LA LETTRE VERNIMMEN.
NET
No 205 — février 2023
Par Pascal Quiry et Yann Le Fur
Sommaire
ACTUALITÉ ......................................................... 1
Orpéa : Ils avaient des yeux et ils ne voyaient pas
(1/2) ......................................................................... 1
Une nouvelle formation en ligne pour aller au-delà
de l’ICCF@HEC Paris .............................................. 5
........................................................................... 6
GRAPHIQUES DU MOIS ........................................ 6
Le marché des changes ......................................... 6
RECHERCHE ........................................................ 7
Les clients des fonds mutuels (SICAV, FCP) sont-
ils vraiment « smart » ? ........................................... 7
QUESTION & RÉPONSE ........................................ 8
Qu’est-ce qu’un ARR financing, Annual Recurring
Revenue Based Financing ou financement sur
revenus récurrents ? ............................................... 8
........................................................................... 9
COMMENTAIRES ................................................. 9
Au sommaire du prochain numéro de la Lettre
Vernimmen.net.................................................. 12
Au sommaire de la dernière Newsletter
Vernimmen.com ................................................ 12
C1 - P ublic Natixis
ACTUALITÉ
Orpéa : Ils avaient des
yeux et ils ne voyaient
pas (1/2)
I
l est bien sûr plus facile de prédire l’avenir quand
celui-ci est derrière nous que lorsqu’il est encore
devant et partiellement inconnu.
Il nous semble toutefois qu’un investisseur qui aurait
fait son travail de documentation et de réflexion à
l’automne 2021 avait toutes les raisons de vendre au
plus vite ses actions et ses dettes Orpéa, s’il en
détenait, voire de les vendre à découvert.
En effet, nous pensons et allons démontrer dans cet
article en deux parties qu’une analyse financière
correctement menée démontrait immanquablement
qu’Orpéa allait de plus en plus vite droit dans un mur
qui se rapprochait tout aussi vite. Même sans la
publication le 26 janvier 2022 de l’ouvrage Les
fossoyeurs du journaliste d’investigation Victor
Castanet, qui allait mettre à jour des maltraitances,
des détournements de fonds et des modes de
gestion choquants, Orpéa était confronté à une
rentabilité bien trop faible pour faire face au poids de
sa dette et à un cours de Bourse très surévalué. Tôt
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No 205 — février 2023
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ou tard, cette situation aurait entraîné une crise place, surtout s’il se trompe. On s’en rappellera des
financière majeure chez Orpéa. années, alors que s’il a raison contre le consensus,
2
on ne s’en rappellera pas au-delà de 3 jours. Par
Du côté des capitaux propres ailleurs, afficher une recommandation « Vendre » est
pour un analyste la garantie de se couper d’une
Regardons d’abord du côté des analystes financiers proximité avec les dirigeants d’Orpéa pourtant bien
se penchant sur la valeur des capitaux propres. utile pour produire des notes d’analyse et rassurer les
investisseurs quant à la pertinence de ses travaux.
Comme l’illustre le graphique suivant, sur les
13 analystes 1 suivant Orpéa fin 2021, deux À une époque où les principaux investisseurs et
seulement n’étaient pas à l’achat (Exane BNP Paribas gérants d’actifs se sont dotés de leurs propres
et Oddo BHF). Ils étaient simplement à conserver. capacités d’analyse financière (le buy-side), où la
Tous les autres sont à l’achat, certains avec des recherche est essentiellement destinée à des hedge
recommandations pressantes : « A rare entry point » funds qui, la plupart, ne trouvent de valeur dans les
pour Berenberg avec un objectif de cours le notes des analystes financiers que pour autant
13 décembre 2021 à 110 € (cours de 83 €). Kepler qu’elles leur permettent de se positionner juste avant
vise le 7 janvier 2022 155 € alors que l’action cote la publication d’un résultat, on aurait pu penser que
86 € et titre sa note : « A wake up call », et pas dans les notes d’analyse sur Orpéa seraient assez creuses
le sens où on l’entendrait aujourd’hui alors que et orientées sur le très court terme. Eh bien, non.
l’action cote 2,5 €, ce qui nous paraît d’ailleurs encore Certaines des notes que nous avons passées en
largement surévalué. revue témoignaient d’un vrai travail d’analyse, bien
loin de la superficialité de savoir si l’entreprise allait
Comment expliquer un tel enthousiasme ? Il y a bien battre ou pas le consensus de BPA ou d’EBE lors de
sûr un effet grégaire qui rend très coûteux pour un la publication de ses résultats 2 jours après.
analyste d’être à contre-courant net du consensus de
ORP.PA | Recommendations & Target Price 19-Feb-2023
Current Recommendation 4 SELL Current Target Price €5.12 (+103.98%) Current Long-Term Growth (LTG) -

# Analysts 13 12 12 13 13 13 13 13 13 13 13 12 11 11 11 11 10 10 10 9 9 9 8 8 7

125.00 4 5 5 5 5 5 6 3 3 3 3
1-StrongBuy
4 4 7 7 7 2 2 2 2 2

93.75 3 2-Buy
4
4 4
2 2 2
Price-(€)

2 2 2 2
62.50 3-Hold
4 3
4 1
4 4 4 4 4 2 1 1
6 6
3
31.25 4-Sell
3 5 5 5
4 5 5 5 5

4 4
4 3
0.00 3 3 5-StrongSell
4 3
4 4 4 4 4 4
3
2 1 1
1 1 1 1 1 1 1 1 1
1
1

2
1

2
1

21

22

3
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No
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Oc

De
Se

Se
Fe

Fe

Fe
Ju

Ju

Ju

Ju
Ja

Ja

StrongBuy Buy Hold Sell StrongSell Price Recommendation Mean Target Price

Recommendation Summary
Analysts Per level
19-Nov-2022 19-Dec-2022 19-Jan-2023 Current
1-StrongBuy
1 -
Bank -of America,
-
Berenberg,
- -
Bryan Garnier, CIC, Exane BNP Portzamparc, Société Générale, et Stifel. Nous n’avons pas eu
2-Buy - - -
2-Hold Paribas,4 Gilbert
4 Dupont,
4 3 HSBC, Jefferies, Kepler, Oddo BHF, accès aux notes publiées par HSBC et Stifel.
4Sell 2 1 1 1
5-StrongSell 3 3 3 3
Rec Mean 3.9 3.9 3.9 4.0
Price Target Summary
Target
C1 - P ublic Natixis
Price Target
19-Nov-2022 19-Dec-2022 19-Jan-2023 Current
Median €10.00 €10.00 €10.00 €5.80
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No 205 — février 2023
Néanmoins, la totalité des analystes financiers sont
tombés dans le piège d’IFRS 16, la norme sur la
comptabilisation des locations financières et
opérationnelles de l’entreprise, dont nous vous avons
à plusieurs reprises dit tout le mal que nous en
pensons2.
On sait que cette norme conduit à traiter de la même
façon les locations simples et les locations
financières, ce qui nous a toujours paru un
contresens majeur3.
La norme IFRS 16 fait que depuis les comptes 2019,
le loyer payé est éclaté au compte de résultat entre
des frais financiers et une dotation aux
amortissements. Il sort donc intégralement du calcul
de l’excédent brut d’exploitation puisque ce dernier
est avant dotation aux amortissements et avant frais
financiers.
Par ailleurs, l’entreprise inscrit à l’actif de son bilan
en droits d’usage la valeur actuelle des loyers de
location opérationnelle et des loyers de location
financière, et au passif de son bilan un montant
similaire. Mais le point crucial est que ces montants
sont calculés sur la durée résiduelle des contrats de
location opérationnelle ou financière.
Quand on calcule le ratio dettes financières et
bancaires nettes/EBE, on a au dénominateur un EBE
dont on pense qu’il est à peu près récurrent, modulo
la conjoncture et la rentabilité des investissements
en cours. Ce qui donne sa pertinence à ce ratio en
permettant d’estimer au bout de combien d’années la
dette est éteinte si la totalité de l’EBE est consacrée
à cet objectif.
Avec IFRS 16, Orpéa ajoute à ses dettes bancaires et
financières nettes classiques ses dettes de location
sur une durée de 9,3 ans au 30 juin 2021, pour un
montant de 3 020 M€. Pourquoi 9,3 ans ? Parce
qu’au 30 juin 2021, dernière publication financière
d’Orpéa avant l’irruption du scandale, l’échéance
2 Voir en particulier La Lettre Vernimmen.net no 166 de mars 2019, ou
le Vernimmen 2023, p. 152 et suivantes.
3
En effet, une entreprise entre dans une location simple quand elle
veut simplement disposer d’un bien, sans vouloir l’acquérir. Elle entre
dans une location financière quand elle souhaite, au terme du contrat,
acquérir le bien en question pour un prix modique compte tenu des
loyers déjà payés qui reviennent à étaler le paiement de l’acquisition
dans le temps, comme dans un crédit-bail. Il s’agit donc d’une
C1 - P ublic Natixis
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moyenne des contrats de location simple et
financière était de 9,3 ans.
3
Le plus probable est bien sûr qu’au bout de 9,3 ans,
ces contrats soient renouvelés, car sinon l’activité
d’Orpéa, et son EBE, chuteraient significativement.
Mais de cela IFRS 16 ne tient nul compte. En effet, sa
lecture est juridique (quelle est l’échéance du contrat
de location ? 9 ans en France par exemple avec des
contrats 3-6-9), et non économique : pour que
l’activité se maintienne, il faudra bien que ces
contrats soient renouvelés ou que Orpéa signe de
nouvelles locations pour des volumes immobiliers
similaires afin de continuer d’héberger ses clients et
employer son personnel. À activité constante, le
volume de locations est constant et non limité à la
durée des contrats en cours.
Autrement dit, dans le calcul du ratio dettes
nettes/EBE, on ne prend au numérateur, post IFRS 16,
que la dette de location sur 9,3 ans alors que l’on
estime implicitement que l’EBE du dénominateur se
poursuit à l’infini dans une logique de continuité de
l’exploitation. Ce qui constitue une grave erreur de
raisonnement contre laquelle nous avions mis en
garde nos lecteurs4. Le seul raisonnement correct à
ce niveau, à défaut de détricoter complètement les
effets de IFRS 16 sur les comptes, serait de prendre
la dette de location non pas sur 9,3 ans, mais sur
l’infini, pour être homogène avec le raisonnement fait
sur l’EBE. Une estimation rapide montre qu’il faut
alors ajouter environ 12 600 M€ (sic) et non les
3 020 M€ effectivement ajoutés au 30 juin 2021 par
les normes IFRS.
Comme tous les analystes financiers actions dont
nous avons pu consulter les travaux raisonnent post
IFRS 16 dans leurs calculs du niveau d’endettement,
ils n’ont pas trouvé celui-ci insupportable pour une
société avec une très forte composante immobilière
(47 % des actifs sont en pleine propriété). Le ratio
qu’ils calculent, en reprenant tel quel les données
modalité de financement de l’actif. Comptabiliser de la même façon,
en ajoutant à l’actif la valeur du bien en location et au passif la valeur
actuelle des engagements de loyers, nous parait contraire au bon
sens puisque l’intention de l’entreprise est radicalement différente
dans les deux cas : avoir la flexibilité de la location sans vouloir
acquérir le bien, versus acquérir le bien en crédit-bail.
4 Voir La Lettre Vernimmen.net no 166 de mars 2019.
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comptables, est en effet au 30 juin 2021 de 10,05 (sur
la base de l’EBE des 12 derniers mois de 986 M€).
Avec cette logique de considérer les contrats de
location comme des dettes, la réalité économique et
financière est que ce ratio est de 19,76, soit le double
de celui trouvé par les analystes actions,
correspondant à un niveau écrasant !
les prendre pour argent comptant, et à s’apercevoir,
ce faisant, que l’EBE d’Orpéa était maintenu par un
4
changement significatif de la politique immobilière
du groupe qui conduisait à le doper à court terme,
mais à le réduire dans le futur. Malheureusement,
aucun des analystes actions ne semble avoir pris
conscience de ce fait.

Par ailleurs, continuant de raisonner post IFRS 16, les
mêmes causes produisant les mêmes effets, la
plupart des analystes financiers actions ont retenu
dans leur calcul du passage de la valeur de l’actif
économique à la valeur des capitaux propres un
montant d’endettement IFRS 16 largement sous-
évalué (3 020 M€, contre 12 600 M€), conduisant à
une surévaluation de leur estimation de la valeur de
l’action. En effet, les EBE actualisés à l’infini dans
leurs calculs de DCF reposaient sur des EBE post
IFRS 16, c’est-à-dire sans loyers, alors que la dette
retirée ne prenait en compte la dette des loyers que
Orpéa avait annoncé un objectif de porter la
proportion de ses établissements dont il était
propriétaire à 50 %, le solde étant loué. C’est ainsi
que cette proportion était passée de 47 % en 2018 à
49 % en 2019. Mais au 30 juin 2021, le ratio est
retombé à 47 %. Pourquoi ?
Parce qu’Orpéa a souhaité dégager des plus-values
pour maintenir sa marge d’EBE mise à mal par la
hausse des frais de personnel post-covid :
En % du chiffre d'affaires 2018 2019 2020 S1 2021

sur 9,3 ans, et non pas sur l’infini. Chiffre d'affaires 100% 100% 100% 100%
- Achats consommés et autres charges externes 26,8% 27,2% 26,0% 27,5%

Il en était de même dans la méthode des multiples, = Valeur ajoutée 73,2% 72,8% 74,0% 73,5%

avec un actif économique évalué sur la base d’un EBE

- Charges de personnel 52,7% 52,9% 56,3% 57,1%
- Impôts et taxes 3,5% 3,4% 3,5% 3,9%
avant loyer, multiplié par un multiple de l’EBE, sous +/- Autres produits/ charges, y compris
déduction d’un endettement net incluant une dette plus/moins-values cession de murs
0,4% 1,9% 2,5% 3,9%

IFRS 16 limitée à 9,3 ans. = Excédent brut d'exploitation 17,5% 18,4% 16,7% 17,1%

On remarquera que la perte de valeur que supportent

les investisseurs dans le plan de sauvetage annoncé
est de l’ordre de 8,8 Md€7, sans compter la baisse de
la valeur de la dette sécurisée qui sera moins
rémunérée, ce qui n’est pas très différent du
supplément de dettes IFRS 16 non vu par les
analystes actions (9,5 Md€).
* * * « Autres » bondit de 0,4 % à 3,9 %. Or ce poste inclut
Si les analystes financiers actions avaient détricoté
IFRS 16, en revenant à la situation où l’on considère
un loyer sur une location opérationnelle comme une
dépense d’exploitation, et non un élément gonflant
l’EBE, auraient-ils été plus efficaces ?
Nous avons des raisons de le penser, car ce travail
les aurait conduit à retraiter les comptes au lieu de
On voit très bien dans le compte de résultat, dépollué
des effets d’IFRS 16, que si la valeur ajoutée (après le
versement des loyers) se maintient à environ 73 %
des ventes, et que l’EBE est stable à environ 17-18 %
des ventes, malgré des frais de personnel qui
bondissent de 53 à 57 % entre 2018 et le premier
semestre 2021, c’est bien parce que le poste
les plus-values sur cessions de murs, Orpéa
devenant locataire de murs que le groupe possédait.
Deux remarques à ce niveau, dont les effets se
cumulent. Primo, vendre des murs pour dégager des
plus-values, tout en devenant locataire, revient à
accroître la part des loyers ce qui conduit à réduire
l’EBE futur, en montant absolu et en pourcentage des
ventes. Secundo, si nous n’avons pas de problèmes

5
(6.841 + 3.020) / 986. 7
99,6 % de la capitalisation boursière, soit environ 5,8 Md€ sur la
6 (6.841 + 12.600) / 986. base d’un cours de 90 € et 70 % de la dette non sécurisée de
3,8 Md€.

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à considérer, par exemple, que les plus-values que

font les loueurs de voitures lorsqu’ils les revendent
5
au bout de 6 mois font partie de leur exploitation, le
cas est bien différent avec les murs d’EPHAD et de
cliniques d’Orpéa. En effet, les cessions des murs ne
peuvent pas être récurrentes car, à en céder
régulièrement pour maintenir le niveau d’EBE, il
viendra un moment où il ne restera plus de murs à
céder.

Tout ceci nous fait penser que la qualité de l’EBE
d’Orpéa se dégradait nettement, ce qui doit conduire
l’analyste qui réfléchit à abandonner ce critère qui
n’est qu’une approximation pratique du flux de
trésorerie d’exploitation, pour se concentrer alors sur
l’original, le flux de trésorerie d’exploitation.
Sur les 12 derniers mois8 , celui-ci était de 294 M€.
Face à un endettement bancaire et financier net de
7 435 M€. Soit 25 fois plus. Comment peut-on
imaginer qu’un flux de trésorerie d’exploitation de
294 M€, qui est avant tout investissement d’entretien
ou de modernisation9, puisse faire diminuer la dette
nette ? Le niveau d’endettement était clairement
insoutenable, et Orpéa était dans une fuite en avant
avec des investissements importants de croissance
interne et externe (2 950 M€ entre 2018 et 2020),
avec seulement 650 M€ de flux d’exploitation sur le
même période, nécessitant un recours croissant à
l’endettement. Ceci alors même que sa rentabilité
économique déclinait de 4 % à 2 %, bien loin d’un coût
du capital à 6-7 %, et au niveau du coût de son
endettement. L’inversion de l’effet de levier était très
proche.
* * * concrète et opérationnelle, sur :
Dans la seconde partie de cet article à paraître dans
La Lettre Vernimmen de mars, nous analyserons
d’autres erreurs mineures commises par les
analystes actions – pour que vous évitiez de les faire
à votre tour – et regarderons comment les analystes
dettes ont pu se fourvoyer eux aussi, alors même
qu’ils avaient évité le piège IFRS 16 en en excluant les
effets sur les comptes comme nous le préconisons.
Une nouvelle formation
en ligne pour aller au-
delà de l’ICCF@HEC
Paris
Il y a 8 ans, nous lancions avec HEC Paris et First
Education Online une formation totalement digitale à
la finance d’entreprise reprenant nos cours
fondamentaux de finance à HEC. Le succès fut au-
delà de nos espoirs avec, à ce jour, plus de 8 500
personnes formées.
Le 24 avril prochain, un nouveau programme de
certification en ligne, développé par HEC Paris et
Education Online, « M&A, Ingénierie et
Financements » - ICCCF2@HEC Paris, sera lancé.
Dans la continuité des méthodes et des pratiques
pédagogiques qui ont fait le succès de l’ICCF, ce
nouveau programme met l’accent, de façon très
 Les fusions-acquisitions : pourquoi et comment
réaliser une opération de cession ou de
rapprochement d’entreprise ? Quel process
utiliser ? Comment structurer la transaction, sur
quoi et comment négocier ? Comprendre les OPA,
savoir financer et intégrer une acquisition.
 Les opérations en capital et les levées de fonds :
connaître et fédérer ses actionnaires notamment
dans un pacte d‘actionnaires, faire appel au
private equity, savoir mener une IPO, une scission,
un retrait de cote…

8 Second semestre 2020 et premier semestre 2021. qui donne une idée du montant des investissements de maintien.
9 Les dotations aux amortissements sont de l’ordre de 300 M€, ce

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 Les financements, en particulier de dette : choisir

le bon financement parmi les dettes bancaires, les 6
dettes obligataires, les financements hybrides, les
obligations convertibles ou les financements
verts et durables et comprendre les enjeux et la
pratique du « restructuring ».

Le programme est animé par Marc Vermeulen,

professeur associé de finance à HEC Paris et ancien
banquier d’investissement et de financement, assisté
de Juliette Laquerrière, directrice financière adjointe
du Groupe Bolloré, et Michael Loy, professeur de droit
à HEC Paris et juriste d’entreprise spécialisé en
fusions-acquisitions.

Répartie sur 18 semaines, la formation alterne cours

en ligne, accompagnement en continu, et cas
pratiques. Source : BRI.

Pour en savoir plus/pour s’inscrire cliquez ici. Les swaps de change représentent la majorité des
volumes, les transactions au comptant n’en
représentant que 28 %.

La part des entreprises a diminué dans le temps

depuis 2007 et ne représente plus que 5,7 % des
volumes quotidiens mondiaux :

GRAPHIQUES
DU MOIS
Le marché des changes

L
e marché des changes (FX) représente des
volumes moyens quotidiens de 7 506 Md$
répartis entre les produits suivants : Source : BRI.

Les volumes de transactions ont presque doublé

depuis 2010 (et ont été multipliés par près de 10
depuis 1992). La croissance a été largement
alimentée par l'augmentation des swaps contractés
par les institutions financières :

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I
Volume quotidien de transactions en Md$ l est usuel de considérer que les clients des fonds
7
8000 mutuels sont des investisseurs plus sophistiqués
7000 (smart investors) que ceux qui se contentent de
6000
déposer leur épargne sur des livrets bancaires, des
comptes à vue ou des comptes en euros. L’écrasante
5000
4000
3000 majorité de ces clients est formée de ménages (plus
2000 de 90 % depuis l’an 2000 sur le marché américain).
1000 Leur comportement d’investissement répond-il
0
2010 2013 2016 2019 2022
vraiment au principe financier de rationalité
Comptant À terme Swaps de devises CT Swaps de devises LT Options
davantage que celui observé dans la moyenne de la
population ? Les modèles théoriques considèrent
Source : BRI.
presque toujours que la concurrence entre les fonds
se joue sur leur performance financière effective
New York et Londres représentent plus de 50 % des
compte tenu du risque, autrement dit sur l’alpha
transactions.
généré sur le long terme par les fonds. Tel devrait
être le cas si les clients étaient rationnels. L’article
Les devises les plus actives sont le dollar américain
que nous présentons ce mois 10 apporte des
(88 % des transactions de change ont une
éléments empiriques forts en défaveur de cette
composante en dollars), l'euro, le yen, la livre sterling
hypothèse : les clients des fonds mutuels semblent
et le renminbi.
peu rationnels. Ils investissent naïvement selon la
performance absolue des fonds sans tenir compte
des effets liés aux mouvements de marché, et en
ignorant les modèles d’évaluation.

La première partie de l’article porte sur les critères

utilisés par les clients dans leur choix
d’investissement. Il apparaît que les deux critères les

RECHERCHE plus suivis sont la note attribuée par Morningstar et

la performance passée. L’effet de performance est
observé tant en coupe transversale (les clients se
dirigent vers les fonds ayant été performants) qu’en
Les clients des fonds série temporelle (les montants investis augmentent
après une période de hausse des marchés). En série
mutuels (SICAV, FCP) temporelle, la performance passée explique 15,9 %
des montants versés et constitue le seul critère

sont-ils vraiment statistiquement significatif. En particulier, l’alpha

généré par les fonds n’a pas de conséquence sur les

« smart » ? investissements.

Un élément particulièrement convaincant identifié

par les auteurs concerne le comportement des
Avec la collaboration de Simon Gueguen, clients des fonds passifs. Ils retrouvent les mêmes
enseignant-chercheur à CY Cergy Paris Université mouvements liés à la performance passée, alors que
les fonds se contentent de répliquer un indice. Par
ailleurs, les flux vers les fonds actifs et passifs
augmentent conjointement suivant les périodes de

10 I. Ben-David, J. Li, A. Rossi et Y. Song, « What do mutual fund vol. 35-4, pages 1723 à 1774.
investors really care about? », Review of Financial Studies, 2021,

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hausse des indices. Les clients se comportent

comme s’ils supposaient que la performance passée
présumait de la performance future, quels que soient
QUESTION 8

les conditions de marché ou le risque pris, et même

lorsque le fonds est géré passivement.
& RÉPONSE
Concernant le choix entre fonds actifs, la note
Morningstar exerce aussi une influence significative.
Le fait d’avoir la note maximale (5 étoiles) compte
bien davantage que l’alpha obtenu, quel que soit le
Qu’est-ce qu’un ARR
modèle d’évaluation retenu. En 2002, le système de
notation Morningstar a connu une révision financing, Annual
importante. Après la réforme, les fonds ont été notés
selon le style d’investissement (value ou growth,
large ou small caps), alors que cet élément était
Recurring Revenue Based
précédemment ignoré. Cette catégorisation permet
de retirer de la note les effets liés à la Financing ou
surperformance d’un style pendant une période
donnée. Les auteurs montrent que la réforme n’a pas financement sur revenus
eu de conséquence sur la manière dont les clients
intègrent la note Morningstar dans leur choix
d’investissement. Lorsque la note augmente, les flux
récurrents ?
vers le fonds concerné augmentent autant que

précédemment (d’environ 0,5 % par mois), alors
même que la méthode de calcul a changé. Si le suivi
de Morningstar n’était que la conséquence de sa
corrélation avec la compétence effective des
gestionnaires, la réforme aurait dû modifier l’effet de
la notation sur les comportements d’investissement.
L’intérêt de cet article réside en une prise de position
très nette, et empiriquement fondée, sur une
question non tranchée de la littérature financière : les
clients des fonds mutuels fondent-ils leurs choix
d’investissements sur des critères de performance
financièrement reconnus ? Pour les auteurs, la
réponse est clairement négative. Les flux vers les
fonds mutuels sont expliqués par les signaux les
moins sophistiqués : performance passée et note
Morningstar considérée indépendamment de la
méthodologie. Les théoriciens qui fondent leurs
modèles sur des hypothèses de forte rationalité des
investisseurs devront peut-être revoir leur copie…
D
ans le chapitre 42 du Vernimmen sur les start-
ups, nous insistons sur le fait que, sauf
exception (principalement financement de
l’immobilier et des créances clients), les start-ups ont
vocation à être financées par des capitaux propres et
non par de la dette. En période faste (comme l’a été
l’année 2021 pour le capital-risque), les financiers
redoublent d’inventivité pour pousser les limites de
cette assertion. Ainsi, certains prêteurs se sont
aventurés sur le terrain des jeunes pousses pas
encore rentables, mais prometteuses, et dont le
modèle économique donnait une forme de visibilité.
Ainsi se sont développés des prêts à des sociétés
affichant un niveau de revenus récurrents (sécurisés
par des abonnements ou des contrats long terme) et
proche de l’équilibre financier.
Initialement (dans les années 1990-2010), il
s’agissait aux États-Unis de prêts de quelques
centaines de milliers ou quelques millions de dollars
à de petites start-ups, amortissables et offrant des
rentabilités de 30 à 40 %. Maintenant, aussi bien aux
États-Unis qu’en Europe, les ARR financings
désignent des prêts plus importants, in fine, d’une
durée de 5 à 7 ans, assez proches des prêts

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No 205 — février 2023
unitranches 11 mis en place dans le cadre de LBO.
Leur coût est aussi plus raisonnable, mais
néanmoins tout de même compris entre 5 et 10 % au-
dessus du taux sans risque !
Ils sont assis sur un covenant rapportant
l’endettement aux revenus annuels récurrents
(sécurisés contractuellement), ratio qui a vocation à
moyen terme (2 à 3 ans) à se transformer en un
classique ratio endettement / EBE quand l’entreprise
devient rentable, l’endettement prenant alors la
forme d’un endettement unitranche classique.
Durant la première phase, le covenant de ratio est
accompagné d’une clause de liquidité minimum pour
s’assurer que l’entreprise a assez de cash pour
continuer ses opérations. Toujours durant cette
première phase, l’entreprise bénéficie d’un différé
pour le paiement des intérêts (PIK). Le financement
est sécurisé par un engagement des actionnaires
(généralement un fonds de venture capital) de
réinjecter du capital en cas de bris des covenants –
l’equity cure. Sans cette clause, très peu de prêteurs
s’aventureraient dans un tel financement. Ces
opérations restent néanmoins très risquées et sont
réservées à des fonds de crédit (direct lenders) et non
à des banques.
Au début des années 2020, les montants prêtés
étaient compris entre 1 et 3 fois le montant des
revenus annuels récurrents (1-2x en Europe et 2-3x
aux États-Unis). Le retour à la raison pour les valeurs
technologiques de mi-2022 a mis un coup d’arrêt à
ces opérations… pour l’instant (tout comme
l’essentiel des opérations avec un fort effet de levier).
COMMENTAIRES
R
égulièrement, nous publions sur les pages
Facebook et LinkedIn du Vernimmen 12 des
commentaires que nous inspire l’actualité
11 Pour plus détails sur les prêts unitranches, voir le chapitre 49 du
Vernimmen 2023.
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financière, des réponses à des questions qui nous
sont posées ou des citations.
9
En voici quelques-uns :
L'étrange communication
de la Société Générale sur
sa politique de retour aux
actionnaires
À l’occasion de la publication de ses résultats 2022,
SG annonce une politique de distribution aux
actionnaires avec un dividende de 1,7 € par action et
un programme de rachat d’actions de 440 M€,
« équivalent à environ 0,55 € par action ». Curieux
pour le moins, et à notre avis pas honnête
intellectuellement, de mettre sur le même pied, en €
par action au titre d’une « politique de distribution aux
actionnaires », un dividende de 1,7 € reçu par tous les
actionnaires et 0,55 € par action de rachat d’actions
que ne toucheront pas les actionnaires. En effet,
même les actionnaires qui vendront leurs actions, et
qui seront acquises par SG, sans qu’ils ne le sachent
et par hasard (vu les volumes d’échanges enregistrés
quotidiennement sur cette action), ne toucheront pas
0,55 €, qui est un chiffre qui n’a pas de signification
financière car c’est diviser des choux par des
carottes !
Il est bien sûr plus sympathique d’annoncer 1,7 €
+ 0,55 € = 2,25 €, calcul que ne donne pas SG qui se
contente de pousser implicitement le lecteur de son
communiqué à le faire, que simplement 1,7 €. Mais il
y a des limites au pouvoir des communicants, au
risque d’entamer sa crédibilité. Le seul chiffre qui
compte dans ce domaine est la somme totale en M€
des dividendes et des rachats d’actions, soit 1,8 Md€.
Et là, les investisseurs ont été pris à contre-pied car
SG laissait anticiper un taux de retour aux
actionnaires d’au moins 50 % comme l’année
précédente. Et comme les résultats 2022 étaient
meilleurs qu’en 2021... Rapporté à un résultat net
12 Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et là pour LinkedIn.
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No 205 — février 2023
récurrent 2022 part du groupe de 5,6 Md€, le compte
n’y est pas d’un milliard.
Non pas que les actionnaires soient assoiffés de
dividendes ou de rachats d'actions, tels des
sangsues, mais ils savent que la rentabilité marginale
des capitaux propres réinvestis, au-delà des niveaux
requis par les normes prudentielles, est actuellement
de 2 %, soit le taux du marché monétaire, et
largement inférieure au coût du capital de SG. Or, SG
dispose d’un ratio CET 1 de 13,5 %, au-dessus de ces
minimums, BNP Paribas est à 12,3 %. SG cotant le
tiers de ses capitaux propres comptables (22 Md€
contre 66 Md€), le milliard non distribué par SG ne se
traduira pas par une progression de sa valeur de
1 Md€, mais de simplement 333 M€, soit une
destruction de valeur de 666 M€. On comprend alors
mieux pourquoi, malgré de bons résultats, le cours de
SG a reculé le jour de la publication de ses résultats
de 5 %, le plus fort recul du CAC 40, dans un marché
stable.
Une bonne leçon pour ceux qui ont oublié qu’une
politique de retour aux actionnaires se juge
naturellement à l’aune de la rentabilité des
investissements marginaux que peut faire
l’entreprise.
Très intéressants résultats
trimestriels de Procter &
Gamble
Procter & Gamble vient de publier les résultats de son
trimestre clos le 31 décembre qui montrent un recul
du chiffre d’affaires trimestriel de 1 %. Mais on aurait
bien tort de s’arrêter à ce chiffre, car sa
décomposition est très illustratrice de la conjoncture
économique actuelle. Le -1 % résulte de trois effets
principaux :
 Un effet prix de prix de + 10 %, car P&G a
augmenté ses prix peu ou prou de l’inflation
compte tenu de la force de ses marques.
 Un effet volume de -6 %, car les consommateurs
ont réduit leur consommation de produits P&G,
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probablement pour acheter des produits moins
chers comme ceux des marques de 10
distributeurs. D’ailleurs, la baisse en volume est
la plus forte dans les divisions Fabric & Home
Care (Ariel, Cash, Lenor), et Grooming (Braun
et Gillette), -7 et -8 %, là où les hausses de prix
ont été les plus fortes : 13 et 11 %
respectivement.
 Un effet devise de -6 %, compte tenu de la force
du dollar depuis un an.
On notera un taux effectif d’impôt sur les sociétés de
18 %, venant de 19 %, qui laisse songeur, quand on
sait que les principaux pays où P&G exerce son
activité ont tous des taux d’impôt sur les sociétés à
des taux supérieurs, et que son principal concurrent,
L’Oréal, était à 22,5 % au premier semestre 2022. À
cette aune et sur un an, c’est environ 1 Md$ qui est
perdu par les administrations fiscales du monde, au
titre du seul P&G.
Renault-Nissan : divorce au
fond de la classe
Présenté comme un nouveau départ de l’alliance
entre Renault et Nissan, les termes du nouveau
partenariat s'apparentent, nous semble-t-il, à un
divorce entre deux acteurs qui, d’un point de vue
financier, se sont marginalisés au cours du temps,
avec des capitalisations boursières respectives de
11 et 13 Md€, à comparer à 4 fois plus pour Stellantis
(Peugeot, Fiat, Chrysler), 46 Md€, et 14 fois plus pour
Toyota (180 Md€).
Au classement 2021 des ventes de voitures, l’alliance
Renault-Nissan-Mitsubishi apparaît 3e mondiale avec
7,7 M de véhicules vendus, versus 10,5 M pour le 1er
(Toyota) et 8,9 M pour Volkswagen. Sur cette base,
Renault, seul, va pointer à la 10e place, et Nissan à la
8e, plus en rapport avec leur capitalisation boursière.
Certes, en vendant progressivement 28 % de Nissan,
Renault peut récupérer au cours actuel un peu moins
de 4 Md€, mais ce n’est que le sixième du flux de
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No 205 — février 2023
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trésorerie d’exploitation de Stellantis en 2022… et,

bien sûr, un montant non récurrent.
11

La triste morale de cette histoire est double. Des

schémas alambiqués et des gouvernances bancales
conduisent rarement à des réussites industrielles, et
encore moins financières. Trop compliqués,
synergies non dégagées, prés carrés protégés,
susceptibilités nationales entretenues par la
coexistence de deux entités. Par ailleurs, il fait
rarement bon d’être actionnaire aux côtés de l’État
quand celui-ci est en direct, comme les Agnelli ont eu
l’intelligence de le comprendre en cassant une
négociation avancée de fusion avec Renault pour se
marier avec Peugeot et créer Stellantis, face aux
atermoiements de l’État, premier actionnaire de
Renault.

Quant à ceux qui s’inquiètent pour comprendre

comment Renault va remplacer la fraction des
dividendes de Nissan qui vont disparaître de son
résultat, qu’ils se rassurent. Ce n’est pas le sujet. Le
sujet est industriel avant tout. Le produit de la vente
des 28 % sera réinvesti dans les activités de Renault
et générera des résultats supérieurs à la quote-part
des dividendes perdus, si les investissements
entrepris rapportent leur coût du capital.

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12

Au sommaire du prochain numéro de la Lettre Vernimmen.net

Actualités Orpéa : Ils avaient des yeux et ils ne voyaient pas (2/2)

Tableau du mois Les retards de paiements en Europe

Recherche Les sources de création de valeur pour les LBOs

Question-Réponse Portraits de femmes professionnelles de la finance

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News Should companies buy-back their bond debt?

This month's graph The forex market

Research paper Dividend taxation and its impact on investment policies

Q&A What are the two types of interest rate curves?

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