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Thories des Marchs Financiers

Yves MICHEL

MODLE DE CHOIX DE PORTEFEUILLE

Introduction :
Quelques dfinitions :
marchs financi rs : confrontation de la demande et de loffre des capitaux o rle de ces marchs : assurer le financement de lactivit conomique en complment du secteur bancaire conomi d! nd tt m nt conomi d march o produits changs sur ces marchs : actifs financiers : titres (action, obligations) donnant droit la perception dune ou plusieurs sommes dargent dans le futur. o Acteurs de ces marchs : agents de besoin de financement (entreprises, Etat) : mission dactifs financiers agents capacit de financement (mnages, investisseurs institutionnels) : acquisitions dactifs agents

Questions que lon va se poser : Comment les agents dcident ils de la composition de leurs portefeuilles ? Comment se fixent les prix sur les marchs financiers ? Ces marchs fonctionnent-ils correctement ?

h poth!se defficience face au" bulles spculatives et au" crises financi!res

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volution des marchs financiers et co relle

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"# R nta$i%it & ris'u & di( rsification

a renta!ilit et renta!ilit anticipe

Rentabilit et rendement :
#e r nd m nt est le revenu dune valeur mobili!re : action dividende $ obligation intr%t #a r nta$i%it dune action & dividende et plus ou moins value

Rt ) *Dt + Pt , Pt,"# Pt," Rt : t" de rentabilit sur la priode t Dt : dividende per'u en t Pt : cours de laction la fin de la priode t

#a r nta$i%it antici- est la mo enne pondre des rentabilits possibles.

Exemple : (n actif peut, selon lvolution de lactivit conomique, avoir une rentabilit de )*+ ou ),+.
-alcul de la rentabilit anticipe (.) : .& *,/ " )*+ 0 *,/ " ),+ & ""#

Formule gnrale de la rentabilit anticipe :

R!) R"P*R"#+R.P*R.#+/0 $% somme de $i&'$i pour i allant de " ( n) O$1 ctif d tout in( stiss ur : ma"imiser la rentabilit anticipe, mais ncessit dintgrer galement le risque dans le cadre des choi" de portefeuille.
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! risque dun actif

Pris n com-t d %!inc rtitud : la rentabilit relle peut diffrer de la rentabilit anticipe, cest cette divergence quapprhende le risque.

c mesure du risque

1ar2o3it4 et 5obin : m sur r % ris'u -ar %!cart t2- . 6lus lcart t pe est important plus le niveau de risque est important. En prsence dun seul actif, le niveau de risque de cet actif est mesur par son cart7t pe. Ecart t2- ) * *"3*n,"# d somm d *Ri,R#4 #*"3.# ou ) * somm d Pi6*Ri,R##4 # *"3.# -ar a--ro5imation0

En prsence de plusieurs actifs risque, il faut tenir compte de %!int rd- ndanc d %a r nta$i%it d s diffr nts actifs0 Co(arianc entre deux variables alatoires : Co( *Ri& R1# ) cart t2- 5 ) E* Ri, E*Ri## 6 E*R1 7 E*R1## Co(arianc -our n -roduits: Ecart t2- X ) " 3 *n,"# 5 somm d *R"t 7 R"#*R.t 7 R.# -our t a%%ant d " 8 n0

Co ffici nt d corr%ation : il relie la covariance entre deu" titres la dispersion (cart t pe) de leurs rentabilits. Pi1 ) cart t25

3 *cart t2- i 6 cart t2-

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d risque de portefeuille

(n portefeuille compos de deu" titres i et 8, et " la part de chaque titre dans ce portefeuille : Ecart t2- 4 - ) xi * cart type i + xj * cart type j + 2xixj * cart type ij 9vec : xi + xj = 1

#a corrlation entre deu" investissements a une influence sur la variance dun portefeuille. Ecart t pe : ou & * baisse du risque et ce dautant plus que cart t pe :*, car covariance ngative do; deu" titres qui voluent diffremment. En diversifiant le portefeuille, on minimise le risque.

Gnralisation n actifs :
Ecart t pe p< & somme de i n de somme de 8 n de "i="8= cart t pe
i8

>; "i reprsente la proportion dactif i dtenue dans le portefeuille et cart t pe i8, la covariance pour i diffrent de 8, et les variances pour i&8.

e risque et diversification

(n investisseur a ant une aversion pour le risque construira un portefeuille diversifi en investissant dans diffrents actifs.

Principe de diversification : - Elle rduit lventualit des revenus e"tr%mes quils soient bons ou mauvais. - #e degr de rduction du risque obtenu gr?ce la diversification dpend de la corrlation e"istant entre les rentabilits des diffrents actifs. o -orrlation ngative : gains et pertes se compensent portefeuille prsente un risque tr!s faible concernant les rsultats e"tr%mes o -orrlation positive : rentabilits positivement corrles moindre rduction du risque

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.# L s mod9% s d

choi5 d

-ort f ui%%

a le mod*le de march

). le mod!le de 1ar2o3it4 et @harpe +l existe une relation linaire entre la renta!ilit dun actif $ i et la renta!ilit de lensem!le des actifs $m)

Ri) a%-ha i + $:ta i6 Rm + -si%on i

;:ta i : coefficient mesurant la fa,on dont la renta!ilit dun actif particulier volue par rapport ( la renta!ilit de lensem!le des actifs) A%ta i & cart t pe imB cart t pe m< E-si%on i : rsidu qui nest pas explique par alpha i ou $ m - varia!le alatoire refltant lapparition dvnements non anticipes affectant la renta!ilit du titre i)

Droit caractristi'u ou droit d r<r ssion -our chacun d s titr s : - o!tention du !.ta par la mthode des moindres carrs - pente de la droite : mesure de la volatilit du titre par rapport au march . 6our ),C/ par e". : cela veut dire que lentreprise a tendance amplifier les variations du march en mo enne de C/+. =ar du titr Forte volatilit

Faible volatilit

=ar du titr Limit s du $:ta : 7 il sagit dune estimation, on perd de linformation

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,. .isque total, risque macro et risque micro

#a variance de .i peut %tre dcompose ainsi : =ar *Ri# ) $:tai4 5 (ar *Ri1# + (ar * -si%on i#

Ris'u tota% ) ris'u macro + ris'u micro

ris'u macro : risque s stmatique ou risque de march. Dl concerne les vnements macroconomiques non anticipes (chocs sur les tau" dintr%t, tau" dinflation, tau" de chEmage) affectant lensemble des titres

risque non7diversifiable

ris'u micro : risque non s stmatique, relatif au" vnements spcifiques au" compagnies individuelles risque diversifiable

C. Festion du risque

#incertitude ma8eure est celle qui est inhrente au risque macro, cest77dire lvolution du march, la valeur de .m, sur laquelle un investisseur na aucune influence. En revanche, il peut influer sur la valeur du b%ta : sur la sensibilit de son portefeuille lvolution du march. ;:ta : m sur a--ro-ri du ris'u -our % s <rants d -ort f ui%% 0 ;:ta ) " : ;:ta > " : ;:ta ? " : portefeuille aussi risqu que le march portefeuille agressif portefeuille conservateur
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$+/Q01 232A4 51 &3$21610+441

$isque spcifi $isque s7stmatique C*

$isque total

@om$r d!actions d -ort f ui%%

! 4quili!re du march pour les actifs ( risque : le 815A6 ' ou Capital Asset &ricing 8odel March compos uniquement d actifs sans risque tous les actifs doivent procurer le m%me tau" de rentabilit (#6(, arbitrage).

March comportant des actifs risqus : tous les actifs, une fois intgrs leur niveau de risque, doivent procurer le m%me tau" de rentabilit.

Comm nt a1ust r % s titr s au r <ard d % ur ris'u A

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c concepts fondamentaux

). fonction dutilit

! est un fonction qui va reprsenter les prfrences d un individu" qui fait correspondre chaque panier de biens" ou chaque portefeuille" un nombre rel#

9rguments de la fonction pour les choi" de portefeuille : renta!ilit risque

.eprsentation graphique :

$enta!ilit espre 6 Ep 6 Ep

$isque cart t pe(p) cart t pe (pG)

4investisseur est intress par la cour!e dindiffrence la plus haute)

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).)) 6ortefeuille efficient et fronti!re defficience Port f ui%% ffici nt ) choi5 du cou-% R nta$i%it 3 Ris'u o-tima% : pour un niveau donn de renta!ilit : le portefeuille efficient est celui qui prsent e le risque minimum. &our un niveau donn de risque : le portefeuille efficient est celui qui prsente la rentabilit ma"imum.

Fronti9r d! ffici nc

& ns m$% d s -ort f ui%% s d titr s dont %a com-osition n - ut :tr modifi d faBon 8 au<m nt r %a r nta$i%it sans 'u % ris'u n!au<m nt simu%tanm nt0

).,) -hoi" de linvestisseur -hoi" de portefeuille qui lui procure la plus grande utilit compte tenu de son aversion pour le risque.

Port f ui%% o-tima% &

-ort f ui%% X& -ort f ui%% -our % 'u % %a fronti9r d! ffici nc st tan< nt 8 %!un d s cour$ s d!indiffr nc d %!in( stiss ur.

actif sans risque : rentabilit certaine r

- les investisseurs peuvent combiner le portefeuille 1 et le titre @, ce qui permet en gnral datteindre un niveau dutilit plus lev.

- 5roite de march : en prsence dun actif sans risque, et en considrant un portefeuille de march 1 compos de tous les actifs risqus, la droite qui passe par r et par 1 est appele droite de march 'Capital 8ar9et 4ine .

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$enta!ilit espre 1 r

droite de march

cart t pe 1

$isque

Elle donne des indications sur la mesure du risque, car la pente de la droite indique le supplment attendu par les oprateurs pour assumer un risque accru dune unit. Elle me permet de dterminer les titres qui sont sur ou sous valus.

).C) #es h poth!ses du 1EH9I

4actif sans risque a un taux identique pour lemprunt et le pr.t) 4es investisseurs ont une aversion pour le risque et ont un comportement de maximisation sur la priode considre, priode identique pour tous les investisseurs. 4es anticipations de renta!ilit et de risque sont les m.mes pour tous les investisseurs 4es marchs de capitaux sont parfaits : o #es actifs sont indfiniment divisibles o 9bsence de frais de transactions et dimpEts +l en rsulte que la fronti*re defficience des portefeuille dactifs risqus est identique pour chaque investisseur.

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).J) conditions dquilibre sur les marchs dactifs risque C %!'ui%i$r tous % s actifs doi( nt donn r % m:m tau5 d r nta$i%it com-t t nu d % ur ni( au d ris'u 0 @i deu" actifs i et 8 ont des rentabilits attendues .i et .8, et des b%tas i et 8, lquilibre, on a : Ri 7 $:ta i*Rm,Ri# ) R1 7 $:ta 1*Rm 7 Rf# Rf : rentab de lactif sans risque.

)./) -onditions dquilibre avec lactif sans risque

Ri) Rf + $:ta i *Rm 7 Rf#

La r nta$i%it att ndu d!un actif donn doit :tr <a% 8 %a r nta$i%it d %!actif sans ris'u au<m nt d!un -rim d ris'u 0

&rime de risque : r nd m nt su--%m ntair d mand -ar % s in( stiss urs -our acc -t r d su--ort r % ris'u d!un actif -articu%i r0

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