Environnement Interna Onal de L'entreprise: Master 2

MASTER
2
Administra on des Entreprises
Année 1
2012‐2013
Environnement interna onal
de l'entreprise
MOTTET Stéphane
Enseignement A Distance
Enseignement A Distance ReproducƟon interdite. Propriété de l’IAE de PoiƟers WWW.QUALICERT.FR

Table des matières

PREAMBULE .................................................................................................................................................. 3
INTRODUCTION GENERALE ............................................................................................................................ 5
CHAPITRE 1. LES NOTIONS DE BASE DE L’ECONOMIE ...................................................................................... 7
SECTION 1 : LES PRINCIPAUX AGREGATS ....................................................................................................................... 7
I. Le Produit Intérieur Brut ............................................................................................................................... 7
II. L’Inflation .................................................................................................................................................... 9
III. Inflation et politique monétaire : le rôle de la Banque Centrale .............................................................. 13
IV. Dette publique et déficit public ................................................................................................................ 16
V. Macroéconomie et politique économique ................................................................................................ 18
SECTION 2 : DE 2007 A AUJOURD’HUI : UNE ANALYSE (TRES PARTIELLE) DES CRISES ............................................................ 23
I. La crise des « subprimes » ..................................................................................................................... 23
II. La crise de la dette en Europe ............................................................................................................... 26
CHAPITRE 2. ANALYSE DES ECHANGES INTERNATIONAUX ............................................................................ 31
SECTION 1 : LA BALANCE DES PAIEMENTS ................................................................................................................... 31
I. LES DIFFERENTS FLUX ENREGISTRES DANS LA BALANCE DES PAIEMENTS ............................................ 32
II. LES PRINCIPAUX SOLDES DE LA BP ........................................................................................................ 34
III. LA STRUCTURE DES DEBITS ET DES CREDITS DANS LA BALANCE DES PAIEMENTS ............................ 36
IV. L’EQUILIBRE DE LA BALANCE DES PAIEMENTS : DE MULTIPLES CONFIGURATIONS POSSIBLES ........ 36
SECTION 2 : COMPARAISON INTERNATIONALE DES PERFORMANCES ECONOMIQUES ............................................................. 36
SECTION 3 : L’EVOLUTION DU COMMERCE INTERNATIONAL DEPUIS 1945 ......................................................................... 38
I. La mise en place du GATT et les rounds de négociations ...................................................................... 38
SECTION 4. LES TENDANCES CONTEMPORAINES DES ECHANGES ........................................................................ 41
I. LES MODIFICATIONS DANS LA GEOGRAPHIE DES ECHANGES ............................................................... 42
II. LA RUPTURE DES ANNEES 80 ET LE DEVELOPPEMENT DES FLUX FINANCIERS. .................................... 43
III. LA MONTEE EN PUISSANCE DES ECHANGES DE SERVICES ................................................................ 43
IV. LES ECHANGES DE MARCHANDISES .................................................................................................. 43
Les nouveaux acteurs du commerce international ...................................................................................... 43
Les modifications des flux d’exportation depuis 1970. ............................................................................... 45
Les échanges par catégorie de produits. ..................................................................................................... 45
V. LES ECHANGES DE SERVICES.................................................................................................................. 46
CONCLUSION ..................................................................................................................................................... 48
CHAPITRE 3. LE SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL ............................................................................... 49
SECTION 1. LES BASES D’UNE ECONOMIE MONETAIRE .................................................................................................. 49
I. Les fonctions de la monnaie .................................................................................................................. 49
II. Le risque de change ............................................................................................................................... 50
SECTION 2. HISTOIRE DU SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL ...................................................................................... 51
I. L’étalon‐or ............................................................................................................................................. 51
II. Le système de Bretton‐Woods (1944‐1971) : de l’étalon‐or à l’étalon‐dollar ....................................... 53
III. Après Bretton‐Woods : Les changes flexibles .................................................................................... 56
IV. Airbus et Boeing : la mondialisation en action .................................................................................. 59
V. Le dollar comme monnaie internationale ............................................................................................. 60
1
Environnement International de l’Entreprise – Stéphane MOTTET
SECTION 3. LES ANNEES 1990‐2000 A TRAVERS L’EXEMPLE CHINOIS ............................................................................... 62
SECTION 4. UN EXEMPLE DE CHANGES FIXES REGIONAL : LE SYSTEME MONETAIRE EUROPEEN ............................................... 64
SECTION 5. LES DIFFERENTS SYSTEMES DE CHANGES : UNE TENTATIVE DE TYPOLOGIE ........................................................... 65
CHAPITRE 4. TAUX DE CHANGE ET COMMERCE INTERNATIONAL .................................................................. 69
SECTION 1 LES DIFFERENTS PRIX ET LES ECHANGES EXTERIEURS ...................................................................... 69
I. La compétitivité ..................................................................................................................................... 69
II. Dévaluation compétitive : l’ajustement en système de changes fixes .................................................. 70
III. L’ajustement dans un système de change flexible ............................................................................ 73
SECTION 2 LES EFFETS DE L’INFLATION SUR LES ECHANGES EXTERIEURS ....................................................... 74
SECTION 3. UN EXEMPLE DE CRISE MONETAIRE: LA CRISE ARGENTINE ............................................................................. 77
CHAPITRE 5 : LA GLOBALISATION FINANCIERE .............................................................................................. 78
UNE ANALYSE DES FLUX FINANCIERS INTERNATIONAUX .............................................................................. 78
SECTION 1. PETITE HISTOIRE DE LA GLOBALISATION FINANCIERE ...................................................................................... 78
I. Le décloisonnement ............................................................................................................................... 78
II. La désintermédiation ............................................................................................................................. 79
III. La dérégulation ........................................................................................................................................ 80
SECTION 2. MARCHES FINANCIERS : FONCTIONNEMENT ET TITRES ................................................................................... 81
I. Les titres de base ........................................................................................................................................ 81
SECTION 2. SOPHISTICATION FINANCIERE : L’ESSOR DES MARCHES DERIVES ........................................................................ 86
CONCLUSION GENERALE .............................................................................................................................. 91
2
PREAMBULE

Ce fascicule est une version intégralement refondue du cours « Environnement économique ». S’agissant d’une
nouvelle version, il est inévitable que des passages confus, des erreurs se soient glissés : en conséquence,
n’hésitez pas à vous précipiter sur le forum pour toutes vos remarques, questions, demandes
d’éclaircissements, etc.
Pour respecter les contraintes de temps et de taille, les présentations théoriques, et les aspects
mathématiques, ont été volontairement allégés. De nombreux exemples issus de l’actualité très récente
viennent illustrer le propos. Pour ceux qui souhaiteraient approfondir certains points, je recommande deux
ouvrages :
‐ Economie internationale, de Christian Aubin et Philippe Norel, chez Points.
‐ Economie Internationale, de Krugman et Obstfeld (et Melitz, Capelle‐Blancard et Crozet pour l’édition
française), chez Pearson.
Le premier est un ouvrage au contenu très accessible, traitant à la fois des aspects du commerce et de la
finance internationale. Le deuxième est le « textbook » de référence dans le domaine, une somme très
complète (750 pages !) et remarquablement claire.
C ONSEILS POUR L ’ EXAMEN
L’examen se compose d’un, ou plusieurs articles, à partir desquels vous devez rédiger une note de synthèse.
Pour tout devoir de ce type (commentaire, note de synthèse, dissertation…), la qualité de la forme
(orthographe, style, etc.) est prépondérante.
En d’autres termes : le style ne doit pas être relâché, les phrases doivent faire sens et le raisonnement doit
suivre une progression logique. En particulier, les affirmations gratuites, péremptoires, sans nuance, doivent
être bannies. Le but de cet exercice est de construire un raisonnement argumenté. Il n’est pas interdit
d’exprimer éventuellement une opinion, mais celle‐ci ne doit pas être excessive et surtout elle doit reposer sur
des arguments solides.
Le plan lui‐même peut être assez libre : il n’est donc pas obligatoire de faire un plan en deux parties, deux sous‐
parties. Néanmoins, dans beaucoup de cas, les plans en deux (ou trois parties) sont la manière la plus simple
d’organiser les idées et d’arriver au but.
Fondamentalement, votre travail doit permettre de répondre à une question : il est donc important, à partir
des documents fournis, que vous puissiez dégager une problématique et que celle‐ci apparaisse dès
l’introduction.
Enfin, au vu des expériences passées, il est peut‐être utile de préciser que les fautes d’orthographe doivent
être évitées.
3
INTRODUCTION GENERALE
Les termes de l’économie ont envahi notre quotidien. Dans la presse, à la télévision, les mots « CAC40 », Dette
publique, Compétitivité, Déficit, Déficit commercial, mondialisation, titrisation… sont utilisés abondamment, et
font désormais quasiment partie du langage courant. Ces termes techniques, servent de base à des analyses
parfois complexes, qui peuvent laisser perplexes tous les non familiers de l’économie.
Offrir des clés pour comprendre les enjeux, les origines des débats, les perspectives actuelles, telle est
l’ambition de ce fascicule : l’essor de la Chine et des pays des BRICS (Brésil, Russie, Inde, Chine, Afrique du Sud),
les difficultés de la zone euro, l’hégémonie du dollar sont autant de questions complexes, qui ne peuvent pas
se réduire à quelques slogans définitifs.
Il ne saurait être question d’apporter des réponses tranchées, à toutes ces questions. Plus modestement, ce
fascicule entend exposer les bases théoriques, et empiriques, en matière de commerce international et de rôle
de la monnaie : à défaut d’apporter une réponse, au moins pourra‐t‐on essayer de se poser les bonnes
questions.
Un point, enfin, mérite d’être souligné : si toutes ces questions peuvent nous sembler lointaines, voire
ésotériques, elles sont au contraires très proches de nous. Le contexte économique mondial évolue
rapidement, et, qu’on le veuille ou non, son impact sur nos entreprises, notre croissance, notre vie
quotidienne, est indéniable.
Ce fascicule s’organise de la façon suivante :
Le chapitre 1 présente, de manière simple, le « jargon » de l’économiste. Comme toute langue, l’économie
emploie des termes précis correspondant à des situations précises : ainsi dévaluation et dépréciation sont deux
concepts différents, et si l’on peut s’interroger sur la pertinence d’une dépréciation de l’euro, une dévaluation
est tout simplement impossible, l’euro n’étant pas dans un système de changes fixes… Les notions de PIB,
d’inflation, de déflation, de croissance seront définies précisément, et serviront ensuite de base à tous les
développements suivants. Bien maîtriser ce chapitre est donc un préalable à une bonne compréhension de
l’ensemble du cours (et des phénomènes économiques en général).
Le chapitre 2 analyse les échanges internationaux et leur évolution depuis la fin de la deuxième guerre
mondiale. La question des excédents ou des déficits commerciaux est souvent centrale, au moins dans la
presse. Ainsi, l’Allemagne, et ses excédents commerciaux importants, sont souvent cités en exemple. En effet,
un pays qui exporte verra sa croissance soutenue par la demande extérieure, celle des autres pays. Mais dans
le même temps, on peut difficilement imaginer un monde où tous les pays seraient exportateurs : si des pays
ont des excédents, d’autres doivent avoir des déficits, puisqu’au final c’est un jeu à somme nulle. C’est vrai par
exemple au sein de l’Union Européenne, où le commerce intra‐zone est très développé. Et surtout, le fait que
les Etats‐Unis connaissent un déficit commercial tous les ans depuis 1960 n’a pas semblé les pénaliser en
termes de croissance (jusqu’à la période récente ; depuis 2008, du fait de la crise financière, la situation est
devenue difficile, mais ce n’est pas lié aux déficits commerciaux). Mais, et c’est là que nous touchons à la
complexité de l’économie internationale, ce qui est valable pour les Etats‐Unis ne l’est pas –forcément‐ pour
les autres, principalement parce que les Etats‐Unis paient en dollar et que le dollar reste –pour le moment ?‐ la
monnaie du monde.
Ce chapitre présente en premier lieu la Balance des paiements, document comptable de base pour analyser les
échanges internationaux. Il s’intéresse ensuite aux aspects théoriques : un des rares points d’accord entre
économistes est, de manière constante, que le libre‐échange international est bénéfique (même si ce
consensus a pu se fissurer à certains moments, dont la période actuelle). Le hiatus provient probablement de
ce que les économistes qualifient de bénéfiques. En effet, le fait que globalement, la situation s’améliore, ne
5
veut pas dire qu’il n’y pas de perdants au libre‐échange : cela signifie juste que les gains sont supérieurs aux
pertes. Enfin il présente l’évolution du cadre réglementaire, et les grandes tendances du commerce
international depuis 1945. Deux points méritent d’être soulignés :
- La disparition progressive de tous les types de barrières douanières (sauf sur certains secteurs), grâce
au GATT et aux différents « rounds » de négociations, a favorisé une croissance rapide des échanges
mondiaux ;
- Plus récemment, la cartographie des échanges s’est modifiée, et avec elles les traditionnels rapports
de force. Ainsi, les échanges de la zone Pacifique ont dépassé pour la première fois, les échanges de la
zone Atlantique au début des années 2000. Probablement irréversible (à moyen terme), ce
changement traduit bien les évolutions tendancielles qui sont amenés à se prolonger dans les
prochaines années.
L’analyse des échanges internationaux serait cependant incomplète sans une analyse du système monétaire :
en effet, ce qui caractérise l’échange international, c’est que dans la plupart des cas, l’achat ou la vente de
biens (ou services) se fait entre deux pays utilisant des monnaies différentes. Les valeurs relatives entre les
monnaies vont donc avoir un rôle central, ce qui renvoie évidemment à la notion centrale de compétitivité
(parfois appelé compétitivité‐prix). Ce problème se trouve renforcé par le fait que le système monétaire
international est tout sauf organisé. Les accusations de manipulation des taux de change sont donc fréquentes :
les Etats‐Unis accusent la Chine de sous‐évaluer sa monnaie, dans le même temps l’Europe soupçonne
fortement les Etats‐Unis de faire baisser le dollar par rapport à l’euro…
Le chapitre 3 présente une histoire, rapide du système monétaire international, depuis l’avènement de
l’étalon‐or (vers 1875) jusqu’à la création de l’euro. Il présente ensuite les différents systèmes de change
possible (souvent très variés : certains pays utilisent par exemple deux monnaies –cas du Liban‐ d’autres
utilisent une seule monnaie mais qui n’est pas la leur –cas de l’Equateur qui a choisi le dollar, ou de l’Andorre,
qui a choisi l’euro, etc.).
Le chapitre 4 analyse le rôle des prix dans les échanges extérieurs, et traite en particulier la question des
dévaluations.
6
CHAPITRE 1.
LES NOTIONS DE BASE DE L’ECONOMIE

L’information économique est abondante : grâce à Internet il est désormais possible d’accéder à une quantité
de données tout à fait impressionnantes. D’ailleurs, toutes les données utilisées de ce fascicule sont publique,
et à portée de clic. Une donnée, en elle‐même, n’apporte pas grand‐chose : un des buts de ce cours est de vous
permettre de créer du sens à partir de ces données, de savoir aussi sélectionner la ou les données pertinentes.
Quelques sites internet de référence méritent d’être cités, ils pourront vous être utiles en complément de ce
cours ou pour votre culture personnelle. Citons le site de l’INSEE (www.insee.fr) qui est une vraie mine d’or, la
seule critique étant qu’il est parfois difficile de s’y retrouver !
Le site du FMI est lui aussi incontournable (www.imf.org), pas seulement pour ses données mais aussi pour ses
articles. En particulier, je vous recommande la revue Finance et Développement, disponible en ligne
gratuitement (et en français !), couvrant de nombreux champs de l’économie, et de manière très accessible.
Le site de la banque centrale européenne (www.ecb.int) est aussi très complet sur la partie monétaire et sur les
questions de taux de change. Pour les séries statistiques, le site de la Federal Reserve est particulièrement riche
lui aussi.
SECTION 1 : LES PRINCIPAUX AGREGATS
I. LE PRODUIT INTERIEUR BRUT
On parle souvent d’agrégats économiques, pour désigner une grandeur économique « agrégée ». Le plus connu
est bien entendu le PIB (Produit Intérieur Brut), mais il est bon de rappeler que tous les indicateurs
économiques (l’inflation, le Dow Jones ou le taux de chômage) sont des constructions statistiques, et qu’à ce
titre, ils sont imparfaits1.
La macroéconomie (puisque c’est d’elle qu’il s’agit) est née en 1936, avec l’ouvrage fondateur, et
révolutionnaire, de J.M. Keynes : « Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie ». La révolution
keynésienne a rendu nécessaire l’élaboration d’outils performants, ce qui a favorisé l’essor de la comptabilité
nationale et des indicateurs statistiques. Encore aujourd’hui, la production de statistiques fiables est un
exercice complexe : en ce domaine, la France est un des exemples à suivre, avec l’INSEE, dont la qualité des
travaux est unanimement saluée. Dans d’autres pays, parfois proches, les indicateurs sont parfois manipulés :
rappelons l’exemple récent de la Grèce, où les données concernant l’état des finances publiques étaient pour le
moins peu fiables.
Le Produit Intérieur Brut (PIB) mesure la création de richesses sur une période donnée (généralement l’année).
C’est une mesure essentielle, même si elle a souvent été critiquée (pour une synthèse des critiques, cf. le
rapport de la Commission sur la Mesure de la Performance Économique et du Progrès Social, disponible sur le
site http://www.stiglitz‐sen‐fitoussi.fr/fr/index.htm). Néanmoins, elle est incontournable, et donne une bonne
indication des évolutions marquantes de ces dernières années.

1
L’indice Dow Jones, peut‐être l’indice boursier le plus connu, est ainsi l’un des plus mauvais indices
imaginables, en terme de biais de mesure…
7
TABLEAU 1 CLASSEMENT DES PAYS, PAR NIVEAU DE PIB
Rang Pays PIB (en milliards de $ US)

1 USA 15094
2 Chine 7298
3 Japon 5869
4 Allemagne 3577
5 France 2776
6 Brésil 2492
7 Royaume‐Uni 2417
8 Italie 2198
9 Russie 1850
10 Canada 1736
NB : Si l’Union Européenne était un pays, elle serait en tête de ce classement, avec un PIB de 17500 Milliards.
Comme on le voit sur le tableau 1, les USA sont très loin devant, avec un PIB plus de deux fois supérieur à celui
du pays suivant, la Chine. Au‐delà du classement une année donnée, ou de la taille du PIB, c’est bien l’évolution
de ces dernières années qui mérite d’être soulignée : la Chine, mais aussi le Brésil, n’auraient pas figuré dans ce
classement il y a à peine dix ans… Le Brésil aura dépassé la France d’ici 2014.
Néanmoins, ce classement est très imparfait, car il ne tient pas compte de la taille relative des pays. La vraie
mesure de la richesse d’un pays est donc ailleurs, et il serait très imprudent de déduire de ce classement que la
Chine est le deuxième pays le plus riche du monde. Si l’on veut mesurer le niveau de vie d’un pays, il faut
pondérer les données précédentes par une variable démographique. On obtient alors le PIB par habitant (ou
PIB par tête) : sans surprise, le classement s’en trouve très sérieusement modifié. Les Etats‐Unis sont à une
honorable 14ème place, mais la Chine descend à la 88ème…
Tableau 2 Classement PIB par tête
Rang Pays PIB/habitant (en $ US)

1 Luxembourg 113000
2 Qatar 98329
3 Norvège 97255
4 Suisse 81161
5 Emirats Arabes Unis 67008
6 Australie 65477
7 Danemark 59928
8 Suède 56956
9 Canada 50436
10 Pays‐Bas 50355
Le tableau 2 est sans surprise : on y retrouve des pays tels que la Suisse ou le Qatar, et aussi les pays
scandinaves. (On peut noter la performance du Canada, seul pays à figurer dans les deux tableaux).
Quelle est la meilleure mesure de la richesse ? Cette question n’a pas de réponse claire :
- Le PIB est une mesure nécessaire, qui traduit au‐delà de facteurs purement économiques, les
évolutions géopolitiques, et donc les rapports de force entre les états. En ce sens, le fait que
l’économie chinoise soit désormais la deuxième du monde en terme de PIB total est certes une
information très importante, car elle permet de comprendre l’évolution des rapports de force depuis
les années 90.
8
- Il n’en reste pas moins qu’en terme de PIB par habitant, la Chine est au 88è rang, ce qui relativise les
performances de son économie, et est révélateur des nombreuses inégalités qui touchent encore ce
pays (inégalités géographiques, sociales et économiques).
Le PIB sert aussi de base de calcul pour la croissance. La croissance économique est en fait l’évolution du PIB
entre une année n et l’année suivante (le plus souvent).
La croissance se mesure donc simplement ainsi : Taux de croissance = (PIBt+1‐PIBt)/PIBt
Attention ! Quand on raisonne sur une période plus longues (plusieurs années par exemple), le calcul d’un taux
moyen est un peu plus complexe (cf. les exercices sur le Web).
Signalons aussi qu’existe le Produit National Brut (PNB). Pour faire court, le PIB regroupe ce qui est produit à
l’intérieur d’un pays (sans tenir compte de la nationalité de l’entreprise qui le produit) et le PNB recouvre ce qui
est produit par les entreprises nationaux.
Par exemple :
- quand Toyota produit en France, cela se retrouve dans le PIB français et dans le PNB japonais ;
- quand Renault produit en Roumanie, c’est inclus dans le PIB roumain et dans le PNB français.
Néanmoins, le PNB est en général moins pertinent que le PIB pour mesurer la performance d’un pays. Dans la
suite du fascicule, sauf indiqué, le Produit ou le Revenu qualifiera le PIB. Il est cependant vrai que, pour certains
pays, la différence PIB‐PNB peut être importante.
Le calcul du PIB peut paraître simple dans son concept, en pratique il se révèle plus complexe car il doit prendre
en compte la variation des prix sur la période. Nous reviendrons sur ce point après avoir défini l’inflation.
D’autres indicateurs ont été construits pour compléter le PIB : le plus connu est l’IDH. L'indice de
développement humain (IDH) est un indice statistique qui prend en compte trois principaux critères :
l'espérance de vie, le niveau d'éducation et le niveau de vie (ce dernier critère étant directement extrait du PIB
classique).
Classement des pays par niveau d’IDH
1 Norvège 0.943
2 Australie 0.929
3 Pays‐Bas 0.91
4 Etats‐Unis 0.91
5 Nouvelle‐Zélande 0.908
6 Canada 0.908
7 Irlande 0.908
8 Liechtenstein 0.905
9 Allemagne 0.905
10 Suède 0.904
NB : plus l’indice est proche de 1, meilleur est l’IDH.
Sans surprise, on retrouve ici les pays dits « développés » (Europe de l’Ouest, Japon, Amérique du Nord et
Australie).
II. L’INFLATION
L’IPC (Indice des Prix à la Consommation) sert à mesurer l’inflation. Il s’agit d’un indicateur économique
essentiel, qui mesure la variation des prix. Il y a souvent confusion entre l’inflation, la déflation et la
désinflation. Nous allons tenter dans un premier temps de bien distinguer ces différents concepts.
9
L’indice des prix mesure le niveau des prix à un instant t (en Europe, en général, on calcule un IPC tous les
mois). On peut déduire de cet IPC l’inflation, qui traduit l’évolution des prix (généralement sur un an, c’est‐à‐
dire sur les douze derniers mois –on parle parfois d’indice sur douze mois glissants‐).
L’inflation traduit donc la hausse des prix entre deux périodes. Par exemple, si les prix sont à 100 en t0, et à 105
en t1, alors l’inflation est de 5%. En d’autres termes, on a Inflation= (IPC1‐IPC0)/IPC0
L’IPC est une donnée fondamentale, car il permet de mesurer l’évolution réelle de l’économie. Par exemple, si
votre salaire était de 100 en période 0 et passe à 104 en période 1, alors bien que vous ayez été augmenté de
4% (en terme nominal), votre pouvoir d’achat a diminué, puisque les prix ont augmenté plus vite que votre
salaire (5% contre 4%). Votre salaire nominal a augmenté, mais votre salaire réel a baissé. Votre pouvoir
d’achat est donc plus faible.
Il en est de même pour les taux d’intérêts : par exemple dans les années 80, le Livret A était rémunéré à 6%,
alors qu’actuellement sa rémunération évolue autour de 2%. On pourrait croire que ce produit d’épargne est
devenu moins attractif. Or l’inflation dans les années 80 frôlait les 10% (en France) alors qu’actuellement elle
est à 2%. En d’autres termes, le livret A rapportait un rendement négatif (en terme réel) dans les années 80, et
aujourd’hui amène un rendement nul voire très légèrement positif. Il en est évidemment de même dans le cas
d’un emprunt : un taux d’emprunt (nominal) à 4% a évidemment un poids différent si l’inflation est à 3 ou à 8%.
Il faut retenir que seule compte l’évolution réelle : analyser l’évolution nominale est source d’erreurs ou
d’interprétations trompeuses.
La déflation traduit quant à elle une baisse généralisée et durable des prix : par exemple si les prix passent de
100 à 98. C’est un phénomène que les économistes redoutent particulièrement, car il révèle une crise
économique profonde (par exemple celle de 1929). De plus, la déflation entretient la dépression : en effet si les
agents économiques anticipent une baisse des prix, ils vont s’abstenir de consommer (puisque le bien que je
désire vaudra moins cher demain, pourquoi l’acheter aujourd’hui ?). La demande et la consommation vont
donc s’effondrer, ce qui va évidemment accroître les effets récessifs. Heureusement, la déflation est un
phénomène extrêmement rare.
Enfin, la désinflation (à ne pas confondre avec la déflation) traduit un ralentissement de l’inflation. Par
exemple, les prix passent de 100 à 105 entre la période 0 et la période 1, puis à 108 en période 2 : dans ce cas,
l’inflation est de 5% en période 1, et de seulement 2,8% en période 2.
On peut illustrer ces différents concepts, en prenant comme exemple la France dans les années 90.
10
Evolution de l’indice des prix à la consommation depuis 1990 en France
130
125
120
115
110
105
IPC
100
95
90
85
80
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011

Base 100 en 1998. Source : INSEE, Calculs de l’auteur.

On peut ensuite s’intéresser à l’évolution de l’inflation à partir de ces données, sur la même période.
3,50%
3,00%
2,50%
2,00%
1,50% Inflation
1,00%
0,50%
0,00%
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011

Source : INSEE
Commentaire : L’inflation est toujours positive (pas de période de déflation), ce qui signifie que les prix
augmentent chaque année, mais à un taux relativement faible.
Le début des années 90 est caractérisé par un phénomène très net de désinflation : en 1991, l’inflation est de
3,5%, elle n’est plus que de 0,5% en 1998. Les prix augmentent toujours, mais de moins en moins vite. En 2009,
l’inflation est si faible que l’économie est au bord de la déflation : cela est dû à la crise et à la récession qui s’en
est suivi. L’effondrement de la consommation (donc de la demande) réduit évidemment la hausse des prix.
De manière exceptionnelle, on peut connaître parfois des phénomènes d’hyperinflation, c’est‐à‐dire d’inflation
qui peut atteindre plusieurs milliers de % par mois. La période d’hyperinflation a plus connue (par son ampleur
et les conséquences qu’elle a entraînées) reste celle de 1923, en Allemagne. Plus récemment, l’Argentine a
11
connu une sévère période d’hyperinflation au début des années 90 (de nombreux autres pays ont connu de
telles périodes).
L’hyperinflation reste heureusement, un phénomène ‐qu’on pourrait qualifier de pathologique‐ rare, mais ses
conséquences sont souvent dévastatrices pour l’économie : fondamentalement, dans ce cas, la confiance dans
la monnaie disparaît, l’économie monétaire aussi et les échanges se basent alors sur le troc.
PIB, Prix et déflateur du PIB
En présence d’inflation, on comprend aisément que le calcul du PIB se complique : en effet, ce qui nous
intéresse c’est l’évolution du PIB en volume, et non en valeur (c’est‐à‐dire la création de richesse effectivement
produite). Dit autrement, si le PIB passe de 1000 euros à 1050 euros, on pourrait en déduire que la croissance
est de 5%. Mais si dans le même temps, l’inflation s’établit sur la période à 5%, cela veut dire qu’en réalité
l’augmentation du PIB n’est dû qu’à la hausse des prix des biens, mais ne traduit pas une réelle croissance.
Eliminer les effets de l’inflation est une nécessité. Ne pas le faire expose à rendre caduque toutes comparaisons
intertemporelles : c’est toute la différence entre euros courants et euros constants. Par exemple, le baril de
pétrole valait 40$ en 1980, et en 2008 près de 150$. Pourtant, si on tient compte de l’inflation, les deux prix
sont quasiment équivalents. On trouvera sur le site internet quelques exercices de calcul de déflateur.
12
Comment mesure‐t‐on l’inflation ?
Au‐delà des problèmes de définition, se pose le problème pratique de la mesure de la variation des prix.
L'INSEE utilise un indice des prix qui comprend 265 postes, et qui est calculé chaque mois à partir d'un
échantillon –confidentiel‐ de 160 000 séries de prix. Des difficultés techniques existent néanmoins,
principalement de deux ordres :
‐ l'effet qualité. Le problème est de savoir comment intégrer la hausse du prix d'un bien auquel certaines
améliorations ont été apportées (particulièrement sensible dans le cas des nouvelles technologies :
ordinateurs, smartphone…). S'agit‐il d'une hausse du prix de ce produit, ou faut‐il le considérer comme un
autre produit? L'INSEE tient compte de ce problème dans le calcul de l'indice, en calculant la variation sur un
produit fictif qui aurait eu les mêmes caractéristiques dans le passé. Il en est de même pour les produits
nouveaux.
‐ le deuxième problème porte sur l'effet substitution : en effet, quand le prix d'un bien inclus dans l'indice
augmente de manière importante, il est probable que les consommateurs vont se rabattre sur un produit
proche moins cher. L'effet de cette hausse ne sera donc pas aussi net pour les consommateurs.
L'INSEE reconnaît que l'effet substitution entraîne une surévaluation de 0,25% de l'indice français.
Quant à l'effet qualité, une étude l'a évalué à 0,6% par an aux États‐Unis. Pour la France, l'INSEE ne
communique pas de chiffre, mais on ne peut nier qu'il ait un impact, même s'il est plus faible. Ces deux effets
peuvent donc aboutir à une surestimation de l'indice, d'environ 0,6 points. En clair (et sachant qu'il ne faut pas
oublier la marge d'erreur de plus ou moins 0,1%), une inflation de 0,3% est en fait une "inflation zéro", voire
négative.
Le débat est cependant plus complexe : l'indice des prix ne reflète pas les différences sectorielles, qui peuvent
être importantes. Par exemple, certains secteurs industriels ont connu une déflation lors de la crise de 1993,
alors que l'indice global affichait une inflation proche de 3%.
Plus problématique, l’inflation se limite aux marchés réels, et néglige complètement les marchés financiers :
certains économistes défendent une position originale, et pensent que l'inflation s’est réfugiée sur les marchés
financiers (alimentant des phénomènes de bulles). Enfin, malgré les données objectives qui tendent à prouver
que l’inflation est maîtrisée, la perception que « tout augmente » reste tenace. En France (et en Europe) le
passage à l’euro aurait eu pour effet une hausse des prix que les indices ne reflètent pas. Le site de l’INSSE,
pour répondre aux nombreuses critiques sur le calcul de l’inflation, a même élaboré des indices plus
« personnalisés » (cf. http://insee.fr/fr/publics/default.asp?page=particuliers/ipc_portail.htm/). En effet, un
indice n’est qu’une moyenne, et selon le profil de consommation de chacun (fumeur ou non, avec voiture ou
non…) la variation du prix d’un produit en particulier aura un impact plus ou moins fort sur le pouvoir d’achat.
III. INFLATION ET POLITIQUE MONETAIRE : LE ROLE DE LA BANQUE CENTRALE
L’inflation est un sujet constant d’analyse et de préoccupation : la manière dont on peut, ou non, contrôler
l’inflation, et l’origine même de l’inflation reste un thème très débattu. En général, le rôle de surveillance
incombe à la Banque Centrale (BC). Celle‐ci conduit la politique monétaire, puisqu’elle a le monopole
d’émission de la monnaie, ce qui lui donne, on s’en doute, un pouvoir très important.
D’où vient l’inflation ? Sans revenir aux controverses plus anciennes, l’approche la plus connue est celle de la
Théorie Quantitative de la Monnaie (TQM). Imaginons un village isolé du reste du monde (en Ariège par
exemple). Une nuit, la banque centrale décide de lâcher par hélicoptère des sacs de billets dans chaque jardin
13
de chaque maison, de telle sorte que tous les habitants se retrouvent, chacun, avec deux fois plus de monnaie
que la veille. On pourrait croire que les habitants sont deux fois plus riches, mais il n’en est rien. Le village étant
isolé, la quantité de biens disponibles est fixe à court‐terme. Si tous les habitants se ruent chez le
concessionnaire Ferrari (ou le magasin Hermès), rapidement un mécanisme d’enchères se mettra en place, et
les prix des voitures de luxe ou des sacs à mains vont monter, jusqu’à ce qu’ils aient doublé. En quelques
heures, tous les prix des biens dans le village vont doubler. Cela est dû au fait qu’il n’y a eu aucun
accroissement de richesse réelle (aucun bien supplémentaire par rapport à la veille : le nombre de Ferrari
disponible est exactement le même).
L’accroissement de richesse n’est qu’apparent : il y a eu illusion monétaire. Cet exemple n’est pas que formel :
pendant la deuxième guerre mondiale, dans les camps de prisonniers de guerre en Allemagne, on a vu ces
effets‐là se matérialiser. Pour leurs échanges, les prisonniers américains utilisaient les cigarettes comme
monnaie (on parlait de monnaie‐cigarette). Lors des arrivées de paquets de la Croix Rouge, le nombre de
cigarettes disponibles augmentait considérablement, et les prix des biens augmentaient de manière
proportionnelle, validant ainsi la logique de la TQM. Puis la quantité de cigarettes diminuait progressivement
(puisque c’est aussi un bien de consommation), et les prix également, jusqu’à l’arrivée de nouveaux colis...
On peut résumer ces différents effets à l’aide de l’équation quantitative de la monnaie, qui s’écrit ainsi :
MV=PQ
Avec :
- M = Masse monétaire (quantité de billets en circulation)
- V= Vitesse de circulation de la monnaie (Il s’agit de la vitesse à laquelle un billet de banque va circuler.
En effet, le même billet de 10 euros, sur un mois donné va changer de main plusieurs fois, et
permettre de régler 50 ou 60, ou 100 euros d’achat).
- P : Niveau général des prix
- Q : Quantité de biens disponibles
A court terme, V et Q sont stables. Donc si M augmente, mécaniquement pour que l’égalité soit maintenue, P
doit augmenter dans les mêmes proportions…
On le voit dans cette approche, si on considère que V et Q sont constants à court terme (ce qui paraît logique :
V découle des habitudes, et évolue très peu. Q dépend en fait de la production, et là encore les quantités
produites n’évolue qu’au rythme de la croissance, soit quelques % par an). Restent M et P : si V et Q sont fixes,
une hausse de M entraîne une hausse équivalente de P. Dans ce cas, l’inflation est d’abord et avant tout un
phénomène monétaire (pour paraphraser Milton Friedman, le plus connu des économistes dits
« monétaristes »).
Les différentes formes de la monnaie
Monnaie divisionnaire : les pièces
Fiduciaire : les billets
Scripturale : c’est la partie la plus importante de la masse monétaire, on parle aussi de monnaie dématérialisée
(sous forme de chèques ou de carte de paiement).
En matière d’émission monétaire, la Banque Centrale est la seule à pouvoir émettre des pièces et billets. La
monnaie scripturale est‐elle créée par les banques commerciales.
14
Politique monétaire et inflation
La maîtrise de l’inflation est la seule mission de la Banque Centrale Européenne (BCE). Cela va de pair avec son
indépendance (vis‐à‐vis du pouvoir politique). Cela signifie en d’autres termes que la politique monétaire n’est
plus aux mains du pouvoir politique.
La Banque centrale bénéficie d’un privilège unique : c’est elle qui émet les billets, elle a donc la maîtrise,
indirecte de la quantité de monnaie en circulation dans l’économie (L’essentiel de la monnaie est créée par les
banques, il s’agit de la monnaie scripturale. Néanmoins, les banques ont besoin de billets, et seule la Banque
Centrale peut lui prêter, contre un intérêt). La question de la création monétaire et de la place des banques
dans ce système dépasse de loin le cadre de ce cours, nous allons juste résumer les mécanismes principaux de
manière très rapide.
Rôle des taux directeurs
Pour maîtriser l’inflation, il faut donc maîtriser la création monétaire. Pour cela, la Banque Centrale va jouer sur
le coût de la monnaie, c’est‐à‐dire sur le niveau des taux d’intérêts directeurs auquel elle refinance les
banques. Si une banque se refinance auprès de la banque centrale à 3%, et sachant qu’elle doit dégager une
marge, elle accordera des crédits à un taux de 4,5%. C’est pour cette raison que les taux de la banque centrale
sont appelés les taux directeurs, car ils « dirigent » le reste des taux dans l’économie (cette analyse n’étant
valable qu’à court‐terme). Pour lutter contre l’inflation, il faut donc limiter la création monétaire, c’est‐à‐dire
augmenter les taux directeurs pour rendre le crédit (la monnaie) plus chère. Mais cette politique restrictive,
puisque la monnaie sera plus coûteuse donc plus rare, présente un inconvénient : les taux augmentent, ce qui
pénalise les investisseurs (entreprises ou ménages) qui désormais se refinance à un coût plus élevé… C’est donc
un arbitrage délicat : lutter contre l’inflation peut avoir un effet négatif sur l’activité économique et la
croissance. A l’inverse, une politique monétaire laxiste peut avoir un effet bénéfique sur l’activité au début,
mais entraîner une hausse de l’inflation à moyen terme.
Qui fixe les taux d’intérêts ?
Il y a en fait deux types de taux différents :
- les taux de court‐terme, souvent appelés taux directeurs, qui sont en fait les taux de refinancement,
c’est‐à‐dire le taux que la banque Centrale fait payer aux banques pour se refinancer en liquidités.
- et les taux à long‐terme, qui sont les taux auxquels les Etats se refinancent sur les marchés financiers
(nous reviendrons sur ces taux dans la section suivante)
En effet, la BC ayant un privilège d’émission, est la seule à pouvoir émettre des billets (et des pièces). Les
banques (dites banques de second rang, terme qui englobe toutes les banques qui ne sont pas la banque
centrale) ne pouvant émettre de billets, mais en ayant besoin (puisque les clients vont demander une partie de
leur monnaie sous forme de cash), doivent les emprunter à la banque centrale. C’est d’ailleurs de cette
manière que la BC contrôle la création monétaire : si elle refinance les banques à 4%, celles‐ci ne pourront pas
accorder des crédits à 3,5%. C’est la raison pour laquelle on les appelle des taux directeurs. Plus les taux seront
élevés, et moins il y aura de crédit, donc de création monétaire. C’est donc de cette manière (entre autres) que
la BC va contrôler la création monétaire, donc la quantité de monnaie en circulation, donc, in fine… l’inflation.
Regardons comment ont évolué ces taux directeurs en Europe, depuis la création de l’euro en 1999.
15
Taux de refinancement
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0

Source : BCE
On le voit, les taux de la BCE ont connu deux temps : une première période, jusqu’en 2007‐2008, où les taux
bougent très peu (si on excepte la période 2000‐2001). A partir de 2008, par contre, l’ajustement est
extrêmement brutal : en quelques mois, le taux passe 4,25 à 1%. Il s’agit évidemment d’une réaction à la crise
des subprimes, et cette baisse des taux s’explique par la volonté de la BCE de soutenir l’activité et de venir au
secours des banques, en leur accordant des conditions de refinancement favorables.
IV. DETTE PUBLIQUE ET DEFICIT PUBLIC
Les notions de dettes publiques et de déficit publics sont revenues sur le devant de la scène, avec ce qu’il est
convenu d’appeler désormais la crise des dettes souveraines en Europe.
De manière on ne peut plus classique, le budget de l’Etat comprend d’un côté les recettes et de l’autre les
dépenses. De ce point de vue, il se rapproche plus de la comptabilité d’un ménage que d’une entreprise (on ne
prend pas en compte, par exemple, les biens dont l’Etat est propriétaire : il n’y a pas réellement de « bilan » de
l’Etat).
Les recettes sont en très grande partie les produits des divers taxes et impôts : Impôt sur le revenu, TVA (taxe
sur la Valeur Ajoutée), TIPP (Taxe d’Importations sur les Produits Pétroliers), taxes sur les cigarettes, etc. Parmi
ces impôts, on distingue en général les impôts directs (impôt sur le revenu) des impôts indirects (impôts sur la
consommation, type TVA). En France, les impôts indirects ont parfois un rendement supérieur à l’impôt sur le
revenu. La raison en est simple : la TVA concerne la quasi‐intégralité des bien consommés, elle a donc une
assiette très large…
En face de ces recettes, l’Etat doit assumer des dépenses : la plupart de ces dépenses sont des dépenses de
fonctionnement, et parmi elles, des dépenses salariales (paiement des fonctionnaires).
Deux cas peuvent se présenter :
- si les recettes sont supérieures aux dépenses, on parle d’excédent budgétaire ;
- si les dépenses sont supérieures aux recettes, on parle de déficit budgétaire. Par exemple, pour 2011,
le déficit budgétaire de la France a atteint plus de 100 milliards d’euros.
16
Evolution de la dette publique de l’Etat français

Si l’Etat est en déficit, comment va‐t‐il le financer ? En empruntant sur les marchés financiers, via l’émission de
Bons du Trésor. Ces bons sont émis pour une durée, en général de 10 ans, et rapportent un intérêt versé
annuellement. Ce taux d’intérêt est l’élément fondamental, car il traduit le niveau de risque du pays
emprunteur.
Plus le pays est considéré comme risqué, plus le taux sera élevé, et donc plus la charge de la dette (le montant
des remboursements) sera lourd.
Le montant total qu’un pays doit à un instant donné est la Dette Publique (qu’on pourrait abusivement
considérer comme la somme des déficits, alors qu’en fait c’est la somme des déficits à laquelle il faut soustraire
les remboursements effectués). L’Etat rembourse en effet chaque année un montant non négligeable de sa
dette, mais dans le même temps, surtout en période de crise, il emprunte pour financer son déficit. Il se peut
donc qu’il emprunte plus qu’il ne rembourse…
Comme on le voit, la dette publique va donc avoir un impact sur les dépenses publiques, donc sur le déficit : en
effet, dans les dépenses publiques, on retrouve un poste intitulé « la charge de la dette », qui matérialise les
intérêts de la dette. Ce poste dépend de deux facteurs : le montant de la dette, et le taux d’intérêt moyen de
cette dette. Bien entendu, plus la charge de la dette est élevée, plus le déficit sera élevé ! Pour réduire la dette,
on comprend aussi qu’il n’est pas nécessaire d’avoir un excédent budgétaire : il suffit d’avoir ce qu’on appelle
un excédent primaire, i.e. un excédent hors paiement des intérêts de la dette.
Essayons de clarifier toutes ces questions à l’aide d’un exemple simple.
17
Imaginons un pays avec des recettes fiscales de 100, des dépenses (hors charge de la dette) de 95, et une
charge de la dette de 15.
Le déficit de ce pays est donc : Recettes –Dépenses=100‐110=10
Par contre, hors charges de la dette, on a bien un excédent primaire : 100‐95, de 5.
Dans ce cas, le pays en question se désendette progressivement, bien qu’il affiche un déficit.
C’est la situation actuelle de l’Italie, qui dégage un excédent primaire : si elle n’avait pas de dette à rembourser
elle dégagerait un excédent. Par contre la France a un déficit primaire : cela signifie que même si sa dette était
nulle (et donc aucune charge de la dette à payer) elle serait quand même en déficit.
Pour pouvoir comparer les dettes et les déficits entre pays, on raisonne en ratio : ce n’est pas la dette en valeur
(ou le déficit) qui importe, mais le poids relatif de la dette par rapport au PIB. En effet une dette de 100
milliards d’euros aura un poids différent selon que l’on parle de l’Allemagne ou du Lichtenstein.
En matière de dette publique, raisonner par analogie avec la comptabilité d’un ménage est dénué de sens. On
le comprend bien, un ménage dont le taux d’endettement dépasserait 85%, et qui emprunterait chaque année
pour rembourser les intérêts de sa dette serait considéré en faillite ! Mais un Etat n’est pas un ménage, pour
deux raisons :
- il a une durée de vie (théoriquement) infinie, ce qui augmente considérablement sa capacité
d’endettement ;
- il peut jouer sur ces recettes, en augmentant les impôts (ce levier est limité, mais reste pertinent à
court‐terme).
Une dette élevée peut donc être soutenable. La question de la soutenabilité est néanmoins complexe, et ne
saurait se résumer à un simpliste ratio Dette/PIB. Il est difficile de déterminer le ratio à partir duquel une dette
ne serait plus soutenable. Par exemple, le pays le plus endetté du monde est le Japon, avec un ratio Dette/PIB
proche de… 210% ! Par comparaison, le ratio de la Grèce n’a jamais dépassé 160%. Comment cela est‐il
possible ? Pour l’instant, les marchés financiers pensent que le Japon a la capacité de rembourser, en
particulier parce que l’épargne privée des japonais est très importante. Ce sont donc les japonais eux‐mêmes
qui refinancent le Japon.
Autre point fondamental, l’évolution du ratio Dette/PIB dépend de l’évolution du niveau de Dette, mais aussi
de celle du PIB. Pour réduire le ratio, il ne suffit pas de réduire le niveau de la dette : il faut éviter que dans le
même temps, le PIB ne se contracte. Or c’est bien ce phénomène qu’on observe actuellement en Europe : le
niveau de dette de certains pays diminue, mais comme leur PIB s’effondre également, leur ratio de dette ne
s’améliore pas ! C’est d’ailleurs un cercle vicieux qui s’enclenche, puisque la réduction de la dette se fait au prix
de fortes réductions des dépenses publiques, qui ont un effet négatif sur le PIB, ce qui dégrade encore le ratio,
ce qui pousse à de nouvelles réductions des dépenses…
Attention : il ne faut pas confondre le déficit public avec le déficit commercial. Le déficit commercial renvoie aux
échanges commerciaux, et n’a rien à voir avec le déficit public (cf. sur ce point le chapitre suivant).
V. MACROECONOMIE ET POLITIQUE ECONOMIQUE
Une fois que l’on maîtrise les principaux agrégats économiques, l’étape suivante est de comprendre les liens
existants entre toutes ces grandeurs économiques. Fondamentalement, l’analyse macroéconomique tente
d’expliquer comment la croissance influence l’emploi, quelle est la relation entre inflation et chômage, etc.
Ces interactions sont souvent extrêmement complexes à interpréter : en ce sens, l’économiste devrait éviter en
général de se lancer dans d’hasardeux exercices de prévisions. L’impact d’une mesure est souvent difficile à
estimer, car les effets sont trop nombreux pour être tous appréhendés.
18
Les origines de la macroéconomie
La révolution keynésienne s’inscrit dans un contexte particulier, celui de la crise de 1929. L’ouvrage de Keynes
propose une autre analyse théorique de la crise en cours aux Etats‐Unis et dans de nombreux pays du monde.
Fondamentalement, cette crise se caractérise par une croissance négative, une déflation (c’est‐à‐dire une
baisse généralisée et durable des prix) et un niveau de chômage extrêmement élevé (plus d’un travailleur sur 4
est au chômage aux Etats‐Unis au début des années 30). Face à cette crise majeure, les outils traditionnels
d’ajustement ont échoué. Les solutions classiques (au sens des « économistes classiques ») face à un chômage
important sont que c’est le coût du travail qui est trop élevé, pénalisant ainsi la productivité et les capacités de
production des entreprises. La réduction du coût du travail (des salaires) serait donc une solution à ce chômage
massif. Dans les faits, il n’en est rien : la baisse des salaires n’a pas permis de réduire le chômage.
Face à cette situation, le diagnostic de Keynes est radicalement différent : il s’agit de raisonner en terme de
demande agrégée, et de postuler que cette crise est une crise d’insuffisance de la demande. En ce sens une
baisse des salaires, en réduisant la demande des consommateurs privés, ne va faire qu’aggraver cette crise :
moins de demande entraîne moins de consommation, donc moins d’embauches, etc. La demande globale peut
se décomposer en deux termes : consommation des ménages et dépenses publiques. Si la consommation des
ménages baisse, l’impact sur la croissance sera très élevé. La préconisation de Keynes est donc qu’il faut
soutenir (temporairement) la demande : soit en accroissant les dépenses publiques, pour compenser la baisse
de la demande des consommateurs (politique de grands travaux), soit en soutenant directement les
consommateurs par une baisse des impôts, une embauche massive par l’Etat, etc. Ces politiques de soutien à la
demande ont connu un certain succès dans les années d’après‐guerre.
Bien entendu, la pensée de Keynes ne se résume pas à ces quelques recommandations : par sa complexité, elle
a remis en question, en partie, la manière d’analyser le système économique.
Equation macroéconomique de base
Pour représenter les grands équilibres macroéconomiques, on part de l’équation suivante :
Y=C+I+G
Avec :
- Y = revenu (le PIB)
- C : Consommation des ménages
- I : Investissement
- G : dépenses publiques
On peut aller plus loin dans l’analyse, en introduisant les impôts, T, et les transferts TR (ce que l’état verse aux
ménages).
L’équation devient : Y=C+I+G+TR‐T
On le voit, cette représentation pourtant extrêmement simpliste permet de comprendre la nécessité d’une
intervention de l’Etat en période de crise. Quand la situation économique se dégrade, C et I vont baisser. Pour
amortir le choc, l’Etat peut accroître les dépenses publiques G ou, ce qui revient à peu près au même, diminuer
T ou augmenter les transferts aux ménages (en instaurant une prime de rentrée par exemple).
Pour l’instant, nous avons considéré une économie fermée, c’est‐à‐dire une économie vivant en autarcie et
n’ayant aucune relation avec le reste du monde. On peut donc rajouter les exportations X et les importations
M, et on obtient :
19
Y=C+I+G+TR‐T+X‐M
Le déficit ou l’excédent commercial2 sera donc le montant X‐M : on le voit, en cas d’excédent (X>M), la
demande extérieure aura un effet positif sur le PIB domestique. Pour un pays comme la Chine, par exemple, la
croissance du revenu chinois est portée par le moteur des exportations : c’est cette demande extérieure très
importante qui explique les résultats du PIB. Dans une moindre mesure, c’est aussi vrai pour l’Allemagne : ces
excédents commerciaux importants lui ont permis de compenser une demande intérieure (C) relativement
atone, sans avoir besoin de creuser le déficit budgétaire (G+TR‐T).
Il nous reste à prendre en compte l’épargne (S) : le revenu se répartit entre la consommation et l’épargne (ici il
s’agit du revenu disponible, c’est‐à‐dire une fois les impôts déduits).
Yd=C+S
Avec Yd=Y‐T+TR
Ces différentes équations permettent déjà de construire une représentation simplifiée de l’économie (ce que
les économistes appellent un modèle), prenant ne compte les variables essentielles : Consommation, Epargne,
Investissement, Dépenses Publiques, Balance commerciale.
Evidemment, les modèles utilisés par les organismes de prévisions sont beaucoup plus complexes, et
comprennent en général plus de 300 équations. Le problème est de mesurer les liens entre les différentes
variables, car les effets de la variation de telle ou telle composante du PIB ne sont pas linéaires. La hausse de G
par exemple, a un effet a priori positif à court terme sur l’économie, mais à moyen terme, en creusant le
déficit, elle peut entraîner des conséquences négatives importantes. L’effet final est donc très difficile à
estimer : c’est pour cette raison que toute prédiction économique doit être prise avec beaucoup de précaution.
C’est toute la difficulté de l’analyse économique : chaque variable prise isolément peut être analysée, mais ce
qui importe, ce sont les interactions entre toutes ces variables, interactions le plus souvent croisées.
Lien inflation‐chômage, courbe de Phillips et Stagflation
Pour caractériser la situation d’une économie, établir des comparaisons entre économies ou encore mesurer
l’amélioration de la situation économique d’un pays, on a recours à quatre indicateurs économiques
principaux : la croissance économique, le taux de chômage, le taux d’inflation et l’équilibre des comptes
extérieurs.
Pour réduire le taux de chômage, une politique de relance de l’activité économique peut être mise en œuvre.
Elle peut porter sur la relance de la consommation finale ou de l’investissement. La croissance des revenus qui
découle de cette politique, peut contribuer à créer un déficit extérieur (commercial et courant) par la
croissance des importations. Face à une demande interne en augmentation, la production intérieure peut ne
pas réagir à temps et la satisfaction de la demande interne ne peut être assurée que par le recours à
l’importation. Ce phénomène de détérioration des comptes extérieurs associée à la croissance peut être
amplifié par une relance de l’inflation interne qui rend les exportations moins compétitives.
C’est à un économiste du nom de PHILLIPS que l’on doit, dans les années 50, le constat que la poursuite d’une
politique anti‐inflationniste conduira à la hausse du chômage et inversement. Durant les années 60, cette
relation fonctionnait bien : pour diminuer le chômage, il suffisait d’augmenter l’inflation. Une relation
mécanique semblait exister entre ces deux variables.
Cette relation fut contredite par les faits dans les années 70, après le premier choc pétrolier, lorsque l’on vit
simultanément croître le taux de chômage et le taux d’inflation. Ce phénomène fut qualifié de STAGFLATION.

2
La notion de déficit commercial sera présentée en détail au chapitre suivant.
20
STAG = Stagnation et donc croissance du chômage FLATION = Inflation.
Face à la crise, les gouvernements ont voulu utiliser les méthodes traditionnelles : hausse de l’inflation et
politique de relance keynésienne. Mais cette crise pétrolière était de nature différente : le problème n’était pas
la demande, mais l’offre. On vit donc l’inflation augmenter, sans que cela réduise le chômage, au contraire
même. Face à cet échec, les politiques de désinflation se sont imposées dans les années 80 (cf. chapitre4).
21
Joseph STIGLITZ, prix Nobel d’économie 2001, in Les Echos du 18 décembre 2006.
Eloge de PHELPS
Le 10 décembre 2006, Edmund Phelps, a reçu le prix Nobel de Sciences Economiques de 2006, Sa principale
contribution à la macroéconomie a été de démontrer que la relation entre l’inflation et le chômage est
influencée par les anticipations. Celles‐ci variant avec le temps, la relation entre l’inflation et le chômage varie
aussi. Si un gouvernement cherche à faire trop baisser le taux de chômage, l’inflation augmentera et les
anticipations inflationnistes avec elle.
Certains décideurs, ont déduit de cette analyse que le chômage ne peut être durablement réduit sans un
rythme d’inflation toujours croissant. Les autorités monétaires devraient s’attacher à maintenir une stabilité
des prix en déterminant le taux de chômage correspondant à une inflation stable « le taux d’inflation
n’accélérant pas le chômage ». Mais ce fameux NAIRU (acronyme de l’expression anglaise Non Accelarating
Inflation Rate of Unemployement) n’est pas immuable. Mieux vaut, comme l’a souligné Phelps, que les
gouvernements mettent en œuvre toute une gamme de politiques, notamment structurelles pour permettre à
l’économie de fonctionner avec un faible taux de chômage.
Les politiques qui mettent uniquement l’accent sur l’inflation sont erronées pour plusieurs raisons. Même en
voulant contrôler les anticipations, la relation entre le chômage et l’inflation est très instable. Les décideurs
sont confrontés à une profonde incertitude quant au niveau du NAIRU, et doivent choisir entre réduire trop
fortement le chômage et relancer l’inflation ou ne pas le réduire assez et gaspiller inutilement l’argent.
Un faisceau de preuves montre qu’une réduction trop importante du chômage a un coût limité, du moins aux
USA, où cette relation a été soigneusement étudiée. La réserve Fédérale ne devrait donc pas hésiter à réduire
le chômage tant que l’inflation ne progresse pas.
Au contraire, les « faucons » estiment qu’il faut s’attaquer préventivement à l’inflation. Bien que la majorité
des Banques Centrales soient les tenants de cette théorie, leur avis tient plus d’une profession de foi que de la
Science Economique. Il existe peu de preuves empiriques que l’inflation, au taux faible ou modéré à laquelle
elle s’est maintenue ces dernières années, puisse avoir de réelles conséquences négatives sur la production,
l’emploi ou la redistribution. Au début des années 1990, la FED pensait que le NAIRU se situait autour de 6 %.
Compte tenu des évolutions, l’administration Clinton a estimé que le NAIRU était plus bas. Elle avait raison. Le
taux de chômage est descendu à 3,8 % sans tensions inflationnistes. Ce point est important. Comme l’a
expliqué le grand économiste Arthur OKUN, la baisse de 2 % du taux de chômage se traduit par une
augmentation de la production de 2% à 6%. De quoi financer la sécurité sociale aux Etats‐Unis pendant près
d’un siècle ! Elle pourrait même servir à couvrir une proportion non négligeable du coût d’une guerre, comme
celle en Irak aujourd’hui.
L’œuvre de PHELPS nous aide à comprendre la complexité de la relation entre chômage et inflation et le rôle
important des anticipations dans cette relation. Mais conclure que rien ne peut être fait pour remédier au
chômage ou que les instances monétaires devraient uniquement mettre l’accent sur l’inflation est une
interprétation fausse de son analyse. C’est le point de vue de la macroéconomie moderne. Ces hypothèses sont
absurdes, tout comme leurs conclusions : il n’existerait pas de chômage involontaire, la redistribution des
richesses n’aurait pas de conséquence réelle, l’intervention étatique n’est pas nécessaire. Le chômage serait dû
à la rigidité des mesures gouvernementales et aux syndicats.
Depuis plus de 30 ans, Phelps montre qu’il existe une approche alternative. Il a cherché à comprendre
comment on pouvait réduire le chômage et améliorer les conditions de vie des plus démunis. Mais il a aussi
voulu expliquer les raisons du dynamisme des économies capitalistes, le rôle de l’esprit entrepreneurial et ce
qu’il faut faire pour l’encourager. La vision de Phelps est une vision d’action, pas de résignation.
22

SECTION 2 : DE 2007 A AUJOURD’HUI : UNE ANALYSE (TRES PARTIELLE) DES CRISES
Les différents concepts que nous venons d’étudier peuvent être utilisés pour mieux comprendre les crises
successives (subprimes et dette souveraine) qui ont débuté en 2007.
I. LA CRISE DES « SUBPRIMES »
Cette crise a eu un tel impact sur nos économies qu’il est difficile de ne pas y consacrer quelques pages. Par son
impact, économique et politique, et surtout par son caractère global, ce fut une crise sans précédent à certains
égards.
Au départ, il s’agit pourtant d’une crise financière assez classique. Du fait d’une politique monétaire américaine
très accommodante (voire laxiste), le dollar est abondant est peu coûteux (les taux d’intérêts fixés par la
Banque Centrale américaine, la Federal reserve, sont très bas). Les banques américaines se refinancent à des
taux très faibles, le crédit est donc peu coûteux pour les particuliers. Pour profiter de cette aubaine, les
banques décident d’accorder des crédits aux ménages dits « subprime », c’est‐à‐dire des ménages dont
l’historique de crédit est mauvais. Ce sont en général les ménages aux revenus plus faibles. Pourquoi les
banques accepteraient d’octroyer des crédits à ces ménages, pourtant peu solvables ? Car elles prennent en
garantie le bien que le crédit finance (il s’agit d’un crédit hypothécaire). En d’autres termes, si l’emprunteur ne
peut pas rembourser, la banque saisit le bien immobilier (on parle de « foreclosure ») et le revend, ce qui
rembourse le crédit. Plutôt que de regarder la solvabilité de l’emprunteur, la banque s’intéresse à la valeur du
bien qu’elle finance (En France et dans presque tous les pays européens, les prêts sont, par contre, accordés
sur la base des revenus perçus par les ménages).
La banque se croyant complètement immunisée contre le risque de non‐remboursement, accorde sans
discernement des crédits immobiliers. Surtout qu’elle limite son risque d’une autre manière, en prêtant à taux
variable, indexé sur les taux directeurs de la Fed. Donc en cas de hausse des taux, c’est l’emprunteur qui
supporte le risque ! Et si cette hausse des mensualités rend l’emprunteur insolvable, le deuxième rempart se
met en place : la banque saisit la maison, et la revend.
Un retour sur le contexte de l’époque permet de mieux comprendre la dangereuse mécanique, et
l’aveuglement, qui ont saisi à la fois les institutions financières et les marchés, dans le monde entier. Le début
des années 2000 aux Etats‐Unis est une période de crédit pas cher et de hausse des prix immobiliers. Face à
cette hausse apparemment continue, tout le monde veut profiter de l’aubaine. Même les ménages pauvres
s’endettent pour acquérir un bien immobilier : en cas de foreclosure, l’idée est qu’ils feront quand même un
bénéfice puisqu’ils revendront leur bien plus cher !
En ce sens cette crise est on ne peut plus classique : par avidité et aveuglement, les agents économiques
veulent croire que les prix (des maisons, des actions internet, des tulipes3…) vont continuer à monter
indéfiniment. Et, dans un premier temps, le phénomène s’autoalimente : les gens achètent parce qu’ils pensent
que le prix de l’immobilier va monter, ce qui alimente la hausse des prix. On parle de bulle spéculative : dans ce
cas, les règles habituelles ne s’appliquent plus. En effet, quand le prix d’un bien augmente, la réaction normale
est que la demande diminue : mais ici c’est l’inverse qui se produit. L’augmentation du prix entraîne une
demande plus forte, qui entraîne une nouvelle hausse des prix. Bien entendu, ce phénomène n’est pas infini : à
un moment, les agents réalisent que les prix ont atteint des niveaux irréalistes, et c’est l’éclatement (brutal) de
la bulle.
Mais, à partir de 2006, la mécanique va s’enrayer : les taux remontent (la Fed, pour lutter contre les tensions
inflationnistes, décide de durcir sa politique monétaire, donc de réduire l’offre de monnaie). Les mensualités

3
Référence à la première bulle financière de l’histoire, celle des tulipes en Hollande au 17ème siècle.
23
des crédits indexés augmentent. De nombreux ménages se retrouvent dans l’incapacité de rembourser, leurs
maisons sont saisies. Mais toutes ces maisons se retrouvent simultanément sur le marché, l’offre est
abondante, ce qui crée un effet à la baisse sur les prix : la spirale négative s’enclenche, et dans certains états
américains, les prix vont baisser de plus de 50% en deux ans.
Cela crée évidemment un problème pour le prêteur, qui enregistre de lourdes pertes sur ces activités de crédit,
puisque les biens immobiliers qu’il a récupéré sont invendables, ou en tout cas valent beaucoup moins que leur
valeur d’achat.
C’est ici qu’entre en jeu le mécanisme de titrisation : sensé réduire le risque, il a au contraire transformé une
crise classique, d’ampleur faible (à peine 200 milliards de dollars) en une crise financière et économique
globale au coût estimé à plus de 2000 milliards de dollars. Il faut en effet comprendre comment une crise
immobilière au Etats‐Unis a pu se diffuser si rapidement et si intensément dans le reste du monde.
Qu’est‐ce que la titrisation ?
Comme son nom l’indique, c’est une opération qui consiste à transforme un actif (quel qu’il soit) en titre
financier.
Ici, ce sont les crédits immobiliers qui ont été titrisés, transformés en titres échangeables sur les marchés
financiers. Qu’est‐ce qu’un crédit : du point de vue du prêteur, c’est un actif qui génère des rentrées d’argent
chaque mois (les remboursements des échéances). Rien n’empêche de réunir 10000 crédits dans une « boîte »,
et cette boîte générera chaque mois 10000 remboursements. Imaginons 10000 crédits identiques, générant
chacun 1$ par mois. Chaque mois c’est donc 10000 dollars de revenus.
La banque peut donc vendre cette boîte pour un prix X, et elle est ainsi débarrassée du risque de crédit :
désormais, si l’emprunteur ne rembourse pas, c’est l’acheteur de la boîte qui en supporte les conséquences.
Evidemment, le prix de vente intègre ce risque : si on sait qu’en moyenne 5 % des gens ne remboursent pas
leur crédit, le prix est affectée par ce risque.
Le vrai problème c’est que les 10000 crédits dans la boîte ne sont pas identiques : les emprunteurs sont tous
différents, certains sont des subprimes (à risque élevé), d’autres non. De nombreuses banques vont titriser
leurs crédits, donc créer des milliers de boîtes qui sont ensuite vendues sur les marchés. Toutes ces boîtes ne
sont pas identiques : certaines contiennent beaucoup de subprimes, d’autres moins, mais au final plus
personne ne sait ce qu’il y a dans chaque boite. Le vrai problème de cette crise est là, dans le fait que des
banques ont acheté massivement ces boites sans savoir ce qu’elles contenaient. Quand la crise des subprimes
prend de l’ampleur, certains ne remboursent plus leurs crédits, donc les revenus des crédits titrisés (des boîtes)
baissent. Et, comme personne ne sait ce qu’il y a dans les boites, elles ne valent plus rien (car on ne peut plus
distinguer les bonnes boîtes, celles dans lesquelles il y a très peu de subprimes, des mauvaises boîtes…). Or ces
actifs titrisés ont été achetés par des banques et institutions financières de tous les pays.
Les banques, américaines et étrangères, voient donc une partie de leurs actifs disparaître purement et
simplement, les pertes sont colossales, certaines banques ne s’en remettront pas, et la faillite de Lehman
Brothers engendrera une panique inédite sur les marchés interbancaires.
C’est à ce moment que la crise devient mondiale, car le système bancaire étant affecté, cela oblige à une
intervention massive des Etats pour le sauver. Ce sauvetage du système bancaire peut sembler moralement
contestable, mais dans une économie moderne, les banques sont les financeurs de l’économie, et à ce titre,
économiquement, elles doivent être sauvées par le contribuable (même si elles ont pris des risques excessifs).
Il n’existe d’ailleurs pas d’autre secteur économique disposant d’une telle assurance (car c’en est une).
L’article suivant offre une vision très stimulante sur la crise financière et ses conséquences.
24
Liquidité et fluidité excessives, à la racine de la crise
Quand on observe la liste des chantiers proposés à Londres par le G20 aux fins de "renforcer le système financier",
on ne peut manquer d'être impressionné par l'ampleur de la tâche. C'est la totalité de l'encadrement institutionnel et
réglementaire des activités de marché qui se trouve critiquée : de la politique des banques centrales à la
réglementation prudentielle en passant par les normes comptables, les pratiques de rémunération, les agences de
notation, les produits dérivés, les fonds spéculatifs, la titrisation ou encore les paradis fiscaux. Cette ampleur est à
proportion de ce qu'a été la crise : hors normes, touchant à l'intégralité des acteurs et des marchés, hormis la dette
publique des grands pays développés.
Il est cependant un élément qui échappe à la critique vigilante du G20, à savoir le principe concurrentiel lui‐même. Il
faut même dire plus : ce projet de réforme a pour but explicite de faire en sorte que le marché mondial du capital, tel
que l'ont construit trente années de réformes libérales, soit maintenu dans son rôle de pivot du système
international de financement. Il en est ainsi parce que la concurrence financière est toujours perçue par le G20
comme étant le seul principe pertinent sur lequel construire la nouvelle architecture financière mondiale. Toutes les
déclarations des dirigeants du G20 insistent sur ce point fondamental.
Selon cette doctrine, si la concurrence n'a pas produit les bons prix durant la crise, cela ne serait nullement dû à ses
limites propres mais au fait que les institutions et réglementations censées l'épauler ont failli. La crise ne viendrait
donc pas des marchés eux‐mêmes, de leur inefficience intrinsèque, mais de l'extérieur des marchés : des produits
opaques, des investisseurs cupides, des traders avides de bonus, des régulateurs aveugles, des agences de notation
paralysées par les conflits d'intérêts, des normes comptables pro‐cycliques en auraient perverti le fonctionnement.
Il s'ensuit un plan de réformes qui vise explicitement à rétablir "l'intégrité des marchés financiers" en réformant
toutes les institutions qui les entourent. Son mot d'ordre est la transparence de l'information et de l'évaluation. En
luttant contre tout ce qui le dévoie, il s'agit de maintenir le mécanisme de prix dans la plénitude de ses potentialités
régulatrices.
Selon nous, cette doctrine qui est au cœur de la stratégie du G20 ne résiste pas aux faits. Les marchés financiers
n'ont pas attendu la titrisation ou les subprimes pour produire des bulles et des krachs. Ceux‐ci se retrouvent de
manière récurrente tout au long de l'histoire financière. Loin d'être des accidents liés à des comportements
irrationnels ou à des institutions mal dessinées, ces emballements systématiques doivent être compris comme
résultant du libre jeu des forces concurrentielles lorsqu'elles s'appliquent à des actifs financiers. Autrement dit, il
s'agit de comprendre que la concurrence financière ne produit pas ce qu'elle produit classiquement sur les marchés
de marchandises ordinaires, à savoir une autorégulation réussie.
C'est un point théorique fondamental. Sur un marché standard, l'augmentation du prix produit automatiquement
des contre‐forces qui font obstacle à la dérive des prix. C'est la fameuse loi de l'offre et de la demande : quand le prix
augmente, la demande baisse et l'offre augmente, toutes choses qui font pression à la baisse sur le prix et sont à la
racine de l'autorégulation concurrentielle.
Sur les marchés d'actifs, il en va tout autrement. L'augmentation du prix peut produire une augmentation de la
demande ! Il en est ainsi parce que l'augmentation du prix d'un actif engendre un accroissement de son rendement
sous forme de plus‐value, ce qui le rend plus attractif auprès des investisseurs. Une fois enclenché, ce processus
produit de forts désordres puisque, la hausse se nourrissant de la hausse, il s'ensuit une augmentation vertigineuse
des prix, ce qu'on appelle une bulle. Or, accroître la transparence ne suffit en rien à enrayer ce processus. Des bulles
apparaissent pour des produits parfaitement transparents. La bulle Internet nous en fournit une illustration.
Aux yeux d'une telle analyse théorique, la régulation financière doit avoir pour objectif stratégique, non pas de
promouvoir la transparence, mais de faire en sorte que les instabilités qui sont dans la nature de la finance de
marché conservent des tailles maîtrisables sans activer le risque systémique. Pour ce faire, il s'agit de s'opposer à leur
diffusion. Rappelons que c'est une telle propagation qui a transformé un accident au départ limité à un segment fort
réduit de la finance états‐unienne, les subprimes, en un chaos planétaire, multipliant par mille les pertes encourues.
Le maître mot de cette doctrine alternative à la transparence est la segmentation qui permet de localiser les pertes
et de lutter contre l'homogénéisation des comportements, soit en spécialisant les acteurs financiers sur certains
métiers ou marchés comme l'immobilier, la consommation ou le crédit aux entreprises, soit par un retour à la
séparation entre banque de dépôts et banque d'investissement, comme dans le Glass Steagall Act de 1933.
Aujourd'hui, a contrario, tous les acteurs peuvent intervenir sur tous les marchés. Comme ils poursuivent tous le
même objectif, à savoir le rendement maximal, cela débouche nécessairement sur une homogénéisation extrême
des stratégies, chacun copiant les autres. La concurrence financière produit du mimétisme. On a ainsi pu observer
toutes les grandes institutions financières de la planète investir simultanément dans les mêmes produits structurés
et développer un même modèle de banque d'investissement. Cette corrélation des comportements est hautement
dangereuse car, dans ces conditions, un même choc peut détruire toute la population d'un seul coup comme ce fut le
cas pour les banques d'investissement de Wall Street.
Pour écarter durablement cette logique de crise, on ne peut pas s'en remettre au seul principe concurrentiel. Il est
impératif d'introduire une certaine dose de segmentation et de cloisonnement dans la finance internationale. Telle
est la condition pour qu'on assiste à une transformation réelle des pratiques financières.
André Orléan, in Le Monde, 19 septembre 2009.
25
II. LA CRISE DE LA DETTE EN EUROPE
Les conséquences de la crise des subprimes ont été multiples : la crise immobilière s’est transformée en crise
financière et bancaire, puis finalement en crise économique. Pour atténuer les effets de la crise, la plupart des
Etats ont augmenté leurs dépenses publiques, à la fois pour sauver le système bancaire, et soutenir l’activité
(donc la consommation). L’augmentation des dépenses publiques a creusé les déficits, ce qui était normal. Mais
cela a mis à jour la fragilité de certaines situations en Europe. Ainsi, il serait abusif de considérer que la crise
des subprimes a entraîné la crise de la dette en Europe : on peut penser néanmoins, qu’elle a révélé certaines
situations intenables.
Autant la crise des subprimes est relativement facile à comprendre, autant la crise de la dette en Europe est
plus complexe, car elle présente certains aspects inédits. Le fait d’avoir une seule monnaie mais plusieurs
gouvernements, et plusieurs budgets nationaux non‐coordonnés, complique l’analyse. Au fond, au‐delà d’une
crise économique, on pourrait argumenter que la crise que subit l’Europe est surtout et avant tout, une crise
politique. Nous nous limiterons, pour notre part, à une analyse factuelle.
Le spread de taux
La crise de la dette peut s’expliquer par une analyse de ce que l’on appelle les spreads de taux. Le spread (en
anglais : écart) désigne l’écart existant entre deux taux d’intérêt. En général, l’un des taux est un taux de
référence (le taux le moins risqué, ou considéré comme sans risque) : dans ce cas, le spread (on parle aussi de
prime de risque) va mesurer le niveau de risque et son évolution. C’est donc une variable absolument
essentielle.
Le risque est ici le risque de contrepartie, c’est‐à‐dire le risque que le prêt accordé ne soit pas remboursé, ou
dit plus clairement, le risque que l’emprunteur fasse faillite. En effet, les emprunteurs n’ont pas tous la même
qualité, et le taux d’intérêt qu’ils payent reflète leur capacité à rembourser. Un bon emprunteur paiera un taux
d’intérêt faible, un emprunteur considéré comme risque paiera un taux d’intérêt plus élevé.
L’écart entre les taux payés par le bon emprunteur et l’emprunteur risqué s’appelle un « spread ». Ce spread
est une mesure du risque : en général, on choisit comme taux de référence le taux sans risque, ou le taux de
l’emprunteur le moins risqué (celui qui paie le moins cher). En Europe, on mesure le spread de taux par rapport
à l’Allemagne, car c’est le pays considéré comme le plus sûr (en Europe).
Une analyse des spreads de taux en Europe depuis 2007 est d’ailleurs particulièrement éclairante.
26
Evolution des taux des principaux pays de la zone Euro
40
35
30
25 Allemagne
Espagne
20
France
15 Grèce
Italie
10
Portugal
5
0
2003Jan
2000Feb
2000Sep
2010Jan
2002Jun
2007Feb
2007Sep
2009Jun
2001Nov
2003Aug
2008Nov
2010Aug
2001Apr
2006Jul
2004Mar
2008Apr
2011Mar
2004Oct
2011Oct
2005May
2005Dec
2012May

Commentons rapidement ce graphique : jusqu’à mi‐2008, ce qui frappe, c’est le fait que les écarts entre les
différents pays sont très faibles, et pour tout dire quasiment négligeable. Cela peut sembler très étonnant
rétrospectivement : d’une certaine manière c’est comme si les marchés financiers considéraient que tous les
pays de la zone euro avaient le même niveau de risque, et donc payaient le même prix pour se financer. La
situation évolue en deux temps : mi‐2008, les écarts de taux commencent à se creuser, les taux allemands (et
français) baissent, alors que ceux des autres pays montent (avec déjà la Grèce et l’Irlande qui sont les plus
affectés par l’augmentation). Cependant, les taux restent raisonnables (ils ne dépassent pas 6%). Puis, à la fin
2009, on assiste à un véritable tournant : les taux grecs dévissent, et passent en quelques mois de 6 à 15%. (Ils
atteindront même 35%, mais ce sont des taux calculés sur le prix de la dette passée, car à partir de fin 2010, la
Grèce ne se refinance plus sur les marchés, mais via des prêts de l’Europe et du FMI. Pour une explication du
calcul de ce taux, cf. annexe).
Le Portugal et l’Irlande subissent les mêmes problèmes, mais de manière plus modérée : au pire de la crise, ils
ne dépasseront pas 15%.
Ce décrochage, saisissant, s’explique par la crise de 2008, au moins en partie, mais il est révélateur de causes
plus structurelles, plus profondes, et donc beaucoup plus complexes à résoudre.
L’explication conjoncturelle tout d’abord : la crise de 2008, on l’a vu, a obligé tous les pays développés à
soutenir l’activité, et donc à creuser les déficits publics (et la dette). Les dépenses publiques ont augmenté pour
sauver les systèmes bancaires menacés (surtout aux USA dans un premier temps, mais aussi en Europe,
puisque les crédits titrisés ont affecté toutes les banques) et pour soutenir la consommation
Dans le même temps, les recettes fiscales des Etats se sont effondrées : en période de récession, les agents
économiques (ménages et entreprises) consomment moins (moins de TVA), investissent moins, les entreprises
font moins de bénéfices (moins d’Impôt sur les sociétés), etc. Les dépenses augmentent, les recettes
diminuent : cet effet de ciseau creuse considérablement les déficits publics, suscitant pour certains pays (déjà
fragiles) des inquiétudes de la part des marchés financiers.
Mais plus fondamentalement, ce décrochage a deux origines structurelles : la prise de conscience que ces
économies sont très différentes et qu’elles ne sont pas solidaires (au sens juridique du terme). Concernant le
27
premier point (que les économies de la zone euro sont très différentes) il est probable que les marchés
financiers en avaient conscience (ou du moins on peut l’espérer…). Mais tout le monde avait sous‐estimé le gap
existant entre les différents pays (pour faire court, entre les pays du Nord et ceux du Sud). Mais tout ça n’avait
semble‐t‐il pas d’importance, puisque les marchés ont cru que l’Europe existait de facto, et se comportaient
comme si toutes les dettes souveraines étaient émises par une seule entité (cf. le niveau des taux jusqu’en
2007). En d’autres termes, que si la Grèce ne payait pas, les autres pays paieraient pour elles. Dans cette
logique, on comprend bien que la notion même de spread n’a aucun sens : tous les pays ont le même niveau de
risque, et si l’un ne paie pas, les autres paieront pour lui. Cette illusion (car c’en était une) s’effrite au moment
de la crise, puis vole en éclat. Au contraire, ce qui apparaît au grand jour, c’est le fait que les écarts de
compétitivité entre les pays de la zone euro sont absolument considérables ; et que les pays ne sont
absolument pas solidaires entre eux.
On pourrait argumenter que le cas de la Grèce est assez différent des autres : la Grèce est effectivement
insolvable, et ne pourra rembourser (si elle rembourse un jour) qu’avec l’aide de l’Europe.
Mais pour les autres pays, ce n’est pas tant une logique de contagion qui a prévalu (la crise grecque s’étendant
progressivement), mais plutôt le fait que la Grèce a joué comme un révélateur des dissensions et de
l’incapacité, politique, à sortir de la crise. Ce flou permanent a eu des effets désastreux, et a poussé les taux
espagnols et italiens à la hausse. Cette hausse a eu des effets autoréalisateurs : les taux montent, rendant la
charge de la dette plus élevée, donc la faillite plus probable, donc les taux montent encore plus, etc. Si on
pousse le raisonnement à l’extrême, le taux augmente parce que des inquiétudes se font jour sur la capacité à
rembourser ; mais ensuite c’est parce que le taux augmente que le pays se retrouve en situation fragile !
La question qui se pose, en particulier pour l’Espagne et l’Italie est : ces pays seraient‐ils en difficulté si les taux
étaient restés à des niveaux raisonnables (autour de 4%) ? Autant la Grèce était de toute façon insolvable,
autant les choses sont moins claires pour les autres pays. D’une certaine manière, le fait d’avoir tardé à
reconnaître que la Grèce était insolvable a en définitive impacté fortement les autres pays fragiles.
Il faut aussi souligner un autre phénomène : le spread s’est creusé aussi car les taux allemands (et français) ont
baissé ! C’est ce qu’on appelle un « flight‐to‐quality », une fuite vers la qualité. Les institutions financières
disposent d’énormes montants à placer (qu’on pense par exemple à l’Assurance‐Vie en France, qui pèse plus
de 1500 milliards d’euros). Ces institutions refusent désormais de placer leur argent dans des titres qu’ils
considèrent comme risqués. Il y a donc un afflux d’épargne vers les pays jugés comme les plus sûrs. Cet afflux
d’épargne signifie que les titres dettes allemands sont très demandés, donc que leur taux sera très bas (si un
taux élevé traduit un risque fort, un taux bas correspond à un risque très faible, donc à un titre très demandé).
Plus les taux des autres pays européens ont augmenté, et plus l'épargne s’est réfugiée vers les pays les plus
sûrs, qui ont donc « bénéficié » de cette situation en voyant leurs taux baisser. Ce fut le cas de l’Allemagne, et
dans une moindre mesure de la France. La situation devient même surréaliste en 2012 : ainsi, en mai 2012,
l’Allemagne a pu emprunter 4,5 milliards d’euros à 2 ans à un taux… nul ! Cela veut donc dire que les prêteurs
acceptent un rendement réel négatif, puisque si on prend en compte une inflation de 2%, au bout de deux ans,
le capital récupéré aura perdu du pouvoir d’achat. Il s’agit d’un investissement rapportant un intérêt négatif,
mais que certains agents sont prêts à acheter car c’est considéré comme le seul placement sans risque. Dans
un environnement très incertain, l’absence de risque coûte cher. Les investisseurs sont prêts à payer pour
prêter de l’argent (et le mettre en sécurité).
Cet exemple traduit bien la panique qui a saisi les marchés financiers : tout placement est désormais considéré
comme risqué, et donc placer à un taux réel négatif, mais –normalement‐ sans risque de contrepartie apparaît
comme une bonne solution…
La question de la crise de la dette européenne est infiniment plus complexe que la présentation faite ici. Il faut
néanmoins se souvenir que l’Union Européenne est la première zone économique du monde (devant les USA) :
à ce titre, la crise européenne impacte le reste du monde, et suscite d’ailleurs de fortes inquiétudes à Pékin et à
Washington. En particulier, les exportations chinoises en 2012 stagnent à cause de la crise européenne. Les
28
conséquences de cette crise européenne, si elle devait s’aggraver, serait bien pire pour l’économie mondiale
que la crise des subprimes…
29
CHAPITRE 2.
ANALYSE DES ECHANGES INTERNATIONAUX

Le libre‐échange, c’est à dire le fait que les échanges commerciaux se fassent sans barrières entre les états, est
un élément de la théorie économique qui a de nombreux partisans, et un des rares qui fassent à peu près
consensus dans une discipline où les désaccords sont pourtant extrêmement nombreux.
Depuis les travaux fondateurs de Smith et Ricardo (il y a plus de deux siècles), deux questions ont dominé les
débats : la première, le libre‐échange est‐il une bonne chose ? La réponse a souvent été positive, le libre‐
échange est un facteur indéniable de croissance et de développement global.
La deuxième question est celle de la spécialisation : en d’autres termes, qui fait quoi, quels pays va se
spécialiser dans quelle production, et pourquoi ?
La réponse à la première question nourrit de nombreux débats, car dire que le libre‐échange génère des gains
importants ne signifie pas que tout le monde gagne au libre‐échange ! En effet, cela signifie juste que
globalement, l’économie va y gagner. Ou, dit autrement, que les gains des uns seront plus importants que les
pertes des autres. Mais il y aura effectivement des perdants : simplement, le libre‐échange n’est pas un jeu à
somme nulle, mais à somme positive.
Le traumatisme de la crise de la crise de 29 explique aussi l’accent mis sur la libéralisation des échanges
internationaux après la deuxième guerre mondiale. L’idée était de ne pas refaire les mêmes erreurs qu’après la
première guerre mondiale, et au moment de la crise de 29. En effet, face à la crise, le réflexe des
gouvernements (réflexe qui perdure encore de nos jours) fut de revenir à un protectionnisme plus affirmé. Or,
à long‐terme, le protectionnisme ne saurait être une bonne réponse (même s’il peut se défendre à court terme
pour protéger certaines industries par exemple).
L’analyse des échanges internationaux s’appuie sur un document essentiel, la Balance des Paiements, que nous
présenterons dans la section 1. Nous présenterons ensuite les grandes tendances des échanges internationaux.
SECTION 1 : LA BALANCE DES PAIEMENTS
La Balance des Paiements permet d’apprécier, au cours d’une période donnée, le montant des échanges
effectués, mais également de prévoir comment l’évolution interne de l’économie ou de son environnement
international peut modifier l’équilibre des flux échangés. La Balance des Paiements est le document le plus
utilisé pour étudier les différents échanges.
Définition : Elle est définie comme l’état comptable qui recense les échanges d’actifs réels, financiers et
monétaires entre les agents économiques résidents d’un pays et les non‐résidents, au cours d’une période
donnée.
Résidents : personnes physiques françaises demeurant en France (ou à l’étranger depuis moins de deux ans),
personnes physiques nationalité étrangère demeurent en France depuis plus de deux ans (sauf militaires et
fonctionnaires), les personnes morales (entreprises françaises et étrangères) exerçant leur activité sur le
territoire français.
Quelques principes simples :
- l’inscription dans la colonne crédit concerne les cessions d’actifs par des résidents à des non‐
résidents ;
- l’inscription dans la colonne débit concerne des cessions d’actifs par des non‐résidents à des résidents.
31
La balance des paiements est toujours équilibrée : c’est le principe de la comptabilité en partie double. Mais
économiquement, toute opération inscrite dans la balance des paiements se traduit directement ou
indirectement, par une offre ou une demande de monnaie nationale. Il y a un sens à parler de déficits ou
excédents des soldes partiels ou intermédiaires.
La balance des paiements est séparée en trois comptes principaux (selon la nouvelle présentation FMI depuis
1993) : compte des transactions courantes, compte de capital et compte financier.
Compte des transactions courantes : il retrace les opérations sur biens et services d’une part, les opérations
liées aux revenus des facteurs de production et aux transferts courants d’autre part (balance commerciale et
balance des invisibles : tourisme, services…).
Il regroupe les activités internationales les plus élémentaires du pays.
Compte de capital : bien plus faible en valeur (concerne certains transferts en capital (remises de dettes
internationales…). Il représente pour la France à peine 4% des flux de transactions courantes.
Compte financier : il s’impose comme le plus important et de loin depuis le début des années 90, pour la
plupart des pays développés. Les principales rubriques sont :
- Investissements directs : obtention d’une part d’actions significatives, influence sur la gestion de
l’entreprise ;
- Investissements de portefeuille : actions, obligations et produits dérivés. Ils n’entraînent aucune
influence sur gestion, car recherchent rentabilité de court terme
La somme des débits et crédits du compte financier représente 87% du total des débits et crédits de la BP.
Investissements de portefeuille seul : 79% ! La prépondérance des mouvements de capitaux est une tendance
lourde : ils représentaient moins de 20% des flux bruts en 1978, 68% en 92 et donc 87% en 1997. (Pour les
investissements de portefeuille, aux mêmes dates : 7%, 62%, et 79%).
Modèle de présentation
Rubrique Crédit Débit Solde
Compte de transactions courantes
Biens
Services
Revenus
Transferts courants

Compte de capital

Compte financier
Inv Directs
Inv de portefeuille
Autres investissements
Avoirs de réserves

Erreurs et omissions
Source : Banque de France

I. LES DIFFERENTS FLUX ENREGISTRES DANS LA BALANCE DES PAIEMENTS
Les flux de richesse qui sont analysés dans la BP sont classés en trois grandes catégories:
32
Les flux courants : Ils détaillent les opérations sur biens et services et de revenus entre l’économie nationale et
l’étranger. Ces opérations définissent le compte courant ou "le compte des transactions courantes". On
distingue trois catégories de flux:
- Biens (marchandises) et services
- Revenus (salaires, intérêt, dividendes, etc.)
- Les transferts courants dont les envois de fonds de travailleurs.
Les flux de capital : Ce poste recouvre les flux de capital dits « non‐financiers ». Il enregistre les dons, les
remises de dettes et achats ou ventes d’actifs non‐financiers (brevets). Ces flux correspondent à ce que l’on
appelait auparavant « les transferts unilatéraux ».
Les flux courants et de capital correspondent à ce que l’on appelle parfois les « flux non‐financiers ».
Les flux financiers : La distinction est faite entre :
- Les flux (hors avoirs de réserves) correspondant aux mouvements de capitaux financiers. Ils se
composent de trois catégories de flux:
o Investissements Directs à l’étranger : ils correspondent à des investissements de long‐terme :
achat ou construction d’une usine, prise de participation significative dans une entreprise
locale, etc.
o Investissements de Portefeuille (achats et ventes d’actions et d’obligations) : ils
correspondent plutôt à des achats de court‐terme (plutôt spéculatifs).
o Autres investissements (dépôts/crédits)
- « La variation des avoirs de réserve» occupe une place à part dans la partie financière de la Balance
des Paiements. Ces avoirs permettent l’équilibre comptable de la BP. Ils recouvrent les transactions
sur les avoirs des autorités monétaires (Banque Centrale) pour assurer le « bouclage » des besoins ou
de la capacité de financement de l’économie nationale. Ces réserves servent à assurer la gestion du
taux de change de la monnaie nationale.
Erreurs et omissions nettes : Ce poste permet d’atteindre l’équilibre comptable de la Balance des Paiements.
A. L’ENREGISTREMENT DES FLUX DANS LA BALANCE DES PAIEMENTS

Les conventions pour l’enregistrement sont les suivantes.
Les Résidents et Non‐Résidents
La Balance enregistre les flux échangés entre les « Résidents » et les « Non‐Résidents ». Par définition, est
considéré comme résident, l’agent économique qui a un centre d’intérêt principal sur le territoire économique.
Le territoire économique de la France pris en compte pour la Balance des Paiements de la France comprend la
France métropolitaine, Monaco, les DOM‐TOM et les collectivités territoriales de Mayotte et de Saint Pierre et
Miquelon.
Les différents flux sont enregistrés en se mettant du côté de l’économie nationale.
Les flux sont enregistrés en CREDIT lorsqu’ils viennent du Reste du Monde en direction de l’économie
nationale. Ils sont enregistrés en DEBIT lorsqu’ils vont de l’économie nationale en direction du Reste du Monde.
En général, les publications courantes sur la Balance des Paiements donnent uniquement les SOLDES, c’est‐à‐
dire la différence entre les flux venant en CREDIT et les flux de monnaie venant en DEBIT.
33
L’articulation des différentes parties de la Balance des Paiements
Les transactions courantes (TC) analysent les flux de Biens et Services et les flux de Revenus. Si le solde des TC
est positif, cela veut dire que les flux d’entrées sont supérieurs aux flux de sorties. Il y a enrichissement de
l’économie. Cette dernière pourra alors prêter à l’étranger et/ou éventuellement voir ses réserves en devises
augmenter. A l’inverse, un solde déficitaire correspondra à un appauvrissement et se traduira par un besoin de
financement à couvrir par des apports financiers de l’extérieur. Pour couvrir ce besoin, le pays devra
s’endetter, attirer des capitaux (IDE ou investissement en portefeuille ou prêts bancaires) et /ou bien puiser
dans ses réserves.
L’interprétation de la balance des paiements peut se comparer à celle de la gestion courante d’un ménage.
- Si le ménage dépense moins qu’il ne perçoit (compte courant positif), il dispose d’un excédent qu’il
peut prêter ou utiliser pour rembourser ses dettes (le compte financier est alors négatif) ou garder
l’excédent en réserve (accroissement « des avoirs de réserve »).
- A l’inverse, s’il dépense plus qu’il ne reçoit (solde courant négatif), il devra emprunter (compte
financier positif) ou puiser dans ses « réserves ».
B. COMMENT SE REALISE L’EQUILIBRE COMPTABLE DANS LA B D P ?

Toute opération courante, en capital ou financière se traduit par un double enregistrement qui conduit à
l’équilibre comptable. La première écriture comptable concerne la nature économique ou financière de
l’opération. La seconde traduit son mode de règlement.
Toute transaction qui se traduit par une recette venant de l’étranger s’enregistre en « crédit » et une dépense
en « débit ». Une importation de biens ou de services ou l’achat d’un actif (action ou obligation, etc.) se traduit
par une sortie de monnaie (Exemple 80). A l’inverse, une vente de produit (exportation) ou d’actifs va se
traduire par une entrée de monnaie (Exemple 100). S’il y a plus d’entrées que de sorties, le pays va disposer
d’un excédent sur l’étranger (de 20).
En termes monétaires, l’excédent de 20 peut s’assimiler à un prêt fait par le pays excédentaire au pays
déficitaire et apparaîtra sous forme de débit (‐ 20) dans la balance du pays excédentaire.
REMARQUE : La BP est toujours équilibrée. Cet équilibre est obtenu par la variation des avoirs de réserve et par
les « erreurs et omissions ».
II. LES PRINCIPAUX SOLDES DE LA BP
A. LE SOLDE DES TRANSACTIONS COURANTES

Ce solde concerne l’échange de l’ensemble des flux « non‐financiers ». Son évolution est en relation directe
avec le développement économique national (importation et exportation de biens et de services) mais elle
garde aussi les traces de l’évolution passée des échanges en particulier sur les flux de revenus dont certains
sont dépendants des revenus de placements financiers réalisés à l’étranger par le passé.
Le solde indique (approximativement) si le pays considéré dispose d’une capacité de financement à l’égard de
l’étranger (Solde >0) ou d’un besoin de financement (Solde <0).
On peut distinguer d’autres soldes intermédiaires importantes :
1) Le solde commercial qui porte sur les échanges de marchandises (biens).
2) Le solde des Biens et Services et son solde, est une balance nouvellement introduite en France. Elle
comptabilise les flux de « biens », de « services » ainsi que les « autres biens et services ».
34
3) Le solde des transactions courantes inclut l’ensemble des flux de biens de services, de revenus et de
transferts courants.
Par exemple, pour la France, on a un solde des transactions courantes déficitaire depuis le début des années
2000.
Solde des Transactions Courantes (pour la France, en milliards d'euro)
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
‐10
‐20
‐30
‐40
‐50
‐60
‐70
‐80

Une analyse plus précise de ce solde permet de distinguer les postes excédentaires (agro‐alimentaires,
industrie pharmaceutique, tourisme) et les postes déficitaires (en premier lieu l’énergie).
B. LE COMPTE DE CAPITAL
Ce compte intègre les opérations de « Transfert en Capital » correspondant aux remises de dettes et aux
contributions nettes du pays au budget des institutions communautaires. Il comprend également les flux liés
aux achats d’actifs non‐financiers (brevets par exemple).
C. LA CAPACITE OU LE BESOIN DE FINANCEMENT DE L’ECONOMIE.

Le cumul des opérations courantes et des opérations en capital met en évidence la capacité (>0) ou le besoin
(<0) de financement de l’économie nationale.
D. LE COMPTE FINANCIER
Il montre quelle utilisation est faite de la capacité de financement (ou bien, comment est couvert le besoin de
financement de l’économie). Ce compte est désormais, pour les économies développés, le compte principal et
le plus important en valeur.
Plusieurs opérations y sont répertoriées :
- Les flux d’entrées ou de sorties « d’Investissements Directs ».
- Les flux d’entrées ou de sorties liés aux "Investissements en Portefeuille".
- Les « Autres Investissements » et en particuliers les crédits bancaires.
La distinction entre les Investissements directs et les investissements de portefeuille est simple, et a des
conséquences importantes.
Les Investissements directs (IDE) représentent les placements effectués à long‐terme, avec la volonté
d’impacter sur la gestion. Quand Toyota implante sa plus grosse usine d’Europe à Valenciennes, ou quand
Renault achète une partie du capital de Nissan au Japon, il s’agit d’IDE, car la volonté de l’investisseur est de
s’impliquer à horizon long.
35
A l’inverse, les Investissements de portefeuille représentent pour l’essentiel des investissements spéculatifs,
c’est‐à‐dire des achats de titres financiers, avec un horizon de court terme (quelques mois), et de revente
rapide avec un bénéfice.
III. LA STRUCTURE DES DEBITS ET DES CREDITS DANS LA BALANCE DES PAIEMENTS
L’examen de la balance de la France sur la période récente, en crédit ou débit met en évidence la part
importante des flux financiers dans le total des arrivées ou des sorties de monnaie. Les flux financiers
représentent désormais 90 % du total des crédits et des débits.
Cette configuration est relativement nouvelle. Elle coïncide avec la libéralisation des mouvements de capitaux
des années 1980‐1985. Elle traduit le mouvement de « financiarisation » de l’économie mondiale qui fait
qu’aujourd’hui on peut dire que les produits les plus échangés ne sont ni les biens ou les services mais les actifs
financiers et en particulier les actions ou les obligations.
IV. L’EQUILIBRE DE LA BALANCE DES PAIEMENTS : DE MULTIPLES
CONFIGURATIONS POSSIBLES
Les Etats‐Unis ont des « Transactions courantes » déficitaires liées à une « balance commerciale » fortement
déficitaire. Les Etats‐Unis équilibrent leurs transactions courantes par des afflux de capitaux financiers et en
puisant dans leurs réserves.
Le Japon a des « Transactions courantes » fortement excédentaires liées à des échanges commerciaux eux‐
mêmes très excédentaires et « boucle » sa balance en prêtant à l’extérieur et en accumulant des réserves.
On peut aussi avoir des pays qui ont des "transactions courantes" déficitaires mais pour lesquels, les afflux de
capitaux compensent très largement les déficits et peuvent contribuer à accroître les réserves. Les pays d’Asie
étaient dans ce cas jusqu’au déclenchement de la crise en 1997.
SECTION 2 : COMPARAISON INTERNATIONALE DES PERFORMANCES ECONOMIQUES
Comment peut‐on dans une économie mondiale, où les taux de change des monnaies varient à chaque
instant, comparer les résultats économiques de pays qui sont exprimés en des monnaies différentes ?
En effet, disposer de Balance des paiements fiables ne suffit pas : il faut pouvoir les comparer. Même s’il
existait des prix fixés entre les différentes monnaies (taux de change fixe), se poserait le choix de la monnaie à
adopter comme instrument commun de mesure.
Par ailleurs, ce choix étant fait ($, Euro, Yen), n’importe quel touriste peut constater qu’une même monnaie
permet, suivant l’endroit où elle est utilisée, de se procurer des quantités différentes de produits. Un $ utilisé
aux USA, aura un pouvoir d’achat inférieur au même $ utilisé au Maroc ou au Vietnam. En d’autres termes, si
on a le même nombre de $ aux USA, au Maroc ou au Vietnam, le pouvoir d’achat de la somme considérée sera
plus important au Maroc ou au Vietnam qu’aux Etats‐Unis.
Une partie de cette section sera consacrée au problème du choix d’un taux de change permettant la
comparaison des performances économiques globales dans différents pays.
Les comparaisons monétaires des agrégats : le taux de change « des parités de pouvoir d’achat »
La question des comparaisons internationales est importante. Du fait de l’évolution des taux de changes, il est
quasiment impossible d’effectuer des comparaisons en se basant uniquement sur les cours du marché des
changes. Ce point se comprend aisément :
Si on suppose que le PIB de la France est de 2000 milliards d’euros en période 1 et de 2040 milliards l’année
suivante (en supposant une inflation nulle), dans ce cas la croissance est de 2%. Imaginons maintenant que
36
pour des besoins de comparaisons, on convertit en $ le PIB français. Si on a 1 euro=1,2 $, alors le PIB en dollars
est de 2400 milliards de dollars. En période 1, il est probable que le taux de change ait évolué, et soit par
exemple à 1 euro = 1,4 dollar. Dans ce cas le PIB français exprimé en dollar est de 2040*1,4=2856 milliards de
dollars. La croissance du PIB français dans ce cas est de (2856‐2400)=19% ! Cette forte croissance est purement
fictive, elle vient juste du fait que l’euro s’est apprécié de plus de 16%. Pour effectuer des comparaisons
internationales pertinentes (comparaisons qui sont nécessaires, voire indispensables dans de nombreux
domaines) il faut trouver un moyen de rendre les grandeurs économiques comparables.
Pour ce faire, la méthode la plus couramment utilisée est le calcul d’un taux de change PPA, ou parité de
pouvoir d’achat. Ce concept de parité de pouvoir d’achat remonte à Cassel (1916). Il pose en fait plusieurs
questions qui sont liés, et qui sont complexes. La première question est celle de la quantité de biens qu’1 unité
de monnaie peut acheter. L’idée de la parité de pouvoir d’achat est qu’une fois converti, une unité de monnaie
en x quantité de devises, devrait permettre d’acheter la même quantité de biens. C’est une autre manière
d’exprimer la loi du prix unique : un bien devrait coûter la même chose dans différents pays. La raison en est
simple : soit un bien A (un iPod) valant 100$ aux USA et 100 euros en Europe. Si la parité euro/dollar est de
1,5, alors dans ce cas il y a une possibilité d’arbitrages. Par exemple, j’achète le bien aux USA pour 100$ (soit 66
euros) et je le revends en Europe pour 100 euros, soit un profit de 33 euros. Ce mouvement d’arbitrage devrait
rétablir l’équilibre, soit sur le prix des biens lui‐même, soit plus vraisemblablement sur le taux de change : en
effet, pour effectuer cette opération, je vais vendre de l’euro contre dollar pour pouvoir acheter le produit aux
Etats‐Unis. On devrait donc observer une dépréciation de l’euro, qui devrait se rapprocher d’une parité de 1
euro = 1$.
En réalité, ce genre d’arbitrages est compliqué :
- Il peut y avoir des obstacles techniques (par exemple il n’est pas possible de commander un iPod sur le
site américain d’Apple pour le faire livrer en France) ;
- Il peut y avoir aussi des différences culturelles ou de consommation, qui font qu’un bien sera plus
demandé, donc peut‐être plus cher dans un pays qu’un autre ;
- Enfin, l’arbitrage est possible pour les biens, mais difficilement pour certains services : restaurant,
coiffeur… En général (c’est particulièrement vrai en Europe) le prix des biens ne varie pas beaucoup
entre la France et la Slovaquie (parce que les possibilités d’arbitrages sont réelles) ; par contre le prix
des restaurants (non‐arbitrables) reste en moyenne plus faible dans les pays d’Europe centrale qu’en
France ou en Allemagne.
En clair, un même euro n’aura pas le même pouvoir d’achat selon l’endroit (le pays) où l’on se trouve.
Cela pose une autre question : existe‐t‐il une vraie valeur du taux de change entre deux monnaies ? Cela
permettrait de déterminer si une monnaie est sur ou sous‐évaluée (ce qui est une question centrale, non
seulement d’un point de vue économique, mais aussi géopolitique). Par exemple, la question de la « vraie »
valeur du cours euro/dollar revient régulièrement. La plupart des estimations des économistes convergent
autour de 1 euro = 1,15 dollar.
Cela signifie que l’euro est plutôt surévalué depuis environ 2004 (ou que le dollar est sous‐évalué), puisqu’il est
resté durablement au‐dessus d’1,2 dollar (jusqu’à fin mai 2012 en tout cas). Comment cela est‐il possible ?
Comment une monnaie peut‐elle s’écarter durablement de sa valeur d’équilibre.
L’expression des agrégats en termes de PPA devient aujourd’hui une information courante qu’il convient de
savoir interpréter.
L’exemple simple et bien connu du Big Mac sert habituellement à illustrer ce problème. Ce produit,
mondialement connu et consommé, coûte dans chaque pays une certaine quantité de monnaie locale.
Supposons qu’il faille 3 $ aux USA, et 3,3 € en France pour se le procurer. Il est possible de calculer un taux de
37
change de 1 $=1,1 € qui assurerait l’égalité du pouvoir d’achat dans les deux pays. Ce taux est obtenu en faisant
le rapport des prix de ce produit. L’écart entre le taux de change réel et ce taux calculé à partir du Big Mac
donne une indication sur la sur ou sous‐évaluation d’une monnaie par rapport à une autre.
SECTION 3 : L’EVOLUTION DU COMMERCE INTERNATIONAL DEPUIS 1945
La libéralisation des échanges n’est pas un phénomène nouveau, en particulier pour ce qui concerne les
échanges de marchandises. Depuis la fin de la seconde guerre mondiale, dans le cadre des accords du GATT, un
ensemble d’accords a été adoptés au niveau mondial pour libéraliser le commerce des marchandises. Mais
depuis quinze ans, cette libéralisation a touché d’autres domaines, en particulier les mouvements de capitaux.
La libéralisation des mouvements de capitaux est telle aujourd’hui que les moyens de contrôle ont disparu. Il
s’échange chaque jour un montant de devises, sur les marchés des changes supérieur au PIB français.
Trois crises récentes ont montré les dangers de ce laxisme financier à l’échelle mondiale ; la crise du Mexique
en 1995, la crise asiatique de 1997 et la crise actuelle. Beaucoup de responsables économiques demandent
aujourd’hui que l’on impose des règles au niveau mondial pour que les catastrophes financières ne se
transforment pas en catastrophes économiques.
Pour voir plus précisément le contexte de ce débat, nous présentons un rapide bilan sur l’évolution mondiale
des échanges de marchandises et des services.
I. LA MISE EN PLACE DU GATT ET LES ROUNDS DE NEGOCIATIONS
Au sortir de la deuxième guerre mondiale, la volonté de réduire le protectionnisme est clairement affiché, mais
à l’époque de nombreuses barrières et entraves au commerce international existent. Pour les réduire, la
stratégie utilisée va consister à mettre en place des négociations, portant chacune sur un thème spécifique.
Chacun des rounds va aborder des thèmes de plus en plus complexes et polémiques, ce qui explique que la
durée des rounds s’allonge au fur et à mesure.
Le GATT s’appuie sur une logique multilatérale : tous les accords passés entre les pays du GATT s’appliquent à
tous les pays. Ceci doit permettre d’éviter les négociations bilatérales, où le rapport de force entre les grands
pays et les autres pourrait aboutir à des inégalités. Le multilatéralisme s’appuie en particulier sur « la clause de
la nation la plus favorisée » : en d’autres pays, si un pays accorde un avantage à un de ses partenaires
(suppression d’un droit de douane pour les biens en provenance de ce pays par exemple), il est obligé de
l’étendre à tous les autres pays.
Ce type de clause a posé certains problèmes au moment de la mise en place de la CEE en 1957. Par définition,
la construction d’une zone d’échange régional viole le principe même de la clause de la nation la plus favorisée,
puisqu’il s’agit justement de renforcer les liens entre certains pays, et de leur accorder des droits que l’on
n’accorde pas aux pays hors de la zone. Pour tenir compte de ces spécificités, le GATT a prévu des exceptions
au principe général, considérant que les zones régionales permettaient le développement de certains pays, et
que donc ces exceptions seraient temporaires.
Le GATT et les rounds de négociation
On compte un total de 8 rounds, en général nommés d’après une référence géographique.

38
Les rounds
Nom Durée (en mois) Objet des négociations

Genève (1946) 7 Mise en place du GATT, Barrières tarifaires
Annecy (1949) 5 Barrières tarifaires
Torquay (1950) 8 Barrières tarifaires
Genève 2 (1956) 5 Barrières tarifaires
Dillon (1960) 11 Barrières tarifaires
Kennedy (1964) 37 Barrières tarifaires, Anti‐Dumping
Tokyo (1973) 74 Barrières tarifaires et non tarifaires
Uruguay (1986) 87 Création de l’OMC, mesures non‐tarifaires, propriété intellectuelle…
NB : Le Doha round commencé en 2001, n’est pas encore achevé. Il est parfois considéré comme terminé, sur un constat
d’échec. Source : http://en.wikipedia.org/wiki/General_Agreement_on_Tariffs_and_Trade
A. L ES ENTRAVES AU LIBRE ‐ ECHANGE : DES EXEMPLES DE MESURES PROTECTIONNISTES

Il existe de nombreux types de mesures protectionnistes : taxes, subventions, quotas, dumping… La liste est
longue, et on comprend bien que la suppression de ces différentes mesures est complexes, en particulier car
chaque mesure protège certains secteurs d’activité. On classe ces mesures en deux groupes : les mesures
tarifaires, et les non‐tarifaires.
1. L ES MESURES TARIFAIRES
La mesure la plus simple consiste à taxer un produit importé : de cette manière il est moins compétitif et fait
moins de concurrence aux produits nationaux.
Considérons le graphique suivant : il s’agit d’un graphique abondamment utilisé en économie, puisqu’il
représente un marché avec une offre et une demande.
La courbe de demande est décroissante : cela traduit le fait que lorsque le prix augmente, la quantité
demandée va diminuer. Inversement quand le prix baisse, la quantité consommée globalement augmente.
L’offre quant à elle est croissante : quand le prix de vente augmente, la quantité produite va augmenter.
L’équilibre se réalise au point B : à ce point, on peut déterminer le prix et la quantité d’équilibre sur ce marché.
Ce point est aussi appelé l’optimum, car il n’est pas possible, en théorie, de trouver un meilleur équilibre. Au
point B, le surplus (le bien‐être) de l’économie est maximum.
39
On peut déterminer à partir de ce graphique les surplus :
- le surplus du consommateur correspond au triangle ABC : il traduit le fait que certains
consommateurs étaient prêts à payer plus chers que le prix qu’ils ont payé effectivement ;
- le surplus du producteur est le triangle BCD : symétriquement, il montre que certains producteurs
étaient prêts à vendre à un prix inférieur au prix de marché, d’où le surplus.
Le surplus global de l’économie (on parle parfois de bien‐être global) est la somme de ces deux triangles, soit le
grand triangle ABD.
Une analyse graphique permet de bien appréhender toutes les conséquences de ce type de mesure. Supposons
que le prix mondial d’un bien soit de 10, mais que dans le pays considéré, le même bien coût 15. Si aucune taxe
ne s’applique, le bien sera vendue 10 dans le pays, ce qui évidemment fera disparaître une partie des
producteurs nationaux, qui à ce prix ne pourront pas s’aligner.
Pour protéger les producteurs nationaux, l’Etat instaure une taxe (on parle de droit de douane), de telle sorte
que le bien A sera vendu 15 sur le marché domestique (ne faisant ainsi pas concurrence). On comprend
aisément que les producteurs nationaux seront les grands gagnants. Mais au niveau global, quel sera le
résultat ?
Commentaire : Le fait de taxer a une conséquence immédiate. Cela pénalise le consommateur qui paie plus
cher le bien, et en consomme donc une quantité plus faible. En contrepartie, le producteur national est
protégé, puisque le prix des biens exportés s’aligne sur le prix national. Au niveau global, il y a donc deux
gagnants (le producteur et l’Etat, qui perçoit les taxes) et un perdant (les consommateurs). Le graphique
permet d’évaluer le montant des pertes par rapport à une situation où le prix mondial s’imposerait.
- Cas du prix mondial : le surplus de l’économie est la somme des deux triangles (cas classique
d’équilibre)
- Cas de la taxe à l’entrée : le bien‐être global diminue par rapport à la situation précédente. Le surplus
des consommateurs diminue fortement, puisqu’ils payent plus chers pour une quantité plus faible !
Leur surplus est désormais le triangle AEF. Le surplus du producteur et de l’Etat (qui perçoit les droits
de douane) est FEGD. Mais au final, le surplus global a diminué, d’un montant EBG : cette partie est en
effet une perte nette pour l’économie.
40
Cet exemple est éclairant à plus d’un titre : il souligne à la fois pourquoi les mesures protectionnistes ont un
effet négatif sur l’économie (le surplus global diminue) et pourquoi il est si difficile de les supprimer (certains
tirent des bénéfices du protectionnisme).
Les droits de douane étant très « visibles », c’est d’abord à ceux‐ci que le GATT s’est attaqué, secteur par
secteur. Sur ce plan, on peut considérer que les différents rounds ont été un succès : sur la plupart des
produits, les taxes ont disparu. Le niveau moyen des taxes est désormais très faible, mais reflète mal la réalité.
La situation est en fait binaire : pour 90% des produits manufacturées, les taxes sont nulles, et pour certains
secteurs spécifiques (l’agriculture, la sidérurgie, ...), les taxes subsistent et restent très élevés. C’est d’ailleurs
pour cette raison que les négociations de Doha sont au point mort : il ne reste à traiter que les points de
blocage, sur lesquels personne n’est prêt à céder (la politique agricole commune est ainsi un point de
dissension majeure entre l’Union Européenne et les pays émergents).
Les subventions aux producteurs nationaux relèvent de la même logique, et sont classées parmi les mesures
tarifaires, même si le résultat est un peu différent.
2. L ES MESURES NON ‐ TARIFAIRES
D’autres mesures existent : les plus connus sont les quotas. Il s’agit cette fois de négocier avec les différents
pays partenaires un montant maximum de produit qui peut être exportée dans son pays sur une année.
L’Europe et la Chine avait signé ainsi un accord textile qui instaurait pour 10 ans (1995‐2005) des quotas
annuels de produits textiles que la Chine pouvait exporter en Europe. En termes de surplus, l’analyse ne sera
guère différente : comme l’offre globale sera plus faible, le prix d’équilibre sera plus élevé, et le surplus de
l’économie sera réduit.
Il existe aussi les pratiques dites de dumping. Cette technique consiste à vendre à perte dans un pays, pour s’y
implanter et prendre un montant important de part de marché. Les Etats‐Unis ont accusé le Japon de pratiquer
du dumping en matière automobile dans les années 80 : les voitures japonaises étaient en effet vendus moins
chères aux Etats‐Unis qu’au Japon, ce qui avait d’ailleurs permis aux constructeurs japonais de conquérir plus
d’un quart du marché américain en quelques années.
SECTION 4. LES TENDANCES CONTEMPORAINES DES ECHANGES4
Plusieurs faits seront mis en avant dans cette section. Ils ont été au centre du débat mondial sur les échanges
lors l’accord de l’Uruguay Round (1994) et de la création de l’Organisation Mondiale du Commerce (World
Trade Organisation) le 1er janvier 1995 et de façon plus récente à la conférence de Doha.
Au niveau mondial, et indépendamment du rythme de l’activité, on constate que le développement du
commerce mondial s’est réalisé tout au long du 20ème siècle à un rythme supérieur à celui de la croissance
économique. Au cours de la période 60 ‐ 70, alors que le taux de croissance du PIB mondial était en moyenne
annuelle de 5,3%, le commerce mondial évoluait quant à lui au rythme de 8,3%. Lors des périodes de
croissance ralentie (80‐90), le taux de croissance du PIB a été de 2,8% et celui du commerce mondial de 3,7%.
Entre 1990 et 1999, la croissance du PIB mondial a été de 2% par an et celle des exportations de 6,5 %.

4
Cette section reprend le travail fait par Serge Percheron, extrait de son fascicule « Problèmes Economiques »
41
Le taux de croissance en volume du commerce mondial (marchandises) a été:
 de 8,5 % par an entre 1960 et 1970
 de 5,2% pour la décennie suivante
 de 4 % entre 1980 et 1990
 de 6,5 % entre 1990 et 1999.
Source: INSEE, Synthèses N° 12‐13, 1997 "Le commerce extérieur de la France 1980‐1996" (page 12).Rapport de l’OMC 2000.
Tous les pays, indépendamment de leur niveau de développement, ont trouvé jusqu’à maintenant intérêt à
faciliter le développement des échanges. Les pays développés y ont trouvé le moyen de perpétuer leur
croissance économique avec de nouveaux débouchés. Les pays en développement y trouvèrent le moyen
d’assurer leur « décollage économique » avec une exception notable jusqu’à aujourd’hui : l’Afrique.
Les grandes tendances en résumé:
- Le déplacement du centre de gravité du commerce de l’Atlantique vers le Pacifique.
- Le développement des flux d’échanges intra‐zone
- La croissance rapide des échanges financiers
- L’accroissement des échanges de services porteur de nouveaux conflits
- Le poids déterminant des grands groupes industriels et de services dans le développement des
échanges

I. LES MODIFICATIONS DANS LA GEOGRAPHIE DES ECHANGES
Les changements enregistrés depuis un quart de siècle dans les flux commerciaux mondiaux se résument en
deux mouvements majeurs : un déplacement du centre de gravité des échanges mondiaux et le
développement du commerce intra‐zone.
Le déplacement du centre de gravité des échanges
La situation constatée aujourd’hui résulte d’une évolution qui s’est précisée depuis 35 ans et qui a entraîné un
déplacement d’un commerce centré initialement sur la zone de l’Atlantique, vers la zone du Pacifique.
Désormais, les échanges les plus actifs se réalisent entre l’Amérique du Nord et l’Asie.
En 1970, les 10 pays de la Communauté Economique Européenne réalisaient 14 % de leurs exportations en
direction du continent américain (nord et sud) et 5 % en direction de l’Asie (y compris le Japon). En 1992, ces
10 pays n’exportaient plus que 9 % en direction de l’Amérique.
Les USA réalisaient en 1970, 31 % de leurs exportations vers ce qui constitue aujourd’hui l’Union Européenne
(Europe des 10 + une partie des pays de l’AELE) et 22 % vers l’Asie (y compris le Japon). En 1992, seulement 25
% des exportations allaient vers l’Europe et 31 % vers l’Asie.
Les pays d’Asie (hors Japon) ont vu leurs exportations en direction de l’UE passer de 28 % à 18 % alors que
pendant le même temps, le pourcentage passait de 15 à 19 % vers l’Amérique du Nord.
Le développement du commerce intra‐zone
En Europe (à 10), le pourcentage des exportations au sein de la zone était de 51 % en 1970, il était de 62 % en
1992. Les dernières statistiques de l’OMC donnent un pourcentage de 63,5 % en 1999 pour l’ensemble de
l’Union Européenne. Si on considère une Europe élargie à l’AELE et à l’Europe Centrale, le pourcentage des
échanges entre ces pays passe de 67 % à 75 % entre 1970 et 1992.
De la même façon, dans la zone asiatique (Asie + Japon), le commerce intra‐zone est passé de 33% à 48 % entre
1970 et 1992. L’OMC donne 46,6 % pour l’année 1999. Pour l’Asie hors Japon, le pourcentage passe de 20 % en
1970 à 40 % en 1992.
42
II. LA RUPTURE DES ANNEES 80 ET LE DEVELOPPEMENT DES FLUX FINANCIERS.
Le mouvement de libéralisation des échanges qui a eu lieu tout au long de la seconde moitié du XXe siècle s’est
accéléré pour les flux financiers à partir des années 80 (En Europe la liberté d’achat et de vente des actions et
des obligations remonte à 1985).
Le développement fantastique des échanges financiers a fait dire qu’aujourd’hui la principale "marchandise"
négociée au niveau mondial consistait principalement en des "flux financiers".
On peut facilement constater l’impact de cette libéralisation. L’examen de la balance des paiements de la
France en 2003 montre par exemple que l’on a « exporté »:
- Pour un montant de 319 milliards d’euros de marchandises
- La même année, on a vu arriver vers l’économie française pour 5427 (!) milliards d’Investissement de
portefeuille et sortir 5436 milliards. d’€.
Les changements sont de première importance dans l’interprétation de l’évolution économique contemporaine
et obligent les analystes à revoir les interprétations habituelles de l’équilibre économique comme nous le
verrons plus en détail par la suite. Si le poids des flux financiers devient dominant dans les échanges entre pays,
ce sont eux qui vont conditionner l’évolution des taux de change et des taux d’intérêt et qui par conséquent
vont affecter les échanges de marchandises et de services et non l’inverse comme nous y conduit l’analyse
habituelle.
III. LA MONTEE EN PUISSANCE DES ECHANGES DE SERVICES
Au niveau mondial, les services représentent environ 20 % des échanges avec une croissance très rapide pour
certains pays comme les USA et l’Inde plus récemment. Ce phénomène devrait d’ailleurs s’accélérer dans les
années à venir en raison des accords négociés dans le cadre de l’OMC et surtout en raison de la part croissante
des activités de services dans la production des économies développées (70 %).
En 2006, les services représentaient 18,6 % du total des exportations de Biens et de Services. Pour l’UE, ce
pourcentage était de 22 % et de 27 % pour les Etats‐Unis mais seulement de 9 % pour la Chine.
Il montre que pour l’ensemble du Monde la croissance est à peu près identique pour les marchandises et les
services. Mais il existe des différences importantes suivant les zones et les pays.
- Pour les Etats‐Unis: 40 % pour les Services contre 37 % pour les Biens.
- Pour l’UE: 97% pour les Services contre 86 % pour les Biens.
- Pour la France : 42,5 % pour les services et 49,4 % pour les marchandises
IV. LES ECHANGES DE MARCHANDISES
Les évolutions, analysées dans ce qui suit, aideront à comprendre certains éléments du débat actuel ainsi que
les données des problèmes qui se posent et qui risquent de se poser au début du 21ème siècle.
Les grandes tendances en résumé
*L’émergence de nouveaux pays concurrents (Chine, Brésil, Russie, Inde).
*Une croissance très variable suivant les pays et les zones géographiques avec une place de plus en plus
importante pour certain pays d’Asie et la marginalisation croissante de nombreux pays en Afrique.
*Une croissance par catégorie de produits qui tend à s’harmoniser entre les pays développés et les pays en
développements.

Les nouveaux acteurs du commerce international
L’apparition de nouvelles nations participantes dans les échanges internationaux est un phénomène bien
43
connu aujourd’hui. On a cependant tendance à en exagérer l’importance. S’il y a incontestablement une
montée en puissance de certains pays, en particulier en Asie (Chine), les pays d’Europe, les Etats‐Unis et le
Japon occupent encore les premières places au palmarès des pays importateurs et exportateurs au début du
XXIème siècle.
On peut constater qu’entre 1989 et 2006 le classement pour les pays les plus importants n’est guère modifié.
Les seules modifications importantes concernent la progression dans le classement à l’importation et à
l’exportation de la Chine, de Hongkong.
Le jeu des échanges mondiaux, dominé dans la seconde moitié du XXe siècle par l’UE, les USA et le Japon,
donnent progressivement un rôle déterminant à de nouveaux partenaires: la Chine et l’Inde, certains des
pays de l’ASEAN et d’Amérique du Sud (en particulier le Brésil).
Principaux pays exportateurs en 2011 Principaux pays importateurs en 2011
1 CHINE 1 897 1 ETATS‐UNIS 2,314
2 ALLEMAGNE 1 543 2 CHINE 1,743
3 ÉTATS‐UNIS 1 511 3 ALLEMAGNE 1,339
4 JAPON 800 4 JAPON 794
5 FRANCE 578 5 FRANCE 684
6 PAYS‐BAS 576 6 ROYAUME‐UNI 654
7 COREE DU SUD 558 7 ITALIE 541
8 ITALIE 508 8 COREE DU SUD 525
9 RUSSIE 498 9 PAYS‐BAS 514
10 ROYAUME‐UNI 495 10 HONG‐KONG 493
UNITES : MILLIARDS DE $. 11 INDE 488
Source : http://en.wikipedia.org/wiki/List_of_countries_by_imports
SOURCE : HTTP://FR.WIKIPEDIA.ORG/WIKI/LISTE_DES_PAYS_PAR_VOLUME_D%27EXPORTATION

L’analyse des évolutions sur une période plus longue est elle aussi éclairante. Ainsi, comme on le constate sur
ce tableau, la Chine, en 1989, était un pays importateur net !
Pays exportateurs (en milliards de dollars)
1989 1999 2006
USA 364 695 1 038 (2)

Allemagne 341 541 1 112 (1)
Japon 274 419 650 (4)
France 179 300 490 (5)
U.K 152 269 448
Canada 122 238 389
Italie 140 230 410
Pays Bas 108 200 462
Chine 52 195 963 (3)
Belgique 100 183 369
Hongkong 73 174 323
Corée du Sud 62 145 325

Note : entre parenthèses, le classement en 2006

44
Pays importateurs
1989 1999 2006
USA 492 1059 1919 (1)

Allemagne 356 472 908 (2)
Japon 209 311 580 (5)
UK 197 320 619 (4)
France 193 290 535 (6)
Italie 153 217 437
Canada 120 220 357
Pays Bas 104 188 416
Hongkong 78 181 336
Belgique 98 172 353
Chine 59 166 791 (3)
Corée du Sud 61 120 309
Singapour 49 111 239
Sources: OMC Rapport 2007
Les modifications des flux d’exportation depuis 1970.
L’évolution des échanges de marchandises s’est accompagnée d’un développement des relations commerciales
intra‐zone et d’une accélération des échanges trans‐pacifiques.
LA PART RELATIVE DE CHAQUE ZONE ECONOMIQUE

Aujourd’hui, les pays développés assurent encore une part dominante, dans les échanges mondiaux. Les pays
industrialisés développés ont conservé au cours de la période de 1990 à 2006 une part à peu près stable (60 %
des exportations mondiales). La croissance de la part des pays en développement se fait en grande partie au
détriment des pays de l’Est et de l’URSS. En allant plus loin dans l’observation, le fait majeur est évidemment la
très forte augmentation de la zone Asie et de l’ensemble Asie + Japon qui passe de 15 à presque 30 % du total
des exportations mondiales, loin devant les USA et le Canada.
Les échanges par catégorie de produits.
L’image de pays riches important des matières premières des pays dits « pauvres » et exportant en
contrepartie des biens manufacturés est depuis longtemps à ranger au magasin des idées reçues.
S’il existe encore, par grand type de produits, des différences dans la structure des importations et des
exportations entre les pays riches et les pays pauvres, elles tendent globalement à se résorber.
La composition du commerce mondial par produit tend à évoluer comme la production mondiale.
P OUR L ’ ENSEMBLE DU MONDE
On constate que la part des importations et des exportations des produits primaires tend à régresser, ceci
principalement sur les produits alimentaires. Pour les combustibles, on enregistre une quasi stabilité
structurelle. Enfin on constate une part grandissante aussi bien à l’importation qu’à l’exportation, des échanges
de produits manufacturés.
L’ EVOLUTION DES STRUCTURES POUR LES PAYS RICHES
Ces pays réalisent environ 75 % du PIB mondial en 1970 et 79 % en 1991. Ils sont constitués des pays membres
de l’UE (sauf le Portugal et la Grèce) de l’Amérique du Nord et des pays développés d’Asie (Japon Hongkong,
Singapour) et des pays du Pacifique (Australie et Nouvelle‐Zélande). L’ensemble ainsi constitué représente
autour de 80 % des exportations mondiales.
L’ EVOLUTION DES STRUCTURES POUR LES PAYS EN VOIE DE DEVELOPPEMENT
Les pays à faibles revenus ou à revenus intermédiaires représentent très globalement 20 % du PIB mondial et
45
des échanges de marchandises. Elles sont pour 70 à 75% constituées par des produits manufacturés. Pour les
exportations, les pays à faibles revenus et à revenus intermédiaires restent très fortement dépendants de la
demande extérieure de produits primaires et des matières premières énergétiques, même si la part de ces
produits tend à régresser dans le total des exportations (71% des exportations en 1970 contre 48 %
actuellement pour l’ensemble des pays de la catégorie). A l’inverse, on constate la très forte progression
enregistrée sur les autres biens manufacturés (textile en particulier).
La tendance de longue période pour les pays les moins riches est donc celle d’un ajustement sur une
structure des exportations semblable à celle des pays les plus développés.
La croissance économique très rapide entre 1970 et 2006 pour certains des pays de ce groupe, explique pour
une grande part ces transformations. D’un côté, les importations de produits manufacturés se développent
avec la croissance du revenu et les besoins d’investissement, alors que d’un autre côté le développement
économique s’accompagne de l’extension de production locale se substituant aux importations. Ce
développement, dit de « substitution d’importation », est particulièrement observé en matière alimentaire.
Le développement économique, et les transformations dans les structures de l’offre de produits qui
l’accompagnent, permettent à ces pays d’accéder à des marchés qui leur étaient peu accessibles il y a 30 ans
(au désespoir des pays développés pour des produits comme le textile et l’habillement).
L’avantage constitué par de faibles coûts de main d’œuvre et le développement de l’internationalisation des
processus de production de certains biens, est l’un des autres moteurs de cette évolution. Il a constitué un des
facteurs importants de ces transformations. La stratégie d’industrialisation par le développement d’activités
industrielles orientées à l’exportation de certains pays d’Asie explique cette évolution pour les pays à revenus
intermédiaires. La libéralisation mondiale du commerce des marchandises enfin, a été un facteur déterminant,
même si elle fut toute relative pour les produits qui constituent une menace pour certaines industries des pays
riches (Textile ‐ Habillement).
V. LES ECHANGES DE SERVICES
Dans les échanges mondiaux, les services occupent une part grandissante. Ils représentent par ailleurs environ
60 % de la richesse mondiale (PIB) créée chaque année. Leur production est, pour les pays développés, la seule
source de création nette d’emplois. On comprend alors pourquoi les échanges de ces produits immatériels sont
aujourd’hui au cœur des négociations multilatérales (OMC).
A. LES TENDANCES GENERALES SUR LES ECHANGES DE SERVICES

Les échanges de services représentent actuellement autour de 20% des flux d’échanges mondiaux (25% pour
les pays développés). Si on étudie comment s’est opérée la répartition des échanges supplémentaires apparus
entre 2000 et 2006, on constate que :
- Pour le Monde : sur 100 d’exportations totales supplémentaires, 81,6 correspondent à des
marchandises et 18,4 à des services.
- Pour les USA : sur 100 d’exportations totales supplémentaires, 68 correspondent à des marchandises
et 32 à des services.
- Pour l’UE : sur 100 d’exportations supplémentaires, 77 concernent des marchandises et 23 des
services.
- Mais pour la France, 83 correspondent à des marchandises et seulement 17 à des services.
Ces quelques résultats permettent de mieux comprendre l’importance du débat actuel sur la libéralisation des
services au niveau mondial. En particulier, on comprend mieux pourquoi les Etats Unis n’entendent pas
précipiter l’ouverture mondiale sur certains types de services, avant d’obtenir des garanties de ses partenaires
commerciaux, alors que dans la situation actuelle, le commerce des services lui assure une position dominante
46
et grandissante.
Dans le cadre de l’OMC, les USA n’avaient pas signé, en juillet 1995, l’accord sur la libéralisation des services
financiers, accord signé par l’UE. Une des raisons était alors d’exercer un moyen de pression sur les Européens,
qui y avaient intérêt, afin d’obtenir des contreparties sur d’autres types d’échanges.
B. LES SERVICES : UNE GRANDE DIVERSITE DE PRODUITS

Si on met de côté les USA, le calcul du solde des échanges de services à fait apparaître une image très
défavorable pour l’Allemagne et le Japon. Ce résultat doit être nuancé. Dans les échanges de services sont en
effet comptabilisées trois grandes catégories de produits : les transports, les voyages et les « autres services »
qui recouvrent en particulier tous les services au centre du débat sur la libéralisation (assurances, services
financiers, communication, audiovisuel etc.).
En éliminant les services liés aux voyages qui font les forts excédents de la France et des USA, on constate que
les déficits du Japon et de l’Allemagne sont considérablement réduits et que les excédents disparaissent
presque totalement pour la France. A l’inverse, les excédents augmentent pour des pays comme la Grande
Bretagne ou les Pays Bas qui deviennent ainsi les pays les plus excédentaires de l’UE. Or c’est précisément sur
les transports et les services liés aux activités financières et industrielles que se développe la concurrence la
plus sévère entre les pays développés. C’est également sur certain de ces produits que se sont cristallisées les
oppositions entre l’Europe et les Etats Unis lors de l’Uruguay Round et depuis 1995 au sein de l’OMC.
A. L’EVOLUTION GEOGRAPHIQUE DES ECHANGES DE SERVICES

L’évolution structurelle des exportations de l’Union Européenne
L’évolution qui se dessine depuis vingt ans est caractérisée par des tendances majeures
- Pour l’Europe, premier exportateur mondial de services, on voit se dessiner un processus de
développement intra‐zone, semblable à celui qui a été observé sur les marchandises.
- On constate une évolution, différente de celle constatée pour les marchandises, au sein de la "Triade".
- On observe que l’Europe perd progressivement l’avantage dont elle bénéficiait sur les Etats‐Unis, ce
pays s’assurant une place grandissante en Europe.
- La concurrence Europe ‐ USA tourne à l’avantage des seconds sur les marchés hors des pays
développés.
- De nouveaux concurrents apparaissent

On assiste, comme pour les marchandises, à un développement intra‐zone des échanges en Europe.
En 1983, sur 100 de services exportés par L’UE, 44 étaient destinés à l’UE et 56 à des pays extérieurs. Si on
cumule avec l’AELE, on a des exportations vers l’Europe au sens large se montant à 54,6 %. En 1992, l’UE
absorbe 48 % des exportations de ses membres et 60 % en cumulant l’AELE. En 2005, l’UE à 25 réalise 80% de
ses exportations au sein de l’UE.
L’Europe en perte de vitesse
L’Europe voit stagner la part de ses exportations de services dans le total de ses exportations (22 % en 85, 94 et
2006), alors que pour les USA, cette part augmente et représente 27% en 2006.
La progression des exportations de services se réalise à un taux à peu près identique à celui des biens en
Europe (55%), alors qu’aux USA, ce taux est très supérieur (78% contre 50% pour les biens)
Enfin, l’Europe a vu fondre en dix ans les excédents qu’elle dégageait sur les échanges de services, alors que
l’évolution inverse s’opérait pour les USA.
47
D. LA CONCURRENCE USA‐UE SUR LES DIFFERENTES CATEGORIES DE SERVICES : L’EUROPE EN

DECLIN, LES USA EN CROISSANCE
Pour situer le débat en cours sur les échanges de services, il est indispensable d’analyser l’évolution des
échanges par poste et en particulier, de porter une grande attention aux différentes rubriques correspondant à
la catégorie « Autres services ». C’est en effet sur les "Autres services" que la croissance des échanges est la
plus rapide à la fois en Europe et aux Etats‐Unis. C’est aussi sur ces produits que les USA accentuent leurs
excédents.
Les Etats‐Unis prennent l’avantage en Europe et sur l’ensemble des autres marchés
Il y a quinze ans, l’Europe réalisait des excédents sur l’ensemble de ses marchés. Ces excédents étaient
particulièrement importants aux USA (taux de couverture de 168 en 1985). En 1994, l’UE reste légèrement
excédentaire aux USA (113,8) mais équilibre juste ses importations et ses exportations en Europe (99) et sur les
marchés autres que les Etats‐Unis (100,8).
A l’inverse, les Etats‐Unis sont devenus excédentaires à l’égard de l’Europe alors qu’ils étaient déficitaires en
1985 (116,7 au lieu de 75,7) et très excédentaires sur les autres marchés (Taux de couverture de 161,9 au lieu
de 128,9).
L’Europe ne reste excédentaire que sur les USA. Elle perd ses avantages sur son propre marché et sur le marché
mondial (hors USA). Les USA ont, en dix ans, compensé leur handicap européen. Le recentrage des exportations
intra‐européennes s’est accompagné d’une demande d’importation de services en fort développement, venant
de l’Union Européenne. Le développement du commerce Pacifique a eu pour conséquence d’accentuer les
excédents américains sur l’ensemble des autres marchés.
Ces quelques données, malgré leurs imprécisions, suffisent pour comprendre que l’un des volets important de
l’affrontement UE‐USA lors de l’Uruguay Round ait porté sur les services. D’un côté l’Europe reste excédentaire
à l’égard des USA de l’autre, les USA prennent un avantage en Europe, que ce pays voudrait rapidement
amplifier.
On comprend les hésitations européennes face aux demandes américaines d’une plus grande libération de
certains services. Cela signifierait d’un côté une pénétration accrue des exportations américaines de ces
services vers l’Europe sur une tendance aujourd’hui bien affirmée, mais également, un renforcement des USA
au détriment de l’UE sur le marché mondial des services. D’un autre côté, les USA se refusent à ouvrir leur
marché sur des services où l’Europe dispose d’un avantage sur les USA sans obtenir les contreparties qu’ils
attendent en retour.
CONCLUSION
La progression des échanges de services au niveau mondial est inéluctable. Elle suit bien évidemment celle des
marchandises, auxquels certains services sont directement associés, mais elle se développe aussi en raison de
la libéralisation totale des échanges de capitaux et du développement des communications. Pour certains
services, ouverts à la concurrence internationale, la logique de développement mondial est semblable à celle
des marchandises. On assiste à une internationalisation des processus de production et de distribution. Pour
d’autres, elle est spécifique à la nature du produit dont la demande est seulement limitée par le pouvoir
d’achat des consommateurs (voyages) et donc par la croissance économique.
Si l’Europe a perdu en quelques années la place qu’elle avait sur ces marchés au profit des Etats‐Unis, elle reste
cependant le plus important opérateur mondial. La concurrence que se livrent les pays développés sur un
marché en plein développement permet de comprendre l’accent mis sur ces thèmes lors de l’accord de
l’Uruguay Round.
48
CHAPITRE 3.
LE SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL

La conférence de Bretton‐Woods (1944) est l’événement majeur qui a marqué les cinquante années suivantes.
C’est en effet à Bretton‐Woods, ou à sa suite, que sont créés le FMI, la Banque Mondiale, le GATT (qui
deviendra très longtemps après – en 1994‐ l’OMC)… ; c’est là, enfin, que fut élaboré la mise en place d’un
système monétaire international qui s’organise autour du rôle central du dollar.
L’objectif des alliés était de construire un ensemble d’institutions ayant pour principale vocation d’éliminer le
protectionnisme. Pour ce faire, se met en place le GATT (General Agreement on Tariffs and Trade) dont le but
est d’organiser des cycles de négociations (baptisés « rounds ») au cours desquels des objectifs définis à
l’avance sont traités : comme on l’a vu au chapitre précédent, cette approche a connu un certain succès, et le
niveau d’ouverture des économies aujourd’hui est particulièrement important. Parallèlement à l’organisation
et à la régulation des échanges de marchandises et de services, il faut organiser un véritable système
monétaire international. Il s’agit d’un chantier considérable, qui a encore aujourd’hui des conséquences sur le
mode de fonctionnement de nos économies.
Quelques chiffres soulignent l’importance du marché des changes : le montant des échanges sur ce marché
s’établit à 4000 milliards de dollar par jour (soit plus que le PIB annuel de la France). En 1992, ces échanges
quotidiens pesaient « seulement » 820 milliards de dollars, et plus de 2000 milliards en 2004 (source : Rapports
annuels de la BRI). Il s’agit donc d’une tendance lourde. On comprend bien que de tels volumes vont avoir une
incidence non négligeable (euphémisme) sur l’activité économique.
Si on analyse ce chiffre plus en détail, il apparaît que la part des transactions contre dollar représente 85% des
échanges, et celle contre l’euro 39%. Ce sont, de loin, les deux monnaies les plus échangées (d’ailleurs, le cours
Euro/Dollar est « l’actif » le plus traité au monde). On voit aussi que le dollar a un poids considérable, qui peut
sembler disproportionné.
Ce chapitre va essayer d’expliquer ces différents faits. La section 1 revient sur les bases de la monnaie ; la
section 2 s’intéresse à l’histoire du système monétaire international.
SECTION 1. LES BASES D’UNE ECONOMIE MONETAIRE
I. LES FONCTIONS DE LA MONNAIE
Une économie monétaire se distingue d’une économie de troc de plusieurs manières. L’usage de la monnaie,
qui nous paraît naturel, repose sur des avantages objectifs (il peut cependant arriver, on le verra, que parfois la
monnaie ne remplisse plus son rôle et qu’on retourne à une économie de troc de manière temporaire). On
considère traditionnellement que la monnaie remplit trois fonctions.
- Unité de compte : Au niveau national, la monnaie va servir à établir les prix. En effet, le prix d’un bien,
en l’absence de monnaie, devrait être exprimé dans tous les autres biens. Soit une voiture = 9800
croissants et une enclume = 0.025 voitures. Ce système de troc est extraordinairement peu efficace.
L’introduction d’une unité de compte commune permet de réduire considérablement le nombre de
prix : chaque bien est exprimé en unité de compte, et la comparabilité est beaucoup plus facile.
- Intermédiaire des échanges : fonction complémentaire à la précédente, il s’agit désormais de savoir
comment le paiement va s’effectuer. Le fait d’utiliser une monnaie est là encore beaucoup plus simple
(facilité de transport, et surtout plus le problème de la double coïncidence des besoins).
49
- Réserve de valeur : enfin, la monnaie doit être une bonne réserve de valeur, c’est à dire qu’elle doit
conserver sa valeur entre le moment où on la reçoit et le moment où on l’utilise en paiement (ce qui
renvoie d’ailleurs indirectement à la question de l’inflation).
Au niveau des échanges internationaux, ces trois fonctions ont une importance cruciale. Quelle monnaie
retenir comme unité de compte ? Par exemple, le pétrole est libellé en dollar, par habitude. Il est plus pratique
de retenir une seule monnaie, car afficher le prix du pétrole en différentes monnaies serait ‐inutilement‐
complexe. Néanmoins, le choix de la monnaie n’est pas neutre. Le choix de la monnaie de règlement est encore
plus décisif : dans le cas d’une exportation, doit‐on être réglé dans la monnaie du pays exportateur ?
importateur ? Ou utiliser une monnaie tierce ? Enfin, la notion de réserve de valeur est là encore centrale, car
le fait que les taux de change évoluent quotidiennement veut dire que le pouvoir d’achat relatif des monnaies
entre‐elles évoluent en permanence.
Depuis 1945, la monnaie internationale est le dollar. On estime que plus de 70% des échanges internationaux
s’effectuent en dollar. Le dollar est bien la « monnaie du monde » : il sert d’unité de compte, puisque toutes les
matières premières (pétrole, gaz…), ainsi que les produits alimentaires (maïs, soja…) et même des produits
manufacturés (les avions par exemple) ont un prix en dollar. En règle générale, le dollar est aussi utilisé en
paiement : il est intermédiaire des échanges. Enfin, de nombreux pays et grandes entreprises détiennent
d’importantes réserves de change en dollar (réserve de valeur). Au niveau international, le dollar remplit les
trois fonctions de la monnaie. Seul l’euro lui fait concurrence, mais uniquement dans une zone géographique
limitée.
II. LE RISQUE DE CHANGE
Le risque de change est simplement le risque que l’on supporte quand on effectue une opération dans une
autre monnaie que la sienne. Illustrons par un exemple : imaginons une entreprise suisse qui investit aux Etats‐
Unis pour un montant de 1 milliards de Francs suisses, en 2001. A l’époque la parité entre le franc‐suisse et le
dollar est 1$=1,61 franc‐suisse. L’investisseur suisse investit donc l’équivalent de 621 millions de dollars.
10 ans plus tard, l’investisseur suisse décide de vendre : entre‐temps, l’usine a prospéré, malgré la crise, et il la
revend fin 2011 pour un montant de 1,2 milliards de dollars. Bien évidemment, la parité $/FRS a évolué :
désormais 1$=0,78 FRS.
Donc notre investisseur suisse récupère 1,2 milliards*0,78=936 millions de Francs suisses.
L’investissement était‐il rentable ? En dollars, oui (621 millions en 2000 valent 1,2 milliards dix ans plus tard),
soit une hausse de près de 100%. Mais en francs suisse, l’investisseur subit une perte (1 milliard investi
rapportent 936 millions, soit une perte de 64 millions de francs suisses en 10 ans). Cela est dû au risque de
change : l’effondrement du dollar par rapport au Franc suisse explique la perte de notre investisseur, alors
même que le placement était bon (si un américain avait fait ce placement, il aurait été très satisfait du
résultat). C’est ce qu’on appelle le risque de change, et c’est un des risques les plus importants dans l’économie
actuelle, et aussi un des plus difficiles à analyser. Heureusement, de nombreux produits ont été développés qui
permettent de se couvrir, en partie, contre ce risque.
50
Une illustration des effets du change : Nintendo et la hausse du yen

Nintendo toujours dans le rouge
Le groupe de jeu vidéo Nintendo a annoncé, mercredi 25 juillet, être resté dans le rouge lors du premier
trimestre de son exercice 2012‐2013. Entre le 1er avril et le 30 juin, le groupe a subi un déficit net de 17,2
milliards de yens (172 millions d'euros), contre 25,5 milliards l'an passé. Le chiffre d'affaires global de Nintendo
s'est effrité de 9,7 % à 84,8 milliards de yens (848 millions d'euros). Le groupe a certes réussi à freiner son
effondrement, après son plongeon de moitié l'an passé à la même époque, mais ses ventes de consoles sont
restées décevantes.

Valeur refuge pour les investisseurs en ces temps de crise, le yen atteint par ailleurs des sommets face au dollar
et à l'euro. En conséquence, Nintendo perçoit moins de revenus lorsqu'il convertit en yens le produit de ses
ventes de consoles et jeux vidéo aux Etats‐Unis et en Europe. Or, le groupe réalise plus de 60 % de ses ventes
hors du Japon.
Source : Le Monde.fr, 25.07.2012

SECTION 2. HISTOIRE DU SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL
La particularité des échanges internationaux est de se réaliser, le plus souvent, entre deux pays qui n’ont pas la
même monnaie. La question qui se pose est donc : en quelle monnaie doit se faire l’échange ? Et que se passe‐
t‐il si le cours de la monnaie choisie se modifie?
Ce sujet est essentiel, car il est au cœur des tensions actuelles entre les grandes zones économiques du
monde ; pour le traiter, il nous faut faire un petit détour dans le passé, et revenir sur l’histoire du système
monétaire international depuis l’étalon‐or (dans les années 1870).
Il est assez complexe de définir un système monétaire international. On peut reprendre ici la définition de
Salomon : « ensemble d’accords, de règles, de pratiques et d’institutions dans le cadre desquels s’effectuent les
paiements correspondant à des transactions franchissant les frontières. Le système international ne s’occupe
pas seulement de l’offre de monnaie internationale, mais aussi des relations existant entre les diverses
monnaies comme de l’évolution des balances des paiements et de la manière sont établies et ajustées ». On le
voit, le mot « système » suppose des règles formelles et claires. En pratique, le seul exemple reste Bretton‐
Woods (et au niveau européen, le SME).
Pour simplifier, on peut considérer qu’il y a trois périodes :
- le système de l’étalon‐or (1870‐1914) ;
- le système de Bretton‐Woods (1944‐1971)
- les changes flexibles (depuis 1971)
I. L’ETALON‐OR
Le premier système monétaire international (même si le terme de système est ici abusif) a émergé dans la
deuxième moitié du 19è siècle. Il n’y a en effet jamais eu de traité organisant l’étalon‐or, mais l’équilibre s’est
réalisé quasi‐spontanément. Le fonctionnement en était relativement simple : l’or servait de référence, de
pivot au système, et toutes les monnaies avaient une parité définie par rapport à l’or.
Par exemple, imaginons que la livre sterling ait une parité de 2 g d’or, et que le Franc soit à 0,5g d’or. On
pouvait aisément convertir le France ne livre, soit ici 1 Livre Sterling = 4 Francs. Dans ce cas, on le voit, il suffit
que chaque monnaie respecte sa parité par rapport à l’or pour que l’on ait un système de change fixe.
Le système de l’étalon or a duré jusqu’à la première guerre mondiale, soit de 1870 à 1914. Au cours des années
1870‐1880, la plupart des pays se sont « ralliés » (l’Allemagne en 1871, les Etats‐Unis en 1873, etc.).
51
L’étalon‐or (le gold standard) présentait deux atouts considérables :
- sa stabilité
- et le fait de garantir automatiquement l’équilibre des transactions courantes
Un élément essentiel : la convertibilité
Ce système protégeait remarquablement bien contre le risque de change, car en assurant la convertibilité
totale de la monnaie en or, il instaurait une confiance remarquable et rendait l’échange avec un pays n’ayant
pas la même monnaie très simple. D’ailleurs, et ce n’est sûrement pas un hasard, le commerce international se
développe massivement à cette époque, à tel point que le degré d’ouverture de l’économie mondiale
(Echanges internationaux/PIB mondial) atteint un niveau très élevé à la veille de la guerre, niveau qu’il ne
retrouvera qu’à la fin des années 1990 ! Plus encore que stabilité, il s’est accompagnée d’une expansion
considérable du commerce mondial : le commerce extérieur de la France et du Royaume‐Uni est ainsi multiplié
par 15 au cours du 19è siècle.
La convertibilité fonctionnait de manière très simple, ce qui apportait un élément de confiance très fort dans le
système. La monnaie était convertible en or, ce qui signifie tout simplement qu’un commerçant pouvait se
rendre à sa banque et convertir sa monnaie en or. En d’autres termes, la devise de règlement n’avait ici que
peu d’importance : de toutes façons, la vraie monnaie en circulation était l’or.
Mais ce système fonctionnait aussi (surtout ?) de par l’existence d’une monnaie centrale, qui servait de
référence. Du fait de la puissance économique (et de la taille) de l’empire britannique à cette époque, c’est
tout naturellement que la Livre Sterling s’est imposée dans les échanges.
Une certaine nostalgie existe chez certains économistes quant à ce système de l’étalon‐or qui incarnerait un
âge d’or : “There are numbers of us, myself included, who strongly believe that we did very well in the 1870 to
1914 period with an international gold standard.” (Alan Greenspan, Gouverneur de la Federal Reserve de 1987
à 2006).
Cette période correspond à une période de croissance économique (globalement), et de développement des
échanges, de relative stabilité des prix et de quasi‐fixité des changes. Même si le constat mérite d’être nuancé,
le bilan semble globalement favorable. Néanmoins, d’autres n’hésitent pas à parler de « mythe » de l’étalon‐or.
Régulation automatique des déséquilibres commerciaux : le mécanisme de Hume
Le gold standard présentait un autre avantage, souvent mis en avant par ses partisans. Avec un tel système, en
effet, des excédents ou déficits commerciaux persistants ne sont théoriquement pas possibles.
Imaginons que la France soit en déficit commercial vis‐à‐vis de du Royaume‐Uni. Cela signifie qu’elle a importé
plus de produits du RU qu’elle n’en a exporté. Au final, il y a donc une sortie d’or de la Francevers le Royaume‐
Uni. Les importateurs français doivent payer leurs fournisseurs anglais : s’ils les payent en Francs, les anglais
iront convertir cette monnaie chez eux en or.
Il y a donc moins d’or en France, et plus d’or au Royaume‐Uni. Quelles seront les conséquences sur l’activité
économique. Pour le comprendre, il faut se rappeler de la Théorie Quantitative de la Monnaie, que nous avons
étudié au chapitre 1. S’il y a moins d’or en France, cela signifie qu’il y a moins de monnaie (moins de Franc) en
circulation en France. Pourquoi ? Parce que du fait de la convertibilité, la quantité de billets en circulation dans
un pays correspond à la quantité d’or qu’il détient. Moins d’or = moins de monnaie (et symétriquement, au
Royaume‐Uni, plus d’or = plus de Livre Sterling).
52
Or d’après la TQM, la quantité de monnaie détermine le niveau des prix. En France, les prix vont
mécaniquement baisser, alors qu’au Royaume‐Uni les prix vont augmenter. En d’autres termes, les produits
français vont devenir moins coûteux, donc plus compétitifs, ce qui devrait relancer les exportations de produits
français. Parallèlement, les produits du Royaume‐Uni sont plus chers, donc moins compétitifs (donc moins
d’exportations). Au final, le déficit français va diminuer progressivement, jusqu’à revenir à l’équilibre.
Le gold‐standard porte donc en lui un mécanisme régulateur qui ne nécessite aucune intervention d’aucune
sorte : de lui‐même, le retour à l’équilibre se met en place.
Dans la réalité, bien entendu, les équilibres ne se réalisaient pas de manière aussi spontanée, mais la logique
reste pertinente pour comprendre certaines évolutions actuelles.
La première guerre mondiale va complètement bouleverser cet équilibre. Du fait de la guerre, les pays leaders
sont appauvris, et les Etats‐Unis détiennent désormais près de la moitié des réserves d’or mondiales. Le
Royaume‐Uni n’est donc plus en situation d’assurer son rôle de leadership du système (il n’a plus ni la
puissance économique, ni la quantité d’or suffisante). La période de l’entre‐deux‐guerres se caractérise par une
relative anarchie en matière monétaire, marquée par une tentative de retour à l’étalon‐or, mais de manière
partielle. Ce fut un échec, et la crise de 1929 eut alors un effet désastreux et cumulatif, car elle prit place dans
un contexte d’absence de régulation monétaire claire au niveau international.
II. LE SYSTEME DE BRETTON‐WOODS (1944‐1971) : DE L’ETALON‐OR A L’ETALON‐DOLLAR
Des leçons furent tirées de cet échec, et l’objectif de Bretton‐Woods fut bien de mettre en place un système
stable, pérenne, et favorisant la croissance. Or, pour développer les échanges, il ne suffit pas de supprimer les
barrières douanières et autres outils du protectionnisme : il faut inciter les agents économiques à échanger
avec d’autres pays, et pour cela il faut limiter le risque de change. C’est ce qu’offre le système de Bretton‐
Woods. Bien comprendre Bretton‐Woods est donc un préalable indispensable pour comprendre les
phénomènes monétaires actuels (l’euro, lui aussi, nous vient de Bretton‐Woods, indirectement). Même si le
système a officiellement pris fin en 1971, l’économie mondiale est encore très imprégnée de ce mode
fonctionnement. Le simple fait qu’Airbus, entreprise européenne, vende ses avions en dollar, montre bien que
nous n’en avons pas fini avec Bretton‐Woods.
Bretton‐Woods part d’un constat simple : l’Europe est en partie détruite (ainsi que le Japon), les Etats‐Unis
détiennent plus de 70% des réserves mondiales, il est donc indispensable que le dollar joue un rôle central dans
ce nouveau système, quel qu’il soit.
Ce système comprend deux niveaux :
- Seul le $ est convertible en or
- Les autres monnaies (devises) sont convertibles en $.
Les Etats‐Unis s’occupent de la convertibilité du $ ; les autres pays doivent défendre la parité entre leur
monnaie et le $. Il s’agissait d’un système où les parités étaient fixes (elles étaient définies entre chaque devise
et le dollar) mais ajustables (en cas d’écart trop important avec la parité définie, il était possible de la
modifier).
Convertibilité du dollar en or
La parité fixée dès l’origine est de 35 dollar l’once d’or (une once égal environ 28 grammes). Dans ce cadre, le $
est convertible entre Banques Centrales, contre de l’or. En pratique, les banques centrales ne demanderont
jamais réellement la convertibilité (même si la rumeur prétend que le président de Gaulle aurait à plusieurs
reprises envoyé des avions chargés de dollars contre l’équivalent en or, à la grande consternation des
américains). Il s’agit aussi de la première différence avec l’étalon‐or : la convertibilité, de totale, est devenue
53
partielle, et en pratique quasi‐inexistante. Le lien avec l’or était donc très tenue, il avait une valeur symbolique,
dernier vestige de du gold‐standard. Le vrai pivot du système, c’était le dollar.
Il est intéressant de noter que dès 1944, le critique le plus virulent de ce système d’étalon‐or partiel était
Keynes (qui était le représentant britannique à la conférence de Bretton Woods). Le plan White (sous‐
secrétaire au Trésor US) fut finalement adopté, mais le plan Keynes, établi à l’époque et révolutionnaire pour
son temps, mérite d’être étudié.
Keynes considérait, de manière assez abrupte, que l’étalon‐or était un système dangereux : il qualifiait l’or en
tant que monnaie de « relique barbare ». En effet, si l’or est la monnaie, cela signifie que la quantité de
monnaie en circulation dépend de la quantité d’or disponible. Or il n’y a aucune raison pour que cette quantité
d’or (facteur purement géologique) corresponde aux besoins de l’économie à un moment donné. Car
n’oublions que la monnaie est là pour faciliter les échanges : plus il y a de croissance, plus il y a de biens
produits, donc de bien échangés, ce qui nécessite… plus de monnaie !
Et c’est d’ailleurs ce qui s’est produit : du fait des 30 Glorieuses, la croissance fut très forte, la création
monétaire également et la quantité d’or devint très rapidement notoirement insuffisante (en d’autre terme, la
convertibilité, même partielle, est très vite devenue une pure fiction). Autre problème, l’or dans ce type de
logique, a deux cours : un cours en tant que monnaie (ici 35$ = 1 once d’or) et un cours en tant que
marchandise, qui va très rapidement différer fortement du cours monétaire, ce qui entraîne la situation
absurde d’un bien ayant deux prix. D’ailleurs la convertibilité partielle était bien une manière de répondre à ce
problème.
Dernier point, crucial (et celui‐là, au fond, n’a jamais été résolu de manière satisfaisante, et n’est pas liée à un
système monétaire en particulier) : c’est le fait qu’une monnaie nationale endosse le rôle de monnaie
internationale (la Livre Sterling avant 1914, le $ après 1945), ce qui était inévitablement porteur de « conflits
d’intérêts ».
La proposition de Keynes était de créer une réelle monnaie internationale, le Bancor, qui ne soit pas la monnaie
d’un pays, géré par une institution comme le FMI. Le bancor serait l’unité de compte et l’intermédiaire des
échanges, uniquement dans le cas d’échanges internationaux. Cette proposition n’a pas été retenue, mais le
débat sur l’existence d’une monnaie internationale revient régulièrement
Fonctionnement de Bretton‐Woods
Au début le système marche remarquablement bien. Le dollar est “as good as gold”. Du point de vue des
changes, le dollar reste la monnaie forte et stable : en effet, la reconstruction de l’Europe et du Japon se fait
par importations massives de produits américains, ce qui se révèle un jeu gagnant‐gagnant : les Européens se
reconstruisent rapidement et connaissent une très forte croissance, ce qui alimente la demande européennes
pour les biens US et soutient donc la croissance américaine.
Ce phénomène de rattrapage rapide va très vite modifier la structure des échanges : une fois reconstruit, les
européens (en particulier les allemands) développent leur industries, et se mettent à produire. Dans un
premier temps, ils importent moins, puisqu’ils produisent ce dont ils ont besoin. Puis, ils produisent tant qu’ils
deviennent exportateurs nets. Et c’est à partir de ce moment que le système de changes fixes va commencer à
être déstabilisé.
La fin de Bretton‐Woods
Le problème n’était pas tant la partie fixée à l’or, mais bien la logique du système de change fixe mis en place.
Les règles d’un système de change fixe sont finalement assez simples : les parités entre deux monnaies sont
définies contractuellement entre deux états souverains, chacun s’engageant à défendre sa monnaie.
54
Imaginons le franc et le DEM. Si le DEM vaut 2 FRF, il s’agit d’une parité fixe (aussi appelé cours pivot bilatéral).
Autour de ce cours pivot, on définit des marges de fluctuations, de telle sorte que la valeur des deux devises
puisse fluctuer légèrement. Généralement ces marges sont de 1 ou 2% autour du cours pivot (pour Bretton‐
Woods, elles étaient de 2,25%).
Ces marges sont importantes car elles déterminent les seuils d’intervention de la banque Centrale. En effet,
l’adhésion à un système de change fixe implique qu’en cas de dérapage de la devise, les autorités monétaires
du pays dont la monnaie se déprécie doivent intervenir pour défendre leur monnaie (en fait pour défendre la
parité).
Défendre une monnaie est relativement simple : si une monnaie se déprécie, c’est que son prix baisse, ou en
d’autres termes qu’elle est vendue plus qu’elle n’est achetée (loi de l’offre et de la demande). Pour enrayer la
chute d’une monnaie, il suffit de l’acheter en masse, pour contrecarrer la baisse et compenser l’offre
excédentaire.
Imaginons que le cours DEM/FRF évolue de la manière suivante : 1 DEM = 2,5 FRF. Dans ce cas c’est bien le FRF
qui s’est dépréciée, puisque désormais la même quantité de DEM vous procure plus de FRF (ou inversement, il
vous faut plus de FRF pour obtenir 1 DEM). Le cours est sorti des marges de fluctuations. C’est donc à la
Banque de France de rétablir le cours du FRF. Elle va donc vendre du DEM contre FRF : cette vente de DEM et
achat de FRF devrait faire baisser le DEM/augmenter le FRF. Cette intervention doit durer quelques jours, le
temps que le cours sur le marché des changes revienne à son cours pivot.
Cette intervention peut cependant échouer : en effet la Banque de France ne peut pas vendre indéfiniment des
DEM, car elle n’émet pas de DEM, elle doit se les procurer auprès de la banque centrale allemande (la
BundesBank).
Il est donc tout à fait possible qu’au bout de quelques jours, le Franc ne remonte pas. Dans ce cas, il ne reste
qu’une solution, modifier le cours pivot bilatéral : cela s’appelle une dévaluation (car on va acter le fait que le
FRF a perdu de sa valeur, il vaut désormais moins). Le nouveau cours bilatéral est adopté du jour au lendemain,
et le système repart sur ces nouvelles bases (cf. graphique).
Evidemment, la dévaluation ne peut pas être une solution récurrente, car d’une certaine manière une
succession de dévaluation et d’ajustements de parité rendrait caduque un système de change fixe. L’objectif
est bien d’éviter au maximum toutes dévaluations.
On verra cependant que les dévaluations ont un intérêt non négligeable en matière de compétitivité‐prix. C’est
ce qu’on appelle une dévaluation compétitive, que nous étudierons au chapitre suivant.
Ce qu’il est important de retenir, c’est que dans un système de change fixe, chaque pays doit défendre sa
monnaie : si le Franc baisse, c’est la France qui doit défendre le Franc.
Graphiquement, on peut représenter la situation de la manière suivante : le taux de change de la monnaie
évolue autour d’un cours pivot, dans les limites des bandes de fluctuations définies (+/‐ 2,25% dans le cas de
Bretton‐Woods).
55

Taux de change
Marges de fluctuations

Cours pivot

bilatéral

Temps

Le système de Bretton‐Woods était bâti sur une logique différente : les Etats‐Unis assuraient la convertibilité
du $ en or, et les autres pays devaient défendre la parité de leur monnaie avec le dollar. Or défendre la parité
et défendre sa monnaie sont deux choses différentes. En clair, si le DEM baisse, la BundesBank doit défendre le
DEM, ce qui est logique. Mais si c’est le dollar qui se déprécie par rapport au DEM, c’est là encore à la
BundesBank de défendre le dollar (puisqu’elle doit défendre la parité entre le dollar et le DEM), c’est‐à‐dire
attaquer sa propre monnaie !
A l’origine, en 1945, le cas de dépréciation du dollar était une pure hypothèse d’école. Pendant des années, ce
sont les autres monnaies qui devaient s’ajuster, par des dévaluations successives. Mais du fait du phénomène
de rattrapage économique, les pays d’Europe de l’Ouest (en particulier l’Allemagne de l’Ouest) ont connu une
très forte période de croissance, ce qui a renforcé leur économie, développé leurs exportations et, dans le cas
de l’Allemagne, réinstauré un Mark fort.
Dans les années 60, c’est donc bien le phénomène de dépréciation et donc de faiblesse du dollar qui s’est
produit. Pour les allemands, comme pour les autres pays, le système asymétrique de Bretton Woods est donc
devenu inacceptable. C’est principalement pour cette raison que Bretton Woods fut abandonné, via la
suspension (sic) de la convertibilité du dollar en or. Car en parallèle, cette convertibilité était devenue intenable
pour les américains : le système prenait l’eau de toutes parts.
Quand Nixon prend cette décision le 15 août 1971, il valide la position de Keynes : l’or n’est bien qu’une relique
barbare. Accessoirement, c’est désormais la première fois que nos monnaies ne sont gagées sur rien. Même si
la convertibilité en or dans BW était au fond plus théorique (symbolique ?) que réelle, l’abandon officiel de
cette convertibilité marque une étape majeure. Désormais, les monnaies flottent, nous sommes dans un
système de changes flexibles et pour la première fois la valeur des devises ne dépend que de la confiance dans
le pays de cette devise…
III. APRES BRETTON‐WOODS : LES CHANGES FLEXIBLES
La mise en place des changes flexibles a introduit quasi‐immédiatement une volatilité énorme sur les marchés
des changes (ce qui fut une opportunité pour le développement des produits dérivés, qui ont besoin de risque
pour exister). Les taux de change se sont mis à fluctuer de manière forte, voire excessive. Cette volatilité est
très difficile à expliquer car elle ne correspond pas à l’évolution réelle des économies (et heureusement !).
Par exemple, voici l’évolution du cours euro/dollar, depuis la création de l’euro le 1er janvier 1999. (Le
graphique se lit de la manière suivante : 1 euro=x dollars. Le jour de sa création, l’euro valait 1,17 $).
56
1,8
1,6
1,4
1,2
0,8
0,6
Source : Banque Centrale Européenne.
Cotation au certain ou à l’incertain
Cotation au certain : 1 unité de monnaie nationale = x devises étrangères
Cotation à l’incertain : 1 unité de devise étrangère = y monnaie nationale
Avant l’avènement de l’euro, le franc était côté à l’incertain : par exemple 1$=5FRF ou 1 DEM=3,3 FRF.
Désormais, en Europe, on côte l’euro au certain, soit 1 EUR = 1,35 $ (aux Etats‐Unis, on côte aussi le $ au
certain, donc on dira 1$=0,68 euro).
Analysons ce graphique : ce qui est frappant, c’est l’extraordinaire variation du cours entre les deux principales
monnaies du monde. Entre 1999 et 2001, l’euro perd 30% ( !) de sa valeur (il passe de 1,17 à 0,8 $), ce qui ne
correspond rationnellement à aucun événement économique : comment penser que la situation économique
de l’Europe se serait dégradée aussi rapidement et aussi fortement ? Pire : le mouvement inverse s’enclenche
ensuite, et entre 2002 et 2007, la valeur de l’euro double (il passe de 0,8 à 1,6$) ! L’explication de ces
mouvements est difficile, voire impossible : au‐delà d’explications utilisant les fondamentaux économiques,
mais qui ne pourraient expliquer des écarts d’une telle ampleur, il faut sûrement se fonder sur les mécanismes
internes aux marchés de formation de croyances, de mimétisme…
Ce qui est possible par contre, c’est d’analyser les conséquences d’une telle volatilité sur l’activité économique.
L’existence d’un risque de change est indéniable : comment les entreprises vont‐elles s’adapter, dans un
contexte de flexibilité totale des changes ? Quelles techniques vont‐elles utiliser pour se protéger ? Quelles
stratégies industrielles ?
L’évolution des devises sur le marché des changes a un impact considérable sur les stratégies des entreprises,
et donc sur la situation économique de chaque pays. Par exemple, on ne peut pas comprendre la volonté
57
affichée d’Airbus d’installer des usines aux Etats‐Unis si on ne comprend pas le risque de change auquel cette
entreprise est confrontée (cf. à ce sujet les exercices WEB).
Mais ce n’est qu’une partie de l’explication. Car si le passage de la fixité à la flexibilité est un point majeur,
d’autres aspects du système actuel sont encore a contrario, très proches du système de Bretton‐Woods. En
particulier, le rôle du $ n’a pas décliné, loin de là, après 1971. C’est encore la monnaie utilisée dans 70% des
échanges. Le $ est resté la monnaie du monde. Il sert toujours d’unité de compte et encore souvent
d’intermédiaire des échanges.
Par exemple, observons le cours du pétrole. En janvier 1999 il valait 11$ le baril (ce qui paraît complètement
incroyable aujourd’hui…). En juillet 2008, il atteignait 133$ le baril, soit une multiplication des cours par 13 en 9
ans.
Mais plaçons nous du point de vue d’un européen. En 1999, le baril valait, en euros, 11$/1,17=9,4 euros (avec
un cours de 1euro=1,17$). Combien valait‐il en juillet 2008 ? On sait qu’à cette date, le cours entre l’euro et le
dollar était 1 euro = 1,58 dollar. Soit un coût du pétrole de 133/1,58 =84 euros. En euros, le coût du pétrole n’a
été multiplié que par 8. En d’autres termes, l’appréciation sur la période de l’euro par rapport au dollar a
amorti la hausse du prix du pétrole en $. Comme toutes les matières premières sont libellées en dollar,
l’évolution euro‐dollar est donc une variable clé.
En clair après 1971, les pays décident d’abandonner l’or comme référence, et de passer en changes flexibles,
mais de conserver le dollar comme monnaie du monde. Un pays occupe donc toujours une position
particulière : les Etats‐Unis, car pour eux la monnaie internationale est aussi leur monnaie nationale. Comme ils
payent en dollar, ils sont beaucoup moins sensibles au risque de change. Et de plus comme le reste du monde a
besoin de dollar… L’article suivant illustre ce point.
Retour à Bretton Woods
Le Monde Economie, 02.11.10
Lorsque les chefs d'Etat et de gouvernements du G20 affirment vouloir définir un nouvel ordre monétaire
international en empruntant la voie proposée sans succès par Keynes lors des accords de Bretton Woods en
1944, il est bon de rappeler le cadre au sein duquel les nations opèrent depuis 1971, en l'occurrence sur les
décombres des accords historiques de 1944.
Pourquoi parler de "décombres" ? Parce que les accords de Bretton Woods sont morts en 1971, quand le
président américain Richard Nixon les dénonça et mit fin à la parité dollar‐or, convenue en 1944. La situation
était alors devenue intenable pour les Etats‐Unis depuis une dizaine d'années déjà.
En 1961, il avait fallu, pour maintenir la parité prévue initialement de 35 dollars pour une once d'or, créer un
London Gold Pool rassemblant huit nations. Ce regroupement avait permis au système de survivre encore dix
ans. Quand la Suisse puis la France réclamèrent aux Etats‐Unis l'or correspondant aux dollars accumulés, Nixon
s'exécuta... avant de fermer le robinet une fois pour toutes.
Pourquoi le système mis en place en 1944 s'est‐il effondré ? En raison du "dilemme de Triffin", du nom de
l'économiste Robert Triffin qui analysa le premier la contradiction qui le minait. Une nation gère sa monnaie en
en maintenant le stock à la mesure de la richesse créée sur son territoire. Mais quelle quantité doit‐elle en
créer lorsque cette monnaie sert de référence au monde entier ? Elle doit en créer plus !
Le seul moyen pour elle d'y parvenir est d'acheter à l'étranger davantage que l'étranger ne lui achète,
autrement dit, d'avoir une balance commerciale des paiements déficitaire. Alors que la bonne gestion de sa
devise comme monnaie domestique exige un équilibre de sa balance des paiements, une bonne gestion de sa
qualité d'émettrice d'une monnaie de référence exige au contraire que celle‐ci soit déficitaire. Aucun pays ne
peut, bien entendu, jamais faire les deux. C'est là le "dilemme de Triffin", qui dénonçait en 1961 "les absurdités
associées à l'usage de devises nationales comme réserves internationales".
La parité or ayant été abandonnée en 1971, les Etats‐Unis se sont retrouvés en possession d'une machine à
créer de l'argent : la modération à laquelle ils étaient autrefois astreints n'était plus de mise. Les autres pays
étant preneurs de dollars, pourquoi ne pas en créer à volonté ? C'est ce que M. Bernanke, président de la
Réserve fédérale américaine (Fed), fit en 2009 à hauteur de 1 750 milliards de dollars, et c'est ce qu'il s'apprête
à faire encore pour un nouveau millier de milliards de dollars. Mais dans l'après‐Bretton Woods, la devise
58
américaine vaut‐elle ce que M. Bernanke suppose au nom des Etats‐Unis ou bien ce que le reste du monde en
pense ?
Face à la machine à créer de l'argent des Etats‐Unis, les autres nations se sont retranchées. La seule parade
pour une autre devise consiste à lier son sort à celui du dollar, et c'est ce qu'a fait la Chine avec le yuan. En
réponse, les Américains se sont braqués sur la valeur de celui‐ci.
Mais, en affirmant le vendredi 22 octobre à Gyeongju (Corée du Sud), au cours du G20 Finances, qu'une
pacification des relations économiques entre nations doit se déplacer du domaine des devises à celui d'un
équilibre de leurs comptes courants, et en proposant que ceux‐ci ne puissent dévier de plus de 4 % du produit
intérieur brut (PIB) ‐ qu'il s'agisse d'un excès d'importations ou d'exportations ‐, le secrétaire du Trésor
américain, Tim Geithner, a défini la problématique d'un nouvel ordre monétaire... à la façon de John Maynard
Keynes en 1944 !
Nous voilà donc enfin revenus à la bifurcation de Bretton Woods, enfin prêts à emprunter la bonne voie. Il
s'agit maintenant d'aller résolument de l'avant.
© Le Monde.fr
Paul Jorion
IV. AIRBUS ET BOEING : LA MONDIALISATION EN ACTION
«Quand l'euro s'apprécie de 10 centimes vis‐ à‐vis du dollar, Airbus perd 1 milliard», ne cesse de rappeler Louis
Gallois, patron de l'avionneur européen.
L’exemple Airbus Boeing symbolise presque de manière caricaturale cet état de fait. Airbus est avec Boeing, la
plus grande compagnie aéronautique du monde. Il s’agit d’une réussite européenne incontestable, tant
économique que technologique. Airbus vend des avions à toutes les compagnies, aux Etats‐Unis, en Inde, au
Brésil… et les vend en dollar. Le plus stupéfiant étant que même quand Airbus vend un A380 à Air France, la
transaction se fait en dollar.
Sur le marché des avions, le dollar joue pleinement son rôle d’unité de compte. Un A 380 coûte environ 280
millions de $ (le fait que le prix de l’A380 soit libellé en $ est révélateur). Bien entendu, Airbus produit en zone
euro : c’est‐à‐dire que ses coûts sont en euros (ses salaires, ses matières premières, etc.). 75% : C'est la part
des coûts d'Airbus localisés en zone euro, alors que le groupe facture 100% de ses ventes en dollars. Airbus
supporte un risque de change, car il est payé en dollar mais paie en euro.
Imaginons que l’A380 coûte 240 millions d’euros à produire. Au moment de sa conception, au début des
années 2000, Airbus doit fixer un prix pour cet avion (puisqu’elle commence à le vendre avant même qu’il soit
terminé). En fonction du coût de l’avion, et de sa marge, Airbus fixe un tarif à 280 millions de $. A l’époque, le
dollar et l’euro sont à peu près à parité (1 pour 1), ce qui signifie qu’Airbus compte gagner 40 millions d’euros
par avion. Malheureusement (pour Airbus), le dollar ne va pas cesser de se déprécier tout au long des années
2000, pour atteindre son point bas en 2008.
Quelles sont les conséquences pour Airbus ? Analysons le cas d’un A380 livré (et payé) en juillet 2008. Airbus
touchera comme convenu 280 millions de dollars. Mais Airbus n’a pas besoin de dollars : elle a besoin d’euros,
pour couvrir ses dépenses. Elle convertit donc les 280 millions de dollars, au cours de juillet 2008 (1 €=1,6$).
Elle obtient 175 millions d’euros, ce qui fait qu’elle ne couvre même pas le coût de revient de l’avion (par
hypothèse ici : 240 millions d’euros). Elle perd même 65 millions d’euros sur la vente de cet avion…
Face à cette appréciation de l’euro, Airbus n’a que peu de solutions. Augmenter le prix de l’avion en $ ?
Impossible, car il existe un concurrent, Boeing. Si le prix de l’A380 passe à 350 millions $, il ne sera plus
compétitif face au B777 qui coûte lui 280 millions $.
Tout cela est une conséquence, directe, de Bretton‐Woods et du rôle du dollar comme monnaie internationale.
Pour Boeing, il n’y a aucun risque de change : le fait que le dollar se soit déprécié ne modifie pas la somme qu’il
perçoit par avion…
59
V. LE DOLLAR COMME MONNAIE INTERNATIONALE
Evidemment cette hégémonie du dollar ne va pas sans poser problème. Régulièrement, depuis une vingtaine
d’années, on annonce la fin de la suprématie du dollar (avec comme candidat à sa succession le Yen dans les
années 80, l’euro au début des années 2000, et désormais le yuan dans les années 2020. Cf. l’article ci‐dessous
pour un exemple de ce type de prédictions, qui doivent être prises avec précautions !). Force est de constater
que, pour l’instant, il n’en a rien été, et que pour paraphraser Mark Twain, l’annonce de la mort du dollar a
toujours été prématurée. Le graphique suivant présente l’évolution des réserves de change depuis 10 ans. On
le voit, il y a assez peu d’évolutions : la part du dollar dans les réserves de change dépasse les 65%, et ne
diminue que très faiblement. L’euro, pour sa part, est lui aussi stable. Le fait d’émettre la monnaie
internationale procure au pays qui la détient un avantage non négligeable, mais il rend aussi un service au reste
du monde.
Composition des Réserves de changes, par devises (COFER)
80%
70%
60%
50% US Dollars
Euros
40%
Livre sterling
30% Franc suisse
Yen
20%
10%
0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Source : FMI, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reseves (COFER)
Le problème que soulevait Keynes en 1944 sur le fait que la monnaie internationale ne devrait pas être une
monnaie nationale, n’est donc toujours pas résolu. Car le pays émetteur (ici les Etats‐Unis) va utiliser sa
monnaie dans son intérêt, ce qui est tout à fait normal. La monnaie internationale ne pourra pas être un
instrument de stabilisation de l’économie mondiale, tant qu’elle sera aussi une monnaie nationale.
60
«Fin 2013, le dollar aura perdu son statut de devise dominante des transactions commerciales»
Myret Zaki, le 14 mars 2012
Depuis la sortie de La fin du dollar en avril 2011, les événements se sont précipités. L’utilisation du dollar dans
le commerce mondial baisse brutalement. La part du dollar dans les échanges mondiaux, indicateur plus fiable
et plus dynamique que celui de la part du billet vert dans les réserves des banques centrales, se réduit à toute
vitesse au profit des monnaies des BRIC (Chine, Brésil, Inde, Russie, Afrique du Sud). «Dès la fin 2013, le dollar
aura perdu son statut de devise dominante des transactions commerciales internationales et, au plus tard en
2016, le commerce mondial s’organisera de manière équilibrée autour des trois devises que sont le dollar (qui
ne représentera plus que 35‐40% des transactions mondiales), l’euro (30‐35%) et le yuan (10%)», prédit une
analyse récente du Laboratoire européen d’anticipation politique (LEAP). A l’heure actuelle, environ 50% des
exportations mondiales sont libellées en dollars, 30% en euros et le reste principalement en yens.
Les BRICs se passent du dollar
La demande internationale pour le dollar est en train de se réduire au profit de l’euro en Europe et du yuan en
Asie, accélérant la dépréciation du billet vert face aux monnaies commerciales fortes. Cette projection n’est
que la conséquence logique d’évolutions majeures en 2011: la Chine a multiplié les accords bilatéraux
permettant, comme avec le Japon, la Russie et le Brésil, de commercer dans les monnaies nationales de ces
pays, sans plus passer par le dollar. L’accord avec le Japon en particulier, signé fin 2011, signifie que la
deuxième et la troisième puissance commerciale du monde se passent du dollar dans leurs échanges
bilatéraux. HSBC estime que la moitié du commerce chinois pourrait se faire en yuans d’ici à deux ou trois ans,
alors que 70% était effectué en dollars en 2009. Ces flux supplémentaires de yuans créent une forte demande
mondiale pour la monnaie chinoise; tous ceux qui veulent faire affaire avec la Chine devront, à terme, travailler
en yuans. Dans le domaine du crédit aussi, le yuan fait d’importantes avancées. Début mars, la Chine a signé
des accords avec les autres BRIC pour leur rendre disponibles des prêts internationaux en yuans. Ces pays
prêteront aussi à l’international dans leur monnaie propre. Autant de flux qui contourneront le billet vert. Les
BRIC représentent le cinquième du commerce mondial.
Les pays pétroliers consommeront plus de yuans
Autre élément qui accélère le déclin de la demande pour le dollar: la politique étrangère américaine. Les
sanctions économiques et le bannissement de certains pays (Irak, Libye, Iran) du circuit dollar, ainsi que le refus
des banques américaines en septembre 2011 de prêter des dollars aux banques européennes en difficulté, ont
incité ces acteurs à trouver d’autres solutions, à réduire leur dépendance envers le Greenback. «Dans des
contextes certes différents, on peut affirmer en ce début 2012 que les banquiers de l’Euroland, les dirigeants
communistes chinois, les maîtres du Kremlin et les bureaucrates indiens ont tout au moins une analyse en
commun: il est dangereux désormais de dépendre du dollar pour ses transactions commerciales et
financières», écrit le Laboratoire Européen d’Anticipation Politique. Ainsi, les banques de la zone euro ont‐elles
dû compter davantage sur l’euro. L’Iran, qui a lancé sa bourse de pétrole hors dollar en 2011, accepte de
facturer ses barils en or, et de régler en roupies indiennes ses importations d’Inde. Quant à la Chine, principale
cliente du brut du Golfe, elle achète désormais l’or noir des Emirats arabes unis en yuans, et veut généraliser
cette pratique à tous les pays producteurs. Pour ces derniers, il n’y a plus de logique à être payés en dollars,
devise qui se déprécie face au yuan et à l’euro, quand ils dépensent principalement leurs excédents sur des
achats en Europe et en Chine. La baisse à long terme du dollar sera à la fois cause et effet de ces évolutions.
Depuis janvier 2006, le billet vert a perdu 21% par rapport au panier vraiment représentatif du commerce
mondial: l’euro, le yen, le yuan et le real. Le Dollar Index traditionnel, qui mesure la valeur face à un panier
archaïque car peu représentatif (couronne suédoise, franc suisse, livre sterling, dollar canadien, euro et yen),
n’indique qu’une baisse de 12,5%, trompeuse, sur la même période. En observant les flux commerciaux, on sait
sur quelle devise miser.
Source : http://www.bilan.ch/editoriaux/mz/achetez‐du‐yuan‐vendez‐le‐dollar
61
Parler, pour la période actuelle, de « système monétaire international » est donc très exagéré : le terme
système sous‐entend une organisation, des règles. Or, si dans le domaine du commerce international, il existe
des règles suite aux différents rounds de négociations, avec l’OMC jouant (tant bien que mal) son rôle
d’arbitre, en matière de change, il n’existe rien, si ce n’est des déclarations informelles lors des réunions du G8.
C’est probablement le principal problème actuel : Bretton‐Woods, bien que très imparfait, offrait un cadre.
Actuellement, il n’existe rien de tel, ce qui explique que l’on assiste à l’émergence d’une guerre des monnaies.
D’une certaine manière, l’OMC s’est imposé : le libre‐échange l’a emporté. Les barrières protectionnistes ont
quasiment disparu ; la seule possibilité de tricher est sur le front monétaire.
SECTION 3. LES ANNEES 1990‐2000 A TRAVERS L’EXEMPLE CHINOIS
Les tensions très fortes qui existent entre les Etats‐Unis et la Chine s’expliquent facilement : la Chine ayant basé
son modèle de développement sur des exportations massives, et l’accumulation de réserves de changes. Pour
les chinois, il était inconcevable, pour des raisons politiques, de financer son développement par l’emprunt
auprès des pays occidentaux.
Au début des années 90, la Chine est un pays importateur net. Mais la Chine a deux atouts : une main d’œuvre
abondante, et donc peu coûteuse ; et une monnaie, le yuan, qui a une valeur très faible. En terme de
compétitivité‐prix, les biens chinois bénéficient donc d’un avantage considérable.
Le yuan était faible dans les années 90, ce qui, combiné à un coût de main d’œuvre, lui procurait un avantage
en terme de compétitivité prix considérable.
Les années 90 sont marquées par l’essor extrêmement rapide des exportations chinoises ; les importations
progressent aussi, mais à un rythme moins soutenu. La Chine devient donc exportatrice nette, et dégage même
des excédents colossaux dès la fin des années 90. Malgré cette croissance extrêmement forte, le yuan ne
s’apprécie pas. En effet, en toute logique, la Chine reçoit (en grande majorité) des dollars, mais sa monnaie
nationale étant le yuan, elle devrait convertir ces dollars en yuan, ce qui aurait pour effet d’apprécier le yuan.
Mais l’appréciation du yuan est quelque chose que la Chine souhaite éviter, car cela entamerait sa
compétitivité‐prix, en rendant les produits chinois plus coûteux.
Pour éviter cela, la Chine utilise deux stratégies : la première est que le yuan est soumis à un très fort contrôle
des changes, et qu’il ne participe pas au système de changes flexibles. Il ne peut donc pas flotter librement, ce
qui permet à la banque centrale chinoise de contrôler sa valeur. La deuxième est que les chinois ne
convertissent pas les dollars qu’ils reçoivent : ils évitent donc que le dollar se déprécie, et ils accumulent ainsi
des quantités astronomiques d’avoirs en dollars (et en devises comme l’euro, mais de manière plus marginale).
70% de ses réserves de changes, estimés à 3200 milliards de $ (plus que le PIB de la France) sont investis en $.
Que faire de ces dollars ? Les réinvestir ! Comment ? Sur les marchés financiers et monétaires américains ! La
Chine va ainsi devenir le premier créancier des Etats‐Unis, c’est‐à‐dire le pays qui prête le plus aux USA… Selon
Washington, Pékin détient quelque 1.160 milliards de dollars de bons du trésor américain. Derrière suit de près
le Japon avec près de 1.133 milliards, puis le Royaume Uni avec quasiment 1.125 milliards et la Suisse avec près
de 748 milliards de titres de dette cumulés (Source : euronews.fr). Rappelons que la dette publique des Etats‐
Unis dépasse les 15 000 milliards de dollars…
Pour faire court : les Etats‐Unis sont le premier débouché des produits chinois ; la Chine est le premier
financeur de la dette américaine… La guerre des monnaies qui se profile s’explique bien par la volonté de
maintenir artificiellement une compétitivité prix par le biais d’une monnaie sous‐évaluée (cas du Yuan), ce qui
62
paradoxalement oblige les chinois à épargner massivement en dollar pour éviter la remontée du yuan. En ce
sens les chinois prêtent massivement en dollar aux américains qui peuvent ainsi financer leur déficit courant.
Dans le même temps, la Chine accumule des réserves de change en dollar, et ne peut donc se permettre de voir
le dollar baisser ! En effet, on estime que le Chine détient plus de 3000 milliards de dollars de réserve de
change : elle n’a donc aucun intérêt à un effondrement rapide du dollar. Tout le problème –paradoxal‐ de la
Chine est d’être progressivement moins dépendante du dollar, mais sans entraîner un effondrement du dollar
qui lui causerait de lourdes pertes.
Les débats entre les Etats‐Unis et la Chine autour de la sous‐évaluation du yuan rappellent curieusement les
débats entre le Japon et les mêmes Etats‐Unis dans les années 80. A l’époque, déjà, le Japon exportait
massivement vers les Etats‐Unis, et les Etats‐Unis accusaient le yen d’être sous‐évalué.
Le yuan est‐il sous‐évalué ? Il est difficile de répondre à cette question. Il est sûr qu’au cours des dernières
années, le yuan s’est apprécié, à un rythme relativement lent mais continu.
Evolution de la parité Dollar/Yuan
8,5
7,5
6,5
Lecture : en janvier 2000, 1$=8,2 yuan. En janvier 2012, 1$=6,2 yuan.
Source : http://www.federalreserve.gov/releases/h10/hist/dat00_ch.htm (vous y trouverez les cours détaillés,

quotidiens, sur 10 ans)
On le voit, le yuan est ancré au dollar (on parle d’ancrage nominal) jusqu’en 2005. Pendant longtemps, 1$=8,27
yuan. Le décrochage a lieu en juillet 2005, quand la Chine consent à laisser s’apprécier, quoique lentement, le
yuan. En 7 ans, le yuan s’est apprécié de plus de 20% par rapport au $, ce qui est loin d’être négligeable. S’il est
certain que le yuan a longtemps été massivement sous‐évalué, ce n’est plus le cas aujourd’hui : il l’est encore,
mais de manière plus modérée.
63
La sous‐évaluation du yuan est une question "techniquement difficile",
L'Expansion.com, 8 janvier 2010
La sous‐évaluation supposée du yuan est une question "techniquement difficile" qui reste à confirmer, a
déclaré vendredi 8 janvier le directeur de l'Organisation mondiale du commerce (OMC) Pascal Lamy sur France
Culture. M. Lamy a également indiqué que sur le long terme, il vaut mieux disposer d'une monnaie forte, parce
qu'elle permet d'acheter "moins cher".
Tout en expliquant que le taux de change de la monnaie chinoise n'est pas du ressort de l'OMC, M. Lamy,
interrogé sur la sous‐évaluation supposée du yuan par rapport aux autres devises telles l'euro ou le dollar, a
jugé ce débat de "court terme".
"C'est une question dont il faudrait que nous discutions techniquement", a commencé M. Lamy. "Regardez le
yuan sur 15 ans, comparez‐le au won, la monnaie coréenne, ou au yen, la monnaie japonaise, et vous verrez si
cette idée extrêmement répandue dans la presse économique française, selon laquelle le yuan est sous‐évalué,
tient vraiment la route. C'est une question techniquement difficile", a‐t‐il poursuivi.
Selon lui, de façon générale, "on entend parler de sur‐évaluation quand on a un problème de compétitivité, et
quand la monnaie devient sous‐évaluée on n'entend plus parler de ça. C'est un débat un peu intermittent, c'est
une question de court terme", a‐t‐il affirmé.
La Chine est sous le feu de critiques de nombreux pays, notamment les Etats‐Unis, qui l'accusent de maintenir
la valeur de sa monnaie délibérément basse. La question chinoise est de savoir si "compte tenu de sa puissance
économique et de son insertion dans l'économie internationale", Pékin est "prêt" à une convertibilité totale de
sa monnaie "sur des marchés où il y a de l'offre et de la demande", relève M. Lamy. Pour l'instant, la Chine est
"réticente pour des raisons qui tiennent", explique‐t‐elle, à la "fragilité de son système financier", a confié le
patron de l'OMC.
M. Lamy est par ailleurs revenu sur la parité euro/dollar, actuellement en débat des deux côtés de l'Atlantique.
"Je ne crois pas que les Américains laissent filer leur monnaie, je pense seulement qu'il y a des anticipations de
court terme qui sont fortement influencées par le niveau des taux d'intérêt et les arbitrages qu'on peut faire
entre telle ou telle monnaie. Ce sont des comportements de marché", a‐t‐il indiqué.
Pour M. Lamy, "à long terme, il vaut mieux avoir une monnaie forte qu'une monnaie faible. Avec une monnaie
forte vous achetez moins cher que si vous avez une monnaie faible, auquel cas vous achetez cher". "Dans la
mesure où l'Europe est extrêmement dépendante de ses importations énergétiques et dans la mesure où à
terme le prix de l'énergie montera, avoir une monnaie forte c'est importer de l'énergie moins cher", a‐t‐il par
exemple fait valoir.
SECTION 4. UN EXEMPLE DE CHANGES FIXES REGIONAL : LE SYSTEME MONETAIRE EUROPEEN
Une conséquence indirecte de la chute de Bretton‐Woods fut que la stabilité des changes entre les monnaies
européennes n’était plus assurée. Un des effets induits de Bretton Woods (les économistes parlent
d’externalités positives), c’est qu’il offrait aux européens une protection contre le risque de change lors des
échanges entre pays européens. Lors de la mise en place de la Communauté européenne en 1957, l’un des
objectifs affichés par les 6 pays fondateurs étaient de réussir l’intégration en favorisant le commerce et les
échanges entre pays membres. En d’autres termes, il s’agissait bien de supprimer progressivement toutes les
entraves au commerce, de telle sorte que tout protectionnisme disparaisse au sein de l’Europe (de l’Ouest à
l’époque). La question du risque de change ne se posait pas, puisque le système de Bretton‐Woods garantissait
une parité fixe entre les monnaies européennes, qui étaient toutes ancrées au dollar.
64
La disparition de BW, qui n’était pas une surprise, a forcé les européens à repenser leur attitude face au risque
de change. En effet, comment favoriser les échanges entre la France et l’Allemagne si la volatilité du cours
FRF/DEM est aussi forte que celle avec le dollar ou le Yen ?
C’est vers cette époque que sont évoquées, de manière très timide, des idées de mise en place, à un horizon
lointain, d’une monnaie unique, ou en tout cas d’une union économique et monétaire (rapport Werner,
octobre 1970). Sous l’impulsion de la France et de l’Allemagne, le SME est créé en 1979. Il s’agit d’un système
de changes fixes ajustables, avec des marges de 2,25% autour d’un cours pivot. On pourrait dire qu’il s’agit d’un
mini‐Bretton‐Woods, à une différence –importante‐ près : il n’y a pas de monnaie de référence, si ce n’est
l’ECU (European Currency Unit), mais en pratique chaque monnaie a un cours bilatéral avec toutes les autres
monnaies du système. Pour autant l'ECU n'est en rien une monnaie commune, il n'est qu'un outil virtuel déduit
quotidiennement selon les cours de change des monnaies des États membres. Dès cette époque, tous les pays
membres de la CEE (Communauté Economique Européenne) sont membres du SME, sauf bien sûr, le Royaume‐
Uni (à noter que la lire italienne participe au système, mais avec des marges de 6%).
Ce système, au départ, n’est pas forcément pensé comme un préalable ou une étape vers la monnaie unique.
Néanmoins, pour un certain nombre de raisons, il semble que les systèmes de changes fixes soient
relativement instables dans la durée, et donc qu’il n’existe que deux manières d’en sortir : soit par la
désintégration (cf. Bretton Woods) soit par la création d’une monnaie unique (cette question fait largement
débat : il est loin d’être certain que la conséquence logique d’un système de changes fixes soit une monnaie
unique).
Le SME, malgré des périodes parfois difficiles met fin à l’instabilité monétaire qui menaçait les échanges de la
zone euro, et malgré quelques turbulences parfois violentes, parvient à offrir une relative stabilité au niveau
des taux de change. L’expérience est riche d’enseignements à plus d’un titre, mais un point mérite d’être
souligné : très rapidement, le Deutschmark s’est imposé comme la monnaie de référence du système, et au
fond, respecter les parités revenait à respecter la parité par rapport à la monnaie « forte » du système. Il est
intéressant de noter que même au sein d’un système monétaire régional (et là on peut parler d’un véritable
système), il semble que l’émergence d’une monnaie de référence soit inévitable. Cela n’est pas complètement
illogique (ne serait‐ce que si l’on repense aux fonctions de la monnaie) et doit être gardé à l’esprit.
Si les européens ont réussi à instaurer une relative discipline au niveau de l’Europe, il n’en a rien été au niveau
mondial. Comme il n’existe aucune règle écrite, aucun régulateur, certains pays peuvent être effectivement
tentés de manipuler le taux de change (en général en le sous‐évaluant) pour « améliorer » artificiellement, leur
compétitivité‐prix.
SECTION 5. LES DIFFERENTS SYSTEMES DE CHANGES : UNE TENTATIVE DE TYPOLOGIE
Au sein du système monétaire international, la situation est très hétérogène : si les changes flexibles sont le
cadre global, il existe une réelle diversité des situations, avec des monnaies plus ou moins ancrés sur d’autres
monnaies. On a donc des zones plus ou moins fixes, avec des modalités d’application très différentes. Par
ailleurs, la situation évolue au cours du temps : certaines monnaies adhèrent à un système de changes fixes (cf.
l’entrée de certains pays européens dans le SME) d’autres au contraire s’orientent vers plus de flexibilité
monétaire pour pouvoir procéder à des ajustements).
Etablir une typologie des régimes de change est relativement complexe : entre les deux extrêmes (monnaie
unique d’un côté, et monnaie flottant de manière complètement libre sur le marché des changes de l’autre), on
pourrait identifier une dizaine de régimes possibles. Il ressort néanmoins de ces tentatives de typologie, même
imparfaite, une constante : le choix d’un régime de change est d’abord, et avant tout, un choix politique. La
politique de la Chine concernant le yuan, la volonté du Brésil d’éviter une trop forte envolée du real… : tous ces
65
exemples soulignent à quel point, dans un système sans règle réelle, chaque pays surveille avec une grande
attention l’évolution de sa monnaie, et son impact sur ses échanges.
Le texte suivant présente les différentes situations possibles.
Régime de changes : fixes ou flottants ?

D’ordinaire, les régimes de change sont répartis en trois grandes catégories. À un bout de l’échelle, on a les régimes
d’arrimage ferme, qui donnent cours légal à la monnaie d’un autre pays (dollarisation intégrale) ou imposent à la
banque centrale de conserver des avoirs extérieurs d’un montant au moins égal à la monnaie locale en circulation et
aux réserves bancaires (caisse d’émission). Le Panama, qui utilise depuis longtemps le dollar EU, est un exemple de
dollarisation intégrale, tandis que la RAS de Hong Kong est dotée d’une caisse d’émission.
L’arrimage ferme va de pair avec une politique budgétaire et structurelle solide et une faible inflation. Ce régime est
généralement durable et offre ainsi plus de certitude quant à la tarification des transactions internationales. Mais, la
banque centrale d’un pays doté d’un tel régime n’a pas de politique monétaire indépendante, car elle n’a pas de taux
de change à ajuster et ses taux d’intérêt sont liés à ceux du pays de la monnaie d’ancrage.
Au milieu de l’échelle, on a les régimes d’arrimage souple, c’est‐à‐dire des monnaies qui conservent une valeur stable
par rapport à une monnaie d’ancrage ou à une unité monétaire composite. Le taux de change peut être lié à la
monnaie d’ancrage sur une fourchette étroite (plus ou moins 1 %) ou large (plus ou moins 30 %); dans certains cas,
l’arrimage varie au fil du temps — souvent selon les différences de taux d’inflation entre pays. Le Costa Rica, la
Hongrie et la Chine illustrent ce type d’arrimage. Même si l’arrimage souple maintient un «ancrage nominal» ferme
(prix nominal ou quantité visés par la politique monétaire) pour parer aux anticipations inflationnistes, il confère à la
politique monétaire une flexibilité limitée pour faire face à des chocs. Mais, l’arrimage souple peut être vulnérable
aux crises financières — susceptibles d’entraîner une forte dévaluation et même l’abandon de l’arrimage — et tend à
ne pas durer longtemps.
À l’autre bout de l’échelle, on a les régimes de taux de change flottant. Comme son nom l’indique, le taux flottant est
surtout déterminé par le marché. Dans les pays dotés de ce régime, la banque centrale intervient (achat ou vente de
devises contre la monnaie locale) surtout pour limiter les fluctuations à court terme du taux de change. Mais, dans
quelques pays (Nouvelle‐ Zélande, Suède, Islande, États‐Unis et zone euro notamment), les autorités monétaires
n’interviennent presque jamais pour administrer les taux de change.
Le régime de taux flottant offre l’avantage de pérenniser une politique monétaire indépendante. Dans les pays qui
l’appliquent, le marché des changes et les autres marchés financiers doivent être assez développés pour absorber
des chocs sans variation majeure du taux de change. De plus, des instruments financiers doivent être disponibles
pour parer aux risques liés à la fluctuation du taux de change. Presque toutes les économies avancées ont des
régimes flottants, de même que la plupart des économies de marché émergentes.(…)
Évolution des tendances
Actuellement, 48 pays ont de facto des régimes d’arrimage ferme, 60 pays des régimes d’arrimage souple et 79 pays
des taux flottants — un changement net par rapport au début des années 90. Depuis lors, il y a eu deux grandes
tendances.
D’abord, celle du «juste milieu», qui a débuté vers 1990. À l’époque, les flux de capitaux mondiaux s’étaient
accélérés après l’élimination du contrôle des mouvements de capitaux et la création de nouveaux produits financiers
et de nouveaux marchés. Mais les entrées de capitaux dans certains pays ont cessé brusquement, souvent dans un
contexte d’accroissement du déficit courant, et entraîné une baisse de la demande de leurs monnaies. Dans certains
cas — Europe de l’Ouest en 1992 et Asie de l’Est à la fin des années 90 — la demande a accusé une baisse si
spectaculaire que les pays ont été dépourvus de réserves internationales pour défendre leurs arrimages et ont dû
dévaluer leurs monnaies. Ils ont généralement adopté soit un régime d’arrimage ferme qui résiste aux apports
financiers, soit un régime flottant qui n’a pas besoin d’un taux de change convenu.
La tendance du «juste milieu» a pris fin en 2001. Depuis lors, il y a eu une évolution subtile des régimes de change
choisis par les pays. Parmi ceux qui ont adopté des régimes flottants, les partisans du flottement dirigé (par
opposition au flottement libre) sont plus nombreux, tandis que l’arrimage souple retrouve en partie sa popularité
antérieure. Bien des pays ne peuvent ni ne souhaitent adopter un arrimage ferme, et ne sont pas favorables au
flottement libre en raison des carences des marchés financiers et parce que les fluctuations des taux de change
peuvent avoir un impact considérable sur la position financière des pays, l’inflation et la croissance. (…)
Perspectives
Que peut‐on attendre des régimes de change dans l’avenir? D’aucuns estiment que les avantages des blocs
monétaires — groupes de pays utilisant une monnaie unique (dollar EU, yen ou euro) — sont si importants que le
nombre de monnaies indépendantes diminuera inévitablement et s’établira probablement à un chiffre. Cela
simplifierait les transactions internationales, mais empêcherait chaque pays membre d’un bloc de mener une
politique monétaire et de change indépendante.
66
D’autres soulignent les bienfaits d’un taux flottant et d’une politique monétaire indépendante, et prédisent la
pérennité de nombreuses monnaies nationales assorties de divers ancrages nominaux. La persistance d’un grand
nombre de monnaies à taux flottant ou le regroupement de ces monnaies en un petit nombre de blocs monétaires
auront des répercussions très différentes pour les entreprises et les décideurs.

Mark Stone, Harald Anderson, Romain Veyrune
Finance et Développement, Mars 2008
Faut‐il revenir à l’étalon‐or ?
Face à l’instabilité du système monétaire international, certains n’hésitent pas à prôner un retour à l’étalon‐or.
Par exemple, le programme du parti républicain, aux USA, pour l’élection présidentielle de 2012, prévoit
d’étudier un retour au gold standard. C’est une idée qui n’est pourtant soutenue par aucun économiste, et en
période de crise, l’ancrage à l’or n’apporte pas forcément la stabilité escomptée, comme le montrent les deux
graphiques suivants, qui comparent la situation dans les années 20 avec celle des années récentes.
NB : CPI=Consumer Price Index (Indice des Prix à la Consommation)
67

Source : http://www.theatlantic.com/business/archive/2012/08/why‐the‐gold‐standard‐is‐the‐worlds‐worst‐economic‐idea‐in‐2‐
charts/261552/

68
CHAPITRE 4.
TAUX DE CHANGE ET COMMERCE INTERNATIONAL

Les échanges courants et financiers entre pays, dépendent du rythme de la croissance mais vont dépendre
aussi en partie de l’évolution des prix intérieurs et des prix extérieurs. Les échanges courants comme ceux des
actifs financiers seront affectés par l’évolution du pouvoir d’achat de la monnaie lui‐même variant avec les taux
d’inflation. Ils dépendront aussi des revenus que produisent les divers actifs (taux d’intérêt et rendements
espérés sous forme de dividendes et de plus‐values pour les actions). Les entrées ou les sorties correspondant
aux échanges courants ou financiers vont enfin se traduire par des opérations de change entre les monnaies et
affecter les taux de change c’est‐à‐dire le prix d’une monnaie exprimée en une quantité d’une autre monnaie.
Quels prix vont être affectés par les échanges et comment en retour les échanges seront‐ils modifiés par
l’évolution des prix ? Ce sont les questions évoquées dans ce chapitre.
SECTION 1 LES DIFFERENTS PRIX ET LES ECHANGES EXTERIEURS
Trois catégories de prix affectent directement les échanges courants ou financiers:
- Le taux d’inflation qui indique comment évolue l’ensemble des prix dans un pays et qui en même
temps modifie le “pouvoir d’achat” de la monnaie nationale (voir le chapitre 1).
- Le taux de change de la monnaie dont la variation a pour effet de modifier le pouvoir d’achat à
l’extérieur de la monnaie nationale.
- Les taux d’intérêt qui sont les prix que l’on accepte de payer dans le cas d’un emprunt ou de recevoir
dans le cas d’un prêt d’actifs monétaires.
Quelques exemples pour illustrer cette complexité : Une appréciation du taux de change de la monnaie
nationale peut par exemple avoir un effet négatif à court ou moyen terme sur le solde de la balance
commerciale et en sens inverse avoir un effet attractif sur les capitaux étrangers. Mais à long terme une
appréciation de la monnaie peut contraindre le pays à améliorer sa productivité (et à réduire ses coûts de
production) pour restaurer l’équilibre de la balance commerciale.
I. LA COMPETITIVITE
Peu de notions sont aussi discutées que celle de la compétitivité, plus spécifiquement de la compétitivité‐prix,
d’un pays5. L’idée est en apparence simple : un bien sera compétitif s’il peut être vendu à un prix raisonnable,
égal ou inférieur aux produits concurrents. Un prix de vente raisonnable implique que le coût de production le
soit aussi. Il s’agit donc de produire des biens ou services de la manière la plus efficace pour qu’ils soient
compétitifs.
Au niveau des échanges internationaux, la question se complique, car le prix de vente dépend de deux
facteurs : le coût de production et l’évolution du taux de change (que l’on repense au cas d’Airbus).
Améliorer sa compétitivité peut se faire de deux manières : réduire ses coûts de production (ce qui englobe des
démarches très variées, de l’amélioration des processus de production à la modération des salaires) ou sous‐
évaluer sa monnaie pour gagner artificiellement de la compétitivité (cf. l’exemple de la Chine dans les années
2000).

5
L’attractivité est une notion différente : un pays est attractif si ces infrastructures sont solides, s’il offre une
bonne sécurité juridique, si le système éducatif est performant... Sur ce plan, la France est un des pays les plus
attractifs du monde.
69
Pour analyser les effets d’une sous‐évaluation de la monnaie, nous allons étudier l’exemple des fameuses
dévaluations compétitives. Nous étudierons ensuite les désinflations compétitives. Nous en tirerons ensuite
quelques enseignements sur la crise européenne actuelle.
II. DEVALUATION COMPETITIVE : L’AJUSTEMENT EN SYSTEME DE CHANGES FIXES
Imaginons dans un premier temps un monde à deux pays, en changes fixes et sans inflation. Supposons que
l’un des pays (disons la France) enregistre un fort déficit des transactions courantes. Les voitures françaises
coûtent par exemple 10000 FRF, et les voitures allemandes 5000 DEM. Au taux de 1DEM=2FRF, cela signifie
que les voitures coûtent le même prix. Pour des raisons d’images de marque ou de prestige, à prix équivalent
les consommateurs français et allemands préfèrent les voitures allemandes.
Pour rendre les produits français plus attractifs, il faut donc réduire leur prix à l’exportation : on cherche en fait
à améliorer les termes de l’échange. Une manière séduisante, parce que simple et rapide, serait de dévaluer sa
monnaie.
En effet, en modifiant le cours pivot, par exemple à 1 DEM=3 FRF, on a dévalué le FRF, et désormais la voiture
française coûte toujours 10000 FRF en France, mais en Allemagne elle ne coûte plus que 3333 DEM.
Inversement, la voiture allemande qui coûte toujours 5000 DEM, coût désormais en France 15000 FRF.
L’idée est donc simple : la dévaluation rend les exportations moins coûteuses en devises étrangères, et les
importations plus chères en monnaie nationale. On peut donc s’attendre, naturellement, à ce que les
exportations augmentent (puisqu’elles coûteront moins chères), les importations diminuent et que donc le
déficit se résorbe.
Dans la réalité, les mécanismes en jeu sont plus complexes, et les économistes ont pris l’habitude d’utiliser une
courbe en J pour décrire les différentes étapes suivant une dévaluation.
Graphiquement, on obtient quelque chose de ce type, qui a, avec un léger effort d’imagination, ressemble à un
J (penché) : la courbe en J
70
Une dévaluation a plusieurs effets, certains instantanés, d’autres à plus long terme :
A court terme, l’effet sur le solde des transactions est négatif, c’est‐à‐dire que le déficit s’aggrave (phase 1). La
raison en est simple : la dévaluation de la monnaie nationale entraîne mécaniquement la hausse des prix des
biens importés : la facture des biens importés augmentent, et creuse donc le solde (on pourrait qualifier cela
d’effet‐prix). Dans un premier temps, juste après la dévaluation, le déficit se creuse. C’est l’effet prix.
Puis dans un deuxième temps, la demande va s’ajuster (c’est le but recherché : modifier les quantités achetées
par les consommateurs nationaux et étrangers) :
- Face à la hausse des prix des biens importés, les consommateurs nationaux vont modifier leur
consommation et acheter moins de biens étrangers (qui sont désormais moins bons marchés) et plus de
biens domestiques ;
- Symétriquement, à l’étranger, les consommateurs devraient acheter plus de biens nationaux (importer
plus) qui sont désormais relativement meilleur marché (la voiture française coûte moins chère en
Allemagne alors que le prix des voitures allemandes en Allemagne n’a pas bougé). Il s’agit ici d’un effet
quantité.
En d’autres termes, la dévaluation sera un succès si l’effet quantité (baisse des importations et hausse des
exportations en volume) « l’emporte » sur l’effet prix. La réussite de la dévaluation dépend de ce que l’on
appelle les conditions de Marshall‐Lerner‐Robinson (du nom des trois économistes qui ont les ont mis à jour).
Pour résumer, il faut que les élasticités‐prix de la demande soient fortes, c’est à dire que la réaction de la
demande en cas de variation des prix soit très importante (baisse forte de la demande en cas de hausse des
prix, ou hausse forte de la demande en cas de baisse des prix).
Qu’est‐ce qu’une élasticité‐prix ?
Il s’agit de mesurer l’effet de la variation du prix sur la quantité consommée. Par exemple, si pour une hausse
de 1% du prix, la consommation diminue de 1%, on dit que l’élasticité‐prix est de 1. Parfois l’élasticité‐prix est
forte, c’est‐à‐dire qu’une variation faible du prix modifie énormément la consommation ; dans d’autres cas au
contraire, l’élasticité‐prix est très faible, c’est‐à‐dire que la consommation réagit très peu aux variations de prix.
71
Les biens dont l’élasticité‐prix est forte sont en général des biens qui ont beaucoup de substituts : par exemple
si Pepsi augmente son prix de 25%, il est probable que ses ventes vont s’effondrer et se reporter sur Coca‐Cola.
D’autres biens ont une élasticité faible : par exemple le pétrole, malgré la hausse des prix très sensible ces
dernières années, a vu sa consommation continuer à augmenter jusqu’en 2010.
Evidemment, les élasticités n’ont de sens qu’à court‐terme, car à long‐terme, les habitudes changent, et on
observe ainsi, dans le cas de l’essence, que la consommation se stabilise, voire baisse, pour la première fois en
2011 en France, suite à la hausse continue des prix sur plusieurs années. Mais il faut du temps pour changer
des habitudes (changer de voitures, développer les transports en commun, etc.) et le concept d’élasticité‐prix
reste pertinent dans de très nombreux cas.
Revenons à la dévaluation : on le comprend aisément, pour que la dévaluation soit un succès du point du solde
des transactions courantes (c’est‐à‐dire que le déficit se résorbe, voire se transforme en excédent), il faut que
les quantités importées diminuent fortement et que les quantités exportées augmentent, c’est à dire que les
élasticités‐prix des importations et des exportations soient très fortes. Plus elles seront fortes, et plus les
consommateurs, nationaux réagiront fortement aux variations de prix, et donc renonceront à des importations
coûteuses (dans le cas des consommateurs français) ou consommeront facilement des produits français moins
chers (pour les consommateurs allemands).
On voit aussi que c’est une limite forte des dévaluations : certains biens ont une élasticité‐prix faible, et donc
en cas de dévaluations, leur prix montera mais leur consommation ne baissera pas, ce qui aura des
conséquences désastreuses (qu’on pense au pétrole par exemple).
L’article suivant, sur la dévaluation CFA, illustre quasiment à la perfection la complexité d’une dévaluation et de
ses conséquences, et l’importance des élasticités‐prix.
Etait‐il opportun de dévaluer le Franc CFA ?
Le Monde du 23 janvier 2001
Le 11 janvier 1994, le franc CFA était dévalué de 50 % par rapport au franc français. Une décision logique pour
beaucoup d'experts, la dévaluation faisant partie des instruments dont dispose le Fonds monétaire
international (FMI) et la Banque mondiale pour rééquilibrer la balance des paiements courants d'un pays. Ils
combinent ainsi les trois outils traditionnels de la politique économique que sont les politiques budgétaires,
monétaires et de change dans ce que l'on appelle les politiques d'ajustement structurel. (…)
Depuis la fin des années 70, les politiques d'ajustement structurel n'ont pas sorti durablement ces pays de leur
situation de déficit Confronté à cette situation, le FMI a répondu en surdéterminant le rôle de la dévaluation au
point de l'appliquer à tort et à travers, sans tenir compte de la nature des produits exportés, et de ce fait l’a
rendue néfaste. L'organisation internationale a été conduite à le faire car c'est le seul outil dont elle estimait
avoir la pleine maîtrise. En effet, la faiblesse du secteur bancaire en Afrique y rend illusoire toute action
centrée sur les taux d'intérêt. Quant à la politique budgétaire, elle est largement dépourvue de sens. (…) Il ne
reste donc comme arme que la dévaluation.
Or, dans le cadre d'économies qui exportent principalement des matières premières (60 % des exportations de
la Côte d'Ivoire sont des matières premières agricoles) la dévaluation ne modifie pas la demande qui leur est
adressée. Diviser par deux la valeur du franc CFA n'a eu aucun impact sur les prix et les quantités de chocolat
consommé en France. Le service de la dette qui représentait 16 % des exportations du Cameroun en 1993,
juste avant la dévaluation, en représente toujours 16 % aujourd'hui. De même en Côte d'Ivoire, où il s'est
maintenu à 30 %. Les dévaluations traduisent le désarroi des experts internationaux, incapables de concevoir
des politiques adaptées à des pays où l'économie se développe sans, si ce n'est contre, l'Etat
72
Pour Jean‐François Bayait, directeur du Centre d'études et de recherches internationales (Ceri) et spécialiste
reconnu du continent africain, l'Afrique ressemble à l'Europe du quatorzième siècle. (…) Si on accepte cette
analogie, pour redresser la situation de l'Afrique, il faut regarder ce que firent les Européens du quatorzième
siècle pour préparer la Renaissance. Les franciscains qui contrôlaient la Sorbonne comme Jean Buridan et
Nicolas Oresme proposèrent de reconstruire l'État et la société à partir de la monnaie. En assurant la stabilité,
ils voulaient donner à l'économie la possibilité de constituer et de préserver une épargne indispensable à
l'investissement et lui fournir les moyens reconnus de multiplier les échanges pour diversifier et accroître la
production. De même aujourd'hui, alors que les dévaluations, en suscitant une fuite permanente devant la
monnaie sans apporter de débouchés extérieurs, ont plongé les économies africaines dans la déflation et le
retour au troc, celles‐ci ont besoin de moyens de paiement fiables. Le franc CFA sera bientôt une des dernières
devises à porter ce nom. Il convient de rappeler à cette occasion les succès de la politique de rigueur monétaire
voulue par Oresme, lui qui fit donner à la devise créée par Charles V et Jean le Bon en 1360 le nom de franc
pour affirmer au peuple qu'il disposerait désormais d'une monnaie solide, qui ne mentirait pas dans le temps.
Jean‐Marc Daniel
III. L’AJUSTEMENT DANS UN SYSTEME DE CHANGE FLEXIBLE
Dans un cadre flexible, la régulation serait automatique. En effet, s’il n’y a que deux monnaies (DEM et FRF),
l’ajustement se ferait ainsi.
La France est déficitaire, ce qui veut dire qu’elle achète plus de biens allemands qu’elle ne vend de biens
français. Pour payer les produits allemands, elle va devoir convertir des francs contre des DEM, c’est‐à‐dire
vendre des Francs contre DEM. Ce mouvement fait baisser le franc et s’apprécier le DEM.
Sans avoir besoin d’une dévaluation, les taux de change vont s’ajuster à la hausse ou à la baisse, puisqu’ils sont
flexibles. Cela devrait rétablir la compétitivité‐prix des biens français, et ramener les soldes des Transactions
Courantes à l’équilibre. Dans la réalité, c’est assez rarement le cas.
Les dévaluations compétitives, même si elles peuvent se révéler efficaces pour peu qu’elles respectent les
conditions de Marshall‐Lerner‐Robinson, ont néanmoins un autre inconvénient. Elles font peser un risque de
change important pour les investisseurs étrangers, et à ce titre elles peuvent avoir des conséquences à moyen
terme très néfastes sur l’activité économique.
En effet, un investisseur américain qui détiendrait 1 milliard de FRF voit la valeur de cette somme (exprimée en
dollar) perdre 25 % du jour au lendemain suite à la dévaluation. Dans ce cas, on le comprend, la volonté
d’investir dans ce pays, dans cette monnaie, risque de s’émousser à chaque dévaluation. Pourquoi en effet
investir dans une monnaie qui risque d’être dévaluée régulièrement ? Cela pourrait donc avoir un effet négatif,
les investisseurs réclamant une prime de risque pour investir dans la monnaie (c’est‐à‐dire un taux d’intérêt
plus élevé pour prendre en compte et compenser le risque de perte en capital en cas de dévaluation) ce qui
aura à terme des conséquences négatives sur la croissance (ici ce n’est plus la compétitivité du pays qui est en
cause, mais son attractivité).
Un autre point mérite d’être souligné : par définition, une dévaluation ne doit être qu’une solution extrême. En
effet, une dévaluation attaque la crédibilité même de tout l’édifice, c’est à dire qu’elle remet en cause la
pertinence du système de changes fixes mis en place. Le système de changes fixes est justement fait pour
donner une sécurité à moyen terme, et neutraliser le risque de change pour les investisseurs, et tous ceux qui
échangent. Or, en cas de dévaluation, le risque de change se concrétise du jour au lendemain de manière très
brutale, ce qui est évidemment coûteux pour les entreprises des pays considérés qui subiront les effets de
cette dévaluation.
Pour finir, l’existence de la dévaluation présente néanmoins un énorme avantage : elle offre une porte de
sortie au sein même du système. Même si elle doit rester rarissime, elle autorise un ajustement. C’est la vraie
73
différence avec une monnaie unique, donc entre le SME et l’Euro : dans l’euro, il n’y a plus d’échappatoire (du
moins il n’y en a pas d’officielle). Il n’y a aucune possibilité d’ajustement interne en cas d’écart massifs de
compétitivité entre les pays détenant la même monnaie. Pour faire simple, le problème en Europe aujourd’hui,
c’est l’écart de compétitivité, intenable, entre les pays de la zone euro. Mais tous ces pays détiennent la même
monnaie, le même euro : il n’y a pas un euro grec et un euro allemand, donc on ne peut pas dévaluer l’euro
grec de 20% par rapport à l’euro allemand pour rendre l’économie et les produits grecs plus compétitifs. Ne pas
pouvoir dévaluer, c’est s’interdire un ajustement monétaire. Or une partie du problème de l’économie
grecque, c’est que sa monnaie est surévaluée : mais sa monnaie c’est la monnaie de l’Europe… Au passage, on
peut noter que si l’on décidait de déprécier la valeur de l’euro, cela ne résoudrait pas le problème grec, puisque
l’euro baisserait pour tous les pays : cela rendrait peut‐être les produits européens hors de la zone euro, mais
au sein de la zone, cela ne modifierait en rien les équilibres relatifs. Or comme 80% des échanges se font entre
pays de la zone…
Un exemple de dévaluation réussie : l’Italie en 1992.
On considère souvent que la sortie de l’Italie du SME en 1992 est l’exemple type d’une dévaluation réussie. A
l’époque, le cours pivot Lire/DEM était de 748 lire pour 1 DEM. Les années suivantes, il atteindra jusqu’à 1200
lires pour 1 DEM, ce qui montre bien que la lire était, clairement, massivement surévaluée. Cette sortie,
temporaire de l’Italie (qui était pourtant un des membres fondateurs du SME en 1979, même s’il bénéficiait de
conditions moins strictes), fut bénéfique à plusieurs titres. L’objectif était en fait d’amortir le choc de
l’ajustement des finances publiques, entrepris par le gouvernement italien (réduction du déficit primaire, etc.).
Ces mesures d’austérité ont évidemment eu un effet très négatif sur la demande intérieure : heureusement,
dans le même temps le fait de laisser flotter la lire a permis de doper les exportations, donc la demande
extérieure, rendant moins violent les effets de l’ajustement sur l’économie italienne ? Suite à ces mesures, et
même si tous les problèmes de l’économie italienne n’étaient pas réglées, l’Italie a pur réintégrer le système, et
entrer dans la monnaie unique à un niveau de change réaliste et à peu près acceptable.
Le parallèle avec la situation grecque est édifiant : entré tardivement dans le système (rappelons‐le, la Grèce
n’adhérait pas dans l’Euro en 1999, lors de la mise en place officielle de la monnaie unique : elle n’a pu adhérer
qu’en 2001, quelques mois avant la mise en circulation des billets dans la zone euro), elle y est surtout entrée
avec une parité trop élevée. Sa monnaie étant surévaluée, cela aggrave ses problèmes de compétitivité (qui ne
sont pas liées qu’à la monnaie unique mais viennent aussi de l’absence de politiques structurelles fortes). Et,
contrairement à l’Italie, la Grèce se retrouve piégée : elle ne peut, en théorie pas sortir du système, pour le
réintégrer dans quelques années, à un niveau de change plus raisonnable, et en ayant effectué les réformes
internes nécessaires, réformes adoucies en partie par une dévaluation. La seule autre possibilité pour rendre
supportable les mesures d’austérité est d’effectuer des transferts massifs des pays européens riches vers la
Grèce. Mais cela suppose une solidarité et une intégration politique dont on peut douter qu’elle existe en
Europe.
SECTION 2 LES EFFETS DE L’INFLATION SUR LES ECHANGES EXTERIEURS
On l’a vu les dévaluations ne peuvent être utilisés de manière abusives, au risque de mettre en péril l’ensemble
du système de changes fixes. C’est d’ailleurs ce qui s’est produit au début des années 80 en France : après
plusieurs dévaluations successives du France en 82‐83, il a fallu faire un choix :
- soit poursuivre dans cette voie, c’est‐à‐dire sortir du SME (ce qui aurait signifié la mort du SME) ;
- ou au contraire rester dans le SME, et trouver une autre méthode pour résorber les déficits et regagner de
la compétitivité‐prix.
La décision politique fut de rester, on le sait, dans le SME. Mais cela ne résolvait pas la question de la
compétitivité et des déficits de la France. Or il existe une autre manière de retrouver une compétitivité‐prix,
74
plus longue mais probablement plus pérenne : la désinflation compétitive. (On a vu au chapitre 1 la définition
de l’inflation, ainsi que la notion de désinflation).
Reprenons notre exemple à deux pays. Dans le pays A, le niveau des prix est de 100, dans le pays B il est à 90. Il
est donc clair que le pays B sera plus compétitif. Si on est en changes flexibles, le pays A pourra dévaluer sa
monnaie pour regagner de la compétitivité‐prix. Mais si on est en changes fixes (ou si les pays partagent la
même monnaie), alors la dévaluation n’est pas une option. Comment regagner de la compétitivité par rapport
au pays A ? En jouant sur le différentiel d’inflation.
Supposons que l’inflation dans le pays B soit de 4%/an. On aura donc une évolution des prix de la manière
suivante :
120
115
110
105
100
95
90
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Le pays B décide de regagner de la compétitivité en faisant moins d’inflation que son voisin. Pour simplifier,
imaginons qu’il arrive dès le départ à contenir l’inflation à 2,5% / an
125
120
115
110
105
100
95
90
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

On le voit au bout de 10 ans, le niveau des prix est quasiment le même dans les deux pays. C’est logique : les
prix ayant augmenté moins vite dans le pays A, cela signifie que les coûts de production ont été maîtrisés et
qu’au final, le prix de vente des biens du pays A sont désormais équivalent à ceux du pays B. Le résultat n’est
pas tellement différent d’une dévaluation, mais on voit bien que la temporalité n’a rien à voir : dans un cas, il
s’agit d’une mesure rapide, dans l’autre cas, c’est une démarche de longue haleine, mais dont on peut espérer
que les résultats soient pérennes. L’avantage étant que le système de change fixe n’est pas affecté. Par contre,
c’est une démarche coûteuse : en effet, elle implique une politique monétaire très dure, puisque maîtriser
l’inflation implique de limiter la création monétaire (dans une optique de Théorie Quantitative de la Monnaie).
Pour limiter la création monétaire, il faut augmenter le coût du crédit, c’est‐à‐dire augmenter les taux
d’intérêts, ce qui peut avoir un impact négatif (au moins à court terme) sur l’activité.
75
La stratégie allemande, depuis 1945, a consisté à limiter l’inflation, en réaction à l’hyperinflation de 1923. De ce
fait, les prix allemands ont toujours été contenus, ce qui a permis à l’Allemagne de conserver une
compétitivité‐prix remarquable malgré une monnaie (le Mark) forte.
Cette politique a été suivie en France après le tournant de la rigueur de 1983‐84. Le choix a été fait de diminuer
l’inflation en France, et le succès fut au rendez‐vous.
Ainsi, en 1993, le solde des transactions courantes redevient positif pour la première fois depuis 20 ans : la
France est exportatrice nette. Ce résultat est à mettre en partie au crédit de la politique de désinflation
(politique qui a aussi un certain nombre d’effets négatifs). Néanmoins, cela ne dura que quelques années,
puisqu’au début des années 2000, la France redevient déficitaire (pour 2011, le déficit commercial de la France
s’établit à près de 70 milliards d’euros).
Illustration
Prenons l’exemple de la France et des Etats‐Unis et supposons que le taux de change euro‐dollar reste
inchangé à 1 euro = 1,2 $ ou 1 $ = 0,83 euro
Supposons que dans le pays A (France), le taux d’inflation soit de 10 % et que dans le pays B (E‐U), il soit de 5 %.
(On fera l’hypothèse que les prix des produits exportés et importés varient comme l’ensemble des autres prix).
Pour le pays A, le taux d’inflation est de 10 % et les prix des produits exportés passeront par exemple de 100
euros à 110 euros. Pour les acheteurs B, le prix en $, passera donc de 120 $ à 132 $
A l’inverse, si les prix des produits exportés par B et donc importés par A, passent de 120 $ à 126 $ (+ 5%), pour
les importateurs du pays A, le prix en euros des importations passera de 100 euros (120 $. 0,8333 euro) à 105
euros (126 $. 0,833 euro)
76
SECTION 3. UN EXEMPLE DE CRISE MONETAIRE: LA CRISE ARGENTINE
De nombreuses crises financières ont émaillé les 20 dernières années. La crise Argentine du débit des années
2000 est à bien des égards la plus représentative (et peut‐être aussi la plus riche d’enseignement pour la crise
européenne actuelle). Nous allons en faire une présentation rapide (et simplificatrice), en insistant sur les
aspects monétaires.
L’Argentine a souhaité s’arrimer au dollar au début des années 90 pour lutter contre une inflation galopante. Le
pays (et sa monnaie, le peso) souffrait d’un manque de crédibilité, ce qui nuisait à son attractivité et à sa
croissance. Pour retrouver la stabilité monétaire, et mettre fin à une hyper‐inflation, la décision fut prise de
créer un « hard currency‐peg » entre le peso et le dollar. Cette décision unilatérale, impliquait en pratique, une
perte d’autonomie monétaire de la part des argentins.
Le principe de ce currency peg était le suivant : le peso était strictement égal à un dollar US, et pour garantir
cette parité, la Banque Centrale argentine avait mis en place un système d’étalon‐dollar. La quantité de pesos
en circulation était strictement égal à la quantité de dollar dans les caisses de la Banque Centrale. Cela
garantissait une convertibilité totale entre le peso et le dollar, et les deux étaient équivalents, puisqu’il ne
pouvait y avoir un peso en circulation que s’il y avait une contrepartie en dollar à la BC.
Le succès fut au rendez‐vous au départ : en particulier, la réduction de l’inflation fut rapide, et les prix se
stabilisèrent. Dans le même temps, la croissance repartit. Malheureusement, le bon fonctionnement du
système, on le comprend bien, repose sur la quantité de dollars disponibles en Argentine. Cette quantité de
dollars provenant des entrées de dollars, soit en contrepartie des produits exportés, ou des investissements
réalisés en Argentine. La BC ne pouvait en effet pas émettre de pesos de manière autonome.
Malheureusement, à la fin des années 90, les exportations argentines ralentirent. Cela fut le résultat, en partie
du moins, de la dépréciation de la monnaie brésilienne. De manière relative, l’Argentine perdit de la
compétitivité relativement au Brésil. L’assèchement des entrées de dollars accéléra la crise : la convertibilité
devint bientôt impossible à maintenir, et la perte de confiance entraîna une fuite de capitaux étrangers.
Inévitablement, l’Argentine dut renoncer à son currency peg…
Il est clair que ce système, qui n’autorisait aucun ajustement (contrairement au SME par exemple), était voué à
l’échec à plus ou moins long‐terme. En sortant de ce système, l’Argentine se retrouva en faillite, puisque sa
dette était libellée en dollar (pour un montant de 90 milliards). En effet, le peso s’effondra instantanément,
rendant le poids de la dette insoutenable.
Par certains égards, on voit que la crise de l’euro présente quelques similitudes : l’euro est une monnaie unique
qui n’autorise aucune souplesse, d’aucune sorte. Certains pays, qui souffrent d’une compétitivité très
dégradée, ne peuvent utiliser l’arme de la dévaluation. Mais, si ces pays décidaient de sortir de l’euro, ils
seraient instantanément en faillite, puisque leurs dettes sont libellées en euro… Par ailleurs, il est probable
que, comme en Argentine, la sortie de l’euro entraînerait la ruine d’une partie des épargnants et déposants.
77
CHAPITRE 5 : LA GLOBALISATION FINANCIERE
UNE ANALYSE DES FLUX FINANCIERS INTERNATIONAUX
« Les financiers ne font bien leurs affaires
que lorsque l’Etat les fait mal » (Talleyrand).
Comme on l’a vu, le paysage économique mondial a été profondément bouleversé : au‐delà de l ‘émergence de
nouvelles puissances, du passage d’un monde Atlantique à un monde Pacifique, c’est la nature même des
échanges qui s’est modifiée. Les flux financiers dominent, et de très loin, les flux de marchandises. Ce
développement des marchés financiers a eu des conséquences très visibles : la plus visible est que désormais,
les économies sont très interconnectées. Mais le fait le plus marquant est probablement que la variabilité de
l’économie mondiale est beaucoup plus forte, en d’autres termes, que les cycles économiques, à la hausse
comme à la baisse, sont très accentués.
D’une certaine manière, les marchés financiers ont parfois été à l’origine de crises économiques ; à d’autres
moments ils ont amplifié des phases de crises de l’économie « réelle ». L’opposition entre l’économie « réelle »
et la sphère financière est d’ailleurs un sujet à la mode. Comprendre le fonctionnement des marchés financiers,
et des actifs qui y sont échangés, est donc une tâche à la fois essentielle, mais malheureusement complexe.
Ce chapitre présentera dans un premier temps l’évolution de la sphère financière depuis les années 70 ; puis
les titres de base et la place occupée par les marchés financiers. Il s’intéressera enfin aux marchés dits
« dérivés » et à leur influence sur l’économie.
SECTION 1. PETITE HISTOIRE DE LA GLOBALISATION FINANCIERE
La notion même de « globalisation financière6 » (GF) reste assez floue : les économistes ne s’accordent pas sur
ce qu’elle recouvre : à la suite de Norel, on pourrait la définir comme l’émergence d’un marché financier
mondial, non seulement intégré mais global, i.e. caractérisé par un mouvement de déréglementation, et de
désintermédiation7, sous l’influence de risques croissants (sur les changes et les taux d’intérêts), et voué à
répondre à des besoins de financements internationaux inédits. La GF ne peut se comprendre qu’en référence
constante à l’histoire financière des quarante dernières années.
A la suite d’un économiste français (Bourguinat), on a l’habitude de caractériser la période récente comme
celle des 3D : décloisonnement, désintermédiation, dérégulation. Ces trois phénomènes, concomittants, ont
profondément bouleversé la place et le rôle des marchés financiers8.
I. LE DECLOISONNEMENT
Il s’agit, selon la définition de Allegret, du « processus d’ouverture des marchés nationaux, à la fois externe
(levée du contrôle des changes) et interne ». En France, par exemple, les marchés financiers et le système

6
On parle aussi parfois de mondialisation, et de libéralisation financière. Les trois termes sont à peu près
équivalents, nous préférons utiliser celui de globalisation.
7
L’intermédiation décrit l’activité des banques : dans le cadre d’un crédit bancaire, on parle de financement
intermédié, puisque la banque sert d’intermédiaire entre l’épargne, qu’elle collecte, et l’entreprise qu’elle
finance. La désintermédiation traduit le fait que de plus en plus, l’économie se finance directement, sans
intermédiaire, sur les marchés financiers. Ce point sera précisé un peu plus loin.
8
Pour une présentation particulièrement claire, cf. le chapitre 4 du manuel de J‐P. Allegret : Monnaies, finances
et Mondialisation, chez Vuibert.
78
bancaire ont été réformés au début des années 80 (la loi bancaire de janvier 84 a marqué un véritable
tournant). Auparavant, les marchés étaient segmentés par durée : après les réformes, il existe toute une
gamme d’actifs du court au long terme.
Ce décloisonnement a aussi ouvert les marchés financiers au monde : l’intégration financière, caractérisée par
la libre circulation des capitaux, prend son essor à cette époque. On assiste ainsi à l’émergence d’un réel
marché financier mondial, qui ouvre à Tokyo et clôture à New‐York, et au sein duquel les capitaux circulent
librement et extrêmement rapidement.
Une illustration : la crise asiatique de 1997
En 1997, une crise boursière, monétaire et financière a frappé certains pays d’Asie, de manière imprévisible.
Parti d’une crise de confiance envers l’Indonésie, la Malaisie et les Philippines (les Tigres) elle se propagea aux
Dragons (Corée du Sud, Singapour, Taïwan, Hong‐Kong). En quelques semaines, les bourses de ces pays
s’effondrèrent. Mais contrairement à la crainte répandue à l’époque, il n’y eut pas d’effet domino ; au contraire
même, les marchés financiers américains et européens connurent une augmentation. Quand l’inquiétude se
propagea, ces bourses connurent à leur tour une baisse. Les marchés obligataires des pays développés
connurent alors une soudaine embellie. Ce phénomène, bien connu, porte le nom de « flight to quality » (fuite
vers la qualité).
Contrairement à une idée bien ancrée dans les médias, l’argent ne s’évapore pas, « ne part pas en fumée »
quand les marchés s’effondrent. L’épargne placée sur les marchés va se déplacer : c’est même le principal
changement de ces 30 dernières années. Avec l’évolution des techniques informatiques, et le décloisonnement
massif des marchés, la mobilité de l’épargne est extrêmement forte et rapide.
Par exemple, imaginons que l’agent B achète l’action Facebook 40$ à l’agent A. Il décide de la revendre $25 un
mois plus tard à l’agent C. L’agent B a perdu 15$, mais cela signifie‐t‐il que ces $15$ ont disparu ? Non, car
l’agent A a bien encaissé $40 lors de la vente de son action. En fait l’agent A a juste décidé de modifier sa
stratégie de placement ou la composition de son portefeuille. Avec ses $40, il a peut‐être acheté une autre
action, ou décidé de les placer dans un autre pays.
Et c’est bien ce qui s’est passé lors de la crise asiatique : l’épargne s’est déplacée rapidement vers des
placements (ou des pays) plus sûrs.
II. LA DESINTERMEDIATION

Les banques ont un rôle essentiel dans l’économie : celui de collecter l’épargne disponible des ménages, et de
financer l’investissement des entreprises. Cela s’appelle l’intermédiation, puisque la banque sert,
implicitement, d’intermédiaire entre l’épargne et l’investissement. Elles doivent donc « sélectionner » les
projets d’investissement les plus pertinents et leur allouer l’épargne : de nombreux travaux théoriques ont pu
montrer que les banques étaient les mieux placées pour remplir ce rôle de choix des projets et de leur suivi.
C’est donc à juste titre que l’on considère que, dans une économie monétaire, les banques sont un des
éléments, si ce n’est l’élément majeur de la croissance.
Le développement des marchés financiers a cependant modifié le rôle des banques. Les conséquences ont été
double :
- les banques se sont retrouvées en concurrence avec les marchés sur leurs plus gros clients (les
ménages et –surtout‐ les entreprises). Les particuliers ont pu en effet investir directement en Bourse
79
(par l’achat de titres). Et les entreprises (seulement les plus grosses, bien entendu) ont pu lever
directement des fonds sur le marché, n’ayant donc plus besoin de leurs banques (ou en touts cas
moins besoin). C’est en ce sens que l’on a assisté à une désintermédiation des économies ;
- la deuxième conséquence est plus pernicieuse. Les banques ayant perdu une partie de leur cœur de
métier ont donc dû trouver d’autres sources de revenu. Elles ont donc développé ce qu’on appelle
leurs activités de marchés pour compte propre (on a pu parler de « marchéisation »). C’est à dire
qu’elles sont devenues des investisseurs sur les marchés. Même pour les banques dites
traditionnelles, les résultats de leur activité de trading constituaient souvent une part très importante
de leur bénéfice total. L’arrivée de la crise a rendu ce modèle périlleux, et les pertes considérables
enregistrées sur les marchés expliquent les grandes difficultés de certaines banques (voire leur
faillite).
Le développement de conglomérats financiers, en réponse à ces nouvelles contraintes, ont entraîné une
mondialisation de l’activité bancaire. La plupart des grandes banques du monde sont présentes sur tous les
marchés financiers du monde : c’est une des raisons pour laquelle la crise des subprimes a pu se propager aussi
rapidement hors des Etats‐Unis.
III. LA DEREGULATION

La question de la réglementation du système bancaire et financier n’est pas neuve : les réponses ont varié au
cours du temps. La crise financière a remis au centre du débat la question de la régulation des activités
financières. L’absence de règles internationales claires de contrôle et de supervision explique en effet,
partiellement au moins, les phénomènes en cascade (crise des subprimes, bank runs, faillites bancaires...) qui
ont frappé les marchés financiers et les économies.
Pour remédier à cela, il semble que l’on assiste à l’émergence d’une “refondation” de la régulation, à rebours
du mouvement de dérégulation observé depuis 30 ans.
Cette nouvelle régulation insisterait en particulier sur la régulation globale, macroéconomique, du système
financier et monétaire international.
Néanmoins, la régulation de chaque pays répond à des contraintes et particularités propres : aucun système
n’est bon a priori. L’amélioration de la régulation doit passer aussi par une harmonisation réelle des pratiques
et des règles. Les années 30 sont néanmoins un bon point de départ, car à cette époque, juste après la crise de
1929, les autorités politiques et monétaires (aux Etats‐Unis principalement) s’interrogent sur les raisons de
l’ampleur de la crise sur le marché des actions, et surtout de la crise bancaire qui a suivie en 1931‐32. Deux
économistes, Berle et Means, vont travailler sur cette question, et poser les bases de la théorie du
gouvernement d’entreprise. A la suite de ce rapport, la SEC (Securities Exchange Commission), le premier
« gendarme » de la bourse, a été créée (suivie plus tardivement en France par la COB, Commission des
Opérations de Bourse, devenue l’AMF Agence des Marchés Financiers). En parallèle, le Congrès américain
instaure le –désormais‐ fameux Glass‐Steagall Act, qui impose des règles de séparation extrêmement dures aux
banques américaines. L’arsenal réglementaire sera complété par la suite, et le système bancaire américain a
longtemps été l’un des plus réglementés du monde. Mais le balancier a basculé dans les années 70, et
progressivement, toute la régulation a disparu.
L’architecture de la régulation n’est pas immuable : elle évolue régulièrement, s’adaptant à l’évolution des
marchés. On assiste ainsi, au niveau mondial, à un mouvement de balancier, oscillant entre des périodes de
régulation forte et des périodes de dérégulation marquée. L’histoire récente (depuis la crise de 1929) est
éclairante : les Etats‐Unis ont institué dans les années 30 de nombreux mécanismes de régulation (création de
la SEC – Securities Exchange Commission –, et vote du Glass Steagall Act en 1933, qui sépare les métiers de
banques de dépôts et banques d’investissement et institue un système fédéral d’assurance des dépôts). La
80
tendance s’inverse dans les années 70 : la fin du système de Bretton Woods, et a volatilité accrue des marchés
explique ainsi l’essor des produits dérivés, comme les options, qui sont des instruments de couverture très
efficaces.
Ce débat repose sur un arbitrage, classique, entre stabilité et efficacité. La volatilité accrue du système
financier serait “le prix à payer” d’une amélioration des mécanismes d’allocation des ressources. Pour certains,
ce prix à payer est faible au regard du gain en efficience ; pour d’autres, cette efficacité est obtenue au prix de
crises systémiques trop fréquentes.
Deux visions de la régulation financière

La régulation financière peut avoir deux objectifs (Cartapanis, 2003) :
• assurer la sécurité des institutions financières individuelles et des systèmes bancaires, protégeant ainsi les
agents économiques (ménages ou entreprises) : c’est ce qu’on appelle la régulation microprudentielle ;
• stabiliser le système monétaire et financier dans sa dimension globale : c’est la régulation macroprudentielle.
Idéalement, ces deux objectifs devraient se compléter. Le consensus sur cette question n’existe pourtant pas
réellement, même si l’ampleur de la crise a masqué pour un temps les divergences conceptuelles qui existent
sur ce point.
Les différences s’articulent, de manière classique, autour de deux approches : la première approche considère
que le rôle des régulateurs est de garantir la transparence des informations et de veiller à ce que les règles
n’introduisent pas de distorsions de concurrence (cf. Plihon, 2000). Si l’on croit à l’efficience intrinsèque des
marchés, le rôle de la régulation est principalement d’assurer la transparence de l’information : dans ce cadre,
en l’absence d’asymétries, le marché parfaitement informé pénalisera toute prise de risque excessive d’une
banque ou d’un investisseur institutionnel en augmentant le coût de ses ressources, voire en lui supprimant
l’accès au financement. La discipline de marché peut ici fonctionner parfaitement, sous réserve de règles
microprudentielles efficaces. La régulation macro‐ prudentielle n’a alors qu’un intérêt limité.
La deuxième approche, d’inspiration keynésienne, considère que les marchés ne peuvent pas atteindre
spontanément l’équilibre, et que les règles doivent donc corriger ces défaillances inhérentes au
fonctionnement des marchés financiers. Pour les tenants de cette approche, la transparence est une condition
nécessaire, mais non suffisante, de la régulation. Les marchés financiers seraient instables par nature : le
caractère systémique des crises financières, justifient l’existence de la régulation macroprudentielle.
Minsky a bien décrit ces mécanismes endogènes : la prise de risque des marchés est d’autant plus grande que
la conjoncture est bonne, et leur aversion au risque d’autant plus forte que la conjoncture est dégradée, avec
des conséquences profondément déstabilisantes pour l’économie dans son ensemble.
SECTION 2. MARCHES FINANCIERS : FONCTIONNEMENT ET TITRES
I. LES TITRES DE BASE
Il existe deux titres de base : les actions et les obligations.
Les actions sont des titres de propriété. L’acheteur d’une action est donc propriétaire d’une part du capital
social de l’entreprise. Cela a plusieurs conséquences importantes :
81
- il participe à la gestion de l’entreprise (selon le principe une action = une voix)9
- il perçoit un dividende (éventuel) si l’entreprise réalise des profits (et ne touche rien si l’entreprise fait
des pertes ;
- en cas de faillite, son action ne vaudra plus rien.
Dans la réalité, les choses sont un peu différentes : en particulier, la participation à l’assemblée générale de
l’entreprise ne signifie pas que l’on participe aux décisions de l’entreprise. Un petit actionnaire détenant
quelques dizaines d’actions aura un poids au moment du vote de 1 sur plusieurs millions d’actions. L’influence
d’un actionnaire est donc très théorique. Reste qu’en cas de désaccord avec la stratégie suivie, il est toujours
possible de vendre ses actions (les anglo‐saxons parlent de « vote with your feet »).
On peut analyser autrement une action : il s’agit d’un transfert de propriété (donc de gouvernance), et de
risque. Par exemple, on a récemment assisté à la mise sur le marché (on parle d’IPO en anglais, Initial Public
Offering) de Facebook. Cela signifie qu’auparavant, la société Facebook n’était pas cotée, mais le capital était
réparti entre différents administrateurs et financeurs de l’entreprise, à sa création en 2004‐2005.
Le fait de mettre sur le marché une partie de ses actions impliquent de vendre une partie de sa part du capital,
donc son pouvoir et aussi de se débarrasser du risque. Car une fois l’action vendue, le risque a été transféré au
porteur de l’action.
Peter Thiel, administrateur historique de Facebook, cède la majorité de ses actions
Le Monde.fr, 21.08.2012
M. Thiel a cédé au total jeudi et vendredi 20,06 millions d'actions Facebook, en plusieurs transactions et à des
prix unitaires compris entre 19,02 et 20,70 dollars, détaille ce document transmis au gendarme boursier
américain, la SEC.
Le solde d'actions restant dans les mains de M. Thiel n'est pas précisé. Mais, selon le magazine Forbes, il
détenait avant ces opérations plus de 23,6 millions d'actions Facebook dites "de classe A", négociables sur les
marchés. En septembre 2004, rappelle le site spécialisé Crunchbase, M. Thiel, cofondateur du site Paypal, avait
été l'un des premiers investisseurs du réseau social, fournissant 500 000 dollars.
COURS EN BAISSE
Le titre Facebook a particulièrement baissé ces derniers jours, passant même brièvement lundi sous la barre
des 19 dollars, soit la moitié de son prix d'introduction au Nasdaq le 18 mai. Il a clôturé lundi à 20,01 dollars.
Le groupe avait prévu plusieurs périodes de blocage lors de son introduction en Bourse, afin d'éviter un afflux
trop massif de titres sur le marché. La première tranche, débloquée jeudi, représente 271 millions d'actions. Au
total, jusqu'à 1,9 milliard d'actions pourraient être cédées dans les neuf prochains mois.
On le voit, un investisseur en capital prend un risque : les 500 000 dollars investis auraient pu en rapporter 0 si
Facebook n’avait pas connu le succès que l’on sait. Investir une telle somme en 2004, c’était prendre un risque,
et ce risque a –bien‐ payé. En contrepartie de sa participation, M.Thiel a reçu une part du capital, qui à

9
C’est même la principale différence avec une mutuelle ou une coopérative. Dans ces organisations, les décisions se
prennent selon le principe « un homme, une voix ».
82
l’époque ne valait pas grand chose, et surtout qui n’était pas liquide (elle ne pouvait pas être revendue sur un
marché).
En 2012, grâce à la liquidité offerte par les marchés, M.Thiel a pu vendre ses parts, pour un prix moyen de 20$,
soit un total de 400 millions de dollars (pour un investissement 8 ans plus tôt de 500 000 dollars). Il a donc
réalisé une excellente affaire !
Marché primaire et secondaire
L’exemple de Facebook permet d’aborder la distinction du marché primaire et secondaire : pour être plus
direct, on parle souvent de marché du neuf et du marché de l’occasion (pour faire un parallèle avec le marché
automobile). Le premier jour de la mise sur le marché des actions Facebook, c’est le marché primaire : les
actions sont vendus à un prix fixé par le vendeur (ici 39 $). Puis, les échanges suivants se réalisent en fonction
de l’offre et de la demande, et nous sommes sur le marché secondaire. Du point de vue de l’entreprise, le
marché primaire est un marché de financement : elle lève des fonds contre la vente de son capital. Ensuite, les
échanges se font et n’ont pas un impact direct sur l’entreprise (comme lors de la vente d’une voiture
d’occasion entre deux particuliers).
Néanmoins, sur les marchés financiers, les entreprises ne sont pas indifférentes au cours de leur action. Car le
cours de l’action, permet de calculer la capitalisation boursière, en multipliant le cours de l’action par le
nombre d’actions en circulation. Ce n’est pas la seule manière de mesurer l’importance d’une entreprise : son
chiffre d’affaires, son bénéfice, le nombre de salariés sont aussi des variables essentielles. En fonction de la
variable choisie, les classements donneront des résultats très différents.
Apple, plus grande capitalisation boursière aux Etats‐Unis
Le Monde.fr, 20.08.2012
Le groupe informatique américain Apple a battu, lundi 20 août, le record de la plus grande capitalisation
boursière de tous les temps aux Etats‐Unis en valeur absolue. Vers 18 heures, l'action de la société
californienne cotait à 662,50 dollars, ce qui représente une capitalisation boursière à 622,10 milliards de
dollars. Le précédent record était détenu par Microsoft, qui avait atteint 620,58 milliards de dollars en cours de
séance le 30 décembre 1999.
En valeur réelle, c'est‐à‐dire après avoir défalqué l'inflation, IBM reste néanmoins première, avec 1 200
milliards de dollars en 1967.
(…) En Bourse, Google apparaît comme l'un des plus sérieux rivaux d'Apple. L'action du groupe du moteur de
recherche dépasse même, en valeur, celle d'Apple, à 677 dollars (547 euros), vendredi.
"La place majeure occupée par les produits d'Apple sur le marché, leur intégration verticale et
très vaste, font que le groupe va se tailler la meilleur part des bénéfices pour les trois plus grosses
tendances actuelles technologiques : les smartphones, le 4G et les tablettes", assure aussi Peter
Misek, analyste de Jefferies.
Même si cela dépasse le cadre de ce cours, une des questions qui revient le plus souvent est « qu’est ce qui
détermine la valeur d’une action ? ». La réponse est complexe, car elle mélange des éléments dits
fondamentaux (la situation objective, actuelle et observable de l’entreprise aujourd’hui : le niveau de ses
bénéfices par exemple) et des éléments plus subjectifs, liés aux anticipations. Car la vraie raison d’acheter
83
aujourd’hui une action, c’est parce qu’on pense qu’elle vaudra plus demain (cf. l’exemple de Thiel et de
Facebook). Parfois, ces anticipations se révéleront erronées, ce qui explique que certains titres soient parfois
surévalués (ou sous‐évalués).
Les Obligations
Les obligations sont des titres de créance. L’agent qui achète l’obligation prête un certain montant (le prix de
l’obligation) à l’emprunteur (l’émetteur de l’obligation). L’acheteur de l’obligation ne participe pas à la gestion
de l’entreprise. Il perçoit chaque année une somme, qui représente en fait les intérêts de son prêt, et cela
quelle que soit les résultats de l’entreprise (bénéfices ou pertes). Ne pas rembourser ses créanciers signifierait
en effet la faillite. L’obligation a une durée de vie limitée, connue au départ (c’est la durée du prêt). En général,
les durées vont de 5 à 10 ans pour les entreprises privées. Les Etats se financent aussi par l’émission
d’obligations (appelées Bons du Trésor), pour des durées qui peuvent être plus longues (les USA, et récemment
la France, ont émis des obligations à 50 ans).
La situation est donc très différente de celle de l’action : en particulier, le rendement est connu à l’avance et
garanti (sauf faillite : c’est ce qu’on appelle le risque de contrepartie). Le rendement est lié au taux d’intérêt,
qui reflétera (on l’a vu) le niveau de risque de l’emprunteur. En terme de risque, l’obligation est beaucoup
moins risqué que l’action ; elle est aussi, fort logiquement, moins rentable, comme le montre le graphique
suivant. Ce graphique essentiel, rappelle une des vérités fondamentales de la finance : plus un produit est
risqué, plus son rendement est élevé. L’inverse est évidemment vrai : si un produit offre un rendement élevé,
cela signifie que la prise de risque est importante. Cela ne signifie pas qu’il ne faut pas acheter de titres risqués,
au contraire, mais qu’il faut être conscient de la prise de risque que cela implique. Un actif offrant un
rendement de 15% et prétendant être sans risque ne peut tout simplement pas exister (les différentes
escroqueries, de type Madoff, viennent d’ailleurs le rappeler régulièrement).
84
Source : Arbulu, P. et Gallais‐Hammono, G., Economie et Statistique n°281
Trois remarques sur ce graphique :
- l’or a bien (et depuis longtemps) un statut de valeur refuge : c’est un très mauvais placement sur le
long‐terme, mais occasionnellement, au moment des crises, il remonte. D’ailleurs, cela a encore été le
cas récemment : l’or a atteint de nouveaux sommets depuis 3 ans. Son statut symbolique (analysé au
chapitre 3) ne semble pas près de disparaître ;
- les actions sont un placement extrêmement rentable sur 45 ans (puisque le placement initial est
multiplié par 17). Mais le profil d’évolution est très heurté, et on ne gagne pas à tous les coups. Un
investisseur en 1962 achèterait des actions au prix de 500 et les revendrait 20 ans plus tard (en 1982)
au même prix. Le risque pris est donc très élevé, et contrairement à une idée reçue solidement ancrée,
la durée nécessaire pour être sûr d’être gagnant quand on place en actions est très longue (40 ans).
L’histoire récente en est une nouvelle preuve : le CAC 40 valait 6700 en mars 2000, il évolue autour de
3500… 12 ans plus tard ! ;
- les obligations offrent un rendement moins élevée, mais en contrepartie leur profil d’évolution est
beaucoup plus linéaire. Cela signifie, en particulier, que contrairement aux actions, la date d’achat et
de revente a peu d’impact : on est certain d’être gagnant, même si le rendement est relativement
faible.
85
Ce graphique confirme un des adages les plus anciens de la finance : « there is no free lunch » ! Si l’on veut
gagner beaucoup, il faut accepter une dose de risque importante. Si l’on recherche la sécurité, alors il faut se
contenter de rentabilité plus faible…
Bien entendu, la notion de risque est une notion relative : on l’a vu ces dernières années, les obligations, même
émises par des états souverains, peuvent se révéler risqués. Elles restent néanmoins relativement moins
risquées que les marchés actions.
Marché primaire et secondaire
Comme pour les actions (et comme pour tous les titres financiers), les obligations s’échangent elles aussi sur un
marché secondaire. En fonction du risque perçu, le taux d’intérêt évoluera et c’est donc le prix qui s’ajustera
(cf. exercice du chapitre 1). Les obligations supportent donc deux types de risque : le classique risque de
contrepartie, mais aussi le risque de taux d’intérêt.
Actions et obligations sont les titres de bases de la finance. La plupart des titres dits sophistiqués s’appuient sur
ces deux titres simples.
SECTION 2. SOPHISTICATION FINANCIERE : L’ESSOR DES MARCHES DERIVES
La globalisation financière se caractérise par un essor extraordinairement rapide des produits dérivés. Leur
impact sur les échanges internationaux est double :
- par leur volume, les flux financiers sur ces marchés ont dépassé largement les échanges de biens ;
- surtout, la très grande fluidité de ces produits, leur vitesse de circulation entre les différentes places
financières mondiales a rendu les économies plus instables, ou en tout cas plus sujettes à de soudains
mouvements de capitaux.
La taille du marché, tout d’abord : si on la mesure par le montant estimé du sous‐jacent, les produits dérivés
pèsent (en additionnant marché de gré à gré et marché organisés10) près de 700 000 milliards de dollars
(d’après la Banque des Règlements Internationaux, à fin 2009). Ce chiffre absolument vertigineux doit être mis
en perspective : à la suite de Hull, rappelons que « le montant du sous‐jacent associé à un contrat ne
représente pas la valeur du contrat ». La BRI estime ainsi que la valeur totale des contrats à la même date est
d’environ 20 000 milliards de dollars.
De même que le soleil ne se couchait jamais sur l’empire britannique, le marché financier mondial est toujours
ouvert, toujours actif : Tokyo, Singapour, Londres, New‐York, Chicago… la finance mondiale respire au rythme
de l’ouverture et de la fermeture de ces principales places financières. Pour citer Norel, « en un peu plus d’un
demi‐siècle, la finance internationale a changé de planète ».
Les produits dérivés sont des outils relativement simples, qui ont un réel intérêt économique. Certains de ces
produits sont d’ailleurs, dans leur esprit, relativement anciens. Ils permettent une gestion souple et dynamique
du risque, et sont considérés, à raison, comme des instruments très efficaces de couverture. Le paradoxe est
qu’ils sont progressivement devenus des outils de spéculations, et qu’ils ont aggravé le risque systémique sur
les marchés. La titrisation, que nous avons brièvement exposée au chapitre 1, est d’ailleurs un exemple de
produits dérivés. Un produit dérivé peut se définir comme « un contrat dont la valeur dépend (ou dérive) de

10
Pour faire simple : un marché organisé est un marché où les contrats sont standardisés (montant, etc.). Un
marché de gré à gré est beaucoup plus souple : chaque contrat peut s’adapter aux besoins de l’acheteur.
86
celle actif ou d’un indice sous‐jacent » (Définition de P.Haas). Ils permettent de se couvrir contre de nombreux
types de risque, des plus classiques (risque de change) aux plus exotique (risque météorologique par exemple :
certaines stations de ski utilisent des produits de ce type pour se prémunir contre l’absence de neige). Le sous‐
jacent peut donc être un actif physique (du blé), un taux, une courbe de température, etc.
Nous présenterons deux catégories de produits dérivés, car ce sont ceux qui sont le plus utilisés dans les
échanges internationaux, en particulier pour les échanges de matières premières (énergie et alimentaires) et
sur les marchés des changes. D’ailleurs, la fin de Bretton‐Woods, et la volatilité qui s’en est suivie sur les
marchés des changes, coïncide avec l’essor des options.
Les marchés à terme
On peut distinguer deux types de marchés : les marchés au comptant et les marchés à terme.
Sur les marchés au comptant, on paie un bien aujourd’hui, au prix d’aujourd’hui. Sur un marché à terme (on
parle aussi de marché forward), on paie demain, à un prix fixé aujourd’hui.
L’idée des marchés à terme est simple (et elle est documentée depuis les années 1840 à Chicago) : il s’agit de
fixer aujourd’hui un prix pour un bien qui ne sera livré (et payé) que dans plusieurs mois. Il y a donc un prix à
terme, qui peut être différent du prix du jour (le prix au comptant). C’est un très efficace instrument de
couverture, puisque je connais aujourd’hui le prix que je paierai demain. En fonction du terme, on aura donc
plusieurs prix : le prix du jour, le prix à trois mois, le prix à 6 mois, etc.
Une fois fixé, le prix ne bouge plus : cela signifie que même si entre‐temps, le prix au comptant s’est envolé,
l’acheteur paiera le prix convenu plusieurs mois plus tôt.
Imaginons une compagnie aérienne qui souhaite fixer les prix de ses billets en janvier pour juillet. Elle ne
connaît pas le prix qu’elle paiera son kérosène au mois de juillet, elle n’a donc qu’une idée très imprécise de ses
coûts. Elle peut donc décider d’acheter son pétrole à terme, ce qui la couvrira contre une hausse des cours, et
lui donnera une meilleure visibilité. Le prix du pétrole en janvier est de 90 $ le baril. Le prix à terme en juillet
est de 100$. La compagnie aérienne achète donc aujourd’hui ses barils, qu’elle paiera, et dont elle prendra
livraison, en juillet. Même si le baril vaut, en juillet, 150$ sur le marché au comptant, la compagnie ne paiera
que 100$ (idem si le baril a baissé à 60$). Elle est immunisée contre une variation, à la hausse ou à la baisse, du
cours du pétrole.
Néanmoins, cette méthode présente deux inconvénients :
- elle ne permet pas de décider du prix que l’on souhaite (on doit traiter avec le prix à terme du
marché) : cette critique n’est qu’en partie pertinente, car de nombreux contrats à terme sont des
contrats de gré à gré, qui permettent de donner une grande souplesse, en particulier sur le prix fixé ;
- elle bloque le prix, alors que le plus souvent, l’acheteur ne souhaite se couvrir que dans un sens (soit
contre une hausse du pétrole, ou une baisse de sa devise). Dans l’exemple précédent, cela apparaît
clairement : la compagnie aérienne ne profite pas de la baisse éventuelle du prix du pétrole.
Pour répondre à ces deux limites (en particulier la deuxième), il existe un autre type de produits, les options.
Les Options
Parmi les instruments financiers, les options ont connu un développement remarquable, grâce à leur
souplesse, leur versatilité et leur –relative‐ simplicité d’utilisation. Nous nous intéresserons aux options de
change, en partant de la parité euro/dollar, qui reste l’actif le plus échangé au monde.
87
Les options permettent d’offrir une couverture contre le risque de change pour un coût modéré.
Définition
L’option est le droit (et non l’obligation)
- d’acheter ou de vendre,
- un actif (le sous‐jacent)
- à une date d’échéance (date d’exercice),
- à un cours fixé au départ (prix d’exercice).
Soulignons tout de suite la caractéristique principale d’une option : c’est un droit et non une obligation. En
échange de ce droit, l’acheteur paie une prime au vendeur : c’est le prix de l’option.
Il y a de plus une asymétrie entre l’acheteur et le vendeur d’option. Si l’acheteur d’option a acquis un droit et
non une obligation, le vendeur est lui obligé d’acheter ou de vendre si l’acheteur exerce son option.
Il existe deux types d’option :
- les options d’achat (les calls : droit d’acheter un actif)
- les options de vente (les puts : droit de vendre un actif).
La seule difficulté conceptuelle est que l’acheteur d’une option peut acheter le droit d’acheter (call) ou acheter
le droit de vendre (cas d’un put).
On a donc en fait 4 situations possibles :
- acheter le droit d’acheter : achat de CALL
- acheter le droit de vendre : achat de PUT
- vendre le droit d’acheter : vente de CALL
- vendre le droit de vendre : vente de PUT.
Nous ne nous intéresserons qu’au deux premiers cas. La vente d’options est réservée en général aux
institutions financières, car le risque peut être très élevé.
Imaginons un investisseur qui pense que l’action Machineaecrire va augmenter. Il est possible, grâce aux
options, de « parier » sur la hausse de l’action. On pourrait aussi acheter l’option.
L’analyse graphique permet d’expliquer le fonctionnement. Si l’acheteur de l’option pense que le cours de
l’action va augmenter (passer de 10 à 15), il achète une option d’achat (un CALL) à un prix d’exercice de 10.
Deux cas de figure possible : à la date d’exercice, un mois plus tard :
- soit le cours de l’action est de 9 ;
- soit il a monté à 15.
Dans le premier cas, il n’exerce pas mon option : son anticipation s’est avérée fausse, il perd juste sa mise
initiale, c’est‐à‐dire la prime (le prix de l’option qu’il a dû débourser quand j’ai acheté mes CALLs).
Dans le deuxième cas, il exerce son option : c’est‐à‐dire qu’il a le droit d’acheter les actions Machineaecrire au
prix de 10 (alors qu’elles valent 15 sur les marchés). Il les revend instantanément 15, réalisant ainsi un bénéfice
de 5 par action. Le point intéressant est qu’il bénéficie d’un effet de levier important. En effet sa mise de fonds,
c’est la prime, et le gain, c’est l’écart entre prix d’exercice et le cours de l’action. Si la prime était de 1 euro, il a
88
donc gagné 15‐10 = 5 euros, auquel il enlève sa mise de départ, 1 euro, soit un gain net de 4 euros. Le
rendement de ce placement est donc de 4/1= 400%.
On voit là pourquoi il peut être intéressant de passer par les options plutôt que d’acheter le titre lui‐même : si
je ne compte pas conserver mon titre, mais juste spéculer sur son évolution, l’achat d’options est une approche
moins coûteuse.
Une analyse graphique synthétise ces différents aspects.
Exemple d’un CALL
Dans notre exemple, le prix d’exercice est de 10 et le point mort est à 11 : c’est le cours de l’action pour lequel
l’acheteur de l’option n’enregistre ni gain ni perte. On le voit, une fois que le point mort est dépassé, le gain est
potentiellement illimité (sous réserve, selon l’expression consacrée sur les marchés, que les « arbres montent
jusqu’au ciel »). La perte est limité au montant de la prime, quelque soit le cours de l’action.
Autre avantage de l’option : si l’on pense que le cours d’une action va baisser, et si on détient le titre en
question, la seule chose à faire est de le vendre. L’utilisation d’options offre de nouvelles possibilités : en
achetant une option de vente (un PUT), on peut gagner sur la baisse d’un titre. Le graphique suivant explique le
mécanisme, similaire à celui du CALL. Si le titre baisse effectivement, on exerce son option, et on vend le titre
plus cher que le prix auquel on l’achète au comptant sur le marché. Le graphique suivant illustre ce point.
89
Exemple d’un PUT
Nous avons pour l’instant présenté les options uniquement comme des outils de spéculation : mais ce sont
aussi des instruments de couverture. En effet, si on détient le titre, et qu’on craint une baisse du cours, l’achat
d’un PUT permet de se couvrir contre ce risque. Sur le marché des changes, les options sont utilisées
massivement pour se couvrir contre le risque de change, en tant qu’outil accessible (i.e. pas uniquement
réservé aux multinationales), souple et peu coûteux.
On le voit, un exportateur européen, réglé en dollar, limitera ses pertes si le dollar se déprécie, et profitera de
la hausse si le dollar augmente en achetant une option de change euro/dollar. L’option fonctionne ici comme
une assurance : c’est d’ailleurs pour cette raison que le prix de l’option s’appelle la prime. Cette assurance ne
s’active que si le sinistre se produit (ici, si le dollar se déprécie) : dans le cas contraire, l’option n’est pas
exercée, et l’exportateur profite du risque de change dans un sens favorable.
Conclusion
Les marchés dérivés occupent désormais une place très importante dans l’économie mondiale. Ils offrent
d’énormes possibilités de couverture, et face à l’instabilité du marché des changes ou des matières premières,
ils sont indispensables à de nombreuses entreprises. Leur utilisation, et les montants échangés, peuvent
néanmoins être une légitime source d’inquiétude : mal contrôlés et mal régulés, ils peuvent être une source
d’instabilité importante. Néanmoins, les produits dérivés ne sont qu’un des éléments de la globalisation
financière, phénomène majeur des 30 dernières années.
90
CONCLUSION GENERALE

Le paysage économique mondial a été très profondément modifié depuis 1945. Les grands équilibres se sont
modifiés, l’émergence de certains pays a bouleversé les positions que l’on croyait figées. Arrivé à la fin de ce
fascicule, il peut être tentant de résumer les grandes tendances de ces dernières années, et de se projeter dans
le futur.
Le fait le plus marquant est, sans conteste, la victoire du libre‐échange. C’est bien l’essor du commerce
international qui a permis une telle croissance, d’abord en Europe de l’Ouest, en Amérique du Nord et au Japon
(la période des Trente Glorieuses), puis depuis le début des années 90 dans les pays émergents. Cette victoire
reste fragile. Les réticences exprimées par les pays riches vis‐à‐vis du libre‐échange ont d’ailleurs commencé à
s’exprimer quand les BRICS ont commencé à devenir de sérieux concurrents…
Les négociations du GATT et de l’OMC, malgré une dose inévitable d’échecs (dont le dernier en date, Doha),
ont permis d’atteindre un niveau de protectionnisme extrêmement faible. Contourner le libre‐échange est
devenu de plus en plus difficile. La seule manière de donner un avantage compétitif à ses producteurs est de
jouer sur la valeur de la monnaie. Car, sur ce plan, l’absence de régulation en matière monétaire est flagrante :
depuis 1971, les grands pays n’ont jamais réussi à s’entendre sur la manière d’introduire des règles de bonne
conduite sur le marché des changes. Keynes avait dès 1944 identifié la difficulté majeure : une monnaie
nationale ne peut pas remplir correctement son rôle de monnaie internationale.
Dernier fait marquant : les flux financiers se sont développés à une vitesse stupéfiante (certains diraient
alarmante). Ils représentent désormais une part écrasante des échanges mondiaux. Cela est évidemment la
source d’une grande instabilité, car rien n’est plus volatil que des actifs financiers : en cas d’inquiétude sur un
pays, vendre ces actifs financiers prend quelques secondes, et peut entraîner une crise majeure. Les marchés
financiers ne sont pas à l’origine de tous les maux : ils permettent le partage des risques, ils offrent des
instruments de couverture, ils gèrent l’épargne et favorisent l’investissement. Mais l’absence de régulation
concertée autorise certains excès, dommageables, de la finance mondiale. Les crises récentes en ont offert une
bonne illustration.
91

Environnement Interna Onal de L'entreprise: Master 2

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Environnement Interna Onal de L'entreprise: Master 2

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

MASTER

Enseignement A Distance ReproducƟon interdite. Propriété de l’IAE de PoiƟers WWW.QUALICERT.FR

Rang Pays PIB (en milliards de $ US)

Rang Pays PIB/habitant (en $ US)

A. L’ENREGISTREMENT DES FLUX DANS LA BALANCE DES PAIEMENTS

B. COMMENT SE REALISE L’EQUILIBRE COMPTABLE DANS LA B D P ?

A. LE SOLDE DES TRANSACTIONS COURANTES

C. LA CAPACITE OU LE BESOIN DE FINANCEMENT DE L’ECONOMIE.

Nom Durée (en mois) Objet des négociations

A. L ES ENTRAVES AU LIBRE ‐ ECHANGE : DES EXEMPLES DE MESURES PROTECTIONNISTES

1989 1999 2006

USA 364 695 1 038 (2)

1989 1999 2006

USA 492 1059 1919 (1)

LA PART RELATIVE DE CHAQUE ZONE ECONOMIQUE

A. LES TENDANCES GENERALES SUR LES ECHANGES DE SERVICES

B. LES SERVICES : UNE GRANDE DIVERSITE DE PRODUITS

A. L’EVOLUTION GEOGRAPHIQUE DES ECHANGES DE SERVICES

D. LA CONCURRENCE USA‐UE SUR LES DIFFERENTES CATEGORIES DE SERVICES : L’EUROPE EN

Source : http://www.federalreserve.gov/releases/h10/hist/dat00_ch.htm (vous y trouverez les cours détaillés,

« Les financiers ne font bien leurs affaires

que lorsque l’Etat les fait mal » (Talleyrand).

Vous aimerez peut-être aussi