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valuation des entreprises


Sance 12 : les participations
minoritaires et le concept dabsence
de march
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Sance 12 : les participations minoritaires
et le concept dabsence de march
12.1 Introduction
12.2 Dfinitions
12.3 Quelques principes
12.4 Ce qui va influencer lampleur des escomptes
12.5 Considrations pratiques
12.6 Retour lexemple des sances prcdentes

Annexe (facultative)


12.1 Introduction
Tout ce qui a t fait jusqu prsentement
supposait la position dun actionnaire
majoritaire et les calculs visaient 100% des
actions

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Rappel
Principe 7 : par action, la valeur des intrts
minoritaires est infrieure celle des actions
associes au contrle [traduction libre;
Campbell et Johnson (2001) + Pratt (2008),
nos 6, 7, 8 et 9, page 70]

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12.2.1 La ngociabilit
Ngociabilit (marketability) :
Capacit de convertir rapidement un bien en trsorerie
au cot le plus bas possible
Demande pour le titre

Absence (partielle ou totale) de ngociabilit
Incapacit
Lentement
Dispendieux

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12.2.1 La ngociabilit
Escompte pour absence de ngociabilit
(discount for lack of marketability OU
marketability discount) :
Montant ou pourcentage dduit de la valeur dune
participation pour reflter labsence relative de
ngociabilit (rfrence : https://cicbv.ca/practice-
bulletins/)

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12.2.2 La notion de contrle
A. lments de dfinition
B. Ce que lactionnaire en contrle peut faire
C. La mesure du contrle
D. Lescompte pour absence de contrle
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Relation entre les actionnaires
A) lments de dfinition
Personne morale ou physique
Une seule personne ou un groupe de personnes
Personnes lies ou non
Groupe familial
Autre groupe
poux-pouse
Actif (ou non) dans lentreprise
Droits de vote on dtention dactions
Directement ou indirectement

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B) Ce que lactionnaire en contrle peut
faire
lire des membres sur le CA
Changer les orientations stratgiques
Transactions entre entreprises lies
Varier le niveau de risque potentiel de lentreprise
Influencer la politique de dividendes (fiscalit)
Sa rmunration, celle de sa famille et celle de la haute
direction
Embaucher les personnes cls
Acheter ou disposer des biens corporels ou incorporels
(incluant la liquidation de lentreprise)



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B) Ce que lactionnaire en contrle peut
faire (suite)
Bmol
Dans certaines situations extraordinaires, des titres qui
habituellement ne confrent aucun droit de vote peuvent
devenir des titres avec droits de vote
Actions privilgies
Aussi,
Actions privilgies convertibles
Obligations convertibles
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Un actionnaire minoritaire
Ne peut pas unilatralement lire des membres du
conseil dadministration ou influencer les dcisions
stratgiques
Un actionnaire minoritaire non satisfait
Pourrait vendre ses actions
Difficile de vendre si lentreprise est une socit capital ferm
(absence de ngociabilit)

Oups, des nuances
Un actionnaire minoritaire peut influencer les dcisions si
Recours lgaux : oppression
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C) La mesure du contrle
Dfinition selon lAgence des douanes et du
revenu (Canada) :
Un actionnaire aura une participation majoritaire
(majority interest) sil a plus de 50 % des droits de
vote dune entreprise
Donc, lactionnaire minoritaire a 50 % et moins

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C) La mesure du contrle
Actionnaire en contrle
Majorit simple : 50 % + 1

Super majorit : 2/3 (75%)

Total ou absolu : 100 %

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C) La mesure du contrle
Actionnaire minoritaire
1/3 (ou 25%) : blocage (blocking power)

10 %
Initi

Chapitre C-38 - Loi sur les compagnies (article 51.1)
Quand une offre d'acquisition de toutes les actions d'une certaine catgorie a t
accepte par les dtenteurs des 9/10 des actions de cette catgorie, l'offrant peut, dans
les six mois suivant la date de l'offre, donner avis qu'il dsire acqurir les actions des
actionnaires dissidents.

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C) La mesure du contrle
Actionnaire pivot

90 - 10 %

40 % - 40 % - 20 %

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Socit A inc.
Mme A M. A C D
25%
25%
30% 20%
Qui contrle la socit A inc. ?
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Socit A inc.
Mme A M. A C D
Socit AB inc.
47,5%
5%
25%
25%
30% 20%
Socit Omega
inc.
47,5%
100%
Qui contrle la socit AB inc. ?
D) Lescompte pour absence de contrle
(discount for lack of control)
Montant ou pourcentage dduit de la part
proportionnelle de 100 % de la valeur que
reprsente une participation dans une entreprise
pour reflter labsence de lensemble ou dune
partie du pouvoir de contrle (rfrence :
https://cicbv.ca/practice-bulletins/)

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Rsultats empiriques
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Moyennes Mdianes
tats-Unis
Contrle (exhibit 15-6) 23,1 % 46,2 % 16,7 % 33,3 %
Ngociabilit
Exhibit 17-1
Exhibit 17-4
Exhibit 17-7 (rsum dtudes)
Exhibit 17-9

32,6 %
27,7 %
13 45 %
46 %
(34 % 59 %)


-
25 % 45 %
47 %
(13 % 68 %)
Canada
Cumul des 2 escomptes
Si la part des actions est infrieure 50 %, le total
des escomptes combins est entre 20% et 40%
Sil y a deux actionnaires et que chacun a 50 %,
alors le total des escomptes combins est entre
10% et 20%
Autres rsultats (Pratt, 2008)
De 1998 2006, les primes pour le contrle les plus
rcentes sont les plus faibles (exhibit 15-6)
Plus la transaction est importante, plus lescompte
pour absence de ngociabilit est faible (exhibits
17-2 et 17-5)
Plus la taille de lentreprise (mesure par les ventes)
est grande, plus lescompte pour absence de
ngociabilit est faible (exhibits 17-4 et 17-5)
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Combinaison complexe
Dans le cas des PME, lincapacit de contrler
rduit lattrait (demande) des titres de proprit
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Premier principe quant la
considration des escomptes
Dabord, appliquez lescompte pour absence de
contrle, avant dappliquer lescompte pour
absence de ngociabilit (Pratt, 2008)
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Deuxime principe quant la
considration des escomptes
Effet multiplicatif et non effet additif

Exemple :
Supposons un escompte pour absence de ngociabilit de 35 %, un escompte pour
absence de contrle de 40 % et une valeur de lquit unitaire de contrle de 50 $.
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Valeur unitaire de lquit pour le contrle 50 $
Valeur quivalente des actions si librement
transiges (intrts minoritaires)
Valeur des intrts minoritaires si
restrictions sur les transaction
Troisime principe quant la
considration des escomptes
Considrez sparment les deux escomptes
Cependant, ils sont souvent cumuls
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Quatrime principe principe quant
la considration des escomptes
Pas de recettes magiques, pas de solution unique
Les escomptes doivent tre justifis et arguments
(cas par cas)
Bref, cest subjectif


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Cinquime principe quant la
considration des escomptes
Les escomptes doivent tre appliqus sur la valeur
de lquit par action (et non sur la valeur de
lentreprise ou sur la valeur totale (pour 100%) de
lquit)
Exemple :
Supposons que la valeur totale de lquit pour 100 % des actions est 150 M $, quil y a 2
millions dactions ordinaires en circulation, que lescompte pour absence de ngociabilit
est 35 % et que lescompte pour absence de contrle est 40 %

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12.4 Ce qui va influencer lampleur
des escomptes
Restrictions lgales
Loi sur les socits par actions
Les accords entre actionnaires
Convention entre actionnaires
Prsence de titres convertibles (effet de dilution)
Les documents corporatifs
Charte
Procs-verbaux
Historiques des transferts de titres

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Convention entre actionnaires
Par crit
Mis rgulirement jour
Ne doit pas tre draisonnable
Prcise lescompte (montant) et les mthodes de
calculs (formule(s))
Prcise les lments dclencheurs
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lments dclencheurs du transfert
des actions
Dcs
Divorce
Incapacit physique dun employ-actionnaire
Changement de contrle
Liquidation
Faillite dun actionnaire
Etc.
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Exemples de clauses qui peuvent
restreindre la valeur de lquit
Droit de premption :
Advenant une nouvelle mission dactions, celle-ci
doit tre offerte aux actionnaires actuels selon leur
contrle proportionnel
Peut refuser
Cependant, la part de contrle diminue
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Exemples de clauses qui peuvent
restreindre la valeur de lquit
Provision drag-along :
Si une personne dsire acheter 100 % des actions, cette
clause force les actionnaires minoritaires dposer leurs
actions aux mmes conditions

Provision tag-along ou coatting provision :
Si une personne dsire acqurir une entreprise, cette
clause permet tous les actionnaires de profiter des
mmes conditions et termes

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Exemples de clauses qui peuvent
restreindre la valeur de lquit
Restrictions sur le transfert des actions :
Approbation par les autres actionnaires ou par les
membres du conseil dadministration

Droit de premier refus
Possibilit pour les actionnaires actuels dgaliser
toute offre faite par un investisseur externe
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Valeur de contrle
Aucun
escompte
Un seul actionnaire qui a 100 % des actions
Escompte
moyen
Prsence de certaines restrictions (lgales ou non) qui
peuvent limiter le pouvoir de lactionnaire majoritaire
Fort escompte Entreprise fortement rglemente dont la libert des
actionnaires est limite
Actionnaire en contrle Actionnaire minoritaire
Faible escompte Lactionnaire minoritaire a 1/3 des droits de vote ou plus (mais 50% et moins )
Actionnaire pivot dans un contexte 49 % 49 % 2 %, moins que les 2
actionnaires de 49% agissent ensemble
Escompte moyen Lactionnaire minoritaire a plus que 10 % mais moins que 1/3 des droits de vote
Fort escompte Lactionnaire minoritaire a 10 % et moins des droits de vote
Entreprise fortement rglemente dont la libert des actionnaires est limite
Escompte pour absence de ngociabilit
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Niveau de
lescompte
Considrations
Aucun escompte Prsence dun march liquide o les titres peuvent facilement se
transiger
Faible escompte La PME projette une inscription la bourse
Les ventes annuelles de lentreprise sont leves (exhibits
17-2 + 17-5)
Pour les calculs, le taux de rendement a t dtermin
partir de la mthode du build-up
Escompte moyen Les ventes annuelles de lentreprise sont moyennement
leves (exhibits 17-2 + 17-5)
Pour les calculs, le taux de rendement a t dtermin
partir de la mthode du CAPM tendu
Fort escompte

Restriction sur la disposition des actions
Les ventes annuelles de lentreprise sont faibles (exhibits 17-
2 + 17-5)
Pour les calculs, le taux de rendement a t dtermin
partir de la mthode du CAPM
12.5 Considrations pratiques

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Dpart : prix boursier de comparables
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Valeur de lquit
selon des actions
de compagnies
comparables
Valeur de
lquit de
contrle des
actions
Valeur de lquit
des intrts
minoritaires
Prime de contrle
Escompte pour absence de ngociabilit
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Valeur
quivalente des
actions librement
transiges
dtenues par des
actionnaires
minoritaires
Valeur de
lquit de
contrle des
actions
Valeur de lquit
des intrts
minoritaires
Escompte pour absence de contrle
Escompte pour absence de ngociabilit
Dpart : valeur de contrle
Approches qui gnrent directement la
valeur de contrle
Valeur de lquit dtermine par les multiples (capital
investi)
Valeur de lquit dtermine par les multiples en contexte
de fusion acquisition (cours boursier; prix doffre)
Approches des bnfices nets comptables capitaliss ou
prvisionnels
Approches des FMDAO capitaliss ou prvisionnels
Approches des FMT capitaliss ou prvisionnels (o les
dettes ont t soustraites)
Approche selon lactif net redress


38
Campbell et Johnson (2001)
39
Lentreprise a-t-
elle une chance
de survivre ?
Valeur de
continuit
Gnre-t-elle
des revenus ?
Approches avec les profits
conomiques ou bases
sur les multiples
Approche base
sur les actifs
Valeur de
liquidation
Recherche de
la meilleure
utilisation des
ressources
Rfrences
Autorit des marchs financiers. Les dispenses de prospectus, 12
pages, saisi en ligne ladresse
http://www.lautorite.qc.ca/files/pdf/publications/conso/investissement/
08-Dispenses_prospectus.pdf
Campbell, Ian R. et Howard E. Johnson (2001). The Valuation of
Business Interests, CICA.
Johnson, Howard E. (2012). Business Valuation, CICA, 564 pages.
Pratt, Shannon P. (avec Alina V. Niculita; 2008). Valuing a Business :
The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, 5
e
dition,
Les ditions McGraw Hill, 1129 pages.

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