..,J \S"..lS' .

, •• � M,,41 '--
la\a.�\11��11,Jp,-IJ1Jk
<lt11t

t.Wl\.11 4C.81M!...,..,_.41WUA tG.011 IU(A.

. - '7ntro,luetion ,
r.:.•SœwJr11& fxzzqc!IS.-118.W.
Université Chouaib Doukkali
, La logique financière des actionnaires les conduit à r ech ercher la maximisation de la ��tabili� de leur, s
in vestissements et d'en réduire le risque. Pour ce faire, sur la base de fon de ments the onques e prouves,
un corps précis de règ les formalisées a été établi, contribuant à la_ prise de décisions optimales.
Cependant, ce modèle connaît néc essair ement des limit es, tant en ce qui concerne les performanc es que
le risque.

En complém ent à cette finance standard, conventionne lle, s'est développée une finance alternative très
usitée: l'ingénierie financière. Discipline empreinte d'un certain empirisme, elle se définit, par défaut,
en référ enc e au moyen de sa mise en œu vr e : l e montag e financier.
Dans la vie des affaires (entr eprises, gestion de patrimoine), c es m on tag es sont rela tivement fréquents
et concerne nt souvent de s a ctifs d'une relative envergur e .

'IOICl9èr6
Le concept d'ingéni erie, emprunté a u génie civil, renvoi e dans ce contexte à une construction réfléchie
et originale pour a pport er une solu tion à une qu estion financière ... faisant a ppe l au génie financier !
Appliqué à la finance et à la gestion, i l se fonde su r la notion de levier: le recours à des ou tils particuli ers
permettant d'accé lér er l'atteint e des objectifs fina nciers. De la sorte , l'ingénie rie financière s e prop ose,
• par des constructions originale s, d'accroître e t d'amplifier la p erforma nce d'in vestisse m ents, en
accroissant leur renta bilité et en réduisant 1� risqu e . ,

Bien ent endu, ce s monta ges financiers sont mu ltiples, trè s divers et engagés dans d e nom bre ux buts
particuliers. Dès lors, l'ingéni erie financière es t souvent logiqu eme nt considérée pa r se s différentes

<9tJurspréparépar hpr'!fasmr .. Àbddg"kmi ëiBtrdurr

a pp lica tions. Toutes ont un point commun : il s' agit toujours d'un e architecture spécifique dédiée à une

opération, souvent sophistiquée, mobilisant e t assemblant de s outils et t echnique s r el e vant de p lusi eur s
disciplines.

clfa:;tcr 6'tJntptttbibté {rc,ntrdlc et Àudlt
Pour plus en connaitre su r l'ingénierie financière, ce cours s era répa rti en quatre chapitres: Le pre mier
chapitre prés entera le cadr e global de l'ingénieri e financière afin de la définir et de t e nte r d' en organiser
l es outils et les concepts mobilisés. Ensuite, dans l e deuxième chapitr e, nous allons abord er le dia gnostic
préala ble à l'a pproch e chiffrée. Pour finir avec les différentes méthodes d'éval uation e n troisièm e
chapitre.

c1\ané• uniwnit,ain 2021 - 202J

Scanned with CamScanner

 ..,J \S"..lS' ., •• � M,,41 '--
la\a.�\11��11,Jp,-IJ1Jk
<lt11t

t.Wl\.11 4C.81M!...,..,_.41WUA tG.011 IU(A.

. - '7ntro,luetion ,
r.:.•SœwJr11& fxzzqc!IS.-118.W.
Université Chouaib Doukkali
, La logique financière des actionnaires les conduit à r ech ercher la maximisation de la ��tabili� de leur, s
in vestissements et d'en réduire le risque. Pour ce faire, sur la base de fon de ments the onques e prouves,
un corps précis de règ les formalisées a été établi, contribuant à la_ prise de décisions optimales.
Cependant, ce modèle connaît néc essair ement des limit es, tant en ce qui concerne les performanc es que
le risque.

En complém ent à cette finance standard, conventionne lle, s'est développée une finance alternative très
usitée: l'ingénierie financière. Discipline empreinte d'un certain empirisme, elle se définit, par défaut,
en référ enc e au moyen de sa mise en œu vr e : l e montag e financier.
Dans la vie des affaires (entr eprises, gestion de patrimoine), c es m on tag es sont rela tivement fréquents
et concerne nt souvent de s a ctifs d'une relative envergur e .

'IOICl9èr6
Le concept d'ingéni erie, emprunté a u génie civil, renvoi e dans ce contexte à une construction réfléchie
et originale pour a pport er une solution à un e qu estion financière ... faisant appe l au géni e financier !
Appliqué à la finance et à la gestion, i l se fond e su r la notion de levier: le recours à des ou tils particuli ers
permettant d'accé lér er l'atteint e des objectifs fina nci ers. De la sorte , l'ingénie rie financière s e prop ose,
• par des constructions origina le s, d'accroître e t d'amplifier la p erforma nce d'in vestisse m ents, en
accroissant leur renta bilité et en réduisant 1� risqu e. ,

<9tJurspréparépar hpr'!fasmr .. Àbddg"kmi ëiBtrdurr
Bien ent endu, ce s monta ges financiers sont mu ltip les, trè s divers et eng agés dans d e nom bre ux buts
particuliers. Dès lors, l'ingéni erie financière es t souvent logiqu eme nt considérée pa r se s différentes
app lica tions. Tout es ont un point commun : il s' agit toujours d'un e architecture spécifique dédiée à une
opération, souvent sophistiquée, mobilisant e t assemblant de s outils et t echnique s r el e vant de p lusi eur s
disciplines.

clfa:;tcr 6'tJntptttbibté {rc,ntrdlc et Àudlt
Pour plus en connaitre su r l'ingénierie financière, ce cours s era réparti en quatre chapitres: Le pre mier
chapitre prés entera le cadr e global de l'ingénieri e financière afin de la définir et de t e nte r d' en organiser
l es outils et les concepts mobilisés. Ensuite, dans l e deuxième chapitr e, nous allons abord er le dia gnostic
préalable à l'a pproch e chiffrée. Pour finir avec les différentes méthod es d'éval uation e n troisièm e
chapitre.

c1\ané• uniwnit,ain 2021 - 202J

r

1 L. �..,,... ,le l'i ns émerie fir,Anrière

Dans cette perspective, l'ingénierie financière peut se définir comme l'aptitude à i maginer et à mettre
en œuvre des montages financiers parfaitement adaptés aux besoins et aux objectifs spécifiques des
agents économiques et au coût minimum.

L L'ingénierie finmcière de quoi p.arle-t-on :
1. D e l'ingénierie à l'ingénierie financière.
« Ingénierie • est venue du mot anglais « Engineering » qui a été transformé pour franciser le terme.
Cette notion s'applique initialement au Génie civil et à l'art militaire, ensuite à l'informatique et aux
télécommunications et enfin aux métiers de l'argent. Il est utilisé dans l'étude globale d'un projet et sa
réalisation.
L'ingénierie financière est du « sur mesure ,. et non pas du « prêt à porter • car chaque projet est un
projet particulier et il faut faire preuve d'imagination et de créativité pour trouver les solutions adaptées
à chaque projet particulier. Il faut trouver des solutions originales et adaptées à chaque contexte.
2. Le contenu de l'ingénierie financière
L'ingénierie financière a pour objectif de mener à bien un projet dans le domaine de la gestion
d'entreprise et plus spécifiquement, permettre:
❖ À une entreprise de restructurer son financement, •

L'ingénierie, c'est aussi l'ensemble des activités intellectuelles qui permettent de conœvoir un ouvrage ❖ D'accompagner le développement de l'entreprise dans les opérations de croissance externe,
d'une façon rationnelle et fonctionnelle en assurant la coordination des diverses disciplines qui .:,. Aux dirigeants de transmettre Jeurs entreprises dans de bonnes conditions,
concourent à sa réalisation. Il en résulte que l'ingénieur est capable de maitriser toutes les composantes ❖ A des investisseurs de prendre Je contrôle d'une entreprise avec un minimum d'apports.
techniques d'un projet et de garantir la fiabilité des solutions retenues. Donc, l'ingénierie s'applique à En d'autres termes, l'ingénierie fm.ancière intègre la dimension conseil aux entreprises mais son objet
des domaines complexes et divers. Un homme seul ne peut intervenir, c'est un travail d'équipe. ne s'arrête pas à Ja remise d'un rapport. Son objectif est de mettre en œuvre, de réaliser le projet. En
L'ingénierie financière est un roncept assez flou, voire ambigu quant à œ qu'elle recouvre réellement. conséquence, l'ingénierie financière fait une synthèse opérationnelle des domaines de connaissances
nombreux, Droit des Affaires, Comptabilité et Analyse financière, Mathématiques financières,
.
Absente de la théorie économique et financière, Ja fmance ne l'a considérée que de manière incidente économie, fiscalité prospective, Marketing, techniques bancaires etc ..... Toutefois, les piliers essentiels
dans son champ. Il n'est d'ailleurs pas posSJbJe de trouver une définition dans Ja doctrine financière sont les aspects juridiques, financiers, et fiscaux.
(littérature théorique, normes professionnelles).
L'ingénierie financière s'intéresse principalement au haut du bilan et plus particulièrement aux fonds
L'ingénierie financière fait l'objet de définitions _;,ositives, empiriques (parfois intuitives) plus que propres. Elle apporte des réponses �lobales qui s'appuient le plus souvent sur le support des valeurs
� �
normatives, au regard des outils utilisés et des buts poursuivis. Si l'expression s'est fortement banalisée mobilières.
et appartient au langage courant financier, il s'agit d'un umbrella term, qui renvoie à des définitions •
Il. Caractéristiques de l'ingénierie financiè re :
fonctionnelles, à une sorte de « catalogue • d'opérations financières. L'abondance des applications
recensées renforce le sentiment de flou et l'hétérogénéité du concept. La définition proposée, généralisable à tout portefeuille d'actifs, amène à considérer les caractéristiques
propres de l'ingénierie financière.
Certains auteurs l'assimilent à une forme de gestion financière avancée, s e situant« au-delà ,. de la
gestion courante, en se référant à une série de domaines d'application précis. D'autres, en référence à 1. L'ingénierie : une logique technique :
son large champ, l'abordent au regard de ses utilisations les plus fréquentes, autour de ses usages
L'ingénierie repose sur un montage ad hoc qui en est Je rouage, la condition de mise en œuvre et de
privilégiés : les questions de financement et du contrôle de la firme. Enfin, des auteurs optent pour une
performance. Comme tout montage, son efficacité suppose la validation de quatre conditions : un
approche générique 1, postulant que l'ingénierie financière regroupe tout ce qui est relatif au
contexte objectif, des buts définis à atteindre, des éléments à assembler à cette fin et une technique
développement de la firme.
d'ensemble.
Ces défmitions, peu éclairantes, laissent les utilisateurs libres de retenir la définition qui leur convient
La mission de l'ingénierie financière est de créer une situation nouvelle permettant d'atteindre un
On notera que les praticiens « font ,. de l'ingénierie financière sans exprimer le besoin d'une réflexion
objectif, par l'engagement coordonné et dynamique d'un ensemble d'actes.
sur sa définition.
Tableau 1. Logique technique de l'ingénierie finandère
L'expression« ingénierie financière,. ne relève pas du tout d'un quelconque effet de snobisme. Elle est
utilisée dans Je sens d'un ensemble d'activités essentiellement intellectuelles, ayant pour objet Conditior.s techniques d'un montage Application à l'ingérjerie financière
d'optimiser l'investissement qu el que soit sa nature, dans ses processus techniques de réalisation et de
sa gestion. IJ s'agit donc d'études de projet dans tous ses aspects, qui nécessitent un travail de synthèse Contexte objectif Actif (portefeuille, firme) créant de la valeur
coordonnant les travaux de plusieurs équipes de spécialistes. But à atteindre Accélération et maximisation de la valeur
Eléments à assembler Outils de différents origines (disciplines)
Techniqu e d'ensemble Montage ad hoc (à effet de levier)

1 CanciU.triœ n fédériltriœ.

2 1

Scanned with CamScanner

r

1 L. �..,,... ,le l'i ns émerie fir,Anrière

Dans cette perspective, l'ingénierie financière peut se définir comme l'aptitude à i maginer et à mettre
en œuvre des montages financiers parfaitement adaptés aux besoins et aux objectifs spécifiques des
agents économiques et au coût minimum.

L L'ingénierie finmcière de quoi p.arle-t-on :
1. D e l'ingénierie à l'ingénierie financière.
« Ingénierie • est venue du mot anglais « Engineering » qui a été transformé pour franciser le terme.
Cette notion s'applique initialement au Génie civil et à l'art militaire, ensuite à l'informatique et aux
télécommunications et enfin aux métiers de l'argent. Il est utilisé dans l'étude globale d'un projet et sa
réalisation.
L'ingénierie financière est du « sur mesure ,. et non pas du « prêt à porter • car chaque projet est un
projet particulier et il faut faire preuve d'imagination et de créativité pour trouver les solutions adaptées
à chaque projet particulier. Il faut trouver des solutions originales et adaptées à chaque contexte.
2. Le contenu de l'ingénierie financière
L'ingénierie financière a pour objectif de mener à bien un projet dans le domaine de la gestion
d'entreprise et plus spécifiquement, permettre:
❖ À une entreprise de restructurer son financement, •

L'ingénierie, c'est aussi l'ensemble des activités intellectuelles qui permettent de conœvoir un ouvrage ❖ D'accompagner le développement de l'entreprise dans les opérations de croissance externe,
d'une façon rationnelle et fonctionnelle en assurant la coordination des diverses disciplines qui .:,. Aux dirigeants de transmettre Jeurs entreprises dans de bonnes conditions,
concourent à sa réalisation. Il en résulte que l'ingénieur est capable de maitriser toutes les composantes ❖ A des investisseurs de prendre Je contrôle d'une entreprise avec un minimum d'apports.
techniques d'un projet et de garantir la fiabilité des solutions retenues. Donc, l'ingénierie s'applique à En d'autres termes, l'ingénierie fm.ancière intègre la dimension conseil aux entreprises mais son objet
des domaines complexes et divers. Un homme seul ne peut intervenir, c'est un travail d'équipe. ne s'arrête pas à Ja remise d'un rapport. Son objectif est de mettre en œuvre, de réaliser le projet. En
L'ingénierie financière est un roncept assez flou, voire ambigu quant à œ qu'elle recouvre réellement. conséquence, l'ingénierie financière fait une synthèse opérationnelle des domaines de connaissances
nombreux, Droit des Affaires, Comptabilité et Analyse financière, Mathématiques financières,
.
Absente de la théorie économique et financière, Ja fmance ne l'a considérée que de manière incidente économie, fiscalité prospective, Marketing, techniques bancaires etc ..... Toutefois, les piliers essentiels
dans son champ. Il n'est d'ailleurs pas posSJbJe de trouver une définition dans Ja doctrine financière sont les aspects juridiques, financiers, et fiscaux.
(littérature théorique, normes professionnelles).
L'ingénierie financière s'intéresse principalement au haut du bilan et plus particulièrement aux fonds
L'ingénierie financière fait l'objet de définitions _;,ositives, empiriques (parfois intuitives) plus que propres. Elle apporte des réponses �lobales qui s'appuient le plus souvent sur le support des valeurs
� �
normatives, au regard des outils utilisés et des buts poursuivis. Si l'expression s'est fortement banalisée mobilières.
et appartient au langage courant financier, il s'agit d'un umbrella term, qui renvoie à des définitions
Il. Caractéristiques de l'ingénierie financiè re :
fonctionnelles, à une sorte de « catalogue • d'opérations financières. L'abondance des applications
recensées renforce le sentiment de flou et l'hétérogénéité du concept. La définition proposée, généralisable à tout portefeuille d'actifs, amène à considérer les caractéristiques
propres de l'ingénierie financière.
Certains auteurs l'assimilent à une forme de gestion financière avancée, s e situant« au-delà ,. de la
gestion courante, en se référant à une série de domaines d'application précis. D'autres, en référence à 1. L'ingénierie : une logique technique :
son large champ, l'abordent au regard de ses utilisations les plus fréquentes, autour de ses usages
L'ingénierie repose sur un montage ad hoc qui en est Je rouage, la condition de mise en œuvre et de
privilégiés : les questions de financement et du contrôle de la firme. Enfin, des auteurs optent pour une
performance. Comme tout montage, son efficacité suppose la validation de quatre conditions : un
approche générique 1, postulant que l'ingénierie financière regroupe tout ce qui est relatif au
contexte objectif, des buts définis à atteindre, des éléments à assembler à cette fin et une technique
développement de la firme.
d'ensemble.
Ces défmitions, peu éclairantes, laissent les utilisateurs libres de retenir la définition qui leur convient
La mission de l'ingénierie financière est de créer une situation nouvelle permettant d'atteindre un
On notera que les praticiens « font ,. de l'ingénierie financière sans exprimer le besoin d'une réflexion
objectif, par l'engagement coordonné et dynamique d'un ensemble d'actes.
sur sa définition.
Tableau 1. Logique technique de l'ingénierie finandère
L'expression« ingénierie financière,. ne relève pas du tout d'un quelconque effet de snobisme. Elle est
utilisée dans Je sens d'un ensemble d'activités essentiellement intellectuelles, ayant pour objet Conditior.s techniques d'un montage Application à l'ingérjerie financière
d'optimiser l'investissement qu el que soit sa nature, dans ses processus techniques de réalisation et de
sa gestion. IJ s'agit donc d'études de projet dans tous ses aspects, qui nécessitent un travail de synthèse Contexte objectif Actif (portefeuille, firme) créant de la valeur
coordonnant les travaux de plusieurs équipes de spécialistes. But à atteindre Accélération et maximisation de la valeur
Eléments à assembler Outils de différents origines (disciplines)
Techniqu e d'ensemble Montage ad hoc (à effet de levier)

1 CanciU.triœ n fédériltriœ.

2 1
 2. Une approche multidisciplinaire
L'ingénierie financière correspond à la conception d'un montage (ici financier) qui, selon le dictionnaire,
correspond à l'assemblage de pièces pour permettre qu'il fonctionne. Elle amène à assembler des
éléments de différentes origines.
Le concept même fait référence à la prise en compte de plusieurs aspects, impliquant, d'une part le
recours à des spécialistes de différents horizons et. d'autre part la synthèse de leur intervention pour
déterminer sa faisabilité et pour sa mise en œuvre.
À la croisée de plusieurs disciplines, l'ingénierie est multiple, emprunte à plusieurs champs
académiques et mobilise différentes techniques et outils ; plusieurs disciplines sont impliquées.
Prioritairement la finance, l'ingénierie étant par « construction ,. financière et s'inscrivant dans une
logique de maximisation de la valeur. Puisqu'elle suppose des montages, l'ingénierie financière est aussi
juridique, elle ne peut être mise en œuvre sans la mobilisation de ses techniques (structures, titres,
❖ Le bénéfice des avantages de la novation (atouts liés à la création d'outils nouveaux permettant
de s'affranchir des contraintes présentées par les outils et montages préexistants).
3.2. L'ingénierie financière est relativement complexe
La mise en œuvre de l'ingénierie financière renvoie à une certaine complexité qui se distingue de
l'application d'ou tils basiques de gestion financière classique3. La sophistication propre à l'ingénierie se
réfère à une construction élaborée provenant de plusieurs origines :
❖ L'ingénierie financière fait référence à des opérations non courantes;
❖ La mobilisation simultanée de plusieurs outils de nature et logique différentes;
❖ Une construction ordonnée générant un résultat en dynamique;
❖ Les techniques et outils mobilisés sont eux-mêmes élaborés et innovants.
« Finance sur·mesure », elJe se distingue de la cc finance classique ».

contrats). Tableau 2. Finana classiqiu 11ersus Ing énierie finandèrt

La fiscalité est très concernée, car la maximisation de la valeur implique la minimisation des sorties de
Finance classique Ingénierie financière
trésorerie pour maximiser les free cash flows (ce qui incite à limiter le montant payé en impôt). D'autre
Modèle Standard Ad hoc
part, les montages utilisent des structures pouvant générer un gain fiscal, inenvisageab:e en dehors de
l'opération. Fréquence Répétitive Ponctuelle (rare)

Délai de mise en œuvre Rapide Long

L'ingénierie financière s' opérant autour d'actifs, des aspects opérationnels et relatifs à leur management
sont à considérer, tant comme des contraintes liées à la création de valeur originale que comme autant Degré de technicité Simple Sophistiqué
de poSS1bilités pour les montages. L'ingénierie intè gre aussi le droit social, la gestion des ressources Caractère « Vanille » Complexe
humaines et des aspects liés au management des opérations.
,..
L'ingénierie émbrasse, au-delà des disciplines impliquées dans les montages, d'autres Elle
aspects2 • L'ingénierie financière permet de fournir des solutions �ovantes pour résoudre des difficultés liées à
concerne des bénéficiaires évoluant dans un contexte qui suppose une analyse économique globale et des situations financières originales (projets, problèmes spécifiqu es) a priori non résolues par les
stratégique. Le montage mobilise différentes ressources et compétences, qu i induisent une phase de solutions financières traditionnelles.
discussion et de négociation entre ces intervenants ; l'ingénierie financière suppose la maîtrise des
techniques de négociation. 3.3. Forte imprégnation du contexte légal local

L'ingénierie financière est de nature transverse et non exclusivement financière. L'ingénierie financière oblige à une double prise en compte légale.

3. Réalisée via un montage juridique, elle dépend des règles de droit les régissant (que ceux-ci cherchent
Une opération ad hoc sophistiquée
à optimiser). Dans le même temps, le montage ne doit pas être une fraude ou un abus de droit, pour
Chaque opération d'ingénierie financière conduit à une architecture propre à l'objectif financier visé, éviter les risques de nullité ou de sanctions.
relativement sophistiquée.
Le droit, outil des montages, revêt le caractère d'une contrainte, pouvant être optimisée :
3.1. L'ingénierie fi nancière est spécifique
<• Dans un pays donné, elle impose la recherche de solutions innovantes, une ingénierie juridique,
Le montage d'ingénierie financière est toujours spécifique à une situation particulière pour laquelle il pour maximiser le gain généré par le montage dans le cadre légal,
est spécialement construit Il ne saurait être dupliqué ou copié en l'état pour une autre opération. •> Pour optimiser l'opération et son effet sur la valeur, une voie internationale peut être explorée
en cherchant à utiliser les avantages juridiques4 offerts par certains droits, en la logeant dans
Bien qu'apparaissent des standards, l'ingénierie financière suppose toujours une large adaptation au
des pays sélectionnés afin d'en accroître les effets : l'ingénierie financière est souvent, par
cas d'espèce. Elle implique la customisation.
opportunisme ou nécessité, internationale.
L'originalité de chaque opération explique le recours à un montage dédié ad hoc. Cette construction
spéciale a deux conséquences : III. Les opérations d'ingénierie financière : acteurs et processus

❖ Le large recours aux outils et techniques juridiques pour réaliser l'opération,

5
L'ingénierie financière est ici dé6nie pardéfaut, par ce qu'elle n'est pas.
2 Et des disciplines comexes. 4 Structures, gouvernance et fiscalité.

4 J

Scanned with CamScanner

 2. Une approche multidisciplinaire
L'ingénierie financière correspond à la conception d'un montage (ici financier) qui, selon le dictionnaire,
correspond à l'assemblage de pièces pour permettre qu'il fonctionne. Elle amène à assembler des
éléments de différentes origines.
Le concept même fait référence à la prise en compte de plusieurs aspects, impliquant, d'une part le
recours à des spécialistes de différents horizons et. d'autre part la synthèse de leur intervention pour
déterminer sa faisabilité et pour sa mise en œuvre.
À la croisée de plusieurs disciplines, l'ingénierie est multiple, emprunte à plusieurs champs
académiques et mobilise différentes techniques et outils ; plusieurs disciplines sont impliquées.
Prioritairement la finance, l'ingénierie étant par « construction ,. financière et s'inscrivant dans une
logique de maximisation de la valeur. Puisqu'elle suppose des montages, l'ingénierie financière est aussi
juridique, elle ne peut être mise en œuvre sans la mobilisation de ses techniques (structures, titres,
❖ Le bénéfice des avantages de la novation (atouts liés à la création d'outils nouveaux permettant
de s'affranchir des contraintes présentées par les outils et montages préexistants).
3.2. L'ingénierie financière est relativement complexe
La mise en œuvre de l'ingénierie financière renvoie à une certaine complexité qui se distingue de
l'application d'ou tils basiques de gestion financière classique3. La sophistication propre à l'ingénierie se
réfère à une construction élaborée provenant de plusieurs origines :
❖ L'ingénierie financière fait référence à des opérations non courantes;
❖ La mobilisation simultanée de plusieurs outils de nature et logique différentes;
❖ Une construction ordonnée générant un résultat en dynamique;
❖ Les techniques et outils mobilisés sont eux-mêmes élaborés et innovants.
« Finance sur·mesure », elJe se distingue de la cc finance classique ».

contrats). Tableau 2. Finana classiqiu 11ersus Ing énierie finandèrt

La fiscalité est très concernée, car la maximisation de la valeur implique la minimisation des sorties de
Finance classique Ingénierie financière
trésorerie pour maximiser les free cash flows (ce qui incite à limiter le montant payé en impôt). D'autre
Modèle Standard Ad hoc
part, les montages utilisent des structures pouvant générer un gain fiscal, inenvisageab:e en dehors de
l'opération. Fréquence Répétitive Ponctuelle (rare)

Délai de mise en œuvre Rapide Long

L'ingénierie financière s' opérant autour d'actifs, des aspects opérationnels et relatifs à leur management
sont à considérer, tant comme des contraintes liées à la création de valeur originale que comme autant Degré de technicité Simple Sophistiqué
de poSS1bilités pour les montages. L'ingénierie intè gre aussi le droit social, la gestion des ressources Caractère « Vanille » Complexe
humaines et des aspects liés au management des opérations.

L'ingénierie émbrasse, au-delà des disciplines impliquées dans les montages, d'autres aspects2 • Elle
concerne des bénéficiaires évoluant dans un contexte qui suppose une analyse économique globale et
stratégique. Le montage mobilise différentes ressources et compétences, qu i induisent une phase de
discussion et de négociation entre ces intervenants ; l'ingénierie financière suppose la maîtrise des
techniques de négociation.
L'ingénierie financière permet de fournir des solutions �ovantes pour résoudre des difficultés liées à
des situations financières originales (projets, problèmes spécifiqu es) a priori non résolues par les
solutions financières traditionnelles.
3.3. Forte imprégnation du contexte légal local

L'ingénierie financière est de nature transverse et non exclusivement financière. L'ingénierie financière oblige à une double prise en compte légale.

3. Réalisée via un montage juridique, elle dépend des règles de droit les régissant (que ceux-ci cherchent
Une opération ad hoc sophistiquée
à optimiser). Dans le même temps, le montage ne doit pas être une fraude ou un abus de droit, pour
Chaque opération d'ingénierie financière conduit à une architecture propre à l'objectif financier visé, éviter les risques de nullité ou de sanctions.
relativement sophistiquée.
Le droit, outil des montages, revêt le caractère d'une contrainte, pouvant être optimisée :
3.1. L'ingénierie fi nancière est spécifique
<• Dans un pays donné, elle impose la recherche de solutions innovantes, une ingénierie juridique,
Le montage d'ingénierie financière est toujours spécifique à une situation particulière pour laquelle il pour maximiser le gain généré par le montage dans le cadre légal,
est spécialement construit Il ne saurait être dupliqué ou copié en l'état pour une autre opération. •> Pour optimiser l'opération et son effet sur la valeur, une voie internationale peut être explorée
en cherchant à utiliser les avantages juridiques4 offerts par certains droits, en la logeant dans
Bien qu'apparaissent des standards, l'ingénierie financière suppose toujours une large adaptation au
des pays sélectionnés afin d'en accroître les effets : l'ingénierie financière est souvent, par
cas d'espèce. Elle implique la customisation.
opportunisme ou nécessité, internationale.
L'originalité de chaque opération explique le recours à un montage dédié ad hoc. Cette construction
spéciale a deux conséquences : III. Les opérations d'ingénierie financière : acteurs et processus

❖ Le large recours aux outils et techniques juridiques pour réaliser l'opération,

5
L'ingénierie financière est ici dé6nie pardéfaut, par ce qu'elle n'est pas.
2 Et des disciplines comexes. 4 Structures, gouvernance et fiscalité.

4 J
Une opération d'ingénierie fmancière consiste à imaginer et réaliser un montage correspondant aux
objectifs des bénéficiaires.
1. Les acteurs de l'ingénierie financière/
L'ingénierie financière est mise en œuvre afin d'apporter un gain de valeur à des bénéficiaires en
organisant l'opération (sur) autour d'une cible, objet du montage. Elle mobilise plusieurs parties
prenantes, en particulier des spécialistes permettant aux bénéficiaires d'atteindre leurs objectifs.
Lts bénificiairts sont les agents économiques détenant l'actif objet de l'opération d'ingénierie.
Propriétaires de l' actif dont la valeur est supposée s' accroître par le montage, il peut s'agir de personnes
morales ou de personnes physiques, détentrices de droits sur leurs actifs'. On les dénomme
indifféremment investisseurs, bénéficiaires ou sponsors.
L'ingénierie peut aussi être initiée par les gestionnaires de l'actif, au risque de générer des conflits
d'intérêts entre gestionnaire s et bénéficiaires, d'autant plus si l'opération est initiée de manière
discrétionnaire, dans un contexte de relative opacité. La légitimité de l'engagement des montages par
les dirigeants est discutée.
L'ingénierie financière peut aussi avoir pour bénéficiaires des investisseurs potentiels, ne détenant pas
l'actif mais qui envisagent le recours à l'ingénierie pour en prendre le contrôle.
Selon que ses initiateurs soient actionnaires, dirigeants ou investisseurs potentiels, le but de l'ingénierie
n'est pas identique.
Les cibles (objet de l'opération) correspondent à des actifs détenus par les bénéficiaires. Il peut s'agir:
<• D'une entreprise, commerciale ou financière (société d'investissement),
J
' I
•!• D'un patrimoine détenu directement sous forme d'un portefeuille d'actifs (titres, immobilier,
etc.).
L'ingénierie financière a pour but d'accélérer et d'amplifier la valorisation de cet actif, en maximisant
les flux qu'il génère pour les bénéficiaires et/ou en réduisant le risque auquel il les expose.
En conséquence, toutes les parties prenantes liées à l'actif objet de l'ingénierie sont involontairement
impliquées par l'opération (créanciers, salariés, clients et fournisseurs...).
La réalisation de l'opération impose le recours à des spécialistes, elle suppose en effet « l'ingéniosité
d'ingénieux ingénieurs » fmanciers.
Des intermédiaires sont sollicités pour la conception et la réalisation du montage d'ingénierie:
•!• Conseils pour piloter l'opération appartenant à des sociétés de conseil ou des banques d'affaire s
•!• Auditeurs en charge de la collecte, vérification et mise en forme des données, et des simulations
de l'impact de l'opération sur l'information financière;
❖ Juristes pour la structuration juridique, la réalisation des actes, le suivi des montages et la
gestion des éventuels litiges;
❖ Experts pour des vérifications du montage;
5
Droits de propriété, droits politiques et droits financiers.
6 7
❖ Parfois des notaires pour établir les actes authentique, du montage leur conférant force
exécutoire et probatoire.
Ces intervenants génèrent des coûts de transaction, certains d'entre eux pouvant être rémunérés en
success fees sur la valeur créée par l'opération.
2. Le processus de l'ingénierie financière :
La mise en œuvre de l'ingénierie financière correspond à un processus en trois phases, chacune
renvoyant à plusieurs étapes.
Il obéit à une logique séquentielle dynamique : les outils mobilisés générant leurs effets du fait de leur
engagement selon un ordre précis.
Préparation Exécution Finalisation
2.1. Préparation:
Cette phase d'étude initiale et de maturation mobilise une équipe de spécialistes qui vont recommander
le meilleur montage pour aboutir au but fixé; parfois longue, elle comprend quatre étapes.
2.1.1. L'expression initiale du besoin (origination):
Le besoin de l'opération d'ingénierie doit être exprimé, il correspond à la prise de conscience de
l'existence d'un problème ou d'un but dans un contexte particulier et peut être le fait:
•!• Des bénéficiaires potentiels de l'opération (actionnaires, propriétaires, promoteurs);
<• Des dirigeants opérationnels de l'entité able;
❖ De conseils dPs bénéficiaires ou des dirigeants ou d'intervenants extérie1irs.
�
Selon l'origine et le mode d'expression du besoin, cette première étape connaît différentes
configurations, pouvant correspondre à:
❖ Une logique explicite, factuelle : un événement, un projet, une difficulté, un problème posé ou
rencontré ponctuellement ou subitement dans le fonctionnement de la cible, un fait générateur
concret qui survient (causalité événementielle) ; le besoin d'ingénierie s'exprime de manière
réactive,
•> Une logique implicite, déductive : à l'occasion d'une réflexion, d'une analyse, un cheminement
intellectuel fruit d'une étude recommande une opération, sans qu'il existe un fait générateur
ponctuel, le besoin d'ingénierie s'exprime de manière déductive.
2.1.2. Analyse préalable:
Cette étape inclut une analyse financière (habituelle en contexte de recherche de maximisation de
valeur) et une analyse du besoin exprimé devant être traité par l'opération.
•!• Analyse financière en contexte d'ingénierie financière :
Préalable à toute opération, cette analyse financière approfondie de la cible de l'opération est sollicitée,
ce qui garantit l'accès à toute l'information interne. L'analyste doit cependant collecter des données
externes sur le secteur, l'environnement et des données financières sur des comparables (peers) cotés
ou non, pour disposer d'un benchmark. Cette analyse approfondie est menée sur un horizon long. Une
attention particulière est portée à l'analyse des free cash flows, de la performance économique et du
Scanned with Ca1mScanner
Une opération d'ingénierie fmancière consiste à imaginer et réaliser un montage correspondant aux
objectifs des bénéficiaires.
1. Les acteurs de l'ingénierie financière/
L'ingénierie financière est mise en œuvre afin d'apporter un gain de valeur à des bénéficiaires en
organisant l'opération (sur) autour d'une cible, objet du montage. Elle mobilise plusieurs parties
prenantes, en particulier des spécialistes permettant aux bénéficiaires d'atteindre leurs objectifs.
Lts bénificiairts sont les agents économiques détenant l'actif objet de l'opération d'ingénierie.
Propriétaires de l' actif dont la valeur est supposée s' accroître par le montage, il peut s'agir de personnes
morales ou de personnes physiques, détentrices de droits sur leurs actifs'. On les dénomme
indifféremment investisseurs, bénéficiaires ou sponsors.
L'ingénierie peut aussi être initiée par les gestionnaires de l'actif, au risque de générer des conflits
d'intérêts entre gestionnaire s et bénéficiaires, d'autant plus si l'opération est initiée de manière
discrétionnaire, dans un contexte de relative opacité. La légitimité de l'engagement des montages par
les dirigeants est discutée.
L'ingénierie financière peut aussi avoir pour bénéficiaires des investisseurs potentiels, ne détenant pas
l'actif mais qui envisagent le recours à l'ingénierie pour en prendre le contrôle.
Selon que ses initiateurs soient actionnaires, dirigeants ou investisseurs potentiels, le but de l'ingénierie
n'est pas identique.
Les cibles (objet de l'opération) correspondent à des actifs détenus par les bénéficiaires. Il peut s'agir:
<• D'une entreprise, commerciale ou financière (société d'investissement),
J
' I
•!• D'un patrimoine détenu directement sous forme d'un portefeuille d'actifs (titres, immobilier,
etc.).
L'ingénierie financière a pour but d'accélérer et d'amplifier la valorisation de cet actif, en maximisant
les flux qu'il génère pour les bénéficiaires et/ou en réduisant le risque auquel il les expose.
En conséquence, toutes les parties prenantes liées à l'actif objet de l'ingénierie sont involontairement
impliquées par l'opération (créanciers, salariés, clients et fournisseurs...).
La réalisation de l'opération impose le recours à des spécialistes, elle suppose en effet « l'ingéniosité
d'ingénieux ingénieurs » fmanciers.
Des intermédiaires sont sollicités pour la conception et la réalisation du montage d'ingénierie:
•!• Conseils pour piloter l'opération appartenant à des sociétés de conseil ou des banques d'affaire s
•!• Auditeurs en charge de la collecte, vérification et mise en forme des données, et des simulations
de l'impact de l'opération sur l'information financière;
❖ Juristes pour la structuration juridique, la réalisation des actes, le suivi des montages et la
gestion des éventuels litiges;
❖ Experts pour des vérifications du montage;
5
Droits de propriété, droits politiques et droits financiers.
6 7
❖ Parfois des notaires pour établir les actes authentique, du montage leur conférant force
exécutoire et probatoire.
Ces intervenants génèrent des coûts de transaction, certains d'entre eux pouvant être rémunérés en
success fees sur la valeur créée par l'opération.
2. Le processus de l'ingénierie financière :
La mise en œuvre de l'ingénierie financière correspond à un processus en trois phases, chacune
renvoyant à plusieurs étapes.
Il obéit à une logique séquentielle dynamique : les outils mobilisés générant leurs effets du fait de leur
engagement selon un ordre précis.
Préparation Exécution Finalisation
2.1. Préparation:
Cette phase d'étude initiale et de maturation mobilise une équipe de spécialistes qui vont recommander
le meilleur montage pour aboutir au but fixé; parfois longue, elle comprend quatre étapes.
2.1.1. L'expression initiale du besoin (origination):
Le besoin de l'opération d'ingénierie doit être exprimé, il correspond à la prise de conscience de
l'existence d'un problème ou d'un but dans un contexte particulier et peut être le fait:
•!• Des bénéficiaires potentiels de l'opération (actionnaires, propriétaires, promoteurs);
<• Des dirigeants opérationnels de l'entité able;
❖ De conseils dPs bénéficiaires ou des dirigeants ou d'intervenants extérie1irs.
�
Selon l'origine et le mode d'expression du besoin, cette première étape connaît différentes
configurations, pouvant correspondre à:
❖ Une logique explicite, factuelle : un événement, un projet, une difficulté, un problème posé ou
rencontré ponctuellement ou subitement dans le fonctionnement de la cible, un fait générateur
concret qui survient (causalité événementielle) ; le besoin d'ingénierie s'exprime de manière
réactive,
•> Une logique implicite, déductive : à l'occasion d'une réflexion, d'une analyse, un cheminement
intellectuel fruit d'une étude recommande une opération, sans qu'il existe un fait générateur
ponctuel, le besoin d'ingénierie s'exprime de manière déductive.
2.1.2. Analyse préalable:
Cette étape inclut une analyse financière (habituelle en contexte de recherche de maximisation de
valeur) et une analyse du besoin exprimé devant être traité par l'opération.
•!• Analyse financière en contexte d'ingénierie financière :
Préalable à toute opération, cette analyse financière approfondie de la cible de l'opération est sollicitée,
ce qui garantit l'accès à toute l'information interne. L'analyste doit cependant collecter des données
externes sur le secteur, l'environnement et des données financières sur des comparables (peers) cotés
ou non, pour disposer d'un benchmark. Cette analyse approfondie est menée sur un horizon long. Une
attention particulière est portée à l'analyse des free cash flows, de la performance économique et du
 financemenl Elle permet d'établir un diagnostic sur la situation économique et financière des actifs ❖ Politique : prise de la déàsion d'engagement del' opération, , . .
•
concernes. ❖ Légale : réunion des organes sociaux nécessaires et respect des règles legales appbcables a la
Leur évaluation (firme ou portefeuille) est réalisée, facilitée par l'accès aux données internes, aux décision•.
projections du management et aux informations sur des comparables. Elle peut permettre de détecter Ceci génère souvent des délais d'instruction et de déàsion et un certain fo":"alis~~- ~: décisions ~tant
un problème de valeur, du ressort de l'ingénierie.
assujetties à la transparence (assemblées, publications obligatoires), la confidentiahte n est pas touiours
❖ Analyse du besoin initial: garantie (sauf à engager un levier informationnel).

Il s'agit d'analyser le besoin exprimé par les bénéficiaires, qui répond soit à une problématique négative Les bénéficiaires mandatent des intermédiaires (financiers et juristes) pour « fabriquer » le montage.
(traitement d'une difficulté ou d'une contrainte - montagé défensif) ou à une problématique positive Durant cette deuxième phase, des ajustements peuvent intervenir selon les difficultés rencontrées et
(projet de développement- montage offensif). On procède à l'analyse du besoin, des contraintes liées l'évolution de la cible et du contexte de l'opération.
et on détermine l'objectif visé par la demande. Les objectifs spécifiques des bénéficiaires sont détaillés
(objectifs financiers, patrimoniaux, fiscaux, autres). Les structures et contrats sont préparés et négociés, le levier juridique est le premier mis en œuvre pour
créer le« réceptacle» du montage.
2.1.3. Conception de l'opération d'ingénierie:
2.3. Finalisation :
Schéma 1. Conception du montage
~
Lorsque le montage est prêt, le bénéficiaire décide de la finalisation, é est-à-dire son lancement effectif.
ttude : Objectifs .Ws Probl~rne à traiter
- cadre th'°'1que Des étapes formelles s'imposent : réunion des organes sociaux, information éventuelle des institutions
- wnc:hmart ' ' représentatives du personnel, formalités de publicité (délai d'opposabilité et forclusion des recours).
➔
Conbaintes :
Le levier informationnel est parfois engagé pour optimiser la communication et la perception de
- risques
l'opération.
- ~les PROPOSfflON
➔ DEMONTAGE
~lcctlor1 Après la réalisation effective du montage, débute une phase de monitoring pour s'assurer de sa réussite.
des leviers utlllsables Elle porte sur plusieurs aspects.
•

Durant cette étape de réflexion, on envisage les différentes solutions possibles et les ingénieurs 2.3.t. Le suivi de la performance en-termes de valeur:
financiers doivent imaginer une solution spécifique adaptée au traitement du problème (design de la
solution recommandée). Us conçoivent le montage adapté au besoin et à l'objectif poursuivi. Une évaluation périodique permet de mesurer la performance et la perception par les tiers. Ceci suppose
une analyse financière et une évaluation afin de pouvoir engager les corrections nécessaires ou des
2.1.4. Simulation, lests, ajustements et recommandation finale : actions sur l'information émise.
La solution recommandée fait l'objet d'ajustements.
Le suivi de la valeur del'objet cible del' opération est lourd, imposant parfois le recours à des techniques
Schéma 2. Ajustements préalables simplifiées comme outil de pilotage et de repérage d'une éventuelle difficulté. Pour une firme, il peut
s'agir, par exemple, du suivi du Bénéfice Par Action ou de la valeur économique créée.
MMUIATION OU MONTAGll
2.3.2. Le suivi du montage :
'
ANALYSE

'
,._rfoe,1wnce:
- objectifs vh6s '
,._rceptlcwi
p.u r-6rteur et '
Fab4 eil!M
Ju,odlque
L'évolution de l'environnement (économique, légal, réglementaire ou social) ou d'aspects purement
- -1eur r 6 ~ s atteftdu- techniques du montage peuvent conduire à des ajustements. Ce follow up technique peut amener à des
(d..tal.coOts)

'
l!'ot.tecttf
--••tt•lnt?
l
Anticiper le r6-cu,,..
d-tte.s '
Valldatlon
....a..
updates du montage, retouchant tel ou tel aspect (aménagements du montage ou cession - ou apport_
du montage à un autre montage).
'
AJUSTEMENTS
Cs•concte ._,stun) 2.3.3. La gestion de l'option de réversibilité:
'
•~COMMANO'lTION Oil MONTAGll O"INGfNIIOIIII: F•IANC1ta1l
Si la situation de la cible se dégrade, ou en cas de changement d'objectifs des bénéficiaires ou de
La simulation (modélisation complète) permet la validation. réglementation, il peut être nécessaire d'interrompre le montage. Dès sa phase de concepti
2.2. Exécution: poss1·bu·1te· d e retour en arrière (réversibilité) doit être offerte. on, une

Cest au bénéficiaire à qui échoit la décision de mise en œuvre du montage sur la base de la
recommandation. suivant une double logique : 6
Couvemance.

•
Scanned with CamScanner
 ❖ Politiq ue : prise de la déàsion d'engagement de l'opération,
, .
❖ Légale : réunion des organes sociau x nécessaires et r espect des règles legales appbcables a. la
décision•.

Ceci génè re souvent des délais d'instruction et de déàsion et un certain fo":"alis ��- �: décisions �tant
assujetties à la transpa rence (assemblées, publications obligatoires), la confidentiahte n est pas touiou rs
garantie (sauf à engager un levier informationnel).

Les bénéficiaires mandatent des intermédiai r es (financiers et juristes) pour « fabriquer » le montage.
Durant cette deuxième phase, des ajustements peuvent intervenir selon les difficultés rencontrées e t
l'évolution de la cible et du contexte d e l'opér ation.

Les structures et contrats sont p réparés et négociés, le levier juridique est le premier mis en œuvre pour
créer le« réceptacle» du montage.

2.3. Finalisation:

Lorsque l e montage est prêt, le bénéficiaire décide de la finalisation, é est-à-dire son lancement effectif.

Des étapes formelles s'imposent : réunion des organes sociaux, information éventuelle des institutions
représentatives du personnel, formalités de publicité (délai d'opposabilité et forclusion des recours).

Le levie r informationnel est parfois engagé pou r optimiser la communication et la perception de

l'opér ation.

Après la réalisation effective du montage, débute une phase de monitoring pour s'assurer de sa réussite.
Elle porte sur plusieurs aspects.

2.3.t. Le suivi de la performance en-termes de valeur:

Une évaluation périodique permet de mesurer la performance et la perception pa r les tiers. Ceci suppose
une analyse financiè r e et une évaluation afin de pouvoir engager les corrections nécessaires ou des
actions sur l'information émise.

Le suivi de la valeur de l'objet cible de l' opération est lourd, imposant parfois le recours à des techniques
simplifiées comme outil de pilotage et de r epérage d'une éventuelle difficulté. Pour une firme, il peut

s'agir, pa r exemple, d u suivi d u Bénéfice Par Action ou de la valeur économique créée.

2.3.2. L e suivi du montage:

L'évolution de l'environnement (économique, légal, réglementaire ou social) ou d'aspects purement

techniques du montage peu vent conduir e à des ajustements. Ce follow up technique peut amener à des
updates du montage, retouchant tel ou tel aspect (aménagements du montage ou cession - ou apport_
du montage à un autre montage).
2.3.3. La gestion de l'option de réversibili
té:
Si la situation de la cible se dégr
ade, ou en cas de changement
réglementation, il peut être nécess d'objectifs de s bénéficiaires ou
aire d'interrompr e le montage. de
poss1·bu1te
· · de r etour en arrière (réversibilité) D ès sa phase d e conception
doit être offer te. , une

6
Couvemance.
Lorsque le montage fonctionne, il importe de bien veiller à ce qu'il reste « débouclable • par une
technique ou une autre, en permanence et dans un bre f délai.

3. limites juridiques de l'ingénierie financière:

L'ingénierie financière suit une logique d'optimisation financière qui peut être contrariée par une série
de risques juridiques.

Selon le type de responsabilité engagée (responsabilité civile, pénale ou fiscale), les sanctions peuvent
être lourdes et assorties de longs délais de prescription : nullité des montages, sanctions civiles
(amendes, pénalités) ou sanctions pénales (emprisonnement, interdictions personnelles). Elles peuvent
concerner le bénéficiaire, l'objet de l'opération (firme ou actifs) ou des tiers ayant conseillé l'opération.

Ces risques juridiques dépendent du droit local applicable, des infractions qu'il retient et du degré de
sévérité des peines encourues.

Le choix de la localisation de l'opération est lié à la clémence des sanctions et à la probabilité de mise en
cause.

3.1. Risques liés aux relations avec les minoritaires:

L'opération est généralement initiée et portée par les actionnaires majoritaires. Si des actionnaires
minoritaires considèrent que l'opération est favorable aux seuls majoritaires, ils peuvent la contester.

Les minoritaires ont un accès à l'information leur permettant de connaître certains détails de l'opération.
Outre les données communiquées de manière périodique et ponctuelle, ils disposent d'un droit
d'expertise leur garantissant, par l'expert, l'accès à une large information.

Ils peuvent aussi, en .:a:; de conflit entre actionnaires, obtenir, sous conditions,. l& nomination d'un
administrateur provisoire.

Une des armes de la contestation des minoritaires est l'abus de majorité, qui correspond au cas d'une
décision prise dans le seul but de favoriser la majorité au détriment de la minorité. Les opérations
financières peuvent constituer un argument pour tenter de démontrer l'abus de majorité. Les sanctions
potentielles prévoient l'annulation de la décision abusive et des sanctions civiles contre les actionnaires
majoritaires. •

3.2. Risques fiscaux de l'ingénierie financière :

La recherche d'optimisation financière conduit souvent à envisager l'optimisation fiscale et la réduction

du montant d'impôt payé. Le fisc peut contester ces montages et les sanctionner ainsi que leurs
bénéficiaires.

3.2.1. Le risque fiscal du montage:

Deux grands risques existent.

L'abus de droit, au sens fiscal, correspond à une situation où le fisc peut démontrer que le montage a
pour seul but de se soustraire à un impôt ou d'en réduire fortement le montant payé. Il peut s'agir d'un
acte déguisé ou fictif ou de l'interposition d'un écran, traduit par un acte matériel et un acte intentionnel.
Dans ce cas, l'impôt théoriquement dû est exigé, majoré d'une forte amende et d'intérêts de retard.

L'acte anormal de gestion dans sa lecture fiscale correspond à une situation où un agent économique
aurait engagé des dépenses réduisant l'assiette fiscale au titre d'une opération« anormale» (dépense

10
 •

contrai� à l'intérêt social, renonciation à un profit, opération intra-groupe). Les sommes contestées sont
réintégrées par le fisc pour le calcul de l'impôt.

3.2.2. La responsabilité fiscale des dirigeants :

En cas de non-respect répété des obligations fiscales ou de manœuvre frauduleuse directement

imputable au dirigeant, ayant réduit ou rendu impossible l'encaissement de l'impôt par le fisc, une
procédure d'action en responsabilité fiscale peut être engagée. Elle est sanctionnée par le paiement par
le dirigeant des sommes non encaissées par le fisc, assorties de pénalités.

3.3. Risques d'engagement de la responsabilité des dirigeants:

En ingënierie financière, les dirigeants peuvent voir leur responsabilité engagée à plusieurs titres. Il ne
s'agit pas d'une responsabilité spécifiqu e, mais l'opération expose davantage à sa mise en cause.

La responsabilité civile du dirigeant peut être engagée si trois conditions sont validées : la faute, le
préjudice et un lien de causalité entre eux.

Elle peut concerner des fautes dans la gestion de la société (infractions aux lois et règlements, violation
des statuts et faute de gestion'), un manque de loyauté, ou dans le cas de difficultés de la société.

Les sanctions civiles (pécuniaires) peuvent être accompagnées d'interdictions et, parfois, de faillite
personnelle.

La responsabilité pénale des dirigeants couvre un champ assez large.

À côté de cas classiques (es croquerie, faux, etc.), l'abus de biens sociaux constitue le risque pénal le plus
fréquent pour les dirigeants.
. /

Ce délit englobe un ensemble de faits et son délai de prescription est assez long. Il correspond à une
situation où le mandataire social utilise les biens sociaux dans un but contraire à l'intérêt social. Il
suppose la réunion d'un élément matériel et intentionnel. Les montages d'ingénierie, comme les
groupes de sociétés, sont des terrains propices à cette incrimination. Ce délit est sévèrement puni.

La responsabilité pénale du dirigeant peut également être engagée au motif d'abus de confiance, de
banqueroute et d'une série d'infractions érigées en protection de l'intérêt de la société.

L'ingénierie financière n'est pas assortie de sanctions spécifiqu es, mais la nature des montages peut
exposer aux risques du droit pénal des affaires.

Enfin, il convient de souligner que des véhicules ou montages peuvent être suspectés de blanchiment
d'argent, du fait de leur capacité à anonymiser des fonds et à les soustraire à toute fiscalité.

7
Large catégorie de faute considérée si le dirigeant agit contre l'intérêt social de manière intentionnelle ou non.

ff

■
 2 �- ,linsnosrie prénlule À I'Approche chiffrée

Nous mettons l'accent sur l'étape fondamentale pour réussir une évaluation, des diagnostics à opérer
préalablement aux approches chiffrées de la valeur de l'entreprise.

1. Prise de connaissance de l'entreprise:

La durée de la phase de prise de connaissance varie d'un dossier à l'autre en fonction de la complexité
de l'activité et/ou du secteur d'activité, de la taille de l'entreprise, et enfin de la relation entre l'entreprise
à évaluer et l'évaluateur.

Si l'évaluateur consulté est l'expert-comptable, il a déjà une bonne connaissance de l'entreprise. La prise
de connaissance est alors essentiellement axée sur l'externe (marché, concurrence, évolution
technologique.-) et sur les éléments qualitatifs non valorisés dans la comptabilité, notamment le volet
humain et tout élément statistique et/ou de référence dans le secteur économique.

Deux types de prise de connaissance sont à mener de front: l'interne et l'externe.

L Prise de connaissance interne :

La première source d'informations pour l'évaluateur est évidemment l'entreprise elle-même. Les trois
types de travaux suivants sont à assurer habituellemenl

Procéder à unt visite des lieux

Bien souvent, !'évaluateur va comprendre œ'rtaines situations et détecter certains risques dès la visite
des locaux.

Attention: Si l'évaluation n'a pas été annoncée au personnel, et pour éviter de créer une psychose car
reprise équivaut généralement à restructuration et parfois à licenciements, le chef d'entreprise et
l'évaluateur devront se mettre d'accord sur les « explications » données au personnel pour justifier cette
visite.

Apprécier les capacités de l'entreprise tant à vendre qu'à produire, à administrer et à se développer.

<• La capacité à vendre : le cadre des ventes, l'organisation des ventes, le tableau de bord
commercial, la performance commerciale, la pérennité des ventes ...
•!- La capacité à produire : le cadre de production, l'organisation de la production, le table�u de
bord de la production, la performance de la production, la pérennité technologique.
<• La capacité à se développer: l'existence d'une stratégie avec des objectifs réalistes et des moyens
adaptés, l'organisation et la coordination des ressources, le contrôle et le suivi du
développement, la veille stratégique.
❖ La capacité à administrer: le cadre administratif, l'organisation administrative et comptable, la

fiabilisation des information$ comptables, le tableau de bord de gestion, la pérennité financière.

Et, bien sûr, constituer un dossier de base, avec un ensemble de documents dits « classiques » et, pour
d'autres, adaptés à la situation particulière de l'entreprise.

2. Prise de connaissance externe :

12
La prise de connaissance externe est plus compliquée. L'information est en effet souvent plus délicate à
trouver, car elle n'est pas rassemblée au sein de l'entreprise.

❖ Il faut donc analyser le marché, ses évolutions et sa répartition,

<• S'intéresser aux concurrents,
❖ Apprécier la part réelle du marché de l'entreprise,
❖ Rechercher les éventuels produits de substitution qui pourraient faire leur entrée,
<• Etudier l'environnement de proximité, régional ou national, et enfin international, et les risques
liés non seulement à l'activité mais aussi aux normes industrielles et réglementaires.

Les meilleurs moyens pour accéder aux informations sectorielles consistent à consulter des études qui
présentent l'évolution du marché concerné, prendre contact avec les syndicats professionnels de la
branche d'activité, et ne pas hésiter à appeler des compétences spécifiques dans la mesure où l'expert­
comptable ne les détient pas toujours.

Il. Objectifs des diagnostics dans le cadre de l'évaluation

Le diagnostic général résulte :

•) De l'analyse de l'entreprise, fonction par fonction, qui mettra en évidence les forces et les
faiblesses de chacune d'entre elles,
<• Et de l'analyse de l'entreprise dans son environnement. E11e permettra de faire ressortir les
menaces ou opportunités provenant de la situation économique, du secteur d'activité et de ses
contraintes liées au métier (innovation) mais également réglementaires (sont-elles connues et
maîtrisées?), du positionnement de l'entreprise et/ou de sa dépendance et, enfin, de l'état de
celle-ci par rapport à tous ces facteurs.

Ces différents éléments seront susceptibles de majorer ou de minorer la valeur brute de l'entreprise par
le biais de retraitements chiffrés tels que notamment :

<• Pour le bilan:

► État du matériel et état des locaux : comparaison de leur dépréciation réelle avec les
amortissements pratiqués (amortissements comptables et/ou fiscaux, nous ne rentrerons
pas dans ce vaste débat ...),
► Matériel mis gracieusement à disposition de l'entreprise,
► Provision pour restructuration : mise à niveau du matériel et du personnel,
► Stocks concernant une activité qui ne serait pas poursuivie par le repreneur, et qui sont de
ce fait à exclure pour non-valeur.

•:• Pour le compte de résultat :

Les postes de frais généraux et de personnel doivent être retraités, notamment en cas de frais
insuffisamment pris en compte ou trop importants du fait de raisons historiques et culturelles :
faible ou forte rémunération du dirigeant, personnes faisant partie de la famille non ou « trop »
rémunérées, loyers versés à des SCI familiales faibles ou importants ...

<• Enfin sont tout aussi importants, même si non chiffrés, les retraitements résultant des volets
non comptables et non financiers du diagnostic général, qui sont détaillés ci-après.

Ill. Les différents diagnostics à opérer:

fJ
r

Pour évalu e r une entreprise , plusieurs approches sont possibl es selon sa nature , ses fl ux, s a notoriété et
son objet d'être. Cest pourquoi il f aut procéder p ar un diagnostic global consistant à évi ter d'éventu elles
erreurs d'appréciation et constituant une véritable sourc e d'informations i ndispensable à toute
opération d'évaluation. n p ermet de comp rendre le passé et le présent de l'entreprise pour mieux
connaître son a venir.

Il s'agit aussi d'une étap e cruciale de l'évaluation au cours de laquelle l'évaluateur d evra se forger une
opinion claire de ce qu'est l'entreprise, et de ce qu' ell e est susceptible de dev enir . Il comprendr a six
composantes essenti ell es
•!• Le diagnostic hi storique et cultur el.
•!• Le diagnostic juridique et fiscal.
♦:• Le diagnostic des ressource s humain es .
•!• Le diagnostic comm ercial.
•!• Le diagnostic des moy ens.
•!• Le diagnostic comptable et financi er.
•!• Le diagnostic stratégique.

Pour m ener à bien cette étude de l' entreprise, l'évaluateur doit se procurer auprès d'elle un ensembl e de
documents et d'i nform ations. E n eff et, lorsqu' il s' agit d'entreprises coté es, les évaluateurs se limitent
fréqu emment aux informations publiques c'est-à-dire à l'ensemble de la docum entation émise et publiée
par la société et les opérateurs à destination des tiers. O n peut citer p ar ex emp le, les statuts, les articles
de presse, le s notes d'analystes financiers, le s p laquette s , les rapports annuels, les compt es et le s
situations intermédi aires.

Ces informations sont complétées p ar l'ens emble de la documentation sectorie lle disponib le sur l e ou
!
les marchés de l'entreprise , sur ses concurrents, sur les sociétés'« comp arables », sur les enjeux

commerciaux, techniqu e s e t stratégiqu es du secteur.

1. Historique et culturel :

L'historique de l'entrepris e est un é lément clé de sa compréhension. L' adage bi e n connu:« d�mo i d'où
tu vi ens et je te dirai s qui tu es » s'appliqu e égaleme nt à l'entreprise et à sa cultur e.

Comprendre le passé de la société, son histoir e, et les transformations qu'elle a s ubi e dans le te mps,
appréhender la capacité qu' e lle a eue à franchir plu s o u moins faàlement les étapes clés de son
évolution, sont autant d'éléments qui permett ent de sentir ou d'anticiper l'aisance dont elle fer a preuve
pour faire face aux mutations de l'avenir.

Son savoir-faire s'est-il forgé au fil du temps, est-il ancien, profondément ancré dans la culture de
l'entreprise ou bi en au contrair e récent et vol atil. Ch erche-t-on à évaluer une entr eprise fami liale
durablement imprégnée de son passé, déconn ectée des réalité s du p résent et ne survivant que grâce à
la dimension d e l'héritag e , ou bien au contrair e, les no uve lles génér a tions ont-elle s su perpétu er et
développer l'œuvre 7 Sommes -nous confrontés à une filiale d' un grand groupe qui, depuis longt e mp s,
a vécu, sous « l'as si stanat » de sa maison mère ou bien au contraire qui a su préserver et développ er sa
stratégie et son identité propre, et qui a su trouv e r en elle-même les forces nécessaires à son évolution,
à son développement et à son i ndépendance ?

Si l'on se pl ace dans le cas p articuli er d'une c ession de l' e ntreprise, comp re ndre la culture de l'entr eprise,
c'est comprendre la typologie de l'ach eteur. Combien d'opérations d'acquisitions ont-elles échoué en
raison de l'incomp a tibilité de la cu ltu re de l'ach ete ur a vec cel le de l'entr eprise rachetée. Ainsi, tout
comme la résonance des cultures constitue un élément déterminant d'une bonne transaction,

14
 l'investis sement nécessaire à l'adaptation des esprits et de la culture de l'entreprise à la ré alité du
marché, est un composant de la valeur.

2. Diagnostic juridique & fisal :

L'analyse du contexte juridique et fiscal de l'en treprise inclut p lusieur s composantes plus ou moins
r eli ée s entre-e ll es.

. . ,
est p as san s consequ ence sur
Elle comme nce p ar la forme juridique de la société (SA, SARL, etc.) qui n
•
•

•>
La responsabilité et le pouvoir des propriétaires, les pouvoirs de décision opérationnels au sein
de l'entreprise.
❖ Le régime fiscal applicable à l'en treprise ( en treprise totalement exportatrice, entre prise
implantée dans une zone de dév e loppement régional, entreprise partiellement expartatrice,
entr eprise soumise au régime de droit commun, ...).
Elle se prolonge dans l es st atuts de l'e ntr eprise qu'il faut examiner en détail et veiller entre autres :

•!• À leur cohérence avec l'activi té exercée e t a vec l' activité potentielle,
•:• Aux contraintes diverses qui y sont incluses dont par exe mple celles qui sont liées à l a cession
des actions, comme la c lause d'agrém ent et de préemption.
L'évaluateur dresse un organigramme juridiqu e complet et exhaustif de s particip ations de la société et
s'interroge sur :

♦:• Les risques, responsabilités et eng agements liés à ces participations par exe mp le en r aison de l a
forme juridiq ue des sociétés affiliées,
♦:• Les quotités de capital détenues dans les filial es ou affiliées et l'exercice qu i y est fait ou non du •
pouvo1r,
❖ Les flux qui provi ennent des filiales et le ur pérennité, voire les poss i bilités de déviation de ces
flux.
Il lui faut ana lyser en détail les contrats qu i lient l'entr eprise à ses salariés, à se s actionnaires , a ux tier s
(clie nts, fournis seurs, collectivités territoriales, Etat, r eprésentants commerciaux) pour mesur er les
risqu es, les contraintes et les rapports de for ce existants entre l'entreprise et ses partenaires.

Pour conclur e sur ce contexte juridiqu e et fiscal, il faut examiner :

❖ La véritable localisation du pouvoir. Le manag e ment a-t-il les mains libr es, est-il sous
surveillance, sous contrôl e voire sous influe nce 7
•> La présence de p act es d' actionnaires permettant de conso lider voire de pérenniser le pouvoir;
•> La qualité e t la notoriété des Commissair es aux Comptes, leur ancienneté dans l'entr eprise et
❖ La fidé lité de l' e ntreprise vis-à-vis d'eux. Ont-il s l'habi tude d'éme ttre des réserves ou de s
re marq ues dans J eurs rappo rts généraux ou spéciaux ?

♦:•Les litig es et procès en cours en cherchant à en comprendre cert e s la finalité probable, mai s
aussi l'origine et les ca uses. S'agit-il, pa r exemple, de prob lèmes de qualité des produits vendus
? L'e ntreprise a-t-elle de nombreux procès avec ses salariés actuels ou anci ens ? Y a -t-il des
litiges ave c les Autorités Publique s p ar exemple sur des qu e stion s d'env ironn e me nt ou sur des
qu e stions fiscales ?
❖ Le régime fiscal de la société, voi re du groupe ? A-t-il opté pour l'i ntégra tion fisca le 7
L' entre prise dispose-t-elle de déficits fiscaux 7
♦:• L' existence éventuell e de sat e llit es à l'entreprise, c' est-à-dire de sociétés ayant:
► Les même s actionnaire s,

ff

•
 ► Une absence de lien capitalistique avec l'entreprise,
► Des relations commerciales avec elle.

3. Le diagnostic des ressources humaines:

L'évaluateur va chercher à déceler les risques sociaux qui pourraient se présenter dans l'entreprise.

3.1. Le management, les hommes-clés et l'organisation interne:

L'évaluateur s'attache à comprendre le fonctionnement de l'entreprise au travers de son organigramme,

le rôle, le pouvoir et la compétence de ses hommes-dés et le degré de dépendance qu'elle a vis-à-vis
d'eux.

L'évaluateur réfléchit à son sujet à de multiples questions

❖ Quel est le type de management de l'entreprise: autocratique, participatif, démagogue?

❖ Quel est ou quels sont le ou les rôles du manager ?
❖ L'entreprise peut-elle fonctionner sans lui ? (Combien de PME commerciales ou de services
n'ont d'autre objet que d'exploiter le relationnel de leur dirigeant fondateur?
❖ Sur quelle structure repose l' entreprise 1
❖ Qui sont les hommes-clés?
❖ Couvrent-ils l'ensemble des fonctions organiques de l'entreprise?

Ces questions basiques, pour ne pas dire naïves, n'en sont pourtant pas moins fondamentales. Elles
touchent directement à l'existence et à la pérennité de l'entreprise. Elles pe rmettent une réflexion sur les
risques qu'elles contiennent et donc sur la valeur. Nous verrons plus concrètement, lors de l'étude des
méthodes de flux l'importante interdépendance de ces deux concepts, mais nous sentons bien que plus
une entreprise est risquée, plus sa valeur est faible, et qu'une dépendance trop forte de l'entreprise vis­
à-vis de son dirigeant est un facteur réducteur de sa valeur.

L'évaluateur s'attache à comprendre le fonctionnement de l'entreprise au travers de son organigramme,

le rôle, le pouvoir et la compéten ce de ses hommes-clés et le degré de dépe ndance qu'elle a vis-à-vis
d'eux.

3.2. Le personnel et le climat social :

La première étape de !'évaluateur consiste à se renseigner sur les éventuels conflits passés et présents,
et à en expliquer les causes. Cependant, l'analyse des conflits ne suffit pas, car d'autres problèmes sous­
jacents peuvent exister et fragiliser la situation de l'entreprise s'ils se révèlent par la suite. C'est ainsi
qu'il faut analyser autant que faire se peut la situation de chaque individu : sa place dans
l'organigramme (sur le papier et dans les faits), le profù de son poste (tâches, niveau de compétence,
degré de responsabilité), c'est-à-dire apprécier le travail de chaque individu, son adéquation à sa
fonction, aux objectifs et aux besoins de l'entreprise.

L'évaluateur pourra également se procurer la pyramide des âges de l'entreprise pour apprécier les
risques de passif social latent (départ à la retraite ...). Il existe suffisamment de logiciels sur le marché
pour chiffrer les engagements de retraites, encore peu comptabilisés à ce jour en l'absence d'obligation
générale. Ce chiffrage peut entraîner une décote de la valeur.

Enfin, des comparaisons pourront être opérées avec les entreprises du même secteur d'activité pour les
points suivants pour autant que )'évaluateur obtienne une telle information: politique de rémunération,
niveau de qualification, taux d'absentéisme ...

16
C'est ainsi qu'une décote pounait être effectuée si des réajustements de rémunération devaient être
effectués (temps de travail, qualification).

II faut également prendre connaissance ou faire prendre connaissance par les professionnels du chiffre
et/ou du droit, des contrats de travail partiruliers, pouvant générer des coûts à venir à prendre en
compte dans l'évaluation (durée de préavis et indemnités de licenciement supérieures aux obligations
légales), et de l'absence de clauses spécifiqu es telles que la mobilité des salariés permettant à l'acquéreur
de transférer le pe rsonnel.

Au terme de son audit des ressources humaines, !'évaluateur devra être capable de mesurer le climat
social de l'entreprise, son incidence sur la pérennité possible, ses capacités d'adaptation aux mutations
à venir et les risques pour l'entreprise.

S'agissant des dirigeants, la préoccupation de !'évaluateur sera, compte tenu de leur importance sur l a
vie de la PME, de mesurer )'impact du départ éven tuel des dirigeants tant en interne qu'en externe. Os
sont souvent la clé d'une fonction majeure de l'en treprise et/ou le seul interlocuteur des tiers.

4. Le diagnostic commercial :
Après s'être efforcé de comprendre ce qu'est l'entreprise, de découvrir les racines qui la nourrissent, de
décortiquer les circuits de fonctionnement qui l'animent et de mesurer les forces vives qu i la composent,
l'évaluateur va se tourner natureUement vers son environnement, e t vers ce qu'elle crée à destination de
cet environnemenl

4.1. Le marché :

L'objectif est de savoir quelle est la position de l'entreprise sur son secteur d'activité, en fait son marché.
Cest ainsi qi:'t.ne appréciation différente sera portée à un marché sep;:nté ou non, concentré ou
atomisé.

Par ailleurs, si l'entreprise dispose d'un nombre restreint de gros clients, eUe en est fortement
dépendante. Elle présente donc un risque élevé. L' évaluateur doit le noter et l'intégr er dans son
évaluation finale en appliquant si besoin une décote forfaitaire.

4.2. Les produits :

Si les produits de l'entreprise connaissent un certain succès aujourd'hui, comment la demande va-t-elle
évoluer? Cest une question que doit se poser !'évaluateur. Pour ce faire, il convient d'étudier (ou de
faire étudier) le portefeuille de produits de l'entreprise et de situer chaque produit dans sa courbe de
vie. Si les produits sont en phase de maturité, voire de déclin, il faut non seulement en tirer des
conclusions sur les résultats futurs, mais aussi s'assurer que l'entreprise a prévu le renouvellement de
ces produits.

Sinon, le risque élevé de non-pérennité imposera d'opérer une forte décote.

4.3. Les conditions de vente

L'évaluateur doit également étudier si une réglementation particulière régit la commercialisation d'un
produit, notamment si le produit peut souffrir d'une réglementation nouvelle (par exemple, une
nouvelle directive européenne). La loi sur la sécurité financière est un bon exemple pour le marché de
la distribution des produits financiers, avec la mise en place de contraintes nouvelles et de restrictions.

5. Le diagnostic des moyens :

11
 Au-delà des moyens humains préalablement a bordés ci-dessus, l'entreprise dispose de moy ens
immobiliers, mobiliers et informatiques.

L'analyse de ces moyens comprend deu x types d'approches différentes et complémentaires : une
démarche descriptive et une réflexion prospective. La démarche descriptive est destinée à situer avec
précision l'état des lieux et à Je comparer avec les ou tils dont dispose J a concurrence. La réflexion
prospective doit permettre d'estimer si les moyens et les investissements sont compatibles avec les
, . .
prevtSJons.

Quels sont les moyens et outils professionnels dont dispose l'entreprise pour exercer son a ctivité ?

Quels sont les nouveaux moyens qu'il fa udra mettre en œuvre pour développer l'entreprise
conformément aux attentes du repreneur ?

Quel budget faudra-t-il prévoir?

La démarche à suivre est Ja suivante:

•!• Analyser l'immobilier et l'implantation de l'entreprise : pour certaines activi tés, et tout
particulièreirtent pour les commerces de proximité, ce point est capital. Il faudra par exemple
s'interroger sur:
► L'emplacement,
► Les possibilités de stationnement,
► L'état des locaux et les travau x à prévoir,
► Les possibilités d'extension, de stockage, ...
► Les projets d'urbanisme à long terme et de travaux à court terme de la commune,
► etc.
,
•!• Analyser Je matériel, les installation s et équipemen ts de l'entreprise: ce sont les outils de trav ail
de l'entreprise, qui lui permettront de réaliser ses objectifs. Il conviendra donc de:
► Co ntrôler l'état de l'installation électrique, des m achines chères,
► S'informer de leur mode de financement, notamment pour isoler les biens acquis en
crédit-bail et location finan cière,
► Vérifier la conformité aux normes applicables (hygiène, sécu rité).

(• Analyser les stocks de l'entreprise sous deux angles:

► Le mont an t des stocks représente autant d'argent à mobiliser pour son financement,
sous une forme ou sous une autre (fonds propres, crédit fournisseu r, crédit bancaire). Il
est don c important de vérifier s'ils sont au ''bon niveau" et d'apprécier d'éventuelles
fluctuations importan tes au cours de l'année (typiques dans le commerce).
► Le prix payé pour l'entreprise inclut généralemen t les stocks. 11 est do nc nor111al d'en
vérifier la valeur, notamment en identifiant les références du stock qui "tourne" peu ou
qui est obsolète. Un bon critère consiste à identifier le chiffre d'affaires réalisé référence
par référence (lorsque c'est possible) et d'en dé duire le temps nécessaire pour l'écouler.

Dans les transactions de fonds de commerces, les stocks sont valorisés à part . Il faut pe11Ser:

► A le faire de façon contradictoire,

► A valoriser les éléments qui l e composent en tenant compte du prix que l'on pense
réellement en tirer puis en en déduisant u ne valeur "magasin" (prise en compte de la
TVA et application d'un multiple classique), sans prendre en considération leur valeur
historique (comptable).

11
 <• Analyser l'organisation de la gestion et de la production et surtout de la vente : le repreneur
doit avoir une vision très précise du "qu i fait quoi", qui a ssure l a gestion de l'entreprise, qui
traite des achats, qui produit, qui gère les problèmes informatiques, qui est en relation avec le
personnel, et surtout qui génère Je chiffre d'affaires en sus du chef d'entreprise (salariés,
représentants multicartes, distributeurs, etc.)
•!• Analyser les autres moyens de l'entreprise: ma rques, brevets, licences, ...
•!• Etablir une synthèse de ce diagnostic pour évaluer l'ensemble des moyens et identifier les causes
de "manque de moyens".
•!• Prévoir les actions correctives, les investissements à réaliser et le calendrier de ces
investissemen ts : immédiatement, sous quelques mois ou dans deux à trois ans.

6. Le diagnostic comptable & financier:

Le diagnostic comptable & financier de l'entreprise n'a rien de bien original si ce n'est, peu t être sa
finalité.

L'évaluateur, guidé par son souci de déterminer la valeur dépasse u ne réflexion sur la pérennité de
l'entreprise pour se pencher sur la pérennité et l'évolution possible de sa va leur.

Bien évidemment, une entreprise qui n'aurait p as de pérennité ne pourrait avoir de valeur, encore
qu'elle pourrait présenter un vif intérêt stratégique pour un acheteur: apport de marchés nouveaux,
a ccès à une technologie qu'il ne maîtrise pas, obtention d'une taille critique. Nous ne devons pas

négliger, non plus, l'aspect défensif d' une acquisition : u n concurrent peut vouloir éviter « à tout prix »
que l'entreprise passe dans le giro n d'un compétiteur ou d'un nouvel entrant.

Quoiqu'il en soit, )'évaluateur s'efforce d ans le cadre de cette analyse financière de l'entreprise, de
mesurer la récurrence des flux écol'iomiques et financiers, et des soldes intermédiaires de gestion. Il
cherche donc à décrypter, tout ce que la comptabilité, q ui ne manque pas d'imagination, a pu introduire
pour lisser ou habiller la ré alité écon omique.

L'évaluateur étudie donc les comptes et leur déformation dans le temps sur une pé riode relativement
longue de 3 à 5 ans, voire davantage.

Le diagnostic comptable a pour vocation de s'assurer que les informations dont !'évaluateur dispo se
sont dignes de confiance. En d'autres termes, il convient d'effectuer u n e xamen critique des comptes
annuels de l'entreprise à évaluer, des budgets, d'une situation comptable récente, du ou des
prévisionnels.

Si !'évaluateur est également l'expert-comptable de l'entreprise, cette tâche est considérableme nt

facilitée. Dans le cas co ntraire, l'expert-comptable pourra s'appuyer sur les travaux de son confrère
expert-comptable, voire sur ceux du commissaire aux comptes, sans oublier qu'il ne peut se dispenser
d'un examen minimum de cohérence compte tenu de sa qualification.

Le diagnostic financier permet de por ter une appréciation quant à la santé financière d'un e entreprise
par l'étude de sa situatio n pa trimoni ale et de s on équilibre finan cier, par l'analyse des r ésultats e t de la
rentabilité, et enfi n par l' analyse de la capacité d'autofinancement pa r rapport à l'enveloppe globale du
projet.

L'ana lyse de cette situation peut faire ressortir la nécessité pour l'acquéreur potentiel d'injecter des
fonds dans l'entreprise pour retrouver un équilibre financier « normal».

19
Ces fonds viendraient s'ajouter à ceux dont les besoins auraient été mis en évidence au travers des autres
diagnostics de l'entreprise, décrits ci-dessus, et ce, dans le contexte propre de l'entreprise sans empiéter
sur les besoins liés à un développement du fait de l'acquéreur.

7. Le diagnostic stratégique :

Le diagnostic stratégique constitue la synthèse et la clé de voûte du diagnostic. Il doit apporter une
réponse, au moins partielle, aux grandes questions que l'on se pose sur l'entreprise :

•:• Quel positionnement a-t-elle dans son secteur en terme économique et financier 7
•:• Sa stratégie de développement est-elle garante de sa pérennité et est-elle une stratégie efficiente
?

-!• Quels peuvent être ses devenirs probables 7

•:• Quel niveau de risque présente-t-elle par rapport aux autres entreprises du secteur, est-il plus
faible, similaire, plus élevé ?

20
 J Les méthodes ,l'év111lu111tion des entreprises

roches, basées aussi bien sur le passé

La valeur de l'entreprise peut être dégagée suivant différentes app
ns infl �ente sur la valorisation finale
que sur le futur de l'entreprise. O,aque approche est plus ou moi ,
ent etre classees en quatre grandes
en fonction du secteur et de la taille de la société. Ces approches peuv
, .
categones.

•:• L'app roche patrimoniale:

La valeur d'une entreprise est celle du patrimoine qu'elle détient. L'entreprise est alors un ensemble
d'éléments d'actifs corporels et incorporels (survaleur ou goodwill), évalués séparément

Cette approche repose sur un inventaire précis et une valorisation de chaque bien.

« L'entreprise vaut ce qu'elle possède»

•:• L'approche actuarielle:

La valeur de l'entreprise repose sur les revenus futurs qu'elle génère.

Approche prospective: recherche d'informations prévisionnelles

« L'entreprise vaut ce qu'elle va rapporter»

•!• L'approche mixte:

"C'est une approche qui combine les deux approches précédentes dans le but de présenter une valeur
globale de l'entreprise tenant compte aussi bien de son patrimoine que des résultats procurés par
l'ensemble des moyens mis en œuvre (matériels et immatériels).

•!- L'approche comparative:

La valeur de l'entreprise repose sur une comparaison avec des opérations ou transactions comparables.

« L'entreprise vaut ce que des actifs comparables sont effectivement payés par des opérateurs sur des marchés
. ,
organ,ses »

Les formules d'évaluation s'appuient pratiquement toutes sur l'une des deux données de base qui sont
••

•:• L'actif économique (AE) c'est-à-dire l'actif nécessaire à l'exploitation, appelé aussi valeur
patrimoniale qui peut être soit l'actif net comptable corrigé (ANCC), la valeur substantielle brute
(VSB) ou bien les capitaux permanents nécessaires à l'exploitation (CPNE), ces notions sont précisées
. '
ct-apres.
•!• La capacité bénéficiaire (CB), c'est à dire le résultat que peut raisonnablement attendre un éventuel
acquéreur compte tenu de la situation actuelle et des spécificités de l' entreprise; ce résultat peut
s'exprimer à partir du bénéfice brut, du bénéfice net, du dividende ou du cash-flow selon les
formules retenues.

21
 L L'approche patrimoni�e:

L'approche patrimoniale d'évaluation considère l'entreprise comme une juxtaposition d'éléments

d'actif qui sont chacun évalués séparément.

ElJe consiste à étudier systématiquement la valeur de chacun des actifs et des passifs inscrits au bilan,
puis les additionner pour avoir la valeur globale de l'entreprise.

Il existe ainsi toute une panoplie (non exhaustive) de valeurs, que l'on peut utiliser dans une approche
patrimoniale. Puisque plusieurs optiques sont en effet possibles (cessation de l'activité brutale ou en
douceur, poursuite de l'exploitation ... ), il s'agit de faire preuve de cohérence, en conservant la même
approche tout au long de l'évaluation.

1. La notion d'actif net:

Actiffictif

' Capitaux
ti propres

'�

Autres actifs

Dettes &
• •
provisions

Les actifs ne comprennent pas l'actif« fictif» et les passifs comprennent les provisions et les dettes.

NB: L'actiffictif correspond à des charges étalées qui n'ont aucune valeur.

Actif net= Actif total - Actif fictif - Dettes et provisions

Ou

Actif net = Capitaux propres - Actif fictif

2. L'Actif Net Comptable (ANC) ou Valeur Mathématique Comptable (VMC):

L'ANC est déterminé directement sur la base de la valeur comptable des postes du bilan après
affectation du résultat de l'exercice. Il indique la richesse propre de l' entreprise et des actionnaires après
désintéressement de tous les créanciers.

L'actif net comptable (ANC) correspond à la différence entre les actifs réels (éest-à-dire qui ont une
valeur marchande) et les dettes réelles.

Les actifs autres que les actifs réels sont appelés actifs fictifs. Corrélativement, les dettes autres que les
dettes réelles sont appelées dettes fictives.

Les actifs fictifs sont :

❖ Les frais de Recherche et Développement.

❖ Les immobilisations en non-valeurs.
♦ Les stocks qui ne peuvent plus être vendus pour des raisons techniques ou commerciales.

22
 O:•Les créances irrécouvrables non couvertes par des provisions.
(• Les comptes de régularisation-actif:
► Charges constatées d'avance
► Ecarts de conversion-actif

Corrélativement les dettes fictives (ou passif fictif) sont composées des comptes de régularisation-passif
•
•

•:• Produits constatés d'avance

O:• Ecarts de conversion-passif

Au total:

ANC = Actifs réels - Dettes réelles

= (Total de l'actif- actifs fictifs)- (Total des dettes- dettes fictives)

- (Total de l'actif- total des dettes) - actifs fictifs+ dettes fictives

ANC = Capitaux propres- actifs fictifs + dettes fictives

L'ANC peut être obtenu de deux façons différentes :

A partir du bas du Bilan:

ANC = Actif total - Dettes réelles - Dividendes à payer - Actifs fictifs

A partir du haut du Bilan :

ANC = C:ip•taux propres + dettes .fictives - Dividendes à payer - Actifs rctifs

En ce qui concerne la situation nette comptable, elle est calculée à partir des capitaux propres

Situation nette .. capitaux propres - actifs fictifs

Quant à la valeur mathématique des titres sociaux, elle est égale à

ANC
Valeur mathématique comptable=
Nombre de titres sociaux

L'ANC n'est qu'une approximation simple et imparfaite de la valeur d'une entreprise. Il ne traduit pas
une image réelle de sa valeur économique pour des raisons comptables (amortissement dégressif,
linéaire, omission d'enregistrement comptable d'un bien, biens hors exploitation... ), fiscales (provisions
réglementées, non déductibilité des provisions injustifiées...) et historiques (problème du coût
historique). Ces insuffisances nous conduisent à corriger la valeur des différents éléments du bilan en
les exprimant en valeur du jour et cela pour pouvoir passer d'une valeur comptable biaisée à une valeur
économique réelle qui se traduit par le passage à I'Actif Net Comptable Corrigé (ANCC).

3. L' Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) ou valeur mathématique intrinsèque (VMI):

La méthode de l'actif net comptable corrigé (ANCC) ou méthode de l' actif net réévalué reprend le même
raisonnement que la méthode précédente. Cependant, elle revalorise les valeurs comptables des
éléments du bilan afin de les porter à leurs valeurs de marché et prend en compte l'incidence fiscale qui
peut en résulter.

2J
 Plus ou moins-value • Valeur rklle - valeur comptable

•) Pl us-value lorsque Val eur réell e > val eur comptable

❖ Moins-val ue l orsque Valeur réell e < val eur comptable

Après avoir déterminé les corrections à apporter aux éléments d'actif et de passif, ainsi que les impacts
fiscaux l'ANCC se calcule de la manière suivante:

ANCC • Actif net comptabl e ± Plus ou moins-valu e ± Inciden ces fiscal es

Pour ce qui est d e la situati o n n ette comptabl e co rrigée, ell e est égale à :

Situation n ette • Capi taux propres - Actifs fictifs ± Pl us ou moins-value ± Incid ences fiscales

Quant à la valeur mathématique d es titres sociau x, elle est égale à

Valeur mathématique intrinsèque•

ANCC
Nombre de titres sodaux

4. Les valeurs fonctionnelles :

L es méthod es d� détermination de valeurs foncti onnell es reposent sur l'aptitude de l'entreprise à

exercer son activité.

4.1. La valeur substantielle brute (VSB) :

La notio n de valeur s ubstantielle insiste sur les comp o santes de l'e ntr eprise, qu' ell e e n soit propriétaire
ou non, qui participent, directement ou ind irectement à son exploi tation et ses résultats
indépendamm ent d e leur mode de financement Elle néglige de ce fait les biens hors exploitation, qui
n e concour ent pas au cycl e prod uctif d e l'entreprise.

La VSB est égale à la valeur d es bi ens utilisés pour les besoins d e l'exploitation. Elle comprend d onc la
val eur de certains bie ns qui ne sont pas inscrits à l'actif du bilan:

<• L es biens faisant l'obj et d'un contrat d e crédit-bail, les bi ens loués et les b iens prêtés.
•!• Les effets escomptés et non éch us.

Et ne compr end pas:

❖ Les actifs hors exploitation.

<• L'actif fictif.
❖ Le fo nds comme rcial.

La définition de la VSB ne fait aucune référence au passif du bilan. La VSB représente ainsi l'outil de
travail de l' entreprise indépendamment de son mod e de financement.

Remarque:

❖ Les éléments de la VSB sont évalu és à la vale ur d'utilité dans les mêmes conditions que pour
calculer I'ANCC.
❖ On définit parf o is une valeur substantielle n ett e en retranchant de la VSB, les dett es non
rémunérées (dettes fourniss eurs). C ette n otion est cependant dépourvu e d'applications
pratiques.

24
 I

❖ L'actif fictif comprend id l'écart de conversion actif même compensé par une provisi on car la
VSB ne tie nt pas compte du passif d u bilan et, notamment, des provisions pour risque de
change.
❖ Le volume de la VSB est forcéme nt s upérieur à I'ANCC

La VSB n'est pas une méthode d'évaluation en ta nt qu e telle mais elle reste un instrument de réflexion
utilisé dans d'autres méthodes permettant de dét erminer le goodwill.

La valeur substantiell e fait abstraction du passif de financement externe, ce qui conduit à corrig er dans
les résultats l'incidence des charges financières. Cest p ourquoi, il serait plus judicieux de substituer à
cette notion de valeur substantielle, celle de « Capitaux Permanents Nécessaires à l'Exploitation ,._

La notion de la valeur substantielle suppose l'adaptation des moyens qu'elle engl obe aux besoins de
l'exploitation. Elle fait abstraction du passif de financement externe, ce qui conduit à corrig er dans les
résultats l'incidence des charg es .financières.

C'est pourquoi, il serait plus judicieux de substitue r à cette notion de valeur substantielle, celle de «
Capitaux P erman ents Nécessaires à )'Exploitation ,._

4.2. Les capitaux permanents nécessaires à l'exploitation:

Les capitaux permanents néc essaires à l'exploitation CPNE représentent le montant des capitaux
indispensables au fonctionnement n o rmal de l'entreprise. Ils correspond ent aux valeurs immobilisées
nécessair es à l'exploitation, augmenté du FOR Normatif.

L es CPNE comprennent:

•:• La valeur d'utilité des imm o bilisations nécessaires à l'exploitation,

<• Le besoin en fonds de roulement d' exploi tation.
Considérés d'un point de vu e statique , les CPNE sont égaux à la VSB diminuée des dettes non
financières. Ils sont, ainsi, voisins de la valeur substanti elle n ette. C ependant, cette comparaison statique
n'est pas entièr ement satisfaisante car, à la différence de la VSB fondée sur l'observation du bilan, le
concept des CPNE est essentie llement dynamique. Les deux comp o sant es des CPNE (immobilisati ons
e t BFRE) font l' objet d e prévisions annuell es basé es sur la prévis ion du chiffre d'affai res. On détermine
ainsi, pour chacune des années à v enir :

•) Le besoin net en investissem e nt, c'est-à-dire l'investissem ent m oins l'annuité d'amortiss ement
calculée sur la bas e de la valeur d' util ité des immobilisations.
<• Le BFRE calculé par la méthode normative.
Les CPNE ne déterminent pas la valeur de l'entr eprise, mais servent a u calcul du goodwill.

S. La p e rspective d e cessation d'activité:

L'ANCC est défini dans la p e rsp ective de continuité de l'exploitation. Lorsque la cessation d'activité est
envisagée, o n recourt aux concepts su ivants.

5.1. L'actif net liqu idatif ou val eur liquidative:

L'actif net liquidatif de l'entrepris e et la valeur liq uidative de l'action sont calculés e n attrib uant aux
éléments d'actif une valeur égale au prix qui pourrait en être obt enu s'ils étaient ve ndus sur les marchés
des biens d'occasio n.

2J
 5.2. la valeur de liquidation :

La valeur de liquidation est égale à la différence entre la valeur liquidative et les impôts et autres frais
dus en raison de la liqu idation.

5.3. la valeur à la casse :

Si la liquidation s'effectuait dans de mauvaises conditions, les actifs seraient bradés à bas prix. La «
valeur à la Ca$e » représente la valeur de liquidation dans l'hypothèse la plus défavorable.

Remarque: Les définitions respectives des termes « d'actif liquidatif», « valeur de liquidation• et
« valeur à la casse » varient quelque peu suivant les auteurs.

En général, les méthodes patrimoniales souffrent d'un inconvénient qui les remet en cause dans certains cas: elles
réduisent l'entreprise à une simple sommation de biens matériels sans prise en considération de ses importantes
décisions en matière de politique de financement, de dividendes et de choir d'investissements qui influencent
parfois la valeur d'une entreprise beaucoup plus que son patrimoine. Elles ne tiennent pas en compte
«l'immatériel• qualifié de suroaltur ou goodwill, comme les marques, les brevets, le capital humain (la qualité
des produits et des partenaires, l'image et la réputation...

C'est justement cet aspect immatériel. qui définit laforce de la position stratégique de l'entreprise, élément essentiel
dans une valorisation.

II. L'approche dynamique:

L'approche fondée sur les flux permet de pallier aux insuffisances que représente l'approche
patrimoniale, elle met l'accent sur les revenus futurs dégagés par l'entreprise qui sont notamment : les
bénéfices, les dividendes et les cash-flows. '

1. la méthode d'actualisation des flux de trésorerie disponibles:

La méthode d'actualisation des flux de trésorerie disponible (Free Cash-Flow (FCF)) également désignée
sous le terme flux de trésorerie actualisés (Discounted Cash Flows (DCF)) est issue de la méthode
classique d'évaluation d'un projet d'investissement par une entreprise, à savoir la détermination de la
valeur actuelle des cash flows générés par le projet d'investissement.

Il s'agit tout simplement d'une extension de ce modèle à l'entreprise dans sa globalité. La méthode DCF
s'appuie sur le principe selon lequel la valeur d'une entreprise est égale à la somme de ses flux de
trésoreries disponibles futurs, actualisés à un taux reflétant l'exigence de rémunération des pourvoyeurs
de fond de l'entreprise. Ce taux correspond au coût moyen pondéré du capital (CMPC).

L'évaluation d'une entreprise par la méthode d'actualisation des flux de trésorerie s'effectue à travers
les étapes suivantes :

•!• L'élaboration du plan d'affaires.

(• La détermination des flux de trésorerie disponibles.
(• La détermination de l'horizon explicite.
•:• L'estimation du taux d'actualisation.
❖ Le calcul de la valeur terminale.
♦ La détermination de la valeur de l'entreprise.

1.1. L'élaboration du plan d'affaires:

26
 La prévision des flux de trésorerie futurs pose une grande quantité de questions. Pour cela, on réalise
ision
un business plan plus ou moins détaillé en fonction des informations que l'on possède et de la préc
recherchée dans la valo risati on. n faud ra alors déte rnun er des para mètr es tels que la crois sance du
es, la mar ge d'E BI'l' DA pou r cha que ann ée qui nou s sép are de l'ho rizo n exp licit e, les
chiffre d'affair
r répondre réellement à cette
investissements, les variations du besoin en fonds de roulement. Pou
ompte �e résultat - bilan tableau
problématique, il est souvent nécessaire de construire un triptyque � , �
com plet, où app ara îtro nt exp lici tem ent tou tes les que stio ns precédentes. Cette etape est
de flux
certainement la plus complexe de la méthode DCF.

t.2. la détermination des flux de trésorerie disponibles :

Les flux de trésorerie se calculent de la manière suivante:

Résultat d'exploitation
- Impôt normatif sur le Résultat d'exploitation
+ Dotation aux amortissements
- Investissements
- Variation du besoin en fonds de roulement
= Flux de trésorerie disponible après impôts

1.3. la détermination de l'horizon explicite :

On appelle l'horizon explicite, L'horizon dépendant du secteur dans lequel évolue l'entreprise.
Classiquement, il est de l'ordre de 10 à 20- ans. Cependant, pour certaines sociétés fonctionnant sur le
principe des concessions longues, comme dans le secteur autoroutier, on choisira un horizon
correspondant à la fin de la concession (de l'ordre de plusieurs dizaines d'années).
'
1.4. l'estimation du taux d'actualisation :

Le taux d'actualisation retenu pour actualiser les flux disponibles de trésorerie est le coût moyen
pondéré du capital (CMPC) ou (Weighted Average Cost of Capital (WACC)). Ce taux se définit comme
la somme:

•:• Du coût des capitaux propres, pondéré par l'importance de ces capitaux propres dans la
structure de financement à long terme de l'entreprise;
<• Du coût lié à l'endettement financier à long terme, pondéré par le poids de cet endettement
dans la structure de financement à long terme de l'entreprise.

VFP Vo
CMPC = Ka> X ----­ + Ko x (1- taux d'IS)
VFP+ Vo
Avec:

► VFP: la valeur des fonds propres

► Vo: la valeur de la dette
► KCP : le coût des fonds propres
► Ko : le coût de la dette financière

La pratique actuelle de l'évaluation d'entreprise repose majoritairement sur le modèle du MEDAF qui
permet de décomposer le coût des fonds propres et le coût de la dette financière.

•:• Estimation du coût des fonds propres (Ker) :

Le coût des fonds propres est une question qui fait l'objet de nombreux débats.

27
Ce modèle permet d'estimer la rentabilité exigée par un actionnaire selon la formule suivante:

Avec:

► Rm: le risque de marché

► Rt : le taux sans risque
► 8 : le coefficient de sensibilité au risque

L'estimation de ces différents paramètres représente une difficulté importante du DCF et requiert, dans
la plupart des cas, d'avoir accès à des bases de données financières, même si ces informations tendent à
être assez largement diffusées.

❖ Estimation du coût de la dette (Ko) :

Le coût de la dette doit correspondre a u coût à long terme de la dette. Il varie sensiblement avec le
niveau de l'endettement.

1.S. Le calcul de la valeur terminale:

L a valeur terminale correspond à la valeur de l'entreprise non encore prise en compte par le fait que
l'on a borné l'horizon de prévision de nos flux. L a valeur terminale est par définition la valeur actualisée
de la valeur d'entreprise à la date de l'horizon explicite.

Pour la calculer, on peut considérer que l'entreprise générera chaque année un flux normatif selon une
croissance correspondant aux taux de croissance à l'infini g. Ce flux normatif correspond à la valeur du
dernier flux estimé. Le paramètre clé est alors le taux de croissance à l'infini. Il faut faire attention à la
valeur de ce taux, qui ne devra jamais dépasser k taux de croissance moyen de l'économie.

Flux normatif= Dernierflux de trésorerie estimé x (1 + g)

Flux normatifactualisé
V,. =
CMPC-Taux de croissance

L6. La détermination de la valeur de l'entreprise:

L'actualisation des flux détermine la valeur de l'entreprise selon la formule:

r
Il

V= +
v.
(1 + CMPC) 1 (1+CMPC)•

Avec:

► V: la valeur d'entreprise.
► CF: le flux de trésorerie (free cash-flow) généré par l'exploitation.
► CMPC : le coût moyen pondéré du capital.
► Vn: la valeur terminale.

28
 1

La méthode DCF est une méthode subjective qui donne l'impression d'être juste parce qu'elle est
précise. Cependant, elle repose sur des flux futurs qui sont aléatoires et un taux d'actualisation dont le
calcul est subjectif. Les paramètres sont multiples avec une volatilité forte des résultats en fonction des
options.

2. La valeur de rendement:

L'objectif étant de déterminer une valeur globale de l'entreprise fondée sur le résultat réœ11ent que
l'entreprise est capable de secréter dans des conditions normales d'exploitation à partir de ses moyens
actuels.

La valeur de rendement peut être calculée en capitalisant ou actualisant le bénéfice de l'entreprise.

2.1. La valeur de rendeme�t par apitalisation du bénéfice net réel :

La valeur de rendement VR est assimilable à un capital qui, placé à un taux de capitalisation, dégage un
revenu égal au montant du bénéfice de l'entreprise.

La capitalisation consiste à déterminer la valeur de rendement en calculant le montant du capital qui,

placé à un taux donné, procurerait à son détenteur un bénéfice égal au bénéfice net réel annuel.

Avec:

► VR: Valeur de rendement

► B: Bénéfice net réel corrigé.
► i: Taux de capitallsltiiin.

Cette méthode est séduisante par sa simplicité, mais ses principes de base restent très reprochables. En
effet, il est très difficile de concevoir que le même bénéfice se renouvellera à l'infini. Ceci a poussé les
chercheurs et praticiens à penser à une autre méthode plus réaliste fondée sur l'actualisation des
bénéfices futurs.

2.2. La valeur de rendement par actualisation des bénéfices futurs :

C'est la somme de capacités bénéficiaires constantes prévues actualisées au taux d'actualisation i.

•
B
/• l (1 + i)'
► i: Taux d'actualisation.
► n : Période d'actualisation.
► B : Bénéfice net réel corrigé.

Bien qu'elle ait remédié au problème que posait la première méthode, elle reste quant à elle très
critiquable. Sa méprise de la valeur résiduelle, la constance des taux d'actualisation qui sont variables
dans la réalité, représentent ses principaux inconvénients.

Après avoir cerner les approches d'évaluation par les bénéfices, il est très important de noter que
l'investisseur ne s'intéresse pas au revenu acquis (bénéfice)par l'entreprise, mais plutôt au revenu
distribué (dividende) d'où l'apparition des approches d'évaluation par les dividendes.

3. Les méthodes d'actualisation des dividendes (Dividend Discount Model (DDM)):

29
r

Plusi eurs auteurs ont modélisé ce

tte méthode. Ces modèles se di.ffe,ren .
oent pn.no.palement sur deux
paramètres: Le taux de croissance des
d"tVJ"de nd es futurs et l e tau x de di
stribution.
3.1. Le modèle d'Irwing Fish er:
l.Ll. Le m od èl e à pl us ie urs période
s:
Le modèle d1rwing Fisher ou m od èle cro
à issance nul su
que la valeur d'une entreprise est égale aux flux futurs �e !l::::::: ;:; : ��n princip e général
1 è
Dt [h - + -- +
v- {I +i) l
+ -- -- Dt- + __ + __On
__ + __V___
n
(l+i) 2
{l+i) 1 (l+i)" {l+i) n

-
ft

VF r Dt
+
Vn
1•1 (1 + i) 1 {1+ i) 11

Av ec:

VF •
• Valeur financière.
D, •
• Dividend e perçu l'anné e t (d e 1 à t).
Vn Prix d e v e nte du titre l'année n.
•
•

Taux d'actu alisation égal au coût des fonds propres (rentabilité exigé e des
• •
•

actionnaires).

Ce modèle est pratiquement très difficile à mettre en place à cause d e Ja difficulté de prévoir l es
dividend es futurs d'où l'intérêt d e passer à un autre rnodèJe plus simple fondé sur la constance de s
dividendes.

3.1.2. Le modèle à perpétuité:

Ce modèl e suppose qu e les dividend es sont constants pendant une période donnée. La formule
d'évaluation se présente comme suit:

Dt Ch On
V, • - -- + + -- + ----
(1 +i) 1 (1 +i) 2 (1+i) ft

- __ ___
(l_+
l-___ i)_._
..
VF D1 X •

Quand n tend vers-, (l+i) 11 tend alors vers O. La vale ur financièr e est donc:

Dt
VF -=--
Avec:

V, : Valeur financièr e.
D, : Dividende constaté l'année 1.
i : Taux d'actualisation égal au coût d es fonds propr es (rentabilité e xigée d es
actionnaires).

On parle également de capitalisation du dividende.

JO
 3.2. Le modèle de Gordon Shapiro:

Ce modèle suppose u.n e croissance régulière de s dividendes à un taux constant g jusqu'à l'infini et qui
doit être obligatoire ment inférieur au taux d'actualisation i. On obtient alors une suite géométrique qui,
après simplification, donne la relation : •

Dt
V, •----
Avec: 1- g

VF •
• Valeur financière .
Dt •
• Dividende de l'année 1 .
Taux d'actualisation égal au coût des fonds propres (rentabilité exigée des
• •
1 •

actionnaires).
g •
• Taux de croissance des dividendes avec g < i.

3.3. Le modèle de Bates :

Bates appuie, quant à lui, son modèle sur les bénéfices et Je taux de distribution des dividend es, au lieu
du seul dividende. Sa formule repose sur une logique comparativ e. Il part du postulat que la société à
évaluer appartient à un secteur dont le bénéfice par action, le taux de croissance sur n années, Je
pourcentage distnbué ainsi que Je taux d e rentabilité exigé sur l e marché sont connus. Ce modèle permet
de déterminer Je rapport cours/bénéfice d e la société évalué à l'aide de tables d e réfé rences.

3.4. Le modèle de Molodovski: •

Molodovski propose de diviser l'avenir d'une société en trois périodes caractérisées par des rythmes de
croissance différents, correspondant« peu ou prou » aux cycles de vie d'une entreprise (croissance,
maturité, déclin). Ce modèl e actualise les dividendes qui découlent des trois phases de croissance
successives.

Ill. L'approche fondée sur le goodwill ou approche dualiste ou mixte :

Les approches précédentes ne prennent malheure usem ent pas en compte les valeurs incorporelles. Or,
il n'y a pas de système et d'organisation sans homme s, sans leur savoir-faire et leur savoir être.

L'approche fondée sur le goodwill a pour objectif de remédier à cette carence en calculant la valeur d e
ces éléments incorporels et en l'ajoutant à la valeur patrimoniale afin de présenter une valeur globale
de l'entreprise tenant compte aussi bien d e son patrimoine que des résultats procurés par l'ensemble
des moy ens mis en œuvre (matériels et immatériels).

1. Principe:

1.1. Notion de goodwiU:

Lorsqu e la valeur d'une entreprise au regard de ses flux est supérieure à la valeur de son patrimoine, la
différence constitue une survaleur communément appelée goodwill'.

• n s'agit d'une mesure de l a valeur des actifs immatériels non évalué direcrement par Yactif ne.t romptable corrigé tels que la
notoriété, )es parts de marché. Je portefeuiDe client, les brevets ou technologies développées p,.r la société, le uvolr-(aire, etc.
Jf
 V - ANCC • GW
Avec:

V : La valeur de l'entreprise par les flux.

ANCC : La v aleur pa trimoniale (Actif Net Comptable Corrigé).
GW : Goodwill.

Autrement-dit, la valeur de l'entreprise est la somme de la valeur p atrimoniale et du goodwill:

V • ANCC + GW

1.2. �cul du goodwill :

Le goodwill cherche donc à obtenir une év aluation s'appuyant à la fois sur les actifs d'une entreprise et
sur les bénéfices provenan t des actifs imm atériels.

Il est toujours fonction d'une prévisio n tant des bénéfices que des actifs de l'entreprise au cours des
prochaines a nnées. Pour le chiffrer, il convient de définir une rente annuelle e t de l'actu aliser.

Cette rente du goodwill est définie comme étant l'excédent de la capacité bénéficiaire sur la
rémunération norma le de l'actif économique ou des ca pitaux i nvestis.

Dans la mesure où le bénéfice dépasse la rémunér ation normale des ca pitaux investis, l' activité de
s
l'en treprise est considérée comme dégageant un « superprofit ,. qui an alyse comme le revenu annuel
du goodwill.

❖ Rente annuelle du goodwill :

Pour une a Mée donnée n, désignons par CB.., la capacité bénéfici aire p révue, AEn, l'actif économique
ou l' actif nécessaire à l'exploitation, r, le taux de rentabilité exigé de l'actif.

La rente de goodwill de l'année n (R) est égale à:

Rn - ( CBn - r. AEn )

❖ Actualisation de la rente de goodwill :

Le goodwill (GW) est égal à la v aleur actualisée des rentes annuelles du goodwill prévues dans l'avenir.
Désignons par (i), le taux d'actualisation des rentes du goodwill. L' actualisation peut porte r :

► Soit sur les ren tes de goodwill prévisionnelles d'un nombre limité d'années ; en pratique, ce
nombre est de l'ordre de cinq car au-delà de cinq ans la prévision de la ren te est trop incertaine.

(1 +i) . 2 + Rl (1+i) . 3 + R4 (1+i ) . ' + Rs (1+i) . 5

GW - Ri (1+i) . l + lù

Quand t• écart entre la valeur de l'entreprise par les flux et de son pab'imoine est positif, on parle de Coodwill.Lorsqu'il est négatif,
on parle de Badwill.

12
 ► Soit sur une suite infinie de rentes supposées constantes; le goodwill est ainsi obtenu en
capitalisant ,. la rente annuelle.
R,,
GW • - -.-

En remplaçant la rente du goodwill par sa formule le GW devient:

( CB,, - r. AEn )
GW •_l....-==--l._;_.:..._ _�

Le ca lcul du goodwill présen te donc des v ariantes suivant l'interprétatio n qui est faite des p aramètres
de calcul de sa rente (CBn - r. AEn):

► L'actif économique (AE.) ou l'actif nécessaire à l'exploitation:

L'a ctif écon omique (AEn) qui figure dan s l'expression de la rente de goodwill et
� représente !�s
la VSB tels qu ils
capitaux investis correspond, selon les interprétations, soit à l'ANC C, aux CPNE ou a
o nt été définis aupa ra vant.

► La capacité bénéficiaire de référence:

La capacité bénéficiaire qui traduit le rendement financier de l' actif économique v a riera en fonction du
critère de capital retenu.
Actif économique et capacité bénéficiaire de référence

Actif économique Capa cité bén éficiaire de référ ence

Il convient:
- D'éliminer les résultats n on cour ants,
ANCC - De calculer la dotatio n aux amortissements sur la ba se de la va leur d'utilité,
- D'éliminer les dotations aux am ortissements co ncerna nt les postes d'actif
fictif.
Les retraitements com portent en plus
- L'élimination des produits et cha rges liés aux biens hors exploitation;
CPNE - La réi nté ratio n des intérêts des dettes fina ncières ;
g
- L a substitution aux redevan ces de crédit-bail des dotations aux
amortissements de la valeur d'utilité du bien.

La capacité bénéficiaire subit le retraitement supplémentaire suiva nt :

VSB - La réinté ration des intérêts des dettes n on financi ères.
g

► Le taux de rentabilité (r) appliqué à l'actif économique:

t.a rent e de goodwill est calculée en appliquant à l'actif écoflom ique:

• Soit le taux de rendement d'un placement sans risque ; le taux r est alors inférieur au taux
d'actualisation i;

• Soit le tauxexigé pour un investissement dans l'en treprise, compte tenu de ses risques
spécifiques. Le taux r est alors égal au taux d'actualisation i.
► Le bux d'actualisation (i) de la rente de goodwill:

Le taux d'actualisation est en principe égal au coût du capital finançant l'actif économique.

Actif économique Taux i

ANCC Coût des capitaux propres.
VSB Coût moyen pondéré des capitaux propres et de toutes les dettes.
CPNE Coût moyen pondéré des capitaux propres et des emprunts.

2. les méthodes de calcul du goodwill :

Le goodwill est calculé selon différentes méthodes dont l'utilisation diffère selon l'objectif de
l'évaluateur. Nous vous présenterons les plus célèbres d'en tre elles.

2.1. u méthode directe dite desAnglo-saxons (u rente perpétuelle du goodwill) :

La méthode desAnglo-Saxons repose sur une approche directe ou explicite du goodwill et permet ainsi
de dégager le goodwill sans passer par la valeur de rendement

Selon cette méthode, la valeur du GW est donnée par capitalisation du surprofit (rente), soit de l'ANCC,
soit de la VSB sur une période infinie et à un taux (i) exprimant le coût des capitaux:

(CB-r.ANCq (CB-r. VSB)

GW ., Ou GW •
1

La valeur globale de l'entreprise serait alors égale à :

(CB - r.ANCg (CB - r. VSB)

V _ ANCC + Ou V • ANCC +

2.2. u méthode indirecte dite des praticiens ou « allemande ,. :

La valeur de l'entreprise est donnée par la moyenne arithmétique de l'actif net comptable corrigé et de
la valeur de rendement
B
ANCC + -
v- ANCC+VR
2
------=
1 iANCC+B
2i
Avec:

B : Montant du bénéfice net.

i : Taux de capitalisation.

Cette formule équivaut implicitement à la méthode des Anglo-Saxons de calcul du goodwill. La rente
de goodwill est calculée en fonction de l'ANCC. Elle est capitalisée à un taux i qui est le double du taux
de rendement appliqué à l'ANCC.

En effet:

J4
 i. ANCC+B 2.i. ANCC + (B - i. ANCq B - i.ANCC
V• •ANCC+
2.i 2.i 2.i

NB : Le taux de rendement appliqué à l'ANCC i n'est que le coût des capitaux propres.

Le goodwill sera alors égal à

B-i.ANCC
GW•
2i

2.3. Méthode de la rente abrégée du goodwill :

Selon cette méthode, le goodwill est obtenu en actualisant une suite limitée de rentes de goodwill (de
l' ordre de cinq). Comme dans les méthodes précédentes, le goodwill est ensuite ajouté à l'ANCC

Donc la valeur de l'entreprise correspond à:

V • ANCC + (CB-r.ANCQ

V • ANCC + (CB - r. VSB)

1
n

V -= ANCC + 1: (CB- r. Cl'NEk) (l+i) ·"

�,- , Dans le cas de l'ANCC et de la VSB, les rentes de goodwill sont supposées constantes. Au
.
contraire, dans le cas des CPNE, on s' efforce de prévoir le montant de la rente pour chacune des années
considérées.

2.4. La méthode de l'Union européenne des Experts comptables (UEC):

Cette méthode est une variante de l'actualisation d'une suite de rentes de goodwill calculées en fonction
de la VSB mais on considère ici que l'actif économique à rémunérer au taux r comprend, non seulement
la VSB, mais aussi le goodwill lui-même.

Donc:

1- (l+i) •n
GW • [CB - r. (VSB +GW)J
1

En général, l'approche dualiste présente des méthodes simples et rapides qui nous ont permis
d'expliquer et d'évaluer la différence qui existe entre le patrimoine de l'entreprise et les rentabilités qu'il
dégage (appelé Goodwill). Mais elle reste très subjective quant au choix d u taux et de l a durée
d'actualisation du GW, œtte subjectivité influence fortement les résultats obtenus.

IV. L'approche comparative ou analogique:

L'approche analogique appelée aussi« approche des multiples» ou« approche des comparables,. est
une approche d'évaluation d'entreprise qui sert aussi bien à valoriser une entreprise non cotée qu'une
entreprise introduite en bourse. Le but est de déterminer à partir d'un échantillon de sociétés cotées ou

''
 de transactions des multiples liées aux résul tat s, autrement dit cette méthode vise à obtenir la valeur de
la société à partir des multiples d'agrégats financie rs obtenus pour les sociétés comparables.

Le recours à la méthode des comparables s'e st la rge ment répandu et ceci pour divers facteu rs:

❖ L'enrichissement considérable des statistiques et des base s de d onnées boursières et financières.

<• Une relative objectivité des résultats obtenus.
❖ La possib ili té de détermin er rapid ement un indicateur de valeur à partir d'informations
publi ques .
<• Une facilité d'application et de calculs.
Le principe de l'éval uation par la méthode analo gique consiste à déterminer la valorisation d'une
entreprise par l'appl ication d e multipl es à ses principaux soldes comptables (résultat net, chiffre
d'affaires, EBIT9, EBl"I"DA 10, etc.) à partir d' un échantill on d' en treprises cotées d e tailles comparables et
présentes dans un ou plusieurs sect eu rs d'activités similaires . Ils sont dans ce cas appelés « multiples
bours iers». Par ailleurs, l orsqu'ils sont déterminés à parti r d' un échantillon d'entreprises de même taille
ayant réalisé des transactions dans le mêm e secteur d'activité, ils sont désignés par le vocable «
multiples transacti onnels ».

Ll. Le choix de l'échantillon:

L'évaluation d'une e ntreprise par la méthode d es multipl es b oursi er s es t f ondée sur la sélection d'un
échan tillon d e sociétés comparabl es à celles qu'on veut év alu er, ces so ciétés sont pa rfois appelées «
Entreprises jumel les,. et doivent présenter des caractéristiques proches de l'entreprise able (c elle qu'on
sou haite évaluer).

Les principaux critères de sélection des entrepris es constituant l'échantillon sont :

•:♦ Le secteur d'activité : Il corre spond généralement au premi e r critère de sélection puisque les
niveaux de chiffre d'a ffa ires, de marge d' exploitatio n ou de rentabi lité dépendent fortement du
secteur d'activité.
•
A ce propos, il ne suffit pas de releve r les e ntreprises e xerçant dans le même secteu r
économ i que. Il faut rete nir se ulement celles q ui so nt placées sur le créneau dan s lequel se situe
la société à éval uer;
•:• La taill e: La taille d'une en treprise est un critère essentiel pour la construction de l'échantillon.
C' est l 'une des grandes difficultés d e l'évaluation d es PME et des TPE puisqu'il est difficile de
trou ver d es homologues comparables. Aussi, la taille d'une entreprise peut être mesurée selon
différent crit ères tels que le chiffre d'affa ires, le no mbre d'employés, le niveau des fl ux de
trésoreri e disponibles, la cap ital isation boursière, etc.
•> La zone géographiqu e : Les e ntreprises ch oisies doivent se situ er dans un même pays ou une
mêm e zon e géographique et ce afin, de préserver l'h omogénéité des données comptables et
financières. Dans certain s cas il n'existe pas d'entreprises directem ent compa rables dans
l' e nvironne men t géographique proche de celle qu'on v e ut éval uer. Po u r sél e ctionn er le s
entreprises, de cet échantillon il faudra donc se réfé r er à d es marchés internationaux.
❖ La crois sance : C'est l'u n des principaux critères de sélection des sociétés constituant
l'échanti llon, car au sein d'u n même secteur d'activité des entreprises de mêm e t ai lle peuvent
a vo i r d es ta ux d e croi ss anc e différent s ce qui va se répercuter sur l'évaluation.

• F.amings Before lnterest. Taxes: ou revenu avant intérêts et impôts. Communément appelé résultat d'exploitation.
t0 Eamings Bcfore lnterest, taxes, Depredation and Am o rtiza ti on : ou revenu avant intérêts, impôts, dotations aux a mortissements
et provisions. Communément appe lé excédent brut d'exploitation EBE.
J6
 En effet, des sociétés qu i auraient des taux de croissanc e différents n'auront pas le même niveau
de valorisati on.
1.2. Les étapes de la valorisation par la méthode des multiples :

La valeur d'une en treprise par la méthode des multip les se détermine comme suit:
❖ Déterminer pour chaque entreprise cotée de l'échan tillon de comparaison sa valeur de marché
(ou valeur de l'actif économique). Cette valeur se calcu le co mme la somme de la capitalisation
boursière et de la valeur de l'en dettement net à la date de l'évaluation.
Dans le cas d'un échantillon de transaction la valeur retenu e pour calculer les multiples et la
valeur économique des sociét és de l'échantillon éest-à-dire le montant de la transaction.
Déterminer l'agrégat (critère r etenu) sur lequel se base l'éva luation , en général il s'agit d'un
♦:•

résultat prévisionnel. Faute d e données, on prendra le résultat du dernier e xercice .

❖ Rapporter la valeur de marché de chaque en treprise au critère retenu afin d' en dédui re son
multiple de valorisatio n. Le mu ltiple de valorisation se déte1n1ine comme suit:

Multip le cr
Valeur de marché
Critère retenu
- Capitalisation boursière + Endettement net
Critère re tenu

Capitalisation bou rsière • cou rs de l'action l( le nombre d'action

Certains évaluateu rs calculent les multiples des sociétés comparables sur trois exer cices (dernie r
exercice clos , exer cice en cours, prochain e xercic e) afin de déterminer une fo urche tt e de valeur.
•:• Déterminer à partir de ces multiples un mu ltiple moyen ou médian et l'applique r a u solde d e
l 'entr eprise cible. Pour parfa ire cette appréci ation, il faudra exclure de l'échantillon les
entreprises au x m ul tiples très éle vés ou très faibles. Ainsi il est préférable de détermirter un

multiple médian moins s ensible aux val eu rs extrême s ou de calculer u ne moy enne en excluant
ces valeurs.

Valeur de l'e ntreprise• Mu ltiple moyen x Critère retenu

1.3. Les différents multiples:

Il e st possib le d e rapp orter la va leur de marché d'une entreprise ou la valeu r de s es cap itaux pro pres
(par sa capitalisatio n boursière) à un certain nombre de multiples. Ces derniers peuvent être re groupés
en deu x grande s catégor ie s :

1.3.1. Les multiples permettant d'établir la valeur de l'entreprise:

Ce sont des multipl es d'agrégats avant frais financier. Les plu s utilisés s on t :

♦:• Le multipl e du chiffre d'affaires : C' est l'indicat eur le plus e mployé dans les secteurs
traditio nnels d u comme rc e, et plus ra remen t da ns les entreprises technologiques puisque ce
derni er ne reflet pas la capacité de l'entreprise à génér er des bén éfices. Cet in dicate ur es t
e mpl oyé par le s inves tisseurs lorsqu' il s cibl ent de s opé ratio ns à risqu es dans de s secteurs où

ils sont obl igés de remonter jusqu'au chiffre d'affaires pou r calcu ler un multipl e e n ra iso n des

risq ues liés à l' i nc ertitude des résul tats nets futurs.
•:♦ Le multiple de L'EBIT : Le multip le du résultat d'exploitation EBIT rapp orte la v al eur de
l'entreprise au x résu ltats d'exploitation, i l permet de prendre en compt e la ca pacité bénéficiai re
d'e xpl oitation de différent es entreprises.

11
 ❖ Le multiple de l'EBl'I"DA: Le multiple de l'excédent brut d'exploitation permet de gommer les
différences parfois très significatives qui peuvent exister en termes de choix de méthodes et de
durée d'amortissement des actifs ou de cycles d'investissement. Il est très fréquemment utilisé
par les analystes boursiers, en particulier dans les industries à forte intensité capitalistique.
•:O Autres multiples: D'autres multiples peuvent servir à la valorisation des entreprises comme le
multiple de la valeur comptable,« Market to book ratio,., le multiple du total de l'actif, et des
multiples plus spécifiques-voir plus qualitatifs- tels que le multiple des ventes, le multiple du
nombre de clients ou le multiple du nombre d'abonnés.

1.3.2. Les multiples permettant d'établir l a valeur des capitaux propres:

Ce sont des multiples fondés sur des soldes après frais financiers tels que le multiple des capitaux
propres comptables (Price to book ratio (PBR)), multiple de la capacité d'autofinancement et le plus
utilisé le multiple du résultat net (Price eaming ratio (PER)).

❖ Le multiple du résultat net : Communément désigné par l'abréviation PER, il rapporte la

capitalisation boursière à la date de l'évaluation au résultat net de l'entreprise. Il valorise
indirectement la structure financière de l'entreprise ce qui crée des distorsions si les niveaux
d'endettements ont différents. Il exprime le nombre d'année de bénéfice qu'un investisseur est
prêt à payer pour acquérir cette entreprise, si le PER d'une société X et de 10 par exemple, cela
signifie que les investisseurs sont disposés à payer cette société 10 fois son résultat net.
Cependant ce multiple s'avère inapplicable pour les entreprises qui présentent des résultats
déficitaires. Le calcul de ce multiple s'effectue comme suit:

Capitalisation boursière
PER ----------­
Résu ltat net

En général, l'application de l'approche comparative nécessite une connaissance précise des

informations relatives aux entreprises comparables. Les données boursières constituent un référentiel
de comparaison accessible et très largement utilisé par les investisseurs sur les marchés financiers.
Cependant, il n'est pas toujours possible de trouver des transactions récentes enregistrées dans le même
secteur d'activité, soit parce qu'il n'existe pas de transactions sur des sociétés comparable, ou encore,
les transactions demeurent inconnues. De plus, il est difficile dans certains cas de trouver des entreprises
similaires à celle que l'on souhaite évaluer comme pour les PME. Ces dernières étant positionnées sur
des petites niches, il est difficile de trouver des sociétés comparables permettant l'application de cette
méthode.
�Wlo,nphl• ,

Alain Choinel, « Introduction à l'ingénierie financière ,., Editions Revue Banque, 2002

Nabil Bouayad Amine,« Analyse et diagnostic financiers,., 2017.

Jonathan Berk & Peter Oemarzo, « Finance d'entreprise,., Nouveaux horizons, 2017.

Said Youssef & Smail Kabbat « Gestion financière», Edisoft, 2017.

Nabil Adel & Hamid El Ouardi, « Mathématiques financières,., Sochepress.

Najib Ibn Abdeljalil, « Evaluation et financement des investissements de l'entreprise,., Edit consulting,
2007.

Rachid Belkahia & Hassan Oudad, « Finance d'entreprise», Edit consulting, 2007.

Najib Ibn Abdeljalil, « Diagnostic financier & évaluation de l'entreprise», Edit Consulting, 2006.

J9