LE PER : ELEMENTS DE BASE

DEFINITION

Price Earning Ratio = Valeur de l’action

Bénéfice par action
Pour le calcul du BPA:

• Le bénéfice est un bénéfice net après impôt, part du groupe, hors éléments
exceptionnels non récurrents.

• Le nombre d’actions est celui des actions actuellement émises (sous

déduction des actions autodétenues). Selon le cas, il peut être majoré des
actions non encore créées mais qui peuvent l’être potentiellement par
conversion d’obligations convertibles, d’obligations remboursables en action,
de bons de souscription.... Dans ce cas, le bénéfice net est majoré des
produits financiers (ou réduit des charges financières) après impôt, qui
apparaîtront (ou disparaîtront) du fait de l’exercice des bons, de la conversion
des obligations convertibles. On parle alors de bénéfice par action « fully
diluted »1.

• La pratique française est d’utiliser l’estimation du BPA de l’exercice en cours

pour calculer le PER, qui est alors parfois appelé PER prospectif. On parle de
PER historique lorsque l’on rapporte le dernier BPA publié à la valeur du
jour de l’action (c’est la pratique anglaise).

MODE D’UTILISATION

Les PER servent à évaluer les actions. La valeur d’une action est égale à :


 Di
i=o (1+t)i

Ce calcul pouvant être complexe, il est souvent fait recours au PER :

− quel est le bénéfice net par action : BPA
− quel est le PER « mérité » : PER

➔ Valeur = BPA x PER

1
Voir la section 5 du chapitre 24 du Vernimmen

15 septembre 2017 1 Pascal Quiry

Le PER est un outil empirique utilisé dans une optique comparative. C’est
un outil simple, c’est son grand avantage mais aussi sa grande faiblesse.

DE QUOI DEPEND LE PER ?

− d’abord du taux de croissance des BPA : plus celui-ci est élevé, plus
l’investisseur sera prêt à payer la société sur la base d’un multiple élevé
de ses bénéfices actuels sachant que ceux-ci doivent croître fortement à
l’avenir ;
− puis du risque perçu sur les BPA. Plus ceux-ci sont volatiles (faible
visibilité), plus le risque est fort et donc plus le PER est faible ;
− enfin du taux de rentabilité exigé et donc du taux d’intérêt, qui, élevé,
conduira à des PER faibles.

Le PER correspond au délai de récupération du choix d’investissement

pour autant que le BPA reste stable. Si le BPA augmente, le délai de
récupération effectif sera inférieur au PER. Si le BPA se réduit, le délai de
récupération effectif sera supérieur au PER.

15 septembre 2017 2 Pascal Quiry

PER ET STRUCTURE FINANCIERE

• Appliquer un PER de 15 au résultat d’une société qui a une trésorerie nette de

100 placée à 4 % après impôt, revient à valoriser l’actif économique à 15 fois
le résultat d’exploitation après impôt et la trésorerie à 15 fois les produits
financiers après impôt, soit 60. D’où une sous-évaluation de la trésorerie et
donc de l’action.

• Appliquer un PER de 40 au résultat d’une société qui a une trésorerie nette de

100 placée à 4 % après impôt, revient à valoriser l’actif économique à 40 fois
le résultat d’exploitation après impôt et la trésorerie à 40 fois les produits
financiers après impôt, soit 160. D’où une sur-évaluation de la trésorerie et
donc de l’action.

• Appliquer un PER de 15 au résultat d’une société qui a un endettement net de

100 avec un coût de 5 % après impôt, revient à valoriser l’actif économique à
15 fois le résultat d’exploitation après impôt et l’endettement (qui vient en
déduction de la valeur de l’actif économique pour déterminer la valeur des
actions) à 15 fois les frais financiers après impôt, soit 75. D’où une sous-
évaluation de l’endettement et donc une surévaluation de l’action.

• Appliquer un PER de 40 au résultat d’une société qui a un endettement net de

100 avec un coût de 5 % après impôt, revient à valoriser l’actif économique à
40 fois le résultat économique après impôt et l’endettement à 40 fois les frais
financiers après impôt, soit 200. D’où une sur-évaluation de l’endettement et
donc une sous-évaluation de l’action.

En résumé, lorsqu’une société a une dette nette non négligeable et :

− lorsque l’inverse du PER est supérieur au coût après impôt de la dette

nette (ou à la rentabilité après impôt de la trésorerie nette), la dette nette
ou la trésorerie nette est sous-évaluée en utilisant le PER pour valoriser
l’action ;

− lorsque l’inverse du PER est inférieur au coût après impôt de la dette

nette (où à la rentabilité après impôt de la trésorerie nette), la dette nette
ou la trésorerie nette est surévaluée en utilisant le PER pour valoriser
l’action.

15 septembre 2017 3 Pascal Quiry

LE MULTIPLE DU RESULTAT D’EXPLOITATION

Pour éviter ce biais quasi systématique dû à la structure financière, il convient

de raisonner en ayant recours au PER à dette nulle, qui correspond au multiple
du résultat économique après impôt.

Multiple du résultat d’exploitation = valeur de l’actif économique

résultat d’exploitation après impôt

= capitalisation boursière + dette nette (ou - trésorerie nette)

résultat d’exploitation x (1 - taux impôt)

D’où valeur des actions =

Multiple du résultat d’exploitation x résultat d’exploitation x (1 - taux impôt)

- valeur de la dette nette (ou + valeur de la trésorerie nette)

Cette approche plus juste n’est pas sans poser des problèmes concrets
d’application :

− ainsi il est souvent difficile de déterminer le résultat d’exploitation part du

groupe et la dette nette (la trésorerie nette) part du groupe qui peuvent
conduire, lorsqu’il existe des intérêts minoritaires importants, à des
approximations.

C’est cependant l’approche que nous vous conseillons de retenir.

15 septembre 2017 4 Pascal Quiry

 LE PER : SON APPLICATION
A LA FINANCE D’ENTREPRISE

PER ET TAUX DE RENTABILITE EXIGE (t)

• L’inverse du PER n’est égal au taux de rentabilité exigé que dans le cas très
rare où la croissance des bénéfices futurs (g) est nulle, l’entreprise ayant un
taux de distribution (d) de 100 %. C’est le cas de la « rente perpétuelle ».

V= DPA = BPA
t t

PER = V = 1 donc 1/PER = t

BPA t

• Pour une société en décroissance, l’inverse du PER surévalue le taux de

rentabilité exigé.

V = d x BPA
t-g

PER = V = d
BPA t-g

avec 0 ≤ d ≤ 1 et g < 0

1 = t-g qui est supérieur à t (puisque d ≤ 1 et g < 0)

PER d

• Pour une société en croissance, l’inverse du PER sous évalue le taux de

rentabilité exigé.

15 septembre 2017 5 Pascal Quiry

PER ET TAUX DE RENTABILITE COMPTABLE POUR
L’INVESTISSEUR

En définitive, l’inverse du PER ne correspond qu’à la rentabilité comptable

immédiate pour le nouvel actionnaire qui a acheté l’action pour V et à qui
revient le BPA :

Taux de rentabilité immédiate = BPA = 1

V PER

• très faible, c’est que l’actionnaire attend une forte croissance du BPA afin
d’obtenir un taux de rentabilité sur son investissement qui correspond au taux
de rentabilité qu’il exige ;

• très forte, c’est que cette rentabilité immédiate est éphémère et que
l’actionnaire s’attend à une décroissance du BPA pour ramener, sur la durée,
la rentabilité comptable à des niveaux plus en rapport avec son exigence de
rentabilité ;

• normale et correspondant au taux de rentabilité exigé, c’est que la croissance

future du BPA devrait être nulle (« la rente perpétuelle »).

15 septembre 2017 6 Pascal Quiry

INTERET D’UN PER ELEVE

• Comme la confiance, un PER élevé ne se décrète pas, il se mérite.

• Un PER élevé facilite les augmentations de capital.

 en réduisant la dilution du contrôle des actionnaires actuels.

Augmentation de capital de 500

Société A Société B
% de la famille avant 60 % 60 %
Bénéfice net 100 100
PER 10 -33 % 30 -14 %
Valeur avant 1 000 3 000
% de la famille après 40 % 51 %

 en limitant la dilution du BPA.

Augmentation de capital de 500, fonds placés à 4 % après impôt en

attendant des investissements industriels.

Société A Société B
Bénéfice net avant 100 100
Bénéfice net après 120 120

Nombre d’actions avant 10 10

Nombre d’actions après 15 11,7

BPA avant 10 -20 % 10 +3 %

BPA après 8 10,3

Dans une augmentation de capital :

Quand 1 > taux d’intérêt après IS  dilution du BPA

PER
Quand 1 < taux d’intérêt après IS  relution du BPA
PER

15 septembre 2017 7 Pascal Quiry

• A l’inverse, une réduction de capital n’est pas intéressante quand les PER
sont élevés (« on ne peut pas avoir le beurre et l’argent du beurre ! ») :

Quand 1 > taux d’intérêt après IS  relution du BPA

PER
Quand 1 < taux d’intérêt après IS  dilution du BPA
PER

C’est l’inverse de la règle précédente et c’est normal car la réduction de

capital est l’inverse d’une augmentation de capital.

• Un PER élevé facilite les opérations de croissance externe payées en

actions :

Il n’y a pas de dilution du BPA tant que le PER auquel la cible est achetée
est inférieur au PER de l’acheteur.

Société C Société D C après avoir

absorbé D
Bénéfice net 100 100 200
PER 40 10 25
Valeur 4 000 1 000 5 000
Nombre d’actions 100 100 125(1)
BPA 1 1 1,6(2)

+ 60 %
(1) D vaut 25% de C.C va donc émettre 25% d’actions supplémentaires pour rémunérer les actionnaires de D, soit 25 actions,
d’où un total de 125. (2) (100+100)/125=1,6

Société C Société E C après avoir

absorbé E
Bénéfice net 100 100 200
PER 40 50 45
Valeur 4 000 5 000 9 000
Nombre d’actions 100 100 225
BPA 1 1 0,89

- 11 %

15 septembre 2017 8 Pascal Quiry

15 septembre 2017 9 Pascal Quiry
• Un PER élevé facilite aussi les opérations de croissance externe payées en
cash :

A chaque fois qu’une société cible est acquise sur la base d’un PER
inférieur à l’inverse du coût de la dette après impôt, il y a automatiquement
croissance du BPA de l’acquéreur.

A chaque fois qu’une société cible est acquise sur la base d’un PER
supérieur à l’inverse du coût de la dette après impôt, il y a
automatiquement dilution (réduction) du BPA de l’acquéreur.

Ainsi, actuellement avec des taux d’intérêt de 2 % après IS, toute acquisition
financée par endettement et effectuée sur la base d’un PER inférieur à 50
(1/2 %) se traduit par une progression du BPA. Cela laisse de la marge de
manœuvre.

15 septembre 2017 10 Pascal Quiry

LES PIEGES DU BPA ET DONC DU PER

Lorsque A fait une augmentation de capital, le BPA régresse de 20 %, y a-t-il

destruction de valeur ?

Lorsque B fait une augmentation de capital, le BPA progresse de 3 %, y a-t-il

création de valeur ?

Lorsque C absorbe D, le BPA progresse de 167 %, y a-t-il création de

valeur ?

Lorsque C absorbe E, le BPA régresse de 11 %, y a-t-il destruction de

valeur ?

Attention ce n’est pas parce qu’une opération (fusion, achat, augmentation

ou réduction de capital) va entraîner une croissance du BPA, qu’il y a
création de valeur.
En revanche, une création de valeur s’accompagnera tôt ou tard d’une
progression du BPA.

• Le BPA se manipule par le recours à l’endettement qui le fait croître plus vite
(effet de levier).

• On oublie le risque qui peut être différent entre avant et après une opération.

Du fait de la formule :

Valeur de l’action = BPA x PER,

la croissance du BPA ne peut entrainer une croissance de la valeur que si le

PER est constant ; la décroissance du BPA ne peut entrainer une destruction de
valeur que si le PER reste constant.

Ceci est trop souvent oublié.

Or le PER ne restera constant que si l’opération ne modifie pas le risque et ne

modifie pas le taux de croissance de l’entreprise, puisque le PER dépend
fondamentalement du risque et de la croissance.

15 septembre 2017 11 Pascal Quiry

En fait, on ne peut comparer un BPA avant et après une opération (acquisition,
cession, augmentation de capital, réduction de capital, etc.), pour en déduire que
l’augmentation d’un BPA suite à une opération témoigne ou non d’une création
de valeur, que si 3 conditions sont respectées :

• Le risque de l’actif économique avant et après l’opération est le

même ;

• Le taux de croissance de l’actif économique avant et après l’opération

est le même.

• La structure financière avant et après l’opération est la même.

Ce qui est rarement le cas et enlève beaucoup de pertinence à l’évolution du

BPA même si beaucoup la mettent en avant pour accréditer l’idée qu’une
opération est créatrice de valeur dès lors que le BPA progresse.

Ce qui compte n’est pas la croissance du BPA, mais le taux de rentabilité

obtenu sur l’opération comparé au taux de rentabilité exigé qui mesure, in
fine, la valeur que vous allez créer ou détruire.

Cependant, tout le monde n’a pas encore intégré ce raisonnement et

beaucoup font de l’évolution du BPA le juge de paix de toute politique
financière et assimilent progression du BPA et création de valeur. Ils se
trompent, mais ils sont nombreux à faire cette erreur, d’où l’intérêt d’avoir
un PER élevé qui rend la vie plus facile !

15 septembre 2017 12 Pascal Quiry