DOSSIER 3

Document 1

• Crise venue des EU —> Europe devenue le foyer de la crise

• Ce qui détermine la solvabilité d’un état n’est pas le volume de sa dette mais le poids des
intérêts qu’il doit payer

• La panique explique majoritairement la défiance qui s’est créée autour des Etats dits « peu
solvables » : c’est l’augmentation des taux d’intérêt de ces pays qui a fait augmenter le poids des
intérêts que ceux-ci payaient, les rendant alors effectivement moins solvables : prophétie
autoréalisatrice.

• Un pays peu être solvable au taux sans risque, et insolvable au taux avec prime de risque

• Contexte de dette émergente :

• remédier aux dysfonctionnements de la zone euro : Daniel Cohen soutient l’idée d’un serpent
financier qui restreindrait l’amplitude de variation des taux d’intérêts payés par les Etats.

• si les taux atteignent le plafond, la BCE et le Fonds de stabilisation interviendraient en

échange d’un engagement sérieux du pays pour redresser ses finances

• Du fait de leur monnaie commune, les pays de la zone euro sont très vulnérables au jugement
des marchés financiers : sitôt qu’un pays est jugé peu solvable, les créanciers se portent sur la
dette d’un autre Etat membre !

Chronique de la crise grecque :

• Le déficit de 3,7 % du PIB annoncé en début d’année est révisé trois fois pour atteindre 15,4 %
du PIB en octobre 2010.

• Deux plans européens de sauvetage se succèdent : 30 milliards puis 110 milliards assortis d’un
plan de retour à 2,7 % de déficit en 2014.

• Cette annonce fait chuter la bourse grecque : les analystes trouvent le plan trop brutal et mettent
en cause ses effets sur la croissance.

• L’Etat de la Grèce entraine une défiance envers les autres pays vulnérables, l’Europe entre dans
une phrase d’austérité.

Réflexions sur les agences de notation :

• Deux thèses s’opposent : certains les jugent procycliques, d’autres neutre voir en retard sur les
crises.
• Le pouvoir prédictif des agences de notation, son rôle est donc surtout institutionnel et ses notes
influencent le comportement des investisseurs institutionnels.

• Les agences actuelles jugent l’état des finances d’un Etat sur deux facteurs :
• les fondamentaux économiques
• je jugement des marchés
• En 2008, le ministre des finances allemand propose la création d’une agence de notation
européenne qui ne tiendrait compte que des fondamentaux, évitant ainsi de faire peser sur son
jugement les appréhensions des marchés.
Réflexions sur la gestion des crises souveraines :

• Les risques de crises autoréalisatrices sont la conséquence d’une mauvaise résolution anticipée
de la crise.

• Il faut donc mettre au point des mécanismes de résolution de crise clairs et efficients.

• Les crises de dette peuvent être des crises de confiance autoréalisatrices.

• La hausse du taux d’intérêt face à une incertitude quant à la solvabilité d’un Etat le rend
effectivement insolvable, le poids des intérêts qu’il doit payer devenant alors trop lourd.

• Un prêteur en dernier ressort qui prêterait à des taux avantageux (en échange d’engagements
budgétaires sérieux) serait une solution pour se prémunir contre cet aléa moral.

• Une solution envisagée consiste à rendre prioritaires les prêts publics : ils seraient remboursés
quoi qu’il arrive (comme tout le monde si le pays se redresse et rembourse tout, en premier si la
crise persiste)

• La situation des prêts privés se dégrade donc et les prêteurs privés sont plus prudents :
ils sont moins disposés à accorder des prêts à ces pays.

• Le bon fonctionnement de ce système de prêt sénior implique donc deux conditions

indépassables :

• il doit conduire les pays prêteurs à proposer des taux aussi faibles que possible

• le volume des prêts publics doit augmenter pour compenser la baisse des prêts
privés

• Jean-Claude Juncker et Giulo Tremonti proposent en 2010 un système de dette européenne :

jusqu’à 40% du PIB, la dette émise est garantie par l’Europe

Conclusion :

La zone euro a subi une crise majeure qui a mis en doute la suite de son développement.

La Grèce aurait pu être remise à flots avec un plan d’assainissement solide et des prêts à faible
taux, mais en voulant faire un exemple, l’Europe a crée une crise d’une ampleur considérable
(prêter au taux de marché fut l’erreur la plus notable).

Aujourd’hui, il est indispensable de définir efficacement les conditions de la solidarité financière

entre pays de la zone euro.
 Document 2

Récupérer une variable d’ajustement

• Adhérer à la zone euro prive les pays d’une variable d’ajustement en cas de retournement
macroéconomique : la monnaie.

• En l’absence d’une flexibilité des changes, les salaires sont devenus la variable d’ajustement en
zone Euro, faisant peser sur le salariat les conséquences d’une crise macroéconomique.

• Des études montrent qu’une dévaluation de 10% pour la France, seule, aurait des avantages
considérables en terme de niveau d’activité et d’emploi, les gains à l’exportation compensant
alors sans problème la fuite de capitaux dont souffre le pays.

• Mais une sortie isolée de l’euro est irréaliste. D’autres études, plus pertinentes, montrent alors
qu’une sortie de plusieurs pays en même temps de la zone euro leur apporterait à tous un gain à
l’exportation, moins important que dans le précédent exemple.

• Ces effets sont significatifs mais ne représentent pas une solution miraculeuse, leur effet étant
surtout concentrés à court terme.

Rétablir la souveraineté

• Un retour à une monnaie nationale à taux fixe soumettrait plus que jamais celle-ci au jugement
des marchés financiers.

• Ceux-ci feraient alors peser sur la monnaie un danger important : s’ils jugent la parité trop élevée
ils parieront à la baisse et engendreront une vague de vente d’actifs libellés en franc. Le
Royaume-Uni fit les frais de ce piège en 1992 sous les attaques de Georges Soros, et la livre
sterling perdit 15% de sa valeur en quelques jours.

Effacer la dette en euros

• Rétablir le franc permettrait de payer ses dettes dans une monnaie qu’on émet.

• Si le secteur public pourrait effectivement payer sa dette au taux de parité de sa nouvelle

monnaie nationale, cela ne serait pas le cas du secteur privé, alors très durement impacté.

• En effet, une dévaluation de 20% du franc par rapport à l’euro engendrerait une hausse de 20%
des dettes envers les créanciers étrangers. Les entreprises alors endettées pour financer leurs
investissements se verraient mises en faillite.

• Le montant dû par des Français à des créanciers étrangers est de 2 370 milliards d’euros, soit
1,5 fois le PIB.

• La sortie de l’euro engendrerait donc une crise de la dette privée et une série de faillites dans le
secteur productif.

En conclusion, entamer une union budgétaire et fiscale, même partielle, est une solution crédible
pour avancer avec l’euro et redonner aux états d’autres variables d’ajustement que les salaires et
les prix. Cela signifie plus de fédéralisme.
 Document 3

Eurobond : la solution miracle ?

• L’Eurobond (émission d’obligations européennes) ne peut être une solution à la crise que s’il est
accompagné d’un meilleur cadre de surveillance fiscal et de croissance.

• Mais comment les pays dits « vertueux » pourraient-ils accepter de garantir les autres sans
contrepartie ?

• Les gouvernements ont préféré soutenir la croissance de court terme avec du crédit public plutôt
que de privilégier la croissance de moyen terme avec des réformes difficiles.

• La crise a mis en évidence la faiblesse du système de surveillance fiscale de la zone euro. On a

préféré mettre l’accent sur des sanctions faces aux manquements des pays européens, plutôt
que d’engager une véritable politique budgétaire commune en parallèle de la politique monétaire
commune.

• En effet, on constate aujourd’hui que le modèle de sanction des pays qui ne respectent pas les
règles a échoué : les sanctions ne sont pas ou peu appliquées et les Etats n’en tiennent que peu
compte.

• Propositions actuelles pour remédier aux problèmes :

• renforcer les sanctions et les règles

• élargir le champ de la surveillance

• mettre en place un mécanisme de soutien aux pays ayant besoin de réformes longues,
profondes et immédiates pour restaurer la soutenabilité de leurs finances publiques.

• Avec le pacte euro +, l’Europe s’intéresse depuis mars 2011 aux réformes économiques
porteuses de croissance, quasiment autant qu’aux chiffres de déficit (cela entre dans
l’élargissement du champ de la surveillance)

• Les mécanismes mis en place pour élargir la surveillance et renforcer les règles ne traitent
toutefois pas le problème de fond : l’absence de stratégie budgétaire et de croissance pour la
zone.

• Le FESF (Fonds Européen de Solidarité Financière) fut le principal instrument de réponse à la

crise.

• Le FESF réduit drastiquement la souveraineté économique des pays qui en reçoivent des prêts
puisque la politique économique est décidée par la BCE, le CE et le FMI.

• Le FESF je peut pas être étendu sans entraîner une dégradation de la qualité de crédit des pays
qui le financent. En effet, chaque levée de fonds sur les marchés du fonds de solidarité entraine
un accroissement du ratio de dette / PIB des Etats garants.

Pour conclure, les pays les plus vertueux ne seront poussés à accepter la mise en place de
l’Eurobond qu’au prix d’efforts budgétaires conséquents des pays les moins vertueux. En effet, les
premiers n’accepteront d’être garants de ces Eurobonds qu’à condition que cela soit réaliste : une
faillite de plusieurs membres de la zone euro serait trop forte pour la que la France et l’Allemagne
puissent garantir la dette.
 Document 4

Equilibre structurel versus règle d’or

• Dans sa forme traditionnelle, la règle d’or limite les déficits publics au financement de
l’investissement public et impose l’équilibre pour les budgets de fonctionnement.

• Dans le traité de Bruxelles du 30 janvier 2012, il ne s’agit pas de cela.

• La règle d’équilibre structurel impose un équilibre sur cycle économique : il n’empêche pas des
déficits annuels, en fonction de la conjoncture économique.

• Equilibre budgétaire sur l’année (équilibre courant) ≠ équilibre budgétaire dans le cadre d’un
cycle économique (équilibre structurel).

• L’intérêt d’une règle posée en termes de solde structurel est qu’elle induit une politique
budgétaire contra-cyclique sur l’ensemble du cycle économique :
• Déficit en période de croissance molle ou de récession
• Excédent en période de croissance forte, grâce à une réduction conséquente de
l’investissement public.

• La faiblesse des politique budgétaires menées en France fut de ne pas profiter des périodes de
croissance pour réduire l’investissement public.

Il est souhaitable, selon Bernard Schwengler, que l’expression règle d’or soit abandonnée, celle-ci
induisant en erreur (entre équilibre courant et équilibre structurel).

Document 5

Qu’est-ce qu’une politique d’austérité ? Quand la mettre en oeuvre ?

• Austérité : restreindre le budget pour réduire un déficit trop important, voir dégager un excédent.

• Un déficit trop élevé peut avoir été atteint :

• par laxisme budgétaire

• en ayant laisser jouer les stabilisateurs économiques en période de récession / de faible

croissance

• surendettement du secteur privé, aidé à se désendetter par un endettement public (crise

actuelle)

• Ces trois causes différentes de déficit budgétaire doivent être traitées de manière différente et
appropriée :

• s’il s’agit de laxisme budgétaire, l’austérité est nécessaire : il faut éliminer les pratiques qui
créent la dérive. Mais de nombreuses dépenses sont très difficiles à réduire (salaires,
prestations sociales…)

• si le déficit provient de l’action de lissage du cycle économique : il faut engranger des

excédents budgétaires dans les périodes de haute conjoncture afin d’équilibrer le budget à
moyen terme (les Etats-Unis l’ont fait fin 90’, pas la France)
 • aujourd’hui on est surtout confronté au troisième type : intervention des Etats pour soutenir le
secteur privé. zone euro : taux d’endettement passé de 65% à 85/90% du PIB entre avant la
crise et aujourd’hui.
• Aujourd’hui, l’Etat fait face à une situation où le secteur privé ne peut pas, à court terme, soutenir
la conjoncture suffisamment pour qu’une politique d’austérité soit compensée par un regain
d’activité privée.

• L’austérité, combinée à la faiblesse de la demande privée, provoque une baisse de la production

qui peut aller jusqu’à annuler les gains budgétaires espérés, voire même jusqu’à aggraver le
déficit.

Si les gouvernements européens n’optent pas pour l’austérité, comment peuvent-ils

espérer réduire leur endettement ?

• La dette publique dépend de trois variables clés :

• Le solde budgétaire primaire (avant paiement des intérêts sur la dette et prise en compte
des revenus de placement de l’État)

• Le taux d’intérêt réel.

• La croissance économique.

• Une politique d’austérité pourra améliorer le solde budgétaire primaire, mais détériorer la
croissance économique : le taux de croissance dépend de la politique macroéconomique dans
son ensemble, et surtout de la politique budgétaire.

• Un taux d’intérêt réel négative engendre une réduction automatique de la dette.

• La Fed laisse son principal taux directeur au plancher afin de favoriser des niveaux très bas,
voire négatifs pour les taux longs, favorisant la résorption de la dette publique. La BCE, elle,
laisse son principal taux directeur à 1%. (En 2016 la BCE suit la même direction que la Fed en
abaissant son principal taux directeur à 0%.)

• Il faut impérativement connaitre un taux de croissance supérieur au taux d’intérêt réel pour
résorber la dette publique. Une politique d’austérité dans un contexte de croissance négative,
nulle ou trop faible n’a alors aucune chance d’aider à restaurer la santé des comptes publics.

Pourquoi y a-t-il des crises de la dette publique alors ?

• Il faut que les banques centrales soient capables de maîtriser les problèmes de liquidité des
marchés à court terme pour rompre l’emballement : c’est leur rôle de prêteur en dernier ressort.

• Si les BC ne tiennent pas ce rôle : les taux d’intérêt bondissent quand le stress s’empare du
marché, les Etats ne peuvent alors se refinancer qu’à des conditions prohibitives, ce qui achève
d’inquiéter les marchés et de faire fuir les investisseurs

L’austérité est-elle toujours contre-productive ?

• Deux mécanismes peuvent apporter un aspect positif à une politique d’austérité :

• si le solde budgétaire s’améliore —> moins d’émission de titres de l’Etat —> relâchement sur
le marché obligataire : baisse du taux d’intérêt et (en théorie) augmentation de
l’investissement privé.
Aujourd’hui ce mécanisme ne fonctionne pas : on est dans une situation de trappe à liquidité : des
taux d’intérêt proches de zéro ou à zéro n’incitent pas à investir, les agents ne cherchent qu’à se
désendetter.

• l’équivalence ricardienne : si l’Etat se désendette, les ménages peuvent anticiper une baisse
des impôts futurs et donc consommer davantage aujourd’hui. Ce modèle peut fonctionner si
les ménages n’ont pas de contrainte de liquidité, gèrent leur budget comme s’ils vivaient
infiniment et anticipent parfaitement le coût des impôts futurs. Aujourd’hui la situation est
inverse : les ménages sont obsédés par la liquidité, gèrent leur budget à très court terme et
vivent dans l’inquiétude du chômage de longue durée.

Document 6

Quelles politiques structurelles mener dans un contexte d’insuffisance de la demande ?

Relancer par la réforme ?

• Thèse : des réformes économiques mises en place rapidement pourraient relancer l’emploi et la
croissance.

• Constat : la plupart des pays européens ont besoin de réformes en profondeur de leur économie.

• Mais cela ne veut pas dire que mettre en place ces réformes améliorerait mécaniquement la
croissance : le lien causal entre amélioration structurelle et dynamisme conjoncturel est loin
d’aller de soi.

• Pour conclure : il est aussi faux d’affirmer que toutes les réformes structurelle commencent par
coûter avant de rapporter que de prétendre qu’elles n’ont aucun effet négatif.

• Après la crise, des réformes pour rehausser la compétitivité ont vu le jour dans les pays de la
zone euro. Benoit Coeuré rappelle qu’il ne s’agit que d’un premier pas, le second étant
d’apporter des réformes améliorant la coopération entre Etats afin d’améliorer les perspectives
de long terme de la zone.

• Coeuré estime également que les gouvernements ont intérêt à concentrer les réformes sur court
terme plutôt que de les mettre en place au fur et à mesure, limitant ainsi l’étalement des
pressions déflationnistes qui peuvent survenir.

La croissance par l’investissement ?

• Le faible niveau d’investissement de la zone euro peut poser problème à moyen terme, à cause
de la dégradation du capital productif et du manque de progrès technique.

• Les entreprises font face à un excès d’offre et n’ont donc pour le moment pas de raison
d’investir. Si les Etats prenaient le relais, où trouveraient-ils les ressources nécessaires ?