Les Sukuk - 2015 - Vprovisoire PDF

Faculté de droit et de gestion de Strasbourg
Executive MBA – Finance Islamique
LES SUKUK
Hicham BOUGHANEM
Hicham.boughanem@fi-consult.com
Les Sukuk
PLAN DE L’EXPOSE:
1- Economie islamique
2- Finance islamique
3- Typologie des contrats en Finance Islamique
4- Structuration d’un Sukuk
5- Conformité Charia des Sukuk
6- Quelques chiffres sur le marché des Sukuk
7- Règlementation des émissions Sukuk
8- L’expérience Sukuk en France
9- Perspectives Sukuk pour la France
10- Conclusion
11- Annexes
Les Sukuk
Economie islamique
1- Vision islamique des biens et de l’économie
2- Objectifs de l’économie islamique

Economie islamique
Vision islamique des biens et de l’économie © :

• Les biens appartiennent à Dieu;
• Assurer aux citoyens le minimum vital;
• Le respect de la propriété privée ;
• L’octroi de la liberté économique ;
• L’encouragement au développement ;
• L’orientation de la dépense et l’interdiction du gaspillage et de l’abus ;
• L’interdiction de toute transaction qui conduit à l’injustice individuelle ou collective .
© M. Nouri - Notes de séminaire ‘Economie Islamique’

Economie islamique
L’économie islamique est un savant dosage entre économie capitaliste et économie

sociale. Elle se caractérise par 3 principes majeurs:
• Le principe de la double propriété: La doctrine islamique admet en même temps la notion

de propriété publique, privée (et de l’état); tout dépend du champs dans lequel on œuvre;
Ce qui en fait un système plus juste et plus équilibré. Sachant que in fine tout est
propriété de Dieu ;
• Le principe de la liberté économique dans un cadre restreint: Accorder aux individus une
liberté économique dans les limites des valeurs morales et éthiques encouragées par
l’Islam et qui délimitent et règlent la conduite sociale ;
• Le principe de justice sociale: La société doit pourvoir un système de distribution de la

richesse dans la société islamique pour réaliser la justice sociale et mettre ainsi le système
en harmonie avec les valeurs de la religion.
Economie islamique = Réalisation du bien-être humain en permettant une

affectation et répartition de ressources limitées, conformes aux enseignements
Islamiques.
Economie islamique
Objectifs de l’économie islamique:
• Aboutir au bien être personnel par la réalisation des Maqassid (finalités) de la

Charia: Promotion du bien-être de l’homme en préservant 5 axes: Sa foi, son
âme, son intellect, sa progéniture et ses biens. Accéder à ce bien être personnel,
n’est possible que si la consommation d’un bien ou d’un service contribue à
participer aux objectifs de la vie humaine sur terre ;
• Fonder une économie basée sur un objectif de justice socio-économique: L’Islam

encourage le travail et le Coran incite les hommes à travailler en toute justice
dans leur intérêt et dans celui de la communauté. L’individu est considéré
comme responsable et œuvrant pour le bien être social ;
Une économie avec une dimension spirituelle: L’objectif n’est pas seulement la
recherche de la performance économique, la production ou de la satisfaction de la
consommation mais d’y intégrer l’intérêt social et la morale.
Les Sukuk
PLAN DE L’EXPOSE:
10- Conclusion
11- Annexes
Les Sukuk
Finance islamique:
1- Contexte de développement
2- Un outil supplémentaire de refinancement
3- Une finance éthique et participative
4- Finance Islamique versus Conventionnelle
5- Dates clés
6- Réglementation
Finance islamique
Influence du contexte économique sur le choix des outils de financement:
Un contexte économique européen défavorable aux investissements:

• La bourse et le financement des entreprises: https://www.youtube.com/watch?v=xcaQNIgF3R4
• Comment un état peut se retrouver en faillite: https://www.youtube.com/watch?v=_K7pOATTPqA
… et qui met le financement de l’économie européenne dans une impasse:

• Une crise financière dont l’Europe a du mal à sortir,
• Un assèchement des liquidités sur les marchés,
• L’aversion au risque des investisseurs et donc leur manque d’appétit pour financer des projets.
• Sévérisation des ratios règlementaires (Bâle III, Solvency II).
Ces facteurs expliquent l’augmentation du cout d’accès aux liquidités par les techniques de
financement les plus simples (bilatérales, crédit syndiqués, émissions obligataires ...) et
donc l’accroissement du cout de financement des entreprises (Cost Of Fund).
Finance islamique
Dans un environnement économique tendu, les entreprises s’orientent :

• Soit vers les techniques de financement les moins couteuses au détriment de la
complexité du montage de financement
• Soit recourent à de nouvelles sources de financements.
Apport Exigences
Financement
Participatif
Crowdfunding
Finance
Islamique
Finance islamique
La Finance Islamique c’est une taille de marché et un potentiel de

croissance que les porteurs de projets ne doivent plus ignorer :
• La FI représente un ensemble de classes d’actifs en voie d’internationalisation et de
mondialisation, en croissance soutenue y compris durant les périodes de crise, et qui se
chiffrent à 1540MM$ en 2012; Ce niveau ne représenterait que le quart du potentiel selon
les estimations les plus conservatrices;
• La FI est une niche qui représente 20% des encours du secteur bancaire dans le Golfe.
Evolution des actifs bancaires islamiques en Milliards de $
Source: IFSB Islamic Financial Services Industry Stability Report 2013

Finance islamique
La Finance Islamique représente un nouveau levier de financement

aux multiples avantages:
• Au niveau des activités des banques d’investissement:

Les entreprises pourraient toucher une base investisseurs inaccessible jusqu'à là;
La possibilité d’accéder à de nouveaux marchés dans le Moyen-Orient et l’Asie du Sud-est.
• L’entrée de fonds islamiques au capital de société dans le secteur de la santé, de l’immobilier ou des
énergies renouvelables permettrait d’accroître leur notoriété auprès des investisseurs institutionnels
du moyen orient;
• Au niveau des activités de banque commerciale: les PME et les TPE pourraient bénéficier de
financements islamiques pour couvrir leurs besoins de fonds de roulement.
Finance islamique
…d’où une volonté affichée depuis peu par certains pays pour promouvoir la Finance
Islamique afin d’attirer les capitaux du Moyen-Orient pour financer l’économie.
Mais il y aura nécessité de faire concorder les besoins en cash des porteurs de
projets avec les contraintes de structuration de cette classe d’investisseurs.
Je dispose de liquidités. Je
Je cherche à lever souhaite participer à votre
des fonds pour projet mais le montage doit
financer mon projet être conforme aux principes
de la Finance Islamique
… mais à quoi correspond le terme ‘Finance Islamique’ ? ...

Finance islamique
Les fondements économiques de la Finance Islamique: ©

• Le profit est toléré, l’intérêt est prohibé ;
• Fonction de la finance: faciliter l’échange ;
• La richesse est crée par l’échange (la vente) et non par le prêt (le riba) ;
• Le capital ne peut être remboursé qu’à travers l’économie réelle alors que le prêt ne peut être
remboursé qu’à travers la dette ;
• L’intérêt conduit à l’absorption de la richesse .
La fonction islamique de la finance: ©

• La fonction islamique de la monnaie : un moyen de l’échange pas un objet de l’échange ;
• La finance doit être constamment connectée à l’économie réelle ;
• La dette est toujours inferieure à la richesse: pyramide inversée de l’économie mondiale.
© M. Nouri - Notes de séminaire ‘Economie Islamique’

Finance islamique
Les spécificités de la FI:

• Une logique de partenariat face à la logique de crédit ;
• Une logique de partage du risque face à celle du transfert de risque ;
• Le mécanisme du taux de profit face à celui du taux de l’intérêt ;
• La connexion à l’économie réelle face à la prépondérance de l’économie virtuelle ;
• L’intermédiation bancaire dans l’investissement face à l’intermédiation dans le financement ;
• Une économie éthique et socialement responsable face à une économie immorale et purement
financière ;
• Une économie productive face à une économie de plus en plus spéculative .

Finance islamique
La Finance Islamique est une finance éthique régie par un

ensemble de règles qui s’imbriquent dans les valeurs de
l’économie islamique:
• Des règles qui incitent à inscrire les activités quotidiennes, notamment

économiques, dans le respect et la protection de l’être humain, des biens,
de la famille, de l’environnement et des générations à venir ;
• Des règles qui incitent à se comporter de manière «socialement

responsable». La responsabilité sociale, axe de réflexion majeur en matière
d’investissement éthique, a donc nécessairement un grand rôle à jouer
dans la Finance Islamique.
Finance islamique
La Finance Islamique en tant que finance participative, c’est :
• Des techniques de financements qui privilégient les prises de participation et un

engagement des investisseurs dans les projets (Partage des Pertes et Profits);
• Une rémunération des investisseurs indexée sur les bénéfices réels des projets
financés (prohibition de l’usage d’un taux d’intérêt garanti dans le calcul du
profit investisseur) ;
• Le financement d’une économie réelle et productive: des contrats adossés à des

actifs tangibles et autorisés par l’Islam, des transactions dépourvues de
spéculation ou d’incertitude.
Finance islamique
Caractéristiques de la Finance Islamique :
La FI n’est pas une ‘Nouvelle Finance’ mais une ‘autre manière’ de

pratiquer la finance: Elle offre des solutions de financements
complémentaires aux techniques bancaires conventionnelles;
C’est une sphère financière au service de la sphère de l’économie

réelle;
C’est une finance qui s’adresse à tout porteur de projet sans

aucune distinction de religion et/ou d’origine ethnique ou sociale.
Finance islamique
Finance Islamique versus Finance Conventionnelle:
Finance Islamique Finance Conventionnelle

Partenariat Crédit
Partage du risque Transfert de risque
Un mécanisme de taux de profit Un mécanisme de taux de l’intérêt
L’intermédiation bancaire dans L’intermédiation dans le financement
l’investissement
Finance islamique
Quelques dates clé de la Finance Islamique:

Finance islamique
Instances internationales pour la Finance Islamique:
Organisations
IIRA, Oct, Bahrain
IIFM, Nov,
Bahrain
BID, Djeddah Mars, Bahrain Nov, Malaisie
1975 1981 1990 2001 2002 2003 2006 2010
Recherche
IRTI, Jeddah
IILM: l’International Islamic liquidity Management. Une institution dont les actionnaires sont les banques centrales de
l’Indonésie, du Koweït, du Luxembourg, de la Malaisie, des Îles Maurice, du Nigeria, du Qatar, de la Turquie, des Émirats
Arabes Unis ainsi que la Banque Islamique du Développement. Elle a pour objectif de maintenir la stabilité financière
des institutions financières islamiques en leur facilitant l’accès au financement pour la gestion de leur liquidité.
Finance islamique
La FI est une source de diversification des techniques de financement
Les sources de financements existantes :

• Les fonds propres ;
• L’investissement en capital risque ;
• L’affacturage ;
• Les subventions ;
• Le crédit fournisseur ;
• Les titrisations ;
• Les activités de dépôt bancaire;
• La location avec option d’achat et la location financière ;
• Les crédits bancaires (lignes bilatérales, crédits syndiqués).
La Finance Islamique offre des produits de financements

complémentaires aux solutions bancaires conventionnelles.
Finance islamique
La FI est aussi un drain de l'épargne domestique:
En Europe, l’épargne domestique est majoritairement injectée dans des marchés

financiers décorrélés de l’économie réelle. La mise sur le marché des produits
participatifs proposés par la FI permettra :
D’attirer de nouveaux épargnants socialement responsables ;
De réorienter un peu plus cette épargne disponible vers l’économie réelle.

Les Sukuk
PLAN DE L’EXPOSE:
10- Conclusion
11- Annexes
Les Sukuk
Typologie des contrats en Finance Islamique
1- Principes de base
2- Contrat Murabaha
3- Contrat Ijara
4- Contrat Mudaraba
5- Contrat Mucharaka
6- Contrat Salam
7- Contrat Istisna
8- Contrat Wakala
9- Courants religieux dans l’islam

Typologie des contrats en FI
La Finance Islamique est un compartiment de la finance éthique. Elle recouvre

un ensemble de transactions et de produits financiers conformes à la loi
islamique (la Charia), qui reposent sur 5 piliers :
• Interdiction de l’intérêt (Riba) ;
• Réalisation d’investissements aléatoires et incertains (Gharar), spéculation

hasardeuse (Maysir) ;
• Obligation de Partager les Pertes et les Profits (3P) ;
• L’investissement exclusif dans l’économie réelle et tangible ;
• L’exclusion de certains secteurs d’investissement tels que le tabac, l’alcool, la

pornographie et les jeux d’argent.
Les Contrats
Acheter Produits & Services
Vendre
Louer Murabaha
Donner
Ijara
Prêter
Salam
Les Règles Istisna
Mucharaka
Absence de taux d’intérêt
Mudaraba
Partage du risque
Absence de Spéculation Sukuk
Activité licite Takaful
Le contrat Murabaha est un contrat par lequel une banque

islamique achète un bien et le revend à un acheteur à un prix
différent du prix d’achat. Celui-ci sera égal à la somme du coût de
revient et d’une marge. Cette dernière sera convenue à l’avance
entre la banque et l’acheteur. Ce dernier s’acquittera ensuite du
montant total de manière échelonnée (vente à tempérament).
Le contrat Ijara est un mode de financement par lequel un

propriétaire achète un bien et le met à disposition d’un locataire
qui paiera un montant fixe pendant une certaine période en
échange de l’utilisation du bien. Le contrat peut prévoir une option
d’achat à l’échéance de la location. Dans ce cas, il s’agira d’un
contrat Ijara wa iktina. L’ijara est généralement comparée au
crédit-bail.
Le contrat Mudaraba est une association entre un entrepreneur et

un ou plusieurs investisseur(s) (commandite).
L’entrepreneur (le Mudarib) apporte son expertise et son travail

tandis que l’investisseur (Rab-el-mal) apporte les fonds
nécessaires au financement du projet.
Les profits dégagés par le projet sont partagés entre les parties
suivant un ratio prédéterminé par le contrat.
En cas de pertes, l’entrepreneur perd les efforts apportés au projet

et l’investisseur perd la somme investie.
Le contrat Mucharaka est une association entre deux parties ou plus

(les Mucharik) qui apportent chacune, en espèces ou en nature, une
partie du capital destiné à l’établissement d’une nouvelle société
pour la réalisation d’un projet déterminé.
Les profits dégagés par ce dernier sont partagés entre les parties
selon un rapport déterminé par le contrat.
Les pertes engendrées par le projet sont partagées de manière

proportionnelle à la participation au capital. C’est une sorte de joint-
venture.
Le contrat Salam est un contrat de vente par lequel un acheteur

paie un bien au comptant mais n’est livré qu’à terme du contrat.
Pour que le contrat soit valable, il faut que le bien faisant l’objet
du contrat soit inexistant au moment de la signature.
Le contrat Istisna est un contrat de vente par lequel une partie

(le Sanii) s’engage à manufacturer ou à construire un bien
déterminé en échange d’un prix payé par le passeur de
commande (le Mustasnii).
A la différence du contrat Salam, la totalité du paiement n’est
pas effectuée au moment de la signature du contrat.
Le contrat Wakala est un mandat (formalisé sous la forme d’un

contrat d’agence) par lequel, très fréquemment, une banque ou
autre institution financière, est chargée de réaliser des
investissements (rôle de Wakil) pour le compte d’un client qui
paie en contrepartie une rémunération fixe indexée sur les
résultats.
Les principaux courants religieux islamiques (Madhab): Hannafite,

Hanbaliste, Jafarite, Malikite, chaféite peuvent moduler certains
critères de conformité à la Charia.
Les Sukuk
PLAN DE L’EXPOSE:
10- Conclusion
11- Annexes
Les Sukuk
Structuration d’un Sukuk

1 - Définition
2 - Flexibilité de financement apportée par les Sukuk
3 - Utilité économique des Sukuk
4 – Typologie des Sukuk
5 - Principes généraux
6 - Principe de fonctionnement de quelques Sukuk
7- Profil de risque sur les Sukuk
8 - Classification des Sukuk
9 - Méthodologies d’analyse des agences
10 - Critères de choix de structures
11 - Typologie de structuration (Stand alone / Program)
12 - Typologie de placement des Sukuk (Public, privé)
13 - Swap de taux de profit ou de change sur un Sukuk
14 - Planning générique d’un projet Sukuk de droit français
15 - Rôles d’une banque dans la structuration d’un Sukuk
16 - Eléments affectant le niveau du coupon d’un Sukuk
17 - Operations sur les Sukuk en vie courante du fonds Sukuk
18 - Rappels sur la Titrisation
• Les Sukuk (Pluriel de Sak – chèque) sont des certificats d’investissement. Dénommés
abusivement Obligations Islamiques, ils se rapprochent en réalité d’un obligation de
titrisation islamique ;
• Le Sak est une valeur mobilière représentative de la propriété d’un actif tangible ou de
l’usufruit d’un actif ;
• Cet actif sous jacent doit être licite ;
• En pratique, un véhicule (société, fiducie, trust) détient un actif (un immeuble par exemple)
• Le véhicule émet des Sukuk résultant d’une titrisation du sous-jacent ;
• Une rémunération est versée aux porteurs de Sukuk qui est directement liée à la
performance de l’actif sous jacent (dans une logique de PPP) avec le remboursement du
capital initialement investi selon un échéancier convenu ;
• La valeur des Sukuk évolue en fonction des variations de valeur de l’actif sous-jacent.
Les Sukuk englobent des modes de financements très souples; Ils

offrent :
• Des solutions de financements pour différentes tailles de projets ;
• Des solutions de financements pour différents type de projets ;
• Une flexibilité de subordination (positionnement dans le passif) ;
• Une flexibilité dans la durée du financement ;
• Une flexibilité dans le mode de distribution des cash-flows (coupons) ;
• Une flexibilité dans le mode de remboursement du capital.

Flexibilité de la FI : Subordination
• Les Sukuk peuvent financer les différents compartiments du passif

d’un bilan ;
• Du quasi Equity jusqu’à la dette avec gage ou avec garantie

souveraine.
Mourabaha
Sukuk Moucharaka
Salam Ijara
garantis Moudaraba
Istisna
Flexibilité des Sukuk dans les Cash-Flows: Une large gamme de

modes de distribution des revenus et de remboursement du capital:
• Nature des coupons : fixe, indexé, participatif, zéro coupon, coupon in-fine …
• Nature de l’amortissement : in-fine, variable, conversion en actions ;
• Possibilité de remboursement anticipé (Call émetteur) ;
• Possibilité de garantir le remboursement à une date future (Put porteur).

Comparaison des Sukuk et des obligations:
• Sukuk
• Le Sak confère un droit de propriété sur les actifs de l’émetteur ;
• Le porteur de Sukuk subit à la fois les hausses et les baisses de valeur de l’actif : les profits
éventuels mais aussi les risques de destruction (en pratique, le profit à la hausse est plafonné) ;
• La rémunération du Sukuk est directement liée au rendement de l’actif sous-jacent.
• Obligation
• L’obligation est un titre de créance qui ne confère aucun droit de propriété ;
• L’obligataire ne touche pas les profits éventuels et est sujet au risque de défaut de l’emprunteur ;
• La rémunération de l’obligation correspond à un taux fixe ou variable préalablement fixé.
Utilité économique des Sukuk:

• Financement des grands projets ;
• Tangibilité des actifs ;
• Promotion du marché secondaire ;
• Refinancement bancaire ;
• Un circuit totalement sans dette.
• Une poche de liquidité pour le marché financier ;

• Un outil d’amélioration du rating de l’émetteur (Etat ou Corporate ...) ;
• Plus de confiance par rapport au climat d’investissement ;
• Réduire la dépendance au secteur bancaire et de l’endettement externe ;
• Un cout plus avantageux par rapport au cout de l’emprunt ;
• Une rentabilité meilleure que les emprunts obligataires classiques ;
• Un outil de politique monétaire anti-inflationniste et SC ;
• Un mode d’investissement varié (CT,MT,LT) ;
• Une bonne gouvernance et un contrôle chariatique ;
• Une responsabilité sociale de l’investissement ;
• Un moyen de mobilisation de l’épargne et de bancarisation des actifs.
Typologie des Sukuk :

l’AAOIFI comptabilise 14 types de Sukuk. Seules 7 techniques sont fréquemment utilisées :
- Sukuk Ijara ;
- Sukuk Murabaha ;
- Sukuk Mucharaka ;
- Sukuk Istisna ;
- Sukuk Mudaraba ;
- Sukuk Salam ;
- Sukuk Wakala.
Les structures les plus fréquemment utilisées sont :

- Les Sukuk Ijara (Sukuk Crédit-bail) ;
- Les Sukuk Mucharaka (Sukuk contrats de partenariats) ;
- Les Sukuk Salam (Sukuk de liquidité court terme).
Principe général des Sukuk:
1. Un SPV (structure juridique) émet des certificats d’investissement dans le marché (Sukuk);
2. Les investisseurs achètent au SPV ces certificats d’investissements ;
3. Le SPV acquiert un bien avec l’argent collecté par la vente des Sukuk ;
4. Le bien est vendu à tempérament /loué (avec option d’achat) à un opérateur ;
5. L’opérateur paye un loyer au SPV en échange de l’exploitation (vente /location) du bien ;
6. Le SPV, avec les loyers qu'il reçoit , rembourse la capital emprunté aux investisseurs et
paye une prime de rendement aux investisseurs indéxée sur la performance de
l’exploitation du bien.
Le fonctionnement global de cette structure est décrit dans les Transaction

documents, dont le Prospectus est un document qui fait la synthèse de l’opération.
Sukuk composé d’un mix produits:
La règle est que seuls les produits Ijara, Mudaraba, et Equity se négocient sur le secondaire,
alors que les produits de type Istina, Murabaha et Commodity Placements (short term
Murabaha) ne sont pas tangibles car correspondent à des créances /dettes ;
Pour que le Sukuk (composé d’un mix produit) soit conforme à la Charia et puisse se
négocier sur le secondaire il faut qu’au moins 33% de ses actifs sous-jacents soient tangibles
afin de respecter les recommandations prudentielles de l’AAOIFI sur la liquidité des Sukuk.
Profil de risque des Sukuk:

Étant donné que ce type de transactions fait appel à de nombreuses parties prenantes, les
risques de crédit sont multiples. Ces produits n’excluent pas un défaut de l’émetteur, de la
banque qui officie la transaction, de l’entrepreneur lorsque le sous-jacent est basé sur le 3P,
ou encore du locataire lors de transactions Ijara (leasing).
Classification des Sukuk:
Certaines biographies les classifient selon le type de contrats sous-jacent : Sale-Based Sukuk,
Lease-Based Sukuk et Equity-Based Sukuk. Mais il existe cependant un classement plus
pertinent qui est lié au mode de transfert du bien au SPV :
• Sukuk Asset-Based: Il s’agit des Sukuk qui ne sont pas légalement sécurisés par un actif car uniquement la
propriété économique des actifs (usufruit) est transférée au SPV. En cas de défaut, il n’y a aucun recours contre les
actifs du SPV. La garantie d’une tierce partie irrévocable, est portée soit de l’originateur ou un parent de
l’originateur et s’active en cas d’événement de défaut et porte sur le paiement des coupons et le remboursement
du capital à maturité ;
• Sukuk Asset-Backed: Il s’agit d’une structure ou les actifs sont légalement cédés au SPV (usufruit et nu propriété) .
Les détenteurs des Sukuk ont donc la pleine propriété des actifs sous-jacents (true sale). En cas de défaut du
Sukuk, les investisseurs ont une créance de premier rang sur les actifs du SPV ;
• Sukuk hybrides: Cette structure combine des caractéristiques les deux premières catégories avec une tierce partie
garante qui absorbe partiellement les pertes du fonds (soit le capital, soit les coupons mais pas les deux) d’une
structure Asset-Backed.
Agences de rating
Opinions reflected by S&P’s ratings
La notation de crédit des Sukuk est un élément important car
joue sur le niveau du rendement du coupon. S&P, Moody’s ou
Fitch ont des méthodologies d’analyse de risque de crédit sur les
Sukuk; (DBRS n’a pour le moment pas d’expérience en FI).
Les méthodes d’analyse de ces agences sont similaires:
• Si le Sukuk est Asset-Based ou hybride, le rating des titres sera

très proche de l’entité qui garantit l’opération en cas de défaut
car le risque de défaut pèse sur sa capacité à rembourser ce
qui handicape donc les émetteurs mal notés car leur Sukuk
auront un rating faible donc la prime à la vente sera élevée ;
• Si le Sukuk est Asset-Backed, le risque de défaut de la

structure pèse sur la capacité des actifs titrisés à rembourser
le capital et payer le coupon. Ainsi un émetteur, quel que soit
sa notation, s’il cède au SPV la propriété d’actifs de bonne
qualité, il peut espérer décrocher une bonne notation des
titres ce qui se traduira par un prix de vente favorable .
Principales agences de rating reconnues internationalement:
CT=Court Terme ; LT= Long Terme

Critères de choix d’une structure de Sukuk:
Une structure Asset-Backed est très recommandée car c’est celle qui pose le moins de
problème de conformité à la loi islamique en termes de propriété du bien par le SPV, de
commerce des titres, et en termes de fixation du prix de rachat à la liquidation, mais en
contrepartie elle induit des couts de transfert de propriété qui peuvent peser fortement sur le
cout de structuration.
Un structure Asset-Backed peut espérer décrocher un rating plus élevé que d’une structure
Asset-Based: Dans le premier cas le rating dépend de la qualité du sous-jacent ; dans le
second ce sera le rating de la garantie.
Comme il n’y a aucune assurance absolue qu’un Sukuk soit systématiquement considéré
comme conforme à la loi islamique par tout Charia Board, puisque l’avis de ces jurisconsultes
peut différer; Dans le prospectus, l’émetteur conseillera systématiquement les investisseurs
de se faire leur propre opinion avec leur Charia Board sur la conformité de la structure,
l’émission et le commerce des certificats (négociabilité sur le marché secondaire)
Typologies de refinancement par les Sukuk:

Les émissions stand-Alone et les programmes d’émission (EMTN) correspondent à deux logiques très différentes de
besoin en refinancement. Ils se distinguent par leur mode d’utilisation lié à une projection dans le temps des besoins en
liquidité (plan de refinancement) de l’émetteur.
• Lorsqu’une banque a un besoin ponctuel de liquidité, elle choisira de faire une seule émission qui correspond
exactement à son besoin ponctuel en terme de cash et de délai de mise à disposition. L’émetteur sollicitera donc une
seule fois le marché. L’émission est décrite dans un prospectus qui ne servira lui aussi qu’une seule fois. On y
trouvera les final terms de cette unique émission (WAL, maturité légale, rendement, date d’émission, taille de
l’opération, devise de l’émission). En cas de nouveau besoin en cash, l’émetteur devra recommencer la totalité de la
procédure (rédaction d’un nouveau prospectus, création d’un nouveau SPV…) ;
• Lorsqu’une banque connait l’étalement de ses besoins en cash dans le temps (plan de refinancement), elle peut dans
ce cas mettre en place une documentation juridique (base prospectus) qui soit en phase avec son plan de
refinancement. Cette documentation mentionnera la durée maximale du programme et la taille maximale de la
somme des émissions. Un programme d’émission et lui permettra de revenir régulièrement, à plusieurs reprises sur
le marché primaire sans avoir à refaire toute la documentation juridique (ce qui représente une économie en temps
et en cout de structuration). A chaque série d’émission, l’émetteur mettra seulement à jour les final terms de la série
qu’il souhaite émettre. Les programmes d’émission ont aussi le double avantage de permettre à l’émetteur de
solliciter le marché régulièrement (fidélisation du portefeuille investisseurs) et de financer ses besoins en cash à
moindre cout car plus une émission est de taille importante et plus il faut un prix de vente élevé pour l’écouler sur le
marché : donc une ventilation par série d’émissions plus petite est toujours financièrement plus intéressante (les prix
sont plus serrés) cela permet aussi à l’émetteur de tester le marché sur la première émission pour connaitre sa
guideline de prix pour les futures séries.
Il existe différentes possibilités de placement des Sukuk :
• Opération publique: Le Book Runner se chargera de sonder quelques investisseurs afin d’évaluer leur
appétit pour acheter le titre et identifier une fourchette de prix de vente sur le marché primaire. Un
road show sera organisé dans les principales places financières (Europe – Londres/Paris/Francfort/
Amsterdam) pour présenter l’opération aux potentiels investisseurs identifiés avec le Book Runner ; Il
arrive que les banques arrangeuses prennent elles même des Lead Orders dans l’opération (investir
dans l’opération). Pour ce type de vente les titres sont listés et notés par les agences de rating. Une fois
que le Book Runner a constitué son Shadow book (investisseurs /tailles demandée /prix demandé) une
date de clôture du book est fixée pour finaliser le prix de vente et les affectations des tailles ;
• Opération privée: Les investisseurs finaux sont très souvent identifiés avant même le montage de
l’opération. La vente à ces investisseurs se fait le jour du closing de l’opération. Le listing et rating des
notes dépend du souhait des investisseurs privés; En général les titres sont listés mais pas forcément
notés par les agences, notamment si l’investisseur a les capacités de faire sa propre Due Diligence
(analyse de l’opération) pour évaluer la qualité des titres.
Swaps islamiques:
Il est parfois nécessaire de couvrir le SPV avec un swap de titrisation (instrument financier) lorsqu’il y a un risque sur les
titres (taux / change). Pour le taux, cela se produit lorsque Le rendement du Sukuk est adossé à un taux de
marché variable (par exemple Euribor) alors que le bien titrisé produit des loyers fixes. il faut mettre en face du SPV une
contrepartie de swap de rendement qui va swapper sur le notionnel en risque pour garantir au SPV un flux
supplémentaire de rendement si le taux de marché s’écarte trop d’un taux fixe de référence et que le SPV se retrouve
dans l’incapacité de payer les coupons des investisseurs. Ce risque est aussi avéré si les loyers et le rendement sont dans
différentes devises.
La méthode de couverture du risque de taux de profit se doit donc aussi d’être conforme à la Charia. Un swap
conventionnel ne saurait être accepté par le comité de conformité à la loi islamique. Or les produits de couverture
conventionnels ainsi que les autres transactions basées sur des produits dérivés soulèvent de sérieuses problématiques
de conformité à la Charia, notamment en raison des restrictions liées à l’aléa et à la spéculation (Gharar et Maysir).
Swaps islamiques:
En matière de produit de couverture, l’interprétation et l’application de la Charia varient fortement selon les jurisconsultes
et les institutions financières. Cependant, un début de consensus semble émerger lorsque la transaction s’apparente plus à
une gestion prudente du risque qu’à de la spéculation; il est alors de plus en plus courant de considérer que la transaction
respecte les principes de la Charia.
En effet, pour que ce swap de taux de profit (Mubadalatu al Arbaah) soit conforme il faut :
• Que les transactions ne soient pas faites dans un but spéculatif mais aient pour seul objectif la couverture des risques
auxquels les parties sont exposées ;
• Que les transferts de propriété des actifs et les paiements aient réellement lieu ;
• Que les actifs soient licites ;
• Qu’aucun intérêt (ou contrepartie équivalente) ne peut être demandé par aucune des contreparties.
L’augmentation de la demande et l’innovation constante en la matière ont conduit au développement de swaps

compatibles avec la Charia (al Tahawwut- couverture), qu’ils soient des swaps de devises ou des swaps sur profit ou
rendement. Le Marché Financier Islamique International (International Islamic Financial Market, IIFM) ainsi que
l’Association Internationale des Swaps et Dérivés (International Swaps and Derivative Association ou ISDA) ont travaillé sur
la publication d’un modèle d’accord standard pour les produits de couverture islamiques. Cet accord standard a pour
objectif de mettre en place un accord cadre permettant aux parties d’effectuer différentes opérations de couverture de
façon assez similaire au rôle joué par l’ISDA Master Agreement qui régit les produits dérivés conventionnels. Une première
version de l’équivalent islamique a été livrée le 01 Mars 2010. (http://www.isda.org/media/press/2010/press030110.html)
Swaps islamiques (source Zawya 2014): 31 % des investisseurs seraient prêts à

recourir à des swaps islamiques pour couvrir leurs risques de taux
Planning générique d’un projet Sukuk de droit français:

Pas de délai supplémentaire par rapport au montage d’une opération de titrisation en finance conventionnelle
mais des taches nouvelles qui s’insèrent dans le planning type
Rôles d’une banque dans la transaction:

Les banques peuvent tenir différents rôles dans le montage d’une opération de titrisation :
• Rôle de Lead Manager: La banque a un rôle de coordination /supervision de la structuration ;
• Rôle d’Arranger: La banque a un rôle opérationnel de structuration ;
• Rôle de Book Runner: Lorsque l’opération est publique, l’équipe de syndication de cette banque aura
pour objectif de placer les titres auprès des investisseurs , sonder le marché , négocier les prix de vente
des titres ;
• Rôle de Interest Rate swap Counterparty: Le desk de swap (tritrisation) de la banque réalisera
l’éventuelle couverture (Hedging) de la structure.
Une même banque peut tenir une partie voire la totalité des rôles cités.
Eléments affectant le prix de vente des titres à un investisseur:
• Plus le rating est élevé et plus le Sukuk et sécurisé et moins l’investisseur prend un risque et donc plus le
rendement que devra payer l’émetteur pourra être faible ;
• La taille mise en vente sur le marché: Plus le montant à placé est élevé et plus il sera difficile à placer la
totalité et donc plus le marché demandera un coupon élevé pour attirer les investisseurs ;
• L’appétence du marché: Selon le contexte économique, le marché peut avoir plus ou moins d’appétit
pour les titres ensuite l’appétence peut être plus importante sur un produit qu’un autre (Immobilier,
industrie…) ;
• La juridiction du sous-jacent: risque souverain omniprésent ;
• La nature de la structuration: Plus la structure du Sukuk est simple et connue du marché (vanille) et plus
le rendement demandé sera bas ;
Eléments affectant le prix de vente des titres à un investisseur:
• Le sous jacent: Plus le produit est simple et connu du marché (vanille) et plus le rendement demandé
sera bas ;
• La Expected Maturity de l’opération: Plus l’opération est longue (Weighted Average Life) et plus cela
représente un risque d’exposition pour l’investisseur et plus il demandera un rendement élevé ;
• La nature du coupon: Une opération avec un rdt fixe se vendra plus cher qu’une opération ou le rdt est
adossé à un taux de marché (Libor GBP, Eu RIBOR, LIBOR CHF…) la raison étant qu’en ayant un rdt
adossé à un taux de marché , le rendement rémunèrera a chaque date de paiement au moins le
benchmark alors que si le rendement paye un taux fixe et que le taux de marché s’envole pour dépasser
le taux fixe , l’investissement deviendra moins rentable ;
• Le niveau des coupons de produits simulaires sur le marché obligataire.

En vie courante, la société de gestion (trustee) qui s’occupe de la gestion quotidienen du SPV est en
charge de la mise en application du contenu du prospectus. Il faut assurer le suivi des opérations (suivi
budgétaire et suivi de l'évolution des critères et des notations des agences ).
• De procéder aux échanges techniques d’information avec le cédant (mise à jour échéanciers créances
via le Servicer report, calibration du niveau des réserves/garanties…) ;
• De produire les rapports investisseur validés par le dépositaire et de la diffuser (agence de rating qui
notent l’opération , charia boards , investisseurs si opération publique) ;
• D’initier à chaque date de paiement les différents règlement :

• paiement aux investisseurs (paiement du rendement, remboursement de capital ;
• calibration du niveau des réserves, supervision du placement des réserves par le cash manager ;
• paiement des frais de fonctionnement du compartiment.
• De diffuser les rapports d’audit annuels ;
• De diffuser les fatwas de confirmation de conformité à la Charia ;
• De diffuser les confirmation de rating des agences ;
• De piloter les communications aux investisseurs , répondre aux questions investisseurs et agences.
Structuration d’un Sukuk:
Rappels sur la Titrisation
Définition de la titrisation:
La titrisation est un montage financier qui permet à une société d'améliorer la liquidité de son bilan.
Techniquement, des actifs sélectionnés en fonction de la qualité de leurs garanties sont regroupés dans
une société ad hoc qui en fait l'acquisition en se finançant par l'émission de titres souscrits par des
investisseurs. L'entité ainsi créée perçoit les flux d'intérêts et de remboursement sur les créances qu'elle a
achetées aux banques et les reverse aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le remboursement de
leurs titres. Initialement cette technique a été utilisée par les établissements de crédit dans le but de
refinancer une partie de leurs encours c'est-à-dire transformer en titres négociables des prêts à la
clientèle. Actuellement, les spécialistes proposent à certains grands groupes industriels de titriser des
créances commerciales de façon récurrente, de titriser des immeubles d'exploitation, stocks... en bref de
rendre liquide presque tout le bilan.
Source: Glossaire venimmen.net
Du fait de la complexité du mécanisme de cession de créance, et afin de permettre la

titrisation, en France le législateur a dû mettre en place une structure juridique qui sécurise
l’investisseur et simplifie cette cession:
Le législateur a créé, par la loi du 23 décembre 1988, les FCC (Fonds Communs de Créances) qui sont
des fonds d'investissement spécialisés dont l’objet est l’achat et le refinancement de créances, et
rendu particulièrement simple le mécanisme de cession de créances, ou des risques sur ces créances,
à ces fonds. Le FCC est une copropriété qui a pour objet exclusif d'acquérir des créances titrisées et
détenues par des établissements de crédit, la Caisse des dépôts et consignations ou les entreprises
d'assurances et d'émettre des parts représentatives de ces créances. Il n'a pas la personnalité morale
et ne constitue pas une société. Il est constitué à l'initiative conjointe d'une société chargée de sa
gestion et d'une personne morale dépositaire des actifs du fonds ;
En 2008, le Fonds Commun de Titrisation a remplacé le FCC dans le Code Monétaire et Financier afin
d'améliorer l'efficacité juridique du véhicule français de titrisation (Ordonnance n° 2008-556 du 13
juin 2008 transposant la directive 2005/68/CE du Parlement européen et du Conseil du 16 novembre
2005 relative à la réassurance et réformant le cadre juridique des fonds communs de créances ) ;
Le fonds peut être dédié à une titrisation ou alors compartimenté et contenir différentes opérations
sachant que les compartiments sont étanches. Les règles de fonctionnement du FCT sont décrites
dans le General Regulations et celles des chaque compartiment dans le Compartment Regulations. Le
commissaire au compte audite annuellement le fonds avec tous ses compartiments.
Tierces parties participant au montage d’un Fonds Commun de

Titrisation:
• Originateur (Originator): Originateur des créances titrisées
• Cédant (Seller): Entité qui cède les créances au FCT en échange du prix de cession
• Dépositaire (Custodian): Entité responsable du contrôle opérationnel du FCT
• Société de gestion (Management Company): Responsable de la gestion du FCT
• Banque teneuse de compte (Account Bank): Banque qui tient les comptes du FCT
• Agent payeur (Paying Agent): Agent en charge d’executer les ordres de paiement reçus du FCT
• Agent de protection des données (Data Protection Agent): Agent en charge de la protection des
données personnelles
• Représentant de la masse (Noteholder Representative): Représentant des investisseurs
• Gestionnaire de trésorerie (Cash Manager): Agent de marché en charge de placer les liquidités du FCT
• Teneur de registre (Registrar): Entité en charge de la consignation dans un registre des titres non listés
• Contrepartie de swap (Swap Counterparty): Contrepartie de couverture de risque de Taux /change
• Compte d’affectation spécial (Specially Dedicated Account): compte gagé en faveur du FCT
• Etablissement gestionnaire (Servicer): Assure l’administration et le recouvrement des créances
• Commissaire au compte (Auditor of the FCT): Auditeur des comptes du SPV
• Agence de notation (Rating Agency): Note et surveille le rating des titres notés
Comparatif Sukuk/Titrisation: Structure d’un Fonds Commun de Titrisation

L’instrument en finance conventionnelle le plus proche d’un Sukuk est un bond de titrisation, mais a ce stade de
développement de a FI , la titrisation permet une meilleure sécurisation des actifs sous jacents:
Schéma basique des cashs-flows dans une titrisation:

Pour chaque créance titrisée, le débiteur payer un loyer qui se décompose en une part
« Remboursement de capital » et une part « Intérêts ». Les loyers figurent dans l’échéancier de
remboursement.
La titrisation est un outil de financement qui est structuré pour minimiser le risque
pour l’investisseur via par exemple la mise en place dans le FCT de nombreuses
réserves couvrant des risques spécifiques :
• Risque de liquidité: La réserve générale permet de couvrir les premières pertes du fonds (créances en impayés ou en
défauts); le cédant garantit ainsi la performance des créances cédées à hauteur du montant de la reserve générale
dans le cadre de ses obligations financières (remise d’espèces en pleine propriété à titre de garantie). Ce risque est
parfois couvert par un organisme qui garantit le paiement ;
• Risque de servicing: La réserve de commingling protège le FCT contre un risque de retard ou de défaut du servicer
dans le cadre de ses obligations financières (notamment le transfert des collectes au FCT) ;
• Risque de compensation: La réserve de set-off permet de couvrir toute demande de compensation de litige des
clients avec le montant du prêt restant dû (litiges portant sur les contrats associés vendus en même temps que
d’autres prêts) ;
• Risque de variation de TVA: Il est tout à fait envisageable de titriser la part TVA collectes titrisées ; dans ce cas il faut
protéger l’investisseur en dimensionnant dans la structure une réserve qui le protège contre une baisse de la TVA ;
• Risque de taux et/ou de change: Mise en place de swap de taux ou de cross-currency swap entre le FCT et une
contrepartie de swap à signature (rating) solide: En cas de rating insuffisant de la contrepartie, alors il y a
alimentation par la contrepartie d’un compte de collatéral en cash (garantie) .
La titrisation est un outil de financement qui est structuré pour minimiser le risque pour l’investisseur via
un ‘Tranching’ des bonds qui attribue une priorité de paiement par tranche:
• Lorsque le fonds commence à s’amortir, ce sont d’abord les tranches senior qui sont remboursées en
premier (car prioritaires). Une fois amorties, ce sont les tranches mezzanines qui sont ensuite amorties
jusqu'à extinction complète, puis enfin vient le tour des tranches junior ;
• Les tranches les plus basses (Subordonnées) ainsi procurent un rehaussement de crédit aux tranches
supérieures (Mezzanines), qui elles mêmes sont subordonnées aux tranches les plus hautes (Senior),
c’est-à-dire qu’elles subissent en priorité les pertes survenant dans le portefeuille d’actifs sous-jacents.
Les tranches Senior ne sont impactées qu’une fois liquidées toutes les tranches de niveau inférieur.
Lorsque l’opération est notée, le rating attribué par les agences à chaque tranche dépend de
la capacité de la tranche à absorber les scenarios de stress - le rating le plus élevé (AAA)
correspondra a une structure ou le rehaussement de crédit (Credit Enhancement) est
suffisant pour que la tranche senior supporte un scenario de stress AAA ;
Les scenarios de stress testés par les agences de rating sur chaque tranche consistent en
l’analyse de la capacité de la structure à payer le coupon et rembourser le capital de la
tranche pour un niveaux d’impayés et de défauts donné. Plus le rating recherché est élevé
et plus le niveau d’impayés et de défauts pris en compte dans l’analyse sera élevé.
Opinions reflected by S&P’s ratings
Comparatif Sukuk/titrisation: Structure d’un Fonds Commun de Titrisation. En
France , le SPV prend le nom de Fonds commun de Titrisation
Les parts résiduelles permettent à son détenteur de récupérer tous les excédents de cash de la structure à chaque date de paiement.
Les Sukuk
PLAN DE L’EXPOSE:
10- Conclusion
11- Annexes
Les Sukuk
Conformité Charia des Sukuk
1- Protocole de certification
2- Points importants
3- Charia Boards en France

Charia Board: Organe de supervision juridico-éthique composé de jurisconsultes ayant pour

principale vocation de valider et de s’assurer de la conformité d’une transaction avec la loi et
l’éthique musulmane par la promulgation d’une Fatwa (avis jurisprudentiel) équivalent à une
certification.
La procédure de certification consiste à :
• Examiner les contrats relatifs au produit à certifier (Transparence, Traçabilité,

Endettement);
• Vérifier le caractère licite des activités relatives au produit à certifier ;
• Examiner la documentation liée à la politique de communication relative au produit ;
• Examiner la procédure de commercialisation du produits (lever le risque de Gharar) ;
• Elaborer la Fatwa de validation définitive.
© B. OULD SASS - Notes de séminaire ‘Processus d’élaboration d’une Fatwa’

La méthode d'élaboration d’une Fatwa par un Charia Board pour les opérations de
Finance Islamique se déroule en trois étapes:
1) L'étude préliminaire ;
2) L'analyse juridico-éthique ;
3) L'émission de la Fatwa.
Cf. Séminaire EMBA-FI de Sheikh B. OULD SASS ‘Processus d’élaboration d’une Fatwa’
pour plus de détail
Points importants:
• A la fin du processus de structuration, le Charia Board procède à une revue globale des
contrats, de la documentation légale, des prospectus. La validation finale du produit/de
l'opération fait alors l'objet de la rédaction d’une Fatwa qui est signée par l'ensemble des
membres du Charia Board puis remise à l'institution financière ;
• La Fatwa exprime explicitement l'avis consultatif adopté par le Charia Board. Il n'est pas
nécessaire d'y mentionner l'argumentaire juridique qui fonde ledit avis. La fatwa fait
autorité : Ses dispositions, doivent être respectés, suivies et contrôlés ;
• La fatwa est une réponse jurisprudentielle du Charia Board, la plus appropriée dans un
contexte donné (limitée dans l’espace et dans le temps). En effet, La conformité à la
Charia est basée sur un droit musulman qui se décline en des pratiques qui varient selon
le courant religieux (hanafite, hanbalite, jafarite, malikite, chaféite) et donc une
structuration considérée comme conforme par un courant ne l’est pas forcement pour un
autre et si elle l’a été a un moment donné, cela ne présage rien pour sa validité dans le
futur.
Points importants:
• La question de la conformité Chariatique d’un instrument financier et donc son acceptation

générale par les jurisconsultes reste incertaine. Pour lever ce risque, il va de l’intérêt de
l’émetteur d’utiliser une structure qui a déjà fait ses preuves de conformité Chariatique face
aux Charia Board les plus renommés et face aux organes de normalisation tels que le Charia
Board de l’AAOIFI. Malgré ce choix de structure, il n’est pas une garantie absolue que les
autres Charia Board le perçoivent comme conforme. On comprend ainsi que l’attribution de
la conformité Chariatique par un Charia Board à un Sukuk est-elle même entachée d’une
part d’aléa qui doit être mentionné dans la rubrique des ‘Risk factors’ du prospectus Sukuk.
Dans le prospectus, l’émetteur conseillera systématiquement les investisseurs de se faire
leur propre opinion avec leur Charia Board sur la conformité de la structure, l’émission et le
commerce des certificats ;
• Afin de limiter le risque de requalification de la Fatwa par tout autre Charia Board il serait
probablement judicieux pour le cédant de choisir un charia board indépendant et reconnu
pour son expertise afin de donner plus de poids à la fatwa de l’émetteur et lever le risque
de non-conformité à la Charia.
Points importants:
• La composition des comités et la fréquence des audits de conformité Charia devront figurer
dans le prospectus de la transaction. Pour les opérations listées, le certificat de conformité à
la Charia devra parvenir chez Euronext avant la date de listing lors du lancement de
l’opération ;
• Une fois la structuration terminée, le prospectus sera présenté aux potentiels investisseurs
en Sukuk (publics ou privés) qui, avant d’investir vérifieront avec leurs propres Charia Board
que la transaction satisfait leurs propres critères de conformité à la Charia (puisque la Fatwa
du prospectus ne recèle pas un caractère universel) ;
• Dans le cadre du suivi en vie courante, le contrôle périodique (1 à 2 fois par an) de la
conformité est fait par un cabinet de gestion qui adresse son rapport au Charia Board; Ce
dernier après lecture du dit rapport fait ses commentaires avant de prononcer le maintien
ou pas du caractère licite de la transaction.
Choix du Charia Board:
En France, on dénombre trois Charia Board actifs en matière de certification Chariatique;

Mais il est aussi possible de travailler avec un Charia board basé à l’étranger pour se
prononcer sur la conformité d’un Sukuk:
• Le CIFIE (Comité Indépendant de Finance Islamique en Europe) est né en 2010 à Paris. Le

Shari‘a Board du CIFIE a validé le Sukuk ORASIS (énergie verte) ainsi que les premiers
Sukuk Istisna pour la fabrication de films éthiques au Luxembourg ;
• Le COFFIS (Conseil Français de la Finance ISlamique) : L’un des travaux les plus récents a
été la traduction en français d’une partie des normes de l’AAOIFI ;
• L’ACERFI (Audit, Conformité Et Recherche en Finance Islamique) qui a vu le jour en 2008 et

certains de ses membres ont validé les premiers produits d'investissement de finance
islamique en France destinés au grand public. ACERFI a notamment travaillé sur la
structuration du Sukuk privé Al Farooj.
Les Sukuk
PLAN DE L’EXPOSE:
10- Conclusion
11- Annexes
Les Sukuk
REPORTE AU PROCHAIN COURS

Les Sukuk
PLAN DE L’EXPOSE:
10- Conclusion
11- Annexes
Les Sukuk
Cadre Règlementaire des émissions de Sukuk en France:
1- Avancées Juridiques
2- Autorité des Marchés Financiers
3- Admission aux marchés (Euronext)
4- Fiscalité
5- Bâle III / Solvency II

Règlementation des émissions de Sukuk
Le développement de la Finance Islamique en France est à attribuer au fort soutien

des autorités françaises qui ont mis sur pied un cadre favorable et adapté aux Sukuk
à partir de 2007.
Citation de Madame Lagarde, ancienne Ministre de l’économie et des Finances :
« J’ai demandé à mon administration d’apporter les clarifications fiscales et

juridiques nécessaires pour faciliter l’émission de ‘Sukuk’, et permettre la
structuration d’opérations immobilières de finance islamique, sans frottements
fiscaux concernant en particulier les droits d’enregistrement », a annoncé Mme
Lagarde, ajoutant : « Nous adapterons notre environnement juridique pour que
la stabilité et l’innovation de notre place financière puissent bénéficier à la
finance islamique. »
en France
Aspects Marchés Financiers:

• En Décembre 2007, Paris EUROPLACE, l’organisation en charge de la promotion de
Paris en tant que centre financier, a créé la commission ‘Finance Islamique’.
Aspects juridiques:
• Réforme de la Fiducie (équivalente au ‘trust’ anglais): Le véhicule le plus proche du
trust anglo-saxon est la fiducie (instituée par la loi du 21 février 2007), mais la fiducie
ne peut pas émettre de certificats ou de valeurs mobilières par ailleurs ne peut pas
accueillir un transfert de dette. Les discussions sont toujours en cours pour
déterminer une structure d’émission de droit français qui soit viable et conforme à la
charia.
Charia boards français:

• CIFIE (Comité Indépendant de Finance Islamique en Europe) créé en 2010 ;
• COFFIS (Conseil Français de la Finance ISlamique) ;
• ACERFI (Audit, Conformité Et Recherche en Finance Islamique) crée en 2008.
en France
L’Autorité des Marchés Financiers (AMF) a émis deux avis permettant

la création de fonds d’investissement Charia compliant et le listing
des Sukuk.
Visa AMF pour les Sukuk:

• L’AMF a pour mission de s’assurer que le prospectus des Sukuk a été établi
conformément à la directive européenne ‘Prospectus’ mais n’impose pas de schéma
spécifique pour les Sukuk. Cependant l’émetteur doit définir le contenu précis du
prospectus en prenant en compte les caractéristiques financières des Sukuk qu’il
envisage de faire admettre à la cotation ;
• La compatibilité de l’émission avec les principes de la Charia ne relève pas de la

compétence de l’AMF. Il appartient aux émetteurs, avec l’aide de leurs conseils, d'inclure
dans le prospectus d’admission les éléments pertinents, y compris les détails nécessaires
concernant le Charia Board impliqué dans l’opération, qui permettent aux investisseurs
d'apprécier l'opportunité d'investir dans les Sukuk.
en France
Cotation des Sukuk sur la place de Paris:
• La procédure d’admission à la cotation d’une émission de Sukuk et titres assimilés sur

Euronext Paris, que ce soit sur le marché réglementé ou le marché professionnel, est
identique à celle d’une émission obligataire classique ;
• Nyse-EuroNext accepte donc de lister aussi bien les Sukuk Stand-Alone que les
programmes d’émission Sukuk ;
• Nyse-EuroNext devra recevoir la certification de Charia compliance délivrée par le Charia

Board pour pouvoir procéder au listing des titres sous l’appellation Sukuk.
en France
Aspects fiscaux:
Publication le 24 août 2010 au Bulletin Officiel des Impôts. La France dispose
désormais d’un régime fiscal adapté pour les opérations de type :
• Sukuk (proche des obligations conventionnelles) ;
• Murabaha (achat-revente avec marge servant de financement) ;
• Ijara (proche d’un crédit-bail) ;
• Istisna (vente d’un bien livré à échéance , proche de la VEFA).
Ces 4 instructions fiscales viennent confirmer l’égalité de traitement fiscal avec les
produits financiers conventionnels équivalents. Pour les Sukuk, l’objectif est de les
assimiler à un titre de créance sur le plan fiscal pour pouvoir bénéficier du même
régime fiscal qu’une obligation.
Cf. Séminaire EMBA-FI de F. BURNAT ‘Fiscalité de la FI en France’ pour plus de détail

en France
Sukuk et règlementation Bâle III / Solvency II:

• Solvency II est une réforme réglementaire européenne du monde de l’assurance. Son
objectif est de mieux adapter les fonds propres exigés des compagnies d'assurances et de
réassurance avec les risques que celles-ci encourent dans leur activité dont les
investissements ;
• Bâle III est une réforme réglementaire européenne du monde de la banque. Son objectif
est de mieux adapter les fonds propres exigés des banques et sociétés financières avec les
risques que celles-ci encourent dans leur activité dont les investissements.
L'un des plans importants de la réforme Bâle III est l'introduction de deux ratios de liquidité :
- Le NSFR (Net Stable Funding Ratio) est un ratio à un an qui vise à permettre aux banques de résister
un an à une situation de crise spécifique à l'établissement. Son principe est le suivant : le montant des
besoins en ressources stables (required stable funding) doit être inférieur au montant des ressources
disponibles (available stable funding) ;
- Le LCR (Liquidity Coverage Ratio) est un ratio à un mois qui vise à permettre aux banques de résister à
des crises de liquidité aiguës.
en France
Sukuk et règlementation Bâle III / Solvency II:
Le standard IFSB ‘2013 IFSB-15’ de Décembre pour les institutions financières islamiques
indique comment les banques islamiques vont implementer Bâle III. L’IFSB devrait publier
en 2015 les règles de calcul du LCR et NFSR pour les produits islamiques ;
En particulier sera traité le cas des Sukuk et son implication dans le LCR. IFSB travaille
ardemment avec le comité Bâle III pour l’adéquation du HQLA (actifs qui constituent le
stock LCR) à la FI.
The Art of Consulting starts here …
contact@fi-consult.com

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Executive MBA – Finance Islamique

1- Vision islamique des biens et de l’économie

2- Objectifs de l’économie islamique

Vision islamique des biens et de l’économie © :

• Assurer aux citoyens le minimum vital;

• Le respect de la propriété privée ;

• L’octroi de la liberté économique ;

• L’orientation de la dépense et l’interdiction du gaspillage et de l’abus ;

• L’interdiction de toute transaction qui conduit à l’injustice individuelle ou collective .

© M. Nouri - Notes de séminaire ‘Economie Islamique’

L’économie islamique est un savant dosage entre économie capitaliste et économie

• Le principe de la double propriété: La doctrine islamique admet en même temps la notion

• Le principe de justice sociale: La société doit pourvoir un système de distribution de la

Economie islamique = Réalisation du bien-être humain en permettant une

Objectifs de l’économie islamique:

• Aboutir au bien être personnel par la réalisation des Maqassid (finalités) de la

• Fonder une économie basée sur un objectif de justice socio-économique: L’Islam

2- Un outil supplémentaire de refinancement

3- Une finance éthique et participative

4- Finance Islamique versus Conventionnelle

Influence du contexte économique sur le choix des outils de financement:

Un contexte économique européen défavorable aux investissements:

… et qui met le financement de l’économie européenne dans une impasse:

Dans un environnement économique tendu, les entreprises s’orientent :

• Soit recourent à de nouvelles sources de financements.

La Finance Islamique c’est une taille de marché et un potentiel de

Evolution des actifs bancaires islamiques en Milliards de $

Source: IFSB Islamic Financial Services Industry Stability Report 2013

La Finance Islamique représente un nouveau levier de financement

• Au niveau des activités des banques d’investissement:

… mais à quoi correspond le terme ‘Finance Islamique’ ? ...

Les fondements économiques de la Finance Islamique: ©

• Fonction de la finance: faciliter l’échange ;

• L’intérêt conduit à l’absorption de la richesse .

La fonction islamique de la finance: ©

• La finance doit être constamment connectée à l’économie réelle ;

• La dette est toujours inferieure à la richesse: pyramide inversée de l’économie mondiale.

© M. Nouri - Notes de séminaire ‘Economie Islamique’

Les spécificités de la FI:

• Une logique de partage du risque face à celle du transfert de risque ;

• Le mécanisme du taux de profit face à celui du taux de l’intérêt ;

• La connexion à l’économie réelle face à la prépondérance de l’économie virtuelle ;

• L’intermédiation bancaire dans l’investissement face à l’intermédiation dans le financement ;

• Une économie productive face à une économie de plus en plus spéculative .

La Finance Islamique est une finance éthique régie par un

• Des règles qui incitent à inscrire les activités quotidiennes, notamment

• Des règles qui incitent à se comporter de manière «socialement

La Finance Islamique en tant que finance participative, c’est :

• Des techniques de financements qui privilégient les prises de participation et un

• Le financement d’une économie réelle et productive: des contrats adossés à des

Caractéristiques de la Finance Islamique :

La FI n’est pas une ‘Nouvelle Finance’ mais une ‘autre manière’ de

C’est une sphère financière au service de la sphère de l’économie

C’est une finance qui s’adresse à tout porteur de projet sans

Finance Islamique versus Finance Conventionnelle:

Finance Islamique Finance Conventionnelle

Quelques dates clé de la Finance Islamique:

Instances internationales pour la Finance Islamique:

IIRA, Oct, Bahrain

1975 1981 1990 2001 2002 2003 2006 2010

La FI est une source de diversification des techniques de financement

Les sources de financements existantes :