Notes

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Il ne semble pas faisable pour le moment de présenter un document qui rende justice au titre «
Coûts de la dette et des fonds propres pour les entreprises : tendances et problèmes de mesure ».
Ce titre implique pour moi une analyse critique des données disponibles, et des propositions
concrètes de recherche. Le besoin de telles recherches est grand. Nous avons beaucoup entendu
parler récemment d'une prétendue pénurie de capitaux propres, et nous avons en fait observé que
de nombreuses sociétés financent leur expansion avec des liquidités retenues sur les opérations
ou en empruntant. Cela peut signifier, comme certains l'ont soutenu, que les sources habituelles
de capitaux propres se sont taries, mais cela peut également signifier que les sociétés trouvent la
vente d'actions beaucoup moins attrayante, voire plus coûteuse, que d'autres méthodes de
financement. Comment, par conséquent, les coûts de financement des actions se comparentils
aux coûts d'emprunt ou aux coûts de rétention ?
Quand, le cas échéant, les coûts de financement découragentils l'expansion d'une entreprise ?
Et enfin, la structure fiscale atelle un effet sur les coûts de financement ? Je traiterai en faisant
des problèmes conceptuels et écarterai impitoyablement les détails pratiques dans l'espoir de
clarifier les questions de fond. Bien que nous ayons, je crois, une notion assez approximative de
ce que nous entendons par le coût de la mobilisation de capitaux, cette notion doit être affinée
avant de pouvoir être utilisée dans une mesure réelle. En outre, le processus d'affinement indique
que notre travail de base conceptuel est inadéquat pour traiter de nombreuses questions
d'investissement et de coût du capital. Par conséquent, la formulation d'une définition de travail
du coût du capital nécessite de reformuler une bonne partie de la théorie économique de base et
généralement acceptée. Mais même si nous parvenons à une définition satisfaisante du coût et à
une théorie de base solide, les problèmes pratiques de la mesure réelle vont être énormes.
Cependant, une bonne théorie devrait nous permettre de mieux comprendre ces problèmes,
même si elle ne les atténue pas sensiblement. Ces problèmes de mesure des coûts en capital
sont sensiblement les mêmes que les problèmes qui se posent lorsqu'on essaie d'évaluer la
valeur d'exploitation d'un
l'entreprise commerciale est le thème général de cet article. Presque toute méthode d'estimation
des coûts impliquera, je crois, au moins une évaluation des actions ordinaires d'une société ou
de l'intérêt du propriétaire dans une entreprise non constituée en société. C'estàdire que nous
pouvons mesurer les coûts du capital à peu près aussi précisément que nous pouvons mesurer
la valeur des actions ordinaires, et quiconque d'entre nous pense que l'évaluation des actions est
une forme d'observation de cristal devrait se préparer à inclure la recherche sur le coût du capital
dans le même ordre d'idées. catégorie. Avant de poursuivre cet argument, je souhaite proposer
un avertissement général. Au cours des trois derniers
mois de travail intermittent sur ce document, j'ai dû à plusieurs reprises réviser mes opinions, et je
m'attends à devoir les réviser davantage dans les trois mois suivants. Je m'attends, bien sûr, à
respecter deux principes généraux : 1) Notre théorie économique de base a besoin de révisions ; 2)
L'évaluation de la sécurité est la clé pour mesurer le coût du capital. Mais les détails de l'argumentation
sont, comme un calendrier, susceptibles d'être modifiés sans préavis. Cet article est donc une
déclaration historique du développement de mes idées à ce jour. Enfin, je tiens à remercier Martin W.
Davenport et Wilson F. Payne pour leur contribution à un grand nombre d'idées, dont certaines sont
fondamentales, et pour leur aide à éclairer l'argumentation.
I CONSIDÉRATIONS DE BASE :
Une grande partie de notre pensée économique est dérivée de quelques notions fondamentales
concernant l'intérêt personnel. L'homme d'affaires est censé savoir ce qui est le mieux pour lui et agir
en conséquence. De l'analyse de ces actions égoïstes, nous espérons déduire une théorie du
comportement économique. Cet article est conventionnel en acceptant le principe de l'intérêt personnel
et en l'appliquant aux problèmes du coût du capital. Si l'homme d'affaires lève des capitaux pour
financer une entreprise, cela doit servir ses intérêts ; et toute définition des coûts de mobilisation de ce
capital doit être conforme à ce principe. Cet article n'est cependant pas orthodoxe dans sa conception
de ce qui constitue réellement l'intérêt supérieur d'un homme d'affaires. Au lieu d'accepter le dicton
commun selon lequel l'intérêt de l'homme d'affaires est de maximiser son revenu, cet article oppose la
proposition alternative selon laquelle l'homme d'affaires devrait essayer de maximiser sa richesse.
Cette alternative a l'avantage d'une plus grande souplesse, et pour cette raison elle évite les erreurs
qui pourraient résulter d'imposer le principe de maximisation des revenus à des situations auxquelles
il est strictement inapplicable. 1 Maximiser les revenus vs. Maximiser la valeur de l'investissement On
peut attaquer le principe de la maximisation du revenu simplement au motif que les motivations de
l'humanité transcendent les aspects pécuniaires et que ces motivations affectent son comportement,
même sur le marché. Mais en laissant de côté ces motifs non pécuniaires, on peut aussi attaquer le
principe de la maximisation des revenus au motif qu'il est totalement dénué de sens dans un monde
dans lequel on s'attend à ce que les revenus changent. Supposons, par exemple, qu'un homme
d'affaires ait deux façons possibles d'exploiter son entreprise. L'opération A lui promet un rendement
annuel de 6 500 $ à perpétuité, et l'opération B lui promet 10 000 $ à perpétuité. Le principe de
maximisation des revenus bien dans cet exemple. L'homme d'affaires va certainement
choisissez l'opération B avec ses revenus plus élevés (puisque les objectifs non
pécuniaires sont exclus). Mais supposons que cet homme d'affaires ait une autre alternative
— l'Opération C — qui démarre lentement et lui promet donc 7 000 $ la première année, 9
000 $ la deuxième année et 10 500 $ ensuite. Le principe de maximisation des revenus nous
dit que l'opération C est préférable à l'opération A car le revenu de l'opération C est
certainement plus important que celui de l'opération A. Mais le principe ne peut pas nous dire
que l'opération C est également préférable à l'opération B.
La combinaison de 7 000 $, 9 000 $ et 10 500 $ par la suite estelle supérieure ou
inférieure à 10 000 $ à perpétuité ? Cette difficulté peut être définitivement résolue à
condition qu'un taux d'actualisation ou un autre indice de préférence temporelle soit
disponible, et à condition, en outre, que le principe de maximisation soit modifié de manière
appropriée. Le tableau cidessous montre la valeur actualisée, ou actualisée, des revenus au
titre des opérations B et C à quatre taux d'actualisation arbitraires (des tables d'intérêts
composés standard ont été utilisées). Ainsi, l'opération B est préférable pour les taux de 10
% et plus, tandis que l'opération C est préférable pour les taux. Pour effectuer cette solution
simple, il a fallu modifier le principe de maximisation des revenus.
L'énoncé « L'homme d'affaires essaie de maximiser son revenu » a été remplacé par
« L'homme d'affaires essaie de maximiser la valeur actualisée de son revenu futur ». Bien
entendu, certaines variations terminologiques sont possibles dans l'énoncé révisé; et, en fait,
ce document utilisera dorénavant le terme « valeur d'investissement » pour désigner la valeur
actualisée d'un flux de revenu attendu.1 Cette révision est plus qu'un simple verbiage. Le
passage de la maximisation du revenu à la maximisation de la valeur actualisée a des
implications importantes pour la mesure des coûts et l'analyse des problèmes d'investissement.
Il met l'accent sur l'importance fondamentale de l'évaluation et de l'analyse de la sécurité dans
la prise de décisions commerciales. Comment l'homme d'affaires peutil s'y prendre pour
maximiser la valeur de son investissement sans développer un système d'évaluation qui lui
convienne, du moins ?
La théorie économique a utilisé le principe de la maximisation du revenu pour démontrer que
l'expansion de l'entreprise se poursuivra jusqu'à ce que le rendement marginal du capital soit
égal au taux d'intérêt. Un bref résumé de l'argument est illustré dans le graphique 1.
Ici, la courbe de rendement marginal représente le taux de rendement de petites augmentations
successives des actifs d'un homme d'affaires. La courbe est toujours descendante car l'homme
d'affaires est censé faire ses petits investissements successifs par ordre de rentabilité. Étant
donné que le rendement marginal représente le rendement net avant intérêts, la distance entre
cette courbe et la ligne horizontale
représentant le taux d'intérêt est le rendement net marginal après intérêts. Ainsi, si
l'homme d'affaires étend ses actifs jusqu'au point A1, son profit total est représenté
par l'aire entre la courbe de rendement marginal, la ligne d'intérêt, l'axe vertical et une
ligne verticale passant par A1. Le profit total maximum possible est atteint lorsque les
actifs sont étendus au point où le rendement marginal franchit la ligne d'intérêt. Cette
démonstration est valable si les rendements attribuables
aux incréments d'investissement successifs (représentés par la courbe de
rendement marginal) peut être supposée rester constante et certaine dans le temps.
Mais si ces rendements varient d'une année sur l'autre, et s'il existe également un
élément d'incertitude, le traitement doit être reformulé. Premièrement, la courbe de profit
total doit être complétée par une courbe montrant la valeur d'investissement (actualisée)
du profit total attendu. Deuxièmement, certains ajustements doivent être apportés aux
risques qui seront inévitablement encourus par l'emprunt. Mais avant de modifier le
graphique 1, une digression sur le risque d'emprunt des entreprises est appropriée.
Considérez le bilan et le compte de résultat hypothétiques contenus dans le tableau 1
et supposez qu'ils représentent les opérations d'une société familiale à actionnariat
fermé, de sorte que les actionnaires puissent exercer une influence active et unifiée sur
la gestion2. financer une usine supplémentaire en émettant 10 millions de dollars
d'obligations à 4 %, à condition que l'expansion rapporte 800 000 $ par an, soit 8 % ?
Le compte de résultat estimé après l'expansion proposée est présenté cidessous.
Concrètement, la position actuelle de cette société pourrait décourager les banques
d'investissement de s'occuper de la question, même si le bénéfice d'exploitation net
couvrirait deux fois les intérêts sur la nouvelle usine seule et plus de huit fois sur
l'ensemble de la société. Ordinairement, les actifs circulants nets sont censés être
suffisants pour couvrir la dette à long terme ; mais l'actif net à court terme dans ce cas
n'est que de 8 millions de dollars, soit un déficit de 2 millions de dollars. Bien sûr, un
arrangement pourrait être élaboré en exigeant que les obligations soient payées en
série, ou que les dividendes ne soient pas payés tant que les actifs courants nets ne
suffiraient pas à couvrir l'émission d'obligations. L'un ou l'autre de ces arrangements
pourrait réduire les dividendes pendant deux ou trois ans. Mais si l'émission d'obligations
pouvait être arrangée, les actionnaires considéreraientils l'opération intéressante ?
L'expansion a l'avantage d'augmenter les bénéfices potentiels de 2,50 $ par action à
2,90 $. Il présente également l'inconvénient d'augmenter le risque car l'émission
d'obligations proposée est si importante que les dividendes pourraient être réduits
pendant plusieurs années, même si les bénéfices attendus étaient
réalisé; et toute la situation financière de l'entreprise pourrait être compromise si les bénéfices
chutaient fortement. D'une manière ou d'une autre, les actionnaires doivent équilibrer le plus
grand rendement contre le plus grand risque, et ils peuvent le faire en estimant la valeur
d'investissement de leurs actions. Les actions vaudrontelles plus ou moins après l'expansion ?
Dans la pratique, ces évaluations sont généralement difficiles et impliquent souvent des actifs
incorporels très complexes. Mais si l'on laisse de côté les détails gênants, le principe de
l'expertise peut être très simplement illustré. Supposons, par exemple, que 12½ %, ou huit
fois les bénéfices, soient considérés comme un taux de capitalisation équitable tant que
l'entreprise reste sans dette, et qu'une augmentation à 15 %, ou six fois et deux tiers des
bénéfices, est considérée comme un ajustement adéquat pour compenser pour le risque de
porter une dette de 10 millions de dollars.
Ces taux supposés sont complètement arbitraires. Bien que plusieurs bases
d'ajustement des taux de capitalisation aux risques d'emprunt soient discutées dans la section
II, il suffit pour le présent argument de simplement supposer que les actionnaires considèrent
les taux satisfaisants. Les évaluations de stocks nécessaires peuvent alors être faites
facilement, comme indiqué cidessous. Ces calculs impliquent que l'expansion proposée est
déconseillée. Étant donné que les actionnaires subissent une baisse de la valeur
d'investissement de leurs avoirs, la faible augmentation des revenus n'est pas suffisante pour
compenser le risque supplémentaire.
2 Retour Obligatoire
L'exemple précédent a montré que les risques encourus dans l'emprunt peuvent
décourager l'investissement, même si le taux de rendement du nouvel investissement
dépasse le coût d'intérêt de l'argent emprunté. Plus précisément, la possibilité de gagner 8
% dans cet exemple ne justifiait pas d'emprunter à seulement la moitié de ce taux. Mais un
taux de rendement encore plus élevé aurait justifié l'investissement. Les calculs suivants
montrent comment déterminer un taux juste assez élevé pour compenser le risque. On
suppose que le risque sera juste compensé si les bénéfices potentiels par action capitalisés
à 15 % maintiennent la valeur des actions ordinaires à 20,00 $. Le taux de rémunération
requis 9 % pour cet exemple est en quelque sorte le coût pour cette société d'emprunter
l'argent nécessaire. Bien sûr, il ne s'agit pas d'un coût direct, mais d'une sorte de coût
d'opportunité le taux minimum que le nouvel investissement doit rapporter sans être réellement
désavantageux pour les actionnaires. Mais peutêtre s'agitil d'une interprétation trop large du
coût, et le lecteur est donc libre de choisir par luimême.
Indépendamment de sa décision, il trouvera que le taux de rémunération requis est
une entité importante en raison de l'accent mis actuellement par les économistes sur les
déterminants de l'investissement. Si nous pouvons déterminer quel nouvel investissement doit
gagner pour être rentable, nous serons beaucoup plus sages, que nous pensions que cela
constitue le coût du capital ou autre chose. Pour le reste de cet article, le taux de rémunération
requis sera appelé le rendement requis et sera abrégé, RR. Bien que le RR discuté cidessus
fasse référence au financement obligataire, il existe également un RR lorsqu'une société
vend des actions, et parfois même lorsqu'elle finance son expansion avec les liquidités
retenues sur les opérations. Si les actionnaires proposés dans l'exemple précédent avaient
été dissuadés d'autoriser l'expansion parce que les rendements attendus étaient insuffisants
pour justifier le risque inhérent encouru par le financement obligataire, ils auraient pu envisager
des actions privilégiées, des actions ordinaires et peutêtre une combinaison judicieuse d'actions
ordinaires et obligations. Le rendement attendu auraitil été suffisant pour justifier l'une de ces
alternatives ? Et si non, quel taux de rendement aurait été suffisant ? Bien que ce sujet soit
exploré plus en détail dans la section III, un seul exemple peut être utile ici. Lorsque le capital
est levé par une émission d'actions, les anciens actionnaires subiront une dilution de la capacité
de gain et donc une dilution de la valeur de l'investissement à moins que le nouvel investissement
ne soit capable de rapporter suffisamment pour maintenir le bénéfice par action à l'ancien niveau.
Le RR dépend de l'ancien niveau de revenus et du prix auquel les nouvelles actions doivent être
vendues. Si les actionnaires de la société ABC voulaient lever 10 millions de dollars en vendant
500 000 actions sur le marché à 20,00 $, le nouvel investissement devrait rapporter 1 250 000 $
ou 12,5 % pour éviter la dilution des bénéfices. Par conséquent, 12½ % est le RR.
3 Reformulation de base
Théorie Une présentation plus réaliste du graphique 1 s'impose maintenant. Comme
son prédécesseur, le graphique 2 contient des courbes représentant le rendement
marginal du capital, le taux d'intérêt et le rendement total. Mais le graphique 2 diffère à
plusieurs égards importants. Premièrement, à gauche du graphique se trouve une zone ombrée
représentant les actifs fournis par les propriétaires euxmêmes, qui sont supposés rester constants
tandis que les actifs supplémentaires sont fournis par les prêteurs. Étant donné que les actifs des
propriétaires génèrent un rendement, la courbe de rendement total est sensiblement supérieure
à zéro au point où les actifs empruntés sont nuls. Deuxièmement, l'intérêt
la courbe n'est pas plane, mais a une pente ascendante, car une entreprise qui emprunte beaucoup
devra payer un taux d'intérêt plus élevé pour compenser les prêteurs fdr supportant un risque
supplémentaire. Telle qu'elle est dessinée, cette courbe est en fait de niveau pendant un certain temps
avant d'apparaître, mais certains lecteurs n'en douteront pas.
préférer une courbe inclinée vers le haut en tous points, même si ce n'est que légèrement. La courbe
d'intérêt présentée dans le graphique 2 pourrait être appelée une « courbe d'intérêt marginal ».
Cela implique que le taux de chaque emprunt successif n'affecte pas le taux des emprunts précédents.
La courbe d'intérêt marginal est d'un caractère tel que le rendement total maximal se produit lorsque le
taux d'intérêt est égal au rendement marginal. Cependant, une "courbe d'intérêt totale" est également
possible. Cela implique que toutes les dettes doivent payer le même taux, qui augmente à mesure que le
montant total de la dette augmente. Avec la courbe d'intérêt total, la courbe marginale, le rendement total
maximal se produira avant le point où le taux d'intérêt est égal au rendement marginal.4 Troisièmement,
tout en haut du graphique se trouve une courbe représentant la valeur du rendement total lorsque capitalisé
à taux constant K.
Cette courbe — qui représenterait la valeur de l'investissement si l'emprunt ne comportait aucun risque
pour les propriétaires de l'entreprise — atteint naturellement son maximum au même point où le rendement
total atteint son maximum. Un peu en dessous de cette K fois la courbe de rendement total se trouve la
valeur d'investissement réelle supposée. Lorsqu'il ya
s'il n'y a pas d'emprunt, la valeur d'investissement est K fois le rendement total et les deux
courbes coïncident. Mais à mesure que le volume de l'emprunt et les risques associés
augmentent, le rendement total doit être capitalisé à un taux de plus en plus élevé ;
par conséquent, la valeur d'investissement tombe de plus en plus en dessous de K fois le rendement total.
Naturellement, la valeur d'investissement atteint son maximum avant le rendement total (ou K fois le
rendement total). C'est le point de fonctionnement optimal. Si une entreprise se développe audelà
de ce point, elle peut atteindre un revenu futur attendu plus élevé, mais elle devra encourir des risques
injustifiés dans le processus : ce qui signifie que la valeur marchande de l'action en souffrira. La quatrième
et dernière caractéristique du graphique est une courbe
pour le RR. La courbe telle qu'elle est dessinée est une courbe marginale, c'estàdire qu'elle
exprime le taux minimum qui doit être gagné par de petits investissements successifs par des obligations
afin de maintenir la valeur d'investissement des actions ordinaires. Par définition, cette courbe doit croiser
la courbe de rentabilité marginale au point d'exploitation optimale ; à gauche de ce point, les investissements
successifs rapportent plus que le RR et la valeur d'investissement est donc donc rehaussée ; à droite, les
investissements successifs rapportent moins que le RR, et la valeur d'investissement
est déprécié. Sur ce graphique particulier, seule une petite section de la courbe RR est indiquée. La
raison en est que la forme de la courbe RR dépend de la méthode utilisée pour les gains. Avec une
méthode, la courbe RR coïncide avec la courbe d'intérêt au point d'emprunt nul ; mais avec une autre
méthode, la courbe RR est toujours audessus de la courbe d'intérêt. Ce dilemme intéressant sera développé
dans la section suivante. Pour ceux qui ont un esprit mathématique, il peut être intéressant de noter que le
RR est exprimable dans les équations suivantes
LE PROBLÈME DE L'ÉVALUATION DE LA SÉCURITÉ
1 Deux méthodes de capitalisation des bénéfices
Toute application pratique des principes du RR nécessite un système d'évaluation de sécurité
solide, efficace et généralement acceptable. Pourtant, à l'heure actuelle, un tel système n'existe pas.
Naturellement, on peut toujours s'attendre à des divergences d'opinion sur des détails. Mais les différences
actuelles sont très importantes. 5Considérons le taux d'intérêt (1), le rendement total (P), la valeur
d'investissement (V) et le taux de capitalisation (C) comme des fonctions de X, le montant d'argent emprunté.
Alors l'équation
plus profond que les détails. Sur la seule question de la capitalisation des bénéfices, impliquée dans la
plupart des méthodes d'évaluation, il semble y avoir deux systèmes couramment utilisés qui découlent
d'hypothèses fondamentalement différentes, conduisent à des résultats sensiblement différents dans le
calcul du RR et ont des implications radicalement différentes pour la politique financière. L'analyse de ces
deux systèmes s'avérera donc éclairante et mettra encore plus en évidence la nécessité de fournir une
base conceptuelle solide pour la recherche sur les problèmes d'investissement et les coûts du capital.
Le modèle de bilan et de compte de résultat cijoint contient suffisamment
données pour illustrer la différence fondamentale entre les deux méthodes de
capitalisation des gains. Cette société hypothétique est financée en partie par des obligations, en partie
par des actions ordinaires ; et le problème qui se pose est d'estimer la valeur des actions ordinaires en
supposant que les obligations, qui sont bien protégées, se vendent sur le marché au pair. Puisque le but de
l'illustration est d'attirer l'attention sur le problème de la capitalisation des bénéfices, les questions d'actifs et
de valeur comptable seront entièrement négligées, et la question importante de l'impôt sur les sociétés sera
reportée pour un traitement ultérieur.
Une approche, ciaprès appelée la méthode NOl, capitalise le résultat opérationnel net et
soustrait la dette comme suit
L'essence de cette approche est que la valeur totale de toutes les obligations et actions doit
toujours être la même 20 millions de dollars dans cet exemple quelle que soit la proportion
d'obligations et d'actions6. S'il n'y avait eu aucune obligation, par exemple, le la valeur totale
des actions ordinaires aurait été de 20 millions de dollars, et s'il y avait eu 2,5 millions de dollars
en obligations, la valeur aurait été de 17,5 millions de dollars.
Ciaprès, la valeur totale de toutes les actions et obligations sera appelée le « total
valeur d'investissement » de l'entreprise.
L'approche alternative, ciaprès appelée la méthode NI, capitalise le résultat net au lieu
du résultat net d'exploitation. Les calculs sont les suivants :
Selon cette méthode, la valeur totale de l'investissement ne reste pas constante, mais
augmente avec la proportion d'obligations dans la structure du capital. Dans le tableau ci
dessous, trois niveaux de financement obligataire sont supposés : 5 millions de dollars, 2,5
millions de dollars et aucune obligation. A chaque niveau, la valeur du stock est
obtenu, comme cidessus, en capitalisant à 10 % le revenu résiduel après intérêts obligataires.
La relation implicite dans ce tableau est qu'une augmentation de 2,5 millions de dollars de la
dette obligataire (la capitalisation totale restant constante) produit une augmentation
correspondante de 1,5 million de dollars de la valeur totale de l'investissement. Cependant, une
telle relation ne peut pas durer indéfiniment, comme le soulignent clairement les partisans de la
méthode NI. Au fur et à mesure que le fardeau de la dette deviendra substantiel, les obligations
tomberont en dessous du pair et l'action cessera de valoir dix fois les bénéfices.
La différence entre les deux méthodes est illustrée graphiquement dans le graphique 3. Ici, la
proportion d'obligations dans la structure du capital est indiquée par la part du revenu net
d'exploitation (toujours 2 millions de dollars dans cet exemple) qui doit être versée aux
obligataires. Cette méthode a l'avantage de montrer directement la couverture des obligations ;
car lorsque 33½ % sont versés en intérêts (indiqués par la ligne pointillée), la couverture des
intérêts est alors multipliée par trois. Le graphique luimême contient d'abord une ligne droite
horizontale à 20 millions de dollars représentant la valeur totale de l'investissement selon le
NON ! Méthode. Deuxièmement, le graphique contient une ligne droite en pente ascendante
représentant la valeur totale de l'investissement qui résulterait selon la méthode NI si les
obligations étaient toujours évaluées au pair et les actions étaient toujours capitalisées à 10 %.
Enfin, le graphique a une ligne courbe montrant le total
valeur d'investissement réellement implicite par les partisans de la méthode NI. Cette courbe
coïncide avec la ligne droite inclinée sur une distance considérable, mais à mesure que la proportion
d'obligations devient appréciable, la courbe tombe en dessous de la ligne droite. Telle qu'elle est
tracée ici, la courbe a une valeur maximale définie, ce qui implique l'existence d'une « structure de
capital optimale ». Naturellement, la forme de la courbe de la valeur totale de l'investissement et la
position du maximum, près du point de couverture des intérêts multiplié par trois dans ce graphique,
sont purement conjecturales. La
La différence la plus évidente entre les deux méthodes est que la méthode NI
entraîne une valeur d'investissement totale plus élevée et une valeur plus élevée pour les actions
ordinaires, sauf pour les sociétés entièrement capitalisées avec des actions. Pour de telles sociétés,
les deux méthodes donnent des résultats identiques à condition que le même taux de capitalisation
soit utilisé.7 Cette seule différence marque la méthode NI comme plus libérale que la méthode NO!
méthode, mais la distinction entre l'optimisme de la méthode NI et le pessimisme de la méthode
NOl s'accentuera au fur et à mesure que la discussion progresse.
La méthode NI, sembletil, adopte une vision très optimiste des risques encourus dans les
emprunts des entreprises ; la méthode NOT prend une vue plus superbe. Les partisans de la
méthode NOl soutiennent que la totalité du risque encouru par tous les détenteurs de titres d'une
société donnée ne peut être modifiée en modifiant simplement les proportions de capitalisation. Un
tel changement ne pourrait que modifier la proportion du risque total supporté par chaque catégorie
de porteurs de titres. Ainsi, si la société PDQ avait été entièrement capitalisée avec des actions
disons 2 000 000 d'actions au lieu de 1 500 000 comme dans le tableau 1 les actionnaires auraient
supporté tous les risques. Avec 5 millions de dollars en
En lieu et place des 500 000 actions supplémentaires, les obligataires auraient supporté une
partie de ce risque. Mais parce que les obligations sont si bien protégées, cette portion serait petite
disons de l'ordre de 5 ou 10 %. Par conséquent, les actionnaires supporteraient toujours la majeure
partie du risque, et avec 25 % d'actions, le risque par action serait considérablement plus élevé.
Les partisans de la méthode NI adoptent une position un peu moins directe. Ceux
qui adhèrent strictement à cette méthode soutiennent : premièrement, que des augmentations
conservatrices de la dette obligataire n'augmentent pas le risque supporté par les actionnaires
ordinaires ; deuxièmement, qu'un ensemble de titres contenant une proportion conservatrice
d'obligations commandera à juste titre un prix de marché plus élevé qu'un ensemble d'actions
ordinaires seules. La première affirmation semble avoir peu de mérite ; elle va à l'encontre de l'analyse
rigoureuse proposée par les tenants du NON ! Méthode; et cela semble impliquer que les porteurs de
titres d'une entreprise peuvent
s'élever par leurs propres bootstraps. De toute évidence, cette affirmation est une
version quelque peu tempérée du type d'analyse décrite dans le graphique. La deuxième
affirmation semble toutefois correcte et mérite une analyse critique. Étant donné que de
nombreux investisseurs dans le monde moderne sont sérieusement limités dans leurs
actions, il existe une opportunité d'augmenter la valeur d'investissement totale d'une
entreprise par un financement obligataire efficace. Les théoriciens de l'économie aiment
à dire que dans un monde parfaitement fluide, l'une des fonctions du marché est d'égaliser
les risques sur tous les investissements. Si le différentiel de rendement entre deux titres
devait être supérieur au différentiel de risque apparent, les arbitragistes
se précipiterait sur la brèche et rétablirait rapidement le différentiel de rendement à sa
juste valeur. Mais dans notre monde, les arbitragistes peuvent avoir des fonds de revenu
insuffisants pour faire leur travail parce que tant d'investisseurs sont dissuadés d'acheter
des actions ou des obligations de qualité inférieure, soit par la loi, par des circonstances
personnelles, par les impôts ou même par pur préjugé. Ces investisseurs restreints, y compris
toutes les banques et compagnies d'assurance, doivent soumissionner pour des investissements
de qualité presque sans tenir compte des différentiels de rendement ou de l'attrait des
investissements de qualité inférieure. Et ces investisseurs restreints disposent de fonds
suffisants pour maintenir les différentiels de rendement bien audessus des différentiels de
risque. Le résultat est une sorte de super premium pour la sécurité ; et la direction d'une
société peut profiter de cette super prime en émettant autant d'obligations qu'elle peut
maintenir à un niveau de notation élevé. Par conséquent, un compromis théorique entre les
deux méthodes est tout à fait envisageable. On peut être d'accord avec les tenants du NON !
Une méthode selon laquelle la totalité du risque inhérent aux titres d'une même société reste
toujours la même, quelle que soit la capitalisation ; et on peut convenir avec les partisans de
la méthode NI que le marché paiera réellement et à juste titre plus pour la même totalité de
risque si l'entreprise est capitalisée judiciairement avec des obligations et des actions, et
aucune incohérence ne sera introduite. Pour illustrer ce type de compromis, supposons que
l'on puisse déterminer que des obligations bien protégées comme celles de la société PDQ
devraient être évaluées à 5 % s'il n'y avait pas de super prime pour la sécurité.1° Soit un écart
de 5 % entre les obligations à 5 % et un stock à 10 % compenseraient simplement le différentiel
de risque. Supposons en outre que la demande d'obligations par les investisseurs restreints
soit suffisante pour permettre le flottement des obligations à 4 % de la société PDQ au pair.
Par conséquent, 1 % est la super prime que les investisseurs restreints doivent payer pour la
sécurité. Mais puisque les actionnaires de la compagnie PDQ n'ont pas à payer cette prime, ils
sont
justifié d'écrire la valeur de leurs obligations sur une base de 5 %. Autrement dit, 5 millions de
dollars d'obligations à 4 % seraient évalués à 4 millions de dollars dans l'estimation de la valeur
des actions ordinaires (car une obligation à 4 % vaut 80 à 5 %). Les calculs implicites sont les
suivants :
Cela implique que chaque fois qu'un million de dollars en actions est financé en obligations,
la valeur totale de l'investissement sera ainsi augmentée de 200 000 dollars. Naturellement,
cette relation ne se poursuivra pas indéfiniment, car les investisseurs restreints et le marché ne
paieront pas une super prime de sécurité si le volume des obligations est trop élevé pour une
couverture adéquate, trop élevé pour une couverture adéquate. Dans tous ces calculs, le montant
de la surprime — 1 % — a été supposé arbitrairement, et presque n'importe quel autre montant
aurait tout aussi bien servi d'illustration. Les résultats, cependant, auraient été différents. Une
augmentation de la super prime entraînerait une augmentation de la valeur des actions et de
l'investissement total
évaluer. .Ceci est illustré graphiquement dans le graphique 4, qui contient des courbes montrant
la relation entre la valeur totale de l'investissement et l'endettement pour cinq pays différents.
super primes. Il est intéressant de noter qu'une super prime de zéro impliquait
le NOl
méthode, et une super prime de 6 % équivaut à la méthode NI12. Ainsi, il apparaît que les deux
méthodes peuvent être considérées comme des extrêmes d'optimisme et de pessimisme entre
lesquels se situe probablement un compromis plus réaliste.
Cependant, la différence entre les extrêmes est si grande comme cela deviendra évident
dans la discussion ultérieure du RR que le choix d'un compromis est soumis à une grande
marge de manœuvre. Une meilleure compréhension des différences entre la méthode NOl, la
méthode NI et l'ensemble de compromis décrit peut être obtenue en considérant le taux de
capitalisation implicite pour les bénéfices des actions ordinaires. La méthode NI spécifie ce taux
10% dans l'exemple précédent qui reste constant tant que le fardeau de la dette est conservateur.
La méthode NOl et le compromis ne précisent pas de taux de capitalisation pour les bénéfices
des actions ordinaires ; néanmoins un tel taux est implicite, et il peut être calculé très facilement.
Pour la méthode NOl, le taux de capitalisation est donné par la formule simple'3 1 1O25P où
(P) est la proportion de NOl requise pour les intérêts obligataires, le chiffre 10 est l'inverse du taux
de 10 % pour l'exploitation nette.g revenu, et le chiffre 25 est l'inverse du taux obligataire de 4 %.
Pour une évaluation de compromis supposant une super prime de 1 %, cette fraction
devient 1—P 10—20P où le chiffre 20 est l'inverse du taux obligataire supposé de 5 % qui
s'appliquerait si les obligations ne commandaient pas un super Les courbes montrant les taux
de capitalisation pour trois méthodes d'évaluation de la capitalisation des obligations apparaissent
dans le graphique 5. le point auquel la courbe NI commence à monter et la forme de la courbe
après ce point sont, bien sûr, conjecturaux. Les deux autres courbes représentent simplement
les relations mathématiques dérivées cidessus.
Effet de la méthode d'évaluation sur le rendement requis Si les actionnaires (ou la
direction) de la société PDQ devaient envisager de lever un montant modéré d'argent frais pour
financer l'expansion, ils pourraient à juste titre se demander si la valeur d'investissement de leur
participation devrait en être améliorée, et ils pourraient en outre se demander si les actions ou
les obligations offriraient le moyen le plus efficace. Si
Les actionnaires devraient tenter d'utiliser le principe du RR pour répondre à l'une ou l'autre de
ces questions, ils découvriraient des différences surprenantes dans le RR pour le financement
obligataire en fonction de la méthode d'évaluation utilisée, mais ils ne découvriraient pas de
telles différences dans le RR pour le financement par actions. Le tableau montre les résultats
réels du calcul des RR en supposant que des obligations à 4 % peuvent être vendues au pair et
que des actions ordinaires supplémentaires peuvent être vendues. une base de 10 pour cent.'
Le lecteur doit noter que les RR dans le tableau cidessus ne dépendent que du taux
obligataire (4 %), du taux de capitalisation (10 %) et, dans le cas des compromis, du taux
obligataire ajusté (5 et 6 %). . La capitalisation de la société n'est pas pertinente tant que le
montant des obligations est conservateur. Mais si le fardeau de la dette devait être excessif, le
RR pour le financement obligataire augmentera probablement audessus des valeurs cotées en
actions, et le RR pour le financement en actions tombera probablement en dessous des valeurs
cotées car un supplément améliorera la sécurité derrière les obligations et réduira le risque des
actionnaires.
Effets de l'impôt sur les sociétés
Pour compléter la discussion précédente, il faut au moins mentionner brièvement l'impôt sur
les sociétés. Étant donné que les intérêts obligataires sont une dépense déductible, la
société peut obtenir des avantages fiscaux certains grâce au financement obligataire. Pour
illustrer, considérez le compte de résultat abrégé suivant pour une entreprise supposée sans
dette. Si le montant net de 2 millions de dollars est capitalisé à 10 %, comme dans le cas précédent
Par exemple, le résultat est une valeur d'investissement totale de 20 millions de dollars,
qui est entièrement représentée par les actions ordinaires. Mais si une partie des actions
ordinaires devait être convertie en obligations, l'impôt sur le revenu serait réduit et le montant
total revenant aux détenteurs de titres serait augmenté ; Enfin, la valeur totale de
l'investissement augmenterait même sous. le non! Méthode d'évaluation.
Le tableau suivant montre les résultats qui obtiendraient si la société une partie de ses
actions en 5 $ convertissaient des obligations à 4 % Dans un monde exempt d'impôts, il
pourrait y avoir des doutes sur les avantages du financement obligataire ; si le NON! La
méthode doit être acceptée de manière rigide, le RR pour le financement obligataire serait
exactement égal à celui du financement par actions.
Mais avec l'impôt sur les sociétés, le RR du financement obligataire est inférieur à celui du
financement en actions, quelle que soit la méthode d'évaluation. De plus, il convient de noter
que l'impôt sur le revenu a pour effet d'augmenter l'écart entre la méthode NI et la méthode
NOl. Dans le monde réel, par conséquent, le choix d'une méthode appropriée d'évaluation
des stocks est encore plus important que dans le monde théorique décrit précédemment, où
les impôts sur le revenu étaient imposés
inexistant.
4 implications pour la recherche
L'analyse qui précède indique qu'une recherche importante sur des problèmes impliquant le
coût du capital sera sérieusement handicapée tant que le conflit entre la méthode NI et la
méthode NOl ne sera pas résolu. Bien sûr, limité
Des recherches peuvent probablement être faites maintenant sur le coût du financement
par actions ordinaires, car l'importance du problème d'évaluation est beaucoup moins
importante avec le financement par actions ordinaires. Une discussion de ce problème
apparaîtra dans la section suivante. Mais l'un des problèmes financiers les plus importants du
jour implique des comparaisons de coûts entre le financement par obligations et le financement
par actions y compris les introductions en bourse et les rétentions et les tentatives de faire
de telles comparaisons sans d'abord résoudre le problème de l'évaluation se révéleront
probablement vaines et trompeuses. Si un chercheur veut suggérer que le financement par
actions est beaucoup plus coûteux que le financement par obligations, il peut le faire très
facilement en acceptant la méthode NI, qui implique nécessairement des intérêts à peu près
égaux au taux à long terme et que le coût du financement par actions est à peu près égal au
ratio bénéficesprix des actions ordinaires. Mais ce faisant, il sera probablement
s'exposent à des critiques amères, et dans l'ensemble justifiées, de la part des partisans du NOl
Méthode et peutêtre de certains de ceux qui sont favorables à un compromis
A titre d'exemple, le graphique 6 retrace les rendements des actions industrielles et des
obligations industrielles de haute qualité de 1926 à 1949. '° Les graphiques de ce type sont parfois
utilisés comme preuve que le coût des capitaux propres par rapport au capital de la dette a été
considérablement plus élevé dans les années d'aprèsguerre qu'à la fin de la vingtaine. Il est vrai,
bien sûr, que ce graphique est déficient sur un certain nombre de détails : 1) les rendements boursiers,
qui reflètent les dividendes versés, pourraient être ajustés en fonction des bénéfices ; 2) les rendements
des actions pourraient également être ajustés en fonction de l'impôt sur le revenu des sociétés, et 3)
les rendements des actions et des obligations pourraient être ajustés en fonction des frais d'émission.
L'effet net de toutes ces thèses augmenterait probablement le coût apparent de l'ajustement des fonds
propres dans les années d'aprèsguerre. Mais malheureusement, même lorsque ces ajustements sont
effectués, le graphique est toujours déficient car la méthodologie de base n'est valable que si la
méthode d'évaluation NI est pleinement acceptée.
Implications pour la théorie du cycle économique
Selon certains auteurs sur la théorie du cycle économique, le taux d'intérêt joue le rôle stratégique
d'encourager et de décourager tour à tour l'investissement.
En outre, selon ces auteurs, l'autorité monétaire centrale peut exercer une influence substantielle
et stabilisatrice sur les affaires en augmentant artificiellement le taux d'intérêt dans les périodes
prospères et en le baissant dans les périodes déprimées. De toute évidence, la force de cet
argument dépend de l'hypothèse tacite selon laquelle le coût de la mobilisation de capitaux est
approximativement égal au taux d'intérêt. Ceci, à son tour, nécessite une autre hypothèse acceptant
la méthode NI, car ce n'est qu'avec cette méthode que le coût d'emprunt est égal au taux d'intérêt.
Ainsi, le rejet de la méthode NI au profit de la méthode NOl, voire l'un des compromis évoqués
précédemment, remettrait sérieusement en cause la force stratégique du taux d'intérêt dans la vie
économique. En particulier, si la méthode NOI devait être acceptée de manière rigide, le taux d'intérêt
perdrait pratiquement toute sa signification et, à sa place, le taux boursier (ratio bénéficesprix)
apparaîtrait comme le principal déterminant de l'investissement du côté des coûts. L'analyse qui
précède peut éclairer d'un jour nouveau une déclaration de John Maynard Keynes concernant la
politique de l'argent facile. C'était l'opinion de Keynes que l'argent facile fournirait peu de stimulation
aux affaires dans les dépressions parce que l'efficacité marginale du capital est susceptible d'être
extrêmement faible à ces momentslà. 20 Keynes était. probablement raison, mais peutêtre pour
la mauvaise raison. Il a peutêtre mal évalué l'importance du coût en tant que déterminant
de l'investissement. Si les hommes d'affaires acceptent la méthode d'évaluation NOT,
explicitement ou inconsciemment, le RR pour les nouveaux investissements sera extrêmement élevé
pendant les dépressions en raison des cours boursiers bas, et la baisse du taux d'intérêt n'aura presque
aucun effet. Il est donc possible que le coût élevé de la mobilisation de capitaux décourage tout autant
les nouveaux investissements pendant les dépressions que la faible efficacité marginale du capital.
Dans le langage courant, cela signifie simplement que les hommes d'affaires répugnent à contracter
des obligations pendant une dépression, et ils ne le feront pas, quel que soit le taux d'intérêt, à moins
qu'ils ne puissent s'attendre à un rendement encore plus élevé que celui auquel ils s'attendraient en
période de prospérité. .
! BRÈVE ANALYSE DU FINANCEMENT PAR ACTIONS
Considéré dans son ensemble, le financement par actions comprend quatre types généraux d'opérations :
les émissions d'actions ordinaires, les émissions d'actions privilégiées, l'utilisation des bénéfices non
répartis sur les opérations et la conversion de droits ou d'autres instruments en actions ordinaires.
Toutefois, cette section ne traitera que des émissions d'actions ordinaires et de la retenue des bénéfices.
De plus, le traitement est extrêmement sommaire et sert principalement à amplifier et compléter les
sections précédentes. 1 Variations du financement par actions ordinaires La technique de financement
par actions ordinaires varie considérablement d'une émission à l'autre. Cela est dû en partie aux lois
des États, en partie aux conditions du marché et en partie à des questions de goût et de jugement.
Parfois, une émission d'actions entières est vendue directement à un syndicat, qui a l'unique
responsabilité de distribuer l'émission au public. À l'autre extrême, une émission est parfois vendue
directement aux actionnaires par le biais de droits de préemption non négociables sans disposition de
vente publique. Le plus souvent, cependant, une méthode de combinaison est élaborée, qui peut inclure
l'émission de droits de préemption négociables et les services d'un syndicat de garantie pour garantir la
vente de la totalité de l'émission. La technique de l'introduction en bourse pouvant affecter les coûts et
les RR, deux exemples sont élaborés ici : l'un décrivant une vente publique pure et simple, l'autre
décrivant une vente aux actionnaires par voie de droit, sous l'hypothèse que les actionnaires exercent
leurs droits. 2 Flottation d'actions par vente directe au public Le tableau 3 contient un bilan hypothétique
et un compte de résultat. Supposons que les actionnaires et la direction de la société XYZ voient un
intérêt
possibilité d'acheter des installations supplémentaires pour 5 millions de dollars. Supposons en
outre que la direction s'oppose à l'épuisement des réserves de trésorerie de l'entreprise et que
les actionnaires euxmêmes n'aient pas de liquidités disponibles ; il est donc nécessaire de
vendre des titres sur le marché libre, et la direction choisit de vendre des actions ordinaires.
Supposons, enfin, que les actions de la société se vendent actuellement sur le marché à 23 et
qu'un syndicat accepte de vendre des actions supplémentaires à 22 (pour tenir compte d'un
mauvais marché), en facturant une commission de 2,00 $ par action pour le service. La société
recevrait donc 20,00 $ net pour chaque action vendue, et elle devrait vendre 250 000 nouvelles
actions pour lever les 5 millions de dollars requis. Qu'estce que le RR ? La solution la plus simple
est probablement de calculer un « taux de capitalisation boursière » en divisant le prix du marché
de 23 par le bénéfice par action de 3,00 $. Le résultat est de 13,04 %, soit 7,66 fois les gains.
Cela fournit
Les calculs cidessus ont été faits d'une manière un peu détournée pour
illustrent un point important : pour les sociétés sans dette qui vendent des actions sur le marché
libre, le RR sera le même quel que soit le taux de capitalisation utilisé.
Par exemple, les actionnaires pourraient considérer que le marché sousévalue leur action
et ils pourraient préférer capitaliser les bénéfices à 10 %, ce qui ferait que l'action vaudrait 3
0,00 $23. Les calculs cidessus ne devraient être modifiés qu'à deux égards : prix par action
(30,00 $) et le taux de capitalisation (10 %). Ces deux changements se compenseraient
exactement, et le parshare requis resterait un bénéfice de 3,00 $. Les calculs ultérieurs
resteraient inchangés. Tout cela implique que pour les sociétés sans dette qui vendent des actions
ordinaires sur le marché libre, le RR est le taux de rendement requis pour maintenir le bénéfice
initial par action — à 3,00 $ dans cet exemple.24 Ce rôle neutre du taux de capitalisation a des
opérations importantes, implications parce qu'elle simplifie considérablement la mesure. Dans
l'évaluation réelle de la sécurité, l'analyste est généralement en proie à deux problèmes gênants :
1) l'estimation d'un chiffre satisfaisant pour les bénéfices attendus, et 2) le choix d'un taux de
capitalisation. Mais si le taux de capitalisation n'a pas d'effet sur le RR pour certains types de
financement par actions, le problème du choix d'un tel taux peut parfois être contourné. Le
problème de l'estimation des gains reste cependant sérieux. Les bénéfices réels déclarés ne sont
souvent pas satisfaisants car l'avenir est plus important pour les actionnaires que les bénéfices
passés. Cela a été mis en évidence au début des années trente, lorsque de nombreux
les sociétés accusaient des déficits et distribuaient des dividendes ; pourtant, leurs actions
se vendaient sensiblement audessus de zéro sur la conviction que ces sociétés avaient
une capacité de gain positive à long terme. Si l'on essayait de calculer les RR pour les
trentenaires sur la base des déficits déclarés, on obtiendrait des résultats parfaitement
dénués de sens. Et s'il devait envisager d'estimer la capacité bénéficiaire normale à long
terme des entreprises telle qu'elle apparaissait aux investisseurs dans les années 1930
ce qui est le chiffre souhaité il serait confronté à une tâche presque impossible.
3 Une introduction en bourse avec droit de préemption Dans l'exemple précédent, les
actionnaires disposaient de réserves de liquidités insuffisantes et la nouvelle émission a
dû être vendue sur le marché par un syndicat. Dans l'exemple suivant, cependant, les
actionnaires sont supposés disposer de suffisamment de liquidités pour permettre d'acheter
l'émission directement auprès de la société par le biais de droits de préemption. Supposons
que les actionnaires aient le droit d'acheter une nouvelle action à 21,00 $ pour quatre
actions détenues, et que les coûts de l'introduction en bourse soient de 1,00 $ par action,
de sorte que la société réalise à nouveau 20,00 $. "Cette transaction équivaut à l'échange
de 21,00 $ en espèces et de quatre anciennes actions d'une valeur de 23,00 $ (total de
113,00 $) contre cinq nouvelles actions. Si les actionnaires ne doivent pas souffrir de
l'échange, les cinq nouvelles actions doivent également valoir 113,00 $ ou 22,60 $ par
action. Les calculs nécessaires pour le RR sont similaires à ceux de l'exemple précédent,
sauf que la valeur requise par action est de 22,60 $ au lieu de 23,00 $. Le RR dans ce cas
est de 1 141 314 $ ou 22,8 %. Le RR légèrement inférieur dans cet exemple est dû à deux
facteurs : 1) les frais d'émission remboursables étaient censés être inférieurs par cette
méthode ;25 2) la possibilité d'acheter de nouvelles actions, à un prix légèrement inférieur
au prix du marché était exercé par les anciens actionnaires, plutôt que par des étrangers,
comme dans l'exemple précédent. 4 Financement avec les liquidités gagnées et accumulées
Cet exemple sert principalement à montrer que les rétentions d'entreprises ne doivent pas
être considérées comme une source de capital gratuite. Les rétentions ne coûtent rien dans
un seul sens : la direction n'encourt aucun débours comme elle le ferait pour des titres
flottants ou pour contracter un emprunt. Mais dans presque tous les autres sens, les
rétentions impliquent des coûts comme ceux des autres formes de financement. Lorsqu'une
direction vend des actions au public, elle encourt l'obligation, par entente tacite, d'investir
judicieusement le produit et d'obtenir un rendement pour les actionnaires. Si plus tard la
direction choisit de conserver des bénéfices qui pourraient être commodément distribués
sous forme de dividendes, ceuxci entraînent un coût d'opportunité très clair ;
car l'actionnaire perd la possibilité d'investir la part de sa part de bénéfices que la
direction choisit de conserver. De plus, si la direction retient les bénéfices et les
investit imprudemment, les actionnaires peuvent encourir un coût très réel, car le
réinvestissement imprudent des bénéfices peut en fait faire baisser la valeur de l'action.
Comme présenté dans le tableau 3, la société XYZ a gagné 3 millions de dollars, soit 3,00
dollars par action, et en a versé un tiers en dividendes.
Que faire du reste ? Aux fins de cette discussion, il s'agit de 3 Une introduction en bourse
avec droit de préemption Dans l'exemple précédent, les actionnaires disposaient de
réserves de liquidités insuffisantes et la nouvelle émission a dû être vendue sur le marché
par un syndicat. Dans l'exemple suivant, cependant, les actionnaires sont supposés
disposer de suffisamment de liquidités pour permettre d'acheter l'émission directement
auprès de la société par le biais de droits de préemption. Supposons que les actionnaires
aient le droit d'acheter une nouvelle action à 21,00 $ pour quatre actions détenues, et que
les coûts de l'introduction en bourse soient de 1,00 $ par action, de sorte que la société
réalise à nouveau 20,00 $. "Cette transaction équivaut à l'échange de 21,00 $ en espèces
et de quatre anciennes actions d'une valeur de 23,00 $ (total de 113,00 $) contre cinq
nouvelles actions. Si les actionnaires ne doivent pas souffrir de l'échange, les cinq nouvelles
actions doivent également valoir 113,00 $ ou 22,60 $ par action. Les calculs nécessaires
pour le RR sont similaires à ceux de l'exemple précédent, sauf que la valeur requise par
action est de 22,60 $ au lieu de 23,00 $. Le RR dans ce cas est de 1 141 314 $ ou 22,8 %.
Le RR légèrement inférieur dans cet exemple est dû à deux facteurs : 1) les frais d'émission
remboursables étaient censés être inférieurs par cette méthode ;25 2) la possibilité d'acheter
de nouvelles actions, à un prix légèrement inférieur au prix du marché était exercé par les
anciens actionnaires, plutôt que par des étrangers, comme dans l'exemple précédent. 4
Financement avec les liquidités gagnées et accumulées Cet exemple sert principalement à
montrer que les rétentions d'entreprises ne doivent pas être considérées comme une
source de capital gratuite. Les rétentions ne coûtent rien dans un seul sens : la direction
n'encourt aucun débours comme elle le ferait pour des titres flottants ou pour contracter un
emprunt. Mais dans presque tous les autres sens, les rétentions impliquent des coûts
comme ceux des autres formes de financement. Lorsqu'une direction vend des actions au
public, elle encourt l'obligation, par entente tacite, d'investir judicieusement le produit et
d'obtenir un rendement pour les actionnaires. Si plus tard la direction choisit de conserver
des bénéfices qui pourraient être commodément distribués sous forme de dividendes, ceux
ci entraînent un coût d'opportunité très clair ; car l'actionnaire perd la possibilité d'investir la
partie de son capital
part des bénéfices que la direction choisit de conserver. De plus, si la direction retient
les bénéfices et les investit imprudemment, les actionnaires peuvent encourir un coût très réel,
car le réinvestissement imprudent des bénéfices peut en fait faire baisser la valeur de l'action.
Comme présenté dans le tableau 3, la société XYZ a gagné 3 millions de dollars, soit 3,00
dollars par action, et en a versé un tiers en dividendes.
Que faire du reste ? Aux fins de cette discussion, on suppose qu'un autre facteur qui devrait
influer sur la décision est l'incidence de
l'impôt sur le revenu des personnes physiques des actionnaires. Mais la prise en
compte de l'impôt sur le revenu des personnes physiques est extrêmement difficile pour deux
raisons : 1) la grande variabilité des taux entre les tranches de hauts revenus et les tranches
de bas revenus, et 2) l'incertitude sur le statut fiscal éventuel des éventuelles plusvalues qui
pourraient survenir si le la société investit avec succès ses liquidités retenues26. Par
conséquent, pour obtenir une estimation du RR sur le nouvel investissement, il faut une
hypothèse arbitraire concernant la tranche d'imposition à représenter et une autre concernant
l'impôt sur les plusvalues. Pour rendre les calculs aussi simples que possible, on suppose
que l'impôt sur le revenu des particuliers sur le dividende en espèces est de 50 % et que la
possibilité d'un éventuel impôt sur les plusvalues peut être ignorée. Si le dividende en espèces
est versé, l'actionnaire type détiendra, par exemple, 100 actions d'une valeur de 23,00 $
l'action27 et 100,00 $ en espèces après impôts, soit un total de 2 400 $ ou 24,00 $ l'action. Si
l'argent est conservé, l'actionnaire n'aura que ses actions, qu'il espère vaudront au moins
24,00 $. Si les actions doivent valoir 24,00 $, le nouvel investissement devra rapporter
216 667 $ ou 10,8 %, comme
indiqué cidessous.
Le RR dans cet exemple est beaucoup plus faible que dans les exemples précédents, où
des RR de plus de 20 % ont résulté. Cette différence substantielle est due principalement
à l'impôt sur le revenu des personnes physiques, bien que l'évitement des frais d'émission
à la charge soit également un facteur. S'il n'y avait pas eu d'impôt sur le revenu des
particuliers, les actionnaires auraient bénéficié de la totalité du dividende de 2,00 $ qui, avec
leurs actions valant 23,00 $ par action, aurait totalisé 25,00 $. Par conséquent, le nouvel
investissement devrait rapporter 433 333 $ ou 21,6 %. C'est exactement le double du RR
lorsque l'impôt sur le revenu des particuliers est de 50 %. Bien qu'il soit douteux que les
dirigeants d'entreprise procèdent à ces calculs spécifiques en tenant compte de l'utilisation des
bénéfices non répartis lorsque le choix est possible ils semblent généralement conscients
que des économies d'impôt substantielles sont réalisées grâce à l'utilisation des retenues. 5
Financement par actions en conjonction avec un financement par emprunt Dans tous les
Exemples discutés jusqu'ici, les RR ont été calculés en supposant que la direction de la société
devait choisir une parmi ces possibilités uniques comme une émission d'obligations, une émission
d'actions ou l'utilisation des bénéfices non répartis.
Souvent, cependant, le financement est un processus combiné impliquant à la fois des dettes et des
capitaux propres sous diverses formes et proportions, et en tant que tel, il présente un problème
complexe de coûts conjoints. Quel aurait été le RR, ou le coût selon toute autre norme, si la société
XYZ avait décidé de financer l'expansion de son usine de 5 millions de dollars en 1) utilisant 1 million
de dollars de sa propre trésorerie, 2) flottant 2 millions de dollars en obligations, 3) en Réduire les
dividendes jusqu'à ce que les derniers 2 millions de dollars puissent être conservés ? Un RR ou une
autre mesure de coût pourraitil être déterminé pour l'ensemble de la transaction ? Et estce que le
Le coût total, quelle que soit sa détermination, seratil effectivement réparti entre les trois
sources de financement distinctes ? Cette dernière question est particulièrement pertinente
pour le problème de la réglementation des services publics. Cet article ne propose pas de
discuter des coûts communs audelà de leur simple mention. Le problème existe clairement, et il
est probablement redoutable. Avec les coûts communs, comme avec les coûts simples d'un
financement unique, la solution du problème passe certainement par l'évaluation des entreprises.
CONCLUSION :
Cet article se limite à une seule phase du comportement économique — le financement des actifs
et les coûts qui y sont liés. Au moyen de quelques exemples simples, j'ai essayé de prouver la
proposition suivante : étant donné une méthode d'évaluation de la sécurité, les coûts de mobilisation
de capitaux peuvent être à la fois définis et mesurés. En même temps, j'ai essayé de montrer qu'il
n'existe actuellement aucun système d'évaluation généralement accepté ; il ne peut donc y avoir de
système généralement accepté de mesure des coûts.
Il semblerait certainement que la première étape vers le problème spécifique de la mesure des
coûts consiste à concentrer davantage de recherches sur le problème général de l'évaluation.
"Mais", le lecteur est susceptible de demander à ce stade, "n'y atil aucun moyen d'éviter le
problème de l'évaluation et de traiter directement les coûts" ? Personnellement, je ne pense pas, bien
que je ne connaisse aucune preuve absolument concluante. Cependant, tout chercheur qui essaie
de gérer directement les coûts risque fort de tomber dans l'un des deux pièges assez évidents. La
première consiste à définir les coûts d'une manière arbitraire qui se prête à la recherche statistique
mais qui n'est pas pertinente pour l'analyse économique. Un exemple est la définition du coût
actuellement admise par de nombreux comptables, selon laquelle les intérêts obligataires sont un
coût tandis que les dividendes, même cumulés
les dividendes privilégiés, ne le sont pas. Si l'on doit accepter cette définition, il trouvera une
pléthore de statistiques et un problème de mesure relativement facile, mais les « coûts » qu'il
mesure ainsi ne l'aideront pas à expliquer le volume de l'expansion des actifs ou la préférence
actuelle pour le financement par emprunt. Le deuxième piège qui attend le chercheur imprudent
est de définir les coûts d'une manière qui implique une méthode d'évaluation définie. Si, par
exemple, il définit le coût des actions ordinaires comme le ratio bénéficeprix (ajusté pour les frais
d'émission) et le coût des obligations comme le taux d'intérêt (également ajusté pour les frais
d'émission), il implique la méthode d'évaluation NI ; en outre, il implique probablement la
conviction que l'emprunt ne comporte pas de risque pour l'emprunteur. Parmi ceux qui soutiennent
cette dernière définition du coût, combien seraient également d'avis qu'emprunter n'entraîne
aucun risque supplémentaire ? La recherche sur le problème de l'évaluation des entreprises ne
promet pas d'être facile, loin de là. La discussion dans cet article a mis l'accent sur le conflit entre
la méthode NI et la méthode NOT de capitalisation des bénéfices.
Peutêtre; cela a créé une impression de simplification excessive. En fait, je ne crois pas
que l'une ou l'autre méthode, strictement interprétée, soit adéquate ou correcte, bien que je
penche définitivement en direction de la méthode NOT. Mais si la méthode NOl devait être
acceptée en principe, des modifications seraient presque certainement nécessaires. Ceuxci
pourraient inclure des ajustements pour le fonds de roulement, pour la valeur comptable et pour
la superprime pour la sécurité, dont chacun nécessiterait une réflexion approfondie et peutêtre
une analyse statistique considérable. A l'heure actuelle, le champ de recherche le plus fertile
sur le problème de l'évaluation est probablement celui des marchés organisés de la sécurité.
Une étude statistique de la tarification des titres fournirait probablement des indices précieux
pour une analyse à long terme des coûts en capital, et elle aurait l'avantage immédiat de fournir
des informations techniques aux analystes et aux financiers des titres. Telle qu'elle est conçue
ici, une telle étude devrait s'intéresser à ce que l'on pourrait appeler « l'appréciation du marché
», et elle couvrirait des questions telles que les suivantes : Comment un syndicat de placement
arrivetil à un prix pour soumissionner pour une nouvelle émission de titres ? Comment les
investisseurs et les négociants sur le marché parviennentils aux prix pour soumissionner sur les
émissions négociées ? Dans quelle mesure les prix des titres sur le marché présententils des
relations précises avec des facteurs pertinents tels que les perspectives de bénéfices et la
couverture des intérêts ? Les relations observées impliquentelles un système spécifique
d'évaluation utilisé par les commerçants et les investisseurs et, dans l'affirmative, le système
implicite estil raisonnable ? Ou, peutêtre, y atil des preuves de nombreux systèmes ? Dans
quelle mesure les traders négligentils les opportunités d'arbitrage
entre titres ? En même temps, une reformulation générale des principes économiques
de base serait hautement souhaitable. Ce dont nous avons besoin, c'est d'une théorie qui
prenne mieux en compte le problème de l'évaluation des risques encourus dans l'expansion
des entreprises. Si un projet de reformulation de la théorie de base pouvait être intégré à une
analyse statistique de la tarification des titres, deux résultats souhaitables pourraient être
obtenus : premièrement, l'interprétation des résultats statistiques serait moins susceptible
d'erreurs ; deuxièmement, une théorie véritablement fonctionnelle de l'entreprise commerciale
serait plus susceptible d'émerger.

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