ISCAE

COURS INGENIERIE
FINANCIERE

octobre 2010
1
 MARCHE FINANCIER
MARCHE FINANCIER TUNISIEN
TUNISIEN

I.
I. ORGANISATION &
ORGANISATION & FONCTIONNEMENT
FONCTIONNEMENT
II.
II. PRODUITS DU
PRODUITS DU MARCHE
MARCHE FINANCIER
FINANCIER
III. ADMISSION
III. ADMISSION DES
DES SOCETES
SOCETES AA LA
LA COTE
COTE DE
DE LA
LA BOURSE
BOURSE

2
 INTERMEDIATION BANCAIRE:
La banque collecte des fonds auprès
des offreurs de capitaux pour son
propre compte. Ces fonds sont
destinés à satisfaire les besoins des
demandeurs de capitaux sous forme
de prêts accordés.
FINANCES DIRECTES
Mise en rapport direct les offreurs et les demandeurs de
capitaux:
1.Marché Monétaire :Marché des capitaux à court terme

Marché Interbancaire:
Réservé aux banques pour prêter et emprunter la liquidité
auprès de la BCT

Marché monétaire élargi: réservé à l’ensemble des
agents économiques (État,banques et entreprises etc.)
prêts et emprunts de capitaux à court terme à travers des
instruments spécifiques tels que BTCT, Certificats de
dépôt, Billets de trésorerie etc.
2.Marché Financier : Marché des Capitaux à long terme

Marché primaire :(M. des Émissions): Marché sur lequel
sont émis des titres neufs qui procurent de nouvelles
disponibilités à l’émetteur (entreprise ou administration)

Marché Secondaire: (M. des transactions): marché sur
lequel les souscripteurs peuvent, en cas de besoin,
vendre leurs titres aux investisseurs acheteurs, et
retrouver leur liquidité sans que l’émetteur ne soit
directement impliqué.
3
 ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT DU MARCHE FINANCIER

OFFREURS
OFFREURSDE
DE INTERMEDIAIRES
INTERMEDIAIRES DEMANDEURS
CAPITAUX FINANCIERS DEMANDEURS
CAPITAUX FINANCIERS DE
DECAPITAUX
CAPITAUX

BANQUES
BANQUES
État & administration Pr État & administration
êt
t
Ménages é pô Marché
Marché Emi
ssion Ménages
D n A&V Financier &
ript io Financier Intr
c
Sous o.
Institutions finanières Souscription CAP. RISQUE Participation Institutions finanières
So u CAP. RISQUE
s . Emp
So
us . Ob it Bail
Entreprises .E Créd Entreprises
mp LEASING
LEASING
.O g e
b ra
Étrangers FACTORING c tu Étrangers
FACTORING fa
Af

4
 MARCHE FINANCIER

MARCHE
MARCHE MARCHE
MARCHE
PRIMAIRE
PRIMAIRE SECONDAIRE
SECONDAIRE
Marchédes
Marché des Marchédes
Marché des
Émissions
Émissions Transactions
Transactions

Introduction&&
Introduction
Emissiondes
Emission destitres
titres Diffusionde
Diffusion deleurs
leurstitres
titres Entreprises
Entreprises
enBourse
en Bourse

Souscriptiondes
Souscription des Achat&&vente
Achat ventedes
des
Investisseurs Investisseurs
titres
titres titresémis
titres émis

5
 LES ACTEURS DU MARCHE FINANCIER
A: LES DEMANDEURS DE CAPITAUX

Société Anonyme
Marché financier

Actions
Émission Émission Etat &
SA.N/FAPE SA : FAPE &
Obligations Obligations Etbs Pbs
Exe

Marché Primaire
cpt
. Ar
1 t7

Hors cote Cote

7 0
Art t. Art 70
p t. Execp Marché Secondaire
E xec
Marché régie par les cours: SVT
Enregistrement Négociation Négociation Négociation:
(de gré à gré) (à la criée) (électronique)
Marché régie par les ordres: Bourse
6
 ORGANISATION DU MARCHE
FINANCIER TUNISIEN

Contrôle Contrôle
CMF
Con trôle

Transmission Règlement Prise en charge

des ordres Banques STICODEVAM
des titres émis

Etat des
Investisseurs T.des ordres transac tions Entreprises
Transmission Intermédiaires Exécution Introduction
des ordres en Bourse des ordres Bourse & diffusion

Adhé sion Contribution

AIB FGM
Diffusion des Informations
Analyses financières Analystes financiers Informations

Notes attribuées Informations

Agence de notation

7
 LES ACTEURS DU MARCHE FINANCIER
A: les Demandeurs de capitaux

LA NOTION D’APPEL PUBLIC A L’EPARGNE

Au terme de l’article 1 de la loi 94-117 portant réorganisation du

Marché Financier sont réputées faire appel public à l’épargne:

Les sociétés qui sont déclarées comme telles par leurs statuts.

Les banques et les sociétés d’assurances quelque soit le nombre de

leurs actionnaires.

Les sociétés dont le nombre d’actionnaires est égal ou supérieur à 100.

Les sociétés et les organismes autres que les OPCVM qui, pour le
placement, recourent, soit à des Intermédiaires, soit à des procédés de
publicité quelconques, soit au démarchage.

8
 LES ACTEURS DU MARCHE FINANCIER
B: LES OFFREURS DE CAPITAUX

LES INVESTISSEURS POTENTIEL

LES INVESTISSEURS POPULAIRES:
Les actionnaires fidèles
Les actionnaires véritables investisseurs
Les spéculateurs.
LES INVESTISSEURS COLLECTIFS:
Les OPCVM
Les SICAV
Les Fonds Communs de Placement
les Plans d’Épargne Salariale
LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS:
Les compagnies d’assurances
Les caisses de retraite (régime de capitalisation).
Autres etc.
LES INVESTISSEURS ETRANGERS.
9
 INVESTISSEMENTS ETRANGERS

INVESTISSEMENT DIRECT INVESTISSEMENT EN PORTEFEUILLE

Acquisition libre dans la limite à 49%

du capital social
Pas de limite  Au delà de 49% : il faut une
autorisation de la C.S.I
Dividende.
Transfert libre :  Plus-value.
 Produits de la vente.

10
 FACTEURS DES PERFORMANCES
DES MARCHES BOURSIERS

Libéralisation économique : rôle accru du secteur privé.

Croissance économique soutenue.

Ouverture du capital aux étrangers.

Restructuration & privatisation des entreprises par appel public à l’épargne.

11
 LES ELEMENTS D’ATTRAITS DES
BOURSES EMERGENTES POUR LES
INVESTISSEURS ETRANGERS

Économie dynamique.
Transparence & meilleure information financière.
Bonne liquidité du marché.
Bon ratio P.E.R.
Diversification des valeurs.
Modernisation des outils du marché.

12
 CARACTERISTIQUES DE LA
BOURSE DE TUNIS

LES POINTS FORTS DE LA BOURSE DE TUNIS:

Marché organisé & contrôlé.

Moderne & transparent. Cotation électronique & partiellement délocalisée.

Sécurisant : STICODEVAM & F.G.M.

Compensation relativement rapide; J+ 3.

P.E.R. raisonnable

Fiscalité des revenus incitative.

Bonne rentabilité des entreprises cotées.

13
 CARACTERISTIQUES DE LA
BOURSE DE TUNIS

LES POINTS FAIBLES DE LA BOURSE DE TUNIS:

Faible montant de capitalisation.

Faible volume d’échange.

Nombre réduit des Sociétés cotées.

Faible diversification sectorielle.

Nombre réduit des intervenants: absence des institutionnels.

Faible liquidité du marché.

Information financière insuffisante

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 L’appel public à l’épargne (APE)
• 4 critères d’APE :
– Admission d’un instrument financier aux négociations sur un
marché réglementé
– Emission ou cession d’instruments financiers…
• … dans le public,…
• … et en ayant recours…
– à la publicité, ou
– au démarchage, ou
– à un intermédiaire financier
– Nature de la société : sociétés admises à la cote; Banques
ou assurances; OPCVM; clause statutaire d’APE
– Nombre d’actionnaires >= 100
• Dérogations : constitue un placement privé l’émission ou
la cession d’instruments financiers auprès…
– D’investisseurs qualifiés (banques, assurances,…)

15
 L’appel public à l’épargne (APE) – Suite et fin
• Principales conséquences d’une opération d’APE :
– Obligation, en principe, d’avoir à établir, un prospectus visé par le CMF
– L’émetteur acquiert le statut d’émetteur faisant APE; en découlent des obligations
• Publication des états financiers,
• Informations pré et post Assemblées Générales transmises au CMF et à la BVMT,
• Obligation permanente d’information du public de tout fait important susceptible d’avoir une
incidence sur la valeur des titres ou sur la situation et les droits des porteurs de titres
– Information doit être exacte, précise et sincère
– Si intention publique annoncée, tout changement d’intention doit être annoncé
– Emetteur qui prépare une opération financière susceptible d’avoir une incidence sur la valeur des titres ou la
situation et les droits des porteurs doit en informer le public au plus tôt (sous réserve de la confidentialité
nécessaire à l’opération)
• Emetteur soumis au contrôle du CMF
• Risque d’«appel public à l’épargne sauvage» par un actionnaire qui déciderait de
céder ses titres dans le public par exemple en ayant recours à la publicité
• Rappel :
– Toute société cotée est une société faisant APE…
– … Mais une société faisant APE n’est pas forcément cotée

16
 Franchissement de seuils dans une société FAPE
• Obligations légales de déclaration
– Toute personne qui vient à posséder, seule ou de concert plus de 5%, 10%, 20%, 33,33%,
50% ou 66,67% du capital ou des droits de vote d’une société faisant APE doit déclarer le
nombre d’actions et de droits de vote qu’elle possède
• À la société émettrice;
• Au CMF.
– Ces déclarations doivent être faites dans les 15 jours de bourse suivant la date du
franchissement d’un de ces seuils (5 jours de Bourse en Bourse).
– Mêmes obligations de déclaration à la société et au CMF pour tout actionnaire dont la
participation devient inférieure à l’un des seuils mentionnés ci-dessus.
– Si, dans une société cotée, le nombre d’actions ne correspond pas au nombre de droits de
vote, les actionnaires doivent donc surveiller 12 seuils (6 en capital et 6 en droits de vote).
Par exemple, certaines actions peuvent avoir un droit de vote double ou ne pas avoir de
droit de vote.
– Pour permettre aux actionnaires de connaître leur participation en droit de vote, les
sociétés cotées doivent publier leur nombre total de droits de vote après chaque AGO et
entre chaque AGO si elles ont connaissance d’une variation de plus de 5% du nombre total
de droits de vote.
– Le plus souvent, le franchissement d’un seuil résulte d’une acquisition ou d’une cession
d’actions. Il peut cependant être également passif, c’est à dire résulter d’un événement
indépendant d’un acte de l’actionnaire. Par exemple, augmentation du capital de
l’émetteur à laquelle un actionnaire ne participe pas, acquisition ou perte de droits de
vote double par un autre actionnaire, …

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 Franchissement de seuils dans une société cotée (suite et fin)

– Sanctions
• Sanctions civiles : les actions excédant le seuil qui aurait dû être déclaré
sont privées du droit de vote tant que la situation n’a pas été régularisée
et pendant trois (deux en France) ans après régularisation; sur demande
d’un actionnaire ou du CMF,
• Obligations statutaires d’information
– Les statuts de la société peuvent prévoir des seuils plus bas (sans
pouvoir descendre en dessous de 0,5%) dont le franchissement, en
capital ou en droits de vote, à la hausse ou à la baisse, déclenche
une obligation de déclaration. Dans ce cas, l’actionnaire
franchissant un seuil statutaire doit en informer la société (pas
d’obligation vis à vis du CMF).
– Sanctions
• Pas de sanction pénale
• Sanctions civiles
– privation, pendant trois ans, du droit de vote pour les actions excédant le seuil
qui aurait dû être déclaré si cela est prévu par les statuts et si un ou plusieurs
actionnaires détenant au moins la fraction minimale soumise à déclaration
demande(nt) une telle sanction.
18
 LES OFFRES PUBLIQUES (2)
Énoncer les différentes franchises de seuil

Dans
Le calcul EN FRANCE
les cinqet cas Offre publique
se fait Offre publique
lales
publicité
seuils Oblige obligatoire
sur la base obligatoire
sont
est concernés
assurée à préciser ou
des titres dès le
à lapar hausse
le les intentions garantie
de capital et des franchissement
comme
CMF de cours
droits de vote de ce seuil
à la baisse

66,66
50 %
%
33
10 20 %
5 % % % 19
 LES OFFRES PUBLIQUES
Les offres publiques tiennent une place prépondérante dans la vie des sociétés et
constituent souvent des moments clés dans leur évolution. Ces opérations
entraînent des modifications profondes dans la structure des sociétés et affectent
leur cours de bourse.

La notion d'offre publique regroupe différentes opérations :

   - les Offres Publiques d'Achat (OPA),
   - les Offres Publiques d'Echange (OPE),
   - les Offres Publiques de Rachat d'Actions (OPRA),
   - les Offres Publiques de Retrait (OPR).

Chacune de ces offres a ses propres caractéristiques et se rapporte à des initiatives

différentes .
On parle d'offre "publique" car l'initiateur de l'offre propose à tous les actionnaires
de la société concernée (le public) le rachat ou l'échange de leurs actions sous
certaines conditions. Ces conditions doivent être identiques pour tous les
actionnaires.

20
 Les offres publiques d’achat ou d’échange

• Réglementation des offres publiques

– Loi 94-117
– Loi 2005-96
– Règlement Général de la Bourse

21
 CONCEPT DU PRISE DE CONTROLE
• La distinction entre la propriété et le contrôle s’impose dés qu’il apparaît possible d’exercer le
pouvoir dans l’entreprise sans avoir la pleine propriété : le contrôle se définit comme
l’ « organisation permettant de disposer des biens d’autrui comme si on en était propriétaire »
• Les différentes modalités de prise de contrôle ne présentent pas les mêmes avantages relatifs, ce
qui explique en partie leurs choix réalisés par les entreprises acquérantes : il convient donc de
distinguer entre les opérations réalisées en bourse et celle réalisées hors bourse.
• ● Le ramassage boursier : il consiste à acquérir directement sur le marché le plus grand nombre de
titres de la société convoitée, offert à la vente. Cette opération se réalise en bourse via des titres
négociables des entreprises cotées
• ● La négociation d’un bloc de contrôle : l’acquisition d’un bloc de contrôle se définit comme l’achat
d’une quantité de titres permettant à l’acquéreur d’en prendre le contrôle(c’est à dire de prendre
les décisions au niveau de l’assemblée générale. le nombre de titres, ici, paraît comme condition
requise pour pouvoir effectuer le contrôle de la firme acquise.)
• ● L’offre publique d’achat (O.P.A.) : l’O.P.A se définit comme l’opération par laquelle une
société(initiatrice)informe publiquement l’actionnaire d’une autre société(cible)qu’elle est disposée
à leur acheter leurs titres à un prix déterminé. L’information publiée des actionnaires est, ici,
indispensable pour que l’opération de l’acquisition ne soit pas dite « violente. »
• ● Les opérations hors bourse : pour éviter les inconvénients des modalités précédentes, la prise de
contrôle d’une société cotée peut être réalisée hors bourse à travers la procédure particulière de
fusion.

22
 LES PREALABLES AU LANCEMENT D’UNE OFFRE PUBLIQUE
 L’étude de la cible
 Les questions à se poser
- selon le secteur d’activité (autorisations préalables?)
- selon la taille des sociétés concernées (autorité compétente?)
- les clauses de changement de contrôle
 Les informations à obtenir
- rôle du banquier-conseil
- rôle de l’avocat
 La problématique du « ramassage » en bourse
 Se constituer une position avancée
 Une pratique licite dans son principe
 Les obstacles des règles de franchissement de seuil
 Le risque du délit d’initié
 La manipulation de cours
 La négociation de promesses d’achat
 La nécessité de négocier des accords avec les actionnaires significatifs
 Une limite d’ordre publique: le respect du principe de libre compétition des offres (ne pas empêcher
les surenchères)

23
 LESIdentifier
OFFRES les quatrePUBLIQUES
types d ’offre publique (1)

L ’initiateur Lorsque 95 %
La société
L ’initiateur propose des droits
va réduire
propose aux actionnaires de vote
son capital social
aux actionnaires d ’échanger sont détenus
dans
de racheter leurs titres par une ou
une certaine
leurs titres contre d ’autres plusieurs
proportion
titres personnes
On distingue
quatre type
Offred ’offre publiqueOffre Offre Offre
publique publique publique publique
d ’achat d ’échange de retrait de
de rachat
rachat

24
 Les offres publiques d’achat ou d’échange
• « Offre émanant d’une personne physique ou morale en vue d’acheter un bloc de
titres émanant d’une société faisant appel public à ‘épargne, à des conditions de
réalisation et de prix différentes de celles du marché »
• Caractéristiques que l’on peut tirer de cette définition :
– L’offre publique a un caractère unilatéral : elle peut être ou non acceptée par les
bénéficiaires de l’offre
– En principe, cette offre est irrévocable : l’offre se transforme en contrat de vente
d’actions dès l’instant qu’elle est acceptée par son bénéficiaire
– Offre faite par qui? Par toute personne physique ou morale
– Offre faite à qui? Aux actionnaires mais aussi à tous les détenteurs d’instruments
financiers donnant accès au capital de la société visée
– En principe, l’offre doit viser la totalité des titres; mais elle peut être partielle,
dans ce cas elle doit viser un minimum de 10% du capital (compte tenu de la
participation éventuellement détenue par l’initiateur avant l’offre)
– Caractère public : pour que tous les actionnaires puissent être avertis de l’offre,
celle-ci doit nécessairement faire l’objet de publicité
– Objectif de l’offre publique : acquérir tout ou partie des titres d’une société
faisant APE. L’initiateur de l’offre peut rémunérer son acquisition soit en cash
(OPA) soit avec ses propres titres (OPE), titres à émettre ou titres existants auto-
détenus. Dans ce dernier cas, les actionnaires de la cible qui acceptent l’offre se
retrouvent actionnaires de l’initiateur. L’offrant peut à la fois proposer du cash et
des titres

25
 OFFRE PUBLIQUE D’ACHAT
• Définition : c’est une prise de contrôle par l'acquisition en Bourse des
titres d’une société cotée (faisant APE). Ainsi, la société indique aux
actionnaires d'une autres société, son intention d'acquérir les titres de la
société cible à un prix donné.
• L'OPA consiste à racheter toutes les actions de la société cible aux
actionnaires actuels. Pour cela, la société initiatrice de l'OPA propose un
prix de rachat des titres en général supérieur au dernier cours coté.
• Il n'est malheureusement pas possible de savoir à l'avance si une société
fera l'objet d'une OPA. Lorsque des informations filtrent avant l'offre, on
parle alors de délit d'initié, sévèrement puni par la loi.
• Pourquoi ?
– Pour en prendre le contrôle.
– Pour renforcer une position déjà constituée.
– Pour influencer l’entreprise.
• Comment ?
– En numéraire.
– Numéraire et titres.

26
 1 – Offre publique d’achat (2)

• OPA amicale : la cible est d'accord pour être rachetée.

• OPA inamicale : il n'y a pas d'accord entre les deux sociétés et la cible
essaiera en général de riposter.

• Modalité de fonctionnement :
– Présentation du projet.
– Note d'information de l'initiateur de l'offre.
– Document d'information de la société visée.
– Possibilité de contre offre et surenchère

27
 Les offres publiques d’achat ou d’échange

• Le rôle du CMF dans une offre publique :

– Vise la note d’information de l’initiateur et de la société cible
– Prononce la recevabilité de l’offre
• Recevabilité examinée au vu des éléments suivants :
– Les objectifs et intentions de l’initiateur
– Le prix ou la parité d’échange qu’il propose, sur la base d’une évaluation multi-critères de la société visée
– La nature, les caractéristiques et la cotation des titres remis en échange en cas d’OPE
– Les conditions mises par l’initiateur à son offre
– Gère le calendrier de l’offre
– Prononce le résultat de l’offre
– Examine les offres concurrentes et les surenchères
– Contrôle, et au besoin sanctionne, les comportements des différents intervenants : initiateur, cible,
actionnaires de la cible
• Quelles sont les conditions dont peut être assortie l’offre (exceptions au principe de
l’irrévocabilité de l’offre) :
– Obtention d’un pourcentage minimal de titres; en général, le seuil est de 50% ou 66%
– Si l’offre est soumise à une autorisation au titre de la réglementation nationale sur les concentrations,
l’initiateur de l’offre peut conditionner son offre à l’obtention de ces autorisations (cf. Schneider/Legrand)
– Si l’offre est une OPE, l’initiateur peut conditionner son offre au vote par l’AG des résolutions nécessaires à
l’émission des titres à remettre; l’AG doit cependant être convoquée avant le dépôt de l’offre

28
 Les offres publiques d’achat ou d’échange
• Les grands principes applicables aux offres publiques
– Égalité des actionnaires
• Exemples :
– Le même prix doit être offert à tous les actionnaires, quel que soit leur pourcentage de
participation
– Obligation de concentration de tous les ordres sur le marché pendant toute la période
d’offre (i.e. interdiction des achats hors marché)
– Réglementation des interventions de l’initiateur sur le marché des titres de la société visée
– Transparence et intégrité du marché
• Exemples :
– Dès qu’ils veulent accomplir un acte hors gestion courante, les dirigeants de la société visée
doivent en avertir le CMF afin que celui-ci puisse veiller à la bonne information du public et
faire connaître son appréciation
– Toute information autre que celles figurant dans les notes d’information visées par le CMF
doit être transmise au CMF avant sa publication ou diffusion
– Doivent être déclarées au CMF quotidiennement toutes les opérations sur titres de la
société visée par l’offre (et, en cas d’OPE, sur les titres de l’initiateur) réalisées par
» L’initiateur ou la société visée et leurs dirigeants
» Les actionnaires détenant plus de 5% du capital ou des droits de vote de la société
visée et les personnes agissant de concert avec elles
» Toute personne ayant acquis plus de 0,5% du capital de la société visée depuis le
dépôt de la note d’information de l’initiateur
– Publicité des pactes d’actionnaires : toute clause d’une convention comportant des
conditions préférentielles de cession ou d’acquisition d’actions cotées doit être transmise
au CMF. Ces clauses doivent être rappelées dans les notes d’information relatives à l’offre
publique. En cas d’inobservation de cette obligation de déclaration, les effets de la clause
sont suspendus en période d’offre publique et les parties sont déliées de leurs engagements
pendant la période d’offre.

29
 Analyse SWOT d’une OPA
Forces: Faiblesses:
Nécessité de fusions à l’échelle Modes de management et de
Planétaire gouvernance souvent éloignés
Absence de logique économique
Rapidité de la rotation de la
détention du capital
Opportunités: Menaces:
Conquête d’un pouvoir de marché Échecs de la majorité des fusions
Satisfaction des actionnaires précédentes
Élargissement de la gamme de Possible surévaluation des firmes
produits vers le haut
Risque de « bulle asiatique »
Risque d’oligopoles
30
 Offre publique d’échange (OPE)
• Définition : c’est une firme qui s’engage à acquérir les actions de la
société cible en remettant en échange des actions de sa société.
Autre alternative pour le rachat d'une société, l'OPE permet de ne pas
sortir d'argent pour acquérir la société cible mais de payer celle-ci avec
ses propres titres.
EXEMPLE
Soit la société X dont l'action cote 36 euros début mars. Cette société souhaite racheter la société Y dont l'action cote 112 euros
le même jour.

Le rachat est proposé sous forme d'OPE et la société X offre aux actionnaires de la société Y, quatre actions de la société X
contre une action de la société Y.

L'actionnaire peut donc recevoir en échange de son action qui cote actuellement 112 euros, quatre actions de la société X qui
cotent 36 euros chacune, soit un équivalent de 144 euros
La prime offerte est de 28,5% par rapport au dernier cours coté.

Immédiatement après l'ouverture de l'offre, le cours de la société Y se réajuste en fonction des conditions de l'offre. Son cours
qui était de 112 euros est monté d'un seul coup à 144 euros.

Pendant toute la durée de l'offre, le cours de Y évoluera en fonction du cours de X, puisque désormais les actions sont liées par
un rapport fixe (1/4).

31
 Offre Publique de Retrait (OPR)
Cette opération, comme son nom l'indique, est une technique
utilisée pour supprimer un titre de la cote. Elle fait généralement
suite à une OPA ou une OPE et porte sur le solde des titres qui
n'ont pas été apportés à l'offre (le flottant).
Pour lancer une OPR, plusieurs conditions doivent être réunies : le
flottant restant en bourse doit être inférieur à 5% et la décision
d'OPR doit être approuvée par au moins 95% des actionnaires.
Le prix proposé aux actionnaires restants est souvent égal au prix
d'OPA ou d'OPE qui avait été proposé.
Si ceux-ci ne souhaitent toujours pas apporter leurs titres à
l'acquéreur, ce dernier lancera une OPRO (offre publique de retrait
obligatoire) qui contraindra les actionnaires à vendre leurs titres. A
l'issue de l'opération, le titre disparaît de la cote : il est radié.

32
 LA PROCEDURE NORMALE D ’UNE OPA / OPE (1)
Restituer les étapes chronologiques d ’une OPA / OPE

Dépôt du dossier Ouverture

Ouverture Durée de l ’offre Clôture

La note visée
Demande Transmission
par la COB sera
de suspension Publication des ordres révocables
publiée dans un
de la cotation Avis d’ouverture ou des actionnaires
journal d ’information
des titres avis d’irrecevabilité jusqu ’au jour de
financière à diffusion
par CMF clôture inclus
nationale

10CMF
COB
jours de bourse Dès
Dès
pour se prononcer Temps non < 10 jours de bourse
publication
publication
Après six semaines, délai…

CMF COB
Journal
Avis
financier

Deux dossiers
simultanément
déposés
déposésauprès
auprèsde
deCMF
...
33
 LA PROCEDURE NORMALE D ’UNE OPA / OPE (2)
Situer l ’offre concurrente et la surenchère
Offre concurrente

Dépôt du dossier Ouverture Durée de l ’offre Clôture

Demande Publication Transmission

nus
de suspension
Avis de recevabilité ou ave
des ordres révocables
de la cotation
avis d’irrecevabilité non
des actionnaires
des titres jusqu ’auetjour de
par CMF uls inclus
clôture
N

CMF
5 jours de bourse Dès non
Au < 25 jours
moins de avant
5 jours bourse
pour se prononcer publication non
la > 35 de
clôture
CMF jours de bourse
l ’offre initiale

CMF Avis
financier
CMF Bourse

Deux
Surenchères
dossiers
simultanément
du
Surenchères
premier déposés
prix Demande déposée Avis de suspension
accepté
auprès
pardele...CMF auprès de... de cotation
34
 L ’OFFRE PUBLIQUE DE RETRAIT
Identifier les caractéristiques de l ’OPR

OPR simple OPR obligatoire

L’OPR obligatoire OBLIGATION de rendre les titres

Droit de retrait OFFERT est forcément
consécutive
aux actionnaires minoritaires faites aux actionnaires
à une OPR simple

La société
Société contrôlée dispose de deux
Société contrôlée Au moins égal
à hauteur des 2/3
procédures
à hauteur de 95 %pour Voir d ’abord l ’OPRausimple
prix
Formalisme
des droits de vote
retirer
des droits ses actions
de vote de l ’offre de retrait
de lapar
demande
un Prix proposé
ou plusieurs du un
par marché Appel
actionnaire
actionnaires à un expert
indépendant

La demande peut être présentée

par un actionnaire minoritaire

La demande peut être présentée

par l ’actionnaire (ou le groupe)
majoritaire
35
 Les Opérations Sur Titres (division de
nominal)
La division du nominal ou "split" consiste à multiplier le nombre d'actions
en divisant leur valeur unitaire. Cette opération qui est neutre pour
l'actionnaire est réalisée à l'initiative de l'entreprise cotée.
La raison essentielle d'une telle manœuvre est de rendre le marché du
titre plus liquide et plus accessible à toutes les populations
d'actionnaires.
• Cette opération reste totalement neutre pour la valorisation du
portefeuille de l'actionnaire.
• Exemple
Le 15 mai 2010, vous possédez 100 actions de la société X, leur cours est
de 66 DT, la valeur de votre portefeuille est donc de 66 x 100 = 6 600 DT.
Le jour de la division par deux de l'action, le nombre de titres composant
votre portefeuille passe mécaniquement de 100 à 200, le cours de l'action
n'est plus de 66 DT mais de 33. Conséquence, votre patrimoine est
inchangé : 200 * 33 = 6 600 DT.

36
 OPERATIONS DE FUSION
• La fusion est définie comme étant « l’opération par laquelle deux ou plusieurs
entreprises réunissent leurs patrimoines, pour ne plus former qu’une seule et
même entreprise. »
• Elle est définie aussi par « l’opération par laquelle une société apporte tout son
actif à une autre, à charge pour cette dernière de payer tout son passif. »
• Une définition fiscale des fusions est « des opérations par lesquelles une ou
plusieurs sociétés absorbées transmettent, par suite et au moment d’une
dissolution, sans liquidation, l’ensemble de leur patrimoine à une société,
préexistante, ou nouvelle moyennant l’attribution, à leurs associés de titre de
société absorbante »
• Cette opération se distingue de la scission qui est définie comme l’opération par
laquelle la société scindée transmet par suite et au moment de sa dissolution
sans liquidation, l’ensemble de son patrimoine à deux ou plusieurs sociétés
préexistantes ou nouvelles.
• On peut illustrer l’opération de fusion par le schéma suivant :

C A B

37
FUSION

La fusion est la modalité la plus complète du rapprochement

de deux entreprises il s’agit d’un acte volontaire, les sociétés
se mettant d’accord pour se réunir, encore que derrière cet
accord apparent peuvent se dissimuler des pressions plus
fortes : la composition des organes dirigeants
postérieurement à l’opération, comme le mode de
rémunération adopté par l’opération, constituent des
indicateurs des conditions réelles de l’opération. Ces
opérations se réalisent hors bourse, car elles relèvent
seulement de la volonté des assemblées générales des
entreprises en question.

38
 TYPOLOGIES DE FUSION
• ● L’intégration horizontale : cette forme de fusion s’effectue entre les sociétés
concurrentes, faisant partie du même secteur (produits et marché similaire), elles
sont justifiées principalement par le renforcement du pouvoir de marché. Ce
déterminant comprend le renforcement de la part de marché, le renforcement du
pouvoir de négociation et l’entrée sur des nouveaux marchés.
• ● L’intégration verticale : généralement ce type d’intégration se fait entre firmes
ayant une relation client- fournisseur. Les déterminants pour ce type de
regroupement sont en plus de l’accroissement du pouvoir de marché, l’élévation des
barrières à l’entrée .
• ●L’intégration conglomérale : on parle d’intégration conglomérale, lorsque les
firmes n’ont aucun lien entre elles, ce type d’intégration consiste à ajouter une
nouvelle activité dans une structure existante. Dans une logique conglomérat, le
choix stratégique relève soit d’une recherche de diversification complète, soit d’un
investissement à vocation financière ou spéculative.

39
 Évaluation financière et efficience des fusions 
L’évaluation des opérations de fusion est déterminée par un rapport
d’échange des titres des sociétés intéressées, alors que la mesure
d’efficience consiste dans la recherche des synergies.
Parité d’échange :
• Dans le cas d’une opération de fusion, la négociation privée qui
recouvre généralement un aspect amical, porte sur la détermination du
rapport d’échange entre les actions ou « parité d’échange » qui sera
calculée par la suite.
• La parité des actifs est le rapport existant entre les valeurs économiques
des sociétés avant la fusion.
Supposons une société X, dont la valeur estimée est A, qui fusionne avec
une société Y dont la valeur estimée est B. le rapport des valeurs des
deux sociétés s’établit à P=A/B ; ainsi deux hypothèses se présentent :
1 – La société X absorbe Y et augmente son capital par émission d’actions
destinées aux anciens actionnaires de Y. le nouveau montant du capital
de X sera réparti comme suit :
-aux anciens actionnaires de X dans la proportion A/A+B
-aux anciens actionnaires de Y dans la proportion de B/A+B
2-les 2 sociétés X et Y fusionnent par création d’une société nouvelle Z
dont le capital sera réparti entre les anciens actionnaires de X et Y
proportionnellement aux apports de chacun

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LES FACTEURS EXPLICATIFS D’UNE OPERATION
DE FUSION

1. Les économies d’échelle :

La réalisation d’économie d’échelle est la motivation la plus avancée pour justifier une
opération de fusion. Ce type de synergie correspond à la diminution du coût moyen de
la production qui peut accompagner une augmentation de son volume.
2.Les économies de gamme :
Les économies de gamme ou les changements dans l’éventail des produits offerts
constituent une autre raison importante capable d’expliquer les opérations de fusion.
Elles interviennent lorsqu’il s’avère moins coûteux de produire conjointement deux
ou plusieurs biens dans une seule unité de production, plutôt de les fabriquer dans des
unités spécialisées indépendantes
3. Le pouvoir de marché :
Une des conséquences des fusions est l’augmentation de la taille de l’entreprise
acquéreure et par suite, l’accroissement du pouvoir de négociation que cette entreprise
peut mettre en œuvre auprès de ses différents partenaires et plus particulièrement les
consommateurs. Cela peut se traduire par la création d’une situation monopolistique
ou oligopolistique au profit de cette entreprise
41
 CADRE LEGAL DES OPERATIONS DE FUSION EN TUNISIE
à l’égard des associés :
D’après l’art 1268 du Code des Obligations et des Contrats ; la fusion ne doit pas augmenter les engagements
des associés contre leur gré. Elle ne doit pas être selon le même article un moyen de lésion des associés
minoritaires.
à l’égard des créanciers des sociétés absorbées :
le transit universel du patrimoine de la société absorbée entraîne la substitution de l’absorbante en matière
d’obligation vis à vis de ses créanciers sans aucune modification quant aux modalités(garanties,
échéances …)
le rôle du commissaire aux comptes :
Il n’existe pas en Tunisie, à l’heure actuelle, une obligation légale d’intervention du commissaire aux comptes
dans le cadre des opérations de fusion. En France, par contre, il est prévu au niveau de la loi sur les
sociétés commerciales, un commissariat à la fusion avec les diligences spécifiques.
la publication au J.O.R.T : Cette obligation couvre :
 les convocations aux assemblées
 les résolutions des assemblées
 les résolutions du conseil relatives au nouveau Président et éventuellement le directeur général
les obligations de dépôt des actes : cette obligation couvre :
Les P.V. des assemblées décidant la fusion.
Les P.V. des conseils relatifs à la réalisation des décisions d’augmentation de capital.
 La modification de l’inscription initiale de la société absorbante.
Enregistrement des actes : Cette obligation couvre : 
les P.V.des assemblées
les P.V.des conseils
les statuts modifiés

42
 Les instruments financiers – Présentation générale

In s tru m e n ts fin a n c ie rs

T itre s In s tru m e n trs d é riv é s

T itre s d e fin a n c e m e n t T itre s d e c o u v e rtu re C o n tra t à te rm e fe rm e s C o n tra ts d ' o p tio n s S w aps D é riv é s d e c ré d i t
o u d e s p é c u la tio n

T itre s d e c ré a n c e V a le u rs W a rra n ts fin a n c ie rs C e rtific a ts d e

n é g o c ia b le s m o b iliè re s v a le u r g a ra n ti e

T itre s d e c a p ita l T itre s d e c ré a n c e O rg a n is m e s d e

p la c e m e n t c o lle c ti f

A c tio n s T itre s d o n n a n t a c c è s O b lig a tio n s T itre s a s s im ilé s OPCVM FCC

a u c a p ita l

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