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financi`ere
Le mod`ele devaluation des actifs financiers
(MEDAF)
Steve Ambler
Departement des sciences economiques
Ecole
des sciences de la gestion
Universite du Quebec `a Montreal
c 2010 : Steve Ambler
Automne 2010
2.6 Le MEDAF
sans lexistence dun actif sans risque .
2.7 Lefficience du portefeuille de marche . . . . . . . .
2
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3
3
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9
9
9
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19
4 Validation empirique du MEDAF
4.1 Remarques generales . . . . . . . . . . .
4.1.1 Regressions en serie chronologique
4.1.2 Regressions `a deux niveaux . . .
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5 Concepts `
a retenir
27
6 Questions
6.1 Mod`ele avec et sans emprunt au taux sans risque . . .
6.2 Mod`ele devaluation des actifs financiers . . . . . . . .
6.3 Le mod`ele CAPM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
6.4 Le mod`ele devaluation des actifs financiers (MEDAF) .
6.5 Le MEDAF
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
22
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Markowitz (1959) a developpe la theorie du choix optimal dun portefeuille par un individu sur la base du rendement espere et de la variance.
Sharpe (1965) et Lintner (1965) sont les premiers `a deriver les consequences
de cette theorie pour lequilibre des marches financiers. Donc, dans ce chapitre nous passons de lanalyse du comportement de lindividu `a lanalyse de
lequilibre sur le marche. Les objectifs de ce chapitre sont les suivants.
Revoir les hypoth`eses de base du mod`ele.
Deriver en detail la relation la relation dequilibre entre le rendement
dun titre individuel ou un portefeuille et le rendement du portefeuille
de marche en presence dun actif sans risque.
Analyser certains des tests empiriques qui ont ete effectues pour comfirmer ou infirmer le mod`ele.
Analyser certaines extensions du mod`ele de base avec des hypoth`eses
moins restrictives.
Le mod`
ele de base
2.1
Hypoth`
eses de base du mod`
ele
2.2
D
erivation du mod`
ele
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0000000000000000000000
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Capital Market Line (CML)
0000000000000000000000
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E(r)
0000000000000000000000
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M
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MVP
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( r)
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(1)
o`
u xM est la fraction du portefeuille investie dans le portefeuille du
marche, et rF est le taux de rendement certain.
Nous avons
E(rp ) = xM E(rM ) + (1 xM )rF ,
(2)
2 (rp ) = x2M 2 (rM ),
(3)
(rp ) = xM (rM )
(4)
E(rp )
= E(rM ) rF .
xM
(5)
(6)
(7)
(rp )
.
(rM )
(8)
Le portefeuille de march
e est defini comme le portefeuille qui contient tous les actifs risques disponibles sur le marche, et o`
u la fraction
de chaque actif est egale tout simplement au ratio de la valeur totale
de toutes les unites de cet actif sur la valeur totale de tous les actifs sur
le marche. On sait quil est dans lensemble de portefeuilles efficients
puisque chaque individu detient un portefeuille qui est dans lensemble
et une combinaison de portefeuilles efficients est efficiente.
` cause du phenom`ene de Two Fund Separation , chaque indi A
vidu detient une fraction du meme portefeuille. Donc, le portefeuille
de marche a la meme composition que le portefeuille risque que chaque
individu detient. Donc, notre choix de lindice inferieur M pour ce
portefeuille etait voulu.
5
22
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16
14
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rF
6
4
2
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0000000000000000000000
0000000000000000000000
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E(r)
0000000000000000000000
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M
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A
0000000000000000000000
1111111111111111111111
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MVP11
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0000000000000000000000000000
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0000000000000000000000
1111111111111111111111
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0000000000000000000000
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1
0
1
2
10
12
( r)
14
(10)
et
2 (
rp ) = x2A 2 (rA ) + (1 xA )2 2 (rM )
+ 2xA (1 xA )Cov(rA , rM ),
(11)
et donc :
(
rp ) =
1/2
. (12)
(13)
Derivant lecart type du rendement de ce nouveau portefeuille par rapport `a xA , nous obtenons :
(
rp )
=
xA
1/2
(14)
0.5 2 (rM )
ce qui donne :
1/2
2 2 (rM ) + 2Cov(rA , rM ) ,
(
rp )
Cov(rA , rM ) 2 (rM )
.
|(xA =0) =
xA
(rM )
(15)
(16)
Avec les deux derivees, nous pouvons obtenir une expression pour la
courbe de combinaisons esperance/ecart type pour le nouveau portefeuille. Nous avons :
E (
rp )
|(x =0) =
(
rp ) A
E(rA ) E(rM )
.
(17)
(Cov(rA , rM ) 2 (rM )) /(rM )
Avant-derni`ere etape dans largument : cette pente doit etre
egale `a
la pente de la CML au point M sur le graphique, puisquil sagit dun
point de tangence entre la courbe de combinaisons du portefeuille rp et
la CML.
Egalisant
les deux pentes, nous obtenons :
E(rA ) E(rM )
E(rM ) rF
=
.
(rM )
(Cov(rA , rM ) 2 (rM )) /(rM )
(18)
(r
)
A
M
M
2 (rM )
Cov(rA , rM )
E(rA ) = E(rM ) + (E(rM ) rF )
E(rM ) + rF
2 (rM )
Cov(rA , rM )
E(rA ) rF = (E(rM ) rF )
2 (rM )
E(rA ) rF = (E(rM ) rF ) A .
(19)
E(rA ) = E(rM ) +
2.3
Quelques Remarques
2.4
2.4.1
Quelques cons
equences du MEDAF
La ligne du march
e des actions (SML)
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
111111111
000000000
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
E(r)
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
EVM
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
00000000
11111111
2
( r)
4
10
10
12
14
EVM
12
10
8
6
4
2
( r)
2
10
11
12
14
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
000000000000
111111111111
M
M
E(r )
000000000000
111111111111
M 1
0
0
1
0
1
0
1
000000000000
111111111111
11111111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000000
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
000000000000
111111111111
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
0
1
0
1
11111111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000000
000000000000
111111111111
0
1
0
1
r 1
0
1
000000000000
111111111111
0
0
1
0
1
F
000000000000
111111111111
0
1
000000000000
111111111111
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
( r)
Si on regarde le rendement r
ealis
ee dune action, nous pouvons ecrire :
rA,t = rF (1 A ) + A rM,t + A,t
Cette equation ressemble `a lequation que nous avons developpee dans
Combinaisons esp
erance/
ecart type dactions
Le Graphique 5.7 (8.11 dans Haugen, 2001) est simplement une autre
facon de representer la meme information, cette fois-ci dans le plan
esperance/ecart type.
Nous avons pour une action A que :
2 (rA ) = A2 2 (rM ) + 2 (A ).
12
Figure 6 Lignes caracteristiques sous le MEDAF
Ra
1
0
C
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
0
1
B
1
0
E(r 111111111111111111111111
)
11111111111111
00000000000000
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
0
1
1
0
000000000000000000000000
C111111111111111111111111
1111111111111111111
0000000000000000000
0
1
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
0
1
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
E(r 111111111111111111111111
) 1
11111111111111
00000000000000
1
0
0
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
B111111111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
r 111111111111111111111111
0
1
0
1
A
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1
0
0
1
0
1
F111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
0
1
0
1
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
111111111111111111111111
000000000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
0
1
0
1
1111111111111111111
0000000000000000000
1
0
0
1
0
1
1111111111111111111
0000000000000000000
0
0
1
0
1
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
rF
E(r M)
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
0000000000000000000
1111111111111111111
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
13
RM
Figure 7 Positions de titres individuels sous le MEDAF
E(r)
22
20
18
16
14
12
10
8
r
F
6
4
2
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
A
A
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00
11
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
111111111
000000000
0
1
00
11
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00
11
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00
11
1111111111111111
0000000000000000
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00
11
E(r )
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00
11
M
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
11111111111111111111111
00000000000000000000000
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
0
1
0
1
00000000000000000000000000000
11111111111111111111111111111
11111111111111111111111111111
00000000000000000000000000000
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
1
2
14
10
= 1.50
= 1.00
= 0.50
=0
( r)
12
14
"
E(rM ) rF
Cov(rA , rM )
= rF +
2 (rM )
"
E(rM ) rF
= rF +
(rA , rM )(rM )(rA )
2 (rM )
"
E(rM ) rF
(rA , rM )(rA )
= rF +
(rM )
La pente de la relation, pour une valeur donnee de lecart type dun
titre, depend de la valeur de (rA , rM ), la correlation entre le portefeuille et le portefeuille de marche. Avec une correlation parfaite, nous
avons :
"
#
E(rM ) rF
E(rA ) = rF +
(rA )
(rM )
Considerons le titre A illustre sur le graphique. Nous pouvons decomposer sa variance de la facon suivante (sous lhypoth`ese, bien s
ur, dune
covariance nulle entre le rendement du titre et le rendement du portefeuille de marche) : 1
2 (rA ) = A2 2 (rM ) + 2 (A )
1. Avec les calculs que nous venons de faire, nous savons que les portefeuilles individuels
sur la ligne pointillee qui passe `
a travers A et A ne peuvent pas avoir une correlation nulle
avec le portefeuille de marche, sinon ils auraient un rendement espere egal `a rF . Autrement
dit, on triche !
15
2.5
Le Graphique 5.8 (8.13 dans Haugen, 2001) montre comment les prix
dactifs doivent sajuster pour maintenir un equilibre sur le marche dest
titres.
Figure 8 Pression sur le prix dequilibre dun titre
22
20
18
16
14
12
10
8
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
E(r)
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0 M
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
M
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0 C
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0C
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
1
0
0 C
1
4
2
( r)
2
10
12
14
Au point M, la fraction de lactif C dans le portefeuille est tout simplement sa fraction `a lequilibre dans le portefeuille du marche. Au point
M , la fraction de lactif C dans le portefeuille combine est reduite `a
zero.
Rappelons que le rendement espere dun titre est donne par :
E(rC ) =
E (dividendet + pA,t+1 )
pA,t
2.6
Le MEDAF
sans lexistence dun actif sans risque
Lensemble de portefeuilles `a variance minimale est illustree par le Graphique 5.9 (8.14 dans Haugen, 2001).
Figure 9 MEDAF
sans actif sans risque
22
20
18
16
E(r M)
14
12
10
8
E(r Z )
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
E(r)
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
M
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
MVP 1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
Portefeuille a beta nul a variance minimale
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0
1
0000000000000000000000
1111111111111111111111
0
1
0
1
6
4
2
( r)
2
18
10
12
14
portefeuille dont le facteur beta est nul doit etre egal au produit
du rendement excedentaire du portefeuille de marche, toujours par rapport au portefeuille avec un beta egal `a zero et du facteur beta du titre.
Afin de montrer ce resultat, il faut utiliser une des proprietes de lensemble de portefeuilles `a variance minimale, lexistence dune relation
lineaire entre le rendement espere sur un actif et un portefeuille de
reference (pas forcement le portefeuille de marche) qui est dans lEVM.
Ceci nous donne la ligne SML illustree sur le graphique.
On sait quil existe une relation lineaire entre le rendement espere et
le facteur beta dun portefeuille calcule par rapport `a un portefeuille
dans lEVM. Nous avons :
E(rA ) = Z + (E(rM ) Z) A ,
o`
u Z est lordonnee `a lorigine dune ligne droite qui a un point de tangence avec le portefeuille de reference. Ici, nous prenons le portefeuille
de marche comme le portefeuille de reference.
Nous avons, pour un portefeuille avec un facteur beta egal `a zero (que
nous appelons le portefeuille Z),
E(rZ ) = Z.
Cest pourquoi lordonnee `a lorigine de la ligne pointillee sur le Graphique 5.9 est pour un rendement anticipe E(rZ ) = Z. Donc, nous
avons pour un titre quelconque :
E(rA ) = E(rZ ) + (E(rM ) E(rZ )) A ,
(20)
Etant
donne cette equation, les lignes caracteristiques de tous les titres
doivent avoir un point dintersection commune o`
u rJ = rM = E(rZ ).
2.7
3.1
Le MEDAF
sans vente `
a d
ecouvert de lactif certain
Figure 10 MEDAF
avec prets mais sans emprunt
E(r)
22
20
18
16
11
00
00M
11
00
11
00
11
00
11
14
12
10
E(r Z )11
00
1
0
0
1
00
11
8
6
4
r
F
11
00
00
11
2
( r)
2
21
10
12
14
3.2
MEDAF
de base, le MEDAF
nest pas forcement robuste. Par exemple,
sil y a simultanement limpossibilite de ventes `a decouvert et il ny
a pas dactif sans risque, il ny a pas une relation simple dequilibre
general. Voir Ross (1977).
4.1
4.1.1
Remarques g
en
erales
R
egressions en s
erie chronologique
4.1.2
o`
u A est tout simplement la constante dans la regression, et le portefeuille X est ce quon prend pour le portefeuille de marche.
Pour que la regression soit strictement valide, et non une approximation
`a une relation non lineaire, il faudrait que le portefeuille X soit dans
lEVM. Mais comment peut-on le savoir ? Ceci est essentiellement la
critique de Roll (voir ci-dessous).
On estime dans un premier temps, avec series chronos, les facteurs beta
dun certain nombre de titres.
Ensuite, pour un echantillon de N titres, et pour une observation
donnee, on estime :
(ri rF ) = 0 + 1 i + i ,
o`
u i est le facteur beta estime dans la premi`ere etape.
On teste les hypoth`eses suivantes :
1. 0 devrait etre nul.
2. Rien `a part les i ne devrait aider `a expliquer les rendements
excedentaires.
3. La relation devrait etre linaire.
4. Le coefficient 1 devrait etre positif, puisquil est egal `a (rM rF ).
23
4.2
4.2.1
Tests du MEDAF
dans les ann
ees 70
Black, Jensen et Scholes (1972)
4.3
La critique de Roll
4.4
4.4.1
Ceci revient `a faire une hypoth`ese concernant la qualite de notre approximation du portefeuille de marche.
On sait que le EVM construit avec les actions venant du portefeuille
proxy doit etre `
a lint
erieur de lEVM construit sur la base de tous
les titres disponibles sur le marche.
Avec une hypoth`ese concernant la correlation entre le portefeuille de
marche et notre portefeuille proxy, on peut calculer la probabilite que
le portefeuille de marche se retrouve `a linterieur dune region donnee
dans le plan rendement espere/ecart type. Si cette region ce trouve `a
droite de lEVM calcule avec les titres venant du portefeuille proxy, on
sait quelle doit etre `a droite egalement de lEVM global (calcule avec
tous les titres). Si la probabilite est elevee, a fortiori la probabilite est
elevee que le portefeuille de marche est `a linterieur de lEVM global.
On va conclure que le portefeuille de marche est lui-meme inefficient,
Les mod`
eles `
a facteurs
26
Concepts `
a retenir
Questions
6.1
Mod`
ele avec et sans emprunt au taux sans risque
Utilisez les donnees suivantes pour les deux premi`eres parties du probl`eme.
0.5
0.3
0.25
0.30
E(rM ) = 0.12
rF = 0.05
2
(rM ) = 0.01
1. Calculez les facteurs pour les actifs A et B, et pour un portefeuille `a
ponderations egales des actifs A et B.
0.15
2.00
0.10
0.25
0.75
0.04
0.09
0.50
0.17
4. Supposez le MEDAF
avec des prets au taux sans risque mais sans
emprunt au taux sans risque. Le rendement espere sur le portefeuille
27
0.0375
y
0.08
0.0775
5. Sur la base de votre reponse au probl`eme precedent, et supposant que
Cov(x , y ) = 0, quel est le rendement espere, le facteur , et lecart
type dun portefeuille avec ponderations egales des actifs x et y ?
R
eponse :
1. Sachant que :
Cov(ri , rM ) = i,M (ri )(rM )
et
i =
Cov(ri , rm )
,
2 (rM )
nous avons :
Cov(rA , rM ) = (0.50)(0.25)(0.01)1/2 = 0.0125,
0.0125
= 1.25,
0.0100
Cov(rB , rM ) = (0.30)(0.30)(0.01)1/2 = 0.009,
0.009
A =
= 0.90,
0.010
p = (0.5)(1.25) + (0.5)(0.90) = 1.075.
A =
2. Utilisons :
"
E(rM ) rF
E(ri ) = rF +
i,M (ri ).
(rM )
Nous avons :
"
"
0.12 0.05
(0.5)(0.25) = 0.1375,
E(rA ) = 0.05 +
(0.01)1/2
0.12 0.05
(0.3)(0.30) = 0.1130,
E(rB ) = 0.05 +
(0.01)1/2
E(rp ) = (0.5)(0.1375) + (0.5)(0.1130) = 0.1253.
28
0.15 0.09
= 0.04
2.00 0.75
E(r1 ) = rF + [E(rM ) rF ] 1
rF = 0.15 (0.04)(2.00) = 0.07.
Le rendement espere de 2 est :
E(r2 ) = 0.07 + (0.04)(0.75) = 0.10.
La deuxi`eme rangee etant compl`ete, on peut estimer la variance du
portefeuille de marche :
2 (r2 ) = 2 2 2 (rM ) + 2 (2 )
2 (rM ) =
2 (r2 ) 2 (2 )
0.252 0.04
= 0.04.
=
0.752
2 2
29
4. Utilisons :
E(ri ) = E(rz ) + [E(rM ) E(rz )] i
Nous avons :
0.16 0.06
= 2.5,
0.10 0.06
0.08 0.06
= 0.5.
y =
0.10 0.06
Maintenant on peut trouver les ecarts types :
x =
6.2
Mod`
ele d
evaluation des actifs financiers
0.12
2.0
1.0
0.05
0.0
Var. residuelle
0.0
0.49
0.0
0.36
Correlation avec M
0.50
0.30
30
Ecart
type
0.25
0.30
E(rM ) = 0.12,
0.08
Var. residuelle
0.0375
0.0775
R
eponse :
1. Nous avons pour un actif quelconque :
E(ri ) = rF + i (E(rM ) rF )
et
2 (ri ) = i 2 2 (rM ) + 2 (i ).
Utilisant la derni`ere rangee du tableau, nous avons :
2 (rD ) = 0.02 2 (rM ) + 0.36
E(rM ) = 0.085.
Utilisant la troisi`eme rangee, nous avons :
E(rC ) = 0.05 + 1.0(0.085 0.05) = 0.085.
Utilisant encore la premi`ere rangee, nous avons :
0.08 = 0.05 + A (0.085 0.05)
A = 0.85714.
Utilisant encore la premi`ere rangee :
0.01 = 0.857142 2 (rM )
2 (rM ) = 0.01/0.85714 = 0.01667.
(rA , , rM
2 (rM )
rA , , rM (rA )(rM )
2 (rM )
=
=
rA , , rM (rA )
(rM )
0.5 0.25
= 1.25.
0.1
32
0.30 0.30
= 0.9.
0.1
x = 0.10/0.04 = 2.5.
y = 0.02/0.04 = 0.5.
(rx ) = 0.7746.
6.3
Le mod`
ele CAPM
Au depart, supposez que le mod`ele CAPM de base est vrai, et donc entre
autres quil est possible de preter ou demprunter au taux sans risque.
1. Si le taux sans risque est de 4%, et si le rendement espere sur le portefeuille du marche est de 10%, quel est le rendement espere dun titre
dont le facteur est egal `a 0.5 ? Expliquez en utilisant soit un graphique
soit de lalg`ebre.
2. Quel serait le rendement espere dun titre dont le facteur est egal `a
2?
3. Dessinez un graphique des lignes caracteristiques des deux titres (celui
6.4
Le mod`
ele d
evaluation des actifs financiers (MEDAF)
Au depart, supposez que le mod`ele CAPM de base est vrai, et donc entre
autres quil est possible de preter ou demprunter au taux sans risque. Vous
avez les donnees suivantes :
Actif
A
B
C
0.0
0.12
1.0
0.09
0.10
Variance residuelle
0.2
0.1
0.0
1. Ecrivez
la formule generale qui relie le rendement espere dun titre au
rendement espere du portefeuille du marche.
2. Ecrivez
la formule generale qui decompose la variance dun titre en une
composante due `a la variance du rendement du portefeuille du marche
et une variance residuelle.
3. Quel est le taux de rendement sans risque ? Indice on peut le deduire
`a partir de la premi`ere rangee du tableau.
4. Quel est le taux de rendement espere du portefeuille du marche ? Indice
on peut le deduire a` partir de la deuxi`eme rangee du tableau.
35
7. Etant
donne le resultat precedent, calculez lecart type du rendement
du portefeuille du marche. Indice utilisez les proprietes du titre C.
R
eponse :
1. Pour reprendre la formule qui para ci-dessus, on a :
E(rj ) rF = j [E(rM ) rF ] ,
2. On a :
2 (ri ) = i 2 2 (rM ) + 2 (i )
3. Un titre dont le facteur est nul doit avoir le meme taux de rendement
espere que le taux sans risque. Donc, le taux sans risque est 0.06.
4. Un titre avec un facteur unitaire doit avoir le meme taux de rendement espere que le portefeuille du marche. Donc, le rendement espere
du portefeuille du marche est 0.12.
5. Nous avons :
2 (rA ) = A 2 2 (rM ) + 2 (A )
= 0 + 0.2 = 0.2
6. Nous avons :
0.09 0.06 = C [0.12 0.06]
C = 0.5
7. Nous avons :
2 (rC ) = C 2 2 (rM ) + 2 (C )
0.01 = 0.52 2 (rM ) + 0
36
6.5
Le MEDAF
1.0
0.04
0.0
0.07
0.10
Variance residuelle
0.1
0.3
0.0
10. Si on vous dit quil ny a pas dactif sans risque (mais que les autres
rB = 0.3.
6. On a tout de suite :
C =
0.07 0.04
E(rC ) rF
= 0.5.
=
E(rM ) rF
0.10 0.04
38
7. Lactif C est le seul pour lequel on a lecart type total et dont le nest
pas nul. On a :
r2C = C 2 r2M + 2C
r2M =
0.102
= 0.01/0.25 = 0.04.
0.52
8. On a :
r2A = A 2 r2M + 2A
= 1.02 0.04 + 0.1 = 0.14.
rA = 0.14.
9. Un portefeuille sur la CML a une variance residuelle egale `a zero. Lactif
C est le seul actif (portefeuille) sur la CML.
10. On peut refaire tous les calculs en remplacant rF par E(rZ ), lesperance
du taux de rendement dun actif avec un egal `a zero, donc E(rZ ) =
0.04.
R
ef
erences
Voir la page suivante :
http://www.er.uqam.ca/nobel/r10735/6080/referenc.pdf
Cette version : 17/09/2010
39