11marché Financier

Éléments de gestion de portefeuille ■ Chapitre 14
C’est une gestion dynamique dans la mesure où les proportions investies dans les
classes d’actifs sont fréquemment modifiées, compte tenu de l’horizon du contrat de
garantie et du passage du temps d’une part, et de l’évolution du niveau des actions
et des obligations d’autre part. Il s’agit donc d’une technique de réplication dyna-
mique d’options.
Les proportions investies en actions augmentent avec la hausse des actions et
diminuent avec leur baisse. C’est l’inverse du dicton boursier « buy low, sell high ».
Aussi, la brutalité du krach boursier d’octobre 1987 a été attribuée à ce type de ges-
tion, à la fois directement et indirectement. Directement, parce que les actifs sous
www.scholarvox.com:ENCG Settat:531909928:88818988:196.92.3.8:1576852692
une telle gestion représentaient plusieurs centaines de milliards de dollars et les
assureurs de portefeuille étaient massivement vendeurs le 19 octobre, même s’ils ne
pouvaient le faire autant qu’ils l’auraient voulu à cause de l’absence de cotations de
valeurs pendant plusieurs heures (ce qui eu d’ailleurs pour conséquence qu’ils n’ont
pu tenir les engagements de garantie qu’ils proposaient). Indirectement, parce que
ce type de gestion était peu connu à l’époque. Aussi, les opérateurs interprètent la
chute des cours non pas comme étant due aux effets mécaniques d’une telle gestion
automatique, mais à des informations défavorables dont ils n’auraient pas eu
connaissance, mais qu’ils interprétaient comme telles au vu de la chute des cours, ce
qui les amena à vendre, précipitant ainsi encore davantage la chute des cours.
Nous illustrons le fonctionnement de l’assurance de portefeuille à l’aide de la
figure 14.4. Dans cet exemple, nous considérons un investisseur désirant investir en
actions (S) et en obligations sans risque (B). L’investisseur est désireux de protéger
la valeur de son portefeuille sur les 12 prochains mois tout en profitant d’une aug-
mentation de la valeur des actions. La valeur actuelle de l’indice de marché des
actions est de I = 100 et les obligations paient un intérêt semestriel de 2 %.
L’investisseur fait l’hypothèse que l’indice de marché des actions peut augmenter de
20 ou baisser de 20 tous les six mois (modèle binomial). En revanche, il ne fait
aucune hypothèse sur les probabilités associées aux deux états de la nature.
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.
L’assurance de portefeuille garantit à l’investisseur une valeur terminale de

V = 100 pour le portefeuille, et ce même si le marché des actions chute fortement.
Afin de garantir une valeur de 100, il suffit de pouvoir investir dans six mois 98,04
en obligations après une baisse de l’indice (de 100 à 80) ou 120 en actions après une
hausse de l’indice (de 100 à 120). Aujourd’hui, l’allocation en actions et en obliga-
tions doit permettre d’avoir 98,04 après une baisse de l’indice et 120 après une
hausse de l’indice. De ce fait, l’allocation optimale est donnée par la solution d’un
système de deux équations à deux inconnues : 0,8 x S + 1,02 × B = 98.04 et
1,2 × S + 1,02 × B = 120. L’investisseur doit donc investir 54,9 en actions et 53,06
en obligations, ce qui nécessite aujourd’hui un investissement total de 107,96.
409
Chapitre 14 ■ Éléments de gestion de portefeuille
Objectif
I = 140 V = 140
I = 120
S = 120 ; B = 0
I = 100 V = 100
I = 100
S = 54,9 ; B = 53,06 I = 100 V = 100
I = 80
S = 0 ; B = 98,04
I = 60 V = 100
Figure 14.4 – Gestion garantie par gestion dynamique en actions

et obligations sans risque
Une deuxième technique consiste à utiliser directement des options. Il s’agit donc
d’investir directement dans des obligations zéro-coupons et des calls sur l’indice.
L’investisseur peut également recourir à des produits structurés à capital garanti qui
sont, comme nous l’avons vu au chapitre 12, équivalents à une position en obliga-
tions zéro-coupon et à un investissement en calls. Dans le même esprit, une combi-
naison d’achat de contrats à terme sur indice et d’achat de puts peut être aussi utili-
sée. Avec le développement des marchés des contrats à terme sur indices boursiers
et sur taux d’intérêt et des marchés d’options, l’utilisation de ces instruments a
supplanté les techniques de gestion dynamique.
Avec la chute sévère des marchés depuis juin 2007, bon nombre d’investisseurs
ont été échaudés. Ils veulent bien continuer à miser sur les actions, mais à condition
de ne plus perdre. Aussi, toutes les banques créent pour leurs clients des produits
garantis. Au premier abord, une telle gestion peut paraître idéale : « pile je ne perds
pas et face je gagne ». Mais il ne faut pas oublier que toute assurance à un prix
(matérialisé dans l’exemple ci-dessus par le fait que l’investisseur doit investir
107,96 e pour une garantie finale de 100 e). En l’occurrence, un produit garanti est
moins attractif qu’une obligation classique en cas de baisse boursière puisque l’in-
vestisseur ne touche pas d’intérêt. C’est aussi moins attractif que l’achat direct
d’actions en cas de hausse boursière puisque l’investisseur ne touche pas les divi-
dendes et bénéficie souvent d’un taux de participation dont la hausse est inférieure
à 100 %. Pourtant, ce type de gestion correspond à une demande de la part d’inves-
tisseurs individuels.
410
Éléments de gestion de portefeuille ■ Chapitre 14
L’essentiel
• Devant l’accroissement des risques boursiers depuis quelques années, les pré-
ceptes de l’analyse moderne des marchés financiers sont particulièrement utiles.
La validation empirique est trop puissante pour qu’ils soient rejetés par le prati-
cien objectif.
• À l’opposé de ce que pensaient certains universitaires, il ne faudrait pas croire
que ces préceptes entraînent l’élimination de l’analyse financière ou de la gestion
de portefeuille. Il s’agit plutôt d’une orientation vers une gestion à long terme
liant les profits espérés à une prise de risque contrôlée. Le petit investisseur
devrait détenir un portefeuille qui diversifie plutôt que de privilégier les spécula-
tions ou arbitrages qui ne feraient qu’augmenter ses coûts. Le fonds d’investisse-
ment devrait s’orienter vers un système intégré et cohérent de gestion de porte-
feuille cherchant à faire fructifier l’épargne et non à courir, selon l’inspiration ou
les rêves de chacun, vers des profits chimériques.
• Dans ce chapitre, et plus généralement dans l’ensemble de cet ouvrage, nous
avons passé en revue différentes méthodes de gestion de portefeuille et des
risques. Le concept de risque est central à toute gestion. Certains risques sont
meilleurs que d’autres et doivent être pris en toute connaissance de cause. De
plus en plus, le risque est mesuré par rapport au benchmark d’une gestion pas-
sive. Un investisseur qui recherche une rentabilité supérieure doit structurer sa
gestion active. Il faut alors budgéter les risques qu’il est prêt à assumer. Les
hedge funds représentent l’extrême de la gestion active. Offrant des opportunités
de forts profits, ils font également courir des risques qui sont souvent sous-esti-
més. La gestion garantie est un exemple de forme de gestion qui s’adapte au
profil de risque souhaité par certains investisseurs.
411
Chapitre
Gestion
15
1 des risques
de marché
SOMMAIRE
Section 1 Le cadre réglementaire
Section 2 Estimation de la Value at Risk
Section 3 Communication des banques sur leurs risques de marché
Section 4 Validation des modèles de risque
Section 5 Critiques et extensions de la Value at Risk
Chapitre 15 ■ Gestion des risques de marché
U n système efficace de gestion des risques est devenu aujourd’hui un pilier

indispensable à la gestion d’actifs financiers, et ce d’autant plus en période
de crise financière. Les principaux objectifs sont d’identifier les risques pou-
vant affecter la valeur d’un portefeuille, de mesurer son exposition à chaque source
de risque, de tenter de prévoir la variabilité et les corrélations entre les sources de
risque et, ultimement, de quantifier les pertes possibles. Cet exercice est rendu
d’autant plus difficile que les expositions peuvent changer de manière drastique d’un
jour à l’autre, et même au cours d’une seule journée.
Ce chapitre se focalise sur les banques et les institutions financières. Notre choix
est motivé par le fait que les banques sont particulièrement exposées aux risques de
marché, que la gestion des risques est au cœur de leurs activités, et que de ce fait
elles sont perçues comme étant à la pointe dans le domaine de la gestion des risques.
Cependant, de temps à autre, les modèles de gestion des risques ne fonctionnent pas.
Par exemple, lors de la crise des subprimes de 2007-2008, le risque lié à l’utilisation
massive des dérivés de crédit a été fortement sous-estimé par les modèles en place
dans les banques.
De nombreux gérants de portefeuilles, tels des hedge funds ou des compagnies
d’assurance, effectuent une gestion fine des risques de placement en utilisant les
méthodes décrites ci-dessous.
Ce dernier chapitre s’articule de la façon suivante. Dans un premier temps, le
cadre réglementaire en matière de gestion des risques est décrit ainsi que les princi-
paux outils de mesure et de gestion des risques utilisés en pratique. Ensuite, sont
analysées la quantité d’informations divulguées par les banques sur leurs risques de
marché, les procédures de validation des modèles de risque, et finalement sont dis-
cutées les limites et les extensions de la principale mesure de risques de marché
utilisée en pratique, la Value at Risk (VaR).
Section
1 Le cadre réglementaire

Du fait du rôle central des banques dans l’économie, une faillite bancaire est un
événement aux effets multiples sur l’ensemble du système économique. Les institu-
tions financières sont donc soumises à une réglementation particulière et à une
supervision stricte. Jusqu’au milieu des années quatre-vingt-dix, le risque de défaut
de paiement des créditeurs était perçu comme la principale source de risque des
banques. Cependant, les pertes de trading abyssales enregistrées par des banques de
renom suggèrent que le risque de marché joue un rôle de plus en plus prépondérant.
Ces pertes sont le plus souvent causées par des prises de positions excessives en
produits dérivés de toute nature.
414
Gestion des risques de marché ■ Chapitre 15
Le rôle des autorités régulatrices est de garantir la stabilité du système bancaire.

Au niveau international, le cadre réglementaire est défini par le Comité de Bâle, une
institution créée en 1974 au sein de la Banque des Règlements Internationaux par
les gouverneurs des principales banques centrales. Les Accords de Bâle de 1988
(souvent appelés Bâle I) ont marqué une étape importante dans l’harmonisation des
réglementations locales dans le domaine bancaire. Ces accords ont permis de définir
la notion de fonds propres réglementaires. Ce niveau minimum de fonds propres
correspond à une fraction (le « ratio Cooke », 8 %) de l’ensemble des encours de
crédits pondérés par leur niveau de risque de défaut. En pratique, les fonds propres
sont constitués du capital social libéré, des réserves et des dettes subordon-
nées. L’application des Accords de Bâle a eu un effet bénéfique sur le niveau de
capitalisation des banques et a coïncidé avec une réduction significative du nombre
de faillites bancaires aux États-Unis.
Depuis l’amendement des Accords de Bâle de 1996, les autorités financières
exigent en outre des banques qu’elles maintiennent un capital suffisant pour pallier
les risques de marché en plus des risques de défaut. Chaque banque doit donc être
en mesure d’évaluer sur une base quotidienne les risques qui pèsent sur ses positions
de trading. La mesure de risque de marché retenue par le régulateur est la Value at
Risk (VaR). Il s’agit, comme on l’a vu au chapitre 4, d’un niveau de perte qui sera
dépassé avec une probabilité de seulement p % sur une période T. En pratique, les
banques calculent le plus souvent leur VaR à un jour (T = 1) avec une probabilité de
1 % (p = 1 %). Depuis l’amendement des Accords de Bâle, les fonds propres régle-
mentaires d’une banque sont établis en fonction de sa VaR.
L’évolution réglementaire la plus récente est la mise en place des Accords de Bâle
II (conclus en 2004 et dont l’application à travers le monde a commencé en 2007).
Ce nouveau cadre réglementaire repose sur trois piliers principaux. Le premier pilier
concerne les exigences minimales en matière de fonds propres. Le nouveau calcul
des fonds propres réglementaires prend en compte à la fois le risque de défaut, le
risque de marché et le risque opérationnel. Ce dernier est défini comme le risque de
pertes résultant de carences ou de défauts attribuables à des problèmes de procé-

dures, de systèmes internes, ou de personnes. Par rapport à Bâle I, l’appréhension
du risque de défaut a été modifiée afin de refléter plus fidèlement les probabilités de
défaut en faisant une place plus importante aux agences de notation, ainsi qu’en
autorisant l’usage de modèles de notation internes.
Le deuxième pilier de Bâle II complète et renforce le premier pilier en mettant en
place un processus de surveillance prudentielle qui vise à inciter les banques à éla-
borer de meilleures techniques de surveillance et de gestion des risques. Finalement,
le troisième pilier a pour but de renforcer la discipline de marché en augmentant
l’exhaustivité et la qualité de l’information produite par les banques (voir section 3
ci-dessous).
415
Suite à la récente crise bancaire, la réglementation bancaire a été renforcée dans

le cadre de l’Accord de Bâle III. La définition du capital réglementaire de meilleure
qualité (Core Tier 1) a été rendue plus stricte et son niveau minimum a été augmenté.
Un des objectifs de Bâle III est d’augmenter les exigences de capital réglementaire
lors des années fastes et non plus lors des périodes de forte volatilité. Parmi les
nouveaux ratios prudentiels figure un ratio d’endettement basé sur les actifs conso-
lidés de l’institution financière et deux ratios de liquidité, un à court terme (liquidity
coverage ratio) et un à long terme (net stable funding ratio). Des charges de capital
supplémentaires sont également prévues pour les expositions à la titrisation, les
produits dérivés non compensés sur une chambre de compensation et pour les insti-
tutions financières qui contribuent le plus au risque du système financier (les
G-SIFIs, ou Globally Systemically Important Financial Institutions).
Section
2 Estimation de la Value at Risk
Du fait de la taille et de la complexité des portefeuilles des banques, l’évaluation

des risques pesant sur leurs prises de positions n’est pas une tâche aisée. Quatre
méthodes sont fréquemment utilisées pour estimer la VaR de l’ensemble d’un porte-
feuille comprenant de nombreuses positions (voir Jorion, 2006 ; et Pérignon et
Smith, 2010)1 : la méthode historique, la méthode delta-normale, la simulation de
Monte Carlo et la simulation historique.
1 La méthode historique
Dans le cas où la composition du portefeuille est très stable, on peut étudier la

distribution des rentabilités journalières sur le portefeuille et calculer directement la
VaR à partir de la distribution historique de ce portefeuille. C’est-à-dire qu’on établit
la distribution des variations de valeur du portefeuille dans le passé (par exemple les
variations de valeur quotidiennes sur les cinq dernières années) et on calcule le point
qui correspond aux p % plus mauvaises variations. On considère donc la distribution
historique effectivement réalisée, sans avoir à faire l’hypothèse que cette distribution
est normale – cette méthode est donc non-paramétrique.
Cette approche n’est intéressante que dans le cas où la composition du portefeuille
ne change pas au cours du temps. Ceci est extrêmement rare, et cette version de la
1. Plusieurs institutions commercialisent des modèles d’estimation de VaR basés sur une modélisa-
tion avancée et des bases de données considérables. On peut mentionner notamment RiskMetrics et db
RiskOffice (anciennement RAROC 2020) de Deutsche Bank.
416
méthode historique est donc très peu utilisée. Dans la pratique, une institution finan-
cière ou un gérant de portefeuille modifie fréquemment ses positions et le calcul de
la VaR doit refléter la composition actuelle d’un portefeuille.
2 La méthode delta-normale
Cette méthode commence par une estimation des paramètres de risque de chaque
instrument. Dans une deuxième étape, on tient compte des corrélations entre chaque
source de risque pour calculer le risque total du portefeuille. Cette méthode utilise
un horizon très court (généralement une journée) et se concentre donc souvent sur
l’aspect risque sans tenir compte explicitement de l’espérance de rentabilité.
Si on connaissait les variances et corrélations de chaque instrument, on pourrait
calculer la variance du portefeuille comme on l’a fait dans les sections précédentes.
On pourrait alors calculer la VaR de l’ensemble du portefeuille sous l’hypothèse de
normalité. Toutefois, une banque a généralement trop d’instruments pour estimer la
matrice de corrélation totale. Par ailleurs, un certain nombre d’instruments tels les
produits dérivés (options…) présentent une distribution de leurs rentabilités qui ne
correspond absolument pas à celle d’une loi normale. L’hypothèse de normalité peut
être une bonne approximation pour des actions ou des mouvements de taux d’intérêt
ou de change ; par contre c’est une très mauvaise approximation pour des options
écrites sur ces mêmes variables (voir chapitre 11).
On pratique alors plutôt une approche par « facteurs de marché » en procédant en
plusieurs étapes :
1) on isole quelques facteurs de risque, par exemple les mouvements de taux
d’intérêt ou de l’indice de marché actions. On postule que les distributions de ces
facteurs suivent une loi normale ;
2) puis on calcule la sensibilité (delta) de chaque instrument à ce facteur de mar-

ché. Ainsi, on calcule la duration d’une obligation ou le delta d’une option (voir
chapitres 8 et 11) ;
3) les facteurs de marché étant peu nombreux, on peut calculer leur sigma et leur
corrélation. On en déduit ensuite, par multiplication des deltas, le sigma puis la VaR
de l’ensemble du portefeuille.
Les deltas ne sont que des sensibilités instantanées ; on peut améliorer la procé-
dure en tenant compte du deuxième ordre (convexité ou gamma). Il n’empêche que
l’hypothèse de normalité est fortement violée pour des instruments optionnels dès
que leur sous-jacent connaît de fortes variations.
417
3 Simulation de Monte Carlo

Beaucoup d’instruments ont des structures de gain/perte optionnelles et donc non-
normales. On peut modéliser ces instruments, simuler la distribution des rentabilités
(par une méthode de Monte Carlo ou de bootstrap) et en déduire une VaR. Cette
méthode est lourde puisqu’il faut d’abord développer un modèle théorique de valo-
risation de chaque instrument, puis réaliser de longues simulations de Monte Carlo
qui prennent en compte les corrélations entre les différentes sources de risque. Là
aussi, on simplifie la réalité en isolant un certain nombre de facteurs de marché qui
sont les sources principales d’incertitude. C’est une approche plus riche puisque les
distributions simulées sont inspirées du passé mais peuvent également incorporer
une vision subjective du futur. C’est toutefois une approche qui requiert un investis-
sement important et qui est surtout utilisée dans la pratique pour l’estimation du
risque de positions particulières (par exemple gestion d’une position complexe en
produits dérivés). Dans leur étude des modèles de risque des banques à travers le
monde, Pérignon et Smith (2010) ont trouvé que la simulation de Monte-Carlo est
utilisée par 14 % des institutions incluses dans leur échantillon.
4 Simulation historique
La méthode de la simulation historique est une méthode plus désagrégée que la
méthode historique présentée ci-dessus. Elle est en outre non paramétrique, à la
différence de la méthode delta-normale ou de Monte Carlo : on ne fait ici aucune
hypothèse quant aux distributions des facteurs de risque. La simulation historique se
base sur les différentes sources de risque affectant la valeur du portefeuille, comme
par exemple le niveau d’un indice de marché, sa volatilité, le taux d’intérêt à court-
terme, ou un taux de change. Pour chaque facteur de risque, on constitue un échan-
tillon historique contenant les variations actuelles du facteur. L’idée de base de la
méthode de la simulation historique est de recalculer la valeur du portefeuille en
considérant, à tour de rôle, tous les chocs passés contenus dans l’échantillon histo-
rique. Concrètement, si l’on utilise un échantillon de quatre années de valeurs quo-
tidiennes, on obtiendra 1 000 valeurs hypothétiques (250 valeurs par an) pour le
portefeuille à un horizon d’un jour. De ces valeurs hypothétiques, on tire 1 000
variations de la valeur du portefeuille que l’on range de la plus négative à la plus
positive. Une VaR à 1 % correspondra à la 11e valeur la plus négative car celle-ci ne
sera dépassée que dans 1 % des cas (10 valeurs parmi 1 000). Cette étape finale est
identique à celle de la méthode historique.
La simulation historique est la méthode de VaR la plus populaire auprès des
banques : elle est utilisée par 73 % des banques divulguant leur méthode de calcul
de VaR (Pérignon et Smith, 2010).
418
Parmi les raisons expliquant la popularité de la simulation historique, on peut citer

la taille et la complexité des portefeuilles de trading des banques. En effet, il devient
vite illusoire de vouloir estimer la structure de variance-covariance entre plusieurs
milliers de facteurs de risque. Une deuxième raison concerne les fonds propres
réglementaires des banques. Comme ces derniers dépendent directement du niveau
de la VaR de la banque, une VaR trop erratique amènerait des ajustements fréquents
et massifs des fonds propres réglementaires, ce qui poserait des problèmes au niveau
opérationnel. Comme la simulation historique ne répond que peu aux chocs de vola-
tilité observés, elle produit une VaR et un niveau de fonds propres réglementaires qui
varient peu dans le temps.
Section
2 Communication des banques

sur leurs risques de marché
Comme il a été évoqué dans la première section, un des piliers fondamentaux de

la réglementation de Bâle est de favoriser la transparence en ce qui concerne les
risques des banques. Une distinction importante doit être faite entre la divulgation
d’informations à l’attention des autorités de régulation et les informations à l’atten-
tion du public. À la différence du premier type de communication, les informations
en direction du public se font le plus souvent sur une base volontaire.
Pérignon et Smith (2010) ont évalué la quantité d’informations liées à la VaR d’un
échantillon de 60 banques internationales sur la période 1996-2005. Pour ce faire,
ils ont construit, pour chaque banque et chaque année, un indice de VaR, appelé
VaRDI (Value at Risk Disclosure Index), qui agrège toutes les informations sur les
risques de marché publiées par une banque dans son rapport annuel. Cet indice
prend ses valeurs entre zéro (aucune information sur la VaR) et quinze (information
la plus exhaustive qui soit). La première conclusion de cette étude est qu’il y a eu
une augmentation continue de la quantité d’informations publiques sur la VaR sur la
période d’observation. Par exemple, le niveau moyen de l’indice VaRDI aux États-
Unis est passé graduellement de 0.4 en 1996 à 7.0 en 2005. La deuxième conclusion
est qu’il existe de grandes différences entre pays en matière d’information sur la
VaR. La figure 15.1 présente le niveau moyen de l’indice VaRDI par pays (Chine,
États-Unis, Japon, Allemagne, France, Angleterre, Suisse, Italie, Hollande, Canada,
et Espagne) pour l’année 2005. La moyenne mondiale se situe à 8.1 et les valeurs
moyennes par pays varient passablement : de 0 en Chine à 12 en Espagne.
419
Source : Pérignon et Smith (2010).
Figure 15.1 – Décomposition de la VaR de JP Morgan Chase – 2001-2007
Quels sont les types d’informations typiquement présentés par les banques ? Elles
présentent les caractéristiques de leur VaR, tels que la probabilité avec laquelle la
VaR sera dépassée (1 % ou 5 %) et l’horizon de la VaR (un jour ou une semaine),
des statistiques descriptives calculées sur l’année écoulée (VaR moyenne, minimale,
maximale, de fin de période) et la VaR par sources de risque (actions, taux d’intérêt,
spread de crédit, taux de change, matières premières).
44,6 45,9
40,5
34,4
29,9 29,9
25,5
23,4
Crédit
Taux d’intérêt
Actions
Change
Matières premières
(diversification)
VaR (99%, 1 jour)
Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Q4 12
Source : Rapport annuel, Société Générale, 2012.
Figure 15.2 – Décomposition de la VaR de Société Générale – 2011-2012
420
La figure 15.2 présente la décomposition par sources de risque de la VaR totale du

groupe Société Générale. Il s’agit de VaR calculées avec un horizon à un jour et une
probabilité de 1 %, et exprimées en millions d’euros.
La banque française décompose sa VaR en cinq parties représentant les principales
sources de risques. Pendant cette période, les sources de risque les plus importantes
sont les risques de taux d’intérêt et de crédit. La VaR totale de la banque est obtenue
en additionnant les VaR individuelles des cinq sources de risque et en retranchant
l’effet de diversification. Cet ajustement reflète le fait que tous les risques ne vont
pas se réaliser en même temps et ne sont donc pas parfaitement corrélés. Négliger
l’effet de diversification aurait comme impact de plus que doubler la VaR totale de
la Société Générale lors du 2e et 3e trimestre 2012. Une fois fais l’agrégation des
risques et l’ajustement pour les effets de diversification, la Société Générale annonce
au 31 décembre 2012 qu’elle n’a que 1 % de chance de subir une perte de trading
supérieure à 29,9 millions d’euros avec un horizon d’un jour.
Certaines banques présentent également la valeur quotidienne de la VaR et le gain
ou la perte de trading, aussi appelé revenu de trading. Dans la figure 15.3, la VaR et
le revenu de trading de Deutsche Bank sont comparés quotidiennement en 2012. Ce
graphique fournit de nombreuses informations sur la dynamique quotidienne de la
VaR et des revenus de trading. La VaR moyenne était autour de 50 millions d’euros
et fluctue entre 40 et 75 millions d’euros.
100
50
0
(50)
(100)
1/12 2/12 3/12 4/12 5/12 6/12 7/12 8/12 9/12 10/12 11/12 12/12
Source : Rapport annuel 2012, Deutsche Bank. Valeurs indiquées en milliers d’euros. Les barres verticales
indiquent le revenu de trading quotidien et la ligne continue représente la VaR quotidienne.
Figure 15.3 –VaR et revenus de trading de Deutsche Bank
En outre, l’amplitude des pertes et gains quotidiens est dévoilée. La perte maxi-
male sur un jour a été d’environ 70 millions d’euros et le gain maximal a été d’envi-
ron 85 millions d’euros. Dans cet exemple, il y a eu deux jours où la perte a excédé
421
la VaR, ce que les gestionnaires de risques appellent des « exceptions ». Ici, le

nombre d’exceptions est très proche du nombre théorique de 2.5 jours (1 % de 250
jours boursiers). La gestion du nombre d’exceptions est analysée plus en détail dans
la prochaine section.
Section
4
Validation des modèles de risque

Alors qu’aucun modèle de VaR n’est imposé par les autorités de régulation ban-
caire, les banques doivent néanmoins démontrer la fiabilité de leurs modèles de
risque, le but étant que le modèle ne connaisse pas trop de journées pendant les-
quelles la perte de trading est supérieure à la VaR. Des tests statistiques ont été
développés afin de tester formellement la validité des modèles de VaR. Cette procé-
dure de validation, appelée backtesting en anglais (voir Kupiec, 1995), est décrite
ci-dessous.
Soit une VaR avec un horizon d’un jour et une probabilité p d’être excédée. Soit X
la variable aléatoire représentant le nombre d’exceptions dans un échantillon de T
jours. Chaque jour, la probabilité d’avoir une exception est égale à p (et donc la
probabilité de ne pas avoir d’exception est égale à 1 – p). La variable X suit donc
une loi binomiale. Après T jours, le nombre espéré d’exceptions est E(X) = pT et la
variance de X est var(X) = p(1 – p)T. L’intuition derrière le test est que le modèle de
VaR devrait être rejeté si le nombre d’exceptions X « est trop éloigné » du nombre
attendu pT.
Quand T est grand, le théorème de la limite centrale peut être utilisé et la distribu-
tion binomiale approximée par la distribution normale :
X – pT
Z = ---------------------------- → N ( 0, 1 )
p ( 1 – p )T
Comme Z est distribué selon la loi normale de moyenne nulle et de variance uni-
taire, on peut rejeter le modèle de VaR au seuil de confiance de 95 % :
1) si Z > 1,96 car le nombre d’exceptions est trop grand ;
2) si Z < –1,96 car le nombre d’exceptions est trop petit.
Rappelons qu’une variable aléatoire distribuée selon une loi normale de moyenne
nulle et de variance unitaire a 95 % de chance de prendre une valeur comprise entre
– 1,96 et 1,96.
422
Nous illustrons ce test en utilisant les chiffres présentés plus haut pour Deutsche
Bank. Lors de l’année 2012, la banque a enregistré deux exceptions de sa VaR jour-
nalière (calculée avec p = 1 %). La valeur de la statistique est dans ce cas :
2 – 0,01 × 250
Z = --------------------------------------- = – 0,318
0,01 ( 0,99 )250
Dans la mesure où la valeur de la statistique Z est comprise entre -1.96 et 1.96, le
modèle ne peut être rejeté par le test au seuil de confiance de 95 %. Un calcul simi-
laire a été effectué pour la banque suisse UBS en utilisant les informations conte-
nues dans son rapport annuel 2008 (section Risk, Treasury and Capital Management,
page 130). La VaR employée par la banque est également une VaR journalière cal-
culée avec p = 1 % et le nombre d’exceptions en 2008 est de 50. La valeur de la
statistique Z est de 18,844 et le modèle de VaR est clairement rejeté au seuil de
confiance de 95 %1.
Afin de classifier les résultats des tests de validation des modèles de VaR, le
Comité de Bâle utilise trois zones : une zone « verte » qui correspond à une four-
chette entre 0 et 4 exceptions par an (comme par exemple BNP Paribas en 2007),
une zone « jaune » qui correspond à entre 5 et 9 exceptions par an et une zone
« rouge » qui correspond à 10 exceptions ou plus par an (comme par exemple UBS
en 2008). Lorsque les résultats se trouvent en zones jaune ou rouge, les autorités
régulatrices imposent une pénalité qui viendra augmenter le montant des fonds
propres réglementaires.
Les tests de validation du modèle de VaR peuvent également être mis en œuvre
conjointement pour un groupe de banques. Par exemple, Pérignon, Deng et Wang
(2008) étudient la qualité des modèles de VaR des six principales banques cana-
diennes entre 1999 et 2005, soit 7 354 jours boursiers. Dans cet échantillon, il n’y a
eu que deux exceptions alors que le nombre prévu d’exceptions était de 73,5 (VaR
journalière calculée avec p = 1 %). Dans ce cas, les modèles de VaR sont rejetés car
ils ont tendance à surestimer la VaR et donc les banques canadiennes étaient trop
conservatrices sur cette période. Notons que des résultats similaires ont été obtenus
aux États-Unis par Berkowitz et O’Brien (2002).
Les résultats ci-dessus indiquent que les banques tendent à surestimer leurs expo-
sitions aux risques de marché, et à être surcapitalisées en période de faible volatilité
et à le sous-estimer, et à être sous-capitalisées en période de forte volatilité. Ceci
indique que les modèles de quantification des risques ne sont pas suffisamment
réactifs, ce qui s’explique en partie par le fait qu’il est coûteux pour les banques
d’ajuster le niveau de leur capital réglementaire en temps réel.
1. Pour une présentation complète des méthodes statistiques de validation des modèles de risques,
voir Colletaz, Hurlin et Pérignon (2013).
423
Section
5 Critiques et extensions de la Value at Risk

La VaR connaît un grand succès, en partie du fait de l’importance accordée par les
autorités de tutelle des banques, et notamment le Comité de Bâle. Pourtant, la phi-
losophie de la méthode VaR est souvent mal comprise et l’interprétation de la VaR
dangereuse.
1 Effets pernicieux de la VaR
Une utilisation massive et généralisée de la VaR parmi les banques peut affecter
l’intégrité du système financier. En effet, une hausse subite de la volatilité sur les
marchés financiers peut déclencher un cercle vicieux dont le mécanisme peut se
décrire comme suit. Suite à la hausse de volatilité, la VaR de toutes les banques
augmente en même temps, ce qui les pousse à vendre certains actifs afin de réduire
leur VaR. Ce faisant, elles exercent une pression à la baisse sur le prix des actifs
vendus, ce qui augmente mécaniquement la volatilité des marchés financiers et la
VaR des banques, et ainsi de suite.
L’hypothèse sous-jacente à cette théorie du cercle vicieux est la présence de cer-
taines similitudes dans la composition des portefeuilles des banques. Cette thèse a
été remise en question par Berkowitz et O’Brien (2007) et Jorion (2007) qui
montrent qu’il existe une grande hétérogénéité au sein des portefeuilles de trading
des banques américaines et que les revenus de trading ne sont que peu corrélés entre
banques. Cependant, la crise financière de 2008 semble démontrer le contraire. Les
institutions financières ont dû liquider leurs actifs pour reconstituer leurs fonds
propres et cela a contribué à la baisse drastique de plusieurs grandes classes d’actifs.
Ce résultat a été confirmé par Benoit, Hurlin et Pérignon (2013) qui montrent que
les changements d’expositions aux risques de marché des banques étaient fortement
corrélés pendant la crise financière.
2 Une VaR n’est pas une perte maximum
Beaucoup interprètent la VaR comme la perte maximum possible. En fait, ils

oublient que c’est une mesure sommaire associée à une probabilité de perte qui
correspond à des conditions « normales » de marché. Une façon plus explicite de
présenter une VaR calculée au seuil de 1 % serait de dire qu’il y a 1 % de « chance »
de perdre plus (et parfois beaucoup plus) que la VaR. Lorsque l’on dit que la VaR à
1 % est de 20 millions, cela implique qu’on estime à 1 chance sur 100 le risque de
424
perdre plus de 20 millions, mais cette perte pourrait être de 50 millions voire de
200 millions1. Le vrai risque de « catastrophe » réside donc dans cette queue de la
distribution, c’est-à-dire dans ces 1 % de chance de perdre plus que la VaR. Une
citation de Dennis Weatherstone, l’ancien PDG de J.P. Morgan, illustre bien cette
idée : « La VaR m’apporte 99 % de confiance. Je paie d’excellents salaires à mes
gestionnaires de risque afin de surveiller de prês le 1 % restant. »
3 Au-delà de la VaR
De nombreuses approches peuvent être utilisées afin de compléter une analyse de
VaR.
Premièrement, une banque peut s’interroger sur la perte à laquelle elle doit s’at-
tendre dans le cas peu probable d’un choc extrêmement négatif. Une façon de
répondre à cette question est de calculer la VaR conditionnelle, ou expected short-
fall, du portefeuille. Cette dernière est égale à la perte espérée lorsque l’on ne consi-
dère que les pertes excédant la VaR, ce qui correspond à une espérance condition-
nelle : E(perte | perte > VaR).
Deuxièmement, le gestionnaire de risque peut générer des scénarios catastrophes
et simuler la perte induite sur le portefeuille. Par exemple, on pourra simuler une
crise mondiale en postulant que les marchés deviennent très volatils, que les corré-
lations entre tous les marchés augmentent (réduisant les bénéfices de la diversifica-
tion du risque) et que de nombreuses sociétés font faillite. Dans la pratique on peut
toujours simuler des scénarios de plus en plus catastrophes et en déduire des pertes
de plus en plus importantes. La discussion devient alors très vite qualitative et les
recommandations pratiques peu évidentes.
Troisièmement, la VaR peut être étendue afin de tenir compte du risque de liqui-
dité. En effet, dans sa version standard, la VaR fait l’hypothèse que toute transaction
peut être exécutée sans délai et sans effet sur les prix de marché. Dans les faits
cependant, déboucler une position peut prendre plusieurs jours, parfois semaines, ou
même mois. En outre, les fourchettes entre prix acheteurs et vendeurs (bid-ask
spreads) peuvent devenir énormes durant des périodes de fortes tensions sur les
marchés. Bervas (2006) présente une excellente synthèse des travaux récents sur le
sujet.
1. Ainsi le hedge fund LTCM calculait une VaR quotidienne qui était très raisonnable par rapport à
ses capitaux propres. La crise russe de 1998 a entraîné un comportement des marchés catastrophique
pour les arbitrages de LTCM, d’autant que le faible volume de transactions constaté sur les marchés à
cette époque n’a pas permis à LTCM de couvrir ses positions rapidement. Croire qu’une faible VaR
protège d’une éventuelle banqueroute est illusoire, car des événements situés à dix écarts-types de la
moyenne peuvent survenir, même si cela est très peu fréquent, comme cela fut le cas durant l’été 2007
lorsque la crise financière éclata.
425
4 Mesures de risque systémique basées sur la VaR
La question de l’identification des institutions financières qui contribuent le plus

au risque du système financier est devenue centrale depuis la crise financière.
Récemment, deux types d’approches ont été développés afin de quantifier ces contri-
butions.
La première approche est basée sur des variables comptables qui capturent diffé-
rentes facettes du risque systémique d’une institution financière : taille, internatio-
nalisation des opérations, interconnexion, substituabilité et complexité. Ces variables,
qui pour la plupart sont confidentielles, sont agrégées par le régulateur dans un
indice de risque systémique propre à chaque firme (Basel Committee on Banking
Supervision, 2013).
La deuxième approche est basée sur des modèles économétriques des prix des
titres des institutions financières (prix des actions, CDS). Une des mesures les plus
populaires est une extension de la VaR d’une banque appelée CoVaR (Adrian et
Brunnermeier, 2011). Si nous appelons Ri la rentabilité d’une banque i et Rm la ren-
tabilité du système1 financier dans son ensemble, la CoVaR du marché financier
lorsque la santé financière de la banque i est bonne est définie par la VaR condition-
nelle du système :
Pr (Rm ≤ CoVaRm/bon Ri = médiane (Ri) = a
Par symétrie, la CoVaR du système financier lorsque la banque i est en détresse
financière est2 :
Pr (Rm ≤ CoVaRm/détresse Ri ≤ (VaRi) = a
Finalement, la contribution de la banque i au risque du système est capturée par la
notion de DCoVaR :
DCoVaRi = CoVaRm/détresse – CoVaRm/bon
L’intuition est la suivante. Si la banque i joue un rôle important dans le système
(la banque i est systémique), CoVaRm/détresse et CoVaRm/bon seront très différentes. En
effet, le montant que le système peut perdre, tel qu’il est mesuré par sa VaR, est
beaucoup plus élevé lorsque la situation financière de la banque i est difficile que
lorsqu’elle est bonne.
1. Pour d’autres mesures de risque systémiques, voir Acharya, Engle et Richardon (2012), Acharya
et al. (2010) et Benoit et al. (2013).
2. Par définition la banque i est en détresse financière si elle perd plus que sa VaR : Ri ≤ VaRi.
426
L’essentiel
• La gestion des risques est une activité fondamentale sur les marchés financiers.
Elle consiste à vérifier que tous les risques supportés en pratique sont connus et
voulus par la société ou l’investisseur.
• La VaR est un outil synthétique de gestion des risques très utile pour évaluer le
risque d’une position globale complexe, telle que celle d’une institution finan-
cière. À bien des égards, elle ne fait que synthétiser, et traduire en termes intuitifs
pour un non-initié, les concepts et méthodes de gestion des risques présentés
dans cet ouvrage.
• Cependant, comme la VaR est estimée à partir de cours boursiers passés, elle
est surtout utile hors périodes de crise. Pour cette raison, certains observateurs
des marchés financiers affirment que la VaR est comme un air bag qui ne fonc-
tionne correctement que lorsqu’il n’y a pas d’accidents…
• La crise financière de 2007-2009 a rappelé avec fracas les limites des tech-
niques modernes de gestion des risques financiers. Les prochaines générations de
modèles de risque devront tirer les enseignements de cette crise. Entre autres, ils
devront tenir compte des chocs de liquidité en recourant par exemple à des sce-
narios possibles bien que peu probables.
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448
Chapitre
1 Index
A B
Acquisitions 87 Backdating 357, 422
Actif sous-jacent (actif support) 286 Basis point 192
Action 14 Behavioral Finance 61
Actionnaires minoritaires 27 Benchmark 135, 145, 360, 367, 377, 384, 385
Agence de notation 210 Bêta 126, 279, 368
Allocation\ Black et Scholes 303
d’actif 367 Bons de souscription 19
entre les marchés 365 Bottom-up 393
stratégique 384
tactique (TAA ou Tactical Asset Allocation)
385, 393 C
Alphas 155
AMF 28, 38 Call 287
Analyse Capital garanti 348
en composantes principales 139 Carnet d’ordres 41, 46
factorielle 139 Cash & Carry 268
fondamentale 64 Chambre de compensation 57, 251
Anomalie 62, 77 CHI-X 37
Anticipations rationnelles 68 Coefficient
Antidatage 357 de corrélation 105
Appel de marge 57, 251 de détermination 129
Approche naïve 277 Collateralized Debt Obligation (CDO) 344
APT 162 Composite 379
Arbitrage 148, 268 Compound option 307
arbitrage pricing theory (APT) 148 Comptabilité mentale 95
Asset Liability Management (ALM) 385 Contrarian 397
Assurance de portefeuille 409 Contrat
Attribution de performance 365 sur devise 255, 270
Autocorrélation 73, 78 sur indice boursier 260, 271
Autorité des Marchés Financiers (AMF) 19 sur l’or 269
Index
sur marchandise 254 Fonds indiciel 390

sur obligation 272 Forward 232
sur taux à court terme 257, 273 Fourchette de prix 48
sur taux à long terme 258 free cash flow
sur taux d’intérêt 257 Free Cash Flows 87, 179
Convexité 208 Frontière efficiente 111
Corrélation 105 Fusions 87
Coupon 191 Future Rate Agreement (FRA) 260
Coupon couru 192 Futures 248
Courbe de structure de taux 199
Coût du capital 155
Coût du portage (cost of carry) 269 G
Coûts de transaction 33
Couverture multi-contrats 279 Gestion
Covariance 105 active 384, 391, 400
garantie 384, 408
indicielle 388, 390
D internationale 386
passive 384, 386
Date de coupon 191
Démembrement (stripping) 195, 197
Dépôt de garantie 57, 58, 251 H
Diversification 104, 131
Downside risk 117 Hedge funds 65, 376, 384
Duration 197 Hors des cours (out of the money) 297
Duration modifiée (modified duration) 206 High Frequency Trading (HFT) 29, 65
Durée de vie moyenne 197
I
E
Indice 22
Écart-type (standard deviation) 102, 367 Inflation 17, 31
Échéance finale 197 Information privée 90
Efficacité économique 69 Institutions financières 10
Efficience des marchés financiers 62 Investissement alternatif 403
Efficience informationnelle 63 Investisseurs initiés 90
Electronic Computerized Network 8
Epsilon 129
Équilibre des marchés financiers 85 L
Espérance de rentabilité 105
Études d’événements 86 Large cap 397
EUREX 259 Levier financier 267
EURIBOR 257, 337 LIBOR 221, 337
Exchange Traded Funds (ETF) 20, 154, 390 Liffe 56
Expected shortfall 425 Liquidité 12
Exposition 139 Loi de distribution log-normale 303
Loi normale 103, 119
F
M
Facteur
de concordance (conversion factor) 259, 272 Marché
caractéristiques 141 continu 46
macroéconomiques 139 euro-obligataire 220
statistiques 139 Marché au hasard 72
Floating Rate Notes (FRN) 222 Marge de maintien 58, 251, 254
Fonction normale cumulée 304 Marge initiale 251, 254
450
Index
Marked-to-market 255, 262 Ordre à cours moyen pondéré 50

Market timing 393 Ordre à plage de déclenchement 50
Markowitz 111 Ordre à seuil de déclenchement 50
MEDAF international 153, 373 Over-the-counter (gré à gré) 248, 292
Mesure de Jensen 370
Mesure de Treynor 370
Micro cap 397 P
microstructure 36
MiFID 37 Performance 91
Modèle de Black et Scholes 317 PER (Price Earnings Ratio) 173
Modèle de marché 124 Pied de coupon 192
Moins chère à livrer (cheapest to deliver) 272 Plateforme d’exécution 37
Momentum 77, 397 Portefeuille de marché 387
Monte Carlo 418 Premium 287, 289
Moyenne mobile 75 Prime de liquidité 201
Multilateral Trading Facilities 37, 42, 45 Prime de risque 82, 154, 160
Mutual funds 360, 390 Prix du risque 151, 154, 159
Produit hybride 293
Produits structurés 335, 347
N Program trading 272
Prospect theory 92
Nasdaq 41 PSI 38
Notation (rating) 191, 210 Put 287
Nyse 41
Q
O
Queues épaisses 116
OAT (obligations assimilables au Trésor) 13
Objectifs de risque 135
Obligation R
à fort rendement (junk bond) 211
à taux variable 191, 217, 220 Ratio
classique 191 de couverture 160, 275
convertible en action 191, 308 de Sharpe 369
indexée 217 d’information 370
notionnelle (notional bond) 259, 272 optimale de couverture 277
souveraine (sovereign bond) 212 Rationalité 68
zéro coupon 193, 207 Règlement-livraison 51
Offres publiques d’achat (OPA) 14 Rentabilité pondérée par les capitaux investis
OPCVM (Organismes de placement collectif en 362
valeurs mobilières) 19 Rentabilité pondérée par le temps 362
Option 286 Rente perpétuelle 207
composée 294 Repricing 354
de change 292 Risk budgeting 392
de type américain 287, 289, 305 Risque
de type européen 287, 289, 305 de base 282
de vente down-in 293 de corrélation 282
exotique 292 de crédit 210, 213, 215
forward-start 294 de défaut (risque de signature) 204, 210
lookback 294 de marge 227
sur indice boursier 290, 291 de taux de référence 198, 225
sur marchandise 291 de trésorerie 283
sur taux d’intérêt 292 spécifique 129
Ordre à cours limité 50 systématique 129
Rotation de thème 398
451
Index
S Teneurs de marché 41
Tests 90, 91
Secteur 396 d’analyse technique 74
Securities and Exchange Commission (SEC) 29 de forme faible 70
Sélection des titres 365 de forme forte 70
Semi-variance 117 de forme semi-forte 70
Sensibilité 198, 206, 280 de prévisibilité 71
Shortfall risk 117 Thème 391, 396
SICAV 19, 360, 390 Théorème de séparation 153, 159
Simulation historique 418 Théorie des anticipations pures 199
Simulation Monte Carlo 418 Théorie du regret 94
Small cap 397 Top down 392
Smile de volatilité 320, 321 Tracker 14
Special Purpose Vehicle 345 Tracking error 135, 146, 368, 385, 389
Spread 213 Track record 360, 376
Standardisation des contrats 251 Tradegate 37
Stock options 335, 353 Transparence 43
Stratification 389
Structure des taux d’intérêt
(gamme des taux) 194 U
Style de gestion 384
Surréaction 79 Univers 377
Swap 336
de devises 336, 337
de taux d’intérêt 337 V
Système financier 10
Valeur
intrinsèque 296
T nominale 190
temps 296
Taux Valeurs de croissance 142
actuariel annuel 198 Valeurs de rendement 142
actuariel semi-annuel 198 Value 396
de change d’équilibre Value at Risk (VaR) 117
(breakeven exchange rate) 204 Variance 102
de référence 221 Volatilité 80
de rendement actuariel moyen 193, 196 Volatilité implicite 317
de rentabilité interne (TRI) 362
de rentabilité espérée d’équilibre (TRE) 185
d’intérêt réel 201, 218 W
flottant 191
forward/forward 200 Warrant 14
452
Management Sup
Gestion – Finance
Analyse financière – Information financière Ingénierie financière – Fusions,

et diagnostic, 5e éd., 2014 acquisitions et autres restructurations des
H. de La Bruslerie capitaux, 2012
G. Legros
Analyse financière – Concepts et
méthodes, 5e éd., 2011 La finance carbone, 2012
A. Marion I. Zelenko
Comptabilité et audit bancaire, 4e éd., Le risque de crédit – Face à la crise, 4e éd.,

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D. Ogien A. de Servigny, I. Zelenko
Diagnostic de la performance de L’évaluation des entreprises, 2011

l’entreprise – Concepts et méthodes, 2012 G. Legros
A. Marion, A. Asquin, C. Everaere
Marchés financiers – Gestion de
Finance internationale, 2e éd., 2008 portefeuille et des risques, 6e éd., 2014
P. d’Arvisenet B. Jacquillat, B. Solnik, C. Pérignon
Gestion de la banque – Du diagnostic à la Pilotage de l’entreprise et contrôle de

stratégie, 7e éd., 2013 gestion, 5e éd., 2013
S. de Coussergues, G. Bourdeaux R. Demeestère, P. Lorino, N. Mottis
Gestion de patrimoine – Stratégies Pratique des marchés financiers, 3e éd.,

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2014 D. Ogien
A. Thauvron
Statistique – Méthodes pour décrire,
Gestion de portefeuille – Une approche expliquer et prévoir, 2e éd., 2007
quantitative, 2011 M. Tenenhaus
P. Clauss
Statistiques pour la gestion – Applications
Gestion de trésorerie, 2011 avec Excel, SPSS, Amos et SmartPLS, 3e éd.,
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P.-C. Pupion
Gestion des risques et produits dérivés
classiques et exotiques, 2003 Techniques de gestion – Cours et
M. Bellalah application, 3e éd., 2012
F. Hemici, M. Bounab
Gestion financière, 6e éd., 2005
B. Solnik Trésorerie d’entreprise – Gestion des
liquidités et des risques, 3e éd., 2012
H. de La Bruslerie, C. Eliez

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Éléments de gestion de portefeuille ■ Chapitre 14

L’assurance de portefeuille garantit à l’investisseur une valeur terminale de

Figure 14.4 – Gestion garantie par gestion dynamique en actions

U n système efficace de gestion des risques est devenu aujourd’hui un pilier

Le rôle des autorités régulatrices est de garantir la stabilité du système bancaire.

pertes résultant de carences ou de défauts attribuables à des problèmes de procé-

Suite à la récente crise bancaire, la réglementation bancaire a été renforcée dans

Du fait de la taille et de la complexité des portefeuilles des banques, l’évaluation

Dans le cas où la composition du portefeuille est très stable, on peut étudier la

2) puis on calcule la sensibilité (delta) de chaque instrument à ce facteur de mar-

3 Simulation de Monte Carlo

Parmi les raisons expliquant la popularité de la simulation historique, on peut citer

Comme il a été évoqué dans la première section, un des piliers fondamentaux de

Source : Pérignon et Smith (2010).

Figure 15.1 – Décomposition de la VaR de JP Morgan Chase – 2001-2007

Source : Rapport annuel, Société Générale, 2012.

Figure 15.2 – Décomposition de la VaR de Société Générale – 2011-2012

La figure 15.2 présente la décomposition par sources de risque de la VaR totale du

Figure 15.3 –VaR et revenus de trading de Deutsche Bank

la VaR, ce que les gestionnaires de risques appellent des « exceptions ». Ici, le

2 Une VaR n’est pas une perte maximum

Beaucoup interprètent la VaR comme la perte maximum possible. En fait, ils

4 Mesures de risque systémique basées sur la VaR

La question de l’identification des institutions financières qui contribuent le plus

Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market », Journal of Finance, à paraître.

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sur marchandise 254 Fonds indiciel 390

Marked-to-market 255, 262 Ordre à cours moyen pondéré 50

Analyse financière – Information financière Ingénierie financière – Fusions,

Comptabilité et audit bancaire, 4e éd., Le risque de crédit – Face à la crise, 4e éd.,

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Gestion de la banque – Du diagnostic à la Pilotage de l’entreprise et contrôle de

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