CONTEXTE

Nouveau logiciel antivirus développé par une start up

Appartient à 100% à ses fondateurs et n'a pas de dette
Première année d'existence
Durant cette première année, mise à disposition gratuite de son logiciel
Dépenses engagées durant la première année : 15 millions $
Le développement de l'entreprise est envisagé sur un cycle d'affaires (Business Cycle) commençant en 2009
Une introduction en bourse (IPO) est envisagée au bout de 10 ans
L'évaluation est réalisée sur des références sectorielles, permettant ainsi de maîtriser les paramètres importants des négoc
Les paramètres de valo sont évolutifs sur le cycle de vie, à l'exception du taux de rotation de l'AE, par simplification

1. Taille du marché : E-Verif prévoit de vendre un logiciel anti-virus. On peut ainsi utiliser la taille totale du marché des logi

(en millions de $) 2008 2009 2010 2011

Taux de croissance attendue du marché 5.50% 5.50% 5.50%
Marché total 10500 11078 11687 12330

2. Pour estimer la part de marché, on regarde la part de marché actuelle des plus grosses entreprises de logiciels anti-vir
Entreprises Revenus (M$Part de marc CR3 CR4
Symantec 2789 27% 46% 52%
Mc Afee 1226 12%
Trend Micro 810 8%
IBM 608 6%
CA 419 4%
EMC 415 4%
Autres 4171 40%
Total 10438 100%

Pour estimer la part atteignable, regarder surtout la qualité du modèle économique et de l'équipe dirigeante.
=> Objectif de 10% à 2018

3. Pour estimer la rentabilité opérationnelle, on utilise les rentabilités opérationnelles (avant is) des sociétés du secteur :
Entreprises Taux de marge opérationnelle (avt IS)
Symantec 13.05%
Mc Afee 12.91%
Trend Micro 14.50%

Objectif de 13% dans 10 ans => voir tableau pour les prévisions

2008 2009 2010 2011

Croissance du marché 5.50% 5.50% 5.50%
Taille du marché en valeur 10500 11078 11687 12330
Part de marché 0.50% 1.50% 2.50%
CA 0 55.388 175.301 308
Taux de marge opérationnel avt IS (RO/CA) -10% -5% -1%
Résultat opérationnel avt IS -15.000 -5.539 -8.765 -3.082
Résultat après report des pertes -15.000 -20.539 -29.304 -32.386
IS (40%) 0 0 0 0
Résultat opérationnel après IS -15.000 -5.539 -8.765 -3.082

4. Hypothèse sur le taux de rotation de l'AE

CA/AE t-1 = 1,95 1.95 1.95 1.95 1.95

AE 28.404 89.898 158.071 266.824

Var AE 61.494 68.173

FCF -67.033 -76.938

RNR -15.000 -5.539 -8.765 -3.082

CP -15.000 -20.539 -29.304 -32.386
D 0 0 0 0
FER 43.404 110.437 187.375 299.210
AE 28.404 89.898 158.071 266.824

Apports CR : 30
RNR -15.000 -5.539 -8.765 -3.082
CP 15.000 9.461 0.696 -2.386
D 0 0 0 0
FER 13.404 80.437 157.375 269.210
AE 28.404 89.898 158.071 266.824

FCF -67.033 -76.938 -111.835

5. Taux d'actualisation :
Beta moyen pour des comparables du secteur des logiciels de sécurité : 1.24
Ratio d'endettement moyen pour les comparables : 6%
Beta sans dette : 1.24/(1+(0.06)(1-0.4))=1.2 <== Formule d'Hamada

Hypothèse années 1 et 2 Fondateur seul investisseur

R2 moyen des comparables : 0.16

Corrélation moyenne pour les comparables : 0.4
Beta total : 1.2/0.4=3

Hypothèse années 3 et 4 investisseurs de type 1 (spécialisé dans le secteur des logiciels + quelques autres)
Corrélation moyenne avec marché : 0.5
Beta total : 1.2/0.5=2.4

Hypothèse années 5 à 10 fonds d'investissement avec portefeuille plus large

Corrélation moyenne avec marché : 0.75
Beta total : 1.2/0.75=1.6

Après année 10, IPO => Beta:1.2

Hypothèse de Dette = 0 <== On utilise le beta désendetté pour l'entreprise

sachant qu'elle n'a pas de dette
Taux sans risque : 4% (Rf)
Prime de marché : 5% (PM) <= Kcp = Rcp = Rf + Beta*PM

Année Beta de marcCor. Marché Beta total Kcp

2009 1.2 0.4 3 19.00%
2010 1.2 0.4 3 19.00%
2011 1.2 0.5 2.4 16.00%
2012 1.2 0.5 2.4 16.00%
2013 1.2 0.75 1.6 12.00%
2014 1.2 0.75 1.6 12.00%
2015 1.2 0.75 1.6 12.00%
2016 1.2 0.75 1.6 12.00%
2017 1.2 0.75 1.6 12.00%
 2018 1.2 0.75 1.6 12.00%
Post 1.2 1 1.2 10.00%

2008 2009 2010 2011

Croissance du marché 5.50% 5.50% 5.50%
Taille du marché en valeur 10500 11078 11687 12330
Part de marché 0.50% 1.50% 2.50%
CA 0 55 175 308
Taux de marge opérationnel avt IS -10% -5% -1%
Résultat opérationnel avt IS -15.000 -5.539 -8.765 -3.082
Résultat après report des pertes -15.000 -20.539 -29.304 -32.386
IS (40%) 0 0 0 0
Résultat opérationnel après IS -15.000 -5.539 -8.765 -3.082

CA/AE t-1 = 1,95 1.95 1.95 1.95 1.95

AE 28.404 89.898 158.071 266.824

FCF -67.033 -76.938 -111.835

Facteur d'actualisation (1+K) 1.19 1.4161 1.642676
FCF actualisé -56.3303167 -54.3308051 -68.0811068

Ensuite, logique d'estimer la valeur terminale à partir de l'année 10 :

- Marque la fin d'un cycle de développement
- IPO permet de raisonner sur un K stable

Hypothèse : dernier FCF avec croissance de 3%

2008 2009 2010 2011

Croissance du marché 5.50% 5.50% 5.50%
Taille du marché en valeur 10500 11078 11687 12330
Part de marché 0.50% 1.50% 2.50%
CA 0 55 175 308
Taux de marge opérationnel avt IS -10% -5% -1%
Résultat opérationnel avt IS -15.000 -5.539 -8.765 -3.082
Résultat après report des pertes -15.000 -20.539 -29.304 -32.386
IS (40%) 0 0 0 0
Résultat opérationnel après IS -15.000 -5.539 -8.765 -3.082

CA/AE t-1 = 1,95 1.95 1.95 1.95 1.95

AE 28.404 89.898 158.071 266.824

FCF -67.033 -76.938 -111.835

Facteur d'actualisation 1.19 1.4161 1.642676
FCF actualisé -56.3303167 -54.3308051 -68.0811068
Somme FCF act (1) -250.006041
FCF Ref
Valeur terminale
VT act (2) 429.042478 <=== Vt act. = (Vt)/(1+K)année10
VE (1)+(2) 179.036437
 2008 2009 2010 2011
Croissance du marché 0.055 0.055 0.055
Taille du marché en valeur 10500 11077.5 11686.7625 12329.5344
Part de marché 0.005 0.015 0.025
CA 0 55.3875 175.301438 308.238361
Taux de marge opérationnel avt IS -0.1 -0.05 -0.01
Résultat opérationnel avt IS -15 -5.53875 -8.76507188 -3.08238361
Résultat après report des pertes -15 -20.53875 -29.3038219 -32.3862055
IS (40%) 0 0 0 0
Résultat opérationnel après IS -15 -5.53875 -8.76507188 -3.08238361

2008 2009 2010 2011

Croissance du marché 0.055 0.055 0.055
Taille du marché en valeur 10500 11077.5 11686.7625 12329.5344
Part de marché 0.005 0.015 0.025
CA 0 55.3875 175.301438 308.238361
Taux de marge opérationnel avt IS -0.1 -0.05 -0.01
Résultat opérationnel avt IS -15 -5.53875 -8.76507188 -3.08238361
Résultat après report des pertes -15 -20.53875 -29.3038219 -32.3862055
IS (25%) 0 0 0 0
Résultat opérationnel après IS -15 -5.53875 -8.76507188 -3.08238361
ant en 2009

tres importants des négociations éventuelles

, par simplification

totale du marché des logiciels de sécurité, fournit par le cabinet gartner en 2008.

2012 2013 2014-2018 Post

5.50% 5.50% 5% 3%
13008 13723

prises de logiciels anti-virus (regarder également la dynamique du secteur) :

CR5
56%

s sociétés du secteur :

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Post

5.50% 5.50% 5% 5% 5% 5% 5% 3%
13008 13723 14409 15130 15886 16680 17515 18040
4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 10%
520 686 865 1059 1271 1501 1751 1804
5% 10% 10.60% 11.20% 11.80% 12.40% 13% 13%
26.015 68.615 91.643 118.617 149.966 186.154 227.689 234.519
-6.371 62.245 91.643 118.617 149.966 186.154 227.689 234.519
0 24.898 36.657 47.447 59.986 74.462 91.075 93.808
26.015 43.718 54.986 71.170 89.979 111.693 136.613 140.712

1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 1.95

351.874 443.361 543.117 651.741 769.869 898.180 925.126 0.000

 26.015 43.718 54.986 71.170 89.979 111.693 136.613
-6.371 37.347 92.332 163.502 253.482 365.174 501.788
0 0 0 0 0 0 0
358.245 406.014 450.785 488.238 516.387 533.006 423.338
351.874 443.361 543.117 651.741 769.869 898.180 925.126

<=== Apports fondateurs 2 premières années

-59.035 -47.770 -44.771 -37.453 -28.149 -16.619 109.668

D/CP K
0 19.00%
0 19.00%
0 16.00%
0 16.00%
0 12.00%
0 12.00%
0 12.00%
0 12.00%
0 12.00%
 0 12.00%
0 10.00%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Post

5.50% 5.50% 5% 5% 5% 5% 5% 3%
13008 13723 14409 15130 15886 16680 17515 18040
4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 10%
520 686 865 1059 1271 1501 1751 1804
5% 10% 10.60% 11.20% 11.80% 12.40% 13% 13%
26.015 68.615 91.643 118.617 149.966 186.154 227.689 234.519
-6.371 62.245 91.643 118.617 149.966 186.154 227.689 234.519
0 24.898 36.657 47.447 59.986 74.462 91.075 93.808
26.015 43.718 54.986 71.170 89.979 111.693 136.613 140.712

1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 1.95

351.874 443.361 543.117 651.741 769.869 898.180 925.126 0.000

-59.035 -47.770 -44.771 -37.453 -28.149 -16.619 109.668

1.90550416 2.13416466 2.39026442 2.67709615 2.99834769 3.35814941 3.76112734
-30.9811758 -22.38328 -18.7303958 -13.9902961 -9.38806488 -4.94882689 29.1582267

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Post

5.50% 5.50% 5% 5% 5% 5% 5% 3%
13008 13723 14409 15130 15886 16680 17515 18040
4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 10%
520 686 865 1059 1271 1501 1751 1804
5% 10% 10.60% 11.20% 11.80% 12.40% 13% 13%
26.015 68.615 91.643 118.617 149.966 186.154 227.689 234.519
-6.371 62.245 91.643 118.617 149.966 186.154 227.689 234.519
0 24.898 36.657 47.447 59.986 74.462 91.075 93.808
26.015 43.718 54.986 71.170 89.979 111.693 136.613 140.712

1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 1.95 1.95

351.874 443.361 543.117 651.741 769.869 898.180 925.126 0.000

-59.035 -47.770 -44.771 -37.453 -28.149 -16.619 109.668

1.90550416 2.13416466 2.39026442 2.67709615 2.99834769 3.35814941 3.76112734
-30.9811758 -22.38328 -18.7303958 -13.9902961 -9.38806488 -4.94882689 29.1582267

112.957838
1613.68339
 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0.055 0.055 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05
13007.6588 13723.0801 14409.2341 15129.6958 15886.1806 16680.4896 17514.5141
0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1
520.306353 686.154003 864.554044 1059.0787 1270.89445 1501.24406 1751.45141
0.05 0.1 0.106 0.112 0.118 0.124 0.13
26.0153177 68.6154003 91.6427287 118.616815 149.965545 186.154264 227.688683
-6.37088782 62.2445125 91.6427287 118.616815 149.965545 186.154264 227.688683
0 24.897805 36.6570915 47.4467259 59.9862178 74.4617055 91.0754732 334.525019
26.0153177 43.7175953 54.9856372 71.1700889 89.9793267 111.692558 136.61321

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

0.055 0.055 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05
13007.6588 13723.0801 14409.2341 15129.6958 15886.1806 16680.4896 17514.5141
0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1
520.306353 686.154003 864.554044 1059.0787 1270.89445 1501.24406 1751.45141
0.05 0.1 0.106 0.112 0.118 0.124 0.13
26.0153177 68.6154003 91.6427287 118.616815 149.965545 186.154264 227.688683
-6.37088782 62.2445125 91.6427287 118.616815 149.965545 186.154264 227.688683
0 15.5611281 22.9106822 29.6542037 37.4913861 46.538566 56.9221707 209.078137
26.0153177 53.0542722 68.7320465 88.9626112 112.474158 139.615698 170.766512
<=== FCFref=FCFder*(1+g)
<=== Vt=(FCFref)/(K-g)
Attention, le K ici correspond
au K après période de
prévision