ESC Toulouse 2007

D. Herlemont Mastère BIF

Examen Gestion de portefeuille

Durée: 2 heures

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ˆ Calculatrices autorisées.

1 pt 1. Si les rentabilités des titres négociés sur le marché ne sont pas corrélees, il n’y a pas de
diversification possible lorsque l’on compose le portefeuille
ˆ Vrai

ˆ Faux

Justifier la réponse

Corrigé:
Faux, c’est seulement lorsque les rentabilités sont parfaitement corrélées qu’il n’y a pas de diver-
sification.

1 pt 2. Un titre individuel ne se situe jamais sur la frontière efficiente

ˆ Vrai

ˆ Faux

Justifier la réponse

Corrigé:
Faux, un titre individuel peut se trouver sur la frontière efficiente, il suffit de considerer un marché
de deux titres par exemple.

1 pt 3. Dans la théorie des choix de portefeuille de Markowitz, la prime de risque d’un actif, à
l’équilibre, est proportionnelle à l’écart type de sa rentabilité

ˆ Vrai

ˆ Faux

Justifier la réponse

Corrigé:
Faux, la prime de risque d’un titre est proportionnelle à la prime de risque du portefeuille de
marché. En d’autre terme, seul le reisque systématique est rémunéré.

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1 pt 4. Les gestionnaires d’une gestion active recherchent
A) un ratio de Sharpe supérieur à une gestion passive
B) un ratio de Sharpe inférieur à une gestion passive
C) le même ratio de Sharpe que la gestion passive
D) une diversification moindre
Justifier la réponse.

Corrigé: Réponse A
Un gestion active s’attache à maximiser le ratio de Sharpe, ou l’Information Ratio relatif à un
Benchmark

1 pt 5. Vous disposez de 100 000 C. Vous empruntez 50 000 Csupplémentaire au taux sans risque.
Vous investissez le tout dans un indice qui représente parfaitement le marché. Votre portefeuille
possède un
A) beta de 1.5
B) un ratio de Sharpe identique à celui du marché
C) un alpha égal à zéro
D) les trois réponses A,B,C sont correctes
Justifier la réponse.

Corrigé:Réponse D

2 pt 6.
On considère deux actifs dont les caractéristiques sont les suivantes:
Actif beta écart type (risque spécifique σ )
A 0.5 7.32%
B 1.5 5.48%
2
La variance du portefeuille de marché est σM = 0.06.

Calculer les variances covariances des deux actifs sous les hypothèses du modèle de marché.

On considère un portefeuille equi-réparti dans les actifs A et B

ˆ caluler le beta du portefeuille
ˆ calculer la variance résiduelle du portefeuille
ˆ calculer la variance totale du portefeuille

Corrigé:

σi2 = βi2 σM
2
+ σi ()2
2
σij = βi βj σM
Ce qui peut s’écrire sous la forme
Q = ββ T + diag(σ2 )

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 La matrice de variances/covariance est donc:
 
0.02035824 0.045
0.045 0.13800304

Le beta tu portefeuille est la somme pondérée des betas:

X
βP = wi βi = 0.5 × 0.5 + 0.5 × 1.5 = 1
i=1,n

La variance résiduelle du portefeuille est

σP ()2 = 0.52 × σ1 ()2 + 0.52 × σ2 ()2 = 0.00209032

La variance totale est

σP2 = βP σM
2
+ V (P ) = 0.06209032

3 pt 7. Attribution des performances On considère un portefeuille et son benchmark dont les

caractéristiques sont les suivantes

Portefeuille Benchmark
x Poids Return Poids Return
Actions 0.6 8 0.5 6
Obligations 0.1 4 0.3 1.5

Il s’agit de performance annuelle. Le cash est valorisé au taux sans risque de 2%

ˆ Calculer les performances du portefeuille et celles du benchmark.

ˆ Décomposer la sur performance du portefeuille vis a vis a du benchmark en terme d’allocation

d’actifs (”market timing”) et de sélection d’actifs (”asset picking”) pour chaque classe d’actifs
(actions et obligations).

Corrigé: réponse C
La performance globale du portefeuille est de 5.8
La performance du benchmark est de 3.85
La sur performance du portefeuille est de 1.95

Elle se décompose comme suit:

Portefeuille Benchmark Ponderations Benchmark Contribution
Poids Poids Excès Return Performance
Actions 0.6 0.5 0.1 6 0.6
Obligation 0.1 0.3 -0.2 1.5 -0.3
Cash 0.3 0.2 0.1 2 0.2

Soit une contribution attribuée à l’allocation d’actifs (market timing) de : 0.5

Portefeuille Benchmark Return Poids Contribution

Return Return Excès portefeuille Performance
Actions 8 6 2 0.6 1.2
Obligation 4 1.5 2.5 0.1 0.25
Cash 2 2 0 0.3 0

Soit une contribution attribuée à la sélection d’actifs (asset picking) de : 1.45

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2 pt 8. Dans le cadre d’une gestion active d’un fonds, les rendements RP du portefeuille peuvent être
décomposés en:
RP − Rf = βP (RM − Rf ) + αP
avec, Rf le taux sans risque, βP le beta du portefeuille et αP l’alpha du portefeuille.

ˆ Montrer qu’il est possible d’avoir un αP > 0 et un portefeuille sous efficient ?

ˆ Représenter un tel portefeuille, par rapport à la Security Market Line ainsi que la Capital
Market Line (droite de marché des capitaux)

Corrigé:
Un portefeuille sous efficient se caractérise par un rai tion de Shrape inférieur à celui du marché.
Il suffit donc que
RP − Rf RM − Rf
<
σP σM
avec
RP − Rf = βP (RM − Rf ) + αP
et
σP2 = βP2 σM
2
+ σ2
on en déduit la condition sur le risque spécifique:
σM
q
σ > 2αβ(RM − Rf ) + α2
RM − Rf

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 La figure suivante représente une situation de ce type:

2 pt 9. En reprenant les hypothèses et notations de la question précédente, montrer qu’il est possi-
ble de construire des portefeuilles super efficients investis dans le portefeuille P, le portefeuille de
marché et le taux sans risque.

Indications: on pourra rechercher le nouveau portefeuille efficient dont le rendement est le

même que celui du marché et montrer que la variance de ce portefeuille est inférieure à celle du
portefeuille de marche.

Corrigé:
Voir Merton, http://www.yats.doc/doc/merton-Chpt13.pdf

2 pt 10. L’analyse financière d’un titre A conduit à un rendement ”anormal” avec un α significative-
ment différent de 0
RAt − Rf = βA (RM t − Rf ) + αA + t
αA ! = 0 et t une variable aléatoire de moyenne nulle et non corrélée au marché.

Notons wA , wM et wf les pondérations dans l’actif A, le marché M et l’actif sans risque.

ˆ Quelles doivent être les contraintes sur les pondérations pour obtenir des portefeuilles neutres
au marché.

ˆ Quelle est la corrélation de ces portefeuilles avec le marché ?

ˆ Montrer qu’il n’est pas nécessaire de connaı̂tre le rendement espéré du marché pour construire
de tels portefeuilles.

Corrigé:
Voir Merton, http://www.yats.doc/doc/merton-Chpt13.pdf

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1 pt 11. Quel est le niveau usuel de l’aversion au risque pour un investisseur dans le marché action:

A) de l’odre de 1
B) de 3 à 4
C) de l’ordre de 10

Justifier la réponse, à l’aide de relation qui lie l’aversion pour le risque, la prime de risque et la
variance du marché. Donner un exemple typique.

Corrigé: Réponse B
Rm − Rf
γ= 2
σm
Par exemple, avec une prime de risque de 6.75% (Rm − Rf ) et une volatilité de 15%, l’aversion au
risque de l’agent représentatif est égale à 3.

1 pt 12.
ˆ Quels sont les problèmes liés à l’optimisation de portefeuille moyenne/variance

ˆ Citer des méthodes permettant de palier à ces inconvénients.

Corrigé:
Voir Cours/Black Litterman

1 pt 13. Définir la notion de High Water Mark en gestion alternative.

1 pt 14. Quels sont les risques liés à la gestion alternative ?

Corrigé:
Voir cours sur la gestion alternative.

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