Cours de

FUSION/ACQUISITION

Par

Professeur Robert WANDA

Agrégé en Sciences de Gestion

Plan du cours
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Introduction générale
Chapitre 1 : Les généralités sur les entreprises en contexte de fusion-acquisition

1.1- Rappel sur l’évaluation de l’entreprise (patrimoine, rentabilité, méthode mixtes)

1.2- La typologie des actionnaires et les mesures de protection des droits des actionnaires
1.3- Le diagnostic de l’entreprise (activité, secteur, moyens humains et financiers, les
perspectives…)

Chapitre 2 : Les offres publiques ou opérations de développement par prise de contrôle

2.1- Les acteurs
2.2- Les mécanismes des offres publiques : exemple du cas français
2.3- Les techniques de négociation d’une offre publique
2.4- La fusion

Chapitre 3 : Les opérations de développement par restructuration

3.1- Le LBO :
3.2- Le RES :
3.3- La titrisation

Bibliographie sélective :
1- Lebegue D. et Rosier J-J. (1996), L’ingénierie financière dans la relation banque-
entreprise, Economica, Paris, 605p.
2- Gensse P. et Topsacalian P. (2004), Ingénierie financière, 3 ème éd. Economica, Paris,
368p.
3- Caspar B. et Enselme G. (2000), Comptabilité approfondie et révision, 3 ème éd. Lictec,
Paris, 609p.
4- Quiry P. et Le Fur Y. (2010), Finance d’entreprise, Paris , éd. Dalloz, Collection
Vernimmen, 1174p.
5- Thuillier J-P. (1992), OPA, fusions et acquisitions : une arme dans la concurrence
industrielle et commerciale, éd. Dunod, Paris, 112p.

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 Introduction générale
L’entreprise est une indivision née de la volonté individuelle de chacun de ses associés ou
actionnaires dans la réalisation d’un projet commun. Au cours de son existence, elle acquière
l’adhésion des clients, des fournisseurs, des créanciers financiers, de l’Etat, du public, des autres
potentiels investisseurs entre lesquels se créent et se développent des rapports de force inégale et
des intérêts divergents et le plus souvent conflictuels.

Au cours de son existence, l’entreprise subit les effets de son environnement et connait des
phases de cycles de vie qui orientent ses stratégies. Ces stratégies deviennent nécessaires pour
exploiter les opportunités et éviter les menaces.

Ainsi, dans la phase de lancement ou de décollage, l’entreprise se rétracte sur son métier de base
en sollicitant le capital et les compétences (capital-risque), dans un contexte de croissance
interne possible.

Dans la phase de croissance, l’entreprise prend son envol, dégage déjà des flux de trésorerie
importants, désire anticiper sur l’avenir pour ne pas être pris de cours par les évènements
fâcheux susceptibles de compromettre. Les stratégies de concentration et de développement par
un renforcement des capacités à travers des fusions ou des acquisitions (fusion –absorption,
OPA/POE).

Dans la phase de maturité et de déclin, les opportunités s’amenuisent, certaines activités

s’essoufflent, des stratégies de restructuration s’imposent. Il faut des scissions, des cessions
partielles des activités moins rentables, le recentrage sur le métier…

Flux de Trésorerie

Acquisitions LBO, réduction du cap Changement d’activité

Dépôt de bilan ou abandon d’activités

Temps

Lancement Concentration Restructuration

Croissance interne Croissance externe

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Le cycle de vie de l’entreprise (source : Quiry et Le Fur (2010 : 973)

Les fusions –acquisition- restructurations, malgré la finesse qu’elles exigent pour leur montage
et leur fonctionnement, constituent un outil utile au service de la croissance de l’entreprise.

La théorie positive de l’agence montre que le pouvoir est au centre de la relation tripartite
Actionnaires- dirigeants- créanciers et conditionne les opérations de capital, d’endettement et
des titres hybrides. Ainsi, les fusions-acquisitions-restructuration trouvent leur source dans
l’objectif des uns d’acquérir le pouvoir (qu’ils détiennent peu ou pas) et des autres qui en
détiennent trop de le maitriser, de l’organiser, de le conforter afin d’assurer au mieux une
éventuelle transmission de l’objet du pouvoir qui est le capital.

Au regard de ce qui précède, les FAR s’inscrivent donc dans une logique à la fois de stratégie
financière et de stratégie managériale des entreprises proactives qui sont conscientes de des tares
de l’immobilisme et des vertus d’un changement organisationnel approprié.

En tant que stratégie de valorisation financière du capital de l’entreprise dans un environnement

en pleine mutation, les FAR adoptent une démarche contingente de finance sur mesure où la
transversalité avec d’autres disciplines (droit, économie, stratégie, fiscalité…) fait de chacun de
leur montage un cas spécifique, non transposable à l’identique.

L’acquisition concerne les opérations de prise de contrôle, la fusion, les opérations de

rapprochement d’entreprises et les restructurations, les opérations d’aménagement interne du
capital en vue d’améliorer une performance perdue. Certes, des préalables sont nécessaires pour
la bonne compréhension de ces techniques.

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Chapitre 1 : Les généralités sur les entreprises en contexte de fusion/acquisition

L’entreprise est constituée au départ des titres de propriété (action/part sociale) dont la valeur est
déterminée par la valeur nominale. Dès que cette entreprise entame ses activités, elle dégage des
bénéfices ou des pertes et est perçu d’une certaine façon par le marché ou les investisseurs
potentiels. D’où le changement de la valeur réelle de l’entreprise qui est différente de sa valeur
nominale et la nécessité des connaître cette nouvelle valeur de l’action/part sociale pour des
raisons non exhaustives suivantes :

- l’entreprise peut être en voie d’être transmise à d’autres personnes morales ou physiques
(fusion, acquisition, absorption, privatisation…) ;

- elle peut vouloir émettre sur le marché des actions ou des titres hybrides de protection des
pouvoirs des droits des actionnaires (OCA, OBSA, ORA…);

- elle peut vouloir se restructurer (LBO, RES, scission, titrisation…).

Par ailleurs, pour mieux anticiper les comportements des acteurs aussi bien de la cible que de
l’acquéreuse, il faut maitriser la nature des actionnaires en présence et investiguer sur les
éventuelles mesures de protection de leur droits.

Par ailleurs, l’évaluation se fait dans des conditions économiques, stratégiques, de

fonctionnement, d’évolution de l’activité, de disponibilités, de menaces et d’opportunités de
l’environnement, de forces et de faiblesses de l’entreprise qu’il faut connaitre, synthétiser et
diagnostiquer.

Dans ce chapitre, il est question de rappeler brièvement les méthodes d’évaluation, la nature
des actionnaires et les mesures de protection de leurs droit et enfin le diagnostic des conditions
économiques des entreprises en présence.

1.1- Rappel sur l’évaluation de l’entreprise

CF cours Comptabilité approfondie Master 1
L’entreprise peut être évaluée selon son patrimoine, ses flux de résultats ou en considération de
ces 2 critères.

a/ La méthode patrimoniale

b/ Les méthodes basées sur les résultats

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1/ La méthode des flux de trésorerie actualisés Autrement appelée méthode des Discounted
Cash Flow,

2/ L’évaluation par les dividendes

Plusieurs cas de figures peuvent être envisagés

Le modèle à dividende constant
Le modèle à taux de croissance constant

Les multiples boursiers ou comparables boursiers

a/ Le PER

b/ Les autres multiples boursiers

c/ Les méthodes basées sur la rentabilité et le patrimoine

1/ L’évaluation par le Goodwill (GW)

L’évaluation ou la négociation d’un prix ?

La divergence des valeurs selon les méthodes

La nécessité de la négociation de la valeur de l’entreprise

LA valeur comptable (Vc) (ANCC) et la valeur réelle (Vr), la Vc étant la valeur plancher et la Vr
la valeur maximale à laquelle l’acquéreur est prêt à acquérir l’entreprise.

On peut écrire Vc <prix offert <Vr.

Ce partage dépend de plusieurs facteurs dont le mode de paiement, le rapport de force entre la
cible et l’acquéreur, les conditions économiques, la géographie du capital de l’entreprise
évaluée, structure de propriété, et surtout de l’importance de l’asymétrie de l’information entre
la cible et l’acquéreur.

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1.2- La typologie des actionnaires et les mesures de protection des droits des actionnaires

Une entreprise est constituée des actionnaires dont les différents statuts traduisent des stratégies
précises et des comportements différenciés lors d’une fusion-acquisition. En plus, les droits
détenus par ces actionnaires sont des acquis qu’ils protègent de diverses manières afin de se
prémunir contre toute éventuelle attaque externe. D’où la nécessité de caractériser les différents
types d’actionnaires et les mesures de protection des droits des actionnaires.

1.2.1- La typologie des actionnaires

Les actionnaires sont des créanciers résiduels, assument le risque résiduel et disposent des droits
décisionnels résiduels. Ils exercent ces droits exclusifs à travers le vote concernant notamment :

- la nomination des administrateurs et des auditeurs ;

- l’approbation des comptes annuels, l’affectation des résultats et la distribution des dividendes ;

- la modification des statuts soit par suite d’une modification du capital, de sa structure ou
autres ;

- la modification du capital social en cas d’augmentation, de réduction ou d’amortissement;

- la dissolution de la société ;

- la fusion, l’acquisition ou la restructuration de l’entreprise.

Deux instances permettent aux actionnaires de prendre ces décisions :

- L’assemblée générale ordinaire des actionnaires pour les décisions relatives à la gestion
courante de l’entreprise (approbation des comptes, distribution des dividendes, nominations
diverses) ;

- L’assemblée générale extraordinaire des actionnaires pour les décisions relatives à la

modification des statuts (modification du capital, fusion-acquisition- restructuration,
dissolution).

Plusieurs types d’actionnaires disposent de ces droits. On peut citer sans prétention
d’exhaustivité :

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- l’actionnariat familial. Généralement, il s’agit d’un bloc d’actionnaires, membres d’une même
famille et qui exercent une véritable influence sur la gestion de l’entreprise. Etant la forme la
plus stable, cette influence peut remonter à plusieurs « Générations de Cousins » ;

- les fonds d’investissement ou Private Equity ou investisseurs institutionnels qui peuvent être
les assurances, les caisse de sécurité sociale ou fonds de pension, les sicav, les fonds commun de
placement et qui disposent des capitaux colossaux et cherchent avant tout à acquérir la majorité
des droits de vote dans une entreprise pour imposer leur management et limiter ainsi leur risque
de ne pouvoir assumer leurs fonctions de base. Ils peuvent être

* les capital-risqueurs pour les entreprises jeunes en phase de démarrage, sans accès au marché
financier et à endettement difficile ou inapproprié (Start up à actifs intangibles ; a startup is an
entntreprise with high growth and low potential) ;

* les fonds de capital développement, propice en phase de croissance où les actionnaires

apportent des capitaux pour survenir aux énormes besoins en financement ;

* les fonds de LBO qui servent principalement à financer les activités cédées par suite d’une
stratégie de recentrage sur le métier, par famille où se pose le problème de succession, par un
autre fonds qui désire réaliser des plus values ailleurs, pour retirer en bourse (on parle d’une
opération de Public to Private ou P to P) ;

- les holdings financiers sont montés pour aider les entreprises à financer leur croissance externe
en terme d’acquisitions et de restructurations. D’une manière générale, ils disparaissent au terme
de l’opération pour laquelle ils ont été constitués et traduisent par là une conséquence du
passage d’une économie d’endettement à une économie de marchés financiers. Pour cette raison,
ils constituent des substituts aux marchés des capitaux jugés d’alors déficients.

- l’actionnariat salarié. Dans certaines entreprises, une faible proportion du capital est alloué au
salariés. Cet actionnariat fidèle et stable évite une forte rotation du personnel, renforce la
position de l’éventuel actionnaire majoritaire et est souvent assimilé à un plan d’épargne
d’entreprise. Quoique la détention de l’action soit une source de motivation supplémentaire,
investir son épargne et recevoir son salaire dans un même entreprise est un risque pour le salarié
qui deviendrait atrocement vulnérable la moindre difficulté de cette entreprise (Cas de Enron et
ses employés). Ces actions peuvent prendre la forme de stock-option (pour une entreprise à
croissance rapide) ou d’actions gratuites (si cet actionnariat sert de préservation d’une image
sociale avec le personnel) ;
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- les Etats et les fonds souverains. Longtemps considéré comme ne pouvant investir dans des
projets productifs destinés au secteur privé, l’Etat est devenu un gendarme financier sapeur
pompier dans des entreprises en difficultés par achats des créances douteuses comme ce fut le
cas pour les banques à la suite de la crise des subprimes en 2007-2008. Ils sont devenus les
préteurs en dernier ressort pour éviter des fractures sociales dues à spéculation excessive des
banques et à une intensification des risques.

- les actionnaires individuels personnes physiques ou morales, majoritaires ou minoritaires.

La majorité absolue est une détention de plus de 50% +1 voix avec des variantes de 2/3+1 voix
et de 100% des voix. Le tiers de blocage requiert une détention d’au moins 33% +1 voix de ces
droits, en deçà de laquelle l’actionnaire est un minoritaire passif. Le tiers de blocage offre à
l’actionnaire minoritaire d’être actif car il dispose d’un droit de véto pour contrecarrer toute
modification de la structure de propriété qui le léserait.
Le principe de proportionnalité stipule qu’une action égale à une voix de vote. Ce principe peut
être remis en cause par 3 exceptions :
1.2.2- Les mesures de protection des droits des actionnaires

Pour préserver les acquis exclusifs obtenus de la détention des actions, les actionnaires peuvent
adopter des stratégies qui se déclinent en 4 grandes familles suivantes:

a/ Séparer le pouvoir du capital.

Ici, les actionnaires qui disposent de 4 principaux droits renforcent pour les fidèles le droit de
vote et pour les moins confiants les droits pécuniaires par émission :

- Les actions privilégiées : Elles disposent d’un droit de vote double ou multiple et constituent
une prime de fidélité accordée aux actionnaires stables. Leur émission augmente le pourcentage
de contrôle par rapport au pourcentage d’intérêt et constitue une mesure indirecte anti OPA

- Les ADP et les CI, actions amputées du droit de vote, sont des moyens pour les anciens
actionnaires de rendre inoffensifs les investisseurs non rassurants car ils participent au capital
sans exercer de pouvoir.

Elles n’entrent pas dans le pourcentage de contrôle et par conséquent ne sont par concernés lors
des OPA/OPE car dépourvues de droit de vote. Par conséquent leur détention diminue le PC %
au PI.

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Les certificats d’investissement (CI). Ils proviennent du démembrement d’action en (2) deux
compartiments :un certificat d’investissement porteur de prérogatives pécuniaires et le certificat
de droit de vote (CDV) porteur d’autres prérogatives

b/ Contrôler les changements d’actionnariat

- Les pactes d’actionnaires. Ce sont des ententes ou de conventions, généralement occultes,

signées entre tout ou partie des actionnaires d’une société, à contenu variable, dont l’objectif
peut être soit d’organiser la structure du capital soit d’organiser l’exercice du pouvoir à travers
les conventions de vote.
Si l’objectif est d’organiser la structure du capital, il peut s’agir d’un pacte de non agression qui
assure la stabilité de la structure de propriété et des droits de vote, d’un pacte de non aliénation
des actions qui assure la stabilité des actionnaires existants, ou d’un pacte d’engagement
d’apport ou non lors d’une éventuelle OPA.
- Les conventions de vote. C’est une variété particulière des pactes d’actionnaires. Toute ou
partie des actionnaires peut décider de voter ou de ne pas voter dans un sens ou dans l’autre, à
condition que cette décision n’ait pas pour objectif d’obtenir un avantage financier exceptionnel
au risque de la taxer de trafic de droit de vote.
- Les clauses d’agrément. Les clauses d’agrément soumettent à l’agrément d’un organe social
(CA, Assemblée générale…) tout nouvel actionnaire potentiel, le but étant d’interdire l’entrée
des actionnaires indésirables dans la société. Elles ne peuvent cependant empêcher les cessions
entre membres d’une famille ni faire échec aux cessions entre actionnaires et ne sont pas
valables pour les sociétés cotées.

c/ Renforcer le pouvoir des actionnaires fidèles

- à travers des bons défensifs

- les obligations avec droit de souscrire à de nouvelles valeurs mobilières. les OBSA, les OCA;
(obligation convertible en action)
- les obligations à délais de remboursement particuliers. Ce sont les ORA et les obligations

- les titres hybrides relevant des actions. Ce sont les actions à bons de souscription d’action
(ABSA), c'est-à-dire des actions assorties de bons cotés séparément. Le prix de l’ ABSA est

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toujours séparé au cours de l’action ordinaire. Les ABSA traduisent à la fois, une augmentation
immédiate (actions) et différée (BSA) du capital social.

- à travers l’actionnariat des salariés, élément de motivation et d’implication des salariés

- à travers l’auto- contrôle ou le rachat par la société de ses propres actions. Ce rachat est
interdit par la loi car il constituerait le meilleur moyen pour un actionnaire majoritaire de
protéger son pouvoir en empêchant aux tiers de participer au capital. Toutefois cette interdiction
est levée en cas d’une réduction du capital non motivée par une perte, pour une entreprise cotée
qui veut régulariser le cours de ses actions ou encas d’attribution des actions aux salariés dans le
cadre d’une participation aux résultats. Les actions ainsi achetées sont nominatives, n’ouvrent
aucun droit de vote et aux dividendes, ne peuvent excéder 10% du capital social et la société
doit disposer des réserves au moins égales à leur valeur. Les participations réciproques
constituent une autre façon de racheter ses propres actions.
- à travers la fusion
d/ Se servir des dispositions juridiques. Ce sont par exemple des textes interdisant une prise
de participation excédant une certaine proportion dans des entreprises jugées de souveraineté par
l’Etat (eau, électricité, route, santé, écoles…)

1.3- Le diagnostic de l’entreprise-cible

Une bonne évaluation de l’entreprise prend tout son sens lorsqu’elle analyse l’environnement
dans lequel évolue cette entreprise (secteur d’activité, concurrence, contexte macro et micro…)
et les caractéristiques de son fonctionnement (technologie, mix, le gouvernement, la
personnalité des dirigeants, la géographie du capital, la structure de propriété,…) afin de déceler
les facteurs réels ou potentiels des risques commerciaux, industriels, organisationnels, sociaux et
environnementaux. Pour ce faire, il faut à la fois un diagnostic économique et financier au sens
strict.

1.3.1- Le diagnostic économique

Le but visé par ce diagnostic est d’expliciter l’environnement économique de l’entreprise,

notamment le niveau de sévérité de la concurrence, ses chances de survie et de croissance, ses
forces et faiblesses, les menaces et les opportunités de son environnement.

Au niveau du secteur, il faut analyser ses perspectives et se demander comment s’y positionne
l’entreprise. Ainsi, les principaux points focaux sont :

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- l’étude des barrières à l’entrée (technologiques, géographiques, capitalistiques, capacité de
réaction des entreprises installées…) ;

- la position concurrentielle de l’entreprise (part de marché effective et potentielle, évolution

secteur…) ;

- les clients (nombre, solvabilité, fidélité, répartition par produits/ géographie…) ;

- les fournisseurs (nombre, solidité financière, degré de dépendance, degré de confiance…).

Au niveau des produits, il faut analyser le mix de l’entreprise (Produit- promotion-

positionnement- prix- politique- public) en s’interrogeant sur :

- le portefeuille produit-marché (saisonnalité de vente, diversité de l’offre…) ;

- la politique des prix (indexés aux coûts, à la concurrence, homologués, contraintes légales de
fixation des prix, …) ;

- le positionnement (relation avec les transporteurs, méthodes de stockage et d’entreposage…) ;

- la promotion : analyse de la gestion de l’image de marque par la politique de la publicité et les

relations avec les segments de la clientèle afin de détecter la sensibilité des ventes aux actions
commerciales.

1.3.2- Le diagnostic des moyens humains consiste à examiner le contenu des ressources
humaines en terme de :

- personnel d’exécution (effectif, structure, ancienneté, rotation, salaires, absentéisme,

qualification…) ;

- personnel d’encadrement (taux d’encadrement, niveau de qualification, adéquation

formation-emploi, niveau des salaires…) ;

- dirigeants (implication dans la propriété, formation et expérience, modalités de motivation,

dualité ou non, …) ;

- dimension sociale (climat social, syndicalisation, existence ou non des conventions

collectives, politique de recrutement, de gestion des carrières, d’intéressement…) ;

1.3.3- Le diagnostic des moyens matériels et immatériels consiste à examiner les ressources
d’exploitation en vue de savoir si l’entreprise en est consciente au regard de son activité. Pour
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cela, ce diagnostic se préoccupe des implantations géographiques (sièges, laboratoires,
usines…), des bâtiments (degré de vétusté, propriété ou location,…), les immatériels (brevets,
fonds de commerce, R et D, l’image de l’entreprise…), les conditions d’exploitations (taux
d’utilisation des équipements, rapport de force avec les sous- traitants éventuels, adéquation de
l’outil de production, présence ou pas du contrôle de qualité, pertinence du plan comptable-
maison).

1.3.4- Le diagnostic financier

L’entreprise est un ensemble de moyens financiers dont la structure change avec les stratégies de
l’entreprise.

il faut apprécier l’équilibre financier qui passe par le retraitement du bilan comptable en bilan
financier. Il faut savoir qu’il existe une interaction entre équilibre financier et rentabilité. A titre
d’illustration, une trésorerie opulente, des stocks élevés et un faible endettement peuvent être
source de piètres performances futures.

L’équilibre idéal est du type suivant

BFR
FDR
TN

Ce lien rentabilité- équilibre permet de mesurer le risque qui peut être du cycle
d’investissement ou du cycle d’exploitation.

Une forte demande entraine une augmentation conséquente du BFR qui peut dépasser le FDR et
créer ainsi une TN négative. Cette dernière engendre à son tour des frais énormes qui réduisent
l’autofinancement et donc le FDR, amplifiant par là le déficit. Ce processus cumulatif des
déficits conduit à des graves problèmes financiers qui peut aboutir à une cessation d’activité. On
parle de l’effet de ciseaux.

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Chapitre 2: Les offres publiques ou opérations de développement
par prise de contrôle

L’objectif d’une prise de contrôle est généralement la recherche de synergies industrielles

ou financières. Elle s’effectue par l’acquisition de tous les titres de la société cible dans le cadre
d’une offre publique ou par achat de ses actifs lors d’une fusion.

Les offres publiques s’adressent exclusivement aux entreprises cotées en bourse et s’inscrivent
dans une panoplie des opérations de prise de contrôle comprenant :

- le ramassage boursier qui consiste à acquérir directement sur le marché financier le plus grand
nombre des actions d’une entreprise offertes à la vente ;

- La négociation d’un bloc de contrôle par l’achat en indivision d’une quantité d’actions qui
permette à l’acquéreur de prendre le contrôle d’une société convoitée ;

- les opérations hors bourse soit par fusion pure où 2 sociétés créent une nouvelle société en
apportant leurs actifs et passifs et disparaissent par la suite, soit par fusion absorption où l’une
des sociétés disparait en renforçant les capacités de l’autre.

D’origine anglo-saxonne, l’Offre Publique peut se définir comme la démarche par laquelle une personne
morale ou physique fait connaître publiquement aux actionnaires d’une société qu’elle est disposée à
acquérir tous leurs titres à un prix déterminé. Le paiement de ces titres peut se faire en espèces (d’offre
publique d’achat) ou par remise des titres de l’acquéreur aux actionnaires cédants (offre publique
d’échange) ou en utilisant les 2 (offre publique mixte). Le but est la recherche d’une taille critique dans
son secteur au niveau européen et mondial et au désir des sociétés mères de contrôler leurs filiales cotées.
La prise de contrôle se paie, c'est-à-dire que le prix offert aux actionnaires intègre le plus souvent une
prime par rapport au cours de la bourse.

L’offre publique peut être amicale, s’il résulte d’un consensus entre les 2 partie ou hostile sinon.

L’offre publique ne concerne que les sociétés cotées en bourse. Elle est fondée sur 2 principes essentiels
à savoir la transparence dans le déroulement de l’offre et l’égalité de traitement des actionnaires.
Différents acteurs participent à ce processus (3.1) dont les mécanismes revêtent deux formes (3.2).

2.1. Les acteurs

Trois types d’acteurs sont particulièrement concernés par les offres publiques : les actionnaires, les
salariés et les dirigeants.

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A- Les actionnaires

Ils apparaissent souvent comme les gagnants de ce type de procédure. Il est évident qu’avant toute
opération financière, ils font l’objet d’une attention particulière de la part des dirigeants de l’entreprise.
Une relation de confiance entre actionnaires et dirigeants est le meilleur gage anti-offre publique.

Les études empiriques menées tant aux Etats-Unis qu’en Europe, répondent de façon similaires à cette
question. Elles montrent que ces opérations se traduisent par une création de valeur pour les cibles, alors
que les acquéreurs connaissent un maintien, voire une destruction de valeur.

Un dispositif règlementaire garantit aux actionnaires :

- L’égalité devant l’information car l’initiateur de l’offre doit fournir à tous toute l’information ;

- L’égalité devant les prix car en cas de surenchère, la nouvelle offre s’applique à ceux ayant déjà
cédé leurs titres.

B- Les salariés

Plusieurs études menées aux Etats Unis1 et en Europe sur les offres publiques d’achats ont montré
statistiquement que les OPA étaient créatrices de valeur (tandis que les OPE étaient destructrices) et
avaient un impact différent sur l’emploi :

- concernant la société initiatrice, dans 80% des cas l’opération n’a donné lieu ni à un plan de
reclassement/ reconversions, ni à la mise en place d’un plan d’accompagnement des départs,
- du coté de la cible, dans plus de 50% des cas, on a constaté des licenciements et des
déménagements de site, dans 44% des cas un plan d’accompagnement des départ.
Comme toute prise de contrôle, l’OPA peut être suivie d’une restructuration entraînant pour les
salariés les risques de modification des postes et conditions de travail éventuellement la fermeture
d’un établissement. Il s’agit là des conséquences d’une opération de concentration et de
rationalisation qui n’est pas spécifiques à l’offre publique mais répondent aux impératifs
économiques.
C- Les dirigeants

Le danger d’une telle opération est de voir les dirigeants privilégier le court par rapport au long terme en
maintenant le prix des actions à un niveau élevé pour éviter les risques d’offres publiques. Ceci revient à
favoriser les opérations qui engendrent une rentabilité importante à court terme, voire, comme aux Etats-

1
R. Larson and F. Finkelstein, « Integrating strategic organizational and human resource perspectives on mergers
and acquisitions: a case of synergy realization”, organization Science, vol. 10, n° 1 Janvier- Février 1999.
15
Unis, à mobiliser toutes les ressources de la société contre l’offre publique et, de ce fait, limiter les
investissements dans les projets stratégiques dont la rentabilité se calcule à long terme.

La crainte que les dirigeants éprouvent à l’égard de l’offre publique découle, en fait de l’aspect sanction
que prend cette opération. Aujourd’hui, le risque que fait planer la prise de contrôle n’est plus celui de la
disparition de l’entreprise en raison d’un manque de compétitivité, mais celui de la destruction des
dirigeants suite à un désaveu exprimé par les actionnaires. La valeur de marché d’une entreprise prend
alors en considération la compétence, l’efficacité de ses dirigeants. L’offre publique devient ainsi un
facteur d’élimination des dirigeants incapables d’assurer un taux normal de rentabilité aux actionnaires.

2.2. Les mécanismes des offres publiques : exemple du cas français

A défaut d’une règlementation camerounaise en la matière, ce qui suit est d’inspiration française. A la
suite d’une consultation de place, un règlement relatif aux offres publiques d’acquisition portant sur des
instruments financiers négociés sur un marché réglementé a été homologué par arrête du 22 Avril 2002
paru au journal officiel du 27 Avril 2002 en France.

L’objectif de la loi du 02 Août 1989 sur la sécurité et la transparence du marché financier était double :
d’une part, elle cherchait à assurer un équilibre de traitement entre les diverses parties prenantes
(actionnaires, dirigeants, personnel) de l’offre et, d’autre part, elle tentait d’éliminer les obstacles aux
offres publiques.

L’obligation de déclaration de franchissement de seuil impose à un actionnaire de se déclarer aux

autorités du marché dès lors que par achat ou vente des titres, il franchit à la hausse ou à la baisse
certains pourcentages des droits de vote d’une société. Les seuils sont de 5, 10, 20, 33,33, 50 et 95% :

- Le franchissement des seuils de 5 et 10% exige une obligation d’information ;

- Le franchissement du seuil de 20% exige une obligation d’information et de transmission publique des
objectifs à atteindre (poursuivre l’achat, recherche ou pas le contrôle, souhait de se retrouver au CAd,
agit seul ou avec les autres );

- Le franchissement du seuil de 33,33% rend obligatoire le déclenchement d’OPA pour cet investisseur
qui doit acquérir au moins 66,66% des droits de vote de ladite société;

- Le franchissement du seuil de 50% qui implique une prise de contrôle exige à cet investisseur initiateur
une procédure de garantie lui obligeant à acquérir, au même prix que celui du bloc de contrôle, tous les
titres qui lui seront présentés pendant 15 séances de bourse ;

16
- Le franchissement du seuil de 95%, peut s’il le souhaite ou à la demande d’un actionnaire minoritaire,
procéder à une offre publique de retrait (OPR). L’OPR est une faculté offerte aux actionnaires de vendre
leurs actions, assortie de l’obligation pour le groupe de contrôle de les acquérir.

En France, Le déroulement d’une opération reste très réglementé et s’organise comme suit :

- présentation d’un dossier d’offre irrévocable par un ou plusieurs établissements financiers

relevant de la loi qui doivent garantir financièrement l’exécution des engagements pris par
l’initiateur ;
- simultanément et dans certains cas (investissement étranger en France, secteur d’activité sensible
tel que la banque, le domaine militaire, etc.), dépôt d’une demande auprès d’une instance
spécifique ;
- établissement d’une note d’information à faire viser par l’ AMF qui dispose d’un délai de 5 jours
suivant le jour du dépôt pour délivrer son visa ;
- suspension des cotations dans l’attente de déclarer l’offre recevable ;
- reprise des cotations puis diffusion de la note d’information dans le public après visa de l’AMF
- déroulement de l’offre sur, 25 jours de bourse au minimum et 35 jours au maximum;
- clôture de l’opération.
L’initiateur d’une offre publique peut renoncer à son offre :

- en cas d’offre concurrente par un tiers sur la même société ou de surenchère,

- si la société visée adopte des mesures d’application certaines et immédiates modifiant sa
consistance.
Enfin, l’initiateur d’une offre qui a réussi aura la faculté de demander la réouverture automatique de
celle-ci. Cette option sera ouverte à condition que l’initiateur détienne , à l’issue de l’offre, les deux tiers
au moins des droits de vote, le seuil ramené à 50,01% lorsque plusieurs offres auront été en concurrence.

1/ Intervention sur le marché pendant le déroulement de l’offre

L’initiateur peut agir sur le marché, mais s’il achète à un cours supérieur au prix stipulé dans son offre,
celle-ci est revalorisée automatiquement à 102% car après l’offre initiale chaque surenchère doit
représenter au moins 2% du prix initial.

Quels qu’ils soient, les opérateurs détenant ou venant à détenir 5% des droits de vote de la société
doivent publier quotidiennement leurs opérations sur le titre.

La même obligation de déclaration s’applique aux personnes qui ont directement acquis ou non, depuis le
dépôt du projet, une quantité de titres au moins égale à 0,5% de son capital.

2/ Offres concurrentes surenchères

17
 Les offres concurrentes peuvent être déposées jusqu’à 5 jours avant la clôture initiale et doivent
représenter une surenchère d’au moins 2% sur le prix, appréciée discrétionnairement par l’AMF. Les
ordres déjà donnés en réponse à l’offre initiale deviennent caduques.

L’initiateur de la première offre, dans 5 jours de bourse suivant la publication de l’avis

d’ouverture de l’offre concurrente, fait savoir s’il :

- maintient son offre

- abandonne son offre ;
- en modifie les termes
- surenchérit

Contrôle des opérations d’offre publique

Toutes personnes détenant au moins 5% du capital ou des droits de vote doivent déclarer (au CMF)
chaque jour, après le séance de bourse, les opérations d’achats et de ventes qu’ils ont effectuées sur le
titre concerné par l’offre

La même obligation s’applique aux personnes qui ont acquis depuis le dépôt du projet de note
d’information une quantité de titres de la société visée représentant au moins 5% du capital.

Toute personne qui vient à accroître le nombre de titres ou de droits de vote d’au moins 2% du nombre de
titres de la société visée ou qui vient à posséder 5, 10, 15, 20, 25 ou 30% est tenue de publier
immédiatement les objectifs qu’elle a l’intention de poursuivre au regard de l’offre.

2. 3 - Les techniques de négociation d’une offre publique

Les méthodes d’évaluation évoquées à l’introduction ne suffisent pas pour connaitre le prix effectif de
l’entreprise cible. Il faut négocier le prix de transmission de cette dernière entre cette dernière et
l’acquéreur. Par ailleurs, le prix négocié ne suffit pas, car le vendeur peut vouloir rester dirigeant,
maintenir certains de ses salariés ou collaborateurs, ne pas décevoir sitôt certains fournisseurs et
clients … et négocier toutes ces conditions avec les potentiels acquéreurs identifiés.

2 principales techniques sont à la disposition du vendeur et de l’acheteur : la négociation privée, la mise

aux enchères qui aboutissent au dénouement de la négociation.

2.3.1- La négociation privée

Plusieurs étapes successives :

18
- le vendeur ou son mandataire contacte un, deux ou plusieurs acheteurs potentiels pour apprécier leur
intérêt d’acquisition. Ce qui aboutit à la signature d’une lettre de confidentialité entre chaque acquéreur
potentiel et le vendeur ;

- chaque acquéreur peut donc recevoir des informations sur l’entreprise ;

- la discussion s’engage entre les 2 parties avec une information claire que le vendeur laisse savoir à
chaque acquéreur qu’il n’est pas seul (même s’il est le seul). Cette discussion se fait dans une extrême
confidentialité qui peut conduire même à une absence des traces écrites.

Les principaux points de discussion sont le pourcentage de contrôle à céder, le statut des actionnaires

minoritaires, le prix de cession, les modalités de paiement, les clauses suspensives éventuelles, les
convention de garantie d’actif et de passif, le sort des salariés qui pourraient être licenciés, les relations
contractuelles qui existeraient entre vendeur et acquéreur après cession.

Le montage financier ici peut prendre plusieurs modalités :

- le rachat par un holding de reprise ad hoc ;

- le paiement d’une partie de la transaction par échange des titres avec l’acheteur qui pourront être cédés
sur le marché si l’acheteur est coté ;

- l’indexation d’une partie du prix de la transaction sur le prix de cession effectif d’un actif non
stratégique que l’acheteur ne souhaite pas conserver ;

- l’earn-out qui permet d’indexer une partie du prix de la transaction sur les résultats futurs de la société
achetée. Les critères d’indexation sont les multiples du résultat d’exploitation, l’EBE, le résultat courant.
Ce dernier montage est très utile dans les entreprises de service car il permet de retenir les dirigeants de
l’entreprise acquise pour faciliter la transition dans un métier où le principal actif sont les compétences.

2.3.2- La mise aux enchères

Elle consiste à mettre en concurrence plusieurs potentiels acheteurs et de céder finalement au plus
offrant. Cette mise aux enchères peut être publique ou privée.

Lorsqu’elle est privée, elle se déroule par l’intermédiaire d’une banque d’affaires selon les étapes
suivantes :

- audit général de l’entreprise à céder par un cabinet ( appelé Vendor Due Diligence) à l’initiative des
actionnaires de cette société ;

- parallèlement à la conduite de cet audit, lancement du processus par la banque par un descriptif
sommaire de l’entreprise à tous ses clients jugées pouvant être intéressés par cette offre ;
19
- les investisseurs qui manifestent un intérêt auprès de la banque reçoivent des informations
complémentaires en contre partie de la signature d’un engagement de confidentialité ;

- après étude de ces informations, chacun dépose une offre d’achat sous forme d’une lettre
d’intention mentionnant clairement le prix, le mode de financement, le plan de développement et les
conditions suspensives ;

- 6 prétendants au plus sont présélectionnés sur la base des informations contenues dans la lettre
d’intention et peuvent recevoir d’amples informations sur l’entreprise, la visiter. Une data-room ( elle
contient les informations économiques, financières, fiscales juridiques, règlementaires …sur l’entreprise
à céder) est constituée accompagnant le contrat de cession envoyé à ces acquéreurs potentiels. Après
examen, une offre finale est adressée par chacun à la banque ;

- à tout moment, une offre exclusive est adressée à l’un des prétendants, celui ayant l’offre la plus
attractive reste le seul en course et peut soit confirmer cette position par une offre ferme soit se retirer ;

- enfin l’acquéreur définitif est choisi sur la base du contrat, des observations de l’acquéreur concernant
ce contrat.

Cette tactique est rapide car c’est le vendeur qui impose le rythme de la procédure. Elle est en outre plus
rémunératrice car la mise en concurrence de plusieurs potentiels acheteurs est source d’un prix élevé.

Par contre, ce processus pose un sérieux problème de confidentialité car les dossiers sont détenus par
plusieurs et la non confidentialité peut être source d’effets contraires aux attentes.

Quelle que soit la technique utilisée, une clause de garantie d’actif net est signé par le vendeur et remis
à l’acheteur. Ce document ne protège nullement contre une sous ou une sur évaluation des actifs
cédés mais assure l’acheteur que l’ensemble des moyens existant est la propriété du vendeur et
qu’il n’existe pas de passifs cachés.

2.4 La fusion ou la stratégie de rapprochement d’entreprises

Le terme générique de fusion peut regrouper plusieurs techniques de restructuration :

- La fusion classique qui peut se traduire, soit par la réunion au sein d’une nouvelle société de
deux sociétés, (on parle alors de fusion réunion), soit par l’absorption d’une société par l’autre
(on dit alors fusion absorption) ;
A B

-
- C
-

20
 - L’apport partiel d’actif qui consiste pour une société à faire apport d’une partie de ses actifs avec
le passif correspondant d’une branche d’activité ou d’une activité isolée, à une autre firme créée
à cet effet ou déjà existante ;

- La scission qui conduit une société à faire des apports actifs à deux ou plusieurs sociétés
existantes A et C (fusion scission) ou créées à cet effet avec disparition de B.
B

-
- CA A

- La fusion absorption conduit à la disparition d’une société B par une société A qui reçoit l’ensemble du
patrimoine de B

A+B B

Les mécanismes étant quasiment identiques, on traitera du cas général de la fusion en évoquant sa
définition, ses modalités, la fiscalité et les formalités qui lui sont liées.

2.4.1- Définition de la fusion

La fusion est une opération par laquelle de sociétés se réunissent pour n’en former qu’une seule, soit par
voie de création d’une nouvelle société, soit par absorption de l’une par l’autre. Dans ce dernier cas,
l’ensemble des éléments actifs et passifs des patrimoines d’une société est transmis au profit de l’autre
société qui les recueille. Le passif de la société absorbée est donc pris en charge par la société absorbante
selon les modalités et garanties définies au contrat de fusion. Dans le premier cas cité (le plus rare), il y a
disparition de deux premières entités, tandis que dans le second il y a dissolution de la société absorbée.

Les opérations de fusions recouvrent indifféremment et simultanément :

- la dissolution sans liquidation de la société absorbée ;

- la transmission universelle de patrimoine de l’absorbée ;
- l’attribution des titres de l’absorbante aux associés de la société absorbée ;

21
 - l’absence de soulte ou attribution d’une soulte ne dépassant pas 10% du nominal des titres de
l’absorbante.
Pour qu’il y ait fusion, il faut que les actionnaires de la société absorbée deviennent actionnaires de la
société absorbante. Par dérogation à cette règle, le versement d’une soulte ne dépasse pas 10% de la
valeur nominale des actions de la société absorbée.

On distingue plusieurs types de fusion.

 La fusion horizontale, la plus fréquente, concerne deux sociétés d’un

même secteur d’activité comme ce fut le cas par exemple, avec la fusion en 1997 de Axa/UPA
(assurance) Northrop/Grumann ou Lockeed et Martin Marietta (industrie de matériel militaire), ces
opérations obéissent à des stratégies de spécialisation. Les principaux gains résultants de ce type de
rapprochement sont :
- les économies d’échelle qui proviennent d’une meilleure répartition des charges fixes sur les
unités de la production ;
- les économies de gamme2 qui désignent les réductions de coûts variables par le groupement de la
production ;
- les économies dues aux effets d’expérience 3 qui se traduisent par un phénomène d’apprentissage.
Elles seront d’autant plus importantes que la production cumulée augmentera. Il convient de
signaler que ce type d’économie n’est possible que pour certains produits.
 La fusion conglomérale, réunit deux entreprises de branches d’activités
différentes ; ce fut le cas notamment de la fusion Matra/Hachette.
 La fusion verticale est soit la concentration d’un fournisseur et de son
client (c’est donc le moyen pour l’acquéreur de se rapprocher de sa source de matières premières ou de
son consommateur ultime), soit l’absorption de filiales par les sociétés mères (ou l’inverse). Cette
dernière solution a été choisie par Spie Batignoles, en 1995, avec sa société mère Schneider, etc.
 La fusion financée au comptant (interdite en France) vise à éliminer des
surplus de trésorerie. Elle concerne généralement des sociétés en phase de maturité, n’ayant plus de
projet d’investissements rentables, qui fusionnent avec d’autres sociétés offrant la possibilité d’investir.
La fusion peut être réalisée de deux manières :

- Par voie de création d’une société nouvelle dont le capital sera fixé à un montant égal à la valeur des
SOCIETE
sociétés fusionnantes ; A SOCIETE B

Actif Passif Actif Passif

2
A. Coret et G. Hirigoyen, Les OPA, Paris, Que sais je, Presses Universitaires de France, 1992
3
B. Ramanantsoa « stratégie » in Encyclopédie de Gestion, 2e édition, Economica, tome III, p. 3027-3042
SOCIETE C
22
(Disparition de A et B)

Actif Passif

A+B A+B
 - Par voie d’absorption et, dans ce cas, l’augmentation de capital est réalisée par la société
absorbante dans la proportion des titres représentatifs de l’actif net de la société dissoute.

SOCIETE A SOCIETE B

Actif Passif Actif Passif

SOCIETE A

(Disparition de B)

Actif Passif

A+B A+B

Capitaux propres de
A et augmentation de
capital

Dettes : A + B

La société A a réalisé une augmentation de capital et échangé les actions de B. Il y aura disparition de B.

2.4.2. Modalité de la fusion

Indépendamment des problèmes fiscaux et incidences de l’opération sur le cours boursier qui seront
traités infra, deux problèmes sont posés lors d’une fusion :

- La détermination du prix de la société absorbée qui devra, bien entendu tenir compte des
participations éventuelles de l’une des sociétés dans l’autre et, quelques fois, des sociétés entre
elles ;

23
 - La détermination du rapport d’échange et le montant de l’augmentation de capital qui en
découle.
A- Le problème de l’évaluation

Les principales méthodes développées au chapitre I pourront être appliquées. On arrivera dans la quasi-
totalité des cas à une fourchette de prix permettant de déterminer une parité (rapport) d’échange.

B- Principes et critères d’évaluation

Les principes d’évaluation devant guider une fusion sont les suivants :

- prendre en compte la réalité économique plutôt que la catégorie juridique de l’opération ;

- ne pas chercher à justifier avec une précision mathématique une parité d échange qui est, dans la
plupart des cas, le résultat d’un compromis issu d’une négociation entre les sociétés intéressés ;
- employer plusieurs critères représentant une approche différente du problème ;
- utiliser des méthodes homogènes lorsque les mêmes critères sont employés pour comparer les
sociétés en cause ;
En ce qui concerne les critères d’évaluation :

- celui de rentabilité doit être fondé sur des résultats constatés ; il reste toutefois important, surtout
lorsque la société est soumise aux variations de la conjoncture, de ne pas se focaliser sur les
résultats les plus récents ;
- celui de l’actif net ne peut être retenu que si les sociétés concernées utilisent les méthodes
d’amortissement comparables à propos de certains actifs (recherche et développement, par
exemple) ;
- les critères boursiers ne sont significatifs que si les titres des deux sociétés font l’objet d’un
volume de cotation suffisant. De plus, le cours doit être apprécié sur une période récente et sur
des périodicités allant de quelques jours à plus de 6 mois.
2.4.3. La détermination du rapport d’échange
La valeur globale de chaque société après application des différentes méthodes d’évaluation, est divisée
par le nombre d’actions ou de parts composant le capital de chaque société concernée afin de permettre la
détermination d’une valeur unitaire pour chaque titre. C’est du rapprochement entre ces valeurs que
résultera un rapport d’échange. On déduira de celui-ci le nombre d’actions nouvelles à émettre par la
société absorbante en vue de leur attribution aux actionnaires de la société absorbée.

Exemple d’application

Si l’on considère deux sociétés dont les caractéristiques sont les suivantes :

Société A

24
 Immobilisations 440 000 Capital (4 000 x 150) 600 000

Réalisable 360 000 Réserves 400 000

Disponible 600 000 Dettes 400 000

Total 1 400 000 Total 1 400 000

Société B

Immobilisations 800 000 Capital (10 000 x 100) 1 000 000

Réalisable 200 000 Réserves 200 000

Disponible 800 000 Dettes 600 000

Total 1 800 000 Total 1 800 000

La société B doit absorber la société A

Supposons que la valeur des actifs de la société B soit estimée à ,2 100 000£ tandis que la valeur des
dettes reste inchangée.

L’actif net de B sera donc égal à : 2 100 000 – 600 000 = 1 500 000£

Et l’action sera de 1 500 000/10 000 = 150£

la société A a pour valeur: 1 400 000 – 400 000 = 1 000 000£

Soit une valeur de l’action de : 1000 000/4 000 = 250£

Le rapport d’échange entre les deux sociétés sera de : 250xa= 150xb soit xa/xb= 150/250 = 3/5, donc
xa=3 et xb= 5. Il faut 3 actions de A pour échanger 5 actions de B car:(3 x 250) = (5 x 150)

L’augmentation de capital à réaliser par B pour acquérir les titres de A sera de :

1 000 000/150 = 6 666 titres, càd, Actif net de A/ valeur intrinsèque de B

Ce qui correspond bien à un rapport d’échange de 5 pour 3, soit 6 666 titres B créés pour être échangés
contre 4 000 titres de A.

25
Augmentation du capital = 100x 6666,6= 666 666f (on cède les titres de A à B à la valeur nominale de B.

Prime de fusion = (150-100)x 6666,66= 333 333f

NB- Le cas particulier où la société absorbante détient des participations

Dans ce cas, la société absorbante devrait être appelée à recevoir une fraction de ses propres titres ou
actions, ce qui est interdit par la loi.

Pour respecter la législation, deux solutions sont envisageables :

- la fusion renonciation, dans laquelle la société absorbante se borne à créer les droits sociaux
nécessaires à la rémunération des associés de la société absorbée autre qu’elle même. La société
absorbante renonce à émettre les parts ou actions qui devraient lui revenir :
la fusion allotissement, dans la quelle la société absorbée et la société absorbante peuvent convenir du
système suivant : soit une attribution en partage à la société absorbante de la, fraction du patrimoine de
l’absorbée correspondant aux droits de l’absorbante, soit le surplus seul fait l’objet d’un véritable apport
fusion. Autrement dit, la fusion allotissement s’analyse juridiquement en une liquidation partielle de la
société suivie immédiatement d’une fusion.
L’inconvénient de cette solution est fiscal. La plus value réalisée par la société absorbée n’a que
partiellement le caractère d’une plus value de fusion, à concurrence de l’actif alloti, s’il s’agit d’une plus
value de liquidation ne bénéficiant pas de l’exonération fiscale prévue pour les plus values de fusion.
Cette seconde solution n’est donc jamais retenue en pratique.

Chapitre 3: Les opérations de développement par

restructuration/réorganisation

26
Sur la base des outils financiers présentés précédemment, les montages ont été imaginés afin de
permettre le rachat d’une entreprise par des personnes physiques ou morales qui ne bénéficient pas de
ressources financières suffisantes. Elles sont connues sous le nom de « Leverage Buy Out » (LBO),
« Leverage Buy In » (LBI) et le Rachat d’entreprise par les salariés (RES).

D’autres opérations à effet de levier important sont apparues notamment au travers d’un montage connu
sous le nom de « Leverage Build up » (LBU) qui consiste à créer autour d’une société, un pole industriel.

Les transactions européennes de LBO étaient jusqu’en 1997 de taille plus modeste que leurs homologues
américaines. Il s’agissait presque toujours de montages amicaux dans lequel la direction était partie
intégrale au rachat de l’entreprise ; de telles opérations sont plus communément appelées « Management
Buy Out » ou « Management Buy-in ». C’est à ce sujet que l’on parle quelques fois d’effet de’ levier
social, dans la mesure où des repreneurs salariés sont directement impliqués dans le montage, ce qui peut
augmenter la performance de la cible.

Cependant depuis 1997, on a vu apparaître en Europe des opérations d’un montant exceptionnel. Le
mouvement de restructuration des grands groupes, qui se recentrent sur leur métier de base, les taux
d’intérêt particulièrement attractifs. Les marges attractives liées à la syndication et les investisseurs sur
actions sont à la base de ce phénomène. Alimenté par les opérations de cessions des grands groupes
contraints au désendettement ou à la réorientation de leur activités vers leur cœur de métier, le marché du
LBO est structurellement porteur, tiré en cela par l’ampleur des restructurations industrielles que connaît
depuis quelques années l’Europe..

Ce chapitre est articulé sur trois points : le LBO, le RES et la titrisation

4.1. Le LBO

On définit le LBO comme le rachat d’une entreprise par recours à l’effet de levier juridico-financier. Le
moyen le plus souvent utilisé pour réaliser ce type d’opération est la création d’un holding de reprise
(une Newco). Il diffère d’une acquisition classique du fait qu’une large fraction du prix d’achat est
financée par des dettes ou une combinaison de plusieurs types de dettes (on parle alors de financement
scrip). L’entreprise acquéreuse augmente de façon considérable sa capacité d’endettement en utilisant
l’effet de levier. Généralement, la firme achetée, si elle est cotée en bourse, est retirée du marché et la
part du capital non rachetée est détenue par un groupe restreint d’investisseurs institutionnels. La finalité
du LBO est diverse ; elle doit être analysée avant que soient décrits le montage et les modes de sortie.

4.1.1- Les motifs, les résultats et les études sur le LBO

A- les motifs des opérations de LBO

27
Deux grands motifs sont à l’origine des LBO : la transmission d’entreprise familiale et la restructuration
ou le développement des groupes.

1- la transmission d’entreprise familiale

Les transmissions, qui représentaient plus de la moitié des opérations de LBO, ont trois causes
principales :

- La volonté
- L’impossibilité de régler une succession ;
- La volonté d’un désengagement partiel.
2- La restructuration

Les restructurations de groupe ont pour principale raison, soit le désengagement stratégique d’un secteur,
soit le constat d’une performance insuffisante. Elles sont très souvent fondées sur le recentrage sur un
métier de base.

Parmi les autres motifs de LBO, on peut citer la reprise d’entreprise en difficulté (mais à fort potentiel de
croissance), la protection contre toute tentative de prise de contrôle, ou la reprise des firmes citées en
bourse.

B- Les études sur les LBO

De nombreuses études ont cherché à faire le point sur les LBO, notamment sur leur utilité économique.
Elles traitent de l’effet opérationnel, de l’effet industriel et des signaux émis par les promoteurs de ces
montages.

1- L’effet opérationnel

Cet effet est lié aux dysfonctionnements opérationnels ou managériaux qui ont motivé le LBO chez
l’investisseur.

Kaplan4 et Smith ont montré qu’une meilleure productivité résultait des LBO

Opler5 a étudié les effets des LBO sur la performance opérationnelle des vingt plus grands LBO
américains de la fin des années 80. Les principaux résultats de cette étude peuvent être résumés comme
suit :

- augmentation d’une façon plus significative des flux nets de liquidité ;

4
SN Kaplan, « The effect of Management Buy-outs on operating performance and value », journal of Financial
Economics, October 1989,pp.217-254.
5
TC.Opler, « Operating performance in Leverage Buy-out : evidence from 1985-1989 », financial Management,
vol.21, Spring 1992, pp.27-23
28
 - neutralité sur les dépenses de recherche et développement ainsi que sur les effectifs de
l’entreprise ;
- diminution importante des dépenses d’investissement.

2- L’effet industriel

On entend par effet industriel l’ensemble des facteurs propres au secteur d’activités de la société qui
explique le déclenchement du LBO. Les partisans de cette explication soutiennent que certains secteurs
d’activités sont plus propices à ces opérations que d’autres.

Trois principales théories peuvent être retenues.

- La théorie des surplus de liquidités (free cash flow), élaborée par Jensen 6, distingue le cash
flow en excès de celui requis pour financer tous les projets qui représentent une VAN positive. Elle se
fonde sur la notion de « coût d’agence » qui découlent des conflits d’intérêt entre managers et
actionnaires. Ces conflits sont particulièrement sévères lorsque l’organisation engendre des surplus de
liquidités. Le problème posé est de savoir comment motiver les managers pour réaffecter le cash flow
disponible sans avoir à l’investir dans des projets à VAN négative.

- La théorie de restructuration, proposée par Liebeskind, Wierseman et Hassen 7, trouve

l’origine des gains réalisés au travers des LBO dans la réorganisation industrielle. Celle-ci permet une
plus grande efficacité dans l’organisation et, de ce fait, vise à l’élimination de tout goulot d’étranglement
dans l’entreprise par une réduction de la taille, une reconcentration de l’entreprise sur son métier
d’origine ou une réorganisation du porte feuille d’activité.

- La théorie des avantages fiscaux, développé par Kaplan8 fait apparaître que l’avantage fiscal
procuré par le LBO est la principale source de gains ayant motivé l’opération.

3- Les signaux

La théorie du signal indique que les niveaux d’information des offreurs et des demandeurs de capitaux
sur un marché ne sont pas les mêmes. Elle met en exergue les conséquences d’une asymétrie
d’information entre les différents partenaires financiers.

Selon cette théorie, la structure du capital des LBO est le résultat d’un jeu de signaux : les initiateurs du
LBO signalent au marché par une forte utilisation de la dette, des prévisions de flux de liquidités

6
M. Jensen, « Agency cost of free cash flow, corporate restructuring and the intensy intensive hypothesis »,
Financial Management, vol 21 Spring 1992, pp.73-77
7
M. Liebeskind, M. Wierseman, G. Hassen, « LBO, corporate restructuring and the intensity-intensive
hypothesis », Financial Management, vol 21, Spring 1992,pp. 73-77
8
SN. Kaplan, « The effects of Management Buy-outs on operating perfopmance and value », journal of Financial
Economics, 1989, pp.217-254.
29
important engendrés par le rachat. L’objectif recherché étant la maximisation de la richesse, le fait de
signaler une hausse sensible de flux permettra d’obtenir une évaluation correcte du capital (jusqu’alors
sous-évalué) qu’ils ont besoins de vendre pour financer le rachat.

C- Les résultats des études sur le LBO

Une étude réalisée par l’Afic en partenariat avec le cabinet Constantain à l’automne 2003 met en
évidence la bonne performance des entreprises sous LBO. Ces entreprises se caractérisent par :

1- Une croissance plus rapide

L’impact économique du LBO se traduit sur l’échantillon par une progression de près de 30% du chiffre
d’affaires sur les quatre premières années du LBO, soit un taux de croissance annuel moyen de 6,6%
(croissance organique et croissance externe). Cette progression est supérieure à celle des entreprises
nationales (le PIB a progressé de 3,9 ù par an en moyenne sur la même période, et la production de 5,1%)

2- Un développement accéléré de l’entreprise

D’après l’étude citée ci-dessus, 38% des dirigeants d’entreprise considèrent que le LBO a permis un
développement plus rapide contre 15% qui, au contraire, pensent que leur entreprise a eu un
développement plus lent.

3- Des facteurs de création de valeur induits par l’opération

Le LBO est fortement créateur de valeur à travers la mise à niveau des méthodes de gestion de la société
aux standards les plus élevés. Pour 47% des dirigeants, l’existence d’une meilleure gestion est un facteur
de création de valeur induit par l’opération.

4. 1.2. Montage utilisé pour un LBO

Les personnes physiques disposent en général de ressources limitées pour acheter ou prendre le contrôle
des sociétés. Le montage utilisé pour un LBO permet d’acheter la société cible aujourd’hui
essentiellement par endettement vertueux que l’entreprise s’engage à rembourser à plus ou
moins long terme à partir des retombées financières facilitées par les effets financier,
juridique et fiscal et gérées par un holding.. Autrement dit, les repreneurs vont endetter une société
holding qui remboursera sa dette grâce aux « remontées » de dividendes de la société cible. Un triple
avantage en découle : la diminution de l’apport personnel des repreneurs, la déductibilité des frais
financiers et la possibilité d’utiliser un financement mezzanine.

 La diminution de l’apport personnel des repreneurs

Il offre, par ailleurs, au repreneur la possibilité de pouvoir s’endetter à titre personnel, pour
éventuellement créer ou consolider la mise de fonds initiale.
30
  Les différents modes de financement utilisés
Ainsi, pour financer une opération de LBO, on distingue généralement trois catégories d’outils :

- Les fonds propres apportés par les actionnaires ; comme on l’a vu au chapitre 4, le montage LBO
permet de réduire au maximum l’apport personnel des repreneurs. Ce type de montage autorise une
imbrication de plusieurs sociétés holdings les unes par rapport aux autres ;

- Des dettes négociées auprès des banques ;

- Les quasis fonds propres proposés par des établissements financiers spécialisés («mezzaneurs »)

A- Le financement en fonds propres

Une partie du financement apporté au holding de reprise le sera sous forme de capital. Ce dernier confère
aux acquéreurs la propriété du holding et donc indirectement de la cible. Son montant dépend de la
capacité d’endettement d’un holding et des exigences des prêteurs « seniors » quant au degré
d’implication des actionnaires et à la marge de sécurité qu’ils souhaitent avoir pour leur dette.

L’absence de garantie fait courir un risque maximal à l’actionnaire car c’est le dernier à être remboursé
en cas de faillite. La rémunération se fait sous forme de gains en capital (plus -value)

B- Le financement par dette senior

Financement qui reste le plus classique, l’appellation « dette senior » est donnée par opposition à la dette
mezzanine à qui la ; subordination confère un caractère « junior ». Cette dette, qui peut représenter de 40
à 60%µ du prix d’acquisition de la cible, est remboursée en priorité. Qualifiée de créance de premier
rang, elle est le plus souvent associée à une sûreté sur les titres de la société cible. La durée de cette dette
varie ente5 et 7 ans. Son coût est p^lus faible que celui de la dette junior car il est par nature moins
risqué. Inversement, le remboursement de la dette mezzanine étant subordonné a celui de al dette senior,
son risque est plus élevé et son coût aussi.

Lorsque les montants sont très élevés, la dette, la dette senior est souscrite par plusieurs banques
(syndication bancaire).

Certaines ont crée des fonds, les CDO (collaterized debt obligations),spécialisés dans le financement de
dettes seniors de LBO. Cette dette composée de plusieurs tranches de la moins risquée à la plus risquées,
permet à l’arrangeur de diversifier son risque sans pour autant augmenter la syndication.

Chaque tranche a un taux d’intérêt spécifique qui dépend de ses caractéristiques. Dès que la dette senior
représente plus de 20 M€, elle est découpée en tranches A, B, C ou D, variant selon la durée de l’emprunt
et donc certaines subordonnées au paiement de l’emprunt principal ne sont remboursables qu’in fine.
Pour répondre à la demande de ses investisseurs de nature différente, les banques mettent en place de

31
nouvelles tranches de dettes seniors. Ainsi, à coté des tranches de 7 à 8 ans, elle incluent de plus en plus
fréquemment une tranche de 9 ans remboursable in fine.

De cette façon, les investisseurs peuvent limiter la charge de remboursement supportée par l’entreprise
pendant les premières années de l’opération.

C- La dette mezzanine

Derrière la Grande Bretagne, premier marché d’Europe, la France s’impose comme leader de la dette
mezzanine. Les LBO ont été les opérations les plus consommatrices de mezzanine. Très utilisée dans les
montages, la dette mezzanine se caractérise par un couple rendement / risque intermédiaire entre celui
des fonds propres et celui des emprunts bancaires.

Ces financements également appelés subordonnés 1 sont des capitaux d’emprunt, que l’on intercale entre
les capitaux propres et les dettes, dans la mesure où le risque est intermédiaire entre les deux. Ils sont
appelés « juniors », émis sans garantie (on parle parfois de prêts gagés sur les cash-flows prévisionnels
de l’entreprise) et sont généralement subordonnés, pour leur remboursement, à un emprunt bancaire
classique dit « senior ». En raison de cette subordination, leur durée est 7 à 15 ans et ils ne sont
remboursés qu’une fois la dette senior arrivée à terme.

Subordonné au remboursement de la dette senior, ce type de financement en sort plus risqué pour le
prêteur. Cependant, ce supplément de risque va être compensé par une renumérotation accrue (on
considère en général que la rémunération se situe entre celle de la dette classique à Euribor + 1 à 2% et le
taux de rentabilité exigé par les actionnaires dans le cadre des opérations à fort effet de levier, soit 20 à
25%, voire plus) et un éventuel droit de regard sur la gestion (possibilité d’être représenté au conseil
d’administration). Ce financement conforte par ailleurs les dettes seniors qui deviennent de ce fait moins
risquées.

La dette mezzanine permet de reporter le remboursement à une période ultérieure. L’effet de levier
financier joue et accroît la rentabilité des capitaux propres.

Les supports matérialisant les financements mezzanines sont soit des crédits (comptes courants
d’associes bloqués, concours bancaires éventuellement assortis de bons de souscription), soit des titres
(obligations convertibles, obligations à bons de souscription, etc.).

Ces financements, de par le risque qu’ils font courir, ne sont pas utilisables dans toutes les entreprises.
Les critères requis par les firmes candidates au financement mezzanine sont identiques à ceux
développés dans les montages à effet de levier : un secteur d’activité à grande visibilité (ce qui peut
exclure les secteurs à forte innovation technologique), une position forte de l’entreprise sur son marché
d’origine, un horizon satisfaisant concernant les flux de liquidités prévisionnels, une structure de
financement saine, une forte rentabilité, etc.
32
3- Le crédit- relais

Lorsqu’il est prévu qu’une partie de la transaction est financée par un moyen qui ne peut être mis en
œuvre avant le closing (par exemple, une remontée de trésorerie de la cible ou une cession d’actifs), il est
fréquent que les investisseurs demandent aux banquiers « seniors » de mettre en place un prêt qualifié de
« relais », dans l’attente de sa substitution par cette autre moyen de financement. Sa durée est donc
courte, rarement plus de 6 mois. Les conditions générales sont proches des dettes seniors, mais les
marges sont inférieures.

4- Le crédit –vendeur

Le crédit vendeur a comme principal intérêt pour l’acquéreur d’impliquer le vendeur. En effet, en cas
d’échec de l’opération, celui-ci, comme tout créancier du holding, a peu de chance de récupérer le
montant de son prêt. Tout refus non réellement motivé d’un crédit vendeur de la part du cédant est donc a
priori suspect pour l’acquéreur. Sa durée varie entre 3 et 4 ans, et il est remboursable en une ou plusieurs
fois. Il est subordonné aux dettes bancaires et la dette mezzanine. Sa rémunération est très variable (de 1
à 5-7%). E général, il n’existe pas de garanti spécifique.

5-La cession d’actifs

Il s’agit de la cession par la cible d’un ou de plusieurs actifs non stratégiques (immobilier dont elle n’a
plus l’usage, filiales minoritaires, etc.).

4.1.3- Les autres types d’opérations

La dénomination Buy-out regroupe plusieurs types d’opérations. La principale variable est le degré de
participation des salariés de l’entreprise rachetée dans le holding de reprise :

- le Leverage Management Buy-out (LMBO) est une opération par laquelle une entreprise cible
est rachetée par un fonds de Buy–out en association avec ses cadres et dirigeants ;
- le Leverage Buy–in (LBI) est l’opération par laquelle une entreprise cible est rachetée par un
fonds de Buy–out en association avec de nouveaux dirigeants, le plus souvent recrutés pour la
réalisation de l’opération par les gérants du fonds ; c’est la reprise d’une société, à priori à fort
potentiel,par une équipe dirigeante qui prend la place de celle existante. L’opération est à haut
risque dans la mesure où les nouveaux dirigeants n’ont pas forcément l’expérience de la cible ;
de ce fait, elle repose sur la qualité managériale des repreneurs
- le Buy in Management Buy out (BIMBO) : synthèse du LBI et du LMBO, le BIMBO est le
rachat d’une entreprise cible par un mode de Buy out auquel s’associent à la fois les cadres déjà
présents dans l’entreprise et de nouveaux dirigeants ; montage hybride entre le MBO et le MBI,

33
 il a comme objectif d’apporter aux nouveaux managers la contribution de l’ancienne équipe
dirigeante et de l’ancien manager. Très développé aux Etats-Unis, il offre des avantages certains
aux nouveaux repreneurs surtout au niveau de la motivation et de l’expérience ;
- enfin le Buy et le Build up (Build up) : opération (de LMBO, LBI ou BIMBO) ayant pour
objectif la réalisation d’un projet de croissance externe (l’entreprise cible devient dans ce cas la
plate forme d’une ou de plusieurs nouvelles acquisitions qui, visent à constituer un groupe ayant
sur son marché, un poids significatif et donc une valeur d’entreprise supérieure à la valeur
initiale de l’entreprise cible) ;
- L’OBO (Owner buy out) se référer au rachat d’une entreprise par un holding détenu
conjointement par le dirigeant propriétaire actuel et des investisseurs financiers.

4.2- Le rachat des entreprises par les salariés (RES)

Le rachat d’entreprise par les salariés est une solution possible de transmission, bien que le régime fiscal
en vigueur depuis le 1er Janvier 1992 (modifié en 1997) le rende nettement moins avantageux. L’étude
sera donc menée en comparant les dispositions initiales et celles issues de la modification du 1 er Janvier
1992 ; elle portera sur le mécanisme, les avantages fiscaux, les problèmes soulevés et le dénouement du
RES9.

4.2.1- Le mécanisme du RES

Le dispositif du RES s’applique au rachat d’entreprise de plus de dix salariés et s’effectue au moyen
d’une société holding, spécialement constituée pour prendre le contrôle de la société cible.

Avant 1992, les salariés, repreneurs devaient détenir directement ou indirectement plus de 50% des
droits de vote de la société holding ainsi créée : depuis le 1er Janvier 1992, ce montant de participation a
été ramené à 33,33%

Avant 1992, aucun salarié ne pouvait détenir, directement ou indirectement, 50% ou plus des droits de
vote du holding. Cette opération a été supprimée

La sortie des salariés ne peut avoir lieu qu’à partir de la fin de la cinquième année suivant la souscription.

Le holding, qui a pour objet exclusif de racheter tout ou partie du capital de la société à reprendre, doit
détenir dès sa création plus de 50% des droits de vote de la société reprise.

Le holding peut s’endetter sur une durée de 15 ans au plus, à un taux actuariel qui n’excède pas le taux
du marché obligatoire (TMO) du mois qui précède le rachat, majoré de 2,5 points.

9
Cf la thèse de G.Zolezzi « Théorie des droits de Propriété et salarié propriétaire majoritaire. Application au rachat
d’Entreprise par les salariés », Aix, Marseille III, 1996.
34
Il est également important de souligner que, par dérogation, les holdings de reprises dans le cadre des
RES peuvent émettre, dès leur création :

- des actions à droit de vote double, ce qui permet un appel beaucoup plus large à des investisseurs
financier dans le capital ;
- des obligations convertibles ;
- des obligations à bons de souscription d’action.

4.2.2- Les avantages fiscaux

On peut constater une évolution défavorable dans le temps des différents avantages fiscaux, aussi bien du
point de vue des salariés que des sociétés.

A- Avantages fiscaux pour les salariés

Les salariés d’une entreprise qui souscrivent en numéraire au capital initial ou aux augmentations de
capital (intervenant dans ans qui suivent la date de constitution) d’une société nouvelle, ayant pour objet
exclusif de racheter tout ou partie du capital de leur entreprise, bénéficiaient d’avantages fiscaux
jusqu’en 1996. Il faut, en effet, distinguer deux périodes.

Pour des opérations réalisées avant le 31 Décembre 1996, les salariés ont deux possibilités : ils peuvent
choisir de déduire du montant brut de la rémunération qui leur est versée par l’entreprise rachetée (dans
la limite de ce montant et de 100 000£), les intérêts des emprunts contractés pour financer leur
souscriptions (intérêts acquittés l’année de la souscription et chacune des cinq années suivantes).

Ils peuvent choisir de bénéficier d’une réduction d’impôt, égale à 25% des versements afférents à leurs
souscriptions ; ceux-ci doivent intervenir dans trois ans suivant la date de constitution de la société. Ils
sont plafonnés selon la situation familiale de l’intéressé.

Un salarié ne peut profiter que l’un des avantages mentionnés et pour les souscriptions au capital d’une
seule société. Ces avantages sont maintenus si les titres de la société nouvelle sont apportés à une société
civile ou à un fonds commun de déplacement d’entreprise. Ce régime ne peut plus être mis en
œuvre depuis le 31 Décembre 1996, mais continuera à produire ses effets pour les salariés ayant
participés à un ; RES avant cette date. Les autres bénéficieront du régime commun applicable à tout
souscripteur au capital d’une société non cotée.

B- Avantages fiscaux pour l’entreprise

35
 On peut distinguer trois périodes distinctes :

- de 1984 à 1987, dans la mesure où le holding de reprise était toujours déficitaire fiscalement, un crédit
d’impôt, initialement prévu à 100% des intérêts par la loi du 09 Juillet 1984, permettait d’atténuer le
problème lié au fait que la cible payait un impôt sur ses bénéfices tandis que le holding était fiscalement
déficitaire :
- de 1988 à 1991, le crédit d’impôt venant en déduction de l’IDS du par le groupe, pour les sociétés
n’intégrant pas fiscalement, était calculé à partir des intérêts multipliés par le taux normal de l’IS
supporté par la cible, mais plafonné au montant de l’IS acquitté par celle-ci et dans la proportion de la
participation que la société holding détenait dans le capital de la cible.
Ainsi, comme le montre l’exemple ci-dessous du RES Fougerolle, réalisé en 1989-1990, l’équilibre
du plan de financement prévisionnel du holding, dans le cadre d’une acquisition inférieure à 95%
donnait une place importante au crédit d’impôt sur les premières années.

- depuis 1992, le crédit d’impôt a été supprimé. La déductibilité des intérêts des emprunts contractés par
le holding ne peut se réaliser dans le cadre de l’intégration fiscale ; cela nécessite pour le holding de
détenir 95% de la société cible. En effet, le holding ne peut avoir d’autres revenus soumis à l’IS, dans la
mesure où celui-ci n’a été créé que pour le : RES.

4.2.3- Problèmes soulevés par le RES

Plusieurs problèmes peuvent être soulevés par le RES : celui des minoritaires, celui des salariés
actionnaires, celui de la survie de l’entreprise.

A- Le RES et les minoritaires

Lorsque l’entreprise qui a fait l’objet d’un RES est cotée en bourse, certains minoritaires ont pu en rester
actionnaires. Cette position, si elle présente quelques avantages importants, demeure risquée.

Parmi les avantages de cette situation, on peut citer la rémunération. En effet, dans la mesure où le
holding à du s’endetter pour acquérir au moins la majorité de la cible, il doit faire face à des
remboursements importants, et exigera de ce fait une forte remontée, de dividendes qui profitera aux
minoritaires. Ainsi, on a vu des rendements (dividendes/cours boursiers) dépasser 10% alors que la
moyenne se situait à 2%

Parmi les inconvénients, le plus important est l’appauvrissement de la société cible au profit du holding.
En cas de résultats insuffisants et donc de distribution de dividendes trop faible, il y aura dégradation de
la trésorerie du holding. Le minoritaire se trouvera impuissant face à cette situation qui pourra entraîner à
terme la disparition de la société cible.

36
Un autre inconvénient est à notre : il n’y a quasiment plus de marché du titre en bourse : le flottant ayant
réduit, le marché du titre devient très faible et « piège » les minoritaires. De ce fait, les mouvements des
titres deviendront erratiques et souvent spéculatifs.

B- Le RES et les salariés

Du coté des salariés, deux problèmes peuvent se poser : la sortie rapide et les difficultés éventuelles de
trésorerie ou de rentabilité du nouveau groupe.

En ce qui concerne la sortie rapide des salariés, la réglementation du RES la fixe à partir de la cinquième
année suivant l’année de souscription.

C- Le RES et l’entreprise

Du coté de l’entreprise, le moindre aléa de conjoncture peut enrayer la mécanique du holding. De ce fait,
la société rachetée doit être une entreprise peu sensible aux cycles économiques. Ce n’est pas le cas des
entreprises françaises qui ont réalisé ce type de montage puisqu’elles appartiennent à des secteurs tels
que l’informatique (SMT Goupil), le textile (Pasqueir) , l’aéronautique (Latécoere), le BTP (Fougerolle,
Spie Batignolles), l’armement, la distribution.

4.2.4- Le dénouement du RES

Il n’existe pas de dénouement unique de RES. Quatre issus sont possibles.

- le RES se déroule normalement, c’est à dire que tous les prêts sont normalement remboursés. Dans ce
cas, le holding n’a plus de raison d’être et fusionne avec la société rachetée qui se trouve, de ce fait,
contrôlée par les salariés.

- le holding introduit en bourse sa filiale et ainsi avec le produit de la cession d’une partie des titres,
rembourse ses emprunts.

- le holding ou la société sont acquis par une autre firme. Le montage disparaît ;

- la société rachetée fait faillite et entraîne dans sa chute la société holding.

4.3- La titrisation

La cession des créances peut être réalisée simplement grâce aux effets de commerce, ou au factoring.
Mais le véritable montage financier concernant la gestion de l’actif qui sera traité dans cette section,
prend la forme d’une technique financière introduite en France par la loi du 23 décembre 1988 10
(réaménagé par les lois de 1996 et 1999 11 et les décrets du mois d’octobre 1997 et de novembre 1998 12),
10
Loi n° 88-1201 du 23 décembre 1988.
11
Loi n° 96-597 du 02 juillet 1996, n°99-532 du 25 juin 1999.
12
Décret n°97919 et 98-1015.
37
et est appelé « titrisation » : il convient d’aborder les généralités sur la titrisation avant d’en préciser les
modalités.

4.3.1- Généralités

Les généralités vont porter sur la définition et sur les objectifs de la titrisation

A- Définition

A l’origine, la titrisation est une technique qui consiste à vendre un ensemble de créances à une entité
créée pour la circonstance (trust, conduit, spécial purpose vehicle ou fonds commun de créances) qui
finance cet achat par l’émission des titres représentatifs de ce porte feuille 13. Les sommes dues aux
porteurs de parts sont couvertes par celles provenant du recouvrement des créances. Cette technique
connaît un très fort développement du fait d’un assouplissement de la législation. Aujourd’hui, en
pratique, la titrisation permet de transformer des actifs et non plus seulement des créances, en titres émis
sur le marché.

De manière simplifiée, une titrisation prend la forme du schéma 1 suivant :

Schéma 1- Titrisation des créances simplifiée

Banque ou Fonds Commun de

entreprise cédant créances (FCC) Investisseurs
ses créances

Cède ses créances Achète des titres de

créances

La technique mise en œuvre en France est inspirée de la titrisation réalisée aux Etats-Unis où elle est
constituée autour d’un trust. Celui-ci a la particularité de permettre le transfert en pleine propriété de tout
ou partie du patrimoine d’une personne, le constituant (settlor) à une autre personne (trustee) qui va le
gérer et en disposer dans l’intérêt des bénéficiaires.

Il existe deux variantes du trust : l’une personne physique (family trust) et l’autre personne morale
(business trust).

C’est donc une structure dont le rôle est de représenter et de défendre les intérêts des investisseurs de
titres, tant en ce qui concerne le transit et l’affectation des flux monétaires que la représentation des

13
La titrisation ou securitization est apparue aux Etats-unis dans les années 1970 pour résoudre le problème de
caisses d’épargne (Savings and Loans) : celles-ci, confrontées à une fuite des déposants, éprouvaient des difficultés
à refinancer des prêts hypothécaires longs et à taux fixes par des dépôts à court termes. Des agences ont été créées
qui donnaient leur garantie à tout porte feuille de créances respectant certains critères dans le but d’émettre des
titres représentatifs de ce portefeuille. Diverses réformes fiscales, notamment celle de 1985 (Tax reform act.), ont
donné un essor à cette technique accentuant les avantages fiscaux.
38
droits légaux. De ce fit, il conserve ou achète les actifs gagés selon les termes du contrat et se comporte
comme un fond qui réceptionne les paiements en intérêts et capital des actifs sous-jacents et redistribue
les flux rémunérant les investisseurs en titre de créances.

Comme le montre le schéma 2 ci-dessous, la titrisation aux Etats-Unis (securitization) consiste à céder à
un intermédiaire un paquet de créances déterminées. L’acquéreur (le trust) se finance par émission de
titres obligatoires, d’investissement qui, en fonction de la nature et de la qualité des crédits et de la
notation délivrée par les agences de notation, déterminent les caractéristiques des titres à émettre
(montant, taux, durée, etc.). Les titres (securities) issus de la titrisation sont des valeurs mobilières dont le
placement auprès des investisseurs s’effectue sous le contrôle de la SEC (Securities and Exchange
Commission)

 L’adaptation du droit français au travers des lois de 1989, 1993, et 1998

Il n’existait pas en France de structure juridique équivalente au Trust. En effet le droit du propriétaire est
un droit souverain, exclusif et perpétuel qui comporte le droit de disposer, d’user de la chose et d’en
percevoir les fruits. Bien qu’il puisse parfois être démembré entre la « nue propriété » et « l’usufruit »,
seuls les droits d’usage et de jouissance sont conférés à un usufruitier, le reste appartenant au « nu-
propriétaire ». Dans ce cadre strict, la cession de propriété était délicate, voire impossible à mettre en
œuvre dans le cadre de la titrisation.

Les pouvoirs publics ont donc dû adopter formellement une loi permettant cette cession tant attendue par
les marchés de capitaux français, à une structure ad hoc.

Schéma 2- Schéma simplifié de la titrisation Agence

aux Etats-Unis
fédérale de
Autre garantie
établissement
de crédit

Emission des parts

Trust Investisseur
Règlement
Règlement
Règlement Créances

Cédant

Prêt Service de la dette

39
Recouvrement
Emprunteur
 B- Les objectifs de l’opération de titrisation

Les impératifs de gestion de bilan sont de plus en plus prégnants pour les établissements de crédit en
raison de l’avènement de l’Union monétaire ; ils cherchent, par titrisation, à augmenter leur rentabilité
financière, à développer leurs possibilités de refinancement et à mieux gérer leur risque de taux.

1- Augmentation de la rentabilité des fonds propres

La titrisation permet aux banques de sortir du schéma classique de la stricte proportionnalité du capital
aux actifs, schéma selon lequel le développement de la distribution du crédit est conditionné par un
accroissement proportionnel des fonds propres. La sortie de créances induit une réduction des besoins en
fonds propres et se traduit par une augmentation du taux de rentabilité financière et un meilleur ratio de
solvabilité.

Le rapport entre le résultat net et les capitaux propres s’améliore si ceux-ci sont réduits pour être ajustés
à la contraction de l’actif liée à la cession des créances. Le niveau absolu du résultat n’est cependant pas
accru par la titrisation : le coût financier de l’opération ainsi que les frais de gestion spécifiques la rende
plus onéreuse qu’un refinancement classique.

La titrisation facilite aussi le respect du ratio cooke (fonds propres/engagements financiers) fixé à 8%, en
diminuant les créances. La nouvelle proposition du comité de contrôle bancaire de Bâle aura des effets
sur le marché de la titrisation ; prévu pour être applicable à partir de 2006, Bâle II (ou ratio Mc Donough)
retient pour les titres issus d’opérations de titrisation, une série de coefficients de pondération, d’autant,
plus pénalisant, en termes de fonds propres, que la notation des titres se détériore.

Les grands banques commerciales américains (Citibank, Bank of America , Chase Manhattan Bank, etc)
qui utilisent la titrisation dégagent une rentabilité financière proche de 20%. On estime 14 que la
performance de la Citibank, par exemple, serait de 3 à 4% inférieure sans le recours à cette technique.

2- Accroissement des possibilités de refinancement

14
Voir B. Flaven, « Utiliser davantage lka titrisation ? », Banque n°581, mai 1997, p21.
40
Le recours à la titrisation est un moyen de diversifier ses sources de financement. Elle apparaît comme
une nouvelle source de refinancement de crédits. Les banques arrangeuses commencent à inclure la
titrisation dans leur schéma pour le financement de projet (du type licence UMTS, Tunnel sous la
Manche, etc.) à des taux avantageux.

On constate donc un abaissement du coût du crédit comparé à des financements tels que l’émission de
titres ou l’emprunt obligatoire. Comme l’agence de notation analyse les débiteurs liés aux parts émises,
l’établissement cédant s’arrange pour céder les créances les mieux notées afin d’obtenir sur la marché
obligatoire qui prend en compte la totalité des risques. Ainsi, il peut se trouver dans la titrisation de ses
créances un moyen d’accéder au marché à des conditions favorables si la notation du fonds commun de
créances est bonne. On estime que le coût dune opération de titrisation est inférieur à celui d’une dette à
moyen terme de 65 points de base pour les parts à courte maturité (2,5 à 3 ans). De plus en cas de
rechargement du fonds, on peut réduire les coûts de l’opération grâce à l’allongement de la ; durée de vie
moyenne du fonds.

C’est ainsi qu’un important émetteur sur le matché obligatoire,qui sait que le investisseurs institutionnels
sont tenus de limiter leurs investissements sur un même établissement, peut utiliser cette technique
financière ; le fonds commun de créances créé à cet effet est un émetteur nouveau qui n’entre pas dans
les limites de risque le concernant.

3- Amélioration de la gestion des risques et le partage des risques

Certaines opérations de titrisation reviennent à transférer un risque sur actif qui présente des garanties
suffisantes contre rémunération. L’établissement de crédit ainsi libéré des contraintes de couvertures de
ses risques par fonds propres.

Les banques, par exemple, améliorent les trois ratios les plus suivis en vue d’assurer de la solvabilité et
de la liquidité de leurs établissements :

- le ratio de fonds propres et de capitaux permanents ;

- le ratio de liquidité ;
- le ratio de risque.
En cas de titrisation :

- le ratio de liquidité progresse puisqu’elle occasionne une rentrée de cash pour la banque et
permet en outre la disparition de son bilan d’engagements à terme qui auront été cédés ;
- le ratio de solvabilité s’accroît puisque le fait de céder certaines créances permet à la banque de
réduire son assiette de risque ;
- le ratio de fonds propres, le plus suivi à l’heure actuelle, augmente car la créance cédée n’est plus
soumise à un provisionnement quelconque au niveau des fonds propres.

41
 4.3.2- Montage de l’opération de titrisation

L’opération de titrisation implique la création d’un fonds commun de créances à qui un établissement de
crédit cède ses créances contre des liquidités. En contre parte, le fonds procède à l’émission des parts. Il
encaissera ensuite les intérêts et les remboursements versés par les débiteurs initiaux et les utilisera pour
rémunérer les titres émis et couvrir les frais de gestion.

A- Le fonds commun de créances (FCC)

A la différence de la défaisance, la titrisation a trouvé en France une structure juridique spécifique, le

fonds commun de créances (FCC).

Ce n’est ni une société mais une copropriété de créances, caractérisée par :

- une pluralité d’investisseurs ;

- une quote-part d’actif proportionnelle au nombre de parts ;
- une gestion confiée à une « société de gestion ».
Le FCC est dépourvu de la personnalité morale. Il émet des valeurs mobilières (parts)
représentatives des créances. Ces parts ne peuvent être rachetées par le FCC.

Il peut ailleurs emprunter pour :

- prévenir le retard de paiement provenant des créances ;

- faire face à l’impossibilité temporaire de maintenir le volume des émissions de parts ;
- couvrir un besoin temporaire de liquidités ;
- couvrir le risque de défaillance.
Le recours à l’emprunt doit être précisé dans le Règlement du FCC et ne doit en aucun cas
entraîner une dégradation du niveau de sécurité offert aux porteurs de parts.

L’objet exclusif du FCC est l’acquisition des créances détenues par les établissements de crédit. La
Caisse de Dépôts et Consignations, les compagnies d’assurances, les sociétés commerciales, les
collectivités territoriales ou encore les sociétés de crédit-bail. Depuis 1996, les Fonds Communs de
Créances sont classés dans la catégorie des organismes de placement collectifs. Le point important de
cette loi concerne le droit d’émettre de nouvelles parts après leur date de constitution et l’émission
initiale des parts.

L’article 82 de la loi 1999 autorise la création de compartiment au sein d’un même FCC. La philosophie
des compartiments est de reconnaître séparément à chacun deux les prérogatives et obligations reconnues
au Fonds par l’article 34 de la loi de 1988. Chaque compartiment est de ce fait, une copropriété distincte
représentant les droits d’investissements particuliers, au sein d’une structure juridique commune, le FCC.

Ainsi,
42
 - tout FCC peut comporter deux ou plusieurs compartiments si son règlement le prévoit ;
- chaque compartiment donne lieu à l’émission de parts représentatives des actifs du fonds qui lui
sont attribués ;
- chaque compartiment peut emprunter ;
- la convention de cession peut prévoir, au profit du cédant, une créance sur tout ou partie du boni
de liquidation éventuel du compartiment ;
- pour toutes les opérations faites pour le compte des copropriétaires, la désignation du fonds ou,
le cas échéant, d’un compartiment du fonds peut être valablement substituée à celle des
copropriétaires ;
- chaque compartiment fait l’objet d’une comptabilité distincte au sein de la comptabilité du
fonds ;
- chaque compartiment peut être liquidé séparément.
Les fonds à compartiments peuvent bénéficier à la fois d’une étanchéité parfaite de leurs créances et d’un
coût moindre puisqu’une même structure peut porter plusieurs opérations.

A coté du fonds communs de créances qui est une structure « true sale ou cession parfaite » d’autres
structures existent : il s’agit notamment des « structures synthétiques » des « conduits asset backed
commercial paper » et des « structures secured loan ».

B- Les acteurs de la titrisation

Le fonds communs de créances est constitué par ses deux fondateurs, appelés cofondateurs, un
dépositaire et une société de gestion.

1- La société gestionnaire du FCC

C’est une société commerciale qui a pour unique objet la gestion du FCC ; elle doit être agrée par l’AMF
et pour cela respecter certains critères comme l’exigence d’un capital minimum. Sa mission est de
contrôler le fonctionnellement du FCC, de représenter les porteurs de parts et de calculer périodiquement
les sommes qui leurs sont affectées afin de donner au dépositaire des instructions relatives aux
paiements.

Son rayon d’action est défini et organisé par le législateur. Elle administre le FCC. C’est le « moteur du
fonds ». Elle nomme, par exemple, le commissaire aux comptes, après accord de l’AMF. Elle suit
l’émission et le placement des parts. C’est elle qui dresse le bilan du placement auprès des organismes de
gestion collective en valeurs immobilières. Ce rôle d’information est important et s’effectue sous le
contrôle de la Banque de France à qui elle doit régulièrement les données statistiques monétaires. Sa
rémunération est calculée en fonction du pourcentage de l’encours des créances à un moment donné.

43
2- La société dépositaire des fonds

Elle est dépositaire des créances acquises par le fonds, ainsi que sa trésorerie. C’est le dépositaire en
partenariat avec la société de gestion du fonds qui édite la brochure d’information en cas de placement
public (placement auprès de plus de 300 personnes).

Le dépositaire peut placer temporairement les liquidités du fonds sur placements qualifiés de sans risque
(bons du trésor, OPCVM monétaire, etc.). Cependant, il doit respecter un ratio de liquidité inférieur à
40% des sommes disponibles afin d’éviter que le FCC se transforme en OPCVM monétaire. Malgré le
type d’investissement peu risqué, le FCC peut se couvrir contre le risque en souscrivant à des SWAPs de
taux, un floor ou un cap. Le dépositaire des actifs du FCC est généralement le cédant. Responsable de la
conservation des titres de créances et de la trésorerie du fonds, il assure aussi de la régularité des
décisions prises par la société de gestion.

3- L’agence de notation

Une agence de notation étudie tous les aspects de la transaction :

- la qualité des créances titrisées (les flux engendrés par le portefeuille, les probabilités de
connaître des impayés ou des remboursements anticipés, etc.) ;
- la solidité du cédant (gestion commerciale des prêts, capacité de recouvrement, etc.) ;
- la sécurité juridique du montage (validité des contrats, valeur des garanties, etc.)
- risques techniques.
L’agence détermine quelles sont les couvertures nécessaires pour atteindre la notation recherchée par le
cédant et l’arrangeur. L annotation consiste en l’évaluation d’un risque attaché à un titre de créance.
L’analyse qui en est faite (voir schéma ci-dessus 3) sera synthétisée dans une note qui reflète la capacité
de l’émetteur à honorer ses engagements. Cela revient à déterminer le niveau de risque final des parts
émises par ce fonds et à apprécier si sa structure est la même de respecter ses engagements de paiement
en fonction de son calendrier contractuel. Il s’agit donc, au regard du risque de défaut, d’identifier le
montant des garanties à lui faire correspondre. L’appel à une agence de notation est un obligation légale
afin d’être validée par l’AMF et transmise aux investisseurs potentiel par l’intermédiaire de la notice
d’information.

La notation est un enjeu important pour le cédant des créances. Car le ratio Cooke (ratio de solvabilité
des banques) pondère les engagements prudentiels en fonds propres par la qualité des créances cédées
(100% pour les plus spéculatifs et 20% pour les moins spéculatifs).

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 Schéma 3- Processus de toute opération de notation d’un FCC (1 à 12 mois)

Analyse du risque
Etude de Structure
faisabilité financière/
Visite liquidité
cédant/gestionnaire
Contact Analyse de
initial cash flow
Etude du risque
Rehaussement
souverain
Etude de crédit
sectorielle
Structure juridique

Comité Note et Revue Note et

préliminaire rapport documents rapport finaux
Comité final Surveillance
prévisionnel finaux

Dans la mise en place du FCC, le rôle le plus important est joué par l’arrangeur, souvent une banque ou
un groupe de banques, qui prépare la dossier de présentation de l’opération à l’AMF avec le dépositaire
et la société de gestion, évalue les créances et les flux qu’elles doivent engendrer et négocie avec
l’agence de notation.

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