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Enonc du cas Yell

Les cas LES


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CAS VERNIMMEN

Cas Yell
Cas cr par Pascal Quiry

Les cas Vernimmen : en complment de louvrage

Des outils pour lenseignement et du site www.vernimmen.net


Enonc du cas Yell

PRESENTATION DU GROUPE YELL

Le groupe Yell est un groupe britannique cot la bourse de Londres qui a ralis sur son exercice
cltur au 31 mars 2011 un chiffre daffaires de 1 878 M, un excdent brut dexploitation de 514 M
et un rsultat aprs impt de 47 M.

Le groupe publie des annuaires de Pages Jaunes et de Pages Blanches, ralise des sites Internet, des
applications pour tlphones mobiles et iPads destins des commerces et des petites entreprises
afin de les aider mieux se faire connatre de leurs clients potentiels. Yell obtient deux des recettes
publicitaires.

Lactivit du groupe se rpartit de la faon suivante :

Etats - Unis Royaume - Uni Espagne Prou / Argentine /


Chili

Part du CA : 50 % Part du CA : 28 % Part du CA : 14 % Part du CA : 8%

EBE : 218 M EBE : 160 M EBE : 86 M EBE : 51 M

Nombre Nombre Nombre Nombre


demploys : 5 628 demploys : 2 888 demploys : 976 demploys : 1 347

Nombre de Nombre de Nombre de Nombre de


clients : 520 000 clients : 338 000 clients : 254 000 clients : 204 000

CA: chiffre daffaires, EBE : Excdent Brut dExploitation.

En 2011, le chiffre daffaires provient hauteur de 75 % du support papier et 25 % des supports


lectroniques.

Lobjectif de Yell en 2015 est dinverser cette proportion, soit 75 % en supports lectroniques et 25 %
en support papier.

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QUESTIONS

1. Procdez une analyse financire du groupe Yell.

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2. Procdez une analyse boursire du groupe Yell.

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3. Quest-ce qui explique que les multiples de lactif conomique de Yell et des socits du mme
secteur soient peu prs comparables (voir annexe 4) alors que le PER 2011 de Yell et de Seat
Pagine Gialle sont trs diffrents de ceux des autres socits de ce secteur ?

4. Pourquoi la valeur de la dette bancaire et financire brute de Yell au 31 mars 2011 tait-elle
infrieure (2 754 M) son montant comptable au bilan (2 942 M) ?

5. Calculez le cot du capital de Yell en 2011 et comparez-le au taux de rentabilit de son actif
conomique. Dduisez-en la relation thorique entre la valeur de lactif conomique et son montant
dans les comptes 2011 de Yell. Est-ce bien ce que vous observez dans la ralit ? Prenez
lhypothse dun cot de la dette de 9,5 % avant impt 25 %, dun taux de largent sans risque de
3 %, dune prime de risque du march action de 9 % et un bta de 4.

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6. Que pensez-vous alors de la valeur des goodwills (*) inscrits lactif du bilan de Yell ? Cela a-t-il
un impact sur la solvabilit ou la liquidit de Yell ? Si oui, dans quel sens ?

(*) Le goodwill est la fraction du prix pay lors dune acquisition qui se justifie par une rentabilit de la socit
acquise suprieure la rentabilit demande.

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7. Si au 1er avril 2010 Yell avait procd une augmentation de capital de 800 M destine
uniquement rembourser une partie de sa dette qui cote 9,5% par an par mission dactions
nouvelles 40p, quels auraient t au 31 mars 2011 le montant, sous lhypothse dun cot de la
dette de 9,5 % et dun taux dimpt de 25 % :

- des capitaux propres comptables ?

- de lendettement bancaire et financier ?

- du rsultat net 2011 ?

- du BPA 2011 ?

- de lexcdent brut dexploitation 2011 ?

- du ratio dettes financires et bancaires nettes / EBE 2011 ?

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8. Quel serait limpact de cette augmentation de capital sur les paramtres suivants :

- le cot des capitaux propres ? Pourquoi ?

- le cot de lendettement ? Pourquoi ?

- le cot du capital ? Pourquoi ?

du groupe Yell (les paramtres sont exprims en taux dintrt et non en M).

9. En supposant que Yell puisse maintenir son flux de trsorerie disponible aprs frais financiers
265 M par an jusquen 2015, quil ne versera pas de dividende sur cette priode ; en sachant que
sa trsorerie et quivalent de trsorerie est de 201 M au 1er avril 2011 et que les remboursements
de dettes sont de 293 M en 2012, 272 M en 2013, 228 M en 2014 et de 2 149 M en 2015 ; quel
sera le montant de sa trsorerie et quivalent fin 2014 ? Et celui de sa dette bancaire et financire
nette la mme date ? Yell est-il expos un risque de liquidit dici 2015 ?

Que devrait faire le directeur financier en prvision de 2015 ? Quelles sont ses options ?

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10. Quelle serait la participation des actionnaires actuels de Yell dans le capital si les banquiers
transformaient la moiti de leurs crdits en actions Yell sur la base dun cours de laction de 4 p ?
Cette participation serait-elle significativement diffrente si cette conversion de dettes en capitaux
propres avait lieu sur la base du double de ce prix ? Quelle serait la dilution des actionnaires dans
les deux cas de figures ?

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11. Groupe britannique ayant des activits aux USA (42 % de son EBE), au Royaume-Uni (31 %), en
Espagne (17 %) et au Chili, Prou et Argentine (10 %), sa dette nette au 31 mars 2011 est rpartie
en dollars (pour 48 % de son montant), en livres (pour 26 %), en euros (pour 27 %) et en devises
dAmrique Latine (pour 1 %, mais il est difficile de sendetter dans ces pays). Quest-ce qui
explique une rpartition de lendettement net entre les diffrentes monnaies peu prs
quivalente celle de lEBE ?

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12. Quest-ce qui explique que 86 % de la dette de Yell soit taux fixe et que seulement 14 % soit
taux variable ? Cela vous parait-il vraiment tre une sage prcaution ? Pourquoi ?

13. Achteriez-vous des actions Yell 4 p ? Pourquoi ?

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ANNEXES

1. Elments financiers du groupe Yell

2. Elments boursiers du groupe Yell

3. Actionnariat du groupe Yell

4. Multiples boursiers des socits du secteur de Yell

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ANNEXE 1 :

Elments financiers du groupe Yell

Compte de rsultat
(Clture des comptes le 31 mars de chaque exercice)

En millions de 2008 2009 2010 2011


Chiffre d'affaires 2 219 2 398 2 123 1 878
- Cot des ventes (957) (1 050) (955) (821)
Marge brute 1 262 1 348 1 167 1 057
- Charges administratives et de marketing (523) (532) (548) (543)
= Excdent brut d'exploitation 739 816 620 514
- Dotation aux amortissements des immobilisations corporelles (47) (53) (65) (63)
- Dotation aux amortissements des immobilisations incorporelles (114) (124) (125) (107)
= Rsultat d'exploitation 578 639 429 344
+ Rsultat financier (263) (297) (339) (264)
= Rsultat avant impt 315 342 90 80
- Impt sur les bnfices (104) (109) (24) (20)
- Elments non rcurrents (3) (103) (20) (14)
- Dotations aux amortissements des carts d'acquisition (1) (1 272) - -
= Rsultat net 207 (1 141) 47 47
Note: (1) Les lments non rcurrents incluent les provisions pour restructuration ainsi que les provisions pour litiges
Note: (2) La dprciation de l'cart d'acquisition en 2009 s'explique par une dterioration du plan d'affaire en Espagne (1 104M) et en Amrique Latine (168M) - reduction
sans incidence sur la trsorerie de l'entreprise mais seulement sur la valeur au bilan de cet actif

Compte de rsultat

En % du chiffre d'affaires 2008 2009 2010 2011


Chiffre d'affaires 100% 100% 100% 100%
- Cot des ventes -43.1% -43.8% -45.0% -43.7%
Marge brute 56.9% 56.2% 55.0% 56.3%
- Charges administratives et de marketing -23.6% -22.2% -25.8% -28.9%
= Excdent brut d'exploitation 33.3% 34.0% 29.2% 27.4%
- Dotation aux amortissements des immobilisations corporelles -2.1% -2.2% -3.1% -3.4%
- Dotation aux amortissements des immobilisations incorporelles -5.1% -5.2% -5.9% -5.7%
= Rsultat d'exploitation 26.1% 26.7% 20.2% 18.3%
+ Rsultat financier -11.9% -12.4% -16.0% -14.0%
= Rsultat avant impt 14.2% 14.3% 4.3% 4.3%
- Impt sur les bnfices -4.7% -4.5% -1.1% -1.0%
- Elments non rcurrents -0.1% -4.3% -0.9% -0.8%
- Dotations aux amortissements des carts d'acquisition -0.1% -53.1% 0.0% 0.0%
= Rsultat net 9.3% -47.6% 2.2% 2.5%

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Tableau des flux de trsorerie

En millions de 2008 2009 2010 2011


Rsultat net 207 (1 141) 47 47
+ Dotation aux amortissements des immobilisations corporelles 47 53 65 63
+/- Variation du besoin en fonds de roulement (94) (136) 206 137
+/- Charges et produits sans incidence sur la trsorerie 175 1 631 92 108
= Flux dexploitation (1) 335 406 410 355
Investissements industriels nets (50) (68) (63) (77)
Acquisitions nettes des cessions (101) (10) (4) (13)
= Flux d'investissement (2) (150) (78) (67) (90)
Flux de trsorerie disponible aprs charges financires (1)+(2) 185 329 342 265
+ Augmentation (rduction) de capital (5) (8) 620 1
- Dividendes (137) (44) - -
+/- Effet des mouvements de change sur les postes du bilan (206) (877) 218 248
= Rduction (augmentation) de lendettement net (162) (599) 1 180 514
Note: (1) Les charges et produits sans incidence sur la trsorerie incluent principalement la dprciation des carts d'acquisition - -
- - -

Bilan

En millions de 2008 2009 2010 2011


Ecarts d'acquisition 3 357 2 704 2 624 2 532
+ Autres immobilisations incorporelles 1 319 1 424 1 267 1 157
+ Immobilisations corporelles 99 120 105 101
+ Impts diffrs 124 143 115 69
+ Autres actifs non-courants 10 7 7 10
= Actifs immobiliss (1) 4 909 4 397 4 117 3 869
Stocks 274 307 251 234
+ Clients 1 006 1 133 905 763
- Fournisseurs (687) (711) (633) (611)
= Besoin en fonds de roulement (2) 593 729 524 386
Actif conomique = (1)+(2) 5 502 5 126 4 641 4 255

Capitaux propres (3) 1 667 691 1 386 1 514


Dettes financires long terme 392 609 215 102
+ Dettes financires court terme 3 503 3 877 3 200 2 840
- Trsorerie et quivalents de trsorerie (60) (51) (160) (201)
= Endettement bancaire et financier net (4) 3 835 4 435 3 255 2 741
Capitaux investis = (3)+(4) 5 502 5 126 4 641 4 255

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Rotation du BFR d'exploitation

2008 2009 2010 2011


BFR d'exploitation / Chiffre d'affaires, en jours de chiffre d'affaires 97j 111j 90j 75j

Rentabilits

2008 2009 2010 2011


Rsultat d'exploitation aprs impt / Chiffre d'affaires 17% 15% 13% 13%
x
Chiffre d'affaires / Actif conomique 40% 47% 46% 44%
= Rentabilit conomique aprs impt 7% 7% 6% 6%
Rentabilit des capitaux propres aprs impt 12% -165% 3% 3%
Levier financier (Endettement bancaire et financier net / Capitaux propres) 2.3 x 6.4 x 2.3 x 1.8 x

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ANNEXE 2 :

Elments boursiers du groupe Yell

Paramtres boursiers

2008 2009 2010 2011 2012e 2013e


Cours le plus haut en pence 574 196 73 59
Cours le plus bas en pence 129 11 12 6
Cours au 31-Mars en pence 144 12 41 7 4
Nombre d'actions en millions au 31-Mars 774 770 2 305 2 305 2 305
Bnfice par action en pence 38.22 41.67 11.66 5.74 7.55 7.68
PER 3.8 x 0.3 x 3.5 x 1.2 x 0.5 x 0.5 x
Dividende par action (p) 12.01 0.00 0.00 0.00
Taux de rendement 8.3% 0.0% 0.0% 0.0%
Taux de distribution 45% 0% 0% 0%
Capitalisation boursire (M) 1 118 90 946 154 92
Capitaux propres comptables part du groupe (M) 1 667 691 1 386 1 514 1 530 1 656
Capitalisation boursire/capitaux propres comptables part du groupe 0.67 x 0.13 x 0.68 x 0.10 x 0.06 x 0.06 x
Note: (1) Capitalisation boursire historique base sur le prix de l'action et le nombre d'actions au 31-Mars de l'anne n
Note: (2) Prix de l'action au 23-Mars-2012, prvisions d'Exane pour le bnfice par action et la valeur comptable des capitaux propres 2012e-13e

Cours de bourse de Yell Group Plc depuis son introduction en bourse

en pence
700 en pence

600

500

400

300

200

100

0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Source: Datastream - 23-Mars-2012

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ANNEXE 3 :

Actionnariat du groupe Yell

Flottant : 100 %

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ANNEXE 4 :

Multiples boursiers des socits du secteur de Yell

Capitali Valeur de VAE / EBE PER Dette /


sation lactif EBE
boursi conomique
re M M
2011 2011 2011

Eniro 186 593 5,4 x 6,1 x 3,7

Pagejau 733 2 707 5,7 x 7,8 x 4,1


nes

Seat 85 2 762 7,2 x 1,6 x 7,0


Pagine
Gialle

Yell 92 2 645 5,1 x 1,2 x 5,3


Group

Moyenne 5,8 x 4,2 x 5,0

VAE : Valeur de lactif conomique.

CA : Chiffre daffaires.

EBE : Excdent Brut dExploitation.

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