Université Mouloud Mammeri de Tizi-Ouzou

Campus Universitaire de Tamda II

Filière des Sciences Financières et Comptabilité
Filière à recrutement national

                                     
Exposé Du Module Théorie Financiere
Sujet :

La Théorie Du
Portefeuille

Réalisé par :
                        - Chaabane Mohamed Djihad
        - Benbouzid Mohamed
      - Mezhoud Sidahmed
- Bouzir Fathallah

Master 1
Groupe 2
2021/2022
1] qui est Harry Markowitz ?

Né en 1927 à Chicago, Harry Markowitz est l’auteur de la théorie moderne du portefeuille,

théorie appliquée encore aujourd’hui dans le monde de la finance pour définir le portefeuille le
plus rentable pour un niveau de risque donné. Ses travaux ont été reconnus comme la première
tentative de théorisation de la gestion financière. Le modèle qu’il établit suggère de s’appuyer
sur des critères statistiques et de diversification pour sélectionner les titres boursiers qui
composent un portefeuille et ainsi créer le « portefeuille optimal ». Il reçoit pour ses recherches
le prix de théorie John-von-Neurmann en 1989 et est lauréat du prix Nobel d’économie en 1990.

2]La théorie du portefeuille :

La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 avec la publication de l’article fondateur de
Harry Markowitz. En partant du postulat que le risque d’un portefeuille peut être correctement
mesuré par la variance de sa rentabilité, Markowitz explicite et formalise le dilemme
fondamental
de la finance moderne : obtenir une rentabilité faible mais certaine, ou accepter de prendre un ris-
que dans l’espoir d’accroître cette rentabilité, l’espérance de rentabilité étant d’autant plus élevée
796 MBA FINANCE
© Groupe Eyrolles
que le risque est important. Il formalise et quantifie également l’effet de diversification selon
lequel
une combinaison judicieuse de nombreux actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque
total subi pour un taux de rentabilité espérée donné. Les travaux de Markowitz devaient s’avérer
extrêmement importants et modifier profondément la façon de concevoir les problèmes finan-
ciers. Ils montrent, en particulier, que l’intérêt d’investir dans un titre financier ne doit pas être
évalué séparément mais dans le cadre de l’ensemble du portefeuille constitué par l’investisseur et
d’un marché concurrentiel où de nombreux véhicules d’épargne (actions, obligations, dépôts à
terme, immobilier, foncier, etc.) sont en compétition.
Une dizaine d’années après les travaux de Markowitz et sur les bases de ces derniers, Sharpe,
Lintner et Mossin développèrent un modèle (le modèle d’équilibre des actifs financiers ou
MEDAF) qui aboutit, sous certaines hypothèses, à la rentabilité espérée d’équilibre d’un titre
quelconque. Et une dizaine d’années plus tard, dans les années soixante-dix, en s’appuyant sur
des modèles multifactoriels, S. Ross développa une alternative au MEDAF nommée APT ( arbi-
trage pricing theory). Le modèle de Markowitz, le MEDAF et l’APT constituent le noyau de la
théorie classique du portefeuille

Markowitz se place dans l’hypothèse où :

        les marchés financiers sont efficients (information parfaite)

        les acteurs de ces marchés sont rationnels, c’est-à-dire averse au risque. Certains seront
disposés à prendre de plus grands risques en échange de rendements attendus plus élevés.

Selon sa théorie, un portefeuille composé de plusieurs titres est moins risqué qu’un portefeuille
composé d’un seul titre, même si celui-ci est le moins risqué de tous. Cela permet à l’investisseur
d’optimiser la composition de son portefeuille en tenant compte du risque et du rendement de
chaque placement afin d’obtenir le meilleur rendement possible pour un niveau de risque
déterminé du portefeuille. C’est de cette façon que sont fabriqués les fonds Ismo Prudent, Ismo
Balanced et Ismo Dynamic, à partir d’un niveau de risque déterminé pour chacun. Markowitz a
donc défini le « portefeuille efficient » comme étant le portefeuille le plus rentable pour un
niveau de risque donné. Les investisseurs n’aiment pas le risque – mais sont disposés à prendre
de plus grands risques en échange de rendements plus élevés. L’équilibre risque/rendement que
l’on tolère est propre à chacun. En possédant des titres qui ne sont que pas ou peu corrélés et
donc en diversifiant ses placements, l’investisseur obtient la même espérance de rendement avec
une volatilité du portefeuille diminuée.

3]Définition du coefficient bêta

La notion de bêta s’est imposée dans la communauté financière au début de la décennie 1970.
Elle exprime la relation existant entre la valorisation d’un titre financier, par exemple une action,
et les fluctuations de son marché de référence, par exemple le CAC 40.

Cet indice est utilisé comme l'indicateur de risque d'un portefeuille boursier dont la valorisation,
outre performance liée à sa composition, évolue aussi selon sa variance globale (coefficient
bêta).
Bon à savoir : les titres n’étant pas tous parfaitement corrélés entre eux, il n’y a pas de linéarité
entre les coefficients de pondération des actions composant un portefeuille et le risque total.

Par construction, la moyenne du bêta de l’ensemble des titres est appelé « bêta du marché ». Il
est égal à 1.

Dans les grandes lignes, il faut retenir que plus le bêta d’une entreprise est élevé, plus celle-ci
amplifie les tendances de marché (et inversement).

Si le bêta est élevé, la promesse de rentabilité de l'action doit être assez forte pour compenser le
surcroît de volatilité du titre et le risque qu'il occasionne.
Trois valeurs de bêta

En pratique, on distingue trois valeurs de bêta potentielles, le bêta positif, le bêta nul et le bêta
négatif.

Bêta positif

Plus le bêta est élevé est plus la valeur est sensible au mouvement de son marché de référence.

Exemple : si une valeur a un bêta de 1,5 % et que le marché perd 1 %, elle recule de 1,5 %. À
l’inverse, si une valeur à un bêta de 0,8 %, elle ne lâche que 0,8 % si le marché tombe de 1 %.

Bon à savoir : les valeurs financières affichent souvent un bêta élevé. À l’inverse, les valeurs de
fonds de portefeuille, peu volatiles, ont un bêta assez faible, qui leur permet de jouer un rôle
d’amortisseur.

Bêta nul

Le fait que le bêta soit égal à zéro signifie que l’action n’est pas liée à son marché de référence.
Les mouvements de l’un et de l’autre ne sont pas corrélés.
Bêta négatif

Ce bêta signifie qu’une valeur réagit en inversant l’orientation de son marché de référence.

Exemple : si le bêta d'une valeur est négatif de - 1,6 %, la valeur fléchit de - 1,6 % si son marché
gagne 1 %, et inversement.
Calcul du coefficient bêta

Le coefficient bêta est la mesure relative du risque d'une action par rapport au portefeuille
optimal du marché théorique (égal à 1). Il s’obtient en régressant la rentabilité d’un titre sur la
rentabilité de l’ensemble du marché. L’objectif est de modéliser la corrélation entre ce titre et
l’indice auquel il est référé.

Pour le calculer il faut disposer de la série historique des prix d’une entreprise et de la série
historique des prix de son indice de référence.

Il faut ensuite comparer la covariance entre le rendement de l'action et le rendement de l'indice,

divisé par la variance de l'indice (sur une période donnée).

Sachant que Cov correspond à la covariance, Rp à la rentabilité de l’action et Rm à la rentabilité

du marché de référence, la formule de calcul du bêta (méthode historique) est la suivante :

Cov × (écart type Rs) ÷ (écart type Rm) = coefficient bêta

Le coefficient bêta repose sur des données passées.

À noter : la période récurrence doit être suffisamment longue pour obtenir des résultats
significatifs. Par ailleurs, pour être significative, la période d’évaluation ne doit pas comporter
d’anomalies historiques (krach ou autre).

4] Théorie des options et décision d'investissement:

Dans l'analyse traditionnelle des investissements, un projet ou un nouvel investissement doit être
accepté seulement si la rentabilité obtenue est supérieure au coût du capital. Dans le cadre des
cash-flows actualisés, cela se traduit par l'acceptation des projets ayant une VAN positive. La
limite de cette approche est qu'elle omet de prendre en compte toutes les options associées aux
projets d'investissement. Dans cette section, nous analysons trois types d'options qui sont souvent
retrouvés dans les projets. Le premier concerne l'option de remettre un projet, notamment lorsque
l'entreprise a des droits exclusifs sur lui. Le deuxième est l'option d'étendre un projet pour
produire un nouveau produit ou entrer dans un nouveau marché dans le futur. Enfin, le troisième
est l'option d'abandonner un projet si les cash-flows réalisés ne correspondent pas à ceux
anticipés.

A. L'option de délai d'un projet:

Les projets d'investissement sont généralement analysés sur la base des cash-flows anticipés et
du taux d'actualisation ; la valeur actuelle nette (VAN) estimée sur cette base constitue le critère
d'acceptabilité ou non du projet. Cependant, les cash-flows et le taux d'actualisation changent au
cours du temps et donc la VAN aussi. Ainsi, un projet qui dégage aujourd'hui une VAN négative
peut offrir une VAN positive dans le futur.

Dans une situation de concurrence parfaite où les entreprises ne possèdent pas d'avantages
spécifiques sur leurs concurrents, concernant la réalisation des projets, le fait que la VAN puisse
être positive n'a pas beaucoup d'impact. Dans une situation où un projet ne peut être réalisé que
par une entreprise, du fait de l'existence de restrictions légales ou de barrières à l'entrée, les
changements possibles de la VAN, au cours du temps, lui confèrent les caractéristiques d'une
option d'achat.

VAN= V - X

Supposons qu'un projet requiert une somme initiale de X et que la valeur actuelle des cash-flows
sécrétés par l'investissement est aujourd'hui de V. La VAN de ce projet n'est rien d'autre alors que
la différence entre ces deux sommes :
Supposons maintenant que l'entreprise a des droits exclusifs sur le projet pendant les n années à
venir et que la valeur actuelle des cash-flows peut changer au cours du temps du fait des
variations dans la valeur des cash-flows ou dans le taux d'actualisation. Le projet peut donc avoir
aujourd'hui une VAN négative mais il reste un bon projet si l'entreprise remet le projet à plus
tard. Si V représente alors la valeur actuelle des cash-flows (qui peuvent changer au cours du
temps), la règle de décision du projet est donnée par :

· Si V > X le projet est accepté : il a une VAN positive

· Si V < X le projet est refusé : il a une VAN négative

· Si l'entreprise ne réalise pas le projet pendant sa durée de vie, cette décision élimine la création
de cash-flows additionnels et l'entreprise perd ce qu'elle a investi dans l'achat de l'exclusivité du
projet. Cette situation est représentée dans le graphique ci-dessus où il est supposé que
l'entreprise détient jusqu'à l'échéance les droits d'exclusivité.

Notons que ce graphique correspond à celui d'une option d'achat, l'actif sous-jacent est le projet ;
le prix d'exercice est le montant nécessaire à la naissance du projet et la durée de vie de l'option
est la période pendant laquelle l'entreprise a des droits exclusifs sur le projet. La valeur actuelle
des cash-flows du projet et sa variance anticipée correspondent à la valeur et à la variance de
l'actif sous-jacent.

B. L'option d'extension d'un projet:

La réalisation de certains investissements permet aux entreprises d'envisager d'autres
investissements ou d'entrer sur d'autres marchés dans le futur. Dans ces cas, il est possible
d'envisager les projets initiaux comme des options permettant aux entreprises d'investir dans
d'autres projets, cette option ayant bien évidemment un prix. Il est également possible, dans ces
cas, qu'une entreprise accepte un projet initial à VAN négative si elle anticipe qu'il générera des
projets futurs à VAN positive.

L'option d'extension peut être évaluée lors de l'analyse du projet initial. Supposons que le projet
initial donnera à l'entreprise les droits d'investir et d'exploiter un nouveau projet dans le futur.
Soit V la valeur actuelle anticipée des cash-flows du futur projet, et X l'investissement nécessaire
pour ce projet. L'entreprise dispose d'un certain laps de temps pour prendre sa décision de
réaliser ou non le futur projet. Enfin, le futur projet n'est envisageable que si le projet initial est
réalisé. Le bénéfice retiré de cette option est illustré dans le graphique ci-dessous.

À l'expiration de la période de réflexion, l'entreprise développera le futur projet si la VAN

anticipée des cash-flows excède, à cette date, le coût de l'extension dudit projet.

C. L'option d'abandon d'un projet:

Lors de la réalisation de nouveaux projets, le risque principal pour les entreprises est que ceux-ci
ne sécrètent pas les bénéfices escomptés. L'option d'abandon d'un projet permet d'évaluer la
possibilité qu'un projet ne rapporte pas le bénéfice attendu, spécialement pour les projets avec un
fort potentiel de pertes. Dans cette section, nous examinons la valeur de cette option d'abandon et
ses déterminants.

Le modèle d'évaluation des options procure un moyen général d'estimer la valeur de l'abandon
d'un projet. Soit V, la valeur d'un projet poursuivi jusqu'à la fin de sa durée de vie, et L, la valeur
de liquidation ou d'abandon du projet et estimé au même moment. Si le projet a encore n années
de vie, la valeur de continuer le projet peut être comparée à la valeur de liquidation. Si la valeur
de continuer le projet est supérieure, le projet doit être poursuivi ; si la valeur de liquidation est
plus élevée, le détenteur de l'option d'abandon doit considérer la possibilité de l'abandonner. Le
bénéfice de cette option peut s'écrire de la manière suivante :

Bénéfice de l'option d'abandon =0 si V>L

= L-V si V<ou=L

Le bénéfice obtenu par l'option d'abandon, représenté dans le graphique ci-dessous, est en
fonction du cours anticipé de l'action. À la différence des deux premières options, l'option
d'abandon prend les caractéristiques d'une option de vente (put).
Cette première partie a porté essentiellement sur la nature des options et sur le mode de
fonctionnement du marché des options. Pour le profane, ce point de départ constitue la base
grâce à laquelle il pourra édifier ses stratégies d'investissement en options.

L'analyse dans cette partie a mis en évidence le rôle crucial qu'on peut faire jouer aux options
dans un portefeuille de valeurs mobilières ainsi que dans les décisions financières de l'entreprise.

Afin d'utiliser les options à bon escient, l'investisseur doit cependant acquérir une connaissance
approfondie des diverses stratégies d'investissement en options et comprendre les multiples
répercussions que peuvent avoir ces stratégies sur le portefeuille.

C'est ce que nous nous proposons d'examiner à la deuxième partie en se focalisant sur les options
dans le portefeuille et avec comme sous-jacent les actions.

Différents motifs conduisent les opérateurs à recourir aux options. Certains d'entre eux les
utilisent pour un objectif de couverture. Les stratégies élaborées visent alors à protéger la valeur
d'un titre, d'un actif ou d'un portefeuille contre les risques de variation des prix.

D'autres opérateurs recourent aux options pour un motif de spéculation. Dans ce cas, les
acheteurs et les vendeurs mettent en place des stratégies sans détenir l'actif support et négocient
des options en fonction de leurs anticipations quant à l'évolution probable des prix des actifs
sous-jacents.

Certains opérateurs, enfin, mettent en oeuvre des stratégies à base d'options pour profiter des
distorsions temporaires de prix dans le cadre d'opérations d'arbitrage.

L'utilisation d'une option ou d'une combinaison d'options répond ainsi à trois motifs : la
couverture, l'arbitrage ou la spéculation. La diversité des stratégies s'explique par les besoins des
opérateurs en matière de gestion des risques financiers.

Les études de Cox et Ross (1976) montrent que les options accroissent l'efficience des marchés
en augmentant les opportunités d'investissement des agents économiques. Les études de Leland
(1980,1985), Bookstaber et Clark (1983), Trennpohl (1982), Madan et Carr (1997), parmi
beaucoup d'autres, indiquent que les options constituent une forme d'assurance contre les risques
financiers.

Merlon, Scholes et Gladstein (1978), Madan et Carr (1997) constatent que les stratégies
couvertes d'options réduisent le risque et la rentabilité. Le risque d'un portefeuille d'options
demeure toutefois supérieur à celui d'un portefeuille d'actions. Ces études indiquent qu'environ
85 % des options sont utilisées dans un objectif te couverture.

Cette partie présente les spécificités et analyse les caractéristiques des différentes stratégies
utilisant les options et leurs actifs sous-jacents. Il est implicitement supposé dans les
développements de cette partie que les options ont pour actifs sous-jacents des actions et qu'elles
portent sur des quantités standardisées de titres, variables en fonction des spécificités des
marchés. Cette quotité est généralement de 10 pour le marché des options de Paris et de 100 pour
celui du Chicago Board Options Exchange.

Les profils «à expiration» fournissent aux opérateurs actifs un cadre de référence indispensable à
la compréhension générale et au suivi quotidien de leurs positions. D'autant plus que, on l'a vu à
la première partie, lorsque le temps passe la courbe de valeur se rapproche du profil à expiration
jusqu'à s'y confondre le dernier jour. Le profil à expiration est «l'enveloppe» des profils avant
l'échéance.

Nous considérons dans cette partie que la plupart des positions prises par les opérateurs sont
conservées jusqu'à expiration.

Nous avons vu que le gain net de l'acheteur et du vendeur d'un CALL, ou d'un PUT, à expiration
dépend du prix d'exercice, de la valeur que prendra l'actif sous-jacent à l'expiration et du prix de
l'option au moment de l'ouverture de la position. Donc toute prise de position suppose d'abord :

· une anticipation concernant l'évolution du marché en général et celle d'actifs particuliers (à

l'aide d'analyses techniques ou fondamentales, ...) et du temps nécessaire pour sa réalisation;

· le choix d'une stratégie qui procure un profit si l'anticipation faite se réalise, et limite les pertes
sinon. Ce choix implique la sélection d'une échéance et d'un prix d'exercice.

Parce que les opérateurs ont le choix entre différents prix d'exercice et différentes échéances, les
options leur permettent de concevoir des stratégies plus complexes que celles qui consistent à ne
spéculer qu'à la hausse ou la baisse des cours (seules possibilités offertes par les achats ou ventes
d'actifs cotés au comptant ou à terme).

Par achats et ventes simultanées de différentes options, il devient possible de spéculer sur des
variations du cours de l'actif sous-jacent à l'intérieur d'une ou plusieurs plages de cours, ou sur la
volatilité de l'actif sous-jacent. Il est aussi possible de construire des stratégies qui fournissent un
profil de gain net taillé sur mesure.

Notre objectif dans ce chapitre est de présenter les stratégies spéculatives tes plus traditionnelles,
construites à partir de combinaisons d'options négociées sur le même actif sous-jacent, sur la
base d'anticipations concernant soit l'évolution de son cours soit celle de sa volatilité.

Nous présentons dans une première section les stratégies élémentaires d'achats ou ventes «nus»
de CALLs ou de PUTs ; dans une deuxième section les stratégies d'écart, stratégies moins
risquées construites par achats et ventes simultanés de CALLs (ou de PUTs) de prix d'exercice
ou d'échéances différents, adaptées à la spéculation sur la volatilité. Sauf mention expresse, nous
ignorons les frais de transactions, les appels de marge, les dividendes, et l'impact de la fiscalité.
La date d'expiration est supposée coïncider avec la date du règlement.
Une stratégie élémentaire consiste à acheter ou à vendre une action, un actif, un indice, un
portefeuille ou une option sans investir dans un second actif.

L'opérateur achète une option d'achat lorsqu'il anticipe une hausse du prix de l'actif support.
Lorsqu'il anticipe une baisse de la valeur du sous-jacent, il vend une option d'achat. L'opérateur
achète une option de vente lorsqu'il anticipe une baisse du prix du sous-jacent. Il vend une option
de vente lorsqu'il anticipe une hausse du prix de l'actif support.

L'option achetée (vendue) est à la parité on à la monnaie (at thé money) lorsque la valeur de
l'actif support est égale, ou pratiquement égale, au prix d'exercice. Elle est dans la monnaie (m
thé money) lorsque le prix du sous-jacent est supérieur (inférieur) au prix d'exercice pour une
option d'achat (une option de vente). L'option achetée (vendue) est en dehors de la monnaie (ont
of thé money) lorsque le prix de l'actif support est inférieur (supérieur) au prix d'exercice pour
une option d'achat (une option de vente).