX ou au Reuters Dealers Trading System. L’existence de chambres de compen-
sation garantit l’exécution des contrats. Les marchés attirent donc les gestionnaires de trésorerie et
les spéculateurs.
■ La définition des contrats

Le type de change du contrat est généralement exprimé en dollars américains. La date d’exécution
du contrat est le plus souvent les troisièmes mercredis des mois de mars, juin, septembre et
décembre ; celle du dernier jour de vente du contrat est alors le lundi précédant ce mercredi.
Le dépôt de garantie est d’environ 10 % du montant du contrat ; il est déposé auprès de la
chambre de compensation mais le courtier peut exiger de l’investisseur le versement d’un
montant plus élevé. Le montant initial doit être augmenté si le cours de la devise augmente.
Dans la situation inverse, le montant du dépôt de garantie peut être diminué ; le courtier placera
alors le montant excédentaire en bons du Trésor américains, ce qui équivaut à modifier le contrat
quotidiennement.
■ La fermeture de la position
L’un des principaux avantages des contrats est la facilité avec laquelle le contrat peut être fermé.
Cela suppose une prise de position de sens inverse sur le même nombre de contrats et à la même
date. La chambre de compensation estime qu’un contrat de vente libère l’investisseur de son obli-
gation d’achat ; l’intermédiaire reçoit une commission et rend le montant du dépôt de garantie.
Un investisseur fermera sa position s’il estime que le cours futur de la devise évoluera de façon
contraire à ses intérêts. Comme le montant des commissions est relativement faible et que celui
des contrats est peu élevé, la fermeture s’effectue facilement. Cela explique la popularité de ces
instruments financiers. En revanche, le fait que le montant du dépôt de garantie soit peu élevé
peut encourager la spéculation : un dépôt de 100 000 dollars permet de contrôler des contrats
d’une valeur de un million de dollars.
3 Les futures de taux d’intérêt

Le marché des futures de taux d’intérêt (interest rate futures), créé en 1975, a connu une forte
expansion. Il inclut les émissions du Trésor américain et des collectivités locales ainsi que les euro-
dollars. Il est actuellement le premier marché de produits dérivés mais les échanges s’effectuent
surtout sur les marchés de gré à gré.
Le sous-jacent est constitué par le montant des intérêts portant sur la valeur nominale du contrat ;
la cotation du contrat est, par conséquent, obtenue par différence entre la valeur 100 et le taux
d’intérêt auquel le contrat est adossé.
Les futures de taux d’intérêt sont échangés sur le Chicago Board of Trade, le New York Futures
Exchange et l’International Monetary Market. Leur fonctionnement est comparable à celui des
marchés décrits précédemment et il n’y a évidemment pas de livraison d’un sous-jacent.
4 Les futures sur indices

■ Définition
Les indices donnant lieu à la création de cette catégorie de futures (stock index futures) sont
essentiellement les Dow Jones Industrial Average, Mini Dow Jones Average, S&P 500 Index, Mini
S&P 500 Index, Nasdaq 100, Mini Nasdaq 100 et Russell 1000. Les deux premiers sont échangés
sur le Chicago Board of Trade, les quatre autres sur le Chicago Mercantile Exchange et le dernier
sur le New York Board of Trade.
Les échéances sont le troisième jeudi des mois de mars, juin, septembre et décembre. Le montant
du dépôt de garantie dépend de la position de l’investisseur. Il n’y a évidemment pas de livraison
d’un sous-jacent à l’échéance comme ce peut être le cas pour un contrat de futures. Il s’agit donc
d’un marché avec règlement en espèces (cash-settlement market).
La différence entre la valeur du future sur l’indice et la valeur du sous-jacent (basis) indique le
montant de la prime qui sera versée au détenteur du future. Elle augmente habituellement en
fonction du temps ; elle est en principe positive sauf si la valeur de l’indice du future est inférieure
à celle de l’indice sous-jacent. Selon Zeckhauser et Niederhoffer (1983), la valeur du contrat sur
futures réagit immédiatement aux modifications des conditions du marché alors que l’indice
lui-même réagit plus lentement.
Exemple
La valeur du future sur indice Standard&Poor’s 500 était de 1 300 en mars et de 1 311 en
juin. Celle de l’indice correspondant était respectivement de 1 291 et de 1 298.
Basis = 1 300 – 1 291 = 9 en mars et = 1 311 – 1 298 = 13 en juin
■ Caractéristiques des contrats

Les valeurs des contrats en dollars sont les suivantes :
– pour le Dow Jones Industrial Index (DJIA) : 10 x DJIA ;
– pour le S&P500 Index : S&P500 x 250 ;
– pour le S&P Midcap 400 Index : S&P Midcap400 x 50 ;
– pour le Nasdaq 100 Stock Index : 100 x Nasdaq 100.
L’investisseur bénéficie, en achetant des futures sur indices, de la performance des 30 titres du
DJIA ou des 500 titres du S&P500...
Exemple
Une augmentation de 3 points du DJIA se traduit par un gain de :
$ 3 x 10 = $ 30
Si le dépôt de garantie est de $ 20 000, le taux de rendement quotidien obtenu sera :

$ 30/$ 20 000
Soit 0,001 ou 0,1 %
Ce qui donne sur l’année : 0,1 % x 365 = 36,5 %
Le nombre d’instruments financiers dérivés n’a cessé de croître depuis une vingtaine d’années. Ils
sont échangés sur les marchés réglementés mais aussi sur les marchés de gré à gré. Il en va ainsi :
– des swaps qui sont des contrats d’échange entre deux contreparties et portant sur un actif
(asset swap) ou un élément du passif du bilan (liability swap) de façon provisoire. Les swaps
sont surtout cotés sur des marchés de gré à gré qui sont gérés par l’International Swap Dealer
Association. On y trouve :
• des swaps sur devises (currency swaps) : il s’agit d’un échange de dettes libellées dans des
devises différentes. Les parties, dénommées contreparties, spécifient les monnaies échangées
et leurs obligations respectives,
• les swaps cambistes : il s’agit d’une cession de devises contre une autre devise pour une
période déterminée. C’est un instrument de court terme,
• des swaps de taux d’intérêt (interest rate swaps) : il s’agit d’un échange des charges d’intérêt
associées à des emprunts de même taille et libellées dans une devise identique. Les échéances
sont identiques mais l’un des emprunts est à taux fixe tandis que l’autre est à taux variable.
L’objectif du swap consiste à modifier les conditions d’emprunt en fonction des anticipations
sur la valeur future du taux d’intérêt ou à profiter de l’écart de notation existant, pour une
même organisation, entre son évaluation en taux fixe et en taux variable. Il existe de
nombreuses combinaisons de swaps de taux d’intérêt,
• des swaps sur produits (commodities swaps),
• des swaps sur actions (equity swaps) ;
– des dérivés de crédit qui sont des swaps de nature particulière, puisque le produit échangé
n’est plus un produit financier classique mais un produit accompagné d’un risque de défaut
total ou partiel ; les swaps sur défaut de paiement (credit default swaps ou CDS) permettent de
transférer le risque de crédit d’une entité sous-jacente au contrat entre deux parties sans que
l’actif de référence soit abandonné ; c’est l’exemple le plus connu.
Il existe d’autres swaps de crédit comme les credit linked notes (CLN), par lesquels l’acheteur de
protection (ou le vendeur) achète (ou vend) une obligation à un vendeur de protection (respecti-
vement acheteur) à moyen terme et sera remboursé à l’échéance du montant diminué d’une
prime de risque. Dans le cas des equities default swaps (EDS), le sous-jacent est le cours d’une
action ou d’un panier d’actions. Quant aux constant maturity default swaps (CMDS), ce sont des
produits hybrides issus des marchés de dérivés de titres hypothécaires, les mortgage backed
securities ; ils fonctionnent comme des swaps de taux d’intérêt avec des ajustements réguliers
fonction de l’évolution d’un taux de référence. Le régulateur des marchés de produits dérivés
(CFTC) assimile ces produits à des contrats de gré à gré.
Enfin, les swaps sur panier d’actifs (basket credit default swaps) protègent les investisseurs
contre le risque de crédit d’un portefeuille d’actifs et non plus d’un actif unique ;
– des dérivés de nouveaux produits financiers comme les dérivés climatologiques (weather
derivatives). Leur existence est due à la reconnaissance du rôle des variations climatiques sur
l’activité économique. Le Chicago Mercantile Exchange propose des contrats sur la température
mensuelle moyenne de zones géographiques. Deux indices de support sont définis :
• l’indice HDD (Heating Degree Day) : une valeur élevée de l’indice signifie que les températures
sont basses. Le contrat sur cet indice servira à gérer le risque économique provoqué par un
refroidissement climatique en hiver. Le contrat est coté entre octobre et avril,
• l’indice CDD (Cooling Degree Day) : une augmentation de la valeur de cet indice reflète une
augmentation des températures. Le contrat sur cet indice servira à gérer le risque lié à une
diminution des températures pendant les mois chauds.
Enfin, les marchés des droits à polluer commencent également à se développer dans certains
États, mais, pour le moment, en dehors de toute incitation fédérale.
La plupart de ces derniers instruments échappent encore au contrôle du régulateur fédéral, que ce
soit la SEC ou la CFTC. La politique actuelle des autorités tend à essayer de faire rentrer ces instru-
ments sous leur contrôle.
PARTIE 5
Les marchés et l’information
comptable et financière
Chapitre 17 Le développement historique de la comptabilité aux États-Unis 163

Chapitre 18 L’élaboration de la comptabilité 167
Chapitre 19 Les Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) 173
Chapitre 20 L’analyse financière des sociétés cotées 179
Chapitre 21 Conclusion 193
Le développement
historique CHAPITRE
de la comptabilité
aux États-Unis 17
La crise de 1929 a probablement donné aux autorités du pays l’occasion de
prendre conscience de l’importance de la défense des investisseurs à un moment
où la crise avait ruiné nombre d’entre eux, ce qui provoqua une crise sociale
aiguë qui se prolongea durant plusieurs années. Un des moyens d’assurer cette
défense consistait à obliger les émetteurs à améliorer l’information fournie et à
instaurer une autorité fédérale qui aurait les moyens d’en contrôler l’élaboration.
C’est d’ailleurs seulement dans les années 1920 que la comptabilité commençait
à sortir de son seul rôle de simple description de méthodes pour offrir une
réflexion plus fondamentale.
1 Introduction
Un marché efficient est un marché imaginaire dans lequel le cours du titre est, en permanence, le
reflet exact et précis en milieu boursier de l’entreprise réelle dans son environnement véritable
(Goffin, 2008). Cela a pour conséquence que l’information nouvelle est immédiatement et
complètement incorporée dans le cours de l’action.
Ce rôle primordial de l’information, qui est pour une grande partie une information comptable, a
été étudié par de nombreux auteurs américains (Fama, Black, Jansen...) et a eu des conséquences
énormes sur le plan pratique. En effet, la croyance en l’efficience est devenue un acte de foi des
praticiens et des régulateurs bien que les études empiriques n’aient jamais véritablement conclu à
son existence réelle.
Il reste que le régulateur américain a privilégié ce facteur et a, depuis les années 1930, porté
l’essentiel de ses efforts sur l’obtention d’une information dont la quantité et la qualité devraient
permettre d’assurer l’efficience des marchés et, donc, la protection la meilleure possible des inves-
tisseurs, en particulier les petits dont beaucoup avaient été ruinés en 1929, ce qui avait provoqué
une grave crise sociale ; la loi Sarbanes-Oaxley et la loi Dodd-Frank, pour ne citer que les plus
récentes, insistent également sur ce thème.
La qualité de l’information est pour une grande part garantie par le cadre comptable qui régit
l’information qui sera soumise à l’analyse financière, discipline indispensable à l’investisseur dont
le régulateur américain veut en priorité défendre les intérêts. Il est par conséquent important de
présenter dans les lignes qui suivent en quoi consiste cette information comptable dont la forme
et le contenu ont beaucoup évolué depuis la Grande crise de 1929.
2 La comptabilité avant la Grande crise

L’introduction de la comptabilité date de la colonisation britannique ; le système de la partie
double (double-entry system) fut utilisé en Angleterre pour la première fois en 1543. Une littéra-
ture abondante se développa au XVIIe siècle mais les ouvrages étaient surtout consacrés à la
pratique comptable. Chaque entreprise possédait son propre système de comptes et ses propres
techniques de présentation des documents financiers sans qu’existât de normalisation. Les
États-Unis subirent évidemment cette influence.
Les facteurs qui favorisèrent le développement d’une comptabilité au début du XXe siècle sont
surtout :
– l’obligation pour les entreprises d’adopter une forme juridique de la propriété ; elle est
liée au développement des chemins de fer et de l’accroissement de la taille des sociétés. L’entre-
prise devait demander une licence d’exploitation à l’Etat fédéral (charter) et mobiliser des capi-
taux par l’intermédiaire des marchés des capitaux ; le développement du New York Stock
Exchange, créé en 1792, favorisa la généralisation de l’actionnariat. Une loi, rédigée seulement
en 1901, rendit obligatoire la présentation d’états financiers pour les sociétés cotées en bourse ;
– les progrès de la technologie : les entreprises durent calculer les amortissements générés par
l’emploi des matériels performants mais coûteux. Elles commencèrent à tenir une comptabilité
de coût (cost accounting). La Railway Commission of Massassuchetts proposa en 1876 une
sorte de plan comptable pour les sociétés de chemins de fer. Une loi de 1914 rendit obligatoire
la classification des comptes ;
– l’imposition : l’impôt sur le revenu des personnes physiques fut introduit en 1862 durant la
guerre de Sécession ; l’impôt sur les bénéfices fut instauré en 1909, mais il fallut attendre 1918
CHAPITRE 17 – Le développement historique de la comptabilité aux États-Unis 165
pour qu’une loi proposât des méthodes comptables destinées au calcul du montant de l’impôt.
Elle obligeait les entreprises à utiliser des méthodes scientifiques d’évaluation des actifs et des
amortissements. Elle donnait une base légale pour le règlement des litiges entre les contribua-
bles et le fisc (Internal Revenue Service). Le projet d’harmonisation des documents comptables
et fiscaux fut cependant abandonné ;
– la législation des États : les États commencèrent à légiférer l’activité économique au début du
XIXe siècle. Certains secteurs économiques furent particulièrement concernés : chemins de fer,
gaz, électricité... L’Etat fédéral légiféra beaucoup plus tard, à la fin de ce même XIXe siècle, en
instaurant des organismes dont l’objectif était de contrôler les activités de sociétés opérant
dans des secteurs jugés stratégiques ; ils s’intéressèrent rapidement aux problèmes comptables
et, en 1917, la Federal Trade Commission demanda à l’American Association of Public Accoun-
tants de lui présenter un memorandum portant sur l’opportunité d’obtenir la normalisation
comptable dans le pays ;
– l’élaboration d’une théorie de la propriété : la modification de la forme de la propriété
accompagna l’essor industriel de la seconde moitié du XIXe siècle. Elle entraîna un regain
d’intérêt pour la comptabilité et le problème de la séparation de la propriété et du contrôle de
la société.
La première organisation comptable connue est l’American Association of Public Accountants
(AAPA), fondée à New York en 1882. L’État de New York lui reconnut le statut d’utilité publique
dès 1887. Son école de formation des comptables, the Institute of Accountants fut reconnue en
1896. La plupart des États firent de même entre 1887 et 1904, ce qui eut pour conséquence
qu’il n’existe pas de diplôme national de comptable dans le pays ; les comptables sont diplômés
de leur seul État d’origine. Quoi qu’il en soit, les différentes associations de comptables, Societies
of Public Accountants, se fédérèrent en 1902 sous le nom de Federation of Societies of Public
Accountants.
3 La comptabilité après la Grande crise de 1929

La crise de 1929 modifia la conception et l’organisation de la comptabilité. Une réflexion plus
fondamentale s’imposa dans les années 1930. La création de la Securities and Exchange Commis-
sion la renforça. Des articles théoriques parurent en 1939 après qu’elle eut reçu de larges pouvoirs
pour imposer des normes et des pratiques comptables aux sociétés cotées sur les marchés régle-
mentés, c’est-à-dire faisant appel à l’épargne publique. La SEC fit appel à l’American Institute of
Certified Public Accountants (AICPA), qui est un organisme professionnel privé, pour définir ces
normes. Ses travaux furent publiés dans des revues et les débats d’idées foisonnèrent après que
l’American Accounting Association eut été créée en 1935. Les travaux de l’AICPA aboutirent à la
rédaction des Generally Admitted Accounting Principles (US GAAP) que nous présenterons un peu
plus loin.
L’élaboration CHAPITRE
de la comptabilité
L’élaboration du cadre conceptuel (conceptual framework) de la comptabilité est
18
essentiellement le fait d’organismes professionnels ; l’autorité de ce cadre résulte
des usages et d’un certain consensus de la part des utilisateurs.
Conséquence du fédéralisme, les entreprises américaines sont soumises à une double législation :
– celle des États dans lequel elles sont immatriculées : chaque État possède sa propre législa-
tion relative aux sociétés commerciales, laquelle peut inclure certaines contraintes relatives à la
comptabilité ;
– celle de l’Etat fédéral. Plusieurs organismes exercent une influence sur la vie de l’entreprise. La
SEC exerce un contrôle sur les sociétés faisant appel à l’épargne publique. L’administration des
impôts (Internal Revenue Service IRS), qui dépend de l’US Treasury Department, établit les
règles de détermination du montant de l’impôt fédéral qui est voté chaque année par le
Congrès. Le Federal Bureau of Investigation (FBI) et la Central Intelligence Agency (CIA) peuvent
interférer dans la vie de l’entreprise lorsqu’elle exerce une activité en rapport avec la sécurité
nationale ou en rapport avec le reste du monde.
Nous étudierons successivement l’American Institute of Certified Accountants (AICPA) et le Finan-
cial Accounting Standards Board (FASB). Ce dernier organisme propose des normes à la Securities
and Exchange Commission qui, si elle les accepte, deviennent d’application obligatoire pour les
sociétés faisant appel à l’épargne publique.
1 L’American Institute of Certified Public Accountants-

AICPA
■ La création de l’AICPA
L’histoire moderne de la profession comptable aux États-Unis a débuté avec la création du premier
institut de comptables (Institute of Accountants). Peu après, l’État de New York autorisait l’imma-
triculation de la première association de comptables, the American Association of Public Accoun-
tants (AAPA).
L’exemple donné par l’État de New York, dont la capitale politique est Albany, fit rapidement
tache d’huile et la Federation of Societies of Public Accountants in America vit le jour en 1902.
La majorité des comptables se regroupa dans l’American Institute of Certified Public Accountants.
Son importance grandit après la crise de 1929 en raison de l’importance donnée par le législateur
au rôle de l’information sur les marchés financiers. L’AICPA créa des comités (committees) ; le
comité des procédures comptables (Committee on Accounting Principles) publia, à partir de
1938, des directives généralement appliquées par ses membres. Le conseil des principes compta-
bles (Accounting Principles Board – APB) lui succéda en 1959. Il fut dissous en 1973 et remplacé
par le Financial Accounting Standards board (FASB) qui est chargé de la normalisation comptable
aux États-Unis.
■ Le rôle de l’AICPA
On recense 54 associations de comptables aux États-Unis (State Societies of Public Accountants).
Leurs membres ont pour missions d’attester la véracité des informations fournies par les entre-
prises, conseiller leurs responsables en matière comptable et les aider dans leurs activités de
gestion, donner des conseils en matière de finance et participer à l’élaboration de normes compta-
bles internationales.
Les comptables, outre le rôle qu’on leur connaît dans la conception française, ont, aux États-Unis,
un rôle d’auditeur ; la confusion entre ces deux activités a été très critiquée lors des scandales de
2002. Le législateur américain a instauré à cette date un organisme, le Public Company Accoun-
ting Oversight Board (PCAOB), placé sous le contrôle de la SEC, et qui est chargé de réguler et
de superviser la profession comptable. Son existence ôte à l’AICPA les responsabilités qu’elle
possédait en matière d’organisation de la profession.
En tant qu’organisme professionnel, l’AICPA a exercé une forte influence sur le processus de
normalisation comptable ; il rédigea les Statements of Position qui sont des documents de réfé-
rence en matière comptable et s’appliquent en cas d’absence de normes publiées par le FASB.
CHAPITRE 18 – L’élaboration de la comptabilité 169
Il existe par ailleurs un ensemble de règlements publiés par l’APB et qui sont appliqués par les
entreprises :
– les opinions qui sont des normes de comptabilité ;
– les statements qui sont des recommandations destinées à mettre en place la comptabilité dans
l’entreprise. Les US GAAP, rédigés en 1968, assurent la cohérence et la pertinence de la
comptabilité.
2 Le Financial Accounting Standards Board (FASB)

Créé en 1973, le FASB est un organisme de droit privé chargé d’effectuer la normalisation de la
comptabilité aux États-Unis.
■ La structure du FASB
L’AICPA, l’American Accounting Association(AAA), la National Association of Accountants (NAA),
le Financial Executive Institute (FEI), la Financial Analysts Federation (FAF) et la Securities Industry
Association (SIA) créèrent la Fondation de comptabilité financière (Financial Accounting Founda-
tion – FAF). Elle comprend seize membres et finance le FASB en sollicitant des dons ; elle en
désigne également les sept membres. Aidés par une centaine de personnes, ces derniers travaillent
sur des problèmes qu’ils ont choisis et élaborent des normes. Le travail du FASB est complété par
celui du Financial Accounting Standards Advisory Council qui émet des avis sur les normes élabo-
rées. En outre, un comité, le Emerging Issue Task Force, définit les modalités d’application des
normes.
■ Le cadre conceptuel de la comptabilité

Il se compose de six Statements of Financial Accounting Concepts (SFAC) qui indiquent les bases à
partir desquelles les futures normes seront conçues ainsi qu’une centaine de Statements of Finan-
cial Accounting Standards (SFAS) qui sont des normes ayant un large champ d’application. Les
SFAS ont force de loi à partir du moment où la Chambre des Représentants, sur l’avis de la SEC,
les a adoptés.
Le contenu des six SFAC peut être résumé :
– SFAC 1 : Objectives of Financial Reporting by Business Entreprises. Elle rappelle que le
compte de résultat (Income statement) a une valeur prédictive pour la connaissance des flux de
trésorerie et que, par conséquent, la comptabilité a un rôle prédictif ;
– SFAC 2 : Quantitative Characteristics of Accounting Information. Il décrit les qualités que

doit posséder l’information comptable : pertinence (relevance), fiabilité (reliability), comparabilité
(comparability), cohérence (consistency). Elle doit aussi satisfaire au principe de l’importance
relative (materiality principle) ;
– SFAC 3 : Elements of Financial Statements of Business Entreprises. Il définit les états finan-
ciers que l’entreprise doit présenter aux tiers, à savoir le bilan (balance sheet), le compte de
résultat (income statement), et le tableau de financement ;
– SFAC 4 : Objectives of Financial Reporting by Non-Business Corporations. Il s’agit des états
financiers fabriqués par les associations ;
– SFAC 5 : Recognition and Measurement in Financial Statements of Business Entreprises. Il
indique le contenu de l’information figurant dans les états financiers ;
– SFAC 6 : Objectives of Financial Reporting by Non-Business Corporations. Il reprend le contenu
du SFAC 4.
■ L’élaboration des SFAS

Les textes publiés font toujours l’objet d’un consensus entre les experts du FASB, les représentants
des secteurs de l’économie et des États, y compris l’État fédéral par l’intermédiaire de différentes
agences et du Congrès.
Le processus d’élaboration des textes s’effectue selon dix étapes :
– définition des objectifs recherchés ;
– mise au point d’un calendrier de rédaction du texte ;
– nomination d’experts qui rédigeront ce dernier ;
– mise au point d’un projet provisoire de texte ;
– examen de ce texte par des experts à l’occasion d’auditions publiques ;
– mise à la disposition d’un large public du projet ; les commentaires sont étudiés par les membres
du comité ;
– prise de la décision de poursuivre ou non le projet ;
– dans le premier cas, un nouveau projet est rédigé ;
– rédaction définitive du nouveau SFAS. Une fois approuvé par les sept membres du FASB, le texte
est intégré aux US GAAP. Cependant, il n’aura force de loi qu’une fois approuvé par la SEC ;
– évaluation du SFAS. Il pourra être modifié par la suite si cela s’avère nécessaire.
CHAPITRE 18 – L’élaboration de la comptabilité 171
Le processus d’élaboration des textes est, par conséquent, long et complexe. Il présente l’avantage
de faire participer le plus grand nombre d’acteurs et, de ce fait, d’en garantir l’application la plus
large possible, même si la SEC ne l’impose pas.
On rappelle ici qu’il existe un organisme au rôle comparable à celui du FASB dans le secteur
gouvernemental : il s’agit du Governmental Accounting Standards Board (GASB) : il publie des
normes de comptabilité applicables par les collectivités locales (États, comtés, villes). Elles sont
soumises à l’obligation de proposer une présentation normalisée des états financiers.
Les Generally Accepted
Accounting Principles CHAPITRE
(US GAAP)
Comme nous l’avons noté à plusieurs reprises, la culture des États-Unis est
19
souvent hostile aux tendances normalisatrices au niveau fédéral. Les États conser-
vent leur suprématie dans de nombreux domaines ; on retrouve cette spécificité
dans les domaines comptable et financier.
Compte tenu de cette contrainte dont le Congrès des Etats-Unis est le garant, l’État fédéral a
réussi à imposer un cadre conceptuel à la comptabilité des seules sociétés cotées sur les marchés
financiers réglementés. Ce cadre a été conçu, comme nous l’avons dit, par un organisme
comptable professionnel, le FASB. Les sociétés dont le capital est totalement ou partiellement
détenu par des collectivités locales et les sociétés non cotées en bourse l’appliquent souvent par
effet d’imitation et parce qu’il répond à une réelle logique comptable.
Nous décrirons dans un premier temps le contenu des US GAAP avant d’en analyser la portée et
d’en évaluer la mise en application.
1 Le contenu des US GAAP

Les GAAP étaient à l’origine des conventions admises par acceptation tacite des comptables et des
entreprises. Leur acceptation et la présentation des états financiers en fonction de ces recomman-
dations prouvaient que la société proposait une information loyale et respectueuse des règles.
Bien qu’ils ne constituent pas un cadre juridique au sens français du terme, les US GAAP sont une
contrainte pour les utilisateurs. Ils sont, pour reprendre la définition du FASB (Discussion Memo-
randum, 1976) « une sorte de constitution, un système cohérent d’objectifs en interaction » (a
constitution, a coherent system of interrelated objectives) qui sert à résoudre l’ensemble des
problèmes posés par les enregistrements comptables. Nous présenterons successivement les
quatre questions abordées par les US GAAP et qui constituent le cadre conceptuel (conceptual
framework) de la comptabilité, à savoir les objectifs de la présentation des états financiers et leur
contenu, les caractéristiques de l’information comptable et les postulats utilisés pour la confection
des états financiers.
■ La raison d’être des états financiers

Les états financiers doivent fournir une information pertinente aux investisseurs et aux prêteurs en
général ainsi qu’aux tiers qui ont besoin de connaitre les cash flows futurs de l’organisation. Ils en
indiquent les ressources économiques qui figurent à l’actif du bilan (assets) et ses dettes (liabilities)
inscrites au passif ainsi que leur évolution dans le temps.
■ Les caractéristiques de l’information

Les GAAP en énoncent quatre :
– pertinence : l’information comptable devra donner une représentation digne de foi de l’organi-
sation de façon à permettre la prise de décision. L’investisseur doit pouvoir reconstituer le passé
de l’organisation et faire des prévisions relatives à ses résultats futurs ;
– fiabilité : l’information ne doit pas contenir des erreurs dans les valeurs qu’elle propose ;
– comparabilité : il faut utiliser des méthodes d’évaluation identiques des postes du bilan. Dans
le cas où cela serait impossible, il faudra justifier le choix de la méthode ;
– cohérence : il doit y avoir continuité dans les méthodes employées d’un exercice à l’autre.
■ Les postulats de l’information comptable

Ils constituent le fondement de la bonne information et sont au nombre de quatre hypothèses
(asumptions) et de six principes (principles).
a) Les hypothèses
Elles sont au nombre de quatre :
– l’hypothèse de l’unité monétaire (monetary unit asumption) : elle est le fondement de la
comparabilité évoquée plus haut. L’unité employée est le dollar américain et les entreprises
étrangères doivent convertir leurs états financiers dans cette devise ;
– l’hypothèse de l’entité (economic entity asumption) : elle concerne le sujet au nom duquel la
comptabilité est tenue, ce qui a pour conséquence la dissociation entre la comptabilité de
l’entreprise et de ses propriétaires ;
CHAPITRE 19 – Les Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) 175
– l’hypothèse de la spécialisation des exercices (time-period asumption) : l’exercice est en prin-

cipe l’année civile, mais peut s’étendre du 1er juillet au 30 juin ou à une autre période pour les
entreprises ayant une activité saisonnière : l’exercice de la firme Toys & Us va du 1er février au
30 janvier. De même, l’année fiscale n’est pas nécessairement l’année calendaire ;
– l’hypothèse de la continuité de l’exercice (going-concern asumption) : elle suppose que
l’exploitation se poursuit dans des conditions identiques à celles de l’exercice en cours.
b) Les principes
Il s’agit de règles qui précisent la manière d’enregistrer certains événements économiques :
– le principe de réalisation (revenue recognition principle) : les produits et les charges ne sont
enregistrés que s’ils sont réalisés. Une compagnie aérienne, par exemple, enregistrera ses
recettes « passagers » une fois ceux-ci embarqués et non pas au moment de la réservation du
vol. Elle comptabilisera ses dépenses de carburant une fois le vol effectué ;
– le principe de rattachement des charges aux produits de l’exercice (matching principle) : il
permet de déterminer le résultat de cet exercice. Ce principe constitue, avec le précédent, le
fondement de la performance annuelle. Il vise à empêcher que les revenus soient artificiellement
grossis pendant un exercice ;
– le principe de l’évaluation au coût d’acquisition (cost principle) : il est encore largement
utilisé même si la méthode de la fair value est admise ; l’impact de la crise de 2007 sur les
bilans de certaines sociétés a remis à l’honneur le cost principle. Les GAAP insistent sur la fiabi-
lité de l’information comptable, ce qui signifie que les valeurs inscrites au bilan et au compte de
résultat seront déterminées de manière objective (principle of objectivity) et que les tiers peuvent
contrôler la validité de la mesure ;
– le principe de la bonne information (full disclosure principle) : les investisseurs doivent
pouvoir faire confiance à l’information proposée ; le formalisme comptable est donc indispen-
sable tout comme la permanence de la méthode pour évaluer un poste identique du bilan ;
– le principe de prudence (conservation principle) : on choisira toujours, entre plusieurs hypo-
thèses, celle qui est la plus défavorable ; il en résulte qu’on n’enregistre que des événements
certains et que l’on minore les évaluations positives ;
– le principe de l’information significative (materiality principle) : le comptable doit établir une
hiérarchie entre les informations en fonction de leur importance ; pour la Securities and
Exchange Commission, le terme « importance » s’applique à l’information qu’un investisseur
réputé prudent a le droit de connaître (SEC, RegulationS-Y, Rule 1-02).
2 La portée des US GAAP

Les US GAAP ont constitué un apport essentiel à la présentation d’une bonne information aux
investisseurs qui va à l’encontre de la tradition anglo-saxonne de mettre en place une « stratégie
comptable » destinée à rendre l’entreprise attrayante pour les investisseurs. On admet par consé-
quent qu’il existe une différence entre les valeurs inscrites en comptabilité et les valeurs réelles.
Elle peut provenir de licences que les directeurs de l’entreprise s’autorisent, mais aussi de compor-
tements frauduleux (scandale Enron de 2002).
Il existe dans certains secteurs d’activité des instructions standardisées de présentation qui sont
comparables à ce que nous dénommons en France les plans comptables professionnels ; ce
sont les Uniform Systems of Accounts. On en rencontre dans le secteur de l’hôtellerie (hospitality
industry) par exemple. Un tel document propose, notamment, des méthodes d’évaluation des
amortissements et des stocks.
3 L’application des GAAP

Elle relève de la profession comptable (public accountants) ; elle est constitutée d’experts qui
possèdent une formation comptable mais qui exercent la fonction d’auditeur dans des entreprises
privées. Ce ne sont pas des conseillers en fiscalité, ces derniers relevant d’une autre formation.
Les comptables sont formés dans les différents États qui organisent leur recrutement et leur certi-
fication. Il existe cependant un examen national (the CPA Examination), organisé par l’AICPA, que
les candidats à la profession doivent présenter.
L’audit a été rendu obligatoire pour les sociétés cotées sur les marchés réglementés. L’activité
d’audit est concentrée : il existe six grandes sociétés d’audit (the big six) bien que coexistent à
leurs côtés des petites firmes dont la clientèle est régionale ou locale.
La loi Sarbannes-Oaxley de 2002, dont l’un des objectifs était de restaurer la confiance des inves-
tisseurs, avait créé un comité spécial, le Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB),
fonctionnant sous la tutelle de la SEC et chargé de réglementer et de superviser la profession
comptable ; il a été rendu nécessaire du fait qu’il y avait fréquemment confusion entre la profes-
sion comptable et celle d’audit. Un comptable ne peut dorénavant plus tenir la comptabilité
d’une entreprise. Il ne peut plus mener son audit, ni évaluer les biens qui figurent dans ses états
financiers par exemple.
Le PCAOB, dont la création a retiré à l’AICPA une partie de ses attributions, assure l’enregistre-
ment des firmes d’audit, établit les règles présidant à l’exercice de la profession d’audit et peut
appliquer des procédures disciplinaires après avoir mené des enquêtes. Il peut également imposer
CHAPITRE 19 – Les Generally Accepted Accounting Principles (US GAAP) 177
des sanctions. Les firmes d’audit non américaines sont soumises aux mêmes règles que leurs
homologues américaines dès qu’elles auditent des sociétés cotées aux États-Unis.
Il faut, pour clore ce chapitre, rappeler que la profession de comptable privé (private accountant)
est indépendante de celle de « comptable public » (public accountant). Le recrutement se fait de
manière différente et leur rôle se cantonne à l’élaboration des états financiers, à la détermination
des coûts de revient (cost accounting), à la quantification des objectifs (budgeting accounting), au
calcul de l’impôt (tax accounting) et à l’audit interne (internal audit).
L’analyse financière CHAPITRE
des sociétés cotées
L’analyse financière (financial analysis) des sociétés cotées en bourse est l’élément
20
de base de la prise de décision d’investir. Elle joue un rôle particulier aux
États-Unis où les états financiers sont essentiellement conçus pour, précisément,
aider les investisseurs à effectuer leurs choix. L’analyse se fera, par conséquent,
de manière rigoureuse. Elle pourra, bien entendu, être complétée par l’étude
d’autres informations non quantifiées notamment. Le rôle des agences de nota-
tion est, à cet égard, essentiel.
L’analyse financière aux États-Unis présente, telle qu’elle est enseignée par exemple, des particula-
rités par rapport à ce que nous sommes habitués à pratiquer en France ; très pragmatique, elle
consiste pour l’essentiel en une étude de ratios dans le temps et par référence à des ratios secto-
riels. Le concept de besoin en fonds de roulement n’apparaît pas et l’interprétation de celui de
fonds de roulement diffère de la nôtre. Une attention particulière est portée aux cash flows.
Nous présenterons tout d’abord les documents financiers que doivent fournir les entreprises
cotées en bourse, conformément à la réglementation imposée par la SEC avant de rappeler les
principes de base de l’analyse par les ratios.
1 Les documents financiers

La Securities and Exchange Commission oblige les sociétés cotées à fournir le document 10-K
(form 10-K) qui contient le bilan (balance sheet), le compte de résultat (income statement), l’état
des réserves (statement of retained earnings) et l’état des cash flows (statement of cash flows).
■ Le bilan
Le bilan doit typiquement contenir les informations suivantes mises en évidence dans le tableau
ci-après. L’actif et le passif sont classés selon un ordre inverse à celui que nous utilisons en
France. L’actif circulant et les dettes à court terme sont à moins d’un an. Les dettes à long terme
incluent les emprunts auprès des banques et les emprunts obligataires, ainsi que les plans de
retraite des employés et d’autres postes comme certains impôts à payer.
Le capital social est égal à la différence entre le total de l’actif et l’ensemble des dettes. Par
convention, on considère qu’il représente la valeur de la société pour ses actionnaires bien que,
dans la réalité, elle soit différente de ce qui reviendrait à ces derniers en cas de liquidation.
Le fonds de roulement net (net working capital) est obtenu en calculant la différence entre l’actif
circulant et les dettes à court terme. Il met en évidence les liquidités disponibles pour la société.
Assets
Current Cash
Assets Marketable Securities
Accounts Receivable
Inventory
Non-current Land
Assets Plant
Equipment
Other Assets Investment
Goodwill
Liabilities and Equity

Current Accounts Payable
Liabilities Accrued Liabilities
Short-Term Debts
Long-Term Bonds and Mortgages
Liabilities Other Long-Term
Liabilities
Deferred Taxes
Shareholders Common Equity
CHAPITRE 20 – L’analyse financière des sociétés cotées 181
Le goodwill existe lorsque la société acquiert tout ou partie d’une autre société.
L’adoption des conventions comptables fait apparaître trois problèmes que l’on doit conserver à
l’esprit lorsque l’on procède à l’analyse financière :
– les valeurs figurant dans les comptes de dettes et d’actif courant ne sont pas les valeurs réelles
actuelles de ces postes du fait que l’on pratique encore fréquemment aux États-Unis l’évaluation
au coût historique ;
– les actifs incorporels ne sont, la plupart du temps, pas inclus dans le bilan : image de marque
par exemple ;
– certaines dettes sont sous-évaluées, voire non enregistrées : montant de dettes probables à
l’occasion de procès en cours par exemple.
■ Le compte de résultat
La présentation diffère de celle à laquelle nous sommes habitués en France. Le degré de détails
varie selon l’entreprise. Une présentation pourrait être la suivante :
Consolidated Income statement

Year Ended december 31 2010 2009
Net Sales
Costs of Goods Sold
Gross profit
Marketing Expenses
Administrative Expenses
Operating Income
Interest Income les Interest
Expenses
Income Before Taxes
Provision for Taxes
Income from Continuing Operations
Income from Discontinuing Operations
Net Income
L’analyse financière devra prendre en compte plusieurs difficultés :

– l’amortissement comptable figurant dans les Administrative Expenses ne correspond pas exacte-
ment à la perte réelle de valeur d’un actif corporel ;
– les dépenses de recherche-développement et de publicité ne concernent pas seulement l’exer-

cice en cours ;
– la prise en compte de l’inflation est faite de façon différente selon les entreprises : méthode LIFO
ou FIFO pour l’évaluation des stocks par exemple.
■ L’état des réserves

Il met en évidence l’évolution des réserves entre deux exercices, ce qui, par la même occasion,
informe sur la politique de distribution des dividendes. Il pourra prendre la forme suivante :
Mac Corporation Statement of Retained Earnings ($ 000) for the Year Ended on décember 31,
2010
Retained Earnings Balance, January 1st 2010 $500

– 160
Plus : Net Profit after Taxes for 2010
(100)
Less : Dividends Paid in 2010 – $560
Retained Earnings Balance, December 31 2010
■ L’état des cash flows

Ce document met en évidence les différences entre les dépenses et les recettes et les décaisse-
ments et les encaissements durant l’exercice. Il permet de répondre à trois questions :
– quel est le montant de liquidités obtenu par l’entreprise durant l’exercice ?
– d’où proviennent ces liquidités ?
– qu’a fait l’entreprise avec ces liquidités ?
On peut connaître le montant du cash flow opérationnel (operating cash flow OCF), du cash flow
d’investissement et du cash flow de financement pendant la période. On a écrit :
OCF = NI + (D + A) – dWC
Où :
NI = Net Income ou résultat net
D = Depreciation ou amortisssement des immobilisations corporelles
À = Amortization ou amortissement des immobilisations incorporelles et financières
dWC = change in working capital ou variation du fonds de roulement.
Le cash flow restant une fois les investissements I réalisés est le free cash flow (FCF) ; il vaut donc :
FCF = OCF – I
C’est un indicateur important pour l’analyste financier.
Le document pourra être présenté sous la forme suivante :
Ronald Corporation Consolidated Statement of Cash Flows ($ 000) for the Year Ended on
December 31, 2010
2010 2009
CASH FLOW FROM OPERATING ACTIVITIES
Income from Continuing Operations $180 $120
Depreciation and Amortization 100 90
Decrease (Increase) in Working Capital 5 10
Other Adjustements (20) 6
Total Cash Flow from Operations $265 $226
CASH FLOW FROM INVESTMENT ACTIVITIES
Capital Expenditures ($120) ($85)
Acquisitions (60) (50)
Cash Used by Investing Activities ($180) ($135)
CASH FOW FROM FINANCING ACTIVITIES
Increase in Long-Term Debts $105 $55
Dividends Paid to Shareholders (25) (15)
Cash Used in Financing Activities $ 85 $40
Net Increase in Cash and Marketable Securities $270 $231
2 L’analyse par la méthode des ratios

Cette méthode est la plus répandue aux États-Unis. Elle vise à déterminer la performance de
l’entreprise et est fréquemment complétée par une analyse qualitative de cette dernière. Le point
de départ de l’analyse est le bilan et le compte de résultat.
L’analyse par les ratios est capitale à la fois pour les actionnaires, les créanciers et les gestionnaires.
Bien entendu, chaque ratio est, en définitive, une formule et l’important est de l’interpréter. Il
existe à cet effet deux comparaisons possibles que nous rappellerons avant de présenter les ratios
eux-mêmes.
■ Les comparaisons effectuées grâce aux ratios

On peut effectuer une étude comparative entre les entreprises d’un secteur déterminé et effectuer
une étude dans le temps.
a) L’étude sectorielle
Il s’agit de comparer la situation de l’entreprise à celle des concurrents ou à celle du secteur
économique auquel elle appartient durant un exercice déterminé. C’est une démarche similaire à
celle, plus générale, de l’étalonnage (benchmarking). En comparant les ratios à ceux du (ou des)
entreprise(s) leader ou à ceux du secteur, l’entreprise pourra déterminer ses domaines d’excellence
et ses faiblesses.
Il existe aux États-Unis un certain nombre de publications qui offrent des études sectorielles à
partir desquelles de fructueuses comparaisons peuvent être faites : l’Almanac of Business and
Industrial Financial Ratios, Dun & Bradstreet’s Industry Norms and Key Business Ratios, FTC
Quaterly Reports et, bien entendu, les publications des chambres de commerce et de la Federal
Trade Commission. Ces études fournissent des normes et permettront d’évaluer l’entreprise
analysée par rapport à ces normes. Elles calculent les ratios de référence en fonction d’une taille
donnée de l’actif total ; on évite ainsi l’inconvénient de devoir comparer des entreprises dont les
actifs totaux différeraient trop (une entreprise dont l’actif total est de un million de dollars peut
difficilement être comparée avec une autre dont le total de l’actif s’élèverait à un milliard).
Des valeurs significativement inférieures à la norme peuvent être le symptôme de problèmes
futurs, mais une analyse plus approfondie et, souvent, plutôt de type qualitatif devra mettre en
évidence les causes de ces problèmes. Bien entendu, chaque entreprise est en soi un cas particu-
lier et il faudra se méfier de toute conclusion trop générale. Une des raisons pour lesquelles le
ratio diffère de celui du secteur peut être que l’entreprise a adopté une stratégie différente de
celle de la firme « modèle » du secteur. Il reste que l’investisseur disposera de la sorte d’un outil
d’aide à la décision.
b) L’analyse temporelle
Il s’agit ici de comparer les performances de l’entreprise dans le temps, généralement sur trois
voire cinq ans. On met en évidence des tendances (trends) qui pourront aider l’investisseur à
évaluer les perspectives futures de l’entreprise. Il va de soi que l’on peut combiner cette méthode
avec la précédente, ce qui permet d’obtenir des informations plus pertinentes.
c) Les précautions à prendre pour effectuer l’étude

Pour obtenir des renseignements pertinents, l’analyse doit porter sur un ensemble de ratios, sauf si
l’on ne s’intéresse qu’à un aspect particulier de l’entreprise. L’utilisation d’un trop petit nombre de
ratios rend l’étude peu significative ; en revanche, l’emploi d’un trop grand nombre aboutira à des
redondances ;
– les documents financiers utilisés pour les comparaisons interentreprises doivent avoir été établis
à la même date de façon à éliminer les effets de la saisonnalité des activités. Ils doivent avoir été
certifiés afin de donner une information crédible sur l’entreprise ;
– les documents financiers doivent avoir été élaborés selon les mêmes normes comptables ; un
traitement différent de certains postes comme les stocks ou les amortissements peut biaiser les
comparaisons.
La plupart des auteurs américains considèrent quatre catégories de ratios dont le calcul permet de
prendre en compte les aspirations des différents stakeholders : les ratios de liquidité (liquidity
ratios), les ratios d’activité (activity ratios), les ratios d’endettement (debt ratios) et les ratios de
rentabilité (profitability ratios). Leur utilisation suppose que l’on dispose de documents financiers
suffisamment détaillés pour avoir à disposition les informations nécessaires ; les exigences de la
Securities and Exchange Commission sont censées permettre de les obtenir.
Nous présenterons successivement ces quatre catégories de ratios en illustrant par un exemple
fictif (compte de résultat et bilan de l’entreprise Vitali) leurs calculs et leur interprétation.
■ Les ratios de liquidité

Ces ratios indiquent la capacité de l’entreprise à remplir ses obligations financières à court terme.
Les analystes financiers américains utilisent fréquemment le fonds de roulement net (net working
capital – NWC), qui n’est pas un ratio, pour mesurer la liquidité globale de l’entreprise ; ils complè-
tent leur analyse en calculant le ratio de liquidité globale (current ratio) et celui de liquidité immé-
diate (quick ratio ou acid-test ratio). L’étude se fait à partir des postes du haut du bilan.
Dans notre exemple :
NWC = current assets – current liabilities
NWC =$1, 260,000 – $620,000
NWC = $640,000
Vitali Company Balance Sheets ($ 000) as of December 31
Assets 2010 2009

Current assets
Cash $400 $350
Marketable securities 70 50
Accounts receivable 500 360
Inventories 290 300
Total current assets $1,260 $1,060
Gross fixed assets, at cost
Land and buildings $2,500 $1,900
Machinery and equipment 1,900 1,700
Cars 250 310
Total gross fixed assets $4,650 $3,950
Less : Accumulated depreciation 2,300 2,000
Net fixed assets $2,350 $1,950
Total assets $3,610 $3,010
Liabilities and stocholders’equity 2010 2009

Current liabilities
Accounts payable $380 $270
Notes payables 240 115
Total current liabilities $620 $385
Long-term debt $1,000 $950
Total liabilities $1,620 $1,335
Stockholders’equity
Common stocks $400 $400
Paid-in capital in excess of par on stocks 400 400
Retained earnings 1,190 875
Total stockholders’equity $1,990 $1,675
Total liabilities and stockholders’equity $3,610 $3,010
Le calcul du fonds de roulement servira souvent d’instrument de contrôle interne.

Le ratio de liquidité courant (CR) est évidemment égal à :

CR = Current assets/Current liabilities
Soit ici :
CR = $ 1, 260,000/$ 620,000 = 2.03
On considère aux États-Unis que la valeur de ce ratio doit être proche de 2.
Le ratio de liquidité immédiate (ATR) est égal à :
ATR = (Current assets – inventories)/Current liabilities
Soit ici :
ATR = 1,56
Il est recommandé que la valeur de ce ratio soit supérieure à 1.
■ Les ratios d’activité

Ils mesurent la vitesse à laquelle les actifs peuvent être convertis en liquidités ou en produits
vendus. Leur calcul fait appel à la fois à des comptes de bilan et à des comptes de résultat. Aux
États-Unis, on effectuera en général l’analyse au moyen de quatre ratios : le ratio de rotation des
stocks (inventory turnover IT), le ratio de rotation des créances clients (average collection period
ACP), le ratio de rotation des dettes fournisseurs (average payment period APP) et le ratio de rota-
tion de l’actif total (total asset turnoverTAT).
a) Le ratio de rotation des stocks
Il est égal à :
IT = Cost of goods sold/Inventory
Soit dans notre exemple :
IT = $ 2, 100,000/$ 290,000 = 7,24
Il faut comparer la valeur de ce ratio aux normes sectorielles ; une valeur de 40 n’est pas anormale
dans la distribution alimentaire, alors que la valeur du même ratio serait de 4 dans le secteur de la
construction aéronautique.
Vitali Corporation Income Statements as of December 31 ($ 000)
2010 2009
Sales revenue $3,000 $2,500
Less : cost of goods sold 2,100 1,700
Gross profit $900 $800
Less : operating expenses
Selling expenses 50 50
Administrative expenses 120 125
Depreciation 150 125
Total operating expenses $320 $250
Operating profit $580 $550
Less : interest expenses 50 60
Net profit before taxes $530 $490
Taxes 160 150
Earning available for common stockholders $370 $340
Earning per share $4.93 $4.53
Nous avons ici supposé que le capital est constitué de 75 000 actions, ce qui signifie que le
résultat par action (earning per share EPS) s’élève en 2010 à :
EPS = $ 370,000/75,000 = $ 4.93
On pourra, bien entendu, exprimer le ratio de rotation des stocks en jours ; on obtient ici :
360/7,24 = 49,7 jours
b) Le délai de règlement des clients et des fournisseurs

La connaissance de ces indicateurs (average collection period ACP et average payment period APP)
est très utile quand on les compare entre eux. Le premier est égal à :
ACP = Accounts receivable/Average sales per day
Le dénominateur représente le chiffre d’affaires quotidien. On a, dans notre exemple :
ACP = ($ 500 000 x 360)/$ 3 000 000 = 60 jours
Quant au second, il vaut :
APP = Accounts payable/Average purchases per day
Soit, dans notre exemple, si l’on estime que les achats représentent 60 % du coût des marchan-
dises vendues figurant au compte de résultat (cost of goods sold) :
APP = ($ 380 000 x 360)/$ 2 100 000 = 108,6 jours
La comparaison des deux ratios permet d’évaluer la qualité de la gestion à court terme de
l’entreprise.
c) La rotation totale de l’actif

On calcule fréquemment ce ratio (total asset turnover TAT) qui est égal à :
TAT = Sales/Total assets
Soit, dans notre exemple :
TAT = $ 3 000 000/$ 3 610 000 = 0,83
Il faut considérer ce ratio avec prudence dans la mesure où une part importante de l’actif est
constituée d’actifs immobilisés et évalués au coût historique. Les comparaisons avec d’autres
sociétés peuvent conduire à des interprétations erronées dans la mesure où les dates d’acquisi-
tions de ces actifs varient.
■ Le ratio d’endettement
Aux Etats-Unis, les analystes se basent essentiellement sur le calcul d’un ratio (debt ratio DR) ; c’est
un ratio calculé à partir des seules postes du bilan qui indique dans quelle proportion les actifs
sont financés par des ressources externes à l’entreprise :
DR = Total liabilities/Total assets
Dans notre exemple :
DR = $ 1, 335,000/$ 3, 610,000 = 0,37
Plus ce ratio est élevé, plus l’effet de levier financier (financial leverage) est important.
Le ratio de charges financières (time interest earned ratio ou interest coverage ratio ICR) montre la
capacité de l’entreprise à rembourser sa charge d’intérêt. Il est calculé au moyen de la formule :
IC = Earnings before interest and taxes/Interest
On estime, aux États-Unis, que ce ratio est normalement compris entre 3 et 5. Une valeur trop
faible signifie que le risque pour les propriétaires et les prêteurs est très élevé. En effet, l’entreprise
serait dans l’incapacité de rembourser le montant des intérêts annuels, ce qui conduirait imman-
quablement au dépôt de bilan.
■ Les ratios de rentabilité

Ils mettent en relation le résultat avec le montant des ventes ou celui de l’actif ou celui des capi-
taux propres. Leur étude est particulièrement développée dans l’optique américaine puisque,
comme nous l’avons dit, l’objet de la comptabilité est de présenter l’image la plus favorable
possible, à l’intérieur de certaines limites bien entendu, de l’entreprise aux investisseurs potentiels.
On considère donc que les ratios de rentabilité (profitability ratios) intéressent en priorité ces
derniers.
Ces ratios sont calculés à partir du compte de résultat. Une étude approfondie peut être menée
en le présentant sous forme de pourcentages plutôt que de montants bruts, ce qui plus est aisé
pour l’interprétation.
On calculera essentiellement :
– le ratio de marge brute (gross margin profit GMP) qui indique la proportion par dollar du
bénéfice restant une fois les achats de marchandises effectués :
GMP = (Sales – Cost of goods sold)/Sales = Gross profit/Sales
– le taux de marge d’exploitation (operating margin profit OMP) qui exprime la proportion par
dollar du bénéfice restant avant le paiement des intérêts et des impôts. Il est souhaitable qu’il
soit élevé car il reflète l’activité réelle de l’entreprise, hors frais financiers et charges imposées
par l’État et les collectivités publiques. Il est égal à :
OMP = Operating profits/Sales
– le ratio de marge nette (net profit margin NPM) : il représente le bénéfice unitaire par dollar
une fois que toutes les charges ont été déduites. Il est égal à :
NPM = Net profit after taxes/Sales
Il est souhaitable qu’il ait une valeur élevée mais il existe des normes sectorielles : il n’est pas
rare que sa valeur soit proche de 1 % dans le commerce des produits alimentaires. Elle peut
atteindre 10 % dans celui des produits de luxe ;
– la rentabilité des capitaux investis (return on total assets ROA) est calculée en combinant le
total du bilan et un poste du compte de résultat :
ROA = Net profit after taxes/Total assets
Le ratio indique l’efficacité des dirigeants de l’entreprise dans l’emploi des ressources totales à
leur disposition. Il est préférable qu’il ait une valeur élevée.
– la rentabilité des capitaux propres (return on equity ROE) est calculée en combinant un poste
du bilan et un poste du compte de résultat :
ROE = Net profit after taxes/Stockholders’equity
Le ratio mesure le bénéfice obtenu grâce aux capitaux propres, donc la rentabilité des fonds
apportés par les actionnaires ; il est par conséquent préférable que la valeur de ce ratio soit
élevée mais il faudra la comparer avec les normes sectorielles pour avoir une juste évaluation
de l’entreprise étudiée ;
– l’analyse Dupont de Nemours : c’est une méthode très employée aux États-unis qui permet de
faire une synthèse des différentes mesures de la rentabilité en combinant le ratio de rentabilité
des capitaux investis (ROA) et le ratio de rentabilité des capitaux propres (ROE). On a en effet :
ROA = Net profit margin x Total asset turnover
Ce qui peut aussi s’écrire :
ROA = (Net profit after taxes/Sales) x (Sales/Total assets) = Net profit after taxes/Total assets
On peut, en outre, écrire :
ROE = ROA x FLM
En désignant par FLM le multiplicateur financier (financial leverage multiplier) :
ROE = (Net profit after taxes/Total assets) x (Total assets/Stockholders’equity) = Net profit after
taxes/Stockholders’equity
On peut de la sorte mettre en évidence l’influence de la marge nette et de l’utilisation adéquate
des capitaux propres sur la rentabilité de ces derniers.
L’analyse financière permet aux actionnaires et aux investisseurs potentiels d’évaluer la rentabilité
de l’entreprise et, par conséquent, la manière dont elle est gérée. Elle inclut les comparaisons
avec d’autres entreprises appartenant au même secteur d’activité. Elle doit inclure le calcul de
plusieurs ratios et être menée sur un horizon temporel compris entre 3 et 5 ans.
L’analyse financière complète et surtout permet d’interpréter les informations brutes fournies par
la comptabilité. Méthode essentiellement quantitative, elle peut être utilement complétée par une
étude plus qualitative de l’entreprise étudiée, étude en principe incluse dans les analyses effec-
tuées par les agences de notation.
Conclusion CHAPITRE
21
La globalisation financière a eu, entre autres, pour conséquence d’aligner les performances des
marchés dans le monde, en particulier dans l’Union européenne, sur celles du New York Stock
Exchange. On estime que 80 % des écarts enregistrés sur les marchés de ces pays s’expliquent
par ceux enregistrés sur ce dernier marché.
Il apparaît, par conséquent, que le NYSE peut être considéré comme efficient. Les États-Unis sont
d’ailleurs placés au premier rang des pays en fonction du développement financier intérieur (BCE,
2009). Leurs marchés financiers satisfont à la plupart des critères :
– qualité sur le plan administratif ;
– efficacité, impartialité et respect du système juridique ; protection des investisseurs et, surtout,
des actionnaires minoritaires ;
– degré de disponibilité de l’information ;
– efficacité dans l’exécution des contrats et le règlement des différends ;
– valeur élevée du ratio capitalisation boursière/ PIB ainsi que du ratio émissions d’obligations/ PIB
La liquidité du marché est élevée ;
– possibilité d’accès des résidents au marché et efficacité des banques élevées.
Malgré cela, les marchés américains sont restés très sensibles et porteurs d’instabilités susceptibles
de menacer l’économie mondiale dans son ensemble. Les crises économiques et financières jalon-
nent leur histoire. La « manie spéculative », mise en évidence par l’historien économiste Kindle-
berger en 1978 dans son livre Manias, Panics and Crashes, a tourné depuis la création des
marchés autour de différents actifs : chemins de fer au XIXe siècle, pétrole, Internet ou immobilier
au cours du XXe siècle. Cette « manie » est suivie par une « frayeur sans cause » qui se traduit par
la liquidation de certains actifs, laquelle est suivie par une propagation de la crise vers d’autres
marchés et d’autres pays. Minsky a montré que l’économie capitaliste était par essence instable
en raison du mécanisme de la finance « à la Ponzi » qui est une fuite en avant financière : les
agents s’endettent pour faire face à leurs engagements pris sur des dettes passées. Dans une
étude empirique, le National Bureau of Economic Research américain n’a pas recensé moins de
32 cycles économiques aux États-Unis entre 1854 et 2003 correspondant à des récessions suivies
par des reprises (cité par Jacquillat, Levy-Garboua ; 2009). La crise de 1857 résulte d’une « bulle »
sur l’or à la suite de la découverte de nouveaux gisements. Les crises de 1873, 1883, 1893, dont
les conséquences se prolongèrent jusqu’à la guerre contre l’Espagne (1898), et de 1907 résultent
de « bulles » sur les compagnies de chemins de fer. La crise de 1929 fut, selon Fisher, la consé-
quence d’un surendettement des entreprises. La bulle de la « nouvelle économie » et des valeurs
Internet a entraîné la récession qui toucha le pays entre 1998 et 2000. Quant à la crise de 2007,
elle résulte d’une bulle immobilière survenue à partir de 2005.
Il existe donc un paradoxe : les marchés financiers américains, sur le long terme, sont considérés
comme efficients tout en présentant un risque élevé sur le court terme. Plusieurs facteurs
peuvent justifier ce phénomène :
– tout d’abord, il y a multiplication du nombre des produits échangés avec la création perma-
nente, ou presque, de produits dérivés ainsi que nous l’avons vu. Or, ces produits sont le plus
souvent échangés sur les marchés de gré à gré, marchés peu régulés et ne disposant pas
d’infrastructures du type chambres de compensation ;
– en second lieu, il y a une multiplication du nombre des intervenants du fait de la présence des
nombreux fonds que nous avons décrits dans la première partie. L’existence des plateformes
d’échanges électroniques accentue le phénomène ;
– enfin, le développement des techniques de l’information et de la communication, qui accélèrent
les délais de transaction et réduisent les coûts de ces mêmes transactions, contribue à rendre
plus opaque le fonctionnement des marchés et à en accentuer la volatilité. Kindleberger estime
que des « bulles » se produiront tant qu’il y aura des chocs technologiques ; en effet, ils chan-
gent les règles du jeu et les anticipations de profit. Schumpeter considère que de telles
« bulles » sont souhaitables. Par ailleurs, les progrès sont tels que les marchés sont de plus en
CHAPITRE 21 – Conclusion 195
plus interdépendants à l’intérieur des États-Unis mais aussi au niveau mondial. Les fusions entre
les opérateurs des marchés dont le nombre a augmenté durant la première décennie de ce
siècle et qui ont touché tous les continents en fournissent la preuve.
La réflexion théorique sur la façon d’empêcher ces crises se développe autour de deux axes (de La
Bruslerie ; 1992). L’objectif étant d’assurer la transparence en matière de vérité des prix négociés
et un accès identique à l’investisseur à l’information, l’auteur propose deux solutions :
– la promotion de l’autorégulation des marchés. Le niveau de contrôle est défini par les autorités
du marché et non par l’État. En effet, les malversations sont un manquement à des règles de
déontologie personnelle ; elles sont des affaires d’éthique personnelle et non institutionnelle. Il
en résulte que les règles de déontologie doivent émaner de la profession en accord avec les
clients ;
– la réglementation par des autorités étatiques. Elle présente l’inconvénient d’être peu favorable à
l’innovation financière et s’accompagne d’effets pervers en raison du souci qu’ont certains
agents économiques de la contourner. Nonobstant ces défauts c’est dans cette direction que
l’action des responsables économiques et politiques américains s’est orientée. Ils ont ainsi déve-
loppé une réglementation qui, depuis 2002, vise à mieux contrôler l’activité de certains acteurs,
comme les banques, avec la loi Dodd-Frank, ou les agences de notation et les comptables, avec
la loi Sarbannes-Oaxley. Cette réglementation, bien qu’ayant un effet positif, ne peut résoudre
tous les problèmes, en particulier ceux liés à l’existence des marchés de gré à gré par définition
non soumis à la réglementation. C’est en effet vers ceux-ci que la réflexion se tourne doréna-
vant après que les mesures relatives aux marchés réglementés ont été adoptées. Malgré des
imperfections que nous avons relevées au fur et à mesure de la lecture de ce livre, elles
semblent avoir atteint leur but sur le court terme et semblent difficilement susceptibles d’amélio-
rations notables dans un bref délai. Quant à la réglementation de l’activité des plateformes élec-
troniques et de l’emploi des nouvelles technologies, la réflexion ne fait que débuter. Reste donc
la réglementation portant sur les produits dérivés échangés sur les marchés de gré à gré et qui
est encore absente. Certains auteurs (Hervo, 2010) proposent, forts de ce constat et de l’obser-
vation que les contrats de produits dérivés sont intrinsèquement source de risques non maîtrisés,
de les modifier ou de réguler le comportement des acteurs qui les utilisent. Cela suppose de
trouver un équilibre dans la formulation des exigences relatives à l’utilisation des infrastructures
pour les marchés de gré à gré de façon à promouvoir la transparence et la gestion des risques,
et cela sans nuire à la liquidité des marchés et au développement de l’innovation financière qui
sont indispensables ; les produits dérivés doivent, en effet, continuer de jouer leur rôle fonda-
mental qui est celui de fournir une couverture et une assurance contre les risques et, par consé-
quent, de contribuer à l’allocation optimale des ressources dans l’économie aussi bien améri-
caine que mondiale, la dépendance s’avérant inévitable sur un horizon lointain.
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– HERVO (F.), « Séminaire monétaire international : Infrastructures de marché et stabilité finan-
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– PERQUEL (J.-J.), Le marché financier nord-américain, Mémoire pour l’obtention du Master,
université de Paris-1 Panthéon-Sorbonne, 2006.
On pourra également consulter les sites des organismes cités dans le texte.
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L’essentiel des les carrés
L’essentiel des marchés financiers aux états-unis

M archés financiers aux états-Unis Droit
Science Politique
L’essentiel
Sciences
Le contenu du livre Le sommaire économiques
Les marchés financiers (financial • Les institutions financières Sciences
markets) sont le lieu où l’on échange les actifs aux États-Unis de gestion
financiers (financial assets). Ils recueillent –– le Système de réserve fédérale des
Concours
des
et répartissent l’épargne (savings) en
États-Unis
de la Fonction Jean-David Avenel
–– les banques commerciales
fonction des taux de rendement ajustés selon le –– les banques d’investissement publique
Marchés
risque. Ils jouent un rôle essentiel dans le déve- –– les fonds de placement
loppement économique, notamment aux États- –– les fonds de pension
–– les autres institutions financières
Unis.
• Les marchés financiers
La globalisation financière fait que les marchés aux États-Unis
financiers américains (le New York Stock Ex- –– l’organisation des marchés financiers
change en particulier) sont aujourd’hui respon- américains
sables de 80 % des écarts de cours enregistrés –– le contrôle des marchés financiers
financiers
–– comment intervenir sur les marchés
sur les bourses des pays de l’Union européenne. financiers des États-Unis
Il est donc indispensable d’expliquer • Les instruments classiques cotés
comment fonctionnent les marchés sur les marchés des États-Unis
financiers américains. C’est l’objet de ce –– les obligations
livre qui vous en fait une présentation synthé- –– les actions privilégiées
aux états-Unis
tique, rigoureuse et pratique. –– les actions ordinaires
• Les marchés de produits dérivés
Le public ––
––
introduction aux marchés dérivés
les options
–– étudiants qui doivent connaître la finance de marché –– les contrats sur matières premières
–– Dirigeants d’entreprises, responsables financiers, gestionnaires de –– les marchés de futures sur instruments
portefeuille, etc. financiers
–– Grand public intéressé par ce sujet • Les marchés et l’information
comptable et financière Institutions financières – Fonctionnement des marchés –
L’auteur –– le développement historique de la
comptabilité aux États-Unis Produits financiers traditionnels – Produits dérivés –
Jean-David Avenel, est professeur des universités
à l’Université de Paris Est Créteil (faculté adminis-
–– l’élaboration de la comptabilité
–– le Generally Accepted Accounting Information comptable et financière
tration et échanges internationaux) et membre du Principles (US GAAP)
laboratoire Largotec. Il enseigne également dans –– l’analyse financière des sociétés
J.-D. avenel
différents pays de l’Union européenne. cotées
Prix : 15 €
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Catalogue général adressé gratuitement

© Gualino éditeur, Lextenso éditions – 2011

Chapitre 2 – Les banques commerciales 33

Chapitre 3 – Les banques d’investissement 41

■ La gestion des comptes des clients 43

Chapitre 5 – Les fonds de pension 53

Chapitre 6 – Les autres institutions financières 57

■ L’activité des banques d’investissement 67

Chapitre 8 – Le contrôle des marchés financiers 79

■ Le Public Company Accounting Overight Board-PCAOB 82

Chapitre 11 – Les actions privilégiées 113

Chapitre 12 – Les actions ordinaires 117

5 – L’évaluation du coût des actions ordinaires 125

■ Les options sur produits dérivés 140

Chapitre 15 – Les contrats sur matières premières 147

Chapitre 16 – Les marchés de futures sur instruments

■ Les marchés 154

2 – Le Financial Accounting Standards Board (FASB) 169

Chapitre 19 – Les Generally Accepted Accounting Principles (US

■ Les ratios d’activité 187

Chapitre 21 – Conclusion 193

1 Les États-Unis, une fédération dotée d’un fort pouvoir

2 Le droit aux États-Unis

■ Le système judiciaire fédéral

Les sources du droit fédéral sont les suivantes :

■ Le système judiciaire des États

Chapitre 1 Le Système de réserve fédérale des États-Unis 27

1 Rappel historique sur les institutions financières

La guerre de Sécession obligea le gouvernement fédéral à intervenir de manière à obtenir les

2 L’organisation du Système de réserve fédérale

3 Le rôle du Système de réserve fédérale

1 L’industrie bancaire aux États-Unis

2 L’organisation des banques commerciales

3 Les organismes assurant la règlementation

■ L’Organisation fédérale de garantie des dépôts (Federal Deposit

■ L’Office du contrôleur de la monnaie (Office of the Comptroller of

■ Le Système de réserve fédérale des États-Unis (Fed)

■ Le contrôle par les États, l’exemple du New York State Banking

4 La réglementation des activités des banques

■ La protection des prêteurs et des emprunteurs contre le risque

■ La réglementation des activités bancaires

b) L’évolution durant les années 1970

c) L’abrogation de la loi de 1933

■ Le rôle de l’Organisation fédérale de garantie des dépôts (Federal

■ Les contraintes internationales

1 La classification des banques d’investissement

■ Les banques à activités multiples

■ Les banques spécialisées

■ Les autres banques

2 Les activités des banques d’investissement

■ Les services bancaires

■ La gestion des comptes des clients

3 La législation relative aux banques d’investissement

2 L’importante distinction entre fonds fermés et trusts

3 La connaissance et la législation relative aux fonds

4 Les catégories de fonds

■ La typologie des fonds

■ Le cas des sociétés de buy-out

5 Le cas particulier des fonds alternatifs

■ Les catégories de fonds

■ Les commissions prélevées par les fonds alternatifs

1 Les caractéristiques des fonds de pension