Cours de Strategie Financiere

STRATEGIE FINANCIERE
DE
L’ENTREPRISE
OBJECTIF :
Fournir aux étudiants les outils d’analyse performants afin de leur permettre
de développer leur capacité à élaborer, évaluer et implanter des modèles de
prise de décision en matière de stratégies d’entreprise, de politiques et
d’évaluation financière.
INTRODUCTION GENERALE
La gestion financière est la branche de la finance d’entreprise qui s’intéresse à toutes les
décisions qui affectent les finances de l’entreprise.
Elle réfléchit sur les actifs à acquérir et sur les sources de financement possible de ses
acquisitions. En matière de prise de décision, il n’y a qu’un seul objectif en finance
d’entreprise : maximiser la valeur de l’entreprise. Pour atteindre cet objectif, trois séries de
principes financiers doivent être respectés :
- le principe d’investissement : ce principe précise que l’entreprise ne peut investir en

actifs que si ceux-ci lui rapportent un taux d’intérêt supérieur aux coûts des capitaux
investi.
- le principe de financement : ce principe pose que la firme peut utiliser une
combinaison de dettes et de capitaux propres pour maximiser sa valeur.
- le principe de la répartition des dividendes : ce principe indique que si les entreprises
n’ont pas d’investissement rentable à réaliser à un taux minimal, alors, les flux
financiers reviennent aux actionnaires sous formes de dividendes.
Choisir une stratégie financière, c’est là encore replacer l’entreprise sur le marché des sources
de financement, revoir l’attitude vis-à-vis des actionnaires, des banquiers, des concurrents,
voir également s’il est possible d’opérer des regroupements (rachats d’entreprises, OPA, OPE,
fusions). Le choix d’une stratégie financière est bien évidemment cohérent avec la stratégie
générale de l’entreprise.
Selon A. Damodaran1, la stratégie financière de l’entreprise repose sur trois sous-stratégies

caractéristiques : la stratégie d’investissement, la stratégie de financement et la stratégie de
distribution du dividende. Ces trois stratégies fournissent une base à partir de laquelle on peut
développer les activités de l’entreprise, simplement en appliquant des règles de bon sens, mais
aussi en s’inspirant des méthodes les plus élaborées de la finance moderne. Il est essentiel de
faire des investissements qui rapportent plus qu’ils ne coûtent, il est non moins essentiel de les
financer de manière pertinente et il faut enfin assurer aux investisseurs une juste
rémunération.
CHAPITRE 1
1 STRATEGIES
Aswath DE« Finance
Damodaran, 2006, CHOIX DES PROJETS
d’entreprise : D’INVESTISSEMENT
théorie et pratique », 2e ed, Nouveaux Horizons, Paris.
I. Stratégie de choix des critères des projets d’investissement
1. Principe général
Dans la stratégie d’investissement, les firmes font l’effort d’investir en actifs seulement si
elles espèrent une rentabilité des capitaux supérieure à leur coût, avec un minimum de
rentabilité acceptable. Ce minimum de rentabilité est un taux planché, tenant compte du coût
des capitaux propres et des dettes et pour lequel la rentabilité des investissements est
identique à celle d’investissements similaires.
Les entreprises ont des ressources rares qu’elles doivent affecter aux projets les plus
compétitifs. Les investissements les plus classiques permettent la croissance et l’extension de
la firme. Il y a aussi des investissements qui ne procurent pas de revenus supplémentaires,
mais qui économisent des coûts en les maintenant à un faible niveau. Par exemple, utiliser des
ordinateurs plus performants pour gérer les stocks permet de faire de substantielles économies
sur les coûts de stockage. Une stratégie d’investissement bien pensée doit mesurer la
rentabilité des projets d’investissement et les comparer à la rentabilité minimale acceptable
pour décider si un projet donné est accepté ou non. Le taux de rentabilité minimal doit être
suffisamment élevé pour couvrir les risques et pour rémunérer le dosage de capitaux utilisés,
que ce soient des capitaux propres ou des capitaux empruntés. Il est aussi nécessaire de
dépasser l’analyse quantitative pour essayer de déterminer la source des meilleurs projets et
de faire le lien entre la gestion stratégique générale de la firme et l’analyse particulière de ses
investissements.
La théorie financière moderne retient que si les dirigeants d’entreprise gèrent l’entreprise dans
l’intérêt des actionnaires, ils doivent entreprendre des investissements qui visent à maximiser
la création de la valeur. Ce qui suppose que l’on puisse disposer d’une méthode permettant de
mesurer la valeur créée par un investissement. L’étude des modèles d’évaluation semble
privilégiée le modèle des cash-flows actualisés qui permet d’estimer la valeur de l’outil de
production. Suivant ce principe, évaluer un projet d’investissement conduit à comparer le
capital investi (CF0) à l’ensemble des cash-flows qui sont actualisés pour assurer la
comparaison à une même date, généralement on choisit la date 0.
Le taux d’actualisation appliqué en principe doit refléter le coût d’opportunité de tous les
bailleurs de fonds au projet pondérés selon leur contribution respective au financement total.
Ce coût d’opportunité est une norme, un taux de rejet pour les dépenses d’investissement ou
un taux de rentabilité minimum exigé par les bailleurs de fonds. Le raisonnement sous-jacent
aux choix des investissements sont les suivants : « il ne faut pas investir dans un projet si sa
rentabilité économique (re) est inférieure au coût (k) des ressources nécessaires au
financement de ce projet ».
re > k
2. La valeur actuelle nette (VAN)
La VAN représente la différence entre les cash-actualisés, calculés sur toute la durée de vie de
l'investissement, et le capital investi. On a la formule suivante :
n
VAN =∑ CFi (1+ k )-p- CF0
i=1
Avec CFi = CF1, CF2, CF3, …, CFn
CF0 désigne le cash-flow initial

k désigne le taux d’actualisation ou encore le coût du capital.
Application
Soit un projet d’investissement présentant le profil de flux de trésorerie suivant :
années 0 1 2 3 4
CF 100 30 40 50 20
Le coût du capital retenu est 10%.
TAF : calculer la VAN associé à ce projet.
Solution
VAN = (30 (1+0.1)-1 + 40(1+0.1)-2 + 50(1+0.1)-3 + 20(1+0.1)-4) – 100
VAN = 11.56
La réalisation de cet investissement revient à décaisser 100 et recevoir immédiatement 111.56

en contrepartie. L’opération est donc avantageuse et la VAN mesure cet avantage qui est
11.56. En effet, en supposant que l’entreprise réinvestisse le flux de trésorerie annuel généré
au taux de 10%, la valeur de l’entreprise augmente de 11.56. Ainsi, pour qu’un projet
d’investissement soit acceptable, sa VAN doit être positive (VAN>0). Cela, signifie que la
rentabilité économique de l’investissement est supérieure au coût du capital.
Un projet d’investissement est d’autant plus intéressant et créateur de valeur que sa VAN est
plus grande. En revanche une VAN<0 signifie que la rentabilité économique de
l’investissement est inférieure au coût du capital. Ainsi, si une entreprise réalise un tel projet,
il en résultera une destruction de valeur pour elle.
3. Le taux de rentabilité interne (TRI)
Le TRI « x » est un taux pour lequel il y a équivalence entre le capital investi I 0 et l’ensemble
des cash-flows actualisés. C'est le critère qui permet d'apprécier la rentabilité à l'aide d'un taux
et non d'un surplus. On a la formule suivante :
n
CF0 = ∑ CFi (1+ x)-p x = TRI
i=1
Application
En reprenant l’exercice précédent, on déterminera à titre d’illustration le TRI. On aura alors

l’équation suivante :
100 = 30 (1+ x)-1 + 40(1+ x)-2 + 50(1+ x)-3 + 20(1+ x)-4
Une telle équation où l’inconnu recherché est « x » ne peut se résoudre que par la méthode des
approximations successives ou tâtonnement, mais il existe des machines à calculer permettant
de trouver la solution directement.
Aujourd’hui, l’ère de l’informatique facilite la résolution de telle équation. La résolution

donne ici x = 15.32%. Ce qui signifie que l’investissement ci-dessus équivaut à placer le
capital de 100 au taux de 15.32% pendant 4ans sous réserve que les cash-flows générés
annuellement soient eux même réinvestir à ce taux.
L’utilisation du TRI suppose que l’on sache quel niveau de taux de rentabilité serait
acceptable pour l’entreprise. Cela dépend des objectifs retenu par l’entreprise compte tenu de
la vision que les dirigeants et propriétaires ont de l’environnement et l’évolution du monde
des affaires. Le taux seuil à partir duquel un projet serait acceptable est un taux de rentabilité
minimum exigé par l’entreprise et qui apparaît désormais comme un taux de rejet. En effet,
pour un projet où le TRI est inférieur au taux minimum exigé, le projet ne serait pas réalisé,
car, il entrainerait pour l’entreprise une destruction de valeur si on le réalisait. Sous un tel
critère de sélection, un projet d’investissement est autant plus intéressant que son TRI est plus
élevé.
4. L’indice de probabilité (IP)
Le critère de la VAN permet de mesurer l’avantage absolu que l’on peut retirer d’un projet
d’investissement. Quant à l’IP, il permet de mesurer l’avantage relatif. C’est-à-dire,
l’avantage induit par une unité monétaire du capital investi. Pour connaître cet avantage
relatif, il suffit de diviser la somme des cash-flows actualisés par le montant de
l’investissement initial. On a :
n
IP = ∑ CFi (1+ x)-p/CF0
i=1
Application : utiliser les données de l’exercice précédent
IP = 30(1+0.1)-1 + 40(1+0.1)-2 + 50(1+0.1)-3 + 20(1+0.1)-4/ 100 = 1.1156
IP = 1.1156
Ce résultat signifie que la rentabilité de cet investissement permet de recevoir 1.1156 unité
monétaire pour une seule unité monétaire décaissée. En d’autres termes, pour une unité
monétaire misée on récolte un avantage ou un surplus de 0.1156. Finalement, selon le critère
de l’IP, pour qu’un projet soit acceptable, il faut que son IP soit supérieur à 1. IP>1.
5. Le délai de récupération du capital investi (DRC)
Le délai « d » au bout duquel le montant cumulé des cash-flows actualisés est égal au capital
investi s’appelle délai de récupération (DRCI) ou « Pay back period ». On obtient la formule
suivante :
n
-p
d ∑ CFi (1+ x) = CF0
i=1
L’actualisation des cash-flows se fait au taux minimum exigé par l’entreprise (coût du
capital).
Application
Un investissement de 100000 est supposé générer les 5 cash-flows suivants :
CF1 = 38000, CF2 = 50000, CF3 = 45000, CF4 = 40000, CF5 = 20000
Le coût du capital est k = 10%
TAF : déterminer le délai de récupération « d » du capital investi
Solution
Il s’agit d’actualiser chaque cash-flow et cumuler le montant obtenu jusqu’à ce que le résultat
atteigne le capital investi. Les calculs sont regroupés dans le tableau suivant :
années 1 2 3 4 5
CF 38000 50000 45000 40000 20000
CF actualisés 34546 41322 33809 27321 12418
10967
cumul des CF actualisés 34546 75868 7
A la fin de la 3ème année, on aura plus que récupéré la somme investi. A La fin de la 2 ème année
on n’a pas encore récupéré le capital investi. En fin de compte, le capital investi sera récupéré
entre la 2ème et la 3ème année. Le délai de récupération du capital investi est compris entre 2 et
3ans et peut être déterminé de façon plus précise par calcul.
33809 sont obtenues pendant 12 mois
33809 12 mois
1 unité x
x = 12 mois/ 33809
x= 0,000354935
100000 – 75868 = 24132 unités
12
d = 2ans + 24132*
33809
d = 2ans 8,56 mois
1 mois 30 jours
0,56 x
x = 30*0,56 = 16.8 jours
d = 2ans 8 mois 17 jours

Ce résultat signifie que l’entreprise aura déboursée dans le cadre de cet investissement de
100000 et aura récupérée sa mise initiale au bout de 2ans 8mois 17jours. Il convient donc de
retenir que plus le délai de récupération est court, plus son investissement est réputé
intéressant. L’adoption de tels principes favorisent les investissements permettant une
récupération rapide des fonds misés, alors, que ces fonds ne sont pas forcément rentables.
Cela se fait au détriment des investissements qui ont une rentabilité tardive. C’est pourquoi,
on peut conclure en disant que la méthode du DRCI est défavorable pour toutes les stratégies
à long terme qui en général, commencent à générer des flux importants après la période seuil
subjectivement retenu par les dirigeants de l’entreprise.
II. STRATEGIE DE SELECTION DES PROJETS D’INVESTISSEMENT.
1. Choix du critère à utiliser
Les critères de sélection que nous avons vu jusqu’ici s’appliquait aux projets
individuellement prirent. Les conditions d’acceptation ou de rejet sont isolement étudiés,
mais, dans la pratique il sera question de choisir un projet parmi plusieurs qui sont en
concurrence. Cela suppose qu’il faut trouver et mettre en œuvre un mécanisme permettant
d’établir un classement des projets dans un ordre de priorité. Le projet finalement choisit
exclu automatiquement la réalisation des autres projets. Mais, la décision finale n’est pas
toujours aisée. Car, tous les critères d’évaluation que nous avons vue ne correspondent pas au
même objectif et ne conduisent pas forcement au même classement des projets.
Par exemple, le critère de la VAN privilégie la maximisation de la valeur absolue ou de
l’avantage global. Celui du TRI met l’accent sur la rentabilité du projet et le critère du DRCI
prend plus en compte l’aspect risque du projet parfois au détriment de l’aspect rentabilité. Il
convient de retenir qu’en matière de sélection de projet, aucune règle n’est absolue. Les
préoccupations et objectifs des dirigeants de l’entreprise dictés par leur propre lecture de
l’environnement des affaires et des risques en couru interviennent pour beaucoup dans la
sélection d’un projet. De façon générale, si les dirigeants privilégient l’aspect rentabilité pour
un type de projet donné, le critère d’évaluation financière qui semble le mieux indiqué serait
le TRI. Si en plus, les projets à classer nécessitent des capitaux investis égaux, le critère de la
VAN est utilisé en appoint pour augmenter la fiabilité du classement.
Application 1
Soient 2 projets C et D d’un montant identique de 100000$ d’une durée de 5ans et amorti
linéairement pour chaque projet. Le résultat prévisionnel avant dotation aux amortissements
(DAP), c’est-à-dire, l’EBE (excédent brute d’exploitation) est supposé égal au flux de
1
trésorerie d’exploitation. Le taux d’impôt/bénéfice est 33. % . Le taux d’actualisation est
3
10%. Pour le projet C et D, les flux de trésorerie sont les suivants :
A 1=100 A 1=600
{
A 2=200
C A 3=400
A 4=500
A 5=600
{
A 2=500
D A 3=300
A 4=200
A 5=100
Les dirigeants retiennent le critère de la rentabilité comme critère d’évaluation financière

de ces projets.
TAF : établir un classement de ces 2 projets
Solution
années 1 2 3 4 5
projet C: flux
(EBE) 100 200 400 500 600
DAP 200 200 200 200 200
RCAI -100 0 200 300 400
66,666666
impôt/bénéfice -33,3333333 0 7 100 133,333333
133,33333
résultat net -66,6666667 0 3 200 266,666667
333,33333
CF 133,333333 200 3 400 466,666667
années 1 2 3 4 5
projet D: flux
(EBE) 600 500 300 200 100
DAP 200 200 200 200 200
RCAI 400 300 100 0 -100
-
133,33333 33,333333 33,333333
impôt/bénéfice 3 100 3 0 3
-
266,66666 66,666666 66,666666
résultat net 7 200 7 0 7
466,66666 266,66666 133,33333
CF 7 400 7 200 3
Selon le critère du TRI du projet C :

n
-p
TRIc = x tel que VAN = 0 ∑ CFi (1+ x) =CF0
i=1
133,3 (1+x)-1 + 200(1+x)-2 + 333,3 (1+x)-3 + 400(1+x)-4 + 466,7 (1+x)-5 = 1000

n
-p
Il nous faut trouver un taux tel que ∑ CFi (1+ x) =CF0.
i=1
En utilisant la méthode des essais et erreurs, c’est-à-dire, en attribuant des valeurs à x qui
sont supérieures au minimum exigé par l’entreprise (k=10%)
n
-p
pour x = 11% ∑ CFi (1+ x) = 1066,58
i=1
n
-p
pour x = 12% ∑ CFi (1+ x) = 1034,72
i=1
n
-p
pour x = 13% ∑ CFi (1+ x) = 1004,22
i=1
n
-p
pour x = 14% ∑ CFi (1+ x) = 975.01
i=1
Le taux se trouvant entre 13% et 14%, on applique la méthode de l’interpolation linéaire.
13% x 14%
1004,32 1000 975,01
On aura :
x−13 % 1000−1004,22
=
14 %−13 % 975,01−1004,22
X – 13% = 0,144
X = 0,144 + 13
TRIx = 13,14%
n
-p
Pour le projet D TRID = y est tel que VAND = 0 ∑ CFi (1+ y) =CF0
i=1
466,7(1 + y)-1 + 400(1 + y)-2 + 266,7(1 + y)-3 + 200(1 + y)-4 + 133,3(1 + y)-5 = 1000
n
-p
Pour y = 18% ∑ CFi (1+ x) = 1006,53
i=1
n
-p
Pour y = 19% ∑ CFi (1+ x) = 988,51
i=1
y −18 % 1000−1006,53
=
19 %−18 % 988,51−1006,53
Y = 18 + 0,36
TRIy = 18,36%
En utilisant le critère du TRI on se rend compte que chacun des projets pris isolement est
susceptible de créer de la valeur étant donné que le TRI est supérieur au coût du capital.
Puisqu’il faut choisi un projet parmi les deux projets, on retiendra celui dont le TRI est le plus
élevé. C’est-à-dire, dans notre exemple le projet D surclasse le projet C du point de vue du
TRI. Dans un souci de rendre fiable notre classement, nous allons calculer la VAN.
n
VANC = ∑ CFi (1+ k )-p - CF0
i=1
VANC = 99,87
VAND = 174,59
En utilisant le critère de la VAN, on se rend aussi compte que la VAN du projet D est
supérieure à celle du projet C. ce qui indique que le projet D surclasse le projet C. l’utilisation
de ces critères conduit à des conclusions concordantes. On dit dans ce cas que le classement
est fiable, pertinent, et indiscutable.
Cependant, qu’adviendrait-il si le critère de la VAN et du TRI aboutissait à deux

classements contradictoires ?
Dans ce cas, on choisit tout simplement le critère du TRI pour ne retenir que celui de la VAN
si l’un des deux critères n’était pas au préalable considéré comme dominant par les dirigeants
de l’entreprise.
2. Les problèmes de discordance entre critères
Si un TRI existe et est unique, cette règle est strictement équivalente à la règle de la VAN
pour identifier les investissements susceptibles de créer de la valeur. Ainsi, si la VAN >0,
alors, le TRI est supérieur au coût du capital et réciproquement. Cependant, l’équivalence
entre TRI et VAN n’est pas toujours parfaite. Dans certains cas le TRI non seulement ne
permet pas d’identifier les investissements créateurs de valeurs mais, peut conduire à accepter
des investissements non rentables par ce que le TRI ne constitue pas une mesure de création
de valeurs. Il échoue souvent à classer correctement des projets. Dans certains cas particuliers,
le TRI n’existe pas ou plusieurs TRI apparaissent à la fois.
Dans ce cas, quelle est la posture de l’évaluateur ?

Pour répondre à cette interrogation, nous allons considérer deux cas concret.
1er CAS
Un investissement de 100€ sécrète les flux suivants :
CF0 = 100 CF1 = 200 CF2 = 150
La durée de vie espérée pour ce projet est 2ans
Le coût du capital k = 10%
TAF : en utilisant les critères de la VAN et du TRI, dire si le projet est acceptable.
VAN = 200(1 + 0,1)-1 + 150(1 + 0,1)-2 – 100 = - 42,15
Avec la méthode du discriminant de 2nd degré.
-150x2 + 200x – 100 = 0
∆ = b2 - 4ac
= 2002 – 4(-150) (-100)
= - 20000 < 0
La résolution de cette équation ne permet pas d’avoir des racines. Donc, le TRI n’existe
pas. On dit que le critère du TRI s’est révélé non pertinent.
En revanche, la VAN = - 42,15 < 0, ce qui signifie que le projet n’est pas acceptable.
2ème CAS
Un investissement de 1600€ sécrète des flux de trésorerie suivants sur 2ans :
CF0=1600 CF1=10000 CF2= - 10000
Le coût k=10%
TAF : par le critère du TRI et la VAN, dire si ce projet peut être retenu.
TRI tel que VAN = 0

(1 + x)2(10000(1 + x)-1 – 10000(1 + x)-2 – 1600) = 0
10000(1+x)1 – 10000 – 1600(1+x)2 = 0
– 1600(1+x)2 + 10000(1+x) – 10000 = 0
-1600X2 + 10000X – 10000 = 0
∆>0
X1 = 25% X2 = 400%
VAN= 10000(1+0,1)-1 – 10000(1+0,1)-2 – 1600
VAN = - 773,55
On constate que le TRI donne 2 valeurs. Comme ces 2 taux sont supérieurs au coût du
capital k, on devrait en principe conclure à l’acceptation de ce projet. Cependant, la VAN
étant négative, indique une destruction de valeur si le projet était réalisé. On dira que le TRI
s’est révélé, non pertinent et c’est celui de la VAN qui permet de trancher dans ce cas.
a) Projet de même horizon économique et de montants différents
Soient 2 projets A et B mutuellement exclusif de même horizon économique dont les

montants sont différents. Une des solutions préconisée est d’analyser la situation présentée par
un 3ème projet fictif D dénommé investissement différentiel avec D = B – A, de même flux de
trésorerie représenté par la différence entre B et A.
Application
Flux de
Montant
trésorerie
VAN
Projet CF0 CF1 CF2 TRI % (10%)
Projet A -1000 600 800 24,3 206,6
120 150
Projet B -2000 0 0 21,3 330,6
Projet -1000 600 700 18,9 124
D= B-A
Au point de vue des 2 critères, les projets A et B sont acceptables car ils ont tous leur
VAN>0 et TRI>k. mais, les classements auxquels les 2 critères aboutissent sont
contradictoires. Le critère de la VAN donne la préférence à B tandis que celui du TRI donne la
préférence à A. on lève la contradiction en examinant la situation présentée par le projet fictif
D et D lui-même présente un TRI>k et VAN >0. Du point de vue de la création de valeur on
constate que VAND = VANB-VANA. Ce qui entraîne que VANB= VANA + VAND. Ainsi donc, en
choisissant de réaliser le projet B, on réunit à la fois les avantages apportés par le projet A et
ceux du projet différentiel D. par conséquent, le projet B surclasse alors le projet A.
l’investisseur aura intérêt à entreprendre B qui réunit en son sein non seulement les avantages
de A mais aussi ceux du projet fictif D. ce qui conduira à maximiser la valeur crée.
NB : si éventuellement, la conclusion tirée de l’évaluation du projet fictif D contredisait

les conclusions auxquelles on est parvenue, on choisit d’ignorer le TRI pour s’en tenir
seulement à la VAN, car la VAN est la seule à créer la valeur absolue. Cependant, la
comparaison des VAN des projets d’investissement ne peut se faire directement lorsque les
durées de vie de ces projets diffèrent. Comment peut-on procéder dans ce cas pour choisi le
projet à réaliser ?
b) Projets mutuellement exclusifs dont l’horizon économique et le montant diffèrent
Application
Soient 2 projets A et B. l’investissement A d’un montant de 1000$ a une durée de vie de

3ans. Le projet sécrète un flux constant de 600$. L’investissement B d’un montant de 500$ a
une durée de vie de 2ans. Le projet sécrète un flux constant de 500$.
k=10%
TAF : procéder à la sélection du projet à réaliser.
VANA = 600((1 – (1+0,1)-3)/ 0 ,1) – 1000 = 492,11
VANB = 500((1 – (1+0,1)-2)/ 0 ,1) – 500 =367,76
Selon le critère de la VAN le projet A surclasse le projet B. mais, les horizons

économiques étant différents, une telle conclusion fausserait le jugement, car, n’ayant pas la
même base temporelle équitable. Pour choisi équitablement, il faut recourir à la méthode de
l’annuité équivalente qui repose sur l’hypothèse que les projets sont renouvelables à
l’identique sur un horizon infini. Dans ce cas, l’annuité qui est actualisée permet d’obtenir la
VAN du projet sur une durée identique à celle du projet concerné.
VAN = AEQ (1 – (1+k)-p/k)
AEQ = VAN.k / (1 – (1+k)-p)
AEQA = 197,9
AEQB = 211,9
L’investissement le plus rentable est celui dont l’annuité équivalente est la plus élevée.
Ramener à notre exercice, le projet B est celui qu’on doit maintenir.
3. Contradiction VAN et TRI et Les Critères globaux
Lorsque TRI et VAN sont en discordance, une première solution est de s'en remettre à un
critère en rapport avec les buts visés (politique d'investissement à court terme mise en
évidence par le TRI et, moyen ou long terme par la VAN) par l'investisseur, ou une des
techniques précédentes (renouvellement à l'identique, l'alignement sur la durée du projet le
plus court) moins réalistes. Ou bien utiliser un troisième critère susceptible de départager les
deux; ce sont les critères globaux:
- La VAN globale (VANG)
- le TRI global (TRIG)
- l'IP global (I.P.G)
Une façon plus appropriée de comparer deux projets consiste à utiliser un des critères
globaux. L’utilisation de l'un ou l'autre de ces critères globaux suffit car ils sont toujours
concordants.
a) La VAN globale
Le critère de VAN globale ou VAN intégrée peut être utilisé en cas de discordance entre la
VAN et TRI si les capitaux investis sont identiques. 'En ce moment la VANG est calculée
pour les deux projets.
Elle est basée sur l'hypothèse de réinvestissement des cash-flows à un taux réaliste tr.
La VANG va mesurer l'avantage "global" que procure l'ensemble:

Investissement + Cash-flows réinvestis.
Si i est le coût du capital, n la durée de vie la plus longue, d la durée de vie du projet le plus
court;
 Projet à durée de vie d
FNT1 (1+ tr)n-1

+FNT2(1 + tr) n-2
+FNT3(1 + tr) n-3
-------------------
+ FNTd (1+ tr) n-d
Valeur acquise par les FNT = A
 Projet à durée de vie n

FNT1 (1+ tr) n-1
+ FNT2 (1 + tr) n-2
+FNT3 (1 + tr) n-3
+ FNTn (1+ tr) 0
Valeur acquise par les FNT = A

VANG = A (1 + i)-n -I
b) TRI global ou TRI intégré

Le TRI global est donc défini comme le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital
investi et la valeur acquise des cash-flows calculés au taux tr, (même hypothèse que VANG).
Interprétation : Le TRIG est le taux auquel on aurait dû placer le capital I0 pour obtenir A
(valeur acquise) au bout de n. Il fait la synthèse entre le taux de rentabilité interne du projet et
le taux de réinvestissement des cash-flows.
Remarque : VAN globale et TRI global aboutissent au même résultat dans le cas de projets
de montant identique.
c) L'indice de profitabilité global ou I.P. intégré
Tout comme la VANG, il est basé sur l'hypothèse de réinvestissement des cash-flows.
Si A est la valeur acquise des cash-flows,
I.P.G. = VANG
Ou I.P.G. =
A (1+t)−n I
I
IPG est utilisé pour départager TRI et VAN lorsque les montants des capitaux investis
sont inégaux.
TRAVAUX DIRIGES
Un projet d’investissement est le 1er janvier 200n ; il nécessite un montant initial de

1200000 au taux de 12% et présente les cash-flows suivants :
CF1= 324000 CF 2= 613000 CF 3= 587000 CF 4=610000

CF5= 522000
TAF : on vous demande d’évaluer ce projet à travers les critères suivants :
1) le critère de la VAN
2) le critère de l’IP
3) le critère du DRCI
CHAP 2 : CHOIX DE FINANCEMENT
La décision de financement est étroitement liée à la décision d’investissement. Elle

permet de prendre en compte les interrogations sur la manière dont les fonds seront recueillis
pour financer les projets d’investissements jugés rentables.
Il existe des sources très diverses concernant l’origine des moyens servant à financer
l’entreprise. Mais toutes comportement un coût dont le calcul permet de guider le choix des
dirigeants.
D’autre part, le choix d’une politique de financement a une incidence sur la structure
du capital de l’entreprise. Ainsi, si l’on tient compte de la rentabilité requise par les apporteurs
de fonds propres et du coût de la dette, une structure de financement optimale serait celle qui
permet aux actionnaires de maximiser la valeur de leurs fonds propres compte tenu du risque
financier lié à l’endettement.
I. LES DIFFERENTES SOURCES DE FINANCEMENT
Pour financer ses activités, l’entreprise peut faire appel à différentes sources de
financement. De façon générale, on distingue trois grandes formes de financement :
Financement de l’entreprise par …

Fonds propres : Quasi-Fonds propres : Endettement :
- CAF ; - Titres participatifs ; - Emprunts auprès des
- Augmentation de - Prêts participatifs ; établissements de crédit ;
capital ; - Titres subordonnés ; - Emprunts obligations ;
- Cession d’éléments - Subventions … - Crédit-bail ;
d’actif … - …
1. Financement par fonds propres
1.1. La capacité d’autofinancement (CAF)
La CAF représente l’ensemble des ressources générées par l’entreprise au cours de l’exercice,
du fait de ses opérations courantes.
On peut la calculer de deux façons différentes :
 Méthode ascendante :
CAF = RN + DAP – Reprises de Provision – Plus-values sur Cession – Quote-part de
Subvention virée au résultat.
 Méthode descendante :
CAF = EBE + Produits encaissés (sauf cessions) – charges décaissées (sauf VNC).
Néanmoins, la CAF n’est pas un montant de liquidités disponibles au cours de l’exercice. Elle
ne représente qu’un potentiel d’autofinancement. Ainsi, la partie liquide de la CAF est :
CAF – Variation du BFR
D’autre part, l’autofinancement est constitué par la partie de la CAF investie dans l’entreprise,
soit :
Autofinancement = CAF - Dividendes
Dans ce cas, l’entreprise doit arbitrer entre une politique généreuse de distribution de
dividendes (qui satisfait les actionnaires mais limite ses possibilités d’autofinancement) et une
politique restrictive de distribution qui produit les effets inverses.
L’autofinancement procure certains avantages. En particulier :
- Il assure l’indépendance financière de l’entreprise jusqu’à une certaine mesure ;
- Il accroit la capacité d’endettement de l’entreprise en améliorant le ration DLMT/CAF
et le ratio DLMT/KP puisque l’autofinancement contribue à augmenter les capitaux
propres.
1.2. Les cessions d’éléments d’actif
Les cessions d’éléments de l’actif peuvent résulter de trois volontés différentes :

- Renouveler le parc des immobilisations. En effet, ce renouvellement normal
s’accompagne généralement de la vente du matériel remplacé ;
- La recherche de sources de financement. Dans certains cas, l’entreprise est contrainte
de vendre des actifs qui ne sont pas nécessaires à son activité pour trouver de
nouveaux capitaux ;
- Le recentrage des activités. L’entreprise cède des usines, des filiales ou des
participations dès lors qu’elle décide de revenir à son métier dominant. Dans ce cas,
les sommes en jeu peuvent être considérables.
1.3. L’augmentation de capital
a. Principes généraux
L’augmentation de capital peut être réalisée :

- Par apport en numéraire : la contrepartie est représentée par des sommes d’argent ;
- Par apport en nature : la contre partie est constituée d’actifs (Immobilisations, stocks,
créances …) ;
- Par incorporation de réserves : seule la structure des capitaux propres est modifiée car
il n’y a pas réellement de source de financement ;
- Par conversion de dettes.
L’augmentation de capital n’implique aucune charge financière ultérieure. En effet, les

dividendes ne constituent pas un droit sauf pour la partie statutaire.
Elle dépend du dynamique de la Bourse et des intermédiaires financières. De plus, les futurs
actionnaires sont incités à acheter des actions si l’entreprise pratique une politique de
distribution de dividendes importante, ou si le cours de l’action augmente régulièrement.
C’est pourquoi, les entreprises familiales non cotées rencontrent souvent des difficultés pour
trouver des fonds propres :
Les partenaires extérieurs ne veulent pas se retrouver bloqués.
b. Les modalités pratiques de l’augmentation de capital.
Les modalités étudiées concerneront surtout l’augmentation de capital en numéraire puisque

comme nous l’avons vu, c’est la seule qui procure à l’entreprise des nouvelles ressources
financières. Ainsi, de manière générale et en particulier dans le cas de l’apport en numéraire,
l’augmentation de capital est réalisée par création d’actions nouvelles (ou de parts sociales)
ayant le même nominal que les anciennes.
L’entreprise doit :
- Déterminer la somme qu’elle désire obtenir (ou lever dans le langage financier) ;
- Fixer le prix d’émission des actions nouvelles.
La fixation de ce prix d’émission se situe, en principe, entre deux limites :

- Une limite inférieure qui est la valeur nominale (si le prix d’émission était inférieur il
y aurait augmentation fictive de capital) ;
- Une limite supérieure qui est la valeur de l’action ancienne avant l’augmentation du
capital ;
Entre ces deux limites, le niveau choisi dépend de la notoriété de l’entreprise, de ses
perspectives de développement, de l’état du marché financier.
Le prix d’émission détermine la prime d’émission :
Prime d’émission = Prix d’émission – Valeur nominal.
EXEMPLE :
Emission de 118 358 actions de nominal 10 000 F au prix de 210 000 F.

La somme perçue est égale à : 118 358 x 21 000, soit 2485,518 millions de francs CFA :
- Dont 118 358 x 10 000, soit 1183,58 millions représentent le capital ;
- Et 118 358 x 11 000, soit 1 301,938 millions représentent la prime d’émission.
c. Définir les modalités de libération, c'est-à-dire le paiement des actions nouvelles.
La libération du nominal peut être réalisée globalement lors de la souscription, ou être étalée
dans le temps. Par contre, la prime d’émission doit être intégralement libérée à la souscription.
 Le droit de souscription.
Les actionnaires anciens ont un droit préférentiel de souscription. Ainsi, à chaque action
ancienne est attaché un droit de souscription. Les actionnaires qui ne souhaitent pas souscrire
peuvent céder leurs droits. D’autre part, si les actions de l’entreprise sont cotées, les droits de
souscription le seront aussi.
Le droit de souscription assure l’équité de l’opération à l’égard des actionnaires qui ne
souscrivent pas à l’augmentation de capital.
Théoriquement, la valeur du droit de souscription est :
D = Valeur de l’action avant l’augmentation du capital – Valeur de l’action après l’augmentation

du capital.
EXEMPLE
Le capital d’une société est composé de 10 000 actions de nominal 10 000 F. elle émet 5 000
nouvelles actions au prix de 24 000 F. Au moment de l’augmentation de capital, le cours de
l’action est 30 000 F.
Valeur de l’action avant augmentation du capital = 30 000 F.
Valeur de l’action après augmentation du capital = (10 000 x 30 000 + 5 000 x 24 000)/15 000
= 28 000 F
D’où D = 30 000 – 28 000 = 2 000 F.
Les modalités de souscription sont 5 000 actions nouvelles pour 10 000 actions anciennes,
donc 1 action nouvelle pour 2 actions anciennes.
 Pour un actionnaire nouveau qui souscrit une action, il y a paiement du prix

d’émission, soit 24 000 F, et achat de 2 droits, soit 2 000 x 2. Son action coûte donc
28 000 F.
 Pour un actionnaire ancien qui possède 2 actions et qui souscrit, celui-ci possède 2
actions qui valaient 2 x 30 000 F. Il achète une action coûtant 24 000 F. Il possède
maintenant 3 actions pour 84 000 F, soit 28 000 F par action.
 Pour un actionnaire ancien qui a 2 actions et qui ne souscrit pas, il possède 2 actions et
qui ne souscrit pas, il possède 2 actions qui valent 2 x 28 000 F, soit 56 000 F. il vend
ses actions (30 000 à 28 000 F) est donc compensée par la vente des droits. La
situation est inchangée.
d. Conséquences et limites de l’augmentation de capital.
L’augmentation de capital (numéraire) permet un accroissement des ressources financières

propres et entraine également une modification de la structure de financement. C’est une
source de financement à laquelle l’entreprise ne peut faire appel qu’à des intervalles de temps
assez grands (généralement 2 à 3 ans).
Par contre, pour les PME dont le nombre d’associés est faibles, l’augmentation de capital
constitue une source de financement très limitée. Souvent, elles sont obligées d’ouvrir leur
capital, c'est-à-dire faire appel à de nouveaux actionnaires, avec les risques que cela peut
comporter.
Néanmoins, cette ouverture du capital a été facilitée par la création du second marché. De
même, les sociétés de capital-risque prennent des participations dans les PME aux
perspectives attrayantes.
Une des limites importantes à l’augmentation de capital est la dilution du bénéfice puisque,
par définition, le bénéfice est réparti entre un plus grand nombre d’actions. Mais surtout,
lorsque le nombre d’actions augmente, c’est aussi le pourcentage de contrôle associé à chaque
action qui diminue.
Enfin, l’augmentation de capital est une des armes anti-OPA utilisée puisque plus le nombre
d’actions est important, plus le coût de l’opération sera élevée. Mais, l’efficacité de ce moyen
n’est pas vraiment prouvée.
e. Les différentes formes d’actions
Les actions confèrent à leurs propriétaires un droit sur les résultats et un droit de gestion. Ce
droit de gestion se manifeste par la possibilité d’obtenir des informations sur la société et de
voter aux assemblées d’actionnaires.
Il existe cependant des actions privilégiées qui donnent des avantages en matière de
distribution de dividendes (priorité d’attribution) ou en matière de droit de vote (actions à
droit de vote double).
Il existe aussi des actions à dividende prioritaire sans droit de vote. Mais, elles ne peuvent
dépasser 25% du nombre total des actions. D’autre part, si trois exercices consécutifs sont
déficitaires, elles recouvrent leurs droits de vote.
Dans le même esprit, il existe des certificats d’investissements qui sont aussi des actions
sans droits de vote.
Sont également apparues des actions à bons de souscription d’actions (ABSA) qui permettent
à leurs propriétaires de bénéficier d’un bon de souscription à des actions ordinaires ultérieures
à un prix fixé à l’avance (prix d’exercice) pendant une période déterminée. L’action et le bon
de souscription sont cotés et donc négociables séparément.
2. Les quasi-fonds propres
Ce sont des sources de financement hybrides dont la nature se situe entre fonds propres et
dettes financières.
2.1. Les comptes courants d’associés.
Dans les sociétés de taille moyenne ou restreinte, les principaux, et particulièrement les
dirigeants, acceptent volontiers de prêter à la société dont ils sont membres des sommes assez
considérables.
Leur assimilation à des quasi-fonds propres résulte de la présence de plusieurs caractéristiques
qui justifie leur reclassement. Ce sont essentiellement la multiplication des clauses
immobilisant les fonds déposés en compte et l’ambiguïté de la situation de l’apporteur en
compte (à la fois prêteur, à la fois associé).
2.2. Les titres participatifs.
Crées (en France) par la loi Delors en 1983, ces titres appartiennent pour l’essentiel à des
obligations. Mais les dispositions des obligations s’appliquant aux titres participatifs induisent
quelques réserves qui les rendent assimilables aux quasi-fonds propres.
Trois caractéristiques essentielles sont à souligner :
- Leur rémunération n’est pas assurée uniquement par un taux fixe, mais est pour une
part fonction des résultats de la société ;
- Ils ne sont pas remboursables sauf en cas de liquidation de la société ou à son
initiative, sachant que le remboursement ne peut intervenir qu’après un délai de 7 ans
après l’émission ;
- En cas de liquidation, le remboursement des titres participatifs n’est effectué qu’après
désintéressement complet de tous les autres créanciers y compris les prêts participatifs.
Bien qu’enregistrés dans le compte 167, ils doivent être classés dans les « autres fonds
propres » dans le bilan.
2.3. Les prêts participatifs
Ils sont accordés par les établissements de crédit au profit essentiellement des PME. Lors de
leur création en 1978 (en France), l’idée générale était de contribuer à l’amélioration des
fonds propres des entreprises en accordant des prêts qui ne seraient pas inclus dans
l’endettement du point de vue de l’analyse financière. Du même coup, ils devaient permettre
de résoudre en partie le problème de dépendance financière à l’égard du système bancaire.
Comme les titres participatifs, ce sont des créances de dernier rang. Ils peuvent être assortis
d’une clause de participation aux résultats (d’où leur nom).
2.4. Les titres subordonnés.
Ce sont des sortes d’obligations dont le remboursement est subordonné au désintéressement

de tous les autres créanciers sauf prêts et titres participatifs.
L’émission de titres subordonnés peut être justifiée par plusieurs préoccupations :
- Pour tous les émetteurs, ces titres sont des emprunts faiblement rémunérés ;
- Pour les entreprises publiques, il est possible de procéder à des collectes de fonds qui
n’entraînent aucun processus de dénationalisation ;
- Pour les groupes, il s’agit de techniques de financement et de réaménagement de
l’endettement.
Il existe des titres subordonnés à durée indéterminée (TSQI) qui s’apparentent à des titres de
rente puisque aucun remboursement n’est prévu. On les assimile aussi à des obligations
perpétuelles. Il existe aussi des titres subordonnés remboursables (TSR) qui se rapprochent
plus des obligations. Ces titres ne peuvent être émis que les sociétés de capitaux et sont
assimilables à des fonds propres.
2.5. Les primes et subventions
Elles sont assimilables à des fonds propres dans la mesure où elles restent définitivement
acquises à l’entreprise.
3. L’endettement
Le financement par endettement est le complément classique du financement par capitaux
propres. On distingue généralement les emprunts classiques souscrits auprès des
établissements de crédit, les emprunts obligataires souscrits auprès du public et le crédit-bail.
3.1. Le financement par emprunt bancaire indivis.
Dans ce type de financement, l’entreprise a pour seul interlocuteur la banque prêteuse, ou le

pool bancaire si le financement est accordé par plusieurs banques réunies.
Ces financements peuvent être utilisés immédiatement et en totalité, mais ils peuvent aussi
être mis à la disposition de l’entreprise, cette dernière utilisant les fonds au fur et à mesure de
ses besoins. Dans le premier cas, on parle de prêt à moyen ou long terme, dans le deuxième
cas, de crédit à moyen ou long terme.
La seconde solution est évidemment plus souple, mais elle donne lieu au paiement d’une
commission de confirmation qui s’élève souvent à 0.25% du montant total du crédit.
Les modalités de remboursement de ces indivis peuvent être de trois sortes :
- Remboursement par amortissement constantes ;
- Remboursement par annuités constantes ;
- Remboursement in fine.
EXEMPLE
Soit un emprunt de 500 000 EURO sur 5 ans au taux de 10%.

3.2. Le financement par emprunt obligataire.
a. Les caractéristiques de l’emprunt obligataire
Il se fait par appel public à l’épargne. Ainsi, l’entreprise n’est pas financée par un seul prêteur
mais par l’ensemble des investisseurs qui ont acheté les obligations émises. Toutefois, seules
les sociétés de capitaux peuvent émettre des obligations.
L’obligation est un titre de créance qui se caractérise par :
- Une valeur nominale (ou valeur faciale) : c’est la valeur pour laquelle est calculée
l’intérêt ;
- Un prix d’émission : c’est le prix auquel l’obligataire (le prêteur) devra payer le titre ;
- Un taux d’intérêt nominal (facial) qui est généralement fixe et qui permet de
déterminer le montant des coupons annuels versés aux obligataires ;
- Un prix de remboursement : c’est la somme qui sera remboursée à l’obligation.
Avec :
Prime d’émission = nominal fixé – prix d’émission

Prime de remboursement = prix de remboursement – nominal fixé
Lorsqu’il y a cumul des deux sortes de primes, on parle d’obligations « à double prime ».
EXEMPLE
Soit un emprunt obligataire de 5 Millions d’€ sur 10 ans, financé par 5 000 obligations de
1 000 € de nominal, au taux nominal de 10%. Le prix d’émission est de 980 € et la valeur de
remboursement de 1 050 €.
Le coupon est égal à 1 000 x 10%, soit 100 €.

La prime d’émission est égale à 1 000 – 980, soit 20 €, la prime de remboursement à 1 050-
1 000, soit 50 €.
b. Les principales catégories d’obligations
On peut distinguer quatre catégories d’obligations : les obligations ordinaires, les obligations
convertibles, les obligations remboursables en actions et les obligations à bons de souscription
d’actions.
Les obligations ordinaires représentent un simple droit de créance sur l’entreprise émettrice.
Elles donnent droit à un intérêt payable annuellement et à un remboursement à une date
connue ou non à l’avance.
Les obligations convertibles confèrent à leurs titulaires len droit de demander la conversion de
leurs titres en actions dans les conditions prévues au moment de l’émission de l’emprunt. La
conversion peut avoir lieu au cours de périodes déterminées ou à tout moment.
Ces obligations remboursables en actions (ORA) présentent, pour les obligataires, un risque
plus élevé que les obligations convertibles. C’est pourquoi, leur taux d’intérêt est plus
avantageux. Par contre, en raison de leur nature, les ORA sont considérées comme des quasi-
fonds propres voire des fonds propres.
Les obligations à bon de souscription d’actions (OBSA) sont des obligations accompagnées
de bons de souscription qui donnent droit de souscrire à des actions à un prix fixé à l’avance
(appelé prix d’exercice), au cours d’une période déterminée. En émettant des OBSA,
l’entreprise atteint trois objectifs :
- Obtenir des fonds à un coût inférieur au coût normal du marché, en raison de l’attrait
en raison de l’attrait spéculatif des bons ;
- Programmer une augmentation future de capital, adaptée à son plan de financement ;
- Programmer une augmentation future de capital, adaptée à son plan de financemen ;
- Réduire les frais relatifs à ces opérations.
3.3. Le crédit bail.
a. Généralités
Le contrat de crédit-bail est un contrat de location, portant sur un bien meuble ou immeuble,
assorti d’une option d’achat à prix fixé d’avance.
Le temps qui sépare la date de conclusion du contrat de la date à laquelle peut être exercée
l’option est la période irrévocable. Elle correspond généralement à la durée fiscale
d’amortissement du bien. En principe, le contrat ne peut être résilié pendant cette période.
Au terme de la période irrévocable, l’entreprise a le choix entre :
- Lever l’option d’achat et donc devenir propriétaire du bien ;
- Prolonger le contrat de location (à des conditions plus avantageuses) ;
- Restituer le bien.
En ce qui concerne le crédit-bail mobilier, le principe est le suivant ;

- L’entreprise définit très précisément le bien qu’elle souhaite (marque, type …) ;
- Elle s’adresse à une société de crédit-bail (en général c’est une société financière
filiale d’une banque), laquelle achète le matériel et le loue à l’entreprise ;
- Le contrat de crédit-bail prévoit entre autres la durée de la période irrévocable, le
montant et la périodicité des loyers, le prix de rachat.
En ce qui concerne les biens immobiliers qui sont à usage professionnel, les sociétés de
crédit-bail sont essentiellement l’affaire des sociétés immobilières pour le commerce et
l’industrie (SICOMI). La SICOMI construit ou achète l’immeuble d’après les spécifications
de l’entreprise et le lui loue avec, toujours, une option d’achat.
Mais les caractéristiques du crédit-bail immobilier sont différentes de celles du crédit-bail

mobilier. En effet, pour le crédit-bail immobilier, la durée du contrat est longue (généralement
20 ans) et de ce fait, il existe généralement une clause d’indexation des loyers et de la valeur
résiduelle.
b. Le cas de la cession-bail (ou lease-back).
Pour une entreprise, c’est une opération qui consiste à céder des biens (immobiliers ou
mobiliers) à une société de crédit-bail qui lui établit un contrat de crédit-bail précisant les
modalités du rachat.
Cette opération est à la fois une opération de trésorerie et une opération d’amélioration de
haut de bilan. Elle permet à l’entreprise de se procurer des capitaux pour mettre à profit une
opportunité d’investissement qu’elle ne pourrait financer autrement.
c. Les avantages et inconvénients du crédit-bail.
Le crédit-bail permet le financement total d’un bien, ce qui lui confère un certain
confort. D’autre part, les engagements de crédit-bail ne figurant que dans les annexes, il n’est
pas directement pris en compte dans le bilan comptable ce qui peut être avantageux pour
l’entreprise. Néanmoins, les retraitements effectués ultérieurement annulent cet effet.
D’autre part, le crédit-bail est intéressant pour lutter contre le risque technologique lié
à l’obsolescence rapide du matériel dans certains secteurs d’activité. Cette forme de
financement permet à l’entreprise de changer rapidement pour du matériel performant sans se
heurter à la difficulté de vendre un bien dépassé notamment.
Cette forme de financement est également particulièrement adaptée aux PME qui,
malgré leur désir de se développer, ont souvent des capacités d’endettement restreintes.
II. LE CHOIX DES SOURCES DE FINANCEMENT
Une fois le choix du projet d'investissement effectué, pour répondre à la question du mode de
financement le plus adapté, deux options sont possibles :
 retenir le mode de financement le moins coûteux : Critère des décaissements réels ou
du décaissement minimal;
 retenir le coût du mode de financement (coût du capital) ou le taux de revient le plus
faible;
 retenir le mode de financement qui procure le meilleur dégagement de trésorerie sur
la durée du projet: Critère de la VAN économique intégrant le mode de financement
ou critère des FNT de l'investissement intégrant le mode de financement; ou retenir, en
isolant les FNT liés seulement au mode de financement (dissocié de l'économique), le
financement qui augmente la rentabilité économique (phénomène d'effet de levier) :
Critère de la VAN du mode de financement.
1. Les contraintes de l’équilibre financier
Parmi les différentes conceptions du financement de l’entreprise, l’équilibre financier de

l’entreprise représente une contrainte forte à prendre en considération pour le choix du mode
de financement.
Plusieurs règles peuvent alors s’appliquer.
En ce qui concerne la règle de l’endettement maximum, elle implique que le montant des
dettes financières à moyen et long terme n’excède pas le montant des capitaux propres. Ce
principe s’exprime dans le ratio d’autonomie financière, DLMT/Kp, qui doit être inférieur à 1.
La règle de la capacité de remboursement indique que le montant de l’endettement financier

ne doit pas dépasser 3 ou 4 fois la CAF annuelle moyenne prévue.
La règle du minimum d’autofinancement implique que l’entreprise soit capable de financer

une partie (généralement 30%) des investissements pour lesquels elle sollicite des crédits. En
effet, très souvent, une entreprise décidant de financer un projet par investissement ne
trouvera pas un crédit pour le montant total du coût du projet et devra donc trouver un
financement propre complémentaire.
Ainsi, si ces ratios sont proches de la limite, l’entreprise ne peut accroître son endettement à
mois d’offrir d’importantes garanties (hypothèses, cautions …) ou d’accepter que les prêteurs
exercent un certain contrôle sur sa gestion (en contrepartie du risque encouru). Son choix se
réduit alors au financement par capitaux propres et/ou crédit-bail.
2. La maximisation de la rentabilité financière : l’effet de levier.

L’objectif central assigné à une entreprise est la maximisation de la richesse des actionnaires.
Ceci revient à maximiser le ration RN/Kp, qui correspond à la rentabilité financière.
Or cette rentabilité est fonction de la structure des ressources durables, c'est-à-dire de la

proportion qui existe entre les dettes financières et les capitaux propres. L’effet de levier
financier met en évidence un accroissement du taux de rentabilité des fonds propres requis par
les actionnaires. L’impact de l’endettement sur ce taux de rentabilité est démontré à travers la
comparaison des deux entreprises, une endettée, l’autre pas (l’impact de l’impôt est pour
l’instant négligé).
Entreprise non endettée Entreprise endettée

Valeur (V) 200 000 200 000
Capitaux propres (CP) 200 000 50 000
Dettes financières (D) - 150 000
Coût de la dette (i) - 10%
Résultat avant intérêts et impôts (X) 50 000 50 000
Intérêt (iD) - 15 000
Résultat avant impôts 50 000 35 000
Résultat net 50 000 35 000
Taux de rentabilité économique (RE = X/V) 0.25 0.25
Taux de rentabilité des CP (RF (X – iD)/CP) 0.25 0.7
Ratio d’endettement 0 3
C.M.P 0.25 0.25
Pour l’entreprise non endettée, le taux de rentabilité des fonds propres requis par les
actionnaires, c'est-à-dire la rentabilité financière, se déduit du rapport entre le flux de
liquidités d’exploitation X et la valeur de l’entreprise.
RF = X/CP = 25%.
Ce taux est égal :

 Au taux de rentabilité économique, RE, qui représente le taux de rentabilité appliqué
par le marché pour actualiser les flux économiques de même niveau de risque
économique que X. ce taux est généré par le flux de liquidités dégagé par
l’exploitation comparé à la valeur de l’entreprise. Celui-ci ne dépend pas de la
structure financière de l’entreprise. Il est toujours égal aux taux de rentabilité des
capitaux propres de l’entreprise non endettée puisque la valeur de l’entreprise est
théoriquement égale à ses capitaux propres, ici d’un même montant.
 Au coût du capital moyen pondéré, puisque cette entreprise n’est pas endettée.
Pour l’entreprise endettée, le taux de rentabilité des capitaux propres s’obtient en rapportant le
flux de liquidités perçus par les actionnaires, soit X – iD, à la valeur de marché des fonds
propres, soit CP :
X−iD R E V −iD
RF = =
CP CP
Comme V = CP + D, on obtient alors, pour l’entreprise endettée :
D
RF = RE + (RE – i) = 0.7
CP
L’endettement a entraîné un accroissement du taux de rentabilité des fonds propres requis par
les actionnaires de 0.7 – 0.25, soit 45%. Cet accroissement constitue l’effet de levier financier.
Son amplitude est fonction :
 D’une part, de la différente entre RE le rentabilité économique et i le coût de la dette,
 Et, d’autre part, du ratio d’endettement.
Ex-ante, l’effet de levier est toujours positif. Par suite du risque d’exploitation encouru, le
taux requis sur le portefeuille d’actifs est toujours plus élevé que le taux de l’actif sans risque
et la condition RE > i est toujours vérifiée. Par contre, Ex-post, par suite de l’incertitude, le
taux de rentabilité économique réalisé peut se révéler inférieur au coût de la dette, auquel cas
l’effet de levier peut être négatif et se transformer en effet de massue.
Si l’entreprise est endettée, les actionnaires requièrent un taux de rentabilité plus élevé sur les
fonds propres. La justification de cette exigence réside dans le risque financier plus élevé.
Il faut noter qu’en tenant compte de l’impôt sur les bénéfices, nous obtenons alors la relation
suivante :
D
RF [RE + (RE – i) ](1 – T)
CP
Lorsque l’effet joue de façon positive, la rentabilité financière sera d’autant plus importante
que le ratio d’endettement sera élevé. Par conséquent, l’entreprise qui souhaite maximiser sa
rentabilité financière devra, dans la limite des contraintes relatives à l’équilibre financier,
choisir l’endettement plutôt qu’augmenter ses fonds propres. A contrario, lorsque l’effet est
négatif, l’entreprise devra s’abstenir de recourir à l’endettement.
3. Le calcul du coût du financement
A. Le taux actuariel brut
Le coût d’une source de financement est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital
mis à disposition de l’entreprise et l’ensemble des sommes réellement décaissées en
contrepartie.
 Pour l’emprunt
Si l’on pose Rb le remboursement du capital emprunté et FF le paiement des intérêts, on

cherche alors le taux t tel que :
n
R bi + F F i (1−T )
M0 = ∑
i=1 (1+t)i
Dans cette formule, on retrouve l’impact de l’impôt.
Soit un emprunt d’un montant de 1 000 K€ sur 10 ans, à 6% et remboursable in fine. Le taux
d’imposition est de 33.1/3%.
10
60+(1−33.33 %) 1000
1000 = ∑ i + 10
i=1 (1+t) (1+t)
D’où t = 4%.
 Pour le crédit-bail
Pour le crédit-bail, le coût actuariel est déterminé par le taux t tel que :
n
Li (1−T )+ A i T
M0 = ∑
i=1 (1+t)i
En effet, le crédit-bail entraîne les conséquences suivantes :
- L’entreprise verse un loyer L qui est L(1 – T) après impôt ;

- L’entreprise renonce aux économies d’impôt sur dotations aux amortissements, soit
A.T ;
Remarque : en ce qui concerne la valeur de l’option de rachat, elle est normalement prise en
compte dans l’évaluation de la rentabilité de l’investissement.
Exemple :
Soit un crédit-bail finançant une machine de 270 K€, amortissable comptablement sur 5 ans
en linéaire, et défini comme suit :
- Paiement de 4 loyers de 90 000 € à la fin de chacune des 4 premières années
d’utilisation ;
- Option de rachat la 5ième année pour un montant de 18 000 € ;
- Possibilité d’amortir le bien en totalité la 5ième année.
Année Loyer Li Economie Economie Flux global Li –

d’impôt T.Li d’impôt T.Dai T.Li + T.Dai
1 90 30 18 78
2 90 30 18 78
3 90 30 18 78
4 90 30 18 78
5 12(1) 12
(1) (54 – 18)*33.33%
D’où :
270 = 78(1 + t)-1 + … + 12 (1 + t)-5
On obtient : t = 7.4%
B. Le critère des décaissements réels
a. Principe
Il consiste à calculer seulement la VAN des décaissements réels en tenant compte des
économies d'impôts éventuelles indépendamment de l'exploitation.
En général, pour le calcul des FNT des décaissements réels, on admet comme :
 Encaissements:
- le non-décaissement de l'impôt dû aux charges d'amortissement est une
économie d'impôt assimilée à un encaissement.
- le non-décaissement de l'impôt dû aux charges financières est une économie
d'impôt assimilée à un encaissement.
- le non-décaissement de l'impôt dû à la moins-value sur cession (PC < VCN) est
une économie d'impôt assimilée à un encaissement
- la .valeur résiduelle est un encaissement puisqu'il est le prix de revente éventuel
assimilé à un cash-flow.
- toute forme d'encaissement d'argent frais (exemples: Emprunt reçu, caution
reçue, subvention reçue, augmentation de capital par apport en numéraire).
 Décaissements réels:
- Supplément d'impôt sur produits (exemples: plus-value sur cession, produit de caution,
etc.)
- Impôt BIC sur reprises (exemple: subvention, provisions, amortissement),
- décaissements réels : Toutes les formes de décaissement nécessitant des dépenses
réelles.
Exemples : Acquisitions, frais engagés lors de certaines opérations de recherche de fonds,
distribution de revenus, remboursement (emprunt, caution), paiement d'intérêts et de
redevances de crédit-bail.
b. Financement 100 % fonds propres
Pour le calcul des FNT de ce mode, on doit prendre en considération les éléments suivants:
- le prix d'achat de l'investissement,
- économie d'impôt sur les dotations aux amortissements de l'investissement,
- le prix de revente ou valeur résiduelle s'il y a lieu,
- supplément, ou économie d'impôt liée à la plus-value ou moins-value de cession.
 1er cas: Fonds propres disponibles ou autofinancement

Tableau de calcul des FNT
0
1 2 3 4 5
(Début 1)
Encaissements
 Economie d'impôt sur dotations aux
amortissements x x x x x x
 Valeur résiduelle nette (ou prix de cession
net d'impôt) x
 Récupération du BFE x
Total encaissements (I) 0
Décaissements
 Coût d'achat des équipements x
 Variation du BFE x x x x x
Total des décaissements (II) x 0 0 0 0 0
Décaissements réels (I) - (II) DR0 DR1 DR2 DR3 DR4 DR5
VAN des DR
Coût des fonds propres disponibles = valeur absolue (VAN des DR)
 2ème cas: Subvention d'investissement

0 1 2 3 4 5
Encaissements
 Subvention x
amortissements x x x x x x
 Valeur résiduelle nette (ou prix de cession net
d'impôt) x
Total encaissements (I) x - - - - -
Décaissements
 Impôt sur reprise de subvention x x x x x x
Total des décaissements (II) x 0 0 0 0 0
* On fait l’hypothèse que l’entreprise est bénéficiaire

Subvention
Amortissement de la subvention = Amorti. de I. x
Valeur d ' acquisition
VAN des DR
Coût des subventions = valeur absolue (VAN des DR)
 3ème cas: Augmentation de capital par apport en numéraire

0 1 2 3 4 5
Encaissements
amortissements de l’investissement x x x x x
 Economie d'impôt sur dotations aux amort. des
frais d'augmentation de capital x x x x x
 Valeur résiduelle nette (ou prix de cession net
d'impôt) x
Total encaissements (I) x - - - - -
Décaissements
 Frais d'augmentation de capital x
 Dividendes supplémentaires x x x x x
Total des décaissements (II) x +x x x x x
VAN des DR
Coût de l'augmentation de capital = valeur absolue (VAN des DR)
c. Financement par emprunt

En plus des éléments à prendre en compte lors d'un financement par fonds propres, doivent
être ajoutés les éléments suivants :
- le montant de l'emprunt effectivement encaissé,
- l'économie d'impôt sur charges (intérêts, frais d'émission d'emprunts),
- remboursement de l'emprunt,
- l'intérêt,
- valeur résiduelle du mode de financement,
- le coût d'achat du bien.
 Emprunt ordinaire
Tableau type des flux nets du mode de financement
0 1 2 3 4 5
Encaissements
 Montant net de l'emprunt x x
 Economie d'impôt /intérêts x x x x x
 Economie d'impôt /amort. du bien x x x x x
 Valeur résiduelle nette (ou prix de cession x
net d'impôt)
Total encaissements (I) x x x x x
Décaissements
 Coût de l'investissement x
 Remboursement du principal x x x x x
 Frais financiers décaissés x x x x x
 V.R. du mode de financement (*) x
Total des décaissements (II) x x x x x x
(*)
Il s'agit du montant de l'emprunt restant dû à la clôture de la période d'investissement
auquel s'ajoutent les pénalités éventuelles (Durée de l'emprunt > durée du projet).
Ce poste est quasi inexistant car on considère que le financement est bouclé comme on
bouclait l'investissement à la fin projet.
VAN des DR
Coût de l'emprunt ordinaire = Valeur absolue (VAN des DR)
 Emprunt obligataire
Tableau-type des flux nets du mode de financement
0 1 2 3 4 5
Encaissements
 Montant net de l'emprunt(1) x
 Economie d'I.BIC /amort.du bien x x x x x
 Economie d'IBIC / intérêts x x x x x
 Economie d'IBIC / amort. des primes de
remboursement x x x x x
 Economie d'I.BIC / amort. des frais d'émission
 Valeur résiduelle nette (ou prix de cession net x x x x x
d'impôt)
x
 Récupération du BFE
x
Total encaissements (I) x x x x x x
Décaissements
 Coût de l'investissement x
 Remboursement du principal x x x x x
 V.R. du mode de financement (*) x
 Variation du BFE x x x x x x
Total des décaissements (II) - x x x x x
(1)
(Prix d’émission * N) – Frais d’émission des obligations ;
(*)
Quand la durée de l'emprunt est supérieure à la durée de vie de l'investissement. Valeur résiduelle représentant
le montant de l'emprunt restant dû à la clôture de la période d'investissement .
VAN des DR
Coût de l'emprunt obligataire = valeur absolue (VAN des DR)
Remarque : Le tableau des décaissements réels nécessite de dresser avant tout le tableau
d'amortissement de l'emprunt (voir cours de mathématiques financières).
d. Financement par crédit-bail
La détermination des FNT du mode de financement par crédit-bail chez le preneur dans le
cadre conceptuel du SYSCOHADA entraîne nécessairement deux cas dans la détermination
des flux nets de trésorerie:
 Cas de crédit-bail non retraité,
 Cas de crédit-bail retraité.
Dans tous les cas le calcul des FNT de ce mode doit prendre en considération les éléments
suivants:
- le loyer de crédit-bail,
- l'économie d'impôt due au loyer,
- le prix de rachat en fin de contrat s'il y a lieu et dans ce cas la dotation aux
amortissements sur cette valeur de rachat.
 Cas de non-retraitement des redevances
En règle générale, le PCG considère le crédit-bail comme un engagement hors bilan. Dans ces
conditions les différents flux générés par le crédit-bail sont :
 Encaissements :
- remboursement du dépôt de garantie en fin de contrat (avec intérêts éventuels),
- économie d'impôt due au loyer,
- économie d'impôt BIC sur amortissement de la valeur de rachat,
 Décaissements
- prix de rachat en fin de contrat s'il y a lieu (cas général)
- le dépôt de garantie versé en début de contrat,
- redevance ou le loyer de crédit-bail,
- supplément d'impôt BIC sur les intérêts dans la caution.
Tableau des flux nets de trésorerie du crédit-bail sans retraitement de la redevance
 Hypothèses 1 :
- Versement de 5 redevances
- Durée de vie économique de l'équipement 6 ans
- Option d'achat à la fin de la 5ème année (levée d'option)
- Le premier loyer est payé d'avance
- Dépôt de garantie
- Intérêts dans la caution
0 1 2 3 4 5 6
Encaissements
 Economie d'impôt BIC sur les loyers x x x x x
 Remboursement dépôt de garantie en fin de x
contrat
 Economie d'impôt BIC sur amortissement du x
prix de rachat
 Valeur résiduelle nette après amorti. de l'option x
Total encaissements (I) x x x x x x x
Décaissements
 Dépôt de garantie (versé en début de contrat) x
 Redevance de, crédit-bail ou loyer x x x x x
 Valeur de rachat (2) x
 Supplément d'impôt sur produits financiers (3) x
Décaissements réels (I) - (II) DR0 DR1 DR2 DR3 DR4 DR5 DR6
(1)
N’apparaît pas si le bien est racheté pour être cédé
(2)
En cas de crédit-bail l'option de rachat doit être levée
(3)
Supplément d'impôt dû aux produits financiers sur la caution versée (intérêts perçus = Caution remboursée -
Caution versée)
VAN des DR
Coût du crédit-bail non retraité = valeur absolue (VAN des DR)
 Cas de crédit-bail retraité
 Hypothèses 1 :
- Option d'achat à la fin de la 5ème année (levée d'option)
- Le premier loyer est payé d'avance
- Dépôt de garantie ou caution
0 1 2 3 4 5 6
Encaissements
 Emprunt équivalent de crédit-bail x
 Economie d'I.BIC/intérêts dans le loyer x x x x x
 Remboursement dépôt de garantie x
 Economie d'impôt sur amortissement du bien x x x x x
Décaissements
 Coût d'achat du bien x
Total des décaissements (II) x x x x x x x
 Hypothèses 2 :
- Option d'achat à la fin de la 5ème année
- Le premier loyer est payé à terme échu.
- Dépôt de garantie ou caution
- Intérêts dans la caution
0 1 2 3 4 5 6
Encaissements
 Emprunt équivalent de crédit-bail x
 Economie d'I.BIC/intérêts dans le loyer x x x x x
 Remboursement dépôt de garantie x
 Economie d'impôt sur amortissement du bien x x x x x x
Décaissements
 Coût d'achat du bien x
Total des décaissements (II) x x x x x x x
VAN des DR, Coût du crédit-bail retraité = valeur absolue (VAN des DR)
N.B. : En cas de non levée de l'option tout ce passe comme si le bien était cédé à la valeur de
rachat.
e. Financement mixte : ″Emprunt + fonds propre″
Ce mode de financement est le plus souvent utilisé. En cas de financement mixte, il est
logique de faire la synthèse des encaissements et décaissements des différentes sources de
financement retenues.
 Critère de décision : Entre plusieurs emprunts, le financement le moins

coûteux est le mode de financement ayant la plus petite VAN en valeur
absolue.
Remarque : Le BFE et sa variation sont des éléments communs à tous les modes de
financement, par conséquent, ils peuvent être intégrés pour le choix du financement le plus
avantageux.
Application 1
La société SILVER a décidé d'équiper l'un de ses ateliers de machines programmables
beaucoup plus performantes que les modèles traditionnels.
Elle cherche le mode de financement le moins coûteux pour cet investissement,
Les renseignements concernant cet équipement et les modes de financement envisagés sont en
annexe.
Travail à faire :
Déterminer le mode de financement le moins coûteux pour la société, Les calculs se feront à
la date du 1er janvier 20N au taux d'actualisation annuel de 15 %.
N.B : Taux d'impôt sur les BIC 25 %.
Annexe
1- Descriptif
- Acquisition et règlement : 1er janvier N ;
- Coût d'acquisition : 20 machines pour un prix unitaire de 4 250 000 F hors taxes.
Chaque machine nécessite 50 000 F de frais d'installation et de mise en route.
- Durée d'utilisation : 5 ans (au terme des 5 années, chaque machine est supposée avoir
une valeur vénale nulle);
- Amortissement dégressif.
2- Conditions de financement
Après de nombreuses études concernant le financement, trois solutions semblent
envisageables :
Solution 1 :
Financement par emprunt exclusivement. L'emprunt se ferait aux conditions suivantes :
- souscription le 1er janvier N ;
- taux d'intérêt : 10 % ;
- remboursement par 5 amortissements constants à partir du 31 décembre N. Les
intérêts seront versés à partir de la même date.
Solution 2 : Financement mixte.

Le financement se ferait par autofinancement, par emprunt. Les conditions de l'emprunt sont
les suivantes :
- souscription le 1er janvier N ;
- taux d'intérêt: 9 % ;
- remboursement par 3 amortissements constants à partir du 31 décembre N+2. Les
intérêts seront payés à terme échu à partir du 31 décembre N.
Solution 3 : Financement par crédit-bail.

Le contrat serait signé aux conditions suivantes :
- durée du contrat : 4 ans;
- versement d'un dépôt de garantie le 1er janvier N : la % du montant global de
l'investissement;
- versement de redevances annuelles: 24 000 000 F à partir du 1/1/N;
- achat de l'équipement, en fin de contrat le 1er janvier N+4, comme le prévoit le
contrat. Le prix correspond au dépôt de garantie et serait amorti sur l'exercice
comptable N+4.
Solution
Investissement = (4 250 000 + 50 000) x 20 ~ 86000 000
Plan d'amortissement comptable des équipements
Taux dégressif = : 2 x 20 % = 40 %
Années Base d'amort. en Amort. dégressif Economie d'impôt
début de période
N 86 000 000 34400 000 12 040 000
N+1 51600 000 20 640 000 7224 000
N+2 30 960 000 12 384 000 4334400
N+3 18576 000 9288 000 3250 800
N+4 9288 000 9288 000 3250 800
 Premier mode de financement: Emprunt intégral

Tableau d'amortissement de l'emprunt
Années Emprunt en Amort. Intérêts Annuités Economie

début de d'impôt sur
période intérêts
N 86 000 000 17200 000 8600 000 25800 000 3 010 000
N+1 68800 000 17200 000 6880 000 24 080 000 2408 000
N+2 51600 000 17200 000 5 160 000 22360 000 1 806 000
N+3 34400 000 17200 000 3440 000 20 640 000 1 204 000
N+4 17200 000 17 200 000 1 720 000 18920 000 602 000
86 000 000 25800 000 111 800 000
Tableau des décaissements réels

0 N N+l N+2 N+3 N+4
Encaissements
* Montant net de l'emprunt 86000000
* Economie d'I.BIC sur intérêts 3 010 000 2408 000 1806 000 1204 000 602 000
* Economie d'impôt sur dotations
aux amortissements 12040 000 7224000 4334400 3250 800 3250 800
Total encaissements (I) 86000000 15050000 9632000 6140 400 4454800 3852 000
Décaissements
* Coût d'achat de l'équipement 86000000
* Annuité de remboursement 25800 000 24080000 22360000 20640000 18920000
Total des décaissements (II) 86000000 25800000 24080000 22360000 20640000 18920000
Décaissements réels 0 -10750000 -14448000 -16219600 -16185200 -15068000
Décaissements réels actualisés 0 -9347826 -10924764 -10664650 -9256941 -7491459
VAN (10%) = - 47 685 640 ; Coût net de l'emprunt = 47 685 640 F
 Deuxième mode de financement : _ fonds propres et _ emprunt

- Autofinancement = 1/4 * 86 000 000 = 21 500 000
- Emprunt = 64 500 000
Années Emprunt en Amort. Intérêts Annuités Economie
début de d'impôt sur
période intérêts
N 64500 000 - 5805 000 5805 000 2 031 750
N+1 64500 000 - 5805 000 5805 000 2 031 750
N+2 64500 000 21 5.00 000 5805 000 27305 000 2 031 750
N+3 43 000 000 21 500 000 3870 000 25370 000 1354500
N+4 21500 000 21 500 000 1 935 000 23435000 677 250
64500 000 23220 000 87720 000

0 N N+l N+2 N+3 N+4
Encaissements
* Montant net de l'emprunt 64500 000
* Economie d'I.BIC sur intérêts 2 031 750 2 031 750 2 031 750 1354500 677 250
* Economie d'impôt sur dotations
aux amortissements 12 040 000 7224000 4334400 3250 800 3250 800
Total encaissements (I) 64500 000 14 071 750 9255750 6366150 4605300 3928050
Décaissements
* Coût d'achat de l'équipement 86000000
* Annuité de remboursement 5805 000 5805 000 27 305 000 25370 000 23435 000
Total des décaissements (II) 86000000 5805 000 5805 000 27 305 000 23435 000 25370 000
Décaissements réels -21500000 8266750 2450 750 -20 938 850 -20 764 700 -19506950
Décaissements réels actualisés -21 500 000 7 188478 1853119 -13 767 634 -9698402 -11 872 285
VAN (10%) = - 47 796 724

Coût net du financement mixte = 47 796 724 F
 Troisième mode de financement: Crédit-bail non retraité

Tableau des décaissements réels (en milliers)
0 N N+1 N+2 N+3 N+4
Encaissements (-)
• Economie d'.BIC sur les loyers 8400 8400 8400 8400
• Remboursement dépôt de garantie 8600
• Economie d'I.5IC sur amortissement de l'option
(valeur de rachat) 3 010
Total encaissements - 8400 8400 8400 8400 11610
Décaissements (+)
• Dépôt de garantie 8600
• Redevance de crédit-bail ou loyer 24 000 24 000 24 000 24 000
• Valeur de rachat 8600
Total des décaissements 32600 24 000 24 000 24 000 8600
Décaissements réels -32600 -15600 -15600 -15600 -200 11 610
VAN (10 %) = - 64 322 597

Coût net du crédit-bail = 64 322 597 F
 Choix définitif
Sources de financement Décaissement net Rang

Emprunt intégral 47685600 1
Emprunt et fonds propres 47 796 724 2
Crédit-bail non retraité 64322 597 3
Le choix sera porté sur le mode de financement "Emprunt intégral".
C. le critère du coût du capital ou du taux de revient
Le taux d'actualisation utilisé dans le calcul de la VAN ou l'I.P, appelé « Taux de rentabilité
minimum exigé par l'entreprise », représente le Coût du capital.
Le coût du capital est lié au concept du coût d'une source de financement en fonction de la
valeur de marché des actifs financiers (actions, obligations, etc.).
Il s'agit d'apprécier cette fois le coût du financement sous forme de taux. L'appréciation est
réalisée par un échéancier des flux économiques liés au financement en application du
principe de la " séparabilité" entre l'étude économique du projet et l'étude du mode de
financement.
1. Définition :
Le coût du capital est la moyenne des capitaux propres et du coût des diverses formes
d'endettement, pondérés par la part de chaque source de financement dans le financement
total. Sa formule est la suivante :
Si nous désignons par k le coût du capital :
C D
k = tc * + td *
C+ D C+ D
D = montant des dettes
C : valeur des capitaux propres (ANCC, VR, VF, VB)
td = taux exprimant le coût des dettes
tc = taux exprimant le coût des capitaux propres (taux d'actualisation sans risque)
Exemple :
Une société a son capital divisé en 16 000 actions cotées 17 500 F. Ses dettes s'élèvent à
150 000 000 F. Le coût moyen des dettes est de 10 %. Le coût des capitaux propres est de
15 %.
Travail à faire : Calculer le coût des sources de financement.
2. Détermination des composantes du coût du capital

Il s'agit de calculer directement le coût net actualisé de chaque mode de financement
envisagé, c'est-à-dire la VAN de la différence entre les dépenses spécifiques liées au
financement en tenant compte des encaissements spécifiques au financement et aux
économies d'impôts éventuelles.
2. 1- Le coût des capitaux propres
2. 1. 1- Définition
Le coût des capitaux propres est un coût d'opportunité c'est-à-dire un manque à gagner subi
par les apporteurs (à la création) du fait de la renonciation aux autres possibilités de placement
(Exemple : Acheter les actions d'autres sociétés pour obtenir le droit aux dividendes au lieu de
faire un placement bancaire).
Il existe deux difficultés majeures dans l'estimation du coût des capitaux propres :
 le caractère aléatoire des bénéfices futurs base de la rémunération des actionnaires et
la politique de dividendes, mal connue des actionnaires.
 Difficultés liées à la fixation de l'horizon économique de l'évaluation car
habituellement l'acheteur d'une action sur le marché financier ne fixe pas à priori le
moment de sa vente.
Objet de nombreux développements, la valeur des fonds propres trouve sa solution approchée
dans les deux approches suivantes :
 L'approche traditionnelle marquée par le modèle de GORDON SHAPIRO ;

 L'approche moderne marquée par le modèle de MARKOWITZ et SHARPE ou
le MEDAF (modèle d'équilibre des actifs financiers)
2. 1. 2- Evaluation du coût des capitaux propres selon GORDON SHAPIRO
 Le concept
Le modèle repose sur la théorie de non-neutralité des dividendes selon laquelle, dans une
société, il existe une relation entre le revenu actuel d'un actionnaire (dividende) et la valeur de
ses capitaux propres (cours de l'action).
GORDON SHAPIRO propose l'évaluation du capital :
- Dans l'hypothèse d'une rétention des bénéfices (ou de réinvestissement des bénéfices
mis en réserve). Cette fraction des bénéfices réinvestis doit accroître les profits futurs
ainsi que la valeur de l'action.
- Dans l'hypothèse d'une croissance régulière du dividende à un taux annuel constant 9
inférieur au coût des capitaux propres. Ces, investissements accroissent le bénéfice de
l'année suivante et ainsi de suite.
Le cours de l'action est donc égal à la valeur financière ou valeur actualisée de la suite infinie
des dividendes futurs qu'il est prévu de verser aux actionnaires.
 Formule
Le coût des capitaux propres kcp est donné par la formule suivante :
D D = d1, d2, d3··· dn, dividendes de rang 1, 2, 3, ..., n.

kcp = +g g = taux de croissance des dividendes (g < kcp)
C C = valeur actuelle des capitaux propres ou cours des
actions en 1, 2, 3, .... , n.
Application :
Les actions d'une société sont cotées 25 000 F. Le prochain dividende sera 1 875 F/ action et
on estime que les dividendes croîtront à l'avenir de 5 % par an.
Travail à faire : Calculer le coût des capitaux propres.
2. 1. 3- Evaluation du coût des capitaux propres selon le modèle de l'équilibre des actifs
financiers (MEDAF)
 Principe
Le MEDAF explique comment se réalise l'équilibre entre offre et demande pour chaque titre,
conduisant à l'équilibre général du marché, avec pour objectif de déterminer le rendement
requis d'un actif risqué en fonction de son risque systématique ou rentabilité' espéré (Ri) d'un
titre par les opérateurs qui investissent dans le portefeuille i sociétés i.
 La relation fondamentale du MEDAF
Le modèle repose sur la relation logique entre trois taux de rendement :
 le taux de rendement RA exigé par les actionnaires de la " société A " ;
 le taux de rendement moyen obtenu sur le marché des capitaux à risque (Rm) ;
 le taux de rendement Rf obtenu par référence à l'hypothèse selon laquelle l'investisseur
peut emprunter au taux sans risque pour investir dans l'actif risqué. Rf est le taux
d'intérêt sans risque.
Tout portefeuille situé exactement sur la droite de marché des capitaux présente une
rentabilité supplémentaire par rapport au taux sans risque, soit E(RA) - Rf.
La relation entre les trois taux est fonction du risque spécifique de l'action" A ". Le risque
spécifique étant assimilé par la volatilité de RA par rapport au Rm, est mesuré par le coefficient
ßA.
ßA exprime la relation entre les variations de l'action et les variations de l'indice du marché.
On démontre finalement que le taux de rendement exigé par les actionnaires d'une société A
ou coût des capitaux propres est donné par la relation suivante :
RA = Rf + [E(Rm) - Rf] ßA
Application 1 :
On a relevé, pendant 13 mois consécutifs, le cours de l'action " CIPREL" et un indice
représentatif au cours moyen sur le marché boursier des actions (indice CAC 40).
Indice du
140 148 154 164 169 153 140
Marché
Cours 21500 25350 25600 29450 26800 25450 24950
Indice du
137 130 120 118 137 154
marché
Cours 249510 22200 19550 17000 19200 24050
son ß est évalué à 1,21 par rapport aux données ci-dessus.

Le taux de rendement moyen du marché des actions " CIPREL" est de 15 % et le taux de
placement sans risque est de 8 %.
Travail à faire: Calculer le taux de rentabilité exigé par un acquéreur des titres de CIPREL
sachant que le taux moyen des actions est de 15 % et que les taux de
rendement des placements sans risque est de 8 %.
2. 2 - Le coût des dettes

Le coût d'un emprunt est le taux de revient pour lequel il y a équivalence entre la somme
effectivement reçue par l'entreprise et l'ensemble des annuités versées en contrepartie en
prenant en considération les économies d'impôt réalisées sur les intérêts et, le cas échéant, sur
les amortissements des primes de remboursement et des frais d'émission en tenant compte des
économies d'impôt (pour les entreprises soumises à l'impôt sur les bénéfices) ; c'est le coût
effectif de l'emprunt ou taux d'intérêt après impôt.
2. 2.1 - Financement par emprunts ordinaires
Le coût de l'emprunt ordinaire peut être déterminé par deux méthodes.
a. Le coût de l'emprunt ordinaire par les FNT du mode de financement

Les différents flux spécifiques générés par le mode de financement par rapport à l'approche
économique de l'investissement, sont les suivants :
 Encaissements:
- encaissement du montant de l'emprunt
- encaissements relatifs aux économies d'impôt réalisées du fait de la déductibilité
des frais financiers.
 Décaissements
- décaissements des intérêts
- décaissement des remboursements de l'emprunt
Tableau type des flux nets de trésorerie de l'emprunt
0 1 2 3 4 5
(Début 1) Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4 Fin 5
Encaissements
* Montant net de l'emprunt x
* Economie d'impôt sur frais
financiers x x x x x
Total encaissements (I)
Décaissements
* Remboursement de l'emprunt x x x x x
* Frais financiers décaissés x x x x x
* Valeur résiduelle du mode de
financement (*) x
Total des décaissements (II) x x x x x
FNT CI) - (II) FNT1 FNT2 FNT3 FNT4 FNT5
(*)
Valeur résiduelle quand la durée de 1 emprunt est supérieure à la durée de vie de 1 Investissement. Ou le
montant.de l'emprunt restant dû à la clôture de la période d'investissement.
b. Par la formule directe

En désignant par :
r le coût de l'emprunt
i le taux nominal de l'emprunt
T le taux d'impôt sur les sociétés
r = i (1 - T)
Exemple: Un emprunt a un taux nominal de 14 %. Le taux d'impôt sur les bénéfices est 25 %
Travail à faire: Déterminer le coût de l'emprunt
Exemple : Une entreprise contracte un emprunt de 100 000 000 au taux de 12 % et

remboursable in fine, au bout de 5 ans. Le taux d'I.BIC est de 25 %.
Travail à faire :
1/ Déterminer le coût de l'emprunt par les flux nets de trésorerie du mode de financement.
2/ Vérifier le résultat de la question 1 par la méthode directe.
3/ Calculer le coût de l'emprunt dans le cas d'un remboursement par annuités constantes
2. 2. 2 - Financement par emprunt obligataire intégral

Les différents flux spécifiques générés par le mode de financement par rapport à l'approche
économique de l'investissement, sont les suivants :
 Encaissements:
- encaissement du montant de l'emprunt
- encaissements relatifs aux économies d'impôt réalisés du fait de la déductibilité
des frais financiers, des amortissements des primes d'obligation et des frais
d'émission car ces économies d'impôt diminuent l'impôt dû (si l'entreprise est
soumise à l'impôt sur les bénéfices).
 Décaissements
- décaissements des intérêts
- décaissement des remboursements de l'emprunt
- Décaissement des frais d'émissions de l'emprunt obligataire
Tableau type des flux nets de trésorerie de l'emprunt
0 1 2 3 4 5
(Début 1) Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4 Fin 5
Encaissements
* Montant net de l'emprunt(1) x
* Economie d'impôt sur frais
Financiers x x x x x
* Economie d'impôt sur amortissement des
primes de remboursement x x x x x
* Economie d'impôt sur amortissement
des frais d'émission x x x x x
Total encaissements (I)
Décaissements
* Remboursement de l'emprunt x x x x x
* Frais financiers décaissés x x x x x
Total des décaissements (II) - x x x x x
FNT CI) - (II) x FNT1 FNT2 FNT3 FNT4 FNT5
(1)(
Prix d’émission * N) - Frais d’émission des obligations
(2)
quand la durée de l'emprunt est supérieure à la durée de vie de l'investissement. Valeur résiduelle représentant
le montant de l'emprunt restant dû à la clôture de la période d'investissement.
Exemple:
La SA SOGAF soumise à l'impôt sur les sociétés au taux de 25 % émet 20 000 obligations de
75 000 F au prix de 74 250 F. Le taux nominal est de 10 %.
La prime de remboursement est amortie en 5 fractions égales de 450 F
Travail à faire:
Déterminer le coût de cet emprunt obligataire en considérant les hypothèses suivantes :
- Hypothèse 1 : Les obligations sont remboursées Il ln fine Il après 5 ans au prix de 76
500 F.
- Hypothèse 2 : Les obligations sont remboursées par amortissements constants
- Hypothèse 3 : Les obligations sont remboursées par annuités constantes
-
2. 2. 3 - Financement par crédit-bail
Les différents flux générés par le crédit-bail sont :
 Encaissements
- économie du coût d'achat du bien due au non-décaisse ment de la quote-
part financée par crédit-bail ;
- encaissement provenant du remboursement du dépôt de garantie en fin de
contrat,
- économie d'impôt due au loyer.
 Décaissements
- prix de rachat en fin de contrat s'il y a lieu et dans ce cas la dotation aux
amortissements sur cette valeur de rachat,
- le dépôt de garantie versé en début de contrat,
- pertes d'économies d'impôt réalisées du fait du non déductibilité des
dotations aux amortissements du bien non inscrit à l'actif du bilan
- redevance ou le loyer de crédit-bail,
- supplément d'impôt BIC dû à la plus-value de cession.
- supplément d'impôt BIC sur les intérêts dans la caution.
Cas 1 : Tableau des flux nets de trésorerie du crédit-bail non retraité
Hypothèses :
- Versement de S redevances
- Option d'achat à la fin de la Sème année
- Loyers payés d'avance
0 1 2 3 4 5 6
Encaissement
 Economie du coût d'achat du bien x
 Economie d'impôt sur les loyers x x X X X
 Economie d'impôt sur amortissement de la
valeur de rachat(l) x
 Remboursement dépôt de garantie en
fin de contrat x
Total encaissement (I) x x x x x x X
Décaissement
 Dépôt de garantie (versé en début de contrat)
 Redevance de crédit-bail ou loyer X
 Valeur de rachat (2) X x x x x
 Perte d'économie d'impôt sur X
amortissement du bien(3)
x x
FNT (I)- (II) FNT0 FNT1 FNT2 FNT3 FNT4 FNT5 FNT6
(1)N’apparaît pas SI le bien est racheté pour être cédé

(2) En cas de crédit-bail l'option de rachat doit être levée
(3) le bien n'est pas inscrit au bilan de l'entreprise preneur
Cas 2: Tableau des flux nets de trésorerie du crédit-bail retraité avec retraitement des
redevances
Hypothèses :
- Loyers payés d'avance
0 1 2 3 4 5 6
Encaissement
 Economie du coût d'achat des biens x
 Economie d'IBIC / intérêts dans le loyer x x x x x x
 Economie d'impôt sur amortissement de la
valeur de rachat
 Remboursement dépôt de garantie en fin de
contrat x
Total encaissement (I) x x x x x x x
Décaissement
 Redevance de crédit-bail ou loyer x x x x x
(1)En cas de crédit-bail 1 option de rachat doit être levée
 Critère de sélection: Entre plusieurs modes de financement, on choisit celui

dont le coût est le plus faible.
Cas 3 : Tableau des flux nets de trésorerie du crédit-bail non retraité avec retraitement
des redevances
Hypothèses:
- Loyers payés d'avance (cas général)
0 1 2 3 4 5 6
Encaissement
 Emprunt équivalent x
 Economie d'I.BIC sur intérêts
dans le loyer x x x x
 Remboursement dépôt de garantie
en fin de contrat x
Total encaissement (I) x x x x x x x
Décaissement
 Redevance de crédit-bail ou loyer x x x x x x
 Valeur de rachat x
 Perte d'économie d'impôt sur amortissement du bien x x x x x x
Application :
La société SITOR a acquis, un matériel industriel au moyen d'un contrat de crédit-bail dans
les conditions ci-après:
Date du contrat: 31 décembre 2002
Valeur du matériel: 45 000 000 F HT amortissable sur 6 ans.
Loyers: 5 versements annuels de 12 000 000 F, le premier versement à la conclusion du
contrat; les versements suivants les 31 décembre 2003, 2004, 2005, 2006. Levée d'option, le
31 décembre 2006 ; prix d'exercice: 2 250 000 F
Le taux d'impôt sur les sociétés est de 35 %.
La levée de l'option est confirmée par SITOR à la fin de la Sème année.
Travail à faire : Déterminer le coût du crédit-bail non retraité.
Remarque: Le coût du capital est surtout utilisé pour arbitrer entre deux sources de
financement de même nature:
- choix entre deux emprunts;
- choix entre deux modalités de crédit-bail, etc.
- ou parfois elle peut être utilisée pour arbitrer entre un emprunt et un crédit-bail.
Application de synthèse : Cas SILVER
Considérer que le coût des fonds propres est de 15 %.
 Premier mode de financement: Emprunt intégral
Tableau d’amortissement de l’emprunt
Emprunt en Economie
Années début de Amort. Intérêts Annuités d’impôt /intérêts
période
N 86 000 000 17200 000 8600 000 25800 000 3 010 000
N+1 68800 000 17200 000 6880 000 24 080 000 2408 000
N+2 51.600 000 17200 000 5 160 000 22 360 000 1 806 000
N+3 34400 000 17200 000 3440 000 20 640 000 1 204 000
N+4 17200 000 17200 000 1 720 000 18 920 000 602 000
86 000 000 25 800 000 111 800 000

0 N N+1 N+2 N+3 N+4
Encaissements
 Montant net de l'emprunt 86 000 000
 Economie d'I. BIC/intérêts 3 010 000 2 408 000 1 806 000 1 204 000 602 000
Total Encaissements 86 000 000 3 010 000 2 408 000 1 806 000 1 204 000 602 000

Décaissements
 Annuité de remboursement 25 800 000 24 080 000 22 360 000 20 640 000 18 920 000
Total des décaissements (II) 0 25 800 000 24 080 000 22 360 000 20 640 000 18 920 000
FNT de l’emprunt intégral 86 000 000 -22 790 000 -21 672 000 -20 554 000 -19 436 000 -18 318 000
Soit F(i) = - 86 000 000 + 22 790 000(1 + i)-1+ 21 672 000 (1 + i)-2+20 544 000 (1 + i)-3
+19 436 000 (1 + i)-4 + 18318 000 (1 + i)-5
Soit F(i) = 0
- 86 000 000 + 22 790 000(1 + i)-1+ 21 672 000 (1 + i)-2+20 544 000 (1 + i)-3
+19 436 000 (1 + i)-4 + 18318 000 (1 + i)-5 = 0
i est la solution de l'équation F(i) = 0
F(6 %) = +1120549
F(7 %) = -1113635
6%< i < 7%
Par interpolation linéaire, on pose:
i−0,06 0−(−1120 549)

=
0,07−0,06 −1113 635−1 120549
i = 0,06 + 0,001 x 0,5015473 = 0,0650154; i ≈ 6,5%

Ou i = (1 – 0,35) x 10 % = 6,5 %
 Deuxième mode de financement: 1/4 fonds propres et 3/4 emprunt

Autofinancement = 1/4 * 86 000 000 = 21 500 000
Emprunt = 64 500 000
Emprunt en Economie
Années début de Amort. Intérêts Annuités d’impôt /intérêts
période
N 64 500 000 - 5 805 000 5 805 000 2 031 750
N+1 64 500 000 - 5 805 000 5 805 000 2 031 750
N+2 64 500 000 21 500 000 5 805 000 27 305 000 2 031 750
N+3 43 000 000 21 500 000 3 870 000 25 370 000 1 354 500
N+4 21 500 000 21 500 000 1 935 000 23 435 000 677 250
64 500 000 23 220 000 87 720 000

0 N N+1 N+2 N+3 N+4
Encaissements (-)
 Montant net de l'emprunt 64 500 000
 Economie d'I. BIC/intérêts 2 031 750 2 031 750 2 031 750 1 354 500 677 250
Total Encaissements (I) 64 500 000 2 031 750 2 031 750 2 031 750 1 354 500 677 250
Décaissements (+)
 Annuité 5 805 000 5 805 000 27 305 000 25 370 000 23 435 000
Total des décaissements (II) 0 5 805 000 5 805 000 27 305 000 25 370 000 23 435 000
FNT de l’emprunt intégral 64 500 000 -3 773 250 -3 773 250 -25 273 250 -24 015 500 -22 757 750
Soit F(i) = - 64 500000 + 3 773 250(1 + i)-1 + 3773250 (1 + i)-2+25 273 250 (1 + i)-3
+ 24 015 500 (1 + i)-4 + 22 757 750 (1 + i)-5
Soit F(i) = 0
- 64 500000 + 3 773 250(1 + i)-1 + 3773250 (1 + i)-2+25 273 250 (1 + i)-3
+ 24 015 500 (1 + i)-4 + 22 757 750 (1 + i)-5 = 0
F(5,5 %) = +788 121
P(6 %) = - 338 803
5,5 % < i < 6 %
i−0,055 0−788 121
=
0,06−0,055 −338 803−788 121
i = 0,055 + 0,005 x 0,6993559 = 0,0584967;
i ≈ 5,85%
Ou i = (1 - 0,35) x 9 % = 5,85 %
Coût du financement mixte (k)

k = 5,85 % x
%∗645 %∗215
k =5,85 +15 = 14,15% K = 14,15%
860 860
 Troisième mode de financement: Crédit-bail non retraité
0 1 2 3 4 5
Encaissements
 Eco. du coût d'achat du bien 86 000
 Economie d'IBIC/loyer 8 400 8 400 8 400 8 400
 Economie d'IBIC/ amortissement de 8 600
la valeur de rachat 3 010
Total encaissements (I) 86 000 8 400 8 400 8 400 17 000 3 010
Décaissements
Dépôt de garantie 8 600
 Redevance de crédit-bail 24 000 24 000 24 000 24 000 8 600
 Valeur de rachat ou option
 Perte d'économie d'IBIC/ amortis- 3 250,8
sement du bien 12 040 7 224 4 334,4 - 3 250,8
Total des décaissements (II) 32 600 36 040 31 224 23 334,4 11 850,8 3 250,8
FNT (I) – (II) + 53 400 - 27 640 - 22 824 -19 934,4 -5 149,2 240,8
Soit F(i) = - 53400 + 27 640 (1 + i)-1 + 22 824 (1 + i)-2 + 19 934,4 (1 + i)-3 - 5 149,2 (1 + i)-4
+ 240,8(1 + i)-5
Soit F(i) = 0
- 53400 + 27 640 (1 + i)-1 + 22 824 (1 + i)-2 + 19 934,4 (1 + i)-3 - 5 149,2 (1 + i)-4
+ 240,8(1 + i)-5 = 0
F(19 %) = + 241
F(20 %) = - 594
19 % < i < 20 %
i−0,19 0−241
=
0,20−0,19 −−594−241
i = 0,19 + 0,01 x 0,288622754 = 0,192886 ;
Coût du crédit-bail (i) : i ≈ 19,29 %

Coût du financement mixte (k)
%∗534 326
k =19,29 +
860 860
K = 17,66%
 Choix définitif
Source de financement Coût du capital Rang

Emprunt intégral 6,5% 1
Emprunt et fonds propres 14,15% 2
Crédit-bail 17,66% 3
Le choix sera porté également sur le mode de financement "Emprunt intégral" Selon le critère
coût du capital.
Tous les modes de financement augmentent la rentabilité financière, cependant le

meilleur mode est le financement par emprunt intégral.
C- Critère de la VAN économique intégrant le mode de financement
Ce critère est utilisé, lorsqu'on souhaite étudier la rentabilité d'un investissement en intégrant
directement les modalités de financement
Il s'agit de calculer comme la VAN de l'investissement, la VAN du projet dans son ensemble
en tenant compte des flux induits par le financement.
1- Principe
Le choix des modes de financement d'un investissement repose sur les principes suivants:
- la "séparabilité" entre l'étude économique du projet et l'étude du mode de financement;
-le raisonnement en trésorerie réalisé par le calcul des flux nets de trésorerie (FNT) liés cette
fois aux différents modes de financement de sorte que:
FNT totaux = FNT économique + FNT du mode de financement
FNT total = FNT économique + FNT du mode de financement
Pour apprécier le financement de l'investissement sous l'angle de la trésorerie, il faut:

 dresser un échéancier des FNT lié au financement : les flux financiers étant dissociés
des flux économiques (voir" Coût du capital");
 appliquer le critère de la VAN, c'est-à-dire calculer la VAN du mode de financement,
de sorte que:
VAN totale = VAN économique + VAN du mode de financement

(VAN
De même onT)aura (VANE) (VANF)
CAF totale = CAF économique + CAF du mode de financement

(CAFT) (CAFE) (CAFF)
Les tableaux des FNT intégrant le mode de financement (ou FNT totaux) sont semblables à
ceux vus dans le chapitre des choix d'investissements lors de l'étude économique de
l'investissement. A la seule différence que la CAF intégrant le mode de financement prend en
compte les encaissements et décaissements générés par le mode de financement.
 Tableau des FNT de l'emprunt ordinaire
La CAF de l'emprunt ordinaire, en plus de toutes les charges de l'étude économique, va

intégrer au calcul du résultat les charges financières.
Le tableau des FNT correspondant est le suivant:

Années Début
Année 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4 Fin 5
Eléments (période 0)
Encaissements
CAF, x x x x x
Montant de l'emprunt
+ Valeur résiduelle des immobilisations x x
+ récupération du BFE
x
Total des encaissements (I) x x x x x x
Décaissements
Investissement x
Variation du BFE x x x x x
Remboursement de l'emprunt x x x x x
Flux nets de trésorerie Total ou
CFNT (1) - (II) x x x x x x
FNT total actualisés x x x x x x
Ou
Années Début
FNT économique x x x x x x
Encaissements
Montant de l'emprunt x
Economie d’IBIC/intérêt x x x x x
Décaissements
Amortissement de l’emprunt x x x x x x
Intérêt x x x x x x
 Tableau des FNT de l'emprunt obligataire
La CAF de l'emprunt obligataire, en plus de toutes les charges de l'étude économiques, va

intégrer au calcul du résultat les charges suivantes :
- charges financières,
- Amortissement de la prime de remboursement,
- Frais d'émission des emprunts obligataires
Années Début
Encaissements
CAF, x x x x x
Montant de l'emprunt
+ Valeur résiduelle des immobilisations x x
+ récupération du BFE x
Décaissements
Investissement x
Remboursement de l'emprunt x x x x x
 Tableau des FNT du crédit-bail non retraité
La CAF du crédit-bail, en plus de toutes les charges de l'étude économique, va intégrer au

calcul du résultat:
- une charge: les loyers de crédit-bail
- éventuellement un produit financier : le produit financier est égal à la différence entre
la caution versée et la caution remboursée (intérêts compris)
Hypothèse: Loyers versés d'avance :

- 4 Loyers versés d'avance
- amortissement du bien sur 5 ans
- dépôt de garantie récupéré en fin de contrat sans intérêts
Années Début
Encaissements
CAF du crédit-bail x x x x x
+ Valeur résiduelle des immobilisations
+ récupération du BFE x
Remboursement dépôt de garantie x
Total des encaissements (I) x x x x x
Décaissements
Dépôt de garantie x
Décalage du 1er loyer x(≠) -x(≠)
Valeur de rachat x
CFNT (I) - (II) x x x x x x
(#) Comme la redevance est payée d'avance, en voulant faire apparaître les CAF incluant ces redevances; on est
alors obligé de décaler le premier loyer et d'en tenir compte dans la dernière année de versement des redevances.
Ou
0 1 2 3 4 5
Encaissements
 Economie de coût d’achat du bien x x x x x
 Economie d’impôt sur loyers
 Economie d’impôt sur amortissement de x
la valeur de rachat x
 Remboursement dépôt de garantie en fin
de contrat
Total des encaissements (I) x x x x x
Décaissements
 Dépôt de garantie (versé en début de x x x x x
contrat) x
 Redevance de crédit-bail ou loyer x(≠) -x(≠)
 Perte d’économie d’impôt sur
amortissement du bien (3)
FNT (I) – (II) FN0 FN1 FN2 FN3 FN4 FN5
2- Critère de décision
Deux types de choix peuvent se présenter lorsque VANE > 0 :
 Le mode de financement étudié est-il préférable au financement sur fonds propres?

 oui si VANT > VANE
 non si VANT < VANE
En effet, dans la formule de la VAN totale, la VAN économique ou VAN de base correspond
à un financement sur fonds propres, donc la VAN du mode de financement est nul.
Si la VAN du mode de financement est positive, la VAN totale augmente et devient

supérieure à VAN économique.
Si la VAN du mode de financement est négative, la VAN totale diminue et devient inférieure
à la VAN économique.
 Entre plusieurs modes de financement, lequel choisir?
Le mode de financement ayant la VAN totale la plus élevée sera préféré dans ce cas.
Remarque
En faisant fi des informations concernant l'exploitation, le choix du meilleur mode peut être
fait, à partir de la VAN du mode du financement seul.
Application:
La SA SOTEL peut financer un investissement de 50 000 000 F le 01/01/20N, amortissable
sur 5 ans en linéaire dans les conditions suivantes:
Solution 1 : financement sur fonds propres: 50 000 000 F ;

Solution 2 : Financement par emprunt
- Montant de l'emprunt: 40 000 000 F
- Remboursement par amortissement constant au taux de 12 % sur 5 ans.
Solution 3 : Financement par crédit-bail :
- Crédit-bail sur l'ensemble des immobilisations: 50 000 000 F
- dépôt de garantie de 4 500 000 F le 1er janvier N remboursable au bout des 4 ans en
N+3,
- 4 redevances annuelles payées d'avance de 15 000 000 F à partir 01/01/N, sur 4 ans
que va durer le contrat.
- levée d'option en fin de contrat le 01/01/ N+4, amorti en linéaire sur un an : 3 478 500
F
L'étude économique de cet investissement a fourni les données suivantes:

- chiffre d'affaires annuel: 75 000 000 F en progression de 12 500 000 F par an,
- Charges variables décaissables : 30 % du chiffre d'affaires
- Charges fixes décaissables : 35 000 000 F
- BFE entièrement variable: 45 jours de CAHT
- Récupération du BFE au bout des 5 ans: 100 %
- Taux de l'impôt sur les sociétés: 35 %
- durée du projet: 5 ans
- Valeur vénale des équipements au bout des 5 ans est nulle.
Travail à faire
1) Présenter l'étude économique de ce projet d'investissement.
2) Quel est le mode de financement le plus avantageux selon le critère de la VAN intégrant le
mode de financement en considérant les deux hypothèses suivantes:
- Cas de non-retraitement des redevances
- Cas de redevances retraitées.
N.B : - le taux d'actualisation est de 10 %.

- L'arrondi de la base de l'impôt sur les sociétés ne sera pas nécessaire.
Vérifier, pour chaque mode de financement l'égalité VANE + VANF = VANT

3) Quel est le mode de financement à retenir selon le critère du taux de revient.
4) Sélectionner le mode de financement le plus intéressant selon le critère du décaissement
minimum.
Solution
1) Etude économique du projet d'investissement

Tableau de calcul des CAF économiques
Eléments Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Chiffre d'affaires 75 000 000 87 500 000 100 000 000 112 500 000 125 000 000
Charges variables décaissables -22 500 000 -26 250 000 -30 000 000 -33 750 000 -37 500 000
Charges fixes décaissables -35 000 000 -35 000 000 -35 000 000 -35 000 000 -35 000 000
- Amortissement -10 000 000 -10 000 000 -1o 000 000 -10 000 000 -10 000 000
Résultat comptable avant impôt 7 500 000 16250 000 25 000 000 33 750 000 42 500 000
- Impôt BIC (35 %) - 2 625 000 -5 687 500 -8 750 000 -11 812 500 -14 875 000
Résultat net d'impôt 4 875 000 16 250 000 16 250 000 21 937 500 27 625 000
+ dotations 10 000 000 10 000 000 10 000 000 10 000 000 10 000 000
CAFE ou cash-flow nets 14 875 000 20 562 500 26 250 000 31 937 500 37 625 000
Tableau de calcul des FNT économiques
Années
0 Fin N N+ 1 N+ 2 N+ 3 N+ 4
Eléments
Encaissements
CAFE 14 875 000 20 562 500 26 562 000 31 937 500 37 625 000

+ Valeur résiduelle des immobilisations 0
+ récupération du BFE 15 625 000
Total des encaissements (I) 0 14 875 000 20 562 500 26 562 000 31 937 500 53 250 000
Décaissements
Investissement 50 000 000

Variation du BFE 1 562 500 1 562 500 1 562 500 1 562 500 -
9 375 000
Total des décaissements (II) 59 375 000 1 562 500 1 562 500 1 562 500 1 562 500
CFNT (1) - (II) -59 375 000 13 312 500 19 000 000 24 687 500 30 375 000 53 250 000
FNT total actualisés à 10% -59 375 000 12 102 273 15702 479 18 548 084 20 746 534 33 064 060
VANE (10 %) = - 59 375 000 + 13 312 500(1,1)-1 + 19 000 000 (1,1)-2 +24 687500(1,1)-3
+ 30 375 000 (1,1)-4+ 53 250 000(1,1)-5
VANE (10%) = + 40 788 430,37 F, le projet est économiquement rentable.
2) Choix du mode de financement selon la VAN économique intégrant le mode de

financement
2-1- Financement par fonds propres
L'étude économique correspond au mode de financement 100 % fonds propres interne, soit
VANE (10 %) = + 40 788 430,37 F
2-2- Financement par emprunt
Années Valeur de Economie Annuités réelles

l'emprunt Amortis. Intérêts Annuités d'impôt sur (décaissements
en début de (a) financiers réels)
période (b) (a) – (b)
1 40 000 000 8 000 000 4800 000 12 800 000 1 680 000 11 120 000
2 32 000 000 8 000 000 3840 000 11 840 000 1 344 000 10 496 000
3 24 000 000 8 000 000 2880 000 1 088 000 1 008 000 9 872 000
4 16 000 000 8 000 000 1920 000 9 920 000 672 000 9 248 000
5 8 000 000 8 000 000 960 000 8 960 000 336 000 8 624 000
40 000 000 14 400 000 54400 000 5 040 000 49 360 000
Méthode 1: Détermination des FNT intégrant le mode de financement

Tableau de calcul des CAF du mode de financement

- Amortissement -10 000 000 -10 000 000 -10 000 000 -10 000 000 -10 000 000
-4 800 000 -3 840 000 -2 880 000 -1 920 000 -960 000
Résultat comptable avant impôt 2 700 000 12 410 000 22 120 000 31 830 000 41 540 000
- Impôt BIC (35 %) - 945 000 -4 343 500 -7 740 000 -11 140 500 -14 539 000
Résultat net d'impôt 1 755 000 8 066 500 14 378 000 20 689 500 27 001 000
+ dotations 10 000 000 10 000 000 10 000 000 10 000 000 10 000 000
CAFE ou cash-flow nets 11 755 000 18 066 500 24 378 000 30 689 500 37 001 000
Tableau de calcul des FNT intégrant le mode de financement
Années
0 Fin N N+ 1 N+ 2 N+ 3 N+ 4
Eléments
Encaissements
CAFE
Montant de l’emprunt 40 000 000 11 755 000 18 066 500 24 378 000 30 689 500 37 001 000
+ Valeur résiduelle des immobilisations 0
Total des encaissements (I) 40 000 000 11 755 000 18 066 500 24 378 000 30 689 500 52 626 000
Décaissements
Investissement -50 000 000
Variation du BFE -9 375 000
Remboursement de l’emprunt 1 562 500 1 562 500 1 562 500 1 562 500
8 000 000 8 000 000 8 000 000 8 000 000 8 000 000
Total des décaissements (II) 59 375 000 9 562 500 9 562 500 9 562 500 9 562 500
CFNT (1) - (II) -19 375 000 2 192 500 8 504 000 14 815 500 21 127 000 44 626 000
FNT total actualisés à 10% -19 375 000 1 993 182 7 028 100 11 131 104 14 430 025 27 709
VANT = - 19 375 000 + 2 192 500 (1,l)-1 + 8 504 000 (l,l)-2 + 14 815 500 (1,1)-3
+ 21 127 000 (1,1)-4 + 44 626 000 (1,l)-5 = 42 916 645,65
VANT = + 42 916 645,66
Méthode 2 : Détermination des FNT intégrant le mode de financement
Années Début
FNT économique (0) -59 375 000 13 312 500 19 000 000 24 687 500 30 375 000 53 250 000
Encaissements
Montant de l'emprunt 40 000 000
Economie d’IBIC/intérêt 1 680 000 1 344 000 1 008 000 672 000 336 000
Total des encaissements (I) 40 000 000 1 680 000 1 344 000 1 008 000 672 000 336 000
Décaissements
Amortissement de l’emprunt 8 000 000 8 000 000 8 000 000 8 000 000
Intérêt 4 800 000 3 840 000 2 880 000 1 920 000 8 000 000
960 000
Total des décaissements (II) - 12 800 000 11 840 000 10 880 000 9 920 000 8 960 000
CFNT (1) - (II) -19 375 000 2 192 500 8 504 000 14 815 500 21 127 000 44 626 000
FNT total actualisés -19 375 000 1 993 182 7 028 099 11 131 104 14 430 025 27 709 235
VANT = - 19 375 000 + 2 192 500 (1,l)-1 + 8 504 000 (1,1)-2 + 14 845 500 (1,1)-3
+ 21 127 000 (1,1)-4 + 44626 000 (1,l)-5 = 42 916 645,65
VANT = + 42 916 645,66
VANT > VANE, le financement par emprunt est préférable au financement par fonds
propres.
VANF (10%) = 40 000 000 - 11 120 000 (1,1)-1 - 10 496 000 (1,1)-2 (l,l)-3 - 9 248 000 (l,l)-4
- 8 624 000 (1,1)-5 = + 2 128 215,286 F
VANF (10%) = + 2 128 215,286 F

VANF > 0, le financement par emprunt est préférable au financement par fonds propres.
Vérification :
VANE + VANF = 2 128 215,286 F + 40 788430,37 = 42 916 645,66

VANF + VANE = VA NT
2-3- Financement par crédit-bail
Hypothèse 1 : Crédit-bail sans retraitement des redevances

Méthode 2:
Années Début
FNT économie (0) -59 375 000 13 312 500 19 000 000 24 687 500 30 375 000 53 250 000
Encaissements
Economie de coût d’achat 50000000
Economie d’IBIC sur loyers 5 250 000 5 250 000 5 250 000 5 250 000
Economie d’IBIC sur amortis
de la valeur de rachat 1 217 475
dépôt de garantie 4 500 000
Total des encaissements (I) 50 000 000 5 250 000 5 250 000 5 250 000 9750000 1 217475
Décaissements
Loyers 15000000 15000000 15000000 15000000 - -
Valeur de rachat 3478 500
dépôt de garantie 4 500 000
perte d’économie sur amortissement
de l’investissement 3 500000 3 500000 3 500000 3 500000 3 500000
Total des décaissements (II) 19 500 000 18 500 000 18 500 000 18 500 000 6 978 500 3 500000
FNT du financement (IV) = (I) 30 500 000 -13 250 000
- (II) -13 250 000 -13 250 000 +2 771 500 2282 526
Flux nets de trésorerie total= (0) + -28 875 000 62 500 5 750 000 11 437 500 33 146 500 50 967 475
(IV)
VANT = - 28 875 000 + 62 500 (1,1)-1 + 5 750 000 (l,1)-2 + 11 437 500 (l,l)-3+ 33 146 500 (l,l)-
4
+ 50 967 475 (1,1)-5 = 38813 344,84
VANT < VANE, le financement par crédit-bail est moins intéressant que le financement par
fonds propres et par emprunt.
Vérification :
VANF (10 %) = - 30 500 000 + 13 250 000 (1,1)-1 +13 250 000 (1,l)-2+ 13 250 000 (l,l)-3 -
2771 500 (l,l)-4 + 2 282 526 (l,1)-5 = - 1 975086,15
VANT = VANE + VANF = 40 788430,37 - 1 975 086,15 = 38813 344,22
Méthode 1 : Détermination des FNT intégrant le mode de financement

redevances -15 000 000 -15 000 000 -15 000 000 -15 000 000 -
- Amortissement de l’option - 3 478 500
Résultat comptable avant impôt 2500 000 11 250 000 20 000 000 28750 000 49 021 500
- Impôt BIC (35 %)(**) -875 000 -3937 500 - 7 000 000 -10 062 500 -17 157 525
Résultat net d'impôt 1 625 000 7312500 13 000 000 18687500 31863975
+ dotations 0 0 0 0 3478 500
CAFE ou cash-flow nets 1625 000 7 312 500 13 000 000 18687500 35342475
(**)
Base de l'impôt BIC arrondie au millier de franc Inférieur.
Tableau de calcul des FNT intégrant le mode de financement du crédit-bail
Années
0 Fin N N+ 1 N+ 2 N+ 3 N+ 4
Eléments
Encaissements (+) 35 342475
CAF du crédit-bail 1625 000 7312500 13 000 000 18 687 500 0
+ Valeur résiduelle des 15625 000
immobilisations
Remboursement dépôt de garantie
Total des encaissements (I) 0 1625 000 7 312 500 13 000 000 23 187500 50967475
Décaissements (-)
Variation du BFE 9 375 000 1 562 500 1 562 500 1 562 500 1 562 500
dépôt de garantie 4 500 000 -1 500 000(')
décalage du 1er loyer 15 000 000(') 3 478 500
valeur de rachat
Total des décaissements (II) 28 875 000 1 562 500 1 562 500 1 562 500 - 9 959 000 0
Flux nets de trésorerie ou
CFN (I) - (II) -28 875 000 62 500 5 750 000 11 437 500 33 146 500 50 967 475
VANT (10 %) = -28 875 000 + 62 500 (l, l)-1 + 5 750 000 (1, l)-2+ 11 437 500(1, l)-3 +
33146500 (1,1)-4+ 50 967 475 (l, 1)-5 = 38813344,84
VANT = - 28 875 000 + 67 688 345= 33 813 345

Conclusion: VANT < VANE, le financement par fonds propres est préférable au financement
par crédit-bail sans retraitement.
Hypothèse 2 : Crédit-bail retraité avec retraitement des redevances
1. Le taux d'intérêt de l'emprunt équivalent

EE = 50 000 000
50 000 000 = 15 000 000 +15 000 000 x 1−¿ ¿ + 3478 500 (1 + i)-4
F(i) = - 50 000 000 +. 15 000 000 +15 000 000 x1−¿ ¿ + 3478 500 (1 + i)-4
F (17%) =+76
F (17,1 %) = - 59885
17 % < i < 17,1 %
i−0 , 17 0−75
=
0 ,171−0 , 17 −59885−75
I = 0, 17 + 0, 001 x 0, 0012508 = 0,17%

Années Emprunt en début Intérêts Amortissem Annuités ou Economie d'impôt sur Annuité réelle
de période ents loyers(a) frais financiers(b) ou loyers réels
N 50 000 000 - 15 000 000 15 000 000 0 15 000 000
(2)
N+1 35 000 000 5 950 000 9 050 000 15 000 000 2 082 500 12 917 500(3)
N+2 25 950 000 4 411 500 10588500 15000 000 1 544 025 13 455 975
N+3 15 361 500 2 611 455 12 388 545 15000000 914 009, 25 14 085 990,75
(1)
N+4 2 972 955 505 545 2972 955 3478500 176 940,75 3 301 559,25
13 478 500 50 000 000 63478 500 4717475 58761025
(1)
3478500 2972 955 – 505545
(2)
5 950000 x 0,35 == 2 082 500
(3)
15 000 000 - 2 082 500 = 12 917 500
Calcul des charges annuelles après retraitement des redevances.
Les intérêts sont payés à terme échu.
Années Régularisation des intérêts Intérêts courus Dotation aux amort Charge totale
N 5 950 000*9/12 4462500 10 000 000 14462500
N+1 5950000*3/12 + 4 411 500 * 9/12 4 796 125 10 000 000 14796125
N+2 4411 500*3/12 + 2611 455 * 9/12 3061466,25 10 000 000 13061 466,25
N+3 2611455*3/12 + 505 545 * 9/12 1032 022,5 10 000 000 11 032 022,5
N+4 505 545 * 3/12 126 386,25 10 000 000 1012638625
Total 13 478 500 50 000 000 63478000
Pour vérification: Total des charges annuelles = total des annuités de l'emprunt
Méthode 2: Détermination des FNT de l'investissement intégrant le mode de financement.
Années
(période 0) Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4 Fin 5
Eléments
FNT économique (0) -59 375 000 13 312 500 19 000 000 24 687 500 30 375 000 53 250 000
Encaissements
Emprunt équivalent 50 000 000
Economie d’IBIC/intérêt 2 082 500 1 544 025 914 009,25
dans le loyer 176 940,75
Eco. d’I.BIC/intérêt dans prix de 4 500 000
rachat
Dépôt de garantie
Total des encaissements (I) 50 000 000 0 2 082 500 1 544025 5 590 950
Décaissements
Annuité ou loyer 15 000000 15 00000 15 00000 15 00000
Dépôt de garantie 4 500 000
Valeur de rachat
Total des décaissements (II) 19 500 000 15 000 000 15 000 000 15 000 000 3478 500
FNT du financement (IV) =
(1) - (II) 30 500 000 15 000 000 12 917 500 13 455 975 +2 112 450
FNT totaux (0) +(IV) -28 875 000 - 1 687 500 +6 082 500 +11 231 525 +32 487 450 +53 250 000
Méthode 1 CAF du mode de financement par crédit-bail avec retraitement des

Redevances

Charges variables décaissables -22 500 000 -26 250 000 - 30 000 000 - 33 750 000 - 37 500 000
Charges fixes décaissables -35 000 000 -35 000 000 - 35 000 000 - 35 000 000 - 35 000 000
Intérêts dans le loyer - -5 950 000 - 4 411 500 - 3 117 000 0
Dotations aux amortissements 10 000 000 10 000 000 10 000 000 10 000 000 10 000 000
Résultat comptable avant impôt 7 500 000 10300000 20 588500 30 633000 42 500 000
- Impôt BIC (35 %) -2 625 000 - 3605 000 -7205975 -10 72750 -14875000
Résultat net d'impôt 4875 000 6695 000 13 382 525 19911450 27 625 000
+ dotations 10 000000 10 000000 10 000000 10 000000 10 000000
CAF ou cash-flow nets 14875 000 16695 000 23382525 29911 450 37625 000

Années
0 Fin N N+ 1 N+ 2 N+ 3 N+ 4
Eléments
Encaissements (+)
Montant de l’emprunt équivalent 50 000 000
CAF 14875000 16695000 23382525 29911450 37 625 000
+ récupération du BFE 15625000
Remboursement dépôt de garantie 4 500 000
Total des encaissements (I) 50 000 000 14875000 16695000 23382 525 34411 450 53 250000
Décaissements (-)
Investissement 50 000 000 1 562500 1562500
Variation du BFE 9 375000 15000 000 1 562 500 10588500 1562 500 -
Amortissement de l'emprunt 9050 000 12 388 545
Dépôt de garantie
Décalage du 1er loyer 2972 955
15000000 - 15000 000
Total des décaissements (II) 78875 000 10612500 10612 500 12151000 1 924 000 0
Flux nets de trésorerie ou CFN (I) - (II) -28875 000 - 1687500 +6082500 +11231250 + 32487450 +53250000
VANT = - 28 875 000 - 1687 500 (1,1)-1 + 6 082 500 (1,1)-2 + 11 231 250 (1,l)-3 + 32487 450
(1,l)-4 + 53 250 000 (l,l)-5
= 38 309 605, 5
VANT < VANE, le financement par crédit-bail est moins intéressant que le financement par
fonds propres et par emprunt.
Verification:
VANF (10 %) = - 30 500 000 + (-15 000 000) (1,1)-1 + 12 917 500 (1,l)-2 + 13 455 975 (l, l)-3
- 2112450 (1,l)-4 = - 2478 824,875
VANT = VANE +VANF = 40 788 430 + - 2478 824,875 = 38 309 605,5
Tableau récapitulatif
Modes VAN totale Rang
Autofinancement 100 % 40 788430,37 2
Fonds propres et emprunt 42 916 645,66 1
Crédit-bail non retraité 38 813 344,84 3
Crédit-bail retraité 38 309 605,5 4
Conclusion : Choix du financement mixte : fonds propres et emprunt
Remarque:
Au lieu de calculer la VAN de l'investissement compte tenu de son financement, il est plus
facile de sélectionner le financement le plus profitable à partir du calcul de la VAN des FNT
du mode financement.
Deux types de choix peuvent se présenter lorsque VANE = 0 :
 Le mode de financement étudié est-il préférable au financement sur fonds
propres?
 oui si VANF > 0, le projet bénéficie d'un effet de levier favorable (augmentation
de la rentabilité induit par le financement).
 non si VANF < 0, l'effet de levier est défavorable (diminution de la rentabilité
induit parle financement)
 Entre plusieurs modes de financement, lequel choisir?
Le mode de financement ayant la VANF la plus élevée sera préféré dans ce cas.
3/ Choix du mode de financement selon le critère du taux de revient ou critère coût du

mode de financement
** Financement 100 % fonds propres

Le coût des fonds propres est de : icp = 10 %
** Financement par recours à l'emprunt
Années
0 Fin N N+ 1 N+ 2 N+ 3 N+ 4
Eléments
Encaissements (+)
Montant de l’emprunt 40 000 000
Economie d'impôt sur frais financiers 1 680 000 1344 000 1008000 672 000 336 000
Total des encaissements (I) 40 000 000 1 680 000 1344 000 1008000 672 000 336 000
Décaissements (-)
Remboursement du principal 8 000 000 8 000 000 8 000 000 8 000 000 8 000 000
Frais financiers décaissés 4800 000 3840 000 2880 000 1920 000 960 000
Total des décaissements (II) 12800 000 11840 000 10880000 9920 000 8960 000
Flux nets de trésorerie ou CFN (I) - (II) 40 000 000 -11120000 -10496000 -9872 000 -9248000 -8624000
F(t) = - 40 000 000 + 11 120 000 (l+ i)-1 + la 496 000 (1+i)-2 + 9 872 000 (1+i)-3
+ 9248000(1+i)-4 + 8 624 000 (1+i)-5 .
F(t) = 0 - 40 000 000 + 11 120 000 (l+ i)-1 + la 496 000 (1+i)-2 + 9 872 000 (1+i)-3
+ 9248000(1+i)-4 + 8 624 000 (1+i)-5 = 0
F(7 %) = + 882 677

F(8 %) = - 201 458
7%< i <8%
i−0,07 0−882677
Par interpolation linéaire, on pose : =
0 , 08−0 , 07 −201 458−882677
i = 0,07 + 0,01 x 0,8141762 = 0,078141, iM = 7,8 %
Vérification méthode directe : iM = (1 - 35 %) x 12 % = 7,8 %
40 10
k = 7,8 % x + 10 % x = 8,24 %
50 50
k = 8,24 %
iM < icp, le financement mixte est préférable au financement fonds propres
** Financement par crédit-bail

 Hypothèse 1: Crédit-bail non retraité
F(t) = - 30 500 000 + 13250000 (l+i)-l + 13250000 (1+i)-2 + 13250000 (1+i)-3 +2771500 (1+i)-4
- 2 282 525(1+i)-5
F(t) = 0 - 30 500 000 + 13250000 (l+i)-l + 13250000 (1+i)-2 + 13250000 (1+i)-3

+2771500 (1+i)-4 - 2 282 525(1+i)-5 = 0
F(13%) = + 324322
F(14 %) = - 193 854
13 % < i < 14 %
i−0,13 0−324 322
Par interpolation linéaire, on pose : : =
0 ,14−0 ,13 −193 854−324 322
i = 0,13 + 0,01 x 0,625891589 = 0,0708141; icb = 13,63 %
30500 19500
k = 13, 63% x + 10% x = 10,85 %
50 000 50 000
k = 10,85%
iM < iCb , le financement par fonds propres est préférable au financement par crédit-bail non
retraité.
Finalement, selon le critère "coût du capital" c'est le financement mixte qui est le plus
avantageux (iM = 8,24%).
Hypothèse 2 : Crédit-bail retraité
F(t) = - 30500000 - 15000000 (1+i)-1 - 12917500 (1+i)-2 + - 13455975 (1+i)-3 + 2112450(1+i)-4
F(t) = 0 - 30500000 - 15000000 (1+i)-1 - 12917500 (1+i)-2 + - 13455975 (1+i)-3

+ 2112450(1+i)-4 = 0
F(14 %) = + 429 151
F(15 %) =- 49 314
14 % < i < 15 %
i−0,14 0−429 151

Par interpolation linéaire, on pose : =
0 ,15−0 , 14 −49 314−429 151
i = 0,14 + 0,01 x 0,8969329 = 0,1490 ; iCb = 14,90 %
Coût du financement crédit-bail
30500 19500
k = 14,90 % x + 10% x = 12,99%
50 000 50 000
k = 12,99 %
Modes Coût du capital Rang
Autofinancement 100 % 10 % 2
Fonds propres et emprunt 8,24 % 1
Crédit-bail non retraité 10,85 % 3
Crédit-bail retraité avec 12, 99 % 4
retraitement des redevances
 Conclusion : Choix du financement mixte: fonds propres et emprunt
5) Choix selon le critère du décaissement minimum

** Financement 100 % fonds propres
Tableau des FNT du mode de financement ou décaissements réels
0 1 2 3 4 5
Encaissements
Economie d'impôt sur
dotation aux amortissements 3500 000 3500 000 3500 000 3500 000 3500 000
Valeur résiduelle 0
Total encaissements (I) 3500 000 3500 000 3500 000 3500 000 3500 000
Décaissements
Coût d'acquisition 50 000
000
Total des décaissements (II) 0 0 0 0 0
FNT (I) - (II) 50 000 + 3 50 000 + 3 50 000 + 3 50 000 + 3 50 000 + 3 50 000
000
VANF (10 %) = -50000000 +3500000 (1,1)-1 + 3500000 (1,1)-2+ 3500000 (1,1)-3

+ 3500000(1,1)-4+ 3 500 000 (1,1)-5
VANF (10 %) = - 36 732 246
Décaissement net = 36 732 246 F
** Financement par recours à un emprunt
Tableau des FNT du mode de financement ou décaissements réels
0 1 2 3 4 5
Encaissements
Montant net de l'emprunt 40000000
Economie d'impôt sur frais financiers 1680000 1344000 1008000 672000 336000
Economie d'impôt sur
dotation aux amortissements 3500000 3500000 3500000 3500000 3500000
Total encaissements (I) 40000000 5180000 4844000 4508000 4172000 3836000
Décaissements
Coût d'acquisition 50000000
Remboursement principal 8000000 8000000 8000000 8000000 8000000
Frais financiers décaissés 4800000 3840000 2880000 1920000 960000
Valeur résiduelle du mode de financement (*) 0
Total des décaissements (II) 50000000 12800000 11840000 10880000 9920000 8960000
FNT (I) - (II) -10000000 -7620000 -6996000 -6372000 -5748000 - 5124000
VANF (10 %) = - 10000000 - 7620000 (1,1)-1 - 6996000 (1,1)-2- 6372000 (1,1)-3
- 5748000(1,1)-4- 5124000 (1,1)-5

VANF (10 %) = - 34604031
Coût net = 34 604 031 F
** Financement par crédit-bail
Hypothèse 1 : Crédit-bail non retraité
Années Début
Encaissements
Economie d'I.BIC dans les loyers 5250 000 5250 000 5250 000 5250 000
Economie d'l.BIC sur l'amortissement du -
prix de rachat 1217475
Remboursement dépôt de garantie en fin de
contrat 4500 000
Total des encaissements (I) - 5250 000 5 250 000 5 250 000 9750000 1 217475
Décaissements
Dépôt de garantie (versé en début de
contrat) 4500 000
Loyer 15000000 15000000 15000000 15000000
FNT du financement (IV) = (I) - (II) -19500000 -9750000 -9750000 -9750000 + 6271500 +1217475
VANF (10%) = -19500000 - 9750000(1,1)-1 - 9 750 000(l,l)-2 - 9750000 (l,l)-3 + 6271500(1,l)-4

+ 1 217 475(l,l)-5
VANF (10 %) = - 38 707 332
Décaissement net = 38 707 332 F
Hypothèse 2 : Crédit-bail retraité
Tableau de calcul des FNT du mode de financement
Années Début
Encaissements
• Emprunt équivalent 50000000
• Economie d'impôt sur intérêts dans le
loyer - 2082500 1544025 914009,25
• Economie d'impôt sur l'amortissement du
bien 3500000 3500000 3500000 3500000 3500000
• Economie d'impôt sur intérêts / prix de
rachat 176940,75
• Remboursement dépôt de garantie en fin
de contrat 4500 000
Total des encaissements (I) 50000000 3500000 5582500 5844025 9090950 3500000
Décaissements
• Coût d'achat du bien 50000000
• Dépôt de garantie 4500000
• Loyer 15000000 15000000 15000000 15000000
• Valeur de rachat 3478 500
FNT du financement (IV) = (I) - (II) -19500000 -11500000 -9417500 -9955975 + 5612450 +3500000
VANF (10 %) = - 19 500 000 - 11 500 000(1, 1)-1 - 9 417 500(l,l)-2 - 9955975 (1,l)-3
+ 5612450(1,l)-4 +3 500 000 (l,l)-5
VANF (10%) = - 39 211 071,
Coût net = 39 211 071 F
Modes VAN totale Rang
Autofinancement 100 % 36 732 246 2
Fonds propres et emprunt 34604031 1
Crédit-bail non retraité 38 707 332 3
Crédit-bail retraité 39 211 071 4
 Conclusion : Choix du financement mixte = fonds propres et emprunt
I. IMPACT DE LA POLITIQUE DE FINANCEMENT SUR LA RENTABILITE

ECONOMIQUE (L'EFFET DE LEVIER)
La politique de financement de l'entreprise a un impact certain sur la rentabilité économique

de celle-ci. La mesure de cet impact peut constituer un critère de choix de mode de
financement.
A. Rentabilité économique et rentabilité financière

1. La rentabilité économique
Définition: la rentabilité économique exprime la capacité de l'entreprise à rémunérer tous

ceux qui le financent (l'exploitant ou les associés, les prêteurs ou créanciers) l'exploitation,
Elle est mesurée par le rapport :
Résultat économique(1)
Formule générale :
Capital économique( 2)
(1)
le résultat économique peut être le résultat d'exploitation ou l'EBE
(1)
Capital économique ou actif économique est constitué :
- par les immobilisations nettes (constructions, équipements) que l'entreprise utilise
pour son exploitation,
- augmentées du BFE ou ressource en fonds de roulement pour la partie permanente
qui constitue un véritable investissement.
Actif économique = Actifs - dettes d'exploitation
Ou Actif économique = Immobilisations nettes + BFE + trésorerie de l'actif
Le contenu des termes du rapport doit être adapté aux objectifs poursuivis :
 Comparaison rentabilité économique et coût des dettes
Dans ce cas le ratio de Rentabilité économique (re) est :
Résultat des activités ordinaires

(1) Rentabilité économique =
Actif net d ' exploitation+ BFE
Remarque : la rentabilité économique doit être supérieure au coût des emprunts investis dans
l'exploitation.
 Comparaison interentreprises (ou comparaison dans l'espace)
Pour réaliser des comparaisons interentreprises pertinentes, le résultat économique doit être
indépendant de la politique de financement de l'entreprise, de sa politique d'amortissement
ainsi que son régime fiscal. En conséquence le résultat retenu dans ce cas est l'EBE.
D'où le ratio de rentabilité économique (re) suivant :
EBE
(2) Rentabilité économique =
Actif net d ' exploitation+ BFE
2. La rentabilité financière
La rentabilité financière (rf) est mesurée par le ratio :
Résultat net(fin de période)

Rentabilité financière =
Capitaux propres(début de période)
Elle exprime le rendement des seules ressources propres ou du capital au cours de la période.
Elle intéresse, surtout les associés car elle constitue une marge' de sécurité ou un objectif.
- Si elle est élevée et, notamment, si elle est supérieure au taux d'intérêt pratiqué sur le
marché financier, l'entreprise n'aura pas de difficultés, si nécessaire à augmenter les
capitaux propres.
- Si elle est inférieure au taux d'intérêt pratiqué, l'entreprise aura toutes les difficultés
pour une opération d'augmentation de capital.
Elle intéresse également les dirigeants, car constitue d'une part une contrainte devant être
satisfait dans leur stratégie de croissance et d'autre part la connaissance de ce taux permet au
chef d'entreprise de prendre des décisions d'investissement, puisque dans l'intérêt des
actionnaires, il doit retenir les seuls projets dont le rendement est supérieur au taux exigé par
le marché.
B. L'impact des frais financiers sur la rentabilité financière
1. Illustration
Exemple: Une entreprise dispose d'un actif économique de 25 000 000 F. L'entreprise calcul
sa rentabilité financière selon la manière dont elle finance cet actif économique.
- Financement par fonds propres à 100 %.
- Financement 50 % fonds propres et 50 % endettement au taux d'intérêt de 10 %.
Travail à faire: Déterminer les rentabilités financières dans les deux hypothèses suivantes :
- la rentabilité de l'actif économique est de 14 %,
- la rentabilité de l'actif économique est de 8 %.
N.B. : Le taux d'impôt sur les sociétés est de 25 %.
Solution
ré = 14 % ré = 8 %
Fonds propres Fonds propres Fonds propres Fonds propres
Eléments 100 % 50 % et 100 % 50 % et
endettement endettement
50 % 50 %
Capitaux propres 25 000 000 12 500 000 25 000 000 12 500 000
Dettes 0 12 500 000 0 12 500 000
Actif économique 25 000 000 25 000 000 25 000 000 25 000 000
(l)
Résultat économique 3 500 000 3 500 000 2 000 000 2 000 000
(4)
Charges d'intérêt 0 1 250 000 0 1 250 000
Résultat imposable 3 500 000 2 250 000(5) 2 000 000 750 000
(2)
Résultat net 2 275 000 1 462 500 1 300 000 487 500
(3) (6) (7) (8)
Rentabilité 9,10 % 11,70% 5,20 % 3,90 %
financière
(1) (5)
0,14 x 25 000 000 = 3 500 000 3 500 000 - 1 250 000 = 2 250 000
(2) (6)
0,65 x 3 500 000 = 2 275 000 1462 500 / 12 5OO 000 = 11,70 %
(3) (7)
2 275 000 / 2 500 000 = 9,10 %. 1 300 000 / 25 000 000 = 5,20 %
(4) (8)
12 500 000 x 0,1 = 1 250 000 487 500 / 12 500 000 = 3,90 %
Commentaire
1er cas: La rentabilité économique (14 %) > taux d'intérêt (10 %)
La rentabilité financière du financement par fonds propres 50 % et par endettement 50 %

(11,7 %) est supérieure à la rentabilité financière du mode de financement par fonds propres
100 %.
Il apparaît clairement dans ce cas que l'endettement accroît la rentabilité financière. Ce gain
de rentabilité est: 11,70 % - 9,10 % = 2,60 %. Cette différence traduit le fait que l'entreprise a
emprunté à 10 % pour financer des investissements dont la rentabilité est de 14 % ; ce faisant
elle réalise sur ce financement un profit de 2,6 % qui augmente la rentabilité de ses capitaux
propres.
Ce phénomène d'ampliation de la rentabilité financière dû à la politique de financement est

connu sous le nom d'effet de levier.
Ici on dira que l'effet de levier est positif.
2ème Cas: La rentabilité économique (8 %) < taux d'intérêt (10 %)
. La rentabilité financière du financement par fonds propres 50 % et par endettement 50 %

(3,90 %) est cette inférieure à la rentabilité financière du mode de financement par fonds
propres 100 % (5,20 %).
La perte de rentabilité est: 3,90 % - 5,20 % = -1,3 %.
Il apparaît cette fois que l'endettement diminue la rentabilité financière des capitaux propres.
Cette perte traduit le fait que l'entreprise a emprunté à 10 % pour financer des investissements
dont la rentabilité est de 8 % ; ce qui pénalise le taux de rendement des capitaux propres.
Ce phénomène d'ampliation de la rentabilité financière dû à la politique de financement est
connu sous le nom d'effet de levier.
Ici on dira que l'effet de levier est positif. L'effet de levier a aussi un impact négatif.
2- Définition de l'effet de levier
D'une manière générale, on désigne par effet de levier ou leverage l'amélioration ou la

dégradation du taux de rentabilité financière de l'entreprise due au recours à l'endettement.
L'étude de ce phénomène est utile à l'analyse financière et au choix des modes de

financement.
3- Formulation et généralisation de l'effet de levier
Pour étudier l'incidence de l'endettement sur la rentabilité financière, il convient de formuler

la rentabilité financière (rf) en en fonction de la rentabilité économique (ré) en cas
d'endettement.
Considérons le tableau suivant:

Eléments Financement par fonds propres et
endettement
Capitaux propres CP
Dettes D
Actif économique CP + D
Résultat économique (CP + D).re
Charges d'intérêt D·i
Résultat imposable (Cp+D) .re - D·i = CP·re + D (re - i)
Résultat net (1 -α)·[CP·re + D·(re - i)]
i = Taux d'intérêt
ré = Rentabilité économique.
rf = Rentabilité financière
α= Taux d'impôt sur les sociétés
RN
On sait qu'à l'origine rf =
CP
(1−α .)· CP· r e +(1−α .)· D·(r e−i)

rf =
CP
( 1 – α . ) ·CP .r e (1−α .)· D·(r e −i)

rf = +
CP CP
D ; (Formule générale de l'effet de levier)

rf = (1 – α).re + (1 – α). CP (r e −i)
 Si α = 35 %, (1 - α) = 65 % = 13/20
** re > i, 13 13 D
rf = [ ] x re + [ ](re – i)x
20 20 CP
D
** re < i, rf = re + (re - i)*
CP
Si α = 50 %, (1 - 0,5) = 50 % = 1/ 2
1 1 D
** re > i, rf = [ ]*.re + [ ]* (re - i) *
2 2 CP
D
** re < i, rf = re + (re - i)*
CP
• Si l'entreprise est autofinancée à 100 %, alors pas de dettes, la formule devient:
rf = (1 – α).re
En résumé l'effet de levier est mesuré par la différence entre la rentabilité financière obtenue
dans une situation d'endettement et la rentabilité financière obtenue dans une situation
d'autofinancement. On en déduit de ce qui suit que:
D
L'effet de levier = rf = (1 – α).re + (1 – α). ( r e – i ) −¿ (1 – α).re
CP
D
L'effet de levier est mesuré par la quantité: (1 – α). ( r e – i )
CP
D
Le rapport , est appelé" Levier financier" ou "Bras du levier", il n'est rien d'autre que le
CP
Dettes financières
ratio d'autonomie financière R = dont la valeur doit être < 1
Capitaux propres
 Si R < 1, alors D < CP
 Si R > l, alors D > CP, les prêteurs supportent la majeur partie du risque de l'entreprise
(risque d'exploitation et risque financier) ; ce qui les incite à ne pas rester neutre à
l'égard de la gestion de celle-ci, laquelle perdrait alors son autonomie (cas d'Air
Afrique et la BAD).
Ce ratio mesure également la capacité de résistance de l'entreprise aux aléas conjoncturels

susceptibles d'affecter sa rentabilité (défaillance de certains clients," grèves, etc.). Cette
résistance est proportionnelle à l'importance relative des capitaux propres par rapport aux
dettes.
Application précédente
Travail à faire:
1/ Retrouver les rentabilités financières obtenues ci-dessus à partir de la formule de l'effet de
levier.
2/ Montrer dans les deux hypothèses quel est l'impact du leverage sur la rentabilité financière
de l'entreprise en cas d'endettement.

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STRATEGIE FINANCIERE

- le principe d’investissement : ce principe précise que l’entreprise ne peut investir en

Selon A. Damodaran1, la stratégie financière de l’entreprise repose sur trois sous-stratégies

2. La valeur actuelle nette (VAN)

Avec CFi = CF1, CF2, CF3, …, CFn

CF0 désigne le cash-flow initial

Soit un projet d’investissement présentant le profil de flux de trésorerie suivant :

TAF : calculer la VAN associé à ce projet.

VAN = (30 (1+0.1)-1 + 40(1+0.1)-2 + 50(1+0.1)-3 + 20(1+0.1)-4) – 100

La réalisation de cet investissement revient à décaisser 100 et recevoir immédiatement 111.56

3. Le taux de rentabilité interne (TRI)

En reprenant l’exercice précédent, on déterminera à titre d’illustration le TRI. On aura alors

100 = 30 (1+ x)-1 + 40(1+ x)-2 + 50(1+ x)-3 + 20(1+ x)-4

Aujourd’hui, l’ère de l’informatique facilite la résolution de telle équation. La résolution

Application : utiliser les données de l’exercice précédent

IP = 30(1+0.1)-1 + 40(1+0.1)-2 + 50(1+0.1)-3 + 20(1+0.1)-4/ 100 = 1.1156

5. Le délai de récupération du capital investi (DRC)

Un investissement de 100000 est supposé générer les 5 cash-flows suivants :

Le coût du capital est k = 10%

TAF : déterminer le délai de récupération « d » du capital investi

33809 sont obtenues pendant 12 mois

100000 – 75868 = 24132 unités

d = 2ans 8,56 mois

d = 2ans 8 mois 17 jours

II. STRATEGIE DE SELECTION DES PROJETS D’INVESTISSEMENT.

1. Choix du critère à utiliser

Les dirigeants retiennent le critère de la rentabilité comme critère d’évaluation financière

TAF : établir un classement de ces 2 projets

Selon le critère du TRI du projet C :

133,3 (1+x)-1 + 200(1+x)-2 + 333,3 (1+x)-3 + 400(1+x)-4 + 466,7 (1+x)-5 = 1000

1004,32 1000 975,01

Cependant, qu’adviendrait-il si le critère de la VAN et du TRI aboutissait à deux

2. Les problèmes de discordance entre critères

Dans ce cas, quelle est la posture de l’évaluateur ?

Un investissement de 100€ sécrète les flux suivants :

CF0 = 100 CF1 = 200 CF2 = 150

La durée de vie espérée pour ce projet est 2ans

Le coût du capital k = 10%

VAN = 200(1 + 0,1)-1 + 150(1 + 0,1)-2 – 100 = - 42,15

Avec la méthode du discriminant de 2nd degré.

-150x2 + 200x – 100 = 0

= 2002 – 4(-150) (-100)

Un investissement de 1600€ sécrète des flux de trésorerie suivants sur 2ans :

CF0=1600 CF1=10000 CF2= - 10000

TRI tel que VAN = 0

10000(1+x)1 – 10000 – 1600(1+x)2 = 0

– 1600(1+x)2 + 10000(1+x) – 10000 = 0

-1600X2 + 10000X – 10000 = 0

VAN= 10000(1+0,1)-1 – 10000(1+0,1)-2 – 1600

a) Projet de même horizon économique et de montants différents

Soient 2 projets A et B mutuellement exclusif de même horizon économique dont les

NB : si éventuellement, la conclusion tirée de l’évaluation du projet fictif D contredisait

b) Projets mutuellement exclusifs dont l’horizon économique et le montant diffèrent

Soient 2 projets A et B. l’investissement A d’un montant de 1000$ a une durée de vie de

TAF : procéder à la sélection du projet à réaliser.

VANA = 600((1 – (1+0,1)-3)/ 0 ,1) – 1000 = 492,11

VANB = 500((1 – (1+0,1)-2)/ 0 ,1) – 500 =367,76

Selon le critère de la VAN le projet A surclasse le projet B. mais, les horizons

VAN = AEQ (1 – (1+k)-p/k)

AEQ = VAN.k / (1 – (1+k)-p)

3. Contradiction VAN et TRI et Les Critères globaux

La VANG va mesurer l'avantage "global" que procure l'ensemble:

FNT1 (1+ tr)n-1