La Réalité Du Phénomène: Performance Et Typologie Des Fusions-Acquisitions

Performance et typologie des fusions-acquisitions ■ Chapitre 3
Les opérations hostiles sont le plus souvent caractérisées par un fort effet de levier,
c’est-à-dire par un recours extensif à l’endettement au détriment du financement par
actions ou par de la trésorerie disponible. Les grandes OPA hostiles des années 1980
ont souvent été des opérations à très fort effet de levier, appelées Leverage Buy-Out
(LBO).
nn La réalité du phénomène

Contrairement aux idées reçues dans ce domaine, le nombre d’opérations hostiles
est très faible, que ce soit en France, aux États-Unis ou dans les autres pays concernés
par ce phénomène. Durant la période 1976-1990, sur 35 000 opérations de fusions-
acquisitions identifiées dans le monde, seules 364 peuvent être qualifiées d’hostiles
(Jensen, 1992). La période faste des OPA hostiles se situe dans les années 1980, où
des raiders comme Carl Icahn et T. Boone Pickens faisaient et défaisaient des empires
4
à coup de LBO et de recentrages massifs. Or, durant cette période, sur le marché
5649
américain et pour les seules grandes sociétés cotées en Bourse, on ne dénombre que
14 % d’opérations hostiles (Andrade, Mitchell et Stafford, 2001). Ce phénomène ne
6714
doit cependant pas être sous-estimé car ses effets ne se font pas sentir uniquement en
cas de réalisation. La seule menace d’une opération hostile peut suffire à provoquer de
10:1
profonds changements dans la gestion et le management des entreprises concernées.
Ainsi, si seulement 14 % des entreprises américaines ont réellement fait l’objet d’une
opération hostile, près de 50 % d’entre elles ont été directement ou indirectement 35.2
menacées par une OPA hostile (Mitchell et Mulherin, 1996).
43.2
41.1
nn Les cibles des opérations hostiles

5:
Plusieurs études se sont penchées sur les caractéristiques des cibles d’opérations
7199
hostiles1. Les résultats obtenus montrent notamment que les cibles d’acquisitions
hostiles sont souvent plus anciennes que la moyenne des sociétés, qu’elles semblent
:888
posséder un Q de Tobin2 inférieur à la moyenne et bénéficier d’une croissance moins

rapide. Par opposition, les cibles d’opérations amicales sont plus jeunes et possèdent
1046
© Dunod – Toute reproduction non autorisée est un délit.
un Q de Tobin comparable à la moyenne de leur secteur. Enfin, les opérations hostiles

sont moins fréquemment menées contre des cibles dont les dirigeants sont membres
1064
de la famille fondatrice de l’entreprise et/ou fortement associés au capital.

Ces éléments semblent accréditer la thèse du contrôle par le marché, selon laquelle
ity:21
les opérations de croissance externe permettent d’exercer un contrôle sur les équipes
dirigeantes en place et de les remplacer, si leur comportement et leur performance
nc
sont contraires aux intérêts des actionnaires. Dans cet esprit, on constate une rela-
Aiva
tion entre le taux de rotation des dirigeants et la probabilité de faire l’objet d’une
OPA hostile. Plus le taux de rotation des dirigeants est élevé et plus la probabilité
com:
rvox.
1. Grand (1991), R.Morck, A. Shleifer et R.W. Vishny (1987).

2. Le Q de Tobin mesure le rapport entre la valeur de marché des actifs d’une entreprise et leur valeur de rem-
la
placement. Plus la valeur Q est élevée, et plus la création de valeur pour l’actionnaire est importante.
scho
univ.
41
Partie 1 ■ Enjeux et caractéristiques des fusions-acquisitions
de faire l’objet d’une OPA hostile diminue1. Les opérations hostiles sont ainsi souvent
déterminées par une vision de discipline par le marché, visant à sanctionner des
équipes dirigeantes non performantes et peu déterminées par une vision stratégique.
Par ailleurs, on peut noter que les cibles d’opérations hostiles possèdent aussi, en
moyenne, des caractéristiques spécifiques qui les rendent intéressantes en tant que cible.
Elles sont en générales :
––en bonne santé financière ;
––faiblement endettées ;
––avec une forte capacité de remboursement.
Ces caractéristiques sont assez bien adaptées à une opération à fort effet de levier,
caractérisée par une augmentation soudaine de l’endettement et la mise sous pression de
l’entreprise en vue de rembourser le nouvel endettement. Ces éléments sont cohérents
avec la théorie du free cash flow. Selon cette théorie (Jensen, 1983), les entreprises qui
4
évoluent dans des secteurs matures peuvent disposer de flux de trésorerie qui dépassent
5649
leurs opportunités d’investissements rentables. Dans ce cas de figure, les dirigeants
peuvent être enclins à utiliser cet excédent de trésorerie soit pour réaliser des dépenses
6714
discrétionnaires à caractère somptuaire (construction de sièges sociaux importants…),
soit pour se lancer dans des programmes de fusions-acquisitions non fondés sur une
10:1
pertinence économique, au regard de leur activité de base. Dans cette hypothèse, une
des solutions préconisées par Jensen est de mettre l’entreprise sous pression financière.
35.2
Pour ce faire, il est possible d’utiliser les fonds en excès pour racheter des actions.
En rachetant ses propres actions, l’entreprise redistribue massivement les fonds en excès
43.2
à ses actionnaires. Le choix rachat d’actions/versement de dividendes renvoie à des
considérations fiscales. Il donne également des signaux aux marchés financiers sur les
41.1
intentions des dirigeants. L’autre possibilité est d’accroître l’endettement de manière

importante, afin de créer une pression continue sous la forme de remboursements régu-
5:
7199
liers. Selon Jensen (1993), les opérations hostiles des années 1980, financées par LBO,
ont été particulièrement utiles à l’industrie américaine, en réalisant une substitution du
capital par de la dette, en supprimant le free cash flow et en imposant à des conglomérats
:888
de se recentrer sur des compétences clés.

1046
2.2 Les voies de développement associées

1064
Parmi les différentes typologies existantes pour qualifier des opérations de croissance
ity:21
externe, la typologie dominante est celle qui distingue les opérations de croissance
externe horizontale, verticale, concentrique et conglomérale2. L’analyse de l’évolution
du type d’opérations de croissance externe montre une prédominance très nette des
nc
opérations de croissance externe de type horizontal qui représentent entre 40 % et 70 %
Aiva
selon les périodes. Les opérations de croissance externe horizontale augmentent nette-
ment au cours des dernières années pour représenter près des deux tiers des opérations
com:
rvox.
1. Il faut noter que ces résultats ont été obtenu dans un contexte particulier, concernant les grandes entreprises
cotées. Il faut naturellement l’interpréter avec prudence en tant que résultat statistique. Il faut souligner que d’un
point de vue qualitatif, la notion de stabilité organisationnelle est aussi associée à la création de valeur.
la
2. Cf. chapitre 5 pour le détail des stratégies associées à ces différentes opérations de croissance externe.
scho
univ.
42
au cours de la période 1986-1990. À l’inverse, les opérations de type conglomérale qui

représentaient près du quart des opérations de croissance externe à la fin des années
1960 ne représentent plus qu’un dixième de l’ensemble au cours des années 1990.
Ce phénomène rejoint les constatations développées précédemment et s’inscrit dans la
logique de remise en cause des conglomérats, tant sur le plan de la théorie financière
que sur celui de la réalité des performances économiques constatées.
Tableau 3.1 – Répartition des opérations de croissance externe en France
Opérations 1966-1972 1973-1985 1986-1990
Horizontales 49 % 44 % 69 %
Verticales 24 % 25 % 10 %
Conglomérales 27 % 31 % 12 %
4
Désengagement 9 %
5649
Source : Derhy (1995)
6714
Le tableau précédent permet par ailleurs de mettre en évidence un deuxième constat,
10:1
corollaire du premier, à savoir la politique de recentrage des groupes. Cette p olitique
se traduit par une forte augmentation des opérations de croissance externe horizontale
35.2
et par l’augmentation fulgurante du nombre d’opérations de désengagement. Au cours
de la période récente 1990-2000, cette tendance est c onfirmée, avec une prédominance
43.2
des opérations de type horizontal.
41.1
2.3 Les modes de paiement privilégiés

5:
7199
La nature du financement des opérations de croissance externe est une question récur-
rente. Elle constitue un choix important d’une politique financière aux implications
multiples, portant à la fois sur la performance globale de l’opération et sur la répartition
:888
du pouvoir entre les actionnaires de l’acquéreur et ceux de la cible.

1046
Les modes de financement possibles sont nombreux. On distingue traditionnellement

trois grandes options possibles, le financement entièrement par liquidité, le finance-
1064
ment par actions et les financements mixtes (incluant toutes sortes de combinaisons,
du fait notamment de l’utilisation de produits dérivés dans le montage de l’opération).
ity:21
Le choix du paiement par liquidité impose un choix de second ordre sur l’origine des
fonds mobilisés qui peuvent provenir de l’autofinancement, d’une augmentation de
l’endettement ou d’une émission nouvelle d’actions préalablement à l’opération. Dans
nc
le choix d’une politique financière, en matière de croissance externe, de nombreux

Aiva
critères entrent en considération1. Parmi les principaux, on retrouve le prix de l’action

de l’acquéreur au moment de l’opération, la disponibilité en trésorerie de l’acheteur,
com:
la taille relative de la cible, la part de capital détenu par l’équipe dirigeante de l’acquéreur.
rvox.
1. A.R. Salami et P.S. Sudarsanam, « Determinants of the choice of payment method in United Kingdom merg-
la
ers and acquistions », Conférence AFFI, 1993.

scho
univ.
43
Le prix de l’action de l’acquéreur au moment de l’opération

Plus le prix de l’action de l’acquéreur est élevé, plus l’entreprise a intérêt à finan-
cer des opérations de croissance externe avec des actions. À l’inverse, plus l’action
est dévalorisée, et plus l’entreprise a intérêt à financer la croissance externe par de
la trésorerie.
La disponibilité de trésorerie de l’acquéreur

Ce critère joue lorsque l’opportunité de réaliser l’opération de croissance externe est
non anticipée et qu’aucun plan de financement préalable a été constitué et/ou lorsque
l’acquéreur ne dispose immédiatement ni des fonds nécessaires ni d’une capacité
d’endettement suffisante.
La taille relative de la cible
4
Plus la cible est grande, plus le financement par trésorerie est difficile. Par consé-
5649
quent, la taille relative de la cible est souvent corrélée positivement avec le fait de
financer l’opération par des actions.
6714
La part de capital détenu par l’équipe dirigeante de l’acquéreur
10:1
Le financement d’une opération de croissance externe par des actions implique
une dilution du pouvoir des actionnaires initiaux de l’acquéreur. Plus l’équipe diri-
geante possède des actions de l’acquéreur, et plus une opération financée par des 35.2
actions remet en cause la stabilité de leur pouvoir. Dans cette configuration, l’équipe
43.2
dirigeante va avoir tendance à opter pour un financement par trésorerie, de manière

à privilégier la stabilité du pouvoir.
41.1
Au cours des dernières décennies, la répartition du choix du financement des opé-

5:
rations a beaucoup évolué au profit du financement par actions. Ce constat est surtout
7199
valable pour la dernière décennie, où les opérations financées par échange d’actions
se sont multipliées.
:888
Tableau 3.2 – Répartition des opérations de croissance externe

1046
des sociétés cotées aux États-Unis en fonction du mode de paiement

1064
Paiements 1973-1979 1980-1989 1990-1998
Liquidités 38 % 45 % 27 %

ity:21
Actions 37 % 33 % 58 %

nc
Mixte 25 % 22 % 15 %

Aiva
Source : Andrade, Mitchell et Stafford (2001)

com:
rvox.
la
scho
univ.
44
3 Les caractéristiques récentes du marché

3.1 Les évolutions récentes dans le monde
Les années 1990 ont été marquées par une très forte envolée des activités de crois-
sance externe, soutenue notamment par la globalisation croissante de l’économie, puis
par l’arrivée de la déferlante de la nouvelle économie qui a fait de cette manœuvre
stratégique un modèle de développement. Cette montée en puissance de la croissance
externe au cours des années 1990 correspond à la fois à une cinquième vague en ce
qui concerne le marché américain et la troisième pour le marché français. Depuis cette
période, malgré la succession de deux autres vagues, le niveau global des opérations
de fusions-acquisitions est resté à un niveau particulièrement élevé.
Depuis la fin des années 1990, le nombre de fusions-acquisitions dans le monde
incluant au moins une société cotée s’est maintenu presque toujours au-dessus des
15 000 opérations par an (figure 3.1a).
4
5649
Nombre d'opérations dans le monde
6714
30 000
10:1
25 000
20 000 35.2
43.2
15 000
41.15:
10 000
7199
5 000
:888
0
1046
1064
Figure 3.1a – Évolution des opérations de fusions-acquisitions dans le monde

ity:21
Calculs effectués à partir de Bloomberg sur des opérations concernant au moins

nc
une société cotée au cours de la période 1999-2017 et portant uniquement sur des
Aiva
opérations effectivement réalisées.

Source : Bloomberg
com:
L’évolution des primes d’acquisition dans le monde reflète l’évolution du prix du

rvox.
contrôle. Ces dernières fluctuent entre 20 % et 30 %, autour d’une moyenne à 25 %. Si
la p remière décennie du xxie siècle a été marqué par un haut historique à plus de 30 %,
la
scho
univ.
45
la tendance actuelle est plutôt à un reflux des primes de contrôle autour de 20 %
(figure 3.1b).
Prime de contrôle (moyenne mobile - 4 semestres)

40 %
35 %
30 %
25 %
20 %
15 %
10 %
94
5%
64
7145
0%
2002 Q4
2003 Q3
2004 Q2
2005 Q1
2005 Q4
2006 Q3
2007 Q2
2008 Q1
2008 Q4
2009 Q3
2010 Q2
2011 Q1
2011 Q4
2012 Q3
2013 Q2
2014 Q1
:16Q4
2015 Q3
2016 Q2
2017 Q1
2017 Q4
2018 Q3
102014
Figure 3.1b – Évolution de la prime de contrôle moyenne dans le monde
35.2
43.2

41.1

5:
Source : Bloomberg
7199
L’évolution de long terme des opérations d’acquisitions-fusions aux États-Unis,

:888
qui reste le premier marché du contrôle au monde, montre de manière significa-

tive la montée en puissance de la croissance externe depuis les années 1990, ainsi
1046
que les cinq dernières vagues sur ce marché (figure 3.2). À partir des années 1999,
les c aractéristiques des opérations de fusions-acquisitions aux États-Unis ont assez
1064
fortement évoluées. Au niveau des modalités de paiements, on observe une très

forte a ugmentation des opérations financées par des titres qui représentent 58 % des
ity:21
opérations américaines au cours de la période 1990-1998 contre 33 % sur la période

1980-1989. En ce qui concerne le caractère hostile ou non des opérations, on note
aussi des différences importantes, puisque seulement 4 % des opérations réalisées sur
nc
le marché américain au cours de la période 1990-1998 revêtent un caractère hostile

Aiva
contre 14 % pour la période 1980-1989.

com:
Une autre tendance est l’internationalisation du mouvement, qui peut se mesurer

de différentes manières. Traditionnellement, le marché le plus important en matière
rvox.
de fusions-acquisitions se trouve aux États-Unis. Au cours des dernières années,

le nombre d’opérations impliquant au moins une société américaine est passée de
la
88 % du nombre d’opérations dans le monde en 1985 à 53 % en 1999.

scho
univ.
46
Le nombre d’opérations purement américaines, où la cible et l’acquéreur sont

américains, est passé de 72 % à 30 % au cours de la même période. En revanche,
le nombre d’opérations transnationales, impliquant une société américaine, représente
23 % de l’ensemble des opérations américaines en 1999 contre seulement 6 % en
1985 (B. Black, 2000). Dans le même temps, le nombre d’opérations impliquant au
moins une société européenne est passé de 11 % du total mondial en 1985 à près de
47 % en 1999. De même, l’Asie est passée de 1 % de l’activité mondiale en 1985 à
près de 6 % en 1999 (B. Black, 2000).
20 000
18 000
Nombre d'opérations
16 000
4
14 000
5649
12 000
6714
10 000
8 000
10:1
6 000
4 000
2 000 35.2
.2
0
.143
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
412004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
5:
7199
Figure 3.2 – Évolution de l’activité de croissance externe aux USA

:888
Source : Mergerstat et IMAA

1046
À partir du début des années 2000, l’activité du marché des fusions-acquisitions aux
1064
USA a été marquée par un très fort rebond, puis par une très forte baisse au cours de
la période 2008-2011. Cette baisse correspond naturellement aux effets de la crise
ity:21
financière internationale. L’évolution est encore plus marquée en valeur, le montant des
opérations dans le monde passant de 1 248 milliards $ au quatrième trimestre de 2007 à
nc
moins de 265 milliards $ au second semestre 2009. La période récente est marquée par
Aiva
une certaine atonie du marché avec une remontée progressive de l’activité.

Le tableau 3.3 ci-après présente quelques caractéristiques de ces opérations au cours
com:
de la période récente (2005-2018) dans le monde. Les acquisitions transfrontalières

représentent sur cette période environ 45 % de l’ensemble des opérations. Le mode
rvox.
de paiement privilégié reste le paiement en numéraire à plus de 66 % en moyenne

sur cette période. Le paiement en actions se situe à moins de 10 % du total des opé-
la
rations réalisées au cours de quatre dernières années après une forte hausse autour
scho
univ.
47
et surtout après la crise boursière de 2008. Nous pouvons noter aussi la quasi-disparition
des opérations hostiles. Le marché mondial reste dominé par les petites opérations :
93,6 % des opérations concernent des sociétés cibles de moins de 500 millions de
dollars, les opérations supérieures à 1 milliard $ représentant moins de 4 % du total.
Les figures 3.3a et 3.3b montrent la répartition sectorielle et géographique des
opérations dans le monde en 2018. L’Amérique du Nord reste loin devant le premier
marché mondial en matière de fusions-acquisitions avec plus de 50 % des opérations
réalisées dans cet espace économique. La zone Asie-Pacifique devient le deuxième
espace économique en matière fusions-acquisitions avec près 25 % des opérations,
l’Europe se plaçant à la troisième place avec 18,8 % des opérations. Le profil des
acquéreurs est dominé par le secteur de la finance. Les principaux secteurs industriels
concernés par les opérations de fusions-acquisitions sont les biens non-cycliques,
l’énergie et la communication.
4
5649
Amérique du Nord 52,3 %
6714
Amérique latine et Caraïbes 1,7 %
10:1
Moyen-Orient et Afrique 2,4 %
35.2
Europe de l'Ouest 18,8 %
43.2
Europe de l'Est 0,7 %
Asie/Paciﬁque 24,2 %
41.1
0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 %
5:
Figure 3.3a – Répartition des opérations de fusions-acquisitions dans le monde en 2018

7199
Source : Bloomberg
:888
1046
Services collectifs
Technologie
1064
Industrie
Finance
ity:21
Énergie
Diversiﬁé
nc
Biens non cycliques

Aiva
Biens cycliques
Communications
com:
Matières premières
0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 %
rvox.
Figure 3.3b – Répartition des principaux secteurs acquéreurs dans le monde en 2018
la
scho
Source : Bloomberg
univ.
48
Tableau 3.3 – Caractéristiques des opérations de fusions-acquisitions dans le monde 2005-2018

Prix d’acquisition exprimés en multiples de la cible (médiane)
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Free Cash Flow 26,8 30,9 32,9 21,0 16,5 22,0 21,2 19,0 23,8 29,0 34,6 28,0 31,5 33,6
Résultat net 22,5 24,0 23,4 17,8 16,7 19,7 19,8 16,1 18,9 22,9 23,7 23,4 25,4 25,7
EBIT 14,7 15,8 16,6 12,7 11,8 13,0 13,6 11,5 13,7 15,5 16,6 17,0 18,3 18,8
Cap. Boursière 1,3 1,3 1,3 1,2 1,4 1,4 1,3 1,2 1,3 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2
Acquisitions transfrontalières 40,1% 41,7% 54,1% 43,5% 38,5% 48,0% 46,0% 49,5% 44,9% 44,2% 39,0% 41,4% 44,9% 44,0%
Types de paiement
Numéraire (cash) 57,9% 66,4% 74,8% 70,3% 53,1% 62,0% 68,2% 74,8% 68,7% 69,4% 0,5349 0,5445 0,6415 0,6612
Actions 15,5% 17,1% 8,1% 16,9% 20,1% 19,4% 13,7% 9,6% 7,6% 7,4% 14,9% 16,4% 10,4% 11,8%
Numéraire et actions 16,2% 9,3% 10,8% 6,7% 16,3% 9,9% 11,2% 9,0% 9,7% 17,6% 22,1% 17,5% 15,2% 8,0%
Autres 10,5% 7,3% 6,4% 6,1% 10,6% 8,6% 6,9% 6,7% 14,0% 5,6% 9,5% 11,7% 10,2% 14,0%
Répartition des opérations

Sup à 10 milliards $ 0,21% 0,3% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2% 0,4% 0,3% 0,2% 0,2%
univ. Entre 5 et 10 milliards $
scho 0,39% 0,3% 0,,4% 0,2% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,5% 0,5% 0,4% 0,5%
Entre 1 et 5 milliards $
la 2,53% 2,9% 3,1% 2,3% 2,0% 3,1% 2,7% 3,5% 2,9% 3,2% 3,5% 3,2% 3,0% 2,7%
entre 0,5 et 1 milliards $ 2,42% 3,2% 3,4% 2,6% 2,2% 2,9% 3,5% 3,5% 3,6% 3,6% 3,5% 3,4% 3,3% 2,7%
rvox.
com:
moins de 0,5 milliards
Aiva 99,44% 93,3% 92,9% 94,7% 95,4% 93,5% 93,3% 92,7% 93,0% 92,7% 92,1% 92,6% 93,1% 93,9%
nc ity:21
Nature des offres
1064
1046
Amicale 99,70% 99,6% 99,8%
:88899,8% 99,8% 99,5% 99,5% 99,7% 99,9% 99,9% 99,5% 99,5% 99,7% 99,8%
Hostile 0,29% 0,2% 0,1%
70,1%
1995 0,2% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0%
Non sollicité à amicale 0,2% 0,1% 0,2%
:0,0%
41.1 0,1% 0,2% 0,1% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Non sollicité à hostile 0,01% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
430,0%
.235 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1%
.210
:167
1456 Source : Bloomberg
494
Performance et typologie des fusions-acquisitions
■ Chapitre
49
3
3.2 Les tendances sur le marché français

L’évolution de l’activité des opérations de croissance externe, notamment des entre-
prises françaises cotées, a globalement suivi la même tendance que celle constatée en
Europe ou aux États-Unis. Il faut noter une forte augmentation autour de l’année 1990,
une baisse au cours des années suivantes, tout en maintenant un niveau d’activités
important, puis une remontée fin des années 1990-début 2000. La période 2001-2002
a été quant à elle marquée par une baisse du nombre d’opérations réalisées.
Nombre d'opérations
1 200
1 000
4
800
5649
600
6714
400
10:1
35.2
200
43.2
0
41.15:
Figure 3.4 – Nombre d’opérations réalisées sur le marché français

7199

:888
1046
Source : Bloomberg
1064
Au cours des années 1995-2000, on constate sur le marché français un dévelop-

pement très important de l’activité pouvant s’apparenter à une troisième vague de
fusions-acquisitions. Ces caractéristiques sont relativement identiques à celles de
ity:21
la cinquième vague américaine, à savoir une multiplication des opérations géantes,

une forte dimension internationale, la coexistence d’opérations défensives dans les
nc
secteurs matures (recherche d’une taille critique au niveau mondial) et d’opérations

Aiva
offensives dans des secteurs en forte croissance (accès à des marchés porteurs généra-
lement liés aux nouvelles technologies). Les opérations réalisées sont principalement
com:
de type horizontal (environ 80 % des opérations) et les principaux secteurs concernés
sont la banque et l’assurance, la distribution, les services et la chimie-pharmacie.
rvox.
L’activité récente du marché des fusions-acquisitions est relativement corrélée avec

celle des marchés mondiaux, notamment en nombre d’opérations.
la
scho
univ.
50
Le marché français est en revanche plus volatil concernant la valorisation de ces

opérations. Cela s’explique notamment par le fait qu’une opération importante peut
à elle seule modifier les tendances du fait de l’étroitesse du marché français. On
peut cependant noter qu’au-delà de cette volatilité, 59 % des opérations impliquant
un acteur français sont des opérations transfrontalières (en pondérant par la valeur
des opérations). Cette tendance est très nettement plus marquée que celle du mar-
ché mondial. Cela s’explique entre autres par l’existence de nombreuses opérations
intracommunautaires.
Les
Section
2 fusions-acquisitions :
des opérations à haut risque
4
5649
La mesure de performance des opérations de croissance externe est une donnée
6714
importante puisqu’elle doit permettre de justifier le fait d’entreprendre ou non ce type
d’opérations. Plusieurs questions se posent immédiatement. Qu’est-ce que la perfor-
10:1
mance et comment la mesure-t-on ? Au regard des critères retenus, les opérations de
croissance externe sont-elles performantes ? Existe-t-il des types d’opérations plus
35.2
performants que d’autres ? De très nombreuses études empiriques ont été réalisées
sur le sujet. Le premier constat que l’on puisse en tirer est la très grande diversité des
43.2
résultats obtenus. Sur chacun des points abordés, il est presque toujours possible de
trouver deux études différentes qui aboutissent aux conclusions inverses.
41.1
Plusieurs raisons peuvent expliquer cet état de fait :

5:
––la diversité des échantillons utilisés tant en termes de lieux, de périodes, de types
7199
d’opérations que de secteurs d’activité ;

––la diversité des méthodologies utilisées : approche économique et comptable,
:888
approche financière, étude à court terme ou moyen terme.

1046
Néanmoins, si on analyse ces résultats de manière assez large, en prenant en compte

les grandes tendances, il est possible de définir quelques caractéristiques communes
1064
de la performance des opérations de croissance externe. Il importe cependant d’inter-

préter les résultats obtenus avec beaucoup de prudence. Les éléments présentés ci-
ity:21
après sont d’autant plus valables que l’on se situe dans un contexte proche de celui
des études empiriques réalisées. A contrario, ils doivent être fortement relativisés, dès
que l’on aborde une opération menée dans un secteur spécifique. À cet égard, il est
nc
important de noter que dans la grande majorité des cas, les études effectuées l’ont été
Aiva
dans un contexte anglo-saxon, marqué par une plus forte prédominance des marchés
com:
financiers dans le fonctionnement de l’économie que dans le cas des pays européens
ou asiatiques. En outre, la plupart des résultats obtenus concernent les grandes sociétés
cotées en Bourse, caractérisées par une plus ou moins grande dissociation entre les
rvox.
fonctions de contrôle et de gestion (assurées par des dirigeants) et les fonctions de

propriété et d’assomption du risque (assurées par les actionnaires). Enfin, une dernière
la
scho
univ.
51
limite concerne la focalisation de la majorité des travaux sur la relation dirigeants-

actionnaires et sur la notion de création de valeur pour l’actionnaire. En effet, l’exten-
sion des études à d’autres parties prenantes de l’entreprise peuvent contribuer à élargir
le point de vue de la création de valeur et donc amener à modifier substantiellement
les conclusions. En particulier, elles peuvent conduire à mettre l’accent sur la notion
de transfert de valeur au détriment de celle de création de valeur.
1 Comment mesure-t-on la performance d’une opération ?

Deux grandes écoles de pensées s’affrontent dans l’analyse et la mesure de la per-
formance des opérations de croissance externe. La première école de pensée, repré-
sentée par les tenants de l’économie industrielle, privilégie la mesure directe à partir
de données comptables et financières des entreprises. Elle compare l’évolution des
indicateurs de performance opérationnelle avant et après une opération de croissance
4
externe à celle d’entreprises équivalentes n’ayant pas opté pour la croissance externe
5649
durant la période analysée. Dans ce domaine, les résultats obtenus montrent le plus
souvent que les opérations de croissance externe ne sont pas performantes.
6714
La seconde école de pensée, représentée par les chercheurs en management et plus
10:1
particulièrement en finance d’entreprise ou en économie financière, privilégie la mesure
de la performance au travers de l’impact de l’opération de croissance externe sur
35.2
l’évolution du cours boursier des actions de la cible et de l’acquéreur. Cette approche
est fondée sur l’hypothèse d’efficience des marchés. Selon cette école, le marché anti-
43.2
cipe immédiatement les effets de l’opération de croissance externe dès l’annonce de
l’opération et incorpore dans le prix des actions les effets attendus en terme de création
41.1
de valeur pour l’actionnaire. Les études réalisées dans ce domaine constituent un test
joint de l’hypothèse d’efficience des marchés et de la performance des opérations de
5:
fusions-acquisitions. Elles tendent à conclure à une certaine efficacité de ces opérations.

7199
:888
1.1 La mesure de la performance économique et comptable

1046
La technique la plus fréquemment utilisée est celle du pairage qui consiste à comparer
les résultats des entreprises ayant réalisé une opération de croissance externe avec ceux
d’un échantillon de firmes comparables (en termes de secteurs d’activité, de taille…)
1064
n’ayant pas opté pour ce choix. L’objet de ces études est d’identifier si, en moyenne,
les opérations de croissance externe améliorent ou non les résultats de l’acquéreur.
ity:21
L’analyse de la performance économique et comptable revient à comparer l’avant et

l’après de l’opération de croissance externe, à partir de l’évolution d’indicateurs de
nc
performance. Parmi les indicateurs les plus utilisés, on retrouve le taux de rentabilité
Aiva
économique, le taux de rentabilité financière, l’évolution des ventes ou des parts de

marché. Les résultats obtenus sont édifiants. Près de 50 % des opérations de croissance
com:
externe sont considérées comme des échecs. En moyenne, on constate une baisse de la
performance économique après la réalisation d’opérations de croissance externe1 ou au
rvox.
mieux une faible amélioration des performances (Trautwein, 1990).

la
1. Ravenscraft et Scherer (1987), Keuhn (1975).

scho
univ.
52
Suite aux opérations de croissance externe, les entreprises ont tendance à perdre des
parts de marché. Cette tendance est d’autant plus vraie lorsque l’on parle de croissance
externe conglomérale. Elle est moins nette lorsqu’il s’agit d’opérations de type horizon-
tal (Mueller, 1985 ; Baldwin et Gorecki, 1990). Par ailleurs, d’autres études montrent
que la croissance interne s’avère plus rentable sur le long terme que la croissance externe
(Diskerson et al., 1997). Ces résultats ont été obtenus en analysant l’évolution de la
performance avant et après une opération de croissance externe. Il faut noter que Healy,
Palepu et Ruback (1992) obtiennent des résultats différents, en comparant l’évolution de
la performance des entreprises ayant mené une croissance externe à l’évolution moyenne
mesurée à partir d’un benchmark constitué d’un échantillon de firmes appartenant à des
secteurs d’activités similaires. Leur étude concerne les 50 plus grandes fusions réalisées
aux États-Unis durant les années 1980 et montre une amélioration des résultats.
nn Les critiques des études de type économique et comptable
4
5649
L’utilisation de mesures comptables ou économiques a été critiquée par de nombreux
auteurs principalement pour deux raisons. La première est liée à la non-prise en compte
6714
explicite du risque dans ce type de mesure, alors que les opérations de croissance
externe modifient profondément le profil de risque de l’acquéreur. On peut tout à fait
10:1
concevoir des baisses de rentabilité compensées par des baisses du niveau de risque.
Dans ce cas, il est difficile de trancher en terme de performance, sauf à faire référence
à une modélisation explicite du niveau de risque, comme c’est le cas dans les approches 35.2
fondées sur la notion de création de valeur.
43.2
La seconde catégorie d’arguments, qui milite contre les études de ce type, concerne
41.1
l’utilisation de données comptables, dont le périmètre peut être assez fortement modi-
fié par des changements de politique comptable liée directement ou non à l’opération
5:
de croissance externe (Stanton, 1987). Parmi les distorsions possibles, on trouve les
7199
méthodes de comptabilisation du goodwill, la réévaluation de certains actifs suite

à des opérations de fusion, le traitement des transactions intra-groupe, la politique
:888
d’amortissement de l’ensemble après la fusion. D’autres arguments militent cepen-

dant en faveur de ces approches. En effet, des études montrent des liens forts entre
1046
les données comptables et la performance financière des entreprises (Peasnell, 1996).

Elles soulignent, de plus, la possibilité d’utiliser des indicateurs, comme le flux de
1064
trésorerie qui évite les biais spécifiques liés à la comptabilisation du goodwill ou aux
changements de politique d’amortissement.
ity:21
1.2 La mesure de la performance financière

nc
Aiva
Les principales études réalisées dans ce domaine reposent sur la méthodologie appe-
lée étude d’événement. On distingue deux approches selon que l’on cherche à étudier
com:
l’impact à court terme ou à moyen terme. À court terme (ex-ante), la méthode repose
sur le calcul d’un taux de rentabilité anormal, défini comme la différence entre un taux
rvox.
de rentabilité observé au moment de l’annonce de l’opération de croissance externe

et un taux de rentabilité théorique, estimé toute chose égale par ailleurs (c’est-à-dire
la
le taux de rentabilité qui aurait été attendu si l’opération n’avait pas été annoncée).
scho
univ.
53
À long terme (ex-post), on compare le taux de rentabilité composé observé avec

un taux composé moyen calculé sur un échantillon témoin, caractérisé par des entre-
prises de secteurs identiques, de tailles comparables et de « book-to-market ratio1 »
similaires (Fama et French, 1992).
2 L’analyse globale de la performance : un bilan mitigé

Les résultats obtenus varient selon que l’on adopte une optique de court terme ou
de long terme et selon le type d’opération. Les principaux déterminants relevés dans
les différentes études statistiques réalisées sur le sujet sont le mode de paiement,
le type d’opération ainsi que la nature de la cible et de l’acquéreur. À court terme,
les r ésultats obtenus montrent une création de valeur globale, lorsque l’on analyse
la valeur combinée de l’acquéreur et de la cible (Jensen et Ruback, 1983 ; Andrade,
4
Mitchell et Stafford, 2001). La création de valeur globale est néanmoins très faible et
5649
les résultats obtenus ne sont pas toujours statistiquement significatifs. Dans une étude
réalisée sur plusieurs périodes de temps entre 1973 et 1998 sur le marché américain,
6714
Andrade, Mitchell et Stafford évaluent la création de valeur globale à court terme
entre 1,5 % et 2,5 % environ.
10:1
Tableau 3.5 – Taux de rentabilité anormaux moyens sur le marché américain
35.2
1973-79 1980-89 1990-98
43.2
Cible + Acquéreur 1,5 % 2,6 % * 1,4 % *

41.15:
* Statistiquement significatif au seuil de 1 %.

7199

:888
À plus long terme, les résultats obtenus sont encore plus négatifs (Rau et Vermae-
1046
len, 1998). On note par ailleurs l’influence du mode de paiement sur l’accentua-
tion de la performance négative, les opérations financées par actions présentant des
1064
performances encore plus négatives. Ainsi, contrairement à certaines idées reçues,

la performance moyenne des opérations de croissance externe n’apparaît pas satis-
ity:21
faisante, faible à court terme et négative à long terme. Il faut cependant nuancer ces
résultats en notant qu’il s’agit de performance moyenne, ce qui a tendance d’une part
à occulter les performances individuelles qui peuvent être conséquentes, et d’autre
nc
part à niveler des résultats notablement différents en fonction du mode de croissance

Aiva
externe (acquisition ou fusion), du mode de paiement, de la nature de l’acquéreur et

de la cible.
com:
rvox.
1. Il s’agit d’un ratio définissant le rapport entre la valeur comptable d’une entreprise et sa valeur de marché.
Plus la valeur de ce ratio est faible, plus la valeur de marché de l’entreprise est importante comparativement à sa
valeur comptable ; ceci pouvant être le signe de la présence d’opportunités de croissance importantes au sein de
la
l’entreprise.
scho
univ.
54
3 Les résultats obtenus par type d’opération

Les résultats observés diffèrent en fonction du type d’opération mise en œuvre.
Les variables prises en compte sont liées à la nature de l’opération, au degré de
proximité entre la cible et l’acquéreur, au mode de paiement de la transaction, à la
nature de l’acquéreur ou de la cible et à la taille de l’opération.
nn Fusion ou acquisition
La performance des opérations de croissance externe est sensiblement différente
selon qu’il s’agisse de fusion ou d’acquisition. Les résultats obtenus par Jensen
et Ruback (1983), Agrarval et al. (1992) montrent que dans le cas d’une fusion,
les performances sont moins bonnes que dans le cas d’une acquisition.
4
nn Degré de proximité entre la cible et l’acquéreur
5649
Le degré de proximité semble influer de manière positive sur les performances des
6714
fusions-acquisitions. Plus les activités sont proches et plus l’opération a de chances
d’être créatrice de valeur. Ces résultats sont identiques dans le cas des acquisitions et
10:1
des fusions. Dans le cas des fusions, plus la fusion est de type horizontale, et plus la
performance de l’opération a des chances d’être élevée (Ravenscraft et Scherer 1988).
35.2
nn Le rachat d’actions ou l’échange d’actions
43.2
La plupart des études mettent en exergue le fait que les opérations financées par des
41.1
liquidités sont plus performantes que celles financées par des actions.
5:
Il faut noter que ces résultats ont été principalement obtenus dans un contexte
7199
nord-américain. Or, le rôle des marchés financiers y est plus marqué qu’en Europe,
où l’intermédiation bancaire reste un moyen important de financement des grandes
:888
entreprises. L’écart de performances entre les opérations financées par des liquidités
et celles financées par des actions peut s’analyser comme la combinaison de deux
1046
effets : un effet lié à l’opération de rapprochement proprement dite et un effet lié à

une forme d’émission d’actions. Or, les études menées sur l’impact des émissions
1064
d’actions montrent une performance négative de l’ordre de − 1,5 % de ce type d’opé-

ration financière.
ity:21
Tableau 3.6 – Taux de rentabilité anormaux sur le marché américain 1973-1998

nc
Aiva
Nature du financement
Actions Cash
com:
Cible + Acquéreur 0,6 % 3,6 % *

rvox.

la

scho
univ.
55
nn La nature de l’acquéreur : glamour firm ou value firm

Les « glamour firms » sont des entreprises qui possèdent un ratio valeur comptable/
valeur de marché faible. Ce sont des entreprises qui sont censées disposer d’un poten-
tiel de croissance important (options de croissance) qui leur confère une valeur finan-
cière très importante relativement à la valeur des actifs accumulés (valeur comptable).
On oppose souvent aux « glamour firms », les « value firms » qui possèdent un
ratio valeur comptable/valeur de marché plus élevé. Ces entreprises sont généra-
lement plus « installées ». Elles bénéficient d’un secteur plus mature et ont des
rendements plus élevés. En matière de croissance externe, cette distinction se révèle
importante, puisque l’on constate des écarts de performance assez importants,
notamment sur le long terme.
Selon Rau et Vermaelen (1998), les « glamour firms » ont des résultats à long
terme nettement inférieurs à ceux des « value firms ». L’écart est d’autant plus
4
important qu’il s’agit d’une opération de fusion et non d’acquisition.
5649
Tableau 3.7 – Taux de rentabilité anormaux moyen
6714
Acquisition Fusion
10:1
Glamour firms 4 % − 17 %
Value firms 8 %

35.2 16 %
43.2
Source : Rau et Vermaelen (1998)
41.1
nn Le secteur de la cible : traditionnel ou high-tech

5:
7199
Les résultats constatés autour des opérations d’acquisition d’entreprises de hautes

technologies constituent une forme de paradoxe. À court terme, les effets liés à l’an-
:888
nonce de l’opération engendrent des taux de rentabilité anormaux très importants,

tandis que les performances à long terme sont particulièrement négatives, avec des
1046
taux de rentabilité anormaux de − 37 % sur trois ans (Kohers et Kohers, 2001).
Les facteurs mis en évidence précédemment viennent renforcer l’impact négatif lié au
1064
caractère high-tech des cibles. Ainsi, lorsqu’un acquéreur de type « glamour firm »
achète une cible high-tech, les résultats obtenus en moyenne sont encore plus négatifs
ity:21
(on passe de − 37 % en moyenne à − 72 % de taux de rentabilité anormaux).

De même, lorsqu’une opération d’acquisition d’une entreprise high-tech est finan-
nc
cée par échange d’actions, les performances négatives sont accentuées (on passe en
Aiva
moyenne de − 37 % à − 41 % de taux de rentabilité anormaux).

com:
nn La taille relative de la cible

rvox.
La taille de la cible semble être un déterminant important de la performance des

fusions-acquisitions. Une étude réalisée par Mercer Management Consulting (1999)
la
scho
univ.
56
montre une décroissance importante du nombre d’opérations performantes, dès que

la cible dépasse 30 % du chiffre d’affaires de l’acquéreur. La taille relative est un
facteur important dans l’appréciation de la complexité de la gestion post-acquisition.
Les problèmes spécifiques liés à l’intégration de la cible et donc à la réalisation
effective des synergies sont d’autant plus marqués que la taille relative de la cible est
importante. Il ne faut cependant pas en déduire qu’une cible de taille relative faible
est nécessairement un gage de réussite dans une politique d’intégration. D’autres
facteurs entrent en ligne de compte, comme la proximité des activités ou la conver-
gence des logiques organisationnelles et managériales.
Ces résultats ont été nuancés par l’étude réalisée entre 1990-2000 par Fuller, Netter
et Stegemoller (2002) sur plus de 3 135 opérations comprenant des cibles cotées et
non cotées. Le tableau 3.8 présente les principaux résultats obtenus en fonction de la
taille relative de la cible et du mode de financement de l’opération.
4
Tableau 3.8 – Rentabilités anormales de l’acquéreur en fonction de la taille relative de la cible
5649
Répartition des résultats en fonction du mode de finan-
6714
Taille de la
Rentabilités cement de l’opération
cible en % de
anormales
la taille de l’ac-
10:1
moyennes Paiement en Paiement en Paiement
quéreur
numéraire actions mixte
35.2
Résultats obtenus sur l’ensemble du panel 43.2
Moins de 5 % 1,04 % (*) 0,84 % (*) 1,31% (*) 1,26% (**)
5% à 9,99 % 2,02 % (*) 1,86% (*) 1,94% (**) 2,37% (*)

41.1
10% à 19,9 % 2,12 % (*) 2,71% (*) 1,68% 1,64% (**)

5:
Plus de 20 % 3,23 % (*) 4,86% (*) 0,17% 3,81% (*)

7199
Résultats obtenus lorsque la cible est cotée

:888
Moins de 5 % 0,62 % − 0,15 % 1,93 % (**) − 0,03%

1046
5% à 9,99 % 0,13 % − 1,21 % 2,11 % − 2,25 %
10 % à 19,9 % − 0,97 % 3,28 % (*) − 2,81% (***) − 1,59%

1064
Plus de 20 % − 2,56 % (*) 0,74% − 4,37% (*) − 1,1%

ity:21
Résultats obtenus lorsque la cible n’est pas cotée (société autonome)
Moins de 5 % 1,03 % (*) 0,76% (**) 1,26% (**) 1,32% (**)
nc
Aiva
5% à 9,99 % 2,08 % (*) 1,88% (*) 1,5% 2,79% (*)
10% à 19,9 % 2,69 % (*) 3,07% (*) 4,34% (*) 1,7% (**)
com:
Plus de 20 % 5,75 % (*) 3,96% (*) 11,72% (*) 5,39% (*)
rvox.
(*) Statistiquement significatif au seuil de 1 % pour une fenêtre d’événement de -2j à +2j.
(**) Statistiquement significatif au seuil de 5 % pour une fenêtre d’événement de -2j à +2j.
la
scho
Source : Fuller, Netter et Stegemoller (2002)

univ.
57
Lorsque la cible est cotée, la rentabilité de l’opération pour l’acquéreur diminue

fortement en fonction de la taille relative de la cible ; plus la taille relative de la cible
est importante et plus la rentabilité de l’opération est négative pour les actionnaires
de l’acquéreur. Il faut noter que si la cible n’est pas cotée, les résultats obtenus sont
inversés, l’opération est alors d’autant plus rentable que la taille relative de la cible
est importante.
nn La cotation éventuelle de la cible

Les résultats du tableau 3.8 nous amènent à nous interroger sur l’importance du
facteur « cotation de la cible » sur la rentabilité des opérations de fusions-acquisi-
tions. Le tableau 3.9 présente les résultats obtenus sur l’ensemble de l’échantillon,
indépendamment de la taille relative de la cible. Les résultats obtenus confirment
l’importance de ce facteur. Les opérations réalisées sur des cibles cotées étaient en
4
moyenne destructrice de valeur pour les actionnaires de l’acquéreur, tandis que les
5649
opérations impliquant une société cible non cotée créent en moyenne de la valeur.
6714
Tableau 3.9 – Répartition des rentabilités anormales de l’acquéreur par type de cible
10:1
Répartition des résultats en fonction du mode de
Rentabilités financement de l’opération
35.2
anormales
moyennes Paiement en Paiement en Paiement
43.2
numéraire actions mixte
Ensemble de 1,77 % (*) 1,70 % (*) 1,25 % (*) 2,20 % (*)

41.1
l’échantillon
5:
Cibles = − 1 % (**) 0,34 % − 1,86 % (**) − 1,1 %

7199
Sociétés cotées
Cibles = 2,08 % (*) 1,62 % (*) 2,43 % (*) 2,48 % (*)

:888
sociétés non cotées
Cibles = 2,75 % (*) 2,56 % (*) 3,23 % 3,33 % (*)

1046
filiales de groupe
1064
(*) Statistiquement significatif au seuil de 1 % pour une fenêtre d’événement de -2j à +2j.
(**) Statistiquement significatif au seuil de 5 % pour une fenêtre d’événement de -2j à +2j.
ity:21
Source : Fuller, Netter et Stegemoller (2002)

nc
Les résultats obtenus par Fuller, Netter et Stegemoller (2002) sont encore plus
Aiva
marqués lorsque l’on réintroduit le facteur « mode de financement ». Les opérations

réalisées en actions sur des sociétés cibles non cotées étant les opérations les plus
com:
créatrices de valeur, en tout cas sur la période 1990-2000. À l’inverse, les opérations
impliquant des cibles cotées de grande taille et rémunérées en actions comptent parmi
rvox.
les plus destructrices de valeur (tableau 3.9). Les opérations impliquant des cibles
de grande taille relative non cotées et rémunérées en actions sont quant à elles les
la
opérations les plus rentables de l’échantillon étudié.

scho
univ.
58
4 Les principaux gagnants : les actionnaires de la cible

La répartition de la valeur à l’issue des opérations de croissance externe est une
question centrale. Elle concerne non seulement les actionnaires de l’acquéreur et de
la cible, mais aussi les autres parties prenantes, à savoir les dirigeants, les créanciers,
les salariés et la collectivité dans son ensemble. Si, globalement, au moment de
l’annonce de l’opération, on constate un phénomène de création de valeur, on peut
noter que la répartition de celle-ci n’est pas uniforme. La quasi-totalité de la création
de valeur est captée par les actionnaires de la cible, tandis que les actionnaires de
la société acheteuse enregistrent des taux de rentabilité anormaux proches de 0 %,
voire légèrement négatifs.
4
1973-79 1980-89 1990-98
5649
Cible 16 % * 16 % * 15,9 % *
6714
Acquéreur − 0,3 % − 0,4 % − 1,0 %
Cible + Acquéreur 1,5 % 2,6 % * 1,4 % *
10:1
35.2
43.2
Ce résultat est confirmé par presque toutes les études. Si l’on approfondit l’étude
41.1
des résultats statistiques existants, on constate que les actionnaires de l’entreprise

acheteuse parviennent en moyenne à capter une partie de la valeur dans le cas d’acqui-
5:
7199
sitions. En revanche, dans le cas de fusions ou d’acquisitions par échange d’actions, la

création de valeur réalisée au cours de l’opération a tendance à leur échapper presque
entièrement (Jensen et Ruback, 1983).
:888
1046

1064
Acquisition Fusion
Cible 30 % 20 %

ity:21
Acquéreur 4 % 0 %

nc
Source : Jensen et Ruback (1983)

Aiva
com:
rvox.
la
scho
univ.
59
nn Pour aller plus loin…
L’analyse de la répartition des résultats des opérations

Les résultats des tableaux 3.10 et 3.11 montrent qu’une approche en « valeur
moyenne » ne permet pas de cerner la réalité de la performance financière des opéra-
tions de fusions-acquisitions. Moeller, Schlingemann et Stultz (2004, 2005) ont ainsi
étudié la répartition des résultats en s’intéressant plus particulièrement à la période
1980-2001. Sur environ 12 000 opérations réalisées sur cette période aux USA,
les actionnaires des sociétés acquérantes ont subi une perte de valeur de l’ordre de
218 milliards de dollars. L’analyse de la répartition de cette perte montre en revanche
que les actionnaires des grandes entreprises ayant réalisé les opérations les plus mas-
sives perdent à eux seuls 226 milliards de dollars tandis que l’ensemble des autres
actionnaires gagnent sur la période 8 milliards de dollars. L’analyse détaillée de ces
pertes montre qu’elles ont été réalisées principalement lors de la période 1998-2001
4
5649
au cours de 87 opérations représentant 2,1 % des opérations de cette période (sur
4 136 opérations réalisées aux USA) contre 43,4 % des pertes soit un montant total
de 397 milliards de dollars de perte.
6714
Ces résultats exceptionnels pourraient s’expliquer par les très fortes valorisations
10:1
boursières de cette période (Jensen, 2003). Cette hypothèse semble d’ailleurs cor-
roborée par les résultats de Dong et al. (2006) qui montrent que les entreprises qui
35.2
enregistrent les pertes les plus considérables possèdent des ratios Q de Tobin plus
élevés que les autres entreprises réalisant sur la même période des opérations d’acqui-
43.2
sitions-fusions.
41.1
La prise en compte des motivations personnelles des dirigeants

L’importance de la prise en compte des motivations des dirigeants dans l’analyse
5:
7199
de la performance des fusions-acquisitions a été soulignée par Morck, Schleifer et

Vishny (1990), qui ont cherché à déterminer si ces motivations managériales pouvaient
:888
expliquer les rentabilités anormales négatives observées. Les résultats obtenus sur un
échantillon de 327 opérations montrent que les motivations managériales liées à la
1046
recherche de la taille et de la diversification sont fortement associées à l’existence de

rendements anormaux négatifs. Ces auteurs montrent aussi que les managers ayant
1064
les moins bonnes performances sont aussi ceux dont les acquisitions génèrent les
moins bons résultats.
ity:21
Datta et al. (2001) ont été plus loin, en étudiant sur la période 1993-1998 l’impact
des contrats d’intéressement des dirigeants sur leurs décisions en matière de fusions-
acquisitions. Les résultats obtenus semblent montrer que plus les dirigeants sont
nc
intéressés à la création de valeur de la firme et plus les opérations réalisées sont

Aiva
rentables. Le tableau 3.12 montre ainsi la prime d’acquisition payée par les diri-
geants de l’échantillon en fonction du plus ou moins fort pourcentage de contrats de
com:
stock-option (ou contrats incitatifs équivalents) dans leur rémunération. Les résultats

montrent une prime nettement plus faible en moyenne dans le cas où les dirigeants
rvox.
sont fortement associés dans leur rémunération à la création de valeur de la firme.

la
scho
univ.
60
Tableau 3.12 – Primes d’acquisition payées en fonction

du mode de rémunération des dirigeants
% de la rémunération des diri-

geants liés à un programme de
Échantillon
stock-option (*) t/z stat
total
Faible Fort
Moyenne 40,11 % 44,66 % 35,88 % 4,01 ***
Médianne 35,58 % 37,71 % 33,18 % 3,24 ***
# observations 628 303 325
*** Statistiquement significatif au seuil de 1 %.
4
5649
L’impact de ces opérations sur les autres parties prenantes
La majorité des études empiriques réalisées sur la performance des fusions-acqui-
6714
sitions s’est concentrée sur la création de valeur pour l’actionnaire. Comme le notent
Charreaux et Débrières (1998), ce parti pris correspond à la « prédominance du
10:1
modèle anglo-saxon et à un parti pris idéologique ». De manière à introduire d’autres
dimensions, de nouvelles études se sont penchées sur la nature (provenance) de la
création de valeur pour l’actionnaire. Ainsi, Shleifer et Summer (1988) introduisent 35.2
l’hypothèse de transfert de valeur au détriment des autres parties prenantes (managers,
43.2
créanciers, salariés et collectivités).

41.15:
7199
L’essentiel
:888
Les fusions-acquisitions ont connu un essor important ces dernières années et

1046
sont devenues des manœuvres incontournables dans les stratégies des grands
groupes et des entreprises de tailles plus modestes. Les résultats obtenus sont
1064
cependant globalement décevants. La faible création de valeur constatée profite

davantage aux actionnaires de la cible qu’à ceux des sociétés qui initient les
ity:21
opérations. Les résultats constatés sont néanmoins très disparates et peuvent

fortement diverger en fonction des secteurs et des modalités de l’opération.
nc
☞
Aiva
com:
rvox.
la
scho
univ.
61
Impact relatif sur la

Facteurs Modalités
valeur (*)
Modalité de rapprochement Fusion
Acquisition
Degré de proximité entre Fort

les activités de l’acquéreur
et celles de la cible Faible
Nature du financement Rachat d’actions

de l’opération
Échange d’actions
Nature de l’acquéreur Glamour firm (forte
4
croissance)
5649
Value firm (forte rentabilité)
6714
Nature du secteur de la cible Secteurs traditionnels
Secteurs high-tech
10:1
Taille relative de la cible Importante par rapport à celle
de l’acquéreur
Faible par rapport à celle de 35.2

43.2
l’acquéreur
41.1
ì en moyenne une opération avec cette modalité crée plus de valeur que la moyenne
(*)
des opérations observées.
î en moyenne une opération avec cette modalité crée moins de valeur que la moyenne
5:
des opérations observées.

7199
:888
1046
1064
ity:21
nc
Aiva
com:
rvox.
la
scho
univ.
62
Chapitre
Formes juridiques
41 et montages
financiers
4
5649
6714
10:1
35.2
SOMMAIRE
43.2
Section 1 Les acquisitions par achat d’actions
Section 2 Les acquisitions par échange d’actions
41.1
Section 3 Les opérations de fusion
L’
5:
7199
:888
observation des opérations réalisées au cours des dernières décennies met en

exergue la diversité des pratiques de réalisation de la croissance externe.
1046
On parle d’acquisitions, de fusions, d’offres publiques d’achat (OPA), d’offres

publiques d’échange (OPE), de prises de participations majoritaires… Ce chapitre
1064
développe les principales modalités des opérations de croissance externe, en s’atta-

chant à en souligner les principales caractéristiques.
ity:21
nc
Aiva

Section
1 Les acquisitions par achat d’actions
com:
rvox.
Il est proposé de décrire ici les principes généraux d’une opération d’acquisition par
achat d’actions et de mettre en exergue les points clés à prendre en compte. Le détail
la
de la mise en œuvre et les aspects techniques à maîtriser sont approfondis au cours

scho
univ.
des chapitres suivants. On abordera successivement les mécanismes de l’acquisition,

le traitement des survaleurs et leurs conséquences et enfin, on examinera dans le détail
le cas particulier des offres publiques d’achat.
1 Les mécanismes de l’acquisition par achat d’actions

Une opération d’acquisition par achat d’actions consiste en un transfert de propriété
des titres de contrôle d’une société cible de ses actionnaires vers la société acquéreur.
Le transfert s’effectue dans le cadre d’un achat simple des actions ou parts sociales
concernées. Les actionnaires de la société cible qui acceptent d’apporter leur titre à
l’opération sont appelés les cédants ou vendeurs. L’acheteur est la société initiatrice
de l’opération. Le transfert de propriété s’effectue à son bénéfice. L’acquisition par
achat d’actions peut aussi être le fait d’une personne physique. Lors d’une opération
d’acquisition par achat d’actions, l’acquéreur rémunère les actionnaires de la cible par
4
5649
un décaissement, au comptant ou à terme, qui correspond à une sortie réelle de fonds.
On parle d’acquisition ou de prise de participation majoritaire, lorsque le nombre de
6714
titres acquis permet d’obtenir le contrôle de la société cible, et de prise de participation
minoritaire dans les autres cas. Cette distinction n’est cependant pas aussi nette. La notion
10:1
de contrôle peut en effet être définie selon différents angles de vue. Au plan juridique,
le contrôle implique la possession de plus de 50 % des droits de vote. Dans la réalité, le
35.2
contrôle dépend de la géographie du capital. Si le capital est composé d’un actionnariat
très dispersé, il n’est pas nécessaire de disposer de plus de 50 % des droits de vote pour
43.2
contrôler de fait la société. En outre, on distingue aussi le contrôle lors des assemblées
ordinaires (majorité simple) qui permet de contrôler le management de l’entreprise,
41.1
du contrôle aux assemblées extraordinaires (majorité des deux tiers) qui permet de
contrôler les statuts de l’entreprise et donc la plupart des opérations de restructuration.
5:
7199
Société A
:888
Actif Passif
Actionnaires de la société B
1046
vendent leurs titres à la société A

contre des liquidités
1064
La société B devient filiale

de la société A (plus de 50 % Société B
ity:21
des droits de vote)

Actif Passif
nc
Aiva
Figure 4.1 – Acquisition par achat d’actions

com:
La décision de réaliser une opération d’acquisition d’une société cible par achat d’actions
relève de la compétence unique du management1 (PDG, Directoire, ou gérants).
rvox.
1. Il faut noter que cette situation n’est pas forcément vraie dans tous les pays, où la décision de réaliser une
la
opération d’acquisition peut aussi être soumise au vote des assemblées d’actionnaires.
scho
univ.
64
Formes juridiques et montages financiers ■ Chapitre 4
Dans un certain sens, cela revient à réaliser un investissement financier traditionnel. Les
principales différences résident dans les montants en jeu qui peuvent nécessiter la mise en
place de financements spécifiques et dans la création d’une relation de type société mère/
société filiale, avec tout ce que cela implique d’engagements pour l’acquéreur.
La fixation du prix des actions proposées à l’achat aux actionnaires de la cible joue
un rôle primordial dans les opérations d’acquisition. Pour convaincre les actionnaires
de la cible de participer à l’opération et d’apporter leurs titres à l’acquéreur, ce dernier
est souvent contraint de proposer un prix supérieur à la valeur de marché. La différence
entre le prix proposé et la valeur de marché de la cible avant l’opération est appelée prime
d’acquisition. Cette prime constitue une estimation de la valeur attribuée par le mana-
gement de l’acquéreur pour obtenir le contrôle de la cible. Elle doit être suffisamment
attractive pour amener les actionnaires de la cible à accepter de vendre leurs actions.
Elle doit être suffisamment réaliste sur le plan économique pour que l’entreprise initia-
trice puisse rentabiliser cet investissement. La fixation d’une prime d’acquisition trop
4
élevée explique de nombreux échecs en matière d’acquisition (voir chapitres 6 et 8).
5649
En fonction du prix fixé pour prendre le contrôle de la cible, les montants engagés dans
des opérations d’acquisition peuvent être très importants et impliquer des décaissements
6714
non négligeables pour l’acquéreur. Ces décaissements lui imposent souvent de redéfinir sa
politique financière, d’une part pour mobiliser les fonds nécessaires à l’achat des actions,
10:1
et d’autre part pour tenir compte de l’évolution de son périmètre d’action (suite à l’achat
de la cible devenue filiale du nouvel ensemble). Les fonds mobilisés pour rémunérer les
35.2
actionnaires de la cible peuvent provenir de plusieurs sources, et principalement de :
––l’autofinancement si l’entreprise a accumulé des réserves de trésorerie ;
43.2
––l’endettement si l’entreprise a des capacités d’endettement suffisantes ;

41.1
––l’émission d’actions nouvelles par le biais d’une augmentation de capital.

Il faut souligner que l’émission d’actions nouvelles impose d’obtenir l’accord de
5:
7199
l’assemblée générale extraordinaire. La décision de réaliser une opération d’acquisi-

tion est alors contrôlée indirectement par les actionnaires de l’acquéreur du fait de la
politique financière spécifique qu’elle impose1. Le chapitre 6 de cet ouvrage présente
:888
une approche détaillée de l’influence du financement dans l’organisation de la prise

1046
de contrôle de la cible.
1064
2 Le traitement des survaleurs

ity:21
Parmi les points clés associés aux acquisitions, la question du traitement des surva-
leurs (le goodwill) est souvent au cœur des préoccupations des acteurs. Le goodwill
nc
est défini comme la différence constatée entre le prix payé lors d’une acquisition et
Aiva
l’actif net corrigé de la cible (ANC), c’est-à-dire comme la différence entre la valeur
de marché de la cible et sa valeur comptable.
com:
rvox.
1. Ce point est à nuancer dans le cas des grands groupes cotés qui font généralement voter par l’assemblée
générale des actionnaires une délégation donnée au conseil d’administration pour procéder en cours d’année à
la
d’éventuelles augmentations de capital.

scho
univ.
65
Au-delà des considérations conceptuelles sur la nature des survaleurs, leur mise en
exergue lors des opérations d’acquisition implique qu’elles soient traitées sur le plan
comptable pour rétablir l’équilibre entre le prix d’achat de la cible et sa valeur comptable.
Pour comprendre le mécanisme du traitement comptable des survaleurs, il faut rappe-
ler que réaliser une acquisition revient à acheter des titres qui amènent la société acquise
à devenir une filiale de la société initiatrice. Par conséquent, le constat de la survaleur
est réalisé dans le cadre de la relation société mère/société filiale et entre donc dans la
logique des comptes consolidés. Si l’on considère les deux sociétés, l’acquéreur et la
cible, dans leur unicité, la question comptable de la survaleur n’existe pas.
La survaleur apparaît en effet uniquement dans les comptes consolidés de la société
mère.
Depuis 2005, les nouvelles normes comptables internationales dites normes IAS-IFRS
s’appliquent en France pour l’établissement des comptes consolidés des sociétés cotées.
Par ailleurs, tous les groupes français de sociétés non cotées peuvent aussi faire le choix
4
5649
des normes comptables internationales pour l’établissement de leurs comptes consolidés.
La survaleur, ou goodwill, correspond à la différence entre le prix d’acquisition des
6714
titres de la cible et la valeur nette comptable de la quote-part des capitaux propres cor-
respondants. La comptabilisation d’une survaleur s’explique par la nécessité d’équi-
10:1
librer le bilan consolidé du groupe. Techniquement, deux options sont possibles. Soit
l’on impute la différence positive sur les capitaux propres consolidés (en soustraction
35.2
des réserves), soit l’on comptabilise la différence positive à l’actif du bilan consolidé.
L’exemple suivant présente les deux options (en Me).
43.2
41.15:
7199
:888
1046
1064
ity:21
nc
Aiva
com:
rvox.
la
scho
univ.
66
L’étude des deux options met clairement en évidence que dans le cas de l’impu-
tation de la survaleur sur les capitaux propres consolidés, ces derniers sont dimi-
nués de manière artificielle. En effet, l’entreprise X, dont les capitaux sont de
300 Me, a utilisé une partie de ses disponibilités pour acquérir 80 % des actions
de la société Y. En partant de l’hypothèse que le prix d’acquisition est un juste prix,
la société X ne détruit pas de valeur en réalisant l’acquisition, il n’y a donc aucune
raison pour que les capitaux propres du groupe diminuent. Dans le cas où l’on
comptabilise à l’actif la survaleur, on peut noter que les « capitaux propres part du
groupe » sont égaux aux capitaux propres de la société mère avant l’opération. Ces
capitaux correspondent aux capitaux apportés par les actionnaires à la société X.
Ces capitaux ont ensuite permis à la fois d’acquérir des actifs (pour 300 Me),
des titres de participation (80 % des actions de la filiale Y pour 80 Me), tout en
maintenant un niveau de trésorerie de 20 Me (soit un actif total de 400 Me). Les
actifs réellement contrôlés par le groupe sont égaux à 400 Me (300 Me + 100 Me),
la trésorerie à disposition est de 20 Me tandis que le surplus de valeur liée au poten-
4
5649
tiel de création de valeur de la filiale est de 40 Me, soit un actif consolidé total
de 460 Me. Ces actifs consolidés sont financés à hauteur de 300 Me en capitaux
6714
propres part du groupe (il s’agit de la part qui revient aux actionnaires de la société
mère), de 10 Me en capitaux propres revenant aux actionnaires minoritaire de la
10:1
filiale, de 150 Me en dettes financières (dont 100 Me au niveau de la société mère
et 50 Me au niveau de la filiale).
35.2
nn Le traitement des survaleurs selon les normes internationales (IAS-IFRS)
43.2
Selon les normes IAS-IFRS, seule une partie de la différence entre le prix payé et
41.1
la valeur comptable des titres de la cible est comptabilisée en écart d’acquisition.

5:
En effet, une fraction de cette différence doit être enregistrée sous la forme d’une part,
7199
d’une réévaluation des actifs et passifs de la cible, et d’autre part d’une valorisation
des actifs incorporels de la cible non comptabilisés avant l’opération (marques, bre-
:888
vets, fonds de commerce…).

Notons que dans l’hypothèse où la différence entre le prix payé et la valeur comp-
1046
table de la cible est négative, cette dernière est enregistrée en une seule fois dans le
compte de résultat où elle prend la forme d’un profit non récurrent.
1064
En normes IAS-IFRS, l’écart d’acquisition ne fait pas l’objet d’amortissements

systématiques. Tous les ans, un test de dépréciation doit être réalisé (impairment
ity:21
test en anglais), sous la forme d’une estimation de la valeur financière de la filiale

(à partir de la méthode des flux de trésorerie actualisée notamment). Si le test démontre
nc
une perte de valeur de la filiale telle que la valeur « réelle » de l’écart d’acquisition
Aiva
devient inférieure à sa valeur comptable, alors le groupe doit passer une provision
pour dépréciation. Si cette provision ne modifie pas le flux de trésorerie disponible
com:
du groupe, elle traduit néanmoins une véritable perte de valeur pour les actionnaires
du fait d’une dévalorisation de la filiale considérée.
rvox.
la
scho
univ.
67
c Repère
La révision du calcul du goodwill
(la norme IFRS 3 Révisé)
L’IASB a modifié les normes relatives aux regroupements d’entreprises (IFRS 3) et aux
états financiers consolidés et individuels (IAS 27). Cette réforme a un impact sur la
manière dont les groupes vont pouvoir comptabiliser les goodwill. Les premiers comptes
consolidés concernés (pour la plupart d’entre eux) sont ceux des comptes clos au
31 décembre 2010.
Selon cette nouvelle version de la norme, les groupes ont désormais la possibilité de
comptabiliser leur goodwill selon deux options :
– l’approche « traditionnelle » consistant à valoriser le goodwill sur la seule base du
4
pourcentage de participation acquis (option 1) ;
5649
– l’approche « globale » consistant à valoriser le goodwill en prenant comme base
la totalité de la valeur de la société acquise (indépendamment du pourcentage réel
6714
acquis) (option 2).
Naturellement, le choix de l’option 2 permet d’avoir une vision plus « juste » de la
10:1
valeur économique globale du nouvel ensemble. Elle amène cependant à augmenter
mécaniquement la valeur du goodwill et la valeur des intérêts minoritaires. Par ailleurs,
le fait qu’il s’agisse d’une option et que les groupes puissent modifier leur choix à 35.2
43.2
chaque opération risque de rendre un peu plus complexe encore la lecture des comptes
consolidés !
41.1
Selon l’option 1, la valeur du goodwill, après réévaluation de l’actif net, peut s’écrire de
manière simplifiée comme suit :
5:
Goodwill (option1) = (Prix d’acquisition – % de participation acquis × Actif Net Réévalué)

7199
Dans la seconde option, le goodwill se calcule en calculant la différence entre la valeur

de marché totale et l’actif net réévalué total.
:888
Prix d’acquisition
Goodwill (option2) = ( – Actif Net Réévalué)
1046
% de participation acquis
On constate que dans l’option 2, le goodwill est systématiquement supérieur à celui de
1064
l’option 1. En effet, on peut écrire que :

Goodwill (option1)
Goodwill (option2) =
ity:21
% de participation acquis
Afin d’illustrer ces différences, on prendra l’exemple simplifié suivant. Soit une société
A (acquéreur) qui envisage de faire l’acquisition de la société B (cible). La société A
nc
présente un bilan (ci-après) d’un montant total de 470 millions € (370 millions €
Aiva
de capitaux propres et 100 millions € de dettes). Elle envisage d’acquérir 75 % des

actions de B pour un montant total de 120 millions €. Cela signifie que la valeur de
com:
marché total de B est estimée à 120 millions €/ 75 %, soit 160 millions €. Les actifs
nets réévalués (assimilés par simplification aux capitaux propres) de B sont estimés à
rvox.
80 millions €.
☞
la
scho
univ.
68
☞
Selon la version IFRS 3 (avant révision), le montant du goodwill (option 1) est égal à
120 millions (prix d’acquisition) – 75 % x 80 millions (quote-part de l’actif net acquis),
soit 60 millions €. Les intérêts minoritaires sont égaux à 25 % de l’actif net acquis soit
25 % x 80 millions € = 20 millions.
Selon la version IFRS 3R (après révision), le montant du goodwill (option 2) est égal à
160 millions € (valeur de marché total) – 80 millions € (valeur de l’actif net total), soit
80 millions € (ou de manière équivalente, 60 millions €/ 75 %, soit goodwill (option1) /
% de participation acquis). Les intérêts minoritaires sont égaux à 25 % x 160 millions €,
soit une estimation à leur valeur de marché de 40 millions €.
% d’acquisition 75 % Version IFRS 3 (avant révision) Version IFRS 3 R (après révision sur option)
Prix d’acquisition 120
Valeur de marché totale 160 Calcul Goodwill Calcul du Goodwill
Actif net comptable total 80 60 80
Acquéreur Bilan consolidé (IFRS 3) Bilan consolidé (IFRS 3R)
4
5649
Actifs 350 Goodwill 60 Goodwill 80
Trésorerie 120 Actifs 475 Actifs 475
Total actif 470 Trésorerie 0 Trésorerie 0
6714
Capitaux Propres 370 Total actif 535 Total actif 555
Dettes 100 CP part du groupe 370 CP part du groupe 370
Total passif 470 Intérêtes minoritaires 20 Intérêtes minoritaires 40
10:1
Dettes 145 Dettes 145
Cible Total passif 535 Total passif 555
35.2
Actifs 125
Trésorerie 0
Total actif 125
43.2
Capitaux Propres 80
Dettes 45
41.1
Total passif 125
Changement de terminologie !
5:
7199
Attention, dans le cadre des nouvelles normes, on ne parle plus d’intérêts minoritaires
mais d’intérêts non contrôlés (non controling interest – NCI – en anglais).
:888
1046
nn Le traitement des survaleurs selon les normes comptables françaises

1064
Pour les groupes non cotés composés de sociétés de droit français, les règles fran-
ity:21
çaises en matière de comptes consolidés continuent à s’appliquer (sauf pour les

groupes qui souhaitent appliquer les normes internationales). Dans cette perspective,
la survaleur est comptabilisée dans le compte « Écart de première consolidation ».
nc
Ce compte comprend deux postes différents qui distinguent :

Aiva
––les écarts d’évaluation, correspondant aux différences constatées après les rééva-
com:
luations de certains actifs du bilan de la cible au moment de l’acquisition ;

––l’écart d’acquisition, correspondant à la différence restante avec le prix d’acquisi-
rvox.
tion réellement payé.

la
scho
univ.
69
Si la différence entre le prix payé et la valeur comptable de la cible est négative,

cette dernière fait l’objet d’une provision pour risque et apparaît donc au passif du
bilan consolidé.
L’écart de première consolidation peut être amorti sur plusieurs années (ou faire
l’objet d’un plan de reprise sur provision sur une durée de 5 ans s’il est négatif). Cet
amortissement affecte le résultat consolidé du groupe mais n’a pas d’incidence sur
les flux de trésorerie futurs du nouvel ensemble ni d’impact sur son résultat fiscal
(il ne procure par conséquent aucune économie d’impôt). Le plan d’amortissement
du goodwill est généralement défini sur une période comprise entre 20 et 40 ans.
Le plan d’amortissement ne peut pas être modifié au cours de cette période, sauf
si une évolution défavorable de la valeur de la cible est constatée et doit donner lieu
à une dépréciation exceptionnelle.
Les dépréciations exceptionnelles de survaleurs liées à des acquisitions peuvent
amener le nouvel ensemble à présenter des résultats très fortement négatifs. Ces
4
5649
résultats sont souvent exceptionnels et marquent les esprits par les montants en jeu.
Il ne faut cependant pas se tromper dans l’interprétation de certaines pertes abyssales.
6714
Les pertes comptables enregistrées dans les comptes consolidés correspondent à une
diminution de la valeur de certaines filiales (et donc du groupe) mais pas forcément
10:1
à des pertes d’exploitation.
3 Le cas particulier des offres publiques d’achat (OPA) 35.2

43.2
Les opérations d’acquisition doivent être traitées avec la plus grande prudence
41.1
lorsque la cible est cotée en Bourse. Elles doivent impérativement suivre un forma-
lisme important qui encadre fortement ces pratiques. Le cadre réglementaire qui s’ap-
5:
plique est celui des offres publiques. Dans le cas d’acquisitions par achat d’actions,
7199
on parle alors d’offres publiques d’achat. Il existe sur le principe d’autres manières
d’acquérir une entreprise cible cotée en Bourse :
:888
––la négociation de bloc de contrôle, c’est-à-dire l’achat d’une participation impor-

1046
tante à un actionnaire de référence en dehors des cotations boursières ;

–– le ramassage en Bourse, c’est-à-dire la prise de participation progressive par achat
1064
sur le marché boursier.

Néanmoins, il convient de souligner que ces opérations sont soumises à de nom-
ity:21
breuses contraintes réglementaires. Cette réglementation conduit in fine les prises de

participation progressives au déclenchement d’OPA obligatoires (voir section 3.2).
La conséquence principale de ces règlements pour l’acquéreur est de potentiellement
nc
surenchérir le coût d’une acquisition, en l’obligeant éventuellement à acheter 100 %

Aiva
du capital de la cible.

com:
rvox.
la
scho
univ.
70
3.1 Le processus d’une offre publique d’achat (OPA)

Les offres publiques d’achat sont régies par le règlement général de l’Autorité des
marchés financiers1 (Livre II – Émetteurs et information financière, Titre III Offres
publiques d’acquisition2). La réglementation a pour objet d’assurer la transparence des
opérations et de garantir un traitement équitable pour tous les actionnaires et en par-
ticulier les actionnaires minoritaires. L’article 231-3 du règlement général de l’AMF
stipule ainsi : « En vue d’un déroulement ordonné des opérations au mieux des intérêts
des investisseurs et du marché, toutes les personnes concernées par une offre publique
doivent respecter le libre jeu des offres et de leurs surenchères, d’égalité de traitement
et d’information des détenteurs des titres des personnes concernées, de transparence
et d’intégrité du marché et de loyauté dans les transactions et la compétition ».
nn Les caractéristiques d’un processus d’OPA
4
5649
La préparation de l’offre publique est réalisée en partie par un prestataire de s ervices
d’investissement qui dépose un projet d’offre publique auprès de l’Autorité des mar-
6714
chés financiers. Notons que le dépôt du projet auprès de l’AMF entraîne l’irrévoca-
bilité de l’offre. Le projet comprend une lettre adressée à l’AMF et un projet de note
10:1
d’information établi par l’initiateur conjointement ou non avec la société cible (en
cas d’offre amicale). La lettre adressée à l’AMF doit obligatoirement comprendre les
35.2
mentions suivantes :
––les objectifs et intentions de l’initiateur ;
43.2
––le nombre et la nature des titres de la société visée qu’il détient déjà seul ou de
41.1
concert ou peut détenir à sa seule initiative, ainsi que la date et les conditions
auxquelles leur acquisition a été réalisée ;
5:
––le prix d’échange auxquels l’initiateur offre d’acquérir les titres, les éléments qu’il
7199
a retenus pour les fixer et les conditions de paiement prévues ;

–– éventuellement, les conditions sous lesquelles l’offre sera déclarée positive
:888
(ces conditions impliquent généralement l’acquisition d’un nombre minimum de

titres exprimés en pourcentage du capital ou des droits de vote3) et/ou une condition
1046
suspensive liée à l’obtention d’une décision positive suite à une demande d’autori-
sation formulée auprès des autorités en charge du contrôle des concentrations.
1064
Dès le dépôt de l’offre, l’AMF rend public le projet d’offre. Elle peut alors deman-
der à l’entreprise de marché assurant le fonctionnement du marché réglementé de
ity:21
suspendre la négociation des titres de l’entreprise visée.

nc
Aiva
1. En 2003, la loi sur la sécurité financière a créé l’Autorité des Marchés Financiers (AMF), en fusionnant la
Commission des opérations de Bourse (COB), le Conseil des marchés financiers (CMF) et le Conseil de discipline
de la gestion financière (CDGF).
com:
2. Homologué par arrêté du 12 novembre 2004, Journal officiel du 24 novembre 2004.
3. Cette possibilité est désormais complétée par l’article 231-10 du règlement général de l’AMF qui stipule que
rvox.
« lorsqu’un même initiateur dépose des projets d’offre sur des sociétés distinctes, il peut prévoir de ne donner une
suite positive à l’une des offres, si le seuil stipulé, en application de l’article 231-9, est atteint, qu’à condition que
ce seuil soit également atteint dans l’autre ou les autres offres. Pendant la durée des offres, l’initiateur peut renoncer
la
à cette condition de seuil, notamment en cas d’offres concurrentes et de surenchères sur l’une des sociétés visées ».
scho
univ.
71
Le prestataire de service d’investissement communique à la société visée le projet

de note d’information le jour du dépôt de celui-ci à l’AMF. Le projet de note fait en
outre l’objet d’un communiqué et doit pouvoir être diffusé de manière intégrale auprès
du public tout en précisant que « cette offre et le projet de note d’information restent
soumis à l’examen de l’AMF ». La société visée peut dès lors publier un communiqué
et adresser une note en réponse à l’AMF.
L’examen de la recevabilité repose sur l’étude des points mentionnés sur la lettre
adressée à l’AMF (voir ci-dessus). En particulier, l’AMF s’assure que le projet d’offre
respecte les principes généraux édictés au sein de l’article 231-3. L’AMF publie sa
décision sur la recevabilité et peut alors décider la reprise des négociations des titres
si celles-ci sont encore suspendues. Le projet de note d’information (article 231-18
du réglement général de l’AMF) comprend notamment :
––une description de l’identité de l’initiateur, de son activité, de sa situation comp-
table et financière ;
4
5649
––une précision de ses intentions concernant la cible sur les 12 mois à venir ;
––la teneur de son offre (le prix proposé, le nombre de titres qu’il souhaite acquérir,
6714
le nombre de titres qu’il détient déjà, seul ou de concert, les conditions de finan-
cement de l’opération et leurs implications) ;
10:1
––les accords relatifs à l’offre ;
––l’avis motivé de l’organe compétent de l’initiateur (conseil d’administration,
35.2
conseil de surveillance ou autre) sur l’intérêt de l’offre ou sur ses conséquences
43.2
pour l’initiateur ainsi que sur les conditions de vote dans lesquelles cet avis a été
obtenu.
41.1
La publication du projet de note par l’AMF marque le début de la période d’offre.

Dès lors, l’AMF dispose d’un délai de 10 jours de négociation pour « apprécier la
5:
conformité du projet d’offre » au regard des critères suivants :

7199
––les objectifs et intentions de l’initiateur ;

:888
––la nature, les caractéristiques, les cotations ou le marché des titres proposés en
échange ;
1046
––les conditions posées par l’initiateur (% d’actions visées notamment) ;

––l’information figurant dans le projet de note d’information ;
1064
––les conditions financières de l’offre au regard du rapport de l’expert indépendant

dans les cas où l’opération est susceptible de générer des conflits d’intérêts
ity:21
(tels que définis dans l’article 261-1 du règlement général de l’AMF1).

À l’issue de son examen, l’AMF peut soit publier une déclaration de conformité
nc
motivée qui emporte visa de la note d’information, soit déclarer le projet d’offre
Aiva
non conforme. À noter que le délai de 10 jours peut être suspendu dans l’hypothèse
où l’AMF demande à obtenir des informations complémentaires. La société visée
com:
dispose quant à elle d’un délai de 5 jours suivant la publication de la déclaration de

conformité pour déposer une note en réponse (20 jours en cas de recours à un expert
rvox.
la
1. www.amf-france.org
scho
univ.
72
indépendant au sens de l’article 216-1), l’AMF disposant à son tour de 5 jours pour

apporter son visa.
L’AMF fixe le calendrier de l’opération en fonction de la date de diffusion de la
note d’information ou de la note en réponse. La durée d’une offre est de 25 jours
si l’opération est amicale et de 35 jours autrement (si le projet d’offre n’est pas déposé
conjointement par l’initiateur et la société cible). Le résultat de l’offre est diffusé
par l’AMF au plus tard après les 9 jours de négociation après la clôture de l’offre. Si
l’offre est positive, cette dernière est réouverte dans les 10 jours de négociation suivant
la publication du résultat pour une période de 10 jours minimum.
nn Les surenchères ou offres concurrentes

Pour être recevable, une offre concurrente doit être proposée à un prix supérieur
d’au moins 2 % à celui de l’offre initiale. L’offre concurrente doit impérativement
4
être déposée 5 jours avant la clôture de l’offre antérieure. L’AMF doit se prononcer
5649
sur la recevabilité de l’offre concurrente. L’initiateur de l’offre initiale peut alors
réagir dans un délai de cinq jours, soit en renonçant à son projet d’offre publique,
6714
soit en modifiant les conditions de son offre initiale (surenchère). Il est à noter que,
désormais, l’AMF peut fixer une date limite pour le dépôt d’une dernière surenchère
10:1
par les différents acteurs en compétition sur une cible, afin d’éviter que ne durent des
batailles boursières pendant plusieurs mois.
35.2
nn Les certificats de valeur garanties (CVG)
43.2
Le certificat de valeur garantie est un instrument de gestion des offres publiques qui
41.1
vise soit à favoriser l’acceptation d’une offre publique d’échange par les actionnaires
(CGV offensif), soit à ne pas inciter tous les actionnaires à répondre à l’OPA (CVG
5:
défensif). Les CVG défensifs se justifient lorsqu’un acquéreur souhaite obtenir la

7199
majorité d’une cible mais ne pas en détenir 100 % des droits de vote. Le couplage
d’une OPA avec des CVG permet de limiter le nombre de titres apportés à l’offre
:888
publique et donc le coût de l’opération d’acquisition.

1046
nn La consultation obligatoire des salariés

1064
Dans le cadre d’une offre publique d’acquisition, les directions de l’acquéreur et de la

cible sont tenues de consulter leur Conseil Social et Économique (CSE). Ces obligations
ity:21
sont définies dans les articles L2312-42 et suivant du Code du travail. La convocation
doit avoir lieu immédiatement après le dépôt de l’offre publique. Le caractère sollicité,
nc
amical ou hostile doit être précisé. Le CSE peut procéder à l’audition de l’acquéreur et
Aiva
désigner un expert (L 2315-92 et L2315-93). L’audition de l’acquéreur par le CSE de

la cible doit avoir lieu dans un délai d’une semaine après le dépôt de l’offre. La note
com:
d’information doit être transmise au CSE. À noter que l’auteur de l’offre doit obliga-
toirement se rendre à la réunion du CSE de la société cible à laquelle il est convié dans
rvox.
les conditions prévues aux articles L 2312-42 et L2312-46. À défaut, il ne peut exercer
les droits de votes aux titres de la société faisant l’objet de l’offre ainsi qu’à ces filiales
la
directes ou indirectes (article L 233-16 du Code du commerce).

scho
univ.
73
3.2 Le risque de déclenchement d’une OPA obligatoire

Afin d’éviter des prises de contrôle rampantes, la réglementation impose à toute société
initiatrice d’informer la société cible et l’AMF lorsque les seuils de 5 %, 10 %, 15 %,
20 %, 25 %, 30 %, 50 %, 66,66 %, 90 % et 95 % de détention du capital de la cible sont
franchis (en nombre d’actions ou en droits de vote). Cette information doit en outre être
accompagnée d’une déclaration d’intention précisant les objectifs de l’entreprise initia-
trice vis-à-vis de la cible, lorsque les seuils de 10 %, 15 %, 20 %, 25 % sont franchis.
Il est à noter que l’ensemble de la réglementation concernant le déclenchement d’une
OPA obligatoire s’entend dans les cas d’une personne agissant seule (personne physique
ou morale) ou plusieurs personnes agissant de concert. Lorsque le seuil de 30 % des
titres de capital ou des droits de vote est franchi directement ou indirectement, la société
initiatrice doit déposer un projet d’OPA obligatoire qui étend son offre à 100 % du capi-
tal. Dans ce cas, il n’est pas possible d’assortir son offre d’une condition minimum de
titres acquis. Ainsi le déclenchement d’une OPA est aussi obligatoire lorsqu’au cours
4
d’une opération d’acquisition, la cible détient une filiale, à plus de 30 % et elle-même
5649
cotée, et que cette filiale constitue une part essentielle de ses actifs.
Une offre publique est aussi obligatoire si un actionnaire détenant plus de 30 % et
6714
moins de 50 % augmente sa position de plus de 1 % en moins de 12 mois.
10:1
Depuis la loi Florange, si l’acquéreur, à l’issue de l’OPA obligatoire, ne détient pas
50 % ou plus des actions ou des droits de vote, son pourcentage de contrôle lors des
35.2
assemblées générales est limité à sa position de départ plus 1 %, et ce jusqu’à ce qu’il
dépasse le seuil de 50 % à la suite d’une nouvelle opération.
43.2
L’article 234-9 du règlement général de l’AMF précise plusieurs motifs permettant
d’obtenir une dérogation1 à l’obligation de mise en œuvre d’un projet d’offre publique :
41.1
––Transmission à titre gratuit entre personnes physiques, distribution d’actifs réali-

5:
sés par une personne morale au prorata des droits des associés.
7199
–– Souscription à l’augmentation de capital d’une société en situation avérée de diffi-

culté financière, soumise à l’approbation de l’assemblée générale des actionnaires.
:888
––Opération de fusion ou d’apports d’actifs soumise à l’approbation de l’assemblée

générale des actionnaires.
1046
––Cumul d’une opération de fusion ou d’apport soumis à l’approbation de l’assem-

1064
blée générale des actionnaires et de la conclusion entre actionnaires des sociétés

concernées par l’opération, d’un accord constitutif d’une action de concert.
ity:21
––Réduction du nombre total de titres de capital ou du nombre de droits de vote

existant dans la société visée.
nc
––Détention de la majorité des droits de vote de la société par le demandeur ou par

Aiva
un tiers, agissant seul ou de concert.

––Opération de reclassement, ou s’analysant comme un reclassement, entre sociétés
com:
ou personnes appartenant à un même groupe.

––Acquisition d’une filiale cotée ne constituant pas un actif essentiel de la société
rvox.
mère acquise (idem en cas de fusion avec la société mère).

la
scho
1. Voir aussi l’article 234-7 traitant du cas particulier du franchissement de seuil par une ou plusieurs personnes
qui viennent à déclarer agir de concert.
univ.
74
c Repère
L’action de concert
Selon l’article L. 233-10 du Code de com- 5° Entre le fiduciaire et le bénéficiaire d’un
merce, « sont considérées comme agissant contrat de fiducie, si ce bénéficiaire est le
de concert les personnes qui ont conclu un constituant.
accord en vue d’acquérir ou de céder des Les personnes agissant de concert sont
droits de vote ou en vue d’exercer les droits tenues solidairement aux obligations qui
de vote, pour mettre en œuvre une poli- leur sont faites par les lois et règlements. »
tique vis-à-vis de la société. Un tel accord
À noter que l’article L. 233-10 précise
est présumé exister :
qu’« en cas d’offre publique d’acquisi-
4
1° Entre une société, le président de son tion, sont considérées comme agissant de
5649
conseil d’administration et ses directeurs concert les personnes qui ont conclu un
généraux ou les membres de son directoire accord avec l’auteur d’une offre publique
6714
ou ses gérants ; visant à obtenir le contrôle de la société
2° Entre une société et les sociétés qu’elle qui fait l’objet de l’offre. Sont également
10:1
contrôle au sens de l’article L. 233-3 ; considérées comme agissant de concert les
3° Entre des sociétés contrôlées par là personnes qui ont conclu un accord avec
35.2
même ou les mêmes personnes ; la société qui fait l’objet de l’offre afin de
faire échouer cette offre ».
43.2
4° Entre les associés d’une société par
actions simplifiées à l’égard des sociétés
41.1
que celle-ci contrôle ;

5:
7199

Section
2 Les acquisitions par Échange d’actions
:888
1046
Les opérations d’acquisition financées par des actions ont connu un fort dévelop-
pement ces dernières années, notamment dans le secteur des entreprises à forte crois-
1064
sance (nouvelles technologies). Ces opérations permettent à une entreprise à faibles

capitaux propres de réaliser des opérations de grandes envergures sur la base de sa
ity:21
valeur de marché. Il est proposé ci-après de décrire les mécanismes de ces opérations
en soulignant les points clés sur le plan technique.
nc
Aiva
1 Les mécanismes de l’acquisition par échange d’actions

com:
Les acquisitions par échange d’actions sont proches à la fois des opérations d’acqui-
rvox.
sition traditionnelles (la cible devenant une filiale de l’acquéreur) et des opérations

de fusion (les actionnaires de la cible devenant actionnaires de l’acquéreur). Ceci
la
explique pourquoi ces opérations sont souvent répertoriées comme des opérations
scho
univ.
75
de fusion et non des opérations d’acquisition. On parle alors de fusion à l’anglaise.

Cependant, la dénomination de « fusion » pour ce type d’opération constitue une
source d’erreur et de confusion. Comme nous le verrons dans la section suivante, la
fusion au sens strict implique la confusion des patrimoines entre la société absorbante
et l’absorbée, et entraîne de ce fait de nombreuses implications notamment aux plans
comptable, fiscal et social. L’acquisition par échange d’actions ne constitue pas une
opération de fusion au sens strict mais constitue tout simplement une opération de
prise de participation majoritaire par échange de titres. Contrairement à la fusion,
l’acquisition par échange d’actions n’entraîne pas la disparition de l’entreprise absor-
bée ni la confusion des patrimoines. Les opérations mises en œuvre ne concernent
que les actionnaires des sociétés concernées.
Les principes généraux de l’acquisition par échange d’actions sont assez simples.
L’entreprise initiatrice propose aux actionnaires de l’entreprise cible d’échanger
leurs actions contre les actions de l’entreprise initiatrice. À cette occasion, l’entre-
prise initiatrice effectue une augmentation de capital par émission de nouveaux
4
5649
titres et propose l’échange de ces nouvelles actions contre des actions de la cible.
Une fois l’opération terminée, les actionnaires de la cible qui ont accepté l’échange
deviennent actionnaires de la société initiatrice, tandis que la société cible devient
6714
une filiale de l’initiatrice. Dans la pratique, les opérations d’acquisition par échange
d’actions peuvent être un préalable à la réalisation d’une véritable fusion. Dans
10:1
cette optique, si la société cible est cotée, on procède préalablement à une opé-
ration de retrait de la cote (offre publique de retrait suivie d’une procédure de
retrait obligatoire) et seulement ensuite met-on en œuvre la procédure de fusion 35.2
proprement dite.
43.2
41.1
Société A Actionnaires de la société B

deviennent actionnaires de
5:
Actif Passif la société A par échange de titres

7199
:888
Société B
La société B devient filiale
1046
Actif Passif
de la société A
1064
Figure 4.2 – Acquisition par échange d’actions

ity:21
L’importance des opérations d’acquisition par échange d’actions s’explique

nc
notamment par les avantages importants que procurent ce type d’opération.

Elle permet en effet de :
Aiva
––prendre le contrôle effectif d’une autre société sans sortie de liquidité ;

com:
––bénéficier du régime spécial des fusions pour les droits d’enregistrement1 ;

rvox.
1. Les opérations d’acquisition par échange d’actions peuvent bénéficier de l’application du régime spécial des
la
fusions si l’offre d’échange porte sur au moins 75 % du capital et si les sociétés concernées sont des sociétés de
scho
capitaux et ont leur siège en France ou dans l’Union européenne.

univ.
76
––éviter les harmonisations fiscales, comptables et sociales qui impliquent la réalisa-

tion de travaux lourds et peuvent poser de nombreuses difficultés notamment au
plan de la gestion sociale de la fusion.
Sur le plan technique, le point clé d’une opération d’acquisition par échange d’ac-
tions réside dans la fixation de la parité d’échange. La parité d’échange indique com-
bien d’actions de la société initiatrice peut obtenir un actionnaire de l’entreprise cible
qui accepte d’échanger une seule de ses actions. Naturellement, les cas où la parité
est un nombre entier sont rares, elle s’exprime souvent en fraction (par exemple sous
la forme « 3 actions de la société acquéreur contre 2 actions de la société cible »). La
parité d’échange correspond au rapport observé entre les valeurs économiques des
deux entités, augmentée éventuellement d’une prime de contrôle. Elle permet en outre
de déterminer le nombre d’actions théoriques à émettre par la société acquéreur, en
vue de procéder à l’échange. Le nombre final des actions à émettre sera naturellement
fonction du pourcentage d’actionnaires de la cible ayant répondu favorablement à
4
l’offre.
5649
6714
La parité d’échange indique,
pour un actionnaire de la société cible,
combien d’actions de la société Parité = Pcible / Pacquéreur
10:1
acquéreur il peut obtenir en échange
d’une action de la société cible. avec Pcible la valeur économique
35.2
proposée pour une action de la cible
et Pacquéreur la valeur économique
d’une action de l’acquéreur.
43.2
La parité d’échange permet aussi de
déterminer :
41.1
– le nombre d’actions nouvelle à émettre

par l’acquéreur (ANacquéreur). ANacquéreur = Pcible / Pacquéreur x Ncible
5:
7199
avec Ncible le nombre d’actions émises

par la cible avant l’opération.
– le pourcentage détenu par les
:888
actionnaires de l'acquéreur après %acquéreur = Nacquéreur / (Nacquéreur + ANacquéreur )

l’opération (%acquéreur).
1046
avec Nacquéreur le nombre d’actions émises

par l’acquéreur avant l’opération.
Figure 4.3 – La parité d’échange
1064
ity:21
Les opérations d’acquisition par échange d’actions ne sont cependant pas exemptes
d’inconvénients. En particulier, le principe même du paiement par actions implique
une modification de la géographie du capital, puisque les actionnaires de la cible
nc
deviennent actionnaires de la société initiatrice. L’acquisition par échange d’actions

Aiva
modifie donc la répartition du pouvoir de contrôle de l’entreprise initiatrice. Il importe

à cet égard de ne pas confondre le pouvoir managérial, qui est détenu par les dirigeants
com:
de l’initiateur, avec le pouvoir de contrôle qui est détenu par l’ensemble des action-
naires de la société initiatrice après l’opération (y compris les anciens actionnaires
rvox.
de la cible).
la
scho
univ.
77
En outre, l’acquisition par échange d’actions présente un effet secondaire impor-

tant qui peut se retourner contre l’initiateur en cas d’évolution de la conjoncture
boursière : l’effet de dilution. Cette opération implique en effet une augmentation
de capital qui trouve sa compensation par la prise de participation dans la société
cible. En augmentant son capital, l’initiateur diminue immédiatement ses ratios de
performance financière et en particulier le ratio de bénéfice par action. Ce phénomène
appelé dilution n’est pas à négliger, puisqu’il est à la base de nombreux avis des
analystes financiers. Pour éviter un impact négatif sur le cours, il est impératif que
le résultat consolidé du nouvel ensemble (résultat de l’initiateur et de sa nouvelle
filiale) compense l’élévation du dénominateur des ratios. Par ailleurs, il ne faut pas
oublier que, contrairement à l’opinion courante, l’émission d’actions ne constitue
pas le financement le moins cher mais bien au contraire le plus onéreux. En effet,
en tant que créanciers résiduels, les actionnaires demandent une rémunération qui
incorpore une prime de risque qui surenchérit le coût d’un financement par actions
4
5649
par rapport à un financement par dette (sous réserve de la prise en compte des risques
de faillite – voir chapitre 5).
6714
En outre, la prime payée pour acquérir la cible (qui s’exprime par un rapport d’échange
avantageux) impose de dégager une rentabilité économique globale importante pour
10:1
compenser l’effet de dilution. En cas de non réalisation des résultats, les actionnaires
risquent alors de sanctionner l’opération, sanctions qui peuvent se traduire par une baisse
significative de la valeur du nouvel ensemble. 35.2
43.2
2 Le traitement des survaleurs

41.15:
Dans le cas où les normes internationales IAS-IFRS s’appliquent, le traitement des

7199
survaleurs est strictement identique à celui présenté pour le cas des acquisitions par
achat d’actions, à savoir :
:888
––la comptabilisation du goodwill à l’actif du bilan consolidé ;

1046
––l’absence de plan d’amortissements systématique ;

––la pratique annuelle d’un test de dépréciation visant à ajuster le poste « Écart
1064
d’acquisition » en cas de baisse de la valeur de marché de la filiale.

Notons cependant que dans le cas d’une opération d’acquisition par échange
ity:21
d’actions, le montant des capitaux propres de la société mère est augmenté mécani-
quement du fait de l’augmentation de capital qui précède l’échange d’actions.
nc
Dans le cas où les règles françaises s’appliquent, on peut noter que la société mère
Aiva
peut opter pour deux méthodes de comptabilisation différentes :

com:
––la méthode classique avec un traitement de la survaleur identique à celui présenté

pour les acquisitions par achat d’actions (purchase accounting) ;
rvox.
––la méthode dite de « mise en commun » (pooling of interest) qui permet d’intégrer
la société acquise dans les comptes consolidés du groupe sur la base de la valeur
la
comptable de son actif et de son passif.

scho
univ.
78
La procédure de « mise en commun » est une méthode dérogatoire autorisée en

France depuis 1999, qui ne peut s’appliquer que si quatre conditions sont remplies :
––la transaction est effectuée en une seule fois et porte sur au moins 90 % du capital
de la cible ;
––le paiement est réalisé à partir de nouvelles actions émises par l’acquéreur ;
––les versements éventuels en espèce sont limités à 10 % au plus du montant rému-
néré en titres ;
––la substance de la transaction ne doit pas être remise en cause pendant au moins
deux ans.
Sur le plan théorique, le choix entre la méthode du purchase accounting ou du
pooling devrait être neutre puisqu’il n’engendre aucune modification des flux
de trésorerie futurs. Dans la pratique, il en est tout autrement. En effet, le choix de la
méthode de la mise en commun modifie le résultat net consolidé à la hausse puisque
4
aucun amortissement (ni aucune dépréciation) de survaleurs n’est comptabilisé.
5649
De plus, la comptabilisation de la cible, à partir de la valeur comptable de ses éléments
de passif et d’actif et non à partir de sa valeur de marché, réduit mécaniquement les
6714
capitaux propres consolidés. Cet artifice comptable amène par conséquent à augmen-
ter de manière très importante la rentabilité des groupes, calculée sur la base de leurs
10:1
comptes consolidés.
On peut donc constater que si la méthode du pooling of interest présente de nom-
breux avantages d’affichage, elle n’en demeure pas moins une méthode qui nuit à la 35.2
43.2
transparence des comptes consolidés et à la compréhension réelle des mécanismes
de création de valeur des groupes concernés. Cette méthode est aussi à la source
41.1
de multiples confusions, en essayant de transformer une acquisition en une fusion.

En effet, comme nous l’avons déjà évoqué, une acquisition par échange d’actions
5:
reste avant tout une acquisition. Or, le pooling, par son mode de comptabilisation
7199
particulier, tend à renforcer cette appellation de fusion à l’anglaise. La confusion est

d’autant mieux entretenue que le vocable anglo-saxon dénomme fusion (merger) des
:888
opérations d’acquisition par échange d’actions.
c Repère
1046
1064
Correspondance entre les terminologies

ity:21
française et anglo-saxonne
Acquisition
nc
➩ Acquisition par achat d’actions ou achat d’actifs

Aiva
Takeover ➩ Prise de contrôle

Subsidiary merger ➩ Acquisition par échange d’actions
com:
Statutory merger ➩ Fusion-absorption

Consolidation ➩ Fusion par création d’une société nouvelle
rvox.
la
scho
univ.
79
3 Le cas particulier des offres publiques d’échange (OPE)

Une opération d’acquisition par échange d’actions sur une société cible cotée en
Bourse s’effectue nécessairement dans le cadre d’une offre publique d’échange
(OPE). La procédure d’une OPE est proche dans sa forme de celle d’une OPA
ou de toute offre publique en général. Dans la majorité des cas, l’OPE concerne
l’échange des actions de la cible contre des actions de l’acquéreur. Les actions de
l’acquéreur, données en rémunération de la cible, sont issues d’une augmentation de
capital qui n’est réalisée que si l’offre publique est positive. Il existe des opérations
d’échange où les actionnaires de la cible reçoivent d’autres titres que des actions de
l’acquéreur, comme des obligations convertibles en actions. Dans le cas d’une OPE,
la prime d’acquisition est calculée en comparant la parité proposée, qui est l’objet
de la négociation, et la parité constatée par comparaison des cours de Bourse avant
la négociation.
c Repère
4
5649
6714
Calcul de la prime d’acquisition
10:1
pour une OPE
35.2
La société A lance une OPE sur la société B et propose une parité de 1,8.
La prime offerte aux actionnaires de B se calcule comme suit :
43.2
Prime = (parité négociée – parité observée) / parité observée

41.1
Cours précédant Parité Prime de

Société A Société B
5:
l’offre observée l’offre

7199
Dernier cours 95 145 1,52 18,4 %

:888
Moyenne 3 mois 95 155 1,63 10,4 %
Moyenne 6 mois 85 142 1,67 7,7 %

1046
Moyenne 12 mois 75 130 1,73 4%

1064
Maximum 12 mois 115 165 1,43 25 %
Minimum 12 mois 50 105 2,1 – 14 %

ity:21
nc
En matière d’OPE, il faut noter le rôle particulier joué par les certificats de valeur
Aiva
garantie de type offensifs. Ces derniers ne s’utilisent en effet que dans le cas d’OPE
com:
(ou d’OPA mixte incluant une partie d’échange d’actions). Lorsqu’une OPE est assor-
tie de CVG offensifs, l’objectif visé est clairement d’inciter les actionnaires de la cible
à accepter l’offre publique d’échange.
rvox.
Le choix entre réaliser une acquisition par achat d’actions (OPA) ou par échange
la
d’actions (OPE) relève avant tout d’un choix de financement de l’opération et de

scho
univ.
80
répartition de pouvoir. Les conséquences d’un choix entre OPA ou OPE sont cepen-
dant multiples et de nombreux facteurs peuvent entrer en ligne de compte. Tout
d’abord en termes de signal donné au marché : l’OPA renvoie un signal positif,
tandis que l’OPE peut constituer une indication selon laquelle les dirigeants de
l’acquéreur considèrent que leurs actions sont sur-évaluées et qu’il est par consé-
quent préférable de procéder par OPE que par OPA. Sur le plan de la communication
de l’opération, l’OPE peut être présentée comme une opération « entre égaux »,
généralement associée à une opération amicale (ce qui n’est pas toujours le cas)
avec la possibilité d’une comptabilisation de type « mise en commun » (pooling)
qui renforce l’idée d’une fusion.
Quant aux effets économiques, les conséquences du choix entre OPA ou OPE
peuvent aussi être importantes. L’OPE a ainsi tendance à renforcer la structure finan-
cière du groupe du fait de l’émission d’actions nouvelles qui diminue m écaniquement
le levier financier. À l’inverse, une OPA financée par une augmentation de l’endet-
4
5649
tement aura tendance à fragiliser la structure financière de l’acquéreur. Le choix
entre OPA ou OPE est par conséquent un problème complexe qui n’a pas de solution
6714
unique a priori. Une telle décision ne peut être prise convenablement qu’après la prise
en compte du contexte politique et financier de l’opération envisagée.
10:1
4 Le cas particulier des offres mixtes et des offres alternatives
35.2
43.2
On parle d’offre mixte lorsque l’offre de l’initiateur comprend une partie en numé-
raire et une partie en échange d’actions. L’avantage de l’offre mixte est de permettre
41.1
à l’initiateur de minimiser à la fois :

––la sortie de liquidités nécessaires à l’achat de la cible ;
5:
7199
––la dilution du contrôle de l’initiateur.

Il s’agit d’une offre qui permet d’optimiser la structure financière du nouvel
:888
ensemble tout en évitant de donner une trop grand part du contrôle aux actionnaires
de la cible.
1046
On parle d’offre alternative lorsque l’initiateur propose plusieurs modalités aux

actionnaires de la cible : numéraire ou échange, numéraire ou mixte, échange ou
1064
mixte. Notons que le prix proposé pour chacune des modalités n’est pas forcément
identique. Cette liberté offerte aux actionnaires de la cible permet d’optimiser les
ity:21
chances de réussite d’une opération, tout en optimisant ses différents paramètres.

Enfin, l’initiateur peut aussi proposer une offre principale accompagnée de plu-
nc
sieurs offres subsidiaires. Il s’agit dans ce cas d’offrir aux actionnaires de la cible
Aiva
un éventail de choix supplémentaires tout en limitant le nombre d’actions qui pourront

com:
être acquises aux conditions des offres subsidiaires. Cette pratique vise à offrir une
liberté supplémentaire aux actionnaires de la cible, tout en se garantissant d’un mon-
rvox.
tant maximum acheté en numéraire (ou à l’inverse un montant maximum d’actions

échangées).
la
scho
univ.
81
c Repère
L’information pro forma
La recommandation AMF n° 2013-08 d’affaires, le total actif et le résultat net.
synthétise les règles applicables en D’autres indicateurs peuvent être retenus
matière d’information financière pro dans l’hypothèse où ces derniers ne
forma à fournir en cas d’acquisition, de seraient pas pertinents. Il faut noter que
désinvestissement (cessions, spin-off, l’appréciation du critère de 25 % n’est pas
carve-out) ou de fusion. L’information pro toujours simple. Dans le cas où l’entité
forma est requise lorsque ces opérations principale effectue plusieurs opérations,
modifient de manière significative les états seules les opérations significatives
financiers des entités. Il s’agit de fournir
4
devront (c’est une obligation) faire l’objet
5649
des informations financières « théoriques » d’une information pro forma et non
telles qu’elles auraient été observées si l’ensemble des opérations prises comme
6714
l’opération avait eu lieu précédemment. un tout. L’AMF recommande cependant,
Les informations pro forma permettent dans le cas où un ensemble d’opérations
de « reconstituer » des « historiques » de non significatives est mené, de publier des
10:1
l’entité principale en intégrant de manière informations pro forma si l’effet global
rétroactive l’opération d’acquisition ou
35.2
amène à modifier significativement la taille
de cession dans ses comptes financiers. de l’entité principale (le critère de 25 %
43.2
Les questions de la production et de la s’applique dans ce cas à l’ensemble des
diffusion des informations pro forma font opérations).
41.1
ainsi partie des points de passage obligés

pour toute opération d’acquisition ou de L’information pro forma requise est
différente de « Comptes pro forma ».
5:
cession. D’un point de vue réglementaire,

L’information pro forma porte en effet sur
7199
l’information pro forma peut être fournie

dans un prospectus (associé à une quelques agrégats (chiffre d’affaires, EBIT,
Total Actif, dettes…) tandis que les comptes
:888
opération), dans un document de référence

ou dans un rapport financier (annuel ou pro forma comprennent l’ensemble des
comptes obligatoires (bilans, comptes de
1046
semestriel). L’annexe II du règlement

européen « Prospectus » (règlement résultats et annexes). Dans de nombreux
n°809/2004), ainsi que l’article 212-7 cas, les entreprises initiatrices des
1064
du règlement général de l’AMF, précisent opérations choisissent de publier des

les informations attendues en matière comptes pro forma bien que seules des
ity:21
d’information pro forma. L’obligation informations pro forma soient requises. A

de publication d’information pro forma minima, l’information pro forma publiée
doit présenter : les informations historiques
nc
s’apprécie en fonction de la « modification

non ajustées, les ajustements pro forma
Aiva
significative des valeurs brutes » des

éléments relatifs à l’actif, au passif et au et les informations financières pro forma
résultantes.
com:
résultat de l’entité principale. Le seuil

de 25 % de modification à la hausse ou On peut noter par ailleurs deux situations
à la baisse est retenu. Les principaux
rvox.
particulières souvent observées. Tout

indicateurs proposés pour apprécier le d’abord, de nombreuses sociétés publient
franchissement de seuil sont le chiffre « spontanément » des informations
la
scho
☞
univ.
82
☞
pro forma à la suite d’une opération privés sur la cible, l’entreprise initiatrice
d’acquisition ou de cession sans y être peut manquer d’éléments pour produire
contraintes. Dans ce cas, les entreprises les informations pro forma requises.
se doivent aussi de respecter l’ensemble L’AMF recommande dès lors de publier
des exigences réglementaires relatives les informations pro forma en utilisant les
aux informations pro forma. Enfin, dans informations publiques et de fournir les
le cas d’opération hostile, caractérisée notes explicatives nécessaires pour exposer
par l’absence d’accès à des informations le contexte et la méthodologie suivie.
4
Les opérations de fusions
5649
Section
6714
Les opérations de fusions au sens strict impliquent la confusion des patrimoines
et la mise en commun au sein d’une même personnalité morale de l’ensemble
10:1
de l’actif et du passif des deux sociétés concernées. Il est à noter qu’une même
opération de fusion peut concerner deux ou plusieurs autres sociétés sans qu’il
n’existe de limite sur le plan juridique. Dans la majorité des cas, les opérations 35.2
de fusion concernent deux sociétés qui décident de s’unir pour n’en former plus
43.2
qu’une seule1.
41.1
Le choix de la fusion (au sens strict) est sans aucun doute le plus impliquant
pour les différentes parties prenantes, puisqu’il s’agit véritablement d’une mise
5:
en commun de l’ensemble des moyens mais aussi d’une évolution du pouvoir de

7199
contrôle, les actionnaires devenant communs. La décision de fusionner est en

outre une décision irréversible, puisqu’elle entraîne la disparition d’au moins une
:888
des deux sociétés concernées (dissolution). Si une seule des deux sociétés dispa-
raît, on parle de fusion-absorption. En revanche, si les deux sociétés disparaissent,
1046
on parle de fusion par création d’une société nouvelle. Cette distinction implique
des conséquences juridiques différentes, notamment pour les parties prenantes
1064
de la société initiatrice. Dans la pratique, les opérations les plus fréquentes sont
les fusions-absorptions. Ces deux opérations possèdent néanmoins de nombreuses
ity:21
caractéristiques communes et relèvent toutes les deux, sur le plan fiscal, du régime
spécial des fusions.
nc
Aiva
1 La fusion-absorption
com:
La fusion-absorption est une opération au cours de laquelle la société absorbée dis-

rvox.
paraît tandis que son patrimoine est transmis dans sa totalité à la société absorbante
la
1. Les éléments présentés ci-dessous concernent principalement les sociétés de nationalité française.
scho
univ.
83
(transmission universelle du patrimoine incluant tous les éléments de l’actif et du

passif de la société absorbée).
La fusion-absorption implique la réalisation « simultanée » de plusieurs opérations
et en particulier :
––l’augmentation de capital de l’absorbant ;
––l’échange de titres entre les actions des sociétés absorbée et absorbante ;
––la transmission universelle du patrimoine de l’absorbée vers l’absorbante ;
––la dissolution de l’absorbée.
Société A
Actif Passif Avant

Avant la
la fustion
fusion Société A
Augmentation de
4
capital de A
5649
Actif Passif
Après la fusion Les actionnaires
6714
Société B de B deviennent
actionnaires de A
Actif Passif
10:1
Transfert de l’actif et
du passif de B vers A
Dissolution de B 35.2
43.2
Figure 4.4 – Fusion par absorption

41.1
Les effets de la fusion par absorption sont multiples et touchent pratiquement toutes
5:
les parties prenantes de l’entreprise :

7199
• Les actionnaires, en modifiant la répartition du pouvoir de contrôle : lors d’une

:888
fusion, les actionnaires de la société cible deviennent des actionnaires souvent

importants du nouvel ensemble, entraînant une modification de la répartition du
1046
pouvoir de contrôle.
1064
• L’analyse de l’équilibre des pouvoirs après la fusion est un point important, notam-
ment lorsque l’on fusionne deux sociétés à la géographie du capital très différente.
ity:21
Ainsi, une société au capital dispersé qui fusionne avec une société de taille moindre
en valeur mais au capital plus concentré peut voir les actionnaires de l’absorbée
devenir les actionnaires de référence de l’ensemble.
nc
Aiva
• Les dirigeants, en modifiant la répartition du pouvoir managérial. La fusion-absorp-

tion impliquant la dissolution de l’entreprise absorbée, l’opération réduit d’autant
com:
plus les postes clés du management. La discussion de la répartition de ces postes est
par conséquent un enjeu central et un préalable à toute opération de fusion.
rvox.
• Les salariés de l’absorbée, en modifiant certaines conditions de travail : les contrats

la
de travail, les statuts, les conventions collectives et les organes de représentation

scho
univ.
84
du personnel disparaissent avec la dissolution de la société absorbée. Au cours

d’une fusion, l’entreprise absorbante reprenant l’ensemble des engagements de
l’absorbée, les contrats de travail sont repris automatiquement. En revanche, les
statuts, les conventions collectives et les organes de représentation du personnel qui
s’appliquent sont ceux du nouvel ensemble et donc de la société absorbante (qui
n’a pas changé de personnalité morale).
Par ailleurs, les opérations de fusions ont des conséquences importantes sur le plan
comptable et fiscal. En particulier, la fusion implique une réévaluation comptable
des éléments d’actif et de passif qui peuvent conduire à modifier la base fiscale du
nouvel ensemble. À cet égard, les considérations fiscales peuvent intervenir dans le
choix du sens de la fusion, c’est-à-dire dans la détermination de l’entreprise qui sera
absorbée de celle qui sera absorbante.
La question du choix du sens de la fusion peut paraître surprenante, l’intuition vou-
lant que le plus gros absorbe le plus petit. Cette intuition n’est pas toujours confirmée
4
5649
et procède d’une mauvaise compréhension du mécanisme de fusion. En effet, le pou-
voir n’appartient pas à l’entreprise absorbante mais aux actionnaires de référence
6714
du nouvel ensemble.
Le choix effectif du sens de la fusion n’influe donc pas sur la répartition du pou-
10:1
voir. En revanche, ce choix est d’une importance considérable sur le plan comptable
et fiscal1 :
• Sur le plan comptable, le sens de la fusion importe du fait de la réévaluation de 35.2
43.2
l’actif et du passif de la société absorbée. Par conséquent, il peut être jugé intéres-
sant de retenir comme entreprise absorbée l’entreprise qui possède le plus de plus-
41.1
values latentes, afin de faire ressortir une situation nette comptable de l’ensemble
plus importante.
5:
7199
• Sur le plan fiscal, le sens de la fusion joue sur plusieurs dimensions: d’une part,
en modifiant la base fiscale de l’actif réévalué et d’autre part, en permettant d’inté-
:888
grer dans le résultat fiscal du nouvel ensemble les reports de déficits de l’absorbée2.
1046
Au-delà des questions comptables et fiscales, le choix du sens de la fusion doit

prendre en considération des facteurs économiques cruciaux pour la rentabilité future
1064
du nouvel ensemble et en tenant compte en particulier :

––de l’image et de la notoriété des noms des sociétés : l’image et le nom des socié-
ity:21
tés doivent être pris en considération lors de la fusion. La disparition du nom de la

société peut en effet causer un préjudice grave à la valeur du nouvel ensemble,
nc
si cette dernière possédait un capital-marque important. De même, l’association

Aiva
de noms de deux entreprises pose les problèmes relatifs au co-branding et à la

possibilité de transfert d’image négatif ;
com:
1. La fusion est sans conséquence sur les déficits de l’absorbante. En revanche, sauf agrément ministériel,
rvox.
les déficits de l’absorbée ne sont pas transférables (sauf les créances de carry-back).

2. Il faut noter que l’administration fiscale regarde avec beaucoup d’attention les opérations de fusion et qu’elle
peut décider de ne pas appliquer le régime spécial des fusions si elle estime que le choix du sens de la fusion a pour
la
seule justification une optimisation fiscale.

scho
univ.
85
––des actifs intangibles associés à l’existence des personnes morales : certains acquis
des sociétés concernées sont liés à l’existence même des personnes morales
comme le fait d’être référencé chez certains clients importants ou au contraire
d’avoir des conditions avantageuses chez certains fournisseurs. La dissolution
de la société absorbée peut mettre fin à ces contrats, explicites ou implicites.
Le choix du sens de la fusion est par conséquent un choix qui doit être réalisé sur des
bases rationnelles, qu’elles soient économiques, comptables ou fiscales. Ce choix est
en revanche sans conséquence sur la répartition du pouvoir au sein du nouvel ensemble.
La répartition du pouvoir s’exprime au travers de la parité d’échange qui définit le rapport
de valeur entre les actions de la société absorbée et les actions de la société absorbante.
Cas n°1 : A absorbe B

Parité = PB / PA
Valeur d’une action de la société A : PA = 400 = 150 / 400 = 0,375
4
5649
Valeur d’une action de la société B : PB = 150
6714
Cas n°2 : B absorbe A
Parité = PA / PB
= 400 / 150 = 2,666
10:1
Interprétations :
35.2
Une action de la société A vaut 2,666 actions de la société B.
Une action de la société B vaut 0,375 actions de la société A.
Naturellement, on a 2,666 = 1 / 0,375.
43.2
Figure 4.5 – Calcul direct de la parité d’échange

41.15:
La fixation de la parité d’échange résulte de la négociation entre les différentes

7199
parties, sur la base de critères indicatifs de la valeur économique relative des deux
sociétés concernées. Il est d’usage d’estimer la parité à partir d’une approche mul-
:888
ticritères. Les critères recommandés pour estimer la valeur économique relative des
sociétés absorbantes et absorbée sont les mêmes que pour l’estimation de la parité
1046
d’échange d’une acquisition par échange d’action, à savoir :

––le cours de Bourse ;
1064
––des critères de rentabilité et d’endettement (BPA, PER…) ;

ity:21
––l’actif net comptable ;

––les projections actualisées de flux de trésorerie futurs.
nc
Dans certains cas, la fixation de la parité d’échange ne permet pas de définir un

Aiva
rapport d’échange en nombre entier d’actions. On se trouve dans la situation dite

des rompus et on peut compléter la parité d’une soulte1 en espèces. Les actionnaires
com:
de la société absorbée reçoivent alors en échange de leurs titres une quantité d’actions
donnée plus un complément en liquide.
rvox.
1. Au-delà de 10 %, le versement d’une soulte pose des problèmes fiscaux. Pour éviter cette difficulté, il est
la
souvent procédé à des split d’actions préalablement à l’opération de fusion proprement dite.
scho
univ.
86
Valeur d’une action de la société A : PA = 400 € Cas n°1 : A absorbe B

Nombre d’actions de la société A : NA = 10 000
Poids relatifs = VB / VA
Valeur de la société A : VA = NA x PA
= 3 / 4 = 0,75
= 400 x 10 000 = 4 M€
Parité = Poids relatifs x (NA / NB)
= 0,75 x (10 000 / 20 000)
= 0,375
Cas n°2 : B absorbe A

Valeur d’une action de la société B : PB = 150 € Poids relatifs = VA / VB
Nombre d’actions de la société B : NB = 20 000 = 4 / 3 = 1,333
Valeur de la société B : VB = NB x PB Parité = Poids relatifs x (NB / NA)
= 150 x 20 000 = 3 M€ = 1,333 x (20 000 / 10 000)
= 2,666
Figure 4.6 – Calcul indirect de la parité d’échange
4
5649
La fixation de la parité définit la valeur économique relative des deux sociétés.
Elle va permettre par conséquent de calculer le nombre d’actions que va devoir
6714
émettre la société absorbante en contrepartie de la valeur des actions de la société
absorbée. En fonction du sens de la fusion (A absorbe B ou B absorbe A), le nombre
10:1
d’actions à émettre ne sera pas le même. En revanche, le rapport de force entre les
actionnaires de A et les actionnaires de B au sein du nouvel ensemble sera lui com-
35.2
plètement indépendant du sens de la fusion. Que ce soit A qui absorbe B ou B qui
absorbe A, les pourcentages détenus respectivement par les anciens actionnaires de
43.2
A et de B seront identiques.
41.1
Cas n°1 : A absorbe B Cas n°2 : B absorbe A

5:
7199
Parité = PB / PA = 0,375 Parité = PA / PB = 2,666

Nombre d’actions de B = NB = 20 000 Nombre d’actions de A = NA = 10 000
Nombre d’actions nouvelles de A à Nombre d’actions nouvelles de B à
:888
émettre (ANA) : émettre (ANB) :

1046
ANA = PB / PA x NB ANB = PA / PB x NA
= 0,375 x 20 000 = 7 500 = 2,666 x 10 000 = 26 666

1064
Interprétation : Interprétation :
Puisque une action de B vaut 0,375 actions Puisque une action de A vaut 2,666 actions
ity:21
de A, 20 000 actions de B valent de B, 10 000 actions de B valent

0,375 x 20 000 = 7 500 actions de A. 2,666 x 10 000 = 26 666 actions de A.
nc
Calcul du pourcentage d’actions détenu Calcul du pourcentage d’actions détenu

par les actionnaires de A (% A) : par les actionnaires de A (% A) :
Aiva
% A = 10 000 / (10 000 + 7 500) % A = 26 666 / (20 000 + 26 666)

= 57,1 % = 57,1 %
com:
Le pourcentage détenu dans le nouvel ensemble par les actionnaires

de A et de B est indépendant du sens de la fusion
rvox.
Figure 4.7 – Calcul de l’augmentation de capital nécessaire et

estimation du rapport de force entre anciens actionnaires
la
scho
univ.
87
La liberté du choix des méthodes de comptabilisation des opérations de fusion a été

restreinte par le règlement CRC 04-01 du 4 mai 2004. L’objectif de cette réglemen-
tation est d’assurer une plus grande convergence entre les méthodes de consolidation
comptable au sein des groupes et les règles de comptabilisation des fusions. L’un des
objectifs est en effet d’obtenir la neutralité comptable au sein des comptes consolidés
en cas de fusion intra-groupe. Les principes retenus sont les suivants :
–– comptabilisation des apports à leur valeur comptable en cas de fusion intra-groupe ;
––comptabilisation des apports à leur valeur réelle en cas de prise de contrôle et de
fusion à l’endroit (lorsque l’acteur économiquement dominant est juridiquement
l’absorbant) ;
––comptabilisation des apports à leur valeur comptable en cas de prise de contrôle et
de fusion à l’envers.
Il faut noter que les apports comprennent à la fois les actifs et passifs éventuelle-
4
ment réévalués comptabilisés chez l’absorbée, mais aussi certains actifs et passifs
5649
non comptabilisés comme les marques. Enfin, le bilan de l’absorbante pourra être
augmenté d’un éventuel écart de fusion ou goodwill lié à l’opération, lié à la différence
6714
de valorisation entre sa valeur comptable réévaluée et son prix de marché, tel qu’il a
été retenu pour la détermination de la parité d’échange.
10:1
L’augmentation de capital décidée en rémunération des apports est nécessairement
réalisée au nominal. Ce point est important pour la détermination de la prime de fusion.
Techniquement, la prime de fusion se définit comme la différence entre la situation nette 35.2
comptable réévaluée de l’absorbée (les apports nets) et le montant de l’augmentation de
43.2
capital réalisée au nominal. La prime de fusion peut servir à consolider la réserve légale
41.1
du nouvel ensemble ou d’autres postes de réserves ou de provisions, elle peut aussi être
utilisée pour procéder à des distributions exceptionnelles de dividendes.
c Repère
5:
7199
:888
1046
Les fusions transfrontalières

1064
Les fusions (au sens strict) transfrontalières immatriculées en France, les sociétés à
ont toujours été entravées par de multiples responsabilité limitée et les sociétés par
ity:21
obstacles juridiques et fiscaux rendant leur actions simplifiées peuvent participer,

réalisation concrète impossible. La directive avec une ou plusieurs sociétés ressortissant
européenne 2005/56/CE visait à lever la plu- du champ d’application du paragraphe
nc
part de ces obstacles a minima entre sociétés 1 de l’article 2 de la directive 2005/56/CE
Aiva
de l’Union européenne. La transposition de du Parlement européen et du Conseil, du

cette directive en France a été réalisée au tra- 26 octobre 2005, sur les fusions trans-
com:
vers de la loi n° 2008-649 du 3 juillet 2008. frontalières des sociétés de capitaux et

Cette loi stipule ainsi que « les socié- immatriculées dans un ou plusieurs autres
rvox.
tés anonymes, les sociétés en comman- États membres de la Communauté euro-

dite par actions, les sociétés européennes péenne, à une opération de fusion […] ».
la
scho
☞
univ.
88
☞
Les principaux points à noter des disposi- ––Selon l’Art. L. 236-31. – La fusion
tions retenues sont les suivants : transfrontalière prend effet : « 1° En
––La possibilité de verser une soulte cas de création d’une société nouvelle,
supérieure à 10 % si la législation d’au conformément à l’article L. 236-4 ;
moins un des États membres de la 2° En cas de transmission à une société
Communauté européenne concernés par existante, selon les prévisions du contrat,
la fusion le permet. sans toutefois pouvoir être antérieure au
Les associés qui décident la fusion contrôle de légalité, ni postérieure à la
peuvent subordonner la réalisation de date de clôture de l’exercice en cours
celle-ci à leur approbation des modalités de la société bénéficiaire pendant lequel
décidées pour la participation des a été réalisé ce contrôle ».
salariés dans la société issue de la fusion ––La nullité d’une fusion transfrontalière
transfrontalière. ne peut pas être prononcée après la prise
––Le greffier du tribunal dans le ressort d’effet de l’opération.
4
5649
duquel la société participant à l’opération ––Selon l’Art. L. 236-32. – « Lorsque l’une
est immatriculée délivre, après avoir des sociétés participant à l’opération
procédé à la vérification prévue à l’article mentionnée à l’article L. 236-25 est
6714
L. 236-6, une attestation de conformité soumise à un régime de participation des
des actes et des formalités préalables salariés, et que tel est également le cas de
10:1
à la fusion (ce certificat précise si une la société issue de la fusion, cette dernière
procédure d’analyse et de modification adopte une forme juridique permettant
35.2
du rapport d’échange des titres ou l’exercice de cette participation. »
d’indemnisation des associés minoritaires
43.2
est en cours).
41.15:
2 La fusion par création d’une société nouvelle

7199
:888
La fusion par création de société nouvelle est une opération au cours de laquelle
les deux sociétés initiales disparaissent au profit d’une troisième nouvellement créée.
1046
Les mécanismes de fusion sont relativement similaires à ceux de la fusion-absorp-

tion. La principale différence découle des conséquences même de la création d’une
1064
nouvelle société (formalités de création d’une société – même si ces dernières sont
fortement assouplies lorsque la création s’inscrit dans le cadre d’une fusion) et la
dissolution des deux autres sociétés.
ity:21
On ne parle plus ici de société absorbante puisque les deux sociétés concernées sont
absorbées (techniquement, l’absorbant est la société nouvellement créée).
nc
Aiva
com:
rvox.
la
scho
univ.
89
Société A Société B
Nombre d’actions avant la fusion 10 000 20 000
Nominal des actions 100 € 50 €
Situation nette comptable avant la fusion 2 Millions € 1 Million €
Situation nette comptable après la fusion 2,5 Millions € 2 Millions €
Cas n°1 : A absorbe B Cas n°2 : B absorbe A
Nombre d’actions nouvelles de A à Nombre d’actions nouvelles de B à

émettre (ANA) : émettre (ANB) :
ANA = PB / PA x NB ANB = PA / PB x NA
= 0,375 x 20 000 = 7 500 = 2,666 x 10 000 = 26 666
Valeur nominale de l’augmentation de Valeur nominale de l’augmentation de

capital (I) : capital (I) :
(I) = 7 500 x 100 = 750 000 € (I) = 26 666 x 50 = 1 333 300 €
Situation nette réévaluée de B (II) : Situation nette réévaluée de B (II) :
4
5649
(II) = 2 millions € (II) = 2,5 millions €
Prime de fusion : Prime de fusion :
6714
(II) – (I) = 1,25 million € (II) – (I) = 1,166700 million €
10:1
Figure 4.8 – Calcul de la prime de fusion (au sens comptable du terme)
35.2
43.2
De même que pour la fusion-absorption, la mise en œuvre d’une opération de fusion
par création de société nouvelle implique la réalisation « simultanée » de plusieurs
41.1
opérations :
––la création d’une nouvelle société ;
5:
––une première augmentation de capital réalisée par la société nouvellement créée ;

7199
––l’échange des actions de la société A contre des actions de la nouvelle société C ;
––une seconde augmentation de capital réalisée par la société nouvellement créée ;
:888
––l’échange des actions de la société B contre des actions de la nouvelle société C ;
1046
––la dissolution des sociétés A et B.

1064
Société A
Actif Passif Transfert de l’actif et

ity:21
Société C
du passif de A vers C Création de C
Double
Actif Passif augmentation de
nc
capital de C
Aiva
Société B Les actionnaires

de A et B
Actif Passif
com:
deviennent
Transfert de l’actif et actionnaires de C
du passif de B vers C
rvox.
Dissolution de A et B
Figure 4.9 – Fusion par création d’une société nouvelle

la
scho
univ.
90
Techniquement, les opérations sont proches, les deux sociétés initiales A et B subis-
sant le même traitement que la société absorbée dans le cas d’une fusion-absorption.
Il faut néanmoins souligner les différences de traitement des salariés. Dans le cas
d’une fusion-absorption, seuls les salariés de l’absorbée pouvaient changer de statuts,
de conventions collectives et d’organes de représentation du personnel. Dans le cas
de la fusion par création de société nouvelle, tous les salariés sont concernés ; il est
alors obligatoire de recréer des organes de représentation du personnel pour le nouvel
ensemble, de redéfinir le statut et les conventions qui s’appliquent… L’impact social
d’une fusion par création d’une nouvelle société est donc beaucoup plus important
que dans le cas d’une fusion-absorption.
De même, les réévaluations comptables et les incidences fiscales s’effectuent pour
les deux sociétés qui fusionnent, induisant une augmentation importante des démar-
ches et des travaux à conduire. Ceci explique en partie la raison pour laquelle la
fusion par création de société nouvelle est beaucoup moins répandue que la fusion-
4
absorption. À l’inverse, la fusion par création d’une société nouvelle peut se justifier
5649
lorsque les différences sociales entre les deux entités sont trop grandes pour pou-
voir naturellement imposer un des deux systèmes préexistants au nouvel ensemble.
6714
La fusion par création d’une société nouvelle permet en effet de définir une nouvelle
logique organisationnelle qui tient compte de la stratégie du nouvel ensemble, en évi-
10:1
tant certaines inerties inhérentes à la survie de l’une ou l’autre des deux sociétés.
35.2
3 Les étapes clés du processus juridique d’une fusion
43.2
41.1
Compte tenu des nombreuses implications aux plans administratif et légal qu’elles
impliquent, les opérations de fusions sont fortement encadrées par un ensemble de
5:
contraintes juridiques de forme et d’informations des publics concernés, qui structurent

7199
largement le processus de fusion. Quel que soit le mode de fusion retenu – fusion-absorp-
tion ou fusion par création d’une société nouvelle – le processus administratif et légal est
:888
assez proche. Par conséquent, nous nous attacherons plus particulièrement au processus
de fusion-absorption. On distingue 4 grandes phases dans un processus de fusion :
1046
––la phase de « négociation » qui va de la prise de contact informelle entre diri-

geants aux négociations sur les principes du projet de fusion entre les différentes
1064
sociétés ;
––la phase de « formalisation du projet » qui se matérialise par la rédaction du projet
ity:21
de fusion entre les sociétés concernées. Le projet de fusion est un document

contractuel, qui doit être signé par les conseils d’administration des deux sociétés
nc
concernées et qui formalise la volonté commune de fusionner. Le processus légal

Aiva
de fusion débute à la signature de ce document ;

––la phase de « décision » proprement dite, qui est du ressort des assemblées géné-
com:
rales extraordinaires ;
––la phase « d’information » qui comprend tout un ensemble de démarches d’infor-
rvox.
mations légales des publics concernés. Cette phase est entièrement formalisée
et revêt une importance cruciale dans la fin du processus de fusion car elle peut
la
scho
univ.
91
entacher de nullité l’ensemble du processus en cas de non-respect de certaines

obligations d’informations.
Phase 2 Phase 4
Phase 1 Phase 3
Formalisation Information
Négociation Décision
du projet des tiers
Les dirigeants Les conseils Les assemblées Le nouvel ensemble

d’administration extraordinaires en tant que
personnalité morale
Figure 4.10 – Les grandes phases du processus de fusion
4
3.1 La négociation
5649
La phase de négociation est naturellement la phase la plus secrète et la moins
6714
formalisée du processus de fusion. Si la clause de secret s’applique pour presque
toutes les opérations (et configurations stratégiques), elle est d’autant plus impor-
tante lorsqu’au moins l’une des deux entreprises est cotée1. La phase de négo-
10:1
ciation comprend une étape de rapprochement et de présentation générale d’un
35.2
projet de fusion. Cette première étape est souvent difficile à réaliser car elle oblige
à un certain tâtonnement dicté par un principe de précaution allié à une forme de 43.2
détermination pour lever rapidement l’option de la fusion. Cette étape est indis-
pensable et ne peut être contournée, une opération de fusion étant par nature
41.1
une opération concertée et co-construite par les équipes dirigeantes. Il s’agit, à

cette étape, de s’entendre sur le principe d’une fusion et sur une vision commune
5:
du nouvel ensemble.
7199
La seconde étape de la phase de négociation consiste à s’assurer de la pertinence

stratégique de l’opération de fusion pour les deux sociétés et de définir le projet
:888
d’entreprise du nouvel ensemble (le pourquoi on veut fusionner). En parallèle, un

certain nombre d’études et d’audits réciproques peuvent être réalisés. L’objectif de
1046
ces travaux est de s’assurer de l’existence de synergies potentielles permettant de

justifier l’opération de fusion auprès des différentes parties prenantes (ce qui justifie
1064
l’intérêt de fusionner).
Enfin, la dernière étape vise à définir les éléments clés de l’opération de fusion
ity:21
avant de la présenter aux conseils d’administration concernés. Les éléments clés sur
lesquels une attention toute particulière doit être apportée sont :
nc
Aiva
––le type de fusion : implique de choisir entre la fusion-absorption et la fusion par

création de société ;
com:
––le sens de la fusion : implique de déterminer en cas de fusion-absorption quelle

société va subsister ;
rvox.
1. Lorsque la conservation du secret apparaît impossible, il est d’usage d’annoncer que telle société envisage de
la
fusionner avec telle autre, sans présenter de montage ni détailler le projet.

scho
univ.
92
––la parité d’échange : implique de déterminer le rapport de force futur entre les
anciens actionnaires des sociétés absorbante et absorbée ;
––la structure future : implique de définir les grands principes d’organisation de la
future société, le nouvel organigramme ainsi que la répartition des postes clés
entre les deux anciennes équipes.
La phase de négociation se termine souvent par la rédaction d’un pré-projet de
fusion qui sera présenté aux conseils d’administration concernés et par la convocation
effective de ces organes sur ce sujet.
3.2 La formalisation du projet : rédaction du projet de fusion

Le projet de fusion est un document obligatoire (décret du 22 avril 1988) qui doit
être approuvé par les conseils d’administration des sociétés concernées (ou directoire
4
ou gérant les cas échéants). Ce projet de fusion contient l’ensemble des éléments clés
5649
de l’opération de fusion et doit a minima contenir les rubriques définies par la loi à
savoir :
6714
––la forme, la dénomination et le siège social de toutes les sociétés participantes ;
10:1
––les motifs, buts et conditions de la fusion ;
––la désignation et l’évaluation de l’actif et du passif dont la transmission à la société
absorbante est prévue ; 35.2
43.2
––les modalités de remise des actions et la date à partir de laquelle ces actions
donnent droit aux bénéfices, toute modalité particulière relative à ce droit, et la
41.1
date à partir de laquelle les opérations de la société absorbée seront, du point de

vue comptable, considérées comme accomplies par la société bénéficiaire des
5:
7199
apports ;
––les dates auxquelles ont été arrêtés les comptes des sociétés intéressées utilisés
:888
pour établir les conditions de l’opération ;

––le rapport d’échange des droits sociaux et le cas échéant le montant de la soulte ;
1046
––le montant prévu de la prime de fusion ;

––les droits accordés aux associés ayant des droits spéciaux et aux porteurs de titres
1064
autres que des actions ainsi que, le cas échéant, tous les avantages particuliers.
ity:21
L’approbation du projet de fusion et sa publicité sont soumises à un formalisme

précis. L’approbation est donnée par les conseils d’administration des sociétés concer-
nées qui convoquent ensuite les assemblées générales extraordinaires et adoptent le
nc
rapport mis à la disposition des actionnaires ainsi que les résolutions proposées aux
Aiva
assemblées.
com:
La publicité du projet de fusion implique le dépôt du projet au greffe du tribunal de

commerce du lieu du siège social des sociétés absorbante et absorbée, une insertion
rvox.
dans un journal d’annonces légales (dans le département du lieu du siège de chacune

des sociétés concernées), une insertion au Bulletin d’Annonce Légale Obligatoire
la
(BALO) si l’une des sociétés concernées fait appel publiquement à l’épargne.

scho
univ.
93
Par ailleurs, le projet doit être mis à disposition des actionnaires. Il est présenté
aux comités d’entreprises des sociétés concernées avant l’adoption de la fusion par
les assemblées générales extraordinaires. Enfin, le projet doit être soumis à l’avis
d’un commissaire à la fusion. Le commissaire à la fusion est nommé par le Président
du tribunal de commerce lors de toute opération de fusion entre deux sociétés de
capitaux (ou SARL). Dans ce cas, il fait aussi office de commissaire aux apports.
En revanche, dans l’hypothèse où seule la société absorbante est une société de capi-
taux, il est désigné un commissaire aux apports. Le commissaire à la fusion a pour
rôle de vérifier que l’actif net apporté est au moins égal à l’augmentation du capital de
la société absorbante, que les apports sont réels (reprise du rôle du commissaire aux
apports) et que certains engagements spécifiques ont bien été pris en compte (impôts
différés notamment). Le commissaire à la fusion s’assure en outre de la pertinence
des méthodes d’évaluation retenues. Il est à noter que deux commissaires à la fusion
doivent normalement être désignés (un par société), mais que l’absorbée et l’absor-
bante peuvent demander à avoir le même commissaire pour l’opération.
4
5649
6714
3.3 La décision effective de fusionner
La décision effective de fusionner revient aux assemblées générales extraordinaires
10:1
qui doivent statuer sur le projet de fusion à la majorité des 2/3 pour les SA et des 3/4
pour les SARL. La décision est par ailleurs soumise à la ratification des assemblées
35.2
spéciales des autres catégories d’actionnaires (détenteurs d’actions à dividende prio-
ritaire ou de certificats d’investissement), à la présentation du projet aux assemblées
43.2
d’obligataires (obligations ordinaires et convertibles en actions). Il est à noter le cas

41.1
particulier des obligataires qui possèdent des obligations échangeables en actions

et qui, contrairement aux autres types d’obligataires, peuvent bloquer l’opération
5:
de fusion.
7199
:888
3.4 L’information légale obligatoire

1046
L’information légale obligatoire concerne à la fois la société absorbée (avis de dis-

solution dans un journal d’annonce légal et publication au BALO si la société faisait
appel publiquement à l’épargne) et la société absorbante (avis d’augmentation de
1064
capital dans un journal d’annonce légal, publication au BALO). En outre, il importe,

depuis la loi du 5 janvier 1988, de déposer une déclaration de conformité au greffe des
ity:21
tribunaux de commerce concernés ainsi qu’une insertion au sein du Bulletin Officiel

d’annonces civiles et commerciales (BODACC). Il convient également de réaliser les
nc
démarches en vue de la radiation au registre du commerce et des sociétés de la société

Aiva
absorbée et d’une inscription modificative pour la société absorbante, et de procéder

aux démarches nécessaires auprès de l’administration fiscale.
com:
Une fois ces démarches réalisées, la fusion est effective, indépendamment des
problèmes de gestion post-intégration et d’harmonisation opérationnelle des deux
rvox.
sociétés. Sur le plan juridique, il n’existe plus qu’une seule personnalité juridique
que constitue le nouvel ensemble fusionné.
la
scho
univ.
94
c Repère
Propriété intellectuelle et fusions-scissions
Maître Guillemain Il est difficile d’identifier des critères :
Maître de conférences en droit privé au l’appréciation se fait au cas par cas par les
département GEA de l’IUT de Sénart, juges en cas de contentieux. En droit d’au-
Laboratoire Marchés, Institutions, Libertés teur par exemple, qui protège une œuvre
La question. Fusion et scission orga- de l’esprit reflet de la personnalité de
nisent une transmission universelle du l’auteur, la personnalité de l’exploitant est
patrimoine de la société absorbée à la susceptible d’avoir des conséquences sur
société absorbante. Ce patrimoine peut les modalités d’exploitation de l’œuvre.
La doctrine est plus réservée quant au
4
comprendre des droits de propriété
5649
intellectuelle (droits d’auteur, brevets ou caractère intuitu personae des droits et
marques). La question, stratégique, est de contrats portant sur une marque ou sur un
6714
déterminer le régime juridique applicable brevet. Pourtant, la personnalité morale de
au sort de ces droits (propriété d’un logi- la société à qui une autre société consent
le droit d’autoriser sa marque n’est pas
10:1
ciel, d’une marque ou d’un brevet, etc.)
et des contrats d’exploitation portant sur indifférente pour la stratégie de communi-
cation externe de l’entreprise. En droit des
35.2
ces droits (contrat d’édition ou de produc-
tion audiovisuelle, contrat de licence de brevets, en revanche, où le droit moral est
43.2
marque ou de brevet, etc.) : le patrimoine réduit au droit à la paternité, la personne
immatériel de la société qui disparaît est-il du licencié pour un brevet, par exemple
41.1
transmis à la société absorbante ? un médicament, ne semble pas, il est vrai,

fondamentale.
La solution. Le Code de la propriété intel-
5:
lectuelle ne règle pas la question posée ; La mise en œuvre. Face à l’incertitude

7199
le Code civil et le Code de commerce du concept d’intuitu personae, la rédac-

ne contiennent pas de disposition sur le tion de clauses portant sur le sort des
:888
droit de la propriété intellectuelle. Sont droits et des contrats de propriété intel-

donc applicables les règles générales du lectuelle semble constituer un moyen
1046
droit des sociétés. Le principe est la trans- d’assurer la prévisibilité et la sécurité des
mission des droits et des contrats. Mais effets de l’opération de fusion ou de scis-
1064
ce principe est limité par une exception sion. Deux types de clauses peuvent être
résidant dans le caractère intuitu personae insérées dans le projet de fusion ou dans
le contrat de propriété intellectuelle. Le
ity:21
de certains droits et de certains contrats.

Cette notion juridique a été créée par la premier type est composé de clauses qui
doctrine et par la jurisprudence « pour autorisent ou empêchent expressément
nc
caractériser les opérations dans lesquelles le transfert des droits ou des contrats. Le
Aiva
la personnalité de l’une des parties est second type de clauses consiste en des
tenue pour essentielle […] en raison de clauses d’agrément par lesquelles le titu-
com:
ses aptitudes particulières, de la nature du laire des droits de propriété intellectuelle

service attendu d’elle, etc. » (Vocabulaire ou la société absorbée se réserve le droit
rvox.
juridique, G. Cornu, 12e éd., PUF, 2018). de choisir le nouvel exploitant.

la
scho
univ.
95
Section 4 Le cas des acquisitions de TPE et de PME
Cette section a pour objectif de présenter les différentes modalités d’acquisitions

des TPE/PME et de mettre en perspective les principaux points clés pour l’acquéreur
et le vendeur. L’acquisition d’une TPE ou d’une PME peut résulter de l’achat ou
de la location-gérance d’un fonds de commerce, de l’acquisition d’une entreprise
individuelle ou de l’achat des parts sociales ou actions d’une société dotée de la
personnalité morale.
1 L’acquisition ou la location-gérance d’un fonds de commerce

Un fonds de commerce n’est pas un objet tangible, c’est une fiction incorporelle qui
4
5649
permet à un commerçant de matérialiser la valeur créée par son activité commerciale :
fidélisation de la clientèle et articulation/ordonnancement de ressources matérielles
6714
et immatérielles visant à optimiser l’exploitation commerciale de son activité (aména-
gements intérieurs, matériels professionnels, stocks, protections juridiques diverses…).
10:1
D’un point de vue juridique, le fonds de commerce1 est constitué de biens corpo-
rels (matériels servant à l’exploitation du fonds, marchandises et matières premières
35.2
destinées à la vente ou à leur transformation en vue de leur vente) et de biens incorpo-
rels (la clientèle, le droit au bail, le nom commercial, les droits de propriété intellec-
43.2
tuelle et les autorisations administratives d’exploitation d’activités réglementées…).
Le droit au bail est souvent un élément essentiel du fonds de commerce. Un bail
41.1
commercial est un contrat de location spécifique qui possède des caractéristiques

5:
fortes dont l’objectif est de protéger le commerçant-locataire en lui garantissant soit

7199
la possibilité de continuer son exploitation (droit au renouvellement illimité), soit une

indemnité en cas d’éviction. L’indemnité doit au minimum correspondre à la valeur
:888
financière du fonds de commerce augmentée des droits de mutation pour le rachat

d’un fonds équivalent.
1046
1064
1.1 L’acquisition d’un fonds de commerce

L’achat d’un fonds de commerce implique au minimum le transfert automatique du
ity:21
droit au bail et la reprise de l’ensemble des contrats de travail ainsi que le transfert des
contrats d’assurance. L’acquéreur du fonds de commerce reprend non seulement les
nc
contrats de travail mais aussi l’ensemble des dettes salariales associées à ces contrats.
Aiva
Cette obligation vaut quel que soit le mode de reprise (achat de fonds de commerce,
location-gérance de fonds de commerce ou achat de parts sociales ou d’actions).
com:
L’acte de cession comprend au minimum une description du fonds et de son ori-

gine, une liste exhaustive des sûretés prises sur le fonds, le contrat de bail associé au
rvox.
la
1 Articles L.141-5 à L. 143-23 du Code de commerce.

scho
univ.
96
fonds, un historique de trois années complètes (date à date) du chiffre d’affaires et

du bénéfice généré par le fonds.
Afin de permettre un recours des créanciers contre le cédant, le prix de la vente est
bloqué pendant une période légale de trois mois. De son côté, l’acheteur est protégé
par une garantie légale contre les vices cachés et par l’obligation faite au vendeur de
ne pas exploiter un fonds similaire au sein de la même zone de chalandise.
Un fonds de commerce peut être cédé par une personne physique (un commer-
çant, un artisan, une profession libérale) ou une personne morale, c’est-à-dire une
société (SA, SARL, SAS…).
Une même activité commerciale peut comprendre plusieurs fonds de commerce.
Par exemple, un commerçant qui posséderait plusieurs magasins situés dans des loca-
lités distinctes peut vendre un fonds de commerce (un magasin) et conserver ses autres
établissements. De même, une entreprise dont les activités sont diversifiées peut céder
une partie de son activité, un fonds de commerce, et en conserver une autre.
4
5649
6714
1.2 La location-gérance d’un fonds de commerce
Un commerçant qui souhaite arrêter son activité peut soit liquider son exploita-
10:1
tion, soit la céder, soit louer son fonds de commerce. La location du fonds de com-
merce peut être complète ou partielle (mise en location d’une partie de la surface
commerciale par exemple). La location d’un fonds de commerce s’effectue dans un 35.2
cadre juridique spécifique appelé location-gérance. Au terme d’un contrat de loca-
43.2
tion-gérance, le propriétaire du fonds (appelé le bailleur) loue son fonds à un autre

41.1
commerçant qui en devient le gérant (appelé l’exploitant). Le propriétaire qui souhaite

mettre son fonds en location-gérance doit cependant faire la preuve qu’il l’a exploité
5:
pendant au moins deux ans, sauf en cas de succession ou d’incapacité soudaine.

7199
Le locataire doit avoir la capacité de commerçant ou d’artisan (immatriculation au

registre du commerce ou au répertoire des métiers).
:888
Le gérant exploite le fonds de commerce à son bénéfice. En échange de la location

du fonds, il verse des redevances au propriétaire. Le locataire s’engage par ailleurs
1046
à reprendre in extenso les contrats de travail en cours. Le locataire ne dispose pas de

droit de renouvellement. À la fin du contrat, le propriétaire peut reprendre pleine et
1064
entière possession du fonds sans avoir à verser d’indemnité au locataire-gérant.

Le contrat de location-gérance comprend en outre de nombreuses clauses dont les
ity:21
principales portent sur :

− la durée et les conditions de renouvellement ;
nc
Aiva
− le montant de la redevance et la fréquence de son versement ;

− la répartition précise des charges entre le propriétaire et le locataire-gérant ;
com:
− les conditions de reprise du stock ;

− le montant de la caution à verser par le locataire ;
rvox.
− les conditions d’une éventuelle option d’achat à l’issue de la location ;

la
− les conditions d’information du propriétaire sur la situation du fonds ;

scho
univ.
97
− les conditions de restitution du fonds par le locataire ;

− les conditions de résiliation du contrat.
Les activités libérales ne peuvent donner lieu à une mise en location-gérance de leur
fonds de commerce. Pour certaines activités commerciales réglementées, il convient
de s’assurer que la location-gérance est autorisée (exemple : interdiction de la loca-
tion-gérance pour les débits de tabac). De même, certains baux ou certains contrats
clés (exemple de contrats de dette) contiennent des clauses d’interdiction directe ou
indirecte de mise en location-gérance du fonds ou des clauses de changements de
contrôle qui obligent le propriétaire à demander une autorisation préalable avant de
mettre son fonds en location-gérance.
Dans le cadre d’une activité non commerciale au sens juridique du terme, comme
une activité libérale du type expertise comptable, la location de clientèle demeure
possible. Elle est encadrée par des règles et contraintes similaires bien qu’il ne s’agisse
pas d’un contrat de location-gérance au sens strict du terme.
4
5649
D’un point de vue plus pragmatique, la location-gérance peut être utilisée comme
une période transitoire visant à faciliter la transmission définitive d’un fonds de com-
6714
merce. En effet, le gérant peut ainsi tester la valeur réelle du fonds de commerce avant
de l’acheter. De même, le bailleur peut s’assurer que le repreneur possède bien les
10:1
capacités nécessaires pour continuer l’activité.
Pour les personnes morales, la location-gérance est un instrument utile dans la
35.2
gestion fiscale d’un groupe de société en présence d’une filiale déficitaire. En effet,
alors que la cession ou la fusion de la filiale entraîne la disparition des déficits fiscaux
43.2
reportables accumulés, le fait de céder le fonds de commerce de la filiale déficitaire

permet de conserver les déficits et de facturer des redevances à la société qui reprend
41.1
l’exploitation du fonds de commerce.

5:
7199
2 L’acquisition d’une entreprise individuelle

:888
La vente d’une entreprise individuelle est une réalité économique mais n’a pas
1046
d’existence juridique. En effet, du point de vue juridique, une telle cession « en bloc »
n’existe pas. Le repreneur doit acheter chaque actif séparément.
1064
La reprise d’une entreprise individuelle nécessite d’établir un contrat de cession d’un

fonds de commerce, un contrat d’acquisition d’immeubles ou de parts de SCI (société
ity:21
civile immobilière) et un contrat pour l’ensemble des autres actifs/passifs repris.

Le projet d’acquisition peut aussi concerner des dettes ou quasi-dettes (dettes four-
nisseurs) associées à certains actifs (cas du crédit-bail), qui viendront en diminution
nc
du prix global des actifs transférés.

Aiva
Dans la pratique, les actifs et contrats spécifiques repris sont listés un par un et font
com:
l’objet de clauses de reprises. Dans ce domaine, la liberté contractuelle demeure.

La liste des actifs repris ainsi que le ou les prix proposés sont librement négociés
rvox.
entre le cédant et le repreneur.

Pour le vendeur, la cession de son entreprise individuelle va révéler des plus-values
la
latentes et donc augmenter son résultat imposable. D’un point de vue pratique,
scho
univ.
98
le vendeur est tenu de déposer une déclaration à l’administration fiscale dans un

délai de 60 jours (CGI, art. 201-1) après la vente de son entreprise individuelle (ou
plus exactement de l’ensemble des éléments distincts composant le patrimoine de
son entreprise individuelle). Par ailleurs, le vendeur va être imposé immédiatement
sur le bénéfice réalisé entre le 1er janvier de l’année courante et la date de cession du
fonds de commerce. Il devra aussi rembourser au Trésor Public une partie de la TVA
déduite au moment de l’acquisition des biens matériels. Enfin, il est d’usage que le
cédant soit redevable d’une fraction de la contribution économique territoriale (CET)
de l’exercice, calculée au prorata de la durée d’exercice durant l’année en cours.
Quelle que soit la forme sociale choisie par l’acquéreur (entreprise individuelle ou
personne morale), toutes les charges générées par l’acquisition d’une entreprise indi-
viduelle sont déductibles, à savoir les droits de mutation, les intérêts liés à l’emprunt
contracté pour l’achat du fonds des actifs de l’entreprise individuelle, les autres frais
divers… Cette possibilité vient naturellement minorer le coût d’acquisition réel de
4
l’entreprise individuelle.
5649
6714
3 L’acquisition des parts sociales ou d’actions
10:1
La cession de parts sociales ou d’actions concerne l’acquisition de sociétés établies
en tant que personnes morales. Parmi les principales sociétés, on distingue notamment
35.2
les sociétés anonymes, les sociétés par actions simplifiées, les sociétés à responsabilité
43.2
limitée et les sociétés en commandite par action. Les sociétés de personnes sont aussi
des personnes morales au sens juridique. Les plus courantes sont la société en nom
41.1
collectif et les différentes sociétés civiles (sociétés civiles immobilières et sociétés

civiles professionnelles notamment).
5:
D’un point de vue fiscal, il convient de distinguer les sociétés qui sont soumises à
7199
l’impôt sur les sociétés de celles qui sont soumises à l’impôt sur le revenu. Certaines
sociétés sont obligatoirement soumises à un régime particulier (ex : les sociétés ano-
:888
nymes sont obligatoirement soumises à l’impôt sur les sociétés), d’autres peuvent
opter pour l’un ou l’autre des régimes fiscaux. En matière de transmission/cession,
1046
l’option fiscale retenue a des conséquences importantes sur le régime de taxation des
plus-values réalisées par le cédant.
1064
Il convient de distinguer la cession de sociétés dont le capital est constitué d’ac-

tions (SA, SAS, SCA) des sociétés dont le capital est constitué de parts sociales.
ity:21
La reprise d’une société de capitaux passe par l’achat pur et simple des actions
émises par cette société. L’acte d’acquisition peut être réalisé sous seing privé ou par
nc
acte authentique (devant notaire). Aucun formalisme n’est requis à part les conditions
Aiva
légales requises pour un contrat de vente.

com:
Le paiement est le plus souvent réalisé en cash. L’acheteur obtient les titres de la
société cible en échange d’un moyen de paiement en numéraire. Le paiement peut
rvox.
être réalisé au comptant, le plus souvent par l’intermédiaire d’un chèque de banque,
ou avec un différé (crédit-vendeur). La situation la plus courante est celle d’un
la
paiement au comptant pour une fraction du prix et un paiement en différé pour

scho
univ.
99
le complément, généralement réglé à l’issue de la période de la garantie de passif

(12 à 18 mois en moyenne).
Le paiement peut aussi être réalisé en titres, c’est-à-dire en actions ou parts sociales
d’une autre société. Ce type d’opération, appelé aussi acquisition par échange d’ac-
tion, impose au cédant de devenir actionnaire d’une autre personne morale, en général
celle qui réalise l’acquisition. Dans ce schéma, le vendeur reste le plus souvent impli-
qué, au moins indirectement, dans l’activité cédée. Ce type de schéma est rare dans le
cadre d’opérations d’acquisition de PME ou de TPE. Ces schémas ne sont cependant
pas à exclure. On les retrouve parfois lors d’opérations d’acquisitions menées par
des groupes financiers ; l’entrepreneur cède son entreprise et en échange se retrouve
actionnaire minoritaire du groupe financier ou d’une holding intermédiaire.
L’acquisition prend donc la forme d’un simple achat de titre (acte d’achat), réalisé
sous seing privé ou devant notaire. Aucun formalisme spécifique n’est nécessaire.
La prise de pouvoir concrète sera réalisée à l’issue de l’assemblée générale ordinaire
4
5649
qui nommera les nouveaux administrateurs, puis à l’issue du conseil d’administration
qui nommera son président et éventuellement un directeur général en cas de sépara-
tion des fonctions. Durant la période intermédiaire, l’acquéreur peut se faire nommer
6714
comme administrateur en remplacement d’administrateurs démissionnaires et prendre
le contrôle de l’entreprise avant la tenue formelle de l’assemblée générale. L’ensemble
10:1
de ces dispositions peuvent être prévues dans le cadre du protocole d’accord.
35.2
La reprise d’une société dont le capital est constitué de parts sociales (SARL,
sociétés civiles) est plus complexe. Elle nécessite sur le plan juridique de respec-
43.2
ter un formalisme plus lourd et d’obtenir l’agrément préalable des autres associés.
En outre, en fonction du régime matrimonial de l’acquéreur et du cédant, des
41.1
démarches sont à mener auprès de leurs conjoint(e)s respectif(ve)s.

Les sociétés dont le capital est constitué de parts sociales sont des personnes
5:
7199
morales à mi-chemin entre des sociétés de capitaux pures et des sociétés de personnes.
Les associés sont liés entre eux par des liens qui dépassent la simple participation
financière. Dans cette perspective, la loi a prévu l’obtention de l’agrément des asso-
:888
ciés au moment de la cession de parts de capital. À titre d’exemple, dans une SARL,
1046
il est nécessaire d’obtenir au minimum l’accord de la majorité des voix à l’assemblée

générale au moment de la cession de parts de SARL. Certains statuts peuvent ren-
forcer les conditions d’agrément. L’agrément peut être accordé lors d’une assemblée
1064
générale ad hoc ou au moment de la signature de l’acte de cession à condition que

tous les associés contresignent celui-ci. Les règles peuvent varier en fonction de la
ity:21
nature de l’acquéreur, notamment lorsque ce dernier est un ascendant ou un descen-

dant du cédant.
nc
Concernant le cédant, en cas de refus d’agréer un repreneur, les autres associés ont
Aiva
l’obligation de racheter les parts du cédant, soit eux-mêmes, soit par un tiers, soit par
la société elle-même (la société procédant ensuite à une réduction de son capital).
com:
rvox.
la
scho
univ.
100
Section 5 Les operations de cessions et de scissions
Le désinvestissement constitue le mouvement inverse de la croissance externe.

Il peut prendre trois formes, la cession pure et simple qui consiste en la vente d’actifs
ou d’actions (parts sociales) de filiales, la scission c’est-à-dire la séparation de l’entité
initiale en plusieurs entités, ou la mise sur le marché financier d’actions de sociétés
filiales appelée opération de carve-out. Nous présentons ci-après quelques caracté-
ristiques clés de ces opérations ainsi que les motivations associées.
1 Les opérations de cession

On entend par cession la vente d’actifs, de filiales ou d’une branche d’activité
4
5649
(ensemble d’actifs et de passifs). Du point de vue de la société mère, il s’agit de céder
à des tiers extérieurs au groupe des actifs ou des titres de participation. À l’issue de
6714
l’opération, la société mère obtient en contrepartie de la cession des liquidités ou des
actions d’une société détenue par l’acquéreur.
10:1
35.2
1.1 Les motifs stratégiques d’une opération de cession
Plusieurs motifs peuvent être avancés pour justifier une opération de cession au sein
43.2
d’un groupe multinational :

41.1
• La volonté de se recentrer sur son cœur de métier : la cession matérialise alors

un objectif stratégique de recentrage. Les filiales et activités qui ne font pas
5:
7199
partie du cœur de métier sont cédées.

• Une performance financière insuffisante : la décision de cession s’inscrit alors
:888
dans la continuité de la décision d’investir (ou d’acquérir). Il s’agit d’une

décision de gestion. Du point de vue de la création de valeur pour l’action-
1046
naire, cette décision doit être prise lorsque la valeur actuelle nette du projet
de cession devient positive.
1064
• Le besoin de trouver des financements nouveaux : la cession de certaines acti-

ity:21
vités peut parfois s’expliquer par les besoins de financement du groupe. La

cession d’une filiale non stratégique mais fortement valorisée par le marché
nc
permet à des groupes de dégager des liquidités importantes.

Aiva
L’évaluation d’une opération de cession sur les résultats du groupe est souvent diffi-
cile à réaliser du fait de l’existence d’interdépendances entre les activités cédées et les
com:
autres activités du groupe. Ces interdépendances sont appelées synergies dans le cas
d’une acquisition. En cas de cession, on détruit potentiellement les synergies qui ont
rvox.
pu être créées. Ainsi, l’évaluation de l’opération doit prendre en compte non seulement
les paramètres propres de l’activité cédée, mais aussi les paramètres liés à la destruc-
la
tion des synergies existantes. À l’inverse, la cession peut être l’occasion d’éliminer des
scho
univ.
101
synergies négatives, c’est-à-dire des coûts qui n’existent que du fait du rapprochement
entre le cédant et l’entité cédée (coûts de coordination, sous-investissement…).
2 Les opérations de scission (split-up, spin-off, split-off)

Les opérations de scission consistent à séparer le groupe en deux ou plusieurs
entités distinctes. La scission se distingue de la cession. En effet, la cession consiste
à vendre une filiale ou une branche d’activité à un tiers. Il s’agit d’une vente avec
une contrepartie en liquidités ou en actions d’une autre entreprise. Dans le cas de la
scission, il n’y a pas d’intervention de tiers. La société se sépare en plusieurs entités
et les actionnaires de l’ancien groupe deviennent actionnaires des nouvelles entités.
Les motivations sous-jacentes aux opérations de scission sont multiples.
Tout d’abord, elles s’inscrivent dans le sens d’un recentrage de l’activité des groupes.
4
5649
L’objectif est alors de proposer au marché financier des entités non diversifiées.
Une autre motivation consiste à se séparer d’une filiale pour favoriser son dévelop-
pement. En effet, certains secteurs, notamment ceux des hautes technologies, néces-
6714
sitent une adaptation permanente et rapide des structures et des stratégies. En phase
de fort développement, l’appartenance à un grand groupe hiérarchisé, aux procé-
10:1
dures très structurées, peut devenir un facteur limitant l’agilité stratégique nécessaire.
La scission est alors un moyen pour redonner des marges de manœuvre à une filiale
prometteuse. Plusieurs modalités existent pour réaliser une scission. On distingue 35.2
43.2
notamment les opérations de split-up, spin-off et split-off.
41.1
2.1 Les opérations de split-up

5:
7199
Dans le cadre d’une opération de split-up, la société mère disparaît par dissolution au
profit d’au moins deux entités regroupant tous les actifs et passifs de l’ancien groupe.
Les actionnaires du groupe deviennent actionnaires des entités nouvellement créées.
:888
À l’issue de l’opération de split-up, les actionnaires des entités séparées sont exac-
1046
tement les mêmes que ceux du groupe initial. La décision de split-up doit être prise
par l’assemblée générale extraordinaire des actionnaires. Elle implique l’affectation
de l’ensemble des passifs et actifs aux entités nouvellement créées.
1064
En France, les opérations de split-up sont le plus souvent réalisées sous le régime
ity:21
de droit commun « d’apport de branches complètes d’activité ». Au niveau fiscal,

on distingue le coût pour les entités scindées du coût pour les actionnaires. Pour les
entités scindées, le principe est de réaliser les apports à leur valeur réévaluée (comme
nc
pour les fusions). L’application de ce principe amène les nouvelles entités créées à
Aiva
révéler comptablement des plus-values latentes. Ces plus-values sont a priori taxables
immédiatement. Sous certaines conditions, cette taxation peut cependant être reportée.
com:
Pour les actionnaires individuels, la fiscalité est identique à celle subie lors d’une opé-
ration d’acquisition par échange d’actions. Les plus-values éventuelles sont taxables
rvox.
à la cession des titres des nouvelles entités créées.

la
scho
univ.
102

La Réalité Du Phénomène: Performance Et Typologie Des Fusions-Acquisitions

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Performance et typologie des fusions-acquisitions ■ Chapitre 3

nn La réalité du phénomène

nn Les cibles des opérations hostiles

posséder un Q de Tobin2 inférieur à la moyenne et bénéficier d’une croissance moins

un Q de Tobin comparable à la moyenne de leur secteur. Enfin, les opérations hostiles

de la famille fondatrice de l’entreprise et/ou fortement associés au capital.

1. Grand (1991), R.Morck, A. Shleifer et R.W. Vishny (1987).

intentions des dirigeants. L’autre possibilité est d’accroître l’endettement de manière

de se recentrer sur des compétences clés.

2.2 Les voies de développement associées

au cours de la période 1986-1990. À l’inverse, les opérations de type conglomérale qui

Opérations 1966-1972 1973-1985 1986-1990

Horizontales 49 % 44 % 69 %

Verticales 24 % 25 % 10 %

Conglomérales 27 % 31 % 12 %

2.3 Les modes de paiement privilégiés

du pouvoir entre les actionnaires de l’acquéreur et ceux de la cible.

Les modes de financement possibles sont nombreux. On distingue traditionnellement

le choix d’une politique financière, en matière de croissance externe, de nombreux

critères entrent en considération1. Parmi les principaux, on retrouve le prix de l’action

ers and acquistions », Conférence AFFI, 1993.

Le prix de l’action de l’acquéreur au moment de l’opération

La disponibilité de trésorerie de l’acquéreur

La taille relative de la cible

dirigeante va avoir tendance à opter pour un financement par trésorerie, de manière

Au cours des dernières décennies, la répartition du choix du financement des opé-

Tableau 3.2 – Répartition des opérations de croissance externe

des sociétés cotées aux États-Unis en fonction du mode de paiement

Paiements 1973-1979 1980-1989 1990-1998

Liquidités 38 % 45 % 27 %

Actions 37 % 33 % 58 %

Mixte 25 % 22 % 15 %

Source : Andrade, Mitchell et Stafford (2001)

3 Les caractéristiques récentes du marché

Figure 3.1a – Évolution des opérations de fusions-acquisitions dans le monde

Calculs effectués à partir de Bloomberg sur des opérations concernant au moins

opérations effectivement réalisées.

L’évolution des primes d’acquisition dans le monde reflète l’évolution du prix du

Prime de contrôle (moyenne mobile - 4 semestres)

Calculs effectués à partir de Bloomberg sur des opérations concernant au moins

opérations effectivement réalisées.

L’évolution de long terme des opérations d’acquisitions-fusions aux États-Unis,

qui reste le premier marché du contrôle au monde, montre de manière significa-

fortement évoluées. Au niveau des modalités de paiements, on observe une très

­opérations américaines au cours de la période 1990-1998 contre 33 % sur la période

le marché américain au cours de la période 1990-1998 revêtent un caractère hostile

contre 14 % pour la période 1980-1989.

Une autre tendance est l’internationalisation du mouvement, qui peut se mesurer

de fusions-acquisitions se trouve aux États-Unis. Au cours des dernières années,

88 % du nombre d’opérations dans le monde en 1985 à 53 % en 1999.

Le nombre d’opérations purement américaines, où la cible et l’acquéreur sont

Figure 3.2 – Évolution de l’activité de croissance externe aux USA

Source : Mergerstat et IMAA

une certaine atonie du marché avec une remontée progressive de l’activité.

de la période récente (2005-2018) dans le monde. Les acquisitions transfrontalières

de paiement privilégié reste le paiement en numéraire à plus de 66 % en moyenne

Figure 3.3a – Répartition des opérations de fusions-acquisitions dans le monde en 2018

Biens non cycliques

Tableau 3.3 – Caractéristiques des opérations de fusions-acquisitions dans le monde 2005-2018

Répartition des opérations

3.2 Les tendances sur le marché français

Figure 3.4 – Nombre d’opérations réalisées sur le marché français

Calculs effectués à partir de Bloomberg sur des opérations concernant au moins

opérations américaines au cours de la période 1990-1998 contre 33 % sur la période

performances encore plus négatives. Ainsi, contrairement à certaines idées reçues,

nn La nature de l’acquéreur : glamour firm ou value firm

5% à 9,99 % 2,02 % () 1,86% () 1,94% (**) 2,37% (*)

10% à 19,9 % 2,12 % () 2,71% () 1,68% 1,64% (**)

Plus de 20 % 3,23 % () 4,86% () 0,17% 3,81% (*)

Plus de 20 % − 2,56 % () 0,74% − 4,37% () − 1,1%

5% à 9,99 % 2,08 % () 1,88% () 1,5% 2,79% (*)

Ensemble de 1,77 % () 1,70 % () 1,25 % () 2,20 % ()

Cibles = − 1 % () 0,34 % − 1,86 % () − 1,1 %

Cibles = 2,08 % () 1,62 % () 2,43 % () 2,48 % ()

Cibles = 2,75 % () 2,56 % () 3,23 % 3,33 % (*)