Le DH Marocain: Distorsion de change,

Dévaluation et Réforme du régime de change

Lahcen ACHY12
(Novembre 2000)

L’objet de ce papier est de contribuer au débat sur la politique de change

au Maroc et plus spéci…quement l’opportunité d’une dévaluation du dh. En
fait, la question n’est pas simplement de savoir s’il faut au non dévaluer mais
de déterminer de combien est-ce qu’il faut dévaluer et qu’elle est la propor-
tion de la dévaluation nominale susceptible de se transformer en dévaluation
réelle. La réponse à cette dernière question permet de dissocier l’e¤et de la
dévaluation sur la compétitivité des exportations de son e¤et sur l’in‡ation.
Elle permet donc d’évaluer l’importance de l’e¤et incitatif de la dévaluation
sur les exportations marocaines par rapport à son e¤et pervers sur le pouvoir
d’achat des consommateurs.
L’estimation du taux de change d’équilibre du dh est un préalable indis-
pensable à l’examen de la question sur l’opportunité de la dévaluation du
dirham. En e¤et, la dévalution est par dé…nition une action de correction du
taux de change qui consiste à le ramener ou à le rapprocher de sa position
d’équilibre.

1 Taux de change e¤ectif réel

Le taux de change nominal bilatéral exprime l’équivalent en monnaie na-
tionale d’une unité de la monnaie étrangère. La …gure 1 représente l’évolu-
tion du taux de change nominal du dh par rapport au franc français et par
rapport au dollar américan. Depuis janvier 1999, la valeur du dh n’a pas
cessé de s’apprécier par rapport au FF passant de 1.65 dh par franc à moins
de 1.45 dh par franc. En même temps, la valeur du dh s’est dépréciée par
rapport au dollar américan passant de moins de 10 dh par dollar a presque
11 dh par dollar.
1
Professeur-Assistant à l’Institut National de Statistique et d’Economie Appliquée (Ra-
bat) actuellement en stage de recherche à l’Université Libre de Bruxelles (ULB). Egalement
membre du département d’Economie appliquée de l’ULB (DULBEA) et de European Cen-
ter of Advanced Research in Economics and Statistics (ECARES).
2
Email address: lachy@ulb.ac.be

1
 Figure 1
Taux de change nominal bilateral du dh par rapport au dollar américain et au franc français
(Période Mai 1990- Septembre 2000)

11.0 1.75

10.5 1.70

10.0 1.65

9.5 1.60

9.0 1.55

8.5 1.50

8.0 1.45

7.5 1.40
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00

dh par dollar dh par FF

La …gure 2 présente l’évolution du taux de change nominal réel bilatéral

du dh par rapport au franc français et par rapport au dollar américan. Cet
indicateur permet de suivre l’évolution du pouvoir d’achat de la monnaie
étrangère par rapport à la monnaie nationale par la prise en compte de
l’évolution respective des taux d’in‡ation, telle que mesurée par la variation
des indices des prix à la consommation.
Figure 2
Evolution de l'indice du taux de change réel bilateral du dh par rapport
au dollar américain et au franc français
(Periode Mai 1990- Mai 2000)

110 110

105 105

100 100

95 95

90 90

85 85

80 80

75 75
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00

Dh/Dollar Dh/FF

Le taux de change bilatéral ne donne qu’une vision partielle de l’évolution

de la compétitivité-prix d’un pays donné. C’est le taux de change e¤ectif
réel qui permet de synthétiser la position de change du pays par rapport à
l’ensemble des partenaires commerciaux. Il constitue un indicateur global
de la compétitivité prix. La …gure 3 présente le taux de change e¤ectif réel
basé sur les parts respectives des pays de la zone euro dans les échanges
commeriaux du Maroc. Cet indicateur permet de mesurer la compétitivité
prix par rapport aux pays de la zone euro, mais ne prend pas en compte
l’évolution du taux de change des trois autres principales monnaies: le dollar,
la livre sterling et le yen.

2
 Figure 3 Figure 4
Evolution du taux de change effectif réel calculé sur la base des pondérations Evolution du taux de change effectif réel sur la base des pondérations
des partenaires commerciaux de la zone Euro utilisées dans le calcul de la valeur des droits de tirages spéciaux
105 108

100
104

95
100

90

96
85

92
80

75 88
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00

Tx effectif réel (zone euro) Tx effectif réel (DTS)

La …gure 4, quant à elle, représente un indicateur du taux e¤ectif réel plus

global. Il est obtenu en utilisant les pondérations attribuées aux principales
monnaies internationales dans le calcul de la valeur d’une unité de droits de
tirage spéciaux3 .
Dans la suite de cet article, nous calculons le niveau de distortion des
taux de change par rapport à chacun de ces deux indicateurs du taux change
e¤ectif réel.

2 Le taux de change d’équilibre

2.1 Le taux d’équilibre basé sur la parité des pouvoirs
d’achat
Théoriquement, il existe plusieurs approches qui permettent d’estimer le taux
de change d’équilibre. Toutefois, la plus couramment utilisée est celle basée
sur la théorie de la parité des pouvoirs d’achat. Selon cette théorie, le taux
de change nominal entre deux monnaies varie pour compenser le di¤erentiel
d’in‡ation. Le maintien de la parité des pouvoirs d’achat implique que chaque
fois qu’il y a un écart d’in‡ation entre deux pays, celui-ci doit être compensé
par une dépréciation du taux de change du pays qui génère le plus d’in‡ation.
Dans le cas contraire, le taux de change aura tendance à s’éloigner de sa
position d’équilibre. Toute déviation substantielle et persistente du taux de
change réel e¤ectif par rapport au niveau déterminé par la parité des pouvoirs
d’achat est quali…ée de distorsion de change. Plusieurs travaux empiriques
3
Le nouveau panier utilisé dans la détermination de la valeur d’une unité de DTS
posséde la structure suivante: l’euro (29%), le dollar (45%), le yen (15%) et la livre
sterling (11%).

3
montrent que les distorsions de change ont des e¤ets négatifs néfastes sur
l’allocation des ressources et sur la croissance économique de façon générale.
Les …gures 5 et 6 représentent, respectivement, les écarts du taux de
change e¤ectif réel (zone euro) et taux de change e¤ectif réel (DTS) par
rapport au taux de change d’équilibre tel que déterminé par l’application de
la parité des pouvoirs d’achat.
Les déviations par rapport à l’équilibre (écart PPP), comprennent deux
composantes: une composante volatilité du taux de change et une com-
posante distorsion du taux de change. La première traduit une variabilité
de court terme contre laquelle les intervenants sur le marché de change ont
la possibilité de se couvrir via les instruments de couverture des risques de
change. La seconde est une variabilité plus persistente qui nécessite l’inter-
vention des autorités via un réalignement du taux de change nominal.
La …gure 5 montre que le niveau de distorsion du taux de change e¤ectif
réel (zone euro) est de l’ordre de 20% pendant la première moitié de l’an
2000.
Figure 5
Ecart par rapport au niveau du taux de change d'équilibre détérminé par la parité des pouvoirs d'achat
et niveau de distortion du taux de change effectif réel (zone euro)
25

20

15

10

-5
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00

Ecart PPP Distortion de change

Si on se base uniquement sur cette …gure, le dh serait e¤ectivement large-

ment apprécié par rapport à l’euro. Toutefois, comme cela a été déjà men-
tionné, le concept de taux de change e¤ectif réel (zone euro) ne prend pas
en compte les ‡uctuations du dh par rapport au dollar. Or le dollar est la
principale monnaie de facturation des échanges commerciaux. De plus, la
majeure partie de la dette externe du Maroc est libellée en dollar.
La …gure 6 qui représente le niveau de distorsion du taux change e¤ectif
réel (DTS) con…rme le fait qu’il y a une surévaluation du dh, mais le niveau de
cette surévaluation est beaucoup plus faible et n’excéderait pas 3% pendant
la première moitié de l’an 2000.

4
 Figure 6
Ecart par rapport au niveau de change détérminé par la parité de pouvoir d'achat
et niveau de distortion du taux réel effectif (basé sur les coefficients des DTS)
12

-4

-8
91 92 93 94 95 96 97 98 99 00

Ecart PPP Distortion de Change

2.2 Le taux d’équilibre basé sur les fondamentaux

Selon cette approche, le taux de change d’équilibre se modi…e en fonction
de plusieurs facteurs économiques (les fondamentaux). Les ‡uctuations de
taux de change sont considérées comme re‡étant des distorsions de change
lorsqu’elles ne sont pas justi…ées par l’évolution des fondamentaux. Il y a un
consensus dans la littérature économique autour des fondamentaux suivants:
le di¤erentiel de productivité entre le pays considéré et ses partenaires com-
merciaux (l’e¤et de Balassa-Samuelson), le niveau de libéralisation du com-
merce exterieur, l’importance de la consommation publique dans l’économie,
le solde du compte courant par rapport au PIB et les termes de l’échange.
Une croissance forte de l’économie par rapport aux partenaires commer-
ciaux, une plus grande demande de biens non échangeables par le gouverne-
ment ou une amélioration des termes de l’échange conduisent à une appré-
ciation du taux de change réel. Tandis qu’une plus grande libéralisation du
commerce extérieur ou une détérioration du compte courant sont à l’origine
d’une dépréciation du taux de change.
La …gure 7 représente le niveau de distorsion obtenu en appliquant cette
seconde approche4 . Deux phases se distinguent nettement: la période (1990-
94) où le taux de change réel e¤ectif du dh serait sous-évalué par rapport
à son niveau d’équilibre et puis la période (1995-98) où on peut observer
exactement l’inverse. La surévaluation du dh serait de 8% en 1998.
4
Pour plus de détails voir encadré méthodologique en …n de texte ou Achy (2000).

5
 Figure 8
Niveau de distortion du taux de change effectif réel (DTS)
par rapport au taux de change d'équilibre basé sur les fondamentaux économiques
10
8.1

5.7
5
3.2

0.7
0
-1.7

-5 -3.9

-5.8

-7.3
-8.4
-10

-15
90 91 92 93 94 95 96 97 98

Distortion de change

Deux conclusions interessantes se dégagent à l’examen des résultats de

cette seconde approche. La première est que le dh a été probablement ”trop
dévalué” par rapport à sa position d’équilibre déterminée par les fondamen-
taux au début des années 90. La seconde est que l’appréciation du dh qui
continue depuis 1995 n’est pas justi…ée par les fondamentaux.

3 Vers une réforme de la politique de change

au Maroc
L’adoption de l’euro en Europe doit être prise en compte dans le management
du taux de change du dirham. En particulier, une révision de la structure
du panier des devises qui détermine la valeur du dirham s’impose.
Les pays de la zone euro représentent les principaux partenaires commer-
ciaux du Maroc. Ils constituent également l’origine d’une fraction impor-
tante des ‡ux touristiques, des rapatriments par les marocains résidents à
l’étranger et des ‡ux étrangers d’investissement. Ces relations commerciales
et …nancières vont continuer à se développer et à se renforcer dans le moyen
et le long terme notamment dans le cadre de la zone de libre échange entre
le Maroc et les pays de l’UE.
L’euro est appelé à jouer un rôle beaucoup plus important que celui des
monnaies européennes prises ensemble.
Dans le passé, une partie des échanges avec les pays de la zone euro (en
particulier les pays du sud de l’Europe) était facturée en dollar américain.
La structure des réglements internationaux du Maroc était, par conséquent,
largement dominée par le dollar. Ceci ne sera plus le cas depuis l’adoption

6
de l’euro. Une augmentation de la demande de l’euro par les importateurs
marocains est attendue.
D’autre part, les marchés de capitaux européens, avant l’euro, étaient
peu attractifs du fait de leur fragmentation, leur étroitesse et leur niveau
insu¢sant de liquidité. L’avénement de l’euro et l’intégration des marchés
que cela induit, conduirait à ce que le coût d’endettement sur le marché
des capitaux européens soit plus bas. Il est très probable que la stucture
d’endettement du Maroc soit modi…ée de plus en plus en faveur de l’euro
dans les années à venir.
Au delà donc d’une dévaluation du dirham qui n’aura peut être pas les
e¤ets escomptés, c’est le mécanisme de détermination de la valeur du dirham
qui doit être revu. Deux options peuvent être envisagées. La première est
d’ancrer le taux de change nominal du dh sur celui de l’euro. La seconde
est de maintenir le panier de rattachement avec un renforcement du poids de
l’euro dans la détermination de la valeur du dirham pour tenir compte des
évolutions présentées ci-dessus.
La première option a l’avantage de la simplicité et de la transparence. Elle
implique aussi que toute volatilité enregistrée par l’euro sera répercutée en-
tièrement sur le dirham. Cette …xité du taux de change nominal du dirham
par rapport à l’euro garantirait la stabilité des recettes nominales des ex-
portations destinées à l’Europe ainsi que le coût nominal des importations
provenant de l’Europe. En ce sens, l’ancrage du dirham à l’euro permettrait
aux industriels de se consacrer davantage à moderniser leurs entreprises et
à développer d’autres sources de compétitivité tout en étant relativement
couverts des riques de change. Toutefois, la stabilité réelle est conditionnée
par le di¤erentiel des prix entre la zone euro et le Maroc et sur l’évolution
respective des fondamentaux dans les deux régions. Si le taux d’in‡ation au
Maroc tend à croitre plus vite que celui des pays de la zone euro, le dirham
risque de nouveau d’être surévalué.
Un autre inconvénient de l’option de l’ancrage à l’euro provient du fait
que la majeure partie de la dette marocaine est libellée en dollar et que les
prix de toutes les matières premières sur le marché mondial sont aussi …xés en
dollar. Rattacher le dirham à l’euro implique donc s’exposer intégralement
aux variations contre le billet vert.
En absence de toute coordination entre l’euro et le dollar, il semble donc
plus approprié d’opter pour un panier comprenant les deux devises. Ceci
ne résout évidemment pas tout le problème. En e¤et, trois questions restent
posées: quel est le poids relatif à attribuer à chacune des deux devises? Quelle

7
est la parité de lancement de cette nouvelle politique de change? En…n, une
fois cette parité décidée, doit-elle être ajustable ou irrévocable?
La première question trouve sa réponse dans la prise en compte des élé-
ments nouveaux qu’implique l’adoption de l’euro et les perspectives de la
zone de libre échange avec l’Europe. Deux éléments importants méritent
d’être signalées. Le premier est la nécessité de se situer dans une perspec-
tive de moyen terme a…n d’éviter les révisions fréquentes de la composition
du panier. Le seconde est la nécessité d’avoir une politique de change plus
transparente que par le passé.
Le seconde question trouve en partie sa réponse dans les calculs de taux de
change d’équilibre et du niveau de surévaluation du taux de change e¤ectif
réel du dh. Si une action de correction du dh devrait être sérieusement
envisagée, les fruits d’une telle action ne peuvent être garantis que grâce à
d’autres mesures structurelles (dynamisation de l’investissement, réforme du
marché du travail).
Quant à la troisième question, il semble qu’une gestion de change qui
viserait plutôt la stabilité du taux de change e¤ectif réel avec des régles
d’intervention plus transparentes et connues par le public constituerait dans
l’avenir un atout fondamental dans la gestion macroéconomique. Les détails
de la mise en oeuvre d’une telle gestion doivent être dé…nis avec le plus grand
soin.

8
 Encadré méthodologique
² Régime de change au Maroc: Taux de change …xe
² Type de rattachement: Panier de devises re‡étant la stucture des
échanges commerciaux du Maroc. La composition du panier n’est pas
connue par le public.
² Taux de change nominal bilatéral: l’équivalent en monnaie nationale
d’une unité de la monnaie étrangère. (edh=devise ).
² Taux de change réel bilatéral: le pouvoir d’achat d’une unité de la mon-
naie étrangère. Le taux de change bilatéral réel prend en compte l’évo-
lution des prix dans l’économie nationale et chez le partenaire étranger.
(½dh=devise )
Indice de prix étranger
½dh=devise = edh=devise ¤ Indice de prix national
² Taux de change e¤ectif réel: indice synthétique de la compétitvité prix
d’une économie par rapport à celle de l’ensemble de ses partenaires
commerciaux. (¼ dh ).
N
P Indice de prix étranger (i)
¼dh = ! (i) edh=devise(i) ¤ Indice de prix national
i=1

² ! (i) représente le poids attribué au partenaire (i) dans la détermination

du taux de change e¤ectif réel. N est le nombre de partenaires pris en
N
P
compte. ! (i) = 1:
i=1

² Parité des pouvoirs d’achat: Dans sa version absolue, cette théorie met
en relation le taux de change d’une monnaie par rapport à une autre et
le niveau des prix relatifs. Si on prend le cas du dh et du franc français,
la version absolue implique:
Prix au Maroc
edh=F F = Prix en France
² Parité relative des pouvoirs d’achat: Dans cette version le taux de
change nominal entre deux monnaies varie pour compenser le di¤éren-
tiel d’in‡ation. Si le taux d’in‡ation est plus élevé au Maroc qu’en
France, le taux de change du dh par rapport au FF devrait se déprécier
pour maintenir la parité relative des pouvoirs d’achat.
¢edh=F F = ¢Indice de prix national-¢Indice de prix en France

9
 ² Le taux de change e¤ectif réel d’equilibre basé sur les fondamentaux
économique (TCREF) est fonction:

– des termes de l’échange (TE),

– du degré d’ouverture économique (OPEN), mesuré par le rapport
entre les échanges commerciaux et le PIB,
– de la demande des biens non échangeables par le gouvernement
(GOV), mesurée par le rapport entre la consommation publique
et le PIB,
– du solde du compte courant par rapport au PIB (CC).

² Le taux de change e¤ectif réel d’équilibre est estimé en utilisant la

méthode des moindre carrés ordinaires et en corrigeant l’autocorrela-
tion des erreurs. Les résidus sont décomposés en utilisant le …ltre de
Hodrick-Prescott a…n d’éliminer la partie cyclique dans l’évolution du
taux de change d’équilibre.

² Les résultats de l’estimation économétrique sont présentés dans le tableau

ci-dessous:

Variable dépendante: log(tx de change e¤ectif réel)

Variable Coe¢cient t-stat
log(TE) -1.03** -3.43
log(OPEN) 0.19* -1.97
log(GOV) -0.39** -2.79
CC -0.03** -4.03
Constante 4.36** 2.42
2
R 0.89
F-statistic 19.21**
Nombre d’observations 30

(**) le coe¢cient est signi…catif au niveau 5%, (*) le coe¢cient est signi…catif au
niveau 10%.

10
² Estimation de l’impact des distorsions de change sur les exportations:
un travail de recherche mené par Achy et Sekkat (2000) dans le but est
d’estimer l’e¤et des variables de change sur la perfomance des exporta-
tions au niveau des …lières industrielles. Trois e¤ets de change ont été
analysés: l’e¤et de la variation du taux de change e¤ectif réel (TCER),
l’e¤et de la volatilité du taux de change (vol) et l’e¤et des distorsions
de change (Mis). Un modèle économétrique a été estimé a cet e¤et. Ce
modèle prend également en considération la valeur ajoutée manufac-
turière comme variable explicative. Les résultats de l’estimation sont
présentés dans le tableau ci-dessous.

Estimation de l’impact du taux de change

sur la performance des exportations
2
log TCER log v Mis log VA R

Agro-alimentaire 0.58 0.01 -2.36 -0.02 0.79

(3.61) (0.54) (-3.06) (-0.14)
Textile 2.32 -0.22 -5.19 0.29 0.90
(9.14) (-4.48) (-3.80) (1.02)
Bois et Papier 1.38 -0.22 -2.46 -0.14 0.86
(9.04) (-6.96) (-2.60) (-0.73)
Chimie 0.93 -0.02 -3.37 0.45 0.94
(8.85) (-0.73) (-4.56) (4.01)
Non Férreux 0.99 -0.10 -3.57 -0.53 0.73
(5.61) (-3.13) (-3.67) (-2.45)
Mécanique 1.77 -0.21 -2.73 1.37 0.67
(7.62) (-4.42) (-1.91) (5.73)
Véhicules 3.66 -0.71 0.84 -0.05 0.64
(8.27) (-7.85) (0.33) (-0.12)
Electrique 3.05 -0.56 -3.96 0.36 0.72
(8.04) (-6.52) (-1.63) (0.91)
Electronique 2.29 -0.51 -3.12 0.09 0.69
(5.95) (-5.68) (-1.29) (0.28)

11
 Bibliographie

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12